‫السنة الثالثة ليسانس مالية المؤسسة‬ ‫جامعة محمد خيضر ( بسكرة )‬

‫مقياس تسيير مالي ‪2‬‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫الفصل السابع‪ :‬الرفع المالي والمردودية المالية‬
‫تنجم الرافعة من جراء استخدام األصول أو األموال ذات التكاليف الثابتة من أجل المساهمة في تعظيم العوائد لمالكي المؤسسات‪ ،‬أو حملة‬
‫األسهم العادية‪ ،‬وبشكل عام فإن ارتفاع الرافعة يؤدي إلى ارتفاع مقابل في كل من العائد والمخاطرة والعكس من ذلك‪ ،‬فإن االنخفاض في الرافعة‬
‫يؤدي إلى تراجع في كل من العائد والمخاطرة ‪.1‬‬
‫ويعود مفهوم الرفع إلى علم الفيزياء‪ ،‬حيث تعني الرافعة‪ " :‬تعظيم القوة المستخدمة في إزإحة أو تحريك كتلة معينة‪ ،‬عن طريق زيادة حجم‬
‫القوة‪2".‬‬

‫إذن الرفع هو‪'' :‬إمكانية استخدام المؤسسة للتكاليف التشغيلية الثابتة ألغراض اإلنتاج‪ ،‬وكذا استخدام التكاليف المالية الثابتة )الفوائد (‬
‫الناتجة عن عملية التمويل‪ ،‬ونظرأ لتأثير الرفع في كل من العائد والمخاطر‪ ،‬فإنه يتوجب على ال ُمسير المالي أن يفهم كيفية قياس وتقييم‬
‫الرافعة‪ ،‬وخاصة عندما تخذ قرارات متعلقة بهيكل رأس المال‪3.‬‬

‫أوال‪ .‬تعاريف أساسية‬

‫‪ .1‬تعريف الرفع المالي‪:‬‬
‫الرافعة المالية هي درجة اعتماد المؤسسة في تمويل أصولها على مصادر التمويل ذات التكلفة الثابتة‪ ،‬سواء كانت قروض مصرفية طويلة‬
‫األجل‪ ،‬سندات‪ ،‬أم أسهم ممتا زة‪ ،‬وهو ما يؤثر على األرباح التي يحصل عليها المالك( رفع ربحية السهم)‪ ،‬وتؤثر الرافعة المالية على درجة‬
‫المخاطرة التي يتعرض لها المالك‪ ،‬ويعبر عن الرفع المالي بإحدى العالقتين التاليتين‪:‬‬
‫‪D‬‬ ‫‪D‬‬
‫= ‪Lf‬‬ ‫= ‪Lf‬‬ ‫حيث‪ LF :‬الرافعة المالية؛ ‪ D‬الديون المالية؛ ‪ E‬حقوق الملكية (األموال الخاصة)‬
‫‪E‬‬ ‫‪E+ D‬‬
‫هناك نموذجان للرافعة المالية‪ :‬األول يعتمد على قياس مجموع االلتزامات المالية الثابتة على إجمالي الموجودات‪ ،‬بينما النموذج الثاني‬
‫تعتمد على االلتزمات الطويلة األجل فقط‪ ،‬متجاهال الديون قصيرة األجل'' ‪4.‬‬

‫‪ .2‬تعريف أثر الرفع المالي‪:‬‬

‫يعكس أثر الرافعة المالية التغير الذي يحدث في العائد المتاح للمالك ( أي صافي الربح بعد الضريبة أو ربحية السهم)‪ ،‬نتيجة لتغيير معين‬
‫في صافي الربح قبل الفوائد والضرائب )‪Earning before interest and tax (EBIT‬‬
‫بعد حصول المؤسسة على التمويل‪ ،‬ولنفرض أنها أموال مقدمة من المقرضين والمساهمين‪ ،‬تقوم باستثمارها في األصول (االستخداملت)‬
‫الثابتة والجارية‪ ،‬وستولد هذه االستخدامات نتيجة استغالل (صافي الربح قبل الفوائد والضرائب )‪ ،‬ستوزع بين التكاليف المالية الثابتة لصالح‬
‫المقرضين والضرائب على األرباح لصالح الدولة والربح الصافي لصالح المساهمين‪.‬‬
‫إن أثر الرافعة المالية هو المقدار الذي سوف يتحول المردودية االقتصادية ( معدل العائد على األصول االقتصادية أو األموال المستثمرة)‬
‫إلى مردودية مالية ( معدل العائد على حق الملكية)‪ ،‬وبمعنى آخر يمكن قياس أثر الرفع المالي من خالل تحليل العالقة بين المردودية المالية‬
‫والمردودية االقتصادية‪.‬‬
‫إذا كانت مردودية األصول االقتصادية تتجاوز التكاليف المالية المدفوعة للمقرضين‪ ،‬يكون هناك فائض لصالح المساهمين‪ ،‬وفي هذه الحالة‬
‫يكون هناك أثر إيجابي للرفع المالي‪ ،‬وفي الحالة العكسية‪ ،‬إذا كانت المردودية االقتصادية غير كافية لتغطية التكاليف المالية لالستدانة‪ ،‬يكون‬
‫هناك أثر سلبي للرفع المالي (انخفاض في المردودية المالية للساهمين)‪ ،‬أما إذا كانت المردودية االقتصادية تساوي تكلفة االستدانة‪ ،‬هنا يكون‬
‫أثر الرفع المالي معدوم (حيادي)‪ ،‬أي ال يؤدي االقتراض إلى تحسين أو انخفاض المردودية المالية للمساهمين‪.‬‬
‫مالحظة‪:‬‬
‫معدل العائد على األصول ( المردودية االقتصادية) ال يرتبط إال بنتيجة االستغالل المحققة (صافي الربح قبل الفوائد والضرائب)‪ ،‬وليس‬
‫بطريقة التمويل المتبعة (هيكل رأس المال)‪.‬‬
‫مالحظة‪:‬‬
‫إذا كانت المؤسسة تحقق أرباح عالية‪ ،‬فإن ربحية المساهمين تزداد كلما اعتمدت أكثر على القروض ( أثر إيجابي للرفع المالي)‪ ،‬أما أذا‬
‫كانت تحقق خسائر أو أرباح ضعيفة‪ ،‬فإن االعتماد على القروض أكثر سيؤدي النخفاض ربحية المساهمين( أثر سلبي للرفع المالي)‪ ،‬والنقطة‬
‫الفاصلة في مجال الربح بين الحالتي السابقتين‪ ،‬تسمى نقطة عدم االهتمام ( أثر معدوم أو حيادي للرفع المالي)‪.‬‬
‫‪ .3‬تعريف المردودية االقتصادية (معدل العائد على األموال المستثمرة) ‪:‬‬
‫تقيس مساهمة األصول االقتصادية في تكوين نتيجة االستغالل ( النتيجة قبل الفوائد والضرائب أو النتيجة قبل الفوائد وبعد الضرائب)‪،‬أي‬
‫مساهمة كل وحدة نقدية مستثمرة في األصول في تكوين نتيجة االستغالل‪ ،‬وتحسب بالعالقة التالية‪:‬‬

‫‪EBIT‬‬ ‫‪EBIT‬‬
‫=‪Re‬‬ ‫)‪………(1‬‬ ‫=‪Re‬‬ ‫)‪(1- T) ………(2‬‬
‫‪AE‬‬ ‫‪AE‬‬
‫‪ EBIT‬نتيجة إجمالية لالستغالل (نتيجة قبل الفوائد والضرائب)؛‬ ‫حيث‪ Re :‬المردودية االقتصادية؛‬

‫أسعد حميد العلي‪ ،‬اإلدارة المالية )األسس العلمية والتطبيقية (‪ ،‬عمان‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،2009 ،‬ص ‪.179‬‬ ‫‪1‬‬

‫عبد الستار الصباح‪ ،‬سعود العامري‪ ،‬اإلدارة المالية )أطر نظرية وحاالت عملية(‪ ،‬الطبعة الثالثة‪ ،‬عمان‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،2007 ،‬ص ‪.124‬‬ ‫‪2‬‬

‫فيصل محمود الشواورة‪ ،‬مبادئ اإلدارة المالية ) إطار نظري محتوى عملي(‪ ،‬عمان‪ ،‬دار الميسرة للنشر‪ ،2013 ،‬ص ‪.223‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪.‬محمد مطر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪.232‬‬ ‫‪4‬‬

 ‫‪ AE‬األصل االقتصادي وهو رأس المال المستثمر؛ ‪ T‬معدل الضريبة على األرباح‪.‬‬
‫‪ .4‬تعريف المردودية المالية (معدل العائد على حق الملكية)‪:‬‬
‫تقيس األرباح الصافية التي يحققها المساهمون من كل دينار مستثمر من طرفهم في المؤسسة‪ ،‬وكلما كانت هذه النسبة مرتفعة دلت على‬
‫زيادة العوائد التي يحصل عليها المساهمينن وبالتالي زيادة ثرواتهم‪ .‬وتحسب بالعالقة التالية‪:‬‬
‫‪RN‬‬
‫‪RN‬‬
‫=‪Rf‬‬ ‫حيث‪ Rf :‬المردودية المالية (العائد على حق الملكية)؛ ‪ RN‬النتيجة الصافية؛ ‪ E‬األموال الخاصة (حق الملكية)‪.‬‬
‫‪E‬‬ ‫مــــع‪RN= ( EBIT- iD)(1- T) :‬‬
‫‪ .5‬تعريف عائد السهم ( ربحية السهم) ‪:Earning per share EPS‬‬
‫يقيس حصة السهم العادي الواحد من األرباح الصافية‪ ،‬ويتم حسابه عن طريق قسمة النتيجة الصافية على عدد األسهم العادية المدفوعة‬
‫العائد على السهم = النتيجة الصافية ÷ عدد األسهم العادية المدفوعة‪.‬‬
‫الربح السنوي الصافي – حصة األسهم الممتازة من األرباح‬
‫ربحية السهم =‬
‫عدد األسهم العادية الصادرة والمتداولة‬

‫وفي حالة تغير عدد األسهم الصادرة والمتداولة خالل السنة‪ ،‬بفعل إصدار أسهم جديدة‪ ،‬شراء سندات الخزينة‪ ،‬تحويل سندات أو أسهم‬
‫ممتازة ألسهم عادية‪ ،‬في هذه الحالة يتم استخدام المتوسط لها‪ ،‬مع الترجيح بفترات تداولها‪.‬‬
‫ثانيا‪ .‬عالقة المردوية المالية بالمردودية االقتصادية‬
‫)‪(EBIT- iD)(1- T‬‬ ‫‪RN‬‬
‫يمكن كتابة العالقة السابقة بالشكل التالي‪:‬‬ ‫=‪Rf‬‬ ‫لدينا‪:‬‬
‫=‪Rf‬‬ ‫ومنه‪:‬‬
‫‪E‬‬ ‫‪E‬‬

‫=‪Rf‬‬ ‫‪] EBIT‬‬ ‫‪E+ D‬‬

‫‪-‬‬
‫‪iD‬‬
‫)‪[ (1- T‬‬ ‫=‪Rf‬‬ ‫]‬ ‫‪Re (1+‬‬
‫‪D‬‬
‫‪E‬‬
‫‪) -‬‬
‫‪iD‬‬
‫‪E‬‬
‫)‪[ (1- T‬‬
‫‪E+ D‬‬ ‫‪E‬‬ ‫‪E‬‬

‫‪D‬‬
‫=‪Rf‬‬ ‫]‬ ‫‪Re+ Re‬‬
‫‪D‬‬
‫‪-‬‬
‫‪iD‬‬
‫)‪[ (1- T‬‬ ‫=‪Rf‬‬ ‫]‬ ‫)‪Re+ (Re – i‬‬
‫‪E‬‬
‫)‪[ (1- T‬‬ ‫)‪..............(1‬‬
‫‪E‬‬ ‫‪E‬‬
‫‪D‬‬
‫= ‪Rf‬‬ ‫)‪Re (1- T) + (Re -– i‬‬ ‫)‪(1- T‬‬
‫‪E‬‬

