20231225 中金公司中金公司理财2024年资产配置展望：迎接货币政策新格局，债券存单仓位有望提升

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银行
证券研究报告 2023.12.25
理财 2024 年资产配置展望：迎接货币政策
新格局，债券/存单仓位有望提升
王子瑜分析员吕松涛联系人张帅帅分析员
SAC 执证编号：S0080522070019 SAC 执证编号：S0080122010077 SAC 执证编号：S0080516060001
SFC CE Ref：BTC623 songtao.lv@cicc.com.cn SFC CE Ref：BHQ055
ziyu.wang@cicc.com.cn shuaishuai.zhang@cicc.com.cn
纵轴：相对值（%）观点聚焦
116
沪深300 中金银行投资建议
108
2023 年理财市场历经了曲折复苏的进程，尽管行业规模已基本修复至年初
水平，但过程并非一帆风顺。风险偏好下行的趋势下，今年银行渠道与投资
100 者对理财短期业绩的确定性要求均有所提高，约束了理财机构的资产配置行
92
为：一方面理财产品大幅增配存款类资产、信用债/同业存单仓位降至低位；
另一方面为防御市场波动，部分理财机构倾向频繁申赎公募基金、或提早进
84
2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12
行债券收益了结。我们认为上述问题的根源在于定期存款利率维持高位提升
了理财投资的“机会成本” ，以及投资者教育工作仍有待完善。展望 2024 年，
我们认为在货币政策新格局下，来自定期存款的竞争有望减弱，理财产品在
居民资产配置的中的定位将更为清晰。在资产配置方面，我们预计理财信用
中金一级行业：金融
债仓位有望触底回升，存款类资产仓位或受到监管约束压降；另外银行资本
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
新规落地可能间接影响理财配债行为，理财机构或承接部分母行二级资本债
互持需求、并择机把握同业存单交易机遇。
⚫ 银行 | 理财公募基金配置3Q23追踪：从配置盘到交易盘
(2023.12.07)
⚫ 银行 | 理财公募基金配置2Q23追踪：求同存异，合作共理由
赢 (2023.10.17)
货币政策新格局下，存款“量”“价”定位更为理性。我们认为，过去 4 年
⚫ 银行 | 从“领头羊”到“追赶者”，财报视角看理财转型
商业银行积极的信贷投放以及存款揽储的竞争，一定程度挤占了表外理财增
方向——1H23理财业务回顾 (2023.09.04)
⚫ 银行 | 1Q23理财非标追踪：风险或低于预期 (2023.08.07)
长的空间。而央行在三季度货币政策执行报告开始弱化了对“量”的增长要
⚫ 银行 | 否极泰来：1H23理财半年报点评 (2023.08.06) 求、强调盘活低效金融资源；同时为对冲贷款定价下行压力、近期商业银行
开启新一轮存款利率调降。我们预计上述变革均有望缓解理财的增长压力，
同时理财在居民资产配置中的定位将更为清晰，即收益略高于定存、而风险
更多作者及其他信息请见文末披露页略低于债基。在中性预测下，我们预计理财行业 2024 年规模同比增速为 6%，
规模修复至 29 万亿元。
理财 2024 资产配置展望。截至 3Q23 末，理财持有金融机构次级债、其他

金融机构债、企业信用债、ABS的规模为 1.6/1.7/8.2/0.8 万亿元，合计仓位
为 43.4%。向前看，我们预计：1）存款仓位有望高位回落，或受到监管约
束与存款利率下行的影响。2）预计信用债仓位提升至 45%、带来 1.3 万亿
元的增量资金，商业银行二级资本债、城投债可能是理财关注的品种；策略
方面，预计理财对信用下沉仍较为审慎、整体强调明确的安全边际。3）预
计同业存单仓位提升至 12%、带来 0.56 万亿元增量资金。4）权益资产布局
需等待市场右侧机遇。5）预计部分理财机构仍会较频繁申赎公募基金产品，
交易盘与配置盘并存。
理财费率易降难升。我们预计 2024 年理财业务手续费同比增长 4%左右，

主要由于理财短期内难以大范围布局中高波固收+、股混型等费率较高的产
品，同时在规模增长压力下部分理财机构或选择在关键时点降费促销。目前
现金类、固收类理财平均费率为 0.38%、0.35%，其中管理费率分别为
0.17%、0.19%。
风险
债市波动超出市场预期、理财短期化趋势延续；理财投资者教育推进缓慢。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
1
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目录
迎接货币政策新格局，理财规模增长有望保持平稳 ...................................................................................................... 3
货币政策新格局下，存款“量”“价”定位更为理性 ..................................................................................................... 3
2024 年理财规模预测 ............................................................................................................................................ 9
2024 年理财资产配置展望 .......................................................................................................................................... 10
存款类资产为何受欢迎？ .................................................................................................................................... 10
信用债、同业存单仓位有望较低点提升 ............................................................................................................... 12
理财权益布局有希望吗？ .................................................................................................................................... 17
公募基金配置展望：交易盘与配置盘并存 ........................................................................................................... 18
理财营收、利润贡献预测 ........................................................................................................................................... 21
风险因素 ..................................................................................................................................................................... 22
图表
图表 1：银行表内规模增长呈现前高后低态势 .............................................................................................................. 4
图表 2：国有大行扩表节奏处于 2016 年以来最快阶段 ................................................................................................ 4
图表 3：理财收益率中枢下行 VS 存款成本刚性 ......................................................................................................... 4
图表 4：居民储蓄倾向&存款定期化趋势 ...................................................................................................................... 5
图表 5：商业银行总资产、存款、理财、保险规模同比增速对比图 ............................................................................. 5
图表 6：监管强调信贷增长的质量，弱化对于规模增长的关注 ..................................................................................... 6
图表 7：2021 年以来商业银行净息差快速下探，存款利率调降必要性提升 ................................................................. 7
图表 8：银商业银行存款利率已迎来较为积极调降 ....................................................................................................... 7
图表 9：存款利率调降后，理财产品在居民资产配置中的定位更为清晰 ...................................................................... 8
图表 10：2024 年理财月度规模预测 ............................................................................................................................ 9
图表 11：理财产品资产配置时间序列 ........................................................................................................................ 10
图表 12：理财存款类资产仓位有所提升 ......................................................................................................................11
图表 13：保险资管在理财委外需求中的市场份额提升 ................................................................................................11
图表 14：各类理财机构产品期限结构 ........................................................................................................................ 12
图表 15：样本银行理财子资产配置结构 ..................................................................................................................... 12
图表 16：理财产品固收类资产配置规模与仓位情况 ................................................................................................... 13
图表 17：3Q23 理财债券投资结构 ............................................................................................................................. 14
图表 18：我们预计 2024 年理财机构有望加仓信用债、同业存单 1.31 万亿元、0.56 万亿元 .................................... 14
图表 19：非标资产配置总体偏好结构 ........................................................................................................................ 15
图表 20：关键类别理财非标资产收益率分布结构与平均收益率情况 ......................................................................... 15
图表 21：各机构城投类非标资产规模、加权剩余期限与加权平均收益率 .................................................................. 16
图表 22：各机构企业类非标资产规模、加权剩余期限与加权平均收益率 .................................................................. 16
图表 23：理财产品权益类资产配置规模（含一级和二级） ........................................................................................ 18
图表 24：理财公募基金配置规模时间序列 ................................................................................................................. 19
图表 25：理财公募基金配置结构（二级分类） .......................................................................................................... 19
图表 26：基于理财重仓公募基金结构线性外推，我们得到 3Q23 理财配置公募基金产品的全景视图 ....................... 19
图表 27：3Q23 理财重仓公募基金产品清单 Top80 一览 ............................................................................................ 20
图表 28：截至目前，理财产品综合费率较成立之初压降 5bp 至 0.37% ..................................................................... 21
2
迎接货币政策新格局，理财规模增长有望保持平稳
货币政策新格局下，存款“量”“价”定位更为理性
商业银行视角：平衡存款与理财的“跷跷板”
表内规模增长具有重要意义，这推动了存款揽储的激烈竞争。存款与理财，分别是商业银行表
内、表外的重要负债端资金来源。存贷业务作为商业银行的主业，是监管考核中的重点：在财政
部银行绩效评价考核中，服务国家发展目标和实体经济指标占比为 25%。从服务实体经济以及
优化考核绩效的角度出发，商业银行普遍有着较为积极的扩表意愿；为支持资产投放，银行间存
款揽储的竞争逐步加剧，从而导致存款成本的刚性、以及较快的存款规模增长。表内负债（存
款）的积极扩容，一定程度挤占了表外负债（理财）增长的空间。
信贷投放间接影响存款与理财的规模增长。为支撑积极的信贷投放、实现“开门红”目标，上半
年商业银行对表内负债资金的需求更为旺盛、存款揽储的压力普遍更大。而理财作为表外负债
资金，一定程度需要为表内存款增长让路，这也是为什么理财行业下半年的规模增量普遍优于
上半年的表现，而商业银行上半年表内的扩表节奏更快。
银行报表规模快速增长带来存款利率的提升。2023 年，为保障实体经济得到有效的信贷资源支
撑，以国有大行为例，其加大了扩表节奏，截至 3Q23 末国有大行总贷款同比增速为 13.1%，
这也促使存款规模同比增速达 12.3%，2023 年初至今是国有大行 2016 年以来扩表最快的时间
段。在定价方面，截至 1H23 末，上市银行零售定期存款、对公定期存款加权平均利率为 2.66%、
2.78%，相较 2017 年末（资管新规前）分别上升 31bp、34bp，在整体市场利率下行的背景下
上市银行存款成本不降反升。
存款规模的“非理性”增长，提升了理财投资的机会成本。在价的方面，定期存款利率可以理
解为经济的实际利率，同时也是居民投资、消费所需要付出的机会成本。在宏观利率下行、高收
益非标资产逐步退出的背景下，定期存款利率的刚性导致了理财产品投资的性价比降低。在量
的方面，除了商业银行积极的扩表意愿，居民逐步提升的储蓄倾向也推动居民存款规模快速增
长，挤占了表外理财的增长空间。根据央行调查问卷，截至 2023 年 6 月末，58%居民更倾向于
储蓄，而非投资与消费，居民储蓄意愿处于历史高位；同时我们也发现，资管新规落地后，居民
的储蓄倾向便处于上升趋势，我们认为主要由于理财产品收益率相较定期存款逐步收敛；而去
年 11-12 月债市负反馈背后，存款较高的“机会成本”也是推动理财大规模赎回的影响因素之
一。近 1 年来，理财与存款的增速呈现明显的背离。
3
图表 1：银行表内规模增长呈现前高后低态势图表 2：国有大行扩表节奏处于 2016 年以来最快阶段
银行月度新增贷款规模国有行总贷款同比增速国有行总存款同比增速

