TCH341:

Kinh tế học tài chính

CHƯƠNG 4: LÝ THUYẾT VỀ PHÂN BỔ

TIÊU DÙNG VÀ ĐẦU TƯ
Đỗ Khánh Hiền
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

NỘI DUNG CHÍNH CHƯƠNG 4

❖ Các trạng thái của tài sản trong tương lai

❖ Chứng khoán cơ sở ở từng trạng thái
❖ Thị trường vốn hoàn chỉnh
❖ Xác định giá chứng khoán cơ sở ở từng trạng thái
❖ Các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán cơ sở
❖ Quyết định phân bổ tài sản theo trạng thái
❖ Danh mục hai tài sản hiệu quả
❖ Quyết định đầu tư tối ưu
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

NỘI DUNG CHÍNH BUỔI 10

❖ Các trạng thái của tài sản trong tương lai

❖ Chứng khoán cơ sở ở từng trạng thái
❖ Kiểm tra, đánh giá: Phương pháp mô hình hóa
chứng khoán
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Giới thiệu chương

Các doanh $ cổ
nghiệp Cá
phần
(Firms) (Ind nhân
ivid
uals
Chứng khoán )
bán
(Securities)
mua

Quyết định đầu tư

 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Giới thiệu chương

➢ Chương 3: Trong những điều kiện cụ thể, cá nhân ra quyết định đầu tư
trong điều kiện không chắc chắn (under uncertainty) bằng cách tối đa
hóa ích lợi kỳ vọng của tài sản cuối kỳ (expected utility of end-of-period
wealth).
➢ Với điều kiện cá nhân lý trí (rational), thích nhiều tài sản hơn ít và tuân
thủ 5 tiên đề về hành vi đầu tư.
➢ Khi đó, bài toán lựa chọn đầu tư (tối ưu) chuyển về so sánh ích lợi kỳ
vọng.
➢ Chương 4: Lựa chọn danh mục đầu tư (portfolio) tối ưu có nhiều hơn 1
chứng khoán rủi ro. Nói cách khác, chọn phân phối của tài sản cuối kỳ
đồng nhất với tập hợp chứng khoán rủi ro sẵn có và tài sản ban đầu
(probability distribution of end-of-period wealth that is consistent with
the set of available risky securities and the individual's initial wealth).
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Sự không chắc chắn và các trạng thái tương lai

(UNCERTAINTY AND ALTERNATIVE FUTURE STATES)

➢ Giá trị tương lai không chắc chắn của chứng khoán có thể
được biểu diễn dưới dạng véc tơ của các khoản hoàn trả
(payoffs) trong tương lai
➢ Danh mục đầu tư của một cá nhân là một ma trận các khoản
hoàn trả (payoffs) có thể xảy ra đối với các chứng khoán khác
nhau tạo thành danh mục đầu tư.
➢ Trong mô hình state-preference, sự không chắc chắn
(uncertainty) là không biết trạng thái tương lai.
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Sự không chắc chắn và các trạng thái tương lai

(UNCERTAINTY AND ALTERNATIVE FUTURE STATES)

➢ Giả sử tấm vé số có kết quả là ($10,000, $0) với xác suất

tương ứng (π1, π2)
➢ Với xác suất π1, trạng thái 1 xảy ra và vé số mang lại $10,000
➢ Với xác suất π2 = 1- π1, trạng thái 2 xảy ra và vé số mang lại 0.
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Sự không chắc chắn và các trạng thái tương lai

(UNCERTAINTY AND ALTERNATIVE FUTURE
STATES)

➢ Về nguyên tắc, có thể có vô số trạng thái tự nhiên (loại trừ

lẫn nhau và toàn diện) và vô số khoản hoàn trả cuối kỳ
(payoffs) cho một tài sản rủi ro trong tương lai
➢ Giả định cá nhân có thể liên hệ các kết quả với các trạng thái
➢ Các cá nhân chỉ quan tâm đến lượng tài sản mà họ sẽ có nếu
một trạng thái nhất định xảy ra; một khi tài sản của họ được
biết, họ sẽ bàng quan với trạng thái tự nhiên nào xảy ra
(nghĩa là các cá nhân có các hàm tiện ích độc lập với trạng
thái).
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Chứng khoán cơ sở (pure security)

➢ Là chứng khoán trả $1 vào cuối kỳ nếu một trạng thái nhất
định xảy ra và không trả gì nếu có bất kỳ trạng thái nào khác
xảy ra.
➢ Còn gọi là chứng khoán nguyên thủy (primitive security)
➢ Mọi chứng khoán có thể được coi là sự kết hợp của nhiều
chứng khoán cơ sở khác nhau.
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Chứng khoán cơ sở (pure security)

 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

NỘI DUNG CHÍNH BUỔI 11

❖ Thị trường vốn hoàn chỉnh

❖ Xác định giá chứng khoán cơ sở ở từng trạng thái
❖ Các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán cơ sở
❖ Kiểm tra, đánh giá: Xác định giá chứng khoán cơ sở
và phân tích yếu tố ảnh hưởng
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Thị trường vốn hoàn chỉnh (Complete capital

market)

➢ Khi số lượng chứng khoán độc lập tuyến tính duy nhất bằng với tổng số
trạng thái tự nhiên tương lai thay thế, thị trường được cho là hoàn chỉnh
➢ Ví dụ: Có 3 trạng thái tự nhiên; giả sử tồn tại 3 tài sản: một tài sản phi
rủi ro trả (1, 1, 1); hợp đồng bảo hiểm thất nghiệp (unemployment
insurance contract) trả (1, 0, 0) và nợ rủi ro (risky debt) có trả (0, 1, 1),
nhưng không tồn tại chứng khoán nào khác có thể được giao dịch được.
➢ Thị trường không hoàn chỉnh vì lợi tức (payoff) của tài sản phi rủi ro chỉ
là tổng lợi tức của hai loại chứng khoán thị trường còn lại (ba chứng
khoán không độc lập tuyến tính).
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Thị trường vốn hoàn chỉnh (Complete capital

market)

➢ Giả sử ngoài 3 chứng khoán trên có thêm 1 cổ phiếu trả (0, 1, 3)

thì thị trường hoàn chỉnh
➢ Giả sử thị trường là hoàn hảo, bất kỳ mô hình lợi nhuận nào cũng
có thể được tạo ra trong một thị trường hoàn chỉnh.
➢ Một tập hợp đầy đủ các chứng khoán cơ sở với payoff (1, 0, 0), (0,
1, 0), (0, 0, 1) có thể được tạo dưới dạng kết hợp tuyến tính của
các chứng khoán hiện có.
➢ Chứng khoán trả (a, b, c) có thể được mô phỏng bằng cách mua
(hoặc bán khống nếu a, b hoặc c âm) a chứng khoán (1, 0, 0), b
chứng khoán (0, 1, 0) và c chứng khoán (0, 0, 1).
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Xác định giá chứng khoán cơ sở ở từng trạng

thái

Giá của chứng khoán cơ sở phụ thuộc vào:

1. Thị hiếu thời gian tiêu dùng và năng suất của vốn (Time
preferences for consumption and the productivity of capital)
2. Kỳ vọng về khả năng một trạng thái cụ thể sẽ xảy ra;
3. Thái độ của các cá nhân đối với rủi ro, khi tính tới sự thay
đổi giữa các trạng thái của tổng tài sản cuối kỳ (Individuals'
attitudes toward risk, given the variability across states of
aggregate end-of-period wealth)
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Xác suất của trạng thái (state probabilities)

➢ Là niềm tin của các cá nhân liên quan đến khả năng xảy ra tương
đối của các trạng thái
➢ Giả sử các cá nhân đồng ý về khả năng xảy ra tương đối của các
trạng thái. Giả định này được gọi là kỳ vọng đồng nhất
(homogeneous expectations) và ngụ ý rằng có một tập xác suất
trạng thái được xác định rõ ràng mà tất cả các cá nhân trên thị
trường vốn đều biết.
➢ Trong trường hợp đó, giá của chứng khoán cơ sở ở trạng thái s
được tách thành 2 phần - xác suất xảy ra của trạng thái s và giá dự
kiến mà $1 mang lại nếu trạng thái s xảy ra:
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Xác suất của trạng thái (state probabilities)

➢ Nói cách khác, nhìn từ lợi suất kỳ vọng:

➢ Trong đó và:

với
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Thái độ của cá nhân với rủi ro

➢ Giả sử rằng các cá nhân không thích rủi ro, họ sẽ đa dạng hóa bằng cách
đầu tư vào một số chứng khoán cơ sở để đảm bảo rằng bất kể trạng thái
nào xảy ra họ vẫn sẽ có tiền
➢ Giả sử tổng tài sản cuối kỳ có thể là một, hai hoặc ba nghìn tỷ, tùy thuộc
vào trạng thái chán nản, bình thường hay thịnh vượng xảy ra; nhà đầu tư
trung bình phải nắm giữ một danh mục đầu tư có vectơ lợi nhuận
(payoff) có dạng (X, 2X, 3X). Vì các cá nhân không thích rủi ro, các
khoản lợi nhuận có giá trị hơn (more valuable) ở trạng thái họ có tài sản
tương đối thấp (trạng thái 1). Để khiến mọi người chấp nhận rủi ro liên
quan (X, 2X, 3X), giá chứng khoán cơ sở phải được điều chỉnh để làm
cho trạng thái 1 tương đối đắt tiền và trạng thái 3 tương đối rẻ (giá cả
phải điều chỉnh để giảm lợi kỳ vọng ở trạng thái 1 và tăng lợi suất kỳ
vọng ở trạng thái 3).
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Thái độ của cá nhân với rủi ro

➢ Không có “phần thưởng” cho việc chịu rủi ro có thể đa dạng

hóa đi được (diversifiable risk)
➢ Triển vọng về lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư cao
hơn khiến các nhà đầu tư ngại rủi ro chấp nhận rủi ro không
thể đa dạng hóa (nondiversifiable risk).
➢ Sự ngại rủi ro cộng với sự thay đổi giá trị tài sản cuối kỳ gây
nên sự khác nhau trong giá của lợi nhuận kỳ vọng (dollars
expected payoff) ở các trạng thái và sự khác nhau trong giá
chứng khoán cơ sở.
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Chốt lại
➢ Giá chứng khoán cơ sở có thể tách thành 3 phần

với

➢ Giá chứng khoán bị ảnh hưởng bởi:

(1) giá trị thời gian của tiền tệ
(2) xác suất (niềm tin) vào các lợi nhuận (payoff) tùy thuộc vào trạng thái
(3) mức ưa thích rủi ro cá nhân và mức độ thay đổi trong tổng các khoản lợi
nhuận (payoff) tùy thuộc vào trạng thái hoặc tài sản (mức độ rủi ro không thể
đa dạng hóa trong nền kinh tế)
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

NỘI DUNG CHÍNH BUỔI 11

❖ Quyết định phân bổ tài sản theo trạng thái

❖ Danh mục hai tài sản hiệu quả
❖ Quyết định đầu tư tối ưu
❖ Kiểm tra, đánh giá: Phân bổ tài sản tối ưu theo các
trạng thái
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Quyết định danh mục tối ưu

➢ Bài toán nên dành bao nhiêu phần trong tài sản ban đầu W0
cho tiêu dùng hiện tại C và bao nhiêu đầu tư vào danh mục
chứng khoán để nắm giữ cho tương lai tương đương với:

Với điều kiện

Trong đó:
là ích lợi kỳ vọng của tài sản cuối kỳ.
QS là số lượng chứng khoán cơ sở mang lại $1 ở trạng thái s
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Phương pháp Lagrange

Sử dụng phương pháp Lagrange để giải bài toán max U (với giới hạn tài sản
trên):

Với λ là hệ số Lagrange, cho biết ích lợi của chúng ta sẽ tăng bao nhiêu nếu tài
sản ban đầu của chúng ta tăng thêm $1.
Lần lượt lấy đạo hàm theo các biến:
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Phương pháp Lagrange - Ví dụ

Một nhà đầu tư có hàm ích lợi là hàm logarit của tài sản và tài sản ban
đầu là $10,000. Giả sử có hai trạng thái trong đó giá chứng khoán cơ
sở là 0.4 và 0.6 và xác suất trạng thái lần lượt là 1/3 và 2/3.
Hàm Lagrange là:

Lấy đạo hàm:

 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Phương pháp Lagrange - Ví dụ

➢ Giải hệ phương trình thu được: ⇔

Từ đó ta có: C = $5,000, Q1 = 4166.7, and Q2 = 5555.5
Nhà đầu tư mua nhiều chứng khoán cơ sở trạng thái 2 hơn vì lợi suất kỳ
vọng đối lớn hơn. Vì hàm ích lợi thể hiện sự ngại rủi ro, nhà đầu tư cũng
đầu tư một phần tài sản của mình vào chứng khoán ở trạng thái 1.
Trong ví dụ này, nhà đầu tư là người chấp nhận giá (price taker).
Giá của chứng khoán cơ sở là nội sinh, được xác định dựa trên nguyên
tắc tối đa hóa ích lợi kỳ vọng có giới hạn của các cá nhân (quyết định
tổng cầu đối với chứng khoán) và các quyết định đầu tư tối ưu của các
công ty (quyết định tổng cung chứng khoán).
Điều kiện quan trọng cần thiết của trạng thái cân bằng là cung của mỗi
chứng khoán thị trường bằng với tổng cầu của nó.
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Danh mục hai tài sản hiệu quả

➢ Trong thị trường hoàn chỉnh, với mọi trạng thái t và s:

và

➢ Quyết định phân bổ tài sản giữa tiêu dùng (C) và đầu tư tối ưu là chọn
các điểm trên đường bàng quan mà tiếp tuyến với đường thị trường.
 Lý thuyết về phân bổ tiêu dùng và đầu tư

Danh mục hai tài sản hiệu quả