[Pre-CFA Level II] Alternative Investments

​ [Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Reading 39: Đầu tư bất động sản tư nhân (Private
Real Estate Invesments)
​ [Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Reading 40: Chứng khoán bất động sản (Publicly
Traded Real Estate Securities)
​ [Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Reading 41: Định giá quỹ đầu tư tư nhân (Private
Equity Valuation)
​ [Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Reading 42: Giới thiệu về hàng hóa và các công cụ
phái sinh dựa trên hàng hóa (Introduction to Commodities and Commodities
Derivative)

[Tổng hợp các kiến thức cơ bản]

Reading 39: Đầu tư bất động sản tư
nhân (Private Real Estate Invesments)
Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học
Reading 39 trong chương trình CFA level 2
Đầu tư bất động sản chiếm một phần quan trọng trong danh mục đầu tư của nhiều
nhà đầu tư, vì vậy việc hiểu cách phân tích các khoản đầu tư bất động sản và đánh
giá vai trò của các khoản đầu tư bất động sản trong danh mục đầu tư là rất quan
trọng. Chủ đề này sẽ cung cấp cho người đọc kiến thức chung về bất động sản nói
chung, các loại hình bất động sản và đặc biệt là cách định giá bất động sản tư nhân
dựa trên 3 cách tiếp cận: cách tiếp cận từ chi phí, cách tiếp cận từ thu nhập và cách
tiếp cận so sánh các giao dịch.

1. Đặc điểm của bất động sản

Bất động sản có những đặc điểm riêng biệt phân biệt nó với các loại tài sản đầu tư
chính khác và điều đó làm phức tạp việc đo lường và đánh giá hiệu quả hoạt động
đầu tư bất động sản. Một số đặc điểm nổi bật của kênh đầu tư bất động sản:

● Tính không đồng nhất (Heterogeneity)

● Giá trị đơn vị cao (High unit value)
● Đòi hỏi khả năng quản lý cao (Active management)
● Chi phí giao dịch cao (High transaction costs)
● Tính hao mòn và kém hấp dẫn theo thời gian (Depreciation and
desirability)
● Sự phụ thuộc vào vốn vay trong đầu tư bất động sản (Cost and availability
of debt capital)
● Tính thanh khoản thấp (Lack of liquidity)
● Tính khó định giá (Difficulty in determining price).
2. Phân loại bất động sản
3. Lợi ích và rủi ro khi đầu tư bất động sản
Lợi ích
● Thu nhập cho người sở hữu
bất động sản
● Giá trị của bất động sản có
thể tăng lên theo thời gian
● Bất động sản có khả năng
giúp nhà đầu tư chống chọi
với lạm phát
● Bất động sản là một kênh để
đa dạng hóa danh mục đầu
từ
● Các ưu đãi thuế dành cho
bất động sản
4. Định giá bất động sản
Rủi ro
● Thị trường bất động sản rất
nhạy cảm với môi trường kinh
tế
● Thị trường bất động sản phụ
thuộc lớn vào thị trường vốn
● Khi thị trường bất động sản
không hấp dẫn, giá bất động
sản có thể không bắt kịp được
với lạm phát
● Thị trường bất động sản chịu
ảnh hưởng bởi các yếu tố về
nhân khẩu học
● Bất động sản là một loại tài
sản có tính thanh khoản thấp
● Giá trị bất động sản chịu ảnh
hưởng lớn bởi môi trường,
cảnh quan xung quanh
● Rủi ro thông tin ảnh hưởng lớn
tới giá trị của bất động sản
● Đầu tư bất động sản đòi hỏi kỹ
năng quản lý cao
● Rủi ro đòn bẩy tài chính khi
đầu tư bất động sản
4.1. Cách tiếp cận từ thu nhập
Cách tiếp cận từ thu nhập bao gồm 2 phương pháp định giá khác nhau: phương
pháp vốn hóa trực tiếp (direct capitalization method) và phương pháp chiết khấu
dòng tiền (discounted cash flow method). Việc tính toán và sử dụng hai phương
pháp định giá trên đều được dựa trên thu nhập hoạt động ròng (Net Operating
Income - NOI) của bất động sản.

NOI = Effective gross income – Operating expense

= Rental income if fully occupied + Other income – Vacancy and collection –
Operating expense

Cách tiếp cận từ thu nhập bao gồm 2 phương pháp định giá khác nhau: phương
pháp vốn hóa trực tiếp (direct capitalization method) và phương pháp chiết khấu
dòng tiền (discounted cash flow method). Việc tính toán và sử dụng hai phương
pháp định giá trên đều được dựa trên thu nhập hoạt động ròng (Net Operating
Income - NOI) của bất động sản.
Trong đó:
Effective gross income: Thu nhập gộp thực tế
Rental income if fully occupied: Thu nhập cho thuê bất động sản nếu được lấp đầy
không gian cho thuê
Other income: Thu nhập khác
Vacancy and collection loss: Hao hụt thu nhập do chưa cho thuê hết và hao hụt
trong quá trình thu tiền
Operating expense: Chi phí vận hành bất động sản
4.1.1. Phương pháp vốn hóa trực tiếp (direct capitalization method)
Công thức định giá bất động sản dựa trên phương pháp vốn hóa trực tiếp:
Trong đó

: Giá trị hiện tại của bất động sản

: Thu nhập hoạt động ròng trong năm đầu tiên

Capitalization rate: Tỷ lệ vốn hóa của bất động sản
Discount rate: Tỷ lệ chiết khấu của bất động sản
Growth rate: Tỷ lệ tăng trưởng NOI của bất động sản
Ví dụ:
Giả sử một tòa nhà văn phòng được dự kiến sẽ đem lại thu nhập hoạt động ròng
trong năm là 175,000 USD với tỷ lệ vốn hóa trực tiếp là 8%. Hãy ước tính giá trị của
tòa nhà này dựa vào phương pháp vốn hóa trực tiếp?
Đáp án:

Nếu người đi thuê được yêu cầu trả các khoản chi phí vận hành khi thuê bất động
sản thì thu nhập từ hoạt động cho thuê (Rental income) lúc này sẽ được sử dụng
thay cho thu nhập hoạt động ròng (NOI) để tính toán giá trị vốn hóa trực tiếp của bất
động sản. Khi đó tỷ lệ vốn hóa (cap rate) sẽ được thay thế bởi tỷ suất lợi tức rủi ro
toàn bộ - ARY (All risks yield = rent/comparable sales price) để tính giá trị vốn hóa
trực tiếp của bất động sản.
Khi thu nhập của bất sản do biến động chịu tác động của các yếu tố nhất thời ví dụ
như sửa chữa, tu bổ khiến cho giá trị NOI trong năm đầu tiên của bất động sản bị
ảnh hưởng mạnh thì giá trị NOI hiệu chỉnh (stabilized NOI) cần được sử dụng để
định giá bất động sản. Thu nhập hoạt động ròng hiệu chỉnh (stabilized NOI) là giá trị
thu nhập hoạt động ròng mà bất động sản có thể tạo ra trong trường hợp không bị
ảnh hưởng bởi những biến động nhất thời trong hiện tại. Tuy nhiên, khoản hao hụt
do những biến động nhất thời này xảy ra cần phải được đưa vào trong quá trình
định giá để phản ánh đúng giá trị hiện tại của bất động sản.
Ví dụ:
Vào ngày 1/1 diễn ra việc tu bổ một trung tâm thương mại. Trong cả năm, thu nhập
hoạt động dòng (NOI) của trung tâm thương mại chỉ đạt 6,000,000 USD trong khi đó
nếu không có hoạt động tu bổ thì thu nhập hoạt động ròng trong năm sẽ là
10,000,000 USD. Sau khi tu bổ thì dự kiến NOI đạt được tốc độ tăng trường 4% mỗi
năm. Tính toán giá trị của trung tâm thương mại khi tỷ suất lợi tức yêu cầu là 12%,
việc tu bổ diễn ra trong một năm ?
Đáp án:
Việc tu bổ diễn là sự kiện có ảnh hưởng tạm thời đến thu nhập hoạt động ròng của
trung tâm thương mại vì vậy cần tính toán giá trị của bất động sản này dựa trên thu
nhập hoạt động ròng hiệu chỉnh (stabilized NOI) để tính toán giá trị bất động sản tuy
nhiên phần NOI hao hụt do diễn ra tu bổ cũng cần được tính toán vào giá trị của bất
động sản
Bước 1: Tính toán giá trị của bất động sản sau khi tu bổ dựa vào stabilized
NOI.

Bước 2: Tính toán sự ảnh hưởng của việc hao hụt NOI do tu bổ tới giá trị của
bất động sản
N = 1; I/Y = 12; PMT = 0; FV = 4,000,000 (Stabilized NOI – Real NOI) -> PV =
3,517,429 USD
Bước 3: Tính toán giá trị hiện tại của bất động sản
Giá trị hiện tại của bất động sản = Giá trị sau khi tu bổ - giá trị hao hụt bởi tu bổ
= 125,000,000 – 3,571,429
= 121,428,571 USD
4.1.2. Phương pháp triết khấu dòng tiền
Đối với phương pháp chiết khấu dòng tiền, nhà đầu tư thường dự báo NOI cho một
giai đoạn nắm giữ cụ thể trong tương lai và giá trị bán ước tính khi kết thúc nắm giữ
(terminal value). Giá trị của bất động sản hiện tại sẽ bằng tổng giá trị hiện tại của các
dòng NOI và terminal value nêu trên. Vì giá trị terminal value được ước tính trong
tương lai vì vậy cần chiết khấu giá trị của bất động sản tại thời điểm terminal về hiện
tại để tính giá trị hiện tại của bất động sản.

Công thức tính terminal value:

Ví dụ:
Với hợp đồng cho thuê hiện tại, NOI của một nhà kho hiện tại là 1,000,000
USD/năm trong 4 năm. Kể từ năm thứ năm, NOI của nhà kho được ước tính sẽ tăng
lên 1,200,000 USD/năm và tăng trưởng hàng năm ở mức 3%. Giả sử một nhà đầu
tư yêu cầu lợi suất 13 %, tính giá trị hiện tại của bất động sản nếu nhà nhà kho
được bán đi vào năm thứ 4?
Đáp án:
Bước 1: Tính giá trị hiện tại của NOI trong khi nắm giữ đến năm thứ 4
N = 4; I/Y = 13; PMT = 1,000,000; FV = 0 -> PV = 2,974,471 USD.
Bước 2: Tính toán giá trị bán ước tính khi kết thúc nắm giữ nhà kho ở năm thứ
4

Bước 3: Triết khấu giá trị terminal value ở năm thứ 4 về hiện tại
N=4; I/Y = 13; PMT = 0; FV = 12,000,000 -> PV = $7,359,825.
Bước 4: Tính toán giá trị hiện tại của nhà kho
Giá trị hiện tại của nhà kho = $2,974,471 + $7,359,825 = $10,334,296.
Thị trường bất động sản luôn luôn biến động vì vậy giá trị hợp đồng thuê bất động
sản khi hai bên ký kết hợp đồng sẽ có thể có những sai biệt khi so sánh với giá trị
thuê bất động sản thực tế trên thị trường. Như vậy, khi hợp đồng cho thuê động sản
đang có hiệu lực kết thúc thì hợp đồng mới sẽ được thực hiện với mức giá cho thuê
căn cứ vào giá trị thị trường khi đó. Trong trường hợp này việc định giá bất động sản
cần được thực hiện theo phương pháp định giá đánh giá lại điều khoản (term
and reversion approach). Một biến thể khác của phương pháp đánh giá lại điều
khoản là phương pháp định giá phân lớp (layer method). Cả hai phương pháp
này đều được phát triển dựa trên phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền.

4.2. Cách tiếp cận từ chi phí

Giả định Người mua sẽ không có xu hướng chi trả cho một bất động
sản số tiền lớn hơn lượng chi phí cần thiết để mua đất và
xây dựng một bất động sản tương tự.

Nguyên tắc định Bước 1: Ước tính giá trị của miếng đất.
giá
Bước 2: Ước tính chi phí để xây dựng một bất động sản
tương tự.
Bước 3: Trừ đi giá trị khấu hao, giá trị xuống cấp của bất
động sản đang được tiến hành định giá.