(十亿元)
2020 2021 16.5%
5,000
2022 2023
14.0%
4,000
11.5%
3,000
9.0%
2,000
6.5%
1,000
4.0%
(月)
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：央行，中金公司研究部
图表 3：理财收益率中枢下行 VS 存款成本刚性
(%) 银行理财、定期存款、房地产收益率
固收类理财近6月年化收益率（算数平均）上市银行平均存款成本率 1.94%
上市银行个人定期存款平均利率 2.66% 固收类理财近6月年化收益率（加权平均）
二手房价同比（右轴） -3.20% 2.93%
10.0
6.0 净值化导致理财产品波动加
8.0
剧，债市负反馈之下收益率
5.0 跌破个人定期存款
6.0
理财产品短期化
4.0 4.0
2.0
3.0
存款竞争导致存款成本刚性存款利率调降 0.0

2.0
(2.0)
1.0
信用债市场 (4.0)
快速修复
0.0 (6.0)
注：1）理财加权平均收益率、二手房价数据截至 2023 年 11 月末，存款成本率数据截至 2023 年 6 月末；2）近 3 个月固收类理财产品收

益率下行受到产品结构短期化的影响
资料来源：Wind，普益标准金融数据平台，中金公司研究部
4
图表 4：居民储蓄倾向&存款定期化趋势
居民储蓄倾向与定期存款占比
74.0% 个人存款中定期存款占比（TTM平均）个人定期存款占比 65.0%
居民储蓄倾向（右轴）
72.0%
60.0%
进入“后非标”时代，居民储
蓄意愿增强，偏好具有“保本
70.0%
刚兑”属性的定期存款 55.0%
68.0%
资管新规落地 50.0%
66.0%
存款定期化、 45.0%
64.0%
居民储蓄意愿
有望见顶回落
40.0%
62.0%
60.0% 35.0%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 5：商业银行总资产、存款、理财、保险规模同比增速对比图
银行表内表外扩表同比增速零售存款增速已下行
25.0% 债市负反馈与
居民存款定期化
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
存款利率补降，
-5.0% 资管新规存量业务基本整改完毕，净值有望驱动理财
化率达90%，增速得到释放增速上行
-10.0%
非保本理财个人存款个人定期存款

-15.0%
M2 银行总资产保险资金运用余额
-20.0%
资料来源：银行业理财登记托管中心，普益标准，央行，国家金融监督管理总局，中金公司研究部
5
货币政策从量到质，银行资金运作迎来新格局。我们认为，对于“量”的过分追求，一方面容易
导致金融资源投入的效率降低，另一方面也一定程度上扭曲了市场化的信贷定价体系。央行在
2023 年三季度第三季度中国货币政策执行报告中，重点提及“盘活低效占用的金融资源”这一
概念，引导市场弱化对信贷总量增长、单月信贷增量表现的关注。此后，《经济日报》也发文，
强调“短期一味强求‘同比多增’，不但不符合经济发展规律，反而可能造成‘虚增’
‘空转’，
甚至透支中长期增长潜能”；
“即使新增贷款、货币增速慢一些，也能够有力支持实体经济”
。
我们认为，以上表述均有望适当放缓商业银行信贷投放节奏，明年银行或将更重视低效金融资
源的盘活、以及新增贷款的质量，平衡商业银行规模增长与净息差的表现。信贷增长趋于理性，
意味着商业银行存款揽储的压力有所减弱，表内负债增长放缓有利于缓解表外理财业务端的增
长压力。
图表 6：监管强调信贷增长的质量，弱化对于规模增长的关注
日期资料来源原文表述
盘活低效占用的金融资源，提高资金的使用效率，虽然不会体现为贷款增
量，但同样能为经济高质量发展注入新动力。
在推动金融高质量发展过程中，不仅要看信贷总量增长，更要看科技创新
、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的合理融资需求是否得到
央行：2023年第三季
2023/11/27 充分满足，评估增量和存量贷款支持经济增长的整体效能。
度货币政策执行报告
我国经济已由高速增长阶段转入高质量发展阶段，信贷增速本身需要适配
经济增长逐步提质换档，加上信贷结构中“增”的一面和“减”的一面在
时间上可能不同步，有时会导致短期信贷增长出现一些波动，要避免对单
月增量等高频数据的过度解读。
在新发展阶段，分析金融总量指标要有更多元视角。短期一味强求“同比
多增”，不但不符合经济发展规律，反而可能造成“虚增”“空转”，甚
至透支中长期增长潜能。
经济日报-金观平：
2023/12/10 《推动闲置低效资金
当前，我国货币信贷存量已经很大，充分发挥闲置、低效存量资金的作
活起来》
用，即使新增贷款、货币增速慢一些，也能够有力支持实体经济。应该认
识到，盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向，对支
撑经济增长同等重要。
资料来源：央行，
《经济日报》，中金公司研究部
负债成本管控的迫切性提升。受到按揭贷款重定价、城投化债以及 LPR 下行的影响，商业银行

贷款定价持续下探。截至 3Q23 末，金融机构人民币贷款加权平均利率为 4.14%，相较 2018 年
末累计降低 1.5 个百分点；2023 年 9 月，定价在 LPR 以下的贷款占比已高达 37.4%，较 2019
年 8 月首次披露该数据时上升 21.8 个百分点。但在负债端，由于存款揽储较为激烈的竞争、以
及居民存款定期化的趋势，商业银行总存款成本维持高位，3Q23 末上市银行平均存款成本率为
2.15%，相较 2018 年末提升 25bp。在此背景下，商业银行净息差进一步下行，目前商业银行
净息差为 1.74%，同比降低 20bp，净息差的快速下行对商业银行营收与利润的增长造成压力，
内生资本金补充的速率也有所放缓。我们发现，越来越多的商业银行开始更加强调负债成本管
控的重要性。
2023 年，商业银行新发定期存款利率已迎来积极调降。据上海证券报，12 月 21 日工商银行率

先下调定期存款利率，3 个月、6 个月、一年期定期存款利率下调 0.1 个百分点，两年定期存款
利率下调 0.2 个百分点，三年期、五年期定期存款挂牌利率下调 0.25 个百分点。根据过往存款
挂牌利率调整历史，我们预计国有大行将同步下调存款利率。本次存款降息为 6 月、9 月后年内
第三次存款降息，也是 2016 年以来幅度最大的一次存款降息。2021 年 6 月重启存款降息以来
包括本次共有 5 轮国有大行带领的存款降息，此前几轮主要为长期限存款下调，我们认为旨在
6
压平过于陡峭的存款利率曲线；本次 1 年以内存款下调 10bp 为 5 轮降息中首次，我们认为标

