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经济问题，
第 11卷，
第 2部分，
2006 年

传染和市场开发的作用：
马来西亚期货市场案例
1997年东亚危机期间

David Brookfield and Azlinna Azizan^

抽象的

试图解释波动性中可能的传播和因果流
经济危机期间金融市场之间的相互影响以及可能产生的影响
传染， 我们研究了
马来西亚期货指数交易的发展与东亚的关系
20 世纪 90 年代后期的亚洲金融危机。
具体来说，
我们的主要贡献是
评估是否存在未开发且随后发展的期货市场
具有传递公平价格的“效率能力”， 如果做不到这一点，
是否
价格感染通过期货指数交易蔓延。

一、
简介
1997 年开始的亚洲危机已被大量记录在案。
电视文章数量（例如 Masih 和 Masih 1999；Reside 和 Gochoco‑
包蒂斯塔，
1999；
长安 2001； De Gregario 和 Valdes 2001；
在等人中，
2001年；
哈立德和卡瓦伊， 2003；
桑德和克莱迈尔， 2003；
和邓吉等人，
2005），尽管还没有关于期货市场在亚洲金融市场之间潜在的传染传播中所扮演的
角色的研究成果。 我们认为这是一个重要的遗漏， 有两个理由。

首先， 衍生品市场在
1987 年股市危机的发展，
但与
亚洲危机的范围仍然有限。 ^ 其次，我们对亚洲危机的调查
马来西亚期货市场解决了不成熟的金融操作的潜在影响， 这些操作与过去的波动性
更大有关
工作， 但与期货市场无关。因此， 我们的工作旨在解决我们认为的理解上的差距

从期货市场的角度来看传染传播。
此外，
在
在开发我们的方法论方法时，
我们专门应对识别可能的传染效应的困难，
除了额外的
相关性之外，
这一直是理解上的重大困难的根源

‑1‑
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D·布鲁克菲尔德和A·阿齐赞

传染传播（参见 Forbes 和 Rigobon，

2002 年；
Billio 和 Pelizzon，
2003）。
在此过程中， 我们明确定义并解释了价格传导
可能反映促进传染的条件的机制变化
传播。 最后，我们的分析是在三个不同的经济
环境（危机前、 危机和危机后），因此我们能够评论不同的经济体制如何与市场发展阶段相关，
正如我
们接下来所论证的， 这对于理解

在我们研究的背景下传染的传播。
在采用案例方法时，
我们全面审查定价
1997 年亚洲金融危机之前、期间和之后，
两个期货市场的效率。”
*我们的方法是衡量一个发展中市场
的表现，
马来西亚，
与地理位置相近、
成熟的新加坡市场相比。
我们
不要重复已确定病毒传播程度的研究
股票市场危机（Corsetti et al, 2001，
全面回顾），
但是
评估整个危机期间两个期货市场如何互动
范围。^ 我们选择马来西亚案例的目的是研究与期货市场发展特别相关的危机因素，
以试图了解市场发
展、
市场脆弱性和危机经济状况之间的关系。 为此，
我们概述了

下一节将介绍危机影响的一些经济背景，
重点关注马来西亚，
然后详细介绍我们提出的方法。
接下来的部分我们将介绍我们的结果和对证据的解释。
然后得出结论。

2. 经济背景、
方法论和实证检验

2.1经济背景
亚洲金融危机的问题和原因最初反映在
货币市场，
并对美元交易产生特别严重的影响。
在马来西亚，
林吉特兑美元贬值约50元

分并随后稳定下来（1999 年 3 月）， 主要是由于控制

该制度于 1998 年 9 月实施。^ 此外，
银行业
该地区的流动性缺乏， 进而影响了企业运营的资金来源。 例如，
贷款增长率下降

大幅转虚停滞，
不良贷款大幅上升。什么
始于货币危机，
后来演变成更为普遍的问题
股票市场价格大幅下跌，
主权债务
该地区经历了评级下调。
考虑到马来西亚之前的急剧发展，
这次影响是严重的。
股票市场的增长急剧增加

20 世纪 90 年代，
马来西亚的股市市值从
1993 年的 2457 亿令吉增至 1997 年的 8444.8 亿令吉，
这使得马来西亚
亚洲第四大、世界第13大股票市场。
交易量
在此期间，
上市公司的数量也大幅增加