‫مردودية اقتصادية مردودية‬ ‫أثر الرفع‬

‫مالية‬ ‫بعد الضريبة‬ ‫المالي‬
‫نالحظ من العالقة األخيرة أن المردودية المالية هي معادلة خطية بداللة الرفع المالي ‪ ،D/ E‬أي أن التمثيل البياني لتغيرات المردودية‬
‫المالية بداللة الرفع المالي هو خط مستقيم ميله )‪ ،(Re- i)(1-T‬ويقطع محور التراتيب عند )‪(Re(1-T‬المردودية االقتصادية بعد الضريبة)‪،‬‬
‫وبالتالي يمكن معرفة اتجاه تغير المردودية المالية ‪ Rf‬إنطالقا من ميل هذا المستقيم )‪ ،(Re- i)(1-T‬وبما )‪ (1- T‬موجبة‪ ،‬اتجاه تغير ‪ Rf‬يتحدد‬
‫بإشارة )‪ (Re- i‬كما يلي‪:‬‬
‫‪ :Re> i ‬هذا يعني أن ‪ ،Re – i <0‬ومنه أثر الرفع المالي يكون موجب‪ ،‬وبالتالي فزيادة الديون سيؤدي إلى تحسين المردودية المالية‪ ،‬وهو ما‬
‫يعني أنه ما دامت المردودية االقتصادية أكبر من معدل الفائدة فمن مصلحة المؤسسة اللجوء أكثر لالستدانة‪.‬‬
‫‪ :Re< i ‬هذا يعني أن ‪ ، Re – i >0‬ومنه أثر الرفع المالي يكون سالب‪ ،‬وبالتالي فزيادة الديون سيؤدي إلى تراجع المردودية المالية‪ ،‬وهو ما‬
‫يعني أنه ما دامت المردودية االقتصادية أد نى من معدل الفائدة فليس من مصلحة المؤسسة اللجوء لالستدانة‪ ،‬بل األفضل هو التمويل بأموال‬
‫خاصة‪.‬‬
‫‪ :Re= i ‬هذا يعني أن ‪ ، Re – i =0‬ومنه أثر الرفع المالي يكون معدوم‪ ،‬وبالتالي فزيادة الديون لن يؤثر على المردودية المالية‪ ،‬والتي تبقى‬
‫ثابتة ومستقلة عن الرفع المالي‪ ،‬وبالتالي فال فرق بين التمويل بديون أو أموال خاصة ألن المردودية المالية لن تتغير‪.‬‬
‫مالحظة‪:‬‬
‫في حالة استخدام المردودية االقتصادية بعد الضريبة‪ ،‬تكون العالقة (‪ )1‬كما يلي‪:‬‬

‫=‪Rf‬‬‫]‬ ‫)‪Re+ (Re – kD‬‬

‫‪D‬‬
‫‪E‬‬
‫[‬
‫حيث‪ kD :‬يمثل تكلفة الديون بعد الضريبة‪ ،‬وتحسب بالعالقة التالية‪kD= i(1- T) :‬‬
‫ثالثا‪ .‬عالقة الرفع المالي ومعدل الفائدة بالمردودية المالية‪:‬‬
‫‪ .1‬حالة مؤسسة غير مستدينة‬
‫عندما تمول المؤسسة احتياجاتها المالية حصرا بواسطة أموالها الخاصة‪ ،‬فإنه ال يوجد رفع مالي‪ ،‬وبالتالي ال يوجد أثر للرافعة المالية‪،‬‬
‫وهنا تتساوى المردودية المالية مع المردودية االقتصادية بعد اقتطاع الضريبة على األرباح‪.‬‬
‫‪D= 0 LF = 0‬‬ ‫)‪Rf = Re (1-T‬‬
 ‫‪ .2‬حالة مؤسسة مستدينة‪:‬‬
‫أ‪ .‬المردودية االقتصادية (قبل الضريبة) أعلى من معدل الفائدة ( ‪:)Re> i‬‬
‫يكون أثر الرفع المالي في هذه الحالة موجب في صالح المؤسسة‪ ،‬حيث تلجأ المؤسسات إلى االستدانة كمصدر للتمويل رغم توافر بدائل‬
‫أخرى‪ ،‬ألن المردودية االقتصادية تغطي أعباء القروض مع فائض تساهم في رفع المردودية المالية للمساهمين‪.‬‬
‫ب‪ .‬المردودية االقتصادية (قبل الضريبة) تساوي معدل الفائدة (‪:) Re= i‬‬
‫في هذه الحالة يكون أثر الرفع المالي بدون أثر على المردودية المالية للمساهمين‪ ،‬وهي نفس حالة إنعدام االستدانة‪.‬‬
‫ج‪ .‬المردودية االقتصادية (قبل الضريبة) أقل من معدل الفائدة (‪:) Re< i‬‬
‫يكون أثر الرفع المالي في هذه الحالة سالب في غير صالح المؤسسة‪ ،‬أي أن زيادة االعتماد على القروض سيؤدي إلى انخفاض المردودية‬
‫المالية‪ ،‬وبالتالي من األفضل للمساهمين أن المؤسسة تعتمد على أموال خاصة ( أرباح محتجزة وإصدار أسهم عادية جديدة) في تمويل األصول‪.‬‬
‫مثـــــــــــــــــــــــــال‪:‬‬
‫تحتاج مؤسسة إلقامة مشروع استثماري إلى ‪ 100‬مليون دج‪ ،‬في مرحلة البحث عن مصادر تمويلية للمشروع‪ ،‬وجدت المؤسسة أربع بدائل‬
‫تكون الديون فيها على الترتيب‪0 :‬؛ ‪20‬؛ ‪40‬؛ ‪75‬؛ نتيجة االستغالل ( الربح قبل الفوائد والضرائب) تتعلق بالظروف االقتصادية وهي‪:‬‬
‫ظروف جيدة‪ 16 :‬مليون دج؛ ظروف عادية‪ 12 :‬مليون دج؛ ظروف سيئة‪ 10 :‬مليون دج‪.‬‬
‫معدل الفائدة ‪ ،%12‬معدل الضريبة على األرباح ‪ ،%20‬القيمة الدفترية للسهم مليون دج‬
‫المطلوب‪ :‬دراسة أثر الرفع المالي على المردودية المالية وعائد السهم العادي حسب الظروف االقتصادية ( نتيجة االستغالل)‪.‬‬
 ‫الحل‪:‬‬
‫جدول قيمة المردودية المالية واالقتصادية وعائد السهم حسب نتيجة االستغالل لكل هيل مالي‬
‫هيكل رأس المال الثالث‬ ‫هيكل رأس المال الثاني‬ ‫هيكل رأس المال األول‬ ‫هيكل رأس المال األول‬ ‫البدائل التمويلية‬
‫‪E+D=100: E= 25; D= 75‬‬ ‫‪E+D= 100: E= 60; D= 40‬‬ ‫‪E+D= 100: E= 80; D= 20‬‬ ‫‪E+D= 100: E= 100; D= 0‬‬ ‫الوحدة مليون دج‬
‫‪%75‬‬ ‫‪%75‬‬ ‫‪%75‬‬ ‫‪%40‬‬ ‫‪%40‬‬ ‫‪%40‬‬ ‫‪%20‬‬ ‫‪%20‬‬ ‫‪%20‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫الرفع المالي )‪Lf = D/ (E+D‬‬
‫‪25000‬‬ ‫‪25000‬‬ ‫‪25000‬‬ ‫‪60000‬‬ ‫‪60000‬‬ ‫‪60000‬‬ ‫‪80000‬‬ ‫‪80000‬‬ ‫‪80000 100000 100000 100000‬‬ ‫عدد األسهم ‪N = E/ VA‬‬
‫سيئة‬ ‫عادية‬ ‫جيدة‬ ‫سيئة‬ ‫عادية‬ ‫جيدة‬ ‫سيئة‬ ‫عادية‬ ‫جيدة‬ ‫سيئة‬ ‫عادية‬ ‫جيدة‬ ‫الحالة االقتصادية‬
‫‪10‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪16‬‬ ‫نتيجة االستغالل ‪ EBIT‬مليون دج‬
‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪4.80‬‬ ‫‪4.80‬‬ ‫‪4.80‬‬ ‫‪2.40‬‬ ‫‪2.40‬‬ ‫‪2.40‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫الفائدة (‪ )%12‬مليون دج‬
‫‪1‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪5.2‬‬ ‫‪7.2‬‬ ‫‪11.2‬‬ ‫‪7.6‬‬ ‫‪9.6‬‬ ‫‪13.6‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪16‬‬ ‫نتبجة قبل الضرائب ‪ EBT‬مليون دج‬
‫‪0.2‬‬ ‫‪0.6‬‬ ‫‪1.4‬‬ ‫‪1.04‬‬ ‫‪1.44‬‬ ‫‪2.24‬‬ ‫‪1.52‬‬ ‫‪1.92‬‬ ‫‪2.72‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2.4‬‬ ‫‪3.2‬‬ ‫الضريبة على األرباح (‪ )20%‬مليون دج‬
‫‪0.8‬‬ ‫‪2.4‬‬ ‫‪5.6‬‬ ‫‪4.16‬‬ ‫‪5.76‬‬ ‫‪8.96‬‬ ‫‪6.08‬‬ ‫‪7.68‬‬ ‫‪10.88‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪9.6‬‬ ‫‪12.8‬‬ ‫نتيجة صافية مليون دج‬
‫‪%10‬‬ ‫‪%12‬‬ ‫‪%16‬‬ ‫‪%10‬‬ ‫‪%12‬‬ ‫‪%16‬‬ ‫‪%10‬‬ ‫‪%12‬‬ ‫‪%16‬‬ ‫‪%10‬‬ ‫‪%12‬‬ ‫‪%16‬‬ ‫المردودية االقتصادية ‪Re‬‬
‫‪%3.2‬‬ ‫‪%9.6‬‬ ‫‪%22.4‬‬ ‫‪%6.93‬‬ ‫‪%9.6 %14.93‬‬ ‫‪%7.6‬‬ ‫‪%9.6‬‬ ‫‪%13.6‬‬ ‫‪%8‬‬ ‫‪%9.6 %12.8‬‬ ‫المردودية المالية ‪Rf‬‬
‫‪32‬‬ ‫‪96‬‬ ‫‪224‬‬ ‫‪69.33‬‬ ‫‪96‬‬ ‫‪149.3‬‬ ‫‪76‬‬ ‫‪96‬‬ ‫‪136‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪96‬‬ ‫‪128‬‬ ‫العائد على السهم ‪ EPS‬دج‬
‫تحليل الجدول‪:‬‬
‫‪ ‬نالحظ من الجدول أنه بزيادة الديون في هيكل رأس المال فإن معدل الرفع المالي يتزايد‪ ،‬فمعدل الرفع المالي يساوي ‪ 0‬في الهيكل المالي األول( ال يوجد ديون)‪ ،‬ثم يتزايد معدل الرفع المالي ليبلغ أقصاه ‪%75‬‬
‫في الهيكل المالي الرابع‪.‬‬
‫‪ ‬نالحظ من الجدول أن المردودية االقتصادية مستقلة عن بنية الهيكل المالي‪ ،‬ومرتبطة فقط الحالة االقتصادية (أي نتيجة االستغالل)‪ ،‬حيث تبلغ مثال ‪ %16‬في الحالة االقتصادية الجيدة لكل الهياكل المالية‬
‫األربعة‪ ،‬لكنها تتراجع بتراجع من ‪ %16‬لما كانت نتيجة االستغالل ‪ 16‬مليون دج‪ ،‬إلى ‪ %12‬لما كانت نتيجة االستغالل ‪ 16‬مليون دج‪ ،‬وأخيرا ‪ %10‬لما كانت نتيجة االستغالل ‪ 10‬مليون دج‪.‬‬
‫‪ ‬في ظل الحالة االقتصادية الجيدة( نتيجة االستغالل ‪ 16‬مليون دج)‪ ،‬نالحظ أن المردودية المالية تتحسن بتزايد الرفع المالي‪ ،‬حيث بلغت ‪ %12.8‬في الهيكل المالي األول( بدون استدانة)‪ ،‬للترتفع إلى ‪%13.6‬‬
‫في الهيكل المالي الثاني( رافعة مالية ‪ ،)%20‬ثم ترتفع إلى ‪ %14.93‬في الهيكل المالي الثالث( رافعة مالية ‪ ،(%40‬لترتفع مجددا إلى ‪ %22.4‬في الهيكل المالي الرابع( رافعة مالية ‪ .(%75‬ويعود ذلك إلى أن‬
‫استثمار كل دج من الديون في المشروع يحقق ربح ‪ 0.16‬دج وهو عائد أكبر من تكلفة االستدانة (الفائدة) التي تساوي ‪ ،%12‬مما يجعل استثمار الديون يحقق فائض يساهم في رفع عائد المساهمين( المردودية‬
‫المالية)‪.‬‬
‫‪ ‬في حالة تحقيق نتيجة استغالل ‪ 12‬مليون دج (حالة اقتصادية عادية)‪ ،‬نالحظ أن المردودية المالية ثابتة في الهياكل المالية األربعة‪ ،‬وتساوي ‪ ،%9.6‬وهذا ألن المردوية االقتصادية لألموال المستثمرة تساوي‬
‫معدل الفائد الفائدة ‪ ،%12‬ألنه كل دج مستدان ومستثمر يحقق عائد يساوي تكلفة الحصول عليه‪ ،‬مما يجعل االستدانة في هذه الحالة ال تؤثر إيجابا أو سلبا على المردودية المالية‪.‬‬
‫‪ ‬في ظل الحالة االقتصادية السيئة( نتيجة استغالل ضعيفة ‪ 10‬مليون دج)‪ ،‬نالحظ أن المردودية المالية تتراجع بتزايد الديون( تزايد الرافعة المالية)‪ ،‬حيث انتقلت من ‪ %8‬في الهيكل األول (بدون استدانة)‪ ،‬إلى‬
‫‪ %7.6‬في الهيكل الثاني( رافعة مالية ‪ ،)%20‬ثم إلى ‪ %6.93‬في الهيكل الثالث( رافعة مالية ‪ ،)%40‬وأخيرا إلى ‪ %3.2‬في الهيكل الرابع (رافعة مالية ‪ ،)%75‬ويعود ذلك أن كل دج مستثمر من الديون ال‬
‫يحقق إال عائد ‪(%10‬مردودية اقتصادية)‪ ،‬وهو عائد ال يغطي تكلفة االستدانة( الفائدة ‪ ،)%12‬مما يجعله يخصم جزء من عائد استثمار أموال المساهمين‪ ،‬ومع تزايد الرافعة المالية تتزايد الفائدة وبالتالي‬
‫يتراجع العائد المتبقي للمساهمين( تراجع المردودية المالية)‪.‬‬
‫‪ ‬في حالة مردودية اقتصادية ( عائد على األصول) ‪ ،12%‬والتي تساوي معدل الفائد ‪ ،%12‬لن يكون للرافعة المالية( مستوى االستدانة) أي تأثير على معدل العائد على حقوق الملكية( المردودية المالية)‪،‬‬
‫وتسمى هذه النقطة بنقطة التعادل المالي أو نقطة عدم االهتمام‪ ،‬ألنه ال يهم التمويل بديون أو التمويل بأموال خاصة‪ ،‬إذ لهما نفس التـاثير على المردودية المالية‪ ،‬تحسب نقطة عدم االهتمام تتحقق العالقة‪:‬‬