志着后续存款利率曲线全面下行可能开启。为进一步对冲贷款定价下行、以及缓解内生资本补
充压力，我们不排除 2024 年商业银行继续下调存款利率、置换高成本存款的可能。而存款利率
的持续补降，有望降低投资理财产品的“机会成本”，理财产品收益表现的相对吸引力有望提升、
定期存款对理财的替代效应有望减弱。
图表 7：2021 年以来商业银行净息差快速下探，存款利率调降必要性提升
存贷款利率和净息差
国债收益率贷款利率存款利率（右轴）净息差（右轴）
2.61% 4.68% 2.15% 1.74%
8.5% 2.9%
2.7%
7.5%
2.5%
6.5%
2.3%
5.5% 2.1%
1.9%
4.5%
1.7%
3.5%
1.5%
2.5% 1.3%
2008-12
2009-06
2009-12
2010-06
2010-12
2011-06
2011-12
2012-06
2012-12
2013-06
2013-12
2014-06
2014-12
2015-06
2015-12
2016-06
2016-12
2017-06
2017-12
2018-06
2018-12
2019-06
2019-12
2020-06
2020-12
2021-06
2021-12
2022-06
2022-12
2023-06
注：贷款、存款、净息差数据截至 3Q23 末，国债收益率数据截至 2023 年 12 月 18 日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 8：银商业银行存款利率已迎来较为积极调降
国有大行存款利率曲线
3.69%
存款利率（2021.5.）存款利率（2021.6.）
3.4%
存款利率（2022.9.）存款利率（2023.6.）
存款利率（2023.9.）存款利率（2023.12.） 3.24%
3.06% 存款利率（2021.5.）
2.9% 2.88%
2.82% 2.85% 存款利率（2021.6.）
2.81%
存款利率（2022.9.）
存款利率（2023.6.）
2.61% 2.58% 2.59%
存款利率（2023.9.）
2.4%
2.33% 存款利率（2023.12.）
2.33% 2.34%
2.14%
2.02%
1.94%
1.9%
1.85% 1.94%
1.73%
1.75%
1.53% 1.63%
1.4% 1.43%
3个月 6个月 1年 2年 3年 5年
资料来源：融 360，Wind，中金公司研究部
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居民视角：理财对资产配置的定位是什么？
在货币政策新格局下，理财产品在居民资产配置中的定位将更为清晰。我们认为，定期存款价
高的利率的水平，无形中让理财投资者对于无风险收益预期的阈值提升。在净值化转型以及非
标资产减配的背景之下，部分投资者开始认识到定期存款可能才是更适合其风险偏好的投资品
种，从而对理财产品积聚了一定的赎回压力。2021 年 5 月，当时国有大行 3 年期定存平均利
率为 3.69%，倘若以此定位为无风险收益率，叠加考虑理财在净值化转型后风险溢价提升，理
财实现业绩“达标”的压力更大；而目前，国有大行 3 年期定存平均利率为 2.33%，在这一无
风险收益之下，理财产品在居民资产配置体系中的定位将更为清晰，即收益略高于定期存款、
而风险略低于债券型基金。
我们回溯了过去 1 年各类理财产品的平均收益表现，在债牛背景下理财产品收益较为可观：开
放式理财产品中，短期纯债、中长期纯债收益率为 3.15%、4.40%，短期固收+、中长期固收+
产品收益率为 3.14%、3.47%；封闭式理财产品中，封闭式纯债、封闭式固收+产品收益率为
4.52%、3.54%。
图表 9：存款利率调降后，理财产品在居民资产配置中的定位更为清晰
5.0%
定期存款利率下调后
收益率与波动率拟合关系
4.5% 封闭纯债理财
开放中长纯债
4.0% 国有大行3年期
定存-2021/05 3.69%
封闭固收+
混合一级债基
3.5%
年化收益率
开放中长固收+ 中长纯债基金
开放短期纯债
开放短期固收+
3.0%
短期纯债基金
国有大行3年期
2.5% 定存-2023/12 2.33%
现金类理财
货币市场基金
2.0%
1.5%
0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0%
年化波动率
注：考虑到净值化转型时期理财产品净值波动率或存在失真的情形，我们将理财产品业绩表现选取区间为近 1 年、数据截至日期为 2023/12/20；公募基金产品业绩表现选
取近 5 年年化平均、数据截至日期为 2023/12/20
资料来源：普益标准，Wind，中金公司研究部
8
2024 年理财规模预测
在中性预测下，我们预计理财行业 2024 年规模同比增速为 6%，规模修复至 29 万亿元。
从正向因素来看：1）存款利率有望迎来积极调降，定期存款相对竞争力减弱；2）商业银行存
贷款增速有望放缓，为表外负债增长带来更多空间；3）部分市场化理财机构组织架构、投研机
制趋于完善。
从负面因素来看：1）投资者教育任重道远，部分投资者对理财稳定收益的预期与净值化转型后
理财的风险收益特征不符，对于回撤的容忍度较低，约束理财产品资产布局；2）今年二季度以
来，理财产品呈现明显的短期化趋势，可能会提升潜在的赎回压力与流动性风险；3）理财机构
与银行渠道对业绩的确定性要求更高，导致在市场波动期间理财机构倾向于提前处置资产确认
收益，从而进一步助推市场波动加剧。
综上所述，我们预计 2024 年理财市场同比增速中枢为 6%，全年规模增长 1.7 万亿元至 29 万

亿元。这一增速表现慢于 2020 年/2021 年 6.9%/12.3%的规模同比增速，但相较 2022 年/2023
年-4.8%/-1.3%（预测值）的规模降幅有望实现明显的复苏。
图表 10：2024 年理财月度规模预测
(万亿元) 银行理财月度规模
35.0 25%
理财月度规模同比增速（右轴）
30.7 20%
30.0 29.0 29.2 29.0
28.0 28.4
27.7 27.3 15%
25.9 25.8 26.1
25.0 25.0 25.3
10%
25.0
5%
20.0
0%
-5%
15.0
-10%
10.0 -15%
资料来源：银行业理财登记托管中心，普益标准，中金公司研究部
9
2024 年理财资产配置展望
回顾 2023 年前三季度，在债市负反馈的影响下，理财机构压降风险偏好，大幅增配现金及银行
存款资产，而债券和同业存单的仓位有所回落。我们认为，负债端的约束是决定理财资产配置结
构的核心原因之一，在投资者、银行渠道纷纷对短期业绩确定性提升的背景下，理财机构在资产
端难以承受较高的风险。展望 2024 年，我们预计：1）存款仓位有望高位回落，或受到监管约
束与存款利率下行的影响；2）信用债仓位有望实现提升，理财机构或择机发力布局同业存单；
3）非标资产配置绝对量易降难升，仅部分区域行有望维持非标优势；4）权益资产布局需等待
右侧机遇；5）预计部分理财仍会较频繁申赎公募基金产品，交易盘与配置盘并存。从中期维度
来看，我们认为只有解决负债端矛盾，理财资产配置才会迎来新范式、释放更强的灵活性。
图表 11：理财产品资产配置时间序列
理财产品资产配置结构
100%
其他
90%
公募基金
80%
现金及银行存款
70%
拆放同业及买入
60% 返售
权益类资产
50%
非标资产
40%
30% 同业存单
20% 债券
2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21 2021 2Q22 2022 2Q23 3Q23
注：1）2015-2017 年口径为保本+非保本理财，2018 年及以后仅包含非保本理财；2）2021 年开始债券项不含同业存单

