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今天，195 個國家在巴黎達成了一項歷史性協議，旨在應對氣候變化，並採取行動和投
資，打造低碳、有復原力和永續的未來。這項普遍協議的主要目標是將本世紀全球氣溫上
升幅度控制在攝氏 2 度以下，並推動將氣溫上升幅度進一步限制在比工業化前水平高 1.5
攝氏度的範圍內。
聯合國氣候變遷綱要公約，巴黎，2015 年 12 月 12 日

Intro

陳蘇珊饒有興趣地閱讀了氣候變遷大會的公告。作為一位熱心的環保主義者和能源產業的
股票分析師，蘇珊有個人和職業動機來關注氣候變遷談判。既然世界各國已做出堅定承
諾，以可衡量的方式減少溫室氣體排放[參見圖表 1]，蘇珊想知道這項承諾可能會對她關
注的能源公司產生怎樣的影響。
研究部主管、蘇珊的老闆馬修‧洛克（Matthew Lok）認為，《巴黎協定》對股權研究的
直接影響不大。雖然他同意減少排放是社會的重要目標，但他認為量化氣候變遷規則和不
斷增加的環境立法對公司估值的影響太困難了。如果要考慮規則對二氧化碳（CO2）和
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 溫室氣體（GHG）排放的影響，他認為它們應該與傳統分析師的指標（例如銷售成長、
市場份額和成本）分開研究。

蘇珊不同意。直覺上，她認為在環境、社會和治理（ESG）領域表現出色的公司應該比在
ESG 表現較弱的同等公司獲得更高的估值。她堅信，這種缺失的訊息，或者市場無法對
此類資訊進行定價，導致了股票定價錯誤，從而導致了投資機會。面臨的挑戰是如何識別
相關的 ESG 因素並將其納入公司的估值中。
在諮詢了 ESG 專家並閱讀了多篇學術和行業論文後，Susan 得出的結論是，雖然 ESG
估值沒有獨特的模型，但在估值模型中整合 ESG是有充分理由的。她確定了幾種將 ESG
因素整合到傳統估值計算中的技術。她決定將這些技術應用於香港公用事業公司中電集團
（CLP），並利用結果說服Matthew相信ESG因素可以用來識別投資機會。

Hong Kong Electric Utilities and

Sustainability

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 香港的電力由兩家供應商提供：中華電力有限公司（CLPHK）和香港電燈有限公司
（HKE）。這兩家供應商並不直接相互競爭。相反，每個服務都服務於香港一個明確的、
獨特的地理區域。
兩家公司都是垂直整合的，經營發電、輸電和配電業務。因此，他們的商業模式是資本密
集的，固定成本比例相對較高。儘管存在這種成本結構，但由於對其服務的需求基本上缺
乏彈性且競爭威脅較低，因此營運風險被認為較低。
儘管中電香港和香港電訊並非政府所有，但香港政府以「控制計畫協議」（SCA）的形式
提供指導。這些協議使政府能夠監控公司的財務事務、服務可靠性和環境績效。這些協議
的期限為 10 年，之後可以重新談判。目前的 SCA 將於 2018 年到期，使得 CLPHK 和
HKE 的投資回報率整體為 9.99%，再生能源的回報率為 11%。該規定限制了這些準壟斷
企業的允許回報，同時允許公司獲得合理的回報。
香港環境局負責監督中電香港、香港電力和燃氣公司香港中華煤氣 (HKCG) 的環境監
管。自20世紀末以來，該局實施了越來越嚴格的環境控制。從1997 年起，中國禁止新建
燃煤發電機組，並指示現有燃煤發電機組應在2017 年後退役。2014 年，7 通過了新的
《空氣污染管制條例》，規定逐步降低當地空氣污染物的排放上限。發電廠[參見圖表
2]。這些環境改善措施受到香港民眾的廣泛歡迎。

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 年12月簽署的《巴黎協定》進一步加強了政府和民眾對清潔能源的支持。世界主要
2015
國家首次同意採取雄心勃勃且明確的措施來應對氣候變遷。遵守這些措施可能會增加香港
和其他地區能源密集型行業展示其清潔信譽的壓力。

The CLP Group

中華電力集團於 1901 年成立，旨在滿足香港當時微薄的電力需求。該公司由嘉道理家族

出資成立，嘉道理家族透過各種重組保留了公司的控制權，包括於1998年成立中電控股
有限公司，以持有中電集團的所有業務。該公司股票在香港聯交所上市。 2015年，中電
控股的收入為 807 億港元，獲利為 157 億港元10 [財務要點請參閱圖表 3]。

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 在整個 20 世紀，該公司建造並收購了許多燃煤和燃油發電廠。1987年，中電與其合作夥
伴廣東核投公司開始在中國大陸廣東省大亞灣興建核電廠。該發電廠於 1994 年投入使
用，是中電首個低排放電力項目，最終滿足了其能源結構的近三分之一以及香港約四分之
一的能源需求。 11
中電持續擴大清潔能源技術的應用。 1990年代末，香港首座環保燃氣發電廠投入運作。
該公司也參與了廣東省的一個水力發電計畫。同時，在 90 年代末和 2000 年代初，它正
在亞太地區擴張，在台灣、泰國、印度和澳洲啟動了計畫。
2001 年中電慶祝成立一百週年時，公司管理層清楚地認識到清潔能源對產業的未來至關
重要。 2003年，公司成立集團環境事務部，任命吳珍妮博士負責監督環境策略。 13 在
吳博士的指導下，中電制定了永續發展框架，明確了其對經濟永續發展、人民、環境和社
區的承諾。 2007年，中電公佈了《2050年氣候願景》，承諾到2050年將公司的碳排放
強度降低75%。14為實現這一目標，中電計劃多元化其燃料結構，增加使用天然能源等
清潔技術。天然氣和核能。 [圖表 4 顯示中電的能源結構。]

