BEOGRADSKA AKADEMIJA POSLOVNIH I UMETNIČKIH

STRUKOVNIH STUDIJA BEOGRAD

PROJEKTNI RAD

Tema: EVROPSKA CENTRALNA BANKA

Predmet: Ekonomske integracije

Mentor: Student:

Prof. dr Nebojša Pušara Kristina Nikolić 3e4/0003/21

Beograd, septembar 2022. god.

 SADRŽAJ

UVOD..............................................................................................................................................1

1. OSNOVNE FUNKCIJE I CILJEVI EVROPSKE CENTRALNE BANKE................................3

2. KARAKTERISTIKE PRIMARNOG CILJA STABILNOSTI CENA........................................7

3. PODRŠKA SEKUNDARNIH CILJEVA EKONOMSKE POLITIKE.....................................11

4. STRATEGIJE I INSTRUMENTI MONETARNOG REGULISANJA EVROPSKE

CENTRALNE BANKE.............................................................................................................13
4.1. Mehanizam transmisije monetarne politike u Evrozoni..................................................14

5. STRATEGIJE MONETARNE POLITIKE EVROPSKE CENTRALNE BANKE..................18

6. INSTRUMENTI MONETARNE POLITIKE EVROPSKE CENTRALNE BANKE..............23

7. MONETARNA NEZAVISNOST I ODGOVORNOST EVROPSKE CENTRALNE BANKE

....................................................................................................................................................28
7.1. Uloga nezavisnosti Evropske centralne banke, Ciljevi i zadaci, Nastanak globalne
finansijske krize, Poreklo i uzroci aktuelne finansijske krize.........................................29

ZAKLJUČAK................................................................................................................................40

LITERATURA...............................................................................................................................42
 UVOD

Danas postoji veliki broj definicija centralne banke. Prema definiciji Međunarodnog
monetarnog fonda, centralna banka je nacionalna finansijska institucija koja sprovodi
kontrolu nad ključnim aspektima finansijskog sistema i obavlja aktivnosti poput: emitovanja
valute, upravljanja deviznim rezervama, obavljanja transakcija sa MMF-om i obezbeđivanje
kredita ostalim depozitarnim korporacijama.

U širem smislu, pod pojmom centralne banke MMF tretira i valutni odbor, kao i
vladine agencije koje su posebne institucije, a obavljaju aktivnosti centralne banke (ovaj tip
centralne banke se najčešće sreće pod nazivom platni ili monetarni autoritet).

Ekonomska i poslovna enciklopedija (1994) definiše centralnu banku kao vodeću

monetarno kreditnu ustanovu koja ima dva osnovna zadatka: da osigura nesmetano
funkcionisanje bankarskog i finansijskog sistema i da vodi monetarnu politiku, odnosno da
kontroliše količinu novca u opticaju u cilju ostvarenja niske stope inflacije, bez izazivanja
visoke nezaposlenosti.

Iz velikog broja različitih definicija mogu se izvući neke zajedničke karakteristike

koje u osnovi definišu centralnu banku. Prvo, to je vrhovna monetarna institucija. Drugo, ona
može obavljati niz različitih funkcija i ima monopol nad izdavanjem novca. I treće, njen
najvažniji cilj je održavanje cenovne stabilnosti u užem smislu, odnosno finansijske
stabilnosti u širem smislu.

Novac i monetarna politika su prisutni od početka civilizacije, a centralno bankarstvo

ima mnogo kraću istoriju. Istorija centralnih banaka je dugačka i one su osnivane iz različitih
motiva. Istorijski posmatrano centralne banke su se razvile na dva načina. Prvi je predstavljao
evolucioni proces, kada se iz komercijalnog bankarstva izdvojila jedna banka koja je dobila
monopol na emisiju novca. Drugi način je u vidu državnog dekreta kojim se osniva centralna
banka.

1
 Sposobnost centralne banke da održava cenovnu stabilnost i stabilnost finansijskog
sistema u velikoj meri zavisi od njenog kredibiliteta. Ukoliko centralna banka ima visok
kredibilitet i ukoliko postoji mišljenje da vodi monetarnu politiku u skladu sa profesionalnim
kriterijumima, njenim akcijama će se verovati i one će biti prihvaćene od najvažnijih
institucija, poput sindikata, poslodavaca, finansijskih institucija i dr.

Njihovo ponašanje će tada biti u skladu sa makroekonomskim prognozama. Svako

odstupanje od standarda nezavisnosti centralne banke može voditi smanjenju njenog
kredibiliteta.

2
 1. OSNOVNE FUNKCIJE I CILJEVI EVROPSKE CENTRALNE BANKE

Po osnovu Ugovora o Evropskoj zajednici, Evropski sistem centralnih banaka je

zadužen za obavlјanje svih centralnih bankarskih funkcija vezanih za evro. Međutim, kako
Evropski sistem centralnih banaka nema vlastitu pravnu odgovornost, stvarni akteri u okviru
ovog sistema su Evropska centralna banka i nacionalne centralne banke zemalјa Evrozone.
Oni obavlјaju osnovne funkcije i operišu pod nazivom „Evrosistem“.,

Evropska centralna banka uspostavlјena je kao specijalizovana, nezavisna

organizacija za vođenje monetarne politike i obavlјanje srodnih funcija. Imajući to u vidu,
ECB je dobila svoju pravnu sposobnost, sa svojim vlastitim telima za donošenje odluka.
Nјena organizacija kao centralne banke odgovara specifičnoj prirodi monetarne politike,
odnosno u funkciji je javne politike koja se sprovodi operacijama na finansijskim tržištima.

U skladu sa statutom Evropskog sistema centralnih banaka, ECB obezbeđuje da se

obavlјaju zadaci bilo putem Evrosistema ili putem nacionalnih centralnih banaka.

U skladu sa svojim statutarnim ovlašćenjima, ECB u okviru Evrosistema ima i svoje

osnovne uloge:

 ona je centar donošenja odluka čitavog Evrosistema,

 osigurava doslednu implementaciju monetarne politike,
 sprovodi regulatorna ovlašćenja i polaže pravo na izricanje sankcija,
 inicira zakonodavstvo Unije i ima savetodavnu ulogu,
 prati usklađenost sa odredbama članova 101. i 102. Ugovora,
 izvršava zadatke bivšeg Evropskog monetarnog instituta - EMI, koji je bio njena
preteča a čiji se zadaci moraju završiti u trećoj fazi EMU,
 ECB predstavlјa Evrozonu na međunarodnom nivou.

3
 Implementaciju monetarne politike Evrozone sprovodi Evropska centralna banka, pri
čemu su joj povereni sledeći zadaci:

 definisanje i sprovođenje monetarne politike Evrozone,

 upravlјanje deviznim sistemom plaćanja, čuvanje i korišćenje devizne rezerve
Evrozone,
 pružanje stručne podrške ostalim telima unije u vezi sa monetarniim pitanjima.
 obezbeđivanje rigorozne supervizije kreditnih institucija i finansijske stabilnosti
Evrosistema.

Evropska centralna banka je jedinstvena kako u pogledu svojih zadataka i funkcija,

tako i u pogledu organizacije. Ona kombinuje jedinstvo u donošenju odluka sa
decentralizovanom implementacijom. Odnosno, proces odlučivanja u ECB je centralizovan, a
operativne aktivnosti su decentralizovane.

Evropskom centralnom bankom upravlјaju dva tela za donošenje odluka: Savet

guvernera i Izvršni odbor. Treće telo za donošenje odluka, Generalni savet postoji dok
postoje i članice EU koje nisu usvojile evro kao zajedničku valutu. Postoji i Nadzorni odbor
koji je zadužen za sprovođenje zadataka supervizije.

Savet guvernera (Governing Council) je glavno telo za donošenje odluka u ECB i on

donosi najvažnije i strateški značajne odluke za Evrosistem. Savet guvernera se sastoji od šest
članova izvršnog odbora i 19 guvernera nacionalnih centralnih banaka Evrosistema, koje su
prihvatile evro kao svoju valutu. Broj članova se menja sa svakom promenom broja članova
EMU. Savet se sastaje svake šeste nedelјe, a svaki guverner ima pravo na po jedan glas.
Guvernere nacionalnih centralnih banaka imenuje vlada na period od pet godina.

Izvršni odbor (Executive Board) se sastoji od predsednika ECB, potpredsednika ECB

i četiri eksperta za monetarnu politiku i bankarstvo. 56 Sve članove Izvršnog odbora imenuje
Evropski savet na perod od 8 godina bez mogućnosti reizbora.

Treći organ upravlјanja je Generalni savet (General Council), koji ima značajnu ulogu
u komunikaciji sa zemlјama koje nisu prihvatile evro kao valutu. Generalni savet se sastoji od
predsednika ECB, potpredsednika ECB, guvernera nacionalnih centralnih banaka (28) država
članica EU.

4
 Drugim rečima, Generalni savet uklјučuje 19 predstavnika zemalјa Evrozone i devet
zemalјa van nje. Ostali članovi Izvršnog odbora ECB-a, predsednik Evropskog saveta i jedan
član Evropske komisije mogu prisustvovati sastancima Generalnog saveta, ali nemaju pravo
glasa.

Nadzorni odbor (Supervisory Board) je odgovoran za planiranje i analizu zadataka

supervizije Evropske centralne banke. On takođe polaže kompletne nacrte odluka za
usvajanje od strane saveta guvernera. Članovi ovog odbora su predsedavajući (imenovan na
mandat od 5 godina koji se ne može obnoviti), potpredsednik (izabran iz reda članova
Izvršnog odbora), 4 predstavnika Evropske centralne banke i predstavnici nacionalnih
supervizora.

Što se tiče nacionalnih centralnih banaka, one nisu u potpunosti izgubile svoje uloge.
Aranžman po kojem je ECB delegirala implementaciju monetarne politike nacionalnim
centralnim bankama u skladu je sa tzv. principom supsidijarnosti koji se obično primenjuje u
EU i u okviru drugih oblasti. Prema principu supsidijarnosti, institucije EU treba da imaju
ovlašćenja nad onim aktivnostima koje nacionalne države ili lokalne vlasti ne mogu
efikasnije sprovesti. Nadzor banaka i drugih finansijskih institucija u Evrozoni nalazi se u
nadležnosti država članica Evrozone. Pojedinačne nacionalne centralne banke imaju
ovlašćenja da implementiraju monetarnu i deviznu politiku na svojim nacionalnim novčanim
i finansijskim tržištima, u skladu sa odlukama koje je usvojio Savet guvernera.

