证券

山穷水尽疑无路，柳暗花明又一村
大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

▍ ▍
中信证券研究部 核心观点

2020 年全球不同区域经济周期错位带来的影响将更加显著，大宗商品整体或
将呈现先弱后强的走势。从配置来看，全球流动性宽松将支撑贵金属和铜价，
生猪存栏恢复将带动农产品板块偏强，黑色受国内需求韧性支撑在明年上半年
表现可能较强，而能源、工业金属等或有望在下半年开启上行周期。

▍能源：累库压力或于 2020 年中缓解，看好下半年能源品价格。当前全球经济增

敖翀
长依旧低迷，但基于中、欧、美等地区的经济周期错位推断，2020 年全球经济
首席周期产业
分析师 或将触底，年中可能出现企稳迹象。叠加三季度是能源需求旺季，库存压力届时
S1010515020001 或将得到缓解，2020 年能源品价格有望先抑后扬，看好明年下半年的原油价格。
▍黑色：政策发力将支撑上半年需求，黑色或前强后弱。国内外需求放缓、原材料
成本下行将继续成为 2020 年黑色产业链最核心的两大影响因素。国内经济持续
走弱背景下，明年上半年财政和货币政策或将共同发力稳增长，地产和基建投资
在明年上半年预计仍保持韧性，黑色系全年或走出前强后弱的行情，其中铁矿石
等原材料的表现相对更弱。
唐川林
首席钢铁分析师 ▍贵金属：预计 2020 年金价将持续上涨，白银更具价格弹性。全球经济增速持续
S1010519060002 放缓，美国消费数据高位缺乏支撑，预计明年欧洲经济将底部企稳，美欧差距进
一步缩小，美元指数料将偏弱运行；全球央行纷纷降息，欧央行重启 QE，预计
明年将持续流动性宽松，实际利率将持续下行；全球贸易不确定性及地缘政治风
险频发，避险情绪推升金价。预计 2020 年金银比高位持续修复，黄金持续上涨
阶段，白银价格弹性更大。
▍基本金属：需求偏弱&流动性宽松，板块料将先弱后强，预计二季度迎来价格拐
点。全球经济增速下行压力大，需求偏弱压制价格，全球持续量化宽松，下半年
经济企稳概率大，价格拐点或提前显现。分品种看，强金融属性与基本面支撑的
铜和矿端受到扰动的镍价格料将偏强运行；产能投放加速、供需宽松压制铝价上
行空间；供给持续宽松、过剩格局压制铅锌整体偏弱运行。
▍农产品：生猪存栏拐点将现，农产品或将迎来上涨。生猪存栏预计在明年一季度
企稳，禽链产能目前仍在持续扩张，预计明年上半年开始饲料原料玉米和豆粕需
求将逐步恢复，价格或将逐步走强。油脂板块仍需关注印尼棕榈油减产情况，全
年或将维持中性偏强走势。白糖方面，国际和国内糖价已经见底，或将于明年步
入上行周期。同时高肉价预计将推动 CPI 在 3.0 以上运行，通胀预期增强背景
下，农产品价格或将迎来上涨。
▍风险因素：1）能源：全球经济复苏节奏不及预期，供应端出现超预期增加，OPEC
减产力度不及预期；2）黑色：地产和基建投资增长不及预期，原材料端出现供
应短缺事件，限产政策超预期强化；3）贵金属：美国经济表现强势，美联储政
策超出市场预期，中美贸易摩擦超预期缓和影响贵金属；4）基本金属：美联储
政策超出市场预期，全球经济风险加大，下游消费不及预期；5）农产品：自然
灾害，政策影响，贸易摩擦升级等影响农产品价格。

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

目录

商品策略与价格预测 ......................................................................................................... 1
主要大宗商品 2020 年价格展望 ........................................................................................ 2

经济周期错位下的大宗商品配置 ....................................................................................... 3
全球经济周期存在错位，2020 年下半年或有望企稳......................................................... 3
流动性持续宽松、美元继续走弱、需求出现企稳将大概率在 2020 年发生 ....................... 4
商品策略：经济增速下行与流动性宽松博弈，商品价格“先弱后强” .................................. 5

能源：累库压力或于年中缓解，看好下半年能源价格 ...................................................... 6
原油：供给放缓降低累库压力，油价或将于年中企稳 ....................................................... 8
动力煤：价格低波动下，季节性供需错配或主导煤价变化 ............................................. 11

黑色：政策发力将支撑上半年需求，黑色或前强后弱 .................................................... 13
内外需求整体偏弱，逆周期调节或将支撑上半年需求 ..................................................... 14
原材料供需格局持续改善，价格或将继续回归................................................................ 15

贵金属：流动性宽松与弱美元格局支撑价格持续上涨 .................................................... 17
黄金：流动性宽松与弱美元格局支撑金价持续上涨 ........................................................ 18
白银：金融属性日益趋显，价格弹性和上涨空间更大 ..................................................... 21

基本金属：经济放缓压制需求，板块料将先弱后强 ........................................................ 22
铜铝：供需基本面导致铜铝价格走势分化 ....................................................................... 22
铅锌：供需格局持续宽松，价格下行趋势明确................................................................ 27
镍：内外镍矿供应缺口明年显现，支撑镍价震荡上行 ..................................................... 28

农产品：生猪存栏拐点将现，农产品或将迎来上涨 ........................................................ 31
玉米：上行周期或将开启 ................................................................................................ 34
豆粕：需求改善，价格有望上行 ..................................................................................... 35
油脂：印尼棕榈油减产，油脂价格或震荡偏强................................................................ 37
白糖：周期见底，糖价或进入上行周期 .......................................................................... 39

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插图目录

图 1：大宗商品 2020 年策略............................................................................................. 1

图 2：欧元区制造业 PMI 对美国的领先性 ........................................................................ 3
图 3： 欧洲主要国家财政盈余占 GDP 比例 ..................................................................... 3
图 4：全球主要经济体 GDP 增速预测 .............................................................................. 3
图 5：美元周期 ................................................................................................................. 4
图 6：全球宏观经济与大宗商品配置 ................................................................................. 5
图 7：全球主要经济体制造业 PMI 走势 ............................................................................ 6
图 8：权威国际组织对全球经济增速的预测 ...................................................................... 6
图 9：美国炼厂开工率 ...................................................................................................... 7
图 10：中国火电发电量 .................................................................................................... 7
图 11：美国商业原油库存预测 .......................................................................................... 7
图 12：CCTD 中国主流港口煤炭库存............................................................................... 7
图 13：2020 年分季度布伦特油价预测 ............................................................................. 8
图 14：全球供需缺口预测 ................................................................................................. 8
图 15：库存周期对油价的前瞻性 ...................................................................................... 8
图 16：OPEC 市场份额 .................................................................................................. 10
图 17：沙特原油产量 ...................................................................................................... 10
图 18：历次减产协议减产量 ........................................................................................... 10
图 19：2018 年减产协议后 OPEC 减产情况................................................................... 10
图 20：美国原油产量增长 ............................................................................................... 11
图 21：全球原油需求增长及其预测 ................................................................................ 11
图 22：神华集团长协价格 ............................................................................................... 11
图 23：动力煤期货月度均价和振幅 ................................................................................ 11
图 24：动力煤现货价格的季节性波动 ............................................................................. 12
图 25：动力煤现货价格预测 ........................................................................................... 12
图 26：火电发电量在全社会发电量的比例 ..................................................................... 12
图 27：GDP 增速与火电发电量同比 ............................................................................... 12
图 28：煤炭产量与进口量累计同比 ................................................................................ 13
图 29：煤炭进口量 .......................................................................................................... 13
图 30：螺纹钢现货价格预测 ........................................................................................... 13
图 31：铁矿石现货价格预测 ........................................................................................... 13
图 32：焦炭现货价格预测 ............................................................................................... 14
图 33：焦煤现货价格预测 ............................................................................................... 14
图 34：基建投资增速累计同比........................................................................................ 14
图 35：地产开发投资完成额累计同比 ............................................................................. 14
图 36：月度钢材出口数量 ............................................................................................... 15
图 37：中国粗钢月产量 .................................................................................................. 15
图 38：中国铁矿石进口量 ............................................................................................... 15
图 39：全球粗钢月产量 .................................................................................................. 15
图 40：全球铁矿石四大矿山年产量同比变动 .................................................................. 16
图 41：铁矿石原矿产量 .................................................................................................. 16
图 42：焦炭月产量 .......................................................................................................... 16
图 43：炼焦煤产量与进口量 ........................................................................................... 16

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图 44：模拟钢厂螺纹钢生产吨毛利 ................................................................................ 17
图 45：钢铁产业链重要指标的分位点（近三年） ........................................................... 17
图 46：美元指数与金价走势 ........................................................................................... 18
图 47：实际利率与金价走势 ........................................................................................... 18
图 48：全球主要经济体制造业 PMI 指数持续下滑.......................................................... 19
图 49：美欧 GDP 增速差距逐渐缩小 .............................................................................. 19
图 50：美国私人企业盈利增速下滑 ................................................................................ 19
图 51：美国私人非农企业薪酬同比持续下滑 .................................................................. 19
图 52：美国新增非农就业人数与失业率的传导关系 ....................................................... 20
图 53：美国 GDP 增速与失业率的关系 .......................................................................... 20
图 54：2019 年以来全球主要经济体降息情况统计 ......................................................... 20
图 55：美联储降息预期 .................................................................................................. 21
图 56：全球政策不确定性指数显著升高 ......................................................................... 21
图 57：（1971 年至今）过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 .......................... 21
图 58：LME 铜价和美国国债实际收益率呈反向关系 ...................................................... 23
图 59：全球精炼铜供需平衡表........................................................................................ 23
图 60：中国精炼铜供需平衡表........................................................................................ 23
图 61：地产竣工面积降幅持续收窄 ................................................................................ 24
图 62：电力投资额整体触底回暖 .................................................................................... 24
图 63：汽车销量降幅收窄 ............................................................................................... 24
图 64：空调、冰箱和洗衣机增长稳定 ............................................................................. 24
图 65：铜精矿产量及预测数据........................................................................................ 25
图 66：TC/RC 持续下行至历史低位 ............................................................................... 25
图 67：全球与中国精炼铜产量及预测 ............................................................................. 25
图 68：全球交易所及国内社会库存 ................................................................................ 25
图 69：国内氧化铝供需平衡 ........................................................................................... 26
图 70：国内电解铝月度产能 ........................................................................................... 26
图 71：国内电解铝社会库存 ........................................................................................... 26
图 72：国内电解铝供需平衡 ........................................................................................... 26
图 73：全球与中国精炼铅供需平衡表 ............................................................................. 27
图 74：全球与中国精炼锌供需平衡表 ............................................................................. 27
图 75：全球与中国精炼铅需求及预测量 ......................................................................... 28
图 76：全球与中国精炼锌需求及预测量 ......................................................................... 28
图 77：铅锌精矿产量及预测值........................................................................................ 28
图 78：铅锌精矿 TC 值 ................................................................................................... 28
图 79：2011-2021 年中国镍供需平衡表 ......................................................................... 29
图 80：2011-2021 年全球镍供需平衡表 ......................................................................... 29
图 81：2013-2019 年中国镍生铁产量............................................................................. 30
图 82：全球红土镍矿主要国家产量 ................................................................................ 30
图 83：国内镍矿进口情况 ............................................................................................... 30
图 84：镍矿港口库存 ...................................................................................................... 31
图 85：国内镍矿库存消费比 ........................................................................................... 31
图 86：非洲猪瘟对农业板块各子行业的影响 .................................................................. 32
图 87：能繁母猪存栏环比降幅收窄 ................................................................................ 32
图 88：生猪存栏量同比下降超过 40% ............................................................................ 32
图 89：假设 Q4 能繁母猪企稳回升，产能恢复时间表 .................................................... 33