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
存款类资产为何受欢迎？
对业绩确定性的强调，推升了理财机构存款类资产的配置规模。债市负反馈后，理财投资者整
体风险偏好下行，为稳定净值表现、并完善流动性管理，理财机构在今年较为普遍加仓现金及银
行存款类资产。截至 3Q23 末，理财配置现金及银行存款的规模为 6.92 万亿元、相较年初提升
1.68 万亿元，配置比例较年初提升 7.0pct 至 24.5%。分机构来看，截至 1H23 末国有行理财子、
股份行理财子、区域行理财子现金及存款资产仓位分别为 28.4%、28.0%、12.0%，分别较年初
提升 2.0pct、9.5pct、3.6pct。
股份行理财机构上半年大幅增配存款类资产，风险偏好下移。为了稳定产品净值，股份行理财
1H23 增配大量现金及存款，配置比例为 28.0%、较年初大幅提升 9.5pct，存款资产仓位与国有
10
大行理财机构已基本保持同一水平。这一现象并非个例，我们观测招银理财、兴银理财、信银理
财、民生理财、浦银理财、华夏理财等均在上半年大幅提升了现金与存款类资产的配置比例。
区域行存款类资产配置比例较低，主要由于负债端更为稳定。由于区域行理财机构负债久期普
遍较长，我们认为其流动性管理压力相对有限、同时资金的稳定性更强，故在资产端区域行理财
机构配置存款的意愿相对弱于其他理财机构。截至 2023 年 12 月 15 日，区域行 64%的理财产
品期限在 6 个月以上（国有/股份 36%/49%），45%的产品期限在 1 年以上（国有/股份 26%/37%）
理财机构加大与保险资管机构的委外合作。除母行自己发行的存款之外，理财产品可以购买其
他商业银行发行的存款，但理财直接购买商业银行存款会算作“同业存款”，收益率相对较低。
但保险资管能够能获得相对更好报价（例如协议存款等）
，故而承接了较多的理财通道类需求，
我们预计保险资管机构与理财的委外合作主要聚焦于高收益存款资产的配置。截至 3Q23 末，
理财重仓保险资管计划规模为 1.1 万亿元、占总重仓资产的比例为 12.7%；保险资管机构占据
了 34.9%的理财委外市场份额，较年初提升 3.1pct。
向前看，我们预计理财机构配置银行存款或面临监管约束。1）商业银行与理财机构有服务实体
经济的职能与考核指标，而理财投资存款的资金并未直接进入实体经济帮助企业融资，这类资
金增长空间或受到限制；2）为防止资金空转，可能会对存款投资规模与占比进行约束、压降存
续存款配置规模；3）定期存款利率已迎来较为积极的调降，理财投资存款的收益降低。
展望 2024 年，由于部分商业银行暂未进一步调降定期存款利率，我们预计部分理财机构或在年
初增配存款类资产、把握仅存的高收益机遇；但从全年维度来看，我们预计理财的存款资产仓位
或有所压降，为增配信用债、同业存单带来空间。
图表 12：理财存款类资产仓位有所提升图表 13：保险资管在理财委外需求中的市场份额提升
三类理财子机构现金及存款配置比例基金公司券商资管信托公司保险资管
国有行理财子股份行理财子 100%

区域行理财子全行业
31.8% 36.8% 36.9% 34.9%
30% 28.4% 80%
28.0%
25%
60% 20.3%
20% 20.7% 23.6% 32.8%
15% 40% 21.1%
12.0% 19.2% 14.8%
10% 12.3%
20%
5% 26.9% 23.3% 24.7% 20.0%
0% 0%
2021 1H22 2022 1H23 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23
注：各家理财子披露口径不一致，此处选取各家理财子机构公布的理财年报的可比注： 1）结构未穿透；2）基于重仓样本；3）基金公司包含公募基金产品、私募基
口径作为样本加权金以及基金公司资产管理计划；4）未考虑期货资管、私募基金公司
资料来源：银行业理财登记托管中心，各理财机构的理财业务年度报告，中金公司资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
研究部
11
图表 14：各类理财机构产品期限结构
合资系 10% 6% 11% 7% 11% 31% 24%
区域系 13% 15% 3% 5% 19% 42% 3%
股份系 13% 19% 4% 14% 12% 30% 7%
国有系 21% 22% 10% 11% 10% 19% 7%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
日开 1M以内 1–3M 3–6M 6–12M 1–3Y 3Y以上 N.A.
注：数据截至 2023 年 12 月 15 日
信用债、同业存单仓位有望较低点提升
理财 3Q23 债券仓位处于较低水平。债市负反馈后，由于存款类资产规模的高增，理财整体债
券仓位呈现下行趋势。截至 3Q23 末，理财配置债券、同业存单的比例为 46.8%、10.9%，对应
13.3 万亿元、3.1 万亿元，占比相较 2Q22 分别降低 6.5pct、3.7pct。分机构来看，区域行理财
截至 1H23 末国有行、
机构债券仓位最高，股份行、区域行理财子投资债券的比例分别为 38.9%、
47.0%、54.3%；国有行理财子同业存单仓位最高，1H23 末国有行、股份行、区域行理财子投
资同业存单的比例分别为 17.7%、9.6%、11.2%。
图表 15：样本银行理财子资产配置结构
国有行、股份行、区域行理财子资产配置结构
3.1% 3.7% 3.4% 2.3% 3.1% 3.9%
100% 其他
2.7% 2.0% 3.2% 2.6% 2.2% 2.9%
90% 3.6% 5.8% 3.6% 5.1%
10.9% 8.9% 公募基金
80%
权益类投资
70% 38.9% 42.5%
47.0% 50.8%
60% 非标资产
54.3% 58.2%
50% 5.0%
6.5% 债券
40% 2.7%
17.7% 6.4%
9.6% 14.2% 拆放同业及债券买入
30%
6.1% 13.8% 返售
9.7%
20%
11.2% 同业存单
28.4% 28.0% 26.4% 10.6%
10% 18.5%
12.0% 8.4% 现金及银行存款
0%
样本国有行样本股份行样本区域行样本国有行样本股份行样本区域行
1H23 2022
注：由于各家理财子披露口径不一致，此处选取各家理财子机构公布的理财年报的可比口径作为样本加权计算，其他的口径包括 QDII 及金融衍生品投资

资料来源：公司公告，中金公司研究部
12
分债券品种来看：截至 3Q23 末，理财配置信用债、利率债规模分别为 12.3 万亿元、1.0 万亿

元，对应 43.4%、3.4%的仓位，与 2Q22 末相比，理财的信用债、利率债仓位分别下降 4.7pct、
1.8pct。理财配置债券资产中，我们测算金融机构次级债、其他金融机构债、企业信用债、资产
支持证券的配置比例为 12%、13%、62%、6%，分别对应 1.6 万亿元、1.7 万亿元、8.2 万亿
元、0.8 万亿元；3Q23 理财主要加仓企业信用债。
预计信用债、同业存单仓位有望实现提升。我们认为，在存款利率走低、存款配置规模或受到
监管约束的背景下，理财信用债、同业存单仓位有望触底回升，以保障产品收益表现。
► 假设 2024 年信用债仓位提升 1.6 个百分点至 45%，则明年理财机构信用债加仓规模约为

1.31 万亿元，我们预计商业银行二级资本债、城投债可能是理财关注的品种，主要由于：
1）2024 年商业银行资本新规落地，商业银行二级资本债风险权重由 100%提升至 150%，
银行表内互持的资本压力提升，在银行营收承压的背景下，部分配置需求或通过理财子公
司实现；2）随着城投债信用利差压降，短期限城投债的确定性得到提升，同时城投债配置
也复合银行服务实体经济的定位。
► 假设 2024 年同业存单仓位提升 1.1 个百分点至 12.0%，则明年理财机构同业存单加仓规

模约为 0.56 万亿元。从增配需求来看，我们认为：1）理财产品短期化趋势下，对高流动
性资产关注度提升。2）银行资本新规落地，提升了商业银行持有同业存单与货币基金的资
本压力，在银行的减持趋势下，同业存单的价格有望维持相对高位、并在季末等时点拥有
结构性交易机遇；我们预计理财机构或择机入场、把握同业存单的交易机会，同时存单价
格走高也推升了现金管理类理财的市场需求。
图表 16：理财产品固收类资产配置规模与仓位情况
(万亿元)
3Q23 3.1 1.0 12.3 3Q23 10.9% 3.4% 43.4%
1H23 2.9 1.1 12.2 2Q23 10.6% 3.9% 43.9%
2022 4.0 1.4 13.7 2022 13.3% 4.7% 45.7%
1H22 4.6 1.7 15.3 2Q22 14.6% 5.2% 48.1%
2021 4.3 1.8 15.2 2021 13.9% 5.9% 48.6%
1H21 3.0 1.8 14.5 2Q21 10.5% 6.1% 50.7%
0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 0.0% 20.0% 40.0% 60.0%
同业存单利率债信用债同业存单利率债信用债
13
图表 17：3Q23 理财债券投资结构
理财产品债券配置细分结构
全行业 7% 12% 13% 62% 6%
股份行理财子 7% 8% 17% 62% 8%
国有行理财子 9% 12% 16% 55% 8%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
利率债金融机构次级债其他金融债企业信用债资产支持证券
注：商业银行债券配置绝对量较小未纳入统计
图表 18：我们预计 2024 年理财机构有望加仓信用债、同业存单 1.31 万亿元、0.56 万亿元
(万亿元) 理财信用债配置规模 (万亿元) 理财同业存单配置规模

18.00 52% 5.00 20%
16.00 50%
14.00 4.00
48% 15%
12.00
46% 3.00
10.00
10%
8.00 44% 2.00
6.00
42% 5%
4.00 1.00
2.00 40%
0.00 38% 0.00 0%
2Q21
2Q21
2Q22
2Q23
3Q23
2Q22
2Q23
3Q23
2020
2023E
2024E
2019
2020
2021
2022
2023E
2024E
2019
2021
2022
规模仓位-右轴规模仓位-右轴
通过非标资产观测理财债券配置偏好。理财产品在季末会披露前十大重仓资产明细。分析重仓
债券的特征一定程度可以还原理财债券配置的特征，但由于样本代表性不足、容易存在一定偏
差。但在重仓资产中，非标资产的占比相对较高，3Q23 理财重仓非标规模为 6428 亿元，占理
财配置非标总规模的 35%，其样本代表性更高。
从机构配置偏好看，各类机构配置风格有所不同。我们认为其配置风格差异主要体现于城投债、
其配置比例高达 68%，
企业债配比。区域行系理财机构超配城投债，高于行业平均配置比例 22%；
股份行、国有行系理财机构更偏向企业债，其较全行业超配幅度分别达到 8%、11%。我们认为，
当前监管规定下区域行非标资产可选投资企业仅限于其展业区域内，无法在全国范围内遴选投
资标的，故企业债配置占比较低；而区域行与本地客户及城投平台合作更加深入，在当地城投类
非标方面的资产发现能力强于全国性银行，促使其城投类非标配置占比较高。
收益率或表明信用资质并未过分下沉。截至 3Q23 城投类非标加权平均收益率为 4.82%，企业