‫‪EBIT‬‬ ‫‪EBIT‬‬
‫‪=i‬‬ ‫‪=i‬‬
‫‪AE‬‬ ‫‪E+ D‬‬
‫حيث‪ i :‬معدل الفائدة؛ ‪ EBIT‬الربح قبل الفوائد والضرائب ( نتيجة إجمالية لالستغالل )؛ مجموع األصول االقتصادية (ديون ‪ +‬أموال خاصة)‬
‫‪ ‬نالحظ من الجدول أن العائد على السهم )‪ Earning per share(EPS‬له نفس سلوك المردودية المالية‪ ،‬حيث أنه متزايد في الحالة‬
‫االقتصادية الجيدة مع تزايد درجة الرفع المالي‪ ،‬وثابت عند ‪96‬دج‪ /‬السهم في الحالة االقتصادية المعتدلة(مستقل عن الرفع المالي)‪ ،‬وهو‬
‫متناقص في الحالة االقتصادية السيئة مع تزايد الرفع المالي‪.‬‬
‫‪ ‬نالحظ من الجدول أنه في حالة نتيجة استغالل ‪ 12‬مليون دج (الحة اقتصادية عادية)‪ ،‬يكون العائد على السهم بدون استدانة ‪ EPSE‬يساوي‬
‫العائد على السهم مع استدانة( مهما كان مستوى الديون) ‪ ،EPSD‬وتسمى هذه النقطة بنقطة التعادل المالي أو نقطة عدم االهتمام‪.‬‬
‫تحسب نقطة عدم االهتمام بالعالقة‪EPSE = EPSD :‬‬
‫حيث‪ EPSE :‬عائد السهم عند التمويل بحقوق الملكية (األسهم) فقط؛ ‪ EPSD‬عائد السهم عند التمويل بالديون‬
‫نتيجة عامة‪:‬‬
‫إن زيادة اللجوء للديون (الرفع المالي) يؤدي إلى تحسن المردودية المالية( أثر إيجابي للرفع المالي) إذا عائد األصول االقتصادية يتجاوز‬
‫معدل الفائدة والعكس صحسح‪ ،‬وعليه يمكن القول أن اللجوء للديون (الرفع المالي) هو وسيلة مناسبة للتمويل إذا أحسن استخدامها‪ ،‬مع‬
‫ضرورة مراعاة العوامل األخرى التي يرتبط بها هيكل التمويل مثل‪:‬‬
‫‪ ‬نمو المبيعات واستقرارها‪ :‬كلما كانت مبيعات المؤسسة تنمو بمعدالت مقبولة مقارنة بالقطاع الذي تنشط فيه وكلما كانت هذه المبيعات أكثر‬
‫استقرارا‪ ،‬كلما كان ذلك مناسبا لها لالستفادة من الرفع المالي وتوسيع طاقة استيعاب هيكل المؤسسة المالي للديون‪ ،‬أي أنه أمكنها تمويل‬
‫استثماراتهاباالعتماد على القروض دون الخوف من مخاطر العجز الناجم عن تراجع المبيعات أو خطر عدم المقدرة على السداد‪.‬‬
‫‪ ‬درجة ال منافسة‪ :‬إن زيادة درجة المنافسة في السوق الذي تنشط به المؤسسة يصعب من إمكانية الحصول على حصص سوقية جديدة ويؤدي‬
‫إلى انحصار هامش الربح‪ ،‬ما يعني أيضا الحد من قدرة المؤسسة على االستدانة نظرا النخفاض قدرتها المالية على خدمة الديون‪.‬‬
‫‪ ‬بنية الموجودات‪ :‬كلما كانت نسبة األصول الثابتة في المؤسسة مرتفعة (درجة رفع تشغيلي كبيرة) كلما كانت أرباحها شديدة الحساسية ألي‬
‫تغير في المبيعات وفي هذه الحالة يكون التمويل بالقروض عامال مساهما في زيادة تقلب وعدم استقرار أرباح المساهمين ما يجعل المؤسسات‬
‫المقرضة تتردد في إقراض هذا النوع من المؤسسات إال في حدود ضيقة جدا وبشروط كبيرة (ضمانات أكبر)‪.‬‬
‫‪ ‬موقف المؤسسة تجاه الخطر‪ :‬تختلف درجة تجنب المخاطرة من مسير إلى آخر حسب طبيعة الشخص ونظام قيمه ونظرته إلى المخاطرة‪،‬‬
‫وعليه فإن اختيار التمويل بالدين سعيا لتحقيق المزيد من األرباح مع تحمل قدر من المخاطرة المرتبطة بذلك تبقى من األمور الذاتية لكل مسير‪.‬‬
‫‪ ‬موقف المؤسسات التمويلية تجاه الخطر‪ :‬تقوم هذه المؤسسات بإجراء دراسات مالية معمقة للمؤسسات التي تطلب القروض‪ ،‬وتبعا لدرجة‬
‫المخاطرة أوقدرة المؤسسة على الوفاء بالتزاماتها المالية وأيضا قدرة استيعاب هيكلها المالي للقروض تتم المفاوضة‪ ،‬وكلما زاد الخطر‬
‫التمويلي للمؤسسة كلما قلت حظوظها في الحصول على قروض بشروط مناسبة‪.‬‬
‫‪Rf , EPS‬‬ ‫التمثيل البياني للمردودية المالية بداللة معدل الرفع المالي‬
‫‪EBIT= 16, Re= 16%‬‬

‫‪9.6%‬‬ ‫‪EBIT= 12, Re= 12%‬‬

‫‪ 96‬دج‪ /‬السهم‬
‫‪EBIT= 10, Re= 10%‬‬

‫رفع مالي )‪Lf= D/(E+D‬‬

‫‪ -‬تتقاطع المنحنيات الثالث في نقطة واحدة على محور التراتيب عند مردودية مالية ‪ ،%9.6‬وهي نقطة عدم االهتمام‪ ،‬حيث تكون نتيجة‬
‫االستغالل ‪ 12‬مليون دج‪ ،‬والمردودية االقتصادية تساوي معدل الفائدة ‪ ،%12‬وهنا ال يؤثر الهيل المالي على المردودية المالية (المنحنى أفقي‬
‫ذو ميل معدوم)‪.‬‬
‫‪ -‬عندما تكون نتيجة االستغالل أكبر من ‪ 12‬مليون دج‪ ،‬تكون هناك عالقة طردية بين الرفع المالي والمردودية المالية‪ ،‬وبالتالي فمنحنى‬
‫المردودية المالية صاعد ('كما في حالة نتيجة استغالل ‪ 16‬مليون دج‪.‬‬
‫‪ -‬عندما تكون نتيجة االستغالل أصغر من ‪ 12‬مليون دج‪ ،‬تكون هناك عالقة عكسية بين الرفع المالي والمردودية المالية‪ ،‬وبالتالي فمنحنى‬
‫المردودية المالية نازل (كما في حالة نتيجة استغالل ‪ 10‬مليون دج)‪.‬‬
‫رابعا‪ .‬نقطة التعادل التمويلي (نقطة عدم االهتمام)‪:‬‬
‫نقطة عدم االهتمام هي مستوى المبيعات (رقم األعمال) الذي يحقق نفس المردودية المالية ونفس عائد السهم بغض النظر عن طريقة‬
‫التمويل باالستدانة أو بحقوق الملكية (إصدار أسهم)‪.‬‬
‫وتحسب نقطة عدم االهتمام بطريقتين هما‪:‬‬
‫‪Re= i‬‬ ‫‪EBIT/ (E+D)= i‬‬ ‫مردودية اقتصادية= سعر الفائدة‪ ،‬ونستخرج من العالقة نتيجة االستغالل‬
‫‪EPSE= EPSD‬‬ ‫عائد السهم في التمويل باألسهم= عائد السهم في المويل بديون‬
‫مثــــــــــــــــال‪ :‬الميزانية اإلفتتاحية لمؤسسة صناعات غذائية لعام ‪:2012‬‬
‫المبالغ‬ ‫الخصوم‬ ‫المبالغ‬ ‫األصول‬
‫؟‬ ‫أموال خاصة‬ ‫‪1000000‬‬ ‫تثبيتات‬
‫؟‬ ‫ديون‬ ‫‪400000‬‬ ‫مخزونات‬
‫‪600000‬‬ ‫نقدية‬
‫‪2000000‬‬ ‫المجموع‬ ‫‪2000000‬‬ ‫المجموع‬
‫التكاليف الثابتة ‪ 600.000‬دج‪ ،‬والتكاليف المتغيرة ‪ %20‬من رقم األعمال‪ ،‬سعر الفائدة ‪ %8‬ومعدل الضريبة على األرباح ‪.%50‬‬
‫أمام المؤسسة خياران‪ -1 :‬تمويل كامل االحتياجات عن طريق إصدار أسهم عادية‪ ،‬حيث قيمة السهم ‪ 2000‬دج‪.‬‬
 ‫‪ -2‬تمويل ‪ %50‬من االحتياجات عن طريق قرض بنكي والباقي عن طريق إصدار أسهم عادية‬
‫المطلوب ‪ :‬حساب نقطة التعادل التمويلي‬
‫سهم عادي ‪E= 2000000; N= 2000000/ 2000= 1000‬‬ ‫الحــــــــل‪:‬‬
‫مجموع الخصوم ‪E+ D= 2000000‬‬ ‫الهيكل المالي األول‪:‬‬
‫;‪D= 0‬‬ ‫ال توجد فائدة ‪D i= 0× 0.12= 0‬‬