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图 90：大豆月度到港量与船期预测 ................................................................................ 34
图 91：中国年大豆进口量及预测 .................................................................................... 34
图 92：临储库存剩余量不足 5000 万吨 .......................................................................... 34
图 93：56 家玉米深加工企业库存情况 ........................................................................... 34
图 94：玉米淀粉行业开工率 ........................................................................................... 35
图 95：酒精行业开工率 .................................................................................................. 35
图 96：马托格罗索州大豆播种进度 ................................................................................ 36
图 97：美国大豆本种植季优良率偏低 ............................................................................. 36
图 98：中国大豆月度进口量 ........................................................................................... 36
图 99：大豆累计压榨量同比减少 .................................................................................... 36
图 100：全国油厂豆粕库存 ............................................................................................. 36
图 101：全国油厂豆粕未执行合同 .................................................................................. 36
图 102：马来棕榈油产量 ................................................................................................ 38
图 103：印尼棕榈油产量 ................................................................................................ 38
图 104：棕榈油月度进口量 ............................................................................................. 38
图 105：棕榈油进口季节性规律（贸易摩擦前） ............................................................ 38
图 106：全国棕榈油库存 ................................................................................................ 38
图 107：全国油厂豆油库存 ............................................................................................. 38
图 108：巴西白糖压榨进度同比偏慢 .............................................................................. 40
图 109：中国白糖消费量同比增加 .................................................................................. 40

表格目录

表 1：大宗商品价格回顾与预测 ........................................................................................ 2
表 2：近 30 年美国的降息周期 ......................................................................................... 4
表 3：主要经济体 PMI 持续收缩的时长统计 ..................................................................... 6
表 4：布伦特油价与基本面指标的统计相关性 .................................................................. 9
表 5：全球大豆供需平衡表 ............................................................................................. 33
表 6：美国大豆供需平衡表 ............................................................................................. 33
表 7：中国玉米供需平衡表 ............................................................................................. 35
表 8：中国大豆供需平衡表 ............................................................................................. 37
表 9：中国豆粕供需平衡表 ............................................................................................. 37
表 10：中国豆油供需平衡表 ........................................................................................... 39
表 11：中国棕榈油供需平衡表 ........................................................................................ 39
表 12：中国白糖供需平衡表 ........................................................................................... 40

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▍ 商品策略与价格预测

大宗商品 2020 年策略：5 大产业，17 个品种的趋势研判

图 1：大宗商品 2020 年策略

资料来源：中信证券研究部预测

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主要大宗商品 2020 年价格展望

表 1：大宗商品价格回顾与预测
2020 年 2020 年 2020/2019 年均 2019 年前三
板块 品种 单位 最新价格
均价预测 价格方向 价变化（%） 季度均价
Brent 原油 美元/桶 62.43 62 → -3.1% 64
能源
动力煤现货 元/吨 547.00 560 ↓ -6.2% 597
铁矿石现货 元/吨 648.00 600 ↓ -16.1% 715
黑色 螺纹钢现货 元/吨 3790.00 3700 ↓ -4.8% 3887
焦炭现货 元/吨 1750.00 1750 ↓ -10.9% 1964
伦敦现货黄金 美元/盎司 1486.80 1580 ↑ 16.0% 1362
伦敦现货白银 美元/盎司 17.56 19.5 ↑ 23.3% 15.8
贵金属
上金所黄金 元/克 335.60 360 ↑ 18.6% 303
上金所白银 元/克 4225.00 4600 ↑ 21.9% 3773
LME 现货铜 美元/吨 5879.00 6500 ↑ 7.6% 6043
LME 现货铝 美元/吨 1813.40 1800 → -0.3% 1805
LME 现货锌 美元/吨 2593.85 2300 ↓ -11.7% 2604
LME 现货铅 美元/吨 2172.50 1800 ↓ -9.2% 1983
LME 现货镍 美元/吨 16234.50 15000 ↑ 12.0% 13388
基本金属
长江现货铜 元/吨 47380.00 52000 ↑ 8.7% 47831
长江现货铝 元/吨 14110.00 14000 → 0.8% 13886
长江现货锌 元/吨 19420.00 18500 ↓ -13.3% 21338
长江现货铅 元/吨 16375.00 15000 ↓ -11.1% 16877
长江现货镍 元/吨 134600.00 130000 ↑ 21.0% 107426
CBOT 大豆 美分/蒲式耳 932.50 900 → 1.0% 891
豆粕现货 元/吨 3182.57 3100 ↑ 9.0% 2843
农产品
豆油现货 元/吨 6562.63 6300 ↑ 12.9% 5583
棕榈油现货 元/吨 5540.00 5500 ↑ 21.5% 4525
资料来源：Wind，中信证券研究部预测；各品种最新价统计时间为 2019 年 11 月 6 日。

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▍ 经济周期错位下的大宗商品配置

全球经济周期存在错位，2020 年下半年或有望企稳

全球不同区域存在经济周期错位，欧洲经济走势最为领先。2008 年金融危机初期，欧
洲制造业 PMI 率先进入收缩区间，随后中国、美国制造业 PMI 开始收缩。全球金融危机
后，欧元区制造业 PMI 走势一直领先于其他经济体，2019 年 2 月欧元区制造业 PMI 落入
收缩区间起，欧、中、美制造业 PMI 已分别处于收缩区间 9、6、3 个月。

图 2：欧元区制造业 PMI 对美国的领先性

欧元区制造业PMI(3月移动平均) 美国制造业PMI(3月移动平均)

65

60

55

50

45

40
Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

本轮经济复苏或将率先从欧洲开始，2020 年下半年全球经济有望企稳。截至 2019 年

10 月，欧元区 PMI 已收缩三个季度，明年大概率将出现企稳。此外，欧元区主要国家目
前的财政赤字比例不高，德国甚至保持了多年的盈余，欧元区国家财政加杠杆刺激经济的
能力高于其他国家，本轮经济复苏或将率先从欧洲开始。目前 IMF 等国际权威机构对德国
和欧元区明年的经济增长都给出了企稳回升的判断。

图 3： 欧洲主要国家财政盈余占 GDP 比例（单位：%） 图 4：全球主要经济体 GDP 增速预测（单位：%）

美国 日本
德国 欧元区 法国
4 德国 欧元区
2

0 3

-2
2
-4

-6 1

-8
2012
2009

2010

2011

2013

2014

2015

2016

2017

2018

0
2017 2018 2019 2020 2021 2022

资料来源：欧洲央行，中信证券研究部 资料来源：IMF（含预测），中信证券研究部

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流动性持续宽松、美元继续走弱、需求出现企稳将大概率在 2020 年发生

美国经济持续走弱下，美联储或将继续降息，全球流动性宽松在 2020 年有望延续。

截至 2019 年 10 月底，本轮降息周期共降息 3 次，累计降息 75BP，目前联邦基金目标利
率区间在 1.5%-1.75%。复盘近 30 年里美国的历次降息周期，时间跨度均超过一年，降息
幅度也远超 75BP。随着美国经济走弱信号更加凸显，美联储降息大概率仍将继续。

表 2：近 30 年美国的降息周期
首次降息时间 最后降息时间 持续月数 起始利率 终止利率 降息幅度
1989-07-07 1992-09-04 39 9.56% 3.00% 656BP
2001-01-03 2003-06-25 30 6.50% 1.00% 550BP
2007-09-18 2008-12-16 15 5.25% 0.25% 500BP
2019-08-01 2.50% 75BP
资料来源：美联储，中信证券研究部；最新一轮降息统计至 2019 年 10 月 31 日。

2020 年美元或将进入下行通道。历史数据显示美元周期大概为 16 年，1985 年 2 月、

2001 年 6 月、2016 年 12 月应该是最近三次强美元周期的顶点，目前美元处于长周期下
行通道。此外，基于 2020 年美国经济持续走弱、欧洲经济大概率企稳复苏的判断，预计
美元指数在 2020 年也将走弱。

图 5：美元周期

160

140

120

100

80

60
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部预测

中美贸易整体或将实质性缓和，明年下半年全球需求或将企稳。2020 年对中美两国
均是关键之年，2020 年是中国力争实现全面小康和 GDP 翻番目标的最后一年，而 2020
年 11 月美国也将进行总统大选，两国或将在明年四季度之前达成一个满足两国基本诉求
的贸易协定，甚至不排除达成全面贸易协定的可能，中美贸易最艰难的阶段或已渡过，接
下来只是缓和节奏的问题。中美贸易实质性缓和将显著提振两国需求，叠加明年下半年欧
洲经济大概率企稳，全球需求在明年下半年或将企稳。

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商品策略：经济增速下行与流动性宽松博弈，商品价格“先弱后强”

2020 年全球不同区域经济周期错位带来的影响将更加显著，大宗商品整体或将呈现
先弱后强的走势。从配置来看，全球流动性宽松将支撑贵金属和铜价，生猪存栏恢复将带
动农产品板块偏强，黑色受国内需求韧性支撑在明年上半年表现可能较强，而能源、工业
金属等或有望在下半年开启上行周期。板块强弱：贵金属＞农产品＞基本金属=能源＞黑
色。

上半年：经济趋弱影响需求，商品价格整体承压。全球经济增速下行压力大，需求端
疲弱或将压制工业属性较强的能源与基本金属，但黑色板块可能受国内逆周期调节政策支
撑保持强势；流动性持续宽松预期和弱美元指数格局下，贵金属价格将进入上行通道；生
猪存栏恢复将支撑农产品中玉米、豆粕价格。

下半年：经济企稳或将带动商品价格进入上行通道。流动性持续宽松，中国、欧洲下
半年经济有望企稳运行，需求回暖将带动偏工业属性的能源与基本金属价格；美欧经济差
异进一步缩小，美元走弱将支撑贵金属价格；生猪存栏量持续回升，农产品中玉米、豆粕
持续上行，白糖料将见底回升。

图 6：全球宏观经济与大宗商品配置

资料来源：中信证券研究部

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▍ 能源：累库压力或于年中缓解，看好下半年能源价格
核心观点

当前全球经济增长依旧低迷，基于国际权威机构相关数据和 PMI 收缩区间时长推断，

预计 2020 年全球经济触底，年中或将出现企稳迹象。叠加三季度是北半球能源需求传统
旺季，库存压力届时或将得到缓解，2020 下半年能源品价格有望稳步上升。

全球经济持续走弱，或于 2020 年年中企稳

全球经济增长动能持续减弱，2020 年或将触底。2018 年来以 PMI 为代表的全球宏观

经济指标不断走弱，主要经济体制造业 PMI 在 2019 年全面跌入收缩区间，但根据 OECD、
IMF 等权威机构最新预测数据看 2020 年全球经济存在企稳回升可能性。