类非标加权平均收益率为 4.64%。各类非标资产相较年初均有不同程度收益率下行。
14
图表 19：非标资产配置总体偏好结构
行业合计 46% 31% 12% 5% 4%
区域行系 68% 12% 14% 4%
股份行系 35% 39% 12% 7% 6%
国有行系 42% 42% 13%
0% 20% 40% 60% 80% 100%

城投债企业债同业借款个人贷款收益凭证非保本凭证股权质押融资及其他
注：基于理财重仓非标资产计算
资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部
图表 20：关键类别理财非标资产收益率分布结构与平均收益率情况
样本理财非标资产收益率分布结构样本理财非标资产平均收益率
收益凭证 57% 18% 25% 5.25 (%)

5.00 4.82
个人贷款 40% 22% 25% 9% 3% 4.75 4.64
4.50 4.34
同业借款 20% 45% 28% 4.25
4.00 3.83
企业债 9% 41% 27% 14% 3%
3.75
3.37
城投债 4% 31% 33% 20% 7% 3.50
3.25
0% 20% 40% 60% 80% 100% 3.00
3%以下 3%~3.5% 3.5%~4% 4%~4.5% 4.5%~5%

5%~5.5% 5.5%~6% 6%~6.5% 6.5%以上
注：收益率均为规模加权平均收益率；数据截至 3Q23
分机构观察，各类机构风险偏好分层特征仍然显著。从加权平均收益率观察，总体呈现未获理
财牌照商业银行>区域行理财子>股份行理财子>国有行理财子的特征，区域行理财机构较为依
赖非标资产贡献超额收益。具体到各样本机构内部，国有行理财子中中邮理财风险偏好较高；股
份行理财子中广银理财、渤银理财风险偏好较高；区域行系机构总体风偏均较高，仅北银理财非
标投资较为审慎。
从重仓敞口规模看，股份行理财子敞口较大，其中信银理财、光大理财、华夏理财、民生理财重
仓城投类非标资产规模均超百亿元，信银理财、民生理财企业类非标资产规模接近 300 亿元；
国有行理财子中工银理财各类非标资产规模均高于同业，但从加权收益率推断，其风险偏好也
最为审慎；区域行理财子受限于其 AUM，总体非标资产投放规模相对较小，其中北银理财（88.7
亿元）
、青银理财（74.7 亿元）城投类非标敞口较大。
15
图表 21：各机构城投类非标资产规模、加权剩余期限与加权平均收益率
类型机构名称资产规模（亿元）加权剩余期限（天）加权收益率（%）

中邮理财 38.2 182 4.94
国有行系交银理财 113.3 230 4.56
工银理财 151.4 231 4.25
信银理财 361.9 237 4.84
光大理财 182.1 194 4.62
华夏理财 178.6 191 4.90
股份行系
广银理财 4.1 358 5.28
民生理财 127.8 171 4.77
渤银理财 52.5 174 5.72
北银理财 88.7 335 4.85
吉林银行 5.0 62 6.50
区域行系天津银行 4.3 105 6.48
广州银行 0.3 78 4.90
青银理财 74.7 406 5.62
图表 22：各机构企业类非标资产规模、加权剩余期限与加权平均收益率
类型机构名称资产规模（亿元）加权剩余期限（天）加权收益率（%）

中邮理财 28.7 233 3.96
国有行系交银理财 59.8 272 4.49
工银理财 196.0 339 4.52
信银理财 285.0 260 4.67
光大理财 51.0 206 4.40
华夏理财 54.0 157 4.79
股份行系广银理财 0.5 355 5.60
民生理财 285.2 331 4.37
渤海银行 1.0 441 4.70
渤银理财 7.3 100 4.99
北银理财 9.1 330 4.27
吉林银行 44.4 143 7.17
区域行系
广州银行 5.3 226 4.38
青银理财 9.1 515 5.94
总结而言，我们预计理财机构 2024 年并不会通过较为激进的信用下沉方式以增厚产品收益，

整体仍强调明确的安全边际。对于区域行理财机构，由于其母行存款利率更高，为实现具有竞
争力的业绩表现，理财子或充分发挥本地城投资产、非标资产优势以增厚收益，我们预计江浙
地区理财机构风险更为可控。
16
理财权益布局有希望吗？
理财机构是否有意愿布局权益类资产，根源问题在于理财机构的定位，即各家机构是仍以服务
商业银行客户稳健低波投资需求为主、还是希冀丰富产品货架并定位全能型资管机构。而理财
机构能否顺利布局权益资产，主要面临两大挑战：一是负债端资金预期高、投资者教育工作任重
道远，相对收益资产难以满足投资者对绝对收益的诉求；二是理财机构投研机制建设面临公司
文化、组织架构、激励机制等约束。
部分市场化理财子或已开始尝试发现中高风险含权产品。根据普益标准金融数据平台的统计数
据，部分理财子机构在中高风险权益产品方面已有布局，但在绝对收益体系下，权益资产投资
难度提升。参照海外银行系资管的成功经验，例如摩根大通资管、东方汇理资管、纽约梅隆银行
资管等，其能够成为顶尖的资管机构，均有着完备的产品谱系支撑。拓展权益资产、丰富产品货
架本身无可厚非。但中国理财机构面临的矛盾主要在于，理财过去 15 年的发展，让绝大部分投
资者是基于商业银行信誉以及安全性选择理财产品的投资，这一观念让投资者、甚至银行渠道
都对理财产品的绝对收益有着较高的预期；但二级市场股票作为高波动资产，参考股混类公募
基金/私募基金产品，其考核模式主要是基于相对收益表现。所以理财发行含权产品，目前的痛
点在于投资者与渠道或认为“理财”背后隐射的安全性、可以与“权益”进行兼容，用绝对收益
要求去考核相对收益产品，自然让理财机构对权益资产布局难度提升。
另外，近 2-3 年权益市场波动调整，也降低了渠道端对于权益理财产品的信任度。大部分理财

