沒有外資的反彈行情

外資今(2020)年 Q1 因疫情的關係，不斷拋售台股，
僅 1 月 ~ 3 月就賣超了 5,317 億，龐大的賣壓讓台股在 3 月中一度
下殺到 8,523.63 點，
在美國聯準會大開印鈔機及我國央行降息後，
股市上演大驚奇的 V 型反轉，從 4 月份開始不斷走強，
並在 11 月突破 13,000 點，
一路上攻到 14,000 點之上，然而過去台股大漲時，
總是扮演多頭總司令的外資，
在這一波行情中除 11 月外，幾乎不見蹤影，甚至在指數扶搖直上時，
還不斷賣超降低部位，總計前 11 個月外資共賣超 5,959 億，
也就是說，這波大行情固然有疫情帶動的電子業基本面支撐，
但推升股價最重要的要素：資金面，則是完全由內資主導，

台股三大內資勢力
提到台股的內資法人，投資人第一個想到的一定是投信，
投信買盤也確實在今(2020)年的反彈行情中功不可沒，
3 月份台股崩盤時，無論是被動型基金或主動型基金，
報酬率都出現 -20%，甚至 -30% 的難堪景象，
即便是過去 5 年年化報酬率 30% ~ 50% 的王牌基金也無法幸免於難，
然而在央行降息後，定存吸引力大幅下滑，
大量銀行存款湧入股市，有些人選擇直接買進股票，
有些則把錢交給投信，購買被動型基金或主動型基金，
基金申購金額在 1 月 ~ 4 月出現 1 千多億的驚人數字，
這些銀彈立刻被投入市場購買投信認為當時最值得購買的股票：
受惠居家辦公的電子股族群，在外資還沒反應過來疫情對電子股是利多
時，投信就已經在 6 月底把指數推到反映基本面的合理價格。
下圖：主動型基金 3 月份申購減贖回金額高達 471.8 億。

(資料來源 : 筆者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

下圖：被動型基金 1 月 ~ 3 月份申購減贖回金額達 698.18 億。

(資料來源 : 筆者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

看不到的法人 - 壽險

台股籌碼面的三大法人：外資、投信及自營商，證交所及櫃買每天收盤
都會揭露進出資料，但如果我們攤開台股多數上市櫃公司的大股東名單，
除了國外的主權基金、退休金基金及我國投信外，最常見的就是壽險公
司，尤其是國泰人壽及富邦人壽，這兩大金控旗下的壽險公司，
更是經常出現在大型權值股的股東名單內，
而這些壽險公司的進出，完全不需要向證交所申報，
這些比投信還要龐大的內資勢力就成為籌碼面的盲點之一。
下圖：國泰人壽在 4 月份是聯發科(2454)第 3 大股東，
當時聯發科(2454)的股價只有 350 元，到年底已站上 7 百元。

(資料來源 : 聯發科股東會年報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

今(2020)年反彈期間，投信雖然經常站在買方，
但其買超金額與外資賣超金額比起來不成比例，
明顯有比投信還要龐大的力量在推升股價，
如果再考慮到各國政府都在降息，
過去把資金放在貨幣型基金及債券的壽險業者，想要避免帳面出現龐大
的未實現損失，就極有可能增加台股的部位大小，由於目前距下一次公
告股東名單還有 4 ~ 5 個月的時間，現階段看到的壽險持股張數大多是
4 月份的數字，只能到明(2021)年各公司公告新的大股東名單後，才能
確定壽險在 2020 下半年買進台股的部位大小。
下圖：投信前 11 個月買超 385 億，與外資賣超金額 5,959 億相比
不成比例。

(資料來源 : 證交所) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

台股最大勢力：勞退基金
除了投信及壽險，台股還有一個資金規模極為龐大，
但一樣沒有出現在三大法人裡面的內資勢力，
這股勢力就是近幾周因弊案而鬧的聲名大噪的勞退基金，
這次勞退基金弊案讓不少記者放大檢視勞退基金績效，
截至 10 月底，新制勞動基金整體報酬率為 -1.38%，
舊制則為 -1.35%，表現遠遠落後大盤，輿論質疑勞動基金弊案頻傳，
內控出問題，才導致績效慘淡，大戶股票因流動性賣不掉，
勾結勞動基金出貨，固然要嚴厲譴責，但務實一點思考，
幾百萬或幾千萬的黑幕交易，真的能影響勞動基金的績效嗎？
事實上，這波台股的神秘買盤，可能正與勞動基金的績效有所關聯。

