Wartosc Plynnosci W Biezacym Zarzadzaniu Finansami

71035220777061
71
zakupiono w sklepie: taniaksiazka.pl
identyfikator transakcji: 21183281
e-mail nabywcy: daria_trojanowska@o2.pl
znak wodny:
71035220777061
71
Niniejsza monografia zawiera tezy rozprawy doktorskiej pt. Wartość płynności w bieżącym zarzą-
dzaniu finansami, obronionej 5 grudnia 2002 roku, przygotowanej na Akademii Ekonomicznej im.
Oskara Langego we Wrocławiu (w Katedrze Zarządzania Finansami Przedsiębiorstwa na Wydziale
Zarządzania i Informatyki) i wypromowanej przez prof. dr hab. Wiesława Plutę.
Recenzentami pracy byli:

prof. dr hab. Maria Sierpińska z Akademii Ekonomicznej w Krakowie oraz
prof. dr hab. Andrzej Gospodarowicz z Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu.
© Copyright do wydania polskiego CeDeWu Sp. z o.o.

Wszelkie prawa zastrzeżone.
Zabronione jest kopiowanie, przetwarzanie i rozpowszechnianie w jakimkolwiek celu oraz postaci

bez pisemnej zgody autora i wydawcy.
Wydawnictwo CeDeWu oraz autor dołożyli wszelkich starań, aby treści zawarte w niniejszej pu-
blikacji były kompletne i rzetelne. Nie biorą jednak odpowiedzialności za ich wykorzystanie ani
za związane z tym ewentualne naruszenie praw autorskich oraz za skutki działań wynikłe z wyko-
rzystania informacji zawartych w książce.
Projekt okładki: Agnieszka Natalia Bury
DTP: CeDeWu Sp. z o.o.
Wydanie I papierowe, Warszawa 2004

ISBN 83-87885-53-3
Wydanie I elektroniczne, Warszawa 2013

ISBN 978-83-7941-091-0
Wydawca: CeDeWu Sp. z o.o.

00-680 Warszawa, ul. Żurawia 47/49
e-mail: cedewu@cedewu.pl
Redakcja wydawnictwa: (4822) 374 90 20 lub 22
Fax: (4822) 827 38 89
Księgarnia Ekonomiczna
00-680 Warszawa, ul. Żurawia 47
Tel.: (4822) 396 15 00...01
Fax: (4822) 827 38 89
Ekonomiczna Księgarnia Internetowa

www.cedewu.pl
www.4books.pl
Made in Poland
71035220777061
71
Moim ukochanym
Annie i Samuelkowi
71035220777061
71
71035220777061
71
Spis treœci
Wstêp. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1. P³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

1.1. Zarz¹dzanie finansami w krótkim okresie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.2. Problematyka kapita³u obrotowego netto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
1.2.1. Okreœlenie kapita³u obrotowego netto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
1.2.2. Cykl kapita³u obrotowego. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
1.2.3. „Zbiornik p³ynnoœci” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
1.2.4. Zwi¹zek miêdzy dzia³alnoœci¹ operacyjn¹ a przep³ywami pieniê¿nymi . . . 27
1.3. Definicja p³ynnoœci finansowej. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
2. Wartoœæ p³ynnoœci finansowej. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

2.1. Powody utrzymywania p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
2.2. Ró¿ne sposoby ujmowania wartoœci p³ynnoœci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
2.3. Rynkowa wartoœæ p³ynnoœci i jej determinanty . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
2.4. Wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci i jej determinanty . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
2.4.1. Krzywa wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
2.4.2. Co wp³ywa na wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
2.4.3. Czynniki dodatnio skorelowane z wewnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci. . . . . 61
2.4.4. Czynniki ujemnie skorelowane z wewnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci . . . . . 73
3. Wyznaczanie optymalnego poziomu p³ynnoœci na podstawie informacji

o jej wartoœci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
4. Pomiar poziomu p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86

4.1. Koniecznoœæ pomiaru poziomu p³ynnoœci finansowej. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
4.2. Cechy idealnego miernika poziomu p³ynnoœci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
4.3. Statyczny pomiar poziomu p³ynnoœci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
4.3.1. WskaŸnik bie¿¹cej p³ynnoœci finansowej. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
4.3.2. Szybki wskaŸnik p³ynnoœci. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
4.3.3. WskaŸnik œrodków pieniê¿nych. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
4.3.4. Skorygowany indeks p³ynnoœci (CLI) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
4.3.5. WskaŸnik p³ynnych zasobów netto (NLB) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
4.3.6. Model stopnia p³ynnoœci wzglêdnej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
4.4. Dynamiczny pomiar poziomu p³ynnoœci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
4.4.1. WskaŸnik Lambda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
4.4.2. Preliminarz œrodków pieniê¿nych jako miara poziomu p³ynnoœci . . . . . . 101
4.4.3. Wra¿liwoœæ poziomu p³ynnoœci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
4.4.4. Analiza scenariuszy dla preliminarza œrodków pieniê¿nych. . . . . . . . . . . 113
5
www.cedewu.pl
71035220777061
71
5. Krótkoterminowe zarz¹dzanie finansami przy uwzglêdnianiu wartoœci
p³ynnoœci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
5.1. Zarz¹dzanie nale¿noœciami . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
5.1.1. Korzyœci i koszty wynikaj¹ce z posiadania nale¿noœci . . . . . . . . . . . . . . . 116
5.1.2. Wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci a okres sp³ywu nale¿noœci . . . . . . . . . . 119
5.1.3. Praktyczne mo¿liwoœci optymalizacji zarz¹dzania nale¿noœciami . . . . . . 122
5.2. Zarz¹dzanie zobowi¹zaniami bie¿¹cymi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
5.3. Zarz¹dzanie œrodkami pieniê¿nymi, bie¿¹cymi inwestycjami i finansowaniem . . . 136
5.3.1. Cel zarz¹dzania œrodkami pieniê¿nymi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136
5.3.2. Rodzaje strategii finansowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137
5.3.3. Model Baumola i model Beranka. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
5.3.4. Model Millera-Orra i model Stone'a . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
5.4. Korzyœci z opartego na wartoœci p³ynnoœci optymalnego
krótkoterminowego zarz¹dzania finansami . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150
Zakoñczenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153
Za³¹cznik A. Wyjaœnienie wybranych pojêæ stosowanych w pracy . . . . . . . . . . . . . . . 156
Za³¹cznik B. Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158
Za³¹cznik C. Mo¿liwoœci finansowe i inwestycyjne zwi¹zane z istnieniem rynku

pieniê¿nego. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171
Literatura . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182
6
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Wstêp
Jednym z wielu obszarów zarz¹dzania przedsiêbiorstwem jest zarz¹dzanie finansami

przedsiêbiorstwa. Jest to doœæ specyficzna sfera zarz¹dzania zasobami, Ÿród³ami tych za-
sobów i strumieniami generowanymi przez przedsiêbiorstwo. Od jej sprawnoœci zale¿y
czy osi¹gniêty zostanie sukces, czy pora¿ka. Nie wystarczy, bowiem wytwarzaæ i sprzeda-
waæ produkty, na które jest znaczny popyt przy odpowiednio wysokiej cenie. Z³e zarz¹-
dzanie finansami przedsiêbiorstwa mo¿e zniszczyæ korzyœci wynikaj¹ce z tego faktu. To na-
suwa od razu na myœl pierwszy cel zarz¹dzania finansami: nie szkodziæ. Czyli chodzi o to,
aby zarz¹dzaæ maj¹tkiem i Ÿród³ami maj¹tku przedsiêbiorstwa w sposób, który nie bêdzie
wp³ywa³ destruktywnie na wypracowane w niefinansowych sferach dzia³ania przedsiêbior-
stwa korzyœci.
Samo „nieszkodzenie” nie jest jednak podstawowym celem zarz¹dzania finansami przed-
siêbiorstwa. Aby to zauwa¿yæ wystarczy zastanowiæ siê, po co ludzie podejmuj¹ jak¹kolwiek
dzia³alnoœæ gospodarcz¹. Czyni¹ to, nie tylko po to, aby zabezpieczyæ siê przed traceniem po-
siadanych zasobów, gdy¿ wtedy wystarczy³oby ukryæ posiadane bogactwo w bezpiecznym
miejscu, lub po prostu zdeponowaæ w banku. Celem ludzi rozpoczynaj¹cych dzia³alnoœæ gospo-
darcz¹ jest osi¹gniêcie korzyœci przewy¿szaj¹cych oprocentowanie bankowe.
W jaki sposób okreœliæ ten cel? Przez d³ugi czas cel ten okreœlano krótko: maksymalizacja
zysku. Jednak¿e taki cel rodzi pewne niebezpieczeñstwa. Aby osi¹gn¹æ maksymalnie wysoki
zysk, nale¿y w jak najwiêkszym stopniu obni¿yæ koszty i zwiêkszyæ przychody. Pierwsze
mo¿na osi¹gn¹æ poprzez ograniczenie wydatków na reklamê, badania i rozwój oraz na szko-
lenie kadry. Drugie poprzez wyprzeda¿ maj¹tku przedsiêbiorstwa. Czy rzeczywiœcie takie
dzia³ania s¹ celem dzia³ania przedsiêbiorstwa? OdpowiedŸ jest oczywista: nie.
Inn¹ znan¹ propozycj¹ celu dzia³ania przedsiêbiorstwa jest kontynuacja dzia³alnoœci. Takie
postawienie celu jest tak¿e niezadowalaj¹ce. D¹¿enie do przetrwania przedsiêbiorstwa
„za wszelk¹ cenê”, mimo przynoszenia ogromnych strat, nie jest z pewnoœci¹ rzecz¹ po¿¹-
dan¹. Podobnie trudno sobie wyobraziæ, aby za³o¿yciel przedsiêbiorstwa rozpoczyna³ dzia-
³alnoœæ tylko po to, aby przedsiêbiorstwo dzia³a³o, nie wa¿ne jak, byle zawsze.
7
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
Mo¿na spotkaæ jeszcze kilka innych propozycji finansowego celu dzia³ania przedsiêbior-
stwa, które w istocie rzeczy nie mog¹ nim byæ. Nale¿¹ do nich: pokonanie konkurencji, mak-
symalizacja sprzeda¿y, maksymalizacja udzia³u w rynku, utrzymanie stabilnego wzrostu do-
chodów. Pokonaæ konkurencjê mo¿na przez przyst¹pienie do wyniszczaj¹cej wszystkich
„wojny cenowej”, lub w inny sposób doprowadziæ do odniesienia „zwyciêstwa” prowadz¹-
cego do samozag³ady.
Dwa nastêpne cele, maksymalizacja sprzeda¿y i maksymalizacja udzia³u w rynku, maj¹
zbli¿ony charakter. Mo¿na to osi¹gn¹æ poprzez zaproponowanie zbyt niskich cen sprzeda¿y,
lub przez stosowanie zbyt liberalnej polityki kredytu kupieckiego. Skutkiem tak ustawionego
celu bêd¹ zbyt wysokie nale¿noœci, z których znaczna czêœæ bêdzie nieœci¹galna, a wiêc przy-
niesie tylko efekt „na papierze”.
Generalnie wszystkie wymienione wczeœniej propozycje celu finansowego przedsiê-
biorstwa, mo¿na podzieliæ na dwie grupy. Pierwsza grupa propozycji k³adzie nacisk na ogra-
niczanie ryzyka dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa. Druga natomiast odnosi siê do zwiêksza-
nia zyskownoœci. Obie te grupy rozwa¿ane oddzielnie, musz¹ w konsekwencji prowadziæ
do niew³aœciwego zarz¹dzania finansami. S¹ one, bowiem w pewnym stopniu przeciwstawne.
Maksymalizacja zysku wi¹¿e siê nierozerwalnie ze wzrostem ryzyka dzia³alnoœci. Podobnie
nadmierne zwracanie uwagi na ograniczanie ryzyka za wszelk¹ cenê, likwiduje mo¿liwoœci ge-
nerowania zysków wynikaj¹cych ze stosowania narzêdzi finansowych np. dŸwigni.
W³aœciciel przedsiêbiorstwa, jak ju¿ wspomnieliœmy, chce osi¹gn¹æ ze swojego maj¹tku
zainwestowanego w przedsiêbiorstwo, wiêksze korzyœci, ni¿ te, jakie uzyska³by umieszcza-
j¹c œrodki w banku. To nasuwa nam finansowy cel zarz¹dzania przedsiêbiorstwem: maksyma-
lizacja bogactwa w³aœcicieli, a dok³adniej: maksymalizacja wartoœci rynkowej kapita³u
w³asnego w³aœcicieli. Jakiekolwiek dzia³ania w procesie zarz¹dzania finansami przedsiêbior-
stwa, powinny byæ oceniane z tego punktu widzenia. Jeœli jakieœ dzia³anie zwiêksza bogactwo
w³aœcicieli – nale¿y je podj¹æ, jeœli natomiast dzia³anie takie niszczy³oby to bogactwo – nale-
¿y go zaniechaæ.
Przedsiêbiorstwa produkcyjne pomna¿aj¹ bogactwo ich w³aœcicieli poprzez swoj¹ pod-

stawow¹ dzia³alnoœæ. Jest ni¹ wytwarzanie dóbr i us³ug. Przedsiêbiorstwa otrzymuj¹ za nie
wp³ywy pieniê¿ne. Aby móc wytworzyæ dobra i us³ugi, przedsiêbiorstwa wydaj¹ pewne
kwoty pieniê¿ne na materia³y, surowce i us³ugi obce umo¿liwiaj¹ce im dzia³alnoœæ. W zwi¹z-
ku z tym, ¿e wp³ywy i wyp³ywy pieniê¿ne nie maj¹ miejsca w tym samym czasie, konieczne
jest posiadanie odpowiedniego rezerwowego poziomu p³ynnoœci. Z tego w³aœnie powodu,
przedsiêbiorstwa produkcyjne anga¿uj¹ œrodki finansowe w posiadanie aktywów bie¿¹cych,
a w tym równie¿ w posiadanie œrodków pieniê¿nych.
Œrodki finansowe przedsiêbiorstwa zamro¿one w postaci gotówki nie s¹ Ÿród³em jaw-
nych dochodów np. w postaci odsetek od depozytu. Inaczej sprawa ma siê z innymi aktywa-
8
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Wstêp
mi, np. z depozytami bankowymi. Przynosz¹ one jawny dochód w postaci odsetek, ale w za-
mian maj¹ mniejsz¹ p³ynnoœæ ni¿ gotówka. Utrzymywanie wiêc rezerw gotówkowych
w przedsiêbiorstwie jest wynikiem tego, ¿e wartoœæ utraconych jawnych dochodów z tytu-
³u oprocentowania bêdzie zrekompensowana przez wartoœæ korzyœci wynikaj¹cych z posia-
dania wy¿szej p³ynnoœci.
Jedn¹ z takich korzyœci jest zmniejszenie prawdopodobieñstwa wyst¹pienia kosztów
zwi¹zanych z utrat¹ zdolnoœci do regulowania wszystkich bie¿¹cych zobowi¹zañ przedsiê-
biorstwa. Sytuacja, w której niedochodowe podmioty doœwiadczaj¹ k³opotów finansowych,
prowadz¹cych do ich likwidacji jest traktowana jako w³aœciwa. Za mniej w³aœciwy uwa¿amy
fakt, ¿e dochodowe podmioty doœwiadczaj¹ problemów, które mog¹ prowadziæ do bankruc-
twa. Ta druga sytuacja mo¿e czêsto wynikaæ z niew³aœciwego gospodarowania operacyjnymi
przep³ywami pieniê¿nymi. Przedsiêbiorstwo Ÿle zarz¹dzaj¹c p³ynnoœci¹ finansow¹ doprowa-
dza do zaistnienia sytuacji, w której wartoœæ brakuj¹cej p³ynnoœci przerasta mo¿liwoœci finan-
sowe firmy i to wywo³uje jej upad³oœæ.
Niniejsza ksi¹¿ka zajmuje siê problemem wartoœci p³ynnoœci finansowej. OdpowiedŸ

na pytanie „jak¹ wartoœæ ma p³ynnoœæ?” jest zaliczana do jednego z 10 nierozwi¹zanych
problemów wiedzy o zarz¹dzaniu finansami przedsiêbiorstw1. Podstawowym problemem
w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami, jest ustalenie optymalnego poziomu p³ynnoœci w przed-
siêbiorstwie. Utrzymywanie takiego poziomu gwarantuje najlepsze efekty. Aby taki poziom
wyznaczyæ potrzebna jest informacja o wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci finansowej w przed-
siêbiorstwie oraz rynkowej wartoœci p³ynnoœci (s³ownik u¿ywanych terminów zamieszczono
w za³¹czniku A na koñcu). Porównanie tych dwóch wartoœci informuje zarz¹d czy p³ynnoœæ
finansowa w przedsiêbiorstwie jest na w³aœciwym poziomie, czy nie. Je¿eli p³ynnoœæ
bêdzie na zbyt wysokim poziomie, nale¿y nadwy¿ki odpowiednio ulokowaæ, je¿eli natomiast
oka¿e siê, ¿e p³ynnoœæ jest zbyt niska, nale¿y podnieœæ jej poziom.
Wyznaczenie optymalnego poziomu p³ynnoœci i konsekwentne bie¿¹ce zarz¹dzanie fi-
nansami, oparte na informacji o nim, przyczynia siê do wzrostu wartoœci przedsiêbiorstwa,
a przez to do zwiêkszania bogactwa jego w³aœcicieli2. Wzrost wartoœci przedsiêbiorstwa wy-
nika z co najmniej trzech powodów:
• ze zwiêkszenia przep³ywów pieniê¿nych3,
• z ograniczenia zmiennoœci przep³ywów pieniê¿nych4 i zmniejszenia prawdopodobieñ-
stwa wyst¹pienia zak³óceñ w regularnej sp³acie zobowi¹zañ,
• z obni¿enia prawdopodobieñstwa upad³oœci5.
1 R.A. Brealey, S.C. Myers, Podstawy finansów przedsiêbiorstw, WN PWN Warszawa 1999, s. 1388.
2 J. Szczygielski, Wartoœæ dodana w strategii finansowej firmy, Roczniki Naukowe WSZiM, Wroc³aw 1999, t. 2, z. 2, s. 63-65.
Por. A. Kamela-Sowiñska, Wartoœæ firmy, PWE, Warszawa 1996, s. 32-46.
3 Por. H. Rinne, R.A. Wood, N.C. Hill, Reducing Cash Concentration Costs by Anticipatory Forecasting, Journal of Cash
Management, marzec-kwiecieñ 1986, s. 44-50.

4 W. Tarczyñski, M. Mojsiewicz, Zarz¹dzanie ryzykiem, PWE, Warszawa 2001, s. 145.
9
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Aby jakieœ dzia³anie przyczynia³o siê do wzrostu wartoœci przedsiêbiorstwa, a przez to

zwiêksza³o zamo¿noœæ jego w³aœcicieli, musi powodowaæ wzrost wartoœci oczekiwanych
przep³ywów pieniê¿nych netto6:
n
CFt
Vp = ∑ (1)
t =1 (1 + r )t
gdzie: Vp – wartoœæ przedsiêbiorstwa,
CFt – wartoœæ oczekiwanych przep³ywów pieniê¿nych,
r – stopa dyskontowa.
Zwiêkszenie przep³ywów pieniê¿nych jest skutkiem optymalnego zarz¹dzania p³ynno-

œci¹ dlatego, ¿e przedsiêbiorstwo unika przep³acania za pozyskanie brakuj¹cych mu œrod-
ków finansowych. Zjawisko przep³acania ma miejsce wtedy, gdy przedsiêbiorstwo z powo-
du niew³aœciwego zarz¹dzania p³ynnoœci¹, w krótkim okresie, nie ma œrodków finanso-
wych wystarczaj¹cych do pokrycia bie¿¹cych zobowi¹zañ. Mog¹ wówczas zajœæ trzy mo¿-
liwe sytuacje:
a) Przedsiêbiorstwo zaci¹gnie kredyt, jednak¿e bêdzie to kredyt drogi, po wy¿szym ni¿
zazwyczaj koszcie.
b) Przedsiêbiorstwo sprzeda posiadane bie¿¹ce aktywa, czêsto spowoduje to jednak
przeprowadzenie niekorzystnej transakcji (polegaj¹cej na tym, ¿e przedsiêbiorstwo
sprzeda te aktywa po tej samej cenie lub nawet taniej ni¿ samo za nie zap³aci³o) lub na-
wet zak³ócenie przysz³ej sprzeda¿y.
c) Przedsiêbiorstwo nie bêdzie w stanie terminowo uregulowaæ swoich bie¿¹cych zobo-
wi¹zañ. Przyczyni siê to do wzrostu kosztów dzia³alnoœci wynikaj¹cego z utraty dobrej
opinii u dostawców przedsiêbiorstwa.
Bez wzglêdu na to która z powy¿szych sytuacji zaistnieje, brak optymalnego zarz¹dzania
p³ynnoœci¹ finansow¹ grozi obni¿eniem siê przysz³ych przep³ywów pieniê¿nych generowa-
nych przez przedsiêbiorstwo. Wynikaæ to bêdzie ze wzrostu kosztów. Optymalne zarz¹dza-
nie p³ynnoœci¹ finansow¹ w efekcie przyniesie wiêksze przep³ywy pieniê¿ne. Jak wynika z re-
lacji przedstawionej przez wzór 1, wzrost licznika prawej strony tego równania (CFt – war-
toœæ oczekiwanych przep³ywów pieniê¿nych) korzystnie wp³ywa na wzrost wartoœci przed-
siêbiorstwa.
Kolejnym czynnikiem wp³ywaj¹cym na wzrost wartoœci przedsiêbiorstwa jest ograni-
czenie zmiennoœci przep³ywów pieniê¿nych i zmniejszenie prawdopodobieñstwa
5
C.W. Smithson, C.W. Smith, D.S. Wilford, Zarz¹dzanie ryzykiem finansowym, instrumenty pochodne, in¿ynieria finansowa
i maksymalizacja wartoœci, DW ABC, Kraków 2000, s. 135.
6 K. Jajuga, Ryzyko projektu inwestycyjnego a ryzyko firmy, [w:] Finanse, ryzyko i ekologia w procesach inwestycyjnych, red.
H. Henzel, AE Katowice, Wydawnictwo Œl¹sk, Katowice 1999, s. 181. Por. A. Damodaran, Dobór aktywów: strategie i ich sku-
tecznoœæ, [w:] Zarz¹dzanie Inwestycjami, P.L. Bernstein, A. Damodaran, Wydawnictwo K.E. Liber, Warszawa 1999, s. 192-196.
10
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Wstêp
wyst¹pienia zak³óceñ w sp³acie zobowi¹zañ. Optymalne zarz¹dzanie p³ynnoœci¹, a przez

to ograniczenie zmiennoœci przep³ywów pieniê¿nych7, wp³ywa na wzrost wartoœci przedsiê-
biorstwa. Dzieje siê tak dlatego, ¿e wraz ze wzrostem ryzyka zwi¹zanego z danym przed-
siêbiorstwem, dostawcy kapita³u domagaj¹ siê wy¿szej stopy procentowej. Podmioty o ni¿-
szym ryzyku, zwi¹zanym z optymalnym zarz¹dzaniem p³ynnoœci¹ finansow¹, posiadaj¹ mo¿-
liwoœæ preferencyjnego traktowania przez kontrahentów. Zarówno przez dostawców mate-
ria³ów, towarów i us³ug, jak i dostawców kapita³u. Takie preferencyjne traktowanie wp³ynie
na obni¿enie kosztu kapita³u przedsiêbiorstwa (obni¿enie stopy dyskontowej – r), a przez to
na wzrost wartoœci przedsiêbiorstwa, poniewa¿ zmniejszeniu mianownika prawej strony to-
warzyszy wzrost lewej strony równania 1.
Optymalne zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ zwiêksza wartoœæ przedsiêbiorstwa poniewa¿ zmniej-
sza siê wówczas prawdopodobieñstwo upad³oœci podmiotu. W wielu przedsiêbiorstwach
przemys³owych8, zw³aszcza niemieckich i w wielu przypadkach w krajach anglosaskich, za-
obserwowano utrzymywanie wysokiego poziomu p³ynnoœci finansowej. Wysoki poziom
p³ynnoœci mo¿e s³u¿yæ jako bufor ³agodz¹cy negatywne skutki ryzyka na jakie nara¿one jest
przedsiêbiorstwo. W ksi¹¿ce przyjmujê tezê, ¿e wystarczaj¹ce zabezpieczenie daje optymal-
ny poziom p³ynnoœci wynikaj¹cy z informacji o jej wartoœci.
Nie jest mo¿liwe ostateczne rozwi¹zanie problemu zarz¹dzania kapita³em obrotowym
netto bez wypracowania teorii p³ynnoœci. Ksi¹¿ka ta jest prób¹ systematyzacji zagadnieñ
zwi¹zanych z zarz¹dzaniem p³ynnoœci¹, dokonan¹ przez pryzmat jej wartoœci. Istotne jest
zwrócenie uwagi na koniecznoœæ innego po³o¿enia nacisku przy krótkoterminowym zarz¹dza-
niu finansami przedsiêbiorstwa i uwzglêdniania wartoœci p³ynnoœci.
Wyznaczenie wartoœci p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie jest warunkiem
usprawnienia bie¿¹cego zarz¹dzania finansami. W pracy za³o¿ono, ¿e p³ynnoœæ ma wartoœæ,
co prawda wartoœæ ta jest niewielka w „normalnych warunkach”, lecz w sytuacjach ekstre-
malnych mo¿e okazaæ siê wystarczaj¹co du¿a, aby uznaæ za zasadne i op³acalne utrzymywa-
nie wiêkszych rezerw p³ynnoœci ni¿ wynika³oby tylko z potrzeb transakcyjnych. Wynika st¹d,
¿e przedsiêbiorstwa czyni¹ s³usznie utrzymuj¹c znaczne zasoby p³ynnoœci, o ile jest to uza-
sadnione ich ocen¹ wartoœci p³ynnoœci. Podmioty, które ignoruj¹ wartoœæ p³ynnoœci, czêsto
p³ac¹ za ten b³¹d upad³oœci¹ lub kosztownymi i d³ugotrwa³ymi k³opotami. Zastosowanie
w praktyce podejœcia stosowanego w niniejszy opracowaniu, mo¿e przynieœæ zmniejszenie
liczby upad³oœci przedsiêbiorstw oraz przyczyniæ siê do wzrostu ich wartoœci rynkowej.
Od tego czy przedsiêbiorstwo posiada p³ynnoœæ „transakcyjn¹” i „ostro¿noœciow¹”
na poziomie wystarczaj¹cym, uzale¿nione jest terminowe zaspokojenie wierzycieli we-
wnêtrznych i zewnêtrznych. Natomiast „spekulacyjne” rezerwy p³ynnoœci daj¹ firmie mo¿li-
woœæ realizowania dochodowych projektów, których zwykle nie mo¿na przewidzieæ.
7
Por. S.W. Rawls, C.W. Smithson, Strategic Risk Management, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 2, nr 4, zima 1990.
8 C.W. Smithson, Zarz¹dzanie ..., s. 158.
11
www.cedewu.pl
71035220777061
71
W ksi¹¿ce zdefiniowano i przedstawiono wartoœæ p³ynnoœci i jej znaczenia w bie¿¹cym

zarz¹dzaniu finansami.
W rozdziale 1 przedstawiona zosta³a problematyka zwi¹zana z p³ynnoœci¹ finansow¹ oraz
definicja p³ynnoœci finansowej. Najpierw przeprowadzono porównanie decyzji krótkotermi-
nowych z d³ugoterminowymi, potem zdefiniowano kapita³ obrotowy netto i jego cykl, na-
stêpnie przedstawiono przedsiêbiorstwo jako system przep³ywów pieniê¿nych oraz omó-
wiono zwi¹zek miêdzy dzia³alnoœci¹ operacyjn¹ a przep³ywami pieniê¿nymi.
W rozdziale 2 przedstawiono znaczenie wartoœci p³ynnoœci. Rozwa¿ania dotycz¹ce ryn-
kowej wartoœci p³ynnoœci uzupe³nione zosta³y prezentacj¹ sposobu kszta³towania siê tej¿e
dla jednego z przedsiêbiorstw przemys³u t³uszczowego. Nastêpnie przedstawiona zosta³a
wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci oraz wp³ywaj¹ce na ni¹ czynniki, a przez to na kszta³t krzy-
wej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci. Kszta³towanie siê tych czynników w warunkach pol-
skich pokazane jest na przyk³adzie wybranych przedsiêbiorstw przemys³u spo¿ywczego.
Rozdzia³ nastêpny poœwiêcony zosta³ wyznaczaniu optymalnego poziomu p³ynnoœci fi-
nansowej w przedsiêbiorstwie.
W rozdziale czwartym omawiany jest pomiar poziomu p³ynnoœci finansowej. Przedsta-
wiono statyczny i dynamiczny sposób pomiaru. Dynamiczna metoda pomiaru zosta³a uzupe³-
niona o analizê wra¿liwoœci poziomu p³ynnoœci oraz o analizê scenariuszy.
Ostatni rozdzia³ przedstawia zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ finansow¹ przy uwzglêdnianiu jej
wartoœci. Omówiono w nim optymalne podejœcie do zarz¹dzania nale¿noœciami, zobowi¹za-
niami i œrodkami pieniê¿nymi. Podejœcie to uwzglêdnia pe³ne dopasowanie do strategii finan-
sowej realizowanej przez zarz¹d przedsiêbiorstwa. Pokazano w jaki sposób wewnêtrzna
wartoœæ p³ynnoœci (kszta³t i przebieg krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci) determinuje
odpowiedni¹ strategiê finansow¹, a co za tym idzie, wp³ywa na sposób zarz¹dzania p³ynno-
œci¹ finansow¹.
W sk³ad publikacji wchodz¹ tak¿e trzy za³¹czniki. Pierwszy z nich, za³¹cznik A, zawiera
zestawienie pojêæ stosowanych w pracy. Koniecznoœæ sporz¹dzenia tego zestawienia by³a
podyktowana tym, ¿e wiele terminów odnosz¹cych siê do zarz¹dzania p³ynnoœci¹ finansow¹,
jest w literaturze finansowej u¿ywane wieloznacznie. Wszêdzie, gdzie by³o to mo¿liwe, wy-
bierano terminy zgodne z Miêdzynarodowymi Standardami Rachunkowoœci. Pozosta³e defi-
nicje, pochodz¹ z polskiej literatury ekonomicznej lub znane s¹ z dyskusji przeprowadzonych
w trakcie konferencji naukowych, w których autor bra³ udzia³.
Za³¹cznik B zawiera rozwa¿ania odnosz¹ce siê do opcyjnej wartoœci p³ynnoœci. Jest ona
jednym ze „sk³adników” wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci i wynika z tego, ¿e posiadaj¹c
œrodki pieniê¿ne na odpowiednim poziomie, posiadamy amerykañsk¹ opcjê kupna, któr¹
mo¿emy wykorzystaæ, jeœli nadarzy siê okazja osi¹gniêcia nadzwyczaj wysokich zysków, po-
przez zakup aktywów, których normalna wartoœæ w d³ugim okresie jest wysoka, ale z jakichœ
12
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Wstêp
powodów ich wartoœæ w krótkim okresie jest zani¿ona i mamy do czynienia z jawnym
(z punktu widzenia zarz¹dzaj¹cych) niedoszacowaniem. Zakup takich aktywów wi¹¿e siê
z pewnymi korzyœciami. Im wiêksze prawdopodobieñstwo wyst¹pienia takich sytuacji, tym
wy¿szy jest opcyjny sk³adnik wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci.
W Za³¹czniku C przedstawiono mo¿liwoœci inwestycyjne i mo¿liwoœci zdobycia ze-
wnêtrznego finansowania, zwi¹zane z funkcjonowaniem rynku pieniê¿nego, a tak¿e istniej¹-
ce na tym rynku zagro¿enia. Przedsiêbiorstwa posiadaj¹ce niedobór lub nadwy¿kê p³ynno-
œci, zgodnie z modelami omówionymi w podrozdziale 5.3, powinny mieæ mo¿liwoœæ uczest-
niczenia w takim rynku.
Temat wartoœci p³ynnoœci finansowej przedsiêbiorstwa, jest w literaturze finansowej za-

liczany do tematów wa¿nych. Jak ju¿ wspomniano, zalicza siê go do 10 najwa¿niejszych,
nierozwi¹zanych problemów wiedzy o zarz¹dzaniu finansami przedsiêbiorstwa. Podkreœla
siê, ¿e nie jest mo¿liwe ostateczne rozwi¹zanie problemu zarz¹dzania kapita³em obrotowym
bez wypracowania teorii p³ynnoœci, a wœród kluczowych zagadnieñ z tej¿e, wymienia siê te-
mat wartoœci p³ynnoœci finansowej. Mimo tego anglosaska literatura finansowa, omawia go
w niewielkim jeszcze stopniu. W polskiej literaturze, temat wartoœci p³ynnoœci finansowej
najprawdopodobniej jest ca³kowicie nowym.
***
Serdecznie dziêkujê Panu Profesorowi Wies³awowi Plucie, którego troskliwa opieka, kie-
rownictwo oraz cenne i inspiruj¹ce uwagi umo¿liwi³y powstanie tej pracy. Dziêkujê tak¿e
Kole¿ankom i Kolegom z Katedry Zarz¹dzania Finansami Przedsiêbiorstwa Akademii Ekono-
micznej we Wroc³awiu za okazan¹ mi pomoc i zainteresowanie. Pragnê równie¿ wyraziæ
swoj¹ wdziêcznoœæ Panu Profesorowi Krzysztofowi Jajudze, Panu Profesorowi Andrzejowi
Gospodarowiczowi, Pani Profesor Wandzie Ronce-Chmielowiec i Panu Profesorowi Bogu-
mi³owi Bernasiowi za cenne uwagi, które w miarê swoich mo¿liwoœci stara³em siê uwzglêd-
niæ. Realizacja tematu pracy zosta³a sfinansowana ze œrodków Komitetu Badañ Naukowych
(projekt badawczy nr 5H02D 046 21) za co równie¿ pragnê podziêkowaæ.
13
www.cedewu.pl
71035220777061
71
71035220777061
71
Rozdzia³ 1
P³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa
1.1. Zarz¹dzanie finansami w krótkim okresie
Zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ przedsiêbiorstwa, zwi¹zane jest z obszarem okreœlanym jako

„krótkoterminowe finanse”. Rozwa¿ania odnosz¹ce siê do okresu d³ugiego, w wielu obsza-
rach ró¿ni¹ siê od tych odnosz¹cych siê do okresu krótkiego9. Finanse w krótkim okresie
obejmuj¹ decyzje odnosz¹ce siê do pieniê¿nych wp³ywów, wyp³ywów, poziomu p³ynnoœci
we wszystkich jej aspektach, wartoœci p³ynnoœci oraz wewnêtrznych przep³ywów pieniê¿-
nych. Krótki okres pojmowany jest najczêœciej jako ten, który trwa mniej ni¿ 1 rok (lub œci-
œlej – krócej ni¿ jeden pe³ny rok bilansowy). W tym okresie mo¿na dokonaæ podzia³u na
okres krótki i infrakrótki. Ró¿ni¹ siê one tym, ¿e w okresie infrakrótkim nie ma czasu na ja-
kiekolwiek zmiany i przemieszczenia w œrodkach bêd¹cych w dyspozycji przedsiêbiorstwa.
Elastycznoœæ wynosi zero10. Jest to tak krótki okres, ¿e zarz¹d przedsiêbiorstwa mo¿e wy-
konaæ tylko „jeden ruch”. To rozró¿nienie na okres krótki i infrakrótki mo¿e mieæ znaczenie
w niektórych rozwa¿aniach odnosz¹cych siê do p³ynnoœci finansowej przedsiêbiorstwa.
Zw³aszcza tych odnosz¹cych siê do jej wartoœci. W okresie infrakrótkim rozwa¿ania co do
wartoœci p³ynnoœci s¹ najbardziej klarowne. P³ynnoœæ finansowa ma niewielk¹ wartoœæ w
„normalnych warunkach”, lecz jest ona wystarczaj¹co wysoka, aby uznaæ za w³aœciwe utrzy-
mywanie jej wiêkszego poziomu w przedsiêbiorstwie ni¿ wynika³oby to z samego tylko
transakcyjnego i celowego popytu na pieni¹dz. Wartoœæ tej p³ynnoœci jest szczególnie uwi-
doczniona w zwi¹zku z koniecznoœci¹ dzia³añ w infrakrótkim okresie. Znaczenie terminu
„wartoœæ p³ynnoœci” bêdzie szerzej omówione w rozdziale 2, natomiast terminu „poziom
p³ynnoœci” w podrozdziale 4.1.
Przedsiêbiorstwa produkcyjne realizuj¹ swój cel spo³eczny przez wytwarzanie dóbr. Za
dobra te otrzymuj¹ one œrodki pieniê¿ne. Aby móc te dobra wytworzyæ, przedsiêbiorstwa
9 W.L. Sartoris, N.C. Hill, A Generalized Cash Flow Approach to Short-Term Financial Decisions, Journal of Finance, 1983, nr
38, s. 349-360. Por. G. Duménil, D. Lévy, Being Keynesian in the short-term, and classical in the long-term: the traverse to classical
long-term equilibrum, The Manchester School, vol. 67, nr 6, grudzieñ 1999.
10 B. Klimczak, Mikroekonomia, Wydawnictwo AE, Wroc³aw, 1998, s. 113-114.
15
www.cedewu.pl
71035220777061
71
wydaj¹ pewne kwoty pieniê¿ne na materia³y, surowce i us³ugi umo¿liwiaj¹ce im dzia³alnoœæ.

W zwi¹zku z tym, ¿e wp³ywy i wyp³ywy œrodków pieniê¿nych nie s¹ zsynchronizowane,
przedsiêbiorstwa musz¹ posiadaæ odpowiedni¹ „rezerwê p³ynnoœci”11. Zwana jest ona te¿
„poziomem p³ynnoœci” lub „portfelem p³ynnoœci”. Taka „rezerwa p³ynnoœci” mo¿e sk³adaæ
siê ze œrodków pieniê¿nych i ich ekwiwalentów oraz innych bie¿¹cych aktywów.
Rysunek 1.1. Przep³ywy pieniê¿ne w przedsiêbiorstwie
TRANSAKCYJNA REZEWRA P£YNNOŒCI:

ŒRODKI PIENIÊ¯NE I ICH EKWIWALENTY
WP£YWY WYP£YWY
KRÓTKOTERMINOWE ZARZ¥DZANIE FINANSAMI
POMOCNICZA „REZERWA P£YNNOŒCI”:

LINIE KREDYTOWE,
KRÓTKOTERMINOWE PAPIERY D£U¯NE
ród³o: N. C. Hill, W. L. Sartoris, Short-Term Financial Management: Text and Cases, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1995, s. 2.
W zwi¹zku z tym, ¿e przep³ywy pieniê¿ne przedsiêbiorstwa s¹ obarczone niepewno-

œci¹ co do czasu, jak i rozmiarów, wielkoœæ rezerw œrodków pieniê¿nych wynikaj¹cych ze
zwyk³ego, transakcyjnego zapotrzebowania na pieni¹dz w pewnych okresach mo¿e oka-
zaæ siê niedostateczna. Dlatego te¿, jak to przedstawia rysunek 1.1, mo¿e byæ potrzebny
„pomocniczy” dodatkowy zasób bie¿¹cych aktywów12 u¿yteczny w momentach, gdy
zwyk³y, wynikaj¹cy z transakcyjnego popytu na pieni¹dz, zasób p³ynnoœci oka¿e siê nie-
wystarczaj¹cy.
Z tego samego powodu istnieje koniecznoœæ przemieszczania œrodków pieniê¿nych
wewn¹trz przedsiêbiorstwa. Wystêpuj¹ wiêc wewnêtrzne przep³ywy pieniê¿ne, zwi¹za-
ne z zewnêtrznymi wp³ywami, wyp³ywami oraz Ÿród³ami finansowymi (na rysunku 1.1
przedstawione s¹ one przez pionowe strza³ki). W zwi¹zku z wystêpowaniem tych prze-
p³ywów pieniê¿nych, przedsiêbiorstwo posiada mechanizm, który je „spina”. Jest nim
system pieniê¿ny przedsiêbiorstwa. Schemat takiego mechanizmu przedstawiony jest na
rysunku 1.2.
11 C.F. Lee, J.E. Finnerty, Corporate Finance: Theory, Method and Applications, HBJ, Orlando 1990, s. 536-537.
12 J.D. Martin, J.W. Petty, A.J. Keown, D.F. Scott, Basic Financial Management, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1991, s. 530-532.
16
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rozdzia³ 1. P³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa
Rysunek 1.2. Elementy systemu pieniê¿nego przedsiêbiorstwa
RACHUNEK FIRMY
2 BANK
W LOKALNYM BANKU 1
DYSTRYBUUJ¥CY
DOSTAWCY
KLIENCI
SKRZYNKA INKASOWA BANK

W LOKALNYM BANKU KONCENTRACYJNY
1 BANK
RACHUNEK FIRMY
DYSTRYBUUJ¥CY
W LOKALNYM BANKU 2
ród³o: N.C. Hill, Short-Term ..., s. 3.
Do elementów tego systemu nale¿¹ instytucje i us³ugi wspomagaj¹ce œci¹ganie nale¿-

noœci od odbiorców oraz instytucje i us³ugi wspomagaj¹ce uregulowanie zobowi¹zañ wo-
bec dostawców i innych podmiotów, którym przedsiêbiorstwo jest zobowi¹zane przeka-
zaæ pieni¹dze. System taki zawiera tak¿e czêœæ centraln¹. To do niej kierowane s¹ wszyst-
kie wp³ywy i z niej bior¹ swój pocz¹tek wszystkie wyp³ywy œrodków pieniê¿nych. W sys-
temie tym kluczow¹ rolê odgrywaj¹ banki. Sprawnoœæ tego systemu jest niezmiernie istot-
na dla skutecznoœci krótkookresowego zarz¹dzania finansami, szczególnie p³ynnoœci¹ fi-
nansow¹13.
Dla odró¿nienia finansów krótkoterminowych od d³ugoterminowych u¿ywa siê „granicz-
nego” okresu – d³ugoœci jednego roku. Jest to w niektórych przypadkach niejednoznaczne.
Aby bardziej klarownie dostrzec „punkt podzia³u”, nale¿y zwróciæ uwagê nie tylko na czas,
ale na charakter operacji. Wówczas rozró¿nienie miêdzy nimi staje siê prostsze.
D³ugoterminowe decyzje odnosz¹ siê do zagadnieñ typu:
• jakie wyroby bêd¹ produkowane przez firmê,
• jakiego rodzaju maszyny bêd¹ u¿ywane do produkcji,
• jaka ma byæ struktura kapita³u przedsiêbiorstwa,
• jakiego rodzaju politykê odnoœnie dywidend przedsiêbiorstwo ma prowadziæ.
S¹ to decyzje, z których trudno siê wycofaæ lub odwróciæ ich skutki, je¿eli zostanie po-
pe³niony b³¹d. S¹ to równie¿ decyzje, które okreœlaj¹ podstawowy charakter przedsiêbior-
stwa, a w szczególnoœci okreœlaj¹ jak ma ono byæ kierowane.
13 J.C. Van Horne, Financial Management and Policy, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1989, s. 398-400; G.W. Emery,
Corporate Finance: Principles and Practice, Addison-Wesley, Reading, 1998, s. 493-496.
17
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Inaczej jest z decyzjami krótkoterminowymi, które jako punkt wyjœcia przyjmuj¹ kieru-
nek nadany przez decyzje o charakterze d³ugoterminowym. Koncentruj¹ siê na tym, jak w
ramach „zadanego” zakresu byæ jak najbardziej efektywnym i op³acalnym. Krótkoterminowe
decyzje finansowe s¹ decyzjami operacyjnymi. Dodatkowo, maj¹ tê cechê, ¿e raz podjête,
mog¹ byæ zmienione z niewielkimi, negatywnymi skutkami.
W bardzo wielu przypadkach dzia³ania d³ugookresowe i krótkookresowe s¹ ze sob¹ bar-
dzo mocno powi¹zane. Dzieje siê tak wtedy, gdy dzia³anie o charakterze krótkoterminowym
ma, poza dzia³aniem operacyjnym, tak¿e wp³yw d³ugoterminowy.
Podzia³ na krótko i d³ugookresowe decyzje jedynie ze wzglêdu na to czy s¹ one o zna-
czeniu strategicznym, czy taktycznym, nie jest w³aœciwy. Zarówno d³ugoterminowe, jak i
krótkoterminowe decyzje mog¹ mieæ znaczenie taktyczne i strategiczne14.
Specyfika finansów w krótkim okresie ma to do siebie, ¿e najczêœciej odnosi siê do ope-
racyjnych decyzji, które nie modyfikuj¹ ogólnej polityki przedsiêbiorstwa. Dzia³ania krótko-
terminowe nie wymagaj¹ dok³adnych analiz i s¹, w przypadku pope³nienia b³êdu, mniej kosz-
towne ni¿ d³ugookresowe. Najczêœciej te¿ decyzje krótkookresowe odnosz¹ siê do operacji
pieniê¿nych lub sk³adników kapita³u obrotowego.
Z finansami w krótkim okresie zwi¹zane jest zarz¹dzanie kapita³em obrotowym netto,
a w szczególnoœci zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ finansow¹ przedsiêbiorstwa. Zarz¹dzanie kapi-
ta³em obrotowym netto odnosi siê do: finansowania, zakupu, obrotu i kontroli poziomu
aktywów bie¿¹cych, który powinien zgadzaæ siê z przyjêt¹ przez przedsiêbiorstwo polity-
k¹ finansow¹ (szerzej dostêpnymi przedsiêbiorstwu strategiami finansowymi zajmujê siê w
podrozdziale 5.3.2.). Zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ finansow¹ przedsiêbiorstwa jest pojêciem
wê¿szym, skupia siê, w zale¿noœci od aktualnych potrzeb przedsiêbiorstwa, na nabywaniu
lub zbywaniu œrodków pieniê¿nych, ich ekwiwalentów i innych aktywów bie¿¹cych. Dzia-
³ania te podejmowane s¹ w celu zabezpieczenia przedsiêbiorstwu optymalnego poziomu
p³ynnoœci finansowej (pojêcie „p³ynnoœci finansowej” zdefiniowane zosta³o w podrozdzia-
le 1.3, natomiast pojêcie „poziomu p³ynnoœci finansowej” w podrozdziale 4.1)15. Potrzeb-
ne przy tym jest poœwiêcenie odpowiedniej uwagi planowaniu i prognozowaniu przep³y-
wów pieniê¿nych.
14 N.C. Hill, W.L. Sartoris, Short-Term Financial Management: Text and Cases, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1995, s. 4-5.
15 R. Pike, B. Neale, Corporate Finance and Investment: Decisions and Strategies, Prentice Hall, London 1999, s. 373.
18
www.cedewu.pl
71035220777061
71
1.2. Problematyka kapita³u obrotowego netto
1.2.1. Okreœlenie kapita³u obrotowego netto
Kapita³ obrotowy netto jest to ró¿nica miêdzy bie¿¹cymi aktywami firmy i jej bie¿¹cy-
mi pasywami16. Aby wyznaczyæ jego poziom, do aktywów bie¿¹cych nale¿y zaliczyæ: za-
pasy, nale¿noœci, œrodki pieniê¿ne, krótkoterminowe papiery wartoœciowe oraz rozlicze-
nia miêdzyokresowe czynne, natomiast do pasywów bie¿¹cych zaliczane s¹: zobowi¹za-
nia wobec dostawców, bud¿etu, ZUS, pracowników, zobowi¹zania z tytu³u funduszy spe-
cjalnych, dochody przysz³ych okresów, rozliczenia miêdzyokresowe bierne oraz krótko-
terminowe rezerwy celowe. Do zobowi¹zañ bie¿¹cych nie zalicza siê tutaj krótkotermi-
nowych kredytów i po¿yczek, poniewa¿ stanowi¹ one nieodnawialne (automatycznie)
Ÿród³a finansowania17.
Za naturalny mo¿na uznaæ fakt, ¿e niedochodowe przedsiêbiorstwa doœwiadczaj¹ k³opo-
tów finansowych, prowadz¹cych do ich likwidacji. Mniej spodziewan¹ rzecz¹ jest natomiast
to, ¿e dochodowe podmioty doœwiadczaj¹ problemów, które mog¹ prowadziæ do bankruc-
twa18. Ta druga sytuacja mo¿e czêsto wynikaæ z tego, ¿e operacyjne przep³ywy pieniê¿ne s¹
zagospodarowywane niew³aœciwie. Z³e zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ finansow¹ w przedsiêbior-
stwie doprowadza do zaistnienia sytuacji, w której wartoœæ brakuj¹cej p³ynnoœci przerasta
mo¿liwoœci finansowe firmy i to wywo³uje jego upad³oœæ (pojêcie „wartoœci p³ynnoœci finan-
sowej” dok³adniej omówione jest w podrozdzia³ach 2.2. do 2.4). Dobrze zarz¹dzaj¹ce p³yn-
noœci¹ podmioty powinny utrzymywaæ na tyle wysoki poziom p³ynnoœci, aby uchroniæ siê
przed k³opotami. Poziom ten nie mo¿e byæ za wysoki, aby nie by³ Ÿród³em niepotrzebnego
spadku rentownoœci przedsiêbiorstwa. P³ynnoœæ finansowa ma wartoœæ. Jest ona na tyle wy-
soka w „kryzysowych” sytuacjach, ¿e osi¹gniête dziêki uwzglêdnieniu tego faktu oszczêdno-
œci, uzasadniaj¹ utrzymywanie wy¿szego poziomu p³ynnoœci ni¿ wynika³oby to jedynie z po-
trzeb zwi¹zanych z normalnymi transakcjami.
Je¿eli zbyt wiele œrodków finansowych zostanie zaanga¿owanych w inwestycje lub jeœli
nale¿noœci zostan¹ œci¹gniête zbyt póŸno, wtedy nawet najlepsza firma mo¿e nie byæ w sta-
nie zap³aciæ swoich rachunków. Przedsiêbiorstwo osi¹gaj¹ce sukcesy zarz¹dza swoimi dzia-
16 W pracy: D. Wêdzki, Kapita³ obrotowy netto i brutto – wybrane problemy teoretyczne, Zeszyty Teoretyczne Rady Nauko-
wej Stowarzyszenia Ksiêgowych w Polsce, nr 42, Warszawa 1997, s. 152-163, przedstawiona zosta³a dyskusja nad wyodrêb-
nieniem koncepcji kapita³u obrotowego.
17 U. Wojciechowska, P³ynnoœæ finansowa polskich przedsiêbiorstw w okresie transformacji gospodarki. Aspekty mikroekono-
miczne i makroekonomiczne, SGH, Warszawa 2001, s. 253-254. Por. A. Damodaran, Corporate Finance. Theory and Practice, John
Willey and Sons Inc., New York 1997, s. 353-354.
18 J.A. Gentry, P. Newbold, D.T. Whitford, Predicting Bancrupcy: If Cash Flow’s Not the Bottom Line, What Is?, Financial Ana-
lysts Journal, vol. 41, wrzesieñ/paŸdziernik 1985, s. 47-56.
19
www.cedewu.pl
71035220777061
71
³aniami zarówno przez „pryzmat” dochodowoœci, jak i dobrego i bezpiecznego wykorzysta-

nia przep³ywów œrodków pieniê¿nych19.
1.2.2. Cykl kapita³u obrotowego
W przedsiêbiorstwie produkcyjnym mamy do czynienia z ci¹g³ym ruchem pieni¹dza. W

trakcie obrotu podlega on materializacji, nastêpnie jest przedmiotem ró¿nych faz przetwa-
rzania, aby znowu wyst¹piæ w postaci pieni¹dza obiegowego. Istota tego obiegu to uzyski-
wanie przyrostu œrodków pieniê¿nych, poniewa¿ ekonomicznym celem ka¿dego „przejœcia”
przez fazy produkcji jest w³aœnie przyrost pieni¹dza20. W typowym przedsiêbiorstwie pro-
dukcyjnym dzia³alnoœæ operacyjna sk³ada siê z sekwencji takich zdarzeñ, jak21:
• zakup materia³ów i surowców,
• zap³ata za materia³y i surowce,
• wytworzenie produktów gotowych,
• sprzeda¿ produktów,
• œci¹gniêcie nale¿noœci za sprzedane produkty (jeœli sprzeda¿ by³a dokonana na warun-
kach kredytowych).
Powi¹zanie tych zdarzeñ gospodarczych z towarzysz¹cymi im bie¿¹cymi decyzjami
przedstawiono w tabeli 1.1.
Tabela 1.1. Powi¹zanie bie¿¹cych decyzji i towarzysz¹cych im zdarzeñ gospodarczych

Zdarzenie gospodarcze Decyzja gospodarcza
Zakup materiałów do produkcji Jaka powinna być wielkość zamówienia?
Zapłata za materiały i surowce Kiedy zapisać na dobro, a kiedy w ciężar rachunku
środków pieniężnych?
Wytworzenie produktów Jaka technologia powinna być użyta?
Sprzedaż produktów Czy danemu klientowi udzielić kredytu handlowego?
Ściąganie należności Sposób ściągania należności
ród³o: S.A. Ross, R.W. Westerfield, J. Jaffe, Corporate Finance, Irwin Mc Graw-Hill,, Singapore 1999, s. 694.
Zdarzenia te maj¹ wp³yw na strukturê czasow¹ wp³ywów i wydatków pieniê¿nych. Nie

s¹ one zsynchronizowane. Towarzyszy tak¿e im niepewnoœæ co do momentu ich realizacji.
Dodatkowo mamy do czynienia z tym, ¿e zdarzenia gospodarcze takie jak: (1) zakup mate-
ria³ów, (2) p³atnoœci za nie, (3) wytworzenie produktu niekoniecznie zachodz¹ w takiej (choæ
jest ona logiczna) kolejnoœci.
Brak synchronizacji wyp³ywów i wp³ywów œrodków pieniê¿nych jest zwi¹zany z tym, ¿e
bardzo rzadko wyp³yw œrodków pieniê¿nych, wynikaj¹cy z zakupu materia³ów, nastêpuje w
19 T.S. Maness, J.T. Zietlow, Short-Term Financial Management, The Dryden Press, Fort Worth, 1998, s. 3.
20 W. Sasin, Analiza p³ynnoœci finansowej (cash flow) firmy, AW InterFart, £ódŸ 1998, s. 23.
21 S.A. Ross, R.W. Westerfield, B.D. Jordan, Finanse przedsiêbiorstw, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999, s. 611. Por.
G. Schilling, Working capital’s role in maintaining corporate liquidity, TMA Journal, wrzesieñ/paŸdziernik 1996, vol. 16, nr 5, s. 4-8.
20
www.cedewu.pl
71035220777061
71
tym samym czasie, co œci¹gniêcie nale¿noœci za sprzedane wyroby gotowe. Natomiast nie-
pewnoœæ co do momentu realizacji wyp³ywów i wp³ywów wynika z braku mo¿liwoœci pre-
cyzyjnego ich przewidzenia22.
Przyk³ad 1.1.
Czasowa struktura przep³ywów pieniê¿nych i niepewnoœæ co do ich zajœcia s¹ powi¹za-
ne z wartoœci¹ p³ynnoœci finansowej. Jest to szczególnie widoczne w ma³ych przedsiêbior-
stwach. Je¿eli na przyk³ad niewielka firma produkcyjna otrzyma zamówienie stanowi¹ce
znaczn¹ czêœæ wartoœci jej wszystkich zamówieñ w roku, to w przypadku gdy odbiorca
opóŸni uregulowanie nale¿noœci, firma mo¿e zacz¹æ traciæ p³ynnoœæ finansow¹ i w rezultacie
zbankrutowaæ. Praktyka dostarczy³a ju¿ wielu przyk³adów, w których wartoœæ brakuj¹cej
p³ynnoœci przewy¿szy³a mo¿liwoœci finansowe przedsiêbiorstwa.
W po³¹czeniu z faktem, ¿e zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ w przedsiêbiorstwie jest zwi¹zane z
zabezpieczeniem przed negatywnymi skutkami niepewnoœci, widoczna jest waga odpowied-
niego sterowania p³ynnymi zasobami przedsiêbiorstwa.
Rysunek 1.3. pokazuje typowe przedsiêbiorstwo produkcyjne jako system przep³ywów
p³ynnych zasobów. Przep³ywy takie maj¹ charakter cykliczny. Mo¿na wyró¿niæ tu dwa cykle:
operacyjny przedsiêbiorstwa i konwersji œrodków pieniê¿nych. Na rysunku tym strza³ki od-
powiadaj¹ przep³ywom pieniê¿nym. Do typowej dzia³alnoœci firmy w niewielkim stopniu (lub
Rysunek 1.3. Przep³ywy p³ynnych œrodków w przedsiêbiorstwie produkcyjnym
u¿yte w
PRACA
u¿yte w I MATERIA£Y OPERACYJNE
KOSZTY STA£E
proces produkcyjny u¿yte aby
nabyæ
powstaj¹ u¿yte aby
cykl kapita³u nabyæ
obrotowego
ŒRODKI
PRODUKTY PIENIÊ¯NE I ICH
GOTOWE
EKWIWALENTY
proces u¿yte aby
œci¹gania nabyæ
w wyniku sprzeda¿y powstaj¹
zewnêtrzne zwroty kapita³u
finansowanie i dochody z kapita³u MAJ¥TEK
TRWA£Y
NALE¯NOŒCI
DOSTAWCY
KAPITA£U
ród³o: F.C. Scherr, Modern Working Capital Management. Text and Cases, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1989, s. 4.
22
Zob. D.R. Fewings, Unbiased Trade Credit Decisions Under Imperfect Information, Advances in Working Capital
Management, JAI Press Inc., Londyn 1996, vol. 3, s. 103-120.
21
www.cedewu.pl
71035220777061
71
wcale) potrzebne s¹ jej w³asne produkty, dlatego dla uproszczenia prezentacji za³o¿ono, ¿e
s¹ wykorzystywane tylko w celu sprzeda¿y.
Nastêpnie zostanie przedstawiona ta czêœæ przep³ywów, która wchodzi w sk³ad cyklu ka-
pita³u obrotowego.
Przyk³ad 1.2.
Przedsiêbiorstwo produkcyjne nabywa materia³y wartoœci 1000 z³. Kupuje je na kredyt,
który sp³aca po 20 dniach. Jeœli po nastêpnych 20 dniach klient nabywa od tego przedsiêbior-
stwa wyroby gotowe za 1300 z³ i reguluje nale¿noœci po 40 dniach, to przebieg takich zda-
rzeñ mo¿na przedstawiæ tak jak w tabeli 1.2.
Tabela 1.2. Efekt pieniê¿ny wynikaj¹cy ze zdarzeñ zwi¹zanych z cyklem kapita³u obrotowego (wartoœci
w tys. z³)
D z ie ń Z d a r z e n i e g o s p o d a r c ze E f e k t p i e n i ę żn y
0 Nabycie materiałów -
20 Uregulowanie zobowiązań - 1 000
40 Sprzedaż wyrobów gotowych -
80 Ściągnięte należności za wyroby + 1 300
ród³o: S.A. Ross, Finanse ..., s. 611.
Przyk³ad tego przedsiêbiorstwa pokazuje, ¿e pe³en cykl od chwili nabycia materia³ów, do

realizacji wp³ywu œrodków pieniê¿nych to 80 dni. Nosi on nazwê cyklu operacyjnego. Jest on
czasem koniecznym do: zakupu materia³ów, surowców i pracy ¿ywej, wytworzenia produk-
tów gotowych, sprzeda¿y (na kredyt, za gotówkê, lub na przedp³aty), œci¹gniêcia nale¿noœci
(w przypadku sprzeda¿y na kredyt). Sk³ada siê on z dwóch czêœci:
• okresu rotacji zapasów – znanego te¿ jako cykl konwersji zapasów23 (jest to czas od
chwili nabycia materia³ów i surowców do momentu sprzeda¿y wyrobów gotowych),
• okresu sp³ywu nale¿noœci z tytu³u dostaw i us³ug (czyli czas potrzebny na œci¹gniêcie
nale¿noœci – w przypadku, gdy sprzeda¿ dokonywana jest za gotówkê: okres ten jest
równy zero, natomiast jeœli dokonywana jest sprzeda¿ na przedp³aty – okres ten bê-
dzie mia³ wartoœæ ujemn¹).
Cykl operacyjny w takim ujêciu jest sum¹ okresu rotacji zapasów i okresu sp³ywu nale¿-
noœci z tytu³u dostaw i us³ug24:
cykl operacyjny = okres rotacji zapasów + okres sp³ywu nale¿noœci (1.1)
Rysunek 1.4 to fragment rysunku 1.3, przedstawia cykl operacyjny (cykl kapita³u obro-
towego). Jak widaæ, cykl operacyjny informuje o sposobie przemieszczania siê wartoœci
23 D. Asch, G.R. Kaye, Financial Planning. Profit Improvement through Modelling, Kogan Page, London 1997, s. 120.
24 S.A. Ross, R.W. Westerfield, J. Jaffe, Corporate Finance, Irwin Mc Graw-Hill,, Singapore 1999, s. 698.
22
www.cedewu.pl
71035220777061
71
zwi¹zanej z produktami w ramach maj¹tku obrotowego. Po raz pierwszy pojawia siê ona
pod postaci¹ materia³ów i surowców, nastêpnie produktów gotowych, potem nale¿noœci,
aby na koñcu, po uregulowaniu nale¿noœci przez klienta, zamieniæ siê w œrodki pieniê¿ne.
W taki sposób z ka¿dym „krokiem” maj¹tek obrotowy ma postaæ „coraz bli¿sz¹” œrodkom
pieniê¿nym.
Rysunek 1.4. Cykl kapita³u obrotowego
PRACA
u¿yte w I MATERIA£Y
proces produkcyjny
u¿yte aby
nabyæ
powstaj¹
ŒRODKI
PRODUKTY
GOTOWE PIENIÊ¯NE I ICH
EKWIWALENTY
w wyniku sprzeda¿y powstaj¹
proces
œci¹gania
NALE¯NOŒCI
ród³o: F.C. Scherr, Modern ..., s. 4.
W zwi¹zku z tym, ¿e przep³ywy pieniê¿ne oraz inne zdarzenia gospodarcze zwi¹zane

z maj¹tkiem obrotowym najczêœciej nie s¹ zsynchronizowane, mo¿na wyró¿niæ:
• okres potrzebny do uregulowania zobowi¹zañ z tytu³u dostaw i us³ug (inna nazwa –
„okres odroczenia sp³aty zobowi¹zañ”). Wynika on z tego, ¿e uregulowanie rachunku
za zakup nastêpuje z opóŸnieniem (w przyk³adzie 1.2. wynosi on 20 dni),
Rysunek 1.5. Struktura czasowa strumieni œrodków pieniê¿nych i dzia³añ operacyjnych w krótkim
okresie w przeciêtnym przedsiêbiorstwie produkcyjnym
sprzeda¿ na kredyt
nabycie materia³ów sp³yw
i surowców nale¿noœci
okres rotacji zapasów (40 dni) okres sp³ywu nale¿noœci (40 dni)
czas
(dni)
0 20 40 80
cykl operacyjny przedsiêbiorstwa (80 dni)
okres sp³aty cykl konwersji œrodków pieniê¿nych (60 dni)

zobowi¹zania (20 dni)
sp³ata zobowi¹zañ
ród³o: D.R. Emery, J.D. Finerty, Corporate Financial Management, Prentice Hall, Upper Saddle River, 1997, s. 601.
23
www.cedewu.pl
71035220777061
71
• cykl konwersji œrodków pieniê¿nych. Wynika on z tego, ¿e od momentu wydania (za-

inwestowania) œrodków pieniê¿nych na materia³y i surowce, do otrzymania œrodków
pieniê¿nych w wyniku œci¹gniêcia nale¿noœci up³ywa jakiœ czas (tutaj – 60 dni).
Rysunek 1.5. przedstawia strukturê czasow¹ strumieni œrodków pieniê¿nych i dzia³añ

operacyjnych w krótkim okresie w przeciêtnym przedsiêbiorstwie produkcyjnym. Ilustracja
ta pokazuje, ¿e cykl konwersji œrodków pieniê¿nych to liczba dni up³ywaj¹ca od chwili po-
niesienia wydatków na zakup materia³ów i surowców do momentu œci¹gniêcia nale¿noœci25.
Cykl ten jest ró¿nic¹ miêdzy cyklem operacyjnym a okresem sp³aty zobowi¹zañ z tytu³u
dostaw i us³ug. Pokazuje to formu³a (1.2).
cykl konwersji œrodków pieniê¿nych = cykl operacyjny – okres sp³aty zobowi¹zañ (1.2)
D³ugoœæ cyklu konwersji œrodków pieniê¿nych ma bardzo praktyczne znaczenie.
Przyk³ad 1.3.
Rozwa¿ane przedsiêbiorstwo wydaje 5000 z³ na materia³y i pracê po to, aby wypro-
dukowaæ jeden egzemplarz swojego produktu. W ci¹gu jednego dnia produkowane s¹
trzy takie wyroby, z tego wynika, ¿e jest wymagana inwestycja w produkcjê na poziomie:
3 x 5 000 z³ = 15 000 z³ dziennie, aby by³o mo¿liwe sprawne jego funkcjonowanie. Cykl
konwersji œrodków pieniê¿nych w tym przedsiêbiorstwie wynosi 60 dni, dlatego te¿ taka
inwestycja musi byæ finansowana przez 60 dni. Zatem zapotrzebowanie na œrodki finan-
suj¹ce kapita³ obrotowy netto wynosz¹: 15 000 z³ x 60 dni = 900 000 z³.
Niezale¿nie od tego czy przedsiêbiorstwo ma te œrodki, czy te¿ zdobywa je poprzez
zewnêtrzne finansowanie, warto tê kwotê zmniejszyæ. Mo¿na tego dokonaæ poprzez skró-
cenie cyklu konwersji œrodków pieniê¿nych. Je¿eli na przyk³ad w wyniku zaostrzenia poli-
tyki kredytowej uda siê skróciæ ten cykl o 10 dni, wtedy zapotrzebowanie na finansowa-
nie zewnêtrzne kapita³u obrotowego zmniejszy siê z 900 000 z³ do poziomu 750 000 z³.
Przedstawiaj¹c przedsiêbiorstwo jako system przep³ywów pieniê¿nych, warto zwróciæ
uwagê na to, kto w przedsiêbiorstwie zarz¹dza maj¹tkiem obrotowym i zobowi¹zaniami
krótkoterminowymi.
Krótkoterminowym zarz¹dzaniem finansami zajmuj¹ siê zarówno kierownicy finansowi,
jak i niefinansowi. Ze sprzeda¿¹ na kredyt, na przyk³ad, zwi¹zani s¹ kierownicy tacy jak: kie-
rownik dzia³u nale¿noœci, kontroler finansowy i kierownik marketingu. Z tych trzech, tylko
dwaj podlegaj¹ dyrektorowi finansowemu. Tabela 1.3. przedstawia kierowników i przypisa-
ne im obowi¹zki odnosz¹ce siê do bie¿¹cego zarz¹dzania finansami.
25 V.D. Richards, E.J. Laughlin, A Cash Conversion Cycle Approach to Liquidity Analysis, Financial Management, nr 9, 1980, s.
32-38.
24
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Tabela 1.3. Kierownicy zajmuj¹cy siê krótkoterminowym zarz¹dzaniem finansami w typowym

przedsiêbiorstwie produkcyjnym
K I E R O W N IK Obowiązki związane z krótkoterm in owym zarządzaniem Aktywa/pasywa n a
f i n a n s am i które dan y kierowni k
m a w p ł yw
Główny księgowy Ściąganie należności, koncentracja wpływów i wydatków, Środki pieniężne , papie-
inwestycje i pożyczki krótkoterminowe, kontakty z bankami ry wartościowe przezna-
czone do obrotu, poży-
czki krótkoterminowe
Kierownik działu Monitorowanie i kontrola należności, decyzje związane Należności
należności z polityką kredytową
Kierownik marketingu Decyzje odnoszące się do polityki kredytowej Należności
Kierownik ds. Decyzje odnoszące się do zakupów, relacje z dostawcami, Materiały, surowce,
zaopatrzenia negocjacje warunków zapłaty zobowiązania
Kierownik działu Decyzje o zakupie materiałów i surowców, przygotowanie Materiały, surowce,
produkcji planów produkcyjnych, przygotowanie preliminarza zobowiązania
zapotrzebowania na materiały i surowce
Kierownik działu Decyzje związane z płatnościami i wykorzystaniem rabatów Zobowiązania,
rozrachunków i skont
z dostawcami
Kontroler finansowy Informacje księgowe odnoszące się do przepływów Należności
pieniężnych, kontrola przepływów pieniężnych ze sprzedaży i zobowiązania
na kredyt i zakupów na kredyt
ród³o: N. C. Hill, Short-Term ..., s. 14.
Kierownik marketingu najczêœciej podlega dyrektorowi ds. marketingu. Taka sytuacja jest
konfliktogenna, szczególnie wtedy, gdy kierownicy s¹ skupieni tylko na swoich obowi¹zkach,
pomijaj¹c ogólny interes przedsiêbiorstwa. Na przyk³ad, jeœli kierownik marketingowy chce
pozyskaæ nowych klientów, d¹¿yæ bêdzie do liberalizowania polityki kredytowej, powiêksza-
j¹c w ten sposób poziom nale¿noœci i zwiêkszaj¹c ryzyko nieœci¹galnoœci nale¿noœci. Sytuacja
tego rodzaju zwiêksza finansowe obci¹¿enie przedsiêbiorstwa i poœrednio wp³ywa na wzrost
wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci finansowej26.
1.2.3. „Zbiornik p³ynnoœci”
Dobr¹ ilustracj¹ pokazuj¹c¹ wagê posiadania odpowiednich zasobów œrodków pieniê¿-

nych, bêd¹cych najbardziej p³ynn¹ czêœci¹ kapita³u obrotowego, jest przedstawienie przedsiê-
biorstwa jako systemu przep³ywów pieniê¿nych ze „zbiornikiem p³ynnoœci” (czyli „zbiorni-
kiem” zdolnoœci do bie¿¹cego regulowania wszelkich aktualnie wymagalnych zobowi¹zañ27).
Rysunek 1.6 pokazuje, ¿e wyp³ywy ze „zbiornika p³ynnoœci” s¹ dwojakiego rodzaju.
Pierwsza grupa wyp³ywów wynika z wydatków zwi¹zanych z kosztami produkcji, admini-
26
A. Dotan, S.A. Ravid, On the Interaction of Real and Financial Decisions on the Firm under Uncertainty, Journal of Finance,
nr 4, 1985, s. 501-517 oraz: S.A. Ross, Finanse ..., s. 614.
27 Zob. D.R. Myddelton, Managing Business Finance, Prentice Hall, Harlow 2000, s. 25.
25
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rysunek 1.6. Przep³ywy œrodków pieniê¿nych na tle dzia³alnoœci gospodarczej przedsiêbiorstwa
PO¯YCZKODAWCY
INWESTORZY po¿yczki po¿yczki

krótkoterminowe d³ugoterminiowe
gotówka
ze sprzeda¿y
--- dobra koniunktura --- œci¹ganie

dywidendy nale¿noœci
(gotówka)
--- bez dywidend ---
redukcja zad³u¿enia
„ZBIORNIK
P£YNNOŒCI”
odsetki s
p
r
z
podatek dochodowy e
--- sytuacja bliska upad³oœci --- d
a
¿
z
a
g
koszty administracyjne o
i sprzeda¿y t
ó
w
k
nowe œrodki ê
inwestycje trwa³e sprzeda¿ na
koszty kredyt
(nale¿noœci)
amortyzacja
wyroby gotowe
(wed³ug kosztu) wyroby gotowe
(wed³ug cen sprzeda¿y)
ród³o: K. Most, Accounting Theory, Columbus, 1982, s. 289, za: E. Œnie¿ek, P³ynnoœæ finansowa – konsekwencja czy dylemat.
Autorskie materia³y konferencyjne, FRR, Warszawa 2000, s. 3.
26
www.cedewu.pl
71035220777061
71
stracyjnymi i sprzeda¿y oraz nowymi inwestycjami. Ta czêœæ wyp³ywów jest zwi¹zana z po-
trzebami wynikaj¹cymi z dzia³alnoœci produkcyjnej przedsiêbiorstwa. Drug¹ grupê wyp³y-
wów stanowi¹ wydatki wynikaj¹ce z odprowadzanych podatków, odsetek i dywidend. Na
rysunku ujêta jest tak¿e jako wyp³yw redukcja zad³u¿enia. Podobny do niej charakter posia-
da wykup w³asnych akcji w celu umorzenia.
Wp³ywy do „zbiornika p³ynnoœci” to œrodki pieniê¿ne pochodz¹ce ze sprzeda¿y produk-
tów (us³ug) przedsiêbiorstwa. Je¿eli zachodzi taka potrzeba, to s¹ one uzupe³niane œrodka-
mi pochodz¹cymi od inwestorów (kapita³ w³asny) i/lub œrodkami (maj¹cymi charakter zwrot-
ny) od po¿yczkodawców.
Poziom „p³ynu” w „zbiorniku p³ynnoœci” wskazuje na jedn¹ z trzech sytuacji: „dobra ko-
niunktura”, „bez dywidend” oraz „sytuacja bliska upad³oœci”. Poziom ten jest w dalszej czêœci
pracy uto¿samiany ze „stopniem p³ynnoœci” lub „poziomem p³ynnoœci”, czyli mówi¹c inaczej,
poziomem albo stopniem zdolnoœci do terminowego regulowania bie¿¹cych i wymagalnych zo-
bowi¹zañ (szersze omówienie „poziomu p³ynnoœci” znajduje siê w podrozdziale 4.1.).
Rysunkowi 1.6, towarzyszy za³o¿enie, ¿e przedsiêbiorstwo którego on dotyczy, optymal-
nie zarz¹dza kapita³em obrotowym netto i nie ma mowy o zjawiskach takich jak nadp³yn-
noœæ. W innym bowiem przypadku sztucznie móg³by byæ osi¹gniêty poziom typowy dla „do-
brej koniunktury” mimo stanu bliskiego upad³oœci.
1.2.4. Zwi¹zek miêdzy dzia³alnoœci¹ operacyjn¹ a przep³ywami pieniê¿nymi
Kolejn¹ zale¿noœci¹, która pokazuje znaczenie kapita³u obrotowego w przedsiêbiorstwie

jest powi¹zanie stanów kont ró¿nych pozycji bilansowych oraz wp³ywów na te pozycje,
z operacjami przedsiêbiorstwa. Z tego punktu widzenia tak¿e interesuj¹ca jest relacja miê-
dzy korzyœciami a przep³ywami pieniê¿nymi28.
Przyk³ad 1.4.
Przedsiêbiorstwo przemys³u t³uszczowego w swoim bilansie otwarcia posiada 1 000 000 z³
w œrodkach pieniê¿nych, finansowane w 50% z kapita³u w³asnego i w 50% po¿yczk¹ bankow¹.
Tabela 1.4. Bilans otwarcia – na 1 kwietnia (wartoœci w tys. z³)

Środki pieniężne 1000 Kredyt 500
Kapitał własny 500
Suma aktywów 1000 Suma pasywów 1000
ród³o: Opracowanie w³asne.
28
T.S. Maness, Short-Term ..., s. 4, por. U. Wojciechowska, P³ynnoœæ …, s. 232-241 oraz: P.M. Dechow, S.P. Kothari,
R.L. Watts, The Relation Between Earnings and cash flows, Journal of Accounting and Economics, 25, 1998, s. 133-168.
27
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Nastêpnego dnia w³aœciciele przeznaczyli czêœæ œrodków na zakup maszyn i urz¹dzeñ do

produkcji przeznaczaj¹c na ten cel 550 000 z³ oraz na zakup materia³ów i surowców warto-
œci 300 000 z³, umo¿liwiaj¹cych im uruchomienie produkcji. Zapasy produkcyjne zosta³y na-
byte na kredyt kupiecki z 40-dniowym odroczeniem sp³aty.
Tabela 1.5. Bilans – na 2 kwietnia (wartoœci w tys. z³)

Środki pieniężne 450 Zobowiązania 300
Materiały 300 Kredyt 500
Majątek trwały 550 Kapitał własny 500
Suma aktywów zwiêkszy³a siê o 300 000 z³, czyli o sumê przeznaczon¹ na zakup (kredy-
towy) materia³ów i surowców. Ten zakup jest finansowany nie przez œrodki pieniê¿ne nale-
¿¹ce do przedsiêbiorstwa (œrodki pieniê¿ne zosta³y zu¿yte do poziomu 450 000 z³ i przezna-
czono je na zakup œrodków trwa³ych), ale przez œrodki nale¿¹ce do dostawców. Transakcja
ta, jest odzwierciedlona poprzez stworzenie nowego konta pasywnego o nazwie „zobowi¹-
zania wobec dostawców” i przez zapisanie w jego dobro kwoty 300 000 z³ odpowiadaj¹cej
wartoœci nabytych materia³ów.
W momencie rozpoczêcia produkcji i sprzeda¿y dóbr oferowanych przez przedsiêbior-
stwo, zaczynaj¹ pojawiaæ siê koszty operacyjne, takie jak: koszty sprzeda¿y, reklamy czy zu-
Tabela 1.6. Bilans – na 30 kwietnia (wartoœæ w tys. z³)

Należności 650 Międzyokresowe rozliczenia kosztów 150
Przychody przyszłych okresów 25
Tabela 1.7. Rachunek wyników od 1 do 30 kwietnia (wartoœci w tys. z³)

Sprzedaż 650
Koszt sprzedanych wyrobów 300
Zysk na sprzedaży 350
Koszty operacyjne:
Koszty sprzedaży, reklamy, itp. 150
Amortyzacja 100
Zysk operacyjny 100
Odsetki 50
Podatki 25
Zysk netto 25
Dywidendy 0
Zyski zatrzymane 25
28
www.cedewu.pl
71035220777061
71
¿ycia œrodków trwa³ych. Natomiast od chwili, gdy zaczyna ono prowadziæ sprzeda¿ na kre-
dyt, pojawiaj¹ siê nale¿noœci.
Bilans przedsiêbiorstwa w ostatnim dniu miesi¹ca, 30 kwietnia, pokazuje 150 000 z³ kosz-
tów operacyjnych z rachunku wyników jako miêdzyokresowe rozliczenia kosztów. Wynika
to st¹d, ¿e koszty te s¹ umieszczone w rachunku wyników nawet wtedy, gdy nie poci¹gnê³y
za sob¹ wydatku pieniê¿nego. Wydatek pieniê¿ny zwi¹zany z tymi kosztami bêdzie mia³
miejsce 1 maja.
Bilans z 1 maja ma miêdzyokresowe rozliczenia kosztów ma na poziomie zero i przez to
suma bilansowa zmniejszy³a siê o 150 000 z³. Te zmiany w bilansie s¹ skutkiem zap³acenia
œrodkami pieniê¿nymi za poniesione koszty operacyjne.
Tabela 1.8. Bilans – na 1 maja (wartoœci w tys. z³)

Należności 650 Międzyokresowe rozliczenia kosztów 0
Zyski zatrzymane 25
Teraz nast¹pi „przeniesienie siê w czasie” do 10 maja. Dodatkowo ma miejsce za³o¿enie,

¿e ¿adne operacje nie bêd¹ mia³y miejsca w maju. Przedsiêbiorstwo ma zobowi¹zania w wy-
sokoœci 300 000 z³, które s¹ skutkiem zakupu materia³ów do produkcji w kwietniu. Bilans z
10 maja pokazuje sytuacjê po sp³acie tego d³ugu. Widaæ w nim zmniejszenie zobowi¹zañ wo-
bec dostawców o 300 000 z³ oraz zmniejszenie poziomu œrodków pieniê¿nych o 300 000 z³.
Skutkiem tego jest ujemna iloœæ œrodków pieniê¿nych (-75 000) z³. Sytuacja taka mo¿e wy-
wo³aæ problemy dla przedsiêbiorstwa. Oznacza ona koniecznoœæ wydania pieniêdzy, których
nie ma. Widaæ st¹d, ¿e jest mo¿liwe, aby przedsiêbiorstwo nie mia³o pieniêdzy, mimo ¿e ra-
chunek wyników pokazuje zyski. Mo¿e to wynikaæ z faktu, ¿e firma sp³aca zobowi¹zania,
chocia¿ sama nie œci¹gnê³a jeszcze pieniêdzy nale¿nych jej z tytu³u sprzeda¿y.

Środki pieniężne (- 75) Zobowiązania 0
Należności 650 Kredyt 500
Materiały 0 Kapitał własny 500
Majątek trwały 450 Zyski zatrzymane 25
Suma aktywów 1 025 Suma pasywów 1 025
Ostatecznie wszyscy klienci firmy zap³acili do 30 maja za zakupione w kwietniu towary.

Bilans z 31 maja pokazuje otrzymane 650 000 z³ w œrodkach pieniê¿nych oraz odnosz¹c¹
siê do nich redukcjê nale¿noœci o 650 000 z³. Przedsiêbiorstwo zamknê³o w ten sposób
29
www.cedewu.pl
71035220777061
71
swój pierwszy cykl œrodków pieniê¿nych z zyskiem wynosz¹cym 25 000 z³ odzwierciedlo-

nym w pozycji zyski zatrzymane. Stan œrodków pieniê¿nych dnia 31 maja wynosi natomiast
575 000 z³, czyli o 125 000 z³ wiêcej ni¿ dnia 2 kwietnia po nabyciu maj¹tku trwa³ego.

Należności 0 Kredyt 500
Materiały 0 Kapitał własny 500
Majątek trwały 450 Zyski zatrzymane 25
Z przyk³adu tego widaæ, ¿e przedsiêbiorstwo zakoñczy³o swój cykl konwersji œrodków

pieniê¿nych ze œrodkami pieniê¿nymi na poziomie o 125 000 z³ wy¿szym od pocz¹tkowego,
podczas gdy zyski zatrzymane wynosz¹ tylko 25 000 z³. Wynika to z tego, ¿e niektóre kosz-
ty przedsiêbiorstwa poci¹gaj¹ za sob¹ wydatki, a niektóre nie. Koszty takie jak p³ace lub
koszty reklamy, poci¹gaj¹ za sob¹ rzeczywisty wydatek pieniê¿ny, natomiast amortyzacja –
nie. 100 000 z³, które jest równowartoœci¹ amortyzacji, powoduje, ¿e mimo 25 000 z³ zy-
sków zatrzymanych, poziom œrodków pieniê¿nych wzrós³ o 125 000 z³, Amortyzacja zredu-
kowa³a o 100 000 z³ zysk, ale nie spowodowa³a obni¿enia poziomu œrodków pieniê¿nych.
Rysunek 1.7. przedstawia rozk³ad poziomu œrodków pieniê¿nych, bez uwzglêdniania krót-
koterminowego finansowania zewnêtrznego. Widaæ z niego, ¿e podczas rozwa¿anego okresu,
przedsiêbiorstwo nie mia³o pieniêdzy przez krótki czas, mimo tego, ¿e wykazywany by³ zysk.
Jest to wynik istnienia zobowi¹zañ i nale¿noœci. Nale¿noœci bêd¹c skutkiem sprzeda¿y produk-
tów wynosi³y 650 000 z³. Ale nie by³y œci¹gniête od odbiorców. W rachunku wyników by³y one
odnotowane jako przychód ze sprzeda¿y, lecz w przedsiêbiorstwie jeszcze siê nie pojawi³y.
Nabywcy zap³acili dopiero 30 maja. Zobowi¹zania wobec dostawców s¹ wynikiem tego, ¿e
przedsiêbiorstwo u¿ywa nabyte od nich materia³y, ale jeszcze za nie, nie zap³aci³o. Przedsiê-
biorstwo naby³o 2 kwietnia materia³y za 300 000 z³. Nastêpnie wytworzy³o z nich produkty.
Rysunek 1.7. Rozk³ad poziomu œrodków pieniê¿nych bez uwzglêdniania krótkoterminowego
finansowania zewnêtrznego
poziom
œrdków
pieniê¿nych
1 1V 2 1V 30 VI 1 V 10 V 31 V czas
30
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Potem sprzeda³o je. Zobowi¹zania sta³y siê wymagalne po 40 dniach, czyli 10 maja. Tego dnia
podmiot mia³ zap³acone 150 000 z³ za koszty operacyjne oraz zap³aci³ 300 000 z³ reguluj¹c zo-
bowi¹zania. Do tego dnia nie sp³ynê³y jeszcze pieni¹dze za sprzedane produkty. Dlatego, mi-
mo dochodowej dzia³alnoœci, firma doœwiadczy³a niewystarczalnoœci œrodków pieniê¿nych. Ten
brak wynika³ z ró¿nic czasowych pomiêdzy wydaniem pieniêdzy a ich otrzymaniem.
Przyk³ad 1.4. pokazuje, ¿e istniej¹ co najmniej dwa podstawowe obszary zarz¹dzania
dzia³aniami przedsiêbiorstwa: wp³ywanie na strukturê i poziom kosztów (co umo¿liwia ge-
nerowanie zysków) oraz zarz¹dzanie kapita³em obrotowym.
Pierwszy obszar zosta³ pokazany poprzez to, ¿e po ostatecznym zamkniêciu cyklu ope-
racyjnego, przedsiêbiorstwo dysponowa³o wiêkszymi aktywami. Sta³o siê tak dziêki temu, ¿e
struktura kosztów dzia³alnoœci firmy jest korzystna i zyskogenna. Ten drugi obszar by³ wi-
doczny przez zanik p³ynnoœci w okolicach 10 maja. Nieodpowiedni (za ma³y) poziom p³yn-
noœci w przedsiêbiorstwie nie jest w stanie uchroniæ podmiotu przed groŸb¹ upad³oœci.
W tabeli 1.11 przedstawiony zosta³ wp³yw zmian w nale¿noœciach, materia³ach, zobowi¹-
zaniach i kontach rozliczeniowych rachunku wyników na generowanie rzeczywistych opera-
cyjnych przep³ywów pieniê¿nych, a co za tym idzie, wp³yw na stan posiadanych przez przed-
siêbiorstwo rezerw œrodków pieniê¿nych.
Tabele 1.12, 1.13, i 1.14 pokazuj¹ jakie zmiany zachodzi³y w przedsiêbiorstwie od po-
cz¹tku kwietnia do koñca maja.
Tabela 1.12 prezentuje ró¿nicê miêdzy zyskiem i przep³ywami pieniê¿nymi na dzieñ 30
kwietnia. Przep³ywy pieniê¿ne wynosz¹ (-75 000 z³), natomiast zysk netto 25 000 z³. Jest tak
Tabela 1.11. Zmiany w bilansie i odpowiadaj¹ce im zmiany w przep³ywach pieniê¿nych
P o z yc j a w r a c h u n k u Zmian y w bilansie P rz e p ł y w y p i e n i ę żn e
wy n i k ó w
Sprzedaż (-) zmiana w należnościach = środki pieniężne od odbiorców
Koszt sprzedanych (-) zmiana w zobowiązaniach
produktów
(+) zmiana w materiałach = środki pieniężne dla dostawców
Koszty operacyjne (-) zmiana w międzyokresowych
rozliczeniach kosztów
(-) amortyzacja = środki pieniężne na pokrycie kosztów
operacyjnych
Odsetki od kredytu (-) zmiana w pozycjach narosłych = środki pieniężne dla kredytodawców
kosztów finansowych
Podatki (-) zmiana w wymagalnych
podatkach
(-) zmiana w odroczonych podatkach = środki pieniężne dla budżetu
Operacyjne przepływy pieniężne
Środki pieniężne od odbiorców
Minus środki pieniężne wypłacone dostawcom
Minus środki pieniężne wydane na działalność operacyjną
Minus środki pieniężne wypłacone kredytodawcom
Minus środki pieniężne przeznaczone na podatki
Równa się przepływom pieniężnym z działalności operacyjnej
ród³o: T.S. Maness, J.T. Zietlow, Short-Term Financial Management, The Dryden Press, Fort Worth, 1998, s. 8.
31
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Tabela 1.12. Przep³ywy pieniê¿ne od 1 do 30 kwietnia (wartoœci w tys. z³)

P o z yc j a w ra c hu n k u w yni k ó w Z m i an y w b il a n s i e P r z e p ł y w y p i e n i ę żn e
Sprzedaż = 650 (-) zmiana w należnościach = 650 = środki pieniężne
od odbiorców = 0
Koszt sprzedanych (-) zmiana w zobowiązaniach = 300
produktów = 300
(+) zmiana w materiałach = 0 = środki pieniężne
dla dostawców = 0
Koszty operacyjne = 250 (-) zmiana w międzyokresowych
rozliczeniach kosztów = 150
(-) amortyzacja = 100 = środki pieniężne na koszty
operacyjne = 0
Odsetki od kredytu = 50 (-) zmiana w odsetkach naliczonych = 0 = środki pieniężne dla
kredytodawców = 50
Podatki = 25 (-) zmiana w odroczonych podatkach = 0 = środki pieniężne dla
budżetu = 25
Zysk netto = 25 Przepływy pieniężne = ( - 75)
ród³o: Obliczenia w³asne.
Tabela 1.13. Przep³ywy pieniê¿ne od 1 kwietnia do 10 maja (wartoœci w tys. z³)

Sprzedaż = 650 (-) zmiana w należnościach = 650 = środki pieniężne od
odbiorców = 0
produktów = 300
(+) zmiana w materiałach = 0 = środki pieniężne dla
dostawców = 300
operacyjne = 150
kredytodawców = 50
budżetu = 25
Zysk netto = 25 Przepływy pieniężne = (- 525)
Tabela 1.14. Przep³ywy pieniê¿ne od 1 kwietnia do 31 maja (wartoœci w tys. z³)

Sprzedaż = 650 (-) zmiana w należnościach = 0 = środki pieniężne od
odbiorców = 650
produktów = 300
(+) zmiana w materiałach = 0 = środki pieniężne dla
dostawców = 300
operacyjne = 150
kredytodawców = 50
budżetu = 25
Zysk netto = 25 Przepływy pieniężne = 125
32
www.cedewu.pl
71035220777061
71
dlatego, poniewa¿ do firmy nie wp³ynê³y jeszcze pieni¹dze ze sprzeda¿y, natomiast zosta³y
zap³acone zobowi¹zania przedsiêbiorstwa z tytu³u wymagalnych odsetek i podatku.
Tabela 1.13 przedstawia przep³ywy pieniê¿ne w wysokoœci -525 000 z³ z dnia 10 maja.
Tego dnia przedsiêbiorstwo zap³aci³o dostawcom 300 000 z³ za materia³y, równie¿ zosta³a
do tego dnia wydana kwota 150 000 z³ wynikaj¹ca z kosztów operacyjnych przedsiêbior-
stwa. Ujemne przep³ywy pieniê¿ne s¹ skutkiem tego, ¿e nie by³o jeszcze wp³ywów od od-
biorców produktów gotowych, dlatego te¿ nie by³o mo¿liwoœci pokrycia wydatków.
Tabela 1.14 pokazuje przep³ywy pieniê¿ne w wysokoœci 125 000 z³. Jest to skutek otrzy-
mania 650 000 z³ z tytu³u wymagalnych ju¿ nale¿noœci za sprzedane wyroby. Kwota pokry³a
525 000 z³ wydatków.
W przyk³adzie tym da³o siê zauwa¿yæ, ¿e na dzia³alnoœæ przedsiêbiorstwa sk³adaj¹ siê trzy
cykle29: inwestycyjny, finansowy i operacyjny. Kapita³ obrotowy bierze swój udzia³ we
wszystkich trzech.
Przedsiêbiorstwo po to nabywa maj¹tek obrotowy i trwa³y, aby by³o w stanie realizowaæ
cykl operacyjny. Produkcja wyrobów przyczynia siê, poprzez uzyskiwane wyniki finansowe,
do powiêkszania zasobów maj¹tkowych. Do realizacji tych celów u¿ywane jest czêsto finan-
sowanie zewnêtrzne. Operacje gospodarcze realizowane w toku tych cykli znajduj¹ swoje
odzwierciedlenie w sprawozdawczoœci firmy. Jak to zosta³o pokazane, przep³ywy œrodków
pieniê¿nych nie s¹ zbie¿ne w czasie z fizycznymi przep³ywami. Dlatego te¿ czêœæ rzeczywi-
stych przep³ywów fizycznych nie znajduje odzwierciedlenia w przep³ywach pieniê¿nych po-
zostaj¹c zasobem firmy w postaci nale¿noœci (albo „negatywnym” zasobem w postaci zobo-
wi¹zañ).
Ró¿nica w czasie, która wystêpuje miêdzy przep³ywami fizycznymi wyrobów, surowców
i us³ug a przep³ywami œrodków finansowych na koniec okresu sprawozdawczego uwidocz-
niona jest w Ÿród³ach finansowania i w zasobach firmy, które s¹ pokazane w bilansie. Powi¹-
zania wystêpuj¹ce miêdzy strumieniami fizycznymi, a strumieniami finansowymi zosta³y za-
prezentowane na rysunku 1.8.
Rachunek wyników odzwierciedla fizyczne przep³ywy. Zasadniczo pokazuje cykl opera-
cyjny przedsiêbiorstwa, ale nie tylko, bo s¹ w nim zawarte tak¿e dzia³ania bêd¹ce czêœci¹ cy-
klu inwestycyjnego, takie jak sprzeda¿ maj¹tku trwa³ego oraz cyklu finansowego, takie jak
odsetki. Sprawozdanie z przep³ywów pieniê¿nych, najproœciej rzecz ujmuj¹c, jest ró¿nic¹
miêdzy rachunkiem zysków i strat a bilansem. Nale¿y jednak wzi¹æ pod uwagê to, ¿e wiele
operacji cyklu inwestycyjnego nie znajduje odbicia w rachunku wyników, bêd¹c jedynie
w powi¹zaniu z cyklem finansowym. Równie¿ z podobnego powodu, niektóre operacje
wp³ywaj¹ce na stan zasobów maj¹tkowych i kapita³ów nie powoduj¹ ruchu œrodków pieniê¿-
nych. Rozwa¿ania dotycz¹ce pomiaru poziomu p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie
najczêœciej przywi¹zuj¹ do tych ró¿nic odpowiedni¹ wagê.
29 M. Sierpiñska, D. Wêdzki, Zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ finansow¹ w przedsiêbiorstwie, WN PWN, Warszawa 1997, s. 31.
33
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rysunek 1.8. Przep³ywy i ich odzwierciedlenie w sprawozdawczoœci finansowej
PRZEP£YWY PRZEP£YWY RÓ¯NICA MIÊDZY

FIZYCZNE FINANSOWE PRZEP£YWAMI
zasoby Ÿród³a
wejœcie
wyjœcie wejœcie wyjœcie maj¹tkowe finansowania
materia³ów,
wyborów œrodków œrodków
surowców
gotowych pieniê¿nych pieniê¿nych zapasy d³ugi
i us³ug
nale¿noœci krótkoterm.
RACHUNEK SPRAWOZDANIE
WYNIKÓW BILANS
Z PRZEP£YWÓW PIENIÊ¯NYCH
ród³o: M. Sierpiñska, D. Wêdzki, Zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ finansow¹ w przedsiêbiorstwie, WN PWN, Warszawa 1997, s. 34.
1.3. Definicja p³ynnoœci finansowej
P³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa, to najkrócej ujmuj¹c, zdolnoœæ do sp³aty

bie¿¹cych zobowi¹zañ. Utrzymanie tej zdolnoœci traktowane jest czêsto jako podstawowy
warunek funkcjonowania danego przedsiêbiorstwa30. Jednak¿e nie jest to jedyne okreœlenie
p³ynnoœci spotykane w literaturze finansowej.
Najczêœciej spotykana jest przytoczona przed chwil¹ definicja p³ynnoœci rozumianej
jako „wyp³acalnoœæ” przedsiêbiorstwa, czyli mo¿liwoœæ regulowania swoich zobowi¹zañ,
które wynikaj¹ ze zwyk³ych transakcji, niespodziewanych zdarzeñ oraz zaistnia³ych sytuacji po-
zwalaj¹cych na „okazyjny zakup dóbr”31.
Z drugiej strony, spotyka siê w literaturze finansowej definicjê p³ynnoœci mówi¹c¹ o: wymie-
nialnoœci aktywów przedsiêbiorstwa na inne aktywa. W tym ujêciu p³ynnoœæ jest ³atwoœci¹ dokony-
30 M. Lipiec-Zajchowska, E. Sikora, J. Zajchowski, M. Koœlacz, P. Koœlacz, D. Steciuk, Z. Wiêc³aw, Modele podejmowania
decyzji – zarz¹dzanie p³ynnoœci¹, WN Wydzia³u Zarz¹dzania UW, Warszawa 1997, s. 5-7. Por. J. Baskin, Corporate Liquidity in
Games of Monopoly Power, Review of Economics and Statistics, 1987, vol. 69, s. 312-319.
31 W taki sposób przedstawiaj¹ p³ynnoœæ: C.F. Lee, Corporate ..., s. 540, G. Bannock, W. Manser, Miêdzynarodowy s³ownik
finansów, Wydawnictwo Andrzej Bonarski, Warszawa 1992, s. 158, Y. Bernard, J. Coli, S³ownik ekonomiczny i finansowy, Ksi¹¿-
nica, Katowice 1995, s. 128 i wielu innych.
32 P³ynnoœæ jako „wymienialnoœæ aktywów” lub „likwidowalnoœæ” pojawia siê w pracach, takich jak: B. Olzacka, R. Pa³czyñ-
ska-Goœciniak, Leksykon zarz¹dzania finansami, ODDK Gdañsk 1998, s. 207-208; R.E. Hall, J.B. Taylor, Makroekonomia. Teoria,
funkcjonowanie i polityka, WN PWN, Warszawa 1999, s. 419; L.D. Schall, C.W. Haley, Introduction to Financial Management,
McGraw Hill, New York 1983, s. 572; i w wielu innych.
34
www.cedewu.pl
71035220777061
71
wania transakcji wymiany, przy towarzysz¹cych jej niskich kosztach transakcyjnych32. W takim rozu-
mieniu p³ynnoœci wiêkszy nacisk jest po³o¿ony na wymienialnoœæ jednego œrodka na drugi.
Przyk³ad 1.5
W przypadku przedsiêbiorstwa przemys³u t³uszczowego p³ynnoœæ w takim znaczeniu by-
³aby ³atwoœci¹ zamiany margaryny (produktu gotowego) na smalec, który jest surowcem do
produkcji. Najczêœciej jednak bêdzie chodzi³o o ³atwoœæ zamiany margaryny i innych akty-
wów bêd¹cych w posiadaniu przedsiêbiorstwa na œrodki pieniê¿ne. £atwoœæ taka wi¹¿e siê
z pomijalnie niskimi kosztami transakcyjnymi.
Kolejnym, spotykanym w literaturze finansowej, znaczeniem p³ynnoœci jest przestrzeñ dla

transakcji na rynku, a w szczególnoœci na rynku finansowym. P³ynnoœæ taka wystêpuje wtedy,
gdy istnieje na danym rynku „swoboda” dokonywania „wielkich” transakcji sprzeda¿y lub
kupna, bez obawy, ¿e nie znajdzie siê odpowiedniego popytu lub poda¿y33.
Przyk³ad 1.6
Jeœli przedsiêbiorstwo przemys³u t³uszczowego zamierza sprzedaæ jeden ze swoich produk-
tów, np. mas³o roœlinne, to gdy na rynku tego produktu wystêpuje p³ynnoœæ w znaczeniu prze-
strzeni do transakcji, bez ¿adnych problemów uda siê sprzedaæ dany produkt w zamierzonej ilo-
œci, bez koniecznoœci korygowania ceny i bez strat wynikaj¹cych z opóŸnieñ w sprzeda¿y.
Rysunek 1.9. Powi¹zania miêdzy trzema przejawami p³ynnoœci
„POJEMNOŒÆ” RYNKU ZDOLNOŒÆ

AKTYWÓW ZDOLNOŒÆ ZAMIANY
UREGULOWANIA
PRZEDSIÊBIORSTWA AKTYWÓW NA INNE
ZOBOWI¥ZAÑ
Pomiêdzy tymi trzema spojrzeniami na p³ynnoœæ finansow¹ wystêpuj¹ istotne powi¹za-

nia. Jeœli wyst¹pi koniecznoœæ uregulowania zobowi¹zania o rozmiarze przekraczaj¹cym
zasoby posiadanych przez d³u¿nika œrodków pieniê¿nych, to mo¿liwoœæ zap³aty jest uza-
le¿niona od tego czy istnieje sposobnoœæ zamienienia aktywów bêd¹cych w posiadaniu
33
Tego rodzaju podejœcie widzimy w pracach, takich jak: J.W. Henderson, T.S. Maness, The Financial Analyst’s Deskbook:
A Cash Flow Approach to Liquidity, Van Nostrand Reinhold, New York 1989, s. 95; R. Koch, S³ownik zarz¹dzania i finansów, Wydaw-
nictwo PSB, Kraków 1997, s. 182; Leksykon finansowo-bankowy, PWE, Warszawa 1991, s. 306 i w wielu innych opracowaniach.
35
www.cedewu.pl
71035220777061
71
d³u¿nika na œrodki pieniê¿ne. Jeœli jest to mo¿liwe, to wówczas zobowi¹zanie mo¿e byæ
uregulowane terminowo. Mo¿liwoœæ takiej zamiany zale¿y od tego jak¹ „pojemnoœæ” ma
rynek posiadanych przez d³u¿nika aktywów. Zatem zdolnoœæ uregulowania zobowi¹zañ
d³u¿nika (krótkoterminowa wyp³acalnoœæ) jest zale¿na od pojemnoœci rynku aktywów stano-
wi¹cych zapasy (lub szerzej: „maj¹tek”) d³u¿nika. Trzeci przejaw p³ynnoœci finansowej
przedsiêbiorstwa mo¿e wystêpowaæ tak¿e wtedy, gdy zdolnoœæ zamiany aktywów firmy na
inne aktywa jest niska. Na przyk³ad jest to mo¿liwe w wyniku posiadania przez przedsiê-
biorstwo niewykorzystanej linii kredytowej na odpowiedni¹ kwotê. Z drugiej strony, œrod-
ki pozostawione w banku dla firmy mo¿na traktowaæ jako aktywa bêd¹ce ju¿ w jej dyspo-
zycji w oparciu o finansowanie kredytem. Procent pobierany od tej kwoty przez bank jest
wówczas kosztem tych aktywów.
Przyk³ad 1.7
Je¿eli przedsiêbiorstwo przemys³u t³uszczowego, w marcu 1998 r. natrafi³o na koniecz-
noœæ zap³aty kwoty 150 000 z³ za surowce, a wielkoœæ œrodków pieniê¿nych w tym czasie
kszta³towa³a siê na poziomie 20 500 z³, to aby uregulowaæ to zobowi¹zanie, konieczne jest
zdobycie 129 500 z³. To, czy uda siê je zdobyæ, zale¿y od tego, czy aktywa posiadane przez
przedsiêbiorstwo mo¿na ³atwo zamieniæ na œrodki pieniê¿ne (2 przejaw p³ynnoœci: „zdolnoœæ
zamiany aktywów na inne aktywa”). Bêdzie to mo¿liwe wtedy, gdy rynek aktywów, które za-
d³u¿one przedsiêbiorstwo posiada i zdecyduje siê zamieniæ na œrodki pieniê¿ne, „pomieœci”
te aktywa (trzeci przejaw p³ynnoœci: „pojemnoœæ rynku aktywów posiadanych przez przedsiê-
biorstwo”). Wszystkie trzy przejawy („wyp³acalnoœæ”, „wymienialnoœæ” i „pojemnoœæ rynku”) s¹
ze sob¹ mocno zwi¹zane i zale¿ne od siebie.
Gdy w pracy mowa jest o p³ynnoœci finansowej bez specjalnych okreœleñ, chodzi o „zdolnoœæ
rozpatrywanej jednostki gospodarczej (przedsiêbiorstwa) do dokonywania zakupów wszel-
kiego rodzaju towarów i us³ug wtedy, gdy s¹ one potrzebne do zaspokojenia potrzeb pro-
dukcyjnych tej jednostki, jak te¿ zdolnoœæ do regulowania jej wszelkiego rodzaju zobowi¹-
zañ finansowych w pe³nej wysokoœci i w obowi¹zuj¹cych terminach” 34.
Zdolnoœæ, o której mowa w definicji, wynika z posiadania odpowiedniego poziomu zaso-

bów p³ynnych aktywów przedsiêbiorstwa, a wiêc takich które bez wiêkszych strat czaso-
wych, jak i finansowych mo¿na uruchomiæ w celu dokonania transakcji35. Poziom aktywów
p³ynnych, o którym tu mowa, jest jednoznaczny z poziomem zdolnoœci regulowania zobo-
34
Cytat za: U. Wojciechowska, P³ynnoœæ ..., SGH, Warszawa 2001, s. 14.
35
G. Michalski, W poszukiwaniu wartoœci p³ynnoœci przedsiêbiorstwa – wybrane zagadnienia, Finanse i Bankowoœæ nr 8, Prace
Naukowe AE, Wroc³aw, [w druku].
36
www.cedewu.pl
71035220777061
71
wi¹zañ, dlatego te¿ oznacza on tyle samo co „poziom p³ynnoœci” albo: „stopieñ p³ynnoœci”.
Poziom p³ynnoœci jest szerszym pojêciem ni¿ œrodki pieniê¿ne. Jest to „suma” œrodków pie-
niê¿nych i innych aktywów (których wartoœæ jest skorygowana i niejako „przeliczona” na
„równowartoœæ” w œrodkach pieniê¿nych). Pojêcie poziomu p³ynnoœci i jego pomiar bêdzie
szerzej omówione w rozdziale 4.
Przytoczona przed chwil¹ definicja p³ynnoœci finansowej zawiera oddzielnie „zdolnoœæ
do dokonywania zakupów” i „zdolnoœæ do regulowania zobowi¹zañ pieniê¿nych”, tak jak-
by by³y to dwie oddzielne cechy p³ynnoœci finansowej. Je¿eli wszystkich zakupów przed-
siêbiorstwo dokonywa³oby na zasadach odroczenia terminu p³atnoœci (na warunkach kre-
dytowych) wystarczy³oby ujêcie w definicji samej tylko zdolnoœci do regulowania zobo-
wi¹zañ. S¹ jednak przypadki przedsiêbiorstw, które dokonuj¹ zakupów tak¿e na zasadzie
natychmiastowej zap³aty. Bior¹c to pod uwagê, nale¿a³o w definicji umieœciæ oddzielnie
zdolnoœæ do dokonywania zakupów lub zadowoliæ siê definicj¹ nie daj¹c¹ pe³nej charak-
terystyki zjawiska.
Okreœlenie: „pe³na wysokoœæ zobowi¹zañ”, u¿yte w tej definicji, wskazuje na to, ¿e
przedsiêbiorstwo stoj¹ce przed koniecznoœci¹ sp³aty zobowi¹zañ nie dokona³o ¿adnych jed-
nostronnych odliczeñ od kwoty zobowi¹zania. Z kolei, okreœlenie „obowi¹zuj¹cy termin”
odnosi siê do ostatniego dnia, w którym uregulowanie nale¿noœci ma byæ dokonane36.
To posiadane przez przedsiêbiorstwo p³ynne aktywa determinuj¹ w sposób bezpoœredni
zdolnoœæ do dokonywania zakupów i regulowania wszelkiego rodzaju zobowi¹zañ finanso-
wych. Zatem zwiêkszaj¹c zasoby p³ynnych aktywów, zwiêkszamy tê zdolnoœæ i odwrotnie37.
W zwi¹zku z tym mo¿na mówiæ o „niedoborze” lub o „nadwy¿ce” p³ynnoœci.
„Nadwy¿ka p³ynnoœci” to sytuacja, w której przedsiêbiorstwo posiada poziom p³yn-
noœci i/lub strumienie przychodów pieniê¿nych przekraczaj¹ce zapotrzebowanie na do-
konywanie zakupów i terminowe regulowanie zobowi¹zañ. Analogicznie „niedobór p³yn-
noœci” wi¹¿e siê ze zbyt ma³ymi zasobami i/lub strumieniami przychodów pieniê¿nych do
tego, aby dokonywaæ wszystkich koniecznych zakupów i regulowaæ wszystkie zobowi¹-
zania38. Oba zjawiska: niedoboru i nadwy¿ki p³ynnoœci, s¹ zjawiskami normalnymi, o ile s¹
krótkotrwa³e.
P³ynnoœæ finansowa mo¿e byæ rozpatrywana jako zjawisko mikroekonomiczne lub ma-
kroekonomiczne. W tym drugim przypadku, gdy mowa o p³ynnoœci finansowej jako „wyp³a-
calnoœci”, chodzi o wyp³acalnoœæ w znaczeniu ponadjednostkowym. Takiego rodzaju p³yn-
noœæ wp³ywa na rozwa¿ania zawarte w pracy w sposób poœredni.
P³ynnoœæ finansowa lub jej brak, w ujêciu „makro”, determinuje cenê za jak¹ jest ofero-
wana „jednostka p³ynnoœci” na rynku albo innymi s³owy: za jak¹ cenê mo¿na nabyæ brakuj¹-
36
U. Wojciechowska, P³ynnoœæ ..., s. 14.
37 G. Michalski, Finansowanie zewnêtrzne a wartoœæ p³ynnoœci – wybrane zagadnienia, [w:] Finansowe wspomaganie rozwoju
przedsiêbiorstw, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2000, s. 315-316.
38
U. Wojciechowska, P³ynnoœæ ..., s. 15.
37
www.cedewu.pl
71035220777061
71
ce przedsiêbiorstwu œrodki pieniê¿ne na rynku. Cena rynkowa za 1 z³ œrodków pieniê¿nych

to „rynkowa wartoœæ p³ynnoœci”, szerzej o niej traktuje podrozdzia³ 2.3.
Rysunek 1.10. Ró¿ne znaczenia p³ynnoœci finansowej
Wyp³acalnoœæ podmiotu Wymienialnoœæ aktywów Pojemnoœæ rynku

Mikroskala
Makroskala
Oznaczenia: Obszar zakreskowany wskazuje na znaczenie p³ynnoœci, której wartoœæ jest przedmiotem niniejszej pracy.
Brak p³ynnoœci w wielu podmiotach gospodarczych wywo³uje zg³aszanie przez nie zapo-
trzebowania na zewnêtrzne finansowanie, a wiêc wywo³uje zwiêkszenie popytu na p³ynnoœæ,
czego wynikiem jest wzrost rynkowej wartoœci p³ynnoœci. Podobnie dzia³a ogólny brak p³yn-
noœci w skali makro wynikaj¹cy z okreœlonej polityki monetarnej pañstwa. Gdy jakiegoœ „to-
waru” jest mniej ni¿ go potrzeba – staje siê relatywnie cenniejszy39.
P³ynnoœæ finansowa jest równie¿ rozpatrywana w perspektywie d³ugookresowej
i krótkookresowej. Nasza definicja okreœlaj¹ca p³ynnoœæ finansow¹ jako zdolnoœæ do do-
konywania zakupów wtedy gdy s¹ one potrzebne i zdolnoœæ do regulowania zobowi¹zañ fi-
nansowych w obowi¹zuj¹cych terminach odnosi siê do p³ynnoœci finansowej w znaczeniu
krótkoterminowym. D³ugookresowa p³ynnoœæ finansowa jest okreœlana w literaturze fi-
nansowej bardziej odpowiednim okreœleniem: równowaga dochodowa40. Wystêpuje ona
wtedy, gdy przedsiêbiorstwo posiada zdolnoœæ do dokonywania zakupów i zdolnoœæ
do regulowania zobowi¹zañ finansowych, czyli jest to sytuacja, w której przychody pie-
niê¿ne podmiotu zasadniczo przewy¿szaj¹ jego ³¹czne wymagania pieniê¿ne, ale nieko-
niecznie jest to gwarancj¹ istnienia p³ynnoœci finansowej w krótkim okresie, czyli z punk-
tu widzenia „p³ynnoœci d³ugookresowej” nie jest konieczne, aby pieni¹dze by³y dostêpne
na „ka¿de zawo³anie”. Przedsiêbiorstwo mo¿e „legitymowaæ siê” równowag¹ dochodo-
39 Por. M. Piotrowska, Makroekonomiczne uwarunkowania rynku pieniê¿nego w Polsce, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1998,
s. 135-140, oraz A. S³awiñski, Rynek pieniê¿ny w Polsce: stan i perspektywy, Instytut Badañ nad Gospodark¹ Rynkow¹, Gdañsk
2000, s. 15-17.
40 M. Rzepnikowska, E. Œnie¿ek, Przep³ywy œrodków pieniê¿nych, FRR w Polsce, Warszawa 1995, s. 22-25. U. Wojciechowska,
P³ynnoœæ ..., s. 17-20.
38
www.cedewu.pl
71035220777061
71
w¹ (p³ynnoœci¹ finansow¹ w d³ugim okresie) i równoczeœnie nie posiadaæ krótkookreso-

wej p³ynnoœci finansowej. Rozwa¿ania tej pracy dotycz¹ wartoœci p³ynnoœci w znaczeniu
p³ynnoœci krótkookresowej, a równowaga dochodowa jest jednym z elementów maj¹cych
wp³yw na wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci, poniewa¿ przedsiêbiorstwo nie posiadaj¹ce
równowagi dochodowej permanentnie bêdzie zg³aszaæ swoje zapotrzebowanie na pie-
ni¹dz, a wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci bêdzie w nim41 ci¹gle wzrastaæ, a¿ w pewnym
momencie wartoœæ brakuj¹cej p³ynnoœci przekroczy zdolnoœci finansowe przedsiêbior-
stwa, czego skutkiem bêdzie jego upad³oœæ.
41 O ile nie zostanie przywrócona równowaga dochodowa w wyniku zmiany na rynku, lub restrukturyzacji, por. T. S³oñski,
Ocena finansowa restrukturyzacji przedmiotowej przedsiêbiorstw, praca doktorska, AE Wroc³aw 2001, s. 9-12.
39
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rozdzia³ 2
Wartoœæ p³ynnoœci finansowej
Rozdzia³ ten zajmuje siê definicj¹ i znaczeniem wartoœci p³ynnoœci. Najpierw podano
tu powody utrzymywania p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie. Nastêpnie przedsta-
wiono rynkow¹ wartoœæ p³ynnoœci. Rozdzia³ koñcz¹ rozwa¿ania dotycz¹ce wewnêtrznej
wartoœci p³ynnoœci oraz czynników na ni¹ wp³ywaj¹cych.
2.1. Powody utrzymywania p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie
Przedsiêbiorstwa produkcyjne inwestuj¹ znaczne sumy w utrzymywanie poziomu p³yn-

noœci finansowej. Na przyk³ad: Ford w 1994 roku i latach wczeœniejszych mia³ w zwyczaju
posiadaæ oko³o 12 mld USD w œrodkach pieniê¿nych i ich ekwiwalentach42. Chrysler przy-
gotowywa³ siê do recesji przewidywanej przez niego w 1995 roku poprzez zwiêkszenie po-
ziomu p³ynnoœci finansowej do 7 500 mln USD. Zarz¹d uzasadni³ potrzebê tak wysokiego
poziomu p³ynnoœci tym, ¿e w trakcie poprzedniej recesji z lat 1990-1991, zgromadzone
wówczas 4 200 mln USD nie wystarczy³y i firma by³a zmuszona do zdobywania œrodków z
o wiele kosztowniejszych Ÿróde³43. Jak ju¿ wczeœniej zosta³o wspomniane, w wielu niemiec-
kich przedsiêbiorstwach przemys³owych44 zaobserwowano podobn¹ tendencjê. Natomiast
z badañ przeprowadzonych w 1983 roku w 425 amerykañskich przedsiêbiorstwach produk-
cyjnych, pochodz¹cych z 27 ró¿nych ga³êzi przemys³u, wynika, ¿e œrodki pieniê¿ne i ich
ekwiwalenty stanowi³y 8,6% ca³ego maj¹tku przedsiêbiorstw amerykañskich45. Ten udzia³,
42
Business Week, A Bittersweet Year for Corporate America, 27 marzec 1995, s. 90-95.
43 S. Lipin, G. Stern, Chrystler Plans Suggest Firm Has Ample Cash, Even for a Downturn, The Wall Street Journal, 20
paŸdziernika 1995, s. A1. Op³aca³o siê zatem wczeœniej zgromadziæ odpowiednio wy¿szy poziom p³ynnoœci jeszcze wtedy, gdy
rynkowa wartoœæ p³ynnoœci by³a ni¿sza.
44 C.W. Smithson, Zarz¹dzanie ..., s.158.
45 Zob. C.W. Kester, Capital and Ownership Structure: A Comparison of United States and Japanese Manufacturing
Corporations, Financial Management, nr 15, wiosna 1986, s. 5-16.
40
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rozdzia³ 2. Wartoœæ p³ynnoœci finansowej
zgodnie z wynikami badañ przeprowadzonych na 915 przedsiêbiorstwach przemys³owych w

latach 1975-1994, kszta³towa³ siê na poziomie 8,1%46. Tabela 2.1. pokazuje natomiast po-
ziomy œrodków pieniê¿nych i ich ekwiwalentów, nale¿noœci i aktywów bie¿¹cych w amery-
kañskich przedsiêbiorstwach w latach 1965-1983.
Tabela 2.1. Œrodki pieniê¿ne i ich ekwiwalenty, nale¿noœci i aktywa bie¿¹ce w amerykañskich
przedsiêbiorstwach w latach 1965-83
Rok L i c z b a b ad an y c h Ś r o d k i p i e n i ę ż n e i i ch N a l e ż n o ś ci w [ % ] A k t y w a b i e żą c e w [ % ]
p r z e d s i ę b i o r st w e k w i w al en t y w [ % ]
1965 1 023 10,9 20,3 57,8
1967 1 059 9,5 20,2 56,0
1969 1 136 8,0 20,7 54,6
1971 1 190 8,1 20,0 53,2
1973 1 257 7,8 21,3 55,7
1975 1 289 8,4 20,4 55,5
1977 1 313 8,7 21,1 56,3
1979 1 368 7,6 22,7 56,7
1981 1 389 8,1 21,2 54,0
1983 1 471 9,4 20,0 52,0
ród³o: K.V. Smith, Postwar Working Capital Investments in the United States, Advances in Working Capital Management, JAI
Press Inc., vol. 1, 1988, s. 28.
Z danych zaprezentowanych w tabeli 2.1. wynika, ¿e œrodki pieniê¿ne i ich ekwiwalenty

w przedsiêbiorstwach objêtych badaniami, kszta³towa³y siê na poziomie od 7,6 do 10,9%
wszystkich aktywów.
Przedzia³ czasu, w którym otrzymano takie wyniki i iloœæ przedsiêbiorstw, których one
dotycz¹ pozwala przyj¹æ, ¿e utrzymywanie wysokiego poziomu p³ynnoœci finansowej w
przedsiêbiorstwie jest praktyk¹ doœæ czêsto spotykan¹.
Z przyk³adów tych widaæ, ¿e dla przedsiêbiorstw p³ynnoœæ ma wartoœæ (szerzej tematem
wartoœci p³ynnoœci postrzeganej przez przedsiêbiorstwo zajmuje siê podrozdzia³ 2.4).
Temat wartoœci p³ynnoœci by³ przez d³ugi czas niezauwa¿any w rozwa¿aniach dotycz¹-
cych posiadanych przez podmioty gospodarcze aktywów47. Pragn¹c wyjaœniæ, dlaczego
przedsiêbiorstwa decyduj¹ siê na utrzymywanie poziomu p³ynnoœci wy¿szego ni¿ dyktu-
j¹ to powody transakcyjne i celowe, Keynes wraz z póŸniejszymi autorami twierdzi³48, ¿e
istnieje popyt na œrodki pieniê¿ne jako aktywa. W 1958 roku Tobin rozwin¹³ tê ideê
i przedstawi³ w postaci modelu49, w którym œrodki pieniê¿ne s¹ wymagane jako dodatek
do portfela ryzykownych aktywów. W krytyce modelu Tobina zwracano uwagê, ¿e nie
wyjaœnia on dlaczego œrodki pieniê¿ne s¹ trzymane wraz z równowa¿nymi co do ryzyka,
ale za to przynosz¹cymi dochód, krótkoterminowymi papierami wartoœciowymi50. Za-
46 Zob. C-S. Kim, D.C. Mauer, A. E. Sherman, The Determinants of Corporate Liquidity: Theory and Evidence, Journal of
Financial and Quantitative Analysis, vol. 33, nr 3, wrzesieñ 1998.

47 G. Michalski, W poszukiwaniu ....
48 J.M. Keynes, The General Theory of Employment, Interest, and Money, Harcout Brace Jovanovich, New York 1936.
49 J. Tobin, Liquidity Preference as Behavior Toward Risk, Review of Economic Studies, nr 25 1958, s. 65-86.
41
www.cedewu.pl
71035220777061
71
równo Tobin, jak i krytycy jego modelu b³êdnie traktowali œrodki pieniê¿ne i inne aktywa
o niskim ryzyku jako równowa¿ne – gdy w rzeczywistoœci ró¿ni¹ siê one od siebie
pod wzglêdem p³ynnoœci w znaczeniu „wymienialnoœci” aktywów na inne aktywa, a co
za tym idzie: maj¹ odmienne mo¿liwoœci kreowania zdolnoœci przedsiêbiorstwa do termi-
nowego regulowania zobowi¹zañ i dokonywania zakupów, gdy zaistnieje taka potrzeba,
wiêc maj¹ wp³yw na p³ynnoœæ finansow¹ w znaczeniu „zdolnoœci do terminowego regulowa-
nia p³atnoœci”.
Wystêpowaniu na rynku dodatniej stopy procentowej towarzyszy istnienie mo¿liwoœci
lokowania pieniêdzy przedsiêbiorstwa na przynosz¹cych jawne dochody w postaci odsetek
depozytach. Zatrzymanie pieniêdzy w przedsiêbiorstwie w postaci gotówki, lub umieszcze-
nie ich na nieprzynosz¹cym dochodów rachunku na ¿¹danie, wi¹¿e siê z ponoszeniem kosz-
tu alternatywnego równego tej dodatniej stopie procentowej. Zarz¹dy znaj¹ wiele powo-
dów, dla których kierowane przez nie przedsiêbiorstwa powinny dysponowaæ œrodkami pie-
niê¿nymi, mimo wystêpowania na rynku dodatniej stopy procentowej. Mog¹ one wszystkie
byæ sprowadzone do trzech grup powodów:
• koniecznoœci finansowania bie¿¹cych wydatków (motyw „transakcyjny” – jeœli chodzi o
wydatek wczeœniej zaplanowany i zwi¹zany ze zwyczajn¹ dzia³alnoœci¹ przedsiêbior-
stwa, np. zap³ata za surowce do produkcji oraz „celowy” – jeœli chodzi o wydatek
wczeœniej zaplanowany, niezwi¹zany ze zwyczajn¹ dzia³alnoœci¹ przedsiêbiorstwa, np.
wydatek inwestycyjny),
• obaw¹ zwi¹zan¹ z niepewnoœci¹ co do poziomu przysz³ych przep³ywów pieniê¿nych
(motyw „ostro¿noœciowy”)51,
• niepewnoœci co do przysz³ego poziomu cen (motyw „spekulacyjny”).
Taki podzia³ zapotrzebowania przedsiêbiorstwa na p³ynne aktywa pochodzi z pracy

J.M. Keynes’a52. Nie oznacza to, ¿e przedsiêbiorstwa utrzymuj¹ trzy oddzielne poziomy
p³ynnoœci dla realizacji ka¿dego motywu oddzielnie. Powody te nie wykluczaj¹ siê nawzajem,
wiêc zasoby p³ynnych aktywów utrzymywanych w przedsiêbiorstwie, traktowane s¹ jako je-
den poziom p³ynnoœci zdeterminowany ró¿nymi czynnikami53.
Utrzymywanie okreœlonego poziomu p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie jest wynikiem
przekonania, ¿e wartoœæ utraconych jawnych dochodów z tytu³u oprocentowania depozy-
50 Por. W. Chiang, D. Hamberg, J. Hirata, Liquidity Preference as Behavior to Risk in a Demand for Short-Term Securities – Not
Money, American Economic Review, Czerwiec 1983, nr 73, s. 420-426 oraz: S.E. Beck, The Option Value of Money, Working
Paper nr 93-15, University of Delavare, Newark 1993, s. 1.
51 Por. E.L. Whalen, A Rationalization of the Precautionary Demand for Money, Quarterly Journal of Economics, maj 1966,
s. 314-324.
52 J.M. Keynes, The General ….
53 Por. W. Dêbski, Zarz¹dzanie finansami CIM, Warszawa, 1996, t. 2, s. 22. Czasami dokonuje siê pewnego rozró¿nienia
miêdzy poziomem p³ynnoœci wynikaj¹cym z powodu spekulacyjnego a poziomem p³ynnoœci wynikaj¹cym z innych powodów,
ale nie narusza ono zasady „jednolitoœci” poziomu p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie.
42
www.cedewu.pl
71035220777061
71
tów (bêd¹cych alternatyw¹ do inwestycji w poziom p³ynnoœci), bêdzie zrekompensowana

przez wartoœæ korzyœci wynikaj¹cych z posiadania odpowiedniego poziomu p³ynnoœci.
Przedsiêbiorstwa aktywnie zarz¹dzaj¹ce p³ynnoœci¹ zak³adaj¹ zatem, ¿e w warunkach rów-
nowagi, wartoœæ p³ynnoœci finansowej, jest co najmniej równa stopie procentowej bêd¹cej
dochodem z depozytu (z którego zrezygnowano, decyduj¹c siê na utrzymywanie wy¿sze-
go poziomu p³ynnoœci54).
Z ca³¹ pewnoœci¹ mo¿na od razu odrzuciæ twierdzenie, ¿e posiadanie poziomu p³ynnoœci
na poziomie wy¿szym, ni¿ ten który wynika z transakcyjnego i celowego zapotrzebowania
na pieni¹dz, nie niesie ¿adnych korzyœci. W takim ujêciu p³ynnoœæ traktowa³oby siê jako „z³o
konieczne”55, zwi¹zane tylko z kosztami bêd¹cymi skutkiem utraconych jawnych dochodów
z tytu³u odsetek od depozytów. Wynika³oby st¹d, ¿e wartoœæ obecna netto „inwestycji” w
posiadanie zdolnoœci do regulowania wszystkich bie¿¹cych zobowi¹zañ w obowi¹zuj¹cych
terminach i w pe³nej wysokoœci, zawsze jest mniejsza od zera.
Innym niew³aœciwym wnioskiem by³oby za³o¿enie, ¿e wartoœæ obecna netto inwesty-
cji w posiadanie p³ynnoœci jest zawsze równa zero. By³by to skutek za³o¿enia, ¿e skoro
korzyœæ marginalna z posiadania p³ynnoœci zawsze równa jest utraconym jawnym docho-
dom w postaci odsetek, to nie ma znaczenia jaki poziom p³ynnoœci finansowej jest w
przedsiêbiorstwie.
Od tego czy przedsiêbiorstwo posiada na wystarczaj¹cym poziomie p³ynnoœæ wynikaj¹-
c¹ z transakcyjnego i ostro¿noœciowego popytu na pieni¹dz, uzale¿nione jest terminowe (i w
odpowiedniej wysokoœci) zaspokojenie wierzycieli wewnêtrznych (np. wyp³ata wynagro-
dzeñ pracownikom) i zewnêtrznych (np. zap³ata dostawcom). P³ynnoœæ finansowa przedsiê-
biorstwa wynikaj¹ca z transakcyjnego i ostro¿noœciowego popytu na pieni¹dz zazwyczaj nie jest
zwi¹zana z dzia³alnoœci¹ inwestycyjn¹.
Je¿eli z jakichœ powodów dojdzie do utraty wynikaj¹cej z transakcyjnego i ostro¿noœcio-
wego popytu na pieni¹dz p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie, to wtedy pojawia siê
groŸba56:
• zmniejszania elastycznoœci w podejmowaniu decyzji,
• pogarszania rentownoœci przedsiêbiorstwa,
• wzrostu kosztu pozyskiwania finansowania zewnêtrznego,
• wycofania udzia³ów przez kapita³odawców,
• pogarszania rynkowej pozycji przedsiêbiorstwa.
Aby unikn¹æ tych zagro¿eñ, konieczny jest ci¹g³y monitoring obecnego i prognozowa-
nie przysz³ego poziomu p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie, i podejmowanie
54 R.A. Brealey, Podstawy ..., s. 1388.

55 Por. M. Piotrowska, Finanse spó³ek. Krótkoterminowe decyzje finansowe, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1997, s. 65.
56
J. Penc, Leksykon Biznesu, AW PLACET, Warszawa 1997, s. 316.
43
www.cedewu.pl
71035220777061
71
odpowiednich dzia³añ gwarantuj¹cych równowagê gospodarczo-finansow¹ i w³aœciwy po-

ziom p³ynnoœci.
Jeœli w wyniku kontroli poziomu p³ynnoœci zarz¹d przedsiêbiorstwa dojdzie do wniosku,
¿e bêdzie potrzebne dodatkowe zewnêtrzne finansowanie, powinien rozwa¿yæ odpowiedzi
na pytania, takie jak57:
1. Jak du¿¹ kwotê nale¿y zdobyæ?
2. Na jak d³ugo bêdzie ona potrzebna?
3. Które ze Ÿróde³ p³ynnoœci58 powinny byæ wykorzystane?
4. Jak wiele bêdzie kosztowaæ wykorzystanie tych Ÿróde³?
Znaj¹c odpowiedzi na te pytania, zarz¹d przedsiêbiorstwa jest w stanie zorganizowaæ

œrodki potrzebne do tego aby bez problemów „przejœæ” przez okres, w którym bêd¹ one
wymagane. Mo¿e siê jednak zdarzyæ, ¿e zdarzenie gospodarcze wywo³uj¹ce koniecznoœæ fi-
nansowania zajdzie z jakichœ powodów szybciej ni¿ wynika³o z wyliczeñ zarz¹du. W takim
przypadku zarz¹d dalej bêdzie wiedzia³, jak du¿o (1.) i na jak d³ugi czas (2.) nale¿y zdobyæ
œrodki. Problem natomiast mo¿e stanowiæ udzielenie odpowiedzi na pytania (3.) i (4.), czyli
które ze Ÿróde³ powinny byæ wykorzystane oraz jakie bêd¹ siê z tym wi¹za³y koszty. Dla
nieprzygotowanego przedsiêbiorstwa problemem bêdzie zdobycie potrzebnych œrodków, a
jeœli nawet uda siê je zdobyæ – bêdzie siê to najprawdopodobniej wi¹za³o z poniesieniem do-
tkliwych kosztów. Chêæ zapobie¿enia takim „nieprzyjemnym” zdarzeniom powoduje, ¿e
rozs¹dnie dzia³aj¹cy zarz¹d przedsiêbiorstwa decyduje siê na utrzymywanie poziomu p³yn-
noœci zdolnego zaspokoiæ nie tylko transakcyjny, ale te¿ ostro¿noœciowy popyt na pieni¹dz59.
Ka¿de inne dzia³anie nara¿a przedsiêbiorstwo na zak³ócenie zdolnoœci do bie¿¹cego regulo-
wania wszystkich bezspornych i wymagalnych zobowi¹zañ.
Bardzo czêsto jako skutek braku zdolnoœci do bie¿¹cego regulowania zobowi¹zañ od
razu przychodzi na myœl bankructwo firmy. W praktyce jednak upad³oœæ jest ostatnim z
serii wydarzeñ, jakie spotykaj¹ przedsiêbiorstwo nieposiadaj¹ce odpowiedniego poziomu
p³ynnoœci. Podmiot nie staje siê bankrutem z dnia na dzieñ. Skutki braku p³ynnoœci s¹
zwi¹zane z seri¹ dzia³añ naprawczych podejmowanych przez zarz¹d dostrzegaj¹cy nie-
zdolnoœæ przedsiêbiorstwa do regulowania bie¿¹cych zobowi¹zañ. Pierwszym takim kro-
kiem jest czêsto rezygnacja z posiadania (obcych) krótkoterminowych papierów d³u¿-
nych60. Nastêpnym dzia³aniem prawdopodobnie bêdzie wykorzystanie ka¿dej mo¿liwoœci
rozszerzenia kredytowania, wynikaj¹cego z wczeœniej podpisanych umów kredytowych.
Trzeci krok to próba zmiany warunków umów kredytowych w celu zwiêkszenia poziomu
57
J. Washam, D. Davis, Evaluating Corporate Liquidity, TMA Journal, marzec/kwiecieñ 1998, vol. 18, nr 2, s. 28., por.
G. Huberman, External ….
58
Por. Miêdzynarodowe Standardy Rachunkowoœci, IASC, Londyn, 1999, s. 1356.
59 Por. B. Rast, Household Liquidity – Why You Need It, Business & Economic Review, styczeñ – marzec 2000, s. 22.
60 N.C. Hill, Short-Term ..., s. 263.
44
www.cedewu.pl
71035220777061
71
dostêpnego kredytu. Jeœli te posuniêcia nie bêd¹ skutkowaæ uzyskaniem wystarczaj¹cych

œrodków, zaistnieje potrzeba opóŸnienia sp³aty czêœci zobowi¹zañ, poprzez uzyskanie ich
odroczenia u „zaprzyjaŸnionych” z przedsiêbiorstwem dostawców (s¹ to najczêœciej pod-
mioty, których istnienie lub sprawne funkcjonowanie jest uzale¿nione od sprawnego dzia-
³ania zad³u¿onego u nich przedsiêbiorstwa). Je¿eli te posuniêcia zaowocuj¹ dostêpem do
dostatecznej iloœci œrodków, to i tak konsekwencje ich podjêcia spowoduj¹ w przysz³oœci
zmniejszenie kredytowego zaufania do przedsiêbiorstwa i zmniejszenie jego „elastyczno-
œci finansowej”. Bêdzie to skutkowa³o tym, ¿e w przysz³oœci finansowanie zewnêtrzne
bêdzie dro¿sze61. Kredyty kupieckie bêd¹ udzielane firmie na krótszy okres i na gorszych
warunkach. Gdyby przedsiêbiorstwo wczeœniej posiada³o odpowiedni poziom p³ynnoœci
finansowej, uniknê³oby tego. „Dochód alternatywny” wynikaj¹cy z unikniêcia tych strat
tak¿e pokazuje, ¿e p³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa ma wystarczaj¹co wysok¹ war-
toœæ, aby uzasadniæ utrzymywanie odpowiedniego poziomu p³ynnoœci – na tyle wysokie-
go, aby zaspokoiæ „ostro¿noœciowy” popyt na pieni¹dz. Niew³aœciwym wiêc jest trakto-
wanie jej jako kategorii nieprzynosz¹cej korzyœci.
Jeœli wymienione wczeœniej kroki naprawcze nie dadz¹ w³aœciwych rezultatów w po-
staci zdobycia wystarczaj¹cych œrodków, kolejne dzia³ania maj¹ ju¿ typowo d³ugookreso-
we skutki. Zarz¹d firmy musi podj¹æ próbê zredukowania wyp³ywów œrodków pieniê¿-
nych, aby uzyskaæ relatywnie wiêkszy, dodatni wp³yw z dzia³añ operacyjnych przedsiêbior-
stwa. Naj³atwiej jest tutaj „obci¹æ” wydatki zwi¹zane z marketingiem oraz z badaniami nad
nowymi produktami i rozwojem ju¿ wytwarzanych. Skutki s¹ oczywiste: przysz³y spadek
poziomu sprzeda¿y oraz obni¿enie konkurencyjnoœci produktów firmy. Konsekwencje te
bêd¹ siê utrzymywaæ d³ugo po rozwi¹zaniu problemów z niedostatecznym poziomem
p³ynnoœci finansowej. Je¿eli taka redukcja wydatków bêdzie niewystarczaj¹ca, zarz¹d
przedsiêbiorstwa mo¿e zadzia³aæ jeszcze bardziej drastycznie, sprzedaj¹c aktywa firmy,
zarówno bie¿¹ce, jak i d³ugookresowe. Aktywa mo¿liwe do sprzedania w krótkim okresie
najczêœciej s¹ najlepszymi aktywami bêd¹cymi w posiadaniu przedsiêbiorstwa62. Ostatnim
posuniêciem dostêpnym dla przedsiêbiorstwa jest przyst¹pienie do renegocjacji z kredy-
todawcami, w celu ustalenia póŸniejszych terminów sp³aty. Gdy te wszystkie posuniêcia
maj¹ce na celu odzyskanie zdolnoœci do bie¿¹cego regulowania wszystkich wymagalnych
zobowi¹zañ zawiod¹, przedsiêbiorstwo upada, czyli wartoœæ brakuj¹cej p³ynnoœci prze-
wy¿sza (w takiej sytuacji) mo¿liwoœci finansowe przedsiêbiorstwa.
61 G. Michalski, Finansowanie ....

62 N.C. Hill, Short-Term ..., s. 264. Por. G. Huberman, External Financing and Liquidity, Journal of Finance, nr 34, 1984,
s. 895-910.
45
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Chc¹c zapobiec takim (czêsto mo¿liwym do unikniêcia) k³opotom, zarz¹d przedsiêbior-

stwa musi staraæ siê przewidzieæ, czy bêdzie konieczne zewnêtrzne finansowanie w (najbli¿-
szej) przysz³oœci – i zdobyæ je wczeœniej „uprzedzaj¹c fakty”.
Gama Ÿróde³ p³ynnoœci (czyli dostêpnych œrodków finansowych zdolnych do pokrycia ist-
niej¹cego lub potencjalnego zapotrzebowania na pieni¹dz63) dostêpnych dla przedsiêbiorstw
rozszerza siê „z dnia na dzieñ”. Wiêkszoœæ przedsiêbiorstw regularnie stosuje jednak okre-
œlon¹, czêsto w¹sk¹ grupê instrumentów64. Najczêœciej nale¿¹ do nich:
• Krótkoterminowe inwestycje finansowe, takie jak np. posiadane przez podmiot obce
krótkoterminowe papiery d³u¿ne. Œrodki w takim przypadku mog¹ byæ dostêpne w
wyniku likwidacji czêœci albo wszystkich bêd¹cych w posiadaniu przedsiêbiorstwa krót-
koterminowych inwestycji65.
• Dostêpne do realizacji linie kredytowe (i mo¿liwoœci odnawiania, rozszerzania, rene-
gocjowania kredytu). Mo¿liwoœæ wykorzystania œrodków z takich Ÿróde³ jest uzale¿nio-
na od przesz³ych doœwiadczeñ banku z podmiotem staraj¹cym siê o finansowanie, od
ogólnego jego stanu, od bran¿y w której podmiot dzia³a i bran¿ z którymi wspó³pracu-
je, itp.66
• Inne67.
Przyk³ad 2.1.
Przedsiêbiorstwo przemys³u t³uszczowego w ci¹gu ostatnich 5 lat jako podstawowego
surowca do produkcji olei jadalnych i margaryn u¿ywa³o nasion rzepaku. S¹ one najczêœciej
skupowane od rolników prowadz¹cych swe gospodarstwa rolne na terenie województw:
dolnoœl¹skiego, opolskiego i œl¹skiego. Umowy kredytowe konieczne do finansowania skupu
nasion rzepaku s¹ podpisywane kilka miesiêcy przed rozpoczêciem „kampanii rzepakowej”.
Zarz¹d decyduj¹c o tym, jak¹ kwotê po¿yczyæ, zak³ada, ¿e znane s¹ mu: czas rozpoczêcia
kampanii, czas trwania skupu (im krótszy – tym taniej), œrednia jakoœæ surowca oraz prze-
ciêtna cena za tonê.
Jeœli prognozy co do rozpoczêcia zbiorów nasion rzepaku bêd¹ chybione, to jeœli zbiory
zaczn¹ siê póŸniej ni¿ zak³adano, najêta (sezonowa) si³a robocza bêdzie bezczynna, mo¿e te¿
pojawiæ siê zagro¿enie przerwami w produkcji (wynikaj¹cymi z tego, ¿e surowiec zesz³o-
roczny zosta³ w ca³oœci zu¿yty, aby „zrobiæ miejsce” na nowy). W wyniku tego przedsiêbior-
stwo poniesie niepotrzebne koszty.
63 Miêdzynarodowe ..., s. 1356.

64 M. Grudziñski, P. Pastusiak, Zarz¹dzanie gotówk¹ – cash management, Monitor Rachunkowoœci i Finansów, nr 3 (16) 2000,
FRR, s. 8-11.
65 P. ¯ukowski, Commercial papers – krótkoterminowe papiery d³u¿ne, Bank. Miesiêcznik Finansowo-Bankowy, 1995r. nr 12,
s. 39-42.
66 Por. A. Berger, G. Udell, Lines of credit and relationship lending in small firm finance, Journal of Business, 1995, nr 68, s. 351-381.
67 F.C. Scherr, Modern Working Capital Management. Text and Cases, Prentice Hall, Englewood Cliffs 1989, s. 363-368.
46
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Ciekawym problemem decyzyjnym, zwi¹zanym z utrzymaniem p³ynnoœci finansowej, jest

wyznaczenie ceny skupu surowca. Jeœli zarz¹d zaproponuje zbyt nisk¹ cenê surowca, do-
stawcy bêd¹ „oci¹gaæ siê” z dostarczeniem go do skupu, a co za tym idzie czas trwania sku-
pu wyd³u¿y siê i ewentualne oszczêdnoœci wynikaj¹ce z ni¿szej ceny skupu mog¹ byæ prze-
wy¿szone przez koszty wynikaj¹ce z niepotrzebnego wyd³u¿enia okresu skupu. Z drugiej
strony, zaproponowanie zbyt wysokiej ceny – poci¹gnie za sob¹ skrócenie tego czasu i obni-
¿enie kosztów zwi¹zanych ze skupem – ale równoczeœnie zwiêkszy koszt zwi¹zany bezpo-
œrednio z surowcem.
W wyniku nieprzewidzianego wczeœniej zwiêkszenia kosztów skupu, zarz¹d przedsiê-
biorstwa praktycznie ka¿dego roku by³ zmuszony najpierw zlikwidowaæ wszystkie krótko-
terminowe inwestycje finansowe (poprzez sprzeda¿ posiadanych obcych krótkotermino-
wych papierów d³u¿nych), a nastêpnie wykorzystaæ wszystkie dostêpne wczeœniej wynego-
cjowane linie kredytowe. Oprócz tego w ci¹gu analizowanego okresu raz mia³a miejsce emi-
sja w³asnych krótkoterminowych papierów d³u¿nych, a kilka (mo¿na nawet u¿yæ s³owa „wie-
le”) razy renegocjowano warunki zaci¹gniêcia kredytu (w wyniku czego by³y podpisywane
aneksy zwiêkszaj¹ce poziom zad³u¿enia i wyd³u¿aj¹ce okres sp³aty). Ka¿da renegocjacja wi¹-
za³a siê z dodatkow¹ prowizj¹ od kwoty d³ugu. Znacznie taniej dla tego przedsiêbiorstwa by-
³oby wzi¹æ wiêksz¹ kwotê kredytu i na d³u¿szy okres ni¿ jego faktyczne potrzeby i nie wy-
korzystaæ go, ni¿ kilkakrotnie renegocjowaæ umowy kredytowe, ponosz¹c znacznie wy¿sze
koszty finansowe. Zwrócenie uwagi na wartoœæ p³ynnoœci finansowej, widoczn¹ zw³aszcza
wtedy, gdy przedsiêbiorstwo dzia³a w warunkach znacznej niepewnoœci, pozwoli³oby bar-
dziej optymalnie dobraæ kwotê kredytu i czas na jaki by³by on zaci¹gniêty. Poza bezpoœred-
nimi kosztami jakie przedsiêbiorstwo ponosi³o w zwi¹zku z renegocjowaniem warunków
kredytowania, wyst¹pi³y tak¿e „skutki uboczne” polegaj¹ce na tym, ¿e wspó³pracuj¹ce z
przedsiêbiorstwem banki zaczyna³y bardziej powœci¹gliwie udzielaæ wszelkich kredytów, a
jeœli to czyni³y, to na mniej korzystnych warunkach, du¿o dro¿ej i z wymaganiem wiêkszych
gwarancji, ni¿ w latach poprzednich.
Podsumowuj¹c rozwa¿ania odnosz¹ce siê do powodów utrzymywania p³ynnoœci w
przedsiêbiorstwie widaæ, ¿e zarz¹d przedsiêbiorstwa maj¹c na celu maksymalizacjê bogac-
twa w³aœcicieli powinien d¹¿yæ do posiadania optymalnego poziomu p³ynnoœci. Wyznacza-
niem optymalnego poziomu p³ynnoœci zajmuje siê rozdzia³ 3.
Powody, dla których przedsiêbiorstwa powinny utrzymywaæ p³ynnoœæ w przedsiêbior-
stwie, znajduj¹ swoje odzwierciedlenie w kszta³cie krzywej ca³kowitej u¿ytecznoœci posiada-
nego poziomu p³ynnoœci finansowej. Jest ona przedstawiona na rysunku 2.1. Krzywa ta jest
wynikiem dzia³ania czynników determinuj¹cych utrzymywanie p³ynnoœci. Kszta³t jej wynika,
podobnie jak kszta³t krzywej wewnêtrznej p³ynnoœci (rozwa¿ania dotycz¹ce tej krzywej
znajduj¹ siê w podrozdziale 2.4.1), z prawa u¿ytecznoœci po raz pierwszy opisanego w lite-
raturze ekonomicznej przez D. Bernoulliego68.
47
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Przeciwko utrzymywaniu p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie przemawia tylko jeden czyn-

nik: koszty utraconych mo¿liwoœci69. Koszty te wynikaj¹ z ni¿szej stopy zwrotu charaktery-
stycznej dla p³ynnych aktywów (p³ynnoœæ w znaczeniu wymienialnoœci). Ni¿sza stopa zwro-
tu zwi¹zana jest z tzw. „premi¹ za (utracon¹) p³ynnoœæ” (liquidity premum). Premia wi¹¿e siê
z faktem, ¿e aktywa trwa³e (które najczêœciej jest trudniej sprzedaæ), proponowane s¹ na
rynku po ni¿szej, zredukowanej o „premiê za (utracon¹) p³ynnoœæ” cenie. Z drugiej strony,
to w³aœnie aktywa trwa³e najczêœciej s¹ bezpoœrednio odpowiedzialne za generowanie do-
chodów przedsiêbiorstwa. Ni¿sza stopa zwrotu z aktywów p³ynnych jest rekompensowa-
na tym, ¿e w przypadku sprzeda¿y bardziej p³ynnych aktywów, redukcja ceny czyli „premia
za (utracon¹) p³ynnoœæ”, jest mniejsza. W przypadku œrodków pieniê¿nych i ich ekwiwalen-
tów, redukcja nie ma miejsca, ale tak¿e nie maj¹ najczêœciej miejsca jawne dochody z tytu-
³u odsetek.
Podsumowuj¹c rozwa¿ania tego podrozdzia³u mo¿na powiedzieæ, ¿e za utrzymywaniem
p³ynnoœci przemawiaj¹ nastêpuj¹ce fakty70:
• Po pierwsze, posiadaj¹c znaczny poziom p³ynnoœci finansowej, przedsiêbiorstwa mog¹
zaoszczêdziæ na kosztach transakcyjnych, jakie musia³yby byæ przez nie poniesione
przy dokonywaniu transakcji, gdyby zachodzi³a koniecznoœæ (aby utrzymaæ zdolnoœæ do
bie¿¹cego regulowania zobowi¹zañ) sprzeda¿y aktywów nie bêd¹cych œrodkami pie-
niê¿nymi.
• Po drugie, przedsiêbiorstwa posiadaj¹ce odpowiedni poziom p³ynnoœci, zabezpieczaj¹
siê przed kosztownymi i negatywnymi skutkami braku p³ynnoœci, takimi jak: utrata do-
brej opinii u kontrahentów i dostawców kapita³u, którzy w zwi¹zku z ni¹ mogliby
udzielaæ kredytu kupieckiego i po¿yczek na mniej dogodnych warunkach.
• Po trzecie, przedsiêbiorstwo posiadaj¹ce dostatecznie wysoki poziom p³ynnoœci, staje
siê posiadaczem amerykañskiej opcji typu call, wynikaj¹cej z mo¿liwoœci dokonywania
68
D. Bernoulli, Exposition of a New Theory on the Measurment of Risk, Econometrica, styczeñ 1954, s. 23-36. Publikacja ta
zawiera t³umaczenie wersji artyku³u D. Bernoulliego z 1738 r. Za: M. Kritzman, „Ryzyko i u¿ytecznoœæ: podstawowe
zagadnienia”, [w:] P. L. Bernstein, A. Damodaran, „Zarz¹dzanie Inwestycjami”, Wydawnictwo K. E. Liber, Warszawa 1999,
s. 29-60.
69
Por. T. Opler, R. Stulz, R. Williamson, The determinants and implications of corporate cash holdings, Journal of Financial
Economisc 52, 1999, s. 3-46. Por. H. Bierman, jr., S. Smidt, Financial Management for Decision Making, Macmillan Publishing
Company, New York, 1986, s. 586.
70
Zob. J.M. Keynes, The General ..., w pracy tej zosta³o pokazane, ¿e przedsiêbiorstwa poprzez posiadanie
odpowiedniego poziomu p³ynnoœci „zaoszczêdzaj¹” na kosztach jakie musia³yby byæ poniesione w trakcie czêstego
dokonywania transakcji oraz, ¿e istnieje mo¿liwoœæ u¿ycia przez te przedsiêbiorstwa wy¿szego poziomu p³ynnoœci jako Ÿróde³
finansowania dzia³alnoœci inwestycyjnej. Z podejœciem takim zgadzaj¹ siê tezy pracy: M.C. Jensen, W.H. Meckling, Theory of
the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics nr 3, 1976, s. 305-360.
Zwrócona w niej jest uwaga na nieefektywne rezultaty inwestowania wynikaj¹ce ze zbyt ma³ego poziomu p³ynnoœci. Porównaj
te¿: S.C. Myers, Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics 1977, s. 147-175 oraz: S.C. Myers, N.
Mayluf, Corporate Financing and Investment decisions when Firms have Informations that Investors do not have, Journal of Financial
Economics nr 13, 1984, s. 178-221.
48
www.cedewu.pl
71035220777061
71
nadzwyczaj korzystnych inwestycji czu³ych na up³yw czasu. (Szerzej na ten temat mo-
wa jest w za³¹czniku B).
• Po czwarte, przedsiêbiorstwa mog¹ u¿yæ odpowiednio wysokiego poziomu p³ynnoœci
w celu sfinansowania swojej dzia³alnoœci i inwestycji, jeœli inne Ÿród³a œrodków pieniê¿-
nych nie s¹ dostêpne lub ich u¿ycie jest zbyt kosztowne.
Dla ka¿dego przedsiêbiorstwa kszta³towanie siê u¿ytecznoœci ca³kowitej jest inne. Istnie-
j¹ jednak dwie cechy krzywej przedstawiaj¹cej u¿ytecznoœæ ca³kowit¹ wspólne dla ka¿dego
przedsiêbiorstwa71:
• funkcja u¿ytecznoœci jest rosn¹ca (wzrost poziomu p³ynnoœci powoduje wzrost u¿y-
tecznoœci),
• funkcja u¿ytecznoœci jest wklês³a (w miarê wzrostu poziomu p³ynnoœci te same jego
przyrosty powoduj¹ coraz mniejsze przyrosty u¿ytecznoœci).
Jak ilustruje to rysunek 2.1., wraz ze wzrostem poziomu p³ynnoœci finansowej w przed-
siêbiorstwie jej u¿ytecznoœæ ca³kowita roœnie. Z drugiej przytoczonej przed chwil¹ cechy,
wzrost tej u¿ytecznoœci jest coraz wolniejszy. Daniel Bernoulli za³o¿y³, ¿e u¿ytecznoœæ wzra-
sta o logarytm naturalny z sumy jednoœci i procentowej zmiany czynnika, dla którego wyzna-
czana jest u¿ytecznoœæ72. O prawie u¿ytecznoœci (w szczególnoœci: u¿ytecznoœci marginalnej)
wspomniane bêdzie jeszcze w podrozdziale 2.4.1., zajmuj¹cym siê kszta³tem krzywej we-
wnêtrznej wartoœci p³ynnoœci finansowej.
Rysunek 2.1. U¿ytecznoœæ ca³kowita p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie
u¿ytecznoœæ
ca³kowita
p³ynnoœci
poziom p³ynnoœci
ród³o: M. Kritzman, Ryzyko i u¿ytecznoœæ: Podstawowe zagadnienia, [w:] P.L. Bernstein, A. Damodaran, Zarz¹dzanie
Inwestycjami, Wydawnictwo K.E. Liber, Warszawa 1999, s. 41-42.
71 K. Jajuga, Ryzyko w analizie papierów wartoœciowych, [w:] Mikroekonometria w teorii i praktyce, red. J. Hozer, WN US,
Materia³y Konferencyjne nr 6, Szczecin 1995, s. 98-100.

72 D. Bernoulli, Exposition ….
49
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Przyk³ad 2.2.
Jeœli w przedsiêbiorstwie przemys³u t³uszczowego, poziom p³ynnoœci finansowej wyra¿o-
ny w z³otych wzrasta z 10 000 do 14 000, to u¿ytecznoœæ ca³kowita poziomu p³ynnoœci
wzroœnie o 0,3365 jednostki.
Problematyczna jest odpowiedŸ na pytanie: „jak” i „w czym” wyraziæ tê jednostkê.
W literaturze finansowej, przy okazji omawiania powodów utrzymywania p³ynnoœci fi-

nansowej w przedsiêbiorstwie, spotkaæ mo¿na twierdzenie, ¿e przedsiêbiorstwo powinno
utrzymywaæ jak najwy¿szy poziom p³ynnoœci. Potrzeba ta zdaniem autorów propozycji73,
wynika z istniej¹cej asymetrii informacji, która ogranicza mo¿liwoœci finansowania przedsiê-
biorstw. Jest to argumentem za posiadaniem wysokiego poziomu p³ynnoœci, po to, aby w
przysz³oœci móc z niego finansowaæ pojawiaj¹ce siê i dostêpne tylko w „infrakrótkim” okre-
sie mo¿liwoœci korzystnego inwestowania.
Inn¹ propozycj¹ spotykan¹ w literaturze finansowej przy okazji omawiania powodów

utrzymywania p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie jest twierdzenie, ¿e skoro przedsiêbiorstwa
powinny inwestowaæ tylko w projekty o dodatniej NPV74, a inwestycja w utrzymywanie
poziomu p³ynnoœci jest inwestycj¹ o niedodatniej NPV, zarz¹d przedsiêbiorstwa jako opty-
maln¹ powinien traktowaæ sytuacjê, w której nie dysponuje ¿adnymi („zbêdnymi”) p³ynny-
mi aktywami.
Pozosta³e propozycje sugeruj¹ „œredni” poziom p³ynnoœci. Zarz¹d przedsiêbiorstwa

powinien przy ustalaniu tego poziomu braæ pod uwagê korzyœci i koszty wynikaj¹ce z po-
siadanego poziomu p³ynnoœci75. Takie w³aœnie podejœcie jest zgodne z, opart¹ na teorii u¿y-
tecznoœci, propozycj¹ optymalizacji zarz¹dzania p³ynnoœci¹ finansow¹ w przedsiêbior-
stwie, bazuj¹c¹ na porównaniu rynkowej wartoœci p³ynnoœci i wewnêtrznej wartoœci p³yn-
noœci zawart¹ w tej pracy.
73
S.C. Myers, Corporate …. Por. G.W. Blazenko, Managerial Preference, Asymmetric Information, and Financial Structure,
Journal of Finance, nr 42, 1987, s. 839-862, oraz: D.R. Chambers, N. J. Lacey, Modern Corporate Finance. Theory and Practice,
Addison-Wesley, Reading 1999, s. 47.
74
M.C. Jensen, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, American Economic Review, vol. 76, maj
1986, s. 323-328.
75
J.D. Martin, G.E. Morgan, Financial Planning where the Firm’s Demand for Funds is Nonstationary and Stochastic,
Management Science, vol. 34, wrzesieñ 1988, s. 1054-1065, G. Huberman, External Financing and Liquidity, Journal of Finance,
vol. 39, lipiec 1984, s. 895-908 oraz: C-S. Kim, The Determinants ..., s. 335-359.
50
www.cedewu.pl
71035220777061
71
2.2. Ró¿ne sposoby ujmowania wartoœci p³ynnoœci
Wartoœæ p³ynnoœci finansowej mo¿e byæ postrzegana w sposób obiektywny, subiektywny,

arbitralny i decyzyjny. Takie podejœcie pochodzi z literatury niemieckojêzycznej odnosz¹cej siê
do wartoœci przedsiêbiorstwa76.
Wartoœæ obiektywna to wartoœæ wynikaj¹ca z przes³anek rynkowych (dlatego jej synoni-
mem jest „wartoœæ rynkowa”, i pod tak¹ w³aœnie nazw¹ wystêpuje ona w tej pracy, to zna-
czy: „rynkowa wartoœæ p³ynnoœci”) bez wp³ywu lub przy minimalnym udziale stron zaintereso-
wanych. Jest ona skutkiem poszukiwania konsensusu miêdzy interesami dostawcy i odbior-
cy œrodków pieniê¿nych (stanowi¹cych najlepszy „noœnik” p³ynnoœci). Wartoœæ rynkowa
(obiektywna) w takim rozumieniu jest synonimem wartoœci godziwej. 1 z³oty œrodków pie-
niê¿nych, przy zastosowaniu tej wartoœci, jest nabywany lub sprzedawany za cenê wynikaj¹-
c¹ z transakcji przeprowadzonej na warunkach rynkowych. Z za³o¿enia, zainteresowane
strony s¹ dobrze poinformowane i nie ma miêdzy nimi powi¹zañ77.
Przyk³ad 2.3.
Jeœli przedsiêbiorstwo przemys³u t³uszczowego otrzyma³o z banku propozycjê po¿ycze-
nia œrodków przeznaczonych na zakup surowców do produkcji oleju po okreœlonej stopie
procentowej i jeœli ta stopa wynika z oceny tego przedsiêbiorstwa dokonanej przez bank, i
jest to stopa zwyczajowo proponowana w podobnych sytuacjach, to w³aœnie ona jest cen¹,
za jak¹ zarz¹d przedsiêbiorstwa mo¿e nabyæ œrodki pieniê¿ne dostêpne mu na warunkach
rynkowych.
Subiektywna wartoœæ p³ynnoœci jest wyznaczana na podstawie przes³anek, którymi kieru-
je siê zarz¹d przedsiêbiorstwa, na podstawie okreœlonej funkcji celu78.
Przyk³ad 2.4.
Jeœli zarz¹d przedsiêbiorstwa przemys³u t³uszczowego przyjmuje, ¿e ma wystarczaj¹co
du¿o œrodków pieniê¿nych, aby bez problemu terminowo regulowaæ wszelkie bie¿¹ce zo-
bowi¹zania i dokonywaæ wszelkich koniecznych zakupów, to dla takiego zarz¹du p³ynnoœæ
ma niewielk¹ wartoœæ subiektywn¹. Ocena zarz¹du jest oparta na przes³ankach wynikaj¹cych
z dostêpnych dla niego danych finansowych, jak i na osobistej intuicji cz³onków zarz¹du, ma-
j¹cych okreœlone doœwiadczenie. Z drugiej strony, wartoœæ subiektywna p³ynnoœci bêdzie
wysoka, jeœli zarz¹d opieraj¹c siê na przes³ankach obiektywnych (dane finansowe), jak i su-
76 Por. C. Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, Dusseldorf 1991, s. 41-44, za: L. Bednarski, R. Borowiecki,
J. Duraj, E. Kurtys, T. Waœniewski, B. Wersty, Analiza ekonomiczna przedsiêbiorstwa, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1998, s. 391-393.
77 Por. Miêdzynarodowe ..., s. 1360 oraz: W. Moczyd³owska, Wycena aktywów trwa³ych, Gazeta Prawna, nr 89, 30-31 lipca
2001, s. 10; I. Ignaciuk, Jak ustalaæ wartoœæ przedsiêbiorstwa, Przegl¹d Organizacji, 1990, nr 6, s. 10-14.
78 L. Bednarski, Analiza ..., s. 391-392.
51
www.cedewu.pl
71035220777061
71
biektywnych (intuicja doœwiadczonego zarz¹du) bêdzie ocenia³, ¿e poziom p³ynnoœci mo¿e

byæ niewystarczaj¹cy do terminowego uregulowania wszystkich bie¿¹cych zobowi¹zañ i do-
konania wszystkich koniecznych zakupów. Im takie przekonanie bêdzie silniejsze, tym su-
biektywna wartoœæ p³ynnoœci bêdzie wy¿sza.
Subiektywna wartoœæ p³ynnoœci jest jednym z przejawów „wewnêtrznej wartoœci p³ynno-
œci”, to znaczy, ca³kowicie zale¿nej od oceny sytuacji dokonanej wewn¹trz przedsiêbiorstwa
i z jego inicjatywy.
Wartoœæ decyzyjna p³ynnoœci wyznaczana jest przez sprzedaj¹cego lub kupuj¹cego (a
wiêc zainteresowan¹ stronê) i jako taka obejmuje w swoim wyrazie interesy strony war-
toœciuj¹cej79.
Przyk³ad 2.5.
Je¿eli przedsiêbiorstwo przemys³u t³uszczowego musi zaci¹gn¹æ kredyt na skup nasion
rzepaku, i zna swoj¹ subiektywn¹ wartoœæ p³ynnoœci, to w przypadku, w którym subiektyw-
na wartoœæ p³ynnoœci przewy¿sza dostêpn¹ dla niego rynkow¹ wartoœæ p³ynnoœci, zaci¹gniê-
cie kredytu ocenia korzystnie. Nastêpnie sk³ada wniosek do banku i po otrzymaniu oferty
skierowanej konkretnie do niego, podejmuje decyzjê. Stopa, po której zaci¹gniêty bêdzie
kredyt, jest decyzyjn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci. Jest ona niejako „na styku” subiektywnej warto-
œci p³ynnoœci i rynkowej wartoœci p³ynnoœci, ale poniewa¿ ostateczn¹ decyzjê o zaci¹gniêciu
kredytu podejmuje podmiot zaci¹gaj¹cy go, traktujemy, ¿e jest ona jednym z wyrazów we-
wnêtrznej wartoœci p³ynnoœci, czyli zale¿nej od zarz¹du przedsiêbiorstwa.
Przyk³ad 2.6.
Z punktu widzenia instytucji finansowej udzielaj¹cej kredytu jest podobnie. Najpierw do-
konana zosta³a w nim subiektywna ocena tego ile s¹ warte dla niej œrodki pieniê¿ne, nastêp-
nie zosta³a ta cena porównana z cenami rynkowymi i ostatecznie jako wartoœæ decyzyjna zo-
sta³a zaproponowana staraj¹cemu siê o po¿yczkê przedsiêbiorstwu. Z punktu widzenia in-
stytucji finansowej udzielaj¹cej kredytu ta sama wartoœæ decyzyjna jest elementem jej we-
wnêtrznej wartoœci p³ynnoœci.
Wartoœæ arbitralna p³ynnoœci okreœlana jest na podstawie danych przedsiêbiorstwa. W
momencie jej wyznaczania jest poza wp³ywem zarz¹du przedsiêbiorstwa. Poniewa¿ oparta
jest o dane pochodz¹ce tylko i wy³¹cznie z przedsiêbiorstwa, jest jednym z przejawów we-
wnêtrznej wartoœci p³ynnoœci. Wartoœæ ta jest wyznaczana jedynie na podstawie obiektyw-
nych przes³anek, zale¿y tylko i wy³¹cznie od ekonomicznych czynników, nie ma w niej miej-
sca na jakikolwiek subiektywny os¹d dokonany przez zarz¹d przedsiêbiorstwa. Wartoœæ su-
biektywna jest wynikiem „uzupe³nienia” wartoœci arbitralnej o wnioski bêd¹ce skutkiem po-
s³ugiwania siê intuicj¹ cz³onków zarz¹du. Mo¿e byæ ni¿sza od arbitralnej, jeœli zarz¹d ma nie-
79 Tam¿e, s. 391-392.
52
www.cedewu.pl
71035220777061
71
wielk¹ awersjê do ryzyka lub odwrotnie, znacznie wy¿sza od arbitralnej, jeœli zarz¹d danego
przedsiêbiorstwa ma znaczn¹ awersjê do ryzyka. Wraz ze wzrostem kompetencji zarz¹du,
ró¿nice miêdzy wartoœci¹ subiektywn¹ i wartoœci¹ arbitraln¹ bêd¹ mala³y. Idealnym stanem
jest ten, w którym wartoœæ arbitralna, subiektywna i decyzyjna s¹ wyznaczane na tym samym
poziomie.
Na rysunku 2.2. przedstawiona zosta³a relacja miêdzy arbitraln¹, subiektywn¹, decyzyjn¹
i obiektywn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci.
Rysunek 2.2. Relacja miêdzy ró¿nymi aspektami wartoœci p³ynnoœci
WEWNÊTRZNA WARTOŒÆ P£YNNOŒCI

RYNKOWA
WARTOŒÆ P£YNNOŒCI
OBIEKTYWNA
ARBITRALNA SUBIEKTYWNA DECYZYJNA
(RYNKOWA)
ród³o: Opracowanie w³asne, na podstawie: C. Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, Dusseldorf 1991, s. 41-44.
Zgodnie z rysunkiem 2.2., wartoœæ subiektywna, decyzyjna i arbitralna s¹ ze sob¹ zwi¹-

zane i s¹ przejawem wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci. Natomiast wartoœæ obiektywna p³yn-
noœci, która jest przedmiotem rozwa¿añ nastêpnego (2.3) podrozdzia³u, jest wartoœci¹ ryn-
kow¹ p³ynnoœci ustalan¹ przez rynek i na któr¹ zarz¹d przedsiêbiorstwa nie ma praktycznie
(bezpoœredniego) wp³ywu.
Arbitralna wartoœæ p³ynnoœci nie mo¿e byæ obecnie we w³aœciwy sposób oceniona. Nie
ma jeszcze do tego odpowiedniej wiedzy ani narzêdzi. Ma ona jednak fundamentalny wp³yw
na subiektywn¹ wartoœæ p³ynnoœci i jeœli wartoœæ arbitralna w danym przedsiêbiorstwie wzra-
sta, to z pewnymi zak³óceniami znajdzie to swoje odbicie w subiektywnej wartoœci p³ynno-
œci, bêd¹cej wynikiem oceny zarz¹du. Natomiast ta oddzia³ywaæ bêdzie na decyzyjn¹ war-
toœæ p³ynnoœci.
2.3. Rynkowa wartoœæ p³ynnoœci i jej determinanty
Przedsiêbiorstwo, które decyduje siê na zaci¹gniêcie kredytu lub na dokonanie inwestycji finan-
sowej nie ma zbyt wielkiego wp³ywu na cenê (wyra¿on¹ przez stopê procentow¹) po której kre-
dyt bêdzie zaci¹gniêty lub któr¹ uzyska jako dochód wynikaj¹cy z inwestycji, np. poprzez z³o¿enie
53
www.cedewu.pl
71035220777061
71
pieniêdzy na oprocentowanym depozycie. Cena taka to rynkowa wartoœæ p³ynnoœci i jest ona dla
przedsiêbiorstwa parametrem zasadniczo niezale¿nym od niego, ustalanym przez rynek. Czynni-
ki wp³ywaj¹ce na rynkow¹ wartoœæ p³ynnoœci vm, przedstawione s¹ na rysunku 2.3.
Dostêpna dla podmiotu stopa procentowa mo¿e mieæ ró¿ne przejawy. Niektóre przed-
siêbiorstwa dzia³aj¹ce w bran¿y spo¿ywczej maj¹ mo¿liwoœæ zaci¹gniêcia kredytu preferen-
cyjnego. Kredyt preferencyjny charakteryzuje siê ni¿sz¹ stop¹ procentow¹ ni¿ kredyt obro-
towy dostêpny na warunkach w pe³ni komercyjnych. Na przyk³ad w paŸdzierniku 1997 ro-
ku koszt kredytu obrotowego oferowanego rozwa¿anemu przedsiêbiorstwu przemys³u
t³uszczowego by³ na poziomie 25,4%, natomiast kredyt preferencyjny w tym samym czasie
kosztowa³ 17,15% w stosunku rocznym. Koszty obu tych kredytów s¹ uzale¿nione od sytu-
acji rynkowej.
Specyfika kredytu preferencyjnego polega na tym, ¿e jego koszt to: stopa redyskonta
weksli og³oszonej przez NBP w stosunku rocznym (stopa zmienna) pomno¿ona przez
wspó³czynnik zaproponowany przez bank (np. w paŸdzierniku 1997 roku banki wspó³pra-
cuj¹ce z przedsiêbiorstwem oferowa³y wspó³czynnik na poziomie 1,1). Przy spe³nieniu
okreœlonych warunków (np. zap³ata dostawcom za dostarczone nasiona rzepaku w nie-
przekraczalnym terminie 14 dni od dnia ich przyjêcia, utrzymywanie zapasów nasion rzepa-
ku na okreœlonym poziomie i wiele innych.) 80 Agencja Rozwoju i Modernizacji Rolnictwa
dop³aca³a ca³¹ nadwy¿kê ponad 0,7 x stopa redyskonta weksli og³oszona przez NBP w sto-
sunku rocznym.
W przypadku przedsiêbiorstw posiadaj¹cych dostêp do zad³u¿enia na zasadach preferen-
cyjnych potraktowanie stopy kredytu preferencyjnego jako „rynkowej” wi¹zaæ siê bêdzie
z istnieniem co najmniej dwóch poziomów „rynkowej” wartoœci p³ynnoœci: vm1 – odpowia-
daj¹cej stopie kredytu preferencyjnego i wy¿szej vm2 – odpowiadaj¹cej stopie kredytu do-
stêpnego na zasadach w pe³ni komercyjnych.
W takiej sytuacji przedsiêbiorstwo zacznie korzystaæ z preferencyjnego zad³u¿enia
w momencie, gdy jego wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci vi przekroczy rynkow¹ wartoœæ p³yn-
noœci vm1 wynikaj¹c¹ z kosztu kredytu preferencyjnego (porównaj warunek korzystania z ze-
wnêtrznego finansowania (3.3)). Bêdzie z tego kredytu korzystaæ tak d³ugo, jak d³ugo vi bê-
dzie przewy¿szaæ vm1, czyli (vi > vm) lub na jak d³ugo kredyt preferencyjny bêdzie dostêpny.
Jeœli dostêp do kredytu preferencyjnego zakoñczy siê, a przedsiêbiorstwo dalej bêdzie zmu-
szone korzystaæ z finansowania zewnêtrznego, to jego wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci vi za-
cznie wzrastaæ, a¿ osi¹gnie i przekroczy poziom vm2 odpowiadaj¹cy kosztowi kredytu obro-
towego dostêpnego na zasadach w pe³ni komercyjnych i bêdzie z niego korzystaæ tak d³ugo,
jak d³ugo wartoœæ wewnêtrzna p³ynnoœci bêdzie wiêksza lub równa rynkowej wartoœci p³yn-
noœci vm2, lub do „wyczerpania” kredytu dostêpnego po tym koszcie. Dla przedsiêbiorstwa
80 Podstawa prawna: Dz.U. Nr 13, poz. 60, Ustawa z dnia 5 stycznia 1995r. „O dop³atach do oprocentowania niektórych
kredytów bankowych” oraz Dz.U. Nr 19, poz. 92, Rozporz¹dzenie Rady Ministrów z 21 lutego 1995r. „W sprawie
szczegó³owych zasad, zakresu i trybu udzielania dop³at do oprocentowania kredytów na cele rolnicze”.
54
www.cedewu.pl
71035220777061
71
korzystne jest zaci¹ganie kredytu wtedy, gdy wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci vi jest wy¿sza
od dostêpnej dla przedsiêbiorstwa rynkowej wartoœci p³ynnoœci vmx.
Polskim przedsiêbiorstwom dostêpne s¹ równie¿ kredyty walutowe – czêsto maj¹ one o
wiele ni¿szy koszt od analogicznych kredytów z³otówkowych, nawet preferencyjnych. Jed-
nak¿e, aby oszacowaæ dok³adniej ich op³acalnoœæ konieczne by³oby uwzglêdnienie wp³ywu
ryzyka kursowego zwi¹zanego z tego rodzaju kredytami.
W latach 1996-1997 kosztem poniesionym przez przedsiêbiorstwo przemys³u t³uszczo-
wego, zwi¹zanym z zaci¹gniêciem preferencyjnego kredytu krótkoterminowego, by³ koszt
wynikaj¹cy z pomno¿enia stopy redyskonta weksli og³oszonej przez NBP w stosunku rocz-
nym przez 0,7. Stopa redyskonta weksli wynosi³a w tamtym okresie 23% do czerwca 1996
roku nastêpnie zosta³a obni¿ona do 22% od lipca 1996 do lipca 1997 roku, a potem w sierp-
niu 1997 roku podwy¿szona do 24,5%. Koszt kredytu obrotowego dostêpnego na warun-
kach niepreferencyjnych uzale¿niony by³ od jednej z „najwa¿niejszych stóp procentowych”.
Œrednie wielkoœci vm1 i vm2 zawarte s¹ w tabeli 2.2.
Ró¿ne przedsiêbiorstwa maj¹ dostêp do zewnêtrznego finansowania na innych warunkach.
Na poziom rynkowej wartoœci p³ynnoœci dostêpnej dla danego przedsiêbiorstwa ma wp³yw
wiele czynników zale¿nych i niezale¿nych od przedsiêbiorstwa. Bardziej wiarygodne przedsiê-
biorstwo, o ni¿szym stopniu zad³u¿enia, dzia³aj¹ce w bran¿y charakteryzuj¹cej siê wysok¹ do-
chodowoœci¹, mo¿e liczyæ na to, ¿e dostêpna dla niego rynkowa wartoœæ p³ynnoœci bêdzie ni¿-
sza od tej, która bêdzie dotyczy³a przedsiêbiorstwa o ma³ej wiarygodnoœci, wysokim stopniu
zad³u¿enia, dzia³aj¹cego w bran¿y o niskich dochodach. Dlatego na poziom rynkowej wartoœci
p³ynnoœci dostêpnej dla danego przedsiêbiorstwa czêœciowy wp³yw ma ogólna sytuacja poten-
cjalnego kredytobiorcy. Jest tak miêdzy innymi dlatego, ¿e po¿yczka udzielona podmiotowi
o du¿ej wiarygodnoœci, jest zupe³nie innym produktem bankowym, charakteryzuj¹cym siê in-
nym ryzykiem (dlatego te¿, z powodu „premii za ryzyko” doliczanej do podstawowej stopy
procentowej obowi¹zuj¹cej na rynku, rynkowa wartoœæ p³ynnoœci dla podmiotów charaktery-
zuj¹cych siê wy¿szym ryzykiem, jest wy¿sza). Jako produkt o innym (wy¿szym) ryzyku wyma-
ga wy¿szego wynagrodzenia. Dlatego te¿ ka¿de przedsiêbiorstwo ma inn¹, charakterystyczn¹
tylko dla niego, rynkow¹ wartoœæ p³ynnoœci.
W rynkowej wartoœci p³ynnoœci ka¿dego przedsiêbiorstwa wystêpuje wspólny element.
Zale¿y on, jak to pokazuje rysunek 2.3, od rynkowych warunków (i oddzia³ywañ) w danym
okresie. Jest to stopa procentowa, w odniesieniu do której bank bêd¹cy dostawc¹ finanso-
wania zewnêtrznego ustala koszt kredytu (rynkow¹ wartoœæ p³ynnoœci) dostêpny dla danego
przedsiêbiorstwa. Obecnie za najwa¿niejsze w Polsce stopy procentowe uwa¿a siê: nominal-
ny poziom stopy LIBOR, nominalny i realny poziom stawki kredytu redyskontowego, nomi-
nalny i realny poziom stopy WIBOR81.
Ich poziom jest uzale¿niony od wielu czynników, g³ównie natury makroekonomicznej,
które nie bêd¹ tu opisywane.
81
A. S³awiñski, Rynek ..., s. 92-96.
55
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rysunek 2.3. Czynniki wp³ywaj¹ce na rynkow¹ wartoœæ p³ynnoœci dostêpn¹ dla przedsiêbiorstwa
Interwencje NBP – realizacja Interwencje Ministra Finansów – osi¹ganie celów
strategii polityki monetarnej zarz¹dzania krajowym d³ugiem publicznym
Rynek pieniê¿ny Inflacja i oczekiwania

inflacyjne
Miêdzybankowy Rynek Bonów
Rynek Pieniê¿ny Skarbowych
Aktywnoœæ ekonomiczna
Oczekiwania dotycz¹ce ogólnej

Rynek kredytowy sytuacji gospodarczej
Rynek walutowy
i depozytowy
Vm
Przedsiêbiorstwo
ród³o: M. Piotrowska, Makroekonomiczne uwarunkowania rynku pieniê¿nego w Polsce, Prace Naukowe AE we Wroc³awiu,
nr 783, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1998, s. 8.
Rysunek 2.3. pokazuje, ¿e rynek miêdzybankowy znajduje siê pod bezpoœrednim wp³y-
wem Banku Centralnego. Natomiast Ministerstwo Finansów oddzia³uje na rynek bonów
skarbowych. To co na rysunku jest pokazane jako rynek pieniê¿ny, znajduje siê pod wp³ywem
polityki monetarnej i zarz¹dzania krajowym d³ugiem publicznym. Kolejnym elementem, któ-
ry ma wp³yw na rynek pieniê¿ny, jest rynek walutowy. Du¿e zmiany kursu walutowego i sil-
ne oczekiwania na deprecjacjê lub aprecjacjê mog¹ znacz¹co wp³ywaæ na strukturê i rozmiar
popytu na rynku pieniê¿nym, a przez to na poziomy stóp procentowych i rynkow¹ wartoœæ
p³ynnoœci dostêpnej dla przedsiêbiorstwa82.
Na rysunku 2.3, widoczne jest, ¿e rynkowa wartoœæ p³ynnoœci jest zasadniczo niezale¿na
od przedsiêbiorstwa. W niewielkim stopniu zarz¹d mo¿e oddzia³ywaæ na rynkow¹ wartoœæ
p³ynnoœci vm poprzez polepszenie opinii o przedsiêbiorstwie u jego bezpoœredniego dostaw-
cy kapita³u.
Tabela 2.2. Poziom rynkowej wartoœci p³ynnoœci dostêpnej dla przedsiêbiorstwa

przemys³u t³uszczowego w latach 1996-1997
01.96 02.96 03.96 04.96 05.96 06.96 07.96 08.96 09.96 10.96 11.96 12.96
vm 16,10 16,10 16,10 16,10 16,10 16,10 15,40 15,40 15,40 15,40 15,40 15,40
1
vm 24,01 24,34 22,65 21,35 21,35 21,35 22,16 21,51 21,08 20,78 20,74 20,80
2
01.97 02.97 03.97 04.97 05.97 06.97 07.97 08.97 09.97 10.97 11.97 12.97
vm 15,40 15,40 15,40 15,40 15,40 15,40 15,40 17,15 17,15 17,15 17,15 17,15
1
vm 20,83 21,00 20,91 20,91 22,00 22,00 23,11 23,78 25,45 25,42 25,41 25,36
2
Oznaczenia: Vm1odpowiada kosztowi kredytu preferencyjnego, natomiast Vm kosztowi kredytu obrotowego dostêpnego
2
na zasadach w pe³ni komercyjnych. Wartoœci w [%].
82 J. Struthers, H. Speight, Money Institutions, Theory and Policy, Longman, London 1986, s. 295 oraz: M. Piotrowska,
Makroekonomiczne ..., s. 7-8.
56
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rysunek 2.4. Rynkowa wartoœæ p³ynnoœci dostêpna dla przedsiêbiorstwa przemys³u t³uszczowego
w latach 1996-1997
Vm
25
20
15
10
0
01.98
02.98
03.98
04.98
05.98
06.98
07.98
08.98
09.98
10.98
11.98
12.98
01.97
02.97
03.97
04.97
05.97
06.97
07.97
08.97
09.97
10.97
11.97
12.97
czas
Oznaczenia: Na osi vm [w %] – wartoœæ rynkowa p³ynnoœci odpowiadaj¹ca: kosztowi kredytu udzielonego na warunkach
preferencyjnych (linia przerywana), kosztowi kredytu obrotowego dostêpnego na zasadach w pe³ni komercyjnych (linia ci¹g³a).
Rynkowa wartoœæ p³ynnoœci bêd¹ca wypadkow¹ wymienionych przed chwil¹ oddzia³y-

wañ dla przedsiêbiorstwa przemys³u t³uszczowego kszta³towa³a siê w latach 1996-1997 tak
jak przedstawiaj¹ je tabela 2.2. i rysunek 2.4.
Przedsiêbiorstwo, znaj¹c dostêpn¹ dla niego rynkow¹ wartoœæ p³ynnoœci, jest w stanie
(jak to zostanie póŸniej pokazane w rozdziale 3 dotycz¹cym optymalnego poziomu p³ynno-
œci), po porównaniu jej z wewnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci, we w³aœciwy sposób optymalizo-
waæ proces bie¿¹cego zarz¹dzania finansami. Konsekwentne utrzymywanie optymalnego po-
ziomu p³ynnoœci owocowaæ bêdzie w³aœciwymi rozmiarami zewnêtrznego finansowania,
œrodków pieniê¿nych oraz po uwzglêdnieniu ich rzeczywistej „zamienialnoœci” na œrodki pie-
niê¿ne innych p³ynnych aktywów. Œrodki pieniê¿ne, które nie generuj¹ jawnych dochodów
w postaci odsetek, kszta³towaæ siê bêd¹ na poziomie odpowiadaj¹cym faktycznym potrze-
bom podmiotu.
Rozwa¿ania odnosz¹ce siê do rynkowej wartoœci p³ynnoœci maj¹ charakter marginalny dla
rozwa¿añ tego rozdzia³u. Podstawowym tematem jest wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci finan-
sowej. W celu pe³niejszego przedstawienia rynkowej wartoœci p³ynnoœci nale¿a³oby zwróciæ
baczniejsz¹ uwagê na wszystkie czynniki j¹ determinuj¹ce, a szczególnie te, które przynaj-
mniej czêœciowo mog¹ byæ pod wp³ywem zarz¹du zainteresowanego przedsiêbiorstwa.
Wiêkszoœæ z tych czynników mo¿e byæ modyfikowana w wyniku d³ugotrwa³ych dzia³añ ukie-
runkowanych na ich zmianê, w krótkim okresie natomiast nale¿y je traktowaæ jako sta³e.
57
www.cedewu.pl
71035220777061
71
2.4. Wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci i jej determinanty
Literatura dotycz¹ca finansów przedsiêbiorstwa odpowiedŸ na pytanie „jak¹ wartoœæ ma

p³ynnoœæ finansowa” zalicza do jednego z dziesiêciu nierozwi¹zanych problemów nauki o fi-
nansach83. Poszukiwania te koncentruj¹ siê na znalezieniu wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci.
Wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci to nic innego jak cena, jak¹ zarz¹d przedsiêbiorstwa, bio-
r¹cy pod uwagê indywidualne potrzeby i warunki, jest gotów zap³aciæ za 1 z³oty œrodków
pieniê¿nych.
2.4.1. Krzywa wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci
Z punktu widzenia przedsiêbiorstwa bêd¹cego w posiadaniu okreœlonego poziomu

p³ynnoœci (czyli zasobu takich aktywów, które bez istotnych strat czasowych, jak i finanso-
wych mo¿na zamieniæ na œrodki pieniê¿ne), u¿ytecznoœæ marginalna p³ynnoœci zmienia siê.
Ilustruje to rysunek 2.5. Przedstawiona jest na nim krzywa wewnêtrznej wartoœci p³ynno-
œci. Oœ horyzontalna przedstawia poziom p³ynnoœci. Poziom p³ynnoœci wyra¿ony mo¿e byæ
w z³ lub w punktach. Jednostka poziomu p³ynnoœci zale¿na jest od tego, jaki miernik po-
ziomu p³ynnoœci zosta³ u¿yty do jego wyznaczenia. Dostêpne dla praktyków gospodar-
czych mierniki poziomu p³ynnoœci dok³adniej przedstawiono w rozdziale 4. Tutaj przyjêto,
¿e zastosowano metodê pomiaru poziomu p³ynnoœci, umo¿liwiaj¹c¹ zobrazowanie go w
punktach (jest to wynik zastosowania wskaŸnika bie¿¹cej p³ynnoœci finansowej, jako mier-
nika poziomu p³ynnoœci).
Oœ wertykalna przedstawia wartoœæ p³ynnoœci. Wartoœæ p³ynnoœci wyra¿ona mo¿e byæ
w z³ lub w procentach i jest cen¹ za 1 z³ œrodków pieniê¿nych. Jeœli jest to cena, któr¹ zarz¹d
przedsiêbiorstwa gotów jest uiœciæ – wtedy mówimy o wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci. Na-
tomiast je¿eli jest to cena, która obowi¹zuje w danym momencie na rynku, mówimy o ryn-
kowej wartoœci p³ynnoœci. Nazewnictwo to powsta³o przez analogiê do „wewnêtrznej”
i „rynkowej” wartoœci obligacji. Wewnêtrzna wartoœæ obligacji to ta, która jest cen¹ wyzna-
czon¹ przez potencjalnego inwestora w obligacje. Inwestor obserwuje cenê wyznaczon¹
przez rynek, czyli wartoœæ rynkow¹ i ocenia. Je¿eli jego cena jest wy¿sza od tej, któr¹ pro-
ponuje rynek, ma miejsce „niedoszacowanie” i kupuje on obligacje, maj¹c wra¿enie, ¿e „zro-
bi³ dobry interes”. Z drugiej strony, jeœli wartoœæ rynkowa obligacji jest wy¿sza od wewnêtrz-
nej wartoœci obligacji danego inwestora, ma miejsce „przeszacowanie”, a co za tym idzie, in-
westor „robi dobry interes” pozbywaj¹c siê obligacji84.
83
R.A. Brealey, Podstawy ..., s. 1388-1389.
84 Por. K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje, instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, in¿ynieria finansowa, WN PWN Warszawa
1996, s. 53.
58
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rysunek 2.5. Krzywa wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci. Zwi¹zek miêdzy korzyœci¹ marginaln¹
z posiadania p³ynnoœci [wewnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci – vi] a poziomem p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie
wartoœæ
p³ynnoœci
(%) lub (z³)
Vi
0
poziom p³ynnoœci
(z³) lub (pkt)
Wraz ze wzrostem poziomu p³ynnoœci wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci maleje. Widoczne

jest to na rysunku 2.5. Kszta³t krzywej przedstawionej na tym rysunku, wynika z tego, ¿e we-
wnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci maleje szybko na pocz¹tku, a potem maleje wolniej. Jest to wynik
dzia³ania prawa malej¹cej u¿ytecznoœci marginalnej. Mówi ono, ¿e wzrostowi iloœci posiadane-
go dobra X towarzyszy spadek u¿ytecznoœci osi¹ganej z ka¿dej kolejnej jednostki dobra X.
Prawo u¿ytecznoœci marginalnej zosta³o po raz pierwszy zauwa¿one w XVIII wieku85,
przy analizie tzw. paradoksu petersburskiego86. Rozwa¿a siê w nim grê polegaj¹c¹ na wielo-
krotnym rzucie monet¹. Rzuca siê ni¹ tak d³ugo a¿ wypadnie reszka. Wygrana w tej grze wy-
nosi 2n dukatów, gdzie n to liczba wykonanych rzutów. Je¿eli zatem gracz wyrzuci reszkê za
pierwszym razem – otrzymuje 2 dukaty, jeœli za trzecim – otrzymuje 8, a jeœli za 10 razem –
wygrywa 1024 dukatów, itd. Powstaje w zwi¹zku z tym pytanie: jaka jest oczekiwana war-
toœæ wygranej w tej grze, a wiêc ile powinien zap³aciæ gracz za udzia³ w grze, aby mo¿na by-
³o uznaæ j¹ za grê sprawiedliw¹?
Oczekiwana wygrana ma wartoœæ nieskoñczon¹. Nale¿a³oby zatem oczekiwaæ, ¿e
ka¿dy gracz powinien byæ sk³onny wzi¹æ udzia³ w grze „za wszelk¹ cenê”. Praktyka po-
kaza³a coœ innego. Okaza³o siê, ¿e najwy¿sze stawki proponowane przez graczy, nie prze-
kraczaj¹ kilku dukatów. Obserwacja tego paradoksu doprowadzi³a D. Bernoulliego do
sformu³owania w 1738 roku zasady maksymalizacji oczekiwanej u¿ytecznoœci. Dowiód³
on, ¿e okreœlenie wartoœci dobra powinno byæ opierane na jego u¿ytecznoœci, a nie na je-
go „cenie ewidencyjnej”. „Cena ewidencyjna” jest „jednakowa dla wszystkich” i œciœle za-
le¿y od rodzaju dobra, natomiast u¿ytecznoœæ uzale¿niona jest od szczególnych okolicz-
86
K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje ..., s. 111-112.
59
www.cedewu.pl
71035220777061
71
noœci w jakich znajduje siê osoba „dokonuj¹ca prognozy”87. To w³aœnie t¹ zasad¹ kieruj¹
siê ludzie przy podejmowaniu decyzji88, a prawo malej¹cej u¿ytecznoœci marginalnej, z
którym zwi¹zany jest kszta³t krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci finansowej jest jej
szczególnym przejawem.
Na kszta³t krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci, poza poziomem p³ynnoœci w przed-

siêbiorstwie, ma wp³yw równie¿ 8 innych czynników.
2.4.2. Co wp³ywa na wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci?
Poziom p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie, jak by³o to widoczne w przyk³adzie

2.2, jest czynnikiem najmocniej wp³ywaj¹cym na wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci. Ale nie jest
to jedyny czynnik.
Oprócz poziomu p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie wyodrêbniæ mo¿na 8 czynników maj¹-
cych wp³yw na wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci. 5 z nich jest dodatnio skorelowanych z we-
wnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci, a 3 z nich s¹ skorelowane ujemnie89.
Kszta³t krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci jest zale¿ny od indywidualnych uwa-
runkowañ odnosz¹cych siê do konkretnego przedsiêbiorstwa i czêœciowo od indywidu-
alnych umiejêtnoœci i sk³onnoœci zarz¹du. Nale¿y zwróciæ uwagê na to, ¿e nie wszystkie
czynniki dzia³aj¹ z tak¹ sam¹ moc¹. Podrozdzia³ ten ograniczy siê jedynie do wymienie-
nia tych czynników i krótkiego okreœlenia prawdopodobnego kierunku ich wp³ywu (do-
k³adniejsze okreœlenie ich oddzia³ywania powinno byæ przedmiotem dalszych badañ w
tym zakresie).
Do czynników dodatnio skorelowanych z wewnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci mo¿na
zaliczyæ90:
• stosunek wartoœci rynkowej aktywów przedsiêbiorstwa do jej wartoœci ksiêgowej
(w tym: mo¿liwoœæ podjêcia korzystnych inwestycji) 91,
• niepewnoœæ dop³ywu œrodków pieniê¿nych ( w tym: zmiennoœæ cyklu konwersji œrod-
ków pieniê¿nych),
• nieprzewidywalnoœæ przysz³ych warunków ekonomicznych,
87 D. Bernoulli, Exposition …, s. 23.

88 M. Kritzman, Ryzyko ..., s. 42 oraz: K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje ..., s. 111.
89 G. Michalski, Czynniki determinuj¹ce wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci, [w:] Rozwój rynku finansowego w Polsce, red. P. Karpuœ,
J. Wêc³awski, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2001.

90 C-S. Kim, The Determinants …, oraz: T. Opler, The Determinants ….
91 C.W. Smith, R.L. Watts, The investment opportunity set and corporate financing, dividend and compensation policies, Journal
of Financial Economics 32, 1992, s. 263-292 oraz: K. Jung, Y. Kim, R. Stulz, Timing, investment opportunities, managerial discretion,
and the security issue decision, Journal of Financial Economics 42, 1996, s. 159-185.
60
www.cedewu.pl
71035220777061
71
• prawdopodobieñstwo bankructwa,
• koszty transakcyjne zwi¹zane z pozyskaniem Ÿróde³ zewnêtrznych92.
Wœród czynników ujemnie skorelowanych z wewnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci mo¿na wy-
mieniæ:
• rozmiar przedsiêbiorstwa93,
• atrakcyjnoœæ inwestycji w maj¹tek trwa³y94,
• wielkoœæ przep³ywów œrodków pieniê¿nych.
2.4.3. Czynniki dodatnio skorelowane z wewnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci
Stosunek wartoœci rynkowej aktywów do ich wartoœci ksiêgowej
Relacja wartoœæ rynkowa aktywów przedsiêbiorstwa

wartoœæ ksiêgowa aktywów przedsiêbiorstwa jest wyznaczona przez iloraz ceny akcji przedsiêbior-
stwa i ksiêgowej wartoœci akcji (iloraz ten jest zapisywany najczêœciej jako P/BV lub P/B 95,
w dalszej czêœci u¿ywany bêdzie skrót P/BV). Dodatnia korelacja stosunku wartoœci rynko-
wej aktywów firmy do ich wartoœci ksiêgowej wp³ywa na wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci.
Relacja ta jest w pewnym sensie miernikiem tego, czy przedsiêbiorstwo ma do dyspozycji
korzystne mo¿liwoœci inwestycyjne96 i w zwi¹zku z tym zarz¹dy takich przedsiêbiorstw ce-
ni¹ p³ynnoœæ wy¿ej. Oprócz tego, w przedsiêbiorstwach o wysokiej relacji P/BV, wewnêtrz-
na wartoœæ p³ynnoœci jest wy¿sza, poniewa¿ koszty braku p³ynnoœci finansowej w warun-
kach pogarszaj¹cej siê kondycji finansowej s¹ znacznie wy¿sze dla takich przedsiêbiorstw.
Podmioty o wysokiej relacji P/BV zazwyczaj du¿o inwestuj¹. To tak¿e determinuje wysok¹
wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci. Zarz¹dy takich firm chc¹ utrzymywaæ zasoby p³ynnych ak-
tywów na wysokim poziomie po to, aby bez problemów móc pokryæ wydatki zwi¹zane
z inwestycjami97.
92 T.A. John, Accounting measures of corporate liquidity, leverage, and cost of financial distress, Financial Management 22, 1993,
s. 91-100.
93
R.C. Vogel, G.S. Maddala, Cross-section estimates of liquid asset demand by manufacturing corporations, Journal of Finance
22, 1967, s. 557-575.
94
B. Holmstrom, J. Tirole, LAPM: a liquidity-based asset pricing model, Journal of Finance, 2001, vol. 56, s. 1837-1867
{WP6673, National Bureau of Economic Research, Cambridge, 1998}.
95 Por. S.A. Ross, Finanse ..., s. 522-523, A.C. Shapiro, S.D. Balbier, Modern Corporate Finance. A Multidisciplinary Approach
to Value Creation, Prentice Hall, UpperSaddle River 2000, ss.153, 321-322.

96
C.W. Smith, The investment ….
97
K. Jung, Timing ….
61
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rysunek 2.6. Wp³yw relacji P/BV na wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci

Mo¿liwoœæ podjêcia
korzystnych inwestycji
wartoœæ rynkowa aktywów przedsiêbiorstwa Wewnêtrzna wartoœæ

wartoœæ ksiêgowa aktywów przedsiêbiorstwa p³ynnoœci
Wysokie koszty barku

p³ynnoœci
Relacja P/BV kszta³tuj¹ca siê na wysokim poziomie jest postrzegana jako czynnik de-
terminuj¹cy sposób finansowania przedsiêbiorstwa, wynikaj¹cy z wiêkszej liczby (im wy¿-
szy jest ten stosunek tym liczba mo¿liwoœci jest wiêksza) mo¿liwoœci korzystnego (tanie-
go) finansowania98.
Jak widaæ na rysunku 2.6., zmianie stosunku rynkowej wartoœci aktywów przedsiêbior-
stwa do ksiêgowej wartoœci aktywów, towarzyszy zmiana w mo¿liwoœciach podjêcia ko-
rzystnych inwestycji i zmiana w wielkoœci kosztów braku p³ynnoœci. A te z kolei maj¹ wp³yw
na wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci.
Jakiekolwiek zak³ócenia w regularnej sp³acie zobowi¹zañ w przypadku takich podmio-
tów, mog³yby siê bardzo szybko zakoñczyæ utrat¹ korzystnych mo¿liwoœci (wzglêdnie tanie-
go) finansowania zewnêtrznego, a to oznacza³oby wzrost kosztów finansowania w przysz³o-
œci. Potrzeba uchronienia siê przed tak¹ mo¿liwoœci¹ powoduje, ¿e zarz¹d takiego przedsiê-
biorstwa ocenia wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci wzglêdnie wysoko i jest sk³onny do ustala-
nia optymalnego poziomu p³ynnoœci relatywnie wy¿ej.
Przyk³ad 2.7.
Przedsiêbiorstwo A, o wysokiej relacji P/BV, ma dostêp do finansowania zewnêtrznego
po ni¿szym koszcie ni¿ przeciêtne przedsiêbiorstwo B. Oba przedsiêbiorstwa dzia³aj¹ w tej
samej bran¿y, a ich dzia³alnoœæ jest zwi¹zana z takim samym ryzykiem (odmienna ocena wy-
nika z braku informacji o stanie przedsiêbiorstwa A, a nie z faktycznych ró¿nic miêdzy tymi
przedsiêbiorstwami). Koszt kredytu obrotowego dla przedsiêbiorstwa A, to: vmA = 20%, na-
tomiast koszt kredytu dla przedsiêbiorstwa B to: vmB = 25%. Ró¿nica w koszcie wynika z
dobrej opinii kredytodawców o przedsiêbiorstwie A. „Dobra opinia” o przedsiêbiorstwie
jest jednym z powodów wystêpowania wysokiej relacji P/BV.
Przedsiêbiorstwu A op³aca siê utrzymywaæ wy¿szy poziom p³ynnoœci ni¿ to wynika z sa-
mych tylko potrzeb transakcyjnych i celowych (potrzeby transakcyjne, to zapotrzebowanie
na pieni¹dz wynikaj¹ce z koniecznoœci uregulowania zobowi¹zañ bie¿¹cych lub bie¿¹cych za-
98 M.J. Barclay, C.W. Smith Jr., The maturity structure of corporate debt, Journal of Finance 50, 1995, s. 609-631.
62
www.cedewu.pl
71035220777061
71
kupów koniecznych do kontynuowania dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa. Potrzeby celowe wy-

nikaj¹ z zapotrzebowania na pieni¹dz bêd¹cego skutkiem zaplanowanych wyp³ywów pie-
niê¿nych, takich jak: sp³ata raty kredytu d³ugoterminowego, udzielenie po¿yczki, itp.). Praw-
dopodobieñstwo wyst¹pienia zak³óceñ w dop³ywie œrodków pieniê¿nych do przedsiêbior-
stwa wynosi p. W takiej sytuacji w przypadku przedsiêbiorstwa A, poziom p³ynnoœci warto
powiêkszyæ o kwotê wynikaj¹c¹ z pomno¿enia prawdopodobieñstwa wyst¹pienia braku
p³ynnoœci, ró¿nicy miêdzy vmB i vmA oraz œredniego rocznego poziomu kredytów krótkoter-
minowych (które zosta³yby zaci¹gniête przez przedsiêbiorstwo w celu utrzymywania wy¿-
szego poziomu p³ynnoœci).
p x ( vmB – vmA ) x œredni roczny poziom kredytów krótkoterminowych
Obliczenie to bêdzie s³uszne przy za³o¿eniu, ¿e utrata p³ynnoœci, której dotyczy prawdo-
podobieñstwo, poci¹ga³aby za sob¹ utratê korzystnego oprocentowania na rzecz przeciêt-
nego oprocentowania. Drugim za³o¿eniem jest to, ¿e przedsiêbiorstwo to finansuje swój po-
ziom p³ynnoœci d³ugiem krótkoterminowym.
Wy¿szy poziom p³ynnoœci, utrzymywany w podmiotach o wysokiej relacji P/BV wynika z te-
go, ¿e wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci vi dla takiego przedsiêbiorstwa, „przez d³ugi czas” prze-
wy¿sza rynkow¹ wartoœæ p³ynnoœci vm. Ilustruje to rysunek 2.7. Widaæ na nim, ¿e wysoka rela-
cja P/BV ma wp³yw na przesuniêcie krzywej u¿ytecznoœci marginalnej, „w prawo i w górê”.
Rysunek 2.7. Przesuniêcie krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci w wyniku dzia³ania czynnika
determinuj¹cego
Vi2
Vi1
poziom p³ynnoœci
Na rysunku 2.7 wykres vi1 dotyczy przedsiêbiorstwa o ni¿szej relacji P/BV, natomiast vi2
przedsiêbiorstwa o wy¿szej takiej relacji.
63
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Wysokiej nadwy¿ce wartoœci rynkowej przedsiêbiorstwa nad ksiêgow¹ towarzyszy mo¿-

liwoœæ podjêcia korzystnych inwestycji. Jest ona skorelowana dodatnio z wewnêtrzn¹ war-
toœci¹ p³ynnoœci. Zarz¹dy przedsiêbiorstw posiadaj¹cych korzystne mo¿liwoœci inwestycyjne
ceni¹ sobie p³ynnoœæ wy¿ej i dlatego wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci jest tym wy¿sza, im wiê-
cej korzystnych mo¿liwoœci inwestycyjnych posiada przedsiêbiorstwo99.
Z mo¿liwoœciami podjêcia korzystnych inwestycji zwi¹zana jest opcyjna wartoœæ p³ynno-
100. Temat opcyjnej wartoœci p³ynnoœci jest poruszany dok³adniej w za³¹czniku B, tutaj
œci
miejsce znajd¹ tylko wybrane zagadnienia.
Korzystne inwestycje czêsto s¹ wra¿liwe na up³yw czasu, dlatego te¿ w szczególnych wa-
runkach przewagê zyskuj¹ podmioty posiadaj¹ce odpowiednio wysokie zasoby œrodków pie-
niê¿nych, na tyle wysokie, aby natychmiast dokonaæ korzystnej transakcji.
Aby móc powiedzieæ czy dana transakcja jest korzystna, czy nie – nale¿y wpierw j¹
oceniæ. Do oceny inwestycji w ró¿ne rodzaje aktywów zarz¹dy przedsiêbiorstw u¿ywa-
j¹ technik bud¿etowania kapita³owego, takich jak: wartoœæ obecna netto (NPV) czy we-
wnêtrzna stopa zwrotu (IRR)101. W celu zastosowania wiêkszoœci z tych technik wyma-
gane jest wyznaczenie kosztu rozwa¿anego projektu, obliczenie jego wartoœci oraz po-
równanie kosztu z obliczon¹ wartoœci¹102. Je¿eli w przedsiêbiorstwie mamy do czynie-
nia z utrzymywaniem okreœlonego poziomu p³ynnoœci, takie same metody mog¹ byæ
u¿yte w celu okreœlenia jej wartoœci. Poziom p³ynnoœci wynikaj¹cy ze spekulacyjnego po-
pytu na p³ynnoœæ (czyli popytu zwi¹zanego z oczekiwaniem na pojawienie siê nadzwy-
czaj korzystnych inwestycji) daje firmie mo¿liwoœæ realizacji dochodowych projektów,
których zazwyczaj nie mo¿na przewidzieæ, czyli popytu zwi¹zanego z oczekiwaniem na
pojawienie siê nadzwyczaj korzystnych inwestycji. Je¿eli tego rodzaju korzystna mo¿li-
woœæ inwestycji siê pojawi, mo¿e okazaæ siê, ¿e jest wra¿liwa na up³yw czasu. Dlatego
mo¿e nie byæ mo¿liwe zorganizowanie odpowiedniego finansowania w przeci¹gu do-
stêpnego czasu. Gdyby takie przedsiêbiorstwo nie posiada³o odpowiednio wysokiego
poziomu p³ynnoœci, to, nadzwyczaj dochodowe i czu³e na up³yw czasu, mo¿liwoœci in-
westycji, które siê pojawi³y, mog¹ zostaæ zmarnowane. W takim przypadku wartoœæ
p³ynnoœci wynikaj¹cej ze spekulacyjnego popytu na pieni¹dz jest odczytywana jako NPV
danego korzystnego projektu, którego realizacji mo¿na siê podj¹æ dziêki posiadaniu jej
na odpowiednim poziomie.
99
Por. C.B. Mulligan, Scale economies, the value of time, and demand for money: longitudinal evidence from firms, Journal of
Political Economy 105, 1997, s. 1061-1079.
100 G. Michalski, Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci finansowej przedsiêbiorstwa – zarys problemu, [w:] Inwestycje finansowe i ubezpie-
czenia – tendencje œwiatowe a polski rynek, red. K. Jajuga, W. Ronka – Chmielowiec, Prace Naukowe AE nr 890, Wydawnictwo
AE, Wroc³aw 2001.
101 L. Czechowski, K. Dziworska, T. Gostkowska-Dzrewicka, A. Górczyñska, E. Ostrowska, Projekty inwestycyjne.
Finansowanie, metody i procedury oceny, ODDK, Gdañsk 1996, s. 116-117 i 131-132. Por. N.C. Hill, Short-Term ..., s. 21.
102
A.G. Puxty, J.C. Dodds, Financial Management. Method and Meaning, Chapman and Hall, London 1992, s. 104-105.
64
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Wynikaj¹cy ze spekulacyjnego popytu na pieni¹dz poziom p³ynnoœci w przedsiêbior-

stwie mo¿e przynieœæ dochód, ale nie musi. Poziom p³ynnoœci przekraczaj¹cy zapotrzebo-
wanie wynikaj¹ce z codziennych transakcji daje przedsiêbiorstwu opcjê na podjêcie niespo-
dziewanych projektów wartych realizacji103. Chodzi tu o opcjê amerykañsk¹ – czyli tak¹,
która mo¿e byæ wykonana w dowolnym terminie od momentu jej zakupu (tutaj – zgroma-
dzenie œrodków pieniê¿nych na poziomie wy¿szym od tego, który wynika z potrzeb tran-
sakcyjnych) do terminu wygaœniêcia (czyli czasu, w którym poziom p³ynnoœci obni¿y siê do
poziomu wynikaj¹cego tylko z transakcyjnego popytu na pieni¹dz). Poprzez utrzymywanie
dostêpu do poziomu p³ynnoœci przewy¿szaj¹cego transakcyjne potrzeby, przedsiêbiorstwo
jest w posiadaniu opcji kupna (call)104. Posiadanie p³ynnoœci na poziomie wy¿szym ni¿ wy-
nikaj¹cy z potrzeb normalnych (zwyczajnych) transakcji, daje przedsiêbiorstwu prawo, ale
nie obowi¹zek podjêcia realizacji nieprzewidzianego projektu inwestycyjnego.
Rysunek 2.8. Wartoœæ p³ynnoœci spekulacyjnej rozwa¿anej jako opcja typu call
wartoœæ
p³ynnoœci
dochód
z projektu
ród³o: S.A. Ross, Corporate ..., s. 548.
Rysunek 2.8. przedstawia „profil dochodu” charakterystyczny dla opcji kupna. Widaæ na
nim, ¿e do pewnego poziomu dochodu z mo¿liwej do dokonania inwestycji wartoœæ p³ynno-
œci utrzymuje siê na poziomie zerowym. Jest tak dlatego, ¿e dochód z tego projektu jest zbyt
niski, aby wzbudza³ zainteresowanie zarz¹du. Jeœli jednak potencjalny dochód z projektu bê-
dzie wzrasta³, zaobserwujemy wzrost wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci, wynikaj¹cy z tego,
¿e przedsiêbiorstwo, ma mo¿liwoœæ dokonania takiej korzystnej inwestycji.
103 K. Jajuga, K. Kuziak, P. Markowski, Inwestycje Finansowe, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1997, s. 34. Por. tak¿e: A. Weron,
R. Weron, In¿ynieria finansowa. Wycena instrumentów pochodnych. Symulacje komputerowe. Statystyka rynku, WNT, Warszawa
1999, s. 115-120.
104 Por. J. McMenamin, Financial Management – an Introduction, Routledge, London 1999, s. 99.
65
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Przyk³ad 2.8.
Je¿eli w okresie, w którym przedsiêbiorstwo dysponuje wystarczaj¹cym poziomem p³yn-
noœci, pojawi siê mo¿liwoœæ zakupu aktywów o wartoœci (d³ugookresowej) 5 mln z³, a w da-
nym momencie ich (krótkookresowa) wartoœæ wynosi 2 mln z³ (chodzi o sytuacjê, w której
aktywa te s¹ chwilowo niedoszacowane) to zaktualizowana wartoœæ netto takiego projektu
bêdzie w przybli¿eniu wynosiæ 3 mln z³. Jeœli firma dysponuje dostatecznym poziomem p³yn-
noœci, zarobi 3 mln z³. Je¿eli przedsiêbiorstwo nie bêdzie mia³o dostêpu do odpowiednio wy-
sokiego poziomu p³ynnoœci – straci mo¿liwoœæ realizacji projektu inwestycyjnego, a wraz
z ni¹ 3 mln z³.
Typowe opcje maj¹ wartoœæ równ¹ wartoœci aktywu pomniejszonej o cenê realizacji i ce-
nê opcji105 (w rozwa¿anym przez nas przypadku cen¹ opcji mo¿e byæ np. koszt wynikaj¹cy
z niezainwestowania danej kwoty w krótkoterminowe „pozbawione ryzyka” papiery warto-
œciowe lub z utraty dochodu spowodowanej powstrzymaniem siê od z³o¿enia œrodków na
depozycie bankowym, itp.). Je¿eli wartoœæ zakupionych aktywów przekracza sumê tych
dwóch wielkoœci, to poziom p³ynnoœci wynikaj¹cy ze spekulacyjnego popytu na pieni¹dz ge-
neruje dochody równe NPV podejmowanego projektu.
Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci jest uzale¿niona od kilku czynników. Pierwszym z nich jest NPV
projektu, którego sposobnoœæ realizacji siê nadarzy³a. Rysunek 2.9 przedstawia tê zale¿noœæ.
Rysunek 2.9. Zale¿noœæ miêdzy NPV projektu i opcyjn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci
opcyjna
wartoœæ
p³ynnoœci
NPV projektu
Brak wypuk³oœci (wklês³oœci) krzywej przedstawionej na rysunku 2.9 wynika z tego, ¿e

jest tu bezpoœrednie prze³o¿enie NPV na wartoœæ p³ynnoœci.
Je¿eli potencjalna op³acalnoœæ projektu bêdzie wzrasta³a, to wartoœæ opcji podjêcia pro-
jektu równie¿ bêdzie ros³a.
Kolejnym czynnikiem okreœlaj¹cym opcyjn¹ wartoœæ p³ynnoœci s¹ przep³ywy pieniê¿ne
przedsiêbiorstwa. Je¿eli pozosta³e czynniki s¹ sta³e, wartoœæ opcji bêdzie ros³a wraz ze spad-
105 Por. K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje..., s. 187-188.
66
www.cedewu.pl
71035220777061
71
kiem poziomu operacyjnych przep³ywów pieniê¿nych oraz bêdzie spadaæ wraz ze wzrostem
poziomu tych przep³ywów. Dzieje siê tak dlatego, ¿e wraz ze wzrostem poziomu operacyj-
nych przep³ywów pieniê¿nych wzrasta prawdopodobieñstwo tego, ¿e koszt nieprzewidzia-
nego nadzwyczaj korzystnego projektu inwestycyjnego zostanie pokryty w³aœnie z tych prze-
p³ywów. Dlatego te¿ prawdopodobieñstwo u¿ycia dodatkowego poziomu p³ynnoœci wynika-
j¹cego ze spekulacyjnego popytu na pieni¹dz – spada.
Trzecim i czwartym czynnikiem wp³ywaj¹cym na opcyjn¹ wartoœæ p³ynnoœci s¹: zmien-
noœæ przep³ywów pieniê¿nych i zmiennoœæ kosztu projektu. Je¿eli zmiennoœæ operacyjnych
przep³ywów pieniê¿nych roœnie, wtedy mamy do czynienia z ni¿szym prawdopodobieñ-
stwem u¿ycia œrodków pieniê¿nych wynikaj¹cych ze spekulacyjnego popytu na pieni¹dz,
i dlatego wartoœæ opcyjna p³ynnoœci spada.
Prawdopodobieñstwo u¿ycia tych œrodków pieniê¿nych obni¿a siê wraz ze wzrostem
zmiennoœci kosztu projektu. Takiemu wzrostowi zmiennoœci towarzyszy tak¿e i to, ¿e praw-
dopodobieñstwo dochodowoœci projektu maleje.
Nastêpnymi czynnikami wp³ywaj¹cymi na opcyjn¹ wartoœæ p³ynnoœci s¹: stopa procento-
wa oraz korelacja miêdzy operacyjnymi przep³ywami pieniê¿nymi i kosztami106. Je¿eli stopa
procentowa wzrasta, to bêdzie obni¿aæ siê wartoœæ obecna projektu, a co za tym idzie – war-
toœæ opcyjna p³ynnoœci bêdzie spadaæ. Inaczej jest z korelacj¹ miêdzy operacyjnymi przep³y-
wami pieniê¿nymi a kosztami. Je¿eli ta korelacja wzrasta, to opcyjna wartoœæ p³ynnoœci tak¿e
bêdzie wzrastaæ. Z tego wynika, ¿e zmniejszy siê wtedy prawdopodobieñstwo podjêcia inwe-
stycji w oparciu o przep³ywy operacyjne z pominiêciem zasobów œrodków pieniê¿nych posia-
danych w zwi¹zku ze spekulacyjnym popytem na pieni¹dz107.
Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci jest tak¿e zwi¹zana ze zmiennoœci¹ stopy procentowej i d³u-
goterminow¹ stop¹ procentow¹. Ze zmiennoœci¹ stopy procentowej opcyjna wartoœæ p³yn-
noœci jest skorelowana dodatnio, natomiast z d³ugookresow¹ stop¹ procentow¹ ujemnie.
Pozosta³e rozwa¿ania dotycz¹ce opcyjnej wartoœci p³ynnoœci zamieszczone zosta³y w za-
³¹czniku B.
Tabela 2.3. Poziomy ilorazu P/BV w latach 1995-1998 dla wybranych przedsiêbiorstw przemys³u
spo¿ywczego
1995 r. 1996 r. 1997 r. 1998 r.
Agros 1,34 4,15 2,29 0,38
Animex 0,82 1,55 0,88 0,97
Drosed 1,45 2,46 1,69 0,90
Indykpol 0,73 1,87 1,52 2,39
Jutrzenka 2,44 4,14 2,08 0,42
Okocim 1,37 1,31 1,61 1,2
Pekpol 0,63 0,51 0,48 0,25
Sokołów 0,71 1,26 1,57 0,64
Żywiec 2,20 1,68 3,39 3,72
106
J. Washam, Evaluating ..., s. 30.
107
G. Michalski, Opcyjna ....
67
www.cedewu.pl
71035220777061
71
W tabeli 2.3. przedstawiono na jakim poziomie relacja P/BV kszta³towa³a siê w latach
1995-1998 w wybranych przedsiêbiorstwach przemys³u spo¿ywczego notowanych na War-
szawskiej Gie³dzie Papierów Wartoœciowych.
Rysunek 2.10. Porównanie poziomów ilorazu P/BV z poziomami wskaŸnika p³ynnoœci wI,
dla przedsiêbiorstwa DROSED Siedleckie Zak³ady Drobiarskie SA
95 96 97 98
P/BV W1 P/BV 1,45 2,46 1,69 0,9
W1 0,17 0,83 0,04 0,02
czas czas
dla przedsiêbiorstwa Indykpol SA
INDYKPOL 95 96 97 98
P/BV W1 P/BV 0,73 1,87 1,52 2,39
W1 0,03 0,34 0,04 0,05
czas czas
dla przedsiêbiorstwa Pekpol SA
PEKPOL 95 96 97 98
P/BV W1 P/BV 0,63 0,51 0,48 0,25
W1 0,42 0,27 0,17 0,08
czas czas
68
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Na rysunkach 2.10, 2.11, 2.12 wielkoœci ilorazu zaprezentowano dla trzech przedsiê-
biorstw przemys³u spo¿ywczego (Drosed SA, Indykpol SA, Pekpol SA) w porównaniu z wiel-
koœciami wskaŸników p³ynnoœci wI (tzw. wskaŸnik najszybszej p³ynnoœci).
Relacja P/BV jest jednym z wielu czynników determinuj¹cych wewnêtrzn¹ wartoœæ p³yn-
noœci, a przez to poœrednio wp³ywaj¹cym na poziom p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie (zarz¹d
przedsiêbiorstwa ceni¹c p³ynnoœæ wy¿ej, bêdzie sk³onny do gromadzenia wiêkszych zaso-
bów œrodków pieniê¿nych, st¹d powinny wynikaæ wy¿sze wielkoœci wspó³czynników p³yn-
noœci, w szczególnoœci wskaŸnika p³ynnoœci wI).
Niepewnoœæ dop³ywu œrodków pieniê¿nych do przedsiêbiorstwa jest skorelowana do-

datnio z wewnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci108. Wynika to st¹d, ¿e im niepewnoœæ co do prze-
p³ywów pieniê¿nych jest wy¿sza, tym czêœciej mog¹ zaistnieæ sytuacje, w których przedsiê-
biorstwo ma mniej wp³ywów ni¿ wynika³o to z preliminarza œrodków pieniê¿nych109. Zarz¹-
dy przedsiêbiorstw o wy¿szej zmiennoœci przep³ywów pieniê¿nych ceni¹ sobie p³ynnoœæ wy-
¿ej, a co za tym idzie, s¹ gotowe zaoferowaæ wy¿sz¹ cenê za 1 z³ œrodków pieniê¿nych.
Zmiennoœæ cyklu konwersji œrodków pieniê¿nych wynika najczêœciej ze zmiennoœci okre-
su odroczenia sp³aty zobowi¹zañ i/lub ze zmiennoœci okresu sp³ywu nale¿noœci, i w tym sen-
sie ma ona podobne znaczenie, co niepewnoœæ dop³ywu gotówki do przedsiêbiorstwa. Dla-
tego im wy¿sza ta zmiennoœæ, tym wartoœæ p³ynnoœci postrzegana przez zarz¹d przedsiê-
biorstwa jest wy¿sza.
D³ugoœæ cyklu konwersji œrodków pieniê¿nych informuje nas o tym, jak d³ugi czas up³y-
wa od zainwestowania œrodków pieniê¿nych do momentu uzyskania wp³ywów ze sprzeda-
¿y. D³ugoœæ cyklu konwersji œrodków pieniê¿nych determinuje wielkoœæ kapita³u obrotowe-
go netto, a co za tym idzie, wielkoœæ œrodków finansowych przedsiêbiorstwa, które trzeba
weñ zainwestowaæ110.
kapita³ obrotowy netto = cykl konwersji œrodków pieniê¿nych x przeciêtna dzienna sprzeda¿
(2.1)
Je¿eli za³o¿ymy, ¿e dzienna sprzeda¿ jest wartoœci¹ sta³¹, to wtedy wielkoœæ kapita³u ob-
rotowego netto jest zale¿na od cyklu konwersji œrodków pieniê¿nych. Jeœli zmiennoœæ tego
cyklu jest znaczna, wówczas przedsiêbiorstwo jest zmuszone do inwestycji w kapita³ obro-
towy netto na znacznie wy¿szym poziomie, gdy cykl ulega wyd³u¿eniu i mniej, jeœli ulega
skróceniu. Dlatego te¿ zmiennoœæ cyklu konwersji œrodków pieniê¿nych istotnie wp³ywa na
niepewnoœæ dop³ywu œrodków pieniê¿nych do przedsiêbiorstwa. Dzia³anie to przedstawia
108 C-S. Kim, The Determinants ….

109 Por. T.W. Miller, B.K. Stone, The Value of Short-Term Cash Flow Forecasting Systems, Advances in Working Capital
Management, JAI Press Inc., Londyn 1996, vol. 3, s. 3-63.
110
E.F. Brigham, L.C. Gapenski, Zarz¹dzanie finansami, PWE, Warszawa 2000, t. 2, s. 121.
69
www.cedewu.pl
71035220777061
71
rysunek 2.13. Widaæ na nim, ¿e, oddzia³ywuj¹ca na wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci, niepew-
noœæ przep³ywu œrodków pieniê¿nych jest wynikiem dzia³ania zmiennoœci cyklu konwersji
œrodków pieniê¿nych i innych czynników.
Rysunek 2.13. Wp³yw nieprzewidywalnoœci dop³ywu œrodków pieniê¿nych na wewnêtrzn¹ wartoœæ
p³ynnoœci
Inne czynniki
Niepewnoœæ dop³ywu Wewnêtrzna wartoœæ

œrodków pieniê¿nych p³ynnoœci
Zmiennoœæ cyklu konwersji

œrodków pieniê¿nych

Podobnie, jak to zosta³o pokazane na rysunku 2.7, wysoka zmiennoœæ cyklu konwersji
œrodków pieniê¿nych ma wp³yw na przesuniêcie krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci
„w prawo i w górê” (analogicznie na rysunku 2.7, vi1 to wykres dla przedsiêbiorstwa o ni¿-
szej zmiennoœci cyklu konwersji œrodków pieniê¿nych, natomiast vi2 przedstawia kszta³towa-
nie siê wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci dla przedsiêbiorstwa o wysokiej zmiennoœci tego cy-
klu). W zwi¹zku z tym, konsekwencj¹ wy¿szej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci vi bêdzie (jak
to poka¿¹ rozwa¿ania zawarte w przyk³adzie 3.4) wy¿szy poziom p³ynnoœci w przedsiêbior-
stwie. Wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci maleje wraz ze wzrostem poziomu p³ynnoœci w
przedsiêbiorstwie. Jednak¿e wielkoœæ równ¹ rynkowej wartoœci p³ynnoœci osi¹ga ona póŸniej
(czyli przy wy¿szym poziomie p³ynnoœci) w przedsiêbiorstwie o wy¿szej niepewnoœci dop³y-
wu œrodków pieniê¿nych ni¿ w takim, w którym ta niepewnoœæ jest ni¿sza.
Poziom niepewnoœci dop³ywu œrodków pieniê¿nych mo¿na wyznaczyæ dla danego przed-
siêbiorstwa na podstawie danych historycznych. Jeœli nie nast¹pi³y jakieœ istotne zmiany mo-
g¹ce mieæ wp³yw na odbiorców produktów przedsiêbiorstwa i podmiotów finansuj¹cych je-
go dzia³alnoœæ, mo¿na oczekiwaæ, ¿e szacowany poziom niepewnoœci wynikaj¹cy z tych da-
nych bêdzie u¿yteczny. Podobnie ma siê rzecz ze zmiennoœci¹ cyklu konwersji œrodków pie-
niê¿nych. W tabeli 2.4 zmiennoœæ ta jest przedstawiona przez odchylenie standardowe111.
Dzia³alnoœæ przedsiêbiorstwa przemys³u t³uszczowego, którego dotycz¹ dane, ma cha-
rakter sezonowy. Sprzeda¿ produktów, takich jak: olej, margaryny, itp. ma charakter w mia-
rê stabilny, o sezonowoœci decyduje koniecznoœæ zakupu rzepaku, a jest on najtañszy w okre-
sie zbiorów. Towarzyszy temu wyd³u¿anie cyklu konwersji œrodków pieniê¿nych od czerw-
111 Por. E. Nowak, Metody analizy dynamiki zjawisk gospodarczych w przedsiêbiorstwie, Wroc³awska Biblioteka
Wspó³czesnego Mened¿era, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1994, s. 20-22.
70
www.cedewu.pl
71035220777061
71
ca, w którym rozpoczyna siê skup nasion rzepaku, do listopada, w którym ten skup zazwy-
czaj siê koñczy. Od listopada cykl konwersji œrodków pieniê¿nych zaczyna siê skracaæ. Dla-
tego te¿ obliczenia zmiennoœci cyklu powinny byæ dokonywane w oparciu o dane z 3 do 6
ostatnich miesiêcy, z uwzglêdnieniem informacji o tym jak kszta³towa³ siê poziom tej zmien-
noœci dla lat poprzednich w „analogicznych” okresach.
Nieprzewidywalnoœæ przysz³ych warunków ekonomicznych jest dodatnio skorelowana

z wewnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci112. Im przysz³e warunki ekonomiczne s¹ trudniejsze do
przewidzenia, tym zarz¹d przedsiêbiorstwa ma wiêksz¹ sk³onnoœæ do zabezpieczenia siê
przed t¹ niepewnoœci¹. Jedn¹ z metod jest posiadanie aktywów p³ynnych na wysokim pozio-
mie. W sytuacji niepewnoœci zarz¹d ceni p³ynnoœæ wy¿ej i dlatego wewnêtrzna wartoœæ p³yn-
noœci jest tym wy¿sza im wiêksza jest niepewnoœæ odnosz¹ca siê do przysz³ych warunków
ekonomicznych.
Prawdopodobieñstwo bankructwa. Je¿eli prawdopodobieñstwo to wzrasta i zarz¹d

przedsiêbiorstwa zdaje sobie z tego sprawê, to wtedy ceni sobie p³ynnoœæ wy¿ej113. Jest to
tak¿e zwi¹zane z tym, ¿e czêsto równie¿ podmioty wspó³pracuj¹ce z przedsiêbiorstwem
dostrzegaj¹ to zagro¿enie i s¹ mniej chêtne do udzielania takiemu przedsiêbiorstwu po¿y-
czek. Wynika st¹d wzrost kosztów pozyskania zewnêtrznego finansowania, czasem te¿ li-
kwidacja istniej¹cych wczeœniej mo¿liwoœci (np. linii kredytowych). Dlatego im wy¿sze nie-
bezpieczeñstwo bankructwa tym wy¿sza jest wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci.
Aby wyznaczyæ prawdopodobieñstwo (i wzrost lub spadek tego prawdopodobieñstwa)
bankructwa przedsiêbiorstwa, zarz¹d mo¿e wykorzystywaæ, takie modele jak: indeks Z, mo-
del stopnia p³ynnoœci wzglêdnej oraz indeks p³ynnoœci Lambda114. Model p³ynnoœci wzglêd-
nej i indeksu p³ynnoœci Lambda omówiono w rozdziale 4.
Wysokoœæ kosztów transakcyjnych zwi¹zanych z pozyskaniem Ÿróde³ zewnêtrznych

jest skorelowana dodatnio z wewnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci115. Dla zarz¹du p³ynnoœæ ma
wy¿sz¹ wartoœæ je¿eli przedsiêbiorstwo jest nara¿one na wy¿sze koszty finansowe116. Kosz-
ty transakcyjne s¹ ni¿sze dla przedsiêbiorstw, które maj¹ dostêp do rynków kapita³owego
i pieniê¿nego. Podobnie ma siê sprawa z przedsiêbiorstwami posiadaj¹cymi wysok¹ wiary-
godnoœæ kredytow¹. Przedsiêbiorstwa mog¹ tak¿e ³atwo zdobywaæ zewnêtrzne fundusze,
gdy maj¹ dostêp do linii kredytowych (nale¿y jednak pamiêtaæ, ¿e linie kredytowe mog¹ byæ
112 T. Opler, The Determinants ….

113 C-S. Kim, The Determinants …. Por. J.A. Gentry, „Predicting …”.
114 J.K. Shim, J.G. Siegel, Dyrektor finansowy, DW ABC, Kraków 1999, s. 556. J.K. Shim, Predicting Corporate Bancrupcy”,
Journal of Business Forecasting, wiosna 1992.

115 T. Opler, The Determinants ….
116 T.A. John, Accounting ….
71
www.cedewu.pl
71035220777061
71
72
Tabela 2.4. Zmiennoœæ cyklu konwersji œrodków pieniê¿nych dla przedsiêbiorstwa przemys³u t³uszczowego w latach 1996-1997
01.96 02.96 03.96 04.96 05.96 06.96 07.96 08.96 09.96 10.96 11.96 12.96 01.97 02.97 03.97 04.97 05.97 06.97 07.97 08.97 09.97 10.97 11.97 12.97
CKŚP 141,4 143,2 131,6 133,6 122,5 108 120,4 140 150,3 171 178,2 163,2 155,1 148,4 134,4 125,6 111,5 99 90,3 131,2 153,9 153 144,1 123,6
SD(CKŚP) 13,1 12,3 11,4 15,2 23,0 27,6 21,4 14 11,9 15,9 19,2 19,4 21,5 22 18,1 23,2 27,2 27,7
wI 0,083 0,01 0,006 0,085 0,012 0,01 0,024 0,006 0,006 0,011 0,004 0,006 0,016 0,057 0,013 0,02 0,044 0,017
Oznaczenia: CKŒP – cykl konwersji œrodków pieniê¿nych (w dniach), SD (CKŒP) – zmiennoœæ cyklu konwersji œrodków pieniê¿nych obliczana w oparciu o dane z 6 ostatnich miesiêcy
(w dniach), wI – wskaŸnik p³ynnoœci „najszybszej”.
Rysunek 2.14. Zmiennoœæ cyklu konwersji œrodków pieniê¿nych dla przedsiêbiorstwa przemys³u t³uszczowego w latach 1996-1997
(zmiennoœæ obliczona dla danych z 6 miesiêcy poprzedzaj¹cych wynik) w porównaniu z poziomami wskaŸnika p³ynnoœci finansowej wI
SD(CKŒP) W1
30 0,09
71
71035220777061
0,08
25
0,07
20 0,06
0,05
15
0,04
10 0,03
0,02
5
0,01
0
07.96 08.96 09.96 10.96 11.96 12.96 01.97 02.97 03.97 04.97 05.97 06.97 07.97 08.97 09.97 10.97 11.97 12.97 czas 0 07.96 08.96 09.96 10.96 11.96 12.96 01.97 02.97 03.97 04.97 05.97 06.97 07.97 08.97 09.97 10.97 11.97 12.97 czas
www.cedewu.pl
zlikwidowane w momencie, gdy przedsiêbiorstwo najbardziej bêdzie ich potrzebowaæ117).

Zarz¹dy takich przedsiêbiorstw ceni¹ p³ynnoœæ w mniejszym stopniu ni¿ zarz¹dy podmiotów
które maj¹ kosztowny dostêp do zewnêtrznych Ÿróde³ finansowania. Na przyk³ad, zarz¹dy
spó³ek posiadaj¹cych g³ównie aktywa specyficzne tylko dla danego przedsiêbiorstwa (które
mog¹ byæ zamienione na œrodki pieniê¿ne tylko przy wysokim koszcie) ceni¹ sobie p³ynnoœæ
wy¿ej. Jest to potwierdzeniem faktu, ¿e koszty transakcyjne zwi¹zane z pozyskaniem œrod-
ków pieniê¿nych s¹ dodatnio skorelowane z wewnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci118.
Do kosztów transakcyjnych zaliczyæ mo¿na koszty instrumentów hedgingowych. Po-
przez dostêp do nich przedsiêbiorstwo ma mo¿liwoœæ rozwi¹zywania problemów wynikaj¹-
cych ze zbyt niskiego poziomu p³ynnoœci119. Je¿eli jednak ten dostêp jest ograniczony w wy-
niku wysokiego kosztu u¿ycia (wysokich kosztów transakcyjnych zwi¹zanych z pozyskaniem
zewnêtrznych Ÿróde³ finansowania) takich instrumentów, zarz¹d przedsiêbiorstwa bêdzie
preferowa³ utrzymywanie wysokiego poziomu p³ynnoœci – ceni¹c j¹ bardziej – jest to kolej-
ne potwierdzenie dodatniego zwi¹zku miêdzy wysokoœci¹ kosztów transakcyjnych, a we-
wnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci120.
2.4.4. Czynniki ujemnie skorelowane z wewnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci
Rozmiar przedsiêbiorstwa: im przedsiêbiorstwo jest wiêksze, tym jego zarz¹d ceni so-
bie wartoœæ p³ynnoœci ni¿ej121. Relacje: œrodkiaktywa
pieniê¿ne
oraz: œrodki pieniê¿ne
roczna sprzeda¿
w du¿ych przedsiêbior-
stwach kszta³tuj¹ siê na relatywnie ni¿szym poziomie122. Po pierwsze, jest to zwi¹zane z tym,
¿e du¿e przedsiêbiorstwa zazwyczaj maj¹ ³atwiejszy dostêp do rynku kapita³owego i pieniê¿-
nego. Po drugie, w przypadku du¿ych przedsiêbiorstw wystêpuj¹ tzw. „efekty skali”.
W wyniku ³atwiejszego dostêpu do rynku kapita³owego i pieniê¿nego, przedsiêbiorstwa
takie mog¹ dokonywaæ transakcji bezpoœrednio – co redukuje poziom kosztów zwi¹zanych
z uczestnictwem w obrocie instrumentami finansowymi123.
Efekty skali wynikaj¹ st¹d, ¿e po¿yczkodawcy udzielaj¹ du¿ych po¿yczek po wzglêdnie

ni¿szym koszcie. Zaobserwowane równie¿ zosta³o zjawisko, ¿e w wielkoœciach wzglêdnych,
w przypadku mniejszych przedsiêbiorstw, dla uzyskania takich samych efektów, potrzebna
117 T. Opler, The determinants ....

118 A. Shleifer, R. Vishny, Liquidation values and debt capacity: a market equilibrum approach, Journal of Finance 47, 1992,
s. 1343-1366.
119 Z. Bodie, R.C. Merton, Finance, Prentice Hall, Upper Sadle River 2000, s. 265.
120 T. Opler, The determinants ....
121 R.C. Vogel, Cross-section …, oraz: A.H. Meltzer, The demand for money: a cross-section study of business firms, Quarterly
Journal of Economics, 1963, s. 405-422, porównaj te¿: W.J. Frazer, Financial structure of manufacturing corporations and the
demand for money: some empirical findings, Journal of Political Economy, 1964, s. 176-183.
122 C-S. Kim, The Determinants … oraz: T. Opler, The Determinants ….
73
www.cedewu.pl
71035220777061
71
jest wiêksza nadwy¿ka poziomu œrodków pieniê¿nych, nad potrzebami wynikaj¹cymi z nor-
malnych transakcji, ni¿ w du¿ych przedsiêbiorstwach.
Du¿e przedsiêbiorstwa, w zakresie potrzeb dotycz¹cych p³ynnoœci, posiadaj¹ jeszcze
jedn¹ przewagê nad ma³ymi. Ze wzglêdu na swój potencja³ i najczêœciej du¿e rozmiary re-
alizowanych transakcji, po¿yczkodawcy s¹ sk³onni na wiêksze ustêpstwa, gdy¿ du¿o bar-
dziej obawiaj¹ siê utraty wielkiego kontrahenta, ni¿ utraty ma³ego. Œwiadomoœæ tego faktu
znajduje swoje odzwierciedlenie w tym, ¿e zarz¹dy du¿ych przedsiêbiorstw wyceniaj¹ p³yn-
noœæ ni¿ej, ni¿ zarz¹dy ma³ych przedsiêbiorstw. Dlatego im wiêksze przedsiêbiorstwo, tym
krzywa wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci jest po³o¿ona ni¿ej, a co za tym idzie wewnêtrzna
wartoœæ p³ynnoœci tak¿e jest ni¿sza, a optymalny poziom p³ynnoœci jest wyznaczany na ni¿-
szym poziomie.
Atrakcyjnoœæ inwestycji w maj¹tek trwa³y. Aktywa, które mo¿na zamieniæ na œrodki

pieniê¿ne ³atwiej, równoczeœnie s¹ Ÿród³em ni¿szych dochodów. I odwrotnie. Maj¹tek
trwa³y, którego zamiana na œrodki pieniê¿ne jest trudna i kosztowna, zazwyczaj przynosi
wy¿sze dochody124. Wynika st¹d istnienie „premii za (utracon¹) p³ynnoœæ” wynikaj¹cej z po-
siadania ma³o p³ynnych aktywów – generuj¹cych wysokie dochody. Premia za p³ynnoœæ
„dzia³a” tak¿e w drug¹ stronê: jeœli przedsiêbiorstwa dzia³aj¹ w bran¿y o wysokiej rentow-
noœci maj¹tku trwa³ego, posiadanie okreœlonego poziomu p³ynnoœci wi¹¿e siê z rezygnacj¹
z czêœci dochodu125. Premia za p³ynnoœæ nie wynika z innego poziomu ryzyka przypisanego
aktywom p³ynnym. Je¿eli premia za p³ynnoœæ jest w jakimœ przedsiêbiorstwie bardzo wyso-
ka, wtedy zarz¹d mo¿e reagowaæ na ni¹ w ten sposób, ¿e znacznie bardziej bêdzie prefe-
rowa³ inwestycje w maj¹tek trwa³y ni¿ inwestycje w aktywa p³ynne. W takich warunkach
wy¿szej atrakcyjnoœci inwestycji w maj¹tek trwa³y towarzyszyæ bêdzie wzglêdnie ni¿sza
wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci126.
Poziom atrakcyjnoœci inwestycji w maj¹tek trwa³y mo¿e byæ mierzony w oparciu o sto-
pê rentownoœci maj¹tku trwa³ego127:
zysk na dz. operacyjnej
RFA = (2.2)
wartoœæ maj¹tku trwa³ego
gdzie: RFA – rentownoœæ maj¹tku trwa³ego.

Wzrostowi rentownoœci maj¹tku trwa³ego towarzyszyæ mo¿e zjawisko relatywnego
obni¿enia wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci. Wysoka rentownoœæ maj¹tku trwa³ego zachê-
caæ bêdzie zarz¹d (przy za³o¿eniu, ¿e inne parametry nie wykluczaj¹ racjonalnoœci takie-
123 Regulamin – Bony Skarbowe, Bank Polska Kasa Opieki SA, Warszawa 2000, s. 7-15.
124
H. Mendelson, Liquidity and stock returns, Financial Analyst Journal 42, 1986, s. 43-48.
125
B. Holmstrom, LAPM ….
126 Por. T. Opler, The Determinants ….
127 L. Bednarski, Analiza …, s. 290-291.
74
www.cedewu.pl
71035220777061
71
go dzia³ania) do jak najwiêkszego anga¿owania œrodków przedsiêbiorstwa w maj¹tek

trwa³y. Skutkiem tego prawdopodobnie bêdzie ni¿szy optymalny poziom p³ynnoœci (sytu-
acja „odwrotna” do tej jak¹ opisuje przyk³ad 3.4).
Zarz¹d przedsiêbiorstwa o wysokiej rentownoœci inwestycji w maj¹tek trwa³y ceni sobie
p³ynnoœæ relatywnie ni¿ej, ni¿ zarz¹d przedsiêbiorstwa o niskiej rentownoœci maj¹tku trwa³ego.
W tabeli 2.5 przedstawione zosta³y charakterystyczne wielkoœci RFA dla wybranych
spó³ek przemys³y spo¿ywczego w latach 1995-1998. Stopa RFA (podana w procentach), to
iloraz zysku (straty) na dzia³alnoœci operacyjnej i maj¹tku trwa³ego dla wybranego przed-
siêbiorstwa.
Rysunek 2.15 prezentuje porównanie RFA z wielkoœciami wskaŸnika wI dla jednej z ta-
kich spó³ek.
Wielkoœæ przep³ywów œrodków pieniê¿nych jest ujemnie skorelowana z wewnêtrzn¹
wartoœci¹ p³ynnoœci (szczególnie chodzi tu o wartoœæ zdolnoœci do regulowania bie¿¹cych
Tabela 2.5. Stopy rentownoœci maj¹tku trwa³ego (w procentach) dla wybranych przedsiêbiorstw
przemys³u spo¿ywczego w latach 1995-1998
1995 r. 1996 r. 1997 r. 1998 r.
Agros 14,1 6,8 6,1 0,3
Animex 18,0 18,3 15,8 23,8
Drosed 32,9 15,3 13,0 17,8
Indykpol 20,4 39,3 28,8 10,3
Jutrzenka 38,6 51,7 23,9 10,3
Kruszwica 88,1 29,7 7,5 15,9
Mieszko 21,7 31,9 13,7 2,1
Okocim 24,8 24,7 18,8 25,8
Pekpol 5,4 (-2,4) 0,5 (-21,7)
Pepees 21,8 25,7 9,3 33,4
Sokołów 11,7 18,2 13,7 9,8
Żywiec 16,1 7,7 24,6 7,8
Rysunek 2.15. Stopy rentownoœci maj¹tku trwa³ego (w procentach) i wskaŸnika p³ynnoœci wI

(w punktach) dla przedsiêbiorstwa DROSED Siedleckie Zak³ady Drobiarskie SA
RFA (%) W1
35
0,8
30 0,7
25 0,6
20 0,5
0,4
15
0,3
10
0,2
5 0,1
0 0
1995 1996 1997 1998 czas 1995 1996 1997 1998 czas
75
www.cedewu.pl
71035220777061
71
zobowi¹zañ, wynikaj¹cej ze zgromadzonych w przedsiêbiorstwie œrodków pieniê¿nych ich

ekwiwalentów oraz innych p³ynnych aktywów). Wynika to st¹d, ¿e zarz¹d przedsiêbiorstwa
charakteryzuj¹cego siê znacznymi przep³ywami pieniê¿nymi ma mo¿liwoœæ, aby u¿yæ ich w
charakterze dodatkowego Ÿród³a finansowania, jeœli zajdzie taka potrzeba128. Taka mo¿li-
woœæ obni¿a prawdopodobieñstwo braku œrodków koniecznych do regulowania bie¿¹cych
potrzeb. Dlatego wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci jest ni¿sza.
Tabela 2.6. Wielkoœci przep³ywów pieniê¿nych (w procentach) dla wybranych przedsiêbiorstw

przemys³u spo¿ywczego w latach 1995-1998
1995 r. 1996 r. 1997 r. 1998 r.
Agros (-5,4) (-0,9) 3,9 (-2,0)
Animex (-1,2) 3,3 9,2 (-9,7)
Drosed (-8,8) 0,7 (-0,5) (-0,1)
Indykpol (-0,1) 7,5 (-4,7) 1,1
Jutrzenka (-16,6) 0,8 1,3 (-1,3)
Kruszwica 1,6 (-0,3) (-0,5) 0
Mieszko (-0,5) 0,3 0,8 (-0,3)
Okocim (-0,5) 0,4 0,5 0,1
Pekpol 0,9 1,2 (-2,1) (-2,3)
Pepees (-4,8) (-2,0) (-0,7) 9,4
Sokołów (-1,6) (-7,2) (-1,4) (-1,3)
Żywiec (-1,6) 0,2 (-0,3) 0,7
Rysunek 2.16. Przep³ywy pieniê¿ne (w procentach) dla przedsiêbiorstwa „INDYKPOL” SA
CF W1
0,35
8
0,30
6
0,25
4
0,20
2
0,15
0
1995 1996 1997 1998 czas
-2 0,10
-4 0,05
0
1995 1996 1997 1998 czas
Wielkoœæ przep³ywów œrodków pieniê¿nych dla wybranych przedsiêbiorstw przemys³u

spo¿ywczego zosta³a przedstawiona w tabeli 2.6. Aby mog³y byæ to wielkoœci porównywal-
ne zosta³y podzielone przez aktywa ca³kowite przedsiêbiorstwa, którego dotycz¹. Na rysun-
ku 2.16. przedstawione zosta³o porównanie wielkoœci przep³ywów pieniê¿nych z odpowia-
daj¹cymi im wielkoœciami wskaŸnika wI.
128 J. Washam, Evaluating …, s. 28-31.
76
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Zarz¹d przedsiêbiorstwa mo¿e inaczej ni¿ wymaga tego dobry interes w³aœcicieli oceniaæ
wartoœæ p³ynnoœci finansowej. Mo¿liwe jest, ¿e bêdzie utrzymywa³ zbyt wysoki poziom p³yn-
noœci z chêci posiadania „swobody dzia³ania”. Bêdzie to wtedy czyni³ „na koszt” w³aœcicieli.
Zarz¹d mo¿e utrzymywaæ nadmierny poziom p³ynnoœci dlatego, ¿e mo¿e wówczas p³aciæ
„kiedy chce”. Takiej swobody dzia³ania nie gwarantuje np. finansowanie siê d³ugiem. Zaci¹-
gniêcie go czasami mo¿e byæ poza mo¿liwoœciami zarz¹du129.
W podrozdziale tym g³ówna uwaga by³a zwrócona na czynniki determinuj¹ce wewnêtrz-
n¹ wartoœæ p³ynnoœci, czyli tak¹, jak¹ przypisuje p³ynnoœci zarz¹d przedsiêbiorstwa. Przed-
miotem rozwa¿añ by³y czynniki prawdopodobnie najmocniej dzia³aj¹ce.
Przedsiêbiorstwa, w których p³ynnoœæ finansowa ma wy¿sz¹ wewnêtrzn¹ wartoœæ, bêd¹
mia³y uzasadnion¹ sk³onnoœæ do utrzymywania zasobów p³ynnych aktywów na wy¿szym po-
ziomie (porównaj przyk³ad 3.4). Uzasadnione jest to na tyle, na ile interes zarz¹du bêdzie
wspólny z interesem w³aœcicieli. Da siê to osi¹gn¹æ wtedy, gdy zarz¹d jest wspó³w³aœcicielem.
Bardziej prawdopodobne jest wtedy dbanie o interesy w³aœcicieli. W takich warunkach, je¿e-
li utrzymywanie zasobów p³ynnych aktywów jest kosztowne, a mimo to przedsiêbiorstwo
utrzymuje wysoki ich poziom, mo¿na oczekiwaæ, ¿e ten poziom wynika z dobrego interesu
w³aœcicieli i mo¿na traktowaæ, ¿e jest to optymalne dzia³anie z ich punktu widzenia130.
129
T. Opler, The determinants ....
130
R. Stulz, Managerial control of voting rights: financing policies and the market for corporate control, Journal of Financial
Economics 20, 1988, s. 25-54, oraz: G.W. Blazenko, Managerial ..., s. 839-862.
77
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rozdzia³ 3
Wyznaczanie optymalnego poziomu
p³ynnoœci na podstawie informacji
o jej wartoœci
Poziom p³ynnoœci op³aca siê zwiêkszaæ tylko do „pewnej” optymalnej wielkoœci. Wynika
to z istniej¹cej rynkowej wartoœci p³ynnoœci (czyli dostêpnej dla danego przedsiêbiorstwa
stopy oprocentowania dla depozytów krótkoterminowych lub stopy oprocentowania dla
kredytu krótkoterminowego). Punkt, do którego mo¿na korzystnie dla przedsiêbiorstwa
zwiêkszaæ poziom p³ynnoœci, wynika, jak to ilustruje rysunek 3.1, ze zrównania rynkowej
wartoœci p³ynnoœci z wewnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci (czyli dla vm = vi):
Vi ( pp opt ) = vm (3.1)
gdzie: Vi(ppopt) – wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci odpowiadaj¹ca optymalnemu poziomowi

p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie.
Punkt ten to optymalny poziom p³ynnoœci.
Rysunek 3.1. Optymalny poziom p³ynnoœci (ppopt) wynikaj¹cy z porównania poziomu rynkowej
wartoœci p³ynnoœci vm dostêpnej dla przedsiêbiorstwa i wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci vi(ppopt)
wartoœæ
p³ynnoœci
(%)
Vi(ppopt) = Vm
Vi
0
ppopt poziom p³ynnoœci
(z³) lub (pkt)
78
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rozdzia³ 3. Wyznaczanie optymalnego poziomu p³ynnoœci ...
Po przekroczeniu tego optymalnego poziomu p³ynnoœci (ppopt) zwiêkszanie poziomu

p³ynnoœci (np. przez zaniechanie deponowania œrodków i/lub likwidacjê istniej¹cych depozy-
tów, lub zaci¹ganie krótkoterminowego d³ugu) jest dla przedsiêbiorstwa nieop³acalne131.
Nieop³acalnoœæ ta wynika przede wszystkim z tego, ¿e marginalna u¿ytecznoœæ z wy¿sze-
go poziomu p³ynnoœci finansowej jest ni¿sza od kosztu utraconych korzyœci z odsetek. Koszt
utraconych korzyœci z odsetek wynika z utraty jawnych dochodów z odsetek od depozytów
w przypadku rezygnacji z deponowania œrodków lub z niepotrzebnie poniesionych kosztów
finansowych, jeœli przedsiêbiorstwo skorzysta ze „zbêdnego” finansowania zewnêtrznego.
Rysunek 3.1. przedstawia optymalny poziom p³ynnoœci finansowej (ppopt) wynikaj¹cy z po-
równania poziomu rynkowej wartoœci p³ynnoœci vm, dostêpnej dla przedsiêbiorstwa i we-
wnêtrznej wartoœci p³ynnoœci vi(ppopt).
Przyk³ad 3.1.
Zarz¹d przedsiêbiorstwa A zna przebieg swojej krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynno-
œci vi. Znany jest mu tak¿e aktualny poziom p³ynnoœci pp1. Przy tym poziomie wewnêtrzna
wartoœæ p³ynnoœci dla przedsiêbiorstwa A wynios³a: vi(pp1).
Po porównaniu jej z dostêpn¹ dla tego przedsiêbiorstwa rynkow¹ wartoœci¹ p³ynnoœci vm
okaza³o siê, ¿e wartoœæ p³ynnoœci wyznaczona przez rynek vm jest znacznie ni¿sza od warto-
œci p³ynnoœci vi(pp1). Sytuacjê tê ilustruje rysunek 3.2.
Rysunek 3.2. Proces decyzyjny wynikaj¹cy z uwzglêdnienia optymalnego poziomu p³ynnoœci (ppopt)
wynikaj¹cego z porównania poziomu rynkowej wartoœci p³ynnoœci vm dostêpnej dla przedsiêbiorstwa
i wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci vi(ppopt)
wartoœæ
p³ynnoœci
(%)
Vi(pp1)
Vi(ppopt) = Vm
Vi(pp2)
Vi
0
pp1 ppopt pp2 poziom p³ynnoœci
(z³) lub (pkt)
131
G. Michalski, Optymalny poziom p³ynnoœci finansowej – nowa propozycja wyznaczania, Finanse i Bankowoœæ nr 10, Prace
Naukowe AE, Wydawnictwo AE, Wroc³aw [w druku].
79
www.cedewu.pl
71035220777061
71
W opinii zarz¹du przedsiêbiorstwa A nast¹pi³o zatem niedoszacowanie wartoœci p³ynno-

œci i w zwi¹zku z tym zaci¹gniêty zostaje kredyt krótkoterminowy po stopie vm, w kwocie
zapewniaj¹cej osi¹gniêcie optymalnego poziomu p³ynnoœci ppopt. Poziom p³ynnoœci ppopt to
taki poziom, przy którym vi(ppopt.) = vm.
Z drugiej strony, jeœli w tym samym przedsiêbiorstwie z jakichœ powodów poziom p³yn-
noœci finansowej wzroœnie do poziomu pp2, odpowiadaj¹ca mu wewnêtrzna wartoœæ p³ynno-
œci vi(pp2), bêdzie ni¿sza od rynkowej wartoœci p³ynnoœci vm. Zarz¹d tego przedsiêbiorstwa
uzna, ¿e na rynku wartoœæ p³ynnoœci jest przeszacowana i podejmie dzia³ania maj¹ce na celu
„odsprzedanie” p³ynnoœci na rynku. Dziêki temu – a¿ do momentu, w którym poziom p³yn-
noœci finansowej w przedsiêbiorstwie A osi¹gnie wielkoœæ: ppopt, zarz¹d przedsiêbiorstwa bê-
dzie mia³ odczucie, ¿e „zarabia”, sprzedaj¹c p³ynnoœæ dro¿ej ni¿ sam j¹ wycenia.
Dodatkow¹ konsekwencj¹ tych posuniêæ jest zmiana (zwiêkszenie) przysz³ego optymal-
nego poziomu p³ynnoœci finansowej wynikaj¹cego z wy¿szej ni¿ przed k³opotami, stopy pro-
centowej dostêpnej dla przedsiêbiorstwa. Z jednej strony, racjonalnie dzia³aj¹cy zarz¹d bê-
dzie chcia³ unikn¹æ w przysz³oœci zagro¿eñ wynikaj¹cych ze zbyt niskiego poziomu p³ynnoœci
finansowej – i zdecyduje siê, o ile bêdzie to mo¿liwe, na utrzymywanie wiêkszego jej pozio-
mu. Z drugiej strony, jak to przedstawia rysunek 3.3, optymalny poziom p³ynnoœci wynikaj¹-
cy z rynkowej wartoœci p³ynnoœci dostêpnej dla przedsiêbiorstwa by³by ni¿szy, gdyby krzywa
ilustruj¹ca zale¿noœæ miêdzy poziomem p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie a wewnêtrzn¹ war-
toœci¹ p³ynnoœci pozosta³aby nie zmieniona. W rzeczywistoœci, jak to zosta³o pokazane na ry-
sunku 3.3, krzywa ta (krzywa wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci) przesunie siê „w prawo
i w górê”, a ostateczny optymalny poziom p³ynnoœci bêdzie wy¿szy od tego, jaki by³
przed zaistnieniem wczeœniej opisanych k³opotów.
Rysunek 3.3. Zmiana optymalnego poziomu p³ynnoœci (ppopt1) do (ppopt2) wynikaj¹ca z przesuniêcia
dostêpnej dla przedsiêbiorstwa rynkowej wartoœci p³ynnoœci vm do vm' i z przesuniêcia krzywej
wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci w prawo i w górê, z vi do vi'.
wartoœæ
p³ynnoœci
(%)
Vi’(ppopt ) = Vm’
2
Vi(ppopt ) = Vm
1
Vi’
Vi
0
ppopt ppopt poziom p³ynnoœci
1 2
(z³) lub (pkt)
80
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Przedsiêbiorstwo przemys³u t³uszczowego, o którym ju¿ wspominaliœmy, doœwiadczy³o

w³aœnie takiego rodzaju trudnoœci w latach 1998-1999. Zaistnia³e w jego przypadku okolicz-
noœci potwierdzaj¹ przedstawione przed chwil¹ negatywne konsekwencje braku odpowied-
niego poziomu p³ynnoœci finansowej.
Je¿eli zarz¹d przedsiêbiorstwa oszacuje wartoœæ p³ynnoœci wy¿ej od rynkowej wartoœci
p³ynnoœci, bêdzie sk³onny zwiêkszyæ poziom p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie.
W przypadku zaci¹gania kredytu ³atwiej znajdzie po¿yczkodawcê przedsiêbiorstwo o
wy¿szym poziomie wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci, a w przypadku dokonywania inwesty-
cji finansowych zarz¹d szybciej dokona takiej inwestycji, gdy wewnêtrzna, wartoœæ p³ynno-
œci bêdzie ni¿sza od wartoœci rynkowej p³ynnoœci. Z faktów tych wynikaj¹ warunki: dokona-
nia inwestycji 3.2, zaci¹gniêcia kredytu 3.3, i równowagi 3.4.
warunek dokonania inwestycji: vi < vm (3.2)

warunek zaci¹gniêcia po¿yczki: vi > vm (3.3)
Warunek równowagi (optymalny poziom p³ynnoœci): vi = vm (3.4)
gdzie: vi – wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci finansowej w danym przedsiêbiorstwie,

vm – rynkowa wartoœæ p³ynnoœci finansowej (dostêpna dla danego przedsiêbiorstwa).
Przyk³ad 3.2.
Przedsiêbiorstwo przemys³u t³uszczowego ma do dyspozycji kredyt krótkoterminowy
dostêpny od banku A. Koszt tego kredytu wynosi vm. Jeœli zarz¹d przedsiêbiorstwa szacuje, ¿e
wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci wynosi vi, to tak d³ugo nie bêdzie decydowa³ siê na zaci¹gniê-
cie kredytu, jak d³ugo jego wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci vi nie bêdzie wy¿sza od wartoœci
rynkowej vm. W momencie zrównania siê tych dwóch wartoœci poziom p³ynnoœci finansowej
w przedsiêbiorstwie bêdzie mia³ wielkoœæ optymaln¹. Natomiast od chwili gdy vi przekroczy
poziom vm, przedsiêbiorstwo zacznie zg³aszaæ popyt na zewnêtrzne finansowanie.
W procesie bie¿¹cego zarz¹dzania finansami nale¿y zacz¹æ od wyznaczenia optymalnego
poziomu p³ynnoœci, poniewa¿ utrzymywanie go gwarantuje najlepsze skutki. Aby go wyzna-
czyæ potrzebna jest informacja o wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci (o przebiegu krzywej
przedstawiaj¹cej tê wartoœæ) oraz musi byæ znana rynkowa wartoœæ p³ynnoœci dostêpna dla
danego przedsiêbiorstwa.
Opieraj¹c siê na wnioskach D. Bernoulliego132, mo¿na przyj¹æ, ¿e przebieg krzywej ca³-
kowitej u¿ytecznoœci posiadanej p³ynnoœci wyznaczany jest przez równanie:
U ( pp ) = ln pp × wk (3.5)
81
www.cedewu.pl
71035220777061
71
gdzie: U(pp) – u¿ytecznoœæ ca³kowita z posiadania p³ynnoœci na poziomie pp,

pp – poziom p³ynnoœci (pp > 1),
wk – wspó³czynnik koryguj¹cy.
St¹d wynika wzór na przebieg krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci:

wk
Vi ( pp ) = (3.6)
pp
gdzie: Vi(pp) – wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci.
Wielkoœæ wspó³czynnika koryguj¹cego wk jest uzale¿niona od aktualnej zmiennej stopy

procentowej (na przyk³ad WIBOR 1M, stosowanej jako stopa odniesienia dla oprocentowa-
nia kredytów i lokat133) i 8 czynników wp³ywaj¹cych na kszta³t wewnêtrznej wartoœci p³yn-
noœci, o których by³a mowa w podrozdziale 2.4.2:
wk = f ( L, NDP, KT ,WPP , P / BV , PWE , PB , RP, RFA) (3.7)
gdzie: L – rynkowa stopa procentowa (np. WIBOR 1M),

NDP – niepewnoœæ dop³ywu œrodków pieniê¿nych,
KT – koszty transakcyjne zwi¹zane z pozyskaniem Ÿróde³ zewnêtrznych,
WPP – wielkoœæ przep³ywów œrodków pieniê¿nych,
P/BV – stosunek wartoœci rynkowej aktywów przedsiêbiorstwa do ich wartoœci ksiêgowej,
PWE – nieprzewidywalnoœæ przysz³ych warunków ekonomicznych,
PB – prawdopodobieñstwo bankructwa,
RP – rozmiar przedsiêbiorstwa,
RFA – atrakcyjnoœæ inwestycji w maj¹tek trwa³y.
Stopa L nie jest to¿sama z rynkow¹ wartoœci¹ p³ynnoœci dostêpnej dla przedsiêbiorstwa
vm, poniewa¿ vm zawiera w sobie czêœæ informacji zawartych w czynnikach determinuj¹cych
wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci – natomiast stopa L jest tych (indywidualnych – dotycz¹cych
przedsiêbiorstwa dla którego wyznaczamy wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci) informacji zasad-
niczo pozbawiona.
Pozosta³e czynniki wp³ywaj¹ce na wielkoœæ wspó³czynnika koryguj¹cego wk, powinny byæ
wyznaczone z uwzglêdnieniem informacji o tym jaka miara jest podstaw¹ do wyznaczenia
poziomu p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie (o miarach tych mowa bêdzie w nastêp-
nym rozdziale).
133 Por. Regulamin otwierania i prowadzenia rachunków oszczêdnoœciowych w mBanku, Wyd. BRE Banku SA, £ódŸ 2001.
82
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Wspó³czynnik koryguj¹cy wk w trakcie dalszych rozwa¿añ bêdzie traktowany jako znany.

Sposób jego wyznaczania bêdzie przedmiotem dalszych badañ, nie wchodz¹cych w zakres
tej pracy.
Przyk³ad 3.3.
Dla przedsiêbiorstwa przemys³u t³uszczowego rynkowa wartoœæ p³ynnoœci w latach
1996-1997 kszta³towa³a siê tak, jak jest to przedstawione w tabeli 2.2. oraz na rysunku 2.4.
W styczniu 1996 roku w przedsiêbiorstwie tym vm2 = 24,01%134. Poziom p³ynnoœci w
przedsiêbiorstwie wyznaczany jest na podstawie wskaŸnika p³ynnoœci bie¿¹cej (wzór: 4.1),
natomiast wspó³czynnik koryguj¹cy wk wynosi: 0,39.
Rysunek 3.4. Przebieg krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci dla przedsiêbiorstwa przemys³u
t³uszczowego
wartoœæ
p³ynnoœci
(%)
200%
150%
100%
50%
0%
1,0 2,0 3,0 poziom
p³ynnoœci (pkt)
Wzór okreœlaj¹cy przebieg krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci finansowej dla tego
przedsiêbiorstwa bêdzie wygl¹da³ nastêpuj¹co:
0,39
Vi ( pp ) =
pp
Na rysunku 3.4. przedstawiony jest przebieg tej krzywej.
Jest to przyk³adowy kszta³t tej krzywej. Zosta³ on wyznaczony bez odpowiedniego uza-
sadnienia popartego badaniami empirycznymi, jedynie w celu zilustrowania rozwa¿añ.
134 W celu uproszczenia rozwa¿añ pominiêta zostanie „rynkowa” wartoœæ p³ynnoœci wynikaj¹ca z dostêpnoœci dla
przedsiêbiorstwa kredytu „preferencyjnego” o stopie vm1=16,1%.
83
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Wzór (3.7) pokazuje, ¿e wspó³czynnik koryguj¹cy wk jest uzale¿niony od wielkoœci czyn-

ników determinuj¹cych kszta³t wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci, które omawiane by³y w
podrozdziale 2.4 oraz stopy procentowej L.
Czynniki te s¹ relatywnie stabilne w porównaniu z czynnikiem najmocniej oddzia³ywuj¹-
cym na wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci – poziomem p³ynnoœci. W chwili, gdy zarz¹d zaob-
serwuje istotne zmiany w którymœ z tych czynników, powinien dokonaæ odpowiedniej ko-
rekty w wielkoœci wspó³czynnika koryguj¹cego wk tak, aby wyznaczany na podstawie wzoru:
Vi (ppopt) = vm optymalny poziom p³ynnoœci by³ w³aœciwy.
Aby wyznaczyæ optymalny poziom p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie przemys³u t³uszczo-
wego dla danych ze stycznia 1996 roku, przy za³o¿eniu, ¿e rynkowa wartoœæ p³ynnoœci z te-
go okresu wynosi: vm2 = 24,01%, nale¿y zastosowaæ wzór:
Vi ( pp opt ) = 24,01% (3.8)
czyli:
0,39
= 24,01%
pp opt
po odpowiednich przekszta³ceniach otrzymuje siê optymalny poziom p³ynnoœci ppopt:
ppopt = 1,62
Jest to wynik w jednostkach stosowanego przez przedsiêbiorstwo miernika poziomu p³yn-
noœci, to znaczy wskaŸnika bie¿¹cej p³ynnoœci. Oznacza to, ¿e optymalny poziom p³ynnoœci w
przedsiêbiorstwie musi byæ wyznaczony na takim poziomie, aby wskaŸnik p³ynnoœci bie¿¹cej
wIII = 1,62. Wymagane jest u¿ywanie tego samego wskaŸnika, który by³ podstaw¹ konstrukcji
krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci. Prawdopodobnie w pocz¹tkowych próbach zasto-
sowania w praktyce proponowanego w tej pracy podejœcia bêd¹ to w³aœnie proste i dobrze
znane wskaŸniki, takie jak wskaŸnik bie¿¹cej p³ynnoœci lub wskaŸnik p³ynnoœci przyspieszonej.
Obok wielu s³abych stron, które przedstawione bêd¹ w nastêpnym rozdziale, wskaŸniki te ma-
j¹ powa¿n¹ zaletê – s¹ powszechnie stosowane w praktyce i ³atwo interpretowalne.
Posiadaj¹c informacje o optymalnym poziomie p³ynnoœci i znaj¹c optymaln¹ strukturê akty-
wów (okreœlenie struktury aktywów bie¿¹cych jest specyficzne dla ka¿dego poszczególnego
podmiotu, tutaj za³o¿ono, ¿e przedsiêbiorstwo w³aœciwie j¹ okreœli³o) zarz¹d przedsiêbiorstwa
jest w stanie w miarê dok³adnie okreœliæ, czy aktualnie posiadany poziom p³ynnoœci jest wystar-
czaj¹cy i czy nie jest niepotrzebnym Ÿród³em obni¿ania rentownoœci podmiotu.
Jeœli któryœ z czynników wp³ywaj¹cych na wartoœæ wspó³czynnika koryguj¹cego wk zmie-
ni siê135, wtedy nast¹pi przesuniêcie krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci, a co za tym
idzie, przesunie siê punkt przedstawiaj¹cy optymalny poziom p³ynnoœci ppopt.
135 Z wykluczeniem zmian stopy procentowej L.
84
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Przyk³ad 3.4.
Przedsiêbiorstwo przemys³u t³uszczowego, którego dotyczy³ przyk³ad 3.3, ma dostêp do
zewnêtrznego finansowania (i mo¿liwoœæ krótkoterminowych inwestycji) po stopie: vm2 =
24,01% . W zwi¹zku z tym, ¿e koszty transakcyjne pozyskania Ÿróde³ zewnêtrznych wzro-
s³y, wspó³czynnik koryguj¹cy wynosi 0,49. Wynika st¹d nowy optymalny poziom p³ynnoœci.
Rysunek 3.5. Zmiana optymalnego poziomu p³ynnoœci wynikaj¹ca z przesuniêcia krzywej

wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci
wartoœæ
p³ynnoœci
200%
100%
24,01%
0
1,62 2,04 poziom p³ynnoœci
Oœ horyzontalna – wartoœci w punktach, oœ wertykalna – w procentach.

Optymalny poziom p³ynnoœci bêdzie wyznaczany przez wzór (3.8), po uwzglêdnieniu

zmiany wspó³czynnika koryguj¹cego wk:
0 , 49
pp opt = 24,01%
Podobnie jak w przyk³adzie 3.3, po odpowiednich przekszta³ceniach otrzymuje siê ppopt:

ppopt = 2,04
Oznacza to, ¿e poziom p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie powinien odpowiadaæ wielkoœci
wskaŸnika p³ynnoœci bie¿¹cej. Tê sytuacjê przedstawia rysunek 3.5.
Widaæ na nim przesuniêcie krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci (w prawo i w górê),
bêd¹ce wynikiem zmiany wspó³czynnika koryguj¹cego wk. W wyniku tego przesuniêcia zmie-
ni siê tak¿e, zale¿ny od aktualnego poziomu wartoœci rynkowej p³ynnoœci, optymalny poziom
p³ynnoœci, wzrastaj¹c z 1,62 do 2,04 punktów.
W rozdziale tym za³o¿ono, ¿e przedsiêbiorstwo wyznacza³o swój optymalny poziom
p³ynnoœci finansowej za pomoc¹ wskaŸnika bie¿¹cej wartoœci p³ynnoœci. Nie zawsze jednak
tak musi byæ.
85
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rozdzia³ 4
Pomiar poziomu p³ynnoœci
w przedsiêbiorstwie
4.1. Koniecznoœæ pomiaru poziomu p³ynnoœci finansowej
Racjonalne zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ finansow¹ jest uzale¿nione od tego, czy zarz¹d przed-
siêbiorstwa wie ile jej ma. Nie chodzi tu jedynie o okreœlenie wielkoœci zasobów samych
œrodków pieniê¿nych, samo to nie jest rzecz¹ trudn¹. Chodzi o to, aby zmierzyæ jaki jest po-
ziom p³ynnoœci finansowej w danym przedsiêbiorstwie136.
Czym jest poziom p³ynnoœci? W literaturze finansowej znajduje siê wiele ró¿nych
odpowiedzi na to pytanie. Czasami dochodzi nawet do swego rodzaju chaosu pojêciowe-
go, przed którym bardzo trudno jest siê ustrzec. Zgodnie z tym, co ju¿ wczeœniej zosta³o
przedstawione, poziom p³ynnoœci to potencjalnie mo¿liwa do uzyskania w krótkim
okresie si³a nabywcza. S¹ to, jak ju¿ zosta³o to zasygnalizowane w podrozdziale 1.3, za-
soby takich aktywów przedsiêbiorstwa, które bez wiêkszych strat czasowych, jak
i finansowych mo¿na uruchomiæ w celu dokonania transakcji wynikaj¹cej z normal-
nej dzia³alnoœci lub nieprzewidzianych zdarzeñ, lub pojawiaj¹cych siê „nagle” atrakcyjnych
mo¿liwoœci dochodu.
Sam poziom p³ynnoœci omówiono ju¿ we wczeœniejszych rozdzia³ach w rozwa¿aniach
dotycz¹cych wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci. Wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci obni¿a siê
wraz ze wzrostem poziomu p³ynnoœci. Wynika to z dzia³ania prawa malej¹cej u¿ytecznoœci
marginalnej, a wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci wynika przede wszystkim z u¿ytecznoœci œrod-
ków pieniê¿nych (bêd¹cych noœnikiem p³ynnoœci) dla danego przedsiêbiorstwa. Inne czynni-
ki, które omawiane by³y w podrozdziale 2.4, maj¹ wp³yw na „tempo” obni¿ania siê tej war-
toœci wraz ze wzrostem poziomu p³ynnoœci. Znaj¹c moc i kierunek oddzia³ywania czynników
determinuj¹cych wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci (co wyra¿a siê wp³ywem na kszta³t krzywej
wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci) oraz aktualny poziom p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie, za-
rz¹d jest w stanie w poprawny sposób wyznaczyæ swoj¹ aktualn¹ wewnêtrzn¹ wartoœæ p³yn-
136 G. Michalski, Pomiar poziomu p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie – wybrane zagadnienia, [w:] Zarz¹dzanie finansami
firm – teoria i praktyka, red. W. Pluta, Prace Naukowe AE nr 894, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 2001.
86
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rozdzia³ 4. Pomiar poziomu p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie
noœci vi i po porównaniu z dostêpn¹ dla przedsiêbiorstwa rynkow¹ wartoœci¹ p³ynnoœci vm

doprowadziæ poziom p³ynnoœci do optymalnego, wynikaj¹cego ze zrównania vi z vm (czyli
vi = vm). Aby móc to czyniæ w sposób poprawny, konieczne jest posiadanie odpowiedniego
miernika poziomu p³ynnoœci, bo tylko wtedy mo¿na mówiæ o tym, ¿e wybra³o siê optymal-
ny poziom p³ynnoœci.
4.2. Cechy idealnego miernika poziomu p³ynnoœci
Istnieje wiele ró¿nych mierników poziomu p³ynnoœci. Prawdopodobnie mo¿na nawet po-
wiedzieæ, ¿e „za wiele”. S¹ one konstruowane z myœl¹, by jak najdok³adniej wyznaczyæ aktu-
alny lub spodziewany poziom p³ynnoœci (w literaturze finansowej powszechne jest zdanie, ¿e
poziomu p³ynnoœci finansowej nie mo¿na „policzyæ” i wyraziæ w oparciu o jeden tylko mier-
nik syntetyczny lub analityczny i jako powód podaje siê to, ¿e p³ynnoœæ finansowa jest kate-
gori¹ ekonomiczn¹ „niezwykle z³o¿on¹” i postuluje siê stosowanie wielu ró¿nych mierników
p³ynnoœci zale¿nie od okolicznoœci137).
Poziom zdolnoœci do regulowania bie¿¹cych zobowi¹zañ (poziom p³ynnoœci finansowej)
nale¿y wyznaczaæ w oparciu o mierniki, które138:
• Mog³yby byæ u¿ywane dla dowolnych horyzontów czasowych (czyli takich, które doty-
cz¹ okresu krótkiego, lecz niekoniecznie s¹ obliczane na podstawie danych dla typo-
wych okresów sprawozdawczych).
• Obejmowa³yby wszystkie potencjalne Ÿród³a œrodków pieniê¿nych mo¿liwych do
otrzymania w krótkim okresie, bez widocznego uszczerbku finansowego. Zawieraæ
musz¹ wszystkie aktywa, z których wynika taka mo¿liwoœæ przy równoczesnym braku
zak³óceñ normalnego funkcjonowania firmy, a tak¿e dostêpne kredyty i inne potencjal-
nie dostêpne mo¿liwoœci.
• Nie zawiera³yby ¿adnych aktywów, które nie mog¹ byæ Ÿród³em œrodków pieniê¿nych
w krótkim okresie.
• Zawiera³yby prawdopodobieñstwo niemo¿liwoœci zamiany uwzglêdnionych akty-
wów na œrodki pieniê¿ne w krótkim okresie. Musz¹ wiêc zawieraæ informacjê o nie-
pewnoœci.
137 W literaturze finansowej wymienia siê oko³o 20 podstawowych mierników poziomu p³ynnoœci (por. W. Sasin, Analiza
..., s. 28-33). Niestety, jak poka¿¹ rozwa¿ania tego podrozdzia³u wiêkszoœæ z nich jeœli nie jest uzupe³niona odpowiednimi
korektami i innymi dodatkowymi zabiegami nie jest w stanie w ogóle mierzyæ poziomu p³ynnoœci i jest skazana na generowanie
b³êdów. Por. B.K.R. Watts, Business and Financial Management, The M & E Handbook Series, London, 1992, s. 237-239.
138 N.C. Hill, Short-Term ..., s. 267.
87
www.cedewu.pl
71035220777061
71
• Mog³yby byæ z ³atwoœci¹ wykorzystane przy u¿yciu danych, które mo¿na uzyskaæ bez
koniecznoœci kontaktowania siê z zarz¹dem badanego przedsiêbiorstwa.
• Mog³yby byæ u¿yte do porównania z wszelkiego rodzaju przedsiêbiorstwami, nie tylko
wewn¹trz bran¿y lub innych charakterystycznych grup.
Obecnie nie jest jeszcze znany taki miernik, który spe³nia³by wszystkie te postulaty. Dla-
tego trzeba siê zadowalaæ takimi, które odpowiadaj¹ najwiêkszej liczbie tych postulatów.
Pierwsza cecha idealnego miernika poziomu p³ynnoœci wymaga, aby miernik móg³ byæ
u¿ywany dla dowolnych horyzontów czasowych. Chodzi o to, aby przedsiêbiorstwo stosu-
j¹c dany miernik mog³o okreœlaæ swój poziom p³ynnoœci nie tylko w sztywno okreœlonych
momentach czasu (zwi¹zanych np. z obowi¹zkow¹ sprawozdawczoœci¹), ale zawsze wtedy
gdy istnieje taka potrzeba.
Druga cecha, wymagaj¹ca aby miernik poziomu p³ynnoœci obejmowa³ wszystkie realnie
dostêpne Ÿród³a œrodków pieniê¿nych, ma na celu zagwarantowanie tego, aby nie zosta³y
pominiête Ÿród³a œrodków pieniê¿nych maj¹ce istotny wp³yw na zdolnoœæ do terminowego
regulowania zobowi¹zañ przedsiêbiorstwa. Mierniki niespe³niaj¹ce tego warunku bêd¹ mia-
³y sk³onnoœæ do informowania o ni¿szym poziomie p³ynnoœci ni¿ ten, w którego posiadaniu
rzeczywiœcie jest przedsiêbiorstwo. Sprzyjaæ to bêdzie nieefektywnemu zarz¹dzaniu p³ynno-
œci¹ polegaj¹cym na utrzymywaniu wy¿szych zasobów p³ynnych aktywów ni¿ wymaga tego
sytuacja. Mo¿e temu towarzyszyæ zaci¹ganie krótkoterminowych po¿yczek w warunkach, w
których rzeczywista wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci jest ni¿sza od rynkowej (co jest niezgod-
ne z warunkiem zaci¹gania po¿yczki – 3.3: warunek zaci¹gniêcia po¿yczki: vi > vm), bêdzie
tak dlatego, ¿e wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci – subiektywna139 opieraæ siê bêdzie na infor-
macji generowanej przez miernik nieobejmuj¹cy wszystkich realnie dostêpnych Ÿróde³ œrod-
ków pieniê¿nych, natomiast wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci – arbitralna, bazuj¹ca na faktycz-
nym poziomie p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie, w zwi¹zku z tym, ¿e (w za³o¿eniu) zawsze
wszystkie takie Ÿród³a uwzglêdnia, bêdzie ni¿sza.
Trzeci¹ cech¹ dobrego miernika poziomu p³ynnoœci jest nieuwzglêdnianie ¿adnych akty-
wów, które nie mog¹ byæ Ÿród³ami œrodków pieniê¿nych w krótkim okresie. Uwzglêdnienie
takich aktywów wp³ywa³oby na to, ¿e miernik informowa³by o wy¿szym, ni¿ w rzeczywisto-
œci, poziomie p³ynnoœci. Stosowanie miernika, który nie spe³nia tego warunku grozi tym, ¿e
przedsiêbiorstwo nie podo³a terminowej sp³acie zobowi¹zañ, pomimo tego, ¿e z informacji
generowanych przez miernik p³ynnoœci wynika³o, ¿e zasoby p³ynnych aktywów, co do roz-
miarów i jakoœci, s¹ odpowiednie i gwarantuj¹ zdolnoœæ do poprawnego regulowania zobo-
wi¹zañ. W zwi¹zku z uchybieniem temu wymaganiu wystêpowa³oby niebezpieczeñstwo, ¿e
zarz¹d przedsiêbiorstwa bêdzie dokonywa³ krótkoterminowych inwestycji w momencie,
w którym nie powinien tego robiæ. Bezwiednie zostanie wtedy z³amany warunek dokonywa-
139 Por. podrozdzia³ 2.2.
88
www.cedewu.pl
71035220777061
71
nia krótkoterminowych inwestycji (3.2), mówi¹cy, ¿e nale¿y inwestowaæ wtedy, gdy we-
wnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci jest mniejsza od rynkowej wartoœci p³ynnoœci (vi < vm).
Jeœli miernik poziomu p³ynnoœci zawiera informacjê o niepewnoœci, wtedy towarzyszy
temu mo¿liwoœæ lepszego zarz¹dzania poziomem p³ynnoœci finansowej. Przedsiêbiorstwa,
które posiadaj¹ wy¿szy poziom niepewnoœci odnosz¹cy siê do zamiany na œrodki pieniê¿-
ne uwzglêdnianych w mierniku aktywów, potrzebuj¹ wy¿szego poziomu p³ynnoœci, ni¿ te
które dzia³aj¹ w warunkach ni¿szej niepewnoœci zamiany posiadanych aktywów na œrodki
pieniê¿ne.
Pi¹ta cecha wymaga, aby miernik poziomu p³ynnoœci móg³ byæ wykorzystywany przy u¿y-
ciu danych dostêpnych wewn¹trz i poza badanym przedsiêbiorstwem, niezale¿nie od tego
czy zarz¹d przedsiêbiorstwa zgadza siê na to, czy nie. Z punktu widzenia rozwa¿añ zawar-
tych w tej pracy konieczne jest, aby to, w³aœnie zarz¹d firmy by³ w stanie oszacowaæ rzeczy-
wisty poziom p³ynnoœci, natomiast nie jest konieczne, aby mog³y tego dokonaæ podmioty z
zewn¹trz.
Ostatnia cecha idealnego miernika poziomu p³ynnoœci, wymagaj¹ca aby miernik móg³ byæ
u¿yty do porównania go z poziomami p³ynnoœci w innych przedsiêbiorstwach, ma znaczenie
podobne do znaczenia pi¹tej cechy – podmiot zewnêtrzny oceniaj¹cy przedsiêbiorstwo, po-
winien mieæ dostêp do informacji o poziomie p³ynnoœci bez koniecznoœci korzystania z po-
mocy zarz¹du badanego przedsiêbiorstwa i wyniki otrzymane w oparciu o ten miernik win-
ny byæ porównywane z wynikami badañ innych przedsiêbiorstw.
4.3. Statyczny pomiar poziomu p³ynnoœci
Spoœród ró¿nych metod pomiaru p³ynnoœci mo¿na wyró¿niæ dwie grupy mierników: sta-
tyczne i dynamiczne. Pierwsze z nich to takie, które wykorzystuj¹ dane z momentu czaso-
wego, dla którego jest wyznaczany poziom p³ynnoœci, a wiêc zasadniczo wykorzystuj¹ dane
z teraŸniejszoœci i przesz³oœci. Dynamiczne miary, z kolei, próbuj¹ opieraæ siê na danych pro-
gnostycznych140.
Tradycyjne miary poziomu p³ynnoœci opieraj¹ siê na danych otrzymywanych bezpoœrednio ze
sprawozdañ finansowych, najczêœciej z bilansu. Mierniki takie s¹ konstruowane w ten sposób,
aby by³y niezale¿ne od rozmiarów przedsiêbiorstwa i mog³y s³u¿yæ do porównywania wielu ró¿-
nego rodzaju podmiotów. Takie uniezale¿nienie pozwala tak¿e na obserwacje zmian w czasie
poziomu p³ynnoœci w jednym przedsiêbiorstwie, nawet jeœli jego rozmiary siê zmieniaj¹.
140
M. Nowak, Dynamiczne modele zarz¹dzania finansami w przedsiêbiorstwie, Wydawnictwo Pret, Warszawa 1995, s. 49-
53. Por. M. Lipiec-Zajchowska, Modele ..., s. 15-16; M. Sierpiñska, Zarz¹dzanie ..., s. 35-36.
89
www.cedewu.pl
71035220777061
71
4.3.1. WskaŸnik bie¿¹cej p³ynnoœci finansowej
Najstarszym, pochodz¹cym z pierwszego dziesiêciolecia XX wieku wskaŸnikiem jest

wskaŸnik bie¿¹cej p³ynnoœci finansowej (okreœlany tak¿e jako wskaŸnik p³ynnoœci trzeciego
stopnia)141.
aktywa bie¿¹ce
wIII = (4.1)
pasywa bie¿¹ce
gdzie: wIII – wskaŸnik bie¿¹cej p³ynnoœci finansowej.
WskaŸnik ten od pocz¹tku swego istnienia by³ uwa¿any za miarê poziomu p³ynnoœci fi-
nansowej w przedsiêbiorstwie. Jednak¿e, jeœli nie by³by uzupe³niony o dodatkowe narzêdzia
takie jak normatywne jego wielkoœci oraz o dodatkow¹ analizê badanego przedsiêbiorstwa,
niewielka by³aby jego przydatnoœæ do wiarygodnego wnioskowania o poziomie p³ynnoœci w
badanym przedsiêbiorstwie142. WskaŸnik ten, je¿eli by³by oceniany w odizolowaniu od sto-
sowanych w praktyce uzupe³nieñ, nie bierze pod uwagê negatywnego wp³ywu ewentualnych
prób uzyskania œrodków pieniê¿nych z zapasów surowców do produkcji (które s¹ uwzglêd-
nione w liczniku jako jedno ze Ÿróde³ œrodków pieniê¿nych) na normaln¹ dzia³alnoœæ przed-
siêbiorstwa. Je¿eli bowiem przedsiêbiorstwo, chc¹c sp³aciæ swoje krótkoterminowe zobo-
wi¹zania, pozbêdzie siê swoich zapasów surowców do produkcji, to doprowadzi do prze-
rwania swojego cyklu operacyjnego. Zatem, mo¿na powiedzieæ, ¿e wskaŸnik wIII w rzeczy-
wistoœci informuje tylko o tym, jakiej wielkoœci poziom p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie mo¿-
na braæ pod uwagê w przypadku, gdy zamierza siê zlikwidowaæ podmiot, poniewa¿ przery-
wanie cyklu operacyjnego ma sens tylko wtedy143.
W tabeli 4.1 przedstawione zosta³y wartoœci wskaŸnika wIII dla wybranych przedsiê-
biorstw przemys³u spo¿ywczego w latach 1994-2000. Œrednia wartoœæ tego wspó³czynnika
(mediana) to 1,386144.
Obliczaj¹c wskaŸnik wIII brano pod uwagê iloraz aktywów bie¿¹cych (maj¹tku obroto-
wego) i pasywów bie¿¹cych (zobowi¹zañ krótkoterminowych). Za tymi kategoriami kryj¹
siê inne wielkoœci od tych, które s¹ u¿ywane do obliczania kapita³u obrotowego netto. Do
maj¹tku obrotowego zaliczone zosta³y jedynie jego p³ynne sk³adniki, które jak zwyk³o siê
141 J.W. Henderson, The Financial ..., s. 100 oraz: M. Lipiec-Zajchowska, Modele …, s. 9.
142 Przyjê³o siê, ¿e wielkoœæ tego wskaŸnika powinna zawieraæ siê w przedziale 1,5-2,0; por. E. Nowak, WskaŸniki
finansowe jako Ÿród³o informacji analitycznej, Controlling i Rachunkowoœæ zarz¹dcza, nr 12 / 2000, s. 35.
143 S¹ tu te¿ mo¿liwe do rozwa¿enia inne sytuacje, takie jak restrukturyzacja i tym podobne zdarzenia.
144 Jest to wynik podobny do uzyskanego w wyniku badañ przeprowadzonych w ramach projektu badawczego „Modele
analizy i prognozy p³ynnoœci finansowej przedsiêbiorstw”, wynosi³ on: 1,35. [projekt: 1H02B 01308 realizowany przez:
M. Lipiec-Zajchowska, E. Sikora, J. Zajchowski]. Por. E. Nowak (red.), Metody statystyczne w analizie dzia³alnoœci
przedsiêbiorstwa, PWE, Warszawa 2001, s. 25-26.
90
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Tabela 4.1. WskaŸniki p³ynnoœci bie¿¹cej (wIII) dla wybranych przedsiêbiorstw przemys³u spo¿ywczego
w latach 1994-2000 (stan na 31 grudnia, w punktach)
La ta 1 9 9 4 r. 1 9 9 5 r. 1 9 9 6 r. 1 9 9 7 r. 1 9 9 8 r. 1 9 9 9 r. 2 0 0 0 r.
Agros 2,447 2,335 2,186 4,566 4,000 3,508 4,925
Animex 1,017 1,318 1,502 1,037 1,809 1,038 1,160
Drosed 3,766 2,222 2,931 1,875 1,454 1,148 1,140
Indykpol 1,730 1,271 1,993 1,534 1,000 0,755 0,885
Jutrzenka 3,186 0,867 1,199 4,537 4,910 3,691 3,570
Kruszwica 1,144 1,180 1,161 0,875 0,919 0,683 0,860
Mieszko 0,784 0,864 0,765 0,856 0,729 0,904 0,771
Okocim 1,010 0,917 5,815 4,763 7,874 6,758 7,188
Pekpol 1,977 2,359 1,559 1,397 0,997 1,253 1,542
Pepees 1,870 1,367 1,145 1,193 1,651 2,242 1,221
Sokołów 10,980 5,881 2,347 2,974 1,317 1,089 0,845
Żywiec 3,196 0,983 0,794 0,955 0,066 0,825 0,465
przyjmowaæ, ³atwo mo¿na spieniê¿yæ. Nie zalicza siê do niego nale¿noœci przeterminowa-
nych, nierozliczonych w czasie kosztów oraz zapasów niemo¿liwych do up³ynnienia na
rynku. Do zobowi¹zañ bie¿¹cych (pasywów bie¿¹cych) wlicza siê krótkoterminowe d³ugi
z wyznaczonymi terminami p³atnoœci, a wiêc: kredyty i po¿yczki krótkoterminowe, zobo-
wi¹zania wobec: dostawców, bud¿etu, ZUS, pracowników i innych podmiotów, przypada-
j¹ce na dany okres raty sp³aty kredytów i po¿yczek d³ugoterminowych. Natomiast do zo-
bowi¹zañ bie¿¹cych nie zalicza siê rozliczeñ miêdzyokresowych biernych, dochodów
przysz³ych okresów, krótkoterminowych rezerw celowych oraz zobowi¹zañ z tytu³u fun-
duszy specjalnych145.
4.3.2. Szybki wskaŸnik p³ynnoœci
Drugim tradycyjnym i opieraj¹cym siê na bilansie miernikiem poziomu p³ynnoœci jest

wskaŸnik p³ynnoœci drugiego stopnia – wII146 albo inaczej szybki wskaŸnik p³ynnoœci.
œrodki pieniê¿ne
srodki + papiery
pieniezne wartoœciowe
+ papiery +enale¿noœci
wartosciow + naleznosci
=II =
wII w (4.2)
pasywa bie¿¹ce
pasywa biezace
gdzie: wII – wskaŸnik p³ynnoœci szybkiej.
Tabela 4.2 zawiera wielkoœci szybkich wskaŸników p³ynnoœci dla wybranych przedsiê-
biorstw przemys³u spo¿ywczego w latach 1994-2000. Mediana tych wspó³czynników wyno-
si: 0,759 i jej wielkoœæ jest zbli¿ona do wyniku uzyskanego w podobnych badaniach, wyno-
sz¹cego: 0,760147.
145 U. Wojciechowska, P³ynnoœæ ..., s. 256.

146 J.G. Siegel, J.K. Shim, S.W. Hartman, Przewodnik po finansach, WN PWN, Warszawa 1999, s. 36.
91
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Tabela 4.2. WskaŸniki poziomu p³ynnoœci „szybkiej” (wII) dla wybranych przedsiêbiorstw przemys³u
spo¿ywczego w latach 1994-2000 (stan na 31 grudnia, w punktach)
La ta 1 9 9 4 r. 1 9 9 5 r. 1 9 9 6 r. 1 9 9 7 r. 1 9 9 8 r. 1 9 9 9 r. 2 0 0 0 r.
Agros 1,875 1,588 2,054 4,369 4,000 3,508 4,925
Animex 0,651 1,154 1,225 0,922 1,692 0,894 1,059
Drosed 1,935 0,869 1,664 0,688 0,537 0,623 0,780
Indykpol 0,500 0,324 0,754 0,606 0,488 0,416 0,568
Jutrzenka 2,548 0,511 0,761 3,876 4,081 3,056 2,944
Kruszwica 0,274 0,430 0,284 0,266 0,195 0,245 0,288
Mieszko 0,295 0,365 0,392 0,437 0,451 0,743 0,548
Okocim 0,495 0,451 4,854 3,391 6,383 5,793 6,449
Pekpol 1,134 1,209 0,944 0,830 0,515 1,024 1,358
Pepees 1,057 0,320 0,166 0,362 0,722 1,000 0,550
Sokołów 7,924 3,662 1,187 1,534 0,704 0,626 0,599
Żywiec 2,736 0,552 0,487 0,566 0,042 0,633 0,324
Oba wskaŸniki: wIII i wII spotykaj¹ siê w literaturze finansowej z krytyk¹. Przypisywane s¹
im powa¿ne wady wynikaj¹ce z tego, ¿e148:
• S¹ obliczane w oparciu o konwencjonaln¹ klasyfikacjê aktywów, a nie w oparciu o kla-
syfikacjê odzwierciedlaj¹c¹ rzeczywist¹ p³ynnoœæ aktywów149. Na przyk³ad: zarówno
nale¿noœci, jak i zapasów, prawie nigdy nie da siê natychmiast (w okresie infrakrótkim)
zamieniæ na œrodki pieniê¿ne bez utraty czêœci ich wartoœci.
• Nie bior¹ pod uwagê mo¿liwoœci generowania œrodków pieniê¿nych ze zwyk³ej
dzia³alnoœci firmy150.
• Nie bior¹ pod uwagê dostêpnych mo¿liwoœci finansowania zewnêtrznego takich jak li-
nie kredytowe.
Przyk³ad 4.1.
W przedsiêbiorstwie pozycje bilansowe wygl¹daj¹ tak jak w tabeli 4.3.
Tabela 4.3. Aktywa i pasywa bie¿¹ce przed sp³at¹ czêœci zobowi¹zañ (wartoœci w tys. z³)
Aktywa bieżące Pasywa bieżące
Papiery wartościowe 30 Kredyty bankowe 70
Należności 80
Zapasy 80
Razem 230 Razem 130
ród³o: Dane umowne.
147
M. Lipiec-Zajchowska, Modele ..., s. 17. Powszechnie przyjmuje siê, ¿e wielkoœæ tego wskaŸnika powinna oscylowaæ
wokó³ 1. Por. D. Krzeszowski, Wybrane problemy analizy wskaŸnikowej w przedsiêbiorstwie, Controlling i Rachunkowoœæ
zarz¹dcza, nr 12 / 2000, s. 41-42.
148
N.C. Hill, Short-Term ..., s. 268.
149 W znaczeniu „zamienialnoœci” {„likwidowalnoœci”} – czyli zdolnoœci zamiany danego rodzaju aktywów na œrodki pieniê¿ne.
150 Posiadanie odpowiedniego poziomu p³ynnoœci nie musi oznaczaæ utrzymywania rezerw œrodków pieniê¿nych
równowa¿¹cych lub przewy¿szaj¹cych zobowi¹zania, mo¿liwe jest bowiem takie sterowanie wp³ywami z dzia³alnoœci
operacyjnej i wyp³ywami, ¿e wp³ywy w znacznym stopniu bêd¹ „likwidowaæ” zobowi¹zania. Por. T. Dudycz, Analiza finansowa,
Wydawnictwo AE, Wroc³aw, 2000, s. 39.
92
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Wynikaj¹ st¹d nastêpuj¹ce wielkoœci wIII i wII:
wskaŸnik bie¿¹cej p³ynnoœci finansowej wIII = 230 = 1,77

130
150
szybki wskaŸnik p³ynnoœci wII = = 1,15
130
W miêdzyczasie nast¹pi³a tylko jedna operacja: sp³ata œrodkami pieniê¿nymi czêœci

zobowi¹zañ.
Tabela 4.4. Aktywa i pasywa po sp³acie czêœci zobowi¹zañ (wartoœci w tys. z³)
Aktywa bieżące Pasywa bieżące
Papiery wartościowe 30 Kredyty bankowe 70
Należności 80
Zapasy 80
Razem 190 Razem 90
Oba tradycyjnie u¿ywane wskaŸniki bêd¹ charakteryzowaæ siê wówczas nastêpuj¹cymi

wielkoœciami:
190
wskaŸnik bie¿¹cej p³ynnoœci finansowej wIII = = 2,11
90
110
szybki wskaŸnik p³ynnoœci wII = = 1,22
90
Mimo tego, ¿e przedsiêbiorstwo pozby³o siê œrodków pieniê¿nych i dysponuje tylko papie-
rami wartoœciowymi, o których nie wiadomo czy w ogóle uda siê je na czas sprzedaæ – nale¿-
noœciami od podmiotów, które byæ mo¿e s¹ bliskie upad³oœci, zapasami surowców, na które byæ
mo¿e nie ma ¿adnego popytu – te dwa tradycyjne wskaŸniki zasygnalizowa³y poprawê sytuacji.
4.3.3. WskaŸnik œrodków pieniê¿nych
Nastêpnym miernikiem poziomu p³ynnoœci jest wskaŸnik p³ynnoœci pierwszego stopnia

wI, znany tak¿e jako wskaŸnik œrodków pieniê¿nych lub jako wskaŸnik p³ynnoœci najszybszej.
++spspwartosciow e + naleznosci
pwpw
= + papiery
srodki pieniezne
wI =
wII = w (4.3)
I pasywa
pasywa biezace
bie¿¹ce
pasywa biezace
gdzie: wI – wskaŸnik p³ynnoœci najszybszej,

sp – œrodki pieniê¿ne,
pw – papiery wartoœciowe przeznaczone do obrotu.
93
www.cedewu.pl
71035220777061
71
W liczniku tego miernika uwzglêdniane s¹ tylko te aktywa, których zdolnoœæ do regulo-

wania bie¿¹cych zobowi¹zañ jest natychmiastowa151.
Wielkoœci wskaŸnika wI dla wybranych przedsiêbiorstw przemys³u spo¿ywczego przed-
stawione zosta³y w tabeli 4.5. Mediana tych wielkoœci to: 0,089, natomiast mediana uzyska-
na w podobnych badaniach wynosi³a 0,14152.
W 1957 roku J. Walter zaproponowa³ inne od tradycyjnego podejœcie. Postulowa³ w nim,
aby uwzglêdniæ153 wp³ywy œrodków pieniê¿nych do przedsiêbiorstwa powiêkszone o Ÿród³a
p³ynnoœci, takie jak: œrodki pieniê¿ne i papiery wartoœciowe gotowe do obrotu. Pozycje te
poprzez odpowiedni ich poziom maj¹ pokrywaæ zapotrzebowanie na pieni¹dz. Ponadto ma-
j¹ chroniæ podmiot od nieprzewidzianych zmian w poziomach œrodków pieniê¿nych, jak i za-
potrzebowania na nie.
Tabela 4.5. WskaŸniki p³ynnoœci „najszybszej” [wI] dla wybranych przedsiêbiorstw przemys³u
spo¿ywczego w latach 1994-2000
La ta 1 9 9 4 r. 1 9 9 5 r. 1 9 9 6 r. 1 9 9 7 r. 1 9 9 8 r. 1 9 9 9 r. 2 0 0 0 r.
Agros 0,692 0,403 0,443 1,597 1,599 1,643 0,226
Animex 0,075 0,038 0,255 0,266 0,343 0,020 0,193
Drosed 1,419 0,172 0,827 0,039 0,019 0,025 0,007
Indykpol 0,062 0,029 0,338 0,041 0,052 0,054 0,067
Jutrzenka 1,514 0,035 0,061 2,372 1,243 0,901 0,771
Kruszwica 0,002 0,028 0,019 0,007 0,005 0,006 0,006
Mieszko 0,042 0,021 0,020 0,070 0,032 0,067 0,049
Okocim 0,053 0,015 3,321 1,464 3,820 3,793 4,003
Pekpol 0,330 0,423 0,271 0,170 0,084 0,179 0,485
Pepees 0,675 0,135 0,022 0,009 0,281 0,113 0,010
Sokołów 6,751 2,546 0,520 0,405 0,094 0,044 0,059
Żywiec 1,961 0,049 0,045 0,025 0,010 0,230 0,005
W podejœciu J. Waltera widoczna jest sugestia, aby analiza p³ynnoœci by³a rozszerzona o
badanie rachunku wyników, sprawozdania z przep³ywów pieniê¿nych, sprawozdania o Ÿró-
d³ach i zu¿yciu funduszy oraz analizê trendów oraz tendencji w sprzeda¿y i zwi¹zanych z ni¹
wielkoœciach154. Postulowa³ on, ¿e im wiêkszy poziom przychodów ze sprzeda¿y firma ge-
neruje, tym ni¿sze jest ryzyko wyst¹pienia braku zdolnoœci regulowania przez przedsiêbior-
stwo wszystkich wymagalnych bie¿¹cych zobowi¹zañ.
4.3.4. Skorygowany indeks p³ynnoœci CLI
Czêœciowym poprawieniem wskaŸnika bie¿¹cej p³ynnoœci, uwzglêdniaj¹cym czêœæ zarzu-

tów stawianych tradycyjnym miarom p³ynnoœci jest skorygowany indeks p³ynnoœci (Compre-
151 M. Sierpiñska, Zarz¹dzanie ..., s. 61.
152
M. Lipiec-Zajchowska, Modele ..., s. 17.
153 J. Walter, Determination of Technical Solvency, Journal of Business, styczeñ 1957, s. 30-43.
94
www.cedewu.pl
71035220777061
71
hensive Liquidity Index – CLI)155. Podobnie jak w przypadku wskaŸnika bie¿¹cej p³ynnoœci, w
mianowniku tej miary znajduj¹ siê pasywa bie¿¹ce, a w liczniku aktywa bie¿¹ce, ale uzupe³-
nia siê je o wspó³czynniki odroczenia. Wynikaj¹ one z tego, jak ³atwo jest z odpowiadaj¹cych
im aktywów uzyskaæ œrodki pieniê¿ne, i ile „kroków” nale¿y w tym kierunku zrobiæ. Ponie-
wa¿ cykl gotówkowo-operacyjny jest czasem jaki up³ywa od momentu utworzenia zapasów
materia³ów i surowców do chwili gdy wartoœæ wytworzonych z nich wyrobów jest realizo-
wana w trakcie sprzeda¿y (po œci¹gniêciu nale¿noœci) w postaci œrodków pieniê¿nych. Dla-
tego mówi siê, ¿e „zapasy znajduj¹ siê o dwa kroki od œrodków pieniê¿nych”, natomiast „na-
le¿noœci s¹ oddalone od œrodków pieniê¿nych o jeden krok”156. Ka¿dy taki krok ma swój
wspó³czynnik koryguj¹cy.
sp × 1 + pw × (1 − w pw )+ z × (1 − wz − wn )+ n × (1 − wn )
CLI = (4.4)
pb
gdzie: CLI – skorygowany indeks p³ynnoœci,

z – zapasy,
n – nale¿noœci,
pb – pasywa bie¿¹ce,
wpw – wspó³czynnik odroczenia wynikaj¹cego z koniecznoœci sprzeda¿y papierów wartoœciowych,
wz – wspó³czynnik odroczenia wynikaj¹cego z zamiany zapasów na produkty gotowe
i sprzedania ich,
wn – wspó³czynnik odroczenia zwi¹zanego ze œci¹gniêciem nale¿noœci,
wi ∈ 0,1 , wz + wn ≤ 1
Skorygowany indeks p³ynnoœci jest prób¹ uwzglêdnienia rzeczywistej zdolnoœci do
regulowania zobowi¹zañ. Nie bierze on jednak pod uwagê mo¿liwoœci generowania œrodków
pieniê¿nych ze zwyk³ej dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa i nie uwzglêdnia dostêpnych mo¿liwoœci
finansowania zewnêtrznego, jest wiêc s³abszy od rozwi¹zania postulowanego przez Waltera157.
Wspó³czynniki odroczenia wchodz¹ce w sk³ad tej miary, wyznaczane s¹ na podstawie
wzorów (4.5), (4.6) i (4.7).
OSPW
w pw = (4.5)
360
gdzie: OSPW – czas (w dniach) konieczny do sprzedania papierów wartoœciowych.
OKZAP
wz = (4.6)
360
154 J.W. Henderson, The Financial ..., s. 100.
155 Z.L. Melnyk, A. Birati, Comprehensive Liquidity Index as Measure of Corporate Liquidity, Scientific and Behavioral
Foundations of Decision Sciences, Southeastern Region of the American Institute for Decision Sciences, Atlanta 1974, s. 162-
165, za: F.C. Scherr, „Modern ...”, s. 556.
156 G.D. Pederson, M. Kowalewski, Zarz¹dzanie finansowe, Wydawnictwo ART, Olsztyn 1998, s. 36.
157 J. Walter, Determination …. Por. J. W. Henderson, The Financial ..., s. 100.
95
www.cedewu.pl
71035220777061
71
gdzie: OKZAP – czas (w dniach) konieczny do zamiany zapasów materia³ów i surowców

na produkty gotowe i sprzedania ich (okres konwersji zapasów). Do wyznaczenia skory-
gowanego indeksu p³ynnoœci u¿ywa siê OKZAP z okresu bezpoœrednio poprzedzaj¹cego
obliczenia.
OSN
wn = (4.7)
360
gdzie: OSN – czas (w dniach) potrzebny na œci¹gniêcie nale¿noœci (okres sp³ywu nale¿noœci).
Do wyznaczenia skorygowanego indeksu p³ynnoœci u¿ywa siê OSN z okresu bezpoœrednio
poprzedzaj¹cego obliczenia.
Stosowanie tej miary p³ynnoœci (jak zreszt¹ ka¿dej innej) ma sens w warunkach stabilnych
dla przedsiêbiorstw charakteryzuj¹cych siê takim okresem sp³ywu nale¿noœci i okresem
konwersji zapasów, ¿e wz + wn ≤ 1 oraz wi ∈ 0,1 .
Brak korekty mianownika tej miary mo¿e zniekszta³caæ informacjê o poziomie zdolnoœci
do regulowania zobowi¹zañ (o poziomie p³ynnoœci). Istnieje zagro¿enie, ¿e bêdzie
informowa³ on o ni¿szej zdolnoœci do regulowania bie¿¹cych zobowi¹zañ ni¿ rzeczywista.
W tabeli 4.6. i na rysunku 4.1. przedstawione zosta³y wielkoœci skorygowanego indeksu
p³ynnoœci (CLI) dla przedsiêbiorstwa przemys³u t³uszczowego w latach 1996-1997.
Tabela 4.6. Wielkoœci skorygowanego indeksu p³ynnoœci CLI dla przedsiêbiorstwa przemys³u
t³uszczowego w latach 1996-1997 (w punktach)
Czas 02.96 03.96 04.96 05.96 06.96 07.96 08.96 09.96 10.96 11.96 12.96 01.97
CLI 0,64 0,64 0,67 0,69 0,69 0,73 0,71 0,62 0,63 0,61 0,5 0,55
Czas 02.97 03.97 04.97 05.97 06.97 07.97 08.97 09.97 10.97 11.97 12.97 -
CLI 0,59 0,59 0,6 0,6 0,6 0,61 0,67 0,56 0,55 0,56 0,56 -
Rysunek 4.1. Wielkoœci skorygowanego indeksu p³ynnoœci CLI dla przedsiêbiorstwa przemys³u
t³uszczowego w latach 1996-1997 (w punktach)
CLI
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
04.96 06.96 08.96 10.96 12.96 02.97 04.97 06.97 08.97 10.97 12.97 czas
96
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Pozosta³e statyczne miary p³ynnoœci finansowe znane z literatury finansowej, o których

bêdzie jeszcze mowa w tym podrozdziale to:
• p³ynne zasoby netto (net liquid balance – NLB),
• model stopnia p³ynnoœci wzglêdnej.
WskaŸniki te skupiaj¹ siê na zasobach œrodków pieniê¿nych i ich ekwiwalentów posiada-
nych przez przedsiêbiorstwo.
4.3.5. WskaŸnik p³ynnych zasobów netto NLB
Autorzy tego wskaŸnika zwracaj¹ uwagê na to, ¿e tylko zasoby œrodków pieniê¿nych i ich
ekwiwalentów stanowi¹ rzeczywist¹ „rezerwê p³ynnoœci” mog¹c¹ pokryæ ewentualne niespo-
dziewane i nag³e zapotrzebowanie na œrodki pieniê¿ne, gdy¿ inne Ÿród³a p³ynnoœci mog¹ okazaæ
siê zbyt kosztowne158. WskaŸnik p³ynnych zasobów netto NLB159 jest definiowany jako iloraz
œrodków pieniê¿nych powiêkszonych o (obce) papiery wartoœciowe przeznaczone do obrotu,
pomniejszonych o (w³asne) krótkoterminowe papiery d³u¿ne i ca³kowitych aktywów:
sp + pw - kpd
NLB = (4.8)
aktywa ca³kowite
gdzie kpd – krótkoterminowe papiery d³u¿ne (w³asne).

W tabeli 4.7. i na rysunku 4.2. przedstawione s¹ wielkoœci wskaŸnika p³ynnych zasobów
netto (NLB) dla przedsiêbiorstwa przemys³u t³uszczowego w latach 1996-1997.
Tabela 4.7. Wielkoœci wskaŸnika p³ynnych zasobów netto NLB dla przedsiêbiorstwa przemys³u
t³uszczowego w latach 1996-1997 (w%)
Czas 01.96 02.96 03.96 04.96 05.96 06.96 07.96 08.96 09.96 10.96 11.96 12.96
NLB 0,18 0,15 0,57 0,56 0,64 0,15 3,35 0,51 0,33 4,84 0,71 0,63
Czas 01.97 02.97 03.97 04.97 05.97 06.97 07.97 08.97 09.97 10.97 11.97 12.97
NLB 1,36 0,29 0,31 0,56 0,19 0,24 0,64 3,47 0,86 1,37 2,93 0,99
S³ab¹ stron¹ tego wskaŸnika jest to, ¿e nie uwzglêdnia on zewnêtrznych mo¿liwoœci
zasilania przedsiêbiorstwa wynikaj¹cych ze sp³ywu nale¿noœci i z dostêpu do linii kredy-
towych160. Jednym z utrudnieñ w stosowaniu tego miernika mo¿e byæ koniecznoœæ posia-
dania informacji o tym, kiedy nastêpuj¹ terminy realizacji poszczególnych papierów war-
toœciowych.
158 J.M. Shulman, R.A.K. Cox, An Integrative Approach to Working Capital Management, Journal of Cash Management,
listopad/grudzieñ 1985, s. 64-67, za: N.C. Hill, Short-Term ..., s. 269.

159
W polskiej literaturze wskaŸnik ten t³umaczony jest tak¿e jako: „saldo p³ynnoœci netto”. Por. D. Wêdzki, Strategie p³ynnoœci
finansowej przedsiêbiorstwa. Przep³ywy pieniê¿ne a wartoœæ dla w³aœcicieli, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2002, s. 85-86.
160
97
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rysunek 4.2. Wielkoœci wskaŸnika p³ynnych zasobów netto NLB dla przedsiêbiorstwa przemys³u
t³uszczowego w latach 1996-1997 (w %)
CLI
01.96 03.96 05.96 07.96 09.96 11.96 01.97 03.97 05.97 07.97 09.97 11.97 czas
4.3.6. Model stopnia p³ynnoœci wzglêdnej
Kolejn¹ metod¹ pomiaru poziomu p³ynnoœci jest model stopnia p³ynnoœci wzglêdnej. Za-
licza siê go do modeli prognostycznych stosowanych w przewidywaniu bankructwa161. W za-
³o¿eniu dotyczy on g³ównie ma³ych przedsiêbiorstw. Model ten stosowany i porównywany
jest czêsto z wskaŸnikami poziomu p³ynnoœci „szybkiej” wII i wskaŸnikiem poziomu p³ynno-
œci bie¿¹cej wIII. Model stopnia p³ynnoœci wzglêdnej to inaczej przedstawione procentowo za-
potrzebowanie przedsiêbiorstwa na œrodki pieniê¿ne162, jakie mo¿na zaspokoiæ z posiadane-
go w danym momencie kapita³u obrotowego netto i œrodków pieniê¿nych generowanych w
czasie zwyczajnej dzia³alnoœci. W trakcie obliczeñ nie uwzglêdnia siê zapotrzebowania na
œrodki pieniê¿ne wynikaj¹cego z nak³adów kapita³owych, sp³aty kredytów d³ugotermino-
wych i inwestycji w p³ynne papiery wartoœciowe oraz obligacji. Do Ÿróde³ obecnych i przy-
sz³ych œrodków pieniê¿nych nie zalicza siê: sprzeda¿y œrodków trwa³ych, sprzeda¿y i umo-
rzenia kapita³u akcyjnego, otrzymania kredytów d³ugoterminowych, likwidacji krótkotermi-
nowych papierów wartoœciowych i obligacji.
Stopieñ p³ynnoœci wzglêdnej obliczany jest wed³ug formu³y (4.9):
PG KON + (OO × WSZM )
SPW = = (4.9)
W WSN − [(ZN + WNP )+ ZKO ]
161
J.K. Shim, Dyrektor ..., s. 556.
162
J.K. Shim, Predicting ….
98
www.cedewu.pl
71035220777061
71
gdzie: PG – ³¹czny potencja³ œrodków pieniê¿nych,

W – wydatki pieniê¿ne w trakcie normalnej dzia³alnoœci,
KON – pocz¹tkowy kapita³ obrotowy netto (pocz¹tkowy stan maj¹tku obrotowego
pomniejszony o pocz¹tkowe zobowi¹zania bie¿¹ce. Do maj¹tku obrotowego (akty-
wów bie¿¹cych) zalicza siê: œrodki pieniê¿ne, krótkoterminowe papiery wartoœciowe
(obce), nale¿noœci, zapasy oraz rozliczenia miêdzyokresowe czynne. Z kolei w sk³ad
zobowi¹zañ bie¿¹cych wliczane s¹ zobowi¹zania wobec: dostawców, bud¿etu, ZUS,
pracowników, funduszy specjalnych oraz: dochody przysz³ych okresów, rozliczenia
miêdzyokresowe bierne i krótkoterminowe rezerwy celowe. Do zobowi¹zañ bie¿¹-
cych nie nale¿y zaliczaæ nieodnawialnych – automatycznie – Ÿróde³ finansowania, takich
jak krótkoterminowe kredyty i po¿yczki.163);
OO – obroty operacyjne obliczane w oparciu o wzór:
sprzeda¿
obroty operacyjne =
nale¿noœci + zapasy x sprzeda¿
koszty wytworzenia
WSZM – wartoœæ sprzeda¿y zapasów (s¹ to: zapasy wed³ug kosztu wytworzenia po-
mno¿one przez iloraz sprzeda¿y i kosztu wytworzenia 164),
WSN – wartoœæ sprzeda¿y netto,
ZN – zysk netto,
WNP – wydatki niepieniê¿ne (np. amortyzacja),
ZKO – zmiana kapita³u obrotowego.
O tym, czy przedsiêbiorstwo jest w stanie wywi¹zywaæ siê ze swych zobowi¹zañ bie¿¹-
cych w danym okresie œwiadczy wskaŸnik stopnia p³ynnoœci wzglêdnej wy¿szy od 1 (lub je-
œli jest wyra¿ony w procentach to od 100%). O koniecznoœci poszukiwania zewnêtrznych
Ÿróde³ finansowania œwiadczy wskaŸnik ni¿szy od 1 (lub 100%).
WskaŸnik stopnia p³ynnoœci wzglêdnej jest w literaturze okreœlany jako wskaŸnik bar-
dziej ogólny od wskaŸnika wIII i wII. Zauwa¿a siê jednak, ¿e podobnie do tych dwóch wskaŸ-
ników jest relatywny i dlatego powinien byæ stosowany w po³¹czeniu z wartoœciami histo-
rycznymi tego wskaŸnika pochodz¹cymi z tego samego podmiotu lub podmiotów dzia³a-
j¹cych w tej samej bran¿y i podobnych warunkach. WskaŸnik ten nie bierze pod uwagê
czynnika czasu ani zmiennoœci przep³ywów pieniê¿nych (co do których przyjmuje siê, ¿e
s¹ sta³e i jednorodne), dlatego u¿ycie go do porównañ z innymi podmiotami mo¿e byæ nie-
bezpieczne. WskaŸnik ten przede wszystkim identyfikuje poprawê lub pogorszenie zdol-
noœci do sp³aty bie¿¹cych zobowi¹zañ, lecz nie daje odpowiednich informacji o Ÿród³ach
tych zmian165.
163
Por. U. Wojciechowska, P³ynnoœæ ..., s. 253-254.
164
J. K. Shim, Dyrektor ..., s. 563.
165
Por. J. K. Shim, Predicting ….
99
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Wszystkie rozwa¿ane w tym rozdziale wskaŸniki odnosz¹ siê tylko do okreœlonych za-
mkniêtych grup przedsiêbiorstw i nie s¹ na tyle uniwersalne, aby mo¿na by³o porównywaæ
podmioty z odleg³ych bran¿.
4.4. Dynamiczny pomiar poziomu p³ynnoœci
W podrozdziale tym bêd¹ omówione dwie metody pomiaru poziomu p³ynnoœci finanso-
wej w przedsiêbiorstwie. Obie zaliczyæ mo¿na do dynamicznych, poniewa¿ zawieraj¹ w so-
bie informacje, które nie pochodz¹ ze statycznych danych bilansowych. Musz¹ one zostaæ
oszacowane na podstawie oczekiwañ zarz¹du co do rozwoju sytuacji w przysz³oœci. Pierw-
sza metoda pomiaru opiera siê na wskaŸniku Lambda, druga natomiast na preliminarzu œrod-
ków pieniê¿nych.
4.4.1. WskaŸnik Lambda
WskaŸnik poziomu p³ynnoœci Lambda uwzglêdnia (jako generatory zdolnoœci do regulowa-

nia bie¿¹cych zobowi¹zañ) zewnêtrzne Ÿród³a finansowania, takie jak linie kredytowe, je¿eli
jest znana ich wartoœæ166. Równoczeœnie we wskaŸniku tym u¿ywane jest odchylenie standar-
dowe operacyjnych strumieni pieniê¿nych. Uwzglêdnia to niepewnoœæ zwi¹zan¹ z w³aœciwym
wycenieniem potencjalnego zapotrzebowania firmy na œrodki pieniê¿ne. Lambda jest tak¿e je-
dynym miernikiem, który uwzglêdnia oczekiwane przep³ywy pieniê¿ne przedsiêbiorstwa w
po³¹czeniu z jego zasobami œrodków pieniê¿nych i ich ekwiwalentów. Wspó³czynnik ten
uwzglêdnia wszystkie przep³ywy maj¹ce miejsce w przedsiêbiorstwie, niezale¿nie od tego, czy
pochodz¹ z transakcji wynikaj¹cych z krótkoterminowych, czy d³ugoterminowych decyzji fi-
nansowych. Jest on tak¿e u¿ywany do przewidywania bankructwa przedsiêbiorstwa167. WskaŸ-
nik Lambda jest ilorazem sumy pocz¹tkowych zasobów œrodków pieniê¿nych (i ich ekwiwa-
lentów) i prognozowanych operacyjnych przep³ywów pieniê¿nych oraz odchylenia standardo-
wego obliczonego z operacyjnych przep³ywów pieniê¿nych168.
PPZ + E ( NCF )
Lambda = (λ ) = (4.10)
σ
166
G.W. Emery, Measuring Short-Term Liquidity, Journal of Cash Management, lipiec/sierpieñ 1984, s. 25-32.
167 J.K. Shim, Dyrektor …, s. 556.
168 J.G. Kallberg, K.L. Parkinson, Corporate Liquidity: Management and Measurement, Homewood, R.D. IRWIN, 1993, s. 29.
100
www.cedewu.pl
71035220777061
71
gdzie: PPZ – pocz¹tkowe zasoby œrodków pieniê¿nych i ich ekwiwalentów,

E (NCF) – to oczekiwane operacyjne przep³ywy pieniê¿ne w ci¹gu analizowanego okresu,
σ – zmiennoœæ (przedstawiona przez odchylenie standardowe) operacyjnych
przep³ywów pieniê¿nych.
Odchylenie standardowe operacyjnych przep³ywów pieniê¿nych σ, wyra¿aj¹ce niepew-

noœæ co do poziomu przep³ywów pieniê¿nych w analizowanym okresie, mo¿e byæ wyzna-
czone na podstawie danych historycznych. WskaŸnik Lambda okreœlaj¹c wielkoœæ potencjal-
nie dostêpnych œrodków pieniê¿nych (wynikaj¹cych z istniej¹cych ju¿ zasobów oraz przewi-
dywanych) przypadaj¹cych na odchylenie standardowe, pokazuje swoj¹ wielkoœci¹ na po-
ziom zdolnoœci przedsiêbiorstwa do regulowania bie¿¹cych zobowi¹zañ. Je¿eli do oceny po-
ziomu p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie zarz¹d zdecyduje siê na u¿ycie wspó³czynnika Lambda
lub innego zawieraj¹cego zmiennoœæ przep³ywów pieniê¿nych, wówczas w trakcie wyzna-
czania krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci nale¿y ten fakt uwzglêdniæ i odpowiednio
ni¿sze znaczenie przypisaæ tej zmiennoœci jako czynnikowi determinuj¹cemu kszta³t krzywej
wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci. Im wy¿sza jest wartoœæ tego wskaŸnika, tym ni¿sze praw-
dopodobieñstwo wyst¹pienia problemów z brakiem p³ynnoœci. Jeœli Lambda wynosi 3, ozna-
cza to, ¿e jest tylko 0,1% prawdopodobieñstwo, i¿ potrzeby finansowe przewy¿sz¹ posia-
dany poziom p³ynnoœci169.
Tabela 4.8. Wartoœci wspó³czynnika Lambda z przypisanymi prawdopodobieñstwami wyst¹pienia
braku p³ynnoœci
Lambda 1,645 1,751 1,881 2,053 2,326 2,576 3,291
Prawdopodobieństwo wystąpie - 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,50 0,1
nia braku płynności w [%]
ród³o: T. S. Maness, Short-Term ..., s. 38.
Wspó³czynnik ten mo¿e byæ konstruowany dla dowolnych horyzontów czasowych, lecz
dane dla okresów niestandardowych (innych od typowych okresów sprawozdawczych)
mog¹ byæ trudne do zdobycia dla zewnêtrznych analityków. Ponadto trudno jednoznacznie
wyznaczyæ poziom niepewnoœci, który powinien byæ u¿yty do jego obliczania170.
4.4.2. Preliminarz œrodków pieniê¿nych jako miara poziomu p³ynnoœci
Utrzymywanie odpowiedniego poziomu p³ynnoœci wymaga nie tylko bie¿¹cego monito-

rowania aktualnie posiadanych aktywów bie¿¹cych i wkrótce wymagalnych zobowi¹zañ, ale
te¿ tych, których nale¿y siê spodziewaæ w przysz³oœci. W zwi¹zku z tym konieczne jest pla-
169 T.S. Maness, Short-Term ..., s. 37.

170
101
www.cedewu.pl
71035220777061
71
nowanie obrotów œrodkami pieniê¿nymi. Prognoza zapotrzebowania przedsiêbiorstwa na

œrodki pieniê¿ne jest jednym z najwa¿niejszych elementów krótkoterminowego planowania.
Prognozie tej przypisywane s¹ cele, takie jak171:
• Programowanie obiegu œrodków pieniê¿nych w sposób gwarantuj¹cy utrzymanie p³yn-
noœci finansowej w przedsiêbiorstwie na wymaganym optymalnym poziomie.
• Okreœlanie dzia³añ jakie powinny byæ podjête w celu zapewnienia dodatkowych Ÿró-
de³ finansowania lub innego rozwi¹zania przewidywanych problemów zwi¹zanych z
oczekiwanym spiêtrzeniem p³atnoœci, jeœli zgodnie z prognoz¹ mia³yby zagra¿aæ utra-
t¹ p³ynnoœci.
• Okreœlenie najkorzystniejszych sposobów lokowania przewidywanych krótkotermino-
wych nadwy¿ek172.
W zwi¹zku z tym, ¿e preliminarz œrodków pieniê¿nych zawiera w sobie prognozê pozio-

mu nale¿noœci (tabela 4.9, pozycja (6)) oraz prognozê zwi¹zan¹ z zapasami i zobowi¹zania-
mi, sam preliminarz œrodków pieniê¿nych jest wystarczaj¹cy jako miara poziomu p³ynnoœci,
gdy¿ informuje o poziomie œrodków pieniê¿nych bêd¹cym efektem wp³ywów ze sprzeda¿y
(sp³ywu nale¿noœci) i wyp³ywów zwi¹zanych z zakupami materia³ów oraz innymi obci¹¿enia-
mi przedsiêbiorstwa.
Modele zarz¹dzania œrodkami pieniê¿nymi, finansowaniem i krótkoterminowymi inwe-
stycjami (o modelach tych bêdzie mowa w rozdziale 5), charakteryzuj¹ siê tym, ¿e dzia³a-
nie jest podejmowane w momencie, gdy zasób œrodków pieniê¿nych znajduje siê poni¿ej
(powy¿ej) jakiegoœ okreœlonego poziomu. Nie ma w nich najczêœciej elementu przewidywa-
nia (wyj¹tkiem jest model Stone’a, itp.). Preliminarz œrodków pieniê¿nych postuluje podej-
mowanie decyzji jeszcze przed zaistnieniem sytuacji kryzysowej. Obni¿a to koszty dzia³añ.
Preliminarz obrotów pieniê¿nych budowany jest najczêœciej na 6 miesiêcy „do przodu”.
Wykorzystywana jest przy tym zasada „planowania krocz¹cego”, wymagaj¹ca sta³ego i re-
gularnego uzupe³niania preliminarza o kolejne okresy tak, aby ca³y czas przedsiêbiorstwo
dysponowa³o co najmniej pó³roczn¹ prognoz¹ odnosz¹c¹ siê do przysz³ych obrotów pie-
niê¿nych173, co zapewnia o sta³ej aktualnoœci tego planu. Przy budowie preliminarza dla 6-
miesiêcznego okresu najczêœciej przyjmowane s¹ miesiêczne przedzia³y czasowe. Niektó-
171 W. Bieñ, Planowanie p³ynnoœci finansowej, Rachunkowoœæ, 1993, nr 4. Potrzeba prognozowania poziomu p³ynnoœci w
przedsiêbiorstwie wynika z niepewnoœci przysz³oœci i opóŸnienia w czasie – miêdzy momentem podjêcia decyzji a wynikaj¹cymi
z niej skutkami, zob. P. Dittmann, Metody prognozowania sprzeda¿y w przedsiêbiorstwie, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 2000, s. 15,
oraz: H.R. Rinne, Reducing …, por. T.W. Miller, B.K. Stone, Daily Cash Forecasting and Seasonal Resolution: Alternative Models and
Techniques for Using the Distribution Approach, Journal of Financial and Quantitative Analysis, wrzesieñ 1985, s. 335-378 i z:
B.K. Stone, R.A. Wood, Daily Cash Forecasting: A simple Method for Implementing the Distribution Approach, Financial
Management, jesieñ 1977, s. 40-50.
172
Zob. B.K. Stone, N.C. Hill, Cash Transfer Scheduling for Efficient Cash Concentration, Financial Management, jesieñ 1980,
s. 35-43.
173 J. Kowalczyk, A. Kusak, Zarz¹dzanie finansami firmy, PTE – Zak³ad Szkolenia i Doradztwa Ekonomicznego, Lublin 1997,
s. 85-86, zob. tak¿e: M. Sierpiñska, Zarz¹dzanie ..., s. 237.
102
www.cedewu.pl
71035220777061
71
re du¿e przedsiêbiorstwa jako niezbêdne traktuj¹ okreœlenie wp³ywów i wydatków dla po-
szczególnych tygodni, a czêsto i dni. Im bardziej szczegó³owe jest kontrolowanie przep³y-
wów pieniê¿nych, tym wiêksze jest prawdopodobieñstwo precyzyjnego i poprawnego ste-
rowania poziomem p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie. Preliminarz œrodków pie-
niê¿nych jest Ÿród³em o wiele bardziej precyzyjnej informacji o strumieniach pieniê¿nych
ni¿ prognostyczne sprawozdania finansowe.
Sporz¹dzaj¹c taki preliminarz, zarz¹d przedsiêbiorstwa w pierwszej kolejnoœci prognozu-
je poziom przychodów ze sprzeda¿y przedsiêbiorstwa. Nastêpnie prognozuje poziom po-
trzeb zwi¹zanych ze œrodkami trwa³ymi i zapasami, które powstan¹ w wyniku wytworzenia
produktów przeznaczonych do sprzeda¿y i harmonogram p³atnoœci zwi¹zany z tymi œrodka-
mi trwa³ymi i zapasami. Wartoœci te s¹ ³¹czone z informacj¹ o opóŸnieniach w sp³ywie nale¿-
noœci. Uwzglêdnia siê tak¿e terminy p³atnoœci podatkowych, sp³aty odsetek i inne174.
Przyk³ad 4.2.
Zarz¹d przedsiêbiorstwa produkcyjnego prognozuje poziom sprzeda¿y w 2002 roku w
wysokoœci 3 120 000 z³. W wyniku tej sprzeda¿y przep³ywy pieniê¿ne netto kszta³towaæ
siê bêd¹ na poziomie 180 000 z³. Po uwzglêdnieniu wszystkich strumieni pieniê¿nych wy-
nikaj¹cych z wydatków i finansowania, saldo rachunku œrodków pieniê¿nych tego przed-
siêbiorstwa wzroœnie wed³ug przewidywañ o 1 200 000 z³. Jak wynika z wczeœniejszych
rozwa¿añ, taka sytuacja nie oznacza tego ¿e przedsiêbiorstwo nie musi zwracaæ uwagi na
ewentualne niedobory œrodków pieniê¿nych w 2002 roku. Tabela 4.8 przedstawia przyk³a-
dowy preliminarz œrodków pieniê¿nych dla tego przedsiêbiorstwa. Obejmuje on 6 miesiê-
cy, od maja do paŸdziernika 2002 roku. Nie zawiera wszystkich oczekiwanych przep³y-
wów pieniê¿nych, poniewa¿ te które zosta³y uznane za mniej istotne zosta³y pominiête.
Przedsiêbiorstwo to dokonuje sprzeda¿y na warunkach 2/10, netto 30. W rzeczywisto-
œci jednak wielu odbiorców opóŸnia uregulowanie nale¿noœci a¿ do 90 dni. Z danych histo-
rycznych wynika, ¿e 6% to nale¿noœci nieœci¹galne, 4% reguluje p³atnoœci po 60 dniach od
daty zakupu, 10% po 30 dniach, 60% po 10 dniach, a 20% korzysta z opustu, reguluj¹c na-
le¿noœci w ci¹gu 10 dni. Koszty przedsiêbiorstwa zwi¹zane z wytworzeniem produktów to
75% ceny ich sprzeda¿y, to znaczy 600 z³ za tonê. Zakupu materia³ów koniecznych do wy-
tworzenia produktów dokonuje siê 30 dni przed dniem sprzeda¿y. Dostawcy udzielaj¹ 30
dniowego odroczenia p³atnoœci za materia³y. Jeœli w maju oczekiwana wartoœæ sprzeda¿y wy-
nosi 310 000 z³, to zakupy w kwietniu wynios¹ 232 500 z³, a kwota ta w rzeczywistoœci ure-
gulowana bêdzie w maju.
W preliminarz ten zosta³y równie¿ w³¹czone koszty takie jak p³ace i czynsz. Podatki p³a-
cone s¹ co kwarta³. W okresie, na który opiewa preliminarz, bêdzie zap³acone z tego tytu³u
174 L.J. Gitman, J. Madura, Introduction to Finance, Addison Wesley Longman Inc., Boston 2001, s. 427-431. Por.
B. Dickerson, Introduction ..., s. 304.
103
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Tabela 4.9. Preliminarz œrodków pieniê¿nych dla sytuacji bazowej (dane w tys. z³)
III IV V VI VII VIII IX X
I ARKUSZ WPŁYWÓW I WYDATKÓW
(1) Sprzedaż (brutto) 210 260 310 410 520 360 260 210
Wpływy otrzymane:
(2) W ciągu 10 dni od sprzedaży: 61 80 102 71 51 41
(0,2)×(0,98)×(sprzedaż w danym miesiącu)
(3) od 11 do 30 dni od sprzedaży: 186 246 312 216 156 126
(0,6)×(sprzedaż w danym miesiącu)
(0,1)×(sprzedaż w poprzednim miesiącu)
(0,04)×(sprzedaż sprzed dwóch miesięcy)
(6) Należności otrzymane ogółem (2)+(3)+(4)+(5) 281 367 467 355 264 207
Zakupy:
(7) (0,75)×(sprzedaż w następnym miesiącu) 233 308 390 270 195 158
(8) Płatności za zakupione materiały 233 308 390 270 195 158
(jednomiesięczne opóźnienie)
II PRZYROST ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH W DANYM
MIESIĄCU
(9) Należności otrzymane (pozycja (6)) 281 367 467 355 264 207
(10) Płatności za zakupione materiały (pozycja (8)) 233 308 390 270 195 158
(11) Wynagrodzenia 16 21 26 18 15 15
(12) Czynsz 10 10 10 10 10 10
(13) Inne wydatki 15 25 20 15 15 5
(14) Podatki 30 25
(15) Wydatki inwestycyjne 80
(16) Wydatki ogółem (10)+(11)+(12)+(13)+(14)+(15) 274 394 446 393 260 188
(17) Przyrost (ubytek) środków pieniężnych 7 (-27) 21 (-38) 4 19
w miesiącu (9)–(16)
III ZAPOTRZEBOWANIE NA KREDYT
(18) Środki pieniężne na początku miesiąca przy
założeniu niekorzystania z pożyczek 16 23 (-4) 17 (-21) (-17)
(19) Środki pieniężne na koniec miesiąca (17)+(18) 23 (-4) 17 (-21) (-17) 2
(20) Docelowy poziom środków pieniężnych C* 12 12 12 12 12 12
(21) Wielkość skumulowanej nadwyżki (niedoboru)
środków pieniężnych (19)-(20) 11 (-16) (-29) (-33) (-29) (-10)
ród³o: E.F. Brigham, L.C. Gapenski, M.C. Ehrhardt, Financial Management, Theory and Practice, Dryden Press, Orlando
1999, s. 800.
w po³owie czerwca: 30 000 z³ i w po³owie wrzeœnia: 25 000 z³. W sierpniu planowany jest
wydatek wielkoœci 80 000 z³ zwi¹zany z inwestycj¹ w park maszynowy.
Docelowy poziom œrodków pieniê¿nych C* wynika z optymalnej struktury p³ynnych ak-
tywów i z zastosowania warunku optymalizuj¹cego zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ opieraj¹cego siê
na dobraniu takiego poziomu p³ynnoœci ppopt, aby dosz³o do zrównania wewnêtrznej warto-
œci p³ynnoœci i rynkowej wartoœci p³ynnoœci:. Vi(ppopt) = vm. Posiadaj¹c informacjê o optymal-
nym poziomie p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie ppopt, mo¿emy wyznaczyæ optymalny poziom
œrodków pieniê¿nych C*, w oparciu o wzór:
C * = wsp × ppopt (4.11)
gdzie wsp – to optymalny udzia³ œrodków pieniê¿nych w aktywach bie¿¹cych.
104
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Je¿eli z optymalnej struktury aktywów bie¿¹cych okreœlonej przez zarz¹d wynika, ¿e

œrodki pieniê¿ne i ich ekwiwalenty powinny stanowiæ 30% optymalnego poziomu p³ynnoœci,
wówczas optymalny poziom œrodków pieniê¿nych wyniesie: C * = 0,3 × ppopt .
W tabeli 4.9. otrzymany w taki sposób docelowy poziom œrodków pieniê¿nych C* wyno-
si 12 000 z³, natomiast oczekiwana wielkoœæ tych zasobów na pocz¹tku maja 2002 roku wy-
nosi 16 000 z³.
Posiadaj¹c prawid³owo skonstruowany preliminarz œrodków pieniê¿nych, zarz¹d mo¿e
znaæ potencjalne nadwy¿ki lub niedobory œrodków pieniê¿nych w przedsiêbiorstwie i na
podstawie takich informacji organizowaæ odpowiednie dzia³ania.
W czêœci pierwszej (I) tabeli 4.9 pokazany jest arkusz roboczy s³u¿¹cy do kalkulacji wp³y-
wów ze sprzeda¿y i wydatków na zakup materia³ów. Wiersz pierwszy (1) zawiera oczeki-
wan¹ wartoœæ sprzeda¿y w okresie od maja do paŸdziernika oraz znan¹ wartoœæ sprzeda¿y
z marca i kwietnia. Wiersze od (2) do (6) przedstawiaj¹ wp³ywy œrodków pieniê¿nych.
Wiersz (2) informuje, ¿e 20% przychodów ze sprzeda¿y trafia do kasy (lub na konto banko-
we) przedsiêbiorstwa w ci¹gu 10 dni od daty sprzeda¿y. Pomniejszenie kwoty o 2% wynika
z zastosowanego opustu. Wiersz (3) pokazuje przychody ze sprzeda¿y z tego samego mie-
si¹ca, lecz pochodz¹ce od osób nie korzystaj¹cych z opustu. Wiersz (4) prezentuje wp³ywy
od odbiorców reguluj¹cych swe zobowi¹zania po 30, ale przed 60 dniem po dniu sprzeda¿y.
Wiersz (5) podobnie, lecz odnosi siê do p³atnoœci dokonanych 2 miesi¹ce po terminie zaku-
pu. Wiersz (6) przedstawia zsumowane wszystkie przychody z danego miesi¹ca i jest to wy-
nik dodania wartoœci z wierszy od (2) do (5). Po wp³ywach zaprezentowane s¹ wyp³ywy
œrodków pieniê¿nych. W wierszu (7) pokazana jest wielkoœæ zakupów, a w (8) wynikaj¹ce z
nich wyp³ywy œrodków pieniê¿nych.
Czêœæ druga (II) tabeli 4.9 zawiera w wierszu (9) wielkoœæ œrodków pieniê¿nych uzyska-
nych ze sp³ywu nale¿noœci, od której nastêpnie odejmuje siê wartoœci zaprezentowane w
wierszach od (10) do (15), stanowi¹ce p³atnoœci dokonywane w ka¿dym miesi¹cu. Suma
wartoœci od (10) do (15) jest przedstawiona w wierszu (16). Ró¿nica miêdzy przychodami a
wyp³ywami œrodków pieniê¿nych to wynik ró¿nicy wiersza (9) i (16) i jest on przedstawiony
w wierszu (17) jako wartoœæ przyrostu lub ubytku (wartoœæ dodatnia lub ujemna) œrodków
pieniê¿nych w danym miesi¹cu.
Czêœæ trzecia (III) preliminarza przedstawia zapotrzebowanie na kredyt (œciœlej, zapo-
trzebowanie na dodatkowe œrodki pieniê¿ne, które mog¹ byæ uzyskane przez zaci¹gniêcie
krótkoterminowego kredytu lub w inny sposób, na przyk³ad przez sprzeda¿ (obcych) krót-
koterminowych papierów d³u¿nych) lub ewentualn¹ nadwy¿kê œrodków pieniê¿nych, któr¹
mo¿na korzystnie ulokowaæ. W wierszu (18) pokazana jest wielkoœæ zasobów œrodków pie-
niê¿nych (przy za³o¿eniu, ¿e nie s¹ zaci¹gniête ¿adne po¿yczki) na pocz¹tku danego miesi¹-
ca. Wiersz (19) to suma wiersza (17) i (18). Przedstawia on wielkoœæ skumulowanych zaso-
bów, jakie by³yby dostêpne przedsiêbiorstwu, gdyby nie by³o dostêpu do finansowania ze-
105
www.cedewu.pl
71035220777061
71
wnêtrznego. Docelowy, optymalny poziom œrodków pieniê¿nych C*, którego wielkoœæ ma-
my w wierszu (20) jest odejmowany od skumulowanych zasobów œrodków pieniê¿nych, to
jest od wiersza (19). Wynikiem tego jest informacja o wielkoœci skumulowanej nadwy¿ki (lub
niedoboru) œrodków pieniê¿nych.
G³ówna idea preliminarza œrodków pieniê¿nych pokazuje nam wartoœæ tej metody oceny
wielkoœci poziomu p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie. Zarz¹d firmy korzystaj¹c z preliminarza
œrodków pieniê¿nych musi pamiêtaæ, ¿e jest to jedynie plan. Jest wiêc obarczony niepewno-
œci¹. Uzyskane oczekiwane przep³ywy œrodków pieniê¿nych s¹ wartoœciami przybli¿onymi.
4.4.3. Wra¿liwoœæ poziomu p³ynnoœci
W literaturze finansowej proponuje siê poddanie preliminarza œrodków pieniê¿nych ana-

lizie wra¿liwoœci pod k¹tem zmian w wielkoœci sprzeda¿y lub opóŸnienia w sp³ywie nale¿no-
œci. Równoczeœnie, z powodu s³aboœci analizy wra¿liwoœci polegaj¹cej na badaniu wp³ywu tyl-
ko jednego czynnika, tam gdzie jest to mo¿liwe, zalecana jest symulacja Monte Carlo lub ana-
liza scenariuszy175. Zalecenie tych metod uznaæ nale¿y za s³uszne. Nale¿y jednak pamiêtaæ,
¿e metody te same w sobie nie zlikwiduj¹ niepewnoœci, poniewa¿ jedynie o niej informuj¹176
pokazuj¹c ewentualny zakres zmian w poziomach przep³ywów pieniê¿nych wywo³anych
zmianami warunków.
Wp³yw zmian w wielkoœci sprzeda¿y na poziom p³ynnoœci. Spadkowi wielkoœci
sprzeda¿y powinno towarzyszyæ obni¿enie poziomu œrodków pieniê¿nych, natomiast
wzrostowi wielkoœci sprzeda¿y, wzrost poziomu œrodków pieniê¿nych. Analiza wra¿liwo-
œci pozwala na okreœlenie jak wielkiego wzrostu (spadku) powinno siê oczekiwaæ oraz po-
zwala „wy³apaæ” ewentualne nietypowe zachowania poziomu œrodków pieniê¿nych
w przedsiêbiorstwie177.
Przyk³ad 4.3.
Poziom sprzeda¿y przedsiêbiorstwa produkcyjnego, którego dotyczy tabela 4.9 w 2002
roku mo¿e wynosiæ:
• 3 432 000 z³, gdy sytuacja rozwinie siê pomyœlnie (10% wiêcej ni¿ w sytuacji bazowej),
• 2 808 000 z³, gdy sytuacja rozwinie siê niepomyœlnie (10% mniej ni¿ w sytuacji bazowej).
Tabela 4.10 przedstawia preliminarz œrodków pieniê¿nych przy wy¿szych od zak³adanych
pierwotnie (bazowych) wp³ywach ze sprzeda¿y, natomiast tabela 4.11, przy ni¿szych od za-
k³adanych pierwotnie wp³ywach ze sprzeda¿y.
175 Zob. J. McMenamin, Financial ..., s. 556-558.

176
S.G. Eakins, Finance..., s. 383-384; R.A. Brealey, Podstawy ..., s. 1163.
177 Por. W. Pluta, Wykorzystanie analizy wra¿liwoœci do planowania finansowego, Rachunkowoœæ, nr 6/97, s. 299-313.
106
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Tabela 4.10. Preliminarz œrodków pieniê¿nych wyznaczaj¹cy wielkoœæ skumulowanej nadwy¿ki (niedoboru)
œrodków pieniê¿nych, dla wy¿szego rocznego poziomu sprzeda¿y (wynosz¹cego 3 432 000 z³)
(1) Sprzedaż (brutto) 231 286 341 451 572 396 286 231
Wpływy otrzymane:
(0,2) ×(0,98)×(sprzedaż w danym miesiącu)
(0,6) ×(sprzedaż w danym miesiącu)
(0,1) ×(sprzedaż w poprzednim miesiącu)
(0,04) ×(sprzedaż sprzed dwóch miesięcy)
Zakupy:
(7) (0,75) ×(sprzedaż w następnym miesiącu) 256 338 429 297 215 173
MIESIĄCU
(11) Wynagrodzenia 16 21 26 18 15 15
(12) Czynsz 10 10 10 10 10 10
(13) Inne wydatki 15 25 20 15 15 5
(14) Podatki 37 34
(16) Wydatki ogółem (10)+(11)+(12)+(13)+(14)+(15) 297 431 485 420 289 203
założeniu niekorzystania z pożyczek 16 29 2 31 2 26
(19) Środki pieniężne na koniec miesiąca (17)+(18) 29 2 31 2 26 30
środków pieniężnych (19)-(20) 17 (-10) 10 (-10) (-8) 18
107
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Tabela 4.11. Preliminarz œrodków pieniê¿nych wyznaczaj¹cy wielkoœæ skumulowanej nadwy¿ki

(niedoboru) œrodków pieniê¿nych, dla ni¿szego od zak³adanego rocznego poziomu sprzeda¿y
(wynosz¹cego 2 808 000 z³)
(1) Sprzedaż (brutto) 189 234 279 369 468 324 234 189
Wpływy otrzymane:
(0,2)×(0,98)×(sprzedaż w danym miesiącu)
(0,6)×(sprzedaż w danym miesiącu)
(0,1)×(sprzedaż w poprzednim miesiącu)
(0,04)×(sprzedaż sprzed dwóch miesięcy)
Zakupy:
MIESIĄCU
(11) Wynagrodzenia 16 21 26 18 15 15
(12) Czynsz 10 10 10 10 10 10
(13) Inne wydatki 15 25 20 15 15 5
(14) Podatki 23 16
(16) Wydatki ogółem (10)+(11)+(12)+(13)+(14)+(15) 250 356 407 366 232 172
(18) Środki pieniężne na początku miesiąca przy założeniu
niekorzystania z pożyczek 16 19 (-7) 7 (-39) (-34)
(19) Środki pieniężne na koniec miesiąca (17)+(18) 19 (-7) 7 (-39) (-34) (-20)
Na rysunku 4.3, przedstawiono oczekiwane zmiany skumulowanego poziomu œrodków

pieniê¿nych (dla ka¿dego poziomu sprzeda¿y). Widaæ na nim, w których miesi¹cach poziom
ten jest szczególnie wra¿liwy na zmiany poziomu sprzeda¿y.
We wszystkich miesi¹cach, których dotyczy preliminarz œrodków pieniê¿nych, oczekiwa-
ny jest wzrost skumulowanej nadwy¿ki (niedoboru) œrodków pieniê¿nych. Natomiast spad-
kowi poziomu sprzeda¿y w piêciu przypadkach towarzyszy oczekiwanie spadku poziomu
œrodków pieniê¿nych, a wzrostu w jednym (w lipcu).
Wp³yw opóŸnienia w sp³ywie nale¿noœci na poziom p³ynnoœci. Wiêkszemu opóŸnieniu
w sp³ywie nale¿noœci powinno towarzyszyæ obni¿enie poziomu œrodków pieniê¿nych, nato-
miast wzrostowi opóŸnienia – wzrost poziomu œrodków pieniê¿nych. Analiza wra¿liwoœci po-
zwala na okreœlenie jak wielkiego wzrostu (spadku) powinno siê oczekiwaæ oraz pozwala wy-
³apaæ ewentualne nietypowe zachowania poziomu œrodków pieniê¿nych w przedsiêbiorstwie.
108
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rysunek 4.3. Wra¿liwoœæ skumulowanej nadwy¿ki (niedoboru) œrodków pieniê¿nych na zmiany

poziomu sprzeda¿y
Oznaczenia: p – ni¿szy od zak³adanego poziom sprzeda¿y, b – zak³adany poziom sprzeda¿y, o – wy¿szy od zak³adanego
poziom sprzeda¿y.
Przyk³ad 4.4.
W 2002 roku mog¹ nast¹piæ zmiany w opóŸnieniu sp³ywu nale¿noœci i dlatego:
• je¿eli nale¿noœci bêd¹ sp³ywaæ szybciej, wtedy: 2% odbiorców bêdzie p³aciæ po 60
dniach, 8% po 30 dniach, 64% po 10 dniach, a 20% korzysta z opustu p³ac¹c w ci¹gu
10 dni od dostawy. Poziom nale¿noœci nieœci¹galnych pozostaje na poziomie 6%;
• je¿eli nale¿noœci bêd¹ sp³ywaæ wolniej, wtedy: 6% odbiorców bêdzie p³aciæ po 60 dniach,
12% po 30 dniach, 56% po 10 dniach, a 20% korzysta z opustu p³ac¹c w ci¹gu 10 dni od
dostawy. Poziom nale¿noœci nieœci¹galnych pozostaje na poziomie 6%.
Tabela 4.12 przedstawia preliminarz œrodków pieniê¿nych przy szybszym od zak³adane-
go tempie œci¹gania nale¿noœci, tabela 4.13 przy wolniejszym od zak³adanego tempie œci¹ga-
nia nale¿noœci, natomiast rysunek 4.4 przedstawia wra¿liwoœæ skumulowanej nadwy¿ki (nie-
doboru) œrodków pieniê¿nych na zmiany tempa œci¹gania nale¿noœci.
109
www.cedewu.pl
71035220777061
71
œrodków pieniê¿nych, dla krótszego od zak³adanego okresu sp³ywu nale¿noœci
(1) Sprzedaż (brutto) 210 260 310 410 520 360 260 210
Wpływy otrzymane:
(0,2) ×(0,98)×(sprzedaż w danym miesiącu) 2
Zakupy:
MIESIĄCU
(9) Należności otrzymane (pozycja (6) ) 284 372 474 351 256 203
(11) Wynagrodzenia 16 21 26 18 15 15
(12) Czynsz 10 10 10 10 10 10
(13) Inne wydatki 15 25 20 15 15 5
(14) Podatki 30 25
(16) Wydatki ogółem (10)+(11)+(12)+(13)+(14)+(15) 274 394 446 393 260 188
(17) Przyrost (ubytek) środków pieniężnych 10 (-22) 28 (-42) (-4) 15
założeniu niekorzystania z pożyczek 16 26 4 32 (-10) (-14)
(19) Środki pieniężne na koniec miesiąca (17)+(18) 26 4 32 (-10) (-14) 1
środków pieniężnych (19)-(20) 14 (-8) 20 (-22) (-26) (-11)
110
www.cedewu.pl
71035220777061
71
œrodków pieniê¿nych, dla d³u¿szego od zak³adanego okresu sp³ywu nale¿noœci
(1) Sprzedaż (brutto) 210 260 310 410 520 360 260 210
Wpływy otrzymane:
Zakupy:
MIESIĄCU
(9) Należności otrzymane (pozycja (6) ) 279 363 461 360 271 212
(11) Wynagrodzenia 16 21 26 18 15 15
(12) Czynsz 10 10 10 10 10 10
(13) Inne wydatki 15 25 20 15 15 5
(14) Podatki 30 25
(16) Wydatki ogółem (10)+(11)+(12)+(13)+(14)+(15) 274 394 446 393 260 188
(18) Środki pieniężne na początku miesiąca
przy założeniu niekorzystania z pożyczek 16 21 (-10) 5 (-28) (-17)
(19) Środki pieniężne na koniec miesiąca (17)+(18) 21 (-10) 5 (-28) (-17) 7
Przedstawione w tabeli 4.14 oraz na rysunku 4.4 poziomy skumulowanych nadwy¿ek

(niedoborów) œrodków pieniê¿nych, uzale¿nione od tempa œci¹gania nale¿noœci pokazuj¹, ¿e
skróceniu okresu sp³ywu nale¿noœci towarzyszy wzrost nadwy¿ki (zmniejszenie niedoboru)
œrodków pieniê¿nych tylko w dwóch miesi¹cach objêtych preliminarzem: w lipcu i paŸdzier-
niku. Natomiast we wrzeœniu przyspieszenie sp³ywu nale¿noœci bêdzie wi¹za³o siê z utrzy-
maniem poziomu œrodków pieniê¿nych na tym samym poziomie. W pozosta³ych trzech mie-
si¹cach: maju, czerwcu i sierpniu przyspieszenie œci¹gania nale¿noœci spowoduje spadek po-
ziomu œrodków pieniê¿nych w przedsiêbiorstwie.
Wolniejszy od zak³adanego sp³yw nale¿noœci wywo³a obni¿enie poziomu œrodków pie-
niê¿nych tylko w jednym miesi¹cu: paŸdzierniku. Natomiast we wszystkich pozosta³ych wol-
111
www.cedewu.pl
71035220777061
71
niejsze œci¹ganie nale¿noœci bêdzie sz³o w parze z wy¿szym poziomem œrodków pieniê¿nych
w przedsiêbiorstwie.
Jest to sytuacja nietypowa. Jednak¿e widaæ dziêki niej po¿ytek z przeprowadzania anali-
zy wra¿liwoœci dlatego, i¿ normalnie zarz¹d oczekiwaæ powinien, ¿e przyspieszeniu œci¹gania
nale¿noœci powinien towarzyszyæ wzrost poziomu p³ynnoœci i odwrotnie. Jest to oczekiwa-
nie s³uszne i poprawne, ale zdarzaj¹ siê specyficzne sytuacje (maj¹ce swoje Ÿród³o na przy-
k³ad w sezonowym charakterze dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa), które mo¿na zauwa¿yæ miê-
dzy innymi posi³kuj¹c siê analiz¹ wra¿liwoœci.
Tabela 4.14. Wielkoœæ skumulowanej nadwy¿ki (niedoboru) œrodków pieniê¿nych dla ró¿nych okresów
sp³ywu nale¿noœci
Maj Czerwiec Lipiec Sierpień Wrzesień Październik
p 14 -8 20 -22 -26 -11
b 11 -16 -29 -33 -29 -10

o 9 -22 -7 -40 -29 -5
Oznaczenia: p – wolniejszy od zak³adanego sp³yw nale¿noœci, b – zak³adane tempo sp³ywu nale¿noœci, o – szybszy od
zak³adanego sp³yw nale¿noœci.
Rysunek 4.4. Wra¿liwoœæ skumulowanej nadwy¿ki (niedoboru) œrodków pieniê¿nych na zmiany tempa
sp³ywu nale¿noœci
Oznaczenia: p – wolniejszy od zak³adanego sp³yw nale¿noœci, b – zak³adane tempo sp³ywu nale¿noœci, o – szybszy od
zak³adanego sp³yw nale¿noœci.
112
www.cedewu.pl
71035220777061
71
4.4.4. Analiza scenariuszy dla preliminarza œrodków pieniê¿nych
Omówiona w poprzednim punkcie analiza wra¿liwoœci, okreœlana jako najbardziej rozpo-

wszechniona metoda analizowania zagro¿eñ, zwi¹zanych z podjêciem niew³aœciwych decyzji
finansowych178, ogranicza³a siê do badania zmian poziomu p³ynnoœci finansowej pod wp³y-
wem dzia³ania tylko jednego czynnika. Analiza scenariuszy natomiast bada zachowanie siê
poziomu p³ynnoœci przy zmianach kilku czynników na raz. W tym punkcie zostanie przepro-
wadzona analiza scenariuszy dla dwóch czynników: zmian w wielkoœci przychodów ze sprze-
da¿y i opóŸnieñ w sp³ywie nale¿noœci.
Przyk³ad 4.5.
Tabela 4.15 przedstawia wielkoœci przychodów ze sprzeda¿y i opóŸnieñ w sp³ywie nale¿-
noœci w przedsiêbiorstwie, którego dotyczy³y 3 poprzednie przyk³ady. S¹ one podane dla
trzech scenariuszy: optymistycznego, bazowego i pesymistycznego.
Tabela 4.15. Trzy warianty analizy scenariuszy

Scenariusz S p rz e d a ż O p ó ź n i e n i a w s p ł y w i e n a l e ż n o ś ci
Optymistyczny 3 432 000 6% to należności nieściągalne, 2% wpływa po 60 dniach od daty zakupu,
8% po 30 dniach, 64% po 10 dniach, a 20% w ciągu 10 dni
Bazowy 3 120 000 6% to należności nieściągalne, 4% w pływa po 60 dniach od daty zakupu,
Pesymistyczny 2 808 000 6% to należności nieściągalne, 6% wpływa po 60 dniach od daty zakupu,
Natomiast w tabeli 4.16 przedstawiony jest preliminarz œrodków pieniê¿nych wyznacza-

j¹cy wielkoœæ skumulowanej nadwy¿ki (niedoboru) œrodków pieniê¿nych dla scenariusza
optymistycznego.
W przypadku realizacji wariantu optymistycznego przedsiêbiorstwo bêdzie dysponowa-
³o nadwy¿k¹ œrodków pieniê¿nych w 4 miesi¹cach (w maju, lipcu, sierpniu i paŸdzierniku),
natomiast w 2 miesi¹cach (w czerwcu i wrzeœniu) bêdzie wystêpowa³ niedobór œrodków
pieniê¿nych. W miesi¹cach, w których wyst¹pi nadwy¿ka œrodków pieniê¿nych, wewnêtrz-
na wartoœæ p³ynnoœci bêdzie ni¿sza od rynkowej wartoœci p³ynnoœci. Powinno to sk³oniæ za-
rz¹d do podjêcia decyzji o sprzedaniu nadmiernych œrodków pieniê¿nych na rynku, który
oferuje za 1 z³ œrodków pieniê¿nych wiêcej ni¿ jest on wart dla zarz¹du. W miesi¹cach tych
wyst¹pi sytuacja spe³niaj¹ca warunek dokonania krótkoterminowej inwestycji (3.2). Z kolei
sytuacja w czerwcu i wrzeœniu spe³nia warunek zaci¹gniêcia krótkoterminowej po¿yczki
(3.3). W przypadku niedoboru œrodków pieniê¿nych (wystêpuj¹cego najprawdopodobniej
równoczeœnie z ni¿szym poziomem p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie) wewnêtrzna wartoœæ
p³ynnoœci bêdzie wy¿sza od rynkowej wartoœci p³ynnoœci. Powinno to sk³oniæ zarz¹d do ku-
pienia na rynku, odpowiedniej iloœci niedoszacowanych œrodków pieniê¿nych.
178 W. Pluta, Planowanie finansowe w przedsiêbiorstwie, PWE, Warszawa 1999, s. 38.
113
www.cedewu.pl
71035220777061
71
œrodków pieniê¿nych, dla scenariusza optymistycznego
(1) Sprzedaż (brutto) 231 286 341 451 572 396 286 231
Wpływy otrzymane:
(5) o d 61 do 90 dni od sprzedaży: 5 6 7 9 11 8
Zakupy:
MIESIĄCU
(11) Wynagrodzenia 16 21 26 18 15 15
(12) Czynsz 10 10 10 10 10 10
(13) Inne wydatki 15 25 20 15 15 5
(14) Podatki 37 34
(16) Wydatki ogółem (10)+(11)+(12)+(13)+(14)+(15) 297 431 485 420 289 203
(17) Przyrost (ubytek) środków pieniężnych 16 (-21) 36 (-34) (-7) 21
niekorzystania z pożyczek 16 32 11 47 13 6
(19) Środki pieniężne na koniec miesiąca (17)+(18) 32 11 47 13 6 27
środków pieniężnych (19)-(20) 20 (-1) 35 1 (-6) 15
W tabeli 4.17. przedstawiono preliminarz œrodków pieniê¿nych wyznaczaj¹cy wielkoœæ

skumulowanej nadwy¿ki (niedoboru) œrodków pieniê¿nych w przypadku realizacji scenariu-
sza pesymistycznego.
W przypadku realizacji wariantu pesymistycznego przedsiêbiorstwo bêdzie dysponowa³o nad-
wy¿k¹ œrodków pieniê¿nych tylko w jednym miesi¹cu (w maju), natomiast w pozosta³ych miesi¹-
cach bêdzie wystêpowa³ niedobór œrodków pieniê¿nych. Najwiêkszy niedobór wyst¹pi w sierpniu.
Przedstawione w tabeli 4.18 poziomy skumulowanych nadwy¿ek (niedoborów) œrodków
pieniê¿nych uzale¿nione od tego, który wariant zostanie zrealizowany pokazuj¹, ¿e scenariu-
szowi optymistycznemu towarzyszy wzrost (w stosunku do sytuacji bazowej) nadwy¿ki
œrodków pieniê¿nych we wszystkich miesi¹cach.
W przypadku realizacji wariantu pesymistycznego, paradoksalnie, wielkoœæ niedoboru
œrodków pieniê¿nych obni¿a siê w lipcu. W pozosta³ych miesi¹cach poziom œrodków pieniê¿-
nych w przypadku realizacji scenariusza pesymistycznego jest ni¿szy od poziomu bazowego.
114
www.cedewu.pl
71035220777061
71
œrodków pieniê¿nych dla scenariusza pesymistycznego
(1) Sprzedaż (brutto) 189 234 279 369 468 324 234 189
Wpływy otrzymane:
Zakupy:
MIESIĄCU
(11) Wynagrodzenia 16 21 26 18 15 15
(12) Czynsz 10 10 10 10 10 10
(13) Inne wydatki 15 25 20 15 15 5
(14) Podatki 23 16
(16) Wydatki ogółem (10)+(11)+(12)+(13)+(14)+(15) 250 356 407 366 232 172
niekorzystania z pożyczek 16 16 (-13) (-5) (-48) (-36)
(19) Środki pieniężne na koniec miesiąca (17)+(18) 16 (-13) (-5) (-48) (-36) (-18)
Tabela 4.18. Analiza scenariuszy dla wielkoœci skumulowanej nadwy¿ki (niedoboru) œrodków pieniê¿nych
m i e si ą c Maj C z e rw i e c L i p ie c S i e r p ie ń W r z e si e ń P a ź d zi e r n i k
scenariusz
Optymistyczny 20 -1 35 1 -6 15
Bazowy 11 -16 -29 -33 -29 -10
Pesymistyczny 4 -25 -17 -60 -48 -30
Na zakoñczenie rozdzia³u dotycz¹cego pomiaru poziomu p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie

warto zauwa¿yæ, ¿e zarz¹d przedsiêbiorstwa chc¹c optymalnie zarz¹dzaæ p³ynnoœci¹ (stosu-
j¹c warunek optymalizacji poziomu p³ynnoœci vi = vm) mo¿e wybraæ jako podstawowy jeden
z omówionych w tym rozdziale mierników poziomu p³ynnoœci finansowej w przedsiêbior-
stwie. Wa¿ne jest, aby miernik ten by³ konsekwentnie stosowany jako podstawowy, zarów-
no do wyznaczania kszta³tu krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci, jak i do wyznaczania
optymalnego poziomu p³ynnoœci w oparciu o ni¹. Natomiast w miarê mo¿liwoœci pozosta³e
mierniki powinny byæ ca³y czas monitorowane.
115
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rozdzia³ 5
Krótkoterminowe zarz¹dzanie
finansami przy uwzglêdnianiu wartoœci
p³ynnoœci
5.1. Zarz¹dzanie nale¿noœciami
5.1.1. Korzyœci i koszty wynikaj¹ce z posiadania nale¿noœci
Przedsiêbiorstwo, chc¹c posiadaæ odpowiedni dla niego poziom p³ynnoœci, d¹¿y do te-
go, aby by³ on uzyskany jak najni¿szym kosztem. W³aœciwe zarz¹dzanie nale¿noœciami
przedsiêbiorstwa wp³ywa na prawid³ow¹ realizacjê tego celu. Nale¿noœci to skutek odro-
czenia zap³aty za produkty dostarczone odbiorcom, takie odroczenie to kredyt. Mo¿e on
wystêpowaæ w postaci kredytu manipulacyjnego (kiedy odroczenie jest bardzo ma³e i wy-
nika z dzia³añ zwi¹zanych z regulacj¹ nale¿noœci przez odbiorcê, tak¹ formê kredytu czêsto
traktuje siê jako równowa¿n¹ ze sprzeda¿¹ za gotówkê) albo kredytu handlowego. Kredyt
handlowy (kupiecki) charakteryzuje siê odroczeniem zap³aty wiêkszym ni¿ wynikaj¹cym z
czynnoœci manipulacyjnych. Jego u¿ycie mo¿e aktywizowaæ wzrost przychodów ze sprze-
da¿y179. Dlatego, zastanawiaj¹c siê nad wp³ywem wielkoœci tego kredytu na poziom p³yn-
noœci finansowej w przedsiêbiorstwie, nale¿y uwzglêdniaæ, poza bezpoœrednimi kosztami
jego udzielania, tak¿e korzyœci dla przedsiêbiorstwa wynikaj¹ce z wy¿szego poziomu przy-
chodów ze sprzeda¿y.
Posiadanie znacznego poziomu nale¿noœci wi¹¿e siê najczêœciej z du¿ym zapotrzebowa-
niem na zewnêtrzne finansowanie przedsiêbiorstwa. Koszt udzielania kredytu kupieckiego
wi¹¿e siê z wysokimi kosztami takiego finansowania, powiêkszonymi o koszty monitorowa-
nia nale¿noœci i koszty wynikaj¹ce z nieterminowego regulowania lub utraty czêœci przycho-
dów z powodu udzielenia kredytu kupieckiego niewyp³acalnym odbiorcom180. Czêsto jed-
179 G. Emery, A Pure Financial Explanation for Trade Credit, Journal of Financial and Quantitative Analysis, nr 19, 1984, s. 271-
285. Por. S.A. Ross, Finanse ..., s. 676.

180 Por. J. Gentry, J. De La Garza, A Generalized Model for Monitoring Accounts Receivable, Financial Management, zima 1985,
s. 28-38.
116
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rozdzia³ 5. Krótkoterminowe zarz¹dzanie finansami ...
nak te wysokie koszty s¹ rekompensowane wy¿szym poziomem sprzeda¿y, co przy rosn¹-

cych korzyœciach skali produkcji wp³ywa pozytywnie na rentownoœæ podmiotu.
Z udzielania kredytu wynikaj¹ korzyœci dla przedsiêbiorstwa, polegaj¹ce na tym, ¿e czê-
sto koszt kredytu kupieckiego jest wbudowany w cenê, wiêc przedsiêbiorstwo udzielaj¹ce
kredytu handlowego nie powinno dotkliwie odczuwaæ udzielania takiego kredytu181.
Kolejn¹ korzyœci¹, jest fakt, ¿e realizacja transakcji sprzeda¿y na zasadach kredytu kupiec-
kiego pozwala na to, aby odbiorca, jeœli uzna odebrany towar za mniej wartoœciowy ni¿ wy-
nika³o to z umowy, móg³ obni¿yæ kwotê nale¿n¹. Taka mo¿liwoœæ oszczêdza czas i obni¿a
koszty sprzeda¿y.
Ponadto, czasami zdarza siê ¿e przedsiêbiorstwo, bêd¹c czêœci¹ np. oligopolu, ma na³o-
¿one ograniczenia co do wysokoœci ceny. Chc¹c jednak przy takim ograniczeniu uczyniæ swój
produkt relatywnie tañszym, przedsiêbiorstwo mo¿e udzielaæ kredytu kupieckiego swym
odbiorcom, podwy¿szaj¹c tym samym atrakcyjnoœæ oferowanych wyrobów182.
Rysunek 5.1. Koszty operacyjne przedsiêbiorstwa, przy niepe³nym wykorzystaniu jego zdolnoœci
produkcyjnych
koszty AC (przec. koszt ca³kowity)

przeds.
AVC (przec. koszt zm.)

spadek
AFC (przec. koszt sta³y)
wzrost wielkoœæ produkcji/sprzeda¿y
ród³o: B. Klimczak, Mikroekonomia, Wydawnictwo AE, Wroc³aw, 1998, s. 176.
Pomimo istnienia tych powodów maj¹cych zachêciæ przedsiêbiorstwa do sprzeda¿y

na kredyt, wol¹ one sprzedawaæ za gotówkê183 i ostatecznie to nacisk konkurencji wymusza
na nich proponowanie swym odbiorcom kredytu handlowego. Tradycyjna, optymalna polity-
181
Por. J. Smith, Trade Credit and Informational Asymmetry, The Journal of Finance, 1987, vol. 42, nr 4, s. 863-872.
182
W. L. Sartoris, N. C. Hill, Evaluating Credit Policy Alternatives: A Present Value Framework, Journal of Financial Research,
1981 nr 4, s. 81-89. Zob. T. Maness, Short-Term ..., s. 108.
183
R. Schwartz, An Economic Model of Trade Credit, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1974, nr 9, s. 643-657.
Por. E.F. Brigham, Zarz¹dzanie ..., t. 2, s. 247.
117
www.cedewu.pl
71035220777061
71
ka kredytowa, polegaj¹ca na równowa¿eniu kosztów i korzyœci wynikaj¹cych z posiadania

nale¿noœci, jest w³aœciwa. W trakcie jej realizacji nale¿y pamiêtaæ o warunku (3.4) optyma-
lizuj¹cym zarz¹dzanie p³ynnoœci¹: vi = vm184. Zachowanie tego warunku gwarantuje realizacjê
g³ównego celu zarz¹dzania nale¿noœciami. Chc¹c zapewniæ odpowiedni poziom p³ynnoœci
w przedsiêbiorstwie, zarz¹d mo¿e pozyskiwaæ brakuj¹ce œrodki pieniê¿ne przez szybsze
œci¹ganie nale¿noœci, likwidacjê inwestycji finansowych, albo poprzez finansowanie ze-
wnêtrzne. O tym, które dzia³anie jest korzystniejsze decyduje wynik porównania korzyœci
z utrzymywania nale¿noœci i kosztów ich utrzymywania 185.
Poziom tych czynników wp³ywa w sposób decyduj¹cy na charakter realizowanej przez
przedsiêbiorstwo polityki kredytowej. Je¿eli polityka ta bêdzie restrykcyjna, niewielka grupa
odbiorców skorzysta z niej. Skutkiem mo¿e byæ niski poziom sprzeda¿y i niski poziom wie-
rzytelnoœci. RozluŸnienie polityki kredytowej mo¿e powodowaæ wzrost poziomu przycho-
dów ze sprzeda¿y i poci¹gaæ za sob¹ wzrost poziomu nale¿noœci (jest to uzale¿nione nie tyl-
ko od polityki kredytowej przedsiêbiorstwa, lecz równie¿ od czynników niezale¿nych od fir-
my, takich jak np.: elastycznoœæ popytu, pojemnoœæ rynku, psychologiczna sk³onnoœæ klien-
tów do zakupu na kredyt i wiele innych). Mo¿e wtedy pojawiæ siê mo¿liwoœæ wy¿szych zy-
sków, ale towarzyszyæ temu bêdzie wzrost zagro¿enia powstawania z³ych d³ugów i pojawie-
nie siê dodatkowych (czêsto wy¿szych ni¿ przed liberalizacj¹ polityki) kosztów finansowania
nale¿noœci186.
Przyk³ad 5.1.
Obecny poziom sprzeda¿y pewnego przedsiêbiorstwa produkcyjnego (które zarz¹dzaj¹c
swoimi nale¿noœciami, bierze pod uwagê wartoœæ p³ynnoœci) to 1000 sztuk produktu mie-
siêcznie. Cena po której sprzedawane s¹ produkty to 200 z³. Jednostkowy koszt zmienny to
150 z³. Zarz¹d przedsiêbiorstwa rozwa¿a mo¿liwoœæ rozluŸnienia polityki w zakresie udzie-
lania kredytu kupieckiego. Oszacowano, ¿e w wyniku z³agodzenia polityki, stan nale¿noœci
wzroœnie o 40 000 z³. Sprzeda¿ wzroœnie o 300 sztuk, z czego 6% bêdzie stanowiæ dodat-
kow¹ stratê wynikaj¹c¹ ze wzrostu nieœci¹galnych nale¿noœci. Koszt wytworzenia produkcji
sprzedanej to 75% ceny sprzeda¿y, natomiast koszt finansowania zewnêtrznego to 18%.
Porównuj¹c koszty i korzyœci wynikaj¹ce z rozluŸnienia polityki kredytowej, widaæ, ¿e:
• korzyœci to:
50 z³ x 300 sztuk = 15 000 z³,
184 G. Michalski, Wartoœæ p³ynnoœci w zarz¹dzaniu nale¿noœciami, Zarz¹dzanie i Marketing nr 22, Prace Naukowe AE,
Wydawnictwo AE, Wroc³aw [w druku].

185
Por. C. Lam, A. Chen, A Note on Optimal Credit and Pricing Policy Under Uncertainty: A Contingent-Claims Approach, The
Journal of Finance, 1986, vol. 41, nr 5, s. 1141-1148.
186 G. Gallinger , A.J. Ifflander, Monitoring Accounts Receivable Using Variance Analysis Financial Management, zima 1986, 69-
76. Por. A.A. Gropelli, E. Nikbakht, Wstêp do finansów, WIG-Press, Warszawa 1999, s. 346.
118
www.cedewu.pl
71035220777061
71
• koszty to wzrost nieœci¹galnych nale¿noœci o:

60 000 z³ x 0,06 = 3600 z³,
• koszt finansowania dodatkowych nale¿noœci:
40 000 z³ x 0,18 = 7200 z³.
Po prostym odjêciu kosztów od korzyœci otrzymano:
15 000 z³ – 3600 z³ – 7200 z³ = 4200 z³
nadwy¿ki korzyœci nad kosztami, co pokazuje, ¿e rozwa¿ane rozluŸnienie polityki kredyto-
wej nale¿y traktowaæ jako s³uszne.
5.1.2. Wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci a okres sp³ywu nale¿noœci
Maksymalizacja nadwy¿ki korzyœci z posiadania nale¿noœci nad kosztami ich posiadania,

wynika z dopasowania okresu kredytu kupieckiego udzielanego klientom, do stopnia wyko-
rzystania mo¿liwoœci produkcyjnych przedsiêbiorstwa. Innym wa¿nym zagadnieniem jest
uwzglêdnianie zgodnoœci przeciêtnego okresu sp³ywu nale¿noœci z rzeczywistymi mo¿liwo-
œciami odbiorców przedsiêbiorstwa187.
Przyk³ad 5.2.
Dzienna sprzeda¿ przedsiêbiorstwa (Ds) wynosi 1000 z³ i ca³a jest dokonywana na wa-
runkach kredytowych. Œredni okres sp³ywu nale¿noœci (OSN) to 25 dni. Zatem przeciêtny
stan nale¿noœci wynosi: OSN x Ds = 25 x 1000x =25 000 z³. Koszt utrzymania nale¿noœci to
k1 (jest to koszt wyra¿ony procentowo i wynika z kredytu krótkoterminowego dostêpnego
dla przedsiêbiorstwa). Je¿eli wynosi on 12%, to oczekiwany miesiêczny koszt utrzymywania
nale¿noœci wyra¿ony w z³ wyniesie:
OSN × DS × k1 × 121 = 25 × 1000 × 0,12 × 121 = 250 z³ (5.1)
Koszt kredytu krótkoterminowego na poziomie k1 = 12% to najni¿szy mo¿liwy do

zdobycia przez dane przedsiêbiorstwo koszt kredytu. O potrzebie jego zaci¹gniêcia nale¿y
poinformowaæ kredytodawcê z kilkudniowym wyprzedzeniem. Gdyby przedsiêbiorstwo nie
mog³o poinformowaæ swego kredytodawcy wczeœniej, mo¿liwe jest zaci¹gniêcie kredytu po
koszcie: k2 = 24%.
a) Jak przedsiêbiorstwo bêdzie zachowywa³o siê w sytuacji, w której zarz¹d przedsiêbiorstwa

za³o¿y³, ¿e nie bêdzie utrzymywa³ wy¿szego poziomu p³ynnoœci ni¿ to wynika bezpoœrednio z
potrzeb transakcyjnych i celowych? Je¿eli zdarzy siê sytuacja, ¿e odbiorcy opóŸni¹ siê z zap³at¹,
187 G. Michalski, Wp³yw opóŸnieñ w sp³acie nale¿noœci na budowê modelu wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci, Ekonometria nr 9,
Prace Naukowe AE, Wydawnictwo AE, Wroc³aw [w druku].
119
www.cedewu.pl
71035220777061
71
wtedy bêdzie konieczne zaci¹gniêcie dro¿szego kredytu po koszcie k2 = 24%. Z drugiej strony,
jeœli odbiorcy zap³ac¹ wczeœniej (zak³adaj¹c, ¿e dzia³aj¹ oni racjonalnie, nie nale¿y siê tego
spodziewaæ jeœli bez negatywnych konsekwencji mog¹ oni p³aciæ do 25 dnia po zakupie) to
nadwy¿ka œrodków pieniê¿nych zostanie zdeponowana na bie¿¹cym rachunku, który nale¿y
traktowaæ jako niedochodowy.
W badanym miesi¹cu przeciêtne odchylenie od terminowej zap³aty wyniesie s1 = 5 dni.
Zak³ada siê tak¿e, ¿e prawdopodobieñstwo opóŸnienia uregulowania nale¿noœci p2 jest takie
samo, jak prawdopodobieñstwo przedterminowego ich uregulowania p1 i wynosi 0,5.
Wynika st¹d koszt braku p³ynnoœci równy 50 z³:
E(koszt braku p³ynnoœci) = p1 x 0 + p2 x k2 x Ds x s x 121 (5.2)
E(koszt braku p³ynnoœci) = 0,5 x 0 + 0,5 x 24% x 1000 x 5 x 121 =50
Jeœli w badanym miesi¹cu prawdopodobieñstwo opóŸnienia utrzyma siê na poziomie

p2 = 0,5; a przeciêtne odchylenie od terminowej zap³aty wyniesie s2 = 10 dni, to wtedy
koszt braku p³ynnoœci wyniesie 100 z³:
Jeœli w badanym miesi¹cu odchylenie od terminowej zap³aty wyniesie s2 = 10 dni, a

zmieni siê prawdopodobieñstwo wczeœniejszej zap³aty 15 dnia i wyniesie 0,25; natomiast
póŸniejszej zap³aty 35 dnia wyniesie 0,75; to wtedy koszt braku p³ynnoœci wyniesie 150 z³:
Kontynuuj¹c obliczenia dla ró¿nych wielkoœci prawdopodobieñstwa i odchyleñ, otrzymu-

je siê wielkoœæ oczekiwanego kosztu braku p³ynnoœci dla trzech poziomów prawdopodo-
bieñstwa s dniowych opóŸnieñ: p2 = 0,5; p2 = 0,75 lub p2 = 0,875; oraz dla s = 5 dni,
s = 10 dni lub s = 15 dni.
Tabela 5.1. Ró¿ne wielkoœci oczekiwanych kosztów braku dostatecznego poziomu p³ynnoœci (w z³),
uzale¿nione od wielkoœci opóŸnienia sp³ywu nale¿noœci i prawdopodobieñstwa wyst¹pienia tego
opóŸnienia
p r a w d o p o d o bi eń s t w o p 2 = 0,5 p 2 = 0,75 p 2 = 0,875
o d c h y l en i e
s = 5 dni 50 75 87,5
s = 10 dni 100 150 175,0
s = 15 dni 150 225 262,5
b) Je¿eli zarz¹d przedsiêbiorstwa podj¹³ decyzjê, ¿e bêdzie utrzymywa³ poziom p³ynno-

œci na tyle wysoki, aby sprostaæ piêciodniowemu opóŸnieniu, wtedy dla s = 5 dni i prawdo-
podobieñstwa opóŸnienia o 5 dni równego p2 = 0,5; oczekiwany koszt wynosi 50 z³:
120
www.cedewu.pl
71035220777061
71
E(koszt braku p³ynnoœci) = 0,5 x 0 + 0,5 x 24% x 1000 x 0 x 121 + 12% x 1000 x 5 x121 =50
Jest to dok³adnie tyle samo, co w przypadku, w którym przedsiêbiorstwo nie utrzymywa³o

wy¿szego poziomu p³ynnoœci.
Jeœli prawdopodobieñstwo wyst¹pienia opóŸnieñ wzroœnie, korzyœæ z utrzymywania
wy¿szego poziomu p³ynnoœci bêdzie wiêksza. Dla prawdopodobieñstwa p2 = 0,75; ocze-
kiwany koszt wynikaj¹cy z braku p³ynnoœci to 75 z³, natomiast oczekiwany koszt, w przy-
padku gdy zarz¹d zdecydowa³ siê na utrzymywanie wy¿szego poziomu p³ynnoœci wystar-
czaj¹cego do pokrycia piêciodniowego opóŸnienia w sp³ywie nale¿noœci jest taki sam jak
dla prawdopodobieñstwa równego p2 = 0,5 z³ i wynosi 50 z³ (korzyœæ wynika z tego, ¿e
w przypadku utrzymywania wy¿szego poziomu p³ynnoœci koszt jest ni¿szy o 25 z³).
Z rozwa¿añ zawartych w przyk³adzie 5.2 widaæ, ¿e oczekiwana wewnêtrzna wartoœæ
p³ynnoœci zale¿y od prawdopodobieñstwa wyst¹pienia opóŸnienia w sp³ywie nale¿noœci.
W przyk³adzie kszta³towa³a siê ona na poziomach zaprezentowanych w tabeli 5.1. poniewa¿
równa bêdzie oczekiwanemu kosztowi braku odpowiedniego poziomu p³ynnoœci. Przedsta-
wiæ j¹ mo¿na jako:
E(wartoœæ p³ynnoœci) = p2 x k2 x Ds x s x t
360 (5.3)
gdzie: p2 – prawdopodobieñstwo opóŸnienia sp³ywu nale¿noœci o s dni,

k2 – stopa procentowa wynikaj¹ca z koniecznoœci zaci¹gniêcia niezapowiedzianego
wczeœniej kredytu,
Ds – dzienny poziom sprzeda¿y,
s – opóŸnienie w sp³ywie nale¿noœci,
t – okres dla którego dokonywane s¹ obliczenia.
W zale¿noœci od tego na jakim poziomie zarz¹d przedsiêbiorstwa postanowi³ ustaliæ swój

ostro¿noœciowy poziom p³ynnoœci, z utrzymywania nadwy¿ki œrodków pieniê¿nych ponad
potrzeby transakcyjne i celowe, mo¿na uzyskaæ korzyœæ lub stratê.
Wielkoœæ takiej korzyœci wyznaczyæ mo¿na ze wzoru:
t t
E(korzyœæ) = E(wartoœæ p³ynnoœci) - E(koszt utrzymania p³ynnoœci) = p2 x k2 x Ds x s x 360 - k1 x Ds x s x 360
t x (p x k - k )
E(korzyœæ) = Ds x s x360 2 2 1
(5.4)
Widaæ st¹d, ¿e przez ca³y czas gdy: p2 x k2 > k1 (je¿eli znane jest nam s) warto utrzymy-
waæ poziom p³ynnoœci na tyle wysoki, aby pokryæ s-dniowe opóŸnienie sp³ywu nale¿noœci188.
188Poziom s odpowiedni dla danego przedsiêbiorstwa oraz prawdopodobieñstwo p2 wyst¹pienia takiego opóŸnienia,
szacowaæ mo¿na na podstawie danych historycznych. Praca ta nie bêdzie zajmowaæ siê ich wyznaczaniem.
121
www.cedewu.pl
71035220777061
71
5.1.3. Praktyczne mo¿liwoœci optymalizacji zarz¹dzania nale¿noœciami
W ramach stosowanej przez przedsiêbiorstwo polityki kredytowej powinny byæ

okreœlone189:
• standardy kredytowe s³u¿¹ce do oceny klientów,
• limity przyznanych kredytów,
• warunki sprzeda¿y,
• sposoby œci¹gania opóŸnionych nale¿noœci.
Okreœlaj¹c wiarygodnoœæ kredytow¹ odbiorców, a wiêc wyznaczaj¹c standardy kredyto-

we, stawia siê za cel opisanie „marginalnego klienta”, któremu mo¿na jeszcze udzieliæ kre-
dytu handlowego190. Dokonywane jest to w wyniku analizy danych zarówno finansowych, jak
i niefinansowych. Takiej analizie powinien byæ poddawany ka¿dy ubiegaj¹cy siê o kredyt
klient. Je¿eli spe³nia on wymagania wszystkich standardów kredytowych, wówczas otrzymu-
je kredyt kupiecki. „Marginalny klient” otrzymuje natomiast kredyt na okres próbny, na ma-
³¹ kwotê albo, gdy posiada dodatkowe zabezpieczenie (na przyk³ad w postaci akredytywy
bankowej gwarantuj¹cej zap³atê przez bank faktury do okreœlonej kwoty w przypadku, gdy
odbiorca towaru tego nie uczyni). Tradycyjn¹ metod¹ stosowan¹ przy ocenie jakoœci kredy-
tu jest badanie potencjalnych kredytobiorców pod k¹tem piêciu czynników191:
• charakteru klienta,
• potencja³u klienta,
• kapita³u klienta,
• zabezpieczenia klienta,
• warunków ogólnych.
Pierwszy z nich, dotyczy charakteru odbiorcy. Jest to miara jakoœciowa, która informuje
czy dany klient bêdzie próbowa³ uczciwie sp³aciæ d³ug w terminie. Charakter kredytobiorcy
jest oceniany na podstawie poprzednich jego zachowañ.
Drugi czynnik jest tak¿e miernikiem subiektywnym. Dotyczy oceny zdolnoœci kredyto-
biorcy do sp³aty d³ugu. O potencjale (capacity) klienta, podobnie jak o jego charakterze,
wnioskuje siê w oparciu o informacje dotycz¹ce poprzednich jego zachowañ oraz o jego
dzia³aniach w momencie starania siê o kredyt.
Kapita³ klienta (capital) wynika z ogólnej sytuacji ocenianego przedsiêbiorstwa. Okreœla
siê go na podstawie jego sprawozdañ finansowych, ze szczególnym uwzglêdnieniem wspó³-
189 E.F. Brigham, Podstawy zarz¹dzania finansami, PWE, Warszawa 1996, t. 3, s. 157-158.
190 Por. S. Besley, J.S. Osteryoung, Survey of Current Practices in Establishing Trade-credit Limits, Financial Review, 1985,
s. 70-82.
191 Znanych jako „5 C kredytu”, B. Dickerson, B.J. Campsey, E.F. Brigham, Introduction to Financial Management, Dryden
Press, Fort Worth, 1995, s. 347-348.
122
www.cedewu.pl
71035220777061
71
czynników mówi¹cych o ryzyku: ilorazu d³ugu i aktywów ca³kowitych, wspó³czynnika p³yn-

noœci bie¿¹cej wIII oraz krotnoœci pokrycia odsetek zyskiem.
Czwarty czynnik, odnosz¹cy siê do zabezpieczenia klienta (collateral) okreœlany jest przez
wartoœæ aktywów proponowanych przez klienta w celu zabezpieczenia kredytu.
Ostatni czynnik okreœlaj¹cy jakoœæ kredytu to warunki ogólne towarzysz¹ce transakcji.
Zwi¹zane s¹ one z koniunktur¹ w gospodarce, która mo¿e wp³yn¹æ na zdolnoœæ sp³aty kre-
dytu przez klienta.
Ustalenie standardów kredytowych daje mo¿liwoœæ stworzenia systemu klasyfikacji ryzy-
ka. Obejmuje on wyznaczenie klas ryzyka, opisanie rodzajów klientów przypisanych ka¿dej
klasie oraz okreœlenie polityki kredytowej dla ka¿dej klasy ryzyka192. System klasyfikacji ryzy-
ka mo¿e byæ utworzony z kilku, np. trzech klas ryzyka:
• wysokiego,
• œredniego,
• niskiego.
Do klasy wysokiego ryzyka s¹ zaszeregowani klienci o s³abej kondycji finansowej. Nie

udziela siê im kredytu. Sprzedaje siê im tylko za gotówkê. Mo¿liwe jest nawet za¿¹danie od
nich dokonania przedp³aty.
W klasie œredniego ryzyka znajduj¹ siê odbiorcy, którzy maj¹ 4 „C” na odpowiednim po-
ziomie, natomiast jedno „C” na poziomie niezadowalaj¹cym. Ma³e zamówienia takich klien-
tów s¹ realizowane automatycznie. Wiêksze natomiast, przed udzieleniem kredytu s¹ anali-
zowane i wymagaj¹ dodatkowej akceptacji s³u¿b przedsiêbiorstwa odpowiedzialnych za œci¹-
ganie nale¿noœci.
Klienci o niskim ryzyku spe³niaj¹ wszystkie „C”. Ka¿dy z nich ma przyznany limit kredy-
towy i w ramach jego granic mo¿e kupowaæ bez potrzeby dodatkowej kontroli.
Limit przyznanego kredytu jest zale¿ny od oceny uzyskanej przez klienta. Szczególna
uwaga jest zwracana na dwa z „C”: wyp³acalnoœæ i charakter193. Przedsiêbiorstwo udzielaj¹-
ce kredytu handlowego ustala poziom limitu, do którego nabywca mo¿e kupiæ z odrocze-
niem zap³aty. Nie ma sztywnych regu³ ustalania takiego limitu i czêsto jest on zale¿ny od in-
tuicji oraz w³asnej oceny wyp³acalnoœci klienta dokonanej przez zarz¹d przedsiêbiorstwa.
Warunki sprzeda¿y polegaj¹ na zdefiniowaniu d³ugoœci okresu kredytowania i wyznacze-
niu skonta poprzez okreœlenie jego stopy i okresu194. D³ugoœæ okresu kredytowania informu-
je o tym, jaki maksymalnie d³ugi okres zap³aty jest przez firmê oferowany jej odbiorcom. Po
tym okresie naliczane s¹ odsetki za zw³okê. Skonto gotówkowe jest wynikiem chêci uspraw-
192 T.S. Maness, Short-Term ..., s. 116.

193 N.C. Hill, Short …, s. 428-429.
194 R.A. Brealey, S.C. Myers, A.J. Marcus, Fundamentals of Corporate Finance, IRWIN, McGraw-Hill, Boston, 1999, s. 568-
569, okres ten zale¿ny jest czêsto nie tylko od charakterystyki samego klienta, ale te¿ od bran¿y w jakiej dzia³a: L.D. Schall,
Introduction ..., s. 546-547.
123
www.cedewu.pl
71035220777061
71
nienia przep³ywów pieniê¿nych, a co za tym idzie uzyskania wy¿szego poziomu p³ynnoœci

przedsiêbiorstwa poprzez zasilenie go z tego w³aœnie Ÿród³a, gdy¿ zastosowanie go przyspie-
sza kr¹¿enie œrodków obrotowych195. Skonto polega na tym, ¿e jeœli nabywca dokona zaku-
pu w czasie, w którym oferowane jest skonto, otrzyma mo¿liwoœæ zap³aty ni¿szej kwoty za
zakupione towary. Okres skonta to najczêœciej oko³o 10 dni, natomiast stopa, o któr¹ jest re-
dukowana kwota, to 2-3%196.
W Polsce nie ma jeszcze ustalonych zwyczajów odnosz¹cych siê do d³ugoœci udzielanego
dyskonta. W tabeli 5.2 przedstawione s¹ typowe dla wybranych pañstw Europy i dla Stanów
Zjednoczonych warunki udzielania kredytu kupieckiego.
Z punktu widzenia zarz¹dzania p³ynnoœci¹ przedsiêbiorstwa, procedury œci¹gania nale¿-
noœci s¹ najistotniejsze w procesie zarz¹dzania wierzytelnoœciami. W³aœciwa realizacja œci¹-
gania nale¿noœci jest œciœle powi¹zana z ich monitorowaniem197. Brak monitorowania wierzy-
telnoœci mo¿e skutkowaæ tym, ¿e nie bêdzie wiadomo, kto zalega z zap³at¹. Ma to zawsze
g³êboko negatywne skutki dla zarz¹dzania p³ynnoœci¹ finansow¹ podmiotu198. G³ównym ce-
lem monitorowania poziomu nale¿noœci jest informowanie o odchyleniach od oczekiwanego
poziomu nale¿noœci wynikaj¹cych ze zdarzeñ nielosowych199.
Tabela 5.2. Warunki udzielania kredytu kupieckiego w USA i wybranych pañstwach Europy
Pań st wo N a j c zę ś c i e j p r a k t y k o w a n e od r o c ze n i e i p r o c e n t d y s k on t a
Austria 8-14 dni, 2-3%
Belgia 10 dni, 2%
Dania Zasadniczo nie występuje, niektóre przedsiębiorstwa: 10 dni, 2-3%
Finlandia 14 dni, 2%
Francja Przy płatności gotówką (0 dni odroczenia), 1-2,5%
Niemcy Występuje w niektórych branżach, np. włókienniczej: 10 dni, 3%
Wielka Brytania Zasadniczo nie występuje
Islandia Natychmiastowa zapłata, 5-7%
Włochy Zasadniczo nie występuje, lecz możliwe są negocjacje. Zależy od produktu i wielkości
zakupu.
Norwegia Zasadniczo nie występuje, niektóre przedsiębiorstwa: 10 dni, 2%
Hiszpania Nie występuje
Szwecja Zasadniczo nie występuje
Szwajcaria 5 dni, 2%
Holandia Występuje tylko w kilku przedsiębiorstwach: 10 dni, 2%
USA 10 dni, 2%
ród³o: M. Dolfe, A. Koritz, European Cash Management – a guide to best practice, John Wiley & Sons, Chichester 1999, s. 26.
195
J. Œliwa, Zarz¹dzanie finansami przedsiêbiorstwa, od diagnozy do projekcji, FRR, Warszawa, 1998, s. 260.
196 M. Dolfe, A. Koritz, European Cash Management – a guide to best practice, John Wiley & Sons, Chichester 1999, s. 26.
Por. N.C. Hill, K.D. Riener, Determining the Cash Discount in the Firm’s Credit Policy, Financial Management, wiosna 1979,
s. 68-73.
197 M. Carpenter, J. Miller, A Reliable Framework for Monitoring Accounts Receivable, Financial Management, zima 1979,
s. 37-40, oraz: F.C. Scherr, Modern …, s. 252-253.

198 Por. D. Wêdzki, Ocena sp³aty nale¿noœci, Rachunkowoœæ, nr 11/2000, s. 625-631.
199 M. Piotrowska, Finanse ..., s. 23.
124
www.cedewu.pl
71035220777061
71
W celu monitorowania wierzytelnoœci stosuje siê miary wskaŸnikowe, takie jak: obieg
nale¿noœci, OSN oraz udzia³y nieœci¹gniêtych nale¿noœci. Innym narzêdziem jest umiesz-
czenie wyników w wykazie wieku nale¿noœci lub proporcji p³atnoœci, przeprowadzenie
analizy jakoœci nale¿noœci ogó³em, albo dokonanie zestawienia pozycji niezap³aconych.
Obieg nale¿noœci jest obliczany wed³ug wzoru:
Obieg nale¿noœci = sprzeda¿ na kredyt/nale¿noœci. (5.5)
Ni¿sze tempo obiegu nale¿noœci wyra¿ane jest mniejsz¹ sum¹ sprzeda¿y na kredyt przy-
padaj¹c¹ na 1 z³ nale¿noœci. Ni¿sze tempo jest skutkiem narastania nale¿noœci powstaj¹cych
w wyniku sprzeda¿y kredytowej. W sytuacji takiej, jeœli dane tempo obiegu nale¿noœci nie
odpowiada przedsiêbiorstwu, korzystn¹ mo¿e okazaæ siê rewizja warunków udzielania kre-
dytu handlowego.
OSN – okres sp³ywu nale¿noœci jest kolejn¹ miar¹ monitorowania nale¿noœci (uto¿sa-
miany z DSO – Days Sales Outstanding, przeciêtnym okresem œci¹gania nale¿noœci)200.
((TAR 30 )
TARtt x×nnx×30) (5.6)
OSN =
OSN t
∑ sprzedaz
sprzeda¿j
j =t − n +1
j
gdzie: TARt – suma nale¿noœci,

n – iloœæ miesiêcy dla których liczony jest OSN,
sprzeda¿j – poziom sprzeda¿y kredytowej z okresu j.
OSN mierzony jest w dniach. Wzrost tej wartoœci, wynikaj¹cy z wyd³u¿enia okresu œci¹-
gania nale¿noœci, informuje o tym, ¿e prawdopodobnie uregulowanie wierzytelnoœci zabiera
odbiorcom wiêcej czasu. Wielkoœæ tego miernika, jak to pokazuje wzór (5.6), zale¿y od wiel-
koœci sprzeda¿y. Zmiany tej wielkoœci wp³ywaæ bêd¹ na zmianê OSN, nawet jeœli zachowania
odbiorców nie zmieni³y siê. W zale¿noœci od kosztu pozyskiwania finansowania zewnêtrzne-
go i korzyœci wynikaj¹cych z obecnej polityki kredytowej, przedsiêbiorstwo powinno, w mia-
rê rzeczywistych potrzeb, zwiêkszyæ swój poziom p³ynnoœci poprzez finansowanie ze-
wnêtrzne, rezygnacjê z krótkoterminowych inwestycji, albo zdecydowaæ siê na obni¿enie
œredniego okresu œci¹gania nale¿noœci.
200 Szersze omówienie sposobów obliczania i zastosowania okresu zwrotu nale¿noœci mo¿na znaleŸæ w pracach: M. Sier-
piñska, Metody prognozowania nale¿noœci oraz wp³ywów gotówkowych w przedsiêbiorstwie, Ekspert 1996, nr 1, s. 93-97; M. Sier-
piñska, Nadzór nad nale¿noœciami przedsiêbiorstwa, Rachunkowoœæ 1996, nr 5, s. 231-233.
125
www.cedewu.pl
71035220777061
71
SNN – stosunek nieœci¹gniêtych nale¿noœci jest nastêpn¹ miar¹ monitorowania wie-

rzeytelnoœci. Wyznacza siê go wed³ug wzoru:
NKMt
SNN = (5.7)
sprzeda¿j
gdzie: SNN – stosunek nieœci¹gniêtych nale¿noœci,

NKMt – nale¿noœci na koniec danego miesi¹ca wynikaj¹ce ze sprzeda¿y w okresie t,
sprzeda¿t – (na warunkach kredytu kupieckiego) w okresie t.
Stosunek nieœci¹gniêtych nale¿noœci nie wykazuje wra¿liwoœci na poziom sprzeda¿y.

Dziêki temu zmiany w jego wielkoœci pojawi¹ siê tylko wtedy, gdy nastêpuj¹ zmiany w regu-
lowaniu wierzytelnoœci.
Wykaz wieku nale¿noœci to klasyfikacja rachunków nieuregulowanych wierzytelnoœci

dokonana wed³ug d³ugoœci okresu, jaki min¹³ od ich powstania. Przyk³adowy taki wykaz
przedstawiony zasta³ w tabeli 5.3. Wykaz wieku nale¿noœci zawiera w sobie: wiek nale¿no-
œci w dniach, liczbê rachunków wierzytelnoœci, wartoœæ takich nale¿noœci oraz procentowy
udzia³ nale¿noœci o danym wieku, w ca³kowitej sumie wszystkich nale¿noœci.
Tabela 5.3. Wykaz wieku nale¿noœci (kwoty w tys. z³)
Całkowite należności Bieżące należności W i e k wi e r z y t e l n o ś ci w d n i a ch
O d b io r c a : 1-10 11-30 31-60 61-90 Powyżej 90
Firma A 100 50 10 10 15 15 -
Firma B 80 - - - - 80 -
Firma C 300 300 - - - - -
Firma D 250 200 - - 50 - -
Firma E 650 - 600 50 - - -
...
...
...
Razem 14 000 6 800 4 100 1 500 1 000 400 200
Udział w
całkowitych 100% 48,6% 29,3% 10,7% 7,1% 2,9% 1,4%
należnościach
Narzêdzie to, jeœli jest wykorzystywane regularnie, informuje o tym, jak przebiega pro-
ces œci¹gania wierzytelnoœci. Posiadaj¹c dane o tym, czy œci¹ganie nastêpuje szybciej czy wol-
niej, przedsiêbiorstwo z wiêksz¹ ³atwoœci¹ mo¿e przewidywaæ swoje zapotrzebowanie na
korzystanie z innych Ÿróde³ p³ynnoœci, aby zapewniæ optymalny jej poziom. Dane pochodz¹-
ce z wykazu wieku nale¿noœci wi¹¿¹ siê z takim samym zastrze¿eniem jakie wystêpuje przy
OSN (DSO), poniewa¿ w wykazie wieku nale¿noœci, równie¿ wystêpuje uzale¿nienie wyni-
ków od wielkoœci sprzeda¿y. Na przyk³ad: je¿eli trzy miesi¹ce wczeœniej przedsiêbiorstwo
126
www.cedewu.pl
71035220777061
71
sprzedawa³o dziesiêciokrotnie mniej ni¿ obecnie, to udzia³ w ca³kowitych nale¿noœciach

kszta³tuj¹cy siê na poziomie 1,4% dotycz¹cy nale¿noœci starszych ni¿ 90-dniowe, jest rela-
tywnie wartoœci¹ bardzo wysok¹201.
Podobne funkcje spe³nia analiza jakoœci nale¿noœci ogó³em (payments pattern appro-
ach)202. Zwraca ona szczególn¹ uwagê na to, czy odbiorcy, maj¹ sk³onnoœæ do „spowalnia-
nia” p³atnoœci. Takie zachowanie klientów wymaga³oby od przedsiêbiorstwa zwiêkszenia za-
anga¿owania w finansowanie nale¿noœci. Informuje ono tak¿e o obni¿aniu siê jakoœci posia-
danych przez przedsiêbiorstwo nale¿noœci, a co za tym idzie, o wzroœcie zagro¿enia strata-
mi wynikaj¹cymi z udzielenia „z³ych kredytów”.
Przyk³ad 5.3.
Aby zilustrowaæ metodê analizy prawid³owoœci sp³at, przeanalizowany zostanie sp³yw na-
le¿noœci przedsiêbiorstwa, którego dotyczy³ przyk³ad 4.2, z tym ¿e dodatkowo za³o¿one zo-
stanie, ¿e przedsiêbiorstwo to rozpoczê³o dzia³alnoœæ w kwietniu 2001 roku.
Tabela 5.4. przedstawia dane tego przedsiêbiorstwa dotycz¹ce kszta³towania siê nale¿-
noœci i o przychodach ze sprzeda¿y dokonywanej na warunkach kredytowych. Z treœci przy-
k³adu 4.2 wynika, ¿e 60% sprzeda¿y to nale¿noœci regulowane w ci¹gu 30 dni od daty sprze-
da¿y, 10% sp³ywa w terminie od 31 do 60 dni, 4% od 61 do 90 dnia, natomiast 6% to na-
le¿noœci nieœci¹galne. Zak³ada siê, ¿e klienci tego przedsiêbiorstwa maj¹ ca³y czas takie same
zwyczaje dotycz¹ce p³atnoœci.
Tabela 5.4. Analiza prawid³owoœci sp³at nale¿noœci (wielkoœci w tys. z³ lub w dniach)
D s n a p o d s t. D S O n a p od s t.
N a l e ż n o ś ci D s n a p o d s t . D S O (O S N)
S p rz e d a ż D a n y ch o d D a n y ch o d
n a k on i e c D a n y ch n a p o d s t. D a n y c h
M i e si ą c n a k r ed y t p o c z . o k r. p o c z . o k r.
m i e si ą c a k w a r t a l n y ch k w a r t a ln y c h
( t y s . z ł) R o z l ic z . R o z l ic z .
( t y s . z ł) ( t y s . z ł) ( d ni )
( t y s . z ł) ( d ni )
Kwiecień 208 52
Maj 248 88
Czerwiec 328 129 8,7 14,8 8,7 14,8
Lipiec 416 164

Sierpień 288 149
Wrzesień 208 119 10,1 11,8 9,4 12,7
Październik 168 90
Listopad 136 71
Grudzień 104 56 4,5 12,4 7,8 7,2
Styczeń 96 47
Luty 128 52
Marzec 168 65 4,4 14,8 6,9 9,4
ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie: E.F. Brigham, Zarz¹dzanie ..., t. 2, s. 253.
201
Por. N.C. Hill, Short-Term ..., s. 447-448.
202
E.F. Brigham, Zarz¹dzanie ..., t. 2, s. 252. Por.: W.G. Lewellen, R.W. Johnson, A Better Way to Monitor Accounts Receivable,
Harvard Business Review, maj-czerwiec 1972, s. 101-109.
127
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Kolumna trzecia tabeli 5.4 przedstawia nale¿noœci na koniec ka¿dego miesi¹ca. Na przy-
k³ad w kwietniu 2001 roku sprzeda¿ na warunkach kredytowych (kolumna druga) wynosi³a
208 000 z³ (natomiast 260 000 z³ to sprzeda¿ ca³kowita). W zwi¹zku z tym, ¿e 60% nale¿-
noœci sp³ynê³o jeszcze w tym samym miesi¹cu, poziom nale¿noœci na koniec kwietnia wyno-
si³ 52 000 z³. Wynika to z poni¿szych obliczeñ:
260000 x 0,8 - 260000 x 0,6 = 52000 z³
Do koñca maja 2001 roku 80%+10%=90% klientów zap³aci³o za produkty sprzedane

w kwietniu (czyli: 20% gotówk¹ i 60% na zasadach kredytowych jeszcze w kwietniu oraz
10% w maju), a 80% zap³aci³o za produkty sprzedane w maju (w tym 20% gotówk¹, a 60%
na zasadach kredytowych), dlatego nale¿noœci na koniec maja wynosi³y 88 000 z³. Wynika to
z obliczeñ:
52000 - 0,1 x260000 + 320000 x 0,8 - 310000 x 0,6 = 88000 z³
W czwartej i pi¹tej kolumnie tabeli 5.4, przedstawiona jest przeciêtna dzienna sprzeda¿
(Ds), i odroczenie wp³ywów ze sprzeda¿y (DSO), wyznaczone na podstawie danych kwartal-
nych. Na przyk³ad w drugim kwartale 2001 roku dzienna sprzeda¿ wynosi³a 8700 z³. Wyni-
ka³o to z obliczeñ:
208000+ 248000+ 328000
90
= 8700 z³
Z kolei, na koniec tego kwarta³u odroczenie wp³ywów ze sprzeda¿y wynosi³o 14,8 dni:
129
8 ,7
= 14,8 dni
W szóstej i siódmej kolumnie tabeli 5.4 przedstawiono przeciêtn¹ dzienn¹ sprzeda¿ (Ds),
i odroczenie wp³ywów ze sprzeda¿y (DSO), obliczone w oparciu o dane od pocz¹tku okre-
su rozliczeniowego. Na przyk³ad w trzecim kwartale 2001 roku dzienna sprzeda¿ wynosi³a
9400 z³. Wynika³o to z obliczeñ:
208000+ 248000+ 328000+ 416000+ 288000+ 208000
180
= 9400 z³
Z kolei, na koniec tego kwarta³u odroczenie wp³ywów ze sprzeda¿y wynosi³o 12,7 dni:
119
9 ,4
= 12,7 dni
Dane zawarte w tabeli 5.4 pokazuj¹, ¿e zmieniaj¹ca siê wielkoœæ sprzeda¿y poci¹ga za so-
b¹ dostosowywanie siê wskaŸnika DSO203. W przyk³adzie 5.3 celowo zosta³a za³o¿ona nie-
203 E.F. Brigham, Zarz¹dzanie ..., t. 2, s. 253.
128
www.cedewu.pl
71035220777061
71
zmiennoœæ zachowañ odbiorców, widaæ dziêki temu, ¿e DSO zmienia siê, mimo tego ¿e rze-
czywisty okres sp³ywu nale¿noœci pozosta³ bez zmian. Inn¹ powa¿n¹ wad¹ DSO jest to, ¿e je-
go wielkoœæ zale¿y od metody uœredniania danych. Inne poziomy DSO s¹ w kolumnie pi¹tej,
a inne w siódmej. WskaŸnik DSO pozostaje niestabilny, mimo nie zmieniaj¹cych siê zwycza-
jów p³atniczych klientów. Pos³ugiwanie siê DSO jako narzêdziem monitorowania nale¿noœci
jest trudne, je¿eli, tak jak w przedsiêbiorstwie z przyk³adu 5.3, przychody ze sprzeda¿y pod-
legaj¹ wahaniom sezonowym.
Tabela 5.5 zawiera rozk³ad nale¿noœci w czasie na koniec czterech pierwszych kwarta-
³ów dzia³alnoœci tego przedsiêbiorstwa.
Tabela 5.5. Monitorowanie prawid³owoœci sp³ywu nale¿noœci
Rozkł a d W a r t o ś ć n a l e ż n o śc i i i ch u d z i a ł w n a l e ż n o ś c i a c h o g ó ł e m n a k o n i e c k w a r t a ł u
n a le ż n o ś c i 30 czerwca 2001 r. 30 września 2001 r. 31 grudnia 2001 r. 31 marca 2002 r.
w c z a si e ( d n i )
(tys. zł ) (%) (tys. zł ) (%) (tys. zł) (%) (tys. zł ) (%)
0-30 82 64 52 44 26 47 42 65
31-60 31 24 36 30 17 30 16 25
61-90 16 12 31 26 13 23 7 10
129 100 119 100 56 100 65 100
ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie: E.F. Brigham, Zarz¹dzanie ..., t. 2, s. 254.
Z tabeli 5.5 wynika, ¿e na koniec wrzeœnia 2001 roku stan nale¿noœci wynosi³: 119 000 z³.
Stan tych nale¿noœci sk³ada³ siê z (0,06) x 520 000 = 312 000 z³ sprzeda¿y z lipca,
(0,1) x 360 000 = 36 000 z³ sprzeda¿y z sierpnia i (0,2) x 260 000 = 52 000 z³ sprzeda¿y z
wrzeœnia.
Wzrost wielkoœci sprzeda¿y w trzecim i czwartym kwartale 2001 roku pozwala³ przypusz-
czaæ, ¿e nale¿noœci sp³ywaj¹ szybciej (obni¿enie DSO), chocia¿ tak naprawdê nabywcy nie zmie-
nili swoich zwyczajów p³atniczych. Ta w³aœciwoœæ DSO powinna zachêciæ zarz¹d do ostro¿ne-
go stosowania tego wskaŸnika przy ocenie prawid³owoœci w sp³ywie nale¿noœci.
Kolejnym narzêdziem do kontrolowania nale¿noœci jest zestawienie pozycji niezap³a-

conych (uncontrolled balances schedule) 204. Przedstawia je tabela 5.6.
Tabela 5.6 przedstawia to zestawienie (dla przedsiêbiorstwa z przyk³adu 5.3). Wynika z
niego, ¿e poziom nale¿noœci pozosta³ych do zap³aty po ka¿dym z miesiêcy danego kwarta³u
nale¿y podzieliæ przez sprzeda¿ na kredyt z danego miesi¹ca, po to, aby uzyskaæ odpowied-
nie wielkoœci stosunku nieœci¹gniêtych nale¿noœci SNN.
Na przyk³ad, na koniec drugiego kwarta³u dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa 31 000 z³
z 416 000 z³ kredytowej sprzeda¿y z lipca, czyli 7,7%, pozostaje wci¹¿ niezap³acona. To sa-
mo dotyczy 12,5% sprzeda¿y z sierpnia i 25% sprzeda¿y z wrzeœnia.
Metoda ta pozwala lepiej monitorowaæ nale¿noœci przedsiêbiorstwa poprzez to, ¿e
umo¿liwia usuniêcie skutków sezonowych i cyklicznych zmian sprzeda¿y oraz pozwala na
204
E.F. Brigham, Zarz¹dzanie..., t. 2, s. 254.
129
www.cedewu.pl
71035220777061
71
dok³adny pomiar prawid³owoœci sp³at odbiorców. Jest ona zatem Ÿród³em lepszej zagrego-
wanej informacji ni¿ ta, która mo¿liwa jest do uzyskania przy u¿yciu takich narzêdzi jak: DSO,
czy rozk³ad nale¿noœci w czasie205.
Tabela 5.6. Zestawienie pozycji niezap³aconych
Kwa rt a ł M i e si ą c S p rz e d a ż (t ys . z ł. ) P o z o s t ał e n al e żn o ś ci ( t y s. z ł . ) W s k a źn i k S NN (% )
I Kwiecień 208 16 7,7
Maj 248 31 12,5
Czerwiec 328 82 25,0
129 45,2
II Lipiec 416 31 7,7

Sierpień 288 36 12,5
Wrzesień 208 52 25,0
119 45,2
III Październik 168 13 7,7

Listopad 136 17 12,5
Grudzień 104 26 25,0
56 45,2
IV Styczeń 96 7 7,7
Luty 128 16 12,5
Marzec 168 42 25,0
65 45,2
ród³o: Opracowanie na podstawie: E.F. Brigham, Zarz¹dzanie ..., t. 2, s. 255.
W wyniku monitorowania nale¿noœci otrzymywana jest informacja o klientach, którzy

nie wywi¹zuj¹ siê terminowo ze swych zobowi¹zañ. Przedsiêbiorstwo chc¹c otrzymaæ
wierzytelnoœci, stosuje ró¿ne procedury, aby je wyegzekwowaæ206. Próbuj¹c sk³oniæ klien-
ta do zap³aty, po kilku dniach od daty zapadalnoœci, przedsiêbiorstwo mo¿e wys³aæ list
przypominaj¹cy o zaleganiu ze sp³at¹. Ostrzejszy w tonie list, uzupe³niony rozmow¹ tele-
foniczn¹, mo¿e byæ wys³any (je¿eli nie nast¹pi³o jeszcze uregulowanie nale¿noœci) po up³y-
wie miesi¹ca.
W warunkach polskich nie wykszta³ci³y siê jeszcze jednolite i stabilne obyczaje odnosz¹-
ce siê do sposobów ponaglania niesolidnego nabywcy. W tabeli 5.7 przedstawiono praktykê
panuj¹c¹ w USA i wybranych pañstwach Europy.
Je¿eli nast¹pi przeterminowanie w sp³acie wiêksze ni¿ 90 dni, przedsiêbiorstwo zaczyna
dochodziæ nale¿noœci w bardziej zdecydowany sposób, maj¹c do wyboru207:
• Przelew powierniczy.
• Proces s¹dowy.
205 E.F. Brigham, Zarz¹dzanie ..., t. 2, s. 256.

206 E.F. Brigham, L.C. Gapenski, M.C. Ehrhardt, Financial Management, Theory and Practice, Dryden Press, Orlando 1999,
s. 820.
130
www.cedewu.pl
71035220777061
71
• Postêpowanie nakazowe.
• Skorzystanie z us³ug wyspecjalizowanej agencji.
• Aukcjê wierzytelnoœci.
Tabela 5.7. Zwyczaje dotycz¹ce przypominania niesolidnym d³u¿nikom o zap³acie w wybranych

pañstwach europejskich i USA
Pań stwo N a j c zę ś c i e j p r a k t y k o w a n y s p o s ó b u p o m n i e n i a n a b y w c y za l e g a j ą c e g o z z a p ł a t ą
Austria 2-3 przypomnienia, poczynając od 15-30 dnia, powtarzane co 3-4 tygodnie
Belgia 2-3 przypomnienia co 15-20 dni
Dania 2 przypomnienia po 2-4 tygodniach
Finlandia List przypominający, a zaraz po nim sankcje prawne
Francja 2 przypominające listy, pierwszy już po 15 dniach
Niemcy 3 przypomnienia z 2-3 tygodniowymi przerwami, ostatnie jest wysłane przez prawnika
bezpośrednio przed wniesieniem sprawy do sądu
Wielka 2-3 przypomnienia: 14, 30, i 60 dnia
Brytania
Islandia 2 przypomnienia następujące po rozmowie telefonicznej
Włochy 2-3 przypomnienia, ostatnie przesłane listem poleconym
Norwegia 1-2 przypomnienia, jedno z nich ostrzega przed sankcjami prawnymi
Hiszpania 2-3 przypomnienia w ciągu 1-2 miesięcy
Szwecja 2-3 przypomnienia, najdłużej do 60 dni, potem sankcje prawne
Szwajcaria 1-2 przypomnienia
Holandia 2-4 przypomnienia
USA 2-4 przypomnienia w połączeniu z rozmowami telefonicznymi
ród³o: M. Dolfe, European ..., s. 40.
Powierniczy przelew wierzytelnoœci polega na tym, ¿e bank egzekwuje od d³u¿nika na-

le¿noœci w imieniu wierzyciela208. Bank przed przelaniem odzyskanej kwoty pobiera za tê
czynnoœæ prowizjê. Przedmiotem takiego przelewu s¹ tylko nale¿noœci, nie budz¹ce zastrze-
¿eñ co do zasady i co do wysokoœci. Aby bank podj¹³ siê realizacji dzia³añ zwi¹zanych z po-
wierniczym przelewem wierzytelnoœci, musi byæ pewnoœæ, ¿e chodzi o wierzytelnoœæ bez-
sporn¹.
Dochodzenie roszczeñ na drodze s¹dowej jest obecnie w polskich warunkach zbyt d³u-
gie i ma³o skuteczne. Op³ata zwi¹zana z tego rodzaju sprawami (wpis) to nawet kilkanaœcie
procent kwoty spornej209. Po otrzymaniu klauzuli wykonalnoœci wyroku, ¿¹dana kwota jest
egzekwowana przez komornika. Ca³y proces trwa œrednio kilka miesiêcy.
Postêpowanie nakazowe jest tañsze (bo op³ata z nim zwi¹zana stanowi oko³o 25% wpi-
su s¹dowego210) i okreœlane jako efektywniejsze. Wydanie nakazu zap³aty odbywa siê na po-
siedzeniu niejawnym i dlatego mo¿e mieæ miejsce szybciej ni¿ otrzymanie wyroku w postê-
powaniu zwyk³ym. Kolejnym krokiem jest egzekucja przez komornika.
208 Por. A. Malewicz, Zarz¹dzanie finansami w przedsiêbiorstwach pañstwowych i spó³kach, IOiZP Orgmasz, Warszawa 1993,
s. 174.
209
M. Sierpiñska, Zarz¹dzanie ..., s. 216.
210 Por. A. Bia³y, Co zrobiæ z d³ugiem?, Rzeczpospolita, 1993, nr 51.
131
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Us³ugi oferowane przez wyspecjalizowane agencje, na przyk³ad wywiadownie gospodar-

cze, charakteryzuj¹ siê skutecznoœci¹ wynikaj¹c¹ z obaw d³u¿nika, ¿e informacja o nie zap³a-
conej nale¿noœci znajdzie siê w bazie danych wywiadowni, a przez to zostanie dostarczona
przysz³ym klientom d³u¿nika. Op³ata za œci¹ganie nale¿noœci przez wywiadowniê kszta³tuje
siê w okolicach 6-8% œci¹ganej kwoty.
Ostatni¹, z wymienionych, technik¹ œci¹gania zaleg³ych nale¿noœci jest sprzedanie ich na
aukcji. Przeciêtna cena wierzytelnoœci w trakcie takiej aukcji jest ni¿sza od pe³nej kwoty o
oko³o 10-20%.
Œci¹ganie nale¿noœci jest kosztowne, nie tylko ze wzglêdu na bezpoœrednie koszty wyni-
kaj¹ce z prowizji czy op³at s¹dowych, lecz równie¿ ze wzglêdu na reputacjê firmy i ewentu-
alne negatywne skutki w przysz³ym poziomie sprzeda¿y211.
Przedsiêbiorstwo nie musi braæ na siebie wszystkich obowi¹zków wynikaj¹cych z zarz¹-
dzania nale¿noœciami. Istniej¹ tu co najmniej dwie mo¿liwoœci:
• Ubezpieczenie wierzytelnoœci.
• Faktoring.
W przypadku ubezpieczenia nale¿noœci ubezpieczyciel selekcjonuje klientów, wyp³aca

odpowiednie odszkodowania wynikaj¹ce z nieterminowej sp³aty nale¿noœci oraz przejmuje
nieuregulowane przez d³u¿ników wierzytelnoœci i samodzielnie je windykuje212. W obowi¹z-
kach przedsiêbiorstwa pozostaje monitorowanie nale¿noœci i zg³aszanie przeterminowanych
nale¿noœci ubezpieczycielowi, aby dokona³ wyp³aty odszkodowania.
Faktoring opieraj¹cy siê na d³ugookresowej umowie polega na tym, ¿e faktor nabywa obecne
i przysz³e nale¿noœci przedsiêbiorstwa, samodzielnie ponosz¹c ryzyko nieterminowej regulacji wie-
rzytelnoœci. Przedsiêbiorstwo po przedstawieniu faktorowi kopii faktury, otrzymuje od niego wiêk-
sz¹ czêœæ pieniêdzy (do 80% kwoty), a pozosta³¹ czêœæ w momencie uregulowania wierzytelnoœci
przez klienta. Faktor w zamian za prowizjê przejmuje wszystkie obowi¹zki przedsiêbiorstwa wy-
nikaj¹ce ze sprzeda¿y na kredyt213. Korzystanie z tych us³ug powoduje, ¿e bardziej skutecznie
mo¿na zarz¹dzaæ œrodkami pieniê¿nymi tak, aby utrzymywaæ optymalny poziom p³ynnoœci, gdy¿
wp³ywy nale¿noœci s¹ o wiele bardziej przewidywalne i sterowalne. Z punktu widzenia zarz¹dza-
nia p³ynnoœci¹ nale¿y uznaæ korzystanie z us³ug faktora lub ubezpieczenie wierzytelnoœci za jak naj-
bardziej po¿¹dane w ka¿dym przedsiêbiorstwie produkcyjnym, którego rozmiary, a w szczególno-
œci rozmiary sprzeda¿y kredytowej na to pozwalaj¹214.
211 E.F. Brigham, Financial ..., s. 820.

212
Por. M. Maszybrodzki, Ryzykuj¹ nie tylko eksporterzy, Rzeczpospolita, 1995, nr 3.
213 L. Stecki, Faktoring w praktyce handlowej, Dom Organizatora TNOiK, Toruñ 1995, s. 52 oraz: B. Ko³osowska, Polityka
kredytowa w zarz¹dzaniu nale¿noœciami przedsiêbiorstwa, [w:] Zarz¹dzanie finansami firm – teoria i praktyka, red. W. Pluta, PN nr
894, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 2001, s. 82-83.
214
Por. M. Sierpiñska, Krótkoterminowe Ÿród³a finansowania przedsiêbiorstw, [w:] Rozwa¿ania o gospodarce, WN PWN,
Warszawa-Kraków 1996, s. 162-168.
132
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Proces zarz¹dzania nale¿noœciami przedsiêbiorstwa jest bardzo istotny. Produkcja nawet

najbardziej rentownych produktów nie zagwarantuje odpowiednich korzyœci, jeœli ta sfera
codziennej dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa zostanie zaniedbana.
5.2. Zarz¹dzanie zobowi¹zaniami bie¿¹cymi
Do krótkoterminowych Ÿróde³ finansowania zalicza siê takie, których pocz¹tkowy termin

p³atnoœci nie jest póŸniejszy ni¿ jeden rok od momentu zaci¹gniêcia. Zalicza siê do nich:
• zobowi¹zania wobec dostawców (kredyt kupiecki),
• po¿yczki z banków handlowych,
• emisjê (w³asnych) krótkoterminowych papierów d³u¿nych.
Podrozdzia³ ten zajmie siê g³ównie tymi pierwszymi. Bie¿¹ce zobowi¹zania przedsiêbior-
stwa wobec jego dostawców nale¿¹ do spontanicznych Ÿróde³ finansowania zewnêtrznego.
Powstaj¹ one w wyniku zwyk³ej dzia³alnoœci operacyjnej przedsiêbiorstwa produkcyjnego215.
Ze wzglêdu na istniej¹ce zapotrzebowanie na wyroby firmy, przedsiêbiorstwo, chc¹c produ-
kowaæ odpowiedni¹, zaspokajaj¹c¹ istniej¹cy popyt iloœæ wyrobów jest zmuszone nabywaæ
szereg materia³ów i us³ug. Je¿eli s¹ one nabywane na kredyt, to powstaje wówczas sponta-
niczne Ÿród³o finansowania zewnêtrznego, tzn. zobowi¹zania wobec dostawców. Takie bie-
¿¹ce zobowi¹zania uznaje siê za bezp³atne Ÿród³a finansowania. Bezp³atnoœæ wynika z tego,
¿e przedsiêbiorstwo kupuj¹ce na zasadach kredytu kupieckiego nie jest zobligowane do ¿ad-
nych dodatkowych œwiadczeñ na rzecz dostawcy z tytu³u korzystania z tego kredytu. Jeœli
dostawca nie umo¿liwia³by odroczenia zap³aty, firma by³aby zmuszona finansowaæ dostawy
kapita³em w³asnym, albo innym finansowaniem zewnêtrznym. W podrozdziale 5.1 zawarta
zosta³a informacja, ¿e przedsiêbiorstwo dostarczaj¹ce materia³y lub us³ugi najczêœciej wkom-
ponowuje koszt kredytu kupieckiego w cenê wyrobu. Koszt tego kredytu jest na tyle wyso-
ki, ¿e czêsto przewy¿sza koszt finansowania kredytem bankowym. Nominalny koszt kredy-
tu kupieckiego mo¿na wyznaczyæ na podstawie wzoru 5.8:
sk 360
nominalny koszt kredytu kupieckiego = × (5.8)
100% − sk okr − osk
215 T.S. Maness, Short-Term ..., s. 190. W literaturze spotyka siê tak¿e odmienne opinie, wed³ug których, w zwi¹zku z tym,
¿e zobowi¹zania wobec dostawców, pracowników, bud¿etu pañstwa maj¹ okreœlone terminy p³atnoœci, nie s¹ ekonomicznym
Ÿród³em finansowania, ale jedynie – do terminu p³atnoœci – zmniejszaj¹ zapotrzebowanie przedsiêbiorstw na kredyty bankowe
lub fundusze w³asne. Por. A. Firlejczyk, Finansowe instrumenty zarz¹dzania przedsiêbiorstwami przemys³owymi, PWE , Warszawa
1972, s. 249.
133
www.cedewu.pl
71035220777061
71
gdzie: sk– procent skonta,

okr – okres kredytu kupieckiego,
osk – okres skonta.
Aby uzyskaæ „pe³niejszy obraz” nale¿y obliczyæ rzeczywist¹ wielkoœæ tego kosztu. Mo¿-
na tego dokonaæ przez obliczenie efektywnej rocznej stopy odsetek p³aconych za dodatko-
wy kredyt kupiecki. Efektywn¹ stopê oblicza siê ze wzoru216:
n
efektywny koszt kredytu kupieckiego = 1 + sk 
 −1 (5.9)
 100 % − sk 
gdzie: n – liczba okresów w roku, w których podmiot korzysta z kredytu obci¹¿onego
kosztami, oblicza siê j¹ ze wzoru:
360
n=
okr − osk
Przyk³ad 5.4.
Podmiot, kupuj¹cy od przedsiêbiorstwa, którego dotyczy przyk³ad 4.2, ma do dyspozy-
cji nastêpuj¹ce warunki kredytu kupieckiego: 2/10, net 30. Oznacza to, ¿e jeœli zap³aci za za-
kupiony materia³ w ci¹gu 10 dni od chwili zakupu, otrzyma 2% opustu (skonta). Natomiast
uregulowanie zobowi¹zania po 10 dniu od momentu zakupu wi¹¿e siê z zap³at¹ pe³nej ceny.
Dokonanie zap³aty pomiêdzy 10 a 30 dniem jest to¿same z zaci¹gniêciem kredytu krótko-
terminowego od dostawcy. Obliczenie kosztu kredytu kupieckiego dostarcza informacji o
tym, czy warto korzystaæ z kredytu kupieckiego, czy te¿ raczej nale¿y zaci¹gn¹æ krótkoter-
minowy kredyt bankowy i skorzystaæ ze skonta:
2% 360dni
nominalny koszt kredytu kupieckiego = × = 36,74%
100% − 2% 30 dni − 10dni
Widaæ st¹d, ¿e dopóki nominalny koszt kredytu bankowego bêdzie ni¿szy od 36,74%;
dopóty nale¿y korzystaæ z krótkoterminowego kredytu bankowego.
360
 2%  30 −10
efektywny koszt kredytu kupieckiego = 1 +  − 1 = 43,86%
 100% − 2% 
Oznacza to, ¿e je¿eli efektywny koszt kredytu bankowego bêdzie wy¿szy od 43,86%, to
nale¿y wtedy korzystaæ z kredytu handlowego. W przypadku sytuacji odwrotnej, gdzie koszt
ten bêdzie ni¿szy od efektywnego kosztu kredytu handlowego nale¿y wtedy skorzystaæ z
kredytu bankowego.
216
W. Pluta, Finansowanie zakupów kredytem handlowym, Rachunkowoœæ, nr 6, 1995 r., s. 291.
134
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Nie op³aca siê zatem korzystaæ z kredytu kupieckiego, je¿eli wystêpuje ³atwy dostêp do
kredytu bankowego217. Z punktu widzenia zarz¹dzania p³ynnoœci¹ finansow¹ przedsiêbior-
stwa w zarz¹dzaniu zobowi¹zaniami wobec dostawców przedmiotem zainteresowania po-
winna byæ przede wszystkim stabilnoœæ wyp³ywów œrodków pieniê¿nych. Przedsiêbiorstwo,
w okreœlonym obszarze, samo decyduje o czasie, w którym ureguluje swoje zobowi¹zania.
O tym, jakie terminy sp³aty wyznaczyæ, decyduj¹ koszty zwi¹zane z dostêpnymi wariantami.
Jeœli dostawca nie oferuje ¿adnych opustów za wczeœniejsz¹ zap³atê, oczywiste jest, ¿e nale-
¿y wtedy p³aciæ tak póŸno jak siê da. Inaczej jest, gdy mamy do wyboru kilka terminów god-
nych rozwa¿enia z powodu towarzysz¹cych im ró¿nych poziomów kosztów zakupu. Jak
zwykle przy ka¿dej decyzji dotycz¹cej zarz¹dzania p³ynnoœci¹ rozwa¿yæ nale¿y koszty i ko-
rzyœci wynikaj¹ce z danego terminu i nastêpnie podj¹æ decyzjê.
Przyk³ad 5.5.
Przedsiêbiorstwo A otrzyma³o od dostawcy uprawnienia do 2% skonta, jeœli zobowi¹za-
nie wynikaj¹ce z faktury (opiewaj¹cej na 10 000 000 z³) zostanie uregulowane w terminie do
10 dni. Z drugiej strony, przedsiêbiorstwo ma mo¿liwoœæ skorzystania z wiêkszego, do 30
dni, odroczenia p³atnoœci. Równoczeœnie wiadomo, ¿e bank jest sk³onny udzieliæ kredytu
krótkoterminowego oprocentowanego na poziomie 16% w skali roku. Tabela 5.8 przedsta-
wia zestawienie korzyœci z wykorzystania skonta. Korzyœæ z wykorzystania skonta:
2% x 10 000 000 z³ = 200 000 z³
wynika z tego, ¿e o tyle mniej przedsiêbiorstwo A bêdzie musia³o zap³aciæ swojemu

dostawcy, jeœli ureguluje zobowi¹zanie do 10 dnia od momentu zakupu. Koszt wykorzystania
skonta:
20
16% x 9 800 000 z³ x 360 = 87 111 z³
to koszt krótkoterminowego kredytu bankowego, którym przedsiêbiorstwo sfinansuje

uregulowanie zap³aty 10 dnia. 16% to koszt kredytu bankowego. 9 800 000 z³ to kwota, jak¹
nale¿y zap³aciæ dostawcy (czyli 10 000 000 z³ pomniejszone o 2% skonta).
20
360
wynika st¹d, ¿e kredyt bankowy umo¿liwiaj¹cy zakup w okresie skonta musi byæ
zaci¹gniêty na 20 dni (a stopa okreœlaj¹ca koszt kredytu bankowego jest podana w stosunku
rocznym).
217
E.F. Brigham, Zarz¹dzanie ..., t. 2, s. 182-185; A.A. Gropelli, Wstêp ..., s. 350.
135
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Tabela 5.8. Porównanie korzyœci i kosztów zwi¹zanych z wykorzystaniem opustu (w tys. z³)
Korzyści z wykorzystania skonta: (2% × 10000) 200,00
(16% ×
9800 × 20 )
Koszt skorzystania ze skonta: 87,11
360
Korzyść netto: 112,89
Jeœli zarz¹d przedsiêbiorstwa zdecydowa³by siê zap³aciæ za dostawê 30 dni po dniu zaku-
pu, koszt wynikaj¹cy z takiej decyzji by³by wy¿szy o 112 890 z³ ni¿ w przypadku zap³aty do
10 dnia. W warunkach swobodnego dostêpu do (tañszego od kosztu kredytu kupieckiego)
finansowania bankowego nale¿y zwlekanie z zap³at¹ uznaæ za nieuzasadnione. Dziêki odpo-
wiedniemu zarz¹dzaniu zobowi¹zaniami przedsiêbiorstwo nabywa potrzebny mu poziom
p³ynnoœci finansowej po ni¿szej cenie.
5.3. Zarz¹dzanie œrodkami pieniê¿nymi, bie¿¹cymi inwestycjami

i finansowaniem
5.3.1. Cel zarz¹dzania œrodkami pieniê¿nymi
Powszechnie przyjmuje siê, ¿e celem zarz¹dzania œrodkami pieniê¿nymi jest redukowanie

utrzymywanych w przedsiêbiorstwie zasobów œrodków pieniê¿nych do minimum konieczne-
go do prowadzenia dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa. Jest to wynik interpretacji twierdzenia, ¿e
optymalne zarz¹dzanie œrodkami pieniê¿nymi polega na tym, aby znaleŸæ taki ich poziom, któ-
remu towarzyszy najwiêksza przewaga korzyœci nad kosztami. Przyjêcie tezy, ¿e ten optymal-
ny poziom œrodków pieniê¿nych odpowiada „minimum koniecznemu do prowadzenia dzia³al-
noœci”, jest wynikiem wiary w to, ¿e p³ynnoœæ finansowa nie ma wartoœci i nie przynosi korzy-
œci. P³ynnoœæ finansowa, jak to ju¿ zosta³o pokazane, ma wartoœæ, co prawda niewielk¹ w nor-
malnych warunkach, lecz wystarczaj¹co du¿¹, aby uznaæ za zasadne i op³acalne utrzymywanie
wiêkszych zasobów œrodków pieniê¿nych, ni¿ wynika³oby to tylko z potrzeb transakcyjnych.
Dlatego za cel zarz¹dzania œrodkami pieniê¿nymi nale¿y przyj¹æ: „doprowadzenie utrzymy-
wanych w przedsiêbiorstwie zasobów œrodków pieniê¿nych do takiego poziomu, któ-
ry jest optymalny z punktu widzenia zbilansowania kosztów utrzymywania zapasów
œrodków pieniê¿nych i kosztów posiadania zbyt ma³ych ich zasobów”. Ten optymalny
poziom jest wynikiem stosowania warunku optymalizuj¹cego zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ finanso-
w¹: vi = vm (3.4). Chodzi o taki poziom œrodków pieniê¿nych, przy którym wewnêtrzna war-
toœæ p³ynnoœci jest równa rynkowej wartoœci p³ynnoœci. W innym przypadku zalecane jest za-
stosowanie siê do warunku (3.2) lub warunku (3.3).
136
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Typ i rozmiar tych kosztów jest czêœciowo uzale¿niony od specyfiki strategii finansowej
prowadzonej przez podmiot.
5.3.2. Rodzaje strategii finansowych
Zarz¹d przedsiêbiorstwa powinien mieæ okreœlon¹ strategiê (politykê) finansow¹218.

Chodzi o taki zbiór kryteriów i regu³ postêpowania podporz¹dkowanych realizacji celu, ja-
kim jest pomna¿anie bogactwa w³aœcicieli, którymi kieruj¹ siê zarz¹dzaj¹cy przedsiêbior-
stwem w trakcie podejmowania decyzji odnosz¹cych siê do zdobywania œrodków na finan-
sowanie bie¿¹cych i przysz³ych potrzeb oraz okreœlania sposobów i kierunków wykorzysta-
nia tych œrodków, przy uwzglêdnieniu znanych zarz¹dowi szans, ograniczeñ i zwi¹zków
z otoczeniem219. Taka strategia jest wypadkow¹ rynkowych warunków i osobistych sk³on-
noœci zarz¹du (przede wszystkim sk³onnoœci do ponoszenia ryzyka). W oparciu o ni¹ zarz¹d
wyznacza odpowiedni¹ strukturê bie¿¹cych aktywów i Ÿród³a ich finansowania. Znaj¹c ko-
nieczny poziom œrodków pieniê¿nych przedsiêbiorstwo dopasowuje swoje dzia³ania maj¹-
ce na celu osi¹gniêcie tego poziomu do okreœlonej przez zarz¹d strategii finansowej przed-
siêbiorstwa220. Mo¿liwe jest zastosowanie przez firmê jednej z trzech polityk (strategii) fi-
nansowych:
• agresywnej (restrykcyjnej),
• umiarkowanej,
• konserwatywnej (elastycznej).
Polityka restrykcyjna (agresywna) charakteryzuje siê niskim poziomem aktywów bie¿¹-

cych i wysokim poziomem pasywów krótkoterminowych. Zwi¹zany z ni¹ jest krótki cykl
konwersji œrodków pieniê¿nych wynikaj¹cy z niskiego poziomu nale¿noœci i wysokiego po-
ziomu zobowi¹zañ. Poci¹ga to za sob¹ zmniejszenie kosztów operacyjnych, a co za tym
idzie: mo¿liwoœæ osi¹gania lepszych wyników finansowych. Z faktu, ¿e stosowanie restryk-
cyjnej strategii finansowej wi¹¿e siê z posiadaniem wysokiego poziomu pasywów bie¿¹cych
wynikaj¹ (w normalnych warunkach) ni¿sze koszty odsetek, poniewa¿ zobowi¹zania krótko-
terminowe s¹ zazwyczaj tañsze od d³ugoterminowych.
Polityka konserwatywna (elastyczna) wi¹¿e siê z wysokimi poziomami aktywów bie¿¹-
cych przy niskim poziomie pasywów krótkoterminowych. Wynika st¹d wzrost kosztów ope-
218
W literaturze finansowej mo¿na spotkaæ zamienne stosowanie pojêcia: „strategia” i „polityka” finansowa, dlatego w
pracy terminy te s¹ u¿ywane zamiennie. Por. E.O. Lyn, G.J. Papaioannou, Liquidity and the Financing Policy of the Firm: an
Empirical Test, Advances in Capital Management, Londyn 1996, vol. 3, s. 65-83; S.A. Ross, Finanse ..., s. 665 i wiele innych.
219
M. Wypych, Obszary strategicznych decyzji finansowych w przedsiêbiorstwie, Przegl¹d Organizacji, nr 9/1994, s. 11. Por.
M. Brojerski, Dzia³alnoœæ przedsiêbiorstwa w œwietle przyjêtej strategii rynkowej, Zeszyty Naukowe WSZiB, Poznañ 1999, nr 2 (7),
s. 9-18.
220
J. Czekaj, Z. Dresler, Podstawy zarz¹dzania finansami firm, WN PWN, Warszawa 1995, s. 151.
137
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rysunek 5.2. Strategie finansowe

Aktywa Pasywa Aktywa Pasywa Aktywa Pasywa
Bie¿¹ce Bie¿¹ce
Bie¿¹ce Bie¿¹ce
Bie¿¹ce Bie¿¹ce
D³ugoter- D³ugoter-
minowe D³ugoter- D³ugoterminowe
D³ugoter- D³ugoter-
minowe minowe
minowe minowe
AGRESYWNA UMIARKOWANA KONSERWATYWNA

ród³o: W. Pluta, Planowanie finansowe w przedsiêbiorstwie, PWE, Warszawa 1999, s. 47.
racyjnych, czyli osi¹ganie gorszych wyników finansowych. Jest to zwi¹zane z tym, ¿e strate-
gii (polityce) elastycznej towarzyszy wyd³u¿enie cyklu konwersji œrodków pieniê¿nych.
Wiêksze finansowanie d³ugoterminowym zad³u¿eniem w miejsce krótkoterminowych zobo-
wi¹zañ powoduje wzrost kosztów odsetek od kredytów, poniewa¿ odsetki od d³ugotermi-
nowych zobowi¹zañ s¹ najczêœciej wy¿sze (wynika to z tego, ¿e krzywa dochodowoœci jest
najczêœciej krzyw¹ rosn¹c¹, a wiêc w normalnych warunkach odsetkowe koszty s¹ mniejsze
przy zaci¹ganiu kredytu krótkoterminowego)221.
Polityka umiarkowana polega na dopasowywaniu struktury terminowej zapadalnoœci
i wymagalnoœci. Jako rozwi¹zanie poœrednie charakteryzuje siê ona uœrednionymi kosztami
i korzyœciami.
Analiza tych strategii dokonana pod k¹tem skumulowanego zapotrzebowania na kapita³
pokazuje, ¿e zapotrzebowanie na kapita³ w przedsiêbiorstwie roœnie w sposób nieregularny.
Nieregularnoœæ ta wynika z cyklicznoœci wp³ywów i wyp³ywów œrodków pieniê¿nych. Zapo-
trzebowanie na œrodki pieniê¿ne mo¿e byæ zaspokojone poprzez o finansowanie d³ugookre-
sowe albo krótkookresowe. Linie proste na rysunku 5.3 przedstawiaj¹ poziom finansowania
d³ugookresowego. Je¿eli jest ono dla przedsiêbiorstwa niewystarczaj¹ce, musi nast¹piæ po-
zyskanie krótkoterminowych œrodków w takiej iloœci, która wystarczy na pokrycie ró¿nicy.
Mo¿e siê zdarzyæ, ¿e finansowanie d³ugoterminowe przewy¿sza skumulowane zapotrzebo-
wanie na kapita³. Jest to nadwy¿ka œrodków, które nale¿y przeznaczyæ na krótkoterminowe
inwestycje. Przedsiêbiorstwo, w zale¿noœci od poziomu swojego skumulowanego zapotrze-
bowania na œrodki pieniê¿ne, mo¿e odczuwaæ koniecznoœæ zaci¹gania lub udzielania krótko-
terminowych po¿yczek.
Proste na rysunku 5.3 odpowiadaj¹ trzem rodzajom omawianych tutaj strategii. Przy po-
lityce elastycznej (konserwatywnej) czêsto wystêpuje krótkookresowa nadwy¿ka œrodków
pieniê¿nych. Natomiast przy polityce restrykcyjnej czêsto wystêpuje zapotrzebowanie na fi-
nansowanie krótkoterminowe222.
221
E.F. Brigham, Zarz¹dzanie ..., t. 2, s. 130.
222 D. Watson, A. Head, Corporate finance. Principles and Practice, Prentice Hall, Harlow 2001, s. 255-257.
138
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rysunek 5.3. Skumulowane zapotrzebowanie na kapita³
Konserwatywna
œrodki
pieniê¿ne
Umiarkowana
Agresywna
skumulowane zapotrzebowanie
na kapita³
kapita³ d³ugookresowy
(dla konkretnej polityki)
czas
ród³o: R.A. Brealey, Podstawy ..., s. 1152.
Rysunek 5.4. Strategie zarz¹dzania aktywami i pasywami bie¿¹cymi – powi¹zania miêdzy

korzyœciami a ryzykiem
korzyœci
ryzyko
ród³o: W. Pluta, Planowanie ..., s. 49.
Te trzy rodzaje strategii zarz¹dzania kapita³em obrotowym netto ró¿nie wi¹¿¹ ze sob¹
ró¿ne poziomy korzyœci i ryzyka223. W przypadku strategii agresywnej (A) wysokim docho-
dom towarzyszy wysokie ryzyko. Wynika to z niskich kosztów operacyjnych i odsetkowych
oraz z faktu, ¿e przy niskim stanie œrodków pieniê¿nych mo¿e byæ zachwiana zdolnoœæ
przedsiêbiorstwa do bie¿¹cego regulowania jego zobowi¹zañ. Strategia konserwatywna (K)
z kolei wi¹¿e siê z niskim ryzykiem przy niskiej efektywnoœci.
Przedsiêbiorstwo, stoj¹c przed koniecznoœci¹ uzupe³nienia swoich zasobów œrodków pie-
niê¿nych, mo¿e zaci¹gn¹æ krótkoterminow¹ po¿yczkê, wyemitowaæ w³asne krótkotermino-
223
W. Pluta, Planowanie ..., s. 48.
139
www.cedewu.pl
71035220777061
71
we papiery d³u¿ne albo sprzedaæ obce krótkoterminowe papiery wartoœciowe. Najczêœciej

po¿yczenie pieniêdzy jest kosztowniejsze od emisji w³asnych krótkoterminowych papierów
d³u¿nych224. Podobnie sprzeda¿ obcych, krótkoterminowych papierów wartoœciowych jest
tañszym sposobem na zdobycie brakuj¹cych œrodków. Nale¿y rozwa¿yæ tê sprawê w œwietle
strategii, któr¹ powinno przedsiêbiorstwo wybraæ do realizacji. Je¿eli zastosowana zostanie
strategia agresywna, wtedy przedsiêbiorstwo najczêœciej nie ma czego sprzedaæ na rynku
krótkoterminowych papierów wartoœciowych225 i jest zmuszone do zaci¹gniêcia kredytu. Po-
nadto, nie korzystaj¹c w tak du¿ym stopniu z kredytowania d³ugookresowego jak przedsiê-
biorstwa o strategii konserwatywnej, mo¿e (przy za³o¿eniu stabilnoœci warunków ekonomicz-
nych) byæ w lepszej sytuacji korzystaj¹c z krótkoterminowego finansowania kredytem.
Zarz¹d przedsiêbiorstwa, który nie wie jak¹ strategiê wybraæ, powinien przeanalizowaæ
zasoby œrodków pieniê¿nych, jakimi dysponowa³o przedsiêbiorstwo w trakcie ostatniego ro-
ku (lub kilku) i oceniæ, która strategia wi¹za³aby siê z lepszymi wynikami, równoczeœnie pa-
miêtaj¹c o tym, jakie ryzyko towarzyszy poszczególnym podejœciom.
Jak zosta³o zauwa¿one wczeœniej, istnieje zwi¹zek miêdzy kosztem finansowania ze-
wnêtrznego a optymalnym poziomem p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie. Jeœli przy
znanym koszcie zewnêtrznego finansowania (to¿samym z rynkow¹ wartoœci¹ p³ynnoœci vm), w
wyniku zastosowania warunku optymalizuj¹cego vi = vm, otrzymany zostanie jako optymalny
ni¿szy poziom p³ynnoœci, otrzymany zostanie wtedy dowód na to, ¿e w³aœciwsze jest stoso-
wanie strategii agresywnej. Je¿eli optymalny poziom wyznaczony zostanie na ni¿szym pozio-
mie, to wtedy bêdzie to odpowiada³o polityce umiarkowanej albo nawet konserwatywnej.
Nale¿y pamiêtaæ o tym, ¿e kszta³t i przebieg krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci
(patrz rysunek 2.5) zawiera w sobie informacjê o ryzyku, poniewa¿ wœród czynników deter-
minuj¹cych jej przebieg i kszta³t znajduj¹ siê: prawdopodobieñstwo upad³oœci, nieprzewidy-
walnoœæ przysz³ych czynników ekonomicznych i niepewnoœæ dop³ywu œrodków pieniê¿nych
(por. podrozdzia³: 2.6). Jeœli ryzyko bêdzie ros³o to krzywa wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci
bêdzie przesuwaæ siê w prawo i w górê. Zatem przy sta³ym poziomie rynkowej wartoœci
p³ynnoœci optymalny poziom p³ynnoœci bêdzie wyznaczany na coraz wy¿szym poziomie.
Oznacza to, ¿e wraz z pojawianiem siê ogólnie dobrej koniunktury w gospodarce, gdy praw-
dopodobieñstwo upad³oœci jest ni¿sze, przysz³e czynniki ekonomiczne s¹ lepiej znane, a pie-
ni¹dze do przedsiêbiorstwa sp³ywaj¹ bez wiêkszych zak³óceñ, dobrze zarz¹dzane przedsiê-
biorstwa bêd¹ czêœciej stosowaæ politykê agresywn¹. Jeœli natomiast w gospodarce pojawiaæ
siê bêdzie recesja, bardziej popularna powinna byæ polityka ³agodna.
W warunkach recesji relatywnie czêœciej dochodzi do realizacji scenariuszy pesymistycz-
nych (oznaczonych na rysunku 5.5 przez „p”), natomiast w warunkach dobrej koniunktury
224 S.A. Ross, Finanse ..., s. 672

225 Przedsiêbiorstwo stosuj¹ce tak¹ strategiê nie „marnowa³oby” œrodków na utrzymywanie dro¿szego kredytu
d³ugoterminowego po to, aby utrzymywaæ krótkoterminowe papiery wartoœciowe. Zob. D. Asch, Financial …, s. 121-122.
140
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rysunek 5.5. Mo¿liwe poziomy dochodów zwi¹zanych z realizacj¹ poszczególnych strategii finansowych
o
dochód
o
o A
b
U
K
p
p
p ryzyko
Oznaczenia: K – strategia konserwatywna, U – strategia umiarkowana, A – strategia agresywna, b – wariant bazowy,

o – wariant optymistyczny, p – wariant pesymistyczny.
wzglêdnie czêœciej ma miejsce realizacja scenariuszy optymistycznych (oznaczonych na ry-

sunku 5.5 przez „o”). Maj¹c to na uwadze zarz¹d przedsiêbiorstwa powinien w warunkach
recesji sk³aniaæ siê do strategii konserwatywnej, natomiast w warunkach dobrej koniunktu-
ry mo¿e pozwoliæ sobie na realizacjê strategii agresywnej.
Niezale¿nie od tego czy przedsiêbiorstwo bêdzie stosowa³o strategiê konserwatywn¹, umiar-
kowan¹, czy agresywn¹, je¿eli w wyniku nieodpowiednio dobranego narzêdzia (narzêdzi) do mo-
nitorowania poziomu œrodków pieniê¿nych mo¿e okazaæ siê, ¿e zabraknie ich do regulowania bie-
¿¹cych zobowi¹zañ. Strategia jedynie okreœla g³ówny kierunek dzia³añ, natomiast aktualny poziom
p³ynnoœci finansowej jest wynikiem w³aœciwego, lub niew³aœciwego realizowania danej strategii.
Podstawowymi narzêdziami do zarz¹dzania poziomem œrodków pieniê¿nych s¹ modele zarz¹dza-
nia œrodkami pieniê¿nymi. W dalszej czêœci tego podrozdzia³u mowa bêdzie o kilku z nich.
5.3.3. Model Baumola226 i model Beranka
Model Baumola
Jest to klasyczny model zarz¹dzania œrodkami pieniê¿nymi. Jego za³o¿enia mówi¹ o tym,
¿e przedsiêbiorstwo otrzymuje regularne i okresowe wp³ywy œrodków pieniê¿nych, ale
wydatkuje je w sposób ci¹g³y, ze sta³ym tempem227.
226 Œciœlej: Baumola-Allaisa-Tobina (BAT), za: S.A. Ross, Finanse ..., s. 667.
227 W. Baumol, The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach, Quarterly Journal of Economics, listopad
1952, s. 545-556.
141
www.cedewu.pl
71035220777061
71
W momencie otrzymania œrodków pieniê¿nych przedsiêbiorstwo przekazuje wystarcza-

j¹c¹ ich czêœæ na pokrycie wyp³ywów. Dzieje siê tak a¿ do otrzymania nastêpnego wp³ywu
œrodków pieniê¿nych228.
Model Baumola sk³ada siê z dwóch rodzajów aktywów: œrodków pieniê¿nych i (obcych)
papierów wartoœciowych przeznaczonych do obrotu, które przynosz¹ dochód wielkoœci r w
ci¹gu ka¿dego okresu. Papiery te s¹ doskonale podzielne229. Poniewa¿ wed³ug tego modelu
zapotrzebowanie firmy na œrodki pieniê¿ne jest sta³e i wynikaj¹ce z operacyjnej dzia³alnoœci,
wp³ywy tak¿e s¹ sta³e i ³atwo przewidywalne, to poziom œrodków pieniê¿nych w przedsiê-
biorstwie mo¿na przedstawiæ tak jak to zrobiono na rysunku 5.6.
Je¿eli przedsiêbiorstwo na pocz¹tku swojej dzia³alnoœci posiada 10 000 z³, natomiast wy-
p³ywy œrodków pieniê¿nych przewy¿szaj¹ wp³ywy o 1000 z³ tygodniowo, to wtedy zasoby
œrodków pieniê¿nych firmy spad³yby do zera po dziesiêciu tygodniach dzia³alnoœci.
Œredni poziom œrodków pieniê¿nych wynosi³by wówczas:
10000
C* = = 5000 z³
2
Pod koniec dziesi¹tego tygodnia przedsiêbiorstwo musia³oby uzupe³niæ swoje zapasy œrod-
ków pieniê¿nych, pozbywaj¹c siê (obcych) papierów wartoœciowych lub zaci¹gaj¹c kredyt.
Ustalenie górnego zasobu œrodków pieniê¿nych na wy¿szym poziomie poci¹ga³oby za so-
b¹ to, ¿e œrodków pieniê¿nych starczy³oby na d³u¿ej. Przedsiêbiorstwo rzadziej musia³oby
zdobywaæ brakuj¹ce œrodki, a œredni poziom œrodków pieniê¿nych równie¿ wzrós³by230.
Sprzeda¿y papierów wartoœciowych i zaci¹ganiu kredytów towarzysz¹ koszty transakcyjne.
Wy¿sze zasoby œrodków pieniê¿nych wi¹¿¹ siê z ni¿szymi kosztami transakcyjnymi przypa-
daj¹cymi na 1 z³ œrodków pieniê¿nych.
Rysunek 5.6. Zasoby œrodków pieniê¿nych w modelu Baumola
poziom
œrodków
pieniê¿nych
maksymalny
poziom -2C
œredni poziom C
zasoby koñcowe = 0
czas
ród³o: J.F. Weston, E.F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, The Dryden Press, Chicago 1990, s. 448.
228
F.C. Scherr, Modern ..., s. 125-130.
229
230 E.F. Brigham, Financial ..., s. 871-872.
142
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Utrzymywaniu œrodków pieniê¿nych na okreœlonym poziomie towarzyszy utrata jawnych

dochodów z tytu³u posiadania (obcych) papierów wartoœciowych. Wynikaj¹ st¹d „koszty al-
ternatywne”.
Model BAT zosta³ skonstruowany przez jego autorów z dwóch powodów – w celu wy-
znaczenia optymalnego poziomu œrodków pieniê¿nych w przedsiêbiorstwie i po to, aby za-
proponowaæ schemat dzia³ania zarz¹du, umo¿liwiaj¹cy optymalne zarz¹dzanie œrodkami pie-
niê¿nymi.
Podejœcie proponowane w tej pracy optymalny poziom œrodków pieniê¿nych wyznacza
w oparciu o warunek vm = vi (warunek 3.4). Jeœli zarz¹d zna optymaln¹ dla przedsiêbiorstwa
strukturê bie¿¹cych aktywów i wie jaki (wynikaj¹cy z porównania wewnêtrznej wartoœci
p³ynnoœci z rynkow¹ wartoœci¹ p³ynnoœci, por. rozdzia³ 3) poziom p³ynnoœci jest poziomem
optymalnym, mo¿e wyznaczyæ optymalny poziom œrodków pieniê¿nych C*, odpowiedni dla
zarz¹dzanego przezeñ przedsiêbiorstwa:
C = wsp × ppopt .
*
(5.10)
gdzie: C* – optymalny poziom œrodków pieniê¿nych w przedsiêbiorstwie,

wsp – udzia³ œrodków pieniê¿nych w optymalnej strukturze aktywów bie¿¹cych,
ppopt – optymalny poziom p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie (wyznaczony
w oparciu o warunek (3.4)).
Przedsiêbiorstwo, które zdecyduje siê na stosowanie siê do zaleceñ, dotycz¹cych zarz¹-

dzania œrodkami pieniê¿nymi, postulowanych przez Baumola, wyznacza „optymalny” po-
ziom œrodków pieniê¿nych C*bau, na podstawie wzoru:
2×b ×T
*
2Cbau = (5.11)
r
gdzie: 2 C*bau – poziom œrodków pieniê¿nych otrzymany w wyniku zbycia (obcych)

papierów wartoœciowych (zaci¹gniêcia kredytu),
b – sta³e koszty transakcyjne wynikaj¹ce ze zdobywania œrodków pieniê¿nych,
T – ca³kowita suma dodatkowych œrodków pieniê¿nych niezbêdnych do finanso-
wania transakcji w ca³ym okresie (najczêœciej w ci¹gu jednego roku),
r – koszt alternatywny utrzymania œrodków pieniê¿nych.
Jednak¿e, jak to zosta³o pokazane w podrozdziale 2.4, koszty transakcyjne nie s¹ jedy-
nym czynnikiem determinuj¹cym optymalny poziom p³ynnoœci finansowej w przedsiêbior-
stwie (a co za tym idzie, nie s¹ jedynym czynnikiem wyznaczaj¹cym rzeczywisty optymalny
poziom œrodków pieniê¿nych C*). Dlatego optymalny poziom œrodków pieniê¿nych C*bau,
wyznaczany w oparciu o model Baumola, mo¿e zawieraæ powa¿ne odchylenia od rzeczywi-
stego optymalnego poziomu œrodków pieniê¿nych C*.
143
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Z modelu Baumola (wzór 5.11) wynika, ¿e przedsiêbiorstwo powinno w momencie

utraty œrodków pieniê¿nych sprzedaæ papiery wartoœciowe (zaci¹gn¹æ kredyt) na kwotê
2 C*bau. Iloraz T i 2 C*bau dostarcza informacji o tym, ile takich transakcji w ci¹gu roku na-
le¿y wykonaæ.
Zarz¹d, wiedz¹c jaka jest optymalna dla przedsiêbiorstwa struktura bie¿¹cych akty-
wów i znaj¹c (wynikaj¹cy z porównania wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci z rynkow¹ war-
toœci¹ p³ynnoœci, por. rozdzia³ 3) optymalny poziom p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie ppopt,
powinien prawdopodobnie wyznaczaæ optymalny poziom œrodków pieniê¿nych na podsta-
wie równania (5.10).
Model Beranka
Jest to w pewnym sensie odwrotny model do modelu Baumola-Allaisa-Tobina. Rozwa¿a
on sytuacjê w przedsiêbiorstwie, w którym wp³ywy œrodków pieniê¿nych s¹ stabilne i ci¹g³e,
natomiast wyp³ywy maj¹ miejsce co jakiœ czas231.
W modelu tym œrodki pieniê¿ne s¹ kumulowane stopniowo, co powoduje koniecznoœæ
zainwestowania ich w papiery wartoœciowe gdy ich poziom osi¹gnie „górn¹ granicê”. Zarów-
no poziom 2C*, przy którym nale¿y dokonaæ inwestycji, jak i iloœæ inwestycji w okresie (ro-
ku) powinno siê obliczaæ w tym modelu, tak samo jak w modelu Baumola.
Obydwa te modele zak³adaj¹, ¿e zarówno wp³ywy jak i wyp³ywy œrodków pieniê¿nych
s¹ znane232.
Rysunek 5.7. Zasoby œrodków pieniê¿nych w modelu Beranka
poziom
œrodków
pieniê¿nych
maksymalny
poziom -2C
œredni poziom C
zasoby koñcowe = 0
czas
ród³o: F.C. Scherr, Modern ..., s. 131.
231 W. Beranek, Analysis for Financial Decisions, R.D. IRWIN, Homewood 1963, rozdzia³ 11, za: F.C. Scherr, Modern ...,
s. 131.
144
www.cedewu.pl
71035220777061
71
5.3.4. Model Millera-Orra i model Stone’a
Model Millera-Orra
Podstawowym za³o¿eniem tego modelu jest to, ¿e zmiany poziomu œrodków pieniê¿-
nych w przedsiêbiorstwie maj¹ charakter losowy. Reakcja zarz¹du przedsiêbiorstwa ma
miejsce w momencie, w którym poziom œrodków pieniê¿nych zrówna siê z górn¹ lub doln¹
granic¹233. Rysunek 5.8 przedstawia dzia³anie tego modelu.
Reaguj¹c na zrównanie siê poziomu œrodków pieniê¿nych w przedsiêbiorstwie z górn¹
lub doln¹ granic¹, zarz¹d kupuje lub sprzedaje krótkoterminowe papiery wartoœciowe albo
sp³aca lub zaci¹ga krótkoterminowy kredyt, w celu powrócenia do poziomu docelowego
œrodków pieniê¿nych C*.
Model ten tradycyjnie jest stosowany nastêpuj¹co: zarz¹d przedsiêbiorstwa okreœla naj-
pierw doln¹ granicê œrodków pieniê¿nych, jak¹ jest w stanie zaakceptowaæ (L). Wartoœæ ta
jest wyznaczana subiektywnie, w oparciu o doœwiadczenie zarz¹du. Poniewa¿ jest to zapas
minimalny, dlatego te¿ poziom ten zale¿y od czynników takich jak dostêp przedsiêbiorstwa
do Ÿróde³ finansowania zewnêtrznego. Je¿eli dostêp ten w odczuciu zarz¹du jest ³atwy
i wzglêdnie tani, p³ynnoœæ w przedsiêbiorstwie ma mniejsz¹ wartoœæ i granica L mo¿e byæ
ustalona na wzglêdnie niskim poziomie.
Rysunek 5.8. Poziom œrodków pieniê¿nych zmieniaj¹cy siê w przedziale pomiêdzy górn¹ i doln¹
granic¹ wyznaczon¹ przez model Millera-Orra
poziom œrodków
pieniê¿nych
w (z³) lub (pkt)
U* górna granica
C* poziom docelowy
L dolna granica
czas
ród³o: Opracowane na podstawie: M.H. Miller, D. Orr, Mathematical Models for Financial Management, [w:] Frontiers of
Financial Management, South-Western Publishing Co., Cincinati, 1984, s. 239.
232
F.C. Scherr, Modern ..., s. 132.
233M.H. Miller, D. Orr, Mathematical Models for Financial Management, [w:] Frontiers of Financial Management, South-
Western Publishing Co., Cincinati, 1984, s. 238-239.
145
www.cedewu.pl
71035220777061
71
W modelu Millera-Orra przyjmuje siê, ¿e docelowy poziom œrodków pieniê¿nych (C*mp)

jest uzale¿niony od kosztów utrzymania (alternatywnych) i kosztów niedoboru (transferu).
Jako sta³y koszt jednego transferu przyjmuje siê F, a jako koszt alternatywny przyjmuje siê
stopê procentow¹ bêd¹c¹ kosztem kredytu krótkoterminowego R (chodzi tu o wyznaczenie
dziennego, mo¿liwego do uzyskania dochodu w postaci odsetek od krótkoterminowego de-
pozytu, dochód taki okreœla rozmiar kosztu alternatywnego wynikaj¹cego z koniecznoœci
utrzymywania w przedsiêbiorstwie œrodków pieniê¿nych na okreœlonym poziomie) lub utra-
conym dochodem z krótkoterminowych papierów wartoœciowych. Natomiast σ2 to warian-
cja przep³ywów pieniê¿nych netto w rozwa¿anym okresie234. Otrzymuje siê jej wartoœæ na
podstawie danych historycznych.
Docelowy poziom œrodków pieniê¿nych w modelu Millera-Orra oblicza siê na podstawie
wzoru:
3× F ×σ 2 (5.12)
*
C mo = L+3
4× R
gdzie: C*mo – optymalny poziom œrodków pieniê¿nych wyznaczony w oparciu o model
Millera-Orra,
L – dolna granica œrodków pieniê¿nych,
F – koszt sta³y jednego transferu,
R – koszt alternatywny,
σ2 – wariancja przep³ywów pieniê¿nych netto.
W modelu tym po wyznaczeniu docelowego poziomu œrodków pieniê¿nych C*mo ustala

siê górn¹ granicê U* na podstawie wzoru:
U ∗ = 3× C * − 2 × L (5.13)
mo
gdzie U* to górna granica œrodków pieniê¿nych.
W modelu Millera-Orra optymalny poziom œrodków pieniê¿nych zale¿y od kosztów

transakcyjnych i od zmiennoœci przep³ywów pieniê¿nych. Jak to zosta³o pokazane w podroz-
dziale 2.4, oprócz tych dwóch czynników na optymalny poziom p³ynnoœci (a przez to na
optymalny poziom œrodków pieniê¿nych C*) ma wp³yw wiêcej czynników. Dlatego optymal-
ny poziom œrodków pieniê¿nych C*mo wyznaczany w oparciu o model Millera-Orra, mo¿e za-
wieraæ odchylenia od rzeczywistego optymalnego poziomu œrodków pieniê¿nych C*. Inn¹
cech¹ modelu Millera-Orra , któr¹ warto tu przypomnieæ, jest wyznaczanie dolnego pozio-
mu L w sposób subiektywny.
234 Okres ten musi byæ równy okresowi stopy procentowej, por. S.A. Ross, Finanse ..., s. 671.
146
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Tabela 5.9. Dwa podejœcia do zastosowania modelu Millera-Orra

T ra d ycyj n e P r z y u w z g l ę d n i e n i u w a r t o ś c i p ł yn n o ś c i
[1°] zarząd przedsiębiorstwa [1°] wyznaczenie optymalnego poziomu płynności pp ,
opt.
określa najpierw dolną granicę na podstawie wzoru:
środków pieniężnych jaką jest
w stanie zaakceptować (L). Vi ( ppopt ) = vm (3.1.1).
(3.1)
[2°] wyznaczenie poziomu *
A następnie optymalnego poziomu środków pieniężnych C*
optymalnego C**mo na podstawie
na podstawie wzoru:
wzoru235 :
C = wsp × ppopt . .(5.3.1).
*
(5.10)
3× F ×σ 2
C *
= L+3 (5.12)
(5.3.3) [2°] wyznaczenie dolnej granicy środków pieniężnych L, na
4× R
mo
podstawie wzoru:
[3°] wyznaczenie „górnego” poziomu
** 3× F ×σ 2
U na podstawie wzoru: L = C* − 3 (por. 5.3.3).
(por. 5.12)
U ∗ = 3 × C mo
*
− 2 × L . (5.3.4)
(5.13) 4× R
*
[3°] wyznaczenie „górnego” poziomu U* na podstawie wzoru:
U ∗ = 3 × C ∗ − 2 × L (5.13)
(5.3.4).
W tabeli 5.9. przedstawione s¹ dwa podejœcia do zastosowania modelu Millera-Orra,

pierwsze – tradycyjne, drugie – oparte na informacji o wartoœci p³ynnoœci.
Jak widaæ, podejœcia te ró¿ni¹ siê punktem wyjœcia. W tradycyjnym podejœciu jako pierw-
sze proponuje siê wyznaczenie minimalnego poziomu œrodków pieniê¿nych L, a jako nastêp-
ny krok proponuje siê wyznaczenie optymalnego poziomu œrodków pieniê¿nych C*mo, któ-
rego nale¿y siê trzymaæ wierz¹c, ¿e da to dobre skutki.
W podejœciu uwzglêdniaj¹cym informacjê o wartoœci p³ynnoœci najpierw znany jest opty-
malny poziom p³ynnoœci ppopt, a dopiero potem pozosta³e elementy.
Zmiennoœæ przep³ywów pieniê¿nych wystêpuj¹ca w tym modelu jako σ 2 jest jednym z
elementów wp³ywaj¹cych na wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci, a przez to wp³ywaj¹cych na
po³o¿enie krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci. Jeœli wartoœæ σ 2 roœnie – to roœnie (ce-
teris paribus) równie¿ wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci. Przedstawiaj¹ca jej przebieg krzywa
przesuwa siê w prawo i w górê. Oznacza to, ¿e przy nie zmienionym poziomie rynkowej
wartoœci p³ynnoœci vm, równoœæ: v(ppopt) = vm zajdzie dla wy¿szego poziomu ppopt, a przez to
docelowy poziom œrodków pieniê¿nych C* bêdzie tak¿e wy¿szy (por. przyk³ad 3.4).
Zarówno na doln¹ granicê L, docelowy poziom œrodków pieniê¿nych C*, jak i górny po-
ziom U* wp³ywa wariancja przep³ywów œrodków pieniê¿nych netto w danym okresie, kosz-
ty transakcji i stopa procentowa na rynku:
• Wzrost wariancji powoduje podwy¿szenie docelowego poziomu œrodków pieniê¿nych
C* i limitu górnego U*, jednak¿e w niewielkim stopniu powinien wp³ywaæ na limit dolny L.
• Wzrost kosztów transakcji powoduje podwy¿szenie docelowego poziomu œrodków
235 F to sta³y koszt jednego transferu, R to koszt alternatywny, σ 2 to wariancja strumieni pieniê¿nych netto w okresie.
147
www.cedewu.pl
71035220777061
71
pieniê¿nych C* w firmie i podniesienie górnej granicy U*, równie¿ powinno byæ to bez
wiêkszego wp³ywu na doln¹ wartoœæ L.
• Wzrost stopy procentowej obni¿a wielkoœæ docelow¹ C* i obni¿a górn¹ granicê U*.
Rysunek 5.9 przedstawia dzia³anie modelu Millera-Orra, po uwzglêdnieniu zmiennoœci

stóp procentowych i wariancji strumieni pieniê¿nych.
Rysunek 5.9. Dzia³anie modelu Millera-Orra po uwzglêdnieniu zmiennoœci stóp procentowych i wa-
riancji strumieni pieniê¿nych
poziom œrodków
pieniê¿nych
w (z³) lub (pkt)
górna granica
U*
poziom docelowy
C*
L dolna granica
czas
W modelu tym poziom docelowy C* mo¿e (i robi to) zmieniaæ siê. Obecnie, w zwi¹zku
z zastosowaniem komputerów nie stanowi problemu uwzglêdnienie tej zmiennoœci.
Model Stone’a
Jest to model o bardziej realistycznych za³o¿eniach ni¿ model Millera-Orra. Podobnie jak
model Millera-Orra bierze on pod uwagê granice kontrolne, a przekroczenie tych granic sygna-
lizuje koniecznoœæ reakcji236. Zasadnicza ró¿nica polega na tym, ¿e w modelu Stone’a sygna³ ta-
ki nie oznacza automatycznego dzia³ania, jak to by³o w przypadku modelu Millera-Orra.
Oprócz tego, w odró¿nieniu od poprzedniego modelu, model Stone’a opiera siê na za-
³o¿eniu, ¿e zarz¹d przedsiêbiorstwa mo¿e znaæ przysz³e przep³ywy pieniê¿ne. Wiedza ta
mo¿e byæ obarczona b³êdem. Jeœli zasób œrodków pieniê¿nych przekroczy górn¹ zewnêtrz-
n¹ granicê H1 lub doln¹ zewnêtrzn¹ granicê H0, zarz¹d analizuje przysz³e przep³ywy pieniê¿-
ne opieraj¹c siê na nastêpuj¹cej formule (5.14)237:
236 B. Stone, The Use of Forecasts and Smoothing in Control - Limit Models for Cash Management, Financial Management, wio-
sna 1972, s. 72-84.

237 M. Piotrowska, Finanse..., s. 69.
148
www.cedewu.pl
71035220777061
71
k
S = BZG + ∑ FCFk (5.14)
j =1
gdzie: S – saldo œrodków pieniê¿nych po k dniach,

BZG – bie¿¹cy poziom œrodków pieniê¿nych,
FCKk – przysz³e przep³ywy pieniê¿ne oczekiwane w ci¹gu k najbli¿szych dni.
Jeœli opisana przez wzór (5.14) wartoœæ S (wyznaczaj¹ca poziom œrodków pieniê¿nych po
k dniach od chwili przekroczenia którejœ z zewnêtrznych granic kontroli), przekroczy doln¹
wewnêtrzn¹ granicê kontroli L albo górn¹ wewnêtrzn¹ granicê U*, przedsiêbiorstwo prze-
ciwdzia³a odchyleniom od poziomu optymalnego poprzez kupno lub sprzeda¿ takiej iloœci
papierów wartoœciowych, aby poziom œrodków pieniê¿nych w przedsiêbiorstwie powróci³
do poziomu optymalnego C*.
Rysunek 5.10. Poziom œrodków pieniê¿nych dla modelu Stone'a
poziom œrodków
pieniê¿nych
w (z³) lub (pkt)
H1
U*
C*
L
H0
sprzeda¿ papierów
czas
Schemat dzia³ania tego modelu przedstawia rysunek 5.10. Widaæ na nim, ¿e poziom
œrodków pieniê¿nych od pocz¹tku obserwowanego okresu wzrasta³. W pewnym momencie
przekroczy³ górn¹ wewnêtrzn¹ granicê U*. Nastêpnie obni¿y³ siê wracaj¹c do poziomu po-
ni¿ej granicy wewnêtrznej U*. Po kilku dniach poziom œrodków zacz¹³ znowu wzrastaæ,
i przekroczy³ nie tylko górn¹ wewnêtrzn¹ granicê U*, lecz równie¿, zewnêtrzn¹ górn¹ grani-
cê H1. W wyniku przekroczenia zewnêtrznej granicy zarz¹d obliczy³, jaki poziom œrodków
pieniê¿nych bêdzie w przedsiêbiorstwie po k dniach. Poniewa¿ okaza³o siê, ¿e poziom ten
nie bêdzie wy¿szy od wewnêtrznej górnej granicy U*, nie podjêto ¿adnych dzia³añ redukuj¹-
cych poziom œrodków pieniê¿nych.
W trakcie kolejnych dni poziom œrodków pieniê¿nych obni¿a³ siê. Po pewnym czasie
spad³ poni¿ej dolnej zewnêtrznej granicy kontroli Ho. Zarz¹d dokona³ obliczeñ, maj¹cych
149
www.cedewu.pl
71035220777061
71
ustaliæ jaki poziom œrodków pieniê¿nych bêdzie w dyspozycji przedsiêbiorstwa za k dni od

chwili przekroczenia granicy zewnêtrznej. Poniewa¿ okaza³o siê, ¿e poziom ten bêdzie po-
ni¿ej dolnej wewnêtrznej granicy L, zarz¹d postanowi³ zdobyæ dodatkowe œrodki pieniê¿ne
poprzez sprzeda¿ (obcych) krótkoterminowych papierów d³u¿nych (na rysunku jest to wi-
doczne jako pionowy odcinek koñcz¹cy siê na pó³prostej wyznaczaj¹cej optymalny poziom
œrodków pieniê¿nych C*).
5.4. Korzyœci z opartego na wartoœci p³ynnoœci optymalnego

krótkoterminowego zarz¹dzania finansami
Rozwa¿ane wczeœniej modele, takie jak: Baumola, Beranka, Millera-Orra oraz Stone’a
pog³êbiaj¹ zrozumienie problemu zarz¹dzania poziomem p³ynnoœci finansowej w przedsiê-
biorstwie. Nie s¹ one jeszcze powszechnie i bezpoœrednio stosowane w praktyce gospodar-
czej238. Zarz¹dy polskich przedsiêbiorstw maj¹ bowiem w zwyczaju ograniczaæ siê tylko do
ustalenia „docelowego” (z punktu widzenia zaspokojenia ich potrzeb transakcyjnych, ostro¿-
noœciowych i spekulacyjnych) poziomu œrodków pieniê¿nych. W literaturze finansowej zwra-
ca siê uwagê na to, ¿e œrodki pieniê¿ne w porównaniu z innymi aktywami s¹ wykorzystywa-
ne nieefektywnie. Wynika to w³aœnie z tendencji do „mechanicznego” zarz¹dzania œrodkami
pieniê¿nymi239. Aby mo¿na mówiæ o tym, ¿e jest to poziom optymalny, powinien on byæ
zgodny z warunkiem (3.4). A co za tym idzie, docelowy poziom œrodków pieniê¿nych C* po-
winien wynikaæ ze znajomoœci optymalnego poziomu p³ynnoœci ppopt i optymalnej struktury
bie¿¹cych aktywów.
Je¿eli w jakimœ przedsiêbiorstwie, poziom p³ynnoœci jest niski, towarzyszy temu prze-
œwiadczenie zarz¹du o wysokiej wartoœci p³ynnoœci. W odmiennej sytuacji s¹ podmioty po-
siadaj¹ce wysoki poziom p³ynnoœci finansowej. Dla nich p³ynnoœæ finansowa ma relatywnie
ni¿sz¹ wartoœæ.
W obydwu przypadkach240 powinna nast¹piæ odpowiednia reakcja przedsiêbiorstw. Wy-
wo³a ona zmiany w posiadanym przez nie poziomie p³ynnoœci finansowej. Zmiana poziomu
p³ynnoœci wi¹¿e siê ze zmian¹ wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci. W przedsiêbiorstwie o we-
wnêtrznej wartoœci p³ynnoœci przewy¿szaj¹cej rynkow¹ wartoœæ p³ynnoœci, kupowanie œrod-
ków pieniê¿nych wp³ynie na wzrost poziomu p³ynnoœci, przez to spowoduje obni¿enie war-
toœci p³ynnoœci, a co za tym idzie, zmniejszy siê ró¿nica miêdzy wewnêtrzn¹ a rynkow¹ war-
238 E.F. Brigham, Zarz¹dzanie ..., T. 2, s. 179.

239 M. Sierpiñska, Zarz¹dzanie gotówk¹ ..., s. 50.
240 To znaczy: przedsiêbiorstwa o wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci wy¿szej od rynkowej wartoœci p³ynnoœci i przedsiêbior-
stwa o wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci ni¿szej od rynkowej wartoœci p³ynnoœci.
150
www.cedewu.pl
71035220777061
71
toœci¹ p³ynnoœci. Jeœli zakup œrodków pieniê¿nych bêdzie odpowiednio wysoki, uda siê zre-
alizowaæ ca³¹ premiê241, osi¹gaj¹c optymalny poziom p³ynnoœci.
Jeœli takie przedsiêbiorstwo zakupi zbyt wiele œrodków pieniê¿nych (tzn. na tyle du¿o, ¿e
wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci bêdzie ni¿sza od rynkowej), bêdzie mia³o miejsce negatyw-
ne zjawisko polegaj¹ce na niepotrzebnym kupowaniu œrodków pieniê¿nych po cenie wy¿-
szej, ni¿ wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci. Rysunek 5.11 przedstawia pole potencjalnie mo¿li-
wej do zrealizowania premii dla przedsiêbiorstwa posiadaj¹cego wy¿sz¹ wewnêtrzn¹ war-
toœæ p³ynnoœci [na rysunku 5.11 oznaczon¹ jako vi(pp1)] od rynkowej wartoœci p³ynnoœci
[oznaczonej na rysunku 5.11 jako vm].
Rysunek 5.11. Premia wynikaj¹ca z przejœcia ze zbyt niskiego poziomu p³ynnoœci do poziomu
optymalnego
wartoœæ
p³ynnoœci
(%)
Vi(pp1 )
Vi(ppopt ) = Vm
Vi
0
pp1 ppopt
poziom p³ynnoœci
(z³) lub (pkt)
ród³o: Opracowanie w³asne, na podstawie B. Klimczak, Mikroekonomia ..., s. 132.
W przedsiêbiorstwie o wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci ni¿szej od rynkowej wartoœci p³yn-

noœci, sprzeda¿ œrodków pieniê¿nych wp³ynie na obni¿enie poziomu p³ynnoœci, przez to spo-
woduje wzrost wartoœci p³ynnoœci, a co za tym idzie, podobnie jak w pierwszym przedsiêbior-
stwie, zmniejszy siê ró¿nica miêdzy wewnêtrzn¹ a rynkow¹ wartoœci¹ p³ynnoœci. Jeœli sprzeda¿
œrodków pieniê¿nych bêdzie odpowiednio wysoka, uda siê zrealizowaæ ca³¹ premiê, osi¹gaj¹c
optymalny poziom p³ynnoœci. Sytuacjê tê przedstawia rysunek 5.12. Przedstawione jest na nim
pole potencjalnie mo¿liwej do zrealizowania premii dla przedsiêbiorstwa posiadaj¹cego ni¿sz¹
wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci (na rysunku 5.12 oznaczon¹ jako vi(pp2)) od rynkowej wartoœci
p³ynnoœci (oznaczonej na rysunku 5.12 jako vm).
241 „Premia” informuje o tym, ile strona transakcji subiektywnie zyskuje na wymianie. Np. przedsiêbiorstwo posiadaj¹ce
ni¿szy od optymalnego poziom p³ynnoœci (a co za tym idzie charakteryzuj¹ce siê wy¿sz¹ od rynkowej, wewnêtrzn¹ wartoœci¹
p³ynnoœci), nabywaj¹c œrodki pieniê¿ne po cenie rynkowej, a¿ do chwili osi¹gniêcia optymalnego poziomu p³ynnoœci,
subiektywnie ocenia, ¿e „zrobi³o dobry interes”. Por. B. Klimczak, Mikroekonomia ..., s. 132.
151
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rysunek 5.12. Premia wynikaj¹ca z przejœcia ze zbyt wysokiego poziomu p³ynnoœci do poziomu
optymalnego
wartoœæ
p³ynnoœci
(%)
Vi(ppopt ) = Vm
Vi(pp2)
Vi
0
ppopt pp2 poziom p³ynnoœci
(z³) lub (pkt)
ród³o: Opracowanie w³asne, na podstawie B. Klimczak, Mikroekonomia ..., s. 132.
Obydwa przedsiêbiorstwa bêd¹ realizowaæ premiê, a¿ do chwili w której osi¹gn¹ opty-

malny poziom p³ynnoœci. Wtedy rynkowa wartoœæ p³ynnoœci zrówna siê w nich z wewnêtrz-
n¹ wartoœci¹ p³ynnoœci. Realizacja premii ma te¿ taki skutek, ¿e sta³e utrzymywanie optymal-
nego poziomu p³ynnoœci, a co za tym idzie ci¹g³e realizowanie premii, poci¹ga za sob¹ zwiêk-
szanie bogactwa w³aœcicieli. Zaniechanie utrzymywania optymalnego poziomu p³ynnoœci po-
woduje „marnowanie” korzyœci wynikaj¹cych z wykorzystania ró¿nic miêdzy wewnêtrzn¹
wartoœci¹ p³ynnoœci, a rynkow¹ wartoœci¹ p³ynnoœci.
152
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Zakoñczenie
Z punktu widzenia w³aœcicieli przedsiêbiorstwa, najwa¿niejsza jest maksymalizacja ich

maj¹tku. Dlatego wszystkie elementy zarz¹dzania finansami przedsiêbiorstwa, a w tym bie-
¿¹ce zarz¹dzanie finansami powinno byæ ukierunkowane na zwiêkszanie, lub przynajmniej
nie niszczenie maj¹tku w³aœcicieli. Podejœcie takie okreœlane w literaturze finansowej jako
maksymalizowanie wartoœci dla w³aœcicieli, rynkowej wartoœci dodanej lub zarz¹dzania przez
wartoœæ, traktowane jest jako najistotniejszy miernik realizacji celu przedsiêbiorstwa.
Gdyby nie istnia³o ryzyko, rozwi¹zanie problemu bie¿¹cego zarz¹dzania finansami by³o-
by banalnie proste. Rzeczywistoœæ jednak zwi¹zana jest z wystêpowaniem ryzyka. Wynika
st¹d koniecznoœæ uwzglêdniania tej kategorii w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami. W polskiej
praktyce gospodarczej zauwa¿alne jest dzia³anie ryzyka przede wszystkim w negatywnym
sensie. Bie¿¹ce zarz¹dzanie finansami, a w szczególnoœci zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ finansow¹,
podobne jest do ³atania dziury ton¹cego statku. Zarz¹d zaczyna na powa¿nie zajmowaæ siê
p³ynnoœci¹ finansow¹ dopiero wtedy, gdy widoczne jest zagro¿enie utracenia jej. Tymczasem
trwa³e posiadanie zdolnoœci do bie¿¹cego regulowania wszystkich wymagalnych zobowi¹zañ
jest jednym z filarów, na których budowana jest przysz³oœæ przedsiêbiorstwa242.
Z ryzyka wynikaj¹ nie tylko zagro¿enia, ale tak¿e szanse. Prawd¹ jest, ¿e dla przedsiêbior-
stwa produkcyjnego przede wszystkim zagro¿enia zwi¹zane z ryzykiem maj¹ znaczenie. Jed-
nak¿e pominiêcie mo¿liwoœci wykorzystania pozytywnej strony ryzyka, by³oby zadowole-
niem siê niepe³nym obrazem rzeczywistoœci.
W pracy zosta³a zwrócona uwaga na zagadnienie wartoœci p³ynnoœci finansowej. Trakto-
wana jest ona jako klucz do drzwi prowadz¹cych ku optymalnemu, z punktu widzenia mak-
symalizacji maj¹tku w³aœcicieli, bie¿¹cego zarz¹dzania finansami. Ujêcie zawarte w pracy bie-
rze pod uwagê informacjê o ryzyku postrzeganym zarówno jako zagro¿enie, ale tak¿e jako
szansa. Optymalny poziom p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie pozwala na zabezpieczenie zdol-
noœci do bie¿¹cego regulowania wszystkich wymagalnych zobowi¹zañ, ale tak¿e daje przed-
siêbiorstwu do dyspozycji amerykañsk¹ opcjê kupna – umo¿liwiaj¹c¹ wykorzystanie szans
wynikaj¹cych z istnienia ryzyka.
242
D. Wêdzki, Strategie ..., s. 9.
153
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Proces bie¿¹cego zarz¹dzania finansami odbywa siê w warunkach braku synchronizacji

wp³ywów i wydatków pieniê¿nych przedsiêbiorstwa. Powstaje koniecznoœæ finansowania,
lub jeœli powstaj¹ nadwy¿ki pieniê¿ne, krótkookresowego inwestowania. Czynnik ryzyka do-
datkowo komplikuje sytuacjê wynikaj¹c¹ z braku synchronizacji wp³ywów i wydatków. Wy-
nika st¹d koniecznoœæ dbania o posiadanie zdolnoœci do regulowania wszystkich wymagal-
nych zobowi¹zañ, czyli p³ynnoœci finansowej.
Je¿eli w danym przedsiêbiorstwie, poziom zdolnoœci do bie¿¹cego regulowania zobowi¹-
zañ jest niski, towarzyszy temu przeœwiadczenie zarz¹du o wysokiej cenie jak¹ gotów jest za-
oferowaæ za dodatkowe finansowanie. Inaczej mówi¹c, wartoœæ p³ynnoœci dla takiego zarz¹-
du jest wysoka. W odmiennej sytuacji s¹ podmioty posiadaj¹ce wysoki poziom p³ynnoœci fi-
nansowej. Zarz¹dy takich przedsiêbiorstw nie s¹ sk³onne zdobywaæ drogiego finansowania –
bo dla nich p³ynnoœæ finansowa ma relatywnie ni¿sz¹ wartoœæ. Opieraj¹c siê na tym zjawisku,
znanym w ekonomii jako prawo malej¹cej u¿ytecznoœci marginalnej oraz uwzglêdniaj¹c inne
czynniki wp³ywaj¹ce na wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci, mo¿na wyznaczyæ krzyw¹ we-
wnêtrznej wartoœci p³ynnoœci finansowej. Wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci to cena jak¹ gotów
jest uiœciæ zarz¹d za 1 z³ œrodków pieniê¿nych.
Z drugiej strony, wystêpuje rynkowa cena œrodków pieniê¿nych. Przedsiêbiorstwo mo-
¿e zdobyæ zewnêtrzne finansowanie tylko po cenie rynkowej (w pracy okreœlanej jako ryn-
kowa wartoœæ p³ynnoœci). Tak¿e tylko po tej cenie mo¿e sprzedaæ swoje œrodki pieniê¿ne –
dokonuj¹c inwestycji finansowej. Porównuj¹c oferty cenowe obu stron (rynku i przedsiê-
biorstw), zauwa¿alne jest, ¿e przedsiêbiorstwo, które ceni sobie œrodki pieniê¿ne wy¿ej ni¿
rynek, nie pozbêdzie siê ich – a raczej przeciwnie – kupi je na rynku (np. zaci¹gaj¹c kredyt),
realizuj¹c tym samym premiê wynikaj¹c¹ z ró¿nicy miêdzy jej wewnêtrzn¹ wartoœci¹ p³yn-
noœci, a rynkow¹ wartoœci¹ p³ynnoœci. Odmiennie zachowywaæ siê bêdzie podmiot, który
posiada na tyle wysoki poziom zdolnoœci do bie¿¹cego regulowania zobowi¹zañ, ¿e wartoœæ
p³ynnoœci jest dla niego ni¿sza od rynkowej wartoœci p³ynnoœci. Sprzeda on swoje œrodki pie-
niê¿ne (np. dokonuj¹c inwestycji finansowej), realizuj¹c premiê wynikaj¹c¹ z ró¿nicy miêdzy
jego wartoœci¹ p³ynnoœci a rynkow¹ wartoœci¹ p³ynnoœci.
Obydwa przedsiêbiorstwa bêd¹ realizowaæ premiê, a¿ do momentu osi¹gniêcia optymal-
nego poziomu p³ynnoœci, w którym rynkowa wartoœæ p³ynnoœci zrówna siê w nich z we-
wnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci. Fakt realizacji premii ma dodatkow¹ konsekwencjê. Polega
ona na tym, ¿e regularne utrzymywanie optymalnego poziomu p³ynnoœci, czyli ci¹g³e realizo-
wanie premii, poci¹ga za sob¹ zwiêkszanie bogactwa w³aœcicieli. Zaniechanie d¹¿enia do
optymalnego poziomu p³ynnoœci powoduje „marnowanie” korzyœci wynikaj¹cych z wykorzy-
stania ró¿nic miêdzy wewnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci a rynkow¹ wartoœci¹ p³ynnoœci.
Aby by³o mo¿liwe skuteczne i poprawne stosowanie warunku optymalizuj¹cego bie¿¹ce
zarz¹dzanie finansami, konieczna jest dobra znajomoœæ aktualnego poziomu p³ynnoœci finan-
sowej, a co za tym idzie, stosowanie poprawnie dzia³aj¹cych miar p³ynnoœci finansowej.
154
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Zakoñczenie
W pracy zosta³y omówione wybrane miary p³ynnoœci, zarówno statyczne, jak i dynamiczne.
Uwzglêdnia tak¿e ich zachowanie w warunkach ryzyka.
W wyniku zastosowania dobrze dopasowanego do specyfiki przedsiêbiorstwa miernika
poziomu p³ynnoœci finansowej, mo¿liwe jest optymalne zarz¹dzanie nale¿noœciami, krótko-
terminowymi zobowi¹zaniami, okreœlenie w³aœciwej strategii p³ynnoœci finansowej oraz
optymalne zarz¹dzanie œrodkami pieniê¿nymi, bie¿¹cymi inwestycjami i finansowaniem.
Zastosowanie podejœcia omawianego w pracy do wyznaczenia optymalnego poziomu
p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie, prawdopodobnie przyczyni siê do maksymalizu-
j¹cego wartoœæ przedsiêbiorstwa bie¿¹cego zarz¹dzania finansami. Zarz¹d utrzymuj¹c opty-
malny poziom p³ynnoœci przyczyniaæ siê bêdzie do zwiêkszenia bogactwa w³aœcicieli nie tyl-
ko przez realizacjê premii wynikaj¹cych z likwidowania ró¿nic miêdzy rynkow¹ wartoœci¹
p³ynnoœci a wewnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci, lecz równie¿ przez zmniejszenie prawdopodo-
bieñstwa upad³oœci przedsiêbiorstwa, zwiêkszenie przep³ywów pieniê¿nych i obni¿enie
kosztu pozyskania kapita³u.
Przed prób¹ pe³nego zastosowania w praktyce proponowanego w pracy podejœcia, ko-
nieczne jest rozwi¹zanie problemu szacowania wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci w przedsiê-
biorstwie. W pracy zosta³y zidentyfikowane czynniki, które poza poziomem p³ynnoœci maj¹
wp³yw na wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie. Powinno siê zacz¹æ od do-
k³adniejszego przeanalizowania wp³ywu ka¿dego z nich na wartoœæ p³ynnoœci w polskich
podmiotach, a potem ich globalnego wp³ywu. Poszukiwania takie powinny byæ przedmiotem
dalszych badañ w zakresie zarz¹dzania p³ynnoœci¹ finansow¹.
155
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Za³¹cznik A
Wyjaœnienie wybranych pojêæ

stosowanych w pracy
W zwi¹zku z tym, ¿e w literaturze finansowej spotkaæ mo¿na wiele definicji odnosz¹cych
siê do terminów stosowanych w tej pracy, powsta³a potrzeba zaprezentowania znaczenia
pojêæ stosowanych w tej pracy.
P³ynnoœæ finansowa – (financial liquidity) zdolnoœæ rozpatrywanej jednostki gospodar-
czej (przedsiêbiorstwa) do dokonywania zakupów wszelkiego rodzaju towarów i us³ug wte-
dy, gdy s¹ one potrzebne do zaspokojenia potrzeb produkcyjnych tej jednostki, jak te¿ zdol-
noœæ do regulowania wszelkiego rodzaju jej zobowi¹zañ finansowych w pe³nej wysokoœci i w
obowi¹zuj¹cych terminach243.
Wartoœæ p³ynnoœci – (value of liquidity) to cena za jednostkê p³ynnoœci (np. za 1 z³ œrod-
ków pieniê¿nych, które jako najbardziej p³ynne aktywa s¹ doskona³ym „noœnikiem” p³ynno-
œci) wyra¿ona w procentach lub z³. Wartoœæ p³ynnoœci mo¿e byæ oceniana z punktu widze-
nia przedsiêbiorstwa, jako wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci (zale¿na od dzia³añ zarz¹du), lub
jako rynkowa wartoœæ p³ynnoœci (zasadniczo niezale¿na od dzia³añ zarz¹du – wyznaczana
przez mechanizm rynkowy).
Wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci – (intrinsic value of liquidity) to cena, jak¹ zarz¹d
przedsiêbiorstwa, bior¹cy pod uwagê indywidualne potrzeby i warunki, jest gotów zap³aciæ
za 1 z³ œrodków pieniê¿nych (za „jednostkê p³ynnoœci”). Wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci jest
to¿sama z marginaln¹ u¿ytecznoœci¹ z posiadania p³ynnoœci.
Krzywa wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci – to krzywa przedstawiaj¹ca wewnêtrzn¹
wartoœæ p³ynnoœci w zale¿noœci od poziomu p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie.
Rynkowa wartoœæ p³ynnoœci – (market value of liquidity) to cena, za jak¹ zarz¹d przedsiê-
biorstwa mo¿e nabyæ 1 z³, brakuj¹cych w przedsiêbiorstwie œrodków pieniê¿nych („jednostkê
p³ynnoœci”) na rynku (np. poprzez zaci¹gniêcie kredytu), lub po jakiej mo¿e zbyæ jednostkê
zbêdnych œrodków pieniê¿nych na tym rynku (np. poprzez dokonanie lokaty bankowej).
Poziom p³ynnoœci – (aggregate liquidity) to potencjalnie mo¿liwa do uzyskania w krót-
kim okresie si³a nabywcza. S¹ to zasoby takich aktywów przedsiêbiorstwa, które bez wiêk-
szych strat czasowych, jak i finansowych mo¿na uruchomiæ w celu dokonania transakcji wy-
243
Zob: U. Wojciechowska, P³ynnoœæ ..., SGH, Warszawa 2001, s. 14.
156
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Za³¹cznik A. Wyjaœnienie wybranych pojêæ stosowanych w pracy
nikaj¹cej z normalnej dzia³alnoœci lub nieprzewidzianych zdarzeñ, lub pojawiaj¹cych siê nagle
atrakcyjnych mo¿liwoœci dochodu. Poziom p³ynnoœci czasami okreœlany jest jako „stopieñ
p³ynnoœci”.
Transakcyjny popyt na pieni¹dz – zapotrzebowanie przedsiêbiorstwa na œrodki pie-
niê¿ne wynikaj¹ce z koniecznoœci zaspokojenia jego potrzeb transakcyjnych.
ród³o p³ynnoœci – to dostêpne œrodki finansowe zdolne do pokrycia istniej¹cego lub
potencjalnego zapotrzebowania na pieni¹dz244.
Równowaga dochodowa – to innymi s³owy d³ugookresowa p³ynnoœæ finansowa. Wy-
stêpuje wtedy, gdy przedsiêbiorstwo posiada zdolnoœæ do dokonywania zakupów i zdolnoœæ
do regulowania zobowi¹zañ finansowych. Jest to sytuacja, w której przychody pieniê¿ne
podmiotu zasadniczo przewy¿szaj¹ jego ³¹czne wymagania pieniê¿ne, ale niekoniecznie jest
to gwarancj¹ istnienia p³ynnoœci finansowej w krótkim okresie. Z punktu widzenia „p³ynno-
œci d³ugookresowej” nie jest konieczne, aby pieni¹dze by³y dostêpne na „ka¿de zawo³anie”.
Przedsiêbiorstwo mo¿e legitymowaæ siê równowag¹ dochodow¹ (p³ynnoœci¹ finansow¹ w
d³ugim okresie) i równoczeœnie, w danym momencie nie posiadaæ krótkookresowej p³ynno-
œci finansowej na odpowiednim poziomie.
P³ynne aktywa – (liquid assets) to takie aktywa, które bez wiêkszych strat czasowych,
jak i finansowych mo¿na spieniê¿yæ w celu dokonania transakcji wynikaj¹cej z normalnej dzia-
³alnoœci, niespodziewanych negatywnych zdarzeñ lub pojawiaj¹cych siê nagle atrakcyjnych
mo¿liwoœci dochodu.
Optymanly poziom p³ynnoœci – to poziom p³ynnoœci wynikaj¹cy z porównania stopy
procentowej dostêpnej dla danego przedsiêbiorstwa (rynkowej wartoœci p³ynnoœci - vm) z ak-
tualnym poziomem marginalnej u¿ytecznoœci z posiadania p³ynnych aktywów (wewnêtrzna
wartoœæ p³ynnoœci – vi).
244
Zob. Miêdzynarodowe ..., s. 1356.
157
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Za³¹cznik B
Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci
Rozwa¿ania zawarte w tym za³¹czniku prezentuj¹ wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci. Przed-

siêbiorstwo utrzymuj¹c okreœlony poziom œrodków pieniê¿nych – czyli najbardziej p³ynnych
aktywów – jest w posiadaniu opcji kupna. Ma ona swoj¹ wartoœæ i dlatego równie¿ utrzymy-
wanie okreœlonego poziomu œrodków pieniê¿nych ma wartoœæ. Co prawda, jest ona niewiel-
ka w normalnych warunkach, lecz jest wystarczaj¹co wysoka, aby siê ni¹ zaj¹æ jako jednym
z elementów, który ma wp³yw na przebieg krzywej wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci, o któ-
rej by³a mowa w 2 rozdziale.
Spekulanci utrzymuj¹ wysoki poziom œrodków pieniê¿nych w okresie, gdy s¹ przekonani,
¿e papiery wartoœciowe s¹ wycenione za wysoko (s¹ przeszacowane) w porównaniu z ich nor-
maln¹ d³ugookresow¹ wartoœci¹. To ich zachowanie wskazuje na to, ¿e p³ynnoœæ finansowa ma
wartoœæ. Poprzez utrzymywanie wysokiego poziomu œrodków pieniê¿nych spekulanci unikaj¹
posiadania papierów wartoœciowych w okresach, gdy wystêpuje wysokie prawdopodobieñ-
stwo kapita³owej straty. Z drugiej strony, maj¹ oni mo¿liwoœæ zakupu papierów wartoœcio-
wych, kiedy tylko, wed³ug ich oceny, nadarzy siê mo¿liwoœæ odpowiednio wysokiej kapita³owej
korzyœci. Wartoœæ p³ynnoœci finansowej mo¿e byæ oceniana jako oczekiwana wartoœæ dochodu,
brana pod uwagê przez inwestorów, oczekuj¹cych na wymianê œrodków pieniê¿nych na papie-
ry wartoœciowe po optymalnej cenie tych papierów245.
Model opcyjnej wartoœci p³ynnoœci opiera siê na idei, ¿e spekulanci utrzymuj¹cy wysoki
poziom œrodków pieniê¿nych mog¹ (ale nie musz¹) zainwestowaæ je w dochodowe papiery
wartoœciowe w dowolnym momencie246. Jest to amerykañska opcja kupna.
Wartoœæ p³ynnoœci finansowej mo¿e byæ wyceniana jako opcja, dlatego ¿e inwestorzy
mog¹ u¿yæ œrodków pieniê¿nych w celu nabycia papierów wartoœciowych w dowolnym mo-
mencie, w którym wystêpuje rozs¹dna perspektywa uzyskania korzyœci kapita³owych z ta-
kiego dzia³ania. W ten sposób wyraŸnie widaæ, ¿e p³ynnoœæ ma wartoœæ, nawet je¿eli nie
przynosi ona jawnych dochodów w postaci oprocentowania247. Wartoœæ p³ynnoœci ujawnia
245 S.E. Beck, The Option ....

246
G. Michalski, Opcyjna ....
247 R.A. Brealey, Podstawy ..., s. 1388-1389, w dalszej czêœci pominiêta zostanie mo¿liwoœæ zamiany œrodków pieniê¿nych
na dobra (lub us³ugi) dlatego, ¿e zmiennoœæ nominalnych cen jest ni¿sza od zmiennoœci stopy procentowej na tyle, ¿e bez
wiêkszej szkody dla wyników rozwa¿añ mo¿na tê pierwsz¹ pomin¹æ.
158
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Za³¹cznik B. Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci
siê w warunkach wysokiej zmiennoœci cen papierów wartoœciowych i nie jest zale¿na od
awersji do ryzyka248.
Inwestorzy chêtnie pozostawiaj¹ w swej dyspozycji œrodki pieniê¿ne tak d³ugo, jak d³ugo
jest to potrzebne, aby ceny papierów wartoœciowych osi¹gnê³y optymalnie niski poziom,
który pozwoli im na osi¹gniêcie korzyœci. Korzyœæ ta wynika ze spe³nienia oczekiwania, ¿e po
zakupie niedoszacowanych papierów wartoœciowych ich ceny wróc¹ do swojego normalne-
go d³ugookresowego wy¿szego poziomu.
Tylko œrodki pieniê¿ne daj¹ jej posiadaczom zdolnoœæ do u¿ycia ich si³y nabywczej w
dowolnym czasie. Ta przewaga œrodków pieniê¿nych nad innymi, nawet najbardziej p³yn-
nymi aktywami, pokazuje na wartoœæ p³ynnoœci249. Niektórzy z inwestorów pozbawieni s¹
mo¿liwoœci wielokrotnego inwestowania swych œrodków. Szczególnie dotyczy to inwesto-
wania po bardziej korzystnych cenach. Wynika to z faktu, ¿e ju¿ zainwestowali swoje za-
soby i s¹ ograniczeni w zaci¹ganiu po¿yczek. Mo¿liwoœci ich zmieni³y siê bezpoœrednio po
zainwestowaniu œrodków. Nie mog¹ up³ynniæ swego portfela bez ryzyka cenowego. Zwi¹-
zana jest z tym, za³o¿ona tutaj, „nieodwracalnoœæ” w inwestycjach finansowych250.
Z tych spostrze¿eñ wynikaj¹ trzy za³o¿enia konieczne przy próbie wyznaczenia opcyjnej
wartoœci p³ynnoœci finansowej251:
• ceny papierów wartoœciowych zmieniaj¹ siê w sposób nielosowy,
• wystêpuje niewielkie opóŸnienie w zamianie bliskich œrodkom pieniê¿nym aktywów na
œrodki pieniê¿ne,
• niektórzy inwestorzy s¹ pozbawieni mo¿liwoœci zaci¹gania po¿yczek po stopie wolnej
od ryzyka.
Przyk³ad B.1.
Inwestor ma do wyboru jedn¹ z dwóch mo¿liwoœci inwestycyjnych:
• kupno obligacji lub z³o¿enie œrodków na terminowym depozycie252,
• pozostawienie œrodków w postaci œrodków pieniê¿nych.
248 Takie twierdzenie zawarte jest w pracy: S.E. Beck, The Option ....
249 Œrodki pieniê¿ne mo¿na przyrównaæ do opcji amerykañskiej o nieskoñczonym czasie trwania, natomiast inne bliskie
œrodkom pieniê¿nym aktywa do opcji europejskiej: J. Ingersoll, S.A. Ross, Waiting to Invest: Investment and Uncertainty, Journal
of Business, 1992, 65:1-29, s. 5-6. Prawo do szybszego nabywania ma wartoœæ, i wartoœæ tê przypisaæ nale¿y p³ynnoœci
finansowej. Koszty oczekiwania na realizacjê innych opcji mog¹ powodowaæ, ¿e utracona korzyœæ wynikaj¹ca z szybkiego
wykorzystania nie jest odzyskiwana w dochodach z tych (mniej p³ynnych od œrodków pieniê¿nych) aktywów.
250 J. Ingersoll, Waiting .... Mo¿liwoœci inwestycyjne tych podmiotów malej¹ w zwi¹zku ze zbyt d³ugim czasem koniecznym
do realizacji inwestycji. Je¿eliby takiego ograniczenia nie by³o, wszyscy inwestorzy zaanga¿owaliby ca³y swój zasób w
przynosz¹ce dochody depozyty, a nastêpnie zaci¹galiby po¿yczki w celu skorzystania z okazji zainwestowania w
niedoszacowane papiery wartoœciowe. Jeœliby tego przesuniêcia w czasie nie by³o, taka praktyka zlikwidowa³aby spekulacyjny
popyt na œrodki pieniê¿ne.
251
S.E. Beck, The Option ... s. 2.
252
Zak³adamy, ¿e dochód z depozytu i ryzyko depozytu s¹ identyczne z tym oferowanym przez obligacje.
159
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Decyzjê odnosz¹c¹ siê do tych mo¿liwoœci podejmuje codziennie wieczorem. Kupno

obligacji spowoduje ich niedostêpnoœæ dla celów inwestycyjnych nastêpnego dnia. Pozosta-
wienie œrodków pieniê¿nych poci¹gnie za sob¹ mo¿liwoœæ póŸniejszego ich zainwestowa-
nia. Stopa procentowa i dochód z obligacji zmieniaj¹ siê z dnia na dzieñ. Je¿eli stopa pro-
centowa na rynku wzrasta, wtedy wartoœæ obligacji o sta³ym oprocentowaniu spada i od-
wrotnie253. Dzisiejsza stopa to 0,02%. O ile obligacja kosztuje dzisiaj 1000 z³, a jutro mo¿e
kosztowaæ 1000,4 z³ z prawdopodobieñstwem 0,5; lub 999,6 z³ z prawdopodobieñstwem
0,5; to naturalnym jest te¿ oczekiwanie, ¿e potem jej cena wróci do jej normalnej d³ugo-
okresowej wartoœci 1000z³. Je¿eli pierwszego dnia inwestor zdecydowa³ siê na dalsze
utrzymywanie œrodków pieniê¿nych, i cena obligacji dnia nastêpnego osi¹gnê³a poziom
999,6 z³ – a wiêc ni¿szy od jej wartoœci oczekiwanej wynosz¹cej 1000 z³, to oczekiwany do-
chód z zainwestowania w ni¿ej wycenion¹ obligacjê wynosi 0,4 z³. Z drugiej strony, je¿eli
cena obligacji osi¹gnê³a poziom 1000,4 z³, a wiêc powy¿ej d³ugookresowej jej wartoœci,
wtedy inwestor powstrzymuje siê od inwestycji, a jego zysk wyniesie zero. Zatem wartoœæ
oczekiwanego zysku z utrzymywania œrodków pieniê¿nych wynosi254:
n
0,4 zl
z³
E (zysk) =∑ zyski × pi = × 0,5 + 0 zl
z³ × 0,5 ≈ 0, 2 zl
z³ (B.1)
i =1 1,0002
W takiej sytuacji by³oby obojêtne, która z tych dwóch mo¿liwoœci inwestycyjnych

zosta³aby wybrana.
Rysunek B.1. Mo¿liwe ceny i prawdopodobieñstwa ich wyst¹pienia
t=0 t=1 t=2
P = 1000,4 z³
P = 1000 z³
P = 999,6 z³
ród³o: R.S. Pindyck, Irreversibility, Uncertainty, and Investment, Journal of Economic Literature, vol. 29, wrzesieñ 1991,
s. 1113.
Stosuj¹c standardowe metody wyceny opcji, mo¿na wyznaczyæ wartoœæ p³ynnoœci255.

Aby tak uczyniæ nale¿y za³o¿yæ, ¿e wartoœæ mo¿liwoœci zakupu obligacji wynosi dziœ F0. Jutro
wartoœæ ta wyniesie F1 = 0,4 lub F1 = 0. Wolny od ryzyka portfel mo¿e zostaæ utworzony z
obligacji i œrodków pieniê¿nych. Przy czym w gotówce bêdzie 1 z³ w pozycji d³ugiej oraz n
obligacji w pozycji krótkiej256. Wartoœæ takiego wolnego od ryzyka portfela w pierwszym
dniu wynosi:
253 S.G. Eakins, Finance. Investments, Institutions and Management, Addison-Wesley, Reading 1999, s. 195.
254 Z. Hellwig, Elementy ... , s. 100.
255 R.A. Haugen, Teoria nowoczesnego inwestowania, WIG Press, Warszawa 1996, s. 582-583.
160
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Φ 0 = F0 − n × (1000,0) z³
Nastêpnego dnia wartoœæ takiego portfela to:

Φ1 = 0,4 − n × (999,6) z³, albo Φ1 = 0,4 − n × (999,6) z³
Aby wyznaczyæ n, nale¿y przyrównaæ obie wartoœci Φ1 do siebie:

0,4 − n × (999,6 ) = 0 − n × (1000,4 )
st¹d otrzymuje siê:

n = −0,5
Ujemna wartoœæ n pokazuje, ¿e portfel ma pozycjê d³ug¹ w obligacjach, czyli, ¿e wolny
od ryzyka portfel ma pozycjê d³ug¹ zarówno w opcjach, jak i w obligacjach. Wynika to z te-
go, ¿e stopa procentowa bêd¹ca Ÿród³em niepewnoœci, jest odwrotnie proporcjonalna do
ceny obligacji. Po podstawieniu n = -0,5 otrzymuje siê wartoœæ portfela w nastêpnym dniu:
Φ1 = 500,2 z³
Dochód z tego portfela jest sum¹ zysku kapita³owego i sp³aty obligacji:

0,5 × (1000)× (0,0002) = 0,1 z³
dziennie, a st¹d dochód:

Φ1 − Φ 0 + 0,1 = 0,3 − F0
Dochód ten przyrównuje siê nastêpnie do iloczynu pocz¹tkowej wartoœci portfela i wol-
nej od ryzyka stopy:
0,0002 × (F0 + 500 ) = 0,3 − F0
sk¹d otrzymuje siê:
0,2
F0 = ≈ 0,2 z³
1,0002
Jest to ta sama wartoœæ jaka otrzymana zosta³a w wyniku zwyk³ego obliczenia wartoœci
oczekiwanej w równaniu (B.1).
Wartoœæ p³ynnoœci jest zale¿na od zmiennoœci cen obligacji.
256 R.S. Pindyck, Irreversibility, Uncertainty, and Investment, Journal of Economic Literature, vol. 29, wrzesieñ 1991, s. 1119.
161
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Przyk³ad B.2.
Jest to kontynuacja przyk³adu B.1 Ceny obligacji charakteryzowa³y siê poziomem od
999,2 z³ do 1000,8 z³. Ka¿da z tych wartoœci wystêpowa³a z prawdopodobieñstwem rów-
nym 0,5. Oczekiwana wartoœæ utrzymywania œrodków pieniê¿nych jest w tym przypadku
równa:
0,8
E (dochód) × 0,5 + 0 × 0,5 ≈ 0,4 = z³
1,0002
Oczywistym jest, ¿e w zwi¹zku z wy¿sz¹ jej wielkoœci¹ zarz¹d przedsiêbiorstwa bêdzie
chêtniej decydowaæ siê na utrzymywanie œrodków pieniê¿nych, rezygnuj¹c z 0,2 z³ na dzieñ
z 1000 z³ depozytu.
Analiza opcyjnej wartoœci p³ynnoœci bierze pod uwagê up³yw czasu oraz dzieli mo¿liwo-
œci inwestycyjne przedsiêbiorstwa na trzy kategorie: œrodki pieniê¿ne, wolne od ryzyka de-
pozyty oraz obligacje257. Obligacje te to obligacje wieczyste, z których otrzymuje siê 1 z³
dziennie. Dlatego cenê obligacji okreœla wzór258:
1
Β= (B.2)
r
Poziom stopy procentowej w stabilnych warunkach (w d³ugim okresie) wynosi r, dlatego
te¿, normalna (w d³ugim okresie) cena obligacji wynosi:
1
Β= (B.3)
r
Obligacje i pozbawione ryzyka depozyty przynosz¹ takie same dochody wynikaj¹ce ze
stopy procentowej. Wynika to z tego, ¿e za³o¿ona jest tu neutralnoœæ wzglêdem ryzyka.
Zysk kapita³owy z obligacji jest przedstawiany w postaci stopy dochodu i:
Β r
i = −1 = −1 (B.4)
Β r
gdzie: -1< i < ∝ poniewa¿: 0 < r < ∝.
Rysunek B.2 przedstawia opcyjn¹ wartoœæ p³ynnoœci259 na tle potencjalnych zysków kapi-
ta³owych z obligacji, przy ró¿nych stopach procentowych.
257
S.E. Beck, The Option ... s. 5.
258
E. F. Brigham, Zarz¹dzanie..., T. 1, s. 158. Obligacje takie wycenia siê wed³ug formu³y odnoszonej do akcji uprzywilejo-
wanych.
259
Dok³adniej: wartoœæ mo¿liwoœci zainwestowania powiêkszon¹ o opcjê oczekiwania na zainwestowanie. Por. A.C. Sha-
piro, Modern …, s. 224-226.
162
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rysunek B.2. Wartoœæ p³ynnoœci F i zyski kapita³owe z obligacji
F, i
0
r* r
r
ród³o: S.E. Beck, The Option Value of Money, Working Paper nr 93-15, University of Delavare, Newark 1993.
Funkcja F opisuj¹ca opcyjn¹ wartoœæ p³ynnoœci musi spe³niaæ nastêpuj¹ce warunki, s³u¿¹-
ce miêdzy innymi do wyznaczenia tej funkcji260:
F ( 0) ≥ 0 (B.5)
r*
F ( r*) = −1 (B.6)
r
1
Fr (r*) = (B.7)
r
Fr (r ) > 0 (B.8)
Warunek (B.5) wynika z tego, ¿e wartoœæ p³ynnoœci jest nieujemna. Widaæ to by³o na
wykresie u¿ytecznoœci ca³kowitej p³ynnoœci (rysunek 2.1.) oraz na wykresie jej marginalnej
u¿ytecznoœci (rysunek 2.5). Wartoœæ p³ynnoœci mo¿e byæ wy¿sza od zera nawet wtedy, gdy
r = 0, czyli gdy ceny obligacji s¹ (nieskoñczenie) wysokie. Wynika to z tego, ¿e zawsze ist-
nieje choæby nawet ma³e prawdopodobieñstwo, ¿e stopa procentowa bêdzie rosn¹æ, po-
ci¹gaj¹c za sob¹ spadek cen obligacji wystarczaj¹cy do tego by pojawi³y siê mo¿liwoœci zy-
sków kapita³owych w przysz³oœci.
Warunek (B.6) wynika z tego, ¿e wartoœæ p³ynnoœci równa siê sumie wartoœci mo¿liwo-
œci inwestycyjnych i opcji póŸniejszego inwestowania. Dlatego te¿ na rysunku B.2. F > i wte-
260
S.E. Beck, The Option ....
163
www.cedewu.pl
71035220777061
71
dy gdy r < r*. Inwestorzy maj¹ mo¿liwoœæ, aby teraz nabyæ mo¿liwoœæ zysków kapita³owych
poprzez zamianê œrodków pieniê¿nych na obligacje albo mog¹ dalej czekaæ a¿ pojawi siê
jeszcze lepsza okazja do zysków w przysz³oœci. Opcja czekania ma wartoœæ - widaæ to na ry-
sunku B.2, w postaci odleg³oœci (w pionie) miêdzy F a i. Poziom stopy procentowej r* jest po-
ziomem, przy którym przejœcie z pozycji posiadacza œrodków pieniê¿nych na pozycjê posia-
dacza obligacji jest optymalne. Wynika to z tego, ¿e wartoœæ (jeszcze) lepszych mo¿liwoœci
osi¹gniêcia zysków kapita³owych nigdy wiêcej nie przekroczy kosztu utraconych odsetek.
Nie ma zatem ¿adnych korzyœci w dalszym oczekiwaniu. Optymalny punkt zakupu obligacji
r* jest to¿samy z cen¹ wykonania w tradycyjnej finansowej opcji261.
Warunek (B.7) ma na celu pokazanie, ¿e r* jest optymalnym poziomem stopy procento-
wej, przy której powinien nast¹piæ zakup obligacji262. Natomiast warunek (B.8) wyp³ywa
w prosty sposób z warunku (B.7) 263.
Przy u¿yciu wzoru zaproponowanego przez Roberta S. Pindyck’a mo¿na wyraziæ war-
toœæ p³ynnoœci jako264:
1
µ × F = × Et × dF − r × F (B.9)
dt
gdzie jako µ przyjmuje siê ryzyko ponoszone przez inwestora (modyfikuje ono wymagany
zysk). Et
Pierwszy element prawej strony równania (B.9) dt , odnosi siê do oczekiwanej zmiany
wartoœci p³ynnoœci wynikaj¹cej ze zmian w mo¿liwoœciach uzyskania dochodów kapita³o-
wych. Ten element powi¹zany jest ze zmianami w cenach obligacji, a te z kolei wynika³y ze
zmian w stopach dochodu. Drugi element prawej strony równania (B.9), czyli: r x F, to koszt
alternatywny zwi¹zany z utrat¹ dochodu z tytu³u odsetek. Œrodki pieniê¿ne bowiem nie
przynosz¹ jawnych dochodów z tytu³u oprocentowania.
Jeœli podtrzymane zostanie za³o¿enie braku wp³ywu ryzyka na decyzje, to wtedy: µ = r.
Ponadto, jak wynika z rysunku 2.5, i wczeœniejszych rozwa¿añ, prawa strona równania (B.9)
musi równaæ siê stopie zwrotu wymaganej przez inwestora.
Chc¹c otrzymaæ dF, wykorzystane zostanie równanie Ito Lemmy265:
1
dF = Fr × dr + × Frr × ( dr ) 2 (B.10)
2
261 W. Brock, A. Malliaris, Stochastic Methods in Economics and Finance, North-Holland Publishing Co., Amsterdam, 1982,
s. 46-47. Oczekiwane wyp³aty s¹ skoñczone w punkcie odpowiadaj¹cym wielkoœci r*, natomiast koszty, jeœli nie by³yby
ograniczone, osi¹gnê³yby nieskoñczenie du¿¹ wartoœæ. Te dwa fakty pokazuj¹ na istnienie tego optymalnego punktu.
262 W pozycji W. Brock, M. Rothschild, J. Stiglitz, Stochastic Capital Theory, [w:] Joan Robinson and Modern Economic Theory,
ed. G. Feiwel, New York University Press, New York, 1989, rozdzia³ 20, s. 591-622, przedstawiana jest opinia, ¿e jeœli iloœæ cze-
goœ (tutaj: i), roœnie szybciej ni¿ wartoœæ po³o¿ona w tym czymœ (tutaj: F), to optymalne jest nie zwlekaæ wiêcej z wykonaniem
opcji (tutaj: nie zwlekaæ z zakupem obligacji).
263 S.E. Beck, The Option ..., s. 6.
264 R.S. Pindyck, Irreversibility ..., s. 1122.
164
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Poniewa¿ za³o¿ono, ¿e stopa procentowa wraca zawsze do normalnego d³ugookresowe-

go jej poziomu, mo¿na skorzystaæ z rozwa¿añ J.C. Cox’a J. Ingersoll’a i S.A. Ross’a otrzymu-
j¹c266:
dr = k × (r − r )× dt + σ × r × (dz ) (B.11)
W zwi¹zku z tym, ¿e zak³adane s¹ bliskie zeru odchylenia stopy krótkoterminowej od po-

ziomu d³ugoterminowej, to pierwsz¹ czêœæ prawej strony równania (B.11) uznaje siê za na
tyle blisk¹ zeru, ¿e mo¿na j¹ pomin¹æ bez szkody dla wyniku rozwa¿añ, i st¹d267:
dr = σ × r × (dz ) (B.12)
Widaæ st¹d, ¿e wystêpuje zmiennoœæ krótkoterminowego poziomu stopy procentowej,

oscyluj¹cego w okolicach jej d³ugookresowego poziomu. Podstawiaj¹c równanie (B.12) do
równania (B.10) otrzymuje siê:
1
dF = Fr × σ × r × ( dz ) + × σ 2 × r × Frr × dt (B.13)
2
Przyjmuj¹c jego wartoœæ oczekiwan¹ na poziomie268:
1
E ( dF ) = × σ 2 × r × Frr × dt (B.14)
2
i podstawiaj¹c do równania (B.9), otrzymuje siê269:
1
F= × σ 2 × r × Frr (B.15)
4
Rozwa¿ania L. Kells’a, prowadz¹ do rozwi¹zania równania (B.15) w postaci270:
2
×r
F = C × eσ (B.16)
gdzie C to tzw. sta³a integracji.
265 Za prac¹: R.S. Pindycka: R.S. Pindyck, Irreversibility ..., s. 1120, równanie (3), oraz za: J.C. Cox, J. Ingersoll, S.A. Ross,
A Theory of the Term Structure of Interest Rates, Econometrica, vol. 53, marzec 1985. Zob te¿: D. Cossin, H. Pirotte, Advanced
Credit Risk Analysis. Financial Approaches and Mathematical Models to Asses, Price and Manage Credit Risk, John Willey and Sons
Ltd. Chichester 2001, s. 325-327.
266 J.C. Cox, A Theory ..., s. 391.
267 J. Ingersoll, Waiting ....
269 J. Ingersoll, Waiting ..., s. 5, równanie (4), przy za³o¿eniu braku awersji do ryzyka (l = 0), braku terminu utraty wartoœci
przez pieni¹dz (Ft = 0) oraz utraty dochodu ze stopy procentowej wynikaj¹cej z trzymania œrodków pieniê¿nych (C(r,t) = -r).
165
www.cedewu.pl
71035220777061
71
r*
Sta³¹ C wyznacza siê z warunku (B.6): F (r*) = −1
r
2r*
r*  r *  − 2σr *
F ( r*) = Ce σ = −1 ⇒ C =  − 1 × e
r  r 
st¹d: 2 (r − r * )
r* 
F = − 1 × e σ
dla 0 < r ≤ r * (B.17)
 r 
r
F = − 1 dla r ≥ r * (B.18)
r
Optymalny punkt zamiany œrodków pieniê¿nych na obligacje, r* jest uzale¿niony od wa-
runku (B.7): Fr (r*) = [1 / r].
Po po³¹czeniu tego warunku z równaniem (B.17), otrzymuje siê równoœæ:
2 × (r * − r * )
2 r*  1
× − 1 × e σ
=
σ  r  r
st¹d po przekszta³ceniach znany jest optymalny poziom stopy procentowej, przy którym na-
le¿y dokonaæ zakupu obligacji rezygnuj¹c z utrzymywania œrodków pieniê¿nych.
σ
r* = +r (B.19)
2
Je¿eli za³o¿y siê, ¿e d³ugookresowa roczna stopa procentowa r wynosi 0,1 oraz ¿e
zmiennoœæ kszta³tuje siê na poziomie: σ1 = 0,02 lub σ2 = 0,01271 to wtedy, jak ju¿ wczeœniej
zauwa¿ono, wartoœæ Fi zawiera w sobie wartoœæ mo¿liwoœci uzyskania zysków powiêkszon¹
o wartoœæ opcji czekania na inwestycjê.
d 2F d 2F F σ2 dF
270 Poniewa¿ Frr = i przyjmujemy: 2 = , gdzie zmienna pomocnicza a = oraz zmienna p = ,
dr 2 dr a 2 dr
wtedy otrzymujemy:
d 2F F pdp F F2  F   F 
2
= ⇒ = ⇒ p2 = ⇒p− × p + =0
dr a dF a a  a  a
A st¹d: r
F dF F r
przy p = ⇒ = ⇒ ln F = +C ⇒ F = C×e a
, gdzie C to sta³a integracji;
a dr a a
−r
−F dF − F −r
przy p = ⇒ = ⇒ ln F = +C ⇒ F = C×e a
a dr a a
r 2× r
Warunek (B.8): Fr (r ) > 0 pokazuje, ¿e: F = C × e a
= C ×e σ , jest rozwi¹zaniem w³aœciwym, na podstawie: L. Kells,
Elementary Differential Equations 6th ed. McGraw-Hill, New York, 1975, ss. 235-236, za: S.E. Beck, The Option ....
271 Aby otrzymaæ dzienn¹ stopê procentow¹ nale¿y podzieliæ roczn¹ wartoœæ przez 360, natomiast aby otrzymaæ dzienn¹
wartoœæ zmiennoœci, jej roczna wartoœæ powinna zostaæ podzielona przez 360 . Porównaj: J. Hull, Options, Futures, and Other
Derivative Securities, Prentice-Hall Inc. Englewood Cliffs, 1989, ss. 71-72 oraz: R.S. Pindyck, Irreversibility ....
166
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rysunek B.3. Wartoœæ p³ynnoœci F oraz wartoœæ mo¿liwoœci zysków kapita³owych i, przy r = 0,1
i poziomach zmiennoœci σ1 = 0,02 lub σ2 = 0,01
F, i
0,1
0,05
0
0,08 0,1 r2* r1*
r
ród³o: S.E. Beck, Option ....
Wartoœæ p³ynnoœci roœnie wraz ze wzrostem stopy procentowej r, jednak¿e opcyjna war-
toœæ p³ynnoœci (F – i), zmniejsza siê. Wynika to z tego, ¿e maleje prawdopodobieñstwo wy-
st¹pienia wy¿szej stopy procentowej. Kiedy stopa krótkookresowa r osi¹gnie poziom taki, ¿e
r ≥ r* wówczas nie mo¿na siê spodziewaæ dodatkowych dochodów wynikaj¹cych z oczeki-
wania na inwestowanie i dlatego inwestorzy rezygnuj¹ z posiadania œrodków pieniê¿nych
i nabywaj¹ obligacje. W tym momencie wartoœæ p³ynnoœci F równa jest dochodom z inwe-
stycji i, F = i. Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci (F – i) równa jest 0. W punkcie tym spe³niony jest
warunek (B. 7), to jest272: Fr (r*) = 1 .
r
Jak wynika z rysunku B.8, wartoœæ p³ynnoœci jest wiêksza wtedy gdy wy¿sza jest wartoœæ
zmiennoœci. Je¿eli zmiennoœæ jest równa zero, wtedy wartoœæ p³ynnoœci jest równa poten-
cjalnym zyskom kapita³owym z obligacji, (F = i), powy¿ej optymalnego punktu r* oraz war-
toœæ p³ynnoœci wynosi 0, F = 0, dla stopy ni¿szej od tego optymalnego punktu. W takim przy-
padku optymalny punkt rezygnacji z posiadania œrodków pieniê¿nych równy jest d³ugookre-
sowej stopie procentowej r* = r oraz odpowiada przeciêciu wykresu potencjalnych zysków
kapita³owych z obligacji i, z osi¹ poziom¹. W tym miejscu te¿ wystêpuje minimum wartoœci
p³ynnoœci.
Relacja pomiêdzy opcyjn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci (F - i) a stop¹ procentow¹ r dla trzech ró¿-
nych poziomów zmiennoœci przedstawia rysunek B.4. Widaæ na nim, ¿e opcyjna wartoœæ
p³ynnoœci jest wy¿sza wtedy, gdy wy¿sza jest zmiennoœæ. Podobnie jak we wczeœniejszych
rozwa¿aniach, tutaj tak¿e widaæ, ¿e w punkcie r* wartoœæ p³ynnoœci wynosi 0.
167
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Rysunek B.4. Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci, (F - i) przy ró¿nych poziomach zmiennoœci
operacyjna
wartoœæ
p³ynnoœci
0,1 0,105 0,11 r
W punkcie r = r= 0,1 opcyjna wartoœæ p³ynnoœci dla zmiennoœci wy¿szej od zera, jest do-
datnia. Przy takiej zmiennoœci utrzymywanie spekulacyjnych rezerw p³ynnoœci nale¿y uznaæ
za atrakcyjne. Je¿eli zmiennoœæ jest równa zero, wtedy mo¿na przewidywaæ brak spekula-
cyjnego popytu na pieni¹dz, przy poziomie stopy r = r , poniewa¿ opcyjna wartoœæ p³ynno-
œci jest wtedy równa zero.
Wartoœæ p³ynnoœci jest skorelowana ujemnie z d³ugookresow¹ stop¹ procentow¹. Aby to
zauwa¿yæ, nale¿y zwróciæ uwagê na wartoœci p³ynnoœci przy r 1 = 0,1 i r 2 = 0,12; przy po-
ziomie zmiennoœci: σ = 0,02. Stosuj¹c formu³ê (B.19) r* = σ + r , otrzymano optymalne
2
punkty rezygnacji z posiadania œrodków pieniê¿nych i przechodzenia na obligacje: r*1 = 0,11
i r*2 = 0,13.
Rysunek B.5 pokazuje, ¿e wartoœæ p³ynnoœci jest wy¿sza w punkcie optymalnym r* przy
Rysunek B.5. Wartoœæ p³ynnoœci przy ró¿nych poziomach d³ugookresowej stopy procentowej r
0,1
0,083
0,1 r1* 0,12 r2* r
168
www.cedewu.pl
71035220777061
71
ni¿szej wartoœci d³ugookresowej stopy procentowej r r.
Rysunek B.6. Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci przy ró¿nych poziomach d³ugookresowej stopy procentowej r
opcyjna
wartoœæ
p³ynnoœci dla r1 = 0,1
1 dla r2 = 0,12
r1 r1* r2 r2* r
ród³o: S.E. Beck, The Option ....
Efekt zmiany d³ugookresowej stopy procentowej w opcyjnej wartoœci p³ynnoœci wi-

doczny jest na rysunku B.6. r
ri Widaæ na nim, ¿e opcyjna wartoœæ p³ynnoœci jest wy¿sza w przypadku ni¿szej wartoœci
normalnej w d³ugim okresie stopy procentowej . Poniewa¿ w obu przypadkach w punkcie
opcyjna wartoœæ p³ynnoœci jest dodatnia, dowodzi to, ¿e istnieje w takiej sytuacji spekula-
cyjny popyt na pieni¹dz.
Rozwa¿ania te, w pewnym stopniu pokazuj¹, dlaczego dla przedsiêbiorstw, op³acaæ siê
mo¿e utrzymywanie znacznego poziomu p³ynnoœci. S¹ one tak¿e zgodne z keynesowsk¹
ide¹ mówi¹c¹, ¿e popyt na p³ynnoœæ (na pieni¹dz) jest zale¿ny od wartoœci przysz³ych mo¿-
liwoœci uzyskiwania zysków na rynkach papierów wartoœciowych zrównowa¿onych w sto-
sunku do kosztu porzucenia zysku dostêpnego pierwotnie. Przy niskich stopach procento-
wych, przy odpowiedniej zmiennoœci stopy procentowej p³ynnoœæ cechuje siê wy¿szym do-
chodem ni¿ ten, który wynika z zainwestowania w obligacje. Jest tak dlatego, ¿e wzrostowi
zmiennoœci stopy procentowej towarzyszy wzrost wartoœci p³ynnoœci, natomiast wzrostowi
d³ugookresowej stopy procentowej towarzyszy spadek wartoœci p³ynnoœci273.
W rozwa¿aniach nad wartoœci¹ p³ynnoœci warto zwróciæ uwagê na wczeœniej sygnalizo-
wany jej przejaw. Je¿eli œrodki pieniê¿ne traktuje siê, jako do swego rodzaju opcjê amerykañ-
sk¹ (czyli tak¹ która mo¿e byæ zrealizowana w ka¿dym czasie), natomiast inne bie¿¹ce akty-
wa jako opcjê europejsk¹ (która mo¿e byæ wykonana tylko w terminie realizacji), to przy od-
273 Podobne rezultaty prezentuje: A. Giovannini, Uncertainty and Liquidity, Journal of Monetary Economics, 1989, vol. 23,
s. 239-258, k³adzie on nacisk g³ównie na zasoby œrodków pieniê¿nych wynikaj¹ce z ostro¿noœciowego popytu na pieni¹dz.
169
www.cedewu.pl
71035220777061
71
powiednio wysokiej niestabilnoœci cen obligacji, prawo do realizacji opcji w dowolnym cza-
sie posiada wartoœæ. Wartoœæ ta konstytuuje przewagê œrodków pieniê¿nych nad innymi ak-
tywami, gdy¿ te drugie maj¹ d³u¿sze terminy realizacji (czyli potrzebuj¹ d³u¿szego okresu aby
uzyskaæ si³ê nabywcz¹ ). Dlatego te¿ wartoœæ posiadania œrodków pieniê¿nych mo¿e okazaæ
siê w takich warunkach wy¿sza od wartoœci posiadania bliskich œrodkom pieniê¿nym akty-
wów274. Rozwa¿ania zawarte w tym za³¹czniku pokaza³y, ¿e przedsiêbiorstwa czasami maj¹
uzasadnione powody do utrzymywania poziomu p³ynnoœci, a w szczególnoœci œrodków pie-
niê¿nych, w wiêkszych rozmiarach, ni¿ wynika³oby to tylko z transakcyjnego zapotrzebowa-
nia na pieni¹dz.
274 S.E. Beck, The Option ....
170
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Za³¹cznik C
Mo¿liwoœci finansowe i inwestycyjne

zwi¹zane z istnieniem rynku
pieniê¿nego
W trakcie bie¿¹cego zarz¹dzania finansami opartego na warunku równowagi (3.4):
vi = vm, w przedsiêbiorstwie czêsto zachodzi potrzeba zdobycia krótkoterminowego finan-
sowania (gdy zachodzi warunek (3.3), czyli: vi > vm), lub odwrotnie, krótkoterminowej inwe-
stycji (gdy ma miejsce realizacja warunku (3.2), czyli: vi < vm). Odpowiednim miejscem do
realizacji tych potrzeb przedsiêbiorstwa jest rynek pieniê¿ny275. W za³¹czniku tym, krótko
przeœledzone zostan¹ mo¿liwoœci zwi¹zane z istnieniem tego rynku.
Rynek pieniê¿ny jest oparty na powi¹zaniach miêdzy instytucjami finansowymi, które po-
³¹czone s¹ ze sob¹ sieciami telekomunikacyjnymi. Mimo ¿e zazwyczaj nie ma on fizycznej lo-
kalizacji, prowadzony jest na nim regularny obrót papierami wartoœciowymi. Obrotowi te-
mu towarzyszy ostra konkurencja276. Wiele z du¿ych przedsiêbiorstw gospodaruje swoimi
krótkoterminowymi inwestycjami na rynku pieniê¿nym samodzielnie. Korzysta przy tym, w
celu zawierania transakcji, z us³ug dealerów lub banków. Inaczej jest z mniejszymi przedsiê-
biorstwami, które czêsto korzystaj¹ ze wsparcia profesjonalnych firm oferuj¹cych us³ugi za-
rz¹dzania inwestycyjnego lub lokuj¹ œrodki w funduszu rynku pieniê¿nego (dzia³aj¹c na zasa-
dach funduszu powierniczego, w zamian za prowizjê, zarz¹dzaj¹ one œrodkami, w zastêp-
stwie przedsiêbiorstwa).
Najwa¿niejszymi instrumentami rynku pieniê¿nego s¹ bony skarbowe (treasury bills).
Emisja tych instrumentów zosta³a zapocz¹tkowana przez Ministerstwo Finansów w maju
1991 roku. Mia³y one wtedy bardzo krótkie, 4 lub 8 tygodni, terminy wykupu277. W 1992
roku oferta by³a ju¿ bogatsza. Zaprzestano emisji bonów 4-tygodniowych i rozpoczêto
sprzeda¿ bonów o terminach wykupu 13, 26 i 52 tygodni. W kwietniu 1993 roku wprowa-
dzono jeszcze bony 39 tygodniowe. Obecnie bony skarbowe, które s¹ wierzycielskimi pa-
275
D. Watson, Corporate …, s. 267-269, zob. te¿: N.C. Hill, Short-Term ..., s. 288.
276
M. Stigum, Money Market Instruments, [w:] Selected Topics Investment Management for Financial Planning, Dow Jones
– IRWIN, Homewood, 1985, s. 191-194 oraz: K. Ciejpa-Znamirowski, Rynek kapita³owy w Polsce, KUL, Stalowa Wola 2000,
s. 12-13.
277
M. Piotrowska, Finanse ..., s. 95.
171
www.cedewu.pl
71035220777061
71
pierami wartoœciowymi, emituje siê zgodnie z zasadami emisji zawartymi w zarz¹dzeniu Mi-
nistra Finansów z 24 kwietnia 1995 roku w sprawie emitowania bonów skarbowych. Bony
skarbowe posiadaj¹ nomina³ 10 000 z³278. Papiery te, s¹ emitowane przez Skarb Pañstwa,
przede wszystkim po to, aby zapewniæ odpowiedni¹ pojemnoœæ rynku pieniê¿nego (albo
inaczej: p³ynnoœæ, chodzi tu o ten przejaw „p³ynnoœci”, o którym by³a mowa w podrozdzia-
le 1.3, czyli o przestrzeñ dla transakcji na rynku pieniê¿nym. Wystêpuje ona wtedy, gdy ist-
nieje na danym rynku swoboda przeprowadzania wielkich transakcji sprzeda¿y lub kupna,
bez obawy, ¿e nie znajdzie siê odpowiedniego popytu lub poda¿y279 (porównaj rysunek 1.8)
oraz, aby sfinansowaæ bie¿¹ce wydatki bud¿etu pañstwa280. Dwie podstawowe charaktery-
styki bonu skarbowego to: termin wykupu (maturity) i wartoœæ nominalna (face value). Ter-
min wykupu jest to moment, od którego mo¿liwe jest wykupienie bonu. Wartoœæ nominal-
na okreœla kwotê, jak¹ posiadacz otrzyma od jego emitenta po up³ywie terminu wykupu.
Bony najczêœciej nabywane s¹ na przetargach (rynek pierwotny), a cena bonu jest
mniejsza od wartoœci nominalnej. A wiêc jest to sprzeda¿ z dyskontem. Stopa okreœlaj¹ca
o ile procent cena bonu jest ni¿sza od nominalnej to stopa dyskonta. Przedsiêbiorstwo,
które naby³o bon, mo¿e go odsprzedaæ na rynku wtórnym przed terminem wykupu.
Sprzeda¿ bonów skarbowych na rynku pierwotnym ma miejsce na cotygodniowych prze-
targach organizowanych przez Narodowy Bank Polski. NBP odgrywa na nich tylko rolê
agenta poœrednicz¹cego w sprzeda¿y emisji281. Podmiot posiadaj¹cy status uczestnika ryn-
ku pierwotnego, który ma zamiar uczestniczyæ w przetargu, kieruje swoj¹ ofertê do NBP.
Musi w niej byæ okreœlona kwota nominalna bonów jak¹ zamierza nabyæ i cena (podana z
dok³adnoœci¹ dwóch miejsc po przecinku) jak¹ jest gotów zap³aciæ za ka¿de 100 z³ warto-
œci nominalnej bonu. Po zgromadzeniu wszystkich ofert, minister finansów okreœla mini-
malne i œrednie ceny dla ka¿dego rodzaju oferowanych bonów. Ma on mo¿liwoœæ redukcji
wielkoœci sprzeda¿y niektórych bonów, ale dotyczy to tylko minimalnej ceny na przetargu
i oferty z cenami wy¿szymi musz¹ byæ przyjête w ca³oœci282. Dochód z bonów skarbowych
to dyskonto. Jest ono ilorazem ró¿nicy wartoœci nominalnej i oferowanej ceny zakupu oraz
wartoœci nominalnej:
w − c 360
stopa dyskonta = n z × (C.1)
wn md
gdzie: wn – wartoœæ nominalna.,
cz – cena zakupu,
md – okres wykupu w dniach.
278
M. £yszczak, Prawne otoczenie rynku kapita³owego, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1997, s. 61.
279
Por. J. Holliwell, Ryzyko: czy liny wystarczy aby powiesiæ firmê?, [w:] Tajniki finansów. Praktyczny przewodnik po
fundamentach i arkanach finansów, K.E. Liber s.c., Warszawa 2000, s. 399.
280
K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje..., s. 18.
281
M. Piotrowska, Finanse ..., s. 96.
282 S. Soroczyñski, M. Witek, Instrumenty finansowe, Dom Wydawniczy ABC, Kraków 2000, s. 44.
172
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Za³¹cznik C. Mo¿liwoœci finansowe i inwestycyjne
Wielkoœæ nominalnych wartoœci bonów skarbowych powoduje ograniczenie bezpo-

œredniej ich dostêpnoœci dla ma³ych przedsiêbiorstw. Na rynku bonów skarbowych dzia³a-
j¹ przede wszystkim inwestorzy instytucjonalni, tacy jak: NBP, banki komercyjne, du¿e fir-
my, fundusze powiernicze i podobne. Ma³e przedsiêbiorstwa maj¹ dostêp do tego rynku
przez poœredników. W przetargach na rynku pierwotnym bior¹ udzia³ instytucje dokonu-
j¹ce du¿ych zakupów. Kryterium kwalifikacyjne to nabycie 0,2% z wszystkich wyemitowa-
nych w poprzednim kwartale bonów skarbowych. Inwestorzy niemaj¹cy statusu uczestni-
ka przetargu zg³osiæ mog¹ swoj¹ ofertê za poœrednictwem instytucji posiadaj¹cej taki sta-
tus, albo zakupiæ bony skarbowe na rynku wtórnym. Mog¹ na nim przeprowadzæ transak-
cje wszystkie zainteresowane nabyciem lub sprzeda¿¹ papierów wartoœciowych instytucje.
Transakcje przeprowadzane s¹ przede wszystkim za pomoc¹ telefonów i systemu firmy
Reuter, w którego posiadaniu jest obecnie wiêkszoœæ banków. Istnieje tak¿e mo¿liwoœæ
wykorzystania Systemu Pozagie³dowego Obrotu Instrumentami Finansowymi (SPOIF),
który zacz¹³ dzia³aæ w 1997 roku283.
Zbli¿onym do bonów skarbowych instrumentem s¹ bony pieniê¿ne NBP. S¹ one emito-
wane na podstawie ustawy z 28 sierpnia 1997 roku o Narodowym Banku Polskim, a obrót
nimi jest okreœlony w zarz¹dzeniu Prezesa Narodowego Banku Polskiego z 15 kwietnia 1996
roku w sprawie wprowadzenia regulaminu sprzeda¿y, obrotu oraz otwierania kont depozy-
towych bonów pieniê¿nych Narodowego Banku Polskiego w postaci zdematerializowanej.
NBP emituje bony pieniê¿ne w postaci zdematerializowanej, o wartoœci nominalnej 10 000 z³
i okresach wykupu: 1, 7, 14, 28, 91, 182, 273 i 364 dni, które liczy siê od obowi¹zuj¹cego
terminu zap³aty za bony284. Poniewa¿ bony te mog¹ byæ przedmiotem obrotu tylko miêdzy
bankami, to przejdziemy teraz do nastêpnego instrumentu rynku pieniê¿nego, gdy¿ przed-
miotem naszego zainteresowania s¹ przede wszystkim instrumenty dostêpne dla przedsiê-
biorstw produkcyjnych.
Innym instrumentem rynku pieniê¿nego jest certyfikat depozytowy (certificate of depo-
sit), który stwierdza zdeponowanie sumy pieniê¿nej na okreœlony czas i wed³ug ustalonej
stopy procentowej285. Jest to wystawiony na okaziciela zbywalny papier wartoœciowy. Cer-
tyfikaty depozytowe s¹ wystawiane przez banki, inne instytucje finansowe lub rz¹dy. Przyj-
muj¹c depozyt, potwierdzaj¹ ten fakt poprzez wystawienie certyfikatu. Certyfikaty depo-
zytowe s¹ oprocentowane wed³ug sta³ej stopy procentowej albo indeksowane w odniesie-
niu do stopy inflacji lub kursu walutowego286. Ich popularnoœæ jest zwi¹zana z wysokim
stopniem ich p³ynnoœci, niskimi kosztami emisji oraz ze zró¿nicowaniem podstaw opro-
centowania.
283 Jest to system elektronicznego zawierania transakcji, ale do tej pory jest w niezbyt szerokim u¿yciu, za: S. Soroczyñski,
Instrumenty ..., s. 47.

284
M. £yszczak, Prawne ..., s. 63.
285 K. Jajuga, K. Kuziak, Inwestycje ..., s. 18.
286 M. Piotrowska, Finanse ..., s. 97 oraz: S. Soroczyñski, Instrumenty ..., s. 82.
173
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Po raz pierwszy w Polsce certyfikaty depozytowe by³y wyemitowane w czerwcu 1992

roku. Dokona³ tego Polski Bank Rozwoju SA. Dotyczy³y one zdeponowanych na trzy miesi¹-
ce œrodków. Indeksowane by³y zgodnie z procentowymi zmianami cen walut w stosunku do
z³otego287. Wtórny rynek certyfikatów depozytowych jest prowadzony w formie notowañ
ci¹g³ych, co daje mo¿liwoœæ codziennego zakupu lub sprzeda¿y tych instrumentów.
Podobnie jak w przypadku rynku bonów skarbowych, rynek certyfikatów depozytowych

jest dostêpny tylko dla podmiotów dysponuj¹cych du¿ymi kwotami. Wynika to z du¿ych no-
mina³ów tych instrumentów.
Kolejnymi zbywalnymi instrumentami rynku pieniê¿nego s¹288:
• bony komercyjne (commercial paper),
• akcepty bankierskie (banker’s acceptance),
• umowa odkupu (repurchase agreement),
• odwrotna umowa odkupu (reverse repurchase agreement).
Bon komercyjny to papier wartoœciowy zawieraj¹cy w sobie obietnicê zap³aty posiada-

czowi w okreœlonym terminie ustalonej kwoty pieniê¿nej. Inna nazwa tego instrumentu to:
krótkoterminowy papier d³u¿ny (dla commercial papers istnieje w Polsce znaczna ró¿norod-
noœæ nazewnictwa. U¿ywane s¹, oprócz podanych wczeœniej, takie okreœlenia jak: certyfika-
ty komercyjne, skrypty d³u¿ne, weksle komercyjne, bony handlowe, KWIT-y, itp.)289. Emito-
wany on jest przez podmioty gospodarcze, instytucje finansowe lub rz¹dowe, po to aby uzy-
skaæ krótkookresowy dostêp do œrodków obrotowych290. Dla przedsiêbiorstw o wysokiej
wiarygodnoœci p³atniczej bony komercyjne mog¹ byæ bezpoœrednim i tanim Ÿród³em krótko-
terminowych funduszy. Emisje krótkoterminowych papierów d³u¿nych maj¹ najczêœciej nie-
publiczny charakter i s¹ kierowane do mniej ni¿ 300 podmiotów291. W polskim prawie krót-
koterminowe papiery d³u¿ne i zasady ich emisji s¹ niezbyt precyzyjnie umiejscowione w obo-
wi¹zuj¹cych przepisach. Uwarunkowania prawne odnosz¹ce siê do tych zagadnieñ opieraj¹
siê na takich aktach prawnych, takich jak292:
287 W chwili wykupu tego certyfikatu PBR SA wyp³aca³ jego posiadaczowi tak¹ kwotê w z³, za któr¹ mimo dewaluacji i wa-
hañ kursów walutowych, móg³ on nabyæ tak¹ sam¹ iloœæ waluty obcej, ile kupi³by w dniu emisji certyfikatu za zdeponowan¹
kwotê.
288 J. Œwiderska, Rynek pozaskarbowych krótkoterminowych papierów d³u¿nych w Polsce, [w:] Rozwój rynku finansowego w
Polsce, red. P. Karpuœ, J. Wêc³awski, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2001, s. 96-100 oraz: K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje ..., s. 18-
19.
289 Por. P. ¯ukowski, Commercial ..., s. 39-42, ogólnie te¿ d³u¿ne papiery wartoœciowe s¹ okreœlane jako papiery
po¿yczkowe, wynika to z tego, ¿e ulokowane w nich œrodki pieniê¿ne s¹ form¹ po¿yczki kapita³u i po up³ywie okreœlonego
czasu podlega on zwrotowi, por. J. G³oœniewska, D³u¿ne papiery wartoœciowe, Prawo Przedsiêbiorcy, nr 41/98, s. 16.
290 J. Jaromir, Krótkoterminowe papiery d³u¿ne (commercial papers), Studia i Prace SGH, 1997, nr 4, s. 98-104 oraz:
J. Zarzecki, M. Al.-Kaber, Wykorzystanie papierów wartoœciowych rynku pieniê¿nego w zarz¹dzaniu finansami, [w:] Zarz¹dzanie
finansami firm – teoria i praktyka, red. W. Pluta, PN nr 894, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 2001, s. 303-306.
291 J. Krajewski, Wolne pieni¹dze, Businessman, nr 1/97, styczeñ 1997.
174
www.cedewu.pl
71035220777061
71
• Kodeks cywilny293,
• Prawo wekslowe294,
• Kodeks spó³ek handlowych,
• Prawo bankowe295,
• Ustawa o obligacjach296,
• Ustawa prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi i funduszach powier-
niczych297,
• Prawo dewizowe298.
Nie wszystkie przedsiêbiorstwa mog¹ pozyskiwaæ œrodki obrotowe emituj¹c krótkotermi-

nowe papiery d³u¿ne. Od emitentów wymaga siê bowiem dobrego standingu. Banki-agenci,
które wspieraj¹ emisjê tych instrumentów, oferuj¹ swoje us³ugi wszystkim podmiotom go-
spodarczym dzia³aj¹cym w kraju. Ró¿nice pomiêdzy nimi s¹ wyra¿one poprzez ocenê
op³acalnoœci takiej transakcji (w 1996 roku banki, takie jak: Citibank SA, ING Warsaw
i Bank Œl¹ski SA by³y gotowe zostaæ agentami emisji o wysokich wartoœciach: 60 mln z³
(ING), 40 mln z³ (Citibank), 10 mln z³ (BŒ). Pozosta³e banki oferowa³y sw¹ pomoc
przy mniejszych emisjach: 1 mln z³ (Powszechny Bank Kredytowy SA), 100 tys. z³ (Raiffe-
isen Centrobank299).
Dla emitenta krótkoterminowych papierów d³u¿nych istotnymi cechami tego instrumen-
tu s¹300:
• szybkoœæ i prostota w uzyskaniu potrzebnego finansowania,
• mo¿liwoœæ dywersyfikacji Ÿróde³ pozyskania kapita³u poprzez sprzeda¿,
• elastycznoœæ,
• tañsze ni¿ w przypadku tradycyjnych form, pozyskanie kapita³u.
292 A. D³ugosz, Krótkoterminowe papiery d³u¿ne jako krótkoterminowy i œrednioterminowy instrument finansowania przedsiê-
biorstw w warunkach polskiego rynku gospodarczego, Controlling i Rachunkowoœæ Zarz¹dcza, nr 4, 2002, s. 26-28. Por. S. Jerzak,
Bon komercyjny – tanie Ÿród³o krótkoterminowego finansowania, Biuletyn Zwi¹zku Banków Polskich, 1997, nr 8, s. 22-30. W pra-
cy tej znajduje siê kompleksowe omówienie polskich uwarunkowañ prawnych zwi¹zanych z emisj¹ commercial papers.
293 Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks cywilny, Dz.U. nr 16, poz. 93 z póŸniejszymi zmianami.
294 Ustawa z dnia 28 kwietnia 1936 r. – Prawo wekslowe, Dz.U. R.P. nr 37, poz. 282.
295 Obwieszczenie Prezesa Narodowego Banku Polskiego z dnia 20 lipca 1992 r. w sprawie og³oszenia jednolitego tekstu
ustawy – Prawo bankowe, Dz.U. R.P. nr 72 / 92, poz. 359 z póŸniejszymi zmianami.
296 Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r., Dz.U. R.P. nr 83, poz. 420.
297 Ustawa z dnia 22 marca 1991 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi i funduszach powierniczych
– jednolity tekst. Dz.U.R.P. nr 58 / 94, poz. 239 z póŸniejszymi zmianami.

298 Ustawa z dnia 2 grudnia 1994 r. – Prawo dewizowe, Dz.U. R.P. nr 136, poz 703 z póŸniejszymi zmianami.
299 Por. P. Haag, Krótkoterminowe papiery d³u¿ne, BANK. Miesiêcznik Finansowo – Bankowy, 1996, nr 8, /dodatek/ s. 7-9.
300 E. Orechwa-Maliszewska, Krótkoterminowe papiery wartoœciowe jako instrument kszta³towania p³ynnoœci finansowej
w przedsiêbiorstwie, [w:] Finansowe wspomaganie rozwoju przedsiêbiorstw, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2000, s. 204 oraz: P. ¯u-
kowski, Commercial..., s. 40.
175
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Kapita³ z emisji bonów komercyjnych dostêpny jest dla emitenta bardzo szybko. Ponie-
wa¿ zap³ata za bony na rynku pierwotnym nastêpuje najczêœciej drugiego dnia po emisji i od
razu œrodki s¹ dostêpne dla emitenta. Bony kupowane s¹ przez wielu ró¿nych inwestorów
zarówno krajowych, jak i zagranicznych. Pochodz¹ oni z ró¿nych bran¿ (wyklucza to ograni-
czenia nak³adane przez Prawo bankowe limituj¹ce rozmiary œrodków udzielanych jednemu
kredytobiorcy). Emisja ta jest elastyczna z tego wzglêdu, ¿e mo¿na bardzo precyzyjnie do-
pasowaæ jej rozmiar do rzeczywistych potrzeb emitenta. Oprócz tego nie ma obowi¹zku
wykorzystywania programu emisji w 100%, a decyzja o sprzeda¿y kolejnych transz zapada
wówczas, gdy pojawi¹ siê u emitenta rzeczywiste potrzeby kapita³owe.
Po¿yczkodawca (inwestor) upatruje w bonach komercyjnych zalet, takich jak301:
• mo¿liwoœæ krótkookresowego zainwestowania wolnych œrodków pieniê¿nych w in-
strument posiadaj¹cy wy¿sz¹ stopê zwrotu od stopy depozytów bankowych,
• dywersyfikacja ryzyka,
• elastycznoœæ,
• p³ynnoœæ.
Bony komercyjne, bêd¹c alternatywn¹ form¹ lokaty do skarbowych papierów wartoœcio-

wych lub depozytów bankowych, daj¹ szansê anga¿owania kapita³u w ró¿nych podmiotach,
rozpraszaj¹c tym samym ryzyko. Elastycznoœæ tych instrumentów wynika z mo¿liwoœci wy-
boru krótkoterminowych papierów d³u¿nych o ró¿nych terminach zapadalnoœci. Pozwala to
na stworzenie takiego portfela papierów, jaki jest maksymalnie dopasowany do bêd¹cych
w dyspozycji inwestora nadwy¿ek œrodków pieniê¿nych. P³ynnoœæ tych instrumentów zwi¹-
zana jest z tym, ¿e commercial papers mog¹ byæ odsprzedane przed okresem ich zapadalno-
œci. Dlatego te¿, mo¿liwe jest odzyskanie œrodków pieniê¿nych poprzez ich sprzeda¿ na ryn-
ku wtórnym, na którym jest zachowana pe³na p³ynnoœæ302.
Pozosta³ymi wspomnianymi ju¿ instrumentami rynku pieniê¿nego s¹: akcept bankierski,
umowa odkupu oraz odwrotna umowa odkupu.
Pierwszy z nich, akcept bankierski jest papierem zawieraj¹cym zobowi¹zanie zap³aty
przez bank d³u¿nika bankowi wierzyciela ustalonej kwoty303. Inaczej mówi¹c, jest to pi-
semne ¿¹danie wyp³acenia przez bank d³u¿nika ustalonej sumy w okreœlonym czasie. Jeœli
bank d³u¿nika zgadza siê spe³niæ ¿¹danie, to akceptuje je pisemnie. Od tej pory dokument
taki staje siê bankowym skryptem d³u¿nym i jako papier wartoœciowy mo¿e byæ przedmio-
tem obrotu. Akcept powstaje w sytuacjach, gdy wystêpuje koniecznoœæ sfinansowania im-
portu lub eksportu, albo sfinansowania zapasów. Ryzyko zwi¹zane z takimi instrumentami
jest niskie304. Podstawowa ró¿nica miêdzy commercial papers, a akceptem bankowym to

302 W znaczeniu: swoboda dokonywania transakcji.
303 K. Jajuga, K. Kuziak, Inwestycje ..., s. 19.
304 R.A. Brealey, Podstawy ..., s. 1249.
176
www.cedewu.pl
71035220777061
71
zabezpieczenie instrumentu. W przypadku krótkoterminowych papierów d³u¿nych wyp³a-

calnoœæ zobowi¹zañ by³a gwarantowana przez emitenta, natomiast w przypadku akceptu
bankowego istnieje dodatkowe zabezpieczenie – gwarancja wyp³aty dokonana przez ak-
ceptuj¹cy bank305.
Umowa odkupu, inaczej repo, jest kontraktem zobowi¹zuj¹cym stronê sprzedaj¹c¹ do
odkupienia instrumentu (zwykle dotyczy bonu skarbowego), który jest przedmiotem kon-
traktu. Odkup musi mieæ miejsce w okreœlonym czasie i po okreœlonej cenie (je¿eli instru-
mentem takim bêd¹ bony skarbowe, a termin wykupu bêdzie wynosi³ jeden dzieñ, to mamy
do czynienia z tak zwanym overnight repo). Podobnie odwrotna umowa odkupu, a wiêc re-
verse repo, polega na zobowi¹zaniu strony kupuj¹cej do odsprzedania instrumentu bêd¹cego
przedmiotem umowy w okreœlonym czasie po okreœlonej cenie.
Transakcje repo/reverse repo powinny zawieraæ nastêpuj¹ce dane306:
• opis instrumentu bêd¹cego zabezpieczeniem transakcji (rodzaj, data zapadalnoœci),
• data zawarcia transakcji,
• data zap³aty,
• data odkupu (odsprzeda¿y) sprzedanego (nabytego) instrumentu,
• u¿yta stopa dyskonta,
• cena sprzeda¿y i cena odkupu,
• stawka repo.
U¿yta stopa dyskonta jest zabezpieczeniem nabywcy instrumentu w transakcji repo w

przypadku nie dokonania transakcji odkupu. W takim przypadku posiadacz instrumentu mo-
¿e go sprzedaæ na rynku uzyskuj¹c wp³yw œrodków z jego sprzeda¿y, który nie mo¿e byæ ni¿-
szy od kwoty uzyskanej z odkupu. Z tego wynika, ¿e transakcje takie maj¹ wszystkie cechy
zabezpieczonej lokaty307.
Rynek pieniê¿ny jest bardzo dobrym miejscem do dokonywania krótkoterminowych in-
westycji, jak i do zaci¹gania krótkoterminowych po¿yczek (dla relatywnie du¿ych wierzycie-
li – w zwi¹zku z du¿ymi kosztami – dostêpne jest dokonanie sekurytyzacji, a wiêc wyemito-
wania np. krótkoterminowych papierów d³u¿nych, w oparciu o posiadane wierzytelnoœci308).
W³aœciwe wykorzystanie przez zarz¹d przedsiêbiorstwa oferowanych przezeñ instrumen-
tów daje bardzo dobr¹ mo¿liwoœæ sprawnego dochodzenia do optymalnego dla danego
przedsiêbiorstwa poziomu p³ynnoœci.
305 S. Soroczyñski, Instrumenty ..., s. 109.

306 S. Soroczyñski, Instrumenty ..., s. 67.
307 Por. M. Stigum, The Repo and Reverse Markets, Dow Jones – Irwin, Homewood 1989, s. 82-86, oraz: S. Soroczyñski,
Instrumenty ..., s. 68.

308 Por. I. A. Raczkowska, Sekurytyzacja wierzytelnoœci bankowych, Wydawnictwo K i K, Warszawa 2001, s. 70-75. Jednak-
¿e nale¿noœci poddawane sekurytyzacji powinny byæ wysokiej jakoœci. Zob. A. Kosiñski, Sekurytyzacja aktywów, Biblioteka Me-
ned¿era i Bankowca, Warszawa 1997, s. 33.
177
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Istotnym kryterium branym pod uwagê przy wyborze zakresu krótkoterminowych inwe-
stycji w papiery wartoœciowe musi byæ bezpieczeñstwo takich dzia³añ. W zwi¹zku z tym
przeprowadzana jest analiza ró¿nych rodzajów ryzyka zwi¹zanych z takimi inwestycjami.
Rozró¿nia siê najczêœciej nastêpuj¹ce rodzaje ryzyka309:
• niedotrzymania warunków (default risk),
• p³ynnoœci (liquidity risk),
• stopy procentowej (interest rate risk),
• reinwestycji (reinvestment rate risk),
• wydarzeñ (event risk),
• kursowe (foreign exchange risk),
• polityczne,
• inflacji.
Ryzyko niedotrzymania warunków to prawdopodobieñstwo odmowy przez emitenta

dokonania sp³at odsetek lub kapita³u. Ryzyko p³ynnoœci to prawdopodobieñstwo zak³ócenia
mo¿liwoœci szybkiej likwidacji inwestycji bez strat. Ryzyko stopy procentowej polega na za-
gro¿eniu, ¿e wzrost stopy procentowej w chwili likwidacji inwestycji wp³ynie na obni¿enie
siê jego ceny rynkowej, a przez to na stratê inwestora. Ryzyko reinwestycji wynika z zagro-
¿enia, ¿e spadek stóp procentowych wywo³a koniecznoœæ reinwestycji po mniej korzystnej
stopie. Wystêpuje ono wtedy, gdy okres wykupu papieru wartoœciowego jest krótszy od ho-
ryzontu inwestycji. Ryzyko polega na tym, ¿e jakieœ zdarzenie gospodarcze zwi¹zane z emi-
tentem wp³ynie na dochód inwestora.
W odniesieniu do omówionych przed chwil¹ instrumentów, najbardziej istotne wydaj¹
siê: ryzyko stopy procentowej i ryzyko reinwestycji (którego mechanizm jest zale¿ny od tych
samych czynników co mechanizm ryzyka stopy procentowej).
Zmiana cen krótkoterminowych papierów wartoœciowych o sta³ym dochodzie ma od-
wrotny kierunek ni¿ zmiana poziomu stóp procentowych. Ma to szczególne znaczenie dla in-
westora maj¹cego w perspektywie niedopasowanie terminu zapadalnoœci do jego potrzeb310.
Je¿eli termin realizacji papieru wartoœciowego jest krótszy ni¿ czas, na jaki przedsiêbior-
stwo musi zainwestowaæ œrodki, wówczas powstanie koniecznoœæ ponownego zainwesto-
wania œrodków po przysz³ej, nieznanej stopie procentowej. Z drugiej strony, jeœli termin re-
alizacji papieru wartoœciowego jest d³u¿szy od czasu na jaki przedsiêbiorstwo musi ulokowaæ
swoje krótkookresowe nadwy¿ki œrodków pieniê¿nych, to powstanie koniecznoœæ sprzeda-
¿y krótkoterminowych papierów wartoœciowych po nieznanej cenie, która bêdzie zale¿eæ
309
E. Smaga, Ryzyko i zwrot w inwestycjach, FRR w Polsce, Warszawa 1995, s. 13-14. Por. M. Piotrowska, Finanse ..., s. 99.
310 K. Koz³owska-Nalewaj, Wybrane aspekty kwantyfikacji i zarz¹dzania ryzykiem stopy procentowej, [w:] Zarz¹dzanie
finansami, wspó³czesne tendencje w teorii i praktyce, WN US, Szczecin 2000, t. 2, s. 133.
178
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Tabela C.1. Ryzyko stopy procentowej

Termin wymagalności krótszy od czasu na jaki należy zainwestować nadwyżki
Okres posiadania nadwyżek (D ) 90 dni
z
Rodzaj papieru wartościowego Bon komercyjny
Termin realizacji (D ) 45 dni
A
Obecna stopa procentowa 8%
Początkowa cena 99% wartości nominalnej
Stopa procentowa 45 dnia 7,00% 9,00%
Wartość papieru w 90 dniu 1,00875 1,01125
Średnia stopa procentow311 7,68% 8,71%
Termin wymagalności dłuższy od czasu na jaki należy zainwestować nadwyżki

Okres posiadania nadwyżek (D ) 90 dni
z
Rodzaj papieru wartościowego Bon komercyjny
Termin realizacji (D ) 180 dni
A
Obecna stopa procentowa 8%
Początkowa cena 96% wartości nominalnej
Stopa procentowa 90 dnia 7,00% 9,00%
Wartość papieru w 90 dniu 0,9825 0,9775
Średnia stopa procentowa 9,50% 7,39%
od poziomu stopy procentowej w tym okresie312. Obydwa takie przypadki s¹ przedstawio-

ne w tabeli C.1.
Inwestycja w papiery wartoœciowe o d³u¿szym okresie wymagalnoœci od okresu na jaki
przedsiêbiorstwo musi zainwestowaæ nadwy¿ki jest korzystniejsza wówczas, gdy stopa pro-
centowa obni¿y siê. Z drugiej strony, je¿eli przedsiêbiorstwo ma mo¿liwoœæ jedynie zainwe-
stowaæ w papiery o krótszym okresie wymagalnoœci od okresu na jaki nale¿y zainwestowaæ
nadwy¿ki œrodków pieniê¿nych, korzyœæ bêdzie wy¿sza przy wzroœcie poziomu stopy pro-
centowej313.
Aby skutecznie zarz¹dzaæ ryzykiem zwi¹zanym ze zmieniaj¹cymi siê stopami procento-
wymi, stosowane s¹ ró¿ne metody. Jedn¹ z nich jest immunizacja. Polega ona na dopasowa-
niu aktywów i pasywów tak, aby charakteryzowa³y siê zbli¿on¹ wra¿liwoœci¹ na zmiany stóp
procentowych314. Stosowanie tej metody dawa³oby gwarancjê sp³aty zobowi¹zañ.
Wybór tak dopasowanych krótkoterminowych inwestycji powoduje, ¿e straty lub zyski wyni-
kaj¹ce ze zmiany stopy reinwestycji s¹ w znacznym stopniu kompensowane przez zyski lub straty
wynikaj¹ce ze zmian ceny danego papieru wartoœciowego. Dzieje siê tak dlatego, ¿e ryzyko stopy
procentowej, po której bêdzie dokonywana kolejna inwestycja (je¿eli okres wymagalnoœci papie-
rów wartoœciowych jest krótszy od tego, na który nale¿y zainwestowaæ nadwy¿ki œrodków
pieniê¿nych przedsiêbiorstwa), dok³adnie odpowiada ryzyku stopy procentowej danego papieru
311 Por. N.C. Hill, Short-Term ..., s. 314-315.
312
N.C. Hill, Short-Term ..., s. 318-319.
313 E. Pielichaty, Ocena efektywnoœci lokat finansowych a ryzyko stopy procentowej. Metoda duration, Badania Operacyjne i De-
cyzje, nr 1, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1995, s. 46.

314 K. Koz³owska-Nalewaj, Wybrane ..., s. 137.
179
www.cedewu.pl
71035220777061
71
wartoœciowego. Wynika z tego ca³kowite zabezpieczenie przed negatywnymi skutkami zmian w

stopach procentowych315. Rysunek C.1, przedstawia skutek ró¿nych poziomów czasu trwania
inwestycji w papier wartoœciowy. Oznaczenia na nim zastosowane to316:
DA – czas trwania inwestycji w papier wartoœciowy (duration aktywów),
VA – wartoœæ papieru,
DZ – czas odroczenia zap³aty zobowi¹zañ (duration zobowi¹zañ),
VZ – wartoœæ zobowi¹zañ,
Y – obecna dochodowoœæ papierów wartoœciowych na rynku.
Rysunek C.1. Czas trwania inwestycji a czas trwania odroczenia zap³aty zobowi¹zañ
DA > DZ DA = DZ DA< DZ
V V V
Z A A
A Z Z
Y Y Y
ród³o: K. Koz³owska-Nalewaj, Wybrane aspekty kwantyfikacji i zarz¹dzania ryzykiem stopy procentowej, [w:] Zarz¹dzanie
finansami, wspó³czesne tendencje w teorii i praktyce, WN US, Szczecin 2000, t. 2, s. 138.
Na rysunku C.1 widoczne jest potwierdzenie wczeœniejszego spostrze¿enia, ¿e najtraf-

niejsza z punktu widzenia minimalizacji ryzyka stopy procentowej jest inwestycja w takie pa-
piery wartoœciowe których czas trwania DA równy jest czasowi jaki pozosta³ do momentu
w którym œrodki pieniê¿ne bêd¹ potrzebne. Nie jest mo¿liwe zdefiniowanie czasu trwania
w prosty sposób jako wymagalnoœæ czy zapadalnoœæ317. Czas trwania mo¿na obliczyæ
w oparciu o wzór:
n
t × PVCFt
DA = ∑ n
(C.2)
t =1
∑ PVCF
t =1
t
gdzie: n – liczba okresów do dnia zapadalnoœci papieru wartoœciowego,

t – okres w którym wystêpuje przep³yw pieniê¿ny,
PVCFt – wartoœæ obecna przep³ywu pieniê¿nego z okresu t zdyskontowanego
bie¿¹c¹ stop¹ procentow¹.
315
E.F. Brigham, Financial ..., s. 948.
316
K. Koz³owska-Nalewaj, Wybrane ..., s. 137.
317
E.F. Brigham, Financial ..., s. 948.
180
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Mianownik prawej strony równania C.2, ∑ PVCF , to bie¿¹ca wartoœæ rynkowa papie-
t
t =1
ru wartoœciowego. Czas trwania papieru wartoœciowego mo¿na okreœliæ jako œredni termin
wykupu. Zale¿y on od trzech czynników318:
• stopy procentowej (im wy¿sza, tym krótszy czas trwania),
• okresu do terminu wykupu (im wiêkszy, tym d³u¿szy czas trwania),
• stopy dochodu w czasie do wykupu (im wy¿sza, tym krótszy czas trwania).
Rozwa¿ania dotycz¹ce czasu trwania potrzebne s¹ w odniesieniu tylko do tych instru-

mentów rynku pieniê¿nego, które oferuj¹ kilka strumieni pieniê¿nych wystêpuj¹cych od emi-
sji do likwidacji danych aktywów.
W przypadku papierów oferuj¹cych tylko jeden strumieñ pieniê¿ny, który ma miejsce w
dniu likwidacji inwestycji, czas trwania jest to¿samy z okresem zapadalnoœci danych aktywów.
318 K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje ..., s. 77.
181
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Literatura
Asch D., G.R. Kaye, „Financial Planning. Profit Improvement through Modelling”, Kogan Page, Londyn 1997.
Bannock G., W. Manser, „Miêdzynarodowy s³ownik finansów”, Wydawnictwo Andrzej Bonarski, Warszawa 1992.
Barclay M.J., C.W. Smith Jr., „The maturity structure of corporate debt”, Journal of Finance nr 50, 1995, s. 609-631.
Baskin J., „Corporate Liquidity in Games of Monopoly Power”, Review of Economics and Statistics, 1987, vol. 69, s. 312-319.
Baumol W. J., „The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach”, Quarterly Journal of Economics”, nr 66,
listopad 1952, s. 545-556.
Beck S.E., „The Option Value of Money”, Working Paper nr 93-15, University of Delavare, Newark 1993.
Bednarczyk J., „Weksle. Pó³ ¿artem i ca³kiem na serio”, Jan Bednarczyk, Tarnów 2000.
Bednarski L., R. Borowiecki, J. Duraj, E. Kurtys, T. Waœniewski, B. Wersty, „Analiza ekonomiczna przedsiêbiorstwa”, Wydaw-
nictwo AE, Wroc³aw 1998.
Beranek W., „A Historical Perspective of Research and Practice in Working-Capital Management”, Advances in Working Capi-
tal Management, JAI Press Inc, vol. 1, s. 3-15.
Beranek W., „Analysis for Financial Decisions”, R. D. IRWIN, Homewood 1963 rozdzia³ 11.
Berger A., G. Udell, „Lines of credit and relationship lending in small firm finance”, Journal of Business, 1995, nr 68, s. 351-381.
Bernard Y., J. Coli, „S³ownik ekonomiczny i finansowy”, Ksi¹¿nica, Katowice 1995.
Bernoulli D., „Exposition of a New Theory on the Measurment of Risk”, Econometrica, styczeñ 1954, s. 23-36.
Besley S., J.S. Osteryoung, „Survey of Current Practices in Establishing Trade-credit Limits”, Financial Review, 1985, s. 70-82.
Best P., „Wartoœæ nara¿ona na ryzyko. Obliczanie i wdra¿anie modelu VAR”, Dom Wydawniczy ABC, Kraków 2000.
Bia³y A., „Co zrobiæ z d³ugiem?”, Rzeczpospolita, 1993, nr 51.
Bieñ W., „Planowanie p³ynnoœci finansowej”, Rachunkowoœæ, 1993, nr 4.
Bierman H., S. Smidt, „Financial Management for Decision Making”, Macmillan Publishing Company, New York, 1986.
Blazenko G.W., „Managerial Preference, Asymmetric Information, and Financial Structure”, Journal of Finance, nr 42, 1987,
s. 839-862.
Bodie Z., R.C. Merton, „Finance”, Prentice Hall, Upper Sadle River 2000.
Bradley M., G.A. Jarrell, E. H. Kim, „On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence”, Journal of Finan-
ce, nr 39, 1984, s. 857-878.
Brealey R.A., S.C. Myers, „Podstawy finansów przedsiêbiorstw”, WN PWN Warszawa 1999.
Brealey R.A., S.C. Myers, A.J. Marcus, „Fundamentals of Corporate Finance”, IRWIN, McGraw-Hill, Boston, 1999.
Brigham E.F., „Podstawy zarz¹dzania finansami”, PWE, Warszawa 1996.
Brigham E.F., L.C. Gapenski, „Zarz¹dzanie finansami”, PWE, Warszawa 2000.
Brigham E.F., L.C. Gapenski, M.C. Ehrhardt, „Financial Management, Theory and Practice”, Dryden Press, Orlando 1999.
Brock W., A. Malliaris, „Stochastic Methods in Economics and Finance”, North-Holland Publishing Co., Amsterdam, 1982.
Brock W., M. Rothschild, J. Stiglitz, „Stochastic Capital Theory”, [w:] Joan Robinson and Modern Economic Theory, ed. G. Fe-
iwel, New York University Press, New York, 1989.
Brojerski M., „Dzia³alnoœæ przedsiêbiorstwa w œwietle przyjêtej strategii rynkowej”, Zeszyty Naukowe WSZiB, Poznañ 1999,
nr 2 (7).
Business Week, „A Bittersweet Year for Corporate America”, 27 marzec 1995, s. 90-95.
Carpenter M., J. Miller, „A Reliable Framework for Monitoring Accounts Receivable”, Financial Management, zima 1979, s. 37-40.
Chambers D.R., N.J. Lacey, „Modern Corporate Finance. Theory and Practice”, Addison-Wesley, Reading 1999.
Chiang W., D. Hamberg, J. Hirata, „Liquidity Preference as Behavior to Risk in a Demand for Short-Term Securities – Not Mo-
ney”, American Economic Review, Czerwiec 1983, nr 73, s. 420-426.
Ciejpa-Znamirowski K., „Rynek kapita³owy w Polsce”, KUL, Stalowa Wola 2000.
Colander D.C., „Economics”, IRWIN, Burr Ridge, 1994.
Cossin D., H. Pirotte, „Advanced Credit Risk Analysis. Financial Approaches and Mathematical Models to Asses, Price and Ma-
nage Credit Risk”, John Willey and Sons Ltd. Chichester 2001.
Cox J.C., J. Ingersoll, S.A. Ross, „A Theory of the Term Structure of Interest Rates”, Econometrica, vol. 53, marzec 1985.
Czechowski L., K. Dziworska, T. Gostkowska-Dzrewicka, A. Górczyñska, E. Ostrowska, „Projekty inwestycyjne. Finansowa-
nie, metody i procedury oceny”, ODDK, Gdañsk 1996.
Czekaj J., Z. Dresler, „Podstawy zarz¹dzania finansami firm”. WN PWN, Warszawa 1995.
Damodaran A., „Corporate Finance. Theory and Practice”, John Willey and Sons Inc., New York 1997.
Damodaran A., „Dobór aktywów: strategie I ich skutecznoœæ”, [w:] „Zarz¹dzanie Inwestycjami”, P. Bernstein, A. Damodaran,
Wydawnictwo K. E. Liber, Warszawa 1999.
182
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Literatura
Dechow P.M., S.P. Kothari, R.L. Watts, „The Relation Between Earnings and cash flows”, Journal of Accounting and Econo-
mics, 25, 1998, s. 133-168.
Dêbski W., „Zarz¹dzanie finansami” CIM, Warszawa, 1996.
Dickerson B., B.J. Campsey, E. F. Brigham, „Introduction to Financial Management”, Dryden Press, Fort Worth, 1995.
Dittmann P., „Metody prognozowania sprzeda¿y w przedsiêbiorstwie”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 2000.
D³ugosz A., „Krótkoterminowe papiery d³u¿ne jako krótkoterminowy i œrednioterminowy instrument finansowania przedsiê-
biorstw w warunkach polskiego rynku gospodarczego”, Controlling i Rachunkowoœæ Zarz¹dcza, nr 4, 2002, s. 26-28.
Dotan A., S.A. Ravid, „On the Interaction of Real and Financial Decisions on the Firm under Uncertainty”, Journal of Finance,
nr 4, 1985, s. 501-517.
Dudycz T., „Analiza finansowa”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 2000.
Dudycz T., S. Wrzosek, „Analiza finansowa. Problemy metodyczne w ujêciu praktycznym”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 2000.
Duménil G., D. Lévy, „Being Keynesian in the short-term, and classical in the long-term: the traverse to classical long-term equ-
ilibrum”, The Manchester School, vol. 67, nr 6, Grudzieñ 1999.
Duraj J., „Przedsiêbiorstwo na rynku kapita³owym”, PWE, Warszawa 1996.
Dziworska K., „Decyzje inwestycyjne przedsiêbiorstw”, Wydawnictwo Uniwersytetu Gdañskiego, Gdañsk 2000.
Eakins S.G., „Finance. Investments, Institutions and Management”, Addison-Wesley, Reading 1999.
Emery G.W., „A Pure Financial Explanation for Trade Credit”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, nr 19, 1984, s. 271-
285.
Emery G.W., „Corporate Finance: Principles and Practice”, Addison-Wesley, Reading, 1998.
Emery G.W., „Measuring Short-Term Liquidity”, Journal of Cash Management, lipiec / sierpieñ 1984, s. 25-32.
Emery G.W., „Positive Theories of Trade Credit”, Advances in Working Capital Management, JAI Press, vol. 1, 1988, s. 115-
130.
Fewings D.R., „Unbiased Trade Credit Decisions Under Imperfect Information”, Advances in Working Capital Management, JAI
Press Inc., Londyn 1996, vol. 3, s. 103-120.
Firlejczyk A., „Finansowe instrumenty zarz¹dzania przedsiêbiorstwami przemys³owymi”, PWE, Warszawa 1972.
Frazer W.J., „Financial structure of manufacturing corporations and the demand for money: some empirical findings”, Journal of
Political Economy, 1964, s. 176-183.
Huberman G., „External Financing and Liquidity”, Journal of Finance, vol. 39, lipiec 1984, s. 895-908.
Gallinger G., A.J. Ifflander, „Monitoring Accounts Receivable Using Variance Analysis” Financial Management, zima 1986, 69-76.
Gentry J.A., J. De La Garza, „A Generalized Model for Monitoring Accounts Receivable”, Financial Management, zima 1985,
s. 28-38.
Gentry J.A., P. Newbold, D. T. Whitford, „Predicting Bancrupcy: If Cash Flow’s Not the Bottom Line, What Is?”, Financial Ana-
lysts Journal, vol. 41, wrzesieñ / paŸdziernik 1985, s. 47-56.
Giovannini A., „Uncertainty and Liquidity”, Journal of Monetary Economics, 1989, vol. 23, s. 239-258.
Gitman L.J., J. Madura, „Introduction to Finance”, Addison Wesley Longman Inc., Boston 2001.
G³oœniewska J., „D³u¿ne papiery wartoœciowe”, Prawo Przedsiêbiorcy, nr 41/98.
Goodwin P., G. Wright, „Decision Analysis for Management Judgment”, John Wiley and Sons, Chichester 1991
Gropelli A.A., E. Nikbakht, „Wstêp do finansów”, WIG-Press, Warszawa 1999.
Grudziñski M., P. Pastusiak, „Zarz¹dzanie gotówk¹ – cash management”, Monitor Rachunkowoœci i Finansów, nr 3 (16) 2000,
FRR.
Haag P., „Krótkoterminowe papiery d³u¿ne”, BANK. Miesiêcznik Finansowo – Bankowy, 1996, nr 8.
Hall R.E., J.B. Taylor, „Makroekonomia. Teoria, funkcjonowanie i polityka”, WN PWN, Warszawa 1999.
Haugen R.A., „Teoria nowoczesnego inwestowania”, WIG Press, Warszawa 1996.
Helbling C., „Unternehmensbewertung und Steuern”, Dusseldorf 1991
Hellwig Z., „Elementy rachunku prawdopodobieñstwa i statystyki matematycznej”, WN PWN, Warszawa 1995.
Henderson J. W., T.S. Maness, „The Financial Analyst’s Deskbook: A Cash Flow Approach to Liquidity”, Van Nostrand Reinhold,
New York 1989.
Hill N.C., K.D. Riener, „Determining the Cash Discount in the Firm’s Credit Policy”, Financial Management, wiosna 1979, s. 68-
73.
Hill N.C., W.L. Sartoris, „Short-Term Financial Management: Text and Cases”, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1995.
Holliwell J., „Ryzyko: czy liny wystarczy aby powiesiæ firmê?”, [w:] „Tajniki finansów. Praktyczny przewodnik po fundamentach
i arkanach finansów”, K. E. Liber s. c., Warszawa 2000.
Holmstrom B., J. Tirole, „LAPM: a liquidity-based asset pricing model”, Journal of Finance, 2001, vol. 56, s. 1837-1867
{WP6673, National Bureau of Economic Research, Cambridge, 1998}.
Holmstrom B., J. Tirole, „Public and Private supply of Liquidity”, Journal of Political Economy, 1998, nr 106, s. 1-40.
Huberman G., „External Financing and Liquidity”, Journal of Finance, nr 34, 1984, s. 895-910.
183
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Hull J., „Options, Futures, and Other Derivative Securities”, Prentice-Hall Inc. Englewood Cliffs, 1989.
Ignaciuk I., „Jak ustalaæ wartoœæ przedsiêbiorstwa”, Przegl¹d Organizacji, 1990, nr 6.
Ingersoll J., S.A. Ross, „Waiting to Invest: Investment and Uncertainty”, Journal of Business, 1992, 65: 1-29, s. 5-6.
Jajuga K., „Analiza i zarz¹dzanie ryzykiem – podejœcia teoretyczne i wyzwania praktyczne”, Rynek Terminowy, nr 14, 2001,
s. 47-52.
Jajuga K., K. Kuziak, P. Markowski, „Inwestycje Finansowe”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1997.
Jajuga K., T. Jajuga, „Inwestycje. Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, in¿ynieria finansowa”, WN PWN, Warszawa 1996.
Jajuga K., „Ryzyko projektu inwestycyjnego a ryzyko firmy”, [w:] „Finanse, ryzyko i ekologia w procesach inwestycyjnych”, red.
H. Henzel, AE Katowice, Wydawnictwo Œl¹sk, Katowice 1999, s. 181-187.
Jajuga K., „Ryzyko w analizie papierów wartoœciowych”, [w:] „Mikroekonometria w teorii i praktyce”, red. J. Hozer, WN US,
Materia³y Konferencyjne nr 6, Szczecin 1995, s. 89-103.
Jaromir J., „Krótkoterminowe papiery d³u¿ne (commercial papers)”, Studia i Prace SGH, 1997, nr 4.
Jensen M.C., „Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers”, American Economic Review, vol. 76,
maj 1986, s. 323-328.
Jensen M.C., W.H. Meckling, „Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure”, Journal of Fi-
nancial Economics 3, 1976, s. 305-360.
Jerzak S., „Bon komercyjny – tanie Ÿród³o krótkoterminowego finansowania”, Biuletyn Zwi¹zku Banków Polskich, 1997, nr 8.
John T.A., „Accounting measures of corporate liquidity, leverage, and cost of financial distress”, Financial Management 22, 1993,
s. 91-100.
Jung K., Y. Kim, R. Stulz, „Timing, investment opportunities, managerial discretion, and the security issue decision” Journal of Fi-
nancial Economics 42, 1996, s. 159-185.
Kallberg J.G., K.L. Parkinson, „Corporate Liquidity: Management and Measurement”, Homewood, R. D. IRWIN, 1993.
Kashyap A.K., R. Rajan, J.C. Stein, „Banks as Liquidity Providers: An Explanation for the Coexistence of Lending and Deposit-
-Taking”, Journal of Finance, vol. 57, luty 2002, s. 33-73.
Kells L., „Elementary Differential Equations” 6th ed. McGraw-Hill, New York, 1975.
Kamela-Sowiñska A., „Wartoœæ firmy”, PWE, Warszawa 1996.
Kester C.W., „Capital and Ownership Structure: A Comparison of United States and Japanese Manufacturing Corporations”,
Financial Management, nr 15, wiosna 1986, s. 5-16.
Keynes J.M., „The General Theory of Employment, Interest, and Money”, Harcout Brace Jovanovich, New York 1936.
Kim C-S., D.C. Mauer, A.E. Sherman, „The Determinants of Corporate Liquidity: Theory and Evidence”, Journal of Financial
and Quantitative Analysis, vol. 33, nr 3, wrzesieñ 1998.
Kim Y. H., J.C. Atkins, „Evaluating Investments in Accounts Receivable: A Wealth Maximizing Framework”, Journal of Finance,
vol. 33, nr 2, maj 1978, s. 403-412.
Klimczak B., „Mikroekonomia”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw, 1998.
Koch R., „S³ownik zarz¹dzania i finansów”, Wydawnictwo PSB, Kraków 1997.
Ko³osowska B., „Polityka kredytowa w zarz¹dzaniu nale¿noœciami przedsiêbiorstwa”, [w:] „Zarz¹dzanie finansami firm – teo-
ria i praktyka”, red. W. Pluta, PN nr 894, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 2001.
Kopiñski A., „Zarz¹dzanie finansami przedsiêbiorstwa. Metody i zastosowania.”, Holding Edukacyjny – Pawe³ Pietrzyk, Poznañ
– Wroc³aw 2001.
Kosiñski A., „Sekurytyzacja aktywów”, Biblioteka Mened¿era i Bankowca, Warszawa 1997.
Kowalczyk J., A. Kusak, „Zarz¹dzanie finansami firmy”, PTE – Zak³ad Szkolenia i Doradztwa Ekonomicznego, Lublin 1997.
Koz³owska – Nalewaj K., „Wybrane aspekty kwantyfikacji i zarz¹dzania ryzykiem stopy procentowej”, [w:] „Zarz¹dzanie finan-
sami, wspó³czesne tendencje w teorii i praktyce”, WN US, Szczecin 2000.
Krajewski J., „Wolne pieni¹dze”, Businessman, nr 1/97, styczeñ 1997.
Kritzman M., „Ryzyko i u¿ytecznoœæ: podstawowe zagadnienia”, [w:] P.L. Bernstein, A. Damodaran, „Zarz¹dzanie Inwestycja-
mi”, Wydawnictwo K. E. Liber, Warszawa 1999, s. 29-60.
Krzeszowski D., „Wybrane problemy analizy wskaŸnikowej w przedsiêbiorstwie”, Controlling i Rachunkowoœæ zarz¹dcza, nr 12
/ 2000, s. 40-43.
Lam C., A. Chen, „A Note on Optimal Credit and Pricing Policy Under Uncertainty: A Contingent-Claims Approach”, The Jo-
urnal of Finance, 1986, vol. 41, nr 5, s. 1141-1148.
Lee C.F., J.E. Finnerty, „Corporate Finance: Theory, Method and Applications”, HBJ, Orlando 1990.
„Leksykon finansowo – bankowy”, PWE, Warszawa 1991.
Lewellen W.G., R.W. Johnson, „A Better Way to Monitor Accounts Receivable”, Harvard Business Review, maj-czerwiec 1972,
s. 101-109.
Lipiec-Zajchowska M.,E. Sikora, J. Zajchowski, M. Koœlacz, P. Koœlacz, D. Steciuk, Z. Wiêc³aw, „Modele podejmowania decyzji
– zarz¹dzanie p³ynnoœci¹” WN Wydzia³u Zarz¹dzania UW, Warszawa 1997.
184
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Literatura
Lipin S.,G. Stern, „Chrystler Plans Suggest Firm Has Ample Cash, Even for a Downturn”, The Wall Street Journal, 20 paŸdzier-
nika 1995, s. A1.
Lyn E.O., G.J. Papaioannou, „Liquidity and the Financing Policy of the Firm: an Empirical Test”, Advances in Capital Manage-
ment, Londyn 1996, vol. 3, s. 65-83.
£yszczak M., „Prawne otoczenie rynku kapita³owego”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1997.
Malewicz A., „Zarz¹dzanie finansami w przedsiêbiorstwach pañstwowych i spó³kach”, IOiZP Orgmasz, Warszawa 1993.
Maness T.S., J.T. Zietlow, „Short-Term Financial Management”, The Dryden Press, Fort Worth, 1998.
Martin J.D., G.E. Morgan, „Financial Planning where the Firm’s Demand for Funds is Nonstationary and Stochastic”, Manage-
ment Science, vol. 34, wrzesieñ 1988, s. 1054-1065.
Martin J.D., J.W. Petty, A.J. Keown, D.F. Scott, „Basic Financial Management”, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1991.
Maszybrodzki M., „Ryzykuj¹ nie tylko eksporterzy”, Rzeczpospolita, 1995, nr 3.
McMenamin J., „Financial Management – an Introduction”, Routledge, Londyn 1999.
Mehta D., „Optimal Credit Policy Selection: A Dynamic Approach”, Journal of Financial and Quantitative Analysis”, 1970, nr. 5,
s. 421-444.
Melnyk Z.L., A. Birati, „Comprehensive Liquidity Index as Measure of Corporate Liquidity”, Scientific and Behavioral Founda-
tions of Decision Sciences, Southeastern Region of the American Institute for Decision Sciences, Atlanta 1974.
Meltzer A.H., „The demand for money: a cross-section study of business firms”, Quarterly Journal of Economics, 1963, s. 405-
422.
Mencel A. „Wartoœæ i wycena firmy w procesie prywatyzacyjnym – aspekty metodyczne”, Zeszyty Naukowe WSZiB, Po-
znañ 2000, r. 5, nr 1 (9).
Mendelson H., „Liquidity and stock returns”, Financial Analyst Journal 42, 1986, s. 43-48.
Michalski G., „Czynniki determinuj¹ce wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci”, [w:] „Rozwój rynku finansowego w Polsce”, red. P. Kar-
puœ, J. Wêc³awski, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2001.
Michalski G., „Finansowanie zewnêtrzne a wartoœæ p³ynnoœci – wybrane zagadnienia”, [w:] „Finansowe wspomaganie rozwoju
przedsiêbiorstw”, red. P. Karpuœ, J. Wêc³awski, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2000.
Michalski G., „Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci finansowej przedsiêbiorstwa – zarys problemu”, [w:] „Inwestycje finansowe i ubez-
pieczenia – tendencje œwiatowe a polski rynek”, red. K. Jajuga, W. Ronka – Chmielowiec, Prace Naukowe AE nr 890, Wy-
dawnictwo AE, Wroc³aw 2001.
Michalski G., „Optymalny poziom p³ynnoœci finansowej – nowa propozycja wyznaczania”, Finanse i Bankowoœæ nr 10, Prace
Michalski G., „Pomiar poziomu p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie – wybrane zagadnienia”, [w:] „Zarz¹dzanie finansa-
mi firm – teoria i praktyka”, red. W. Pluta, Prace Naukowe AE nr 894, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 2001.
Michalski G., „W poszukiwaniu wartoœci p³ynnoœci przedsiêbiorstwa – wybrane zagadnienia”, Finanse i Bankowoœæ nr 8, Prace
Michalski G., „Wartoœæ p³ynnoœci w zarz¹dzaniu nale¿noœciami”, Zarz¹dzanie i Marketing nr 22, Prace Naukowe AE, Wydaw-
nictwo AE, Wroc³aw [w druku].
Michalski G., „Wp³yw opóŸnieñ w sp³acie nale¿noœci na budowê modelu wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci”, Ekonometria nr 9,
Prace Naukowe AE, Wydawnictwo AE, Wroc³aw [w druku].
Michalski G., „Zarz¹dzanie œrodkami pieniê¿nymi w oparciu o informacjê o wartoœci p³ynnoœci”, [w:] „Zarz¹dzanie finansami,
klasyczne zasady – nowoczesne narzêdzia”, red. D. Zarzecki, t. 1, s. 387-398.
Miêdzynarodowe Standardy Rachunkowoœci, IASC, Londyn, 1999.
Miller M.H., D. Orr, „A Model of the Demand for Money by Firms”, Quarterly Journal of Economics, sierpieñ 1966, nr 80,
s. 413-435.
Miller M.H., D. Orr, „Mathematical Models for Financial Management”, [w:] „Frontiers of Financial Management”, South – We-
stern Publishing Co., Cincinati, 1984.
Miller T.W., B.K. Stone, „The Value of Short-Term Cash Flow Forecasting Systems”, Advances in Working Capital Management,
JAI Press Inc., Londyn 1996, vol. 3, s. 3-63.
Miller T.W., B.K. Stone, „Daily Cash Forecasting and Seasonal Resolution: Alternative Models and Techniques for Using the Di-
stribution Approach”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, wrzesieñ 1985, s. 335-378.
Moczyd³owska W., „Wycena aktywów trwa³ych”, Gazeta Prawna, nr 89, 30-31 lipca 2001.
Mulligan C.B., „Scale economies, the value of time, and demand for money: longitudinal evidence from firms”, Journal of Poli-
tical Economy 105, 1997, s. 1061-1079.
Myddelton D.R., „Managing Business Finance”, Prentice Hall, Harlow 2000.
Myers S.C., „Determinants of Corporate Borrowing”, Journal of Financial Economics 1977, s. 147-175.
Myers S.C., N. Mayluf, „Corporate Financing and Investment decisions when Firms have Informations that Investors do not ha-
ve”, Journal of Financial Economics 13, 1984, s. 187-221.
185
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Myers S.C., R.G. Rajan, „The Paradox of Liquidity”, Quarterly Journal of Economics 113, nr 3; s. 733-771, Cambridge; sier-
pieñ 1998.
Nowak E., „Metody analizy dynamiki zjawisk gospodarczych w przedsiêbiorstwie”, Wroc³awska Biblioteka Wspó³czesnego Me-
ned¿era, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1994.
Nowak E. (red.), „Metody statystyczne w analizie dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa”, PWE, Warszawa 2001.
Nowak E. (red.), „Ocena efektywnoœci przedsiêwziêæ gospodarczych”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1998.
Nowak E. (red.), „Prognozowanie gospodarcze. Metody, modele, zastosowania, przyk³ady”, Agencja Wydawnicza Placet, War-
szawa 1998.
Nowak E., „WskaŸniki finansowe jako Ÿród³o informacji analitycznej”, Controlling i Rachunkowoœæ Zarz¹dcza, nr 12/2000,
s. 34–36.
Nowak M., „Dynamiczne modele zarz¹dzania finansami w przedsiêbiorstwie”, Wydawnictwo Pret, Warszawa 1995.
Nugus S., „Financial Planning using Spreadsheets. Forecasting, Planning and Budgeting Techniques”, CIMA, Kogan Page, Lon-
don 2000.
Obwieszczenie Prezesa Narodowego Banku Polskiego z dnia 20 lipca 1992 r. w sprawie og³oszenia jednolitego tekstu ustawy
– Prawo bankowe, Dz.U. R.P. nr 72 / 92, poz. 359 z póŸniejszymi zmianami.
Olzacka B., R. Pa³czyñska-Goœciniak, „Leksykon zarz¹dzania finansami”, ODDK Gdañsk 1998.
Opler T., R. Stulz, R. Williamson, „The determinants and implications of corporate cash holdings”, Journal of Financial Econo-
misc 52, 1999.
Orechwa-Maliszewska E., „Krótkoterminowe papiery wartoœciowe jako instrument kszta³towania p³ynnoœci finansowej
w przedsiêbiorstwie”, [w:] Finansowe wspomaganie rozwoju przedsiêbiorstw, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2000.
Pederson G.D., M. Kowalewski, „Zarz¹dzanie finansowe”, Wydawnictwo ART, Olsztyn 1998.
Penc J., „Leksykon Biznesu”, AW PLACET, Warszawa 1997.
Pielichaty E., „Ocena efektywnoœci lokat finansowych a ryzyko stopy procentowej. Metoda duration”, Badania Operacyjne i De-
cyzje, nr 1, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1995.
Pike R., B. Neale, „Corporate Finance and Investment: Decisions and Strategies”, Prentice Hall, London 1999.
Pindyck R.S., „Irreversibility, Uncertainty, and Investment”, Journal of Economic Literature, vol. 29, wrzesieñ 1991.
Piotrowska M., „Finanse spó³ek. Krótkoterminowe decyzje finansowe”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1997.
Piotrowska M., „Makroekonomiczne uwarunkowania rynku pieniê¿nego w Polsce”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1998.
Pluta W., „Finansowanie zakupów kredytem handlowym”, Rachunkowoœæ, nr 6, 1995, s. 290-292.
Pluta W., „Metoda zintegrowanego planowania finansowego”, Rachunkowoœæ, nr 8, 1997, s. 391-397.
Pluta W., „Planowanie finansowe w przedsiêbiorstwie”, PWE, Warszawa 1999.
Pluta W., „Wykorzystanie analizy wra¿liwoœci do planowania finansowego”, Rachunkowoœæ, nr 6/97, s. 299-313.
Puxty A.G., J.C. Dodds, „Financial Management. Method and Meaning”, Chapman and Hall, London 1992.
Raczkowska I.A., „Sekurytyzacja wierzytelnoœci bankowych”, Wydawnictwo K i K, Warszawa 2001
Rast B., „Household Liquidity – Why You Need It”, Business & Economic Review, styczeñ – marzec 2000.
Rawls S.W., C.W. Smithson, „Strategic Risk Management”, Journal of Applied Corporate Finance”, vol. 2, nr 4, zima 1990.
„Regulamin – Bony Skarbowe”, Bank Polska Kasa Opieki SA, Warszawa 2000.
Richards V.D., E.J. Laughlin, „A Cash Conversion Cycle Approach to Liquidity Analysis”, Financial Management, nr 9, 1980,
s. 32-38.
Rinne H., R.A. Wood, N.C. Hill, „Reducing Cash Concentration Costs by Anticipatory Forecasting”, Journal of Cash Manage-
ment, marzec-kwiecieñ 1986, s. 44-50.
Ross S.A., R.W. Westerfield, J. Jaffe, „Corporate Finance”, Irwin Mc Graw-Hill,, Singapore 1999.
Ross S.A., R.W. Westerfield, B. D. Jordan, „Finanse przedsiêbiorstw”, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999.
Rozporz¹dzenie Prezydenta Rzeczypospolitej z dnia 27 czerwca 1934 r. – Dz. U. nr 57, poz. 502 z póŸniejszymi zmianami.
Rutkowski A., „Analiza kosztów krótkoterminowych Ÿróde³ finansowania”, Controlling i Rachunkowoœæ Zarz¹dcza w Firmie,
nr 2/99, s. 20-27.
Rutkowski A., „Podejœcie inwestycyjne przy udzielaniu kredytu kupieckiego”, Rachunkowoœæ, nr 1/2000, s. 19-25.
Rzepnikowska M., E. Œnie¿ek, „Przep³ywy œrodków pieniê¿nych” FRR w Polsce, Warszawa 1995.
Sartoris W.L., N.C. Hill, „A Generalized Cash Flow Approach to Short-Term Financial Decisions”, Journal of Finance, 1983,
nr 38, s. 349-360.
Sartoris W.L., N.C. Hill, „Evaluating Credit Policy Alternatives: A Present Value Framework”, Journal of Financial Research, 1981
nr 4, s. 81-89.
Sartoris W.L., N.C. Hill, „The Relationship between Credit Policies and Firm Financial Characteristics”, Advances in Working
Capital Management, JAI Press Inc., 1988, vol. 1, s. 99-114.
Sasin W., „Analiza p³ynnoœci finansowej (cash flow) firmy”, AW InterFart, £ódŸ 1998.
Schall L.D., C.W. Haley, „Introduction to Financial Management”, McGraw Hill, New York 1983.
186
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Literatura
Scherr F.C., „Modern Working Capital Management. Text and Cases”, Prentice Hall, Englewood Cliffs 1989.
Schilling G., „Working capital’s role in maintaining corporate liquidity”, TMA Journal, wrzesieñ/paŸdziernik 1996, vol. 16, nr 5,
s. 4-8.
Schwartz R., „An Economic Model of Trade Credit”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1974, nr 9, s. 643-657.
Shapiro A.C., S.D. Balbier, „Modern Corporate Finance. A Multidisciplinary Approach to Value Creation”, Prentice Hall, Upper-
Saddle River 2000.
Shim J.K., „Predicting Corporate Bankruptcy”, Journal of Business Forecasting, wiosna, 1992.
Shim J.K., J.G. Siegel, „Dyrektor finansowy”, DW ABC, Kraków 1999
Shleifer A., R. Vishny, „Liquidation values and debt capacity: a market equilibrum approach”, Journal of Finance 47, 1992,
s. 1343-1366.
Shulman J.M., R.A.K. Cox, „An Integrative Approach to Working Capital Management”, Journal of Cash Management, listo-
pad/grudzieñ 1985.
Siegel J.G., J.K. Shim, S. W. Hartman, „Przewodnik po finansach”, WN PWN, Warszawa 1999.
Sierpiñska M., „Krótkoterminowe papiery d³u¿ne”, Penetrator Wiadomoœci Gospodarcze, czerwiec 1996, s. 38-41.
Sierpiñska M., „Krótkoterminowe Ÿród³a finansowania przedsiêbiorstw”, [w:] „Rozwa¿ania o gospodarce”, WN PWN, Warsza-
wa-Kraków 1996, s. 146-168.
Sierpiñska M., „Metody prognozowania nale¿noœci oraz wp³ywów gotówkowych w przedsiêbiorstwie”, Ekspert 1996, nr 1,
s. 92-97. [207] Sierpiñska M., „Nadzór nad nale¿noœciami przedsiêbiorstwa”, Rachunkowoœæ 1996, nr 5, s. 229-233.
Sierpiñska M., „Ocena zobowi¹zañ krótkoterminowych przedsiêbiorstwa”, Rachunkowoœæ 1995, nr 7, s. 349-352. [209] Sier-
piñska M., D. Wêdzki, „Zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ finansow¹ w przedsiêbiorstwie”, WN PWN, Warszawa 1997.
Sierpiñska M., Wêdzki D., „Zarz¹dzanie gotówk¹ w przedsiêbiorstwie jako podstawa maksymalizacji jego dochodów”, Bank
i Kredyt 1995, nr 7-8, s. 42-50.
S³awiñski A., „Rynek pieniê¿ny w Polsce: stan i perspektywy”, Instytut Badañ nad Gospodark¹ Rynkow¹, Gdañsk 2000.
S³oñski T., „Ocena finansowa restrukturyzacji przedmiotowej przedsiêbiorstw”, Praca doktorska, AE Wroc³aw 2001.
Smaga E., „Ryzyko i zwrot w inwestycjach”, FRR w Polsce, Warszawa 1995
Smith C.W., R.L. Watts, „The investment opportunity set and corporate financing, dividend and compensation policies”, Jour-
nal of Financial Economics 32, 1992, s. 263-292.
Smith J., „Trade Credit and Informational Asymmetry”, The Journal of Finance, 1987, vol. 42, nr 4, s. 863-872.
Smith K.V., „Postwar Working Capital Investments in the United States”, Advances in Working Capital Management, JAI Press
Inc., vol. 1, 1988, s. 17-35.
Smithson C.W., C.W. Smith, D.S. Wilford, „Zarz¹dzanie ryzykiem finansowym, instrumenty pochodne, in¿ynieria finansowa
i maksymalizacja wartoœci”, DW ABC, Kraków 2000.
Soroczyñski S., M. Witek, „Instrumenty finansowe” Dom Wydawniczy ABC, Kraków 2000.
Stecki L., „Faktoring w praktyce handlowej”, Dom Organizatora TNOiK, Toruñ 1995.
Stigum M., „Money Market Instruments”, [w:] „Selected Topics Investment Management for Financial Planning”, Dow Jones
– IRWIN, Homewood, 1985.
Stigum M., „The Repo and Reverse Markets”, Dow Jones – Irwin, Homewood 1989.
Stone B.K., N.C. Hill, „Alternative Cash Transfer Mechanisms and Methods: Evaluation Frameworks”, Journal of Bank Research,
wiosna 1982, s. 7-16.
Stone B.K., N.C. Hill, „Cash Transfer Scheduling for Efficient Cash Concentration”, Financial Management, jesieñ 1980, s. 35-43.
Stone B.K., R.A. Wood, „Daily Cash Forecasting: A simple Method for Implementing the Distribution Approach”, Financial Ma-
nagement, jesieñ 1977, s. 40-50.
Stone B.K., „The Use of Forecasts and Smoothing in Control – Limit Models for Cash Management”, Financial Management,
wiosna 1972, s. 72-84.
Struthers J., H. Speight, „Money Institutions, Theory and Policy”, Longman, London 1986.
Stulz R., „Managerial control of voting rights: financing policies and the market for corporate control”, Journal of Financial Eco-
nomics 20, 1988, s. 25-54.
Szczygielski J., „Wartoœæ dodana w strategii finansowej firmy”, Roczniki Naukowe WSZiM, Wroc³aw 1999, t. 2, z. 2.
Œliwa J., „Zarz¹dzanie finansami przedsiêbiorstwa, od diagnozy do projekcji”, FRR, Warszawa, 1998.
Œwiderska J., „Rynek pozaskarbowych krótkoterminowych papierów d³u¿nych w Polsce”, [w:] „Rozwój rynku finansowego
w Polsce”, red. P. Karpuœ, J. Wêc³awski, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2001.
Tarczyñski W., M. Mojsiewicz, „Zarz¹dzanie ryzykiem”, PWE, Warszawa 2001.
Tobin J., „Liquidity Preference as Behavior Toward Risk”, Review of Economic Studies, 1958 r. nr 25, s. 65-86.
Ustawa z dnia 2 grudnia 1994 r. – Prawo dewizowe, Dz. U. R. P. nr 136, poz. 703 z póŸniejszymi zmianami.
Ustawa z dnia 22 marca 1991 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi i funduszach powierniczych – jedno-
lity tekst. Dz. U. R. P. nr 58 / 94, poz. 239 z póŸniejszymi zmianami.
187
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks cywilny, Dz.U. nr 16, poz. 93 z póŸniejszymi zmianami.
Ustawa z dnia 28 kwietnia 1936 r. – Prawo wekslowe, Dz.U. R.P. nr 37, poz. 282.
Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r., Dz.U. R.P. nr 83, poz. 420. [238] Van Horne J. C., „Financial Management and Policy”, Pren-
tice Hall, Englewood Cliffs, 1989.
Vogel R.C., G.S. Maddala, „Cross-section estimates of liquid asset demand by manufacturing corporations”, Journal of Finan-
ce 22, 1967, s. 557-575
Walter J., „Determination of Technical Solvency”, Journal of Business, styczeñ 1957, s. 30-43.
Washam J., D. Davis, „Evaluating Corporate Liquidity”, TMA Journal, marzec / kwiecieñ 1998, vol. 18, nr 2.
Watson D., A. Head, „Corporate finance. Principles and Practice”, Prentice Hall, Harlow 2001.
Watts B.K. R., „Business and Financial Management”, The M & E Handbook Series, London, 1992.
Weron A., R. Weron, „In¿ynieria finansowa. Wycena instrumentów pochodnych. Symulacje komputerowe. Statystyka rynku.”,
WNT, Warszawa 1999.
Wêdzki D., „Kapita³ obrotowy netto i brutto – wybrane problemy teoretyczne”, Zeszyty Teoretyczne Rady Naukowej Stowa-
rzyszenia Ksiêgowych w Polsce, nr 42, Warszawa 1997, s. 152-163.
Wêdzki D., „Optymalizacja wielkoœci i struktury kapita³u obrotowego brutto metod¹ analizy marginalnej”, Rachunkowoœæ,
nr 2, 1999, s. 79-87.
Wêdzki D., „Ocena sp³aty nale¿noœci”, Rachunkowoœæ, nr 11/2000, s. 625-631.
Wêdzki D., „Pomiar p³ynnoœci finansowej przedsiêbiorstwa”, Rachunkowoœæ, nr 3/1995, s. 125-130.
Wêdzki D., „Rola kapita³u obrotowego w zarz¹dzaniu finansami przedsiêbiorstwa oraz czynniki wp³ywaj¹ce na jego poziom
i strukturê”, Ekspert nr 1/98, Skierniewice, s. 59-64.
Wêdzki D., „Samolikwidacja d³ugu. Mened¿erska koncepcja kapita³u obrotowego i jej praktyczne zastosowanie”, Penetrator
Wiadomoœci Gospodarcze, listopad 1996, s. 34-38.
Wêdzki D., „Strategie p³ynnoœci finansowej przedsiêbiorstwa. Przep³ywy pieniê¿ne a wartoœæ dla w³aœcicieli”, Oficyna Ekono-
miczna, Kraków 2002.
Whalen E.L., „A Rationalization of the Precautionary Demand for Money”, Quarterly Journal of Economics, maj 1966, s. 314-
324.
Whited T.M., „Debt, Liquidity constrains, and Corporate investment: Evidence from Panel Data”, Journal of Finance, 1992,
vol. 47, s. 1425-1460.
Wojciechowska U., „P³ynnoœæ finansowa polskich przedsiêbiorstw w okresie transformacji gospodarki. Aspekty mikroekono-
miczne i makroekonomiczne”, SGH, Warszawa 2001.
Wypych M., „Obszary strategicznych decyzji finansowych w przedsiêbiorstwie”, Przegl¹d Organizacji, nr 9/1994.
Zarzecki J., M.Al.-Kaber, „Wykorzystanie papierów wartoœciowych rynku pieniê¿nego w zarz¹dzaniu finansami”, [w:] „Zarz¹-
dzanie finansami firm – teoria i praktyka”, red. W. Pluta, PN nr 894, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 2001.
¯ukowski P., „Commercial papers – krótkoterminowe papiery d³u¿ne”, Bank. Miesiêcznik Finansowo-Bankowy, 1995r. nr 12,
s. 39-42.
188
www.cedewu.pl
71035220777061
71
Oferta CeDeWu
Formy zamawiania
Oferta wydawnicza CeDeWu.pl obejmuje ponad 300 tytułów. Jeśli jesteś zainteresowany książką z naszej
oferty, możesz:
• obejrzeć i kupić ją w dobrych księgarniach ekonomicznych na terenie całego kraju
• obejrzeć i kupić ją w księgarni firmowej wydawnictwa CeDeWu, w Warszawie, przy ul. Żurawiej 47
(czynna pon.-pt. 10.oo-18.oo)
• wysłać zamówienie ze strony www.cedewu.pl
• wysłać zamówienie, podając tytuł, autora oraz dane teleadresowe do wysyłki,
− e-mailem pod adres – zamawiam@cedewu.pl
− pocztą pod adres CeDeWu Sp. z o.o., 00-680 Warszawa, ul. Żurawia 47
− faksem – 22 827 38 89
− telefonicznie – infolinia – 22 396 15 00 lub 533 961 500
Zryczałtowane opłaty za wysyłkę – krajowe

Przy zamówieniu powyżej 100 zł koszty wysyłki pokrywa wydawnictwo
• Poczta Polska priorytet
− 13,90 zł (z VAT) – przelew tradycyjny lub elektroniczny
− 19,90 zł (z VAT) – za pobraniem
• Kurier Patron Service
− 13,90 zł (z VAT) – przelew tradycyjny lub elektroniczny
− 19,90 zł (z VAT) – za pobraniem
Płatność
Wysyłając zamówienie, należy wybrać sposób płatności. Na stronie www.cedewu.pl dzieje się to niejako auto-
matycznie. W przypadku wybrania pozostałych form zamówienia prosimy o wybranie opcji:
a/ płacę za zaliczenie pocztowe lub
b/ przedpłata – wpłata na konto bankowe.
CeDeWu Sp. z o.o., 00-680 Warszawa, ul. Żurawia 47/49
Kredyt Bank VII/o Warszawa Filia
nr konta 36 1500 1865 1218 6011 4309 0000
W przypadku płatności za pośrednictwem strony internetowej można skorzystać z formy:
c/ płatność kartą kredytową,
d/ płatność natychmiastowym przelewem on-line.
Czas oczekiwania na dostawę od 1-2 dni robocze priorytet (1 dzień list, 2 dni paczka – Poczta Polska pracuje
w wybranych miastach w soboty). Nie ponosimy odpowiedzialności za nieterminowe dostarczanie przesyłek
przez Pocztę Polską czy w sporadycznych przypadkach za firmę kurierską.
Czas dostawy, w przypadku przedpłaty, jest liczony od chwili wpływu pieniędzy na konto CeDeWu.
Klientów hurtowych i księgarzy zapraszamy do współpracy:

tel. 22 396 15 00, 22 396 15 01
533 96 15 00, 533 96 15 01
e-mail – dystrybucja@cedewu.pl
www.cedewu.pl www.4books.pl
71035220777061
71
Publikacje wydawnictwa CeDeWu
ISBN Tytuł/Podtytuł Autor Cena det.
978-83-7556-431-0 ABC sprawozdań finansowych – jak je czytać, interpretować... (wyd. II) W. Gos, S. Hońko, P. Szczypa 45,00
978-83-7556-354-2 Adekwatność kapitałowa w ocenie bezpieczeństwa banku M. Capiga, W. Gradoń, G. Szustak 48,00
978-83-7556-593-5 Aktywa niematerialne jako źródło przewagi konkurencyjnej banku Monika Klimontowicz 51,00
978-83-7556-598-0 Aktywność finansowa w okresie podwyższonej niepewności. Tom 20 Aldona Uziębło (red.) 58,00
B. Kotowska, A. Uziębło,
978-83-7556-516-4 Analiza finansowa w przedsiębiorstwie... (wyd. III zmienione i poprawione) 45,00
O. Wyszkowska-Kaniewska
978-83-7556-025-1 Analiza satysfakcji i lojalności klientów bankowych Przemysław Stodulny 45,00
A. Sokół, A. Owidia Surmacz,
978-83-7556-207-1 Analiza sprawozdań finansowych. Wybrane zagadnienia M. Brojak-Trzaskowska, M. Porada-Rochoń, 51,00
J. Lubomska-Kalisz
978-83-7556-435-8 Aspiracje a rzeczywistość – wizerunek banku jako efekt sieci interakcji... Izabela Szlis 69,00
978-83-60089-40-8 Atrakcyjność inwestycyjna Polski Magdalena Stawicka 43,00
978-83-7556-312-2 Audyt marketingowy Wioleta Dryl 48,00
978-83-7556-297-2 Audyt strategiczny jako szansa na poprawę pozycji rynkowej firmy (wyd. II) K. Opolski, K. Waśniewski, M. Wereda 47,00
Kamilla Marchewka-Bartkowiak,
978-83-7556-488-4 Audyt wewnętrzny i kontrola zarządcza – studium przypadku 42,00
Barbara Gumińska, Barbara Szeląg (red.)
978-83-7556-350-4 Audyt wewnętrzny w sektorze publicznym Joanna Przybylska (red.) 53,00
978-83-7556-227-9 Badania jakościowe – metody i zastosowania M. Kaczmarek, I. Olejnik, A. Springer 49,00
978-83-7556-308-5 Badania rynkowe po polsku Izabella Anuszewska 39,00
978-83-7556-030-5 Bankassurance – sprzedaż produktów bankowo-ubezpieczeniowych Magdalena Swacha-Lech 49,00
978-83-7556-372-6 Bank lokalny Wiesław Zółtkowski 55,00
978-83-7556-375-7 Bank w sądzie (wyd. II) Bartosz Łopalewski, Paweł Cetnarowski 44,00
978-83-7556-107-4 Bankowa obsługa przedsiębiorstw (wyd. II) Andreas Dahmen, Philip Jacobi 44,00
978-83-7556-412-9 Bankowe rezerwy na straty kredytowe – praktyka światowa Teresa Orzeszko 59,00
978-83-7556-063-3 Bankowo-finansowa obsługa jednostek samorządu terytorialnego S. Flejterski, B. Filipiak (red.) 53,00
978-83-7556-376-4 Bankowość detaliczna w Polsce (wyd. III) Janina Harasim 55,00
978-83-7556-047-3 Bankowość elektroniczna – istota, stan, perspektywy Michał Polasik 44,00
978-83-7556-070-1 Bankowość elektroniczna (wyd. II) Beata Świecka 37,00
978-83-7556-479-2 Bankowość elektroniczna w Polsce (wyd. II zmienione) Artur Borcuch 42,00
978-83-7556-205-7 Bezpośrednie inwestycje zagraniczne a konkurencyjność eksportu Polski S. Wydymus, E. Bombińska, B. Pera (red.) 46,00
978-83-7556-313-9 Bezpośrednie inwestycje zagraniczne w gospodarce regionu. Teoria i praktyka Agnieszka Kłysik-Uryszek 59,00
978-83-7556-392-4 Biznes plan jak go budować i analizować? (wyd. III) Krzysztof Opolski, Krzysztof Waśniewski 39,90
978-83-7556-432-7 Biznesplan po polsku (wyd. II) A. Tokarski, M. Tokarski, J. Wójcik 31,90
978-83-7556-433-4 Biznesplan w praktyce (wyd. IV, zmienione) A. Tokarski, M. Tokarski, J. Wójcik 45,00
978-83-60089-72-9 Budowanie związków z klientami na rynku business to business Olgierd Witczak (red.) 39,00
978-83-7556-594-2 Buchalter ułomny czyli psychologiczne zasady księgowania i liczenia pieniędzy Piotr Gasparski 45,00
A. Owidia Surmacz, M. Brojak-Trzaskowska,
978-83-7556-208-8 Budżetowanie i controlling w przedsiębiorstwie 49,00
M. Porada-Rochoń, J. Lubomska-Kalisz
978-83-7556-249-1 Budżetowanie w ochronie środowiska B. Filipiak, K. Kochański, P. Szczypa 32,00
978-83-7556-238-5 Budżetowanie w przedsiębiorstwie... M. Dylewski, B. Filipiak, P. Szczypa 48,00
978-83-7556-054-1 Business Angels na rynku kapitałowym Krystyna Brzozowska 46,00
978-83-60089-37-8 Cel inflacyjny w Polsce – założenia i realizacja Magdalena Musielak-Linkowska 35,00
978-83-7556-210-1 Cele i uwarunkowania funkcjonowania współczesnych przedsiębiorstw. Tom 3 J. Dworak, T. Falencikowski (red.) 51,00
978-83-7556-095-4 Co decyduje o konkurencyjności polskiej gospodarki? Marian Noga, Magdalena Stawicka 49,00
978-83-7556-540-9 Controlling dla menedżerów Edward Nowak (red.) 66,00
978-83-7556-245-3 Controlling jako narzędzie usprawniające funkcjonowanie spółki... Włodzimierz Siekierski 59,00
978-83-7556-033-6 Controlling w przedsiębiorstwach produkcyjnych Elżbieta Janczyk-Strzała 49,00
978-83-7556-243-9 Corporate governance. Banki na straży efektywności przedsiębiorstw (wyd. II) Agnieszka Słomka-Gołębiowska 55,00
978-83-60089-82-8 Credit Scoring Anna Matuszyk 49,00
978-83-60089-74-3 Creditmetrics a portfel kredytów zagrożonych Agnieszka Langner 49,00
978-83-7556-281-1 Cyfrowe społeczeństwo w elektronicznej gospodarce Artur Borcuch 52,00
978-83-7556-476-1 Czego naprawdę chcą inwestorzy? Meir Statman 69,00
978-83-7556-347-4 CZUJESZ?... czyli o komunikacji marketingowej i sprzedaży... Katarzyna Pawlikowska, Marek Poleszak 39,00
A. Dobaczewska, E. Jachniewicz,
978-83-7556-329-0 Daniny publiczne. Prawo finansowe wobec wyzwań XXI wieku 59,00
T. Sowiński (red.)
978-83-7556-404-4 Decyzje finansowe i inwestycyjne w gospodarce rynkowej... Tom 10 Aldona Uziębło (red.) 48,00
Decyzje o warunkach zabudowy i zagospodarowania terenu
978-83-7556-468-6 Maciej Nowak 56,00
w gospodarowaniu i zarządzaniu przestrzenią
978-83-7556-563-8 Decyzje w warunkach współzawodnictwa Adam Woźniak 80,00
978-83-60089-75-0 Detaliczna bankowość elektroniczna Beata Świecka 34,90
978-83-7556-228-6 Dlaczego nie jesteśmy bogaci? Grzegorz Wójtowicz, Anna Wójtowicz 42,00
978-83-7556-085-5 Dług publiczny a równowaga fiskalna Beata Jajko 49,00
978-83-7556-268-2 Doradztwo finansowe w Polsce Krzysztof Waliszewski 59,00
978-83-7556-057-2 Doskonalenie zarządzania organizacją w praktyce Jerzy Kowalczyk 59,00
Dostosowanie sprawozdawczości finansowej w mikro i małych przedsiębior-
978-83-7556-490-7 Hanna Czaja-Cieszyńska 54,00
stwach w Polsce do Międzynarodowych Standardów Rachunkowości
978-83-7556-542-3 Dylematy szacowania premii z tytułu kontroli w wycenie przedsiębiorstw Katarzyna Byrka-Kita 58,00
978-83-7556-453-2 Dyplom z Internetu. Jak korzystać z Internetu pisząc prace... (wyd. II) Kazimierz Pawlik, Radosław Zenderowski 24,90
978-83-7556-457-0 Dyscyplina finansów publicznych – zasady odpowiedzialności... Tomasz Bojkowski, Joanna Przybylska (red.) 56,00
978-83-7556-051-0 Dystrybucja usług medycznych. Zagadnienia ekonomiczne i etyczne Paul Dolan, Jan Abel Olsen 49,00
Działalność informacyjna członków gospodarstwa domowego A. Dejnaka, S. Forlicz, W. Patrzałek,
978-83-7556-275-0 64,00
i jego decyzje ekonomiczne A. Perchla-Włosik, J. Wardzała-Kordyś
978-83-7556-413-6 Działanie współczesnych przedsiębiorstw. Determinanty kulturowe... Tom 12 Tadeusz Falencikowski (red.) 51,00
978-83-7556-585-0 DZIERZGOŃ – szkice z dziejów miasta Janusz Namenanik 39,00
71035220777061
71
978-83-7556-428-0 E-konsument na rynku usług Tomasz Szopiński 44,00
978-83-7556-445-7 Efekt smoka. Skutki ekspansji gospodarczej Chin po 1978 roku Ewa Cieślik 51,00
978-83-7556-180-7 Efektywność i skuteczność wdrażania systemów IT... Tomasz Jeruzalski 53,00
978-83-7556-172-2 Efektywność inwestycji w odnawialne źródła energii... Magdalena Ligus 47,00
978-83-7556-072-5 Efektywność inwestycyjna funduszy emerytalnych Mariusz Dybał 53,00
978-83-7556-029-9 Efektywność oddziału banku detalicznego... Danuta Sikora, Adrian Kulczycki 53,00
978-83-7556-465-5 Egzotyczne opcje finansowe. Systematyka, wycena, strategia (wyd. IV) Izabela Pruchnicka-Gabias 46,00
Ekonometria i statystyka przestrzenna
978-83-7556-009-1 Katarzyna Kopczewska 44,00
z wykorzystaniem program R CRAN + CD
978-83-60089-53-8 Ekonomia po polsku D. Filar, A. Rzońca, G. Wójtowicz (red.) 19,90
978-83-7556-368-9 Ekonomiczna analiza upadłości przedsiębiorstw – ujęcie międzynarodowe Błażej Prusak 71,00
978-83-7556-239-2 Ekonomiczne i polityczne wyzwania... M. Giedz, A.R. Kozłowski, R. Majewski 69,00
978-83-7556-384-9 Ekonomiczne i społeczno-polityczne problemy współczesnej gospodarki. Tom 9 Jacek Jaworski (red.) 54,00
978-83-7556-363-4 Ekonomika przedsiębiorstw Juliusz Engelhardt (red.) 39,00
978-83-7556-134-0 Ekonomika przedsiębiorstwa handlowego Beata Filipiak (red.) 51,00
978-83-7556-017-6 Ekonomika szpitala. Uwarunkowania, elementy, zasady Izabela Witczak 59,00
978-83-7556-551-5 Ekorozwojowe źródła konkurencyjności gmin w Polsce Michał Adam Leśniewski 40,00
978-83-7556-023-7 Elementy finansów i bankowości (wyd. III) Stanisław Flejterski, Beata Świecka 44,00
978-83-60089-32-3 Emisja akcji w Polsce w nowej europejskiej perspektywie... Wioletta Nawrot 46,00
978-83-7556-510-2 Eseje o stabilności finansowej Agnieszka Alińska (red.) 77,00
978-83-7556-276-7 Etyczne standardy marketingu farmaceutycznego Marta Makowska 59,00
978-83-7556-295-8 EURO 2012 – Czy ten mecz można wygrać? Julita E. Wasilczuk, Krystian Zawadzki 45,00
978-83-7556-305-4 Euro a integracja europejskich rynków finansowych (wyd. III zmienione) Ireneusz Pszczółka 59,00
978-83-7556-176-0 Europejska polityka rozwojowa... Paweł Bagiński 49,00
Janina Harasim, Bożena Frączek,
978-83-7556-403-7 Europejski rynek płatności detalicznych 59,00
Grażyna Szustak, Monika Klimontowicz
978-83-60089-57-6 Eurosystem a instrumenty polskiej i czeskiej polityki pieniężnej Wiesława Przybylska-Kapuścińska 32,00
978-83-7556-464-8 Ewolucyjne uwarunkowania pieniądza cyfrowego Artur Borcuch 70,00
978-83-60089-89-7 Exchange-Traded Funds – nowe produkty... Wioletta Nawrot 49,00
978-83-60089-66-8 Faktoring w bankowości. Strategia przyszłości Dorota Korenik 44,90
978-83-7556-039-8 Financial Market Instruments in Case Studies Izabela Pruchnicka-Gabias (red.) 39,00
Tomasz Gabrusewicz, Liliana Nowak,
978-83-7556-489-1 Finanse i rachunkowość budżetowa – studium przypadku 38,00
Kamilla Marchewka-Bartkowiak (red.)
978-83-7556-517-1 Finanse przedsiębiorstw. Przykłady, zadania i rozwiązania Beata Kotowska, Jacek Sitko, Aldona Uziębło 53,00
978-83-7556-288-0 Finanse przedsiębiorstw i finanse publiczne – wybrane aspekty. Tom 6 A. Uziębło, M. Kalinowski, M. Pronobis (red.) 39,00
978-83-7556-379-5 Finanse przedsiębiorstw w zadaniach i przykładach (wyd. III) Maciej Ciołek 44,00
978-83-7556-369-6 Finanse publiczne a kryzys ekonomiczny A. Alińska, B. Pietrzak (red.) 32,00
978-83-7556-506-5 Finanse w dobie kryzysu. Tom 18 Marta Wiśniewska (red.) 48,00
978-83-7556-145-6 Finanse w nowoczesnej gospodarce. Tom 1 Jacek Jaworski, Jan Wiśniewski (red.) 39,00
978-83-7556-130-2 Finanse we współczesnych procesach kreowania wartości Wiesława Caputa, Danuta Szwajca (red.) 59,00
978-83-7556-112-8 Finansowanie firm na rynkach zagranicznych (wyd. II) Wioletta Nawrot 39,00
978-83-60089-69-9 Finansowanie i inwestycje Lutz Kruschwitz 47,90
978-83-7556-166-1 Finansowanie inwestycji infrastrukturalnych... (wyd. II) Krystyna Brzozowska 49,00
978-83-7556-242-2 Finansowanie marketingu w ochronie zdrowia A. Bukowska-Piestrzyńska 53,00
978-83-7556-558-4 Finansowanie przedsiębiorstw sektora MŚP ze źródeł pozabankowych Bożena Kołosowska 45,00
978-83-7556-565-2 Finansowanie rozwoju źródeł wytwórczych w krajowym systemie elektroenergetycznym Artur Paździor (red.) 39,00
978-83-7556-293-4 Finansowanie samorządu gminnego – studia przypadków Stanisława Kańduła (red.) 44,00
978-83-7556-336-8 Finansowanie społecznego budownictwa mieszkaniowego Anna Szelągowska 52,00
978-83-7556-359-7 Finansowe determinanty wzrostu w gospodarce globalnej Jan L. Bednarczyk (red.) 55,00
978-83-7556-301-6 Formy zatrudnienia w małych i średnich przedsiębiorstwach... Karolina Drela, Aneta Sokół 44,00
978-83-7556-378-8 Franczyza – nowoczesny model rozwoju biznesu (wyd. II) Marta Joanna Ziółkowska 67,00
978-83-7556-534-8 Fundusze hedgingowe. Teoria i praktyka Izabela Pruchnicka-Grabias 79,00
978-83-7556-306-1 Fundusze inwestycyjne – rodzaje, typy, analiza... (wyd. II zmienione) Dawid Dawidowicz 51,00
978-83-7556-126-5 Fundusze pożyczkowe i poręczeniowe... Barbara Bartkowiak 53,00
978-83-7556-355-9 Fundusze strukturalne oraz Fundusz Spójności... Monika Klimowicz 44,00
978-83-7556-454-9 Fundusze Unii Europejskiej dla przedsiębiorców... (wyd. III, zmienione) M. Gajewska, A. Sokół, A. Staśkiewicz 47,00
978-83-7556-480-8 Fundusze unijne 2007-2013. Jak rozumieć procedury zasad rozliczania... Marta Brożek, Aneta Sokół, Anna Staśkiewicz 38,00
978-83-7556-571-3 Funkcjonowanie współczesnego rynku pieniężnego i kapitałowego Wiesława Przybylska-Kapuścińska (red.) 49,00
978-83-7556-589-8 Funkcjonowanie współczesnej gospodarki rynkowej. Rynek finansowy Wiesława Przybylska-Kapuścińska (red.) 58,00
Funkcjonowanie współczesnej gospodarki rynkowej.
978-83-7556-588-1 Kazimierz Pająk (red.) 40,00
Wzrost gospodarczy – demografia
978-83-7556-331-3 Funkcjonowanie współczesnych przedsiębiorstw... Tom 8 T. Falencikowski, J. Dworak (red.) 59,00
978-83-7556-184-5 Funkcjonowanie systemów logistycznych. Tom 2 Jacek Jaworski, Adam Mytlewski (red.) 48,00
978-83-7556-073-2 Giełda i psychologia. Behawioralne apekty inwestowania... (wyd. III rozszerz.) Piotr Zielonka 49,00
978-83-60089-76-7 Giełdowe instrumenty pochodne Ewelina Wiśniewska 47,90
978-83-60089-73-6 Giełdy kapitałowe w Europie Urszula Ziarko-Siwek (red.) 69,00
978-83-7556-194-4 Ginące kultury Australii, Nowej Zelandii i Kanady a zarządzanie turystyką... Małgorzata Halszka Kurleto 48,00
978-83-7556-096-1 Globalizacja a konkurencyjność w gospodarce światowej Marian Noga, Magdalena Stawicka 49,00
978-83-7556-360-3 Globalizacja i integracja regionalna a wzrost gospodarczy Sławomir I. Bukowski (red.) 54,00
978-83-7556-203-3 Globalne rynki finansowe w dobie kryzysu J. Bednarczyk, Sł. Bukowski, J. Misala 55,00
978-83-7556-136-4 Globalny kryzys finansowy XXI wieku... Wioletta Nawrot 53,00
978-83-7556-187-6 Globalny system pieniężny Artur Borcuch 51,00
978-83-7556-393-1 Gospodarka a środowisko i ekologia (wyd. III) Krzysztof Małachowski 45,00
978-83-7556-045-9 Gospodarka i demokracja w Polsce. Dojrzałość i trwałość instytucji Jerzy Kleer, Andrzej Kondratowicz (red.) 40,00
978-83-7556-201-9 Gospodarka w warunkach kryzysu S. Antkiewicz, M. Pronobis (red.) 53,00
978-83-7556-286-6 Gospodarka – nowe perspektywy po kryzysie M. Kalinowski, M. Pronobis (red.) 46,00
978-83-7556-296-5 Handel emisjami w teorii i praktyce J. Baran, A. Janik, A. Ryszko 55,00
71035220777061
71
978-83-7556-459-4 Handel międzynarodowy w warunkach kryzysu gospodarczego... S. Wydymus, E. Bombińska, B. Pera (red.) 69,00
978-83-7556-522-5 Human Capital in Hotel Industry Ewa Wszendybył-Skulska 36,00
978-83-7556-035-0 Informacja finansowa w zarządzaniu małym przedsiębiorstwem... Jacek Jaworski 62,00
978-83-7556-349-8 Informatyczne narzędzia procesów logistycznych Mirosław Chaberek, Andrzej Jezierski (red.) 53,00
978-83-7556-104-3 Informatyzacja administracji publicznej... Małgorzata Ganczar 49,00
978-83-7556-090-9 Innowacje finansowe Sławomir Antkiewicz, Marcin Kalinowski 44,00
978-83-7556-554-6 Innowacje i jakość w zarządzaniu organizacjami Joanna Wiśniewska, Krzysztof Janasz (red.) 48,00
978-83-7556-284,2 Innowacje na rynkach finansowych S. Antkiewicz, M. Pronobis (red.) 43,00
978-83-7556-444-0 Innowacyjność produktowa przedsiębiorstw... Tomasz Narwocki 59,00
978-83-7556-015-2 Innumeracy – Matematyczna ignorancja i jej konsekwencje... John Allen Paulos 37,00
978-83-7556-058-9 Instrumenty bankowości elektronicznej Anna Matuszyk, Paweł Matuszyk 36,00
978-83-7556-198-2 Instrumenty dłużne w gospodarce Iwona Dorota Czechowska (red.) 48,00
978-83-7556-108-1 Instrumenty interwencjonizmu lokalnego... Magdalena Kogut-Jaworska 55,00
978-83-7556-576-8 Instrumenty płatnicze Michał Grabowski 60,00
978-83-7556-246-0 Instrumenty rynku finansowego... Michał Szrama 39,00
978-83-7556-426-6 Instytucje finansowe z sercem – historia i teraźniejszość unii kredytowych... Teresa Orzeszko 44,00
978-83-7556-148-7 Instytucje i rynki wobec kryzysu finansowego – źródła i konsekwencje kryzysu Anna Matysek-Jędrych (red.) 46,00
978-83-7556-523-2 Instytucje parabankowe na rynku usług bankowych w Polsce G. Kotliński, K. Waliszewski (red.) 49,00
978-83-7556-353-5 Integracja afrykańska – uwarunkowania, formy współpracy, instytucje Konrad Czernichowski 43,00
Internacjonalizacja działalności badawczo-rozwojowej w kształtowaniu
978-83-7556-541-6 Katarzyna Kozioł-Nadolna 68,00
procesów innowacyjnych przedsiębiorstw w Polsce
978-83-7556-043-5 Internet a konkurencyjność banków w Polsce (wyd. II) Michał Kisiel 44,00
978-83-7556-475-4 Inwestowanie a irracjonalny umysł... Robert Koppel 59,00
978-83-7556-395-5 Inwestowanie na rynku akcji. Jak ocenić potencjał rozwojowy spółek... Tomasz Nawrocki, Bartłomiej Jabłoński 49,00
978-83-7556-078-7 Inwestycje alternatywne Izabela Pruchnicka-Grabias (red.) 49,00
978-83-7556-342-9 Inwestycje finansowe (wyd. II zmienione) K. Perez, U. Ziarko-Siwek (red.) 53,00
978-83-7556-469-3 Inwestycje private equity i ich konsekwencje... Ilona Fałat-Kiliańska 59,00
978-83-7556-206-4 Inwestycje w mieście. Uwarunkowanie ekonomiczne, organizacyjne... Maciej J. Nowak, Teodor Skotarczak (red.) 58,00
978-83-7556-390-0 Jak samorządy lokalne mogą wspierać rozwój przedsiębiorczości? Małgorzata Anna Saar 39,00
978-83-7556-466-2 Jak solidnie przygotować profesjonalny biznesplan (wyd. III) A. Tokarski, M. Tokarski, J. Wójcik 38,00
Anna Drab-Kurowska, Karolina Drela,
978-83-7556-265-1 Jak zakładać przedsiębiorstwa w krajach europejskich 48,00
Aneta Sokół, Anna Surmacz
978-83-7556-321-4 Jak założyć firmę w Republice Federalnej Niemiec... Barbara Kawa 39,00
978-83-7556-415-0 Jak założyć i prowadzić działalność gospodarczą... (wyd. V, poprawione) Przemysław Mućko, Aneta Sokół 42,90
978-83-7556-414-3 Jak założyć i prowadzić własną firmę (wyd. IV, poprawione) Przemysław Mućko, Aneta Sokół 35,00
978-83-7556-603-1 Jak zbudować dom. Poradnik prawny Maciej Nowak 29,00
978-83-7556-071-8 Język reklamy w komunikacji medialnej Wacław Šmid 39,00
978-83-7556-026-8 Kanały dystrybucji – kształtowanie relacji (wyd. II) Zbigniew Spyra 45,00
978-83-7556-496-9 Kapitalizm współczesnych Niemiec Witold Małachowski 52,00
978-83-7556-493-8 Kapitał finansowy banków spółdzielczych Sławomir Czopur 49,00
978-83-7556-532-4 Kapitał ludzki a innowacyjność przedsiębiorstw Agata Rundo 29,00
978-83-7556-356-6 Kapitał społeczny – interpretacje, impresje, operacjonalizacja Monika Klimowicz, Wiesław Bokajło 55,00
978-83-7556-121-0 Kapitał społeczny w relacjach z klientami... Izabela Grzanka 53,00
978-83-7556-252-1 Katalaktyka instytucji finansowych rynku emerytalnego w Polsce... Jarosław Poteraj 53,00
978-83-7556-495-2 Kierunki racjonalizacji systemów i procesów logistycznych. Tom 15 R. Miler, A. Mytlewski, B. Pac (red.) 48,00
978-83-7556-505-8 Klątwa surowcowa w Afryce? Przypadek Zambii i Botswany K. Czernichowski, D. Kopiński, A. Polus 48,00
978-83-60089-08-8 Komitet regionów Unii Europejskiej a integracja europejska Małgorzata Bielecka 49,00
978-83-7556-365-8 Kompendium wiedzy o nadzorze i kontroli nad przedsiębiorstwem Olga Bogacz-Miętka 69,00
978-83-7556-309-2 Koncepcje i metody zarządzania zasobami leśnymi. Polska i świat Bogdan Nogalski, Sebastian Klisz 46,00
978-83-7556-391-7 Koncepcje i modele kompetencji pracowniczych w zarządzaniu Marek Jabłoński 56,00
978-83-7556-002-2 Konkurencyjność – teoria i praktyka Magdalena Olczyk 39,00
978-83-7556-196-8 Konkurencyjność form pieniądza i instrumentów płatniczych Jakub Górka 53,00
978-83-7556-137-1 Konkurencyjność obszarów metropolitalnych w Polsce... Iwona Ładysz 53,00
978-83-7556-536-2 Konkurencyjność przedsiębiorstw podsektora usług biznesowych w Polsce Magdalena Majchrzak 52,00
978-83-7556-424-2 Konsultant zarządzania jakością (wyd. III) Jerzy Kowalczyk 39,00
978-83-7556-586-7 Kontrola przedsiębiorcy Rafał Blicharz (red.) 98,00
978-83-7556-171-5 Kraje rozwijające się Azji Południowo-Wschodniej... M. Noga, M.K. Stawicka (red.) 32,00
978-83-7556-099-2 Krajowe i transgraniczne fuzje i przejęcia... Michał Koralewski 59,00
978-83-7556-272-9 Kredytowe instrumenty pochodne w zarządzaniu ryzykiem kredytowym Agnieszka Huterska 53,00
978-83-7556-193-7 Kryzys w przedsiębiorstwie Beata Wieczerzyńska 55,00
978-83-7556-570-6 Kryzysy walutowe, bankowe i zadłużeniowe w gospodarce światowej Marcin Gruszczyński 48,00
978-83-7556-400-6 Księgowość w małej i średniej firmie... (wyd. IV, zmienione i uaktualnione) A. Tokarski, M. Tokarski, G. Voss 41,00
978-83-7556-514-0 Ku nowemu paradygmatowi planowania terytorialnego Aleksander Noworól 50,00
978-83-7556-574-4 Kultura bezpieczeństwa w przedsiębiorstwie. Modele, diagnoza i kształtowanie Anna Rakowska (red.) 44,00
Kulturowe uwarunkowania rachunkowości w świetle założeń
978-83-7556-478-5 Jacek Adamek 59,00
i praktyki rachunkowości islamskiej i chińskiej
978-83-7556-527-0 Logistyka usług Grzegorz Biesok (red.) 32,00
978-83-7556-549-2 Luka behawioralna. Nie bądź swoim inwestycyjnym wrogiem... Carl Richards 39,00
978-83-7556-485-3 Makroekonomia ze szczególnym uwzględnieniem polityki pieniężnej Marian Noga (red.) 39,00
978-83-7556-251-4 Małe i średnie przedsiębiorstwa wobec wyzwań rozwoju technologii XXI wieku Anna Drab-Kurowska, Aneta Sokół 53,00
978-83-7556-086-2 Marketing bankowy Małgorzata Kolasa 43,00
Marketing doświadczeń. Jak poruszyć zmysły, zaangażować emocje,
978-83-7556-556-0 Monika Boguszewicz-Kreft 58,00
zdobyć lojalność klientów?
978-83-7559-005-3 Marketing międzynarodowy Aleksandra Grzesiuk 39,00
978-83-7556-066-4 Marketing relacji – teoria i praktyka (wyd. II) Maciej Mitręga 37,00
978-83-7556-434-1 Marketing usług zdrowotnych... (wyd. V, poprawione) Agnieszka Bukowska-Piestrzyńska 50,00
978-83-7556-382-5 Marketing w turystyce (wyd. III) Tadeusz Chudoba 39,90
71035220777061
71
978-83-7556-442-6 Marketing wobec ponowoczesności Aleksander Lotko 35,00
978-83-7556-052-7 Matematyk gra na giełdzie John Allen Paulos 39,00
J. Bednarczyk, S. Bukowski,
978-83-7556-038-1 Mechanizmy i źródła wzrostu gospodarczego... 49,00
W. Przybylska-Kapuścińska (red.)
978-83-7556-133-3 Metody badania wizerunku w mediach Tomasz Gackowski, Marcin Łączyński 45,00
978-83-7556-150-0 Metody ilościowe w R. Aplikacje ekonomiczne i finansowe + CD K. Kopczewska, T. Kopczewski, P. Wójcik 79,00
978-83-7556-587-4 Miary wrażliwości ceny jednoczynnikowych opcji egzotycznych... Ewa Dziawgo 70,00
978-83-7556-100-5 Międzynarodowa ekspansja przedsiębiorstw... Alina Gorczyńska 49,00
978-83-7556-422-8 Międzynarodowa pozycja konkurencyjna Polski Bogusław L. Ślusarczyk 65,00
978-83-7556-233-0 Mikrofinanse islamskie – założenia, produkty, praktyka Jacek Adamek 39,00
978-83-7556-582-9 Mikrofinanse w ograniczaniu niedoskonałości rynków kredytowych Przemysław Pluskota 70,00
978-83-7556-091-6 Model systemu społecznego a problemy zarządzania Tadeusz Chudoba 48,00
978-83-60089-64-4 Modele i kryteria optymalizacji kredytowania budownictwa mieszkaniowego... Anna Białek-Jaworska 47,90
978-83-7556-474-7 Modele regresji Coxa w analizie bezrobocia Beata Bieszk-Stolorz, Iwona Markowicz 46,00
978-83-7556-161-6 Modele rozwoju gospodarczego dla Polski – w dobie integracji europejskiej... Marian Noga, Magdalena Stawicka 49,00
Modelowanie ryzyka inwestycyjnego – zastosowania praktyczne
978-83-7556-273-6 Tomasz Krawczyk 50,00
z wykorzystaniem arkusza kalkulacyjnego Excel i programu GRETL
978-83-7556-471-6 Modelowanie źródeł finansowania inwestycji komunalnych... Magdalena Zioło 79,00
978-83-7556-438-9 Narzędzia rachunkowości wspomagające działalność proekologiczną... Piotr Szczypa 69,00
978-83-7556-420-4 Nauka o organizacji (wyd. II zmienione) Barbara Kożuch 43,00
978-83-7556-535-5 NewConnect – rynek giełdowy dla małych i średnich przedsiębiorstw... Dominika Kordela 39,00
978-83-7556-550-8 New Paradigm of the Social Housing Finance. Case study of Poland Anna Szelągowska 30,00
Niestandardowe działania banków centralnych w warunkach globalnego
978-83-7556-592-8 Hanna Żywiecka 66,00
kryzysu finansowego
978-83-7556-543-0 Niestandardowy podręcznik do rachunkowości. Rachunkowość pół żartem... Svietlana Rogozina 30,00
978-83-7556-561-4 Niewerbalna komunikacja w reklamie telewizyjnej... Michał Makowski 61,00
978-83-60089-44-6 Nowa umowa kapitałowa w Europie – ewolucja czy rewolucja Jolanta Zombirt 47,90
978-83-7556-579-9 Nowe kierunki rozwoju lokalnego... Andrzej Łuczyszyn 60,00
978-83-7556-501-0 Nowe koncepcje w zarządzaniu organizacją wobec wyzwań otoczenia. Tom 22 M. Boguszewicz-Kreft, M. Rozkwitalska (red.) 58,00
978-83-7556-533-1 Nowoczesne modele współpracy przedsiębiorstw Agata Rundo, Marta Ziółkowska 29,00
978-83-7556-528-7 Obcy kapitał a handel zagraniczny w Polsce – okres przedakcesyjny Wojciech Zysk 48,00
978-83-7556-164-7 Ocena efektywności inwestycji (wyd. III) Radosław Pastusiak 44,00
978-83-7556-595-9 Ocena wypłacalności zakładu ubezpieczeń a system informacyjny... Marzanna Lament 70,00
J. Błach, M. Gorczyńska, K. Mitręga-Niestrój,
978-83-7556-004-6 Oddziaływanie globalnego kryzysu finansowego. Perspektywa przedsiębiorstwa 55,00
B. Puszer, M. Wieczorek-Kosmala, K. Znaniecka
Jan Bednarczyk,
978-83-7556-411-2 Od kryzysu do ożywienia. Dylematy współczesnej polityki finansowej 59,00
Wiesława Przybylska-Kapuścińska (red.)
978-83-7556-173-9 Odpowiedzialność społeczna i przeciwdziałanie korupcji... Jerzy Kowalczyk 52,00
978-83-7556-497-6 Od restrukturyzacji do modernizacji... Michał Kurtyka 51,00
978-83-7556-481-5 Odrzuć szablon – napisz sam Jakub Sosnowski 29,00
978-83-7556-389-4 Organizacja i zarządzanie turystyką w Polsce Jacek Borzyszkowski 39,00
978-83-7556-298-9 Opłaty i podatki ekologiczne po polsku Barbara Kryk, Lidia Kłos, Irena Agata Łucka 39,00
978-83-87885-81-9 Optymalizacja systemu ochrony zdrowia Piotr Krasucki 46,00
978-83-7556-199-9 Outsourcing w polskich przedsiębiorstwach Monika Kłos 46,00
978-83-7556-325-2 Papiery wartościowe na rynku pieniężnym i kapitałowym Sławomir Antkiewicz 50,00
978-83-7556-385-6 Paradoksy inwestowania. Metody zwiększające zyskowność... Mark P. Kritzman 39,00
978-83-7556-266-8 Partnerstwo publiczno-prywatne – cele, uwarunkowania, efekty Krystyna Brzozowska 52,00
978-83-7556-074-9 Partnerstwo publiczno-prywatne.... A. Bartczak, A. Kopańska, J. Siwińska-Gorzelak 47,00
978-83-7556-237-8 Perswazja w sprzedaży Beata Zatwarnicka-Madura 35,00
978-83-60089-87-3 Pieniądz elektroniczny – pieniądz przyszłości. Analiza ekonomiczno-prawna Artur Borcuch 37,90
978-83-7556-319-1 Pieniądz, rynek, giełda Wiesława Przybylska-Kapuścińska (red.) 32,00
978-83-7556-247-7 Pieniądz w ekonomii i socjologii Artur Borcuch 43,00
978-83-7556-274-3 Pierwsza ocena i ocena okresowa członków korpusu służby cywilnej... Leszek Syguła, Iwona Sługocka 39,00
978-83-7556-123-4 Plan zagospodarowania przestrzennego województwa jako instrument... Maciej J. Nowak, Paweł Mickiewicz 55,00
978-83-7556-348-1 Planowanie finansowe w zakładach opieki zdrowotnej Magdalena Jaworzyńska 46,00
978-83-7556-555-3 Planowanie i zagospodarowanie przestrzenne – przepisy szczególne... Maciej Nowak 48,00
978-83-7556-399-3 Platformy inwestycyjne Karol Kraiński 24,90
978-83-7556-373-3 Pochodne instrumenty kredytowe... (wyd. II, zmienione) Izabela Pruchnicka-Grabias 55,00
978-83-7556-406-8 Podstawy analizy ekonomicznej. Teoria, przykłady, zadania Franciszek Bławat 49,00
978-83-7556-524-9 Podstawy gospodarowania nieruchomościami Maciej Nowak, Teodor Skotarczak (red.) 46,00
978-83-7556-229-3 Podstawy makroekonomii w przykładach i zadaniach A. Kordalska, E. Lechman, M. Olczyk 39,00
978-83-7556-437-2 Podstawy ochrony prawnej konsumenta. Przepisy i przykłady Marcin Pigłowski 39,00
978-83-7556-232-3 Podstawy organizacji i zarządzania produkcją w przedsiębiorstwie Andrzej Rogowski 42,00
978-83-7556-188-3 Podstawy prawa w Polsce. Prawo dla nieprawników Maciej J. Nowak 37,00
978-83-7556-221-7 Polityczne uwarunkowania zmian w ochronie zdrowia Leszek Buliński 44,00
978-83-60089-48-4 Polityka bilansowa grupy kapitałowej Edyta Piątek 47,90
Jan L. Bednarczyk,
978-83-7556-529-4 Polityka finansowa w dobie kryzysu integracji europejskiej 69,00
Wiesława Przybylska-Kapuścińska (red.)
978-83-7556-584-3 Polityka fiskalna w strefie euro Juliusz Giżyński 50,00
978-83-7556-448-8 Polityka kursu walutowego a inflacja w krajach Europy Środkowo-Wschodniej Dorota Żuchowska 55,00
978-83-7556-509-6 Polityka monetarna i fiskalna a stabilność systemu finansowego Agnieszka Alińska (red.) 39,00
978-83-7556-020-6 Polityka pieniężna Narodowego Banku Polskiego w drodze do euro Marzena Sobol 49,00
978-83-60089-63-7 Polityka przemian w gospodarce Polski w warunkach integracji europejskiej Magdalena Majchrzak 34,90
978-83-7556-141-8 Polityka przestrzenna obszarów wiejskich... Marcin Feltynowski 45,00
978-83-7556-189-0 Polityka przestrzenna w polskich obszarach metropolitalnych Maciej Nowak 53,00
J. Bednarczyk, S. Bukowski,
978-83-7556-103-6 Polityka wzrostu gospodarczego w Polsce i w Unii Europejskiej... 49,00
W. Przybylska-Kapuścińska (red.)
71035220777061
71
978-83-7556-311-5 Polityka zdrowotna a zdrowie publiczne (wyd. III) Jerzy Leowski 46,00
978-83-7556-441-9 Polityka zdrowotna samorządu terytorialnego (wyd. III) Jerzy B. Karski 31,00
978-83-7556-547-8 Polska w Unii Europejskiej. Sprawowanie prezydencji w Radzie UE Monika Trojanowska-Strzęboszewska (red.) 49,00
978-83-7556-084-8 Polski rynek kredytów w okresie światowego kryzysu finansowego Bogdan Włodarczyk 49,00
978-83-7556-577-5 Polskie porty morskie w zmieniającym się otoczeniu zewnętrznym Michał Pluciński 77,00
978-83-7556-461-7 Pomiar i raportowanie dokonań przedsiębiorstwa Edward Nowak (red.) 49,00
978-83-7556-230-9 Pomoc inwestycyjna dla przedsiębiorców w Unii Europejskiej Paulina Kubera 53,00
978-83-7556-159-3 Ponadnarodowa i narodowa polityka monetarna na świecie M. Noga, M.K. Stawicka (red.) 47,00
978-83-7556-322-1 Portfele aktywów bankowych. Analiza teoretyczno-empiryczna Irena Pyka, Joanna Cichorska, Janusz Cichy 40,00
978-83-7556-381-8 Postępy promocji zdrowia – przegląd międzynarodowy (wyd. IV) Jerzy B. Karski 39,00
978-83-60089-78-1 Pośrednictwo finansowe w Polsce Wiesława Przybylska-Kapuścińska (red.) 59,00
978-83-7556-244-6 Pośrednictwo kredytowe w Polsce Krzysztof Waliszewski 54,00
978-83-7556-131-9 Potencjał konkurencyjny przedsiębiorstwa w warunkach globalizacji Wiesława Caputa, Danuta Szwajca (red.) 59,00
978-83-7556-472-3 Praca i kapitał w gospodarce Wiesława Przybylska-Kapuścińska (red.) 55,00
Praca magisterska – licencjat. Krótki przewodnik po metodologii pisania
978-83-7556-417-4 Radosław Zenderowski 19,00
i obrony pracy dyplomowej (wyd. VI)
978-83-7556-402-0 Praktyka funkcjonowania audytu wewnętrznego w Polsce Anna Bartoszewicz 48,00
978-83-7556-333-7 Praktyka i teoria promocji zdrowia (wyd. V) Jerzy B. Karski 49,00
J. Gliniecka, E. Juchniewicz, T. Sowiński,
978-83-7556-569-0 Prawo finansowe samorządu terytorialnego 66,00
M. Wróblewska (red.)
978-83-7556-122-7 Prawo spółek – praktyczny komentarz... Michał Koralewski 47,00
978-83-7556-256-9 Private Banking – marketing, jakość, sprzedaż Dorota Bednarska-Olejniczak 59,00
978-83-7556-138-8 Procedury badania sprawozdań finansowych... Małgorzata Garstka 49,00
978-83-7556-583-6 Proces podejmowania decyzji zakupowych przez e-konsumentów... Agnieszka Dejnaka 50,00
978-83-7556-557-7 Produkty strukturyzowane. Konstrukcja, wycena, aspekty prawne Marcin Bartkowiak, Krzysztof Echaust 50,00
978-83-7556-538-6 Prognozowanie kierunków internacjonalizacji na przykładzie branży maszyn... Izabela Jonek-Kowalska, Aneta Michalak 80,00
978-83-7556-060-2 Project finance w inwestycjach infrastrukturalnych Anna Wojewnik-Filipkowska 49,00
978-83-7556-178-4 Promocja zdrowia dziś i perspektywy jej rozwoju w Europie Jerzy B. Karski 45,00
978-83-7556-013-8 Prorynkowa orientacja instytucji finansowych w erze informacji W. Caputa, A. Gorczyńska-Dybek, D. Szwajca 44,00
978-83-7556-430-3 Przeciwdziałanie korupcji w ochronie zdrowia Jerzy Kowalczyk 55,00
978-83-7556-222-4 Przedsiębiorczość w turystyce. Zasady i praktyka Małgorzata Bednarczyk (red.) 48,00
978-83-7556-001-5 Przedsiębiorstwo na rynku kapitałowym... Radosław Pastusiak 79,00
978-83-7556-590-4 Przejrzystość polityki pieniężnej banków centralnych Violetta Kałuzińska 44,00
978-83-7556-278-1 Przewodnik po zadaniach z makroekonomii A. Baszyński, D. Piątek, K. Szarzec 39,00
978-83-7556-520-1 Przyczyny i skutki zatrudnienia nierejestrowanego w Polsce Agnieszka Szulc 36,00
Wojciech Bieńkowski, Sławomir I. Bukowski,
978-83-7556-530-0 Przyszłość integracji europejskiej – konkurencyjność i rynki 60,00
Grażyna A. Olszewska (red.)
Przyszłość integracji europejskiej. Uwarunkowania rozwoju gospodarczego
978-83-7556-531-7 Piotr Misztal, Witold Rakowski (red.) 58,00
Unii Europejskiej
978-83-7556-300-9 Psychologia rynku dla doradców finansowych Thorsten Hens, Kremena Bachmann 89,00
978-83-7556-115-9 Public Relations w bankach wirtualnych Michał Macierzyński 53,00
978-83-7556-277-4 Rachunek kosztów docelowych Piotr Prewysz-Kwinto 59,00
B. Filipiak, M. Cieciura, H. Czaja-Cieszyńska,
978-83-7556-335-1 Rachunek kosztów w ochronie środowiska 35,00
A. Niewęgłowski, P. Szczypa
978-83-7556-345-0 Rachunek kosztów w zarządzaniu organizacjami Wiesław Janik, Maria Paździor 49,00
978-83-7556-436-5 Rachunek przepływów pieniężnych w praktyce Marek Lachmirowicz 44,00
978-83-7556-560-7 Rachunkowość dla Ciebie – rachunkowość od podstaw (wyd. IV, zmienione) Piotr Szczypa (red.) 44,00
978-83-7556-580-5 Rachunkowość finansowa (wyd. IV, zmienione) Piotr Szczypa (red.) 49,00
978-83-7556-398-6 Rachunkowość finansowa. Podstawy i ewidencje szczegółowe Joanna Sawicka, Anna Stronczek (red.) 52,00
978-83-7556-109-8 Rachunkowość i finanse podmiotów gospodarczych w erze informacji Wiesława Caputa (red.) 44,00
978-83-7556-371-9 Rachunkowość po polsku (wyd. II, zmienione) A. Kożuch, A. Kożuch, W. Monika 39,00
978-83-7556-079-4 Rachunkowość zarządcza w przedsiębiorstwie Edward Nowak 48,00
978-83-7556-231-6 Rachunkowość zarządcza zorientowana na projekty Marcin Kalinowski 51,00
978-83-7556-387-0 Rachunkowość zarządcza – klucz do sukcesu (wyd. IV) Piot Szczypa 53,00
978-83-7556-367-2 Reakcje rynku na kryzys finansowy Wiesława Przybylska-Kapuścińska (red.) 47,00
978-83-60089-79-8 Region ekonomiczny w nowych realiach społeczno-gospodarczych Stanisław Korenik 43,00
978-83-7556-425-9 Region i jego rozwój w warunkach globalizacji (wyd. II) J. Chądzyński, A. Nowakowska, Z. Przygodzki 39,90
978-83-7556-591-1 Regionalny rynek pracy – relacje ekonomiczne, organizacyjne i społeczne Katarzyna Brzychcy 50,00
978-83-7556-504-1 Reklama produktów i usług bankowych... Mirosława Krzyścin 59,00
978-83-7556-088-6 Renta geograficzna a rozwój społeczno-gospodarczy Katarzyna Kopczewska 49,00
978-83-7556-443-3 Restrukturyzacja przedsiębiorstwa – podział przez wydzielenie (wyd. II) Małgorzata Garstka 55,00
978-83-7556-357-3 Rola sektora publicznego w przestrzennej organizacji państwa Katarzyna Kopczewska 51,00
978-83-7556-258-3 Rozliczanie wartości firmy w świetle MSR Małgorzta Cieciura 52,00
978-83-7556-502-7 Rozwój społeczno-gospodarczy w dobie kryzysu. Tom 17 Monika Wyrzykowska-Antkiewicz (red.) 48,00
978-83-7556-575-1 Rozwój zintegrowany. Warunki, wymiary, wyzwania Małgorzata Słodowa-Hełpa 50,00
978-83-7556-473-0 Różnice kulturowe w biznesie Radosław Zenderowski, Bartosz Koziński 47,00
978-83-7556-050-3 Rynek finansowy w badaniach ilościowych Wiesława Przybylska-Kapuścińska (red.) 39,00
978-83-7556-343-6 Rynek funduszy inwestycyjnych w Unii Europejskiej Grzegorz Borowski 55,00
978-83-7556-062-6 Rynek kapitałowy i jego rozwój Wioletta Nawrot 49,00
978-83-7556-191-3 Rynek nieruchomości gminnych w czasie kryzysu i po kryzysie Maciej J. Nowak, Teodor Skotarczyk (red.) 52,00
978-83-7556-160-9 Rynek pracy w Polsce w dobie integracji europejskiej i globalizacji M. Noga, M.K. Stawicka (red.) 46,00
978-83-7556-503-4 Rynek pracy w teoriach ekonomicznych Mariusz Zieliński 39,00
978-83-7556-223-1 Rynek usług finansowych a koniunktura gospodarcza Józef Garczarczyk (red.) 49,00
978-83-7556-235-4 Rynek usług i zarządzania aktywami finansowymi Marek Szturo 49,00
978-83-7556-407-5 Rynki finansowe. Nowe wyzwania i możliwości. Tom 11 Marcin Kalinowski (red.) 49,00
978-83-7556-396-2 Rynki finansowe w Unii Europejskiej w strefie euro Joanna Żabińska (red.) 59,00
978-83-7556-200-2 Rynki finansowe w warunkach kryzysu Marcin Kalinowski, (red.) 55,00
71035220777061
71
978-83-7556-512-6 Ryzyko dużych banków – perspektywa Polski Piotr Masiukiewicz 42,00
978-83-7556-462-4 Ryzyko inwestowania w polskim sektorze energetyki odnawialnej Stanisław Kasiewicz (red.) 59,00
978-83-7556-324-5 Ryzyko inwestycyjne. Analiza polskiego rynku akcji Ewa Feder-Sempach 59,00
978-83-7556-302-3 Ryzyko rynku akcji Grzegorz Mentel 38,00
978-83-7556-397-9 Ryzyko ubóstwa osób starszych G. Bukowska, G. Kula, L. Morawski 39,00
978-83-7556-463-1 Ryzyko walutowe. Zarządzanie ryzykiem w przedsiębiorstwie Marcin Kalinowski 47,00
978-83-7556-064-0 Samorząd lokalny – dobro publiczne Jerzy Kleer (red.) 39,00
978-83-7556-192-0 Samorząd lokalny. Od teorii do badań empirycznych Jerzy Kleer (red.) 44,00
978-83-7556-034-3 Satysfakcja i lojalność klienta na rynku farmaceutycznym Aleksandra Czerw 49,00
978-83-7556-361-0 Sektor finansów publicznych w obliczu światowego kryzysu finansowego Agnieszka Alińska (red.) 51,00
978-83-60089-30-9 Sektor publiczny w Polsce i na świecie – między upadkiem a rozkwitem Jerzy Kleer (red.) 39,00
978-83-60089-92-7 Sekurytyzacja kredytu hipotecznego Bogusław Półtorak 45,00
978-83-7556-248-4 Sieć bezpieczeństwa finansowego M. Capiga, W. Gradoń, G. Szustak 48,00
978-83-7556-346-7 Skandynawskie uwarunkowania kulturowe w procesach zarządzania Katarzyna Bachnik 53,00
978-83-7556-283-5 Skokowy wzrost wydajności Adam Kolawa 49,00
978-83-7556-307-8 Sondaże – zwierciadło społeczeństwa. Rytuały komunikacyjne... Izabella Anuszewska 59,00
978-83-7556-195-1 Społeczności wirtualne a wirtualny obieg pieniądza Artur Borcuch 47,00
978-83-7556-539-3 Spójność modeli biznesu. Koncepcja i pomiar Tadeusz Falencikowski 59,00
978-83-7556-511-9 Stabilność systemu finansowego – instytucje, instrumenty, uwarunkowania Agnieszka Alińska, Bogusław Pietrzak (red.) 69,00
978-83-7556-162-3 Stan pragnienia. Oblicza mac(k)donaldyzacji Karolina Sitkiewicz 39,00
Stosunki handlowe Unii Europejskiej z państwami trzecimi na przykładzie USA,
978-83-7556-581-2 Wojciech Zysk, Paulina Gromala 49,00
Chin i Rosji
978-83-60089-49-1 Stosunki samorządowo-bankowe a rozwój społeczno-ekonomiczny... Dorota Korenik, Stanisław Korenik 47,90
978-83-60089-26-2 Strategia lizbońska a zarządzanie wartością Leszek Pawłowicz (red.) 59,00
978-83-7556-383-2 Strategie inwestycyjne (wyd. II) Rafał Jóźwicki 36,00
978-83-7556-405-1 Strategie produktowe. Różnicować czy upodabniać – podejście teoriogrowe... Przemysław Kusztelak 64,00
978-83-7556-419-8 Strategiczne uwarunkowania działania współczesnych przedsiębiorstw. Tom 13 Tadeusz Falencikowski, Janusz Dworak (red.) 49,00
978-83-7556-167-8 Strategiczne zarządzanie płynnością finansową w przedsiębiorstwie Grzegorz Michalski 52,00
Struktura kapitału spółek akcyjnych w Polsce w świetle teorii hierarchii
978-83-7556-129-6 Ewa Chojnacka 59,00
źródeł finansowania
A. Dobaczewska, E. Jachniewicz,
978-83-7556-327-6 System finansów publicznych. Prawo finansowe wobec wyzwań XXI wieku 59,00
T. Sowiński (red.)
J. Gliniecka, E. Juchniewicz, T. Sowiński,
978-83-7556-568-3 System prawnofinansowy 80,00
M. Wróblewska (red.)
Agnieszka Pawłowska, Anna Gąsior-Niemiec,
978-83-7556-564-5 System realizacji strategii rozwoju województwa 45,00
Anna Kołomycew, Bogusław Kotarba
978-83-7556-155-5 System zarządzania jakością a skuteczność i efektywność administracji... Piotr Modzelewski 49,00
978-83-7556-344-3 Systemy płatnicze i rynek płatności w Unii Europejskiej Anna Iwańczuk 48,00
978-83-7556-498-3 Systemy wczesnego ostrzegania w ocenie działalności instytucji finansowych M. Capiga, W. Gradoń, G. Szustak 51,00
Joanna Błach, Maria Gorczyńska,
978-83-7556-483-9 Sytuacja finansowa śląskich przedsiębiorstw w dobie kryzysu 42,00
Monika Wieczorek-Kosmala
978-83-7556-423-5 Szef firmy w systemie zarządzania przez jakość (wyd. III) Jerzy Kowalczyk 39,00
978-83-7556-158-6 Szkice z makroekonomii Marian Noga 49,00
978-83-60089-34-7 Szklany sufit i ruchome schody – kobiety na rynku pracy M. Gawrycka, J. Wasilczuk, P. Zwiech 34,00
978-83-60089-58-3 Sztuka kochania klienta – dla szefa i dla zwykłych ludzi Anna Tiuryn 37,90
978-83-7556-338-2 Sztuka samokontroli Howard Rachlin 55,00
978-83-7556-460-0 Sztuka usługiwania – jak być dobrym kelnerem Aldona Janasik, Dorota Zarczuk 49,00
978-83-7556-416-7 Technika pisania prac magisterskich i licencjackich (wyd. VI) Radosław Zenderowski 17,90
978-83-7556-146-3 Techniki sprzedaży osobistej (wyd. II) Beata Zatwarnicka-Madura 39,00
978-83-7556-418-1 Technologiczne i społeczno-ekonomiczne determinanty zatrudnienia... Jerzy Kaźmierczyk 62,00
978-83-7556-114-2 Tendencje i uwarunkowania rozwoju finansów przedsiębiorstw... S. Antkiewicz, M. Kalinowski 49,00
978-83-7556-358-0 Teoria i polityka wzrostu gospodarczego – osiągnięcia i doświadczenia Józef Misala (red.) 52,00
978-83-7556-226-2 Teoria i praktyka zarządzania finansami przedsiębiorstw Jacek Jaworski 88,00
978-83-7556-234-7 Theory of tourism and tourism management Tadeusz Chudoba 59,00
978-83-7556-364-1 Tradycyjne i alternatywne inwestycje finansowe w świetle kryzysu finansowego... Urszula Ziarko-Siwek (red.) 48,00
978-83-7556-098-5 Transgraniczne łączenie się spółek na tle połączeń krajowych Michał Koralewski 49,00
978-83-7556-177-7 Transgraniczne prawo spółek Michał Koralewski (red.) 69,00
978-83-7556-500-3 Trendy i wyzwania współczesnego marketingu. Tom 21 Monika Boguszewicz-Kreft (red.) 58,00
978-83-7556-499-0 Trwałość współpracy transgranicznej Katarzyna Szmigiel-Rawska, Sylwia Dołzbłasz 39,00
978-83-7556-470-9 Tworzenie polskiego systemu pomocy rozwojowej Bartosz Sobotka 39,00
978-83-7556-124-1 Typologia przedsiębiorstw Juliusz Engelhardt 39,00
978-83-7556-317-7 Ubezpieczenia non-life Ewa Wierzbicka (red.) 79,00
978-83-7556-113-5 Udziałowe papiery wartościowe na rynkach międzynarodowych... (wyd. II) Wioletta Nawrot 39,00
978-83-7556-486-0 Umiędzynarodowienie klastrów gospodarczych Marcin Ślepko 51,00
978-83-7556-515-7 Uwarunkowania dyfuzji innowacji w polskiej gospodarce Dariusz Firszt 50,00
978-83-7556-110-4 Umowy leasingu – aspekty podatkowo-prawne (wyd. II, zmienione i uaktual.) Michał Koralewski 38,00
978-83-7556-135-7 Upadłość przedsiębiorstw a wykorzystanie sztucznej inteligencji (wyd. II) Tomasz Korol, Błażej Prusak 45,00
978-83-60089-09-5 Usługa bancassurance dla jednostek samorządu terytorialnego Hanna Kociemska 44,00
A. Augustynowicz, A. Budziszewska-Makulska,
978-83-7556-336-8 Ustawa o diagnostyce laboratoryjnej – komentarz 69,00
R. Tymiński, M. Waszkiewicz
978-83-7556-332-0 Ustawa o prawach pacjenta i Rzeczniku praw pacjenta. Komentarz (wyd. II) A. Augustynowicz, A. Budziszewska-Makulska 55,00
978-83-7556-515-7 Uwarunkowania dyfuzji innwacji w polskiej gospodarce Dariusz Firszt 50,00
978-83-7556-299-6 Value at Risk w warunkach polskiego rynku kapitałowego Grzegorz Mentel 54,00
978-83-7556-314-6 Venture Capital – sposoby dezinwestycji Piotr Zasępa 59,00
978-83-87885-54-1 Venture Capital – w krajach rozwijających się i w Polsce Alicja Kornasiewicz 47,00
978-83-7556-487-7 Wartości wzorcowe wskaźników finansowych przedsiębiorstw giełdowych Piotr Figura 48,00
978-83-7556-204-0 Wealth management. Bankowość dla bogatych K. Opolski, T. Potocki, T. Świst 79,00
71035220777061
71
Wielokulturowość, ukierunkowanie na wartości i społeczna odpowiedzialność
978-83-7556-597-3 Małgorzata Rozkwitalska (red.) 48,00
– nowe wyzwania w zarządzaniu organizacją. Tom 19
978-83-7556-028-2 Wielopoziomowy system kontroli banków Maria Niewiadoma 53,00
978-83-7556-105-0 Wpływ ryzyka strategicznego na wartość firmy dla akcjonariuszy Magdalena Wereda-Kolasińska 44,00
978-83-7556-494-5 Wskaźniki rynku kapitałowego – zastosowanie w wycenach przedsiębiorstw... Błażej Prusak 40,00
978-83-7556-401-3 Wspinaczka po profesurę. Przewodnik satelitarny po karierze akademickiej... Gianfranco Gambarelli, Zbigniew Łucki 29,00
978-83-60089-70-5 Wspólna Europa, różne ceny – analiza procesów konwergencji Joanna Wolszczak-Derlacz 34,90
978-83-7556-374-0 Współczesna bankowość centralna W.L. Jaworski, A. Szelągowska (red.) 65,00
978-83-7556-263-7 Współczesna bankowość detaliczna Anna Szelągowska (red.) 69,00
978-83-7556-152-4 Współczesna bankowość hipoteczna Anna Szelągowska (red.) 69,00
978-83-7556-151-7 Współczesna bankowość inwestycyjna Anna Szelągowska (red.) 59,00
978-83-7556-264-4 Współczesna bankowość korporacyjna Anna Szelągowska (red.) 56,00
978-83-7556-323-8 Współczesna bankowość spółdzielcza Anna Szelągowska (red.) 69,00
978-83-7556-163-0 Współczesne przedsiębiorstwo Juliusz Engelhardt (red.) 39,00
978-83-7556-209-5 Współczesne przedsiębiorstwo... Tom 4 Joanna Fryca, Jacek Jaworski (red.) 49,00
978-83-7556-304-7 Współczesne waluty międzynarodowe Ireneusz Pszczółka 55,00
978-83-7556-202-6 Współczesny kryzys gospodarczy. Przyczyny, przebieg, skutki J. Bednarczyk, S. Bukowski, J. Misala (red.) 51,00
978-83-7556-482-2 Wstęp do rachunkowości przedsiębiorstw (wyd. II zmienione) Jacek Jaworski 39,90
978-83-7556-447-1 Wycena małego przedsiębiorstwa Jacek Kuczowic 44,00
978-83-7556-455-6 Wymiary kulturowe polskich organizacji a doskonalenie zarządzania jakością Radosław Wolniak 55,00
978-83-7556-484-6 Wypłaty dla akcjonariuszy a wycena akcji na rynku kapitałowym Bożena Horbaczewska 74,00
978-83-7556-409-9 Wzrost gospodarczy i finanse międzynarodowe Sławomir I. Bukowski, Józef Misala (red.) 59,00
978-83-7556-018-3 Zadłużenie zagraniczne a rozwój gospodarczy Aneta Kosztowniak 47,00
978-83-7556-310-8 Zakupy po polsku Krzysztof Łabenda 39,00
978-83-7556-027-5 Zamknięte fundusze inwestycyjne Dorota Marzena Krupa 49,00
Joanna Żabińska, Krystyna Mitręga-Niestrój,
978-83-7556-477-8 Zapobieganie i zarządzanie kryzysem finansowym 41,00
Blandyna Puszer (red.)
978-83-7556-508-9 Zarządzanie dziś i jutro. Tom 16 Monika Wyrzykowska-Antkiewicz (red.) 47,00
978-83-7556-267-5 Zarządzanie finansami wobec wyzwań XXI wieku. Tom 5 Jacek Jaworski (red.) 53,00
978-83-7556-019-0 Zarządzanie jakością i ryzykiem w usługach zdrowotnych Krzysztof Opolski, Krzysztof Waśniewski 57,00
978-83-7556-010-7 Zarządzanie jakością w usługach publicznych Krzysztof Opolski, Piotr Modzelewski 47,00
978-83-7556-157-9 Zarządzanie konkurencyjnością biznesu turystycznego w regionach Małgorzata Bednarczyk (red.) 49,00
978-83-7556-240-8 Zarządzanie kosztami podmiotów gospodarczych w okresie dekoniunktury W. Caputa, D. Szwjca (red.) 71,00
978-83-7556-190-6 Zarządzanie motywacją pracowników Waldemar Kozłowski 39,00
978-83-7556-120-3 Zarządzanie nieruchomościami przedsiębiorstw w Polsce Małgorzata Rymarzak 56,00
978-83-7556-174-6 Zarządzanie organizacją turystyczną Jerzy Kowalczyk 46,00
978-83-7556-449-5 Zarządzanie płynnością finansową przedsiębiorstw Magdalena Grabowska 49,00
978-83-7556-094-7 Zarządzanie przestrzenią miasta Maciej J. Nowak, Teodor Skotarczak (red.) 51,00
978-83-7556-394-8 Zarządzanie przez jakość w usługach zdrowotnych (wyd. III) K. Opolski, B. Dykowska, M. Możdżonek 55,00
978-83-7556-093-0 Zarządzanie reklamą w komunikacji medialnej Wacław Šmid 46,00
978-83-7556-006-0 Zarządzanie ryzykiem bankowym w praktyce... Wiesław Żółtkowski 49,00
978-83-60089-56-9 Zarządzanie ryzykiem pogodowym Juliusz Preś 59,00
978-83-7556-519-5 Zarządzanie ryzykiem portfela przez fundusze venture capital oraz private equity Piotr Zasępa 52,00
978-83-60089-91-0 Zarządzanie ryzykiem stopy procentowej w przedsiębiorstwie Marcin Kalinowski 44,00
978-83-60089-90-3 Zarządzanie ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwie Marcin Kalinowski 34,90
978-83-7556-421-1 Zarządzanie szkołą wyższą. Dylematy i wyzwania. Tom 14 Janusz Dworak, Jacek Jaworski (red.) 71,00
978-83-7556-179-1 Zarządzanie wartością i ryzykiem instrumentów rynku finansowego I. Jonek-Kowalska, A. Wawiernia 39,00
978-83-7556-456-3 Zarządzanie wartością spółki kapitałowej. Podręcznik akademicki J.K. Bielecki, L. Pawłowicz (red.) 89,00
978-83-7556-552-2 Zarządzanie współczesnym przedsiębiorstwem... Aldona Uziębło (red.) 39,00
978-83-7556-330-6 Zarządzanie współczesnymi przedsiębiorstwami... Tom 7 Tadeusz Falencikowski (red.) 59,00
978-83-7556-024-4 Zarządzanie zasobami ludzkimi (wyd. III) W. Golnau, M. Kalinowski, J. Litwin (red.) 59,00
978-83-60089-80-4 Zarządzanie zmianą. Od strategii do działania... Michał Kurtyka, Gerard Roth 49,00
978-83-7556-600-0 Zasobowe uwarunkowania rozwoju przedsiębiorstw w Polsce Anna Skowronek-Mielczarek (red.) 46,00
978-83-7556-450-1 Zasady oceny działalności gospodarczej przedsiębiorstw Juliusz Engelhardt 48,00
978-83-7556-429-7 Zasady rachunkowości – teoria, przykłady i zadania (wyd. III, popr. i uaktual. ) Piotr Szczypa 27,00
978-83-7556-125-8 Zasoby finansowe a rozwój samorządności lokalnej... Bogdan Wankiewicz 36,00
978-83-7556-427-3 Zasoby ludzkie w organizacji Michał Adam Leśniewski, Sylwia Morawska 32,00
978-83-7556-492-1 Zastosowanie metod ilościowych w ekonomii i zarządzaniu Stefan Forlicz (red.) 58,00
978-83-7556-491-4 Zastosowanie metod ilościowych w finansach i ubezpieczeniach Stefan Forlicz (red.) 59,00
978-83-7556-467-9 Zielona energia w Polsce Dorota Niedziółka (red.) 59,00
Zmiany w zarządzaniu działalnością detaliczną banków w Polsce
978-83-7556-553-9 Radosław Księżopolski 69,00
w warunkach kryzysu finansowego
978-83-7556-513-3 Znaczenie kultury i instytucji dla gospodarki ChRL Maciej Meyer 40,00
978-83-7556-410-5 Źródła finansowania deficytu budżetu państwa w Polsce Jolanta Ciak 58,00
71035220777061
71

Wartosc Plynnosci W Biezacym Zarzadzaniu Finansami

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

You might also like

Wartosc Plynnosci W Biezacym Zarzadzaniu Finansami

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Wartosc Plynnosci W Biezacym Zarzadzaniu Finansami

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

71035220777061

Recenzentami pracy byli:

© Copyright do wydania polskiego CeDeWu Sp. z o.o.

Zabronione jest kopiowanie, przetwarzanie i rozpowszechnianie w jakimkolwiek celu oraz postaci

Projekt okładki: Agnieszka Natalia Bury

DTP: CeDeWu Sp. z o.o.

Wydanie I papierowe, Warszawa 2004

Wydanie I elektroniczne, Warszawa 2013

Wydawca: CeDeWu Sp. z o.o.

Ekonomiczna Księgarnia Internetowa

1. P³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

2. Wartoœæ p³ynnoœci finansowej. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

3. Wyznaczanie optymalnego poziomu p³ynnoœci na podstawie informacji

4. Pomiar poziomu p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86

Za³¹cznik A. Wyjaœnienie wybranych pojêæ stosowanych w pracy . . . . . . . . . . . . . . . 156

Za³¹cznik B. Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158

Za³¹cznik C. Mo¿liwoœci finansowe i inwestycyjne zwi¹zane z istnieniem rynku

Jednym z wielu obszarów zarz¹dzania przedsiêbiorstwem jest zarz¹dzanie finansami

Przedsiêbiorstwa produkcyjne pomna¿aj¹ bogactwo ich w³aœcicieli poprzez swoj¹ pod-

Niniejsza ksi¹¿ka zajmuje siê problemem wartoœci p³ynnoœci finansowej. OdpowiedŸ

Management, marzec-kwiecieñ 1986, s. 44-50.

Aby jakieœ dzia³anie przyczynia³o siê do wzrostu wartoœci przedsiêbiorstwa, a przez to

Zwiêkszenie przep³ywów pieniê¿nych jest skutkiem optymalnego zarz¹dzania p³ynno-

wyst¹pienia zak³óceñ w sp³acie zobowi¹zañ. Optymalne zarz¹dzanie p³ynnoœci¹, a przez

W ksi¹¿ce zdefiniowano i przedstawiono wartoœæ p³ynnoœci i jej znaczenia w bie¿¹cym

Temat wartoœci p³ynnoœci finansowej przedsiêbiorstwa, jest w literaturze finansowej za-

1.1. Zarz¹dzanie finansami w krótkim okresie

Zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ przedsiêbiorstwa, zwi¹zane jest z obszarem okreœlanym jako

wydaj¹ pewne kwoty pieniê¿ne na materia³y, surowce i us³ugi umo¿liwiaj¹ce im dzia³alnoœæ.

Rysunek 1.1. Przep³ywy pieniê¿ne w przedsiêbiorstwie

TRANSAKCYJNA REZEWRA P£YNNOŒCI:

POMOCNICZA „REZERWA P£YNNOŒCI”:

W zwi¹zku z tym, ¿e przep³ywy pieniê¿ne przedsiêbiorstwa s¹ obarczone niepewno-

Rysunek 1.2. Elementy systemu pieniê¿nego przedsiêbiorstwa

SKRZYNKA INKASOWA BANK

ród³o: N.C. Hill, Short-Term ..., s. 3.

Do elementów tego systemu nale¿¹ instytucje i us³ugi wspomagaj¹ce œci¹ganie nale¿-

Corporate Finance: Principles and Practice, Addison-Wesley, Reading, 1998, s. 493-496.

1.2. Problematyka kapita³u obrotowego netto

1.2.1. Okreœlenie kapita³u obrotowego netto

lysts Journal, vol. 41, wrzesieñ/paŸdziernik 1985, s. 47-56.

³aniami zarówno przez „pryzmat” dochodowoœci, jak i dobrego i bezpiecznego wykorzysta-

1.2.2. Cykl kapita³u obrotowego

W przedsiêbiorstwie produkcyjnym mamy do czynienia z ci¹g³ym ruchem pieni¹dza. W

Tabela 1.1. Powi¹zanie bie¿¹cych decyzji i towarzysz¹cych im zdarzeñ gospodarczych

Zdarzenia te maj¹ wp³yw na strukturê czasow¹ wp³ywów i wydatków pieniê¿nych. Nie

Rysunek 1.3. Przep³ywy p³ynnych œrodków w przedsiêbiorstwie produkcyjnym

Przyk³ad tego przedsiêbiorstwa pokazuje, ¿e pe³en cykl od chwili nabycia materia³ów, do

cykl operacyjny = okres rotacji zapasów + okres sp³ywu nale¿noœci (1.1)

w wyniku sprzeda¿y powstaj¹

ród³o: F.C. Scherr, Modern ..., s. 4.

W zwi¹zku z tym, ¿e przep³ywy pieniê¿ne oraz inne zdarzenia gospodarcze zwi¹zane

cykl operacyjny przedsiêbiorstwa (80 dni)

okres sp³aty cykl konwersji œrodków pieniê¿nych (60 dni)

• cykl konwersji œrodków pieniê¿nych. Wynika on z tego, ¿e od momentu wydania (za-

Rysunek 1.5. przedstawia strukturê czasow¹ strumieni œrodków pieniê¿nych i dzia³añ

D³ugoœæ cyklu konwersji œrodków pieniê¿nych ma bardzo praktyczne znaczenie.

Tabela 1.3. Kierownicy zajmuj¹cy siê krótkoterminowym zarz¹dzaniem finansami w typowym