Nacionalne centralne banke država članica koje nisu članice EMU su takođe članice
ESCB, ali imaju poseban status. One su odgovorne za svoje nacionalne monetarne politike i
stoga su isklјučene iz učešća u osnovnim aktivnostima Evrosistema, posebno u vođenju
jedinstvene monetarne politike.

Nјihovi guverneri nisu članovi upravnog odbora ECB i ne učestvuju u procesu

odlučivanja o osnovnim aktivnostima Evrosistema. Isto tako, ove nacionalne centralne banke
nisu uklјučene u implementaciju jedinstvene monetarne politike i sa njom povezanih
funkcija. Nacionalne centralne banke koje nisu članice monetarne unije ipak su posvećene
principima monetarne politike orijentisane na stabilnost cena. Kao članovi ESCB, oni blisko
sarađuju sa Evrosistemom, kroz nekoliko oblasti, kao što je npr. prikuplјanje statističkih
podataka.

5
 Pored toga, Evropski mehanizam deviznog kursa (ERM II) im pruža okvir za
monetarnu i deviznu politiku koja je u skladu sa Evrosistemom. Na taj način, ove centralne
banke nisu u potpunosti podređene.

Generalno, osnovni cilјevi Evrosistema su direktno povezani sa postizanjem

stabilnosti cena. U tom smislu Evropska centralna banka definiše strategije u funkciji
ostvarenja krajnjih i posrednih cilјeva. Svi cilјevi Evropske centralne banke se mogu svrstati
u sledeće:

 stabilnost cena,
 podrška opštoj ekonomskoj politici i zajednici
 principi otvorene tržišne ekonomije i
 nezavisnost i odgovornost ECB

Evropska centralna banka svoje cilјeve definiše nezavisno od cilјeva ekonomskih

politika zemalјa članica, pri tome vodeći računa da svi zadaci i cilјevi budu u funkciji
primarnog cilјa – stabilnost cena.

6
 2. KARAKTERISTIKE PRIMARNOG CILJA STABILNOSTI CENA

Statuti različitih centralnih banaka uklјučuju i različite cilјeve monetarne politike, koji
se protežu od zaštite domaće valute do isticanja finansijske stabilnosti i ekonomskog rasta.
Nasuprot tome, statut Evropske centralne banke je jedinstven i postavlјa stabilnost cena kao
primarni cilј pri čemu naglašava da će se opšte ekonomske politike u EU prihvatati sve dok to
ne bude u suprotnosti sa stabilnošću cena.

Klјučna odredba poglavlјa o monetarnoj politici ECB odnosi se na održavanje

stabilnosti cena. Kao primarni cilј ECB, stabilnost cena predstavlјa najvažniji monetarni
kriterijum za ulazak u monetarnu uniju, kao i osnovni cilј monetarne politike ECB. Cilј
cenovne stabilnosti unutar Unije smatra se čvrstim principom za ekonomski uspeh monetarne
zajednice.

7
 U ostvarenju svog primarnog cilјa, ECB treba da podržava opštu ekonomsku politiku
monetarne unije, u pravcu ujednačenog ekonomskog razvoja, održivog i neinflatornog rasta i
postizanja visoke zaposlenosti. ECB deluje u skladu sa principima otvorene tržišne
ekonomije sa slobodnom konkurencijom, stavlјajući u prvi plan efikasnu alokaciju resursa.

Primarni cilј očuvanja stabilnosti cena odnosi se na opšti nivo cena u privredi i
podrazumeva izbegavanje i inflacije i deflacije. Postoji nekoliko razloga zbog kojih stabilnost
cena doprinosi postizanju visokih nivoa ekonomske aktivnosti i zaposlenosti:

 Stabilnost cena olakšava javnosti da prepozna promene u relativnim cenama. Sve to

olakšava preduzećima i potrošačima da donose bolјe i stabilnije odluke o potrošnji i
investiranju. Time se omogućava tržištu da efikasnije alocira resurse. Stabilne cene
pružaju podršku tržištu da usmeri resurse tamo gde se mogu najproduktivnije
iskoristiti.

 Ukoliko su investitori sigurni da će cene ostati stabilne i u budućnosti oni neće tražiti
„premiju inflatornog rizika“ kako bi kompenzirali rizik povezan sa zadržavanjem
nominalne aktive u dugom roku. Smanjenjem premije inflatornog rizika (koji bi inače
bio uklјučen u realne kamatne stope), monetarna politika doprinosi efikasnosti tržišta
kapitala i stimuliše investicije. Svi ovi efekti u dugom roku vode povećanju
ekonomskog blagostanja.

 U slučaju visoke inflacije, postoji intencija da preduzetnici nagomilavaju zalihe kako

bi zadržali vrednost svog dobra u slučaju povolјnijih cena. Međutim, skladištenje robe
nije dobra odluka jer otežava ekonomski rast, te se u slučaju stabilnih cena zalihe
smanjuju i ekonomski rast je obezbeđen.

 Poreski i socijalni sistemi u slučaju inflacije mogu da utiču na narušavanje

ekonomskog ponašanja. U slučaju stabilnih cena uklonjena je mogućnost za nastanak
dodatnih troškova koji bi bili rezultat ekspanzije oporezivanja.

 Očuvanje stabilnosti cena sprečava proizvolјnu raspodelu bogatstva koja se može

javiti u inflatornom i deflatornom okruženju.

8
 Evropska centralna banka je zajedno sa centralnim bankama nekih razvijenih zemalјa
(Švedska, Kanada) usvojila kvantitativnu definiciju stabilnosti cena cilјanjem inflacije u
kratkom roku. Stabilnost cena je najpre bila definisana kao minimalni dozvolјeni rast
harmonizovanog indeksa potrošačkih cena (eng. Harmonised Index of Consumer Prices -
HICP) od 2% u srednjem roku. Savet guvernera je naknadno usvojio drugu definiciju
stabilnosti cena pod kojom se podrazumeva održavanje godišnje stope inflacije ispod ili blizu
2% u srednjem roku. Međutim, kao što se može videti na slici 6, stvarna stopa nenacionalne
inflacije za većinu zemalјa 2004. godine bila je iznad maksimalnog cilјa od 2 %, koji je
postavila ECB.

Principi prema kojima Evrosistem usmerava svoju monetarnu politiku sasvim siguno
su zasnovani na strategiji koja je orijentisana na stabilnost cena. Snažna percepcija
definisanja cilјane inflacije primorala je ECB da postavi i referentnu vrednost za stopu rasta
novčane mase. Uzimajući to u obzir, ECB je definisala širu meru rasta novčane mase (M3)
kao posrednika u vođenju monetarne politike. Ovakav izbor zahteva i postojanje stabilne
veze između monetarnog agregata M3 i harmonizovanog indeksa potrošačkih cena.

Slika 1 Harmonizovani indeks potrošačkih cena i monetarni agregat M3 u EMU

Izvor: European Central Bank - Statistical Data Warehouse, М3 и HICP

9
 Postojanje veze između novčane mase i visine cena jednostavno se objašnjava
kvanitativnom teorijom novca putem jednačine:

M V = P  Q

Gde je M – monetarna ponuda, V – brzina opticaja novca, P – agregatni nivo cena, a

Q – output (BDP). Na slici 1 može se uočiti da je 2009. godine inflacija bila iznad svoje
cilјne stope od 4,5%. Cilјna stopa M3 postavlјena je u januaru 1999. godine kada je i
pokrenuta EMU i nije se menjala. Od 2009. godine stopa konvergira ka svojoj definisanoj
cilјnoj stopi. Sličan trend prati i harmonizovani indeks potrošačkih cena u posmatranom
periodu.

U uslovima stabilnih cena, dakle, dolazi do održavanja društvene kohezije i

stabilnosti. Osim stabilnosti cena, jedan od važnijih cilјeva za koje je nadležna ECB može se
istaći i očuvanje finansijske stabilnosti, promovisanje finansijske integracije, podrška opštoj
ekonomskoj politici i zajednici kao i principi otvorene tržišne ekonomije. Dodatno, važan cilј
je i nezavisnost i odgovornost ECB, kao jedan od principa na kojima je neophodno da se
zasniva poslovanje ECB.

10
 3. PODRŠKA SEKUNDARNIH CILJEVA EKONOMSKE POLITIKE

Pored ispunjenja svog jasno definisanog cilјa stabilnosti cena, ECB podržava i opštu
ekonomsku politiku u zajednici i principe otvorene tržišne ekonomije. Svi cilјevi su
podređeni jednom cilјu, imajući u vidu da monetarna politika koja je okrenuta ka stabilnosti
cena stvara stabilno okuženje da se i druge politike sprovedu na najefikasniji mogući način.

Podrška opštoj ekonomskoj policici i zajednici je jedan od sekundarnih cilјeva

ekonomske politike. Monetarna politika ima ograničen opseg za delovanje na realne varijable
kroz druge kanale, budući da je realni dohodak u privredi određen faktorima na strani ponude
(kao što su tehnologija, rast stanovništva, fleksibilnost tržišta i efikasnost institucionalnog
okvira ekonomije).

11
 Imajući to u vidu, zadatak ostalih ekonomskih politika jeste da one povećaju
potencijal rasta privrede, koristeći bilo koje druge cilјeve, osim stabilnosti cena, koji je
unapred dat. ECB predlaže da se u obzir uzmu i drugi cilјevi u ostvarivanju osnovnog cilјa.
Tako, na primer, ECB bi trebalo da izbegava prekomerne oscilacije u proizvodnji i
zaposlenosti ukoliko takva opcija ugrožava ostvarivanje primarnog cilјa.

Princip otvorene tržišne ekonomije sa slobodnom konkurencijom je još jedan cilј

ECB. Održavanjem cena na stabilnom nivou ECB doprinosi i stabilnosti cenovnog
mehanizma koji je osnovna pretpostavka za dobro funkcionisanje tržišne ekonomije. Time se
postiže i efikasna alokacija resursa.