Ví dụ:
Tòa nhà Heavenly Towers là một tòa chung cư với diện tích 200,000 foot vuông
được xây dựng ở vùng ngoại ô.
Tòa nhà này được cho là có khả năng đem lại giá trị kinh tế trong 40 năm và đã vận
hành được 10 năm. Tòa nhà có lỗi về cấu trúc thiết kế và rất khó để sửa. Hiện tại
tòa nhà này cần phải được thay mái với tổng chi phí ước tính là 1,000,000 USD. Khi
được thay mái giá trị của tòa nhà sẽ tăng lên 1,300,000 USD.
Các phòng ngủ trong tòa nhà bị coi là chật, thiết kế các tầng được bố trí không hợp
lí và điều này khiến cho doanh thu cho thuê của tòa nhà thấp hơn khoảng 400,000
USD/năm so với các tòa nhà khác tương tự.
Khi mới bắt đầu được xây dựng, tòa nhà này được nằm đối diện với công viên. Tuy
nhiên vào 5 năm trước, chính quyền đã thay đổi quy hoạch, biến công viên thành
nhà máy xử lý nước thải và sự quy hoạch này đã có tác động tiêu cực, làm giảm
khoảng 600,000 USD/ năm doanh thu cho thuê của tòa nhà. Trong thời gian gần
đây, các tòa nhà khác đã được cải tiến khiến cho giá trị của tòa nhà Heavenly
Towers giảm khoảng 1,200,000.
Chi phí để xây dựng một tòa nhà tương tự là 400 USD/ foot vuông kèm theo đó là
một khoảng lợi nhuận yêu cầu là 5,000,000 USD dành cho đơn vị xây dựng. Giá trị
của miếng đất của tòa nhà hiện tại được ước tính là 20,000,000 USD. Biết tỷ lệ vốn
hóa (cap rate) hợp lí của tòa nhà là 8 %, hãy định giá tòa nhà này dựa vào cách tiếp
cận chi phí?
Đáp án:
Bước 1: Ước tính giá trị của miếng đất (gồm gồm chi phí thay thế)
(1) Giá trị của miếng đất = 20,000,000 USD
Bước 2: Ước tính chi phí để xây dựng một bất động sản tương tự
Giá trị thay thế của tòa nhà bao gồm lợi nhuận yêu cầu dành cho đơn vị xây dựng =
200,000 x 400 + 5,000,000 = 85,000,000 USD
Chi phí xuống cấp có thể sửa chữa (mái nhà) = 1,000,000
(2) Giá trị thay thế của tòa nhà sau đi trừ đi chi phí xuống cấp có thể sửa chữa =
84,000,000
Bước 3: Trừ đi giá trị khấu hao, giá trị xuống cấp của bất động sản đang được tiến
hành định giá
(3) Chi phí xuống cấp không thể sửa chữa do lỗi cấu trúc thiết kế = (10 năm vận
hành/ 40 năm giá trị kinh tế)*(2) = 21,000,000
(4) Chi phí xuống cấp không thể sửa chữa do thiết kế kém = 400,000/8% =
5,000,000
(5) Chi phí xuống cấp do quy hoạch nhà máy xử lí nước thải = 600,000/8% =
7,500,000
(6) Thiệt hại do sự cải tiến của các tòa nhà khác = 1,200,000
⇒ Giá trị của miếng đất khi định giá theo cách tiếp cận chi phí = (1) + (2) – (3) – (4)
– (5) - (6) = 69,300,000 USD.

4.3. Cách tiếp cận so sánh các giao dịch

Giả định Người mua sẽ không có xu hướng chi trả nhiều hơn số
tiền mà người khác dùng để mua các bất động sản tương
tự

Nguyên tắc định giá Vì không có bất động sản nào hoàn toàn giống nhau nên
mức giá đại diện sẽ được điều chỉnh dựa trên kích thước,
tuổi thọ của bất động sản điều kiện thị trường,…tại thời
điểm giao dịch bất động sản

Ví dụ:
Định giá bất động sản dựa vào các thông tin dưới đây:

Tiêu chí so sánh Bất động sản mục Bất động sản so sánh
tiêu
BĐS 1 BĐS 2 BĐS 3

Diện tích (foot 30,000 40,000 20,000 35,000

vuông)

Tuổi (năm) 5 9 4 5

Điều kiện vật chất Trung bình Tốt Trung bình Kém

Vị trí Tốt Tốt Không tốt Tốt

Thời gian giao 6 tháng 18 tháng 12 tháng

dịch trước trước trước

Giá bán (USD) 9,000,000 4,500,000 8,000,000

Các giả định khi tính toán giá trị của bất động sản:

● Giá trị của bất động sản giảm 2% sau một năm tuổi thọ, vì vậy giá trị của
bất động sản mục tiêu sẽ được điều chỉnh cao hơn 720,00 USD so với bất
động sản 1 (9,000,000 x 2% x 4)
 ● Điều chỉnh dựa trên điều kiện vật chất: Tốt (+ 5% giá trị), Trung bình
(không điều chỉnh), Kém (-5 % giá trị)
● Điều chỉnh dựa trên vị trí: Tốt (không điều chỉnh), Không tốt (-10% giá trị)
● Trong suốt 24 tháng gần đây, thị trường bất động sản tăng giá 0.5% mỗi
năm.

Đáp án:
Sau khi giá trị các bất động sản được điều chỉnh thì giá trị/ foot vuông của bất động
sản mục tiêu sẽ bằng giá trị trung bình/ foot vuông.

Các yếu tố Bất động sản Bất động sản Bất động sản Bất động sản
điều chỉnh mục tiêu 1 2 3

Giá bán (USD) 9,000,000 4,500,000 8,000,000

Tuổi thọ +720,000 -90,000

Điều kiện vật -450,000 +400,000

chất

Vị trí +450,000

Ngày giao dịch +270,000 +405,000 +480,000

Giá điều chỉnh $9,540,000 5,265,000 8,880,000

Diện tích (foot 30,000 40,000 20,000 35,000

vuông)

Giá điều $238.50 $263.25 $253.71

chỉnh/foot
vuông

Giá điều chỉnh $251.82

trung bình/
foot vuông

Giá ước tính $7,554,600

[Tổng hợp các kiến thức cơ bản]
Reading 40: Chứng khoán bất động sản
(Publicly Traded Real Estate Securities)
Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học
Reading 40 trong chương trình CFA level 2
Chủ đề này sẽ cung cấp cho người học cái nhìn tổng quát về chứng khoán của các
tổ chức đầu tư bất động sản cũng như đi sâu vào tìm hiểu về quỹ tín thác đầu tư bất
động sản (Real estate investment trusts – REIT) và cách thức để định giá cổ phiếu
của loại hình quỹ đầu tư này.

1. Phân loại chứng khoán bất động sản

1.1. Chứng khoán vốn

● Quỹ tín thác đầu tư bất động sản (REIT – Real estate investment trusts):
là các tổ chức pháp nhân được hưởng lợi về thuế (tax-advantaged),
chuyên sở hữu, vận hành và phát triển các loại bất động sản tạo ra thu
nhập (income-producing real estate property). Lợi thế về thuế của REIT
đến từ việc các tổ chức này được khấu trừ các khoản trả cổ tức khi tính
thuế. Thông thường, các quỹ tín thác đầu tư bất động sản hay tập trung
vào một loại hình bất động sản nhất định (Ví dụ: quỹ tín thác chuyên đầu
tư vào bất động sản thương mại, quỹ tín thác chuyên đầu tư vào bất động
sản văn phòng, quỹ tín thác chuyên đầu tư vào bất động sản công
nghiệp,…).
● Công ty vận hành bất động sản (REOC – Real estate operating
companies): là các doanh nghiệp thông thường sở hữu và vận hành bất
động sản. Trái với REIT, các công ty REOC không được hưởng ưu đãi từ
thuế.

