0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22 0 4 .

22
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2分析师及联系人 22 2 2
.04.2 [Table_Author]
涛 . 04. 涛 .04.2 涛 .04.2 涛
2024 林显
● 王鹤涛
202
4 ● 叶如祯
林显 2024 林显 2024 林显
(8621)61118772 (8621)61118772
wanght1@cjsc.com.cn yerz@cjsc.com.cn
执业证书编号： 执业证书编号：
S0490512070002 S0490517070008

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 [Table_Title1]
白银

白银 50 年：另类的通胀型选手
——白银时代 系列 1

0 4 .22 0 4 .22 ⚫ 白银时代系列专题 4.22

0 0 4 .22
4. 涛 4. 涛 4. 涛 4. 涛
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当前节点向后展望，我们认为，白银在大宗商品中的战略性配置地位将愈加突。 林显
论趋势，白银以贵金属为本，崛起于货币宽松与财政赤字撼动美元信用的大背景之下。
论契机，其脱颖而出，往往始于危机冲击下经济与资产告别急跌窗口期。我们拟推出系
列报告跟踪白银的趋势与波动，第一篇，以长周期复盘视角聚焦白银的驱动特性。
⚫ 属性之辨：依赖宽松的通胀型选手
[Table_Invest]
报告日期 2020-06-20
白银兼具贵金属与工业金属双重属性，却也正因如此，反令市场对其定位易模棱两可。
行业研究 深度报告
有别于市场，为了更好地认知白银的特质，我们系统性比对了金、银、铜（大宗）三者
评级 看好｜首次
间的异同。相较而言，白银以贵金属为本，工业性为辅：一、贵金属性主导银价。金是
银定价的锚，两者相关性高达 89%。相较工业金属，贵金属在定价上依赖流动性重于供
需，进而两者在衰退与繁荣窗口呈显著分化。1）衰退常伴随宽松，致贵金属不惧弱需
求，2）繁荣常意味紧缩，令贵金属受制于利率端。二、工业需求左右金银比。金银比与
铜价呈高度负相关，拐点于衰退末端。通常衰退窗口，黄金跑赢，而至复苏，白银主导。
2 2 2 2
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4 . 4 . ⚫ 驱动有别：白银的三类牛市
24. 显涛 4 .
202 林显 202 林显 20 林 202 林显
纵览白银 50 年，历经 3 轮大周期，期间大小牛市陆续近 10 起。有别于平铺直叙的复
盘，延续金、银、铜（大宗）三者间比较的视角，我们将所有的白银牛市按资产表现的
比较一分位三：一、铜>银>金，强需求驱动式牛市：典型的商品牛市，案例 2003 年至
2007 年。强工业需求驱动，对于白银是一把双刃剑。其触发高通胀进而引致紧货币，白
银受利率端抑制跑输大宗；二、银>铜>金，大宽松驱动式牛市：全球放水下的宽松型牛
市，案例 2009 年至 2011 年。货币宽松推升通胀，但增长疲弱仍不足以支撑加息，白银
优势凸出；三、金>银>铜，美元信用危机式牛市：美元信用对冲，案例 1970 年至 1973
年。美元信用受挑战亦会驱动白银牛市，但期间作为最具替代性的黄金涨幅更大。

⚫ 最佳窗口：衰退向复苏，宽松向通胀
若黄金的最佳窗口是“宽松+衰退”
，那么白银对应的即是“宽松+复苏”
。本次新冠疫情
冲击触发了历史级的货币宽松与财政赤字，美元信用备受挑战。叠加全球经济增长乏力
22 22 22 22
4 . 04. 涛 4 . 04. 涛 背景，自宽松向通胀演绎的进程中，贵金属的大逻辑并未改变。当前危机后的“急跌窗
4 . 04. 涛 4 . 04. 涛
202 林显 202 林显 202 林显 202 林显
口”已逝，纵然仍存二次下探可能，但经济周期也逐步自衰退步入复苏。这意味，贵金
属中相较黄金，白银的优势将得以彰显。重视弱增长与宽货币共振下的白银配置际遇。

[Table_Risk]
风险提示：
1. 地缘政治风险。

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 行业研究丨深度报告

目录
白银时代系列报告 ........................................................................................................................ 5
一、属性之辨：依赖宽松的通胀型选手 ........................................................................................ 5
（一）贵金属为本：依赖宽松，不惧衰退 ...................................................................................................... 5
0 4 .22 1、银 VS 铜：衰退与繁荣窗口的比较 2
04. 涛
2 2
04. 涛
2 2
04. 涛
2
............................................................................................................................... 6
4. 涛 4 . 4 . 4 .
202 林显 2、贵金属特质：稀缺与紧俏
2 0 2 林 显 2 0 2 林 显 2 0 2 显
............................................................................................................................................
林 7
（二）工业性为辅：衰退陪跑，复苏领衔 ...................................................................................................... 8
1、工业特质：中美引领，电子光伏主导........................................................................................................................... 8
2、银 VS 金：衰退与复苏窗口的比较 ............................................................................................................................. 10

二、驱动有别：白银牛市的三大类别 .......................................................................................... 11
（一）第一类：强需求驱动模式 ................................................................................................................... 12
（二）第二类：大宽松驱动模式 ................................................................................................................... 13
（三）第三类：美元危机驱动模式 ............................................................................................................... 15
三、最佳窗口：衰退向复苏，宽松向通胀................................................................................... 16
（一）阶段：告别“急跌”，渐入复苏 ............................................................................................................. 16
（二）趋势：弱增长+宽货币格局延续 ......................................................................................................... 17
2 2 2 2
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4 4 4 4
202 图表目录
林显 202 林显 202 林显 202 林显

图 1：金银比收敛（单位：美元/盎司；注：金银比） ..................................................................................................5
图 2：金银价格的相关性高达（单位：美元/盎司） ......................................................................................................6
图 3：白银库存与银价（单位：美元/盎司、千公斤） ..................................................................................................6
图 4：中国 PMI 与银价（单位：美元/盎司） ................................................................................................................6
图 5：衰退期，白银价格由贵金属性主导，先于大宗企稳反弹（单位：美元/盎司、美元/吨） ....................................7
图 6：繁荣阶段，白银收益远不及大宗；宽松阶段，白银的性价比将显著凸出（单位：美元/盎司、美元/吨） ..........7
图 7：白银在自然界含量较少，地壳元素丰度为 0.07ppm（注：丰度值为单位化） ....................................................8
图 8：白银终端需求分行业格局：电子、投资占主导（单位：美元/盎司） ..................................................................9
图 9：白银终端需求分行业增速表现：光伏、投资需求波动较大 .................................................................................9
图 10：白银终端需求分国别表现 ................................................................................................................................10
图 11：工业需求主导金银比，而非银价（单位：美元/吨） ....................................................................................... 10
0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22
4. 图涛12：衰退阶段金银比大幅提升，而复苏阶段则呈显著收敛（单位：美元/盎司）
4. 涛 4. 涛 4. 涛
................................................... 11
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图 13：纵览白银 50 年，历经 3 轮大周期，期间大小牛市陆续近 10 起（单位：美元/盎司） ...................................12
图 14：2004-2007 白银黄金收益率（以 2002 年 1 月 1 日记为单位 1） ....................................................................12
图 15：中国工业需求引领 04-07 年通胀（单位：%） ................................................................................................13
图 16：美国地产推动大宗商品价格上升（单位：十亿美元、美元/吨） .....................................................................13
图 17：2009-2011 白银黄金收益率（以 2009 年 1 月 1 日记为单位 1） ....................................................................14
图 18：两轮 QE 推动通胀（单位：%、十亿美元） ....................................................................................................14
图 19：温和通胀下的无就业复苏（单位：%） ...........................................................................................................14
图 20：1970-1973 白银黄金收益率（以 1970 年 1 月 1 日记为单位 1） ....................................................................15

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 行业研究丨深度报告

图 21：原油价格与 CPI 仍在低位（单位：美元/桶、%）...........................................................................................16

图 22：美元美债齐跌（单位：%） .............................................................................................................................16
图 23：美国申请失业金人数（单位：百万人） ..........................................................................................................17
图 24：美国新增就业人数与失业率（单位：千人、%） ............................................................................................17
图 25：新冠疫情各国每日新增确诊人数（单位：人） ...............................................................................................17
2 2
. 图 26：中国美国日本欧洲 PMI（单位：%） .22 .22 .22
.............................................................................................................. 18
0 4 0 4 0 4 0 4
2 4. 显 涛 2 4. 显 涛 2 4. 显 涛 2 4. 显 涛
2 0 林 图 27：中国固定资产与房地产投资累计同比（单位：%）
2 0 林 2 0 林 2 0
.........................................................................................
林 18
图 28：2000-2020 美国失业率（单位：%） ..............................................................................................................18
图 29：欧元区人口结构（单位：%） .........................................................................................................................18
图 30：发达经济体基准利率（单位：%） ..................................................................................................................19
图 31：美联储资产负债表（单位：十亿美元） ..........................................................................................................19

2 2 2 2
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 行业研究丨深度报告

白银时代系列报告
当前节点向后展望，我们认为，白银在大宗商品中的战略性配置地位将愈加突出。

趋势上，白银的成就，高度依赖黄金走牛作为大背景。本质是货币宽松与财政赤字撼动
美元信用背景下，贵金属的崛起。

节点上，白银脱颖而出的契机，历经经验来看，往往起始于危机冲击下经济与资产告别
0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22
4. 涛 4. 涛 急跌窗口期。2018 年至今，看多白银的声音不绝于耳，但大都无疾而终。2020
4. 涛 4. 涛 年，黑
202 林显 202 林显 202 林显 202 林显
天鹅新冠疫情冲击下，全球经济与资产迎来“最后一跌”
，白银的优势或自此彰显。

我们拟推出系列报告跟踪白银的趋势与波动，第一篇，从长周期复盘视角，专注于白银
的驱动特性。

图 1：金银比收敛（单位：美元/盎司；注：金银比）

2 2 2 2
. 0 4.2 涛 . 0 4.2 涛 . 0 4.2 涛 . 0 4.2 涛
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资料来源：Wind，长江证券研究所

一、属性之辨：依赖宽松的通胀型选手
白银的与众不同处，在其兼具贵金属与工业金属双重属性。却也正因如此，反令市场对
其定位易模棱两可。甚至部分观点，仍习惯性地沿用工业金属的范式分析白银。这一不
清晰的认知将对于白银行情的把握带来较大的偏差。

有别于市场，为了更好地认知白银的特质，我们系统性比对了金、银、铜（大宗）三者
间的异同。相较而言，白银以贵金属为本，工业性为辅。
22 22 22 22
4 . 04. 涛 4 . 04. 涛 4 . 04. 涛 4 . 04. 涛
202 林显 202 林显 （一）贵金属为本：依赖宽松，不惧衰退
202 林显 202 林显
纵使工业需求占比超 50%，白银资产表现仍由贵金属性所主导。长周期来看，银与金的
相关性高达 89%，而与铜的相关性则为 82%，银价的大部分波动与金保持高度一致。
而贵金属，较工业金属最大的不同，在其于对流动性的依赖，源于实际利率的定价框架。
进而在两个重要窗口，两者间价格的演绎会存在显著分化：

一是，衰退窗口，贵金属不惧弱需求。弱需求通常伴随着宽货币环境，基本金属在供需
主导下随需求走弱，但贵金属则易在宽货币名义利率下行通道内，
·反而逆势上行。因而
特别在衰退后半段，随对冲货币政策逐级加码，两者间的分化将愈加显著。

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 行业研究丨深度报告

二是，繁荣窗口，贵金属受制于紧货币。强需求也通常伴随紧货币。而贵金属虽有通胀
驱动的逻辑，但一旦应对通胀的加息启动，在利率端的抑制下，其价格将逐步与工业金
属呈现分化。因而往往在繁荣后期，经历连续的加息后银价将显著疲弱于大宗。

图 2：金银价格的相关性高达（单位：美元/盎司）

0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22

4. 涛 4. 涛 4. 涛 4. 涛
202 林显 202 林显 202 林显 202 林显

资料来源：Wind, 长江证券研究所

图 3：白银库存与银价（单位：美元/盎司、千公斤） 图 4：中国 PMI 与银价（单位：美元/盎司）

.22
4 4.22 2
4.2 涛
2
4.2 涛
4.0 显涛 4.0 显涛 . 0 . 0
40 3000 50 60
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2 0 林 2 0 林 20245 林显 202 林显
35 2500
55
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30
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15
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15 500
10

10 0 5 35
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

伦敦现货白银:美元/盎司 日 白银库存期货：千公斤 日（右轴） 伦敦现货白银:美元/盎司 日 中国PMI 月（右轴）

资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所

1、银 VS 铜：衰退与繁荣窗口的比较
22 22 22 22
4 . 04. 涛 4 . 04. 涛 不同于基本金属，贵金属并不惧怕衰退，
4 . 04. 涛 尤其在宽松启动加码的背景下。
4 . 04. 涛 2009 年、2015
202 林显 202 林显 202 林显 202 林显
年、2019 年，是较为典型的、处经济周期衰退后半程的年份，期间银与铜价的显著分化
即是较好的例证。银，通常在衰退中后期，随货币宽松加码而率先筑底。

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 行业研究丨深度报告

图 5：衰退期，白银价格由贵金属性主导，先于大宗企稳反弹（单位：美元/盎司、美元/吨）

0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22

4. 涛 4. 涛 4. 涛 4. 涛
202 林显 202 林显 202 林显 202 林显

资料来源：Wind，长江证券研究所

而相应地，贵金属最怕的情景，是强通胀触发加息启动。通胀，通常与宽松并不得兼容，
而后者才是贵金属驱动的核心。2005 年至 2007 年，2009 年至 2011 年，这两个窗口的
比对具备较好的参考性。前者是强通胀触发加息，铜的表现远远超越的白银，而后者是
大宽松推动的通胀，白银的表现即优于大宗。
2图 6：繁荣阶段，白银收益远不及大宗；宽松阶段，白银的性价比将显著凸出（单位：美元/盎司、美元/吨）
.2 2 .2 2 .2 2
.04 显涛 .04 显涛 .04 显涛 . 0 4.2 涛
2 4 2 4 2 4 4
20 林 20 林 20 林 202 林显

资料来源：Wind，长江证券研究所
22 2
4.2 涛
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4 . 04. 涛 .0 .0 .0
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2、贵金属特质：稀缺与紧俏
白银资产表现的根本仍在其属性，源于其储量有限，静态开采年限较短。白银在自然界
含量较少，地壳中白银元素丰度为 0.07ppm。根据 USGS(美国地质调查局)数据，2010
年以来，全球白银储量基本稳定。2019 年铝矿储量为 300 亿万吨，铜矿储量为 8.7 亿
万吨，与之相比银的储量只有 56 万吨，极其稀有。分区域看，全球白银储量分布不均
衡，主要分布于环太平洋带，且南美的地位突出。分国家看，秘鲁、波兰、澳大利亚是
最主要的白银储量国，约占全球白银储量的 55%。中国是全球第五大白银储量国，约占
全球白银储量的 7.3%，且内蒙古白银资源最为丰富。按 2019 年开采规模，银矿可开采
年限为 21 年。

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202 林 202 林 202 林 202 林
 行业研究丨深度报告

图 7：白银在自然界含量较少，地壳元素丰度为 0.07ppm（注：丰度值为单位化）

元素 化学符号 大陆上地壳 大陆中地壳 大陆下地壳 大陆地壳整体 大洋地壳

硅 Si 0.2772 0.2771 0.27 0.2769 0.282
铝 Al 0.0813 0.082 0.082 0.0807 0.0823
铁 Fe 0.05 0.041 0.063 0.0505 0.0563
钙 Ca 0.0363 0.041 0.05 0.0365 0.0415
钠 Na 0.0283 0.023 0.023 0.0275 0.0236
钾 K 0.0259 0.021 0.015 0.0258 0.0209

.22 2 2 2
镁 Mg 0.0209 0.023 0.029 0.0208 0.0233
0 4 锌 Zn 0 4 .2痕量 75 ppm 0 4 2
. 79 ppm 0 4 2
. 70 ppm
4. 涛 .
024 0.0001 显涛 4. 涛 4. 涛
202 林显 铜 Cu
2 林 50 ppm
202 林显 68 ppm
202 林显 60 ppm
铊 Tl 0.6 ppm 0.530 ppm 0.850 ppm
锑 Sb 0.2 ppm 0.2 ppm 0.2 ppm
碘 I 痕量 0.14 ppm 0.490 ppm 0.450 ppm
镉 Cd 0.11 ppm 0.15 ppm 0.15 ppm
银 Ag 0.070 ppm 0.080 ppm 0.075 ppm
铂 Pt 0.003 ppm 0.037 ppm 0.005 ppm
金 Au 0.0011 ppm 0.0031 ppm 0.004 ppm

资料来源：Wind，长江证券研究所

而除了稀缺，相较而言，白银整体供给也偏紧。白银供给历史上增加较缓，主要由于大
部分矿产银来自伴生银矿，从而受限于其他工业金属（铅，铜等）的开采量，一旦其他
工业需求不足或者开采成本过高，即会限制伴生银矿生产。而少数独立银矿由于开采审
批流程时长较长，短时间无法开采。从银价与供给量角度来看，从 2001 年至 2007 年，

2 银价从 55 上升至 153，但白银供给量仅上升了 3.4%。同样后期虽然银价下跌，但是大

4.2 涛 4 . 22 4 . 22 2
4.2 涛
4 . 0 4 . 0 涛 4 . 0 涛
部分矿山白银成本曲线依旧低于银价，并且作为伴生矿，只是随着主矿开采出来，并无 4 . 0
202 林显 202 林显 202 林显 202 林显
自主权，故银价供给未出现明显下降。

（二）工业性为辅：衰退陪跑，复苏领衔
工业需求左右的并非银价，而是银与金之前的幅度/比值。通常在宽松+衰退窗口，黄金
的比较优势显著，而至复苏窗口，白银的优势开始凸显。

1、工业特质：中美引领，电子光伏主导
白银的需求整体仍以工业为主。根据世界白银协会的数据，随着全球经济发展以及部分
国家的民族风俗习惯，全球银矿资源的消费需求一直稳中有升。2019 年全球白银总需
求量为 991.8Moz，较 2018 年上升了 0.35%。其中，珠宝领域的需求量为 187.5Moz，
钱币奖章领域需求量 54.3Moz，工业制造领域需求量最大，为 475.4 Moz。
2 2 22 22
.0 4.2 涛 .0 4.2 涛 分行业来看，电子电气为主要领域，光伏占比近几年抬升。白银的工业需求主要分为摄
. 04. 涛 . 04. 涛
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4
林显
影，钎焊合金，银饰和银器，电子和电池，光伏产业以及其他用途。其中电子电气行业
是白银最大的应用领域，18 年以前需求上升较快，近年需求较为稳定，传统的摄影感光
材料消费需求逐年萎缩，光伏产业近年发展迅速，其白银的消费占比在逐年递增，对白
银需求的增长有很强的支撑。

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 行业研究丨深度报告

图 8：白银终端需求分行业格局：电子、投资占主导（单位：美元/盎司）

30000

25000
8460 9655 6653 4858 5153 5788
9334 8789
7489
20000

6104 6316 6262

.22 15000 .22 5820 .22 .22
5046 5884

0 4 4952 0 4 6019 0
6301 4 0 4
4. 涛 1917 4. 涛 24. 林显涛 1174
1092
4.1062 显涛 1047
202 林显10000 2127 202
1634 林显1424 1355
201282 2915
3166 202 2877林 3069
1711 1571 1507 1684

5000 9583 9142 9704 9427 9257

7917 8055 7868 7924

0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

电子产业 光伏产业 摄影 银饰 银器 实物投资净需求 净套保需求

资料来源：Wind，长江证券研究所

图 9：白银终端需求分行业增速表现：光伏、投资需求波动较大

65%

2 45% 2 2 2
. 0 4.2 涛 . 0 4.2 涛 . 0 4.2 涛 . 0 4.2 涛
4 4 4 4
202 林显25% 202 林显 202 林显 202 林显

5%

-15%

-35%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

电子产业 光伏产业 摄影 银饰 银器 实物投资净需求

资料来源：Wind，长江证券研究所

国别来看，中美引领。历史表征来看，美国、日本工业上对于银的需求逐渐下滑至 3,756
吨、3,081 吨附近，中国工业银需求逐步上升，2019 年至 3,773 吨左右，工业用银需求
22 22 22 2
4.2 涛
04. 涛 04. 涛 04. 涛
量为世界第一。未来中国白银需求为全球主导。
4 . 4 . 4 . .0
202 林显 202 林显 202 林显 2024 林显

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.22 .22 .22 .22

4.04 显涛 4 .04 显涛 4 .04 显涛 4 .04 显涛
202 林 202 林 202 林 202 林
 行业研究丨深度报告

图 10：白银终端需求分国别表现

100%

90%

80%

70% 21% 18% 19%

17% 20% 21%
18% 16% 19% 19%
60%

0 4 .2250% 17%
0 4
19% .22 0 4 .22 0
24% 4 .22 24%
4. 涛 4. 涛 4. 涛 4. 涛
17% 20% 22% 22% 21% 23%

202 林显40% 202 林显 202 林显 202 林显

30%
25% 30% 25% 23% 21% 22% 24% 24% 24% 24%
20%

10%

0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

德国 英国 法国 意大利 美国 中国 日本 韩国 中国台湾

资料来源：Wind，长江证券研究所

工业需求对于银的意义，在其主导金银间的节奏。通常衰退期，金领衔，银陪跑；而至
幅复苏期，银的优势将逐步体现。2008 年与 2009 年是较好的比对案例：2008 年窗口，
次贷危机爆发，白银大幅跑输黄金；而至 2009 年温和修复通道，金银比趋势性见顶回
落，白银的弹性远大于黄金。本轮亦是如此，2019 年窗口，银纵然也呈现上涨，但受制
于工业需求偏弱，整体金银比依旧震荡抬升。而至当前，经济急跌窗口已过，金银比或
2 2 2 2
. 0 4.2 涛 . 0 4.2 涛 有望演绎 2009 年的趋势性修复。 . 0 4.2 涛 . 0 4.2 涛
4 4 4 4
202 林显 202 林显 202 林显 202 林显

2、银 VS 金：衰退与复苏窗口的比较
纵然工业需求占比超 50%，但其仅主导金银比，而并非银价。长周期来看，若以铜价表
征工业需求，与铜价高度相关的是金银比的比值（负相关）而非银价本身（正相关）
。一
方面，由于白银的工业下游相较分散，整体系统性波动不如大金属这么显著；另一方面，
其贵金属属性主导下投资需求，虽占比并非绝对，但波动较大，贡献率不容忽视。
图 11：工业需求主导金银比，而非银价（单位：美元/吨）

130 12000

120
10000
110

100
8000

2 90
2 2 2
.0 4.2 涛 .0 4.2 涛 .04.2 涛 .0 4.2 涛
024 024 024 024
80 6000

2 林显 70 2 林显 2 林显 2 林显
4000
60

50
2000
40

30 0
2000 2005 2010 2015 2020
金银比 铜（右轴）

资料来源：Wind，长江证券研究所

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.22 .22 .22 .22

4.04 显涛 4 .04 显涛 4 .04 显涛 4.04 显涛
202 林 202 林 202 林 202 林
 行业研究丨深度报告

工业需求对于银的意义，在其主导金银间的节奏。通常衰退期，金领衔，银陪跑；而至
幅复苏期，银的优势将逐步体现。2008 年与 2009 年是较好的比对案例：2008 年窗口，
次贷危机爆发，白银大幅跑输黄金；而至 2009 年温和修复通道，金银比趋势性见顶回
落，白银的弹性远大于黄金。本轮亦是如此，2019 年窗口，银纵然也呈现上涨，但受制
于工业需求偏弱，整体金银比依旧震荡抬升。而至当前，经济急跌窗口已过，金银比或
有望演绎 2009 年的趋势性修复。

0 4 .22图 12：衰退阶段金银比大幅提升，而复苏阶段则呈显著收敛（单位：美元/盎司）
0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22
4. 涛 4. 涛 4. 涛 4. 涛
202 林显 202 林显 202 林显 202 林显

资料来源：Wind，长江证券研究所
4 . 22 2
4.2 涛
2
4.2 涛
2
4.2 涛
4 . 0 涛 4 . 0 4 . 0 4 . 0
202 林显 202 林显 202 林显 202 林显
二、驱动有别：白银牛市的三大类别
纵览白银 50 年，历经 3 轮大周期，期间大小牛市陆续近 10 起。有别于平铺直叙的复
盘，我们延续金、银、铜（大宗）三者间比较的视角，将所有的白银牛市按资产表现的
比较一分位三：

➢ 金>银>铜，美元信用危机式：凸显了极致的贵金属性，通常意味着美元信用发生了
较大的动荡，普通情形下白银的上涨弹性必然将强于黄金；

➢ 铜>银>金，强需求紧货币模式：典型的大宗牛市，强需求触发高通胀进而引致紧货
币，贵金属受利率端抑制，白银较大宗亦占劣；

➢ 银>铜>金，稳需求宽货币模式：较为少见的类滞涨模式，货币宽松推升通胀，但经
济偏弱仍不止于加息，进而致使白银优势突出；
22 22 22 2
4.2 涛
4 . 04. 涛 4 . 04. 涛 美元信用对冲、强工业需求与货币宽松推升的通胀，这是白银
4 . 04. 涛 50
4 . 0年牛市经验归纳下的
202 林显 202 林显 三大驱动。 202 林显 202 林显

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.22 .22 .22 .22

4.04 显涛 4.04 显涛 4.04 显涛 4.04 显涛
202 林 202 林 202 林 202 林
 行业研究丨深度报告

图 13：纵览白银 50 年，历经 3 轮大周期，期间大小牛市陆续近 10 起（单位：美元/盎司）

0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22

4. 涛 4. 涛 4. 涛 4. 涛
202 林显 202 林显 202 林显 202 林显

资料来源：Wind，长江证券研究所

（一）第一类：强需求驱动模式
资产表现：铜（大宗）>银>金；

经典案例：2003 年至 2007 年，中美共振下的大宗盛世；

.22
4 .22
4 22
驱动格局：强工业需求； .04. 涛
2
4.2 涛
2 4.0 显涛 4 . 0 涛 4 4 . 0
2 0 林 202 林显 202 林显 202 林显
核心变量：通胀上、利率上、后期加息启动利率加速追赶通胀。

强工业需求驱动，对于白银是一把双刃剑。在大幅优化供需格局的同时，也因强通胀带
来了加息，从而引致了一场通胀与利率端的赛跑。以 2003 年至 2007 年的大宗商品牛
市为例，前期通胀驱动下白银强势表现不输于大宗。但随着加息周期的启动，利率削弱
了通胀的优势，进而致使银与大宗间的差距加大。

图 14：2004-2007 白银黄金收益率（以 2002 年 1 月 1 日记为单位 1）

450%

390%

330%

22 2
4.2 涛
2
4.2 涛
2
4.2 涛
4 . 04. 270%
涛 .0 .0 .0
202 林显 210% 2024 林显 2024 林显 2 024 林显
150%

90%

30%

-30%
2002 2003 2004 2005
铜持有期收益率 黄金持有期收益率 白银持有期收益率

资料来源：Wind，长江证券研究所

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.22 .22 .22 .22

4.04 显涛 4.04 显涛 4.04 显涛 4 .04 显涛
202 林 202 林 202 林 202 林
 行业研究丨深度报告

通胀端，强需求贯穿始终，背后是中国工业化提速与美国金融地产景气共振。期间工业
品价格系统性翻翻。2003 年底布什政府颁布《美国梦首付法》，这项法案规定每年两亿
美元首付款资助计划，刺激房地产市场过度繁荣，房地产投资带动资金需求大幅回升，
并开始推动美债收益率趋势上升。而于此同时加入 WTO 后中国经济受外贸出口拉动迅
速增长，且城镇化加速推升地产链需求放量。实际 GDP 保持 9%以上的高增长，出口增
速亦一直在高位。大宗商品价格受中美需求叠加影响快速上升。

4.22 4 .22
利率端，前期宽松以对冲互联网泡沫， 4 .22 4
而后随着通胀抬升复苏启动美联储步入加息周期。.22
2 4.0 显涛 4. 0 涛 4. 0 涛 24.
0
显涛
2 0 林 202 林显 202 林显
互联网泡沫破灭后，美联储开启了美元的宽松时代，在 200120年后的林1 年的时间里，就
将政策利率由 6%调降至 2%以下，达到了二战以来的最低值。此后美联储进入加息周
期，连续 17 次分别加息 25 个基点，直至达到 2006 年 6 月的 5.25%。直至次贷危机引
发全球金融危机，美联储再次开始降息至接近零的水平。

对于白银而言，强需求虽好，但其驱动下的通胀，与宽松常不可兼得。一旦步入加息通
道，贵金属对于宽松依赖的劣势即开始体现。互联网泡沫破灭后的宽松为此轮通胀埋下
伏笔，大幅度的降息低激发了美国的房地产泡沫。2003 年下半年经济开始复苏强劲，
PMI 触底回升，2004 年初需求快速上升拉动通胀，CPI 进入上行通道，2004 年年中美
联储开始加息收紧货币政策，期间中国工业需求上升引发大宗价格上行，由此带来的输
入性通货膨胀进一步促使美联储进入加息通道。

图 15：中国工业需求引领 04-07 年通胀（单位：%） 图 16：美国地产推动大宗商品价格上升（单位：十亿美元、美元/吨）

2 2 2 2
. 0 4.2 涛 . 0 4.2 涛 . 0 4.2 涛 . 0 4.2 涛
4 4 4 4
202 林显 202 林显 202 林显 202 林显

资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所

（二）第二类：大宽松驱动模式
2 2 2 22
.0 4.2 涛 .04.2 涛 资产表现：银≥大宗>金；.04.2 涛 . 04. 涛
2024 林显 2 024 林显 02 4
林显 202
4
林显
经典案例：2009 年至22011 年，欧洲危机下的全球宽松；

驱动格局：美联储领衔全球宽松；

核心变量：通胀上、利率震荡。

弱增长背景下，依赖大规模宽松推升通胀的格局，非常难得。通胀抬头，但增长疲弱仍
不足以支撑加息，对于贵金属和白银而言无疑是最佳的窗口。2009 年至 2011 年，次贷
危机后，欧债危机爆发点燃全球大规模的再宽松，宽裕的流动性推升大宗通胀，白银迎
来了为数不多的跑赢大宗的时段。

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.22 .22 .22 .22

4.04 显涛 4 .04 显涛 4.04 显涛 4.04 显涛
202 林 202 林 202 林 202 林
 行业研究丨深度报告

图 17：2009-2011 白银黄金收益率（以 2009 年 1 月 1 日记为单位 1）

300%

250%

200%

0 4 .22150% 0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22

4. 涛 4. 涛 4. 涛 4. 涛
202 林显100% 202 林显 202 林显 202 林显

50%

0%
2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07
白银持有期收益率 铜持有期收益率 黄金持有期收益率

资料来源：Wind，长江证券研究所

通胀端，在货币宽松托底与欧债危机等冲击左右下，呈现反复特征。2009 年美国金融
市场边际企稳，随前期 QE1 刺激下整体经济逐步修复并探底回升。而同时中国大规模
财政刺激下工业品大幅反弹，呈现强势修复。但随着欧债危机的发酵，2010 年美国再
次步入衰退，美联储不得已启动 QE2 延续刺激，而同时中国财政刺激的边际效果逐步

0.22
4 0 4 .22 递减。历经进一步的宽松， 4.22
0 0
2
4.2 涛
4 . 涛 4 . 涛 .
24 林显 涛 4 .
202 林显图 18：两轮 QE 推动通胀（单位：%、十亿美元）
202 林显 20图 202
19：温和通胀下的无就业复苏（单位：%） 林显

资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所
22 22 2
4.2 涛 22
4 . 04. 涛 4 . 04. 涛 .0 . 04. 涛
202 林显 202 林显 2 林显 024 202
4
林显
利率端，欧债危机爆发后，美联储启动 QE2、QE3 引领全球货币宽松。2008 年 8 月金
融危机后美联储迅速降息至 0.25%，11 月份美联储推出第一轮量化宽松政策，受 QE 刺
激作用 09 年大部分经济数据迈过拐点。但是这一阶段美国经济仍然属于无就业复苏，
美联储对复苏前景并不满意因而保持低利率并重启 QE，通胀并不剧烈且尚未引起市场
加息预期。

这一窗口，经济复苏高度依赖 QE，因而即便通胀抬头，联储迟迟未退出货币宽松，这
为贵金属大牛市奠定了宝贵的基础。这一期间，美国的复苏节奏和 QE 政策高度相关，
通胀往往在 QE 推出后迅速回落。
一方面说明美国这一阶段的复苏并非内生驱动的复苏，
另一方面说明 QE 释放的流动对于大宗商品有一定的推高左右，这一期间的通胀并不完

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.22 .22 .22 .22

4.04 显涛 4 .04 显涛 4.04 显涛 4 .04 显涛
202 林 202 林 202 林 202 林
 行业研究丨深度报告

全反应为经济的复苏，在这样一两难的境地下，美联储在经济复苏与遏制通胀中果断选
择了前者。

（三）第三类：美元危机驱动模式
资产表现：金>银>大宗；

0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22

4. 涛 4. 涛 经典案例：1970 年至 1973
4. 年，布雷顿森林体系瓦解；
涛 4. 涛
202 林显 202 林显 202 林显 202 林显
驱动格局：美元信用遭遇挑战；

核心变量：通胀下、利率下。

图 20：1970-1973 白银黄金收益率（以 1970 年 1 月 1 日记为单位 1）

250%

200%

150%

100%

50%

2 2 2 2
. 0 4.2 涛0% . 0 4.2 涛 . 0 4.2 涛 . 0 4.2 涛
4 4 4 4
202 林显 202 林显 202 林显 202 林显
-50%
1970 1971 1972 1973 1974
白银持有期收益率 铜持有期收益率 黄金持有期收益率

资料来源：Wind，长江证券研究所

除上述两大类白银牛市之外，作为贵金属的根本，美元信用遭受挑战亦会驱动白银牛市。
但有别于其他牛市，期间白银的涨幅将占劣于黄金，源于后者才是贵金属中最具美元替
代性的品种。1970 年至 1973 年，布雷顿森林体系瓦解即是典型案例。

美元信用危机爆发，布雷顿森林体系和固定汇率制度垮台后，美元作为世界货币的信用
遭到损害。1971 年 8 月 15 日，尼克松政府于 8 月 15 日宣布实行“新经济政策”
，停止
履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务，期间白银价格跟随黄金飞涨，
2 2 短短几年之后就从 1971 年的 1.29 22 美元上涨到 2.9 美元，价格涨幅超过 22 100%，受银价
.0 4.2 涛 .0 4.2 涛 . 04. 涛 . 04. 涛
2024 林显 2024 林显
飞升的影响，一方面墨西哥政府在
202
4
林显 202
4
1973 年进行高位套现，另一方面伴随布雷顿森林体
林显
系在 1973 年 3 月正式瓦解，银价开始有所回落。

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.22 .22 .22 .22

4.04 显涛 4.04 显涛 4 .04 显涛 4.04 显涛
202 林 202 林 202 林 202 林
 行业研究丨深度报告

图 21：原油价格与 CPI 仍在低位（单位：美元/桶、%） 图 22：美元美债齐跌（单位：%）

0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22

4. 涛 4. 涛 4. 涛 4. 涛
202 林显 202 林显 202 林显 202 林显

资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所

该窗口正处在石油危机前期，通胀端，石油价格并未上升，经济增速放缓，而利率端，
货币环境整体偏宽松。上世纪五六十年代美国经济发展迅速，虽仍有危机但是依靠政府
信奉凯恩斯主义借债增加开支多次成功复苏经济，但是副作用就是久而久之的货币超发，
美元内生信用贬值。与如今调控利率来调控经济不同，美国在 70 是年代左右采取数量
型货币政策，通过加大货币供给，提供充足的流动性，这一期间的的货币政策是非常宽
松的。

4.22 4 .22 2
4.2 涛
2
4.2 涛
从美元指数来看，第一阶段美元黄金脱钩后，美元指数开始大幅下行，第二阶段西欧开
2 4.0 显涛 4 . 0 涛 4 . 0 4 . 0
2 0 林 202 林显 202 林显 202 林显
始出售美元换取黄金，美元指数再次下行。当美元开始出现危机，上一个时代的货币黄
金开始彰显避险属性，白银作为金本位制前的货币虽然也有一定的避险属性，但是在触
及货币制度根基的时候，表现并不如金，这一阶段金银比随着危机动荡而上升，伴随着
布雷顿森林体系瓦解而下行。

三、最佳窗口：衰退向复苏，宽松向通胀
若黄金的最佳窗口是宽松与衰退，那么白银对应的即是宽松与复苏。

当前，危机后的“急跌窗口”已逝，纵然仍存二次下探可能，经济周期整体正自衰退向
复苏演进。而历史经验显示，
“急跌窗口”之后，金银比即呈趋势性收敛，这意味，相比
金，银的优势开始凸显。

2 2 22 22
.0 4.2 涛 .04.2 涛 而同时，本次新冠疫情冲击触发了史诗级的货币宽松与财政赤字，在全球层面内生增长
. 04. 涛 . 04. 涛
2024 林显 2 024 林显 202
4
林显 202
疲弱的背景下，自宽松向通胀，对于贵金属的向好将呈现趋势演进。4
林显

（一）阶段：告别“急跌”，渐入复苏
经济步入修复通道，“最坏的阶段”或已过去，金银比启动趋势性修复。当前随复工启
动，全球经济步入修复通通道：1、疫情趋于稳定。核心经济体除美、英之外，绝大部分
国家新增确诊患者数已获控制；2、复工后，各国经济尤其是工业呈 V 型修复，且表现
为国别接力。目前按复工次序，第一梯队中国、第二梯队意、法等欧洲核心国，均已修

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.22 .22 .22 .22

4.04 显涛 4 .04 显涛 4.04 显涛 4.04 显涛
202 林 202 林 202 林 202 林
 行业研究丨深度报告

复至常态而唯有第三梯队美、英等国仍在恢复中；3、美国近期经济数据也呈现环比改
善态势。5 月美国各维度数据出现环比改善，其中就业、零售数据的修复幅度更超预期。
图 23：美国申请失业金人数（单位：百万人） 图 24：美国新增就业人数与失业率（单位：千人、%）

0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22 0 4 .22

4. 涛 4. 涛 4. 涛 4. 涛
202 林显 202 林显 202 林显 202 林显

资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所

图 25：新冠疫情各国每日新增确诊人数（单位：人）

10,000 50,000

9,000 45,000

8,000 40,000

7,000 35,000

6,000 30,000

.22 .22 .22 2

4.2 涛
5,000 25,000

4 4 4
4.0 显涛 4.0 显涛 4.0 显涛 . 0
4,000 20,000

2 2 2 4
0 0 0 202 林显
3,000 15,000

2 林 2,000
2 林 2 林 10,000

1,000 5,000

0 0
2020-03 2020-04 2020-05 2020-06

德国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 英国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 法国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增

意大利:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 西班牙:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（右轴）

资料来源：Wind，长江证券研究所

当前阶段可类比 2009 年年初，上一轮金银比修复的起点。2008 年年末，金融危机触发

经济与资产急跌。2009 年年初随着大规模的宽松救市对冲，经济逐步进入复苏修复通
道：1、白银价格于 2008 年 10 月筑底，金银比于当年 12 月开始见顶回落，2009 年全
程趋势修复；2、期间，也同样存在二次下探与阶段性的反复，致使金银比再回升，但并
不改修复的趋势。

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.0 4.2 涛 .0 4.2 涛 （二）趋势：弱增长+宽货币格局延续
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本轮实体经济修复的进程中，弱增长+宽松的格局或将大概率延续较长一段时间，这一
组合利好于白银。

当前，全球层面内生增长动力偏弱。1、美国经济有修复，但整体仍较为孱弱。失业率远
高于 08-09 年的 10%的最高位，PMI 仍然低于荣枯线。疫情冲击之前，美国经济周期本
就处在衰退去库降杠杆进程中。2、欧洲日本疫情之前就有经济增长动力不足的问题。
其负利率债券市场规模持续扩大。欧洲日本央行为推动经济走出低迷纷纷祭出了大规模
刺激措施。德国、法国和日本十年期国债收益率在 2019 年纷纷步入负利率，全球负利
率债券规模也已超过 16 万亿美元。但是近些年欧洲日本经济增速然持续走低。3、中国

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 行业研究丨深度报告

处在去工业化与去地产化的阶段，工业火车头效益减弱。长周期来看，核心驱动房地产
投资增速持续仍趋势性走低，政策对于地产的态度也始终维系稳中偏紧。在房地产驱动
向消费驱动的演进阶段内，重走大规模需求刺激的老路概率较小。
图 26：中国美国日本欧洲 PMI（单位：%） 图 27：中国固定资产与房地产投资累计同比（单位：%）

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资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所

图 28：2000-2020 美国失业率（单位：%） 图 29：欧元区人口结构（单位：%）

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资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所

同时，本轮的货币宽松以及财政赤字规模或将创历史。美联储领衔全球货币宽松。美联
储应对疫情冲击除降息外，采取了包括 QE 在内的一些列非常规货币政策工具；欧洲央
行方面决定维持利率不变，并扩大量化宽松计划，年底前追加 1200 亿欧元的净购买计
划；而日本央行 3 月将国债购买规模上调至每年约 80 万亿左右，4 月底会议决定撤销
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4 . 04. 涛 4 . 04. 涛 增幅限。而这样级别的宽松，从历史观来看，有引致滞涨的可能。
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 行业研究丨深度报告

图 30：发达经济体基准利率（单位：%） 图 31：美联储资产负债表（单位：十亿美元）

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资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所

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行业研究丨深度报告

投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
看 好： 相对表现优于市场
中 性： 相对表现与市场持平
看 淡： 相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买 入： 相对大盘涨幅大于 10%
增 持： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间
中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对大盘涨幅小于-5%
无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。
相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数
（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

办公地址:
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Add /浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 Add /武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼
P.C /（200122） P.C /（430015）

北京 深圳
Add /西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 Add /深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼
P.C /（100032） P.C /（518048）

分析师声明：
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确
地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。

重要声明：
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。

本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，
本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包
含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；
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