图 7：全球主要经济体制造业 PMI 走势 图 8：权威国际组织对全球经济增速的预测（单位：%）

中国制造业PMI 欧元区制造业PMI 2019 2020

美国ISM制造业PMI
65 3.5
3.5
3.2
60 3
3 2.9

55
2.5 2.5
2.5
50

2
45 OECD IMF 世界银行
Mar-18 Sep-18 Mar-19 Sep-19

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

基于 PMI 收缩区间时长推断，全球经济有望在 2020 年中企稳。通过复盘近 50 年来

各主要经济体制造业 PMI 处于收缩区间超过 10 个月的几段历史可以发现，PMI 处于收缩
区间的平均历时约 16 个月，其中 PMI 的底部大概率在收缩区间中部出现，平均而言约在
落入衰退区间 9 个月后出现极小值。目前欧、中、美制造业 PMI 已分别处于收缩区间 9、
6、3 个月，由此推断，全球经济在 2020 年中企稳的概率较大，其中欧洲可能率先复苏。

表 3：主要经济体 PMI 持续收缩的时长统计

经济体 制造业 PMI 持续低于 50 历时/月 极小值 第几月出现极小值
1974.09-1975.07 11 30.7 5
1981.07-1983.01 19 35.5 11
1989.05-1991.05 25 39.2 21
美国 1995.08-1996.05 10 45.5 6
2001.08-2002.01 18 41.3 10
2008.08-2009.07 12 33.1 5
2019.08-
2008.06-2009.09 16 33.5 9
欧元区 2011.08-2013.06 23 44.0 12
2019.02-

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经济体 制造业 PMI 持续低于 50 历时/月 极小值 第几月出现极小值

2008.07-2009.02 8 38.8 5
中国 2015.08-2016.07 12 49.0 7
2019.05-
资料来源：Wind，中信证券研究部

三季度为北半球能源需求旺季，库存压力届时可能有所缓解

三季度是北半球能源需求旺季，炼厂开工率和发电量均为全年高点。三季度为北半球
夏季，中美两大经济体在三季度均表现出全年最大的能源需求，炼厂开工率和发电量数据
均为全年峰值。

图 9：美国炼厂开工率（单位：%） 图 10：中国火电发电量（单位：亿千瓦时）

2019年 2018 15000

2017 十年均值
100

10000
95

90
5000
85

80 0
1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

经济企稳叠加需求旺季，库存压力或将于明年年中得到缓解，2020 年下半年能源价
格有望受到提振。2018 年以来，受全球经济增长放缓和需求动能不足拖累，美国原油库存
和中国动力煤港口库存水平均在高位。高库存需要一定的时间才能得到消化，而在明年下
半年经济企稳和夏季需求旺季合力拉动下，库存压力或将得到缓解，下半年能源价格有望
提振上升。

图 11：美国商业原油库存预测（单位：百万桶） 图 12：CCTD 中国主流港口煤炭库存（单位：万吨）

2020 2019 2019 2018 2017

2018 10年均值 7000
1350
6000
1300

1250 5000

1200 4000

1150
10月
11月
12月
1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月

3000
1-Jan 1-Mar 1-May 1-Jul 1-Sep 1-Nov

资料来源：EIA（含预测），中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

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风险因素

全球经济复苏节奏不及预期，供应端出现超预期增加，OPEC 减产力度不及预期。

原油：供给放缓降低累库压力，油价或将于年中企稳

核心观点与策略

核心观点：全球需求增速、OPEC 减产幅度、美国产量增速放缓程度成为影响 2020

年油价的三大核心因素。总需求增速下滑成为市场共识，OPEC 维持减产和美国产量增速
放缓将大概率发生，全年油价低点或在二季度这一传统需求淡季出现。进入三季度后，需
求旺季叠加全球经济可能出现企稳迹象，油价有望开始稳步上行。

年度策略：供给增长放缓叠加需求可能企稳，原油累库压力或将于 2020 年中缓解。

全年油价低点或将于二季度出现，随后开始稳步上行。预期 2020 年分季度油价中枢高点
或在 65 美元/桶左右，预期波动区间 50-75 美元/桶。

图 13：2020 年分季度布伦特油价预测（单位：美元/桶） 图 14：全球供需缺口预测(负值表示供给盈余，单位：百万桶/日)

80 2.0

1.0
70
65
62 0.0
60 60
60
-1.0

50 -2.0
2018Q1 2019Q1 2020Q1 E Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部预测 资料来源：EIA（含预测），中信证券研究部

图 15：库存周期对油价的前瞻性

布伦特油价 美元/桶 OECD库存/全球消费(三月移动平均，逆序)

150 25

100 30

50 35

0 40
Jan-97 Jan-00 Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18 Jan-21

资料来源：Wind，EIA（含预测），中信证券研究部

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风险因素

OPEC 扩大减产规模，美国原油产量超预期增加，全球经济增长不及预期，突发地缘
事件发生。

从库消比对油价的前瞻性推断，油价低点或在 2020 年中出现

原油库存和油价存在显著的负相关性，库消比指标在近 20 年内均有较好的指示意义。
库存作为供需错配的结果，是供需双方强弱变化的直接体现。通过对过去 20 年里油价与主
要基本面指标的统计分析发现，库消比（OECD 库存/全球消费量）和油价之间确实存在显
著的负相关性，在过去各个时期表现也较为稳定，可以将其作为未来油价的可信观测指标。

表 4：布伦特油价与基本面指标的统计相关性
近3年 近5年 近 10 年 近 15 年 近 20 年
全球产量 0.72 0.47 -0.66 -0.17 0.44
全球消费量 0.53 0.32 -0.61 -0.15 0.46
EIA 美国库存 -0.73 -0.56 -0.72 -0.39 0.06
OECD 库存 -0.88 -0.70 -0.88 -0.59 -0.05
库消比 -0.88 -0.79 -0.49 -0.54 -0.73
资料来源：EIA，中信证券研究部

库存周期拐点相对价格拐点具有一定的前瞻性，油价低点或在 2020 年中出现。历史

数据显示，补库存开始后约两个季度出现油价高点，补库存结束前约两个季度出现油价低
点。在 2000 年 2 月-2002 年 5 月、2008 年 2 月-2009 年 5 月、2014 年 2 月-2016 年 7 月
的补库存周期中均出现了价格的阶段拐点，库存拐点提前（或滞后）价格拐点 4-6 个月，
平均约 5 个月。本轮补库存周期从 2018 年 6 月开始，根据 EIA 相关数据，累库存或将持
续到 2020 年底，叠加对全球经济年中企稳的判断，油价阶段低点或在 2020 年中出现。

OPEC 进一步扩大减产的难度较大，大概率或将维持当前减产协议

OPEC 份额持续下降，内部分歧加大，扩大减产可能性小。OPEC 的市场份额已持续

下滑到二十多年来的低位，继卡塔尔之后，厄瓜多尔也宣布将于 2020 年 1 月退出 OPEC，
凸显其内部分歧不断加大，未来进一步扩大减产的阻力或将增大。截至 2019 年 8 月，沙
特、伊朗、委内瑞拉原油产量分别较近期高点下滑了 120 万桶/日、160 万桶/日、150 万桶
/日，其中伊朗原油出口基本为零，OPEC 产量继续下行的可能性和边际影响都在减弱。

当前减产协议执行率主要由沙特撑起，OPEC 其他成员国减产意愿不高，扩大减产难
度较大。当前减产协议执行率的保障得益于沙特的主动超额减产和伊朗、委内瑞拉的被动
减产，但这也反映出 OPEC 其他成员国对减产协议的执行并不好，凸显出 OPEC 内部分
歧确实较大。同时，对比各次减产协议可以发现，OPEC 减产量逐次递减，在 OPEC 对全
球原油定价话语权变弱背景下，依靠 OPEC 继续单方面扩大减产来维持油价稳定的难度变
大且可行性不高。

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图 16：OPEC 市场份额 图 17：沙特原油产量(单位：百万桶/日)

美国产量占比 OPEC-12 产量占比 11

25% 45%
10
20%
40%
9
15%

35% 8
10%

5% 30% 7
Jan-97 Jan-03 Jan-09 Jan-15 Jan-21 Dec-00 Dec-04 Dec-08 Dec-12 Dec-16

资料来源：EIA（含预测），中信证券研究部 资料来源：OPEC，中信证券研究部

图 18：历次减产协议减产量（单位：万桶/日） 图 19：2018 年减产协议后 OPEC 减产情况（单位：百万桶/日）

基准产量 OPEC减产量 其他国家减产量 沙特 伊朗 委内瑞拉 OPEC合计

4000 4
3296 3236
3110
3000 3

2000 2

1000 1
200 120 60 80 40
0
0
0
08年12月协议 16年12月协议 18年12月协议 Jan-19 Apr-19 Jul-19

资料来源：OPEC，中信证券研究部 资料来源：OPEC，中信证券研究部

美国原油产量增速放缓，全球供给增长压力缓解

2020 年美国原油产量增量或将低于全球需求增量，将缓解全球供给增长压力。近年
来美国页岩油成为影响全球原油供需平衡的最大边际变量，2018 和 2019 年美国原油产量
的增长预计都将超过全球原油需求增长量。而根据 EIA 和 OPEC 相关预测数据显示，2020
年美国原油产量增量或将不及全球需求增量，来自美国的供给增长压力明年将得到缓解。
此外，基于 EIA 对美国原油产量的预测数据可以看出，2020 年美国原油产量将基本持平
2019 年底，不会对油市平衡带来冲击效应。

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图 20：美国原油产量增长（单位：百万桶/日） 图 21：全球原油需求增长及其预测（单位：百万桶/日）

2.0 OPEC EIA

1.64
1.5 1.29 1.27 1.6
1.5 1.5
0.96 0.91
1.0 0.85
0.68 1.4
0.51 1.30
0.5
1.2
0.0 1.08
0.98
1
-0.5
0.84
-0.60
-1.0 0.8
2012 2014 2016 2018 2020 2018 2019 2020

资料来源：EIA（含预测），中信证券研究部 资料来源：EIA、OPEC 等（含预测），中信证券研究部

动力煤：价格低波动下，季节性供需错配或主导煤价变化

核心观点与策略

核心观点：宏观需求走弱、燃煤发电上网电价形成机制改革、工商业企业降电价等多
重压力下，火电企业压缩煤炭成本的动力显著增强，预计 2020 年动力煤均价将承压下行。
供需紧平衡下，长协制度使得煤价波动越来越小，季节性供需错配或将主导 2020 年煤价
变化，价格低点或将出现在需求淡季的二季度，并伴随之后需求旺季的来临稳步上行。

年度策略：预计 2020 年秦皇岛港 5500 大卡动力煤现货价格中枢 560 元/吨，同比下

调 5%左右，价格中枢低点或在二季度出现，预期波动区间 500-600 元/吨。

图 22：神华集团长协价格（单位：元/吨） 图 23：动力煤期货月度均价和振幅（单价：元/吨）

秦皇岛现货价 均价 振幅（三月平均 %）
神华 神混1 年度长协
700 25
800 神华 外购1 月度长协
600 20
750
700 500 15
650
400 10
600
300 5
550
500 200 0
Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Sep-13 Sep-15 Sep-17 Sep-19

资料来源：CCTD，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

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图 24：动力煤现货价格的季节性波动（单价：元/吨） 图 25：动力煤现货价格预测（单价：元/吨）