(資料來源 : 財政部) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

勞動基金的資產配置

要釐清勞動基金的績效，就要先來看勞動基金的資產配置，
根據勞動部資料，截至今(2020)年 10 月，
新制勞退基金規模為 2.66 兆，舊制勞退基金則是 0.89 兆，
首先基於分散風險的道理，這 3.55 兆絕對不可能通通拿去買股票，
一旦遇到像 2008 年或今(2020)年 3 月的狀況，
則勞動基金極有可能虧掉 20% ~ 30% 的資產，
到時候退休金能不能發的出來都是一個問題，
目前勞動基金的資產被平均分配在海內外權益證券(股票)、債券、貨幣
基金上，而股票及受益憑證投資及國內委託經營這兩個與台股相關的項
目，則佔比 20% 左右。
下圖：新制勞退基金 2020 年 10 月資產配置

(資料來源 : 財政部) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

下圖：舊制勞退基金 2020 年 10 月資產配置

(資料來源 : 財政部) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

勞退基金匯損嚴重

從上面的資料可以知道，勞退基金真正與台股掛勾的部位只有 20% 左
右，甚至可以說，勞退基金與台灣掛鉤的績效只占整體部位的一半，
在國外投資及國外委託經營兩個項目，
新制及舊制勞退基金分別達到 50.95% 與 53.64 % 的比率，
這些與新台幣脫鉤的資產，大多是投資美國公債及美股，
一旦遇到美元大幅貶值，就可能產生龐大的匯損，
去(2019)年底台幣兌美元是落在 29.9 元，到今(2020)年底已經來到
28.1 元，就算勞退基金有針對這些海外部位避險，也不可能做到百分
之百，以新制勞退規模 2.6 兆來看，1.3 兆的海外部位，如果出現 6%
的匯損，金額就是 780 億，直接衝擊勞退基金的整體績效，
而新制勞退基金截至 10 月底虧損 350 億，其中有多少是匯損？
攤開勞退基金的資產配置表便一目了然。

(資料來源 : 財政部) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

弱勢美元將持續 2 年

雖然疫苗今(2020)年 12 月已開始施打，但大規模施打至少要等到
2021 下半年，近 1 ~ 2 年疫情對經濟造成威脅的風險仍在，
聯準會(FED)也多次重申將維持低利率政策到 2022 年，
也就是說到 2022 年之前，都可能保持弱勢美元的狀態，
這段期間勞退基金如果維持高海外資產部位，則將面臨更為龐大的匯兌
損失，提高國內投資的比重才是解決之道，且面臨同樣抉擇的不僅僅是
勞退基金，不少在海外有高美元部位的台商，也在 Q4 將部分資金匯
回台灣，本文推測，11 月以來台幣的又一波升值，
正是勞退基金及部分台商為了避免 2021 ~ 2022 年弱勢美元的風險，
將資金匯回台灣所致，而這些資金又有很大一部分被投入台股，
才會出現 11 月中之後，外資及投信買盤沒有特別積極，
指數卻一路向上攀升，攻破 14,000 點的景象。

(資料來源 : Tradingview) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

2020 年前 10 月台股比重上升
比對新舊制勞退基金 2019 年 12 月及 2020 年 10 月的資產配置，
新制勞退基金 2019 年底在股票及受益憑證投資
及國內委託經營兩個項目的佔比為 17.65%，
到今(2020)年 10 月份這個數字已增加到 19.11%，
同樣的資產項目在舊制勞退基金也從 20.82% 增加到 23.49%，
分別增加了 1.46% 及 2.67%，隨著台幣 11 月份之後持續升值，
海外資產繼續被匯回，預期這個比重在 12 月還會進一步拉高。

(資料來源 : 勞動部) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

♞ 快速結論
最後整理出本文重點如下：

1. 台股攻破 14,000 點，不過前 11 個月外資共賣超 5,959 億，

也就是說，這波大行情固然有疫情帶動的電子業基本面支撐，
但推升股價最重要的要素：資金面，則是完全由內資主導。
2.投信在反彈第一波扮演關鍵角色，但其買進金額與外資賣超金額不成
比例，顯然有比投信強大的內資在挹注資金，第一個隱藏內資是壽險，
過去把資金放在貨幣型基金及債券的壽險業者，如果要避免帳面出現龐
大的未實現損失，
就極有可能增加台股的部位大小。
3.勞退基金是內資最大勢力，近幾周勞退基金因弊案聲名大噪，
大戶股票因流動性賣不掉，勾結勞動基金出貨，固然要嚴厲譴責，
但務實一點思考，幾百萬或幾千萬的黑幕交易，真的能影響勞動基金的
績效嗎？
4.在國外投資及國外委託經營兩個項目，
新制及舊制勞退基金分別達到 50.95% 與 50.06 % 的比率，
這些與新台幣脫鉤的資產，大多是投資美國公債及美股，
一旦遇到美元大幅貶值，就可能產生龐大的匯損，
本文推測，11 月以來台幣的急升與台股神秘買盤，
正是勞退基金及部分高海外資產的台商，正在將美元部位移回台灣購買
台股所致。