1.2. Chứng khoán nợ

● Mortgage-backed securities (MBS –trái phiếu đảm bảo bằng thế chấp): là
các chứng khoán nợ được đảm bảo bằng một danh mục các khoản vay
thế chấp của các bất động sản thương mại hoặc bất động sản nhà ở.
● Quỹ đầu tư tín thác trái phiếu đảm bảo bằng các khoản cho vay thế chấp
(Mortgage REITs): là các quỹ đầu tư chuyên nghiệp đầu tư vào các khoản
thế chấp mua nhà, các trái phiếu đảm bảo bằng thế chấp hoặc các khoản
nợ được thế chấp bằng bất động sản.
2. Ưu nhược điểm khi đầu tư vào chứng khoán bất động sản
Ưu điểm Nhược điểm

● Tính thanh khoản cao ● Nhà đầu tư không có một

● Không yêu cầu lượng vốn quá
lớn
● Tính trách nhiệm hữu hạn
● Các quỹ tín thác thường được
quản lý bài bản, chuyên nghiệp
● Cơ hội tiếp cận với giá trị của
các bất động sản cao cấp thông
qua danh mục đầu tư tại các
quỹ tín thác
● Tính chuyên nghiệp của các quỹ
tín thác đầu tư bất động sản
● Nhà đầu tư được bảo vệ cao
hơn
● Tính đa dạng hóa cao hơn
số ưu đãi thuế khi so sánh
với việc mua trực tiếp bất
động sản
● Nhà đầu tư không thể trực
tiếp lựa chọn bất động sản
● Chi phí phát sinh từ danh
mục đầu tư bất động sản
● Giá trị của chứng chỉ quỹ
đầu tư bất động sản biến
động theo thị trường chứng
khoán
● Mâu thuẫn lợi ích có thể
xảy ra

3. Các đặc điểm chính của quỹ đầu tư tín thác bất động sản (REIT)

3.1. Yếu tố định hình giá trị kinh tế của REIT

Tăng trưởng GDP chính là yếu tố quan trọng nhất tác động tới sự phát triển của các
REITs bởi khi nền kinh tế tăng trưởng, thị trường việc làm diễn biến sôi động sẽ
khiến nhu cầu về bất động sản văn phòng, bất động sản thương mại,.… tăng lên.
Ngoài gia còn có một số nhân tố khác bên cạnh tăng trưởng GDP như: sự gia tăng
dân số, sự gia tăng về việc làm, tăng trưởng cung cầu bất động sản, tăng trưởng
ngành bán lẻ,…

3.2. Một số đặc điểm của việc đầu tư vào REIT

● Các quỹ tín thác đầu tư bất động sản thường có nhiều ưu đãi về thuế
(thuế thu nhập doanh nghiệp đối với phần lợi nhuận của quỹ thường được
miễn hoặc giảm phần lớn) khi thực hiện cam kết phân phối phần lớn lợi
nhuận thu được từ bất động sản.
● Các quỹ tín thác đầu tư bất động sản thưởng có tỷ lệ chia cổ tức cao.
● Các quỹ tín thác đầu tư bất động sản thường có dòng thu nhập ổn định.
● Các quỹ tín thác đầu tư bất động sản thường xuyên phải phát hành thêm
chứng chỉ quỹ để có thêm vốn bởi phần lớn lợi nhuận đã được phân phối
nhằm đạt được ưu đãi thuế.

3.3. Rủi ro khi đầu tư vào REIT

Rủi ro lớn nhất khi đầu tư vào các quỹ tín thác đầu tư bất động sản nằm ở sự phát
triển không đồng đều của các loại hình bất động sản. Ngoài gia còn có một số các
yếu tố khác cần xét tới như: nguồn tài chính để đầu tư vào bất động sản của các
quỹ, các khoản cho thuê bất động sản của quỹ, vị trí và chất lượng của các bất động
sản,….

3.4. Các yếu tố cần xem xét khi tiến hành thẩm định (due diligence) một quỹ tín
thác đầu tư bất động sản (REIT)

● Cơ cấu và chất lượng của các khoản cho thuê hiện tại
● Khả năng chống chọi với bất động sản của quỹ thông qua việc tăng giá
các hợp đồng cho thuê theo thời gian.
● Các khoản cho thuê của quỹ so với các khoản cho thuê bất động sản trên
thị trường
● Chi phí để có thể cho thuê lại bất động sản sau khi hợp đồng cho thuê
trước đó đáo hạn
● Tính tập trung trong việc cho thuê bất động sản
● Sức khỏe tài chính của người đi thuê
● Cạnh tranh trên thị trường bất động sản
● Chất lượng bảng cân đối kế toán của quỹ
● Chất lượng quản trị của quỹ

4. Định giá quỹ tín thác đầu tư bất động sản

4.1. Định giá dựa vào giá trị tài sản vòng trên mỗi cổ phần (NAVPS – net asset
value per share)
NAVPS được tính bằng chênh lệch giữa tài sản và nợ phải trả của công ty bất động
sản, (tất cả được tính theo giá trị thị trường hiện tại thay vì giá trị sổ sách kế toán),
chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành.

4.2. Định giá dựa vào hệ số giá

Các hệ số giá thường sử dụng trong định giá REIT bao gồm P/FFO (price-to-funds
from operations) và P/AFFO (price-to-adjusted funds from operations).

FFO = Accounting net earnings + Depreciation and amortization expense – Gains

from sales of property + Losses from sales of property

● Dòng vốn từ hoạt hoạt động kinh doanh (Funds from operation – FFO) là
một thông số phản ánh nhu nhập từ hoạt động kinh doanh của một quỹ tín
thác đầu tư bất động sản (REIT)

Trong đó:
Accounting net earnings: Thu nhập kế toán ròng
Depreciation and amortization expense: Chi phí khấu hao
Gains from sales of property: Lợi nhuận đến từ việc bán bất động sản
Losses from sales of property: Khoản lỗ đến từ việc bán bất động sản

AFFO = FFO – Non-cash rent adjustment – Recurring maintenance-type capital

expenditures and leasing commissions

● Dòng vốn từ hoạt động kinh doanh được điều chỉnh (Adjusted funds from
operation) là một chỉ số được mở rộng và phát triển từ FFO nhằm phản
ánh thu nhập kinh tế thực sự của một quỹ tín thác đầu tư bất động sản
ở thời điểm hiện tại.