2019 2018 700

2017 10年均值
800
650

700
600
570
560 560
600
550 540

500
10月
11月
12月
5月
1月
2月
3月
4月

6月
7月
8月
9月
500
2018Q1 2019Q1 2020Q1 E

资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部预测

风险因素

宏观经济增长不及预期，限产政策超预期强化。

2020 年动力煤供需将维持紧平衡状态

2020 年宏观经济或将继续承压，火电发电增速预计为 4%左右。宏观经济增速下行和

能源结构转型、降低火电比重的背景下，火电发电量增速预计也将进入下行通道，我们预
测全年发电增速将为 4%左右。

图 26：火电发电量在全社会发电量的比例 图 27：GDP 增速与火电发电量同比

火电发电占比 线性 (火电发电占比) GDP季度同比 第二产业GDP季度同比

火电发电量季度同比(右)
85% 7 12

80% 8

75% 6 4

70% 0

65% 5 -4
Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20

资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

2020 年国内原煤产量增速预计维持在 3%-4%水平，进口增速或放缓至 3%，煤炭供

需将维持紧平衡。2019 年 1-9 月国内原煤产量累计增速 4.5%，2018 年全年累计增速 5.2%，
预计 2020 年增速仍将维持 3%-4%左右水平。我们预计 2019 年全年进口量或在 3 亿吨左
右，同比增长 7%，2020 年进口量或将继续增长 1000 万吨，但增速降至 3%左右。

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图 28：煤炭产量与进口量累计同比（单位：%） 图 29：煤炭进口量（单位：亿吨）

原煤 累计 进口 3.3 3.5

8 60 2.9 2.9
2.8 3.0
2.7
2.6 2.5
4 30 2.5
2.2
2.0
0 0 1.8 2.0

-4 -30 1.5

19年1-9…
-8 -60 1.0

2017
2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2018
-12 -90
Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19

资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：海关总署，Wind，中信证券研究部

▍ 黑色：政策发力将支撑上半年需求，黑色或前强后弱

核心观点

国内外需求放缓、原材料成本下行将继续成为 2020 年黑色产业链最核心的两大影响

变量。国内经济持续走弱背景下，明年上半年财政和货币政策或将共同发力稳增长，地产
和基建投资在上半年预计仍保持韧性，黑色系整体全年或将走出前强后弱的行情，其中原
材料表现相对更弱。

年度展望

螺纹钢现货：均价 3700 元/吨，波动区间 3500-3900 元/吨；铁矿石现货：均价 600 元

/吨，波动区间 500-700 元/吨；焦炭现货：均价 1750 元/吨，波动区间 1600-1900 元/吨；
焦煤现货：均价 1450 元/吨，波动区间 1300-1600 元/吨。

图 30：螺纹钢现货价格预测（单位：元/吨） 图 31：铁矿石现货价格预测（单位：元/吨）

螺纹钢现货(上海,HRB400,20mm) 铁矿石现货(青岛港,PB粉矿,61.5%,澳产)

4500 800

4300
700
650
4100 600 600
600
550
3900 3750 3750
3700 500
3700 3600

3500 400
2018Q1 2019Q1 2020Q1 E 2018Q1 2019Q1 2020Q1 E

资料来源：Wind，中信证券研究部预测 资料来源：Wind，中信证券研究部预测

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图 32：焦炭现货价格预测（单位：元/吨） 图 33：焦煤现货价格预测（单位：元/吨）

焦炭现货(唐山,二级) 焦煤现货(吕梁,主焦)

2400 1700

2200 1600

1500
2000 1500
1450 1450
1800 1400
1800 1750 1750 1400
1700

1600 1300
2018Q1 2019Q1 2020Q1 E 2018Q1 2019Q1 2020Q1 E

资料来源：Wind，中信证券研究部预测 资料来源：Wind，中信证券研究部预测

风险因素

地产和基建投资增长不及预期，原材料端出现供应短缺事件，限产政策超预期强化。

内外需求整体偏弱，逆周期调节或将支撑上半年需求

国内需求延续弱势，逆周期调节政策加码或将支撑上半年需求。宏观经济承压走弱和
房地产长周期下行是当前市场的一般共识，但放缓节奏并未有一致预期。在地产企业加速
储备土地开工和高增长惯性下，我们认为明年上半年地产开发投资将继续保持韧性，同比
仍有望维持 5%以上的高个位数增长。此外，包括专项债额度提前下达及扩容、降息等在
内的逆周期调节措施均有可能在明年上半年之前推出，基建作为托底经济的重要抓手将延
续温和增长态势，上半年同比增速或将提升至 6%以上，全年增长有望保持 6%-8%。综合
来看，2020 年需求端虽继续走弱，但上半年行业需求韧性预计仍然存在，将对黑色系价格
构成支撑。

图 34：基建投资增速累计同比（单位：%） 图 35：地产开发投资完成额累计同比（单位：%）

25 2019 2018 2017 5年均值

20 12

11
15
10

10 9

8
5
7

0 6
Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部；

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海外需求不佳，出口下滑或将对国内供需格局构成压力。2019 年 1-9 月我国粗钢产

量累计同比增长 8.4%，同期钢材出口量下滑 5%且下滑趋势大概率仍将延续，一升一降下
2020 年国内钢铁供给压力或将继续增加，整体价格也将继续承压。

图 36：月度钢材出口数量（单位：万吨） 图 37：中国粗钢月产量（单位：亿吨）

2019 2018 5年均值

钢材出口数量 线性 (钢材出口数量)

800 9000

700
8000

600
7000
500

6000
400 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19

资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

原材料供需格局持续改善，价格或将继续回归

需求端，2020 年全球粗钢产量或将落入负增长，原材料需求不佳。根据国际钢铁业协
会数据，2019 年 9 月全球粗钢产量 1.51 亿吨，同比下滑 0.3%，为 2016 年 4 月来的首次
转负，全球经济增长乏力和中国经济转型升级大背景下，全球钢铁产量的周期性拐点或已
来临，铁矿石、焦煤等黑色产业链上游原材料需求或将随之下滑。

图 38：中国铁矿石进口量（单位：百万吨） 图 39：全球粗钢月产量（单位：亿吨）

单月产量同比（右） 全球粗钢产量
中国进口量 四季度滚动平均
12个月平均
1.7 15%
300

1.6 10%
250
1.5 5%
200
1.4 0%
150
1.3 -5%

100
2009 2011 2013 2015 2017 2019 1.2 -10%
Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19

资料来源：Wind，海关总署，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

供给端，海外产量快速恢复，国内产量稳步增长，上游原材料供给紧张格局显著改善。
铁矿石方面，Vale 产量目前已基本恢复到溃坝之前水平。截至 2019 年三季度，全球四大
矿山铁矿石产量恢复到历史同期 95%的水平，而根据相关业绩指引预计 2020 年四大矿山
产量将同比增长 8.5%。与此同时，国内铁矿石原矿产量在稳步提升，1-9 月累计同比增长
近 6%，铁矿石未来供需格局将显著好转；双焦方面，2019 年来焦炭产量增速由负转正，

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前三季度累计同比增长超 6%，而焦煤进口量和产量合计同比增长一直保持在 10%以上，

双焦供需宽松局面或将延续。

图 40：全球铁矿石四大矿山年产量同比变动（单位：百万吨） 图 41：铁矿石原矿产量（单位：百万吨）

Vale Rio BHP FMG 铁矿石当月产量 百万吨

100 铁矿石产量累计同比 %
5
75 75 10
35
50
20
10 4 70 5
25 9
18 30
0 5

-25 65 0
-65
-50
-75 60 -5
2018 2019E 2020E Mar-18 Sep-18 Mar-19 Sep-19

资料来源：Wind，海关总署，中信证券研究部预测 资料来源：Wind，中信证券研究部

图 42：焦炭月产量（单位：万吨） 图 43：炼焦煤产量与进口量（单位：万吨）

焦炭月产量 焦炭产量累计同比 % 炼焦煤产量 炼焦煤进口量

4200 10 5000

4000 5 4500

4000
3800 0
3500
3600 -5
3000

3400 -10
Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 2500
Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19

资料来源：Wind，海关总署，中信证券研究部
资料来源：Wind，中信证券研究部

利润端，产业链利润整体走弱下，目前价格相对较高的铁矿石、焦煤或将继续回归。
钢铁产业链利润整体下滑背景下，上游原材料供给宽松和价格高企之间的矛盾将更加突出，
尤其是铁矿石现货价格仍在相对高位，价格分位点远高于产业链其他品种，螺纹铁矿比也
处于近三年低位。目前钢铁和焦化企业薄利甚至亏损情况下，向上游压缩成本和进行产业
链利润再分配的诉求明显强化，当前价格处于高位、利润占比较大的上游原材料在 2020 年
或将继续承压回归，并带动产业链价格的重心下移和利润的再分配。

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

图 44：模拟钢厂螺纹钢生产吨毛利（单位：元/吨） 图 45：钢铁产业链重要指标的分位点（近三年）
100%
电炉炼钢利润 分位点 21% 86%
高炉炼钢利润 分位点 32%
2000 75%

1500 50% 39%

34% 32%
1000
22%
25%
500

0 0%

焦炭/焦煤
螺纹钢现货

澳洲PB 粉

二级冶金焦

螺矿比
-500

-1000
Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19

资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部；统计区间起自 2016 年 3 月

▍ 贵金属：流动性宽松与弱美元格局支撑价格持续上涨

核心观点

预计 2020 年金价将持续上涨，白银更具价格弹性。全球经济增速持续放缓，美国消
费数据高位缺乏支撑，预计明年欧洲经济将底部企稳，美欧差距进一步缩小，美元指数料
将偏弱运行；全球央行纷纷降息，欧央行重启 QE，预计明年将持续流动性宽松，实际利率
将持续下行；全球贸易不确定性及地缘政治风险频发，避险情绪推升金价。预计 2020 年
金银比高位持续修复，黄金持续上涨阶段，白银价格弹性更大。

核心逻辑

全球经济增速将持续放缓，美欧差距逐渐缩小，美元指数下行压力大。全球主要经济
体制造业 PMI 连续下跌，欧元区国债收益率进入负值区间，经济增速面临持续下滑风险。
美国企业盈利和工人薪资增长乏力，新增非农就业数据均值持续走低，消费数据高位缺乏
支撑，预计 2020 年美国 GDP 增速下降至 2.09%。美国经济相对于全球经济周期滞后 6-9
个月，预计明年欧洲经济将底部企稳，美欧差距进一步缩小，美元指数料将偏弱运行。

美联储年内三次降息，流动性宽松料将延续，实际利率或将延续下行趋势。2019 年
以来全球央行纷纷降息，经济增速放缓并逐步进入下行周期的事实已基本确认，欧洲央
行降息并重启 QE，美联储年内三次降息，10 月份开始购买国债主动释放流动性，预计
2020 年全球量化宽松周期将大概率延续。

金银比高位持续修复，白银更具价格弹性。白银兼具贵金属与工业产品双重属性，全
球经济增速下行，流动性宽松周期中，白银的金融属性将相对强势。金银比目前已从高位
93 持续修复至 84，但仍远高于近十年以来的平均值 67，对比历史多次金价上涨，金银比
高位持续修复，白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价。

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

风险因素

美国经济持续强势，美联储宽松货币政策不及市场预期，中美贸易摩擦及地缘政治超
预期缓和。

黄金：流动性宽松与弱美元格局支撑金价持续上涨

核心观点

预计 2020 年金价将持续上涨，高点或将突破 1700 美元/盎司。根据模型，我们预计

2020 年金价突破 1700 美元/盎司，均价接近 1600 美元/盎司。核心逻辑是美国经济相对
于全球滞后 6-9 个月，叠加就业数据均值走低，消费数据高位缺乏支撑，预计明年美欧差
距逐渐缩小，美元指数下行压力大，全球持续流动性宽松格局，实际利率或将延续下行趋
势。

