Fama-French 3요인 모형

2017.9.

정재만(jmanchung87@gmail.com)

Davis, 2001, Explaining Stock Returns: A Literature Survey

1. 배경: CAPM과 이에 대한 반론

CAPM(Capital Asset Pricing Model)

- Sharpe(1964), Lintner(1965), Mossin(1966), Black(1972)

- M (market portfolio) = T (tangent portfolio)

-              

o 시장위험프리미엄은 (+); high risk, high return

o 베타와 개별자산 위험프리미엄은 직선관계

Market Anomalies

- 규모효과

o Banz(1981)

o 베타효과를 고려하고도 소형주 > 대형주

- 부채비율효과

o Bhandari(1988)

o 고부채비율 > 저부채비율

- 1 -
 - BE/ME효과

o Rosenberg-Reid-Lanstein(1985)

o 고BE/ME(가치주) > 저BE/ME(성장주)

- E/P효과

o Basu(1977, 1983)와 Jaffe-Keim-Westerfield(1989)

o 고E/P(가치주) > 저E/P(성장주)

시장 베타는 죽었다.

- Black-Jensen-Scholes(1972), Fama-MacBeth(1973): 1969년 이전 기간에 대

해 시장 베타와 수익률 간에 양(+)의 직선 관계

- Reinganum(1981), Lakonishok-Shapiro(1986): 1969년 이후에는 시장 베타

와 수익률 간의 양(+)의 직선 관계가 사라짐

2. Fama-French(1992): 시장 베타는 죽었다!

베타효과는 다름 아닌 규모효과

- 초과수익률과 베타는 양(+)이지만, 규모를 통제하면 초과수익률과 베타

는 음(-)

o 베타와 규모는 음(-)의 상관관계

주식 수익률의 횡단면은 규모와 BE/ME가 설명

- 시장 베타, 규모, 부채비율, E/P, BE/ME 중에 주식 수익률의 횡단면을

- 2 -
 설명하는 것은 규모와 BE/ME

(3) Fama-French(1992)에 대한 논란

Data Mining

- Black(1993a, 1993b), MacKinlay(1995)

- Fama-French(1992)는 기존 연구에서 유의적인 관계를 가진 변수들을 대

상으로 광범위한 분석을 하였기 때문에 그들이 발견한 관계는 일반적인

현상이 아니라, 해당 연구 자료에서만 우연히 나타나는 현상일 수도

- Davis-Fama-French(2000), Chan-Jegadeesh-Lakonishok(1995),
Barber-Lyon(1997), Fama-French(1998), Capual-Rowley-Sharpe(1993)는

다른 기간, 다른 종목, 다른 국가를 대상으로 FF(1992)의 결과를 재확인

Kothari-Shanken-Sloan(1995)의 반론

- Survivorship Bias: Compustat은 신생 기업을 곧바로 데이터베이스에 편

입시키는 것이 아니라 수년간 생존한 기업만을 편입시키기 때문에 신생

기업 중 망한 기업(고BE/ME, 저수익률)은 데이터베이스에 빠지게 됨

- 베타측정오류: 전형적인 투자자의 투자기간은 1개월보다는 1년에 더 가

깝기 때문에 연간 수익률로 추정한 베타가 더 적절하며, 이 경우 베타와

수익률간의 관계가 더 강해짐

- Davis(1994): 1940년~1963년 기간 중 미국 대규모 제조기업의 장부가치

데이터베이스를 구축하여 FF(1992)의 결과를 재확인

o Survivorship Bias가 없는 데이터베이스

o FF(1992) 이전의 연구기간: Data Mining이 아님

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 o 연간수익률 베타도 마찬가지 결과

(4) Fama-French(1993) 3요인 모형: 규모와 BE/ME는 또 다른 위험!

규모와 BE/ME를 어떻게 설명할 것인가?

- 시장은 효율적이고 규모와 BE/ME가 또 다른 위험 vs. 시장이 비효율적

Fama-French(1993) 3요인 모형

- R it - R ft = a i +b i (Rmt - R ft)+s iSMBt +h iHML t +e it

o R it 는 t월의 포트폴리오 i의 수익률

o R ft 는 t월의 T-Bill 수익률

o R mt 는 t월의 CRSP 가치가중지수의 수익률

o SMB t 는 소형주를 매수하고, 대형주를 매도하는 무투자포트폴리오

(zero investment portfolio)의 수익률

o HML t 은 가치주(고BE/ME)를 매수하고, 성장주(저BE/ME)를 매도

하는 무투자포트폴리오의 수익률

- time-series regression

- 요인과 계수의 해석

o si 와 h i 는 각각 규모요인과 BE/ME요인에 대한 위험으로 해석

o SMB t , HML t 는 각각 규모요인과 BE/ME요인에 대한

위험프리미엄으로 해석

- 주요 결과

- 4 -
 o 3요인의 계수는 유의적

o 대부분의 포트폴리오에 대해 R 2 는 1에 가깝고,  는 0에 가까움

o 소형주와 가치주는 SMB, HML에 대한 민감도(규모위험, BE/ME위험)

가 높아 이들 주식이 높은 수익률을 보이는 것은 위험하기 때문이라

는 3요인 모형의 설명과 일관됨

(5) Fama-French(1993) 3요인 모형에 대한 논란

Lakonishok-Shleifer-Vishny(1994)

- 성과지속기대가설(extrapolation hypothesis)

o 투자자들이 기업의 과거 성과가 미래에도 지속될 것이라는 잘못된 믿

음을 가지고 있다면 과거에 성과가 나빴던 기업에 대해서는 장부가치

에 비해 시장가치가 낮게 평가되어 가치주(고BE/ME)가 생기는데, 실

제로는 해당 기업의 성과가 개선되면서 높은 수익률이 기록

- 1968년~1990년 기간에 대해 5년간 저매출성장률, 고CF/P 포트폴리오의

수익률이 가장 높음을 발견

o 성과지속기대가설(extrapolation hypothesis)이 맞다면, 과거 성과가

낮으면서(저 매출액 성장률), 미래 성과도 낮을 것으로 예상되는(고

CF/P) 포트폴리오가 가장 높은 수익률을 보일 것

Fama-French(1996)

- Lakonishok-Schleifer-Vishny(1994)를 포함한 대부분의 시장이상현상이

Fama-French 3요인 모형에 의해 설명됨을 보임

- 유일한 예외는 추세지속현상(momentum)

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 Daniel-Titman(1997)

- 수익률의 차이를 만드는 것은 공분산(covariance)이 아니라

특성(characteristics)이라고 하면서 Fama-French(1993)에 대해 반론을

제기

- 가치주(고BE/ME)가 높은 수익률을 가지는 것은 HML에 대한 민감도가

높기 때문이 아니라 과잉반응(overreaction)으로 발생할 수 있음

(6) 활용

포트폴리오선택

- Lakonishok-Shleifer-Vishny(1994)

o 시장 비효율이지만, Fama-French 이후 많은 연구에서 발견한 것처럼

지속적으로 높은 수익률을 올린다면, 소형주와 가치주에 투자하여 시

장 비효율성으로 발생하는 차익을 획득

o LSV Asset Management $105 billion

- FF(1993)

o 무위험자산과 시장포트폴리오 뿐만 아니라 소형주 및 가치주 포트폴

리오도 MVE portfolio(Mean-Variance Efficient portfolio)

o 인덱스펀드, DFA(Dimensional Fund Advisor) $548 billion

성과평가

- Carhart(1997)

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- SML:              

- 젠센의 알파:                   



- FF3요인 젠센의

알파: RPt - RFt = a P +b P(R Mt -R Ft)+s PSMBt +h PHML t +e Pt

자본비용 (cost of capital)

 
-       ⋯
     

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