‑2‑
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1996 年，
总交易量为 664.6 亿股，
价值 4632.7 亿令吉，
比 1995 年的交易量和价值分别增长了
95% 和 158%。
1997 年上市的公司数量比 1995 年增加了近两倍。 截至 1997 年 4 月，
共有 641
家公司在吉隆坡证券交易所主板和第二板上市。 股市的成功促使吉隆坡证券交易所在 1995 年引
入期货和其他衍生品交易， 当时吉隆坡证券交易所开始交易综合指数期货。

许多作者得出的结论是，
亚洲危机与基本面无关，
而是金融部门相对疲弱的反映。
有关马来西亚因货币波动而遭受
经济破坏的同时存在的巧合（也许是矛盾的证据）
与强劲的基本面共存，
一直被报道为更广泛的亚洲危机的一个特征。
Stiglitz（1998）
将亚洲金融危机归因于金融部门疲软、
债务股本比率高、
短期外债大量以及借贷行业缺乏透明度等综合影
响。 。
当经济体在地理上接近时，
这些影响可能会复合或局部化，
从而自然地产生密切的贸易关系（Fratszer，
1998）。
Glick 和Rose（1998）
也证实金融危机往往是区域性的。 White（1998）
报告称，
竞争性货币贬值和未对冲的货币头寸相结
合，
导致亚洲地区的资本撤离，
从而加剧了危机的强度。
在不同的危机但相关的市场中，
Cifarelli（1998）
考虑了 1992 年 ERM
货币危机的情况下意大利财政部发行的长期债券的期货合约与在 LIFFE 交易的离岸 Eurolira 存款的期货合约之间的关系。
他发现，
由于国内影响（意大利财政部的可信度），
债券期货定价的波动性增加，
但危机期间 Eurolira 期货的定价效率有所
提高，
这表明将危机的国内方面控制在国内范围内。
边界。
本研究中涉及的事实和反事实测试为期货交易的作用提供了确凿的
证据，
并表明了其重要性；
我们就本文所研究的市场证实了这一观点。

2.2方法论一般而言，
我们指定并测
试相关期货和现货市场之间的协整关系，以确保两个市场以衍生品及其标的物所预期的协调方式
行事。
然后，我们继续评估与期货市场之间可能蔓延相关的范围、 规模和因果关系，
方法是： i) 测试
期货市场的跨境协同整合是否在整个危机经济周期中发生变化， 作为蔓延的迹象， ^ ii) 通过计
算期货市场波动的跨境相关性来确定潜在的传播规模，以及 iii) 评估因果关系以试图确定传播
方向。

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D Brookfield和A Azizan

2.3 期货与现货市场的协整
我们的分析分为三个阶段。 首先，我们采用价格相关测试来检验股指期货与收益率曲线之间的关系所产生
的效率。
和现货价格， 并可能受到套利行为的激励（斯托尔
和 Whaley，
1990），
并表示为：

F,* = S,e C‑rfX^‑ ) （1）

其中F*是公平的或理论上正确的股指期货报价
时间t， S(为标的股票指数的价值；
r为无风险利率； d为合约到期前期间的股息收益率，

定义为{Tt)，
即期货合约的到期时间。在时间
T时，
期货价格稳定在（收敛到） 股票指数水平，
因此F=S。
适当的效率测试是估计以下回归：

[0177] S1 = a + PF1. ^ + e, (2)

为了使市场有效，
可测试的限制 a = 0 £ind p = 1 必须
满足并且如果序列是协整的，
则 et 的残差必须是平稳的。 我们采用 Johansen 向量自回归模型来评估

协整程度（另见 Lai 和 Lai，1991）。

其次， 如果两个变量是协整的， 那么根据 Granger
表示定理（Engle 和 Granger，1987），
还必须有一个
纠错表示：

Zt = ft ‑ as， (3)

在我们的上下文中，
错误修正具有以下形式：

j=\

A/; = ‑p,z,., + £Y,A/‑. + Z^A^, +8, (5)

其中 pj + P2 ^ 0 和EJ和 82 是有限阶移动平均值。
变量
和 / 分别是现货价格和期货价格的对数。
因此，
我们
报告变量 S( 和f的变化是否部分由前一个
Zj的值。
如果序列是协整的，
Z(.j 必须在至少一个方向上以显著的方式存在。
这种方法现在已经有悠久的历
史
从 Quan (1992) 开始从事期货市场研究。