图 46：美元指数与金价走势 图 47：实际利率与金价走势

伦敦现货黄金（美元/盎司）
伦敦现货黄金（美元/盎司） 美元指数
10年通胀指数国债(TIPS)（%）
2000 110 2000 4

101
1600 1600
2
92
1200 1200
83
0
800 800
74

400 65 400 -2
Jan-07 Jan-10 Jan-13 Jan-16 Jan-19 Jan-07 Jan-10 Jan-13 Jan-16 Jan-19

资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：美联储，中信证券研究部

全球经济增速持续放缓，美欧差距逐渐缩小

预计 2020 年全球经济增速持续放缓。自 2018 年以来，全球制造业 PMI 处于下行区

间，全球主要经济体均处荣枯线之下，美国也连续不及预期。10 月 16 日，IMF 年内第四
次下调今年全球经济增速预测至 3.0%，为 2008 年金融危机以来最低水平。预计 2020 年
美国 GDP 增速下降至 2.09%，欧洲经济增速将触底反弹，美欧差距进一步缩小。

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

图 48：全球主要经济体制造业 PMI 指数持续下滑 图 49：美欧 GDP 增速差距逐渐缩小（单位：%）

美国 日本 德国 美国 日本 英国
英国 法国 欧元区
法国 德国 欧元区
中国
65 4

60
3

55
2
50
1
45

40 0
Jan-10 Sep-11 May-13 Jan-15 Sep-16 May-18 2017 2018 2019 2020 2021 2022

资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：IMF 预测，中信证券研究部

美国就业市场均值持续降低，消费数据高位缺乏支撑。自 2015 年以来，私人企业利

润持续滑落，增长动力明显不足，或将转入下行区间。从就业市场看，私人非农企业薪酬
同比持续下滑，新增非农就业数据三月平均持续下滑。从消费数据看，耐用品新增订单同
比下降 4.62%，零售和食品服务销售增速表现较弱，消费数据缺乏支撑。生产端盈利走弱，
就业市场的较弱表现向消费端的传导已经初现端倪，预计将对明年消费形成冲击。

图 50：美国私人企业盈利增速下滑（单位：%） 图 51：美国私人非农企业薪酬同比持续下滑（单位：%）

私人企业存货调整企业利润 净经营盈余(GDI) 非农员工时薪同比 非农员工周薪同比

80% 4.5%

3.5%
40%

2.5%

0%
1.5%

-40%
Mar-01 Mar-05 Mar-09 Mar-13 Mar-17 0.5%
Mar-07 Mar-11 Mar-15 Mar-19

资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

失业率料将见底回升，经济放缓压力持续增加。历史数据表明，新增非农就业显著影
响失业率表现，继而对美国经济形成影响。9 月新增非农就业人数 12.8 万，低于上季度 17
万的均值，ADP 新增就业人数也是低于市场预期。目前，失业率自 08 年来已持续 10 年
处于下降周期，目前维持在 3.6%的历史较低水平。按照就业市场表现，预计明年失业率将
开始反转回升，经济增速下行压力加大。

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

图 52：美国新增非农就业人数与失业率的传导关系 图 53：美国 GDP 增速与失业率的关系

非农就业人数同比-劳动力人口同比（%）
失业率（%） 美国:GDP同比（%）
失业率（%）
3% 11% 12% 6%

4%
1% 9%
9%
2%
-1% 7%
0%
6%
-3% 5%
-2%

-5% 3% 3% -4%
Jan-82 Jan-90 Jan-98 Jan-06 Jan-14 Jan-86 Jan-93 Jan-00 Jan-07 Jan-14

资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

全球进入宽松周期，美联储主动提供流动性

全球央行纷纷降息，明年料将延续宽松格局。自今年 2 月开始，全球超 30 家央行宣

布降息。而美国年内连续三次密集降息，欧洲央行宣布降息并重启 QE，中国在 11 月 5 日
宣布开展中期借贷便利操作 4000 亿元，中标利率下降 5 个基点至 3.25%。全球央行一系
列举动均为全球经济增速放缓及流动性宽松的大环境提供了明显信号。

图 54：2019 年以来全球主要经济体降息情况统计

资料来源：Wind，英为财经，中信证券研究部

美联储年内三次降息，进一步释放流动性。美联储年内三次将联邦基金目标利率下
调至 1.50%至 1.75%，年内再次降息概率较小，但明年仍有降息空间，视美国经济数据
表现而定。从市场流动性角度上，9 月下旬开始，美国货币市场开始出现资金短缺，回购
利率一度高达 8.53%。10 月美联储开始每月购买 600 亿美元国债以增加市场流动性，该
操作将持续至明年二季度，进一步释放流动性。

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

图 55：美联储降息预期 图 56：全球政策不确定性指数显著升高

12月 3月 6月 全球政策不确定性指数
350

95.6%
120%
300

75.5%
100%

65.1%
250
80%
200
60%

29.4%
22.4% 150
40% 100
5.1%

4.4%
2.0%
0.0%

20% 50

0% 0
100-125 125-150 150-175 Jan-97 Jan-01 Jan-05 Jan-09 Jan-13 Jan-17

资料来源：CME Group，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

全球风险事件频发，避险情绪推升金价

各国央行积极储备黄金，全球政策不确定性催生市场避险情绪。全球经济增速下滑和
政治不确定性风险持续增加，黄金成为央行外汇储备和投资者多元化资产配置的最佳选择。
根据 GFMS 数据，截至 2019 年 10 月，全球官方黄金储备共计 3.45 万吨。其中，中国和
俄罗斯央行储备黄金 1948.3 和 2241.9 吨，较年初上涨明显。此外，土耳其、哈萨克斯坦
及波兰等国央行也积极储备黄金。全球政策不确定性指数创 22 年新高，英国无协议脱欧、
全球贸易摩擦反复、中东地缘政治风险是触发市场避险情绪的主因。

白银：金融属性日益趋显，价格弹性和上涨空间更大

预计 2020 年白银价格持续上涨，或将突破 23 美元/盎司。根据模型预测，我们预计

2020 年白银价格大概率突破 23 美元/盎司，均价接近 20 美元/盎司。主要逻辑：1）全球
经济下行风险加大，全球纷纷央行降息，预计 2020 年流动性宽松将延续，贵金属可充分
发挥避险和保值功能，目前白银的金融属性相对强于工业属性；2）目前金银比处在较高位
置，随着金银比高位持续修复，白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价。

图 57：（1971 年至今）过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势

伦敦现货黄金 金银比
2000 100

1500
70

1000

40
500

0 10
Jan-71 Jan-79 Jan-87 Jan-95 Jan-03 Jan-11 Jan-19

资料来源：Wind，中信证券研究部

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

▍ 基本金属：经济放缓压制需求，板块料将先弱后强

核心观点

经济增速疲弱压制需求，板块料将“先弱后强”。2020 年上半年，全球经济增速下行
压力大，需求端将受明显压制，预计基本金属板块整体偏弱运行。年初以来，全球央行纷
纷降息，预计明年将持续量化宽松，下半年经济企稳概率大，价格拐点或提前显现。

核心逻辑

（1）流动性宽松&供需紧平衡，铜价易涨难跌。流动性宽松或延续，实际利率走低将
利好铜价表现；全球经济疲弱压制需求，新产能投放节奏较慢，供需维持紧平衡状态；交
易所库存和国内社会库存均处在低位，将对铜价有所支撑。

（2）产能投放加速，供需宽松压制铝价上行空间。利润刺激下新增产能投放加速，预
计 2020 上半年为产能新建/复产集中释放期，国内经济增速下滑影响电解铝消费，供需宽
松下库存中枢有所上升，催化价格上行能力减弱，预计明年铝价整体偏弱运行。

（3）供给持续宽松，过剩格局压制铅锌整体偏弱运行。供给端，预计 2020 年全球铅

锌精矿将持续宽松，加工费高位刺激精炼产能持续恢复，精炼铅锌供应将呈现稳定增长态
势；需求端，经济增速疲软压制下游消费，全球精炼铅锌将呈现供需过剩局面，铅锌价格
下行趋势明确。

（4）内外镍矿供应缺口明年显现，支撑镍价震荡上行。印尼禁矿政策落地，预计明年
国内镍矿进口量出现明显下滑，叠加港口镍矿库存处低位，国内供应缺口扩大至 9 万吨金
属量，基本面对价格形成支撑；印尼镍冶炼产能增长不匹配将导致全球镍供应缺口扩大，
预计 2020 年全球镍供应缺口将扩大至 13 万吨，供给担忧对价格形成明显支撑。

风险因素

美联储政策超出市场预期，全球经济风险加大，下游消费不及预期。

铜铝：供需基本面导致铜铝价格走势分化

流动性宽松&供需紧平衡，铜价易涨难跌。受益于，1）全球开启流动性宽松，实际利
率走低将利好铜价表现；2）全球经济疲弱压制需求，新产能投放节奏较慢，供需维持紧平
衡状态；3）交易所和国内社会库存均处低位，将对铜价有所支撑。预计 2020 年 LME 铜
价重心将上移至 6300-6500 美元/吨，国内电解铜价格 50000-52000 元/吨。

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

图 58：LME 铜价和美国国债实际收益率呈反向关系

LME铜价（美元/吨） 10年通胀指数国债(TIPS)（%）
11000 3.5

2.6
8000
1.7

0.8
5000
-0.1

2000 -1.0
Jan-07 Jan-10 Jan-13 Jan-16 Jan-19

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

图 59：全球精炼铜供需平衡表（单位：万吨） 图 60：中国精炼铜供需平衡表（单位：万吨）

供需平衡（+/-，万吨） 总供给（万吨)
供需平衡（+/-) 国内供给量 国内消费量
总需求（万吨）
5 2500 20 1600
0 1400
0 2450
-20 1200
2400 1000
-5 -40
2350 800
-60
-10 600
2300 -80 400
-15 2250 -100 200
-120 0
-20 2200 2017 2018 2019E 2020E 2021E
2017 2018 2019E 2020E 2021E

资料来源：SMM，Wood Mackenzie，中信证券研究部预测 资料来源：SMM，Wood Mackenzie，中信证券研究部预测

预计电解铝 2020 年价格在 13500-14500 元/吨区间运行。受影响于，1）供给端：利

润刺激下新增产能投放加速，预计 2020 上半年为产能新建/复产集中释放期；2）消费端：
国内经济增速有所下滑，电解铝消费增速减缓；3）成本端：氧化铝价格压制下成本处于低
位和新建产能电价较低拉低行业平均成本；4）库存端：供应宽松下库存中枢有所上升，催
化价格上行能力减弱。预计国内 2020 年铝价运行区间 13500-14500 元/吨。

需求分析：终端消费有改善迹象，需求增速有望企稳

地产竣工面积三季度同比正增长，电力投资投资整体稳定。2019 年 1-9 月，国内房屋

新开工、施工和竣工面积累计同比 8.6%、8.7%和-8.6%，竣工面积 2019Q3 同比实现 2.3%
的正增长，结束连续 9 个季度的下降趋势。根据中信证券研究部地产组预测，
2019/2020/2021 竣工面积增速为-2.4%/7.0%/12.1%，将显著拉动铜铝建筑消费增长。2019
年 1-9 月，电源/电网基本投资完成额累计同比 6%/-12.5%，电源投资加速回暖，电网投资
降幅收窄。预计 2020 年电网投资额度显著回暖将带动电力投资整体触底回暖。