Trong đó
FFO: Dòng vốn từ hoạt động kinh doanh.
Non-cash rent adjustment: khoản điều chỉnh hợp đồng cho thuê (chênh lệch giữa
thu nhập cho thuê nhà hiện nay và thu nhập cho thuê trung bình trong một khoảng
thời gian nhất định).
Recurring maintenance-type capital expenditures and leasing commissions: chi phí
bảo trì thường xuyên.

4.3. Phương pháp chiết khấu dòng tiền

Cổ tức và dòng tiền sẽ được chiết khấu về hiện tại nhằm xác định giá trị của một
quỹ tín thác đầu tư bất động sản. Đối với việc chiết khấu cổ tức, nhà phân tích tài
chính cần lập mô hình dự đoán cổ tức trong ngắn hạn, trung hạn và dài hạn trong
khi đó để chiết khấu dòng tiền, nhà phân tích tài chính cần dự đoán dòng tiền hiện
tại kèm theo đó là giá trị thanh lý (terminal value) của 1 quỹ tín thác đầu tư bất động
sản .
4.4. Định giá một quỹ tín thác đầu tư bất động sản bằng các phương pháp
khác nhau
Ví dụ:
Tiến hành định giái một quỹ tín thác đầu tư bất động sản vào lĩnh vực bất động sản
công nghiệp dựa vào các phương pháp NAV, P/FFO, P/AFFO, chiết khấu dòng tiền
với những thông tin tài chính dưới đây (1$ = 1 triệu USD).
NOI ước tính trong 12 tháng gần nhất $40
FFO $30
Tiền và tương đương tiền $30
Khoản phải thu $20
Nợ phải trả $250
Khoản điều chỉnh hợp đồng cho thuê $5
Chi phí bảo dưỡng thường xuyên $10
Số lượng cổ phần (chứng chỉ quỹ) 10,000,000
Cổ tức dự kiến vào năm tới (2014) $3
Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến vào năm 2015; 2016 4%
Tỷ lệ tăng trường cổ tức dự kiến từ 2017 về sau 3%
Tỷ lệ vốn hóa (cap rate) dự tính 8%
P/FFO trung bình ngành 12x
P/AFFO trung bình ngành 20x
Tỷ lệ chiết khấu 12%
Lợi tức phi rủi ro (risk-free rate) 2%
Đáp án:
Định giá theo NAVPS
NAV = Giá trị ước tính của bất động sản + Tiền và tương đương tiền – Nợ phải trả
= 40/8% + 50 - 250
= 300 (triệu USD)
⇒ NAVPS = 30 USD/chứng chỉ quỹ.
Định giá theo P/FFO
FFO/share = 30,000,000/10,000,000 = 3 USD
⇒ P = 3x12 = 36 USD/chứng chỉ quỹ.
Định giá theo P/AFFO
AFFO = FFO - khoản điều chỉnh hợp đồng cho thuê – chi phí bảo dưỡng thường
xuyên
= 30 - 5 -15
= 15 (triệu USD)
⇒ AFFO/share = 1.5 USD
⇒ P = 30 USD/chứng chỉ quỹ.
Định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền
Cổ tức dự kiến: 2014 - $3; 2015 - $3.12; 2016 – $3.24; 2017 - $3.34
Giá trị thanh lý cuối cùng (terminal value) vào năm 2017 = $3.34/(0.11-0.02) =
$41.78
⇒ Giá trị của REIT tính theo phương pháp chiết khấu dòng tiền

[Tổng hợp các kiến thức cơ bản]

Reading 41: Định giá quỹ đầu tư tư nhân
(Private Equity Valuation)
Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học
Reading 41 trong chương trình CFA level 2
Các quỹ đầu tư tư nhân đang đóng một vai trò ngày càng tăng trong nền kinh tế toàn
cầu. Trong thập kỷ qua, hoạt động đầu tư vốn cổ phần tư nhân đã phát triển từ một
hoạt động nhỏ, thích hợp thành một thành phần quan trọng của hệ thống tài chính.
Với chủ đề này, người học sẽ được cung cấp các kiến thức chuyên sâu liên quan
đến định giá các quỹ đầu tư tư nhân.

1. Cách thức tạo ra giá trị của quỹ đầu tư tư nhân

Khả năng năng tạo ra giá trị của quỹ đầu tư tư nhân phụ thuộc vào các yếu tố:

● Khả năng lèo lái và vận hành hiệu quả công ty được mua lại.
● Khả năng tài chính của quỹ thông qua việc có được những khoản vay ưu
đãi.
● Khả năng dung hòa lợi ích giữa các bên liên quan.

2. Cách thức nhận lại giá trị của quỹ đầu tư tư nhân
Sau khi tạo nên giá trị gia tăng cho công ty được nhận đầu tư bằng cách hỗ trợ về
vốn, nhân lực, quản trị, chiến lược,.…,các quỹ đầu tư tư nhân thường thực hiện
thoái vốn khỏi công ty được đầu tư. Một số hình thức thoái vốn thường gặp:

● Thoái vốn khi công ty thực hiện niêm yết lần đầu (Initial Public Offering –
IPO).
● Thoái vốn trên thị trường chứng khoán thứ cấp (Secondary Market Sale).
● Thoái vốn và bán cho ban lãnh đạo công ty (Management Buyout - MBO).
● Bán thanh lý (Liquidation).

3. Cấu trúc hoạt động của một quỹ đầu tư tư nhân

Cấu trúc quỹ đầu tư tư nhân (private equity fund) chủ yếu hoạt động theo hình thức
trách nhiệm hữu hạn trong đó thành viên góp vốn (LP-limited partner) là những
người góp vốn trực tiếp tuy nhiên không trực tiếp điều hành quỹ và chỉ chịu trách
nhiệm với số vốn mình bỏ vào quỹ. Trong khi đó thành viên hợp danh (GP- general
partner) là người trực tiếp điều hành và chịu trách nhiệm hoàn toàn về hoạt động
đầu tư của quỹ.