机构于 2021 年、2022 年开始涉猎权益型理财产品，部分市场化机构发行意愿较为积极、银行
渠道也有一定程度配合。但 2022 年开始国内股市较大幅度的波动以及持续的调整，让权益理财
产品业绩表现欠佳；投资的亏损让银行渠道端承受了一定客户流失的压力，也导致投资者和客
户经理对权益理财的信任度降低，渠道对含权产品的推动意愿有所减弱。
对于理财机构而言，参与右侧机遇的性价比高于左侧布局。我们认为，由于理财投资者对于风
险容忍度较低，左侧布局易导致净值回撤超出投资者承受范围，所以理财机构更倾向于在右侧
布局权益市场、以增厚产品收益。截至 3Q23 末，理财配置权益类资产规模为 0.88 万亿元、占
总资产的比例为 3.1%，均处于历史低位。我们观测在 2022 年 11-12 月的股市反弹中，部分理
财机构进行了较为积极的加仓，增配二级市场股票与股混型公募基金；但随着 2023 年市场走
弱，一定体量的理财产品选择止损保收益，权益仓位与股混型基金配置仓位走低。向前看，我们
预计明年理财资金加仓权益资产规模或较为有限，除非资本市场走出连续的复苏趋势。
理财布局权益本质取决于负债端变革与战略定力。我们认为，从投资者的角度来看，完善投资
者教育是解决相对收益与绝对收益冲突的核心要义；而从理财机构与商业银行经营的角度来看，
能否将理财子定位为全能型资管机构、并给予适配的资源投入，是呵护理财权益发展的关键。对
于短期业绩过于严厉的考核，可能阻碍理财机构实现多元资产布局。
17
图表 23：理财产品权益类资产配置规模（含一级和二级）
(万亿元) 理财产品权益类资产配置情况
3.00 权益类资产投资规模权益类资产投资占比-右轴
14.0%
2.50
2.41
12.0%
1.98
2.00 10.0%
1.37 8.0%
1.50
1.03 6.0%
0.93 0.89 0.88
1.00
4.0%
0.50
2.0%
0.00 0.0%
2018 2019 2020 2021 2022 2Q23 3Q23
公募基金配置展望：交易盘与配置盘并存
回溯 2019-3Q22，理财负债端资金保持平稳，流动性管理压力较为有限。所以在资产端，理财
机构公募基金的持仓更偏向配置盘，即聚焦基金产品的综合业绩表现。这一阶段理财公募基金
的投资较为平稳，其中中长期纯债基金、混合二级债基持仓量相对较高。但去年四季度的债市
负反馈让理财机构流动性管理压力提升，投资者对于净值波动更为敏感、并对短期业绩的确定
性有更高要求；所以理财产品公募基金持仓中交易盘的占比增加，即体现为短期纯债基金的持
仓量快速扩容。在负债端约束下，理财机构为应对（潜在的）赎回压力与债市调整，目前更倾
向于通过交易公募基金以完成调仓，从配置盘到交易盘的变化一定程度放大了市场波动。向前
看，我们认为在投资者预期没有显著变化的前提下，理财机构对于短期业绩的确定性仍会保持
较高要求，在委外合作方面也将持续聚焦低波动的债券型产品，交易盘与配置盘并存；权益型
产品布局仍需等待右侧机遇。
目前理财机构重仓公募基金特征核心结论：1）理财机构对业绩比较基准完全挂钩定期存款利
率的基金产品重仓幅度较大；2）2023 年以来混合估值基金受到关注；3）对于短期纯债基
金，理财机构对其回撤控制的要求更高；4）对于中长期纯债基金，理财机构风险容忍度较
高，并聚焦收益与风险的综合表现；5）股混型基金方面，理财更偏好宽基指数基金。
更多内容可以参考我们最新的深度报告《理财公募基金配置 3Q23 追踪：从配置盘到交易盘》
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图表 24：理财公募基金配置规模时间序列图表 25：理财公募基金配置结构（二级分类）
3Q23末银行理财重仓基金结构
银行理财公募基金产品配置规模
2%
1.6 (万亿元) 公募基金持仓 8.0%
6% 货币基金
占比（右轴） 11%
1.4 1.34 7.0% 2%
4% 短期纯债
1.2 6.0% 中长期纯债
7%
混合一级债基
1.0 0.89 5.0%
0.81 0.83 0.79 24% 混合二级债基
0.8 4.0%
13% 其他债基
0.6 0.52 3.0%
灵活配置基金
0.4 2.0% 其他股混类基金
0.2 1.0% 其他
0.0 0.0% 31%
注：穿透各类资产管理计划，计算理财直投和间接投资的公募基金产品注：根据理财产品十大重仓资产基金配置结构测算，股混类产品真实配置规模可能
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部被低估
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表 26：基于理财重仓公募基金结构线性外推，我们得到 3Q23 理财配置公募基金产品的全景视图

3Q23 银行理财基金配置特征
债券型基金被动指数
型债基,
6,015亿元 140 , 2%
可转债基金,
混合二级债基, 4 , 0%
股票型基金,
投资类型一级分类 537 , 9%
314 , 4% 混合一级债基,
(亿元) 风险等级分布
1,058 , 18% 中长期纯债,
R4-中高风险, (亿元)
2,416 , 40% 124 , 2% R5-高风险,
混合型基金, R3-中风险, 0 , 0%
530 , 7% 其他, 200 , 721 , 9%
2%
货币基金, R1-低风险,
849 , 11% 短期纯债, 1,097 , 14%
1,861 , 31%
股混型基金 R2-中低风险,
845亿元增强指数型基金, 5,968 , 75%
债券型基金, 6,015 , 76% 26 , 3%
偏债混合型,
109 , 13%
被动指数型基金,
230 , 27%
灵活配置基金,
334 , 40%
普通股票型基金,
58 , 7%
偏股混合型基金,
87 , 10%
注：1）3Q23 末我们获得理财重仓基金规模 1834 亿元，样本占比约为 23.2%（理财基金整体配置规模 7909 亿元）；2）我们根据理财重仓基金的结构，线性外推（除以样

本覆盖率）得到理财配置公募基金的整体情况，由于仅考虑理财重仓直投的基金产品，可能导致债基、中低波基金占比偏高，因为其更容易进入十大重仓（下同）
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
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图表 27：3Q23 理财重仓公募基金产品清单 Top80 一览

基金产品名称成立时长 3Q23理财重仓 3Q23重仓规模
排名基金管理人基金二级分类业绩比较基准风格
不同份额合并计算（年）规模（亿元）变化（亿元）
1 产品A 建信基金 4.0 56.9 4.6 中长期纯债型基金银行一年期定期存款利率(税后)+1% 投资存款类资产
2 产品B 汇添富基金 7.0 49.0 2.4 混合债券型一级基金三年期定期存款利率(税后)+0.5% 投资存款类资产
3 产品C 国泰基金 5.0 39.3 14.3 短期纯债型基金中债总财富(1-3年)指数收益率*80%+一年期定期存款利率(税后)*20%
4 产品D 招商基金 0.8 26.4 0.2 混合债券型一级基金中债综合(全价)指数收益率*90%+两年期定期存款利率(税后)*10% 混合估值基金
5 产品E 鹏华基金 6.7 23.9 6.5 中长期纯债型基金中债总指数收益率
6 产品F 景顺长城基金 10.1 23.3 2.2 混合债券型二级基金三年期银行定期存款利率(税后)+1.5% 投资存款类资产
7 产品G 交银施罗德基金 7.0 21.3 0.3 中长期纯债型基金中债综合全价指数收益率
8 产品H 嘉实基金 4.9 19.3 6.6 短期纯债型基金中债总财富(1-3年)指数收益率*80%+一年期定期存款利率(税后)*20%
9 产品I 嘉实基金 4.2 19.2 0.2 短期纯债型基金中债总财富(1-3年)指数收益率*80%+一年期定期存款利率(税后)*20%
10 产品J 易方达基金 18.2 18.0 6.5 混合债券型二级基金中债新综合财富指数收益率*90%+沪深300指数收益率*10%
11 产品K 嘉实基金 4.3 16.7 0.3 短期纯债型基金
12 产品L 兴证全球基金 7.0 16.6 6.5 中长期纯债型基金中证全债指数收益率
13 产品M 招商基金 11.7 16.5 2.4 混合债券型一级基金三年期银行定期存款收益率(税后) 投资存款类资产
14 产品N 鹏华基金 7.2 16.3 9.7 中长期纯债型基金中债总指数收益率
15 产品O 光大保德信基金 15.1 16.1 2.2 混合债券型一级基金中证全债指数
16 产品P 国投瑞银基金 8.8 16.1 16.0 灵活配置型基金沪深300指数收益率*50%+中债综合指数收益率*50%
17 产品Q 国泰基金 3.9 15.6 6.8 中长期纯债型基金中证综合债指数收益率
18 产品R 广发基金 5.0 15.6 0.4 短期纯债型基金中债新综合财富(1-3年)指数收益率*80%+一年期定期存款利率(税后)*20%
19 产品S 景顺长城基金 3.6 15.3 4.6 中长期纯债型基金中债综合全价(总值)指数收益率
20 产品T 广发基金 11.4 15.2 0.5 短期纯债型基金银行一年期定期存款利率(税后) 投资存款类资产
21 产品U 易方达基金 8.8 14.9 2.7 货币市场型基金中国人民银行公布的七天通知存款利率(税后)
22 产品V 永赢基金 4.3 14.5 3.8 短期纯债型基金中债总全价(1-3年)指数收益率*80%+一年期定期存款利率(税后)*20%
23 产品W 招商基金 3.7 14.3 1.4 混合债券型二级基金中债综合指数收益率*80%+沪深300指数收益率*20%
24 产品X 景顺长城基金 4.3 14.0 6.5 短期纯债型基金中债总财富(1-3年)指数收益率*80%+一年定期存款利率*20%
25 产品Y 天弘基金 3.7 13.8 8.6 短期纯债型基金中债综合财富(1年以下)指数收益率
26 产品Z 博时基金 11.2 13.4 3.9 中长期纯债型基金中债信用债总财富指数收益率*90%+1年期定期存款利率(税后)*10%
27 产品AA 交银施罗德基金 4.0 13.1 0.9 短期纯债型基金中债总财富(1-3年)指数收益率*80%+一年期定期存款利率(税后)*20%
28 产品AB 长城基金 4.3 13.1 9.6 短期纯债型基金中债综合财富(1年以下)指数收益率
29 产品AC 富国基金 10.5 12.3 4.3 中长期纯债型基金中债企业债总全价指数
30 产品AD 兴证全球基金 8.1 12.1 1.4 货币市场型基金同期七天通知存款利率(税后)
31 产品AE 中欧基金 6.8 11.8 1.3 短期纯债型基金中债综合财富(1年以下)指数收益率
32 产品AF 易方达基金 6.8 11.8 3.7 货币市场型基金中国人民银行公布的七天通知存款利率(税后)
33 产品AG 摩根基金 3.3 11.7 0.1 中长期纯债型基金该封闭期起始日公布的三年定期存款利率(税后)+1.25% 投资存款类资产
34 产品AH 嘉实基金 2.4 11.7 10.8 短期纯债型基金一年期银行定期存款利率(税后) 投资存款类资产
35 产品AI 招商基金 8.8 11.5 2.8 混合债券型一级基金中债综合指数收益率*60%+天相可转债指数收益率*40%
36 产品AJ 嘉实基金 8.5 11.2 2.1 货币市场型基金按中国人民银行公布币活期存款利率(税后)
37 产品AK 华泰柏瑞基金 11.6 11.2 2.4 被动指数型基金沪深300指数
38 产品AL 平安基金 4.7 10.7 9.0 短期纯债型基金中债新综合财富(1-3年)指数收益率*80%+一年期定期存款利率(税后)*20%
39 产品AM 永赢基金 3.4 10.7 0.1 中长期纯债型基金同期三年期银行定期存款利率(税后)+0.25% 投资存款类资产
中债-优选投资级信用债财富指数(1年以下)收益率*50%+中债-优选投资级信用
40 产品AN 易方达基金 0.8 10.4 0.3 混合债券型一级基金
债财富指数(1-3年)收益率*30%+一年期定期存款基准利率(税后)*20%
41 产品AO 汇添富基金 4.8 10.4 6.4 中长期纯债型基金中债高信用等级债券财富指数收益率*90%+银行活期存款利率(税后)*10%
42 产品AP 华夏基金 6.0 10.4 8.6 短期纯债型基金中债综合财富(1年以下)指数收益率*80%+一年期定期存款利率(税后)*20%
43 产品AQ 鹏华基金 8.4 10.2 4.3 货币市场型基金活期存款利率(税后)
44 产品AR 国联安基金 0.8 10.1 1.0 中长期纯债型基金中债综合财富(1-3年)指数收益率
45 产品AS 招商基金 4.0 9.9 3.3 混合债券型一级基金中债综合全价(总值)指数收益率
46 产品AT 永赢基金 4.9 9.4 4.9 短期纯债型基金中债综合全价(1年以下)指数收益率
47 产品AU 安信基金 6.9 9.4 4.6 混合债券型二级基金中债总指数(全价)收益率*80%+沪深300指数收益率*20%
48 产品AV 中加基金 7.0 9.3 1.9 中长期纯债型基金中证全债指数
49 产品AW 景顺长城基金 0.9 9.2 9.2 中长期纯债型基金中债综合全价(总值)指数收益率
50 产品AX 易方达基金 10.0 9.2 0.1 偏债混合型基金三年期银行定期整存整取存款利率(税后)+1.75% 投资存款类资产
51 产品AW 申万菱信基金 4.3 8.9 4.4 短期纯债型基金中债总财富(1-3年)指数收益率*80%+一年期定期存款利率(税后)*20%
52 产品AY 富国基金 10.5 8.8 1.6 混合债券型二级基金中债综合全价指数收益率*90%+沪深300指数收益率*10%
53 产品AZ 永赢基金 6.6 8.6 0.2 货币市场型基金同期7天通知存款利率(税后)
54 产品BA 博时基金 6.8 8.5 2.3 中长期纯债型基金中债综合财富(总值)指数收益率*90%+1年期定期存款利率(税后)*10%
55 产品BB 广发基金 3.6 8.4 0.3 中长期纯债型基金中债综合财富(总值)指数收益率*90%+银行一年期定期存款利率(税后)*10%
56 产品BC 平安基金 5.6 8.2 1.7 短期纯债型基金中国人民银行公布的1年期定期存款利率(税后)
57 产品BD 华宝基金 20.4 8.1 2.0 混合债券型一级基金中证综合债指数收益率
58 产品BE 易方达基金 10.6 8.0 4.8 中长期纯债型基金中债-优选投资级信用债财富指数
59 产品BF 招商基金 7.0 7.9 0.3 中长期纯债型基金中债综合指数收益率
60 产品BG 财通证券资管 4.1 7.8 21.1 短期纯债型基金中债综合财富(1年以下)指数收益率*80%+银行活期存款利率(税后)*20%
61 产品BH 工银瑞信基金 0.7 7.8 0.4 混合债券型一级基金中债-综合财富(1-3年)指数收益率混合估值基金
62 产品BI 易方达资产(香港) 2.6 7.7 1.0 境外债券型基金
63 产品BJ 嘉实基金 11.0 7.6 2.5 中长期纯债型基金中国债券总指数
64 产品BK 招商基金 7.0 7.3 0.4 中长期纯债型基金中证全债指数收益率
65 产品BL 汇添富基金 5.0 7.3 3.7 短期纯债型基金中债综合财富(1年以下)指数收益率*80%+银行一年期定期存款利率(税后)*20%
66 产品BM 国联安基金 4.0 7.2 5.7 短期纯债型基金中债综合财富(1年以下)指数收益率
67 产品BN 鹏华基金 7.2 7.1 4.0 灵活配置型基金中证综合债指数收益率*90%+沪深300指数收益率*10%
68 产品BO 易方达基金 4.5 7.1 5.1 短期纯债型基金中债综合财富(1-3年)指数收益率
69 产品BP 富国基金 20.0 7.0 0.1 混合债券型一级基金中国债券总指数
70 产品BQ 交银施罗德基金 5.5 7.0 3.2 中长期纯债型基金中债综合全价指数收益率
71 产品BR 天弘基金 3.0 6.7 3.3 短期纯债型基金中债综合财富(1年以下)指数收益率
72 产品BS 景顺长城基金 7.1 6.6 0.7 中长期纯债型基金中债综合全价(总值)指数
73 产品BT 华泰柏瑞基金 10.1 6.6 6.7 中长期纯债型基金一年期银行定期存款收益率(税后)+1%
74 产品BU 兴业基金 7.8 6.3 6.5 短期纯债型基金中债-综合全价(1年以下)指数收益率*80%+一年期定期存款利率(税后)*20%
75 产品BV 永赢基金 4.4 6.3 5.6 中长期纯债型基金中国债券综合全价指数收益率
76 产品BW 富国基金 12.0 6.2 3.8 混合债券型一级基金中债综合指数
77 产品BX 前海开源基金 6.8 6.0 6.0 货币市场型基金同期七天通知存款利率(税后)
78 产品BY 华泰柏瑞基金 7.0 6.0 3.3 灵活配置型基金沪深300指数收益率*50%+中债综合指数收益率*50%
79 产品BZ 嘉实基金 12.2 6.0 5.7 混合债券型一级基金中国债券总指数收益率
80 产品CA 鹏华基金 0.8 6.0 0.3 混合债券型一级基金中债综合全价(总值)指数收益率*95%+银行活期存款利率(税后)*5% 混合估值基金
注：1）仅计算理财直接重仓投资的公募基金产品，不包括理财通过资管计划持有公募基金；2）对于同一款产品的不同份额进行合并，以 A 类份额为准
资料来源：普益标准，Wind，中金公司研究部
20
理财营收、利润贡献预测
我们预计 2024 年理财业务手续费同比增长 4%左右。理财费率方面，我们认为理财加权平均费

率或稳中有降。一方面，在产品结构端，理财短期内难以大范围布局中高波固收+、股混型等费
率较高的产品。另一方面，跨行代销竞争加剧，在规模增长压力下部分理财机构或选择在关键时
点降费促销；另外，在市场波动下部分理财机构也会通过减费让利的方式稳定负债端资金。综合
考虑 2024 年理财市场 6%的规模增长，我们预计理财相关业务营收有望同比增长 4%；其中销
售费收入的占比或有提升，主要由于在跨行代销合作下销售费率刚性较强。分机构来看，我们
预计规模增长更快的理财机构，理财业务整体营收增速将更快。
理财子利润贡献主要聚焦成本投入力度。在商业银行整体营收承压、强调降本增效的背景下，
我们预计理财业务端资源投入力度短期内较难实现大幅提升。我们认为，资管业务具有早期高
投入、长期高收益的特征，随着投研能力与管理规模的增长，其成本收入比亦呈现前高后低的
趋势；所以，在早期不亦过分关注理财业务的利润指标，我们认为早期较充分的人力资源投入
有利于在中长期构建业务壁垒、实现规模效应。但考虑到商业银行对业绩稳定性的要求、以及
目前理财业务营收贡献相对有限，我们预计理财机构实现市场化机制转型任重道远。
图表 28：截至目前，理财产品综合费率较成立之初压降 5bp 至 0.37%
理财产品费率演变情况
1.40 (%)
管理费率销售费率
1.22
托管费率总费率 1.17
1.20 0.03
0.03
1.00
0.59
0.56
0.80
理财产品平均费率：0.42% 理财产品平均费率：0.37%
0.59
0.56
0.60 0.03
0.03
0.44
0.40 0.22 0.38
0.03 0.35 0.21
0.40 0.02 0.03
0.02
0.21 0.15 0.58 0.60
0.18 0.13
0.20
0.35 0.33
0.20 0.23 0.19
0.17
0.00
现固混权现固混权
金定合益金定合益
类收类类类收类类
益益
类类
初始费率最新费率
注：1）各类产品平均管理费率计算方式为算数平均，整体管理费率计算方式为各类产品费率加权平均；2）最新费率数据截至 2023 年 11 月末；3）未考虑申购、认购、赎

回费用，以及超额收益带来的管理费收入（占比较小）
资料来源：普益标准，中金公司研究部
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风险因素
债市波动超出市场预期，理财短期化趋势延续。2023 年债市整体波动趋于缓和，且信用债市
场修复超出市场预期，理财产品净值波动有所降低，同时破净率得到快速改善。但理财产品今
年以来的短期化的趋势，可能造成在极端行情下进一步放大债市的波动；如果后续由于流动性
收紧、信用风险事件暴露等因素导致债市再次出现大幅波动，我们认为理财行业有可能面临较
大的规模回撤和赎回。
理财投资者教育推进缓慢。理财机构资产端的摆布受到负债端资金的需求约束，而理财投资者
教育推进较为缓慢。倘若这一现象无法得到有效改善，我们预计理财机构仍将面临较强的负债
端压力，从而导致理财机构潜在的赎回压力、投诉压力持续，限制行业的可持续发展。
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作者信息
王子瑜分析员吕松涛联系人张帅帅分析员

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李少萌联系人
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23
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除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。
我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定
义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建
议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。
股票评级定义：
 跑赢行业（OUTPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；

 中性（NEUTRAL）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；
 跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。
行业评级定义：
 超配（OVERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；

 标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；
 低配（UNDERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。
研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。
本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。
V190624
编辑：金灿
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20231225 中金公司 中金公司理财2024年资产配置展望：迎接货币政策新格局，债券存单仓位有望提升

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20231225 中金公司 中金公司理财2024年资产配置展望：迎接货币政策新格局，债券存单仓位有望提升

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该报告由孟凡奇于2024年03月29日自Wind金融终端下载，仅供内部使用，请勿传阅

理财 2024 资产配置展望。截至 3Q23 末，理财持有金融机构次级债、其他

理财费率易降难升。我们预计 2024 年理财业务手续费同比增长 4%左右，

图表 1：银行表内规模增长呈现前高后低态势 图表 2：国有大行扩表节奏处于 2016 年以来最快阶段

银行月度新增贷款规模 国有行总贷款同比增速 国有行总存款同比增速

存款竞争导致存款成本刚性 存款利率调降 0.0

注：1）理财加权平均收益率、二手房价数据截至 2023 年 11 月末，存款成本率数据截至 2023 年 6 月末；2）近 3 个月固收类理财产品收

非保本理财 个人存款 个人定期存款

负债成本管控的迫切性提升。受到按揭贷款重定价、城投化债以及 LPR 下行的影响，商业银行

2023 年，商业银行新发定期存款利率已迎来积极调降。据上海证券报，12 月 21 日工商银行率

压平过于陡峭的存款利率曲线；本次 1 年以内存款下调 10bp 为 5 轮降息中首次，我们认为标

存款利率（2023.9.） 存款利率（2023.12.） 3.24%

综上所述，我们预计 2024 年理财市场同比增速中枢为 6%，全年规模增长 1.7 万亿元至 29 万

注：1）2015-2017 年口径为保本+非保本理财，2018 年及以后仅包含非保本理财；2）2021 年开始债券项不含同业存单

三类理财子机构现金及存款配置比例 基金公司 券商资管 信托公司 保险资管

国有行理财子 股份行理财子 100%

合资系 10% 6% 11% 7% 11% 31% 24%

区域系 13% 15% 3% 5% 19% 42% 3%

股份系 13% 19% 4% 14% 12% 30% 7%

国有系 21% 22% 10% 11% 10% 19% 7%

日开 1M以内 1–3M 3–6M 6–12M 1–3Y 3Y以上 N.A.

注：由于各家理财子披露口径不一致，此处选取各家理财子机构公布的理财年报的可比口径作为样本加权计算，其他的口径包括 QDII 及金融衍生品投资

分债券品种来看：截至 3Q23 末，理财配置信用债、利率债规模分别为 12.3 万亿元、1.0 万亿

► 假设 2024 年信用债仓位提升 1.6 个百分点至 45%，则明年理财机构信用债加仓规模约为

► 假设 2024 年同业存单仓位提升 1.1 个百分点至 12.0%，则明年理财机构同业存单加仓规

1H23 2.9 1.1 12.2 2Q23 10.6% 3.9% 43.9%

2022 4.0 1.4 13.7 2022 13.3% 4.7% 45.7%

1H22 4.6 1.7 15.3 2Q22 14.6% 5.2% 48.1%

2021 4.3 1.8 15.2 2021 13.9% 5.9% 48.6%

1H21 3.0 1.8 14.5 2Q21 10.5% 6.1% 50.7%

0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 0.0% 20.0% 40.0% 60.0%

同业存单 利率债 信用债 同业存单 利率债 信用债

全行业 7% 12% 13% 62% 6%

股份行理财子 7% 8% 17% 62% 8%

国有行理财子 9% 12% 16% 55% 8%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

利率债 金融机构次级债 其他金融债 企业信用债 资产支持证券

图表 18：我们预计 2024 年理财机构有望加仓信用债、同业存单 1.31 万亿元、0.56 万亿元

(万亿元) 理财信用债配置规模 (万亿元) 理财同业存单配置规模

收益率或表明信用资质并未过分下沉。截至 3Q23 城投类非标加权平均收益率为 4.82%，企业

行业合计 46% 31% 12% 5% 4%

区域行系 68% 12% 14% 4%

股份行系 35% 39% 12% 7% 6%

国有行系 42% 42% 13%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

收益凭证 57% 18% 25% 5.25 (%)

3%以下 3%~3.5% 3.5%~4% 4%~4.5% 4.5%~5%

类型 机构名称 资产规模（亿元） 加权剩余期限（天） 加权收益率（%）

类型 机构名称 资产规模（亿元） 加权剩余期限（天） 加权收益率（%）

总结而言，我们预计理财机构 2024 年并不会通过较为激进的信用下沉方式以增厚产品收益，

另外，近 2-3 年权益市场波动调整，也降低了渠道端对于权益理财产品的信任度。大部分理财

更多内容可以参考我们最新的深度报告《理财公募基金配置 3Q23 追踪：从配置盘到交易盘》

0.0 0.0% 31%

图表 26：基于理财重仓公募基金结构线性外推，我们得到 3Q23 理财配置公募基金产品的全景视图

注：1）3Q23 末我们获得理财重仓基金规模 1834 亿元，样本占比约为 23.2%（理财基金整体配置规模 7909 亿元）；2）我们根据理财重仓基金的结构，线性外推（除以样

图表 27：3Q23 理财重仓公募基金产品清单 Top80 一览

我们预计 2024 年理财业务手续费同比增长 4%左右。理财费率方面，我们认为理财加权平均费

图表 28：截至目前，理财产品综合费率较成立之初压降 5bp 至 0.37%

注：1）各类产品平均管理费率计算方式为算数平均，整体管理费率计算方式为各类产品费率加权平均；2）最新费率数据截至 2023 年 11 月末；3）未考虑申购、认购、赎

王子瑜 分析员 吕松涛 联系人 张帅帅 分析员

本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者

本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年

本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第 3235 号）注册并受日本法律监管的金

20231225 中金公司中金公司理财2024年资产配置展望：迎接货币政策新格局，债券存单仓位有望提升

20231225 中金公司中金公司理财2024年资产配置展望：迎接货币政策新格局，债券存单仓位有望提升

图表 1：银行表内规模增长呈现前高后低态势图表 2：国有大行扩表节奏处于 2016 年以来最快阶段

银行月度新增贷款规模国有行总贷款同比增速国有行总存款同比增速

存款竞争导致存款成本刚性存款利率调降 0.0

非保本理财个人存款个人定期存款

存款利率（2023.9.）存款利率（2023.12.） 3.24%

三类理财子机构现金及存款配置比例基金公司券商资管信托公司保险资管

国有行理财子股份行理财子 100%

同业存单利率债信用债同业存单利率债信用债

利率债金融机构次级债其他金融债企业信用债资产支持证券

类型机构名称资产规模（亿元）加权剩余期限（天）加权收益率（%）

类型机构名称资产规模（亿元）加权剩余期限（天）加权收益率（%）

王子瑜分析员吕松涛联系人张帅帅分析员

 跑赢行业（OUTPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；