‫;‪E= 1000000‬‬ ‫سهم عادي ‪N= 1000000/ 2000= 500‬‬

‫مجموع الخصوم ‪E+ D= 2000000‬‬ ‫الهيكل المالي الثاني‪:‬‬
‫;‪D= 1000000‬‬ ‫فائدة سنوية ‪D i= 1000000× 0.08= 80000‬‬

‫نالح ظ أنه ال يوجد رفع مالي في الهيكل المالي األول ألن االستدانة معدومة‪ ،‬لكن يوجد رفع مالي في الهيكل الثاني بمعدل‪Lf= D/ (E+D) = :‬‬
‫‪1000000/2000000= 0.5‬‬
‫الحل البياني‪:‬‬
‫عائد السهم ‪EPS‬‬

‫في هذه النقطة ال يوجد فرق بين‬

‫التمويل بأموال خاصة أو ديون‬ ‫في هذه المنطقة من األفضل‬ ‫‪EPSD‬‬
‫التمويل باالستدانة (اقتراض)‬

‫في هذه المنطقة من األفضل‬ ‫‪EPSE‬‬

‫التمويل بأموال خاصة( أسهم)‬
‫‪80‬‬

‫‪750000‬‬ ‫‪850000‬‬ ‫‪950000‬‬ ‫رقم األعمال ‪CA‬‬

‫‪300-‬‬

‫في هذه المنطقة المردودية المالية‬

‫‪680-‬‬ ‫سالبة(خسارة للمساهمين)‪.‬‬

‫مناقشة المنحنيات‪:‬‬
‫يمثل ‪ : CA=950.000‬نقطة تقاطع المنحنيين‪ ،‬حيث تتساوى في هذه النقطة ‪ EPSE‬مع ‪ ،EPSD‬مايعني أن طريقة التمويل المتبعة ال تهم‬
‫(نقطة التعادل التمويلي أو نقطة عدم االهتمام)‪.‬‬
‫‪ -‬قبل هذه النقطة‪ :‬يقع منحنى التمويل باألسهم فوق منحنى التمويل بالقروض في منطقتي الربح والخسارة‪ ،‬ما يعني أن التمويل باألسهم‬
‫أفضل للمؤسسة‪ ،‬كما أن القيم السالبة الكبيرة لمنحنى التمويل بالدين تعكس مبدأ تعظيم الرفع المالي لخسائر المؤسسة‪.‬‬
‫‪ -‬بعد هذه النقطة‪ :‬يقع منحنى التمويل با ألسهم أسفل منحنى التمويل بالقروض ما يعني أن التمويل بالقروض أفضل للمؤسسة (مع‬
‫ضرورة بعض القيود)‪ ،‬كما أن القيم الموجبة الكبيرة لمنحنى التمويل بالدين تعكس مبدأ دور الرفع المالي في تعظيم أرباح المؤسسة‪.‬‬
‫الحل الرياضي‪:‬‬
‫‪RN‬‬ ‫)‪[CA- CV- CF- Di](1- T‬‬ ‫)‪(1-T‬‬ ‫)‪[CF+ Di](1- T‬‬
‫=‪EPS‬‬ ‫=‪EPS‬‬ ‫=‪EPS‬‬ ‫‪(CA – CV) -‬‬
‫‪N‬‬ ‫‪N‬‬ ‫‪N‬‬ ‫‪N‬‬
‫)‪(1-0.5‬‬ ‫)‪[600000+ 0× 0.08](1- 0.5‬‬ ‫‪EPSE= 0.0004 CA- 300‬‬
‫‪600‬‬
‫=‪EPSE‬‬ ‫)‪(CA – 0.2 CA‬‬
‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬
‫هي معادلة عائد السهم في التمويل بأموال خاصة فقط‬

‫)‪(1-0.5‬‬ ‫)‪[600000+ 1000000× 0.08](1- 0.5‬‬ ‫‪EPSD= 0.0008 CA- 380‬‬

‫=‪EPSD‬‬ ‫)‪(CA – 0.2 CA‬‬
‫‪500‬‬ ‫‪500‬‬
‫هي معادلة عائد السهم في التمويل بأموال خاصة وديون‬
‫تحديد نقطة عدم االهتمام‪:‬‬
‫‪EPSE =EPSD‬‬ ‫‪0.0004 CA- 300= 0.0008 CA- 680‬‬
‫بحل المعادلة نجد‪CA= 950000 :‬‬
‫بالتعويض في إحدى معادلتي عائد السهم نجد‪EPS= 80 :‬‬
‫خامسا‪ .‬أثر الرفع المالي في حالة زيادة الموارد المالية‬
‫مثـــــــــــال‪:‬‬
‫بدأت مؤسسة هيكلها المالي برأس مال ‪ 10000‬دج‪ ،‬نصفه أموال خاصة والنصف اآلخر قروض‪ ،‬ومن أجل تنفيذ استثمار توسعي‪ ،‬فإنها‬
‫تحتاج إلى موارد مالي إضافية بقيمة ‪ 2000‬دجن تعطى لك المعلومات التالية‪:‬‬
‫دلت دراسة للسوق أن هناك احتمال ‪ 0.1‬أن تكون المبيعات اإلجمالية معدومة‪ ،‬واحتمال ‪ 0.3‬أن تكون المبيعات اإلجمالية ‪ 6000‬دج‪،‬‬
‫واحتمال ‪ 0.4‬أن تكون المبيعات اإلجمالية ‪ 10000‬دج‪ ،‬واحتمال ‪ 0.2‬أن تكون المبيعات اإلجمالية ‪ 20000‬دج‪.‬‬
‫التكاليف الثابتة ‪ 2000‬دج‪ ،‬تقدر التكاليف المتغيرة بـ ‪ %40‬من المبيعات اإلجمالية‪.‬‬
‫معدل الضريبة على األرباح ‪.%50‬‬
‫إذا تم التمويل بقروض‪ ،‬فإن سعر الفائدة ‪ ،%10‬وإذا تم التمويل بأسهم عادية‪ ،‬فإن قيمة السهم الجديد هي ‪ 2‬دج‪ ،‬علما أن قيمة السهم‬
‫القديم ‪ 1‬دج‪.‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ .1‬هل تنصح المؤسسة باالعتماد على األسهم العادية( أموال خاصة) أم على القروض؟‬
‫‪ .2‬حدد نقطة التعادل التمويلي‪.‬‬
‫الحـــــــــــــل‪:‬‬
‫‪ .1‬تحديد الهيل التمويلي األفضل‪:‬‬
‫البديل التمويلي األول‪ :‬االعتماد على القروض‬
‫إجمالي القروض= القرض القديم ‪ +‬القرض الجديد= ‪ 7000 =2000 +5000‬دج‬
‫األموال الخاصة= ‪ 5000‬دج‪ .‬عدد األسهم= األموال الخاصة‪ /‬قيمة السهم= ‪ 5000 =1 /5000‬سهم‬
‫إجمالي الموارد المالية= ‪ 12000 =7000 +5000‬دج‪.‬‬
‫نسبة الرفع المالي= القروض ‪ /‬الموارد المالية= ‪%58.33 =12000 /7000‬‬
‫البديل التمويلي الثاني ‪ :‬االعتماد على األموال الخاصة‬
‫القروض القديمة= ‪ 5000‬دج‬
‫األموال الخاصة= ‪ 7000 =2000 +5000‬دج‪.‬‬
‫عدد األسهم= عدد األسهم القديمة ‪ +‬عدد األسهم الجديدة= ‪ 6000 = 2 /2000 +1/5000‬سهم‪.‬‬
‫إجمالي الموارد المالية= ‪ 12000 =5000 +7000‬دج‪.‬‬
‫نسبة الرفع المالي= القروض ‪ /‬الموارد المالية= ‪.%41.66 =12000 /5000‬‬
‫رقم األعمال المتوقع= ‪ 9800 = 0.2 × 20000 + 0.4 × 10000 + 0.3 ×6000 +0.1 ×0‬دج‪.‬‬
‫التكاليف المتغيرة المتوقعة= ‪.3920 =0.4 × 9800‬‬
‫البديل الثاني‪:‬‬ ‫البديل األول‪:‬‬ ‫البديل التمويلي‬
‫‪E= 7000, D= 5000 E= 5000, D= 7000‬‬
‫‪E+D= 12000‬‬ ‫‪E+D= 12000‬‬
‫‪9800‬‬ ‫‪9800‬‬ ‫رقم األعمال المتوقع‬
‫‪3920‬‬ ‫‪3920‬‬ ‫التكاليف المتغيرة المتوقعة‬
‫‪2000‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫التكاليف الثابتة‬
‫‪3880‬‬ ‫‪3880‬‬ ‫نتيجة االستغالل المتوقعة‬
‫‪500 =0.1× 5000‬‬ ‫‪700 =0.1× 7000‬‬ ‫الفائدة ‪%10‬‬
‫‪3380‬‬ ‫‪3180‬‬ ‫النتيجة قبل الضريبة‬
‫‪1690‬‬ ‫‪1590‬‬ ‫الضريبة على األرباح ‪%50‬‬
‫‪1690‬‬ ‫‪1590‬‬ ‫النتيجة الصافية‬
‫‪6000‬‬ ‫‪5000‬‬ ‫عدد األسهم‬
‫‪ 0.281‬دج‪ /‬سهم‬ ‫‪ 0.318‬دج‪ /‬سهم‬ ‫العائد على السهم= نتيجة صافية‪ /‬عدد األسهم‬
‫بما أن عائد السهم عند تمويل التوسع بقروض جديدة ‪ 0.318‬دج‪ /‬سهم‪ ،‬هو أكبر من عائد السهم في حالة تمويل التوسع بأموال خاصة (أسهم‬
‫جديدة) ‪ 0.281‬دج‪ /‬سهم‪ ،‬لذا أنصح المؤسسة بتمويل التوسع اإلنتاجي بواسطة قروض جديدة‪.‬‬
‫‪ .2‬تحديد نقطة عدم االهتمام‪:‬‬
‫)‪[CA- CV- CF- Di]( 1- T‬‬ ‫)‪[CA- 0.4 CA- 2000- 7000× 0.1]( 1- 0.5‬‬
‫= ‪EPSD‬‬ ‫= ‪EPSD‬‬
‫‪Nd‬‬ ‫‪50000‬‬
‫‪0.3 CA- 1350‬‬
‫= ‪EPSD‬‬
‫‪5000‬‬
‫)‪[CA- CV- CF- Di]( 1- T‬‬
‫=‪EPSCP‬‬ ‫)‪EPSE = [CA- 0.4 CA- 2000- 5000× 0.1]( 1- 0.5‬‬
‫=‬ ‫‪NE‬‬
‫‪6000‬‬

‫‪0.3 CA- 1250‬‬

‫= ‪EPSE‬‬
‫‪6000‬‬

‫‪0.3 CA - 1350‬‬ ‫‪0.3 CA- 1250‬‬

‫‪EPSD = EPSE‬‬ ‫=‬
‫‪50000‬‬ ‫‪6000‬‬
‫بحل المعادلة السابقة نجد أعمال التعادل المالي ‪ ،CA= 6166.66 :‬ومنه نتيجة االستغالل التي يتحقق عندها التعادل هي‪:‬‬
 ‫‪EBIT= CA- CV- CF= 6166.66- (6166.66× 0.4)- 2000= 1700‬‬
‫ومنه عائد السهم التي يتحقق عند التعادل التمويلي‪EPS= EPSD= EPSE= (0.3× 6166.66 – 1350)/ 5000 = 0.10 :‬‬

‫‪ .3‬تقاطع منحنى التمويل بالقروض مع محور الفواصل ( نقطة تعادل التمويل بالقروض)‪:‬‬

‫)‪[ CA- CV- CF- Di](1- T‬‬ ‫‪0.3 CA - 1350‬‬

‫‪EPSD = 0‬‬ ‫‪=0‬‬ ‫‪=0‬‬ ‫‪0.3 CA – 1350 =0‬‬
‫‪ND‬‬ ‫‪5000‬‬
‫بحل المعادلة األخيرة نجد‪ ،CA= 4500 :‬ومنه نتيجة االستغالل‪EBIT= 4500- (4500× 0.40)- 2000= 700 :‬‬
‫إذن من أجل رقم أعمال ‪ 4500‬دج‪ ،‬ونتيجة استغالل قبل الفوائد والضرائب ‪ 700‬دج‪ ،‬ال يحقق التمويل بالقروض عائد أو خسارة للسهم‪ ،‬أعلى‬
‫من هذا المستوى من النشاط‪ ،‬فإن التمويل بالقروض يحقق عائد للسهم‪ ،‬وأقل من هذا المستوى من النشاط‪ ،‬فإن التمويل بالقروض يسبب‬
‫خسارة للمساهمين‪ ،‬لذا نسمي هذه النقطة بنقطة تعادل التمويل بالقروض‪.‬‬
‫‪ .4‬تقاطع منحنى التمويل باألموال الخاصة مع محور الفواصل ( نقطة تعادل التمويل باألموال الخاصة)‪:‬‬
‫)‪[ CA- CV- CF- Di](1- T‬‬ ‫‪0.3 CA - 1250 =0‬‬
‫= ‪EPSCP‬‬ ‫‪=0‬‬ ‫‪0.3 CA – 1250 = 0‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪N‬‬‫‪E‬‬ ‫‪6000‬‬

‫بحل المعادلة األخيرة نجد‪ ،CA= 4166.66 :‬ومنه نتيجة االستغالل‪EBIT= 4166.66- (4166.66× 0.40)- 2000= 500 :‬‬
‫إذن من أجل رقم أعمال ‪ 4166.66‬دج‪ ،‬ونتيجة استغالل قبل الفوائد والضرائب ‪ 500‬دج‪ ،‬ال يحقق التمويل باألموال الخاصة عائد أو خسارة‬
‫لسهم‪ ،‬أعلى من هذا المستوى من النشاط‪ ،‬فإن التمويل باألموال الخاصة يحقق عائد للسهم‪ ،‬وأقل من هذا المستوى من النشاط‪ ،‬فإن التمويل‬
‫باألموال الخاصة يسبب خسارة للمساهمين‪ ،‬لذا نسمي هذه النقطة بنقطة تعادل التمويل باألموال الخاصة‪.‬‬
‫عند نقطة عدم االهتمام ( ‪ ، )EBIT= 1700 ،CA= 6166.66‬يكون هناك عائد للسهم موجب (ربح)‪.‬‬

‫‪ .5‬رسم منحنيات تغير عائد السهم عند التمويل بالقروض واألموال الخاصة‪:‬‬
‫‪20000‬‬ ‫‪10000‬‬ ‫‪6166.66‬‬ ‫‪6000‬‬ ‫‪4500‬‬ ‫‪4166.66‬‬ ‫‪0‬‬ ‫رقم األعمال ‪CA‬‬
‫‪10000‬‬ ‫‪4000‬‬ ‫‪1699.99‬‬ ‫‪1600‬‬ ‫‪700‬‬ ‫‪500 -2000‬‬ ‫نتيجة االستغالل ‪EBIT‬‬
‫‪0.93‬‬ ‫‪0.33‬‬ ‫‪0.10‬‬ ‫‪0.090‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪-0.024‬‬ ‫‪-0.27‬‬ ‫عائد السهم في التمويل بقروض ‪EPSD‬‬
‫‪0.791‬‬ ‫‪0.291‬‬ ‫‪0.10‬‬ ‫‪0.0916‬‬ ‫‪0.0166‬‬ ‫عائد السهم في التمويل بأموال خاصة ‪0 -0.208 EPSE‬‬

‫منحنيي تغير عائد السهم عند التمويل بالقروض واألموال الخاص‪,‬‬

‫‪ .6‬تحليل المنحنيين‪:‬‬
‫‪ ‬إذا كان رقم األعمال أقل من ‪ 4166.66‬دج ( نقطة تعادل التمويل باألموال الخاصة)ن فإن كال التمويلين يحققان خسارة في عائد السهم( عائد‬
‫السهم سالب)ن إال أن خسارة التمويل الذاتي أخف‪ ،‬لذلك من األحسن االعتماد على األموال الخاصة‪.‬‬
‫‪ ‬إذا كان رقم األعمال يتراوح بين ‪ 4166.66‬دج (نقطة تعادل التمويل باألموال الخاصة) و ‪ 4500‬دج (نقطة تعادل التمويل بالقروض)‪ ،‬فإن‬
‫التمويل باألموال الخاصة سيحقق ربح ( عائد السهم موجب)‪ ،‬أما االقتراض فيحقق خسارة (عائد السهم سالب)‪ ،‬لذلك يجب االعتماد على األموال‬
‫الخاصة‪.‬‬
‫‪ ‬إذا كان رقم األعمال يتراوح بين ‪ 4500‬دج (نقطة تعادل التمويل بالقروض) و ‪ 6166.66‬دج (نقطة عدم االهتمام)‪ ،‬فإن كلتا الطريقتين في‬
‫التمويل تحققان ربحا( عائد السهم موجب)‪ ،‬إال أن الربح في حالة التمويل باألموال الخاصة أكبر‪ ،‬لذا من األفضل التمويل باألموال الخاصة‪.‬‬
‫‪ ‬عند رقم أعمال ‪ 6166.66‬دج (نقطة عدم االهتمام )‪ ،‬ال تهم طريقة التمويل‪ ،‬سواء باإلقتراض أو األموال الخاصة‪.‬‬
‫‪ ‬بعد رقم األعمال ‪ 6166.66‬دج (نقطة عدم االهتمام )‪ ،‬فإن كلتا الطريقتين تحققات ربحا( عائد سهم موجب)‪ ،‬إال أن الربح في حالة التمويل‬
‫بالقروض يكون أكبر‪ ،‬لذا من األفضل التمويل بالقروض‪.‬‬
‫سادسا‪ .‬درجة الرفع المالي ‪:Degré de levier financier DFL‬‬
‫درجة الرفع المالي هي نسبة تقيس أثر مقدار معين من الرفع المالي (اللجوء لإلستدانة) على نتيجة االستغالل و عائد السهم‪ ،‬فإذا كانت‬
‫درجة الرفع المالي مرتفعة فهي تعني أن أي تغير في االستدانة (رفع مالي)‪ ،‬فسيؤدي إلى تغير أكبر في نتيجة االستغالل وعائد السهم‪ ،‬وهو ما‬
‫يجعل درجة الرفع المالي تعبر عن حساسية نتيجة االستغالل وعائد السهم الناجمة عن تغيرات هيكل رأس المال‪.‬‬
‫كما تعريف درجة الرفع المالي كذلك على أنها نسبة التغير في أرباح السهم الناتجة عن نسبة تغير صغيرة في األرباح قبل الفائدة والضريبة‪،‬‬
‫أي أنها تقيس حساسية عائد السهم لتقلبات نتيجة االستغالل‪.‬‬
‫‪EBIT‬‬ ‫‪EPS‬‬
‫‪DFL‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫وتحسب درجة الرفع المالي بالعالقة التالية‪:‬‬
‫‪EBIT‬‬
‫= ‪DFL‬‬
‫)‪EBIT- Di – DP/(1-T‬‬
‫حيث‪ EBIT :‬نتيجة االستغالل(نتيجة قبل الفوائد والضرائب)؛ ‪ D‬ديون مالية ط ق األجل؛ ‪ i‬معدل الفائدة؛ ‪ DP‬توزيعات األسهم الممتازة‬
‫‪ T‬معدل الضريبة على األرباح‪.‬‬
‫مالحظة‪ :‬الحظ أن هذه الصيغ تتصرف تما ًما كما نتوقع أن تتصرف‪ :‬عندما تكون مصاريف الفائدة صفراً‪ ،‬يكون المقام والبسط متساويان‪ ،‬لذلك‬
‫‪DFL = 1‬؛ عندما ال تكون مصروفات الفائدة صفراً‪ ،‬يكون المقام أصغر من البسط‪ ،‬لذلك ‪.DFL> 1‬‬
‫وهناك صيغة أخرى تسمح بحساب درجة الرافع المالي في فترة زمنية معينة هي‪:‬‬
‫‪%∆EPS‬‬
‫= ‪DFL‬‬
‫‪%∆EBIT‬‬
‫حيث‪ DFL :‬درجة الرفع المالي؛ ‪ %∆EPS‬نسبة تغير عائد السهم العادي؛ ‪ %∆EBIT‬نسبة تغير نتيجة قبل الفوائد والضرائب‪.‬‬
‫من العالقة السابقة يتبين لنا أن درجة الرفع المالي تتحدد بالنسبة بين العائد على حق الملكية مع الرفع المالي والعائد على حق الملكية‬
‫بدون الرفع المالي‪.‬‬
‫و تعد درجة الرافعة المالية إحدى الطرق المستخدمة لتحديد المخاطر المالية للشركة (المخاطر المرتبطة بكيفية تمويل الشركة لعملياتها)‪،‬‬
‫حيث أن ارتفاع درجة الرفع المالي تعني ارتفاع المخاطر المالية المرتبطة بكيفية تمويل المؤسسة‪.‬‬
‫كما تساعد درجة الرفع المالي ‪ DFL‬في حساب التغير المقارن في نتيجة االستغالل أو عائد السهم‪ ،‬والناتج عن التغيير في هيكل رأس مال‬
‫المؤسسة‪ ،‬كما تساعد هذه النسبة أيضًا في تحديد الرافعة المالية المناسبة التي سيتم استخدامها لتحقيق الهدف التشغيلي‪ ،‬فكلما ارتفعت الرافعة‬
‫المالية للمؤسسة‪ ،‬زادت المخاطر التي تواجهها‪ ،‬ولذا على المؤسس أن تحاول موازنتها ‪.‬‬
‫مثـــــــــــــــال‪:‬‬
‫كبيرا‪ ،‬تريد إدارة المؤسسة تحديد ما إذا كان بإمكانها إصدار مبلغ كبير من‬
‫ً‬ ‫ً‬
‫تمويال خارج ًيا‬ ‫تستعد مؤسسة إلطالق مشروع جديد يتطلب‬
‫الديون بأمان لتمويل المشروع الجديد‪ .‬في الوقت الحالي‪ ،‬يبلغ الربح قبل الفوائد والضرائب ‪ 500000‬دج‪ ،‬ومدفوعات الفائدة ‪ 100000‬دج‪.‬‬
‫من أجل اتخاذ القرار‪ ،‬ترغب إدارة المؤسسة في فحص درجة الرفع المالي‪:‬‬
‫‪EBIT‬‬ ‫‪500000‬‬
‫= ‪DFL‬‬ ‫= ‪DFL‬‬ ‫‪DFL = 1.25= 125%‬‬
‫‪EBIT- Di‬‬ ‫‪500000- 100000‬‬

‫تعني درجة الرفع المالي ‪ 1.25‬أن تغيرا بنسبة ‪ ٪1‬في الرافعة المالية للمؤسسة‪ ،‬سيغير نتيجة االستغالل ( الربح التشغيلي) بنسبة ‪٪1.25‬‬
‫بنفس اإلتجاه‪.‬‬
‫تعطى المردودية المالية وعائد السهم في ظل ثالث مستويات من اإلستدانة في الجدول التالي‪:‬‬ ‫مثـــــــــــــال‪:‬‬
‫‪1000‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪500‬‬ ‫األموال الخاصة (قيمة السهم ‪ 10‬دج) ‪E‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪500‬‬ ‫القروض (سعر الفئدة ‪D )% 10‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫الرفع المالي )‪D/ (E+ D‬‬
‫‪3000‬‬ ‫‪3000‬‬ ‫‪3000‬‬ ‫الربح قبل الفوائد والضرائب ‪EBIT‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪50‬‬ ‫الفوائد ‪I= Di‬‬
‫‪3000‬‬ ‫‪2980‬‬ ‫‪2950‬‬ ‫نتيجة قبل الضريبة ‪EBT= EBIT- Di‬‬
‫‪1500‬‬ ‫‪1490‬‬ ‫‪1475‬‬ ‫الضريبة على األرباح ( ‪EBT. T )% 50‬‬
‫‪1500‬‬ ‫‪1490‬‬ ‫‪1475‬‬ ‫نتيجة صافية ‪RN‬‬
‫‪100‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪50‬‬ ‫عدد األسهم ِ ‪ ،N= E/ Va‬حيث ‪ Va‬قيمة السهم‬
‫‪15‬‬ ‫‪18.62‬‬ ‫‪29.5‬‬ ‫عائد السهم ‪EPS= RN/ N‬‬
‫‪%100‬‬ ‫‪% 100.6‬‬ ‫درجة الرفع المالي )‪% 101.69 DFL= EBIT/ (EBIT-Di‬‬
‫المطلوب‪ :‬أحسب عائد السهم في كل مستوى استدانة عند ارتفاع الربح التشغيلي الصافي بـ ‪.%100‬‬
‫الحـــــــــــــــــل‪:‬‬
‫درجة الرفع المالي ‪ ،%101.69‬تعني أنه كلما ارتفعت النتيجة قبل الفوائد والضرائب بـ ‪ ،% 100‬أي تصبح ‪ ،6000‬فإن عائد السهم‬
‫يرتفع بـ ‪ ،%101.69‬أي يصبح ‪ 59.5‬دج‪.‬‬
‫عائد السهم الجديد= عائد السهم القديم ‪( +‬عائد السهم القديم × درجة الرفع المالي ‪ × DFL‬نسبة تغير النتيجة قبل الفوائد والضرائب ‪)EBIT‬‬
‫عائد السهم الجديد= ‪ 59.5 =) 100 ×1.069 × 29.5 (+29.5‬دج‪.‬‬
‫مالحظات‪:‬‬
‫‪ ‬كلما زاد معدل الرفع المالي(االعتماد على القروض)‪ ،‬زادت درجة الرفع المالي‪ ،‬وبالتالي فالعالقة طردية بين الرفع المالي ودرجة الرفع‬
‫المالي‪.‬‬
‫‪ ‬كلما زادت النتيجة قبل الفوائد والضرائب ‪ EBIT‬بنسبة معينة‪ ،‬فإن عائد السهم يزيد بنسبة أكبر( في حالة اعتماد المؤسسة على القروض)‪.‬‬
‫‪ ‬إذا لم تعتمد المؤسسة على القروض (الرفع المالي= ‪ ،) %0‬فإنه كلكا تغير النتيجة قبل الفوائد والضرائب ‪ EBIT‬بدرجة معينة‪ ،‬فإن عائد‬
‫السهم سيتغير بنفس الدرجة‪.‬‬
‫سابعا‪ .‬مزايا وعيوب الرافعة المالية‪:‬‬
‫إن الرافعة المالية إذا تم تقييمها برشد وموضوعية‪ ،‬فإنها تحقق عائدا متغيرا أفضل على الموجودات‪ ،‬مقارنة مع ما تتحمله المؤسسة من تكلفة‬
‫ثابتة على االقتراض‪ ،‬األمر الذي يترتب عليه تحقيق المزايا التالية‪1:‬‬

‫‪ ‬تعظيم حقوق المساهمين نتيجة الفرق اإليجابي بين قيمة العائد على االستثمار وتكلفة االقتراض‪.‬‬
‫‪ ‬ضمان استمرار سيطرة المساهمين الحاليين على اإلدارة؛‬
‫‪ ‬ضمان عدم مشاركة مساهمين جدد في األرباح المحققة؛‬
‫‪ ‬االستفادة من الوفر الضريبي نتيجة لخصم تكلفة االقتراض من الدخل الخاضع للضريبة؛‬
‫‪ ‬إمكانية اقتراض أموال ذات قوة شرائية عالية واعادتها بأموال ذات قوة شرائية متدنية؛‬
‫‪ ‬قد يؤدي االلتزام في السداد إلى تعزيز السمعة االئتمانية وزيادة القدرة على االقتراض‪.‬‬
‫لكن إذا لم يتم التعامل مع الرفع المالي بحكمة وحرص شديد فإنها تؤثر سل ًبا على نتيجة األعمال‪ ،‬وذلك من خالل ما يلي ‪:2‬‬
‫‪ ‬تضاؤل حقوق المساهمين نتيجة الفرق السلبي بين قيمة العائد على االستثمار وتكلفة االقتراض؛‬
‫‪ ‬انخفاض سيطرة المساهمين على اإلدارة نتيجة الحتمال تدخل الدائنين فيها؛‬
‫‪ ‬احتمال اقتراض أموال ذات قوة شرائية متدنية اوعادتها بأموال ذات قوة شرائية مرتفعة؛‬
‫‪ ‬قد يؤدي التأخير في السداد إلى االنتقاص من السمعة االئتمانية والحد من القدرة على االقتراض‪.‬‬
‫خالصــــــــــة ‪:‬‬
‫إن الرافعة المالية هي سالح ذو حدينن ألن استخدم الديون في التمويل يؤدي لزيادة ربحية السهم من جهة‪ ،‬ولكنه في نفس الوقت يزيد من‬
‫المخاطر المالية التي قد تؤدي إلى اإلفالس‪ ،‬نتيجة ارتفاع نسبة الديون في الهيكل المالي‪.‬‬
‫ثامنا‪ .‬درجة الرفع التشغيلي‬
‫يقصد بالرافعة التشغيلية المدى الذي يصل إليه استخدام التكاليف الثابتة في هيكل تكاليف المؤسسة‪ ،‬حيث أنه إذا كانت نسبة التكاليف الثابتة إلى‬
‫إجمالي التكاليف مرتفعة‪ ،‬فهذا يعني أن المؤسسة تتميز برافعة تشغيلية مرتفعة‪.‬‬
‫‪ .1‬تعاريف أساسية ‪:‬‬
‫التكاليف الثابتة )‪ :Coûts fixes( CF‬هي تلك التكاليف التي ال تتأثر بحجم اإلنتاج والنشاط‪ ،‬فهي ثظل ثابتة في مجملها بالرغم من إرتفاع أو‬
‫ا نخفاض في حجم النشاط‪ ،‬ومن أمثلتها مخصصات االهتالك‪ ،‬مبالغ اإليجار‪ ،‬أقساط التأمين‪ ،‬الفوائد على الديون‪ ،‬رواتب اإلدارة‪ ،‬ويتم تمثيلها‬
‫بخط مستقيم يوازي المحور األفقي‪.‬‬
‫التكاليف المتغيرة )‪ :Coûts variables (CV‬هي التكاليف التي تتأثر بحجم اإلنتاج‪ ،‬حيث تتغير مع تغير حجم النشاط وبنفس النسبة‪ ،‬ومن‬
‫أمثلتها المواد األولية‪ ،‬األجور المباشرة‪ ...‬إلخ‪ ،‬وتكون التكلفة المتغيرة للوحدة المنتجة ثابتة‪ ،‬ولذا تمثل التكاليف المتغيرة بخط مستقيم ذو ميل‬
‫موجب ( التكلفة الثابتة للوحدة ) ويمر من نقطة المبدأ‪.‬‬
‫التكاليف الكلية )‪ :Coûts totales (CT‬تمثل مجموع تكاليف النشاط( التكاليف الثابتة والمتغيرة)‪ ،‬وتمثل بخط مستقيم ذو ميل موجب يساوي‬
‫التكاليف الثابتة للوحدة المنتجة والمباعة‪ ،‬وهذا المستقيم ال يمر من المبدأ‪ ،‬بل يقطع محور التراتيب عند قيمة التكاليف الثابتة‪.‬‬
‫رقم األعمال( المبيعات ) ‪ :Chiffre d'affaires‬يقصد بها إجمالي ما تحصل عليه المؤسسة نتيجة بيعها كمية معينة من السلع المنتجة‪،‬‬
‫وتمثل بخط مستقيم يمر من المبدأ‪ ،‬وذو ميل موجب يساوي سعر بيع وحدة واحدة‪.‬‬
‫الرفع التشغيلي‪:‬‬
‫يعرف الرافع التشغيلي بأنه تضخيم األرباح عن طريق زيادة اإلعتماد على التكاليف التشغيلية الثابتة على حساب التكاليف المتغيرة‪ ،‬كأن‬
‫تلجأ المؤسسة الستخدام المزيد من اآلالت ( االهتالك تكاليف ثابتة)‪ ،‬واالستغناء عن اليد العاملة المباشرة( تكاليف متغيرة)‪ ،‬أو تقوم بشراء‬
‫بعض مكونات المنتج بدل شرائها من الموردين‪ ،‬ويعتمد الرفع التشغيلي على تحليل عتبة المردودية في توضيح العالقة بين مستوى التكاليف‬
‫التشغيلية الثابتة والتكاليف المتغيرة من جهة وحجم المبيعات من جهة أخرى‪.‬‬
‫‪ .2‬درجة الرفع التشغيلي ‪:‬‬
‫تعبر درجة الرفع التشغيلي عن تغير النتيجة قبل الفوائد والضرائب ‪ ،EBIT‬نتيجة تغير رقم األعمال( المبيعات)‪ ،‬وهو ما يجعل درجة الرفع‬
‫التشغيلي ال تتأثر بنوعية التمويل‪ ،‬ويمكن حسابها بإحدى العالقات التالية‪:‬‬
‫‪M/CV‬‬ ‫‪CA- CV‬‬ ‫)‪QV(PV – CVU‬‬ ‫‪CF‬‬
‫=‪DOL‬‬ ‫=‪DOL‬‬ ‫=‪DOL‬‬ ‫‪DOL= 1+‬‬
‫‪EBIT‬‬ ‫‪EBIT‬‬ ‫‪EBIT‬‬ ‫‪EBIT‬‬
‫حيث‪ CF :‬التكاليف الثابتة التشغيلية؛ ‪ EBIT‬النتيجة قبل الفوائد والضرائب؛ ‪ M/CV‬عائد المساهمة (هامش التكاليف المتغيرة)؛‬
‫‪ CA‬رقم األعمال (المبيعات)؛ ‪ CV‬التكاليف المتغيرة؛ ‪ QV‬الكمية المتاعة؛ ‪ PV‬سعر البيع‪ CVU ،‬التكلفة المتغيرة للوحدة‪.‬‬

‫بسام محمد األغا‪ ،‬اثر الرافعة المالية وتكلفة التمويل على معدل العائد على االستثمار‪ ،‬مذكرة ماجستير في العلوم التجارية‪ ،‬غزة‪ ،2005 ،‬ص ‪.88‬‬ ‫‪1‬‬

‫ناصر دادي عدون‪ ،‬اقتصاد المؤسسة‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬دار المحمدية‪ ،1990 ،‬ص ‪.123‬‬ ‫‪2‬‬
 ‫مالحظة ‪:‬‬
‫نتيجة االستغالل الجديدة= نتيجة االستغالل القديمة ‪ [ ±‬نتيجة االستغالل القديمة × درجة الرفع التشغيلي × التغير في الكمية المباعة ]‬
‫‪EBIT2= EBIT1 ± [EBIT1 × DOL × ∆Q‬‬
‫إن وجود التكاليف الثابتة التشغيلية يؤدي إلى تعظيم األرباح عند المستويات العالية من النشاط بعد تغطية التكاليف الثابتة‪ ،‬وإعتمادا على‬
‫نسبة التكاليف الثابتة والمتغيرة في هيكل تكاليف المؤسسة‪ ،‬فإن المساهمة اإلضافية الكلية المتحصلة من الوحدات المباعة اإلضافية ستؤدي‬
‫إلى زيادة أكبر في األرباح‪ ،‬وحالما تتم تغطية كافة التكاليف التشغيلية الثابتة من خالل بيع أقل عدد ممكن من الوحدات‪ ،‬فإن األرباح تبدأ في‬
‫النمو بصورة متسارعة بنسبة أكبر من النمو في الكمية المباعة‪ ،‬وبالعكس من ذلك‪ ،‬يمكن أن يحدث لألحجام المنخفضة من النشاط‪.‬‬
‫من الشرح السابق نستنتج أنه إذا كانت الرافعة التشغيلية مرتفعة‪ ،‬فإن أي تغيير صغير في المبيعات سيؤدي إلى تغيير أكبر في صافي الدخل‬
‫التشغيلي ‪ EBIT‬بغض النظر عن حجم المبيعات التي تم تحقيقها‪ ،‬وبما أن درجة الرافع التشغيلي ‪ DOL‬تساعد في تحديد كيفية تأثير التغير في‬
‫حجم المبيعات على أرباح المؤسسة‪ ،‬لذا من المهم التأكد من قيمة درجة الرافع التشغيلي من أجل تقليل الخسائر التي تتكبدها الشركة‪.‬‬
‫‪ .3‬أثر الرفع التشغيلي على هيكل التمويل‪:‬‬
‫إن ارتفاع درجة الرفع التشغيلي يؤدي لزيادة تقلب كبير في صافي الربح التشغيلي ‪ ،EBIT‬لذا فأي انخفاض كبير في المبيعات سيؤدي‬
‫النخفاض أكبر في ‪ ، EBIT‬وبالتالي صعوبة في الوفاء بااللتزامات اتجاه الدائنين وحملة األسهم الممتازة (ذوي تكلفة تمويل ثابتة)‪ ،‬باإلضافة‬
‫إلى زيادة تقلب ربحية األسهم العادية وارتفاع احتمال افالس المؤسسة‪ ،‬وهنا على المؤسسة تخفيض حجم التمويل من المصارد ذات التكلفة‬
‫الثابتة‪ ،‬ومن جهة أخرى يكون ارتفاع الرفع التشغيلي محفزا للجوء لمصادر التمويل ذات التكلفة الثابتة في حاالت االنتعاش االقتصادي (االتفاع‬
‫المبيعات)‪.‬‬
‫مثــــال‪:‬‬
‫حققت مؤسسة علة نتيجة استغالل ‪ 5000‬دج عند رقم أعمال ‪ 12000‬دج وتكاليف متغيرة ‪ 4000‬دج‪ ،‬بعد فترة زمنية معينة ارتفعت مبيعات‬
‫المؤسسة بـ ‪.%30‬‬
‫المطلوب‪ :‬أحسب نتيجة االستغالل الجديدة‪.‬‬
‫‪CA- CV‬‬ ‫‪12000- 4000‬‬
‫=‪DOL‬‬ ‫=‪DOL‬‬ ‫‪= 160%‬‬
‫‪EBIT‬‬ ‫‪5000‬‬

‫درجة الرفع التشغيلي ‪ ،% 160‬تعني أنه كلما ارتفعت المبيعات بـ ‪ ،% 100‬فإن نتيجة االستغالل ‪ EBIT‬سترتفع بـ ‪% 160‬‬
‫ومنه نتيجة االستغالل الجديدة = نتيجة االستغالل القديمة‪[ +‬نتيجة االستغالل القديمة × ‪∆Q × DOL‬‬
‫= ‪ 7400 = % 30 × % 160 × 5000 +5000‬دج‪.‬‬

‫‪ .4‬درجة الرفع المشترك (الرفع المالي التشغيلي ) ‪DCL‬‬

‫تعبر درجة الرفع المالي التشغيلي (الرفع المشترك ) عن تغير عائد السهم نتيجة للتغيير في رقم األعمال ( المبيعات)ن حيث أن درجة الرفع‬
‫المشترك تتأثر بنوعية التمويل‪ ،‬ويمكن حسابها بالعالقة التالية‪:‬‬
‫درجة الرفع المشترك ‪ =DCL‬درجة الرفع المالي ‪ × DFL‬درجة الرفع التشغيلي ‪DOL‬‬
‫مالحظـــــــــــــــــة‪:‬‬
‫عائد السهم الجديد= عائد السهم القديم ‪ ±‬عائد السهم القديمة × ‪∆Q × DCL‬‬
‫ويجب التمييز بين الرافعة المالية والرافعة التشغيلية والرافعة الكلية‪ ،‬حيث تمثل هذه األخيرة التأثير المشترك لكل من الرافعة المالية‬
‫والرافعة التشغيلية‪ ،‬ويمكن تحديد مالمح األنواع الثالث من الروافع من خالل الرجوع إلى قائمة الدخل ) قائمة النواتج واألعباء( من خالل‬
‫الشكل التالي‪:‬‬
‫تمييز االنواع الثالث للروافع من خالل قائمة الدخل‬
‫اإليردات أو المبيعات الصافية= الكمية المباعة × سعر بيع الوحدة ‪CA‬‬
‫‪-‬كلفة البضاعة المباعة= الكمية المباعة × التكلفة المتغيرة لللوحدة ‪CV‬‬
‫الرافعة التشغيلية‬
‫= إجمالي الربح (الهامش على التكاليف المتغيرة) ‪M/CV‬‬
‫‪-‬التكاليف التشغيلية الثابتة ‪CF‬‬
‫= الربح قبل الفوائد والضرائب ‪( EBIT‬نتيجة االستغالل اإلجمالية)‬
‫‪-‬الفوائد‬
‫الرافعة الكلية‬
‫= الربح قبل الضرائب ‪EBT‬‬
‫‪-‬الضريبة على األرباح ‪T‬‬
‫الرافعة المالية‬ ‫= النتيجة الصافية (الدخل الصافي) ‪RN‬‬
‫‪-‬توزيعات األسهم الممتازة‬
‫= الربح المتاح لحملة األسهم العادية‬
‫حصة السهم العادي من الربح (عائد السهم) ‪EPs‬‬

‫المصدر‪ :‬محمد الحناوي‪ ،‬نهال فريد مصطفى‪ ،‬جالل إبراهيم العبد‪ ،‬اإلدارة المالية )التحليل المالي للمشروعات الجديدة(‪ ،‬اإلسكندرية‪،2009 ،‬‬
‫‪.277‬‬
‫مثـــــــــــــال‪:‬‬
‫مؤسسة تنتج وتبيع منتج وحيد‪ ،‬سعر البيع ‪ 100‬للوحدة‪ ،‬التكلفة المتغيرة للوحدة ‪ ،75‬والتكاليف التشغيلية الثابتة ‪ ،10000‬تقدر الكمية المباعة‬
‫الحالية ‪ 2000‬وحدة‪.‬‬
‫قررت المؤسسة إنتاج إحدى القطع المكونة للمنتج بدل شرائها من السوق‪ ،‬وهو ما أدى إلرتفاع التكاليف الثابتة التشغيلية بفعل حيازة آالت‬
‫إنتاجية) إلى ‪ ،20000‬لكن من جهة أخرى انخفضت التكلفة المتغيرة للوحدة إلى ‪.65‬‬
‫المطلوب‪ :‬ناقش تأثير قراري شراء القطعة أو إنتاجها على الربح التشغيلي باستخدام درجة الرفع التشغيلي‪.‬‬
‫الحالة األولى ‪ :‬قبل إنتاج القطعة المكونة للمنتج‬
‫صافي الربح التشغيلي = ‪.40000 =10000 – 20000 × 75 -2000 × 100‬‬
‫درجة الرفع التشغيلي= هامش المساهمة‪ /‬صافي الربح التشغيلي= ‪1.25=40000 /)75 -100(2000‬‬
‫ارتفاع المبيعات ‪ % 100‬سيؤدي الرتفاع الربح التشغيلي بـ ‪( % 125‬أكثر من ارتفاع المبيعات)‬
‫الحالة الثانية ‪ :‬بعد إنتاج القطعة المكونة للمنتج‬
‫صافي الربح التشغيلي الجديد= ‪.50000 = 20000 – 2000 × 65 -2000 × 100‬‬
‫درجة الرفع التشغيلي= هامش المساهمة‪ /‬صافي الربح التشغيلي= ‪1.40 =50000 /)65 -100(2000‬‬
‫ارتفاع المبيعات ‪ % 100‬سيؤدي الرتفاع الربح التشغيلي بـ ‪( % 140‬أكثر من ارتفاع المبيعات)‬
‫نفرض الكمية المباعة ارتفعت إلى ‪ (1800‬بنسبة ‪ ،)%20‬وندرس تأثير ذلك على الربح التشغيلي في الحالتين‬
‫الحالة األولى نتوقع أن يزيد الربح التشغيلي بـ ‪% 25 = 1.25 × % 20‬‬
‫الحالة الثانية نتوقع أن يزيد الربح التشغيلي بـ ‪% 28 = 1.40 × % 20‬‬
‫نتحقق من ذلك‪:‬‬
‫الحالة األولى‪:‬‬
‫صافي الربح التشغيلي = ‪ .50000 = 10000 – 2400 × 75 -2400 × 100‬ارتفاع من ‪ 40000‬إلى ‪ 50000‬بنسبة ‪% 25‬‬
‫الحالة الثانية‪:‬‬
‫صافي الربح التشغيلي الجديد = ‪ .64000 = 20000 – 2400 × 65 -2400 × 100‬ارتفاع من ‪ 50000‬إلى ‪ 64000‬بنسبة ‪.% 1.28‬‬
‫مثــــــــــــــال‪:‬‬
‫تنتج مؤسسة منتج وتبيعه بسعر ‪ 25‬دج‪ /‬الوحدة‪ ،‬فإذا علمت أنها قد باعت ‪ 25000‬وحدة ‪ ،‬وقدرت التكاليف المتغيرة بـ ‪ 375000‬دج‪،‬‬
‫والتكاليف الثابتة بـ ‪ 150000‬دج‪ ،‬وقد يتكون الهيكل المالي للمؤسسة من قرض ‪ 300000‬دج بفائدة ‪ ،% 12‬الضريبة على األرباح ‪% 30‬‬
‫وعائد السهم ‪ 8.96‬دج‪.‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ .1‬أحسب النتيجة الصافية‪.‬‬
‫‪ .2‬أحسب درجة الرفع المالي‪ ،‬درجة الرفع التشغيلي‪ ،‬درجة الرفع المشترك‪ ،‬ثم فسر النتائج‪.‬‬
‫‪ .3‬أحسب نتيجة االستغالل وعائد السهم‪ ،‬إذا ارتفعت المبيعات بـ ‪ ،% 15‬أو انخفضت بـ ‪.%10‬‬
‫الحــــــــــــــل‪:‬‬
‫‪ .1‬حساب النتيجة الصافية‪:‬‬
‫رقم األعمال ‪CA= PV QV = 25× 25000= 625000‬‬
‫الفائدة ‪I= Di= 300000× 0.12= 36000‬‬
‫‪EBIT= CA- CV- CF= 625000- 375000- 150000= 100000‬‬ ‫نتيجة االستغالل (الربح قبل الفوائد والضرائب‪:‬‬
‫‪RN= EBIT(1- T) = (CA-CV-CF- Di) (1- T)= ( 625000- 375000- 150000- 36000)( 1- 0.30)= 44800.‬‬
‫إذن النتيجة الصافية ‪ 44800‬دج‪.‬‬
‫‪ .2‬أ‪ .‬حساب درجة الرفع المالي‪:‬‬

‫‪EBIT‬‬ ‫‪100000‬‬ ‫‪DFL= 156.25%‬‬

‫=‪DFL‬‬ ‫=‪DFL‬‬
‫‪DFL- Di‬‬ ‫‪100000- 360000‬‬
‫كلما ارتفعت نتيجة االستغالل بـ ‪ ،% 100‬ارتفع عائد السهم بـ ‪% 156.25‬‬
‫ب‪ .‬درجة الرفع التشغيلي‪:‬‬
‫‪M/CV‬‬ ‫‪625000-‬‬ ‫‪375000‬‬
‫=‪DOL‬‬ ‫=‪DOL‬‬ ‫‪DOL= 250%‬‬
‫‪EBIT‬‬ ‫‪100000‬‬
‫ج‪ .‬الرفع المشترك‪:‬‬
‫‪DCL= DFL × DOL= 1.5625 × 2.50= 3.90= 390 %‬‬
‫‪ .3‬أ‪ .‬حساب نتيجة االستغالل وعائد السهم إذا ارتفعت المبيعات بـ ‪.%15‬‬
‫نتيجة االستغالل الجديدة= نتيجة االستغالل القديمة‪ +‬نتيجة االستغالل القديمة × ‪0.15 × 2.50 × 100000 + 100000 = ∆Q × DOL‬‬
‫= ‪ 137500‬دج‬
‫إذن نتيجة االستغالل الجديدة ‪ 137500‬دج‬
‫عائد السهم الجديد= عائد السهم القديم ‪ +‬عائد السهم القديم × ‪ 14.20 =0.15 × 3.90 × 8.96 +8.96 = ∆Q × DCL‬دج‬
‫إذن عائد السهم الجديد ‪ 14.20‬دج‪.‬‬
‫‪ .3‬ب‪ .‬حساب نتيجة االستغالل وعائد السهم إذا انخفضت المبيعات بـ ‪.%10‬‬
‫نتيجة االستغالل الجديدة= نتيجة االستغالل القديمة‪ -‬نتيجة االستغالل القديمة × ‪0.10 × 2.50 × 100000 - 100000 = ∆Q × DOL‬‬
‫= ‪ 75000‬دج‬
‫إذن نتيجة االستغالل الجديدة ‪ 75000‬دج‪.‬‬
‫عائد السهم الجديد= عائد السهم القديم ‪ -‬عائد السهم القديم × ‪ 5.47 = 0.10 × 3.90 × 8.96 +8.96 = ∆Q × DCL‬دج‪.‬‬
‫إذن عائد السهم الجديد ‪ 5.47‬دج‪.‬‬
 ‫مثـــــــــــــــــال ‪:‬‬
‫باعتتت الشتتركة الجزائريتتة للبطاريتتات ‪ 50000‬بطاريتتة عتتام ‪ 2008‬متتن نتتوع البطاريتتات طويلتتة الحيتتاة والقابلتتة إلعتتادة الشتتحن بستتعر ‪ 20‬دج‬
‫للبطاريتتة الواحتتدة‪ ،‬تتتدرس إدارة الشتتركة حاليتا ً تطتتوير تكنولوجيتتا اإلنتتتاج باالعتمتتاد أكثتتر علتتى اآللتتة‪ ،‬ممتتا يترتتتب مضتتاعفة التكتتاليف الثابتتتة إلتتى‬
‫‪ 400000‬لاير وتخفيض التكاليف المتغيرة إلتى ‪ 4‬دج للوحتدة‪ .‬إذا تتم تمويتل المعتدات والتجهيتزات الجديتدة بالستندات‪ ،‬فتإن تكتاليف الفائتدة علتى‬
‫الديون تزداد بـ ‪ 70000‬دج‪ .‬وإذا تم التمويل بإصدار أسهم عادية فإن عدد األسهم سيزداد بـ ‪ 20000‬سهم‪ .‬فيما يلي قائمة الدخل للشركة‪:‬‬
‫قائمة الدخل شركة الجزائرية للبطاريات ‪.2008‬‬
‫مبالغ‬ ‫البيان‬
‫‪1000000‬‬ ‫المبيعات‬
‫‪400000‬‬ ‫‪ -‬التكاليف المتغيرة‬
‫‪200000‬‬ ‫‪ -‬التكاليف الثابتة‬
‫‪400000‬‬ ‫= الربح التشغيلي (الربح قبل الفوائد والضرائب)‬
‫‪125000‬‬ ‫‪ -‬الفائدة على الديون‬
‫‪275000‬‬ ‫= الربح قبل الضريبة‬
‫‪110000‬‬ ‫‪ -‬الضريبة على األرباح (‪)40%‬‬
‫‪165000‬‬ ‫= النتيجة الصافية‬
‫‪100000‬‬ ‫عدد األسهم‬
‫‪1.65‬‬ ‫عائد السهم‬
‫المطلوب‪ :‬أ‪ -‬حساب درجة الرافعة التشغيلية‪ ،‬ودرجة الرافعة التمويلية‪ ،‬ودرجة الرافعة المشتركة لعام ‪.2008‬‬
‫ب‪ -‬حساب درجة الرافعة المشتركة لكل من بديل تمويلي لتطوير تكنولوجيا اإلنتاج‪ ،‬مع افتراض بقاء المبيعات على حالها‪.‬‬
‫المعطيات‪:‬‬
‫‪ ‬مبيعات الشركة لعام ‪ 50000 = 2008‬وحدة‬
‫‪ ‬سعر بيع الوحدة = ‪ 20‬دج‬
‫‪ ‬التكاليف الثابتة = ‪ 200000‬دج‬
‫‪ ‬في حالة تطوير التكنولوجيا سوف تتضاعف التكاليف الثابتة إلى ‪ 400000‬دج وتخفيض التكاليف المتغيرة إلى ‪ 4‬دج‬
‫‪ ‬لو تم التمويل بالسندات فالفائدة سوف تزيد بـ ‪ 70000‬دج‬
‫‪ ‬لو تم التمويل بإصدار أسهم فإن عدد األسهم سوف يزداد بـ ‪ 20000‬سهم‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪ .1‬الروافع في قبل االستثمار الجديد‬
‫التكاليف المتغيرة بالوحدة = ‪ 8 = 50,000 ÷ 400,000‬دج‪.‬‬
‫درجة الرفع التشغيلي ‪:‬‬
‫]‪DOL = [QV (PV - CV)] ÷ [Q(PV - CVU)- CF‬‬
‫‪= 50000 (20 - 8) ÷ 50000 (20 - 8) – 200000 = 600000 ÷ 400000 = 1.5‬‬
‫درجة الرفع المالي ‪:‬‬
‫] ‪DFL = EBIT ÷ (EBIT – I) = [Q(PV - CVU) – F ] ÷ [QV (PV - CVU) – CF - I‬‬
‫‪=400000 ÷ (400000 – 125000) = 400000 ÷ 275000 = 1.45‬‬
‫درجة الرفع الكلي ‪:‬‬
‫] ‪DCL = [QV (PV - CVU)] ÷ [QV (PV - CVU) – CF - I‬‬
‫‪= 50000(20 - 8) ÷ 50000(20 - 8) – 200000 - 125000 = 600000 ÷ 275000 = 2.18‬‬
‫‪ .2‬الرافعة المشتركة في حالة تم تمويل االستثمار الجديد بإصدار سندات دين‬
‫قائمة الدخل الجديدة‪:‬‬
‫مبالغ‬ ‫البيان‬
‫‪1000000‬‬ ‫المبيعات‬
‫‪400000‬‬ ‫‪ -‬التكاليف المتغيرة‬
‫‪200000‬‬ ‫‪ -‬التكاليف الثابتة‬
‫‪400000‬‬ ‫= الربح التشغيلي (الربح قبل الفوائد والضرائب)‬
‫‪195000‬‬ ‫‪ -‬الفائدة على الديون‬
‫‪205000‬‬ ‫= الربح قبل الضريبة‬
‫‪82000‬‬ ‫‪ -‬الضريبة على األرباح (‪)40%‬‬
‫‪123000‬‬ ‫= النتيجة الصافية‬
‫‪100000‬‬ ‫عدد األسهم‬
‫‪1.23‬‬ ‫عائد السهم‬
‫] ‪DCL = [QV (PV - CVU)] ÷ [QV (PV - CVU) – CF - I‬‬
‫‪= 50000 (20 - 4) ÷ 50000(20 - 4) –400000 - 195000 = 800000 ÷ 205000 = 3.90‬‬
 ‫‪ .3‬الرافعة المشتركة في حالة تمويل االستثمار الجديد بإصدار أسهم عادية‬
‫قائمة الدخل الجديدة‪:‬‬
‫مبالغ‬ ‫البيان‬
‫‪1000000‬‬ ‫المبيعات‬
‫‪400000‬‬ ‫‪ -‬التكاليف المتغيرة‬
‫‪200000‬‬ ‫‪ -‬التكاليف الثابتة‬
‫‪400000‬‬ ‫= الربح التشغيلي (الربح قبل الفوائد والضرائب)‬
‫‪195000‬‬ ‫‪ -‬الفائدة على الديون‬
‫‪205000‬‬ ‫= الربح قبل الضريبة‬
‫‪82000‬‬ ‫‪ -‬الضريبة على األرباح (‪)40%‬‬
‫‪123000‬‬ ‫= النتيجة الصافية‬
‫‪120000‬‬ ‫عدد األسهم‬
‫‪1.38‬‬ ‫عائد السهم‬
‫] ‪DCL = [QV (PV - CVU)] ÷ [QV (PV - CVU) – CF - I‬‬
‫‪= 50000 (20 - 4) ÷ 50000(20 - 4) – 400000 - 125000 = 800000 ÷ 275000 = 2.91‬‬
‫نالحظ من قوائم الدخل السابقة أن ‪:‬‬
‫‪ -‬الربح التشغيلي (الربح قبل الفائدة والضريبة ) لم يتغير مع تغيير تكنولوجيا اإلنتاج‪ ،‬كما أنه من مقارنة ربحية السهم قبل استخدام التكنولوجيا‬
‫الجديدة وبعد استخدامها‪ ،‬يتضح أن ربحية السهم قبل استخدام التكنولوجيا الجديدة أفضل من بعد استخدام التكنولوجيا‪ ،‬وبالتالي يجب إعادة‬
‫النظر في الجدوى االقتصادية من عملية استخدام التكنولوجيا الجديدة‪.‬‬
‫وعليه تتمثل الشروط التي يجب أن توفرها الشركة لتقوم بتطوير تكنولوجيا اإلنتاج الجديد هي فيما يلي‪ :‬تخفيض تكلفة رأس المال في‬
‫الشركة إلى الحد األدنى؛ زيادة ربحية السهم والعائد على حقوق المساهمين؛ نمو المبيعات وزيادة األرباح التشغيلية بنسبة كبيرة‪.‬‬