4. Một số rủi ro chính khi đầu tư vào quỹ đầu tư tư nhân

● Rủi ro thanh khoản (Liquidity risk): thanh khoản của các quỹ đầu tư tư
nhân thường kém do các công ty tư nhân được đầu tư không được niêm
yết trên thị trường chứng khoán.
● Rủi ro đến từ việc đầu tư vào một tài sản không có giá trị chính thức
(Unquoted investment risk): giá trị của các công ty tư nhân thường không
được định giá một cách rõ ràng nên việc đầu tư của các quỹ vào các công
ty tư nhân gặp rất nhiều rủi ro về giá trị.
● Rủi ro môi trường cạnh tranh (Competitive environment risk): các quỹ đầu
tư tư nhân thường cạnh tranh với nhau rất gắt gao để được đầu tư vào
một công ty tư nhân có tiềm năng cao.
● Rủi ro đại diện (Agency risk): người điều hành quỹ đầu tư tư nhân có thể
không hành động vì lợi ích của nhà đầu tư.
● Rủi ro vốn (Capital risk): việc rút vốn khỏi các công ty tư nhân có thể xảy
ra khi có nhiều quan ngại về rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính.
● Rủi ro định giá (Valuation risk): việc định giá một doanh nghiệp tư nhân
phụ thuộc phần lớn vào quan điểm của người định giá.
● Rủi ro đa dạng hóa (Diversification risk): các khoản đầu tư vào các công ty
tư nhân không thể đa dạng hóa một cách dễ dàng như đầu tư vào cổ
phiếu của các công ty niêm yết.
● Rủi ro thị trường (Market risk): các quỹ đầu tư nhân là chủ thể chịu ảnh
hưởng lớn bởi các thay đổi dài hạn về lãi suất, tỷ giá,.

5. Các chi phí chính khi đầu tư vào quỹ đầu tư tư nhân
Chi phí của việc đầu tư vào quỹ đầu tư tư nhân là cao hơn hẳn chi phí đầu tư vào cổ
phiếu của các công ty niêm yết. Đó là các chi phí:

● Chi phí giao dịch (Transaction cost): chi phí này đến từ các hoạt động
phức tạp khi một quỹ đầu tư mua một công ty tư nhân như thẩm định
doanh nghiệp, tìm kiếm tài trợ, giải quyết thủ tục pháp lí.
● Chi phí xây dựng quỹ (Investment vehicle fund setup cost): chi phí pháp lý
và các loại chi phí khác để một quỹ đầu tư tư nhân được phép hoạt động.
● Chi phí hành chính (Admistrative cost).
● Chi phí kiểm toán (Audit cost): đây là chi phí cố định và thường được tính
hàng năm.
 ● Chi phí quản lý và hiệu quả hoạt động (Management and performace
cost): thường là 2% cho chi phí quản lí và 20% lợi nhuận cho hiệu quả
hoạt động.
● Chi phí pha loãng (Dilution cost): khi công ty tư nhân thực hiện thêm các
vòng gọi vốn thì cổ phần của quỹ đầu tư tư nhân sẽ bị pha loãng.

6. So sánh việc định giá giữa đầu tư mạo hiểm (venture capital) và đầu
tư thôn tính (buyout)
Đầu tư tư nhân (private equity investment) được chia thành 2 hình thức chính đó là:
đầu tư mạo hiểm (venture capital) và đầu tư thôn tính (buyout) hay còn gọi là sáp
nhập (acquisition). So sánh một cách tương quan các công ty được đầu tư theo hình
thức thôn tính, các công ty được quỹ đầu tư tư nhân rót vốn theo hình thức đầu tư
mạo hiểm thường là những công ty non trẻ, thiếu kinh nghiệm quản lí, thiếu tiền mặt
cũng như vốn lưu động, có nhiều chuyển biến lớn sau khi được đầu tư vì vậy rất khó
để dự đoán dòng tiền.

Phương diện so sánh Đầu tư thôn tính Đầu tư mạo hiểm

khi định giá (buyout) (venture capital)

Khả năng áp dụng Thường xuyên được sử Không thường xuyên được
phương pháp chiết dụng sử dụng vì dòng tiền rất
khấu dòng tiền khó dự đoán

Khả năng áp dụng Thường được sử dụng để Khó có thể được sử dụng
phương pháp thị trường kiểm tra tính chính xác bởi không có nhiều công ty
của kết quả tìm ra bởi tương tự trên thị trường
phương pháp chiết khấu
dòng tiền

Nợ được sử dụng Nhiều Ít

Động lực thúc đẩy tăng Tăng trưởng lợi nhuận, Định giá trước khi gọi vốn
trưởng giá trị đầu tư tăng trưởng về hệ số giá (Pre-money Valuation),
(price multiple) diễn biến các vòng gọi vốn
tiếp theo, tình hình hoạt
động của công ty được
đầu tư

Kết luận: Đầu tư mạo hiểm (venture capital) là hình thức đầu tư phức tạp và cần có
một phương pháp định giá riêng dành cho các công ty được đầu tư theo hình thức
này (venture capital method) trong đó việc định giá một công ty được đầu tư mạo
hiểm được dựa trên diễn biến các vòng gọi vốn. Phương pháp này chính là nền tảng
quan trọng để tiến hành xác định giá trị của các công ty được đầu tư mạo hiểm bởi
các quỹ đầu tư tư nhân được nhắc đến ở phần 3.6.

7. Đánh giá hoạt động và định giá quỹ đầu tư tư nhân theo phương
pháp NAV

7.1. Phương pháp NAV

Net asset value (NAV – giá trị tài sản ròng): giá trị tài sản ròng thông thường được
tính bằng tổng giá trị tài sản của quỹ trừ đi các khoản phải trả của quỹ. Đây là công
cụ cơ bản, được sử dụng phổ biến để xác định giá trị của các quỹ đầu tư.

NAV before distribution = Prior year NAV after distribution + Capital called down
– Management fee + Operating result

● NAV trước khi phân phối lợi tức (NAV before distribution): là giá trị tài
sản ròng của quỹ đầu tư tư nhân trước khi phân phối lợi nhuận cho thành
viên góp vốn.

Trong đó
Capital called down: Lượng vốn kêu gọi được thêm

● NAV sau khi phân phối lợi tức (NAV after distribution): là giá trị tài sản
ròng của quỹ đầu tư tư nhân sau khi phân phối lợi nhuận cho thành viên
góp vốn.

NAV after distributions = NAV before distributions – Carried interest –

Distributions

Trong đó:
Carried interest: là phần lợi nhuận được chia cho thành viên điều hành (GP-general
partner)
Lợi tức mang theo (carried interst) = % Lợi tức mang theo được cam kết nhận x
Mức NAV trước khi phân phối được tăng lên (change in NAV before distribution).

