BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TÁC ĐỘNG SỰ TƯƠNG TÁC CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA VÀ

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐỐI VỚI HOẠT ĐỘNG
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.

Giảng viên hướng dẫn: PGS.TS.Phùng Đức Nam -

PGS.TS.Lê Thị Phương Vy

Sinh viên thực hiện: Mai Hoàng Oanh

MSSV: 522202111218
Lớp học phần: 22C1RES60502502
Mục lục
Tóm tắt.......................................................................................................................................................1
1. Giới thiệu................................................................................................................................................1
2. Cơ sở lý thuyết.......................................................................................................................................2
2.1 Ảnh hưởng chính sách tiền tệ đến hoạt động TTCK.....................................................................2
2.2 Ảnh hưởng chính sách tài khóa đến hoạt động TTCK.......................................................................3
2.3 Tác động qua lại giữa hai chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa..................................................4
2.4. Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây...............................................................................................5
3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu........................................................................................................6
3.1 Mô hình nghiên cứu...........................................................................................................................6
3.2 Dữ liệu...............................................................................................................................................6
3.3 Phương pháp nghiên cứu...................................................................................................................7
TÀI LIỆU THAM KHẢO..........................................................................................................................i
Tóm tắt
Mục đích của nghiên cứu nhằm xem xét tác động của hai chính sách tài khoá và tiền tệ
lên sự biến động của giá cả chứng khoán thể hiện qua chỉ số chứng khoán VN_index trên
sàn giao dịch Hồ Chí Minh. Nghiên cứu đã phân tích dữ liệu hàng tháng bằng các mô
hình ARDL và EGARCH. Kỳ vọng của kết quả cho thấy được sự tương tác giữa chính
sách tiền tệ và chính sách tài khóa ảnh hưởng đến lợi nhuận thị trường chứng khoán tại
Việt Nam. Đồng thời có thể cho ra kết quả về mối quan hệ lâu dài giữa giá cổ phiếu và
các chính sách tiền tệ-tài khóa. Từ đó, bài nghiên cứu có thể đóng góp về tầm quan trọng
của việc cân đối khi thực thi 2 chính sách tài khóa và tiền tệ đối với các nhà điều hành,
sao cho tác động đến thị trường chứng khoán một cách hiệu quả nhất.

1. Giới thiệu

Sau hơn 35 năm chuyển mình, Việt Nam từ một đất nước có nền kinh tế bao cấp,
lạc hậu đến nay đã trở thành một quốc gia có nhiều điểm sáng trong khu vực, với quá
trình hội nhập tòa cầu mạnh mẽ cùng tốc độ tăng trưởng cao. Đến năm 2022, nước ta vẫn
duy trì là một trong năm quốc gia (In-đô-nê-xi-a, Thái Lan, Việt Nam, Phi-li-pin, Ma-lai-
xi-a) có tốc độ tăng trưởng cao trong khu vực Đông Nam Á với tốc độ tăng trưởng đạt
8,02% (Tổng cục thống kê) so với cùng kỳ và đạt mức tăng trưởng cao nhất trong giai
đoạn 10 năm gần đây. Các lĩnh vực tài chính, dịch vụ, thông tin và truyền thông cũng như
giải trí đang mở rộng nhanh chóng mỗi ngày. Sự tăng trưởng ở Việt Nam chủ yếu đến từ
tác động của thị trường vốn đối với nền kinh tế nói chung. Chẳng hạn, vốn hóa thị trường
năm 2015 đạt 2174 nghìn tỷ đồng thì đến năm 2022 trung bình đạt 8140 nghìn tỷ đồng
tăng gấp 4 lần (Ủy ban chứng khoán nhà nước). Do đó, thị trường huy động vốn nói
chung và thị trường chứng khoán – TTCK Việt Nam nói riêng đã dần trở thành một kênh
huy động vốn của các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Tuy nhiên, trong quá trình hoạt
động, sẽ có những tác nhân gây ảnh hưởng đến TTCK làm cho thị trường này có tính
biến động và độ nhạy cao, gây ra khó khăn không nhỏ đến nhà đầu tư, tổ chức cung cấp
dịch vụ tài chính và công ty chứng khoán.
Bài nghiên cứu này đề cập đến sự tác động giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài
khóa đối với chỉ số trên thị trường chứng khoán dựa trên nghiên cứu tại Việt Nam từ năm
2005-2022. Có nhiều đề tài đã thực hiện nghiên cứu chính sách vĩ mô dựa trên điều hành
chính sách tiền tệ tác động đến thị trường chứng khoán (như là Galsí & Gertler, 2007;
Afonso & Sousa, 2012; Thorbecke, 1997; Gertler & Gilchrist, 1993; Thorbecke, 1997)
và một số bài nghiên cứu chính sách tài khóa tác động đến TTCK (như là Agnello &
Sousa, 2010; Darrat, 1988). Và rất ít bài nghiên cứu ảnh hưởng của hai chính sách tài
khóa và tiền tệ tác động đến TTCK (như là Jansen và cộng sự, 2008; Chatziantoniou và
cộng sự, 2013).

1
 Hơn nữa, các bài nghiên cứu hiện có đều chủ yếu tập trung vào các nền kinh tế tiên
tiến với rất ít hoặc không có đối với các nền kinh tế mới nổi, đang phát triển như Việt
Nam. Do đó, bài nghiên cứu này dự định đóng góp bằng cách kiểm tra tác động của hai
chính sách tài khóa và tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế đang phát triển cho giai đoạn
2005-2022.
Câu hỏi đặt ra là bản chất của mối quan hệ giữa hai công cụ chính sách và lợi nhuận
chứng khoán ở Việt Nam là gì? Nói cách khác là, liệu sự tương tác giữa hai chính sách có
tác động đến diễn biến chỉ số giá của thị trường chứng khoán ở Việt Nam không? Nếu có,
thì sẽ được thông qua kênh nào? Ngoài việc biết bản chất của mối quan hệ giữa các thành
phần với nhau, bài nghiên cứu dự định sẽ xem xét thêm tác động của tính không ổn định
trong mối liên hệ giữa chính sách tài khóa và tiền tệ với diễn biến giá trên TTCK. Để trả
lời những câu hỏi này, nghiên cứu này đã sử dụng mô hình độ trễ phân phối tự hồi quy
(ARDL) để kiểm tra bản chất mối quan hệ giữa các công cụ chính sách và giá trên
TTCK; và mô hình hồi quy phương sai không đồng nhất tổng quát theo hàm mũ
(EGARCH) để kiểm tra tác động của biến động từ hai công cụ chính sách trên TTCK
Việt Nam.
Các câu trả lời trong bài nghiên cứu sẽ có tầm ảnh hưởng đáng kể đến những chủ
thể kinh tế khác nhau, đặc biệt là những nhà đầu tư tham gia trên TTCK và những nhà
hoạch định chính sách. Kỳ vọng bài nghiên cứu này sẽ giúp những nhà hoạch định chính
sách đưa ra các chính sách giải quyết các tác động ngược lại trên thị trường chứng khoán
khi cả chính sách tiền tệ và tài khóa đi ngược chiều nhau. Đối với nhà đầu tư trên thị
trường, bài nghiên cứu kỳ vọng khi hai chính sách thay đổi theo hướng làm tăng lãi suất
thì sẽ tác động tiêu cực đến lợi nhuận trên TTCK. Từ đó, hiểu được bản chất của sự
tương tác giữa hai công cụ chính sách ảnh hưởng đến TTCK sẽ giúp các nhà đầu tư đưa
ra các lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu nhằm đảm bảo lợi nhuận và phòng ngừa những
tác động tiêu cực khi 2 công cụ chính sách này gây ra trên TTCK.
2. Cơ sở lý thuyết
2.1 Ảnh hưởng chính sách tiền tệ đến hoạt động TTCK
Chính sách tiền tệ là khi Ngân hàng trung ương -NHTW quản lý cung tiền cần đảm
bảo được một số mục tiêu như: kiềm chế lạm phát, đảm bảo tăng trưởng kinh tế ổn định,
ổn định tỷ giá, đạt được mức lao động toàn dụng,…Theo nghiên cứu của Mishkin, 2001;
Bernanke & Kuttner, 2005; Sousa, 2010 chính sách tiền tệ có thể tác động đến lợi nhuận
của thị trường chứng khoán thông qua lý thuyết hiệu ứng của cải, lý thuyết Tobin và đưa
ra 3 nhân tố đại diện ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.

2
 Lý thuyết hiệu ứng của cải:
Hiệu ứng của cải cung cấp một cơ chế truyền dẫn khác về cách chính sách tiền tệ
ảnh hưởng đến hoạt động của TTCK, khi đó lãi suất ảnh hưởng đến giá cổ phiếu sao cho
việc tăng lãi suất sẽ làm giảm giá cổ phiếu trên TTCK.
 Lý thuyết Tobin:
Lý thuyết Tobin quan sát thấy rằng lãi suất cao hơn sẽ dẫn đến việc định giá cổ
phiếu thấp hơn, do đó chuyển vốn từ thị trường chứng khoán sang thị trường trái phiếu,do
đó buộc giá cổ phiếu giảm xuống.
 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trên TTCK:
- Kênh lãi suất: Theo lý thuyết Keynes về truyền dẫn lãi suất, cho rằng sự thay đổi lãi
suất sẽ tác động đến chi phí vốn của doanh nghiệp, khi đó sẽ làm thay đổi giá trị hiện tại
ròng về dòng tiền trong tương lai. Khi đó, lãi suất cao sẽ gây ra sụt giảm giá trị hiện tại
của doanh nghiệp khi chiết khấu dòng tiền trong tương lai về, dẫn đến giá cổ phiếu có
thể bị định giá thấp.
Giả thuyết H1: Lãi suất tăng cao tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu trên TTCK.
- Cung tiền: Cung tiền M2 và TTCK có quan hệ cùng chiều nhau. Để kích thích tăng
trưởng kinh tế, việc tăng cung tiền sẽ giúp giảm lãi suất, dẫn đến tỷ lệ tăng trưởng tín
dụng tăng cao. Điều này giúp các doanh nghiệp giảm chi phí sử dụng vốn, các hoạt động
đầu tư gia tăng từ đó dòng tiền dự kiến được tạo ra trong tương lai cao hơn, giúp làm
tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Giả thuyết H2: Tăng cung tiền M2 tác động tích cực đến giá cổ phiếu trên TTCK.
- Tỷ giá hối đoái: Khi tỷ giá đồng ngoại tệ tăng, các doanh nghiệp trong nước xuất
khẩu ra thị trường nước ngoài được hưởng lợi bởi người nước ngoài có xu hướng mua đồ
nhập khẩu vì giá rẻ hơn, và ngược lại các doanh nghiệp nhập khẩu bất lợi khi giá hàng
hóa nhập vào đắt hơn. Do đó, các công ty có phát sinh dòng tiền ngoại tệ sẽ bị ảnh hưởng
lớn đến tác động tỷ giá. Ngoài ra, việc tỷ giá của đồng nội tệ suy yếu làm cho nhà đầu tư
nước ngoài tích cực mua cổ phiếu trong nước, tuy nhiên nếu đồng nội tệ giảm giá quá
mức sẽ gây cản trở dòng vốn nước ngoài vì những e ngại về rủi ro tỷ giá mang lại. Vì
vậy, tác động tỷ giá đến biến động giá cổ phiếu không xác định được chiều hướng cụ thể
mà tùy thuộc vào đặc thù mỗi nền kinh tế.
Giả thuyết H3: Tỷ giá đồng ngoại tệ tăng tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu
trên TTCK.

2.2 Ảnh hưởng chính sách tài khóa đến hoạt động TTCK.
Một số bài nghiên cứu về tác động chính sách tài khóa đến TTCK như:
Tobin, 1969; Blanchard, 1981; Shah, 1984; Darrat, 1988. Trong các bài nghiên
cứu này đề cập đến lý thuyết trung lập về tiền và 3 nhân tố đại diện chính sách tài
khóa ảnh hưởng đến giá cổ phiếu: lý thuyết Keynes đại diện bởi chỉ số GDP; hiệu
3
 ứng lấn át đại diện bởi mức độ chi tiêu chính phủ; và lạm phát đại diện rổ chỉ số
CPI.
 Tính trung lập về tiền-Richardian:
Lý thuyết này cho rằng chính sách tài khóa khó có khả năng ảnh hưởng một
cách hiệu quả đến hành vi tài chính. Khi chính sách tài khóa có xu hướng cắt giảm
thuế để kích thích chi tiêu cho nền kinh tế thì một số người sẽ chọn tiết kiệm để
cắt giảm thuế thay vì chi tiêu. Việc tiết kiệm tiền từ cắt giảm thuế sẽ có ý nghĩa
khi người dân kỳ vọng rằng chính phủ cắt giảm thuế trong ngày hôm nay sẽ tương
ứng với tăng thuế trong tương lai. Từ đó chính sách tài khóa vẫn không tác động
được đến tổng cầu, do đó không làm thay đổi lãi suất hay mức độ đầu tư.
 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trên TTCK:
- Lý thuyết Keynes: Keynes cho rằng công cụ chính sách tài khóa tác
động lên thị trường chứng khoán là tích cực nếu các nhà hoạch định chính sách tài
khóa có thể hướng đến chính sách như: tăng chi tiêu chính phủ, tăng chi tiêu
dùng, tăng đầu tư,…, hoặc giảm thuế sẽ giúp tổng cầu tăng lên, nền kinh tế được
cải thiện kéo theo TTCK được hưởng lợi.
Giả thuyết H4: Tổng sản phẩm quốc nội-GDP tăng tác động tích cực đến giá cổ
phiếu trên TTCK.
- Hiệu ứng lấn át: Hiệu ứng này cho thấy bất kỳ sự gia tăng nào trong chi
tiêu hay đầu tư của chính phủ sẽ làm giảm một lượng chi đầu tư từ khu vực tư
nhân. Bởi khi tăng chi tiêu chính phủ, thu nhập quốc nội và sản lượng tăng lên dẫn
đến nhu cầu về tiền tăng tương ứng. Từ đó, lãi suất cân bằng trên thị trường tăng
làm sụt giảm chi tiêu đầu tư từ các doanh nghiệp, dẫn đến tác động tiêu cực đến
giá trên TTCK.
Giả thuyết 5: Tăng chi tiêu chính phủ tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu trên
TTCK.
- Lạm phát: Lạm phát thể hiện ở mức giá hàng hóa và dịch vụ tăng theo
thời gian so với thời kỳ được xác định trước đó, thường được đo bằng chỉ số giá
tiêu dùng-CPI. Khi chính phủ kích thích tăng trưởng nền kinh tế làm cho chỉ số giá
tiêu dùng tăng lên (lạm phát tăng), từ đó làm tăng chi phí đầu vào của doanh
nghiệp gây ảnh hưởng đến lợi nhuận đạt được trong thời gian tới, gián tiếp làm
cho giá cổ phiếu bị giảm trên TTCK.
Giả thuyết 6: Chỉ số giá tiêu dùng tăng tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu trên
TTCK.

2.3 Tác động qua lại giữa hai chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa.
Sự tương tác giữa hai chính sách tài khóa và tiền tệ thông qua một số kênh
như sản lượng, lạm phát, lãi suất,…Hai chính sách có thể vận động bổ sung hoặc
4
 thay thế cho nhau. Hoặc sẽ gây ra xung đột chuyển động của cả hai chính sách
theo hướng ngược lại.
Theo Mélitz, 1997 khi hai chính sách tiền tệ và tài khóa đi theo hướng
ngược nhau, thấy rằng việc thắt chặt hay nới lỏng một công cụ sẽ đồng nghĩa với
việc thắt chặt hay nới lỏng công cụ kia ít hơn. Tương tự vậy, Wyplosz, 1999 đã
quan sát thấy chính sách tiền tệ và tài khóa được sử dụng như chiến lược thay thế
của một quốc gia. Khi lạm phát ngày càng được NHTW chấp thuận thì chính phủ
sẽ hạn chế thâm hụt ngân sách, ngược lại ngân sách chính phủ gia tăng thâm hụt
ngân sách thì NHTW sẽ điều chỉnh lạm phát mở mức thấp.
Theo một số bài nghiên cứu của: Chatziantoniou và cộng sự, 2013; Çebi,
2012; Musa và cộng sự, 2013 hai chính sách tiền tệ và tài khóa tương tác thông
qua (i) tác động ràng buộc ngân sách của chính phủ đối với chính sách tiền tệ,
khuyến khích chính phủ tài trợ thông qua thuế, nợ hoặc thu nhập từ phát hành
tiền. Tuy nhiên, khi một quốc gia đối mặt với chính sách tài khóa thiếu bền vững,
việc giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ tồn tại một mối quan hệ bổ sung
cho nhau. Trong đó, chính sách tiền tệ sẽ trở nên yếu đi khi hệ thống tài khóa mất
khả năng chi trả, từ đó dẫn đến áp lực lạm phát lên nền kinh tế trong tương lai sẽ
cao hơn; và (ii) tác động của chính sách tài khóa đối với các biến số tiền tệ như
lạm phát, lãi suất và tỷ giá hối đoái.

2.4. Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây.

Cevik và cộng sự, 2014 đã sử dụng mô hình Markov để kiểm tra sự tương tác giữa
chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa trên cơ sở hàng quý từ năm 1995 đến năm 2010,
từ các nước có nền kinh tế mới nổi ở châu Âu như: Cộng hòa Séc, Estonia, Hungary, Ba
Lan, Slovenia và Cộng hòa Slovak trong giai đoạn hậu chuyển đổi. Kết quả cho thấy sự
tương tác giữa hai chính sách trong các nền kinh tế thể hiện tính chất chuyển đổi giữa chế
độ chủ động, thụ động và tất cả các quốc gia tuân theo chính sách tiền tệ chủ động, thụ
động. Bài nghiên cứu kết luận rằng khi hai chính sách tương tác với nhau, chính sách tài
khóa trở nên tích cực hơn, trong khi chính sách tiền tệ trở nên thụ động hơn. Điều này
ngụ ý rằng TTCK phản ứng mạnh hơn trước sự thao túng của các công cụ chính sách tài
khóa hơn là công cụ chính sách tiền tệ trong các nền kinh tế của các quốc gia trên.
Chunming & Ruo, 2015 đã xem xét tác động của truyền tải chính sách gây ra
bởi sự tương tác giữa chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và cân
bằng bên ngoài, khi các yếu tố này ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế và lạm phát
đối với các nền kinh tế như: Brazil, Nga, Ấn Độ, Trung Quốc và Nam Phi. Kết quả
nghiên cứu cho thấy các cú sốc chính sách tiền tệ có tác động đáng kể đến hoạt
động kinh tế mặc dù tác động từ các cú sốc chính sách tài khóa là tương đối yếu.
Sự tương tác giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ đến hoạt động TTCK

5
 có tác động tích cực giữa lạm phát và lãi suất. Phát hiện này cũng phù hợp với kết
quả của Di Giorgio & Nistico, 2008 đối với nền kinh tế ở Ý.
Ở Việt Nam hầu hết các bài nghiên cứu đều chỉ ra mối quan hệ giữa chính
sách tiền tệ tác động đến TTCK, như bài nghiên cứu Phương và cộng sự, 2015 cho
thấy TTCK chịu ảnh hưởng lớn từ cú sốc chính sách tiền tệ. Các cú sốc thắt chặt
hay mở rộng của chính sách tiền tệ làm cho TTCK suy giảm, tăng trưởng tương
ứng. Hoặc là nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến tính thanh khoản trên
thị trường chứng khoán Việt Nam của tác giả Nhật, 2019 cho thấy ở cấp độ vi mô
can thiệp của NHTW bằng công cụ lãi suất được coi như một nhân tố chung quyết
định đến tính thanh khoản của các chứng khoán riêng lẻ. Còn ở cấp độ vĩ mô,
CSTT có tác động đến tính thanh khoản tổng thể của TTCK Việt Nam, tuy nhiên
mức độ tác động còn khá khiêm tốn. Ngoài ra tác giả chưa tìm thấy bài nghiên cứu
nào nghiên cứu tác động của cả 2 chính sách tiền tệ và tài khóa gây ra TTCK tại
Việt Nam. Điều này tạo ra lỗ hổng về mối liên hệ giữa TTCK và biến động kinh tế
vĩ mô. Nghiên cứu này sẽ giải quyết phần nào về vấn đề trên.

3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.1 Mô hình nghiên cứu

Ở bài nghiên cứu này, tác giả xem xét tác động nhân tố vĩ mô từ hai chính
sách tài khóa và tiền tệ ở TTCK Việt Nam tại sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí
Minh, trong khoảng thời gian tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm 2022 gồm 204
quan sát, dựa trên mô hình nghiên cứu trước đây của Lawal và cộng sự, 2018. Các
biến được xét đại diện chính sách tài khóa là: Chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tổng sản
phẩm quốc nội (GDP), chi tiêu chính phủ (GE). Các biến đại diện chính sách tiền
tệ cung tiền theo tỷ lệ phần trăm của GDP (M2), lãi suất (INT), tỷ giá hối đoái
(EXC); và chỉ số Vn_index (VNI). Bài nghiên cứu đồng thời sử dụng theo Alege,
2008; Ajao và cộng sự, 2015 để áp dụng thuật toán Gandalf phân tách bộ dữ liệu
hàng năm về GDP và GE sang dạng hàng tháng.
Mô hình có dạng như sau:
SM= f(MP; FP) (1)
Trong đó SM- biến nội sinh, đại diện cho phản ứng TTCK theo chỉ số Vn-
Index (VNI). MP- biến ngoại sinh, đại diện cho các công cụ chính sách tiền tệ
được đại diện bởi cung tiền (M2), lãi suất (INT), tỷ giá hối đoái (EXC). FP- biến
ngoại sinh, đại diện cho các công cụ chính sách tài khóa được đại diện bởi tổng
sản phẩm quốc nội (GDP), chi tiêu của chính phủ (GE), chỉ số giá tiêu dùng (CPI).
Mở rộng phương trình (l) biểu hiện dưới dạng liên kết giữa các biến như sau:
¿VNI= β 0 +¿ β 1 InM 2+¿ β 2∫ +¿ β 3EXC+ β 4 ∈¿GDP+ β 5 ∈¿ GE+ β 6CPI+c t (2)

6
 Trong đó β0 là hệ số độc lập, β1 đến β6 là các hệ số của các biến độc lập và
c t đại diện cho sai số. Để giảm phương sai thay đổi đồng thời tập trung vào tốc độ
tăng trưởng của các biến, nghiên cứu này áp dụng hàm log kép của ARDL.

3.2 Dữ liệu
Trong đó các biến được lấy số liệu như sau:
 Biến nội sinh đại diện giá trên TTCK, chỉ số VN-index (VNI) lấy tại website Công ty
cổ phần chứng khoán FPT.
 Các biến ngoại sinh đại diện chính sách tiền tệ: Cung tiền-M2, lãi suất-INT, tỷ giá
USD/VND-EXC lấy số liệu tại Quỹ tiền tệ quốc tế.
 Các biến ngoại sinh đại diện chính sách tài khóa: Tổng sản phẩm quốc nội-GDP, chỉ số
giá tiêu dùng-CPI lấy số liệu tại Tổng cục thống kê Việt Nam.
Các biến đều được chuyển đổi sang dạng log để trở nên “mượt” hơn, đồng thời
tránh được việc che giấu đi những đặc tính khác của dữ liệu.

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Mục tiêu cốt lõi của nghiên cứu này liên quan đến kiểm tra mối liên hệ ngắn
hạn và dài hạn giữa giá cả trên TTCK đại diện bởi Vn_index tác động bởi sự
tương tác của chính sách tiền tệ và tài khóa. Thứ hai là kiểm tra sự biến động trên
TTCK ở Việt Nam do chính sách tiền tệ và tài khóa mang lại. Do đó, tác giả sử
dụng 2 mô hình: độ trễ phân phối tự hồi quy (ARDL) để đạt được mục tiêu đầu
tiên và hồi quy phương sai không đồng nhất tổng quát theo hàm mũ (EGARCH)
để đạt được mục tiêu thứ hai.
3.3.1 Kiểm định tính dừng của bộ dữ liệu (kiểm định nghiệm đơn vị)
Để có được một mô hình đầy đủ ý nghĩa về mặt thống kê thì dữ liệu chuỗi
thời gian trước tiên cần phải kiểm tra tính dừng của một chuỗi. Khi tiến hành kiểm
định tính dừng, các công cụ kiểm tra trước đây như Augmented Dickey Fuller
(ADF), Phillip–Person (PP) đã được sử dụng rộng rãi. Tuy nhiên, các bằng chứng
gần đây đã chỉ ra rằng kết quả kiểm định của ADF và PP có thể bị sai lệch do dữ
liệu thay đổi vĩnh viễn một lần (Murthy & Okunade, 2016; Bai & Perron, 2003).
Để thích ứng với sự phá vỡ cấu trúc nội sinh trong mô hình, bài nghiên cứu này
để kiểm tra độ chắc chắn, tác giả sử dụng kiểm định tính dừng Zivot-Andrews
(ZA) để kiểm tra tính ổn định của dữ liệu trong khi điều chỉnh sự phá vỡ cấu trúc
đơn lẻ trong chuỗi.

3.3.2 Phương pháp mô hình phân phối trễ tự hồi quy ARDL.
Nghiên cứu này dùng phương pháp phân tích định lượng, tiếp cận mô hình
phân phối trễ tự hồi quy (ARDL: Autoregressive Distributed Lag) được đề xuất

7
 bởi Pesaran và cộng sự, 1996 nhằm kiểm tra mối liên hệ ngắn hạn và dài hạn, giữa
giá cả trên TTCK đại diện bởi chỉ số Vn_index được tác động bởi sự tương tác
của hai chính sách tiền tệ và tài khóa. Vì tác giả không đảm bảo về tính dừng của
hệ thống dữ liệu, các biến dừng ở cả I(0) và I(1), do đó áp dụng mô hình ARDL là
thích hợp nhất cho bài nghiên cứu này. Mô hình ARDL xây dựng như sau:
n1 n2 n3 n4
∆ ln VNI t= β 01+ ∑ β 11 ∆ ln VNI t−i + ∑ β 12 ∆ ln M 2t −i + ∑ β 13 ∆∫ ¿t −i ¿+ ∑ β 14 ∆ EXC t −i +
i=1 i=0 i=0 i=0
n5 n6 n7

∑ β 15 ∆ ln GDPt −i + ∑ β 16 ∆ ln ¿t −i + ∑ β 17 ∆ CPI t −i + ∅ 11 ln VNI t −i+ ∅ 12 ln M 2t −i + ∅ 13 ln∫ ¿t−1 ¿

i=0 i=0 i=0

+ ∅ 14 ln EXC t−1 + ∅ 15 lnGDP t−1 + ∅ 16 ln ¿t −1 + ∅ 17 ln CPI t−1 + ε t 1 (3)

Trong đó Ln là log các biến CPI, VNI, RGDP, EXC, INT, GE và M2 như
được xác định trước đó. Δ đại diện cho sự thay đổi. β 01là hằng số; β 11đến β 17đại
diện cho các hệ số ngắn hạn, ∅ 11đến ∅ 17 là các hệ số dài hạn, n1 đến n7 là độ trễ và
ε t 1 là sai số.
Các giả thuyết kiểm định:
Giả thuyết H0:∅ 11 = ∅ 12=∅ 13= ∅ 14 = ∅ 15= ∅ 16= ∅ 17= 0: không tồn tại mối quan hệ trong dài
hạn;
Giả thuyết H1: ∅ 11 ≠ 0 , ∅ 12 ≠ 0 , ∅ 13 ≠ 0 , ∅ 14 ≠ 0 , ∅ 15 ≠ 0 , ∅ 16 ≠ 0 , ∅ 17 ≠ 0 tồn tại mối quan hệ trong
dài hạn.
3.2.3. Mô hình tự hồi quy phương sai không đồng nhất tổng quát theo hàm mũ
(EGARCH)
Để kiểm tra sự biến động trên TTCK ở Việt Nam do chính sách tiền tệ và tài
khóa mang lại, nghiên cứu này đã sử dụng kỹ thuật ước tính EGARCH do Nelson,
1991 phát triển để phân tích dữ liệu. Việc lựa chọn EGARCH so với các mô hình
GARCH khác được tạo ra do thực tế là EGARCH không yêu cầu các ràng buộc
không âm, cho phép hiệu ứng đòn bẩy, cho phép giải thích kích thước và độ bền
của cú sốc một cách tự nhiên hơn.
Lawal và cộng sự, 2018 đã sửa đổi mô hình EGARCH để nắm bắt hiệu quả
tác động của các chính sách các công cụ như được cung cấp trong khung lý thuyết:

loght = w + βlog ht−1+γ

ϵ t −1
h
1/ 2
t−1
+α
[ √]
|ϵ t−1|
h
1/ 2
t−1
−
2
π
(4)

Trong đó, loght là log của phương sai có điều kiện cho năm t; h1t /2 đại diện cho
ϵt
dự đoán biến động có điều kiện cho năm t; 1/ 2 là cú sốc tiêu chuẩn cho năm t. Đại
ht
diện số độ lệch chuẩn mà ϵ t đã lệch khỏi trung bình và ϵ t là sai số của mô hình. Hệ
số γ được biết đến như là tính không cân xứng hay thành phần đòn bẩy. Sự xuất

8
hiện của hiệu ứng đòn bẩy có thể được kiểm định bởi giả thuyết γ < 0. Tác động là
đối xứng nếu γ ≠ 0.
Thông qua bài nghiên cứu này, kỳ vọng kết quả cho thấy được sự tương tác
giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa ảnh hưởng đến lợi nhuận thị trường
chứng khoán tại Việt Nam, cũng như mối liên hệ dài hạn giữa giá cả trên TTCK và
hai chính sách. Mặt khác, bài nghiên cứu này chỉ giới hạn ở Việt Nam, do đó các
bài nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng phân tích xuyên quốc gia hoặc khu vực.
Hoặc kiểm tra mối quan hệ nhân quả giữa các biến nội sinh với nhau.

9
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Afonso, A., & Sousa, R. M. (2012). The macroeconomic effects of fiscal policy. Applied Economics,
44(34), 4439-4454.
Agnello, L., & Sousa, R. (2010). Fiscal policy and asset prices. NIPE-Universidade do Minho. Retrieved
from
Ajao, I. O., Ayoola, F. J., & Iyaniwura, J. O. (2015). Temporal disaggregation methods in flow variables
of economic data: Comparison study. International Journal of Statistics and Probability, 5(1),
36-46.
Alege, P. O. (2008). Macroeconomic policies and business cycles in Nigeria: 1970-2004. Covenant
University,
Bai, J., & Perron, P. (2003). Computation and analysis of multiple structural change models. Journal of
applied econometrics, 18(1), 1-22.
Bernanke, B. S., & Kuttner, K. N. (2005). What explains the stock market's reaction to Federal Reserve
policy? The Journal of Finance, 60(3), 1221-1257.
Blanchard, O. J. (1981). Output, the stock market, and interest rates. The American Economic Review,
71(1), 132-143.
Çebi, C. (2012). The interaction between monetary and fiscal policies in Turkey: An estimated New
Keynesian DSGE model. Economic modelling, 29(4), 1258-1267.
Cevik, E. I., Dibooglu, S., & Kutan, A. M. (2014). Monetary and fiscal policy interactions: Evidence from
emerging European economies. Journal of Comparative Economics, 42(4), 1079-1091.
Chatziantoniou, I., Duffy, D., & Filis, G. (2013). Stock market response to monetary and fiscal policy
shocks: Multi-country evidence. Economic modelling, 30, 754-769.
Chunming, Y., & Ruo, C. (2015). Policy transmissions, external imbalances, and their impacts: cross-
country evidence from BRICS. China Economic Review, 33, 1-24.
Darrat, A. F. (1988). On fiscal policy and the stock market. Journal of money, credit and banking, 20(3),
353-363.
Di Giorgio, G., & Nistico, S. (2008). Fiscal deficits, current account dynamics and monetary policy.
Government of the Italian Republic (Italy), Ministry of Economy and Finance, Department of the
Treasury Working Paper(8).
Galsí, J., & Gertler, M. (2007). Macroeconomic modeling for monetary policy evaluation. Journal of
economic perspectives, 21(4), 25-45.
Gertler, M., & Gilchrist, S. (1993). The role of credit market imperfections in the monetary transmission
mechanism: arguments and evidence. The Scandinavian Journal of Economics, 43-64.
Jansen, D. W., Li, Q., Wang, Z., & Yang, J. (2008). Fiscal policy and asset markets: A semiparametric
analysis. Journal of Econometrics, 147(1), 141-150.
Lawal, A. I., Somoye, R. O., Babajide, A. A., & Nwanji, T. I. (2018). The effect of fiscal and monetary
policies interaction on stock market performance: Evidence from Nigeria. Future Business
Journal, 4(1), 16-33.
Mélitz, J. (1997). Some cross-country evidence about debt, deficits and the behaviour of monetary and
fiscal authorities. Retrieved from
Mishkin, F. S. (2001). The transmission mechanism and the role of asset prices in monetary policy.
Murthy, V. N., & Okunade, A. A. (2016). Determinants of US health expenditure: Evidence from
autoregressive distributed lag (ARDL) approach to cointegration. Economic modelling, 59, 67-73.
Musa, Y., Asare, B. K., & Gulumbe, S. U. (2013). Effect of monetary-fiscal policies interaction on price
and output growth in Nigeria. CBN Journal of Applied Statistics, 4(1), 55-74.
Nelson, D. B. (1991). Conditional heteroskedasticity in asset returns: A new approach. Econometrica:
Journal of the econometric society, 347-370.
Nhật, N. H. H. (2019). Nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến tính thanh khoản của thị trường
chứng khoán Việt Nam. Tạp chí phát triển kinh tế, 58-74.
Pesaran, M. H., Shin, Y., & Smith, R. J. (1996). Testing for the'Existence of a Long-run Relationship'.
Retrieved from
Phương, D. N. M., Anh, V. T. P., ĐàO, Đ., & TUấN, N. H. (2015). Tác động của chính sách tiền tệ đến
thị trường chứng khoán: Bằng chứng tại Việt Nam. Tạp chí Phát triển & Hội nhập, 25(35), 37-
45.
Shah, A. (1984). Crowding out, capital accumulation, the stock market, and money-financed fiscal policy.
Journal of money, credit and banking, 16(4), 461-473.
Sousa, R. M. (2010). Housing wealth, financial wealth, money demand and policy rule: evidence from the
euro area. The North American Journal of Economics and Finance, 21(1), 88-105.
Thorbecke, W. (1997). On stock market returns and monetary policy. The Journal of Finance, 52(2), 635-
654.
Tobin, J. (1969). A general equilibrium approach to monetary theory. Journal of money, credit and
banking, 1(1), 15-29.
Wyplosz, C. (1999). Economic policy coordination in EMU: Strategies and institutions. ZEI Policy Paper
B, 11.