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

图 61：地产竣工面积降幅持续收窄（单位：%） 图 62：电力投资额整体触底回暖（单位：%）

房屋施工面积 房屋新开工面积 电网基建投资累计同比

房屋竣工面积 电源基建投资累计同比
50
20%
15%
10%
20
5%
0%
-5%
-10
-10%
-15%
2017-02

2017-08

2018-02

2018-08

2019-02

2019-08
-40
Feb-14 May-15 Aug-16 Nov-17 Feb-19

资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部

汽车产销量降幅显著收窄，家电消费受竣工数据支撑。9 月汽车产量和销量同比下降
6.2%/5.2%，降幅显著收窄。根据中信证券研究部汽车组的预测，在 2018 年低基数的基础
上，四季度汽车销量将实现正增长，2020 年将实现 5%以上的增长。9 月新能源汽车产量
同比降幅 24.2%，主要是受到持续消化补贴退坡影响。
根据中信证券研究部汽车组的预测，
预计 2020 年将实现 6%以上的增长。2019 年前三季度空调，冰箱和洗衣机产量累计同比
6.4%/4.3%/7.5%，其中 2019Q2-Q3 均保持稳定增长。受房屋竣工面积和房屋交付量环比
改善影响，预计 2020 年家电消费增长态势稳定。

图 63：汽车销量降幅收窄（单位：%） 图 64：空调、冰箱和洗衣机增长稳定（单位：%）

汽车产量累计同比 新能源汽车产量累计同比
空调 冰箱 洗衣机

15 200 30%
25%
150
20%
5
100 15%

50 10%
-5
5%
0
0%
-15 -50 -5%
Feb-16 Feb-17 Feb-18 Feb-19 Feb-17 Sep-17 Apr-18 Nov-18 Jun-19

资料来源：中汽协，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部

供给分析：铜延续偏紧，铝加速投产
铜：全球铜精矿供应紧张格局或延续

2019H1 全球铜矿产量同比基本持平，预计 2020 年全球铜矿产量减少 43 万吨。根据

ICSG 数据，2019 年上半年全球铜矿供应 1022.8 万吨，同比小幅增长 0.8%。根据 SMM
统计，预计 2019-2020 年全球铜矿净增产量分别为-9/45 万吨，同比增加-0.4%/2.1%。主
要是铜矿产能周期处于低迷状态，存量矿山老龄化及罢工等扰动因素所致。

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

铜精矿 TC/RC 持续大跌，强化矿端供应紧张预期。2019 年开始 TC/RC 持续下降至

历史低位，反映铜精矿短缺加剧。根据 Mymetal 测算，铜精矿综合加工费已逼近部分中小
冶炼厂盈亏平衡线。而冶炼成本相对来说较为固定，加工费持续走低意味着冶炼厂利润空
间不断受到压缩，影响冶炼产能的释放。

图 65：铜精矿产量及预测数据 图 66：TC/RC 持续下行至历史低位

产量 增量 TC（美元/干吨） RC（美分/磅）
2400
130 15
89.4
2300
45
2200 100 10
69
-9
2100
2012
2000 70 5

1900

1800 40 0
2017 2018 2019E 2020E 2021E Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19

资料来源：SMM（含预测），中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

精炼铜产量稳定增长，库存近三年低位。根据 ICSG 数据，2019 年上半年全球精炼铜

产量 1174.2 万吨，同比基本持平。预计 2019-2020 年全球产量 2369/2410 万吨，分别同
比增长 0.2%/1.7%，实现稳定增长；中国产量 940/1005 万吨，分别同比增长 7.7%/6.9%，
增长速度较快。

图 67：全球与中国精炼铜产量及预测（单位：万吨） 图 68：全球交易所及国内社会库存（单位：万吨）

COMEX铜 LME铜
全球 中国 SHFE铜 社会库存（左轴）
3000 80 90

2500
60
2000 60
1500 40
1000 30
20
500

0
2017 2018 2019E 2020E 2021E 0 0
Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19

资料来源：SMM，中信证券研究部预测 资料来源：Wind，中信证券研究部

铝：成本端价格受压制，利润空间刺激产能加快投放

2020 年氧化铝投产产能众多，宽松供应压制价格继续上行。根据阿拉丁的数据，2019
年三季度氧化铝供给过剩 19 万吨，受新建和复产产能不及预期的影响，氧化铝价格在 10
月所有回暖。根据 SMM 的统计，2020 年国内/海外新投产氧化铝产能 520/370 万吨，叠
加 2019 年四季度山西等地产能的复产，2020 年海内外氧化铝整体处于供应宽松状态，未
来氧化铝价格的持续反弹受到压制。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 25
 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

利润空间刺激新增产能投放，预计 2020 年电解铝平均运行产能同比增长 4.5%。根据

阿拉丁数据，随着电解铝产能扰动因素减弱，2019 年 9 月国内电解铝运行产能 3571 万
吨，环比上升 0.55%。受三季度电解铝盈利空间刺激，国内部分在建电解铝产能有提前达
产的计划。根据 SMM 统计，2020 年 Q1/Q2 分别有 54/168 万吨新建电解铝产能计划达
产，叠加 2019Q3 新疆、山东、内蒙古等地受影响的 120 万吨电解铝产能可能在 2020 年
Q1 复产，我们预计 2020 年国内电解铝平均运行产能为 3807 万吨，同比增长 5.4%。

图 69：国内氧化铝供需平衡（单位：万吨） 图 70：国内电解铝月度产能（单位：万吨）

季度平衡 产量+净进口量 消费量 建成产能 运行产能 开工率

2000 40 5000 92%

1950 90%
20 4500
1900
1850 0 4000 88%
1800 86%
-20 3500
1750 84%
1700 -40 3000 82%
1650
-60 2500 80%
1600
1550 -80 2000 78%
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
2019Q2
2019Q3

2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
2019Q2
2019Q3
2019Q4E
2020Q1E
2020Q2E
2020Q3E
2020Q4E

2019Q4E
2020Q1E
2020Q2E
2020Q3E
2020Q4E
资料来源：阿拉丁，中信证券研究部预测 资料来源：阿拉丁，中信证券研究部预测

预计四季度电解铝社会库存下降至 70 万吨，供给宽松下 2020 年库存中枢上移。截止

2019 年 10 月 24 日，国内电解铝库存降至 84.4 万吨，比 2019 年高点下降 81.6 万吨。四
季度电解铝料将仍然保持短缺的态势，电解铝库存将持续下降，预计四季度电解铝库存降
至 60-70 万吨。展望 2020 年，受电解铝产量释放增速大于消费增速影响，我们预计电解
铝过剩 56 万吨，其中 1-4 季度的供需平衡分别为 38/-19/21/15 万吨，电解铝库存中枢上
移。

图 71：国内电解铝社会库存（单位：万吨） 图 72：国内电解铝供需平衡（单位：万吨）

250 季度平衡 产量+净进口量 消费量

200 2019年高点166万吨 1000 60

40
950
150 20
900 0
100
850 -20
-40
50 800
-60
0 750 -80
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
2019Q2
2019Q3
2019Q4E
2020Q1E
2020Q2E
2020Q3E
2020Q4E
2018-03
2018-01

2018-05

2018-07

2018-09

2018-11

2019-01

2019-03

2019-05

2019-07

2019-09

资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：阿拉丁，中信证券研究部预测

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

铅锌：供需格局持续宽松，价格下行趋势明确

供需格局持续宽松，铅锌板块整体偏弱运行。主要逻辑：1）供给端，预计 2020 年全
球铅锌精矿将持续宽松，加工费高位刺激精炼产能持续恢复，精炼铅锌供应将呈现稳定增
长态势；2）需求端，经济增速疲软压制下游消费，全球精炼铅锌将呈现供需过剩局面，铅
锌价格下行趋势明确。预计 2020 年铅锌均价分别有望持续下行至 1800/2300 美元/吨。

供需平衡：全球与中国精炼铅锌将呈现过剩局面

全球与中国精炼铅锌将呈现供需过剩的格局。根据 ILZSG、安泰科数据，预计 2020

年，全球与中国精炼铅分别过剩 42.9/41.2 万吨，相比 2019 年，供需过剩将持续扩大；全
球与中国精炼锌分别过剩 55.6/36.6 万吨，相比 2019 年，全球供需缺口转过剩，中国过剩
持续扩大。

图 73：全球与中国精炼铅供需平衡表（单位：万吨） 图 74：全球与中国精炼锌供需平衡表（单位：万吨）

全球 中国 全球 中国

60 100
50
50
40
0
30
20 -50
10
-100
0
-150
-10
-20 -200
2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

资料来源：ILZSG、安泰科等（含预测）
，中信证券研究部 资料来源：ILZSG、安泰科等（含预测）
，中信证券研究部

需求分析：精炼铅需求增速放缓，精炼锌需求稳步提升

精炼铅需求增速放缓，精炼锌需求稳步提升。从精炼铅消费看，由于全球经济增速放
缓与铅蓄电池替代效应，预计 2020-2022 年，全球与中国的精炼铅需求增速分别为
0.1%/0.09%，远低于过去三年 0.78%/2.72%的平均消费增速。从精炼锌消费看，预计 2020-
2022 年，全球与中国的精炼锌需求增速分别为 1.83%/1.45%，高于过去三年 0.61%/0.21%
的平均消费增速。

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

图 75：全球与中国精炼铅需求及预测量 图 76：全球与中国精炼锌需求及预测量

全球（万吨） 中国（万吨） 全球（万吨） 中国（万吨）

全球YoY（%） 中国YoY（%） 全球YoY（%） 中国YoY（%）

1400 10% 1600 3%

1200 8% 1400
1200 2%
1000 6%
1000 1%
800 4%
800
600 2% 0%
600
400 0% 400 -1%
200 -2% 200
0 -4% 0 -2%
2016

2017

2018

2019E

2020E

2021E

2022E

2016

2017

2018

2019E

2020E

2021E

2022E
资料来源：ILZSG，安泰科，中信证券研究部预测 资料来源：ILZSG，安泰科，中信证券研究部预测

供给分析：矿端供给宽松，加工费高企加速冶炼产能投放

矿端供应偏宽松，高利润刺激冶炼产能投放节奏。根据安泰科数据，近两年矿端供应
恢复性增长，预计 2020 年全球铅精矿产量 488.5 万吨，同比增长 4.96%，锌精矿产量
1432.3 万吨，同比增长 7.13%。铅锌精矿 TC 费用均处近几年高位水平，冶炼厂高利润，
将刺激精炼铅锌新产能投放和复产节奏加快，未来精炼铅锌供给端也将持续宽松，产量出
现大幅度增长。

图 77：铅锌精矿产量及预测值（单位：万吨、%） 图 78：铅锌精矿 TC 值

铅矿产量 锌矿产量 锌精矿国产矿TC（元/吨）

铅矿同比 锌矿同比 7000 铅精矿国产矿TC（元/吨）

1600 15%
1400 10%
1200 5% 5000
1000
0%
800
-5%
600
400 -10% 3000
200 -15%
0 -20%
2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019E

2020E

1000
Apr-16 Apr-18

资料来源：安泰科（含预测），中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

镍：内外镍矿供应缺口明年显现，支撑镍价震荡上行

核心观点与策略

内外镍矿供应缺口明年显现，支撑镍价震荡上行。印尼禁矿政策落地，预计明年国内
镍矿进口量出现明显下滑， 国内供应缺口扩大至 9 万吨金属量，
叠加港口镍矿库存处低位，
基本面对价格形成支撑；印尼镍冶炼产能增长不匹配将导致全球镍供应缺口扩大，预计
2020 年全球镍供应缺口将扩大至 13 万吨，供给担忧有望支撑 LME 镍均价上行至 15000
美元/吨，国内长江有色镍价上行至 130000 元/吨。

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供需平衡：四季度镍矿供给承压，2020 年缺口显现

预计 2020 年中国镍矿供应缺口扩大至 9 万吨金属量，年中库存将消耗殆尽。预计

2020 年国内镍铁产量为 58 万金属吨。2020 年镍矿进口来源国：预计从菲律宾进口 3200
万湿吨（含镍量 1.3%）
，新喀里多尼亚出口配额打满 500 万湿吨（含镍量 1.8%），其他国
家高价刺激预计有 2 万吨金属量，合计进口产量约 36 万吨金属量。另外，按照目前国内
港口镍矿库存折算约 13 万吨不变情况下（镍矿 1200 万湿吨）
，测算得到 2020 年中国镍
矿供应缺口在 9 万吨金属量左右。考虑镍铁消耗速度和月均进口量，预计 2020 年 7 月份
左右库存将被消耗殆尽，供需缺口将显现。

预计 2020 年全球镍供应缺口约 13 万吨，增加市场供给担忧情绪。随着印尼禁矿政策

落地，印尼国内镍铁产能建设加速。根据产能投放节点测算，预计 2019 年 9 月份至年底
会有 15 万吨投产，2020 年印尼镍铁产量将增加 16 万吨金属量，湿法冶炼产量约 2 万吨。
预计由于出口禁令导致的全球供应减少折合金属量 31 万吨，2020 年全球镍供应缺口将扩
大至 13 万吨；随着 2021 年印尼当地大量镍铁项目和湿法项目的投产，全球镍供应缺口将
收窄至 5 万吨。

图 79：2011-2021 年中国镍供需平衡表（单位：万吨） 图 80：2011-2021 年全球镍供需平衡表（单位：万吨）

中国平衡 中国供给 中国需求 全球平衡 全球供给 全球需求

8 160 30 300

4 20 250
120
200
0 10
80 150
-4 0
100
40
-8 -10 50
-12 0 -20 0
2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019E

2020E

2021E

2014
2011

2012

2013

2015

2016

2017

2018

2019E

2020E

2021E

资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部预测 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部预测

需求分析：四季度中国镍铁产量相对平稳

预计 2019 年四季度中国镍生铁产量相对平稳。2019 年前三季度国内镍铁产量为

43.52 万吨，同比增长 19.1%，并且 2019 年前三季度国内镍铁企业开工率维持基本稳定。
根据安泰科数据，预计全年镍铁产量将达到 58 万吨。其中增量部分来自于山东鑫海新投
产的 8 条线、扬州一川新投产的 1 条线及部分复产产能。预计 2019 年四季度镍铁产量维
持在 14.6 万吨，同比增长 18.1%，环比略降 6.4%。

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

图 81：2013-2019 年中国镍生铁产量（单位：万吨）

镍铁产量（金属量） 同比增速（%）

100 40%

80
20%
60
0%
40
-20%
20

0 -40%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

资料来源：Wind，安泰科（含预测），中信证券研究部

供给分析：红土镍矿分布集中，印尼禁矿引发供给担忧

中国红土镍矿来自菲律宾和印尼，矿端供应缺口短期内难以补足。中国镍资源相对紧
张，红土镍矿资源主要来自菲律宾和印尼。自上轮禁矿政策松绑后，中国从印尼进口镍矿
逐年提升，据安泰科数据，2019 年 1-9 月，中国自印尼进口的红土镍矿数量为 1481 万湿
吨。印尼禁矿后，高品位矿山停采导致菲律宾产量将出现小幅下滑，新喀里多尼亚仍有 400
万湿吨的增量。此外，全球前五大镍企 2019 年并未有明显增量，按照上半年的利润率水
平，企业增产动能明显不足，预计 2020 年产量不会有明显提升。

图 82：全球红土镍矿主要国家产量（单位：万吨金属） 图 83：国内镍矿进口情况（单位：万湿吨）

印尼 菲律宾 新喀里多尼亚 菲律宾 印度尼西亚 澳大利亚

俄罗斯 新喀里多尼亚
100
1000
80
800
60
600
40
400
20 200

0 0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Jan-13 Jan-15 Jan-17 Jan-19

资料来源：INSG，安泰科，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

国内镍矿库销比仅 3 个月，处于历史低位。截至 2019 年 10 月底，国内 10 港口镍矿

库存合计 1265 万湿吨，较年初减少 353 万吨，处于 2014 年的一半水平。国内港口镍矿
库存消费比 3 个月，远低于 2014 年初 5.5 个月的水平。

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图 84：镍矿港口库存（单位：万吨） 图 85：国内镍矿库存消费比

镍矿库存（10港口） 镍矿库存（万吨） 镍铁产量（万吨）

3000
库存消费比

2400 40 8

1800 30 6

1200 20 4

600 10 2

0 0 0
Jan-14 Mar-15 May-16 Jul-17 Sep-18 Feb-13 Feb-15 Feb-17 Feb-19

资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

▍ 农产品：生猪存栏拐点将现，农产品或将迎来上涨
核心观点

生猪存栏预计在明年一季度企稳，禽链产能目前仍在持续扩张，预计明年上半年开始
饲料原料玉米和豆粕需求将逐步恢复，价格或将逐步走强。油脂板块仍需关注印尼棕榈油
减产情况，全年或将维持中性偏强走势。白糖方面，国际和国内糖价已经见底，或将于明
年步入上行周期。同时高肉价预计将推动 CPI 在 3.0 以上运行，通胀预期增强背景下，农
产品价格或将迎来上涨。

主要逻辑

生猪存栏企稳将带动饲料原料需求增加。根据目前行业复产进度和疫情控制情况，能
繁母猪存栏或将在今年四季度逐步企稳回升，生猪存栏量或将于明年一季度末企稳。生猪
存栏的企稳回升将带来板块逻辑的切换，养殖主要输入品饲料需求将出现拐点，饲料原料
豆粕、玉米的需求也将逐步恢复。

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

图 86：非洲猪瘟对农业板块各子行业的影响

资料来源：中信证券研究部

非洲猪瘟导致养殖产能去化近 40%。非洲猪瘟发生以来，全国生猪养殖产能大幅去化，
根据农业农村部最新公布的数据，截止今年 9 月底，全国能繁母猪存栏同比下滑 38.9%，
9 月环比下滑 2.8%，降幅有所收窄；生猪存栏同比下滑 41.1%，9 月环比下滑 3%。

图 87：能繁母猪存栏环比降幅收窄（单位：万头） 图 88：生猪存栏量同比下降超过 40%（单位：万头）

环比 能繁母猪存栏 同比 生猪存栏量

5,000 2% 50,000 0%
4,500 45,000 -5%
0%
40,000 -10%
4,000
-2% -15%
3,500 35,000
-20%
3,000 -4% 30,000
-25%
2,500 25,000
-6% -30%
2,000 20,000 -35%
-8% 15,000 -40%
1,500
-9.10%
1,000 -10% 10,000 -45%
2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07

资料来源：农业农村部，中信证券研究部 资料来源：农业农村部，中信证券研究部

若疫情稳定，生猪存栏量预计在明年一季度末开始企稳。根据目前行业产能恢复情况，
假定疫情不再发生大面积复发情况，预计今年四季度末能繁母猪将企稳并逐步开始回升，
理论上母猪怀孕四个月左右，预计在明年一季度末生猪存栏企稳回升，二季度开始饲料用
量逐步增加。

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

图 89：假设 Q4 能繁母猪企稳回升，产能恢复时间表
40000 6,000
生猪存栏
35000 4个月后 5,500
30000 仔猪出生增加 5,000
生猪存栏增加 4,500
25000
4,000
能繁母猪存栏
20000
3,500
15000 假设Q4母猪配种增加
3,000
10000
能繁母猪存栏企稳回升
2,500
5000 2,000
0 1,500
2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07

7个月后
饲料消费回升
资料来源：农业农村部，中信证券研究部预测

贸易摩擦对大豆进口量影响仍需持续关注。目前中美贸易摩擦虽有缓和迹象，对四季
度大豆进口量影响不大，2019 年预期全年大豆进口量 8500 万吨左右，略低于去年。若
2020 年美豆加征关税取消，或增加免税进口美豆配额，则大豆进口成本将有所降低，进口
量也将有所增加，对豆粕、豆油价格将有所抑制。玉米方面，若玉米替代品高粱、DDGS
加征的关税和双反税取消，进口量也有望增加，但限于可进口数量较低，对玉米价格影响
有限。

表 5：全球大豆供需平衡表（10 月更新，百万吨）
15/16 16/17 17/18 18/19 19/20
期初库存 77.9 80.41 95.62 98.81 109.87
产量 313.77 349.31 341.62 358.77 338.97
进口量 133.33 144.22 153 146.35 148.1
压榨量 275.15 287.28 294.9 299.53 305.21
国内消费 313.94 330.78 338.35 345.37 352.34
出口量 132.56 147.5 153.07 148.69 149.39
期末库存 78.5 95.65 98.81 109.87 95.21
库消比 25.00% 28.92% 29.20% 31.81% 27.02%
资料来源：USDA

表 6：美国大豆供需平衡表（单位：百万蒲式耳）
2019/20 预测 2019/20 预测
2017/18 2018/19 较上年度预估
（9 月） （10 月）
期初库存 302 438 1005 913 108%
产量 4412 4428 3633 3550 -20%
进口 22 14 20 20 43%
压榨 2055 2092 2115 2120 1%
出口 2134 1748 1775 1775 2%
总消费 4297 3967 4018 4023 1%
期末库存 438 913 640 460 -50%
库消比 10.19% 23.01% 15.93% 11.43% -11.58%
资料来源：USDA

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

图 90：大豆月度到港量与船期预测（单位：万头） 图 91：中国年大豆进口量及预测（单位：万吨）

2015年 2016年 2017年

2018年 2019年
12000
1,000 930 9556
862 10000 8806
788 8174 8323 8500
751 764 751
800 703 8000 7140
600 577
600 6000

404 4000
400
2000
200
May
Feb
Mar
Apr

Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
Jan

Jun
Jul

0
2014 2015 2016 2017 2018 2019E

资料来源：海关总署，天下粮仓，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部预测

风险因素

非洲猪瘟等疫病大规模爆发，天气和自然灾害，政策变动等。

玉米：上行周期或将开启

供给方面，玉米本年度产量预计基本持平，按照目前玉米价格计算，种植仅有薄利，
明年玉米面积预计难有增加，且随着大豆种植补贴的增加，玉米种植面积或将进一步缩减，
产量或将有所减少。临储库存剩余不足 5000 万吨，对价格的影响边际减弱。