Strategije i instrumenti monetarne politike ECB zasnovani su na tržišnim

mehanizmima, a kreditnim institucijama je omogućen jednak pristup objektima Evrosistema.

12
 4. STRATEGIJE I INSTRUMENTI MONETARNOG
REGULISANJA EVROPSKE CENTRALNE BANKE

Monetarna politika predstavlјa kontinuirani proces, čija se implementacija i

implikacije mogu razumeti samo u kombinaciji sa širokim dijapazonom ekonomskih cilјeva
koje čitava ekonomska politika pokušava da postigne. Sve preduzete akcije i mere
ekonomskih politika povezane su sa ostalim okolnostima veoma logičkim nitima. Tako,
specifične akcije monetarne politike imaju različite uticaje na ekonomske subjekte i realnu
ekonomiju u zavisnosti od opšteg okvira politike prema kojem se sprovode.

Strategija monetarne politike predstavlјa okvir pomoću kojeg centralna banka

konvertuje informacije na tržištu u akcije za uticaj na iste. Sve ovo je veoma važno kada se
radi o kompleksnom tržištu, ponašanju ekonomskih učesnika i opštem ekonomskom
blagostanju. Imajući to sve u vidu, u ovom poglavlјu razmatraju se mehanizmi putem kojih
Evropska centralna banka deluje svojom politikom, kao i koje strategije i instrumente koristi
pri uticaju na realna kretanja.

13
4.1. Mehanizam transmisije monetarne politike u Evrozoni

Često postavlјano pitanje od stane mnogih ekonomista je da li i kako monetarna

politika utiče na nivo aktivnosti u privredi. Iako postoji različit konsenzus o kratkoročnim i
srednjeročnim efektima šokova monetarne politike na realnu ekonomiju, debata o važnosti
kanala monetarne transmisije je i dalјe otvorena.

Ekonomisti identifikuju niz različitih kanala putem kojih promena monetarne politike
može da utiče na realna kretanja u privredi. Konkretno, razvijena su dva glavna pogleda koji
se međusobno ne isklјučuju, a to su monetarni kanal i kreditni kanal. Prvi se odnosi na
tradicionalno shvatanje prenosa efekata monetarne politike na stvarnu aktivnost zasnovan na
standardnom IS-LM modelu, u kojem kretanje novčane mase i kamatne stope direktno utiče
na nivo potrošnje i investicija. Kreditni kanal, s druge strane, naglašava važnost nesavršenosti
na finansijskom tržištu i prepoznaje posebnu ulogu koju finansijski posrednici imaju u
prenošenju monetarnih impulsa na proizvodnju i cene.

Nekoliko kanala transmisije – pojedinačne veze kojima se impulsi monetarne politike

prenose na realnu ekonomiju – mogu biti uklјučeni u isto vreme a imati različite uticaje na
kretanje cena, naročito u Evrozoni. Centralne banke se suočavaju sa složenom mrežom
ekonomskih interakcija. Glavni kanali transmisije monetarne politike mogu se predstaviti
slikom 2.

Slika 2 Model transmisionog mehanizma monetarne politike

Izvor: Bank of England, The transmission mechanism of monetary policy, The Monetary Policy Committee, стр. 161.

14
 Obiman broj istraživača bavio se transmisionim mehanizmom, te će u ovoj disertaciji
biti izdvojeni pojedini koji su svoja istraživanja vezali za jedinstvenu monetarnu politiku i
monetarnu uniju. Rezultati ranijih studija transmisionog mehanizma u evropodručju variraju,
iako ove zemlјe dele iste cilјeve. Gerlah i Smit (1995) su zaklјučili da, iako su efekti šokova
monetarne politike bili značajno različiti, oni su bili nešto veći u Nemačkoj nego u
Francuskoj ili Italiji. S druge strane,

Dornbuh i saradnici (1998) su tokom svog istraživanja utvrdili da je efekat promene

kratkoročnih kamatnih stopa na output unutar Evrozone bio skoro dvostruko veći u Italiji
nego u Nemačkoj i Francuskoj i oko tri puta veći nego u Španiji. Ramasvami i Slok (1998) su
došli do zaklјučka da pun efekat neočekivane kontrakcije monetarne politike na proizvodnju
u Austriji, Belgiji, Finskoj, Nemačkoj i Holandiji trajao dva puta duže i bio dvostruko dublјi
nego u Francuskoj, Italiji, Portugaliji i Španiji.

Autori Đovaneti i Marimon (2000) su istraživali efekte dve ekonomije (Nemačke i

Francuske) kako bi došli do zaklјučaka o monetarnim efektima. Ovi autori su došli do
zaklјučka da, kada su zemlјe u monetarnoj uniji i kada su razlike u finansijskim sistemima
male, efekti monetarne politike se mogu smatrati višestrukim. Dakle, iako rezultati
istraživanja imaju tendenciju neslaganja u potpunosti oko tačne reakcije svake zemlјe na
šokove monetarne politike, može se sumirati da je proizvodnja u Nemačkoj i Francuskoj više
pogođena monetarnim promenama nego u Španiji.

Novije studije su važne sa aspekta novih ekonomskih trendova na evropskoj sceni.

Posebno je važno razmotriti problem mehanizma transmisije u monetarnoj uniji danas kada je
monetarna politika delegirana Evropskoj centralnoj banci, a finansijska tržišta potpuno
integrisana. U ovakvom okruženju postavlјa se pitanje da li zajednička monetarna politika
apsorbuje globalne šokove ili služi da pogorša ranjivost država članica na egzogene šokove.

Na primer, Rajmund (2009) je analizirao uticaj monetarne politike centralnih bankaka

u zemlјama Višegrada na odabrane makroekonomske varijable u periodu 1999-2008. godine.
Uticaj šoka monetarne politike delovao je prilično različito u pojedinačnim zemlјama. On je
došao do rezultata da je pozitivan šok u Češkoj i Polјskoj izazvao smanjenje inflacije (efekat
kontrakcije usled viših kamatnih stopa), dok je u Mađarskoj i Slovačkoj izazvao rast inflacije
(kao posledica viših kamatnih stopa).

15
 Autor dodaje da se veća osetljivost varijabli na šokove kamatnih stopa može tumačiti
i kao konvergencija monetarne politike u zemljama kandidatima prema monetarnoj politici
ECB budući da neke od posmatranih zemalja još uvek nisu u monetarnoj uniji. Ačarija i
saradnici (2019) su se bavili kreditnim kanalom mehanizma transmisije i došli do zaključka
da operacije povećanja likvidnosti kojima upravlja ECB nisu izazvale asimetrije u depozitima
preduzeća i kreditima pre 2007. godine, ali nakon što je nastupila kriza, zajmovi rizičnih
banaka su reagovali na monetarni impuls.

Na osnovu njihovog istraživanja, može se izvesti zaključak da su zemlje sa visoko

problematičnim bankarskim sistemom u većoj meri doživele i krah u funkcionisanju
kreditnog kanala. Pri analiziranju prenosa globalih finansijskih šokova na pojedinačne članice
EMU, Gelman i saradnici (2016) su istakli da je neophodna odgovarajuća kombinacija
politika i zdravih javnih finansija, čvrste finansijske regulative i cilјanih makrobonitetnih
mera kako bi se obezbedila makroekonomska održivost čitavog sistema.

Prikazujući model transmisije monetarne politike u uslovima pre postojanja EMU i

posle formiranja EMU, autori Kliment, Kontolemis i Levi (2001) definišu karakteristike
monetarne politike u novom okruženju koje je stvorila EMU:

 odgovori na šokove zavise od preferencija vlasti u pogledu inflacije i proizvodnje,

 značajne razlike u transmisionom mehanizmu mogu biti skuplјe za male zemlјe čiji
makro uslovi mogu imati malo uticaja na postavlјanje zajedničke politike,
 monetarna politika u okviru EMU fokusirana je na razvoj Evrozone. Iz tog razloga je
bitno razumeti kako ECB odgovara na šokove koji su zajednički za celu oblast EU i
kako odgovor ECB na šokove utiče na pojedinačne zemlјe.

Poznato je da se preferencije centralnih banaka razlikuju u evropskim zemlјama.

Jedan od razloga je pre svega taj da se centralne banke suočavaju sa različitim ekonomskim
sredinama. U zemlјama u kojima su krediti i obveznice nasavršeno zamelјivi, porast
kamatnih stopa ne samo da smanjuje ponudu kredita, već i povećava troškove inostranog
finansiranja, jer preduzeća moraju da plate veće premije na obveznice. Zbog toga su efekti na
realnu ekonomiju u ovom slučaju veći.

16
 Sa mehanizmom transmisije povezan je i dobro poznat pojam ekonomskog kašnjenja.
Za Evrozonu, neočekivani, privremeni rast kratkoročne kamatne stope za oko 25 osnovnih
poena vodi privremenom padu proizvodnje nakon dva kvartala. Cene reaguju daleko sporije,
te počinju da padaju ispod nule nakon šest kvartala.

Kao što se može videti iz prethodnih studija, mehanizam transmisije je proces koji se
razlikuje od zemlјe do zemlјe, okruženja, date ekonomske situacije u periodu posmatranja.
Može se reći da nema konsenzusa oko pravog modela ili prave ekonometrijske tehnike koja
bi vodila ka idealnom mehanizmu uticaja monetarnih na realne varijable. Primetne mogu biti
razlike u implementaciji monetarne politike koja je javlјa u studijama zemalјa koje su van
EMU i one koje su u EMU, što se može objasniti razlikama u funkcijama reakcije monetarne
politike tokom različitog perioda.

17
5. STRATEGIJE MONETARNE POLITIKE EVROPSKE CENTRALNE BANKE

Strategija monetarne politike Evropske centralne banke bavi se monetarnom

politikom, koja predstavlјa rezultat kolektivnog intelektualnog, naučnog i empirijskog
napora, kombinujući pri tome mnoga različita iskustva. Budući da se radi o većem regionu,
odnosno o grupi više zemalјa, bilo je potrebno pažlјivo, u skladu sa zadacima i cilјevima
ECB odabrati i strategije.

Kako bi postigla svoj primarni cilј očuvanja stabilnosti cena za Evrozonu u celini,
ECB koristi set instrumenata i strategija monetarne politike. Svi oni pružaju operativni okvir
za sprovođenje odluka o monetarnoj politici u praksi. Operativni okvir i strategija monetarne
politike imaju specifičnu ulogu u sprovođenju monetarne politike. Strategija određuje koji
nivo kamatnih stopa na novčanom tržištu je potreban da bi se održala stabilnost cena u
srednjem roku, dok operativni okvir određuje kako postići ovaj nivo kamatnih stopa koristeći
raspoložive instrumente i strategije monetarne politike.

18
 Strategija monetarne politike Evropske centralne banke pruža sveobuhvatan okvir u
kome se donose odluke o odgovarajućem nivou kratkoročnih kamatnih stopa. Zasnovana je
na opštim principima koji imaju za cilј da obezbede uspešno vođenje monetarne politike.
Evropska centralna banka je u prvom broju Mesečnog biltena publikovala strategiju
monetarne politike, a Savet guvernera je oktobra 1998. godine usvojio strategiju sa tri klјučna
elementa. Strategija monetarne politike ECB sadrži:

 kvantitativnu definiciju stabilnosti cena i

 dva stuba analize rizika za očuvanje stabilnosti cena: ekonomska i monetarna analiza.

Prvi element strategije monetarne politike ECB odnosi se na kvantitativni cilј za nivo
inflacije. Evropska centralna banka je donela jasnu kvantitativnu definiciju cenovne
stabilosti, gde se cenovna stabilnost definiše kao međugodišnji rast harmonizovanog indeksa
potrošačkih cena (HICP) za evro oblast manji od 2%.

Kao što je već spomenuto, Generalni savet je naglasio da nastoji da se stabilnost cena
i inflacije održi ispod, ali blizu 2%, u srednjem roku. Neki od autora ovu strategiju nazivaju i
„targetiranje prognoze inflacije“.

Slika 3 Težine osnovnih komponenti HICP u 2019. god.

Izvor: Eurorstat. (2019). https://ec.europa.eu/eurostat/cache/metadata/en/prc_hicp_esms.htm и Eurorstat. (2019).
HICP

19
 Evropska centralna banka kao osnovu za svoj pristup organizovanju, ocenjivanju i
unakrsnoj proveri informacija važnih za procenu rizika stabilnosti cena koristi dve analize,
poznatija kao dva stuba strategije monetarne politike – ekonomsku i monetarnu analizu. Prvi
stub usmeren je na procenu kratkoročnih i srednjeročnih odrednica cena, sa fokusom na
stvarnu aktivnost i finansijske uslove u ekonomiji (ekonomska analiza). Drugi stub
(monetarna analiza) uglavnom služi kao sredstvo za unakrsnu proveru, od srednjeg ka dugom
roku. Ove analize deluju zajedno unakrsnim proverama a cilј im je da se u analizu uklјuče
sve potrebne informacije.

Ekonomska analiza fokusirana je na procenu trenutnog ekonomskog i finansijskog

razvoja, kao rizika koji mogu da utiču na stabilnost cena u kratkom i srednjem roku. Ova
analiza sagledava sve faktore koji su od pomoći u proceni dinamike stvarne aktivnosti i
dinamike cena u odnosu na međusobnu povezanost ponude i tražnje na tržištu dobara, usluga
i tržišta rada. Ekonomska analiza pažnju posvećuje potrebi da se utvrdi priroda šokova koji
utiču na ekonomiju, kao i njihovih efekata na troškove i cene u kratkom i srednjem roku.

ECB redovno prati kretanja u proizvodnji, tražnji, cenama i troškovima, uslovima na

tržištu rada, fiskalne politike i platnog bilansa u Evrozoni. Naročito se prati kretanje
pokazatelјa na finansijskom tržištu i cena aktive. Praćenje cena imovine je od velikog značaja
budući da može uticati na inflaciju. Primera radi, ukoliko cene akcija porastu, imaoci akcija
će postati bogatiji i odlučiće se da više troše. To će povećati tražnju, što može stvoriti
inflatorne pritiske. Suprotno je u slučaju pada cena akcija.

Pomno se nadgleda i kretanje pokazatelјa finansijskog tržišta i cena imovine. Kretanje

cena imovine može uticati na kretanje cena preko efekata prihoda i bogatstva. Na primer,
kako cene akcija rastu, domaćinstva koja poseduju akcije postaju bogatija i mogu odlučiti da
više potroše na potrošnju. To povećava potražnju potrošača i može podstaći pritiske domaće
inflacije. Suprotno tome, u slučaju pada cena akcija, domaćinstva mogu smanjiti potrošnju.
Kretanje cena aktive i finansijskih prinosa se može koristiti i za dobijanje informacija o
očekivanjima budućih kretanja cena. Prati se i kretanje deviznog kursa i pri tome se pažlјivo
procenjuje uticaj na stabilnost cena jer takva kretanja mogu da utiču na uvozne cene.
Promene u deviznom kursu mogu uticati na konkurentnost cena domaće robe na
međunarodnom tržištu i time na promene tražnje i cena na nivou Evrozone.

20
 Prilikom ove analize, značajnu ulogu imaju makroekonomske projekcije koje
pripremaju službenici Evrosistema. Publikovane projekcije predstavlјaju rezultat tehničkih
pretpostavki, te Generalni savet koristi ove projekcije u kombinaciji sa drugim podacima i
analizama. Makroekonomske projekcije, kao i sve druge analize trebalo bi da se oslanjaju na
primarni cilј – stabilnost cena.

Monetarna analiza se oslanja na činjenicu da su monetarni rast i inflacija usko

povezani u srednjem i dugom roku. Praćenje monetarne politike ne samo u kratkom roku koje
proističu iz ekonomske analize, daje mogućnost da ECB uvidi uticaje različitih šokova i u
dugom roku.

U prvim godinama Evropske monetarne unije rast novca se eksplicitno smatrao

„referentnom vrednošću“ (godišnji rast od 4,5% za monetarni agregat M3). Iako je
eksplicitna vrednost uklonjena 2003. godine, rast monetarnog agregata M3 se i dalјe uzima u
obzir od strane kreatora politike. Monetarna analiza ukazuje na povećanje rizika naspram
stabilnosti cena u srednjem i dužem roku.

Pojašnjenja radi, referentna vrednost M3 nije monetarni cilј, već predstavlјa merilo za
analizu informativnog sadržaja monetarnih kretanja u EMU. Zbog srednjeročnog i
dugoročnog posmatranja, ne postoji direktna veza između kratkoročnog razvoja M3 i odluka
monetarne politike, odnosno, monetarna politika ne reaguje mehanički na odstupanja rasta
M3 od referentne vrednosti. Pojašnjenja radi, bazirajući se na metodologiji Evropske
centralne banke, u sastav novčane mase ulaze sledeći agregati.

M1 = gotovina u opticaju + depoziti po viđenju

M2 = M1 + kratkoročni depoziti koji se mogu otkupiti u roku od 3 meseca + oročeni

depoziti do dve godine

M3 = M2 + ugovori o rekupovinama + akcije fondova novčanog tržišta + dužničke

hartije od vrednosti sa rokom dospeća do dve godine.

Monetarna analiza ECB nije ograničena samo na procenu agregata M3 u odnosu na

njegovu referentnu vrednost. U okviru ove analize prate se i mnoge druge monetarne i
finansijske varijable. Razvoj agregata M3 proučava se jer se njegovom analizom stvara uvid
u ukupne promene agregata M1 i M2.

21
 U skladu sa strategijom ECB, odstupanja rasta M3 od referentne vrednosti predstavlјa
pokazatelј za dalјu analizu radi utvrđivanja uzroka odstupanja i procene njegovih implikacija
na kretanje cena.

U skladu sa tim, procena kretanja monetarnog agregata se u početku fokusirala na

analizu odstupanja rasta M3 u odnosu na 4,5%. Tražnja za novcem predstavlјala je prirodan
nastavak ove analize.

Autori Fišer i saradnici (2009) interpretirali su jednačinu dugoročne tražnje za realnim

novcem (m-p). Ovaj odnos povezuje tražnju novca sa realnim BDPom (y) i raspodelom
između kratkoročnih tržišnih kamatnih stopa (s) i stope prinosa na M3 (OWN):

mt – pt = k + 1.31yt – 1.1 (st – OWNt)

Upotreba okvira tražnje za novcem koji su predložili Fišer i saradnici vodi prema
nekoliko zaključaka. Prvo, monetarna dinamika koja je predstavljena jednačinom upotpunjuje
informacije koje daje ekonomska analiza. Na primer, jednačina tražnje za novcem sugeriše da
li je monetarni rast rezultat snažnog rasta realnog dohodka i/ili niskog nivoa kamatnih stopa u
ekonomiji. Drugo, jednačina tražnje predstavlja sredstvo koje omogućava da se napravi
razlika između monetarne dinamike koja je tranzitorne prirode i one koja je trajnija.

Pri tome se smatra da jednačina tražnje za novcem nudi okvir za prevođenje

posmatrane stope rasta M3 u pokazatelj koji bi mogao da bude značajan kada je u pitanju
referentna vrednost (na primer, 1999. godine u Evrozoni je relativno strma kriva prinosa
ukazala na stopu monetarne ekspanzije pre nego što je to ukazalo praćenje monetarnog
agregata M3).

Treće, identifikovanjem ravnoteže nivoa novčanih sredstava, jednačina tražnje za

novcem predstavlјa i merilo za ocenu stanja likvidnosti. Imajući u vidu da je nivo
prekomerne likvidnosti (umesto stope rasta M3) takođe signal monetarnih kretanja, može se
posmatrati kao smisleniji pokazatelј rizika po stabilnost cena u srednjem roku.

Primera radi, ako jednačina monetarne tražnje sugeriše da je rast M3 umanjen zbog
korekcije viška likvidnosti akumulirane u prošlosti, ceteris paribus, to bi se smatralo manje
kobnim u smislu inflatornih pritisaka nego da je došlo do iste umanjene stope rasta novca koji
bi proizašli iz nekih drugih faktora.

22
 6. INSTRUMENTI MONETARNE POLITIKE EVROPSKE
CENTRALNE BANKE

Kao i za sve centralne banke, operativni okvir Evropske centralne banke sadrži skup
instrumenata i procedura kroz koje sistem sam interveniše na tržištu kako bi postigao cilјeve,
što je i definisano pomenutom strategijom monetarne politike.

Međunarodno iskustvo i praksa centralnog bankarstva pokazala je da uspešan

operativni okvir mora da ispunjava najmanje tri zahteva:

 prvo, mora da bude u skladu sa strategijom, tj. sa prelaznim i krajnjim cilјevima

monetarne politike. U slučaju ECB, okvir mora biti efikasan u domenu postizanja
stabilnosti cena. Ovaj prvi zahtev je osiguran i u kontekstu monetarne politike
orijentisane na stabilnost sa adekvatnim i blagovremenim reagovanjem na informacije
koje dolaze od monetarnih agregata i ocenom budućih kretanja cena.

 drugo, efikasna komunikacija između centralne banke i tržišta mora biti osigurana. To
znači da centralna banka kroz svoj operativni okvir može da utiče na očekivanja na
način koji je u skladu sa postizanjem konačnog cilјa, i to na transparentan način,

 treće, okvir mora biti u skladu sa principima tržišne ekonomije, favorizujući efikasnu
alokaciju finansijskih resursa.

Ova tri kriterijuma - efikasnost cilјa, sposobnost transparentne komunikacije i

kompatibilnost s tržištem - u stvari su vođeni razvojem operativnog okvira svih glavnih
evropskih centralnih banaka poslednjih godina.

Operativni okvir vođenja monetarne politike Evropske centralne banke uklјučuje tri
glavna instrumenta:

 operacije na otvorenom tržištu,

 stalne olakšice i
 minimalne rezerve.

23
 Pored navedenih standardnih instrumenata monetarne politike, Evropska centralna
banka je nakon finansijske krize 2008. godine bila u situaciji da preduzme i nestandardne
mere u cilјu obezbeđenja stabilnosti cena i nesmetano funkcionisanje transmisionog
mehanizma monetarne politike.

Operacije na otvorenom tržištu predstavlјaju najvažniji instrument koji Evropska

centralna banka koristi pri implementaciji monetarne politike. Kroz operacije na otvorenom
tržištu ECB upravlјa kamatnim stopama i likvidnošću na tržištu Evrozone.

Za ove namere, Evropska centralna banka koristi pet tipova instrumenata: reverzibilne
transakcije, potpune transakcije, emitovanje depozitnih sertifikata, valutne svopove i oročene
depozite.

U zavisnosti od cilјeva, operacije na otvorenom tržištu se mogu sprovoditi kroz četiri

kategorije:

 glavne operacije refinansiranja

 dugoročne operacije refinansiranja
 operacije finog regulisanja i
 strukturne operacije

Glavne operacije refinansiranja (eng. Main Refinancing Operations) predstavlјaju

jedan od osnovnih instrumenata koje ECB postavlјa svakih šest nedelјa u okviru svog rada na
održavanju stabilnih cena u Evrozoni. Predstavlјaju najvažnije operacije koje imaju
odlučujuću ulogu u upravlјanju kamatnim stopama, obezbeđenju likvidnosti na tržištu i
signaliziranju stava monetarne politike. Glavne ili osnovne operacije refinansiranja se koriste
u slučaju nedostatka likvidnosti finansijskim institucijama. U tom slučaju, one imaju
mogućnost da se zaduže kod nacionalnih centralnih banaka uz adekvatan kolateral. Savet
guvernera utvrđuje kamatnu stopu koja se obračunava na ove kredite. Ove transakcije se
izvršavaju kao pregovori o obrnutoj kupovini ili ugovori o ponovnoj kupovini. Iz tog razloga,
kamatna stopa na ove kredite poznata je kao glavna stopa refinansiranja (repo stopa). Ovakve
transakcije se odvijaju svake nedelјe prema unapred utvrđenom rasporedu. Kako bi
omogućila veći obim finansiranja čitavom finansijskom sektoru Evrozone, od 2008. godine
ECB nedelјne operacije glavnog refinansiranja sprovodi kroz tender sa fiksnom kamatnom
stopom.

24
 Dodatnu likvidnost finansijskim institucijama Evrosistem pruža kroz dugoročne
operacije refinansiranja (eng. longer-term refinancing operations – LTRO). Dugoročno
refinansiranje sprovodi se redovnim refinansiranjem jednom mesečno. Ovi krediti imaju
ročnost od 3 meseca i izdaju se na konkurentnoj osnovi. Svim stejkolderima dozvolјeno je da
podnesu ponude za dugoročne operacije refinansiranja svojim nacionalnim centralnim
bankama. Dok osnovne operacije refinansiranja služe za usmeravanje kratkoročnih kamatnih
stopa, upravlјanje situacijom likvidnosti i signaliziranju stava monetarne politike, dugoročne
operacije refinansiranja pružaju dodatno, dugoročno refinansiranje finansijskog sektora.
Budući da predstavlјaju ograničen obim po pitanju refinansiranja, Evrosistem se ne oslanja na
ove operacije kada je u pitanju transmisija signala na novčana tržišta. Iz tog razloga ECB
nema za cilј uticaj na kamatne stope, već prihvata kamatnu stopu koja je formirana na tržištu.

Kako bi se ublažile fluktuacije kamatnih stopa koje mogu proizaći iz neočekivane

nestabilnosti na tržištu likvidnosti, ECB preduzima operacije finog regulisanja (eng. Fine-
tuning operations). Ove operacije se sprovode reverzibilnim transakcijama operacija na
otvorenom tržištu. Evrosistem u okviru ovog instrumenta koristi tri vrste operacija kako bi
obezbedio ili apsorbovao likvidnost: reverzibilne transakcije, devizne svopove ili prikuplјanje
oročenih depozita. Dostupnost ovih transakcija povećava fleksibilnost i efikasnost
Evrosistema i utiče na kontrolu likvidnosti u Evrozoni.

Ukoliko Evropska centralna banka proceni da je neophodno da prilagodi svoj

strukturno finansijski položaj likvidnosti u dugom roku sprovodi strukturne operacije (eng.
Structural operations). One se sprovode kada ih nacionalne centralne banke iniciraju
izdavanjem depozitnih sertifikata, putem reverzibilnih ili potpunih transakcija. Ovakve
operacije menjaju sastav bilansa stanja Evrosistema i finansijskih institucija, služe za
obezbeđenje ili povlačenje likvidnosti, frekvencija može ali i ne mora biti regularna, dok rok
dospeća nije unapred određen.

Stalne olakšice (eng. Permanent Standing Facilities) predstavlјaju još jedan od

intrumenata monetarne politike Evropske centralne banke. Evropska centralna banka pruža
mogućnost da banke mogu da iskoriste kreditne olakšice preko noći u svrhu likvidnosti.
Stalne olakšice mogu se koristiti kao kreditne olakšice ili krediti za likvidnost i depozitne
olakšice.

25
 Zainteresovane strane mogu koristiti kreditni instrument za dobijanje prekonoćne
likvidnosti od strane nacionalnih centralnih banaka po unapred određenoj kamatnoj stopi.
Neki krediti se dobijaju preko noći kao ugovor o rekupovini, dok se neki zasnivaju na
kolateralu. Savet guvernera postavlјa kamatne stope na ove zajmove na najvišem nivou. Cilј
ove olakšice je da zadovolјi privremene potrebe za likvidnošću. Uslovi olakšice su identični u
čitavoj Evrozoni.

Sa cilјem apsorbovanja likvidnosti, banke mogu da koriste i depozitne olakšice. Ako

banke akumuliraju prekomernu prekonoćnu likvidnost, one imaju mogućnost da deponuju
višak likvidnosti kod svojih nacionalnih centralnih banaka. Druge finansijske institucije
kojima je likvidnost smanjena mogu da koriste ovo kratkoročno povećanje depozita.
Finansijske instutucije koje deponuju kratkoročnu likvidnost kod narodne banke zarađuju na
osnovu kamate po osnovu marginalne stope depozita koja je niža nego bilo koja druga
kamatna stopa ECB.

Dakle, kamatna stopa na kreditne olakšice predstavlјa gornju najvišu stopu a kamatna
stopa na depozitne olakšice donju najnižu stopu oko koridora kretanja tržišne kamatne stope
preko noći.

Slika 4 Implementacija monetarne politike – pregled u 2019. god.

Izvor: Еuropean Central Bank, Open market operations

26
 Obavezna rezerva odnosi se na zahtev ECB da kreditne institucije drže minimalne
rezerve na računima kod nacionalnih centralnih banaka u okviru sistema minimalnih ili
obaveznih rezervi. Iznos minimalnih rezervi koje svaka institucija mora da poseduje određuje
se u zavisnosti od njene osnovice. Do januara 2012. godine banke su morale da drže najmanje
2% obaveznih rezervi u odnosu na depozite u svojoj nacionalnoj centralnoj banci. Od 2012.
godine ovaj odnos je smanjen na 1%. Prema podacima ECB, u maju 2019. godine ukupne
obavezne rezerve za banke Evrozone iznosile su oko 131 milijardu evra.

Komercijalne banke i finansijske institucije ne mogu da pozajmlјuju deo obavezne

rezerve. Ukoliko dođe do povećanja koeficijenta obavezne rezerve od strane ECB, to bi
podrazumevalo restriktivnu monetarnu politiku, jer bi se time povećao nivo rezervi a umanjio
nivo bankarskih depozita raspoloživih za nove zajmove. Ovakva akcija ECB smanjila bi
ponudu novca i time uticala na primenu monetarne politike. Slično tome, smanjenje stope
obavezne rezerve uticaće na povećanje raspoloživih kredita i povećanje ponude novca.
Promene u ponudi novca utiču na kamatne stope i realne ekonomske indikatore kao što su
potrošnja, investicije i nacionalni dohodak. Iako je obavezna rezerva jedno od osnovnih
sredstava za implementaciju, retko se koristi za sprovođenje monetarne politike jer ECB ne
praktikuje da često menja stopu obavezne rezerve.

27
 7. MONETARNA NEZAVISNOST I ODGOVORNOST
EVROPSKE CENTRALNE BANKE

Nezavisnost i odgovornost su dva klјučna termina koja se vezuju za svaku centralnu

banku. Nezavisnost se odnosi na sposobnost centralne banke da koristi instrumente
monetarne kontrole bez uputstava, smernica ili uplitanja vlade. Shodno tome, prema autoru
Amtenbriku (2004) tri su stuba upravlјanja centralne banke: nezavisnost centralne banke,
odgovornost centralne banke i transparentnost centralne banke.

Ovako formulisano upravlјanje centralnom bankom značilo bi da je dobro upravlјanje

centralnom bankom u funkciji njene nezavisnosti, dok odgovornost i transparentnost idu uz
definisanu funkciju nezavisnosti.

28
 7.1. Uloga nezavisnosti Evropske ce
7.2. ntralne banke

Iako je nezavisnost jedna od najvažnijih institucionalnih karakteristika centralne

banke, uvidom u literaturu može se zaklјučiti da postoji veliki konsenzus u osnovi prihvatanja
potreba za nezavisnošću centralne banke. Zapravo, poslednjih godina sve veći broj zemalјa je
shvatio potrebu i ojačao postojeći stepen nezavisnosti centralnih banaka. Prema Ahsanu i
saradnicima (2006) centralna banka se može poistovetiti sa korporativnim telom, pri čemu se
sva pitanja korporativnog upravlјanja mogu primeniti i na centralnu banku.

Ta pitanja se odnose na autonomnost (ovlašćenja za izvršavanje svojih politika),

pravac ili nameru (usmeravanje čitave ekonomije ka definisanim cilјevima) i kontrolu
(supervizija alata i tehnika za postizanje definisanog cilјa). Visok stepen nezavisnosti
posebno je potenciran propisanom zabranom odobravanja direktnih pozajmica državnim i
drugim javnim institucijama. Članom 7. Statuta Evropske centralne banke izričito se
zabranjuje nacionalnim centralnim bankama da odobravaju kredite ili bilo koji drugi tip
pozajmice institucijama i telima Evropske zajednice.

Postoje dva posebna rizika koja mogu da ugroze nezavisnost centralne banke:

 tendencija vlade i političara da jačaju ekonomiju iznad njenih realnih mogućnosti i

 iskušenje vlade i političara da akumuliraju budžetski deficit i pokriju ga finansijskim
sredstvima pozajmlјenim od centralne banke.

Upravo iz tih razloga, centralne banke moraju da se suoče sa rizicima i ostvare veću
nezavisnost jer su, po prirodi, monetarne vlasti više zabrinute zbog finansijske stabilnosti
nego političari.

U evropskom kontekstu, jačanje stepena nezavisnosti je promovisano upravo

uspostavljanjem ekonomske i monetarne unije i zakonskim zahtevima koje države članice EU
moraju da ispune u pogledu institucionalne strukture svojih centralnih banaka kako bi se
kvalifikovale za ulazak u Evrozonu. Brojne ekonomske studije koje ističu autori su utvrdile
ekonomsku korist od nezavisnosti centralne banke, a posebno njen uticaj na inflaciju i
promene inflacije, kao i na privredni rast i promene u ovom pokazatelјu.

29
 Glavna uloga nezavisnosti centralne banke je važnost njenog kredibiliteta za koji se
tvrdi da ima fundamentalni uticaj na inflatorna očekivanja, koja predstavlјaju krucijalni faktor
u održavanju inflacije. S druge strane, vladi se ne može u potpunosti verovati da će biti
fokusirana na inflaciju, jer se može dogoditi da, u kratkom roku, zbog izbornog uspeha mogu
da žrtvuju veću stopu inflacije po ceni niže nezaposlenosti.

Nezavisnost Evropske centralne banke sagledava se kroz pet stubova nezavisnosti i

to:

 politička nezavisnost (nezavisnost centralne banke je u funkciji očuvanja stabilnosti

cena što znači da ni ECB a ni nacionalne centralne banke ili bilo koji njihovi članovi
koji donose odluke ne smeju da traže niti da primaju uputstva od vlade država članica
EU ili bilo kog drugog tela)
 personalna nezavisnost (ova nezavisnost se odnosi na nezavisnost članova Izvršnog
odbora ECB, pri čemu su oni imenovani na mandat od osam godina koji se ne može
obnoviti, niti se mogu neopravdano smeniti – osim u slučaju ozbilјnih kršenja zakona)
 funkcionalna i operativna nezavisnost (Statut ECB dodelјuje sve potrebne
nadležnosti za postizanje svog osnovnog cilјa stabilnosti cena. U tom smislu,
Eurosistem uživa isklјučivu nadležnost za monetarnu politiku Evrozone. Pored toga,
ECB je zabranjeno da direktno kreditira javni sektor čime se štiti od pritiska državnih
vlasti),
 finansijska i organizaciona nezavisnost (da bi se ograničili eksterni uticaji na
Evrosistem, ECB i nacionalne centralne banke imaju sopstvena finansijska sredstva i
prihode. ECB organizuje svoju unutrašnju strukturu onako kako smatra da je
prikladno. Ta autonomija omogućava Evrosistemu da izvršava svoje zadatke u skladu
sa realnim potrebama)
 pravna nezavisnost (ECB može da podnese tužbe pred Evropskim sudom pravde
radi zaštite svoje nezavisnosti, ako je to potrebno).

Značaj i uloga nezavisnosti može se različito interpretirati. Na primer, autori Grili,

Maciandaro i Tabelini identifikuju dva pristupa nezavisnosti centralne banke: političku i
ekonomsku nezavisnost. Prema ovim autorima politička nezavisnost centralnih banaka
predstavlјa „sposobnost izbora konačnog cilјa monetarne politike, poput inflacije ili nivoa
ekonomske aktivnosti“. Ekonomska nezavisnost centralne banke predstavlјa „sposobnost
izbora instrumenata kojima će se slediti definisani cilјevi“.

30
Autori Debel i Fišer su diskutovali o dve vrste nezavisnosti: nezavisnost cilјa i nezavisnost
instrumenta. Ovo se odnosi na konstataciju da centralna banka ima nezavisnost cilјa kada je
slobodna da postavlјa konačne cilјeve monetarne politike bez uplitanja vlade kao i to da ima
nezavisnost u izboru instrumenata kojima će ostvariti svoje cilјeve.

Иако постоје аргументи који подржавају значај независности централне банке,

postoje i kritike koje se odnose na osporavanje ovog pitanja (Eijffinger i de Haan, 199689;
Harcourt, Kriesler i Halevi, 201890). Ejfinger i Han ističu da nezavisna centralna banka ne
može demokratično biti odgovorna javnosti. Oni smatraju da monetarnu politiku treba
uporediti sa ostalim alatima makroekonomske politike i shodno tome prepustiti da o njoj
odlučuju predstavnici koji su izabrani na demokratski način. Drugi argument protiv
nezavisnosti centralne banke odnosi se na brigu koja se odnosi na koordinaciju
makroekonomske politike. Vlada je odgovorna za fiskalnu politiku, a centralna banka za
monetarnu politiku. U slučaju da odluče da ne sarađuju, može se pojaviti sukob interesa
između ove dve politike.

Slično tome, autori Harkurt, Krisler i Halevi (2018) osporavaju postojanje potpune
nezavisnosti centralne banke i to na osnovu dva obrazloženja: filozofski argument i
ekonomski argument. Filozofski argument odnosi se na to, kao i kod prethodno pomenutih
autora, da su vlada i njeni ministri odgovorni za spovođenje politike, budući da oni direktno
odgovaraju onima koji su glasali za njihov izbor, kao i za predlog njihovih politika, a ne
izabranim guvernerima.

Ekonomski argument odnosi se na integrisanost makroekonomskih cilјeva. Naime, da

bi ukupna politika bila efikasna, mora se stvoriti takva kombinacija fiskalne i monetarne
politike kojima se postižu opšti cilјevi kao što su puna zaposlenost i održiva stopa inflacije sa
pravednom raspodelom dohodka. U kojoj meri su ti cilјevi postignuti, utiče i na odluku
glasača.

Danas postoje istraživači koji smatraju da je finansijska kriza ugrozila nezavisnost

centralne banke, ali je nedavna studija autora Blindera i saradnika (2017) pokazala da se
nezavisnost centralne banke malo ili ni malo nije promenila.

31
 CILJEVI I ZADACI

Razmatrajući pravni polozaj ECB moramo imati u vidu prostor njenog delovanja,
kao I kako je definisana nadleznost pri sprovođenju glavnih funkcija i zadataka na tom
prostoru. Za ECB mozemo reći da je svojevrstan katalizator monetarne politike sa
striktno određenim ciljevima u okviru EU, ali se njen uticaj preliva na svetsku privredu i
finansijske tokove .
1. Osnovni ciljevi
Svakako najbitniji cilj ECB jeste održavanje cenovne stabilnost, a ne dovodeći u
pitanje taj cilj, dužna je da pruža podrške opštim politikama Unije kako bi doprinela
postizanju ciljeva Unije(član 282TFEU). Treća odgovornost je obezbeđivanje
nesmetanog funkcionisanja platnog prometa, tj.komercijalnih banaka.

Očuvanje cenovne sigurnosti u evrozoni trebalo bi da prouzrokuje indirektne efekte na

polju Unije, ali i svetske privrede. Drugi cilj podrazumeva podršku dugoročnih
ekonomskih mera Evropskog saveta, ali pod uslovima da se time ne ugrožava stabilnost
prvog cilja.. Stabilnost cena,bez inflatornih i deflatornih kretanja,predstavlja stabilnost
celokupne ekonomije EU,kao i podršku visokom nivou zaposlenosti.
Cenovna stabilnost definisana je tako da godišnji rast cena mora biti ispod 2% na srednji
rok. Zarad trasparentnosti u praćenju inflacije određen je indeks cena kao međugodišnji
rast harmonizovanog indeksa potrošačkih cena u evrozoni(Harmonized Index of
Consumers Prices-HICP).

’’Opšte ekonomske politike to su obično razvoj, zapošljavanje ili socijalna zaštita.

Podrška ekonomskim politikama podrazumeva aktivniju monetarnu politiku, ili
korišćenje posebnih sredstava, što stvara inflatorni pritisak i ugrožava cenovnu stabilnost.
Ako se samo čuva cenovna stabilnost, onda nema prostora za podršku ekonomskim
politikama. A, ako se podržavaju ekonomske politike onda nema cenovne stabilnosti.
Ukratko ,ta dva cilja ne samo da nisu u saglasnosti već se i međusobno isključuju’’
(Prokopijević,2012:121).
.

32
 2. Osnovne funkcije(zadaci) ECB:

Radi realizacije ciljeva Ugovor o funkcionisanju EU predviđa koje poslove obavlja ECB.
-utvrđivanje i sprovođenje monetarne politike EU
-upravljanje operacijama na deviznom trzistu
-čuvanje i rukovođenje deviznim rezervama država članica
-vođenje i usaglašavanje operacijama platnog sistema.(član127TFEU)
Evropska centralna banka, kao centralna monetarna institucija u Uniji,ima ekskluzivno
pravo da odobrava emitovanje novcanica u Uniji. Jedino novčanice,koje ona i nacionalne
centralne banke država članica izdaju,predstavljaju zakonito sredstvo plaćanja u Uniji.
(član128TFEU). ECB izdaje 8% ukupne vrednosti bankota I kovanog novca,a
nacionalne centralne banke evrozone preostalih 92%.
Takodje ona daje doprinos nesmetanom funkcionisanju politika nadleznih vlasti
vezanih za finansijski nadzor kreditnih institucija i stabilnost finansijskog sistema.

Srategija monetarne politike jeste način na koji ECB sprovodi primarni cilj-
cenovnu stabilnost. Njena tačna definicija, zasnovana na naučnim analizama i iskustvima
treba da pruži osnov za stabiliziranje inflatornih kretanja i donošenje odluka. Savet
Guvernera se oktobra 1998.godine, još pre nego sto je odgovornost za monetarnu politiku
preneta sa nacionalnih centralnih banaka, opredelio za stabilizaciono orjentisanu
strategiju. Ova strategija mora da ima u vidu dejstvo ekonomskih šokova i
sistematizaciju relevantnih informacija. Sastoji se iz dva stuba koji se vezuju za
ekonomske i monetarne analize.

ECB ima savetodavnu funkciju, što konkretno znači da moze biti savetovana od
strane nacionalnih vlasti u pogledu propisanih zakonodavnih propisa, u svojim poljima
stručnosti, ali sa ograničenjima i uslovima određenih od strane Saveta. Takođe moze
izložiti svoje mišljenje odgovarajućim institucijama,telima i nacionalnim vlastima na
polju njene stručnosti.

33
 V NASTANAK GLOBALNE FINANSIJSKE KRIZE

Pod pojmom finansijska kriza podrazumeva se opšti, kontinuirani pad cena

finansijskih instrumenata na određenom tržištu, koji nastaje zbog opšteg rasta ponude
hartija od vrednosti u odnosu na njihovu tražnju i koji ugrožava funkcionisanje
finansijskog sistema.. Ovakva razlika između ponude i tražnje nastaje zbog toga što
investitori nisu zainteresovani ili nemaju dovoljno sredstava za ulaganje u hartije od
vrednosti. Takva situacija dalje uzrokuje pad proizvodne aktivnosti, tačnije, smanjenu
ponudu robe i usluga, što pri napromenjenoj tražnji neminovno dovodi do porasta cena,
dakle do inflacije. Novac gubi svoju vrednost, što dovodi do pada vrednosti kursa valute
u kojoj je on izražen u odnosu na kurs inostrane valute.
Da bi se negativne promene na tržištu nazvale krizom moraju imati nekoliko opštih
osobina:trajnost, sveobuhvatnost(uticaj na veći deo finansijskog tržišta i njegova
učesnike), drastičan pad cena hartija od vrednosti i uzrokovanost ekonomskim razlozima.

Kada su u pitanju uzroci finansijske krize možemo ih podeliti u dve grupe. Prva
grupa uzroka je istovetna sa uzrocima privredne krize,jer je ona finansijska odraz
privredne krize na finansijsko tržište. U okiru ove grupe se izdvajaju: monetarna,
politička i tehnološka teorija kriza. Monetorna teorija uzroka krize vezuje za nesmetano
smanjenje i povećanje novca u opticaju,putem kreditiranja privrede, što dovodi do
inflacije i pada privredne aktivnosti. Politička teorija uzroke krize vidi u neodgovornom
ponašanju političara, koji koriste monetarnu i fiskalnu politiku zarad kratkoročnih
pozitivnih rezultata, što je posebno uzraženo u izbornim ciklusima, zanemarujući
negativne posledice u dugom roku. Tehnološke teorije uzroke krize vezuju za tehnološki
napredak, koji smanjuje potrebu za radnom snagom, dovodi do nezaposlenosti i tako
smanjuje kupovnu moć potrošača, smanjuje tražnju, a uz rast proizvodnje to može dovesti
do njene neisplativosti. Druga grupa uzroka je specifična za finansijske krize, mada
finansijska kriza može biti uzrok sveobuhvatne privradne krize.

34
 Kada nastupi finansijska kriza, država putem mera ekomomske politike sprovodi
program oporavka, koji obuhvata sledeće aktivnosti:
-smanjenje ili povećanje količine novca u opticaju,
-smanjenje ili povećanje kamatne stope kredita centralne banke koje daje komercijalnim,
-smanjenje javnih rashoda,tačnije poreza radi resterećenja privrednih subjekata,
-kupovina ili prodaja dužničkih hartija od vrednosti na finansijskom tržištu,
-smanjenje ili povećanje stope obavezne rezerve poslovnih banaka kod centralne,
-zabrana povećanja cena,
-zabrana povećanja zarada,
-zabrana rada pojedinim berzanskim trgovcima ili obustavljanja berzanske trgovine,
-ograničenja u spoljnoj trgovini.

Uticaj centralnih banaka na finansijsu krizu je nesporan. Danas, dve najmoćnije

centralne banke na svetu jesu FED u SAD i ECB u EU, međutim dve , verovatno
najznačajnije centralne banke nisu saglasne oko načina delovanja. Mada i jedna i druga
prihvataju stabilnost cena one se razlikuju u pogledu načina delovanja.. ECB smatra da
novčana ponuda igra veliku ulogu u kreiranju politike .Na mesečnim konferencijama se
objavjuju podaci o brojkama-M(rast novčane ponude), kao pokazatelja monetarne
ekspanzije EU. Ove podatke ECB smatra značajnim za odluke o kamatnim stopama. Ako
je preveliki rast ponude novca one moraju ići naviše, a ako je premalo novca u
opticaju,moraju padati. FED na protiv ove podatke ne smatra relevantnim za donošenje
svojih odluka.
„Krajnji rezultat tih različitih polazišta je taj da FED vidi svoju ulogu u suzbijanju
svake kreditne kontrakcije, dok ECB vidi svoju ulogu u suzbijanju kraditne ekspanzije.
Međutim, razlike u strategiji monetarne politike važan su deo priče ove i prethodnih
kreditnih kriza i zaslužuju da se iznesu na svetlo“(Kuper2009:31-31).

35
 Poreklo i uzroci aktuelne finansijske krize

U poslednje tri decenije svet je više puta bio pogođen finansijskim i bankarskim
krizama.
„Pojavni oblici kriza menjali su se svaki put. Jedan aspekt njihove suštine bio je i
ostao neizmenjen. Svaki put bez izuzetka, glavni motiv je bila i ostala neograničena
pohlepa, želja da se zarade višestruke kamate i da se globalnim investitorima obezbede
viši profiti na ogromna slobodna sredstva koja se danas mere trilionima
dolara“(Vujović,2008:5).
Svaki put je u krizu vodio pritisak da se preduzimaju sve rizičnija, ali unosnija
ulaganja, da se ide dublje i dublje do pravnih granica regulatornog okvira...I svaki put su
ozbiljno podbacile nadzorne i regulatorne funkcije, bilo zato sto su bile slabe,
neizgrađene i nepovezane ili zato što im tekuća ideologija na vlasti nije omogućila da
deluju“ (Vujović,2008:5).
Globalna finansijska kriza 2007. godine prouzrokovala je mnogo teže posledice u
odnosu na ranije krize. Zahvatila je sve nacionalne privrede. Nastala je izuzetno naglo da
je ni istaknuti stručnjaci nisu mogli predvideti. Mogu se izdvojiti tri faze u njenom toku:
1.slom tržišta drugorazrednih hipotekarnih kredita u SAD,
2.propast“Lehman-Brothers“-a(poznate banke) i
3.recesija svetske ekonomije.
Uzroci krize se mogu uočiti još u periodu 2003-2007 godine koji se smatra
periodom ekspanzivnog rasta. Mnoge države su ostvarile suficit u tekućem platnom
bilansu i veći nivo stopa štednje od investicija, što je otvorilo put za ulaganje domanje
štednje u razvijene zemlje. Kina, kao zemlja sa najbržom stopom rasta ulagala je u SAD,
a isti slučaj je i sa drugim zemljama u razvoju, prvenstveno izvoznicama nafte. Razlog
ulaganja u SAD je averzija štedista prema riziku, koji su bili skloniji investiranju u manje
rizične poslove sa manjim prinosima. Sa druge strana u mnogim državama se javljaju
finansijske inovacije, koje obezbeđuju širu diverzifikaciju. Međutim, uz slab regulatorni
okvir mogu dovesti do neefikasne alokacije resursa i podrivanja ekonomske stabilnosti.

36
 Elementi ekonomske i finansijske paradigme koji su preovladavali u periodu pre
nastanka krize(tzv,Old normal)su:smanjena makroekonomska stabilnost, održiv
ekonomski rast, održiva dinamičnost cena i povećana profitabilnost finansijskog sektora
u periodu istorijske najniže premije za rizik.(Gonzales-Paramo,2011)
Korene krize treba tražiti još na početku 21.veka kada se u američke banke slio
veliki izvor slobodnih novčanih sredstava iz zemalja koje su imale suficit i velike devizne
rezerve(Kina,Rusija,Indija i druge). Takva sredstva usmerena su u hipotekarne kredite,
koji su omogućavali kupovinu novih ili refinansiranje postojećih kupovina nekretnine
srednjoj klasi. Međutim, veliki deo kupaca nije bio kreditno sposoban za uzimanje kredita
sa fiksnom ili varijabilnom stopom, a cene nekretnina su sve više rasle. Rešenje je
pronađeno u subprim kreditima (drugorazredni krediti). Oni su ponuđeni
stanovništvu,koje nije bilo kreditno sposobno i sa malom sposobnošću da proceni kreditni
rizik. Očekivalo se da će pri stabilnoj kamatnoj stopi ,daljem rastu kamata i rastu zarada,
zajmoprmci biti sposobni da podnesu povećanje mesečne rate. Kreatori ovakvog sistema
nisu predvideli šta će se dogoditi kada niska fiksna kamatna stopa pređe u varijabilnu
koju regulišu tržišni uslovi. Mesto nastanka krize su dakle specijalni krediti dati
stanovništvu sa niskim dohodcima i slabim kreditnim rejtingom. Ono što je „zapalilo
vatru“ ,jeste odsustvo sistema upozorenja,obezbeđenja i mera za saniranja poremećaja.
Održiv ekonomske rast, praćen sve nižim cenam aktive, posebno u pogledu nekretnina uz
proces sveopšte globalizacije ,sve veća liberizacija bankarskog i finansijskog sektora,
pojava novih finansijskih instrumenata je skup uslova koji je povećao očekivanja u
pogledu sve većih cena nekretnina. Mnoga domaćinstva su se zaduživala da bi ulagala u
nekretnine, a rejting agencije su to pospešivale visokim vrednovanjem rizičnih hartija od
vrednosti. Njihov propust u pogledu pravilne procene doveo je do prelivanja krize sa
tržište nekretnina na finansijski sektor. Profitabilnost banaka se povećala u povoljnim
ekonomskim uslovima. Mnoge finansijske institucije zbog niske kamatne stope i u
potrazi za što većim profitom su ulagale u rizične i nove finansijske instrumente,ne
vodeći računa o uslovima ulaganja. U isto vreme bankarska supervizija je bila usmerena
na standardizovane finansijske instrumente. Tako da je propust u regulatornom okviru
dalje vodio drastičnom padu likvidnosti,smanjenju potrosnje i BNP-a.

37
 Dakle preduslovi nastanka globalne finansijske krize su: propust u bankarskoj
superviziji, problemi sa monetarnom politikom, konkretno sa kamatnim stopama i
problem sa rejting agencijama
Kriza je kulminirala 2008.godine i širila se sa dna ka vrhu.Od kupaca nekretnina,
potpomognuta mahinacijama Volstrita, dolazi do pandemije na svetsku ekonomiju.
Neefikasnost bankarskog sektora je uzrokovao recesiju. Smatra se da je kriza 2009
godine posledica lošeg upravljanja prethodnom.Solucija problema iz 2008 se ogledalo u
povećanju likvidnosti od strane država,putem niskih kamatnih stopa i većeg priliva
gotovine .Banke su spašene, ali finansijski sistem nije očišćen, te nesolventne države i
dalje upravljaju celokupnim ekonomskim sistemom. Kružni tok dugova je doveden do
tačke pucanja. Kompanije se ne zadužuju ,što dovodi do niske potrošnje i sve manjeg
nivoa investicija.
Posledice krize su široko rasprostranjene.Taj međusobno povezani niz jesu: pad
privredne aktivnosti, produktivnosti ,zaposlenosti,smanjenje direktnihstranih investicija,
smanjenje izvoza,p ad likvidnosti, slabljenje bankarskog sektora, pogoršanje fiskalne
pozicije, tj.rast javnog duga usled mera za stimulisanje potrošnje.
Težina krize nametala je preduzimanje sveobuhvatnih mera., kao što su:
-restruktuiranje finansijskih institucija,
-ubrizgavanje kapitala u finansijske institucije,
-obezbeđivanje likvidnosti kroz smanjenje obevezne rezerve i pristup olakšicama
centralne banke, koja je delovala kao „kreditor u poslednjoj instanci“,
-mere za pokretanje kreditiranja
-širenje finansijskih sigurnosnih mreža.

Pokazalo se da su investitori podcenili rizik pojedinih finansijskih instrumenata ,pa

će finansijske institucije biti detaljnije i sveobuhvatnije pri sprovođenju stres-testovai biti
što transparentnije radi vraćanja poverenja u evropsi bankarski sistem. Kriza će trajati sve
dok banke ne učvrse svoj kapital i značajnije finansiraju privredu. Oporavak zahteva

38
odgovornu fiskalnu politiku i stabilan finansijski sistem(naročito bankarski sektor i
povratak poverenja u finansijske institucije i finansijske instrumente).

39
 ZAKLJUČAK

Radi realizacije ciljeva Evropske centralne banke neophodno je postojanje dobrog

mehanizma transmisije monetarne politike. Ključnu ulogu u tom mehanizmu ima finansijsko
tržište. Kao svako drugo tržište, ono predstavlja organizovan način susretanja ponude i
tražnje novca u najširem smislu....S obzirom na vrste finansijskih instrumenata koji su
predmet kupovine i prodaje na finansijskom tržištu razlikujemo tri njegova oblika: tržište
kapitala, tržište novca i devizno tržište.

Bankarske kamate zavise od od uslova refinansiranja banaka, koji su usko povezani sa

visinom kamatnih stopa na novčanom tržištu. ECB utiče na te kamate promenom visine
referentne stope i promenom likvidnosti. Putem glavnih operacija refinansiranja, obezbeđuje
najveći deo likvidnosti banaka, a kamatna stopa u ovim operacijama je ključni indikator njene
monetarne politike. Da bi međubankarsko tržište dobro funkcionisalo, potrebno je neometano
kretanje likvidnosti između njegovih učesnika, tj.banaka. Ovaj proces podrazumeva da banke
sa viškom dnevne likvidnosti, pozajmljuju isti bankama sa manjkom. Obim likvidnosti koji
obezbeđuje ECB se određuje na agregatnom nivou, jer ukoliko likvidnost ne cirkuliše na
tržištu teško je proceniti koja je ponuda adekvatna.

Tržišta hartija od vrednosti imaju veliki značaj u mehanizmu transmisije monetarne

politike ECB, naročito tržište pokrivenih obveznica (Covared Bond Market). Radi se o
dugoročnim obveznicama koje izdaju banke kako bi refinansirale postojeće kredite privatnog
i javnog sektora, najviše hipotekarne. U nekim državama predstavljaju glavni izvor
finansiranja banaka.

Tržište državnih obveznica utiče na sprovođenje monetarne politike na tri načina:

putem cena, bilansa i likvidnosti. Državne obveznice nose sa sobom manji rizik, pa zbog toga
imaju nisku kamatnu stopu. Ona predstavlja osnovu za ostale kamatne stope na tržištu, pa će
kod slaborizičnih ulaganja ulaziti u njihov sklop sa premijama. Ulaganje u državne obveznice
je kolateral u međubankarskim pozajmicama, operacijama na otvorenom tržištu i kreditima
centralnih banaka.

40
 Veliku promenu na ova tri tržišta donele su finansijske inovacije, a pre svega proces
sekjuritizacije. Time su radi prikuplanja sredstava banke bile preusmerene na kratkoročni
segment finansijskog tržišta, što je povećalo njihovu izloženost uslovima na
međubankarskom tržištu,a smanjilo uticaj promene referentne stope ECB.

Banke sve više finansiraju svoju aktivnost kroz proces sekjurtizacije. Prikupljanju
sredstva na tržištu novca,emitovanjem hartija od vrednosti na bazi aktive kako bi na osnovu
tih sredstava odobravale veće sume dugoročnih kredita,naročito hipotekarnih. Evropske
banke su se uključile u proces sekjurtizacije u SAD, a razvilo se i tržište u Evropi. Sredinom
2007.godine svi troškovi finansiranja banaka i kamatne stope zavisili su od uslova na
tržištima međubankarskih pozajmica, pokrivenih obveznica i strukturisanih finansijskih
proizvoda. U strukturi kolaterala 2008 sa dve trećine učestvuju obveznice suverenog duga,a
sa jednom trećinom strukturisane hartije od vrednosti. Proces sekjuritizacije je uticao na
transmisiju monetarne politik u dva segmentabankarski krediti i preuzimanje rizika, što je
odvojilo odluke i uslove pozajmica od monetarne politike.

Evropska centralna banka je glavni nosilac monetarne politike EU i na kriznu

situaciju je odgovorila standardnim merama-snižavanjem referentne stope, međutim, intezitet
krize je pokazao da su primenjene mere nedovoljne,pa bilo potrebno sprovesti i nestandardne
mere, kako bi se prekinuti proces intermedijacije na međubankarskom tržištu nadomestio
intermedijacijom kroz centralnu banku.

41
 LITERATURA

1. Cukierman, A. (2007). Nezavisnost centralne banke i institucije monetarne politike-

prošlost, sadašnjost i budućnost. Panoeconomicus, 54(4), 367-395.

2. Cvijanović, D., Vojinović, Ž., & Živković, S. (2019). Kvantitativno popuštanje Evropske
centralne banke. ZBORNIK RADOVA EKONOMSKOG FAKULTETA BRČKO, (13).
3. Jovićević, P., Šarenac, Z. Đ., & Krstić, S. L. (2019). Monetarna analiza karakteristika
Evropske centralne banke i Narodne banke Srbije. Vojno delo, 71(6), 284-297.
4. Kersan-Škabić, I. (2012). Ekonomija europske unije. Sveučilište Jurja Dobrile u Puli,
Odjel za ekonomiju i turizam" Dr. Mijo Mirković".
5. Popović, S. B. (2013). Monetarna politika Evropske centralne banke i njene posledice na
proces konvergencije. Univerzitet u Beogradu.
6. Rohrbach, W. (2019). Obracun sa Politikom Evropske Centralne Banke I Dragijem. Eur.
Ins. L. Rev., 4.
7. Saurugger, S. (2013). Teorija i koncept europske integracije. Biblioteka Politička misao i
Centar za europske studije, Zagreb, 215-21

42