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第三，
在双变量情况下，
包含硬币整合回归误差的误差修正模型（ECM）
必须具有时间“因果关系”。

Granger 意义至少在一个方向上 (Granger, 1988)。

因此，
对于一对
系列要达到可达到的平衡，
必须存在某种因果关系
提供必要的动力。
在一个没有市场间交易成本差异、没有借贷限制的世界里，

卖空，
我们预计现货市场和期货市场将
对所有交易者都平等开放。
已经收集并分析了
新信息对在一个市场进行交易的影响不大
其他和新的信息往往会同时披露
两个市场的价格。
如果条件倾向于有利于特定市场的交易，
那么新信息可能会在一个特定的市场中得到更
快的处理。
市场价格高于其他市场。
换句话说，
一个市场的价格可能领先于另一个市场的价格。
在另一个市场中。
导致协整的因果关系的方向
如果可以使用相同的信息集，
市场应该是双向的
两组市场参与者。
如果任一市场拥有更优越的信息集或处理能力，
我们可能预期会出现单向反应。

这对于发展中市场尤为重要，
因为这些市场的运作方式可能拥有稳健的金融架构，
但信心脆弱，
尤其是在亚
洲危机的压力测试期间。
因此我们测试

并报告现货和期货市场之间的因果关系。
早期的工作有
确立了这种方法作为一种信息方法（Kawaller等人1987 年；
Stoll 和
惠利1990；
和陈 1992）。

2.4 传染是什么意思？
在传染性文献中，
主要的争论涉及传染性和相关性之间的区别。
如果与结构性因素相关，
则可能会出现超出
简单相关性（或相互依赖性）
的传染。

突破或政权更迭。
因此，
Corsetti等人（2001）
认为，
关于股票
国家 i 和j 的市场，
假设股票市场回报为
通过以下过程确定：

r, = a, + y;g + £,‧ （6）

rj = aj + Yjfif + Ej (7)

其中 r;j 是国家i和j的回报； y是因子载荷

将全球事件与国家回报联系起来； g是全局因子，
e是
无系统地返回该国。
也就是说，
这些流程包括特定于国家/地区的流程（非系统性、
风险调整） 因素和全球（或系统）因素。 相关性为
r^ 和 r 之间的回报显然包含来自 r 的回报的方差；
和 r，因此， 不可能确定观察到的相关性的变化是否由 var(rj) 或 var(rj) 或两者的变化引起。 Corsetti等人
认为

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D Brookfield和 A Azizan

由 var(r,) 或var(rj)或两者引起的相关性变化不具有传染性，
因为它们与回报生成过程一致

（6）
和（7）
中描述了这一点。
这是相互依赖的。
如果存在传染，
他们认为，回报产生过程将不再发挥作用
准确的流程，因为它将由不同的流程主导。这
回报生成过程将由危机制度主导（并且
相对于通常的回报生成过程变得太强）。这是
传染。从本质上讲，传染是传播机制不连续性的结果（另见Wang，
2004）。
我们测试的传动机制

作为传染性的指标是跨境协整关系
期货市场之间，
以有效的境内协整为前提
每个国家的现货和期货之间存在的关系。

2.5传染分析：
传播机制
我们评估马来西亚和马来西亚之间的跨境协整机制
新加坡期货市场采用与第 2.3 节讨论的方法类似的方法，
以地理和经济接近性为基础

如引言中所述。
协整关系如下所述。我们
然后继续研究跨境误差修正和因果关系检验的结果。
协整关系提供了基础年龄，

可以通过危机前、
危机中和危机后时期的子样本分析来评估政权更迭，
这构成了结构性断裂测试的基础

现在普遍采用（Campos等人1996 和 Johansen等人）
2000）。
因此，
协整关系是否应该在整个危机期间发生变化
经济周期，
那么就有证据表明政权更迭，
并且有可能
传染。

2.6传染分析：
规模
接下来，
我们观察在
危机时期，与危机前和危机后时期相比。
正如我们所解释的，
这不是传染测试，
而是跨境测试的补充

评估溢出影响的潜在规模的协整检验。
这
因此，
对传染的两部分分析首先是通过跨境协整关系的变化来识别政权更迭，
然后是

确定两者之间相关关系的变化程度
市场。
我们的统计方法是得出相关性度量，
然后
剔除系统性国家因素，
如持有期货的国家风险溢价和任何可能的非同步交易影响。
在

详细而言，
我们将期货价格与过去的价格进行回归，
以解释
可能的异步交易的影响。然后我们合并国库券
（持有成本模型中的无风险利率代理）和债券利率
为风险溢价。
因此，期货价格的调整取决于：

.,+a/^.,+a3^., （8）

‑6‑
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其中f.^是过去的期货价格， TB^是每月国库券利率，
Sj 是每月债券利率。
我们使用多元GARCH 规范对期货价格和国家风
险溢价变量进行建模。
基于 Bollerslev (1990) 的常数条件相关模型，
该模型由以下方程表示。

假设每个市场的方差项是过去平方误差 ej^.j 及其过去条件方差h\_^的函数，

则市场之间的协方差为：

h^ =r ^[iChf (10)
其中， h/^和hf分别为马来西亚和新加坡市场的条件方差； h^ ^ ^是马来西亚和新加坡之间的条件协方差，
r^‑^ 衡量
市场之间的相关性。
通过比较3个子周期的条件相关系数来评估两个市场之间相关性的变化程度。

2.6传染分析：
因果关系我们的最终测试使用以下

ECM 评估国家市场之间的因果关系：

其中 /^^ 是马来西亚期货指数价格，/g；
是新加坡期货指数价格，
E;是联合白噪声， Y^.^表示误差修正项：

Y.=f,,‑^Js. （13）

当Y^_^上的至少一个系数不为零且显着的误差修正项提供有关两个市场之间的调整速度的信息时，
两个市场是协整的。
短期部
分由等式 11 和 12 右侧的求和项表示。

‑7‑
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3.分析

3.1基础数据

收盘价、 每日数据均来自 Data Stream， 除了 KLCI 期货数据来自 KLOFFE。 整个样本期从 1996 年 1 月

1 日延续到 2004 年 12 月 31 日。 样本被细分， 以识别危机期、 危机前期和危机后期。 危机前期为 1996 年
1 月 1 日至 1997 年 6 月 30 日，危机期为 1997 年 7 月 1 日至 1998 年 12 月 31 日，
危机后期为 1999
年 1 月 1 日至 2004 年 12 月 31 日。
我们不像 Yang等人（2003 年） 那样区分危机后过渡期和危机后稳
定期， 因为我们的动机是明确识别危机期间的传染， 而不是可能无法明确定义的短暂条件。 人们普遍认为
亚洲危机始于 1997 年 6 月泰铢贬值， 尽管危机的结束尚有争议。 我们将第二个子样本期延长到比
Corsetti等人（1998 年 1 月） 更长的时期， 以解释已经概述的马来西亚具体因素。

无论如何，
贬值是很容易识别的事件，
结构性变化可能是一个需要一段时间的过程。
研究人员可能只希望
捕捉到传染的存在，
而不一定是其确切的起点或终点。

此外，
整个样本期仅限于所选日期，
这与其他研究人员基本一致，
以减少与亚洲危机无关的结构性断裂可能
产生的影响。
如上所述，
这对于将相关性变化与传染联系起来非常重要。

表1：
马来西亚和新加坡3个子样本期内现货和期货市场协整性的Johansen 检验

Hj^jotheses 最大特征值
子样本周期 过氧化氢 你好 马来西亚 新加坡

r=0 r=l 21.03 49.39

危机前
r=l r=2 2.77 2.22

r=0 r=l 15.95 66.20

危机
r=l r=2 2.53 2.75

r=0 r=l 247.9 212.3

危机后
r=l r=2 3.17 1.09
注：
该表报告了 Johansen 的协整检验， 使用最大特征值对特定零假设与特定替代方案进行
检验，如上列所示。临界值为r =0、 r=1 时的14.26和r=1、 r=2时的 3.84 。
这些结果也使用针
对更一般替代方案进行检验的迹特征值得到确认。 粗体项目表示拒绝零假设。

‑8‑
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3.2 价格相关的期货市场效率及其基础和因果关系测试我们确认现货和期货市场都是 1(1) 过程，

对所
有子样本期间的新
加坡和马来西亚现货和期货采用 Dickey‑Fuller 检验。 ^^表 1 报告了马来西亚和新加坡的 Johansen
协整检验，该检验证实了期货和现货市场之间的水平单位根， 这是通常的结果， 并且马来西亚和新加坡在
所有子样本期间最多只有一个协整因子， 从而证实了协整性质在整个样本期间没有变化。 确认协整关系
没有变化至少支持现货和期货之间的弱形式效率。

表2 1：
期货与现货市场因果关系检验：
方程4、
5的估计结果

马来西亚 新加坡

子样 未来 点 未来 点
本期 多变的 原因 原因 原因 原因

现货 未来A/, 现货 未来 A/,
Ztx ‑0.567 ‑0.172
As, 0.257 0.421
As,.2 ‑0.231 ‑0.229
危机 AS,.3 ‑0.321 0.460
前 ‑0.082 ‑0.312
0.059 0.520
A/L
A/,.3 0.002 ‑0.201
调整R2 AS( ‑0.894 0.5230.835 砷，‑0.200
0.013 ‑0.132 ‑0.091 0.4670.876
‑0.095 0.022 ‑0.212 0.540 ‑0.622 0.339 ‑0.209 0
0.851

2 ，1 ‑0.215 ‑0.325 ‑0.224 ‑0.201

砷、 1 ‑0.398 ‑0.299 0.414 0.314
砷、.2 0.102 ‑0.326 ‑0.124 ‑0.201
砷、.3 ‑0.320 ‑0.201 0.217 ‑0.115
‧ 危机 砷、.、 0.296 0.131 ‑0.422 ‑0.644
砷/t‑2 0.112 0.103 0.172 0.159
A/.3调 0.236 0.199 ‑0.010 0.132
整R2 0.870 0.886 0.887 0.883

^M ‑0.621
‑0.198 ‑0.091 0.328 0.509 0.347 0.220 ‑0.200
作为，。， 0.321
0.273 ‑0.321 0.005 ‑0.302 ‑0.301 ‑0.032 ‑0.351 ‑0.254
0.052
‑0.091 ‑0.258 0.315 ‑0.010 0.220 0.019 0.813 0.781 0.812
危机 ASt.3 0.034
Adj R2注： Dst为现货价格变化， 。
后 A/ti ‑0.062
A/.2 0.002
‑0.329
0.828
Dft 是期货价格变化。 滞后采用 Schwarz 标准选择。
仅报告前3个
滞后。
粗体数字表示在 5% 显著性水平上拒绝零系数的零h3TDothesis ; 。

‑9‑
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D Brookfield 和 A Azizan

3.3：
期货与标的物之间的因果关系检验采用 ECM 估计法检验因果关系，
结果报告

于表 2。
ECT (Zj.,) 在所有时期都具有双向显著性，
并证实了表 1 的协整结果。
在所有子时期，也有证据表明短
期因素在决定新加坡的现货和期货价格方面发挥了作用。 马来西亚的证据并不那么确凿， 在危机后时期，只有
滞后的期货价格才会影响当前的现货和期货价格。

3.4 跨境协整表3包含用于检验期货市场之
间跨境协整的Johansen协整检验的结果。 结果表明，我们不能拒绝危机前和危机时期没有协整向量的原假
设。这意味着马来西亚和新加坡在这些时期没有任何关系， 尽管危机后时期关系发生了变化。我们将此视为
政权更迭的证据， 从危机前和危机时期跨境联系不重要的地位， 到危机后时期跨境联系重要的地位。这一结果
与 Kallberg等人（2002）
的观点一致，
他们认为政权更迭是在危机时期之后发生的。 在对包括马来西亚但不
包括新加坡在内的 6 个亚洲国家的货币与股票市场之间关系的研究中， 他们发现货币波动先于股票回报的
变化， 回报制度的变化发生在货币波动后的一年内。 危机。他们的结论是，货币和股市回报之间的结构性断裂的
顺序性质与信息溢出效应是一致的。 在我们的背景下，这种差异的一个可能解释在于马来西亚市场在数量方
面的发展。

在危机期间，
交易量和未平仓合约与危机前相比增加了一倍，
并且这种趋势在随后的一段时间内持续了下去。

因此，
随着整个危机周期中交易量的增长， 一定程度的跨境协整已经实现（例如，
参见 Kasa，
1992）。
此外，
马来西亚市场在这段时间内的成熟和危机的爆发表明期货市场的交易量和波动性之间存在正相关性， 这在其
他股票市场中已有充分记录^^并表明，
我们认为，只有在高交易量与高波动性相关的时期（即危机后时期）
才可以实现跨境协整。我们将在下一节中结合市场之间的相关性来阐述这一点。

3.5危机期间相关性变化的检验

表 4 列出了方程 8、
9 和 10 的估计结果。在危机前和危机期间，
滞后期货价格在 5% 的水平上显着，
这表明期
货价格随时间推移具有相关性。 在里面

‑ 10 ‑
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表 3：
马来西亚和新加坡期货市场在 3 个子样本期间的协整性 Johansen 检验

论文 最大特征值
子样本周期
好嗨

r=0 r=l 9.36

危机前
r=l r=2 2.77

r=0 r=l 5.17

危机
r=l r=2 2.66

r=0 r=l 21.73

危机后
r=l r=2 1.10
注意：
该表报告了 Johansen 使用最大特征值进行的协整检验， 该最大特征值针对特定替代项测试特
定空值，如假设列中所示。 对于r=0、r=1，
临界值为14.26；
对于r=1、 r=2，
临界值为3.84 。
这些结果也通
过针对更一般的替代方案进行测试的迹特征值得到了证实。 粗体项目表示拒绝 null。

对于危机前的国库券和债券利率，
系数并不显著。在危机时期，
马来西亚市场的国库券和债券利率系数增加且显著，
这与之前讨论的利率和股票波动之间的正相关关系相符。
对于新加坡，
这两个利率的系数仅略有变化。

滞后的期货价格效应在两个市场的所有时期都显著，在大多数情况下也是如此。 国库券效应。 债券利率

的影响仅在危机后时期对两个市场都显著。 我们还报告了几乎所有时期的显著过去误差和条件方差效应。 最后一栏
报告了市场之间相关性的结果。 我们发现，
与危机前相比，危机时期的相关性 (r) 更高，
这证实了 Longin 和 Solnik
(1995) 关于市场动荡时期相关性更大的观察结果。

因此，
表 4 报告的结果表明，条件方差随着时间的推移而变化，
因为与危机前和危机后时期相比，危机时
期的相关性更高。我们认为， 由于在此期间交易量和未平仓合约不断增长，
效率在危机期间有所提高，并得到早期结
果的支持，
这些结果没有表明现货市场和期货市场之间的市场传导机制在高波动时期运行效率低下。 然而，问题仍然
在于较高的相关性是否代表跨境蔓延。

我们观察到，
在危机时期，
期货之间的波动相关性更高

‑ 11 ‑
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市场不能用同期跨境协整来解释。 然而，在接下来的一段时间内，
我们观察到跨境协整的性质发生了变化，
根据《福布斯》和Rigobon （同上）
的说法，

这一事实表明了传染。
事实上，
正如我们进一步讨论的那样
下面，
危机后时期协整的出现是
有人可能会说，效率已经提高，
而且
期货市场在经历了交易量和波动性上升之后，
危机时期，现在正展现出成熟的特征。
然而，
问题在于，
这种变化是否是结构性的，
并且与更高的相关性相
结合，
可以被认为是根据所提供的定义而蔓延的。

Forbes和Rigobon撰写。
我们建议不要这么做，
因为变化
代表着一种自然的发展， 而且几乎肯定会
在没有亚洲危机压力的情况下，
它们在适当的时候出现了。
这个观点
与Yang等人（2003 年）
报告的证据一致，他们认为
危机可以导致更大的市场一体化。 因此，表面上，在满足传染条件的同时，
结构发生组合变化

表 4：
子样本时期的相关性分析，包括国家
风险溢价估计、
条件方差和相关性
子样 A， a2 a3 A b C 相关
本期 性

预 马来西亚0.684 0.241 0.029 0.000 0.284 0.609

。。 0.298
肯西斯 新加坡0.675 1.258 0.124 0.502 0.225 0.898

f...^ 马来西亚0.716 0.642 0.451 0.000 0.273 0.655

^nsis 0.523
新加坡0.694 0.008 0.085 1.905 0.090 0.855
邮政‑ 马来西亚0.878 0.186 0.243 0.018 1.720 0.001
^ ^ ^
新加坡0.531 0.992 0.832 0.022 0.323 0.297

注：
表中报告了方程8 和方程 9的系数估计值。
相关系数在最后一列（方程10）
中报告。
常数aO的值以

方程8没有报道（它们都是微不足道的）。
粗体数字显着为5%。

就马来西亚的情况而言，
相关性较高的现象本身并不能成为疫情的决定性特征：
它是必要条件，
但不是充
分条件。

3.6：
因果关系检验
表5中的结果报告了跨境 ECM估计并确认了
跨境协整结果报告于表3。 在关系中
马来西亚和新加坡之间，我们拒绝了危机后时期没有因果关系的零假设。
还有一些证据表明，

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经济问题，
第 11卷，
第 2 部分，
2006 年

表 5：
马来西亚人和新加坡人之间的因果关系测试
期货市场

子样 马来西亚未来 新加坡未来 A/
本期 多变的 A/jj|(造成： st

造成原

Ztx ‑0.012 因：‑0.026

0.083 ‑0.036
^fM‑X
A/M‑2 0.012 ‑0.074
危机
A/M‑3 ‑0.054 ‑0.001
前
雙模 ‑0.033 ‑0.201
A/s,‑2 0.026 ‑0.033
A/s,.3 0.051 0.000
调整R2 0.042 0.067

Zt‑x ‑0.029 0.007

A/M‑1 ‑0.133 0.046
A/M‑2 ‑0.053 0.020
A/M‑3 ‑0.064 ‑0.001
危机
‑0.101 ‑0.158
A/ST‑2 0.127 ‑0.085
A/ST‑3 0.210 0.011
调整R2 0.047 0.054

Zt‑x ‑0.025 ‑0.026

元MX ‑0.203 ‑0.136
A/M‑2 ‑0.112 ‑0.168
危机后 A/M‑3 ‑0.100 ‑0.101
A/SF‑i 0.153 ‑0.201
A/s,‑2 ‑0.234 ‧0.133
A/st‑3 0.102 0.198
调整R2 0.042 0.067

注：
滞后采用Schwarz 标准选择。
仅报告前3 个滞后。
粗体数字表示拒绝（在 5%显著性水平下零系数的零假设） 。
短期价格调整的跨境影响是双向的，
也适用于危机后时期。
证据与发生结构性变化的观点一致，
但没有迹象表明存在
因果关系。

4。
结论

在寻求了解 1997 年亚洲金融危机期间期货市场的作用时，

我们试图回应我们认为研究不足
的领域。这对于评估期货市场在危机期间如何运作以及在寻求确定在马来西亚市场不成熟
的情况下，传染如何在期货市场中表现出来尤其重要。 这导致我们专注于

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D·布鲁克菲尔德和A·阿齐赞

马来西亚的经验以及与当地发达市场的比较
（新加坡）。
在此过程中，
我们提供了一套有限的基准，
以
我们的测试方法是开发和分析的。
我们的方法论是确定期货和现货市场在

符合均衡预期，我们的结果大致上使我们得出
得出结论是这样的。可能预期的平衡条件
正如我们的方法所述，期货和现货市场之间的分歧是在亚洲危机最严重的时期存在的，
在此背景
下，
蔓延的可能性受到了考验。

虽然普遍同意的传染定义仍未解决，
本文采用的特征是那些已经相当
广泛使用。
本质上，
传染反映在市场波动性的增加，
表现为市场之间的相关性提高，
并结合了结构性变化的因素。
在期货市场背景下，
我们发现马来
西亚与基准市场之间的相关性显著增加。
我们

还认为，
危机后时期马来西亚和新加坡之间的跨境关系发生了一定程度的结构性变化。
我们的

评估是在
后危机时期反映了潜在的结构性变化。
在此之前
危机期间相关性增加，
这两个事件似乎满足了
广泛用于识别发生传染的可能性的条件，特别是在之前讨论过的信息溢出效应的背景下。

然而，
我们认为这两个条件是必要的，但不是充分的
在马来西亚的背景下，
我们认为结构性变革是作为一种
全面危机期间马来西亚交易量增加的结果
这是一个自然的演化过程，
几乎肯定会
是在没有发生围绕亚洲危机的强迫事件的情况下发生的。
这个观点
得到围绕简短但实质性历史的证据的支持
股票交易的增长是马来西亚经济在危机前几年的一个特点。
此外，
期货和现货市场之间关系的
均衡特征从未出现过，

对于受到 1997 年事件干扰的每个受考察的市场，

因此
不可避免地得出这样的结论：
期货市场在整个危机周期中高效运作。

Gong等人报告的亚洲危机分析结果
（2004）
从贸易流向、 货币波动等多个角度，
传输机制和投资者现金外逃（但不是来自期货
市场视角）
得出的结论是，
与以前其他地方发生的危机（例如拉丁美洲的许多情况）
不同，
这场危机与基本宏观经济疲软无关。
然而，他们确实表明，

我们同意，
有证据表明这场危机与不完整的
监管和监督与我们的观点一致
市场不成熟也起了一定作用。
因此，
尽管期货市场
在整个危机周期中联系更加紧密，
它完全在

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经济问题，
第 11卷，
第 2部分，
2006 年

在两国和任何时候，
期货和现货市场之间都存在均衡关系的背景下。
总之，
本文的证据表明，
波动性传递确实出现了，
正如在

较高的相关性，
但这不是传染。 虽然满足
接受其他地方报道的传染定义， 我们拒绝这一概念
马来西亚市场的背景。尽管市场不成熟
由于波动性增加，期货市场操作如报告所述
马来西亚的例子并没有引发任何正常均衡关系之外的事件。
总而言之，
波动性肯定更高，
但
没有蔓延。

接受出版日期： 2006 年 2 月 8 日

尾注

1.David Brookfield，利物浦大学管理学院， 利物浦L69 7ZH。

电子邮件： d.brookfield@liverpool.ac.uk电话：0151 794 7460。
Azlinna Azizan，
管理, 理科大学, 11800 槟城, 马来西亚.
2.钟等（2004）
研究了期货对现货的波动溢出效应。
墨西哥的案例， 但没有详细说明检验期货市场联系的方法
经济体之间。 本文对此进行了讨论。
3.国际清算银行（BIS， 1998 ）指出， 金融体系的脆弱性
系统可以说与1987年危机的蔓延有关
那些当时正在开发新的金融体系和市场的国家，
包括期货市场。 此外，Santis和Imbrohoglu (1997) 发现，
新兴的
市场表现出较高的条件波动性和大价格的条件概率
与成熟市场相比发生的变化。
4.例如，
虽然仅基于价格的研究忽略了在成交量和流动性之间可能出现的重要关系（报告于

钟，
2005； Bailey等人， 2000），
我们关注均衡定价关系
建立稳健的零假设来测试明确的理论中的传染性
期货市场与现货市场之间的联系。

5.最近关于区域间影响的工作取得了好坏参半的结果。 Chung (2005) 指出，

没有证据表明1997年泰铢贬值导致抛售在该地区以外
持有的非亚洲共同基金，尽管有证据表明，

不可避免地，
亚洲基金在该地区以外持有的信心丧失。
6.外汇管制政策的目的是消除
林吉特带来金融稳定， 支持经济活动的复苏和扩张。
政府还决定，
流入马来西亚的资本应该

在该国停留至少一年。大规模的短期资金流动受到抑制，
流入和流出，以确保金融市场的稳定。有
此外，为期一年的裁决适用于购买股票和证券，
以及在马来西亚银行系统存入存款。
然而，
利润和股息产
生

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D·布鲁克菲尔德和A·阿齐赞

此类资金流入可能会被带出该国。 资本管制对马来西亚期货行业产生了重大影响， KLOFFE的主要参与者是

外国投资者，占市场总参与人数的53%。 自资本管制实施以来， 股指期货合约成交量和持仓量均出现下降。 持
仓量从每天 32,000 份合约大幅下降至 2,200 份合约，
交易量从每天 5,000 份合约下降至 800 份合约。
外
资参与度从 50% 降至 4%。

7.吉隆坡期权及期货金融交易所 (KLOFFE) 于 1992 年 3 月成立，

但直到 1995 年才开始交易期货指数。

8. 我们在下面阐述这一点。
9. 此类样本期以前曾被使用过，
如 Chung (2005) 所作的那样。
10. Yang等人采用的子样本时期与我们略有不同： 危机前（1995 年 1 月 2 日 ‑ 1996 年 12 月 31 日）、
危
机期间（1997 年 7 月 1 日 ‑ 1998 年 6 月 30 日）
和危机后（1998 年 7 月 1 日 ‑ 2001 年 5 月 15 日），
这表明关于危机持续时间存在一些争论。

11. Forbes 和 Rigobon (2002) 测试了他们的结果与股票市场相关性的敏感性，

发现在对危机前和动荡时期的不同日期进行检查时没
有发现差异。

12.结果可根据要求提供。
13.例如，
Kyle（1985）、
Jones等（1994）、
Karpoff（1987）、
Schwert（1990）
和 Gallant等（1992）。

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