需求方面，随着生猪存栏企稳回升，玉米饲料需求将逐步恢复。肉禽和蛋禽产能持续
扩张，存栏不断增加，预计明年需求仍将维持高位。

价格方面，明年玉米供不应求情况将逐步显现，预计玉米或将进入上行周期，价格上
涨或将持续两年以上。

图 92：临储库存剩余量不足 5000 万吨 图 93：56 家玉米深加工企业库存情况

30000 2017年 2018年 2019年

500
25000
400
20000
300
15000
200
10000
100
5000
0
0
15周

22周

29周

36周

43周

50周
1周

8周

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：国家粮食局，中信证券研究部估算 资料来源：天下粮仓，中信证券研究部

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图 94：玉米淀粉行业开工率（单位：%） 图 95：酒精行业开工率（单位：%）

2016年 2017年 2015年 2016年

2018年 2019年 2018年 2019年
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
1周

8周

1周

8周
15周

22周

29周

36周

43周

50周

15周

22周

29周

36周

43周

50周
资料来源：天下粮仓，中信证券研究部 资料来源：天下粮仓，中信证券研究部

表 7：中国玉米供需平衡表
播种面积 收获面积 单产 产量 进口量 消费量 出口 结余变化 当年结余
亿亩 亿亩 公斤/亩 百万吨 百万吨 百万吨 百万吨 百万吨 百万吨
2015/16 5.7 5.7 392.9 224.6 3.2 194.1 0.0 30.54 34
2016/17 5.5 5.5 398.1 219.6 2.5 210.7 0.1 8.83 11
2017/18 6.4 6.4 407.3 259.1 3.5 270.3 0.1 -7.73 (5)
2018/19 6.2 6.2 407.3 253.4 2.5 282.8 0.1 -23.5 (18)
2019/20 6.2 6.2 407.3 254.4 3.0 282.8 0.1 -25.5
资料来源：农业农村部

豆粕：需求改善，价格有望上行

供给方面，2019/2020 种植季，美豆优良率同比降低，减产趋势明确，幅度或将达到
20%。南美目前仍处于播种期，但天气不佳，产量仍存在较大变动。美国目前仍有 2500 万
吨库存待消耗，预计 2019/2020 年度全球大豆供给仍然充足，但边际改善明显。

需求方面，国内生猪存栏预计明年一季度末开始企稳回升，将带来豆粕需求的增加。
肉禽和蛋禽产能持续扩张，存栏不断增加，预计明年仍将维持较高需求。

价格方面，中美贸易摩擦仍是影响大豆价格的重要因素，若中国不全面取消加征的美
豆进口关税，则豆粕价格有望受需求端带动逐步上行。

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

图 96：马托格罗索州大豆播种进度（单位：%） 图 97：美国大豆本种植季优良率偏低

2016/17 2017/18 %
2016 2017 2018 2019
2018/19 2019/20
120 80
100 75
80
70
60
65
40
60
20
55
0
38周
39周
40周
41周
42周
43周
44周
45周
46周
47周
48周
49周
50周
51周
52周
50
05-28 06-28 07-28 08-28 09-28

资料来源：IMEA，中信证券研究部 资料来源：USDA，中信证券研究部

图 98：中国大豆月度进口量 图 99：大豆累计压榨量同比减少
2015年 2016年 2017年
万吨 2017 2018 2019
2018年 2019年
1,000 930 10,000
862
900 788
751 767 8,000
800 703
700 600 6,000
577
600
4,000
500 404
400 2,000
300
200 0
1周
6周
11周
16周
21周
26周
31周
36周
41周
46周
51周
Feb

Apr
May
Mar

Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
Jan

Jun
Jul

资料来源：天下粮仓，中信证券研究部 资料来源：天下粮仓，中信证券研究部

图 100：全国油厂豆粕库存 图 101：全国油厂豆粕未执行合同（单位：万吨）
2016年 2017年
2018年 2019年 2018年 2019年
160 800
140 700
120 600
100 500
80 400
60 300
40 200
20 100
0 0
1周
4周
7周

1周
4周
7周
46周

13周
10周
13周
16周
19周
22周
25周
28周
31周
34周
37周
40周
43周

49周
52周

10周

16周
19周
22周
25周
28周
31周
34周
37周
40周
43周
46周
49周
52周

资料来源：天下粮仓，中信证券研究部 资料来源：天下粮仓，中信证券研究部

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

表 8：中国大豆供需平衡表（10 月更新，百万吨）
19/20 预测 19/20 预测
中国大豆 17/18 18/19 较上年度预估
（9 月） （10 月）
期初库存 20.12 23.06 19.74 19.74 -14.40%
产量 15.28 15.9 17.1 17.1 7.55%
进口量 94.1 83 85 85 2.41%
压榨 90 85 85 85 0.00%
国内消费 106.3 102.1 102.7 102.7 0.59%
出口量 0.13 0.12 0.13 0.13 8.33%
期末库存 23.06 19.74 19.02 19.02 -3.65%
库消比 21.69% 19.33% 18.52% 18.52% -0.81%
资料来源：USDA

表 9：中国豆粕供需平衡表（百万吨）
中国豆粕 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20
期初库存 2.70 6.24 4.32 4.47 3.91
产量 59.10 64.62 67.29 59.42 58.24
进口量 0.03 0.06 0.02 0.02 0.02
饲料需求量 59.00 65.50 66.00 59.00 56.00
出口量 1.89 1.09 1.16 1.00 1.00
总需求 57.79 66.59 67.16 60.00 57.00
期末库存 6.24 4.32 4.47 3.91 5.16
库消比 10.57% 6.60% 6.77% 6.62% 9.22%
资料来源：布瑞克

油脂：印尼棕榈油减产，油脂价格或震荡偏强

供给方面，受厄尔尼诺影响，印度尼西亚持续干旱，影响棕榈树生长，明年印尼棕榈
油产量或将下降，但具体减产幅度仍需继续关注。国内豆油产量随着压榨量的恢复，明年
产量将逐步增加。

需求方面，印尼预计从 1 月开始实施在柴油中添加 30%以棕榈油为基础的生物柴油

（B30），提高添加比例后，印尼生物柴油产量或提升 45%。此外马来西亚与印度关系缓
解，出口量或将增加。国内需求预计保持平稳。

价格方面，印尼棕榈油存在减产预期，国内豆油产量将逐步恢复，需求端印尼生物柴
油 B30 新政能否实行到位是影响棕榈油需求的重要因素。我们预计明年棕榈油或维持震荡
偏强走势。

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

图 102：马来棕榈油产量（单位：万吨） 图 103：印尼棕榈油产量（单位：万吨）

2014年 2015年 2016年 2018 2019

250 2017年 2018年 2019年 600

200 500
400
150
300
100
200
50 100
0 0
九月
一月

二月

三月

四月

五月

六月

七月

八月

十月

一月

二月

三月

四月

五月

六月

七月

八月

九月

十月
十二月
十一月

十一月

十二月
资料来源：MPOB, 中信证券研究部 资料来源：GAPKI, 中信证券研究部

图 104：棕榈油月度进口量（单位：万吨） 图 105：棕榈油进口季节性规律（贸易摩擦前）（单位：万吨）

2014 2015 2016

印尼 马来西亚
2017 2018 2019
70 50
45
60
40
50 35
40 30
25
30 20
20 15
10
10
5
0 0
1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

资料来源：海关总署, 中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部

图 106：全国棕榈油库存（单位：万吨） 图 107：全国油厂豆油库存（单位：万吨）

2017年 2018年 2019年 2016年 2017年

2018年 2019年
120 200
100
150
80
60 100
40
50
20
0 0
7周
1周
4周
7周

1周
4周
10周
13周
16周
19周
22周
25周
28周
31周
34周
37周
40周
43周
46周
49周
52周

10周
13周
16周
19周
22周
25周
28周
31周
34周
37周
40周
43周
46周
49周
52周

资料来源：天下粮仓，中信证券研究部 资料来源：天下粮仓，中信证券研究部

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

表 10：中国豆油供需平衡表（百万吨）
15/16 16/17 17/18 18/19 19/20
压榨量 75.00 82.00 85.50 75.50 74.00
期初库存 2.34 2.63 2.86 3.45 2.82
产量 13.88 15.17 15.82 14.19 13.91
进口量 0.83 0.69 0.48 0.55 0.80
国内消费 14.30 15.50 15.50 15.20 15.40
出口量 0.11 0.12 0.21 0.18 0.20
期末库存 2.63 2.86 3.45 2.82 1.93
库消比 18.37% 18.48% 22.29% 18.54% 12.54%
资料来源：布瑞克

表 11：中国棕榈油供需平衡表（百万吨）
15/16 16/17 17/18 18/19 19/20
期初库存 0.78 0.37 0.41 0.50 1.20
进口量 4.70 4.83 5.29 6.50 6.00
总供给 5.47 5.21 5.70 7.00 7.20
工业消费 2.00 2.10 2.35 2.50 2.55
食用消费 3.10 2.70 2.85 3.30 3.50
总消费 5.10 4.80 5.20 5.80 6.05
期末库存 0.37 0.41 0.50 1.20 1.15
库消比 7.27% 8.44% 9.54% 20.62% 18.94%
资料来源：布瑞克

白糖：周期见底，糖价或进入上行周期

国际方面，巴西榨季已过大半，产量同比再度下降。印度白糖库存仍然较高，但由于
成本较高，目前糖价下出口动力不足，政府出台大规模出口补贴政策可能性较低。

国内方面，本榨季甘蔗糖尚未开榨，但甘蔗产量或同比略有减少。今年是广西甘蔗收
购价市场化的第一年，部分地区收购价已有下降，进一步降低农民种植利润，明年产量预
计难有提高。今年走私打击力度加大，白糖销售良好，库存同比大幅减少。

价格方面，国际糖价见底，预计在明年进入上行周期，国内糖价仍需等待 5 月对于巴
西进口糖关税政策是否延期，我们预计明年二季度，关税问题落地后，国内糖价或将进入
上行周期。

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 大宗商品 2020 年展望｜2019.11.13

图 108：巴西白糖压榨进度同比偏慢 图 109：中国白糖消费量同比增加

2018/19 2019/20 2017 2018 2019

3000 万吨 1,200

2500 1,000
800
2000
600
1500
400
1000
200
500 0

1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
0
4/16 6/1 7/16 9/1 10/16 12/1 1/16 3/1

资料来源：巴西糖业协会，中信证券研究部 资料来源：中国糖业协会，中信证券研究部

表 12：中国白糖供需平衡表
播种 糖料 甜菜 糖产 甘蔗 甜菜 进口 消费 当年结
甘蔗 甜菜 甘蔗单产 出口量
面积 单产 单产 量 糖 糖 量 量 余
万亩 万亩 万亩 吨/亩 吨/亩 吨/亩 万吨 万吨 万吨 万吨 万吨 万吨 万吨
2015/16 2135 1943 192 3.81 4.02 3.59 870 785 85 373 1520 15 -292
2016/17 2094 1838 257 3.90 4.12 3.68 929 824 105 229 1490 12 -344
2017/18 2184 1901 284 3.75 4.00 3.50 1031 916 115 320 1500 12 -161
2018/19 2216 1865 351 3.85 4.20 3.50 1060 928 132 290 1520 15 -185
2019/20 2223 1865 359 3.95 4.30 3.60 1088 949 139 304 1520 18 -146
资料来源：农业农村部

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分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和
发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明
投资建议的评级标准 评级 说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间
月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个 股票评级
月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上
三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩
根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
行业评级
或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
综合股价指数为基准。

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本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责
条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

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Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,
Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）
分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited
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U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商
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