7.2. Các chỉ số đánh giá hoạt động tài chính của quỹ đầu tư tư nhân

● Tỷ suất hoàn vốn nội bộ tổng (Gross IRR): thể hiện khả năng sinh lời từ
công ty được đầu tư của quỹ đầu tư tư nhân
● Tỷ suất hoàn vốn nội bộ ròng (Net IRR): thể hiện khả năng sinh lời từ
công ty được đầu tư của quỹ đầu tư tư nhân sau khi trừ đi các loại chi phí
● Vốn đã góp (PIC-Paid in capital): lượng vốn của thành viên góp vốn
(LP-limited partner) được sử dụng bởi thành viên hợp danh – thành viên
 điều hành chính của quỹ (GP – general partner) để đầu tư vào các công ty
tư nhân. PIC có thể được biểu diễn dưới dạng % (số lượng vốn đã thực
sự được góp/tổng số vốn được cam kết góp bởi LP) hoặc dưới dạng giá
trị tuyệt đối.
● Phí quản lý (management fee) mà một quỹ đầu tư tư nhân nhận được
được tính theo đơn vị phần trăm của PIC (thường là 2%)

DPI multiple (LP’s realized return) = Cumulative distributions/ Paid-in capital

● DPI (distributed to paid-in capital): đây là tỷ số giữa tổng giá trị lũy kế các
khoản lợi nhuận trả cho cổ đông của quỹ trên tổng giá trị lũy kế các khoản
vốn góp vào quỹ. Đây có thể coi là thước đo các khoản thu nhập đã thực
hiện (realized return) dành cho cổ đông của quỹ.

Trong đó: Cumulative distributions là lợi tức phân phối lũy kế

● RVPI (residual value to paid-in capital): tổng giá trị các khoản chưa được
phân phối cho cổ đông hiện còn đang giữ tại quỹ. Đây có thể được coi là
thước đo cho các khoản thu nhập chưa thực hiện (unrealized return) dành
cho cổ đông của quỹ.

RVPI multiple = NAV after distributions/Paid-in capital

● TVPI (total value to paid-in capital): toàn bộ lợi tức thực nhận và lợi tức
chưa thực hiện của thành viên góp vốn (LP – limited partner)

Ví dụ:
Thành viên điều hành (GP – General Partner) của một quỹ đầu tư tư nhân đưa ra
mức phí quản lý là 2% và mức lợi tức mang theo là 20% dựa trên phương pháp tính
lợi tức toàn bộ (total return method). Tổng lượng vốn được rót vào quỹ là 200 triệu
USD. Thông tin tài chính về quỹ được thể hiện trong bảng dưới đây (số liệu thể hiện
dưới dạng triệu USD):

Năm Lượng vốn Tổng vốn Phí quản lí Kết quả NAV trước
kêu gọi được góp đầu tư khi phân
được (PIC) phối

2011 60 60 1.2 -15 43.8

 2012 20 80 1.6 -20 42.2

2013 10 90 1.8 30 80.4

2014 20 110 2.2 50 148.2

2015 25 135 2.7 70 210.5

2016 10 ? ? 120 ?

Năm Lợi tức mang Lợi nhuận phân NAV sau khi phân
theo (carried phối phối
interest)

2011 ? 43.8

2012 ? 42.2

2013 ? 80.4

2014 ? 30 118.2

2015 ? 50 158.4

2016 ? 90 ?

Đáp án:
Question 1: Tính lượng vốn thực góp (PIC – paid in capital) năm 2016?
PIC 2016 = 135 +10 = 145 (triệu USD)
Question 2: Tính phí quản lý trong năm 2016?
Phí quản lý 2016 = 2 % x PIC 2016 = 2% x 145 = 2.9 (triệu USD)
Question 3: Lợi tức mang theo (carried interest) sẽ bắt đầu được trả vào năm
nào?
Theo phương pháp lợi tức toàn bộ (total return method) thì lợi tức mang theo chỉ
được trả cho quỹ khi NAV trước khi phân phối lợi nhuận > số vốn cam kết rót (200
triệu USD)
⇒ Lợi tức mang theo (carried intrest) sẽ chỉ được trả vào năm 2015 khi NAV trước
khi phân phối đạt 210.5 triệu USD
Question 4: Tính NAV trước khi phân phối vào cho năm 2016?
NAV trước khi phân phối = NAV sau khi phân phối vào năm trước + lượng vốn kêu
gọi được – phí quản lí + kết quả đầu tư
= 158.4 + 10 - 2.9 + 120
= 285.5 (triệu USD)
Question 5: Tính lợi tức mang theo (carried interest) cho năm 2016?
Lợi tức mang theo 2016 = 20% x (mức tăng lên của NAV trước khi phân phối trong
năm 2016)
= 20% x (285.5 – 210.5)
= 15 (triệu USD)
Question 6: Tính NAV sau khi phân phối trong năm 2016?
NAV sau khi phân phối = NAV trước khi phân phối – Lợi tức mang theo – Lợi nhuận
phân phối
= 285.5 - 15 - 90
= 180.5 (triệu USD)
Question 7: Tính DPI, RVPI, TVPI cho năm 2016?
DPI 2016 = lợi nhuận phân phối tích lũy (cumulative distribution) tính tới 2016/ PIC
2016
= (30 + 50 + 90) / 145
= 1.17
RVPI 2016 = NAV sau khi phân phối 2016/PIC 2016
= 180.5/145
= 1.24
TVPI 2016 = RVPI + DPI = 2.41

8. Định giá một khoản đầu tư mạo hiểm (venture capital)

Công thức định giá một công ty được đầu tư mạo hiểm (venture capital method):
 PRE = POST – INV

Trong đó:
PRE (pre-money value): giá trị của công ty trước khi nhận được đầu tư
POST (post-money valuation): giá trị của công ty sau khi nhận được đầu tư mạo
hiểm = PV (giá trị thoái vốn trong tương lại của công ty nhận đầu tư mạo hiểm) =

INV: giá trị khoản vốn mà công ty được đầu tư mạo hiểm nhận

8.1. Trường hợp công ty được đầu tư chỉ thực hiện một vòng gọi vốn
Trong trường hợp công ty được đầu tư chỉ thực hiện một vòng gọi vốn thì lượng cổ
phần (ownership fraction) mà quỹ đầu tư tư nhân sở hữu là:
TH1: Khi tính theo phương pháp NPV

TH2: Khi tính theo phương pháp IRR

Sau khi đã tính được lượng cổ phần mà quỹ đầu tư tư nhân sở hữu tại công ty tư
nhân, số lượng cổ phiếu mà quỹ đầu tư tư nhân sở hữu tại công ty được đầu tư
mạo hiểm có thể được tính bằng công thức:

Sau khi đã tính được số lượng cổ phần mà quỹ đầu tư tư nhân nắm giữ tại công ty
nhận được khoản đầu tư mạo hiểm, mỗi cổ phiếu của công ty nhận được đầu tư có
thể được tính bằng công thức:

Ví dụ:
Ponder Technologies là một công ty hoạt động trong lĩnh vực công nghệ sinh học.
Các nhà sáng lập của Ponder nghĩ rằng họ có thể phát triển và bán công ty trong 5
năm tới và thu về 40 triệu USD. Hiện tại, họ cần huy động 5 triệu USD trong một
vòng gọi vốn và số lượng cổ phiếu họ đang nắm giữ là 1,000,000 cổ phiếu. Lúc này
có một quỹ đầu tư mạo hiểm là VC Investors muốn đầu tư vào công ty và cho rằng
tỷ lệ chiết khấu của khoản đầu tư này là 40% sau cân nhắc về rủi ro đầu tư.
Hãy tính toán giá trị trước khi được nhận đầu tư, giá trị sau khi được nhận đầu tư,
lượng cổ phần mà quỹ nắm giữ (ownership fraction) và giá trị mỗi cổ phiếu của công
ty bằng cách áp dụng phương pháp NPV, biết rằng công ty Ponder Technologies chỉ
thực hiện một vòng gọi vốn?
Đáp án:
Bước 1: Giá trị sau khi nhận đầu tư của công ty được đầu tư mạo hiểm (POST) là
giá trị hiện tại của giá trị khi quỹ đầu tư thoái vốn (exit value)

Bước 2: Giá trị trước khi nhận đầu tư của công ty được đầu tư mạo hiểm (PRE):
PRE = POST – INV = 7,437,377 – 5,000,000 = 2,437,377 USD
Bước 3: Lượng cổ phần (%) mà quỹ đầu tư tư nhân nhận được khi đầu tư vào
Ponder Technologies khi tính theo phương pháp NPV:

Lưu ý rằng khi tính lượng cổ phần (%) theo công thức IRR thì kết quả nhận được
vẫn sẽ giống phương pháp NPV:

Bước 4: Hiện tại, các nhà sáng lập đang sở hữu 1,000,000 cổ phiếu của Ponder
Technologies, số cổ phiếu mà quỹ đầu tư tư nhân VC Investors nắm giữ là:

Bước 5: Với khoản đầu tư 5,000,000 USD tương đương với 2,051,572 cổ phiếu thì
giá trị mỗi cổ phiếu của Ponder Technologies là:

8.2. Trường hợp công ty được đầu tư mạo hiểm thực hiện nhiều vòng gọi vốn
Khi một quỹ đầu tư mạo hiểm tham gia đầu tư ở vòng gọi vốn thứ hai thì lượng cổ
phần (%) mà quỹ nắm giữ là:
Trong đó là giá trị sau của công ty nhận được đầu tư sau khi nhận được
vốn ở vòng gọi vốn thứ 2 và bằng giá trị triết khấu của giá trị công ty được quỹ thoái
vốn (exit value) về thời điểm nhận được vòng vốn thứ 2 với tỷ lệ chiết khấu mới là

và trong đó

là giá trị tương lai của với tỷ lệ chiết khấu

ban đầu . Khi đó số lượng cổ phiếu mà quỹ đầu tư nắm giữ khi tham gia vòng
gọi vốn thứ hai là:

và giá trị mỗi cổ phiếu của công ty được đầu tư ở vòng gọi vốn thứ 2 =

Lưu ý: Các vòng gọi vốn về sau sẽ ít rủi ro hơn vòng gọi vốn đầu nên sẽ có tỷ lệ
chiết khấu (discount rate) thấp hơn. Sau khi công ty thực hiện vòng gọi vốn thứ hai
thì lượng cổ phần (%) của quỹ đầu tư tư nhân tham gia vòng gọi vốn thứ nhất sẽ bị

pha loãng xuống còn .

[Tổng hợp các kiến thức cơ bản]

Reading 42: Giới thiệu về hàng hóa và
các công cụ phái sinh dựa trên hàng hóa
(Introduction to Commodities and
Commodities Derivative)
Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học
Reading 42 trong chương trình CFA level 2
Bài đọc này trình bày các đặc điểm và định giá của hàng hóa và các loại phái sinh
hàng hóa. Do đầu tư vào hàng hóa được thực hiện chủ yếu thông qua thị trường
tương lai, các khái niệm và lý thuyết đằng sau hợp đồng tương lai hàng hóa là trọng
tâm chính của bài đọc. Đặc biệt, mối quan hệ giữa giá giao ngay và giá tương lai,
cũng như các thành phần cơ bản của lợi nhuận tương lai, là những vấn đề chính
cần cân nhắc khi phân tích.

1. Phân loại hàng hóa

Hàng hóa thường được chia thành các loại chính như sau:

● Hàng hóa năng lượng (energy): dầu thô, khí đốt và các sản phầm tinh chế
từ dầu thô.
● Hàng hóa kim loại công nghiệp (industrial meals): nhôm, nikel, thiếc, chì,
sắt, kẽm.
● Hàng hóa ngũ cốc (grains): lúa mì, lúa mạch, ngô, đậu nành, gạo.
● Hàng hóa thịt động vật (livestock): thịt lợn, thịt cừu, thịt gia cầm, thịt gia
súc.
● Hàng hóa kim loại quý (precious metals): vàng, bạc, bạch kim.
● Hàng hóa nông sản (cash crop): bông, cà phê, đường, ca cao.

2. Cách định giá hàng hóa

Cổ phiếu và trái phiếu là các tài sản tài chính được định giá dựa trên giá trị hiện tại
của dòng tiền trong tương lai. Đối với hàng hóa thì mức giá giao ngay (spot price)
được tính dựa trên giá trị hiện tại của giá bán trong tương lai trong khi đó giá kì hạn
(forward price) sẽ cao hơn do một số chi phí liên quan tới hàng hóa như chi phí lưu
kho, chi phí vận chuyển.

3. Các chủ thể chính trên thị trường hàng hóa tương lai (commodity
future market)
Các chủ thể chính tham giá thị trường hàng hóa tương lai bao gồm:

● Nhà phòng hộ (Hedger)

● Nhà đầu cơ (Speculator)
● Nhà kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrageurs)
● Sàn giao dịch hàng hóa (Commodity exchanges)
● Nhà phân tích thị trường hàng hóa (Commodity market analysts)
● Các nhà quản lý (Commodity regulators)

4. Mối liên hệ giữa giá hàng hóa trong hợp đồng tương lai (future
prices) và giá giao ngay (spot prices)
Khi giá của hợp đồng hàng hóa tương lai đáo hạn trong tương lai xa lớn hơn giá
hợp đồng hàng hóa tương lai đáo hