Styczeń

2024

Ekscytujący
rok 2024
Przewodnik po rynkach

Rafał Bogusławski | Główny strateg Analizy Online SA, KupFundusz SA

Od 1996 roku analizuje rynki kapitałowe. Pracował jako analityk finansowy, strateg
i zarządzający aktywami w Commercial Union, DM BZ WBK i Amundi Polska. Tworzy
scenariusze makroekonomiczne i strategie inwestycyjne. Od 2019 roku w Analizy
Online. Komentator w codziennym programie Analizy Live, autor bloga na Analizy.pl.
Interesuje się psychologią inwestowania i makroekonomią.

W raporcie:

Kiedy obniżki stóp? Fed i EBC Miękkie lądowanie w USA czy Polska gospodarka „czarnym
zakończyły (na razie) podwyżki jednak recesja? Historia mówi, koniem” UE. Co będzie
stóp. Rynki oczekują szybkich że recesja. napędzać wzrost gospodarczy
obniżek. Możliwe scenariusze. w naszym kraju?

1

Całkowicie
subiektywne
prognozy Rafała
Bogusławskiego
na rok 2024
Powrót inflacji
Trudno wskazać okres, kiedy inflacja ponownie da o sobie
znać, ale zakładam, że będzie to II kwartał tego roku. To
oznacza, że długoterminowe obligacje nie dadzą
ponadprzeciętnych zysków, a ceny surowców znów zaczną
rosnąć. W mojej ocenie jesteśmy w wieloletnim cyklu
proinflacyjnym, a inflacja z lat 2021–2022 to początek okresu,
gdy wzrosty cen w gospodarce będą pojawiały się co kilka
lat.
Stopy procentowe
Obniżki stóp procentowych w USA nastąpią, ale ich wielkość
zależy od sytuacji na rynkach finansowych i wyboru
dokonanego przez Fed – czy ratować gospodarkę,
pozwalając na wzrost inflacji, czy walczyć z inflacją kosztem
gospodarki. Stawiam na pierwszą opcję. W takim scenariuszu
to będzie oznaczać ograniczone możliwości spadku
rentowności długoterminowych obligacji.
Obligacje
Długoterminowe obligacje o stałym oprocentowaniu być
może przyniosą zyski, ale w mojej ocenie powrót inflacji nie
pozwoli na to, by były wysokie. Cykl proinflacyjny, w którym
jesteśmy, spowoduje, że nawet ewentualna recesja w USA
i Unii Europejskiej przyniesie tylko chwilowy spadek inflacji
i ponowny jej gwałtowny wzrost po wyjściu gospodarek
z recesji. Zakładam, że pod koniec tego roku rentowności
10-letnich obligacji amerykańskich będą powyżej 4,5%
(obecnie 4,0%)
Amerykański rynek akcji
Wysoki poziom optymizmu inwestorów indywidualnych,
wysokie wyceny big-techów, prawdopodobne spowolnienie
w gospodarce przy równoczesnych oczekiwaniach na wzrost
zysków, to mieszanka wskazująca na wysokie
prawdopodobieństwo rozpoczęcia silnej korekty w pierwszej
połowie roku, która może potrwać do lata lub jesieni. Przy
pomocy Fedu powinno udać się uniknąć głębokiej recesji,
a co za tym idzie bessy. Natomiast najbliższe 9 miesięcy
w mojej ocenie to będzie okres wysokiej zmienności i będzie
to czas, w którym zmaterializuje się spadkowa korekta.
Lokalnych minimów na rynku spodziewałbym się między
lipcem i październikiem. Równocześnie nie zakładam, żeby to
był koniec wielkiej amerykańskiej hossy. Ewentualne
zakończenie hossy zakładam na czas po 2025 roku, a być
może później.
Zakładam, że w tym roku S&P 500 zakończy rok na poziomie
5 400 punktów lub wyżej, ale w międzyczasie spadnie poniżej
4 200. (Obecnie w okolicach 4 800)
// Przewodnik po rynkach – styczeń 2024
Spowolnienie gospodarcze
W USA i w UE w tym roku będziemy mieli do czynienia
z wyhamowaniem wzrostu gospodarczego (w przeciwieństwie
do większości ekonomistów nie stawiam na miękkie
lądowanie amerykańskiej gospodarki, ale również nie
obstawiam recesji porównywalnej do tej z lat 2008–09).
Najwięcej niepokojących informacji gospodarczych będzie
napływało w połowie roku i wtedy
w mojej ocenie Fed zrezygnuje z walki z inflacją i zacznie
stymulację monetarną). Pod koniec roku Fed zakończy
wyprzedawanie portfela obligacji.
Ceny surowców energetycznych
Obecnie większość analityków zakłada, że ceny ropy, gazu
i energii elektrycznej znacząco w tym roku nie wzrosną. Ja
spodziewam się, że napięcia polityczne spowodują
zaburzenia w produkcji ropy i gazu i czekają nas zaskakujące
wzrosty cen tych surowców. Ceny teksańskiej ropy
przekroczą w tym roku 90 USD.
Rynek walutowy
Osłabienie dolara wynikające z oczekiwań na szybsze obniżki
stóp w USA pomogło w listopadzie i grudniu nie tylko rynkom
akcji i obligacji, ale również walutom krajów rozwijających się.
Spodziewam się już w najbliższych tygodniach przynajmniej
czasowego umocnienia USD.
POLSKA
Rynek akcji
Spodziewam się, że hossa na polskim rynku akcji będzie
kontynuowana i w tym roku WIG pokona poziom 87 tys.
punktów, ale jeżeli na rynku amerykańskim będziemy mieli
głęboką korektę, to również polski rynek się jej nie oprze.
Spadki WIG-u poniżej 65 tys. byłyby dobrą okazją
inwestycyjna. Pytanie, czy takie spadki się pojawią.
Obligacje
Rentowności 10-letnich obligacji skarbowych na poziomie
nieco powyżej 5% - w mojej ocenie – nie dają zbyt wielkiej
nadziei na roczną stopę zwrotu powyżej 5%. Żeby taka stopa
zwrotu była możliwa, to rentowności musiałyby spaść poniżej
5%. Zakładam, że nawet jeżeli przejściowo spadną, to potem
powrócą powyżej tego poziomu. Na koniec roku rentowności
takich obligacji przekroczą 6%.
Zupełnie inne sytuacja będzie na obligacjach o zmiennym
oprocentowaniu. Tu można oczekiwać zysków powyżej 5,5%
z niewielkim ryzykiem.
RPP
Według mnie w tym roku nie będzie obniżek stóp przez RPP,
chyba że obniżą stopy w marcu albo kwietniu, po danych
o inflacji (jeśli spadnie jeszcze w lutym lub marcu), ale będzie
to błędna decyzja. Inflacja w Polsce będzie problemem nie
tylko w tym roku, ale również w perspektywie kolejnych lat.
Decyzje RPP pozostają również jednym z większych
czynników wpływających na niepewność prognoz. RPP
w ostatnich latach pokazała, że jej decyzje są praktycznie
nieprzewidywalne
2

I kwartał 2024
RPP zapowiada walkę z inflacją. W pierwszym kwartale nie
spodziewałbym się obniżek, ani podwyżek stóp, a raczej
obserwację przez RPP danych o inflacji. W mojej ocenie
marzec lub kwiecień to będzie okres, gdy przekonamy się czy
inflacja w Polsce szybko spada, czy pozostanie na wysokich
poziomach znacznie dłużej, niż zakłada Rada. Ja spodziewam
się dużego zaskoczenia ze wzrostem cen już w marcu.
Inflacja konsumencka w IV kwartale spadała w większości
krajów UE i nieznacznie w USA. W I kwartale tego roku
przekonamy się, czy silny rynek pracy nie zahamuje tempa
dezinflacji, a być może zapewni ponowny wzrost inflacji. To
będą kluczowe dane dla rynków obligacji.
Bliski Wschód to obecnie region, który może w każdej chwili
przynieść kolejne niepokojące informacje. W I kwartale
możemy oczekiwać kolejnych starć w Strefie Gazy i ataków na
statki i okręty amerykańskie z terytorium Jemenu czy Iraku.
Kluczowe będzie zachowanie Iranu, który wspiera Hamas, ale
na razie nie chce wystąpić wprost przeciwko USA.
Warto zwrócić uwagę na to, co dzieje się na Morzu
Czerwonym. Opływanie Afryki, zamiast przeprawianie się
przez Kanał Sueski, to wyższe koszty frachtu i wyższa inflacja
w skali świata.
Banki centralne. Komunikaty z banków centralnych sugerują,
że banki są zadowolone z efektów podnoszenia stóp i walki
z inflacją. W I kwartale tego roku sygnały płynące z tych
banków powinny być dość gołębie. Pytanie, w jakim stopniu
rynek obligacji wycenił już obniżki stóp w USA. Bardziej
jastrzębie komunikaty od spodziewanych mogą wywołać
wyprzedaż obligacji, zwłaszcza w marcu lub kwietniu.
Strefa euro i pogarszające się perspektywy gospodarki.
Dane wskazują, że aktywność gospodarcza w strefie euro
słabnie. Nie widać, by szybko nastąpił pozytywny przełom,
a na pewno nie nastąpi to w I kwartale.
Wojna Rosji z Ukrainą. Pojawiają się komentarze, że obie
strony konfliktu są wyczerpane. Amerykanie nie chcą
finansować Ukrainy w takim stopniu, jak robili to rok temu,
a Rosja potrzebowałaby czasu na odbudowanie zapasów
amunicji i sprzętu wojennego. To sprawia, że rozmowy
pokojowe mogą się zacząć jeszcze w I połowie tego roku,
a może już w I kwartale.
// Przewodnik po rynkach – styczeń 2024
Ceny surowców energetycznych. Europa poradziła sobie
bez rosyjskiego gazu. Poziom zapasów gazu wskazuje, że
kryzys energetyczny w tym roku nie grozi. To odbiło się na
cenach gazu ziemnego, które są o 80% niższe niż w szczycie
paniki w IV kwartale 2022. Dla kształtowania się inflacji
w I kwartale tego roku, ale również w całym 2024, ceny gazu,
ropy i energii elektrycznej będą istotnym czynnikiem
kształtującym inflację.
W grudniu poziom optymizmu inwestorów indywidualnych
na amerykańskim rynku akcji dotarł do stref, które mogą
wskazywać na zbliżającą się korektę. Większość uważa, że
amerykańska gospodarka ma przed sobą miękkie lądowanie
i czeka nas hossa na rynku akcji, ja uważam, że wcześniej
czeka nas zimny prysznic, choć nie spodziewam się, że rynki
akcji nie powrócą do wzrostów w II połowie roku.
Rynek walutowy. Osłabienie dolara wynikające z oczekiwań
na szybsze obniżki stóp w USA pomogło w listopadzie
i grudniu nie tylko rynkom akcji i obligacji, ale również
walutom krajów rozwijających się. I kwartał według mnie to
będzie umocnienie dolara.
Złoto próbuje kontynuować trend wzrostowy. Spadające
rentowności obligacji i słabszy dolar w IV kwartale dały impuls
do wzrostów cen złota. I kwartał tego roku to będzie
weryfikacja siły trendu wzrostowego.
Tajwan. Wybory prezydenckie na Tajwanie mogą jeszcze
bardziej podnieść temperaturę w relacjach z Chinami. To,
czego boją się polityczni komentatorzy, to reakcja Chin na
zwycięstwo partii opowiadających się za niezależnością od
Kraju Środka.
• Polska gospodarka zaskakuje witalnością
• Inflacja spada, ale jak długo jeszcze?
• Strefa euro i słaba koniunktura
w gospodarce Niemiec
• Bliski Wschód, Tajwan i wojna Rosji
z Ukrainą, czyli geopolityka.
• Banki centralne planują cięcia stóp
• Co dalej z cenami surowców
energetycznych?
• Gospodarka USA nadal rośnie
• Duży optymizm inwestorów w USA
3
 // Przewodnik po rynkach – styczeń 2024

Gospodarka i rynki
– overview
Po dobrym IV kwartale 2023 roku wyzwaniem będzie utrzymanie
koniunktury na rynkach akcji w I kwartale tego roku. Zwłaszcza w
USA optymizm jest mocno niepokojący i według mnie
nadmierny.
Projekcja inflacji dla strefy euro, którą przygotowali analitycy
EBC, zakłada, że najbardziej prawdopodobny scenariusz to
spadek inflacji w 2025 w okolice celu inflacyjnego, ale rozrzut
prognozy jest znaczny, a więc ryzyko nieosiągnięcia celu
również.
Projekcja inflacji EBC

Czynniki, które będą miały największy wpływ na rynki

finansowe:

Słabe Chiny

Chińska gospodarka nadal nie wykazuje większego

ożywienia, które było spodziewane już kilka miesięcy temu.
Dane napływające z Chin pokazują, że przemysł zachowuje
się słabo, a dodatkowo rośnie presja deflacyjna. Jednak dane
miesięczne pokazują, że niewielka poprawa w przemyśle
jednak nastąpiła. Koniunktura gospodarcza
Produkcja przemysłowa r/r (%) (Chiny) Dane ze strefy euro nie wskazują na poprawę koniunktury.
Zwłaszcza indeksy PMI przemysłowe wciąż prezentują się
słabo.

Indeks PMI dla przemysłu (Strefa Euro)

Dla świata poprawa koniunktury w Chinach miałaby

pozytywne przełożenie na tempo wzrostu gospodarki
światowej, ale również na podniesienie inflacji.

USA i potencjalna recesja Dla usług niewiele lepiej.

Jeżeli Stany zanotują „twarde lądowanie” w gospodarce, to Indeks PMI dla usług (Strefa Euro)
odbije to swoje piętno i na rynkach akcji i obligacji, ale
również na walutach. Niepokoi, że większość ekonomistów
zakłada, że recesji nie będzie, choć dopiero w tym roku
zobaczymy efekty podnoszenia stóp przez Fed w ubiegłym
roku.

W I kwartale powinniśmy już widzieć po danych makro, czy

amerykańska gospodarka hamuje.

Banki centralne

Decyzje dużych banków centralnych z pewnością wpłyną na

koniunkturę na rynkach finansowych. Obniżki stóp przez Fed
są spodziewane przez rynki wcześniej i cięcia mają być
większe, niż zakłada Fed. Korekta oczekiwań przełoży się na
wyceny akcji i długoterminowych obligacji.
W mojej ocenie Fed stanie przed dylematem, czy walczyć z
inflacją, czy wspierać gospodarkę.
Stymulacja fiskalna w USA
Amerykański rząd nie przestaje wspomagać gospodarki.
Tegoroczny deficyt budżetowy przekroczy 1,5 biliona dolarów
i jest to wsparcie o potężnych rozmiarach. Przy takiej
stymulacji trudno oczekiwać, by amerykańska gospodarka
weszła w głęboką recesję.

4
 // Przewodnik po rynkach – styczeń 2024

Makro
Już I kwartał tego roku powinien dać odpowiedzi na pytania Indeks PMI dla przemysłu (Francja)
dotyczące tempa wzrostu gospodarczego i inflacji.

Rynek pracy w USA

Nadal mocno prezentuje się rynek pracy w USA. Mimo to

pojawiają się pierwsze sygnały pogorszenia sytuacji.

Liczba trwale bezrobotnych zaczęła rosnąć, co ostrzega przed

pogorszeniem koniunktury w gospodarce.

Liczba bezrobotnych (w tys. osób)

Inflacja bazowa w USA

Ulubiona miara inflacji Fedu, czyli PCE bazowa (Personal

Consumption Expendituries core) spada, ale zbliża się do
poziomów, przy których wzrost wynagrodzeń i koniec
wyprzedaży zapasów przez firmy wyhamuje tę tendencję.
Historycznie zazwyczaj zapowiadało to problemy
w gospodarce w perspektywie kilku miesięcy lub nawet Inflacja PCE bazowa w USA
kwartałów.

Prognozy ekonomiczne

EBC w grudniowej prognozie dla strefy euro znowu lekko

obniżył wzrost PKB na 2023 i 2024 rok i obniżył prognozę
inflacji.

Prognozy PKB i inflacji dla strefy euro

Amerykańską gospodarkę utrzymują wydatki rządu,

konsumenci i inwestycje firm.

Amerykanie nadal kupują

Źródło: EBC Wydatki Amerykanów rosną miesiąc do miesiąca w tempie,

które zapewnia realny (ponad inflację) wzrost sprzedaży.
W porównaniu z wrześniem projekcja grudniowa zapowiada
wzrost PKB w 2023 r. o 0,1 punktu proc. niższy, a inflację Wydatki Amerykanów m/m (%)
niższą o 0,2 punktu proc. Zmiany są niewielkie, ale dla mnie
znamienne jest, że stopniowo zanika optymizm dotyczący
odbicia w gospodarce strefy euro w tym roku.

Dane ze strefy euro nadal nie pokazują ożywienia.

Koniunktura słabnie, a wskaźniki PMI w większości krajów
pozostają poniżej poziomu 50 punktów, co oznacza
pogarszanie się koniunktury.

Źle prezentują się zwłaszcza dane przemysłowe.

5
 // Przewodnik po rynkach – styczeń 2024

Banki centralne
Rynki w listopadzie zdecydowały, że Fed zakończył podwyżki Pytanie, kiedy to osłabi kurs eurusd? Według mnie już w tym
stóp. To rozpoczęło wzrosty cen i akcji i obligacji. kwartale.

Moje założenie jest takie, że w perspektywie następnych lat
stopy procentowe w USA wzrosną. Przekroczą poziom 7%,
a być może nawet 10%, ale obecne oczekiwania inwestorów
na obniżki stóp są uzasadnione i faktycznie powinny mieć
miejsce w tym roku. Pytanie, kiedy Fed ponownie zacznie
podnosić stopy, zmuszony do tego przez rosnącą inflację?
Czy już w tym roku czy dopiero w przyszłym?
Suma bilansowa banków centralnych spada. Jednak
zmniejszanie sumy bilansowej nie jest równoznaczne ze
zmniejszeniem płynności w systemie bankowym.
Suma bilansowa głównych banków centralnych
(Fed, EBC, BOJ) Aktywa łączne (bln USD)
30

Jednomiesięczna realna stopa procentowa w USA 25

20

15

10

0
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023
Projekcje Fed dotyczące obniżek stóp pokazują trzy obniżki
stóp w tym roku i potem liniowy ich spadek w kolejnych
Źródło: analizy.pl na podstawie danych Fed
latach. To czego jestem pewien, to że taki scenariusz się nie
zrealizuje. Albo w tym roku obniżki stóp będą gwałtowniejsze,
bo USA wejdą w recesję, albo już w II połowie roku Fed Bank Japonii
ponownie będzie miał problem z inflacją i przestanie myśleć
o obniżaniu stóp. Rynek oczekuje, że BoJ będzie musiał zrezygnować
z utrzymywania ujemnych stóp procentowych. Taka decyzja
Prognozowany poziom stóp procentowych Fed może spowodować duże zawirowania i na rynku japońskiego
długu i na walucie. Potencjalne umocnienie jena będzie
wyzwaniem dla japońskiej gospodarki.

Rentowność 10-letnich japońskich obligacji

Fed zacieśnia politykę monetarną również poprzez wyprzedaż

portfela obligacji, ale zwiększa płynność w systemie
finansowym przez inne działania.
Źródło: stooq.pl
Europejski Bank Centralny
Bank Japonii przez prawie 5 lat utrzymywał rentowności
Inwestorzy zakładają, że EBC obniży stopy później niż Fed.
10-letnich obligacji na poziomie 0%. W ubiegłym roku pod
Rynek zakłada, że EBC obniży stopy w czerwcu, czyli trzy
presją rynku musiał ten poziom przesunąć do maksymalnie
miesiące później, niż Fed. To był pretekst do umocnienia euro
1%. Ostatnie dwa miesiące przyniosły spadki rentowności, ale
do dolara w końcówce 2023. Ja zakładam, że EBC będzie
zmuszone obniżyć stopy wcześniej, a powodem będzie słaba w tym roku można się spodziewać wysokiej zmienności na
gospodarka. tym rynku.

6
 // Przewodnik po rynkach – styczeń 2024

Operacje reverse repo prowadzone przez Fed

Amerykański bank centralny pomimo wyprzedawania

z portfela obligacji, nadal zwiększa płynność w sektorze
bankowym. Jednym z elementów tej operacji jest odwrócenie
tendencji w operacjach reverse repo.

Fed – operacje reverse repo

Źródło: stooq.pl

Operacje prowadzone przez Fed zdejmowały z rynku

nadwyżkę gotówki. Wartość operacji rosła, aż przekroczyła
2 biliony dolarów dziennie. Ostatni rok to spadek tych
operacji do wartości około 800 miliardów. To oznacza, że
płynność w systemie bankowym wzrosła o około 1,5 biliona
dolarów (biorąc pod uwagę tylko te operacje Fedu).

7
 // Przewodnik po rynkach – styczeń 2024

RYNKI AKCJI

USA
W IV kwartale, zwłaszcza od listopada, rynki akcji w USA zyskiwały.
Nasdaq w IV kwartale wzrósł o 13,6%, W tym samym czasie S&P
500 zarobił 11,2%. Natomiast Russel 2000 grupujący mniejsze
spółki w III kwartale zyskał 13,8%. Małe spółki zachowywały się od
listopada lepiej niż spółki duże.
W I kwartale tego roku spodziewałbym się rozpoczęcia korekty,
która potrwa od dwóch do 5 miesięcy (być może będzie to
II kwartał lub i I i II kwartał).
Wyceny akcji amerykańskich są wysokie, ale większym problemem
będzie rozczarowanie wynikami spółek. Nawet pomimo stymulacji
fiskalnej obecny optymizm dotyczący prognoz zysków jest
wyzwaniem, któremu spółki nie sprostają.
Wyceny akcji
Oczekiwania zysków za IV kwartał dla spółek z indeksu S&P 500 to
wzrost r/r o 1,5%. Jeszcze pod koniec września oczekiwany wzrost
wynosił ponad 8%. Ciekawe, że pomimo spadku prognoz,
amerykańskie indeksy poszły w gorę.
Wyceny spółek z indeksu S&P 500 na najbliższe 12 miesięcy
wskazują, że średni prognozowany wskaźnik P/E przy indeksie na
poziomie 4800 punktów ma wartość około 19,3 (według Factset).
Są to wyceny powyżej 5-letniej średniej, która wynosi 18,8.
Wskaźnik wyprzedzający Conference Board od wielu miesięcy
sygnalizuje pogarszanie się koniunktury. Gospodarka trzyma się na
stymulacji fiskalnej, konsumpcji na kredyt i inwestycjach firm. Paliwa
nie wystarczy na cały ten rok.
Szare pola to okresy, gdy amerykańska gospodarka znajdowała się
w recesji. Jak widać, obniżki stóp zazwyczaj pojawiały się właśnie
wtedy.
Sentyment inwestorów
Koniec grudnia przyniósł gwałtowny wzrost optymizmu inwestorów
detalicznych. Ankieta Amerykańskiego Stowarzyszenia Inwestorów
Indywidualnych https://www.aaii.com/sentimentsurvey pokazała
zdecydowaną poprawę nastrojów.
Rynek
ETF SPDR S&P 500 odzwierciedlający zachowanie indeksu SP 500
znalazł się w bardzo ciekawym miejscu. Po silnych wzrostach
z ubiegłego roku ten ETF – podobnie jak SP 500 – testuje szczyty
wszech czasów. Spodziewam się, że w najbliższych miesiącach
rynek wejdzie w spadkową korektę (być może już się zaczęła).
Optymistyczny scenariusz to utrzymanie się rynku we wzrostowym
kanale. Nadal bardzo ważnym poziomem pozostaje 420 dolarów
dla tego ETF-a.

Fed i stopy procentowe

ETF SPDR S&P 500
Podniesienie stóp procentowych przeniesie się w pełni na
koniunkturę gospodarczą i wyniki spółek dopiero w tym i przyszłym
roku.

Wskaźnik wyprzedający dla amerykańskiej

gospodarki Conference Board

Źródło: stooq.pl

SZANSE I ZAGROŻENIA

Akcje Amerykańskie +3
+2
Działania Fed dopiero w tym roku odcisną
Luźna polityka fiskalna
się na koniunkturze +1
Dostarczanie przez Fed plynnosci rynkom Płynność dostarczana przez Fed zniknie 0
Wydatki konsumenckie na wysokim poziomie Wysokie wyceny
-1
-2
Wzrost kosztów firm
-3

8
 // Przewodnik po rynkach – styczeń 2024

Polska gospodarka zależy od konsumpcji i eksportu. Jeżeli zacznie

pogarszać się bilans handlowy, to może zapowiadać pogorszenie
koniunktury gospodarczej nie tylko w Polsce, ale również w całej
Europie.
RYNKI AKCJI

Polska
Produkcja przemysłowa

Produkcja przemysłowa r/r (%) (Polska)

Polska gospodarka odzyskuje siły. Spadek inflacji, przy utrzymaniu

tempa wzrostu wynagrodzeń doprowadził do odbicia konsumpcji.
To przełożyło się na wzrost sprzedaży detalicznej nawet w cenach
stałych.
Sprzedaż detaliczna ceny stałe r/r (%) (Polska)

Bez silnego eksportu, to może być czynnik, który przyhamuje

wzrost gospodarczy, ale zakładam, ze wysoka konsumpcja tę
słabość skompensuje.

Indeks WIG

Wzrost wynagrodzeń w Polsce powinien utrzymywać się na

wysokim poziomie również w I kwartale tego roku.

Wynagrodzenia r/r (%) (Polska)

Źródło: stooq.pl

Prawdopodobieństwo spadkowej korekty na WIG jest dość

wysokie. Jeśli rynki akcji w USA wejdą w głębszą korektę lub
bessę, to polski rynek ma małe szanse, żeby się przed tym obronić.
Natomiast w nieco dłuższej perspektywie niż pół roku polski rynek
akcji ma szansę utrzymać trend wzrostowy.
Wyceny spółek

Wskaźnik P/E dla WIG

Saldo obrotów towarowych (EUR) (mln) (Polska)

Źródło: stooq.pl

Wyceny polskich spółek w porównaniu do wycen historycznych

nadal nie wskazują na przewartościowanie.

SZANSE I ZAGROŻENIA

Akcje Polskie +3
+2
Wzrost cen to wzrost nominalnych zysków Hamowanie gospodarki +1
Środki na KPO Spodziewana presja na marże 0
Popyt ze strony Ukraińców Ryzyko geopolityczne
-1
-2
-3

9
 // Przewodnik po rynkach – styczeń 2024

RYNKI AKCJI

Niemcy
Sprzedaż detaliczna Niemiecki przemysł ma problemy związane z odcięciem od tanich
dostaw gazu z Rosji i na razie nie widać, by Niemcy mieli pomysł jak
Niemiecka gospodarka nie prezentuje się zbyt dobrze, mimo to
sobie z tym wyzwaniem poradzić.
niemiecki rynek akcji od listopada mocno wzrósł. Zakładam, że
raczej wcześniej niż później słabość gospodarki przełoży się na Sprzedaż detaliczna również nie napawa optymizmem. Sprzedaż
słabsze zachowanie rynku akcji, a na razie trudno zauważyć skorygowana sezonowo notuje spadki rok do roku od kilku
pozytywne tendencje w danych napływających od naszego miesięcy.
zachodniego sąsiada.
Sprzedaż detaliczna s.a. m/m (%) (Niemcy)
Produkcja przemysłowa rozczarowuje od wielu miesięcy.

Produkcja przemysłowa w.d.a. r/r (%) (Niemcy)

DAX
Indeks PMI dla przemysłu w ostatnich miesiącach podniósł się
powyżej poziomu 40 punktów, ale nadal do granicy oznaczającej
poprawę koniunktury, czyli 50 punktów dużo mu brakuje.

Indeks PMI dla przemysłu (Niemcy)

Źródło: stooq.pl

DAX od 2009 roku utrzymuje się w szerokim kanale wzrostowym.

Ostatnie zwyżki spowodowały, że indeks zbliżył się do górnego
ograniczenia kanału. Pozostało jeszcze trochę miejsca na wzrosty,
ale biorąc pod uwagę dane płynące z gospodarki, wydaje się mało
prawdopodobne, by indeks wyłamał się w górę z tego kanału.

SZANSE I ZAGROŻENIA

Akcje niemieckie +3
+2
Niższe wyceny spółek niż rynku amerykańskiego Słaba gospodarka +1
Wzrost kosztów finansowych 0
-1
-2
-3

10
 // Przewodnik po rynkach – styczeń 2024

RYNKI AKCJI

Chiny
Brak oznak gospodarczego ożywienia Indeks Caixin PMI dla usług (Chiny)
Pomimo rzeczywistych działań rządu i banku centralnego, by
ożywić gospodarkę wciąż nie widać efektów tych działań. Nawet
wskaźnik PMI dla przemysłu podawany przez rządową agencję nie
może powrócić powyżej poziomu 50 pkt.

Indeks NBS PMI dla przemysłu (Chiny)

Rynek nieruchomości
Rynek nieruchomości w Chinach w każdej chwili może dać impuls,
który pogrąży chińską gospodarkę w recesji. Skala zagrożeń jest
ogromna i dotychczasowe działania rządu nie rozbroiły tej
„bomby”. Bankructwa deweloperów, którzy nie ukończyli jeszcze
projektów, a już je sprzedali uderzą w nabywców. Potencjalne
skutki dla poziomu konsumpcji będą opłakane.
Ceny domów w Chinach nadal nie weszły w trend wzrostowy.
Polityka gospodarcza
Przemysł
Pokazuje pewne sygnały poprawy, ale bez dużego pakietu
stymulacji fiskalnej, to zbyt mało, by oczekiwać znaczącej poprawy
koniunktury.
Rynek akcji
Na koniec IV kwartału wskaźnik P/E dla przyszłych 12 miesięcznych
zysków dla indeksu MSCI China wynosił 9,0 i nie są to poziomy
wygórowane w porównaniu do średniej historycznej. Ryzyka
gospodarcze i polityczne powinny być uwzględnione przy ocenie
atrakcyjności takiej inwestycji..
ETF iShares MSCI China (MCHI.US) odzwierciedlający indeks MSCI
China utrzymuje się w trendzie spadkowym…
ETF iShares MSCI China (MCHI.US)

Od lipca ubiegłego roku chiński rząd stara się wzmocnić wzrost

gospodarczy. Zapowiedzi przedstawicieli rządu z początku tego
roku dają nadzieję, że skala stymulacji gospodarki i wsparcie dla
sektora nieruchomości będzie w tym roku większa.

Źródło: stooq.pl

… zwróciłbym jednak uwagę, że poziom wyprzedania, zniechęcenie

do tego rynku i widoczne próby odbicia sugerują, że w najbliższych
miesiącach możemy liczyć na silniejsze wzrosty.

SZANSE I ZAGROŻENIA

Akcje chińskie +3
+2
Szansa na poprawę koniunktury w gospodarce Ryzyko geopolityczne (Tajwan) +1
Zmiana polityki rządu i banku centralnego Problemy deweloperów 0
Niskie wyceny spółek
-1
Nieprzewidywalność polityki rządu wobec biznesu
-2
-3

11
 // Przewodnik po rynkach – styczeń 2024

RYNKI DŁUGU

USA
Długoterminowe obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu Podstawowa stopa procentowa Fed
Warto pamiętać, że nawet tak potężny bank centralny, jakim jest
Fed, ma ograniczony wpływ na poziom rentowności
długoterminowych obligacji. Na wyceny tych obligacji wpływają nie
tylko stopy procentowe, ale również oczekiwany poziom inflacji,
podaż obligacji i ryzyko kredytowe. Obecna polityka rządu
amerykańskiego jest proinflacyjna i działa przeciwko intencjom
Fed. W mojej ocenie w tym roku rynki zaczną to wyceniać
i rentowności 10-letnich obligacji ponownie wzrosną powyżej 4,5%.

Inflacja CPI r/r (%) (USA)

Źródło: stooq.pl

Obecny poziom stóp procentowych to 5,25–5,50%. Zarówno

rentowności obligacji 2-letnich, jak i 10-letnich są poniżej tego
poziomu. Czyli mamy odwróconą krzywą rentowności. To
zazwyczaj zapowiada osłabienie gospodarki.
Emisja obligacji skarbowych w USA będzie na wysokim poziomie.
Przy braku silnego popytu ze strony inwestorów zagranicznych
z pewnością taka sytuacja przełoży się na rentowności obligacji.
Długoterminowe obligacje mają obecnie rentowności powyżej 4%
i można zauważyć, że utrzymują się w lekko wzrostowym trendzie
10-letnie amerykańskie obligacje skarbowe do listopada ubiegłego
od początku ubiegłego roku.
roku notowały wzrost rentowności. W listopadzie rozpoczął się
spadek rentowności, który sprowadził je do poziomu poniżej 4%.
Rentowność obligacji 3-letnich
Rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich

Źródło: stooq.pl
Źródło: stooq.pl

Do marca, być może do kwietnia, inflacja w USA nie powinna

rosnąć. To daje szansę na dalsze spadki rentowności. Zakładam, że
poziomem, do którego te rentowności mogą dotrzeć, jest poziom
3,3%, choć mogą nie spaść poniżej 3,7%. W mojej ocenie
problemem będzie odbicie inflacji w drugiej połowie roku i duża
podaż obligacji ze strony departamentu skarbu.

SZANSE I ZAGROŻENIA

Długoterminowe amerykańskie obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu +3

+2
Niższa inflacja konsumencka Ryzyko ponownego wzrostu inflacji +1
Status „bezpiecznej przystani” Potrzeby pożyczkowe rządu USA 0
Fed zakończył na razie podwyżki stóp Inflacja bazowa może nie spadać w kolejnych miesiącach
-1
Atrakcyjność rentowności wobec obligacji japońskich
-2
i niemieckich -3

12
 // Przewodnik po rynkach – styczeń 2024

RYNKI DŁUGU Największy wpływ na rentowności polskich obligacji będą miały

Polska
nastroje na globalnych rynkach finansowych. Jeżeli pogorszy się
sentyment do ryzykownych aktywów, to takie instrumenty, jak
polskie obligacje, znajdą się pod presją.
Długoterminowe obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu
Można oczekiwać, że w Polsce w kolejnych latach transfery
socjalne będą na wysokim poziomie. To oznacza, że trudno będzie
Polskie długoterminowe fundusze dłużne w III kwartale zanotowały sprowadzić inflację do celu NBP bez mocniejszego zacieśnienia
dodatnie stopy zwrotu. Warto jednak zwrócić uwagę, że działo się polityki monetarnej.
to przy podwyższonej zmienności.
Polskie 10-letnie obligacje skarbowe mają obecnie rentowności
Średnie stopy zwrotu funduszy dłużnych powyżej 5,3%, a w grudniu testowane były poziomy w okolicy 5%.
długoterminowych w IV kw. 2023 Przy spodziewanym przeze mnie odbiciu inflacji już w II kwartale, to
5% w perspektywie 12 miesięcy te poziomy rentowności – w mojej
ocenie – są mało atrakcyjne.
4%
3% Od początku ubiegłego roku rentowności tych obligacji utrzymują
się w spadkowym korytarzu. Ta tendencja może się utrzymać do
2%
okresu, gdy ponownie zacznie rosnąć inflacja CPI.
1%
0%
Rentowność 10-letnich obligacji
-1%
paź 23 lis 23 gru 23 sty 24
papierów dłużnych polskich długoterminowych uniwersalne
papierów dłużnych polskich skarbowych długoterminowych

Źródło: analizy.pl

W IV kwartale zarówno fundusze papierów dłużnych polskich

skarbowych długoterminowych i fundusze papierów dłużnych
Źródło: stooq.pl
polskich uniwersalnych długoterminowych zanotowały zyski na
poziomach odpowiednio 3,9% i 3,8%. Problemem może być to, że inflacja bazowa będzie spadała
znacznie wolniej już w najbliższych miesiącach, a być może od
Inflacja w Polsce spada, co wynika z tendencji światowych
lutego nie będzie już spadała.
i krajowych. Prawdopodobnie będzie również spadała w styczniu
i lutym. Pytanie, czy od marca ten trend się nie zmieni. Przestaną Inflacja bez cen żywności i energii r/r (%) (Polska)
działać efekty bazy, a warto zwrócić uwagę, że na kształtowanie się
poziomu cen w gospodarce będzie miał popyt konsumencki, który
przy wysokim wzroście wynagrodzeń będzie czynnikiem
proinflacyjnym.

Inflacja CPI r/r (%) (Polska)

W mojej ocenie obniżki stóp dokonane w ubiegłym roku przez RPP

znajdą odzwierciedlenie w utrwaleniu inflacji w Polsce na wysokich
poziomach.

SZANSE I ZAGROŻENIA

Długoterminowe polskie obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu +3

+2
Pieniądze z KPO Wysoka inflacja +1
Zrównoważona polityka fiskalna Wysoki poziom deficytu budżetowego w tym roku 0
Utrzymujący się risk-on na rynkach Ryzyko korekty na rynkach światowych
-1
-2
Ryzyka geopolityczne
-3

13
 // Przewodnik po rynkach – styczeń 2024

RYNKI DŁUGU

Polska
Obligacje skarbowe o zmiennym oprocentowaniu i obligacje
korporacyjne

Obligacje o zmiennym oprocentowaniu mają niski poziom ryzyka
stopy procentowej, co oznacza, że spadki ich cen mogą wystąpić
tylko wówczas, gdy podwyżki stóp są szybkie i gwałtowne, tak jak
miało to miejsce w 2021 i 2022 roku.
Polska - WIBOR 6 M
Wyższe koszty obsługi długu z pewnością będą problemem dla
firm o złej kondycji finansowej. Jednak w przeciwieństwie do firm
w Europie Zachodniej i USA, polskie spółki odczuły wzrost kosztów
finansowania szybciej, bo polskie firmy emitują przede wszystkim
obligacje o zmiennym oprocentowaniu.
W IV kwartale fundusze inwestujące w obligacje korporacyjne
i skarbowe o zmiennym oprocentowaniu lub krótkim duration
ponownie przyniosły dodatnie stopy zwrotu.

Średnie stopy zwrotu funduszy dłużnych

korporacyjnych i krótkoterminowych w IV kw. 2023
4%

3%
Źródło: stooq.pl
2%
Przy obecnej polityce RPP nie należy oczekiwać, że obligacje 1%
skarbowe przyniosą stopy zwrotu zdecydowanie powyżej inflacji,
ale obligacje o zmiennym oprocentowaniu w tym roku powinny dać 0%
stopy zwrotu do niej zbliżone. -1%
paź 23 lis 23 gru 23 sty 24
Obligacje WZ o dłuższych terminach do wykupu nadal mają bonus
w postaci cen poniżej nominału, co będzie dodatkowym zyskiem papierów dłużnych polskich korporacyjnych
w sytuacji utrzymania ich w portfelu do wykupu. papierów dłużnych polskich uniwersalne

WZ0528 Źródło: analizy.pl

W IV kwartale średnie wyniki wyniosły: fundusze papierów

dłużnych polskich korporacyjnych +3,2% i fundusze papierów
dłużnych polskich uniwersalnych +2,8%. W I kwartale tego roku ta
dobra passa powinna być kontynuowana.

Źródło: stooq.pl

Na razie nie zapowiada się, by wysoki deficyt budżetowy Polski

przełożył się na obniżki ratingów. Popyt na polskie obligacje
skarbowe wśród inwestorów zagranicznych utrzymuje się na
wysokim poziomie, a przede wszystkim zmiany oceny ryzyka
kredytowego mogłyby być dla tych obligacji niebezpieczne.

SZANSE I ZAGROŻENIA

Polskie obligacje skarbowe o zmiennym oprocentowaniu +3

+2
Wysoki poziom WIBOR Wzrost ryzyka kredytowego dla firm +1
Spadająca pre sja inflacyjna Wpływ geopolityki na postrzeganie polskich aktywów 0
Mało prawdopodobne duże zmiany stóp proce ntowych
-1
-2
-3

14
 // Przewodnik po rynkach – styczeń 2024

Waluty
Amerykański dolar
Po przyjęciu przez inwestorów, że Fed zakończył podwyżki stóp, Saldo rachunku bieżącego (EUR) (mln) (Polska)
dolar osłabił się do koszyka walut. Najważniejsze pytanie na
najbliższe miesiące to: z jakim obecnie średnioterminowym
trendem mamy do czynienia. Czy w 2024 wykrystalizuje się
zdecydowany trend, czy będzie to szeroki trend boczny?
Najważniejsze dla dolara będą decyzje Fedu, koniunktura
gospodarcza w USA i poziom ryzyka geopolitycznego na świecie.
W USA spowolnienie gospodarki będzie czynnikiem, który będzie
wspierał dolara (wbrew opiniom większości analityków). Mało
prawdopodobne, by Fed obniżał stopy mocniej i w szybszym
tempie niż EBC, poza pierwszą decyzją, która może być podjęta
przed EBC.
Bardzo ciekawie technicznie wygląda indeks dolara. Po raz kolejny Największe znaczenie dla złotego ma sytuacja na światowych
indeks zbliżył się do strefy wsparcia pomiędzy 99,7 i 100,5 punktu. rynkach finansowych. Jeżeli pojawi się risk-off, to złoty szybko
osłabnie nie tylko do dolara.
Indeks dolara
Ostatnie tygodnie to wyhamowanie trendu spadkowego na parze
USDPLN z szansą na zmianę trendu na wzrostowy. Do tego
potrzebne jest przebicie kursu przez poziom 4,05, co otworzy
drogę do poziomu 4,20.

Para walutowa USD/PLN

Źródło: stooq.pl

Zakładam, że wsparcie zadziała i w kolejnych miesiącach dolar się

umocni.

Interesującą parą walutową jest GBPUSD. Zakładam, że

w najbliższym czasie poziom 1,30 nie zostanie pokonany, a kurs
osłabnie poniżej poziomu 1,20, co będzie wynikiem problemów
gospodarczych WB.
Para walutowa GBP/USD
Źródło: stooq.pl
Kurs EURPLN jest mniej zmienny niż kurs USDPLN. Wynika to
z faktu, że jesteśmy w Unii Europejskiej i ponad 70% naszej
wymiany handlowej dotyczy krajów UE. Poziom 4,25 do 4,4 to
strefa, która powinna działać jak naturalny obszar powstrzymujący
dalszą przecenę.

Para walutowa EUR/PLN

Źródło: stooq.pl

Polski złoty

Polski złoty był w ubiegłym roku bardzo silną walutą. Odrabiał

straty z lat 2021–2022. Natomiast najbliższe miesiące mogą ten
trend umocnienia zaburzyć. Głównym powodem byłoby zapewne Źródło: stooq.pl
pogorszenie sentymentu na rynkach światowych. Natomiast
znaczenie może mieć również sytuacja z rachunkiem obrotów
bieżących. Potencjalne pogorszenie salda to negatywny wpływ na
siłę złotego.

15
 // Przewodnik po rynkach – styczeń 2024

SUROWCE

Złoto i srebro
Złoto jest blisko rekordowych poziomów (nie licząc jednego Kurs srebra nie próbował nawet atakować lokalnych szczytów
wyskoku powyżej 2150 USD). Zakładam, że długoterminowy trend z 2020 i 2021 roku. Ten metal jest znacznie słabszy i nie widać
wzrostowy będzie kontynuowany, choć najbliższe dwa miesiące sygnałów zapowiadających przesilenie. Dopóki trwa szeroki trend
mogą przynieść cofnięcie cen złota, zwłaszcza gdyby umocnił się boczny, trudno wskazać moment, gdy srebro będzie gotowe do
USD. zmiany trendu na wzrostowy.
O cenie złota powinni zadecydować spekulanci. Kurs srebra
Analiza techniczna
Złoto w ubiegłym roku pokonało wcześniejsze szczyty wszech
czasów pomiędzy 2070–80 USD, ale nie utrzymało się powyżej
tych poziomów. Mimo to zakładam, że popyt na złoto pozwoli
w tym roku pokonać te poziomy i ustanowić nowy szczyt wszech
czasów. Złoto w obliczu zawirowań politycznych, a także
problemów na rynkach obligacji skarbowych, będzie atrakcyjnym
aktywem w perspektywie najbliższych lat.
Źródło: stooq.pl
Kurs złota
Srebro powinno ponownie przykuć uwagę, gdy spekulanci
zauważą zdecydowany ruch ceny. Być może nastąpi to już w tym
roku.

Źródło: stooq.pl

SZANSE I ZAGROŻENIA

Długoterminowe amerykańskie obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu +3

+2
Ochrona przed polityką banków centralnych i rządów Spodziewany słabszy popyt z branży jubilerskiej +1
Kryzys zadłużeniowy rządów. 0
-1
Geopolityka
-2
-3

16
 // Przewodnik po rynkach – styczeń 2024

SUROWCE

Ropa naftowa
Pomimo działań krajów OPEC, by podnieść ceny ropy poprzez Surowce nieco szerzej
ograniczenie podaży, te zabiegi nie zakończyły się sukcesem.
Przeważają obawy o popyt na ropę w obliczu spowolnienia Wykres indeksu CRB pokazuje, jakie tendencje panują nie tylko na
rynku ropy, ale ogólnie na rynku surowców. Ceny surowców po
gospodarczego w USA i UE oraz słabej koniunktury w Chinach.
Dodatkowym wyzwaniem dla OPEC są rekordowe poziomy dynamicznej zwyżce z lat 2020–21 od dwóch lat są w lekkim
produkcji ropy w USA. Zmiany technologiczne w wydobyciu ropy trendzie spadkowym. Taki ruch może potrwać dłużej, ale
spodziewam się, że w tym roku ceny surowców powrócą do
z łupków pozwoliły na zwiększenie efektywności takiej produkcji,
a co za tym idzie obniżenie kosztów. Spadki cen ropy w okolice 70 wzrostów.
USD nie wyhamowują produkcji w USA. Indeks CRB
OPEC
Kraje OPEC w ubiegłym ograniczyły wydobycie ropy, ale nie
zdołały powstrzymać spadków cen. W tym roku kolejne cięcia
w wydobyciu są mało prawdopodobne, więc o cenach ropy
zadecyduje popyt, ewentualnie zaburzenia w produkcji wynikające
z czynników geopolitycznych.
W USA produkują więcej
Wydobycie ze wszystkich pól w USA w ubiegłym roku sięgnęło 13,4
milionów baryłek dziennie. USA stały się największym
Źródło: stooq.pl
producentem ropy na świecie.

Produkcja ropy w USA Analiza techniczna

Dla ropy teksańskiej dopiero pokonanie poziomu 95 USD będzie
sygnałem wejścia rynku w silniejszy impuls wzrostowy. Silne
wsparcie znajduje się na poziomie 66 USD. W mojej ocenie
w najbliższych miesiącach cena może utrzymać się pomiędzy tymi
poziomami, z tym, że na razie bardziej prawdopodobna strefa to
70–75, niż 85–90. Zakładam jednak, że w tym roku ceny ropy
zaczną ponownie rosnąć, głównie ze względu na sytuację
geopolityczną i jej wpływ i na popyt i na produkcję ropy.

Ropa naftowa WTI

Źródło: US Energy Information Administration

Źródło: stooq.pl

SZANSE I ZAGROŻENIA

Surowce energetyczne: ropa +3

+2
Wzrost popytu na ropę w perspektywie 5 lat Polityka ograniczania emisji CO2 +1
Brak wystarczających inwestycji w wydobycie ropy Rozwój alternatywnych źródeł energii 0
Ograniczenie wydobycia przez OPEC Spowolnienie gospodarcze w UE i USA -1
-2
-3

17
 // Przewodnik po rynkach – styczeń 2024

Podsumowanie
 Duże banki centralne na ścieżce do obniżania stóp

 Geopolityka będzie straszyć

 Na rynkach akcji najpierw korekta, potem kontynuacja hossy

 W Polsce inflacja spada do lutego, a potem…?

 Niemiecka gospodarka będzie miała kolejny rok płytkiej recesji

 Chiny potrzebują ogromnej stymulacji fiskalnej

 Polski rynek akcji atrakcyjny w perspektywie kilku lat

 Surowce mogą zaskoczyć wzrostami cen już w I kwartale

 Długoterminowe obligacje o stałym oprocentowaniu przyniosą niższe zyski w skali

roku niż obligacje o zmiennym oprocentowaniu

18
Analizy Online SA
ul. Skierniewicka 10a
01-230 Warszawa

www.analizy.pl
www.analizyonline.com

YouTube: X: LinkedIn: Facebook:

@analizylive8774 @analizy_pl @analizy-pl @analizyonline

Spółka Ana lizy Online jest niezależną firmą analityczną zajmującą się monitoringiem rynku polskich i zagranicznych instytucji zbiorowego
lokowania środków: funduszy inwestycyjnych, emerytalnych oraz ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych. W zakres analiz rynku funduszy
wchodzą między innymi rankingi funduszy, ocena efektywności działań zarządzających oraz analiza ich wpływu na polski rynek finansowy.
Działalność firmy obejmuje również monitoring rynku produktów strukturyzowanych, zmian akcjonariatu polskich spółek publicznych oraz
analizę rynku polskich papierów dłużnych.

Niniejsze opracowanie zostało sporządzone wyłącznie w celu informacyjnym zgodnie z najlepszą wiedzą i starannością autora. Dane
wykorzystane przy tworzeniu opracowania pochodzą ze źródeł uważanych przez firmę Analizy Online SA za wiarygodne i dokładne, lecz nie
istnieje gwarancja, iż są one kompletne i odzwierciedlają stan faktyczny. Opinie zawarte w niniejszym opracowaniu częściowo bazują na
wartościach szacunkowych, wyznaczanych zgodnie z metodologią stosowaną przez Analizy Online SA, które mogą odbiegać od danych
rzeczywistych. Spółka Analizy Online SA nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne szkody spowodowane wykorzystaniem opinii i informacji
zawartych w niniejszym opracowaniu.

19