除了清潔能源之外，中電還考慮了社區中更廣泛的問題。中電延續嘉道理家族的慈善價值
觀，維持社區承諾計劃，並專注於青少年教育、社區發展、藝術文化等。

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 中電可持續發展方法的一個顯著特徵是其報告。除了標準年度報告外，該公司還製作了簡
短摘要版本和完整線上版本的永續發展報告。中電也為許多國際調查提供環境績效指標，
包括FTSE4Good、TruCost、Reputex 等。 15 公司股票被納入道瓊永續發展指數亞太
40指數和恆生永續發展企業指數。 2010年，中電榮獲全球永續發展報告獎。 16
香港的其他公用事業公司 HKE 和 HKCG 也推行 ESG 措施。 HKE 打造香港最大的商業
規模太陽能發電系統和第一個商業規模風力發電站。其「智能「用電運動」及「智慧用電
基金」推廣能源效益 HKCG 全港首創將垃圾掩埋氣商業化利用。它有一個正式的減少廢
物計劃，以及一項促進廢物減少的運動工作與生活的平衡。 HKE及HKCG均為恆生永續
發展企業指數成員，但不屬於任何更廣泛的永續性指數。 [圖表 5 描述了 CLPHK、
HKE、及 HKCG 業務。圖表 6、7 和 8（Excel 文件）顯示了三家公用事業公司的 ESG
揭露分數。]
隨著SCA續期日期的臨近，中電在財務和環境方面表現良好它的業務。但有些風險是顯而
易見的。中國經濟放緩，亞洲需求更廣泛很可能會受到影響。繼 2014 年和 2015 年大幅
下跌之後，燃油價格開始再次上漲。在電力等創新的推動下，消費者要求清潔能源不斷進
步汽車，但他們也想要廉價的能源。核能的邊際成本低且排放量極低，但2011 年日本福
島核災後，該技術在某些方面逐漸失寵。其他清潔技術往往很昂貴。廉價和清潔能源的雙
重目標可能難以實現。

ESG's Impact on CLP

Susan Chen對中電的 ESG 表現和 ESG 關鍵績效指標 (KPI) 報告很感興趣。不過，她意

識到，報告 ESG KPI 雖然有利於透明度和公司聲譽，但並不一定會影響股價，因為典型
的股票分析師缺乏識別、解釋和整合 ESG KPI 的能力。造成這種情況的部分原因是指標
和數據過多，而產業對什麼是重要的沒有共識。事實上，蘇珊的研究表明，只有少數
ESG KPI 對公司的估值很重要。

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 因此，她的第一步是確定對電力公司來說重要且具有明確財務影響的 ESG KPI。這些 KPI
將基於宏觀趨勢以及產業中更具體的 ESG 趨勢。有多個第三方數據提供者報告了 ESG
指標。提供資料沒有統一的設置，每個提供者都有自己的內部方法。 [彭博三間香港公用
事業公司的 ESG KPI 請參閱圖表 6、7 和 8]。

蘇珊不想顯得“綠色洗滌”，或誇大公司對環境友好的承諾的力度。為了避免這個問題，她
決定專注於每個指標的重要性及其長期財務影響——對公司估值有多重要。為了實現這一
目標，她計劃評估每個 KPI 對公用事業行業估值指標和核心業務驅動因素的影響。使用
與圖表 9A 中提供的框架類似的框架，她將確定每個 KPI 與每個估值指標是否具有強、中
等或弱聯繫。同樣，她可以評估每個 KPI 對中電公用事業行業核心業務驅動因素的影
響，如圖表 9B 所示，顯示每個KPI 與每個驅動因素是否有強、中或弱的聯繫。無論哪種
情況，Susan 都會得出一份 CLP 最重要的 KPI 清單。
雖然這些矩陣可以讓她選擇重要的 KPI，但還需要更多的分析。一些關鍵績效指標（例如
賄賂和腐敗）雖然對公司的財務績效有重大影響，但發生的可能性很低。相反，其他一些
關鍵績效指標（例如太陽能板創新）對財務的影響較大，但影響較小。從邏輯上講，
Susan 只需要關注高機率、高影響力的 KPI。使用這些關鍵績效指標，她將繪製行業的重
要性矩陣，該矩陣將顯示每個問題的潛在業務影響（影響的大小）與潛在的可持續性影響
（影響的可能性）的強度。 [有關重要性矩陣的格式，請參閱圖表 10。] 接下來，Susan
將評估中電相對於其行業同行在每個重大問題上的表現。根據她的發現，她可以開始了解
這些重大 ESG因素可能如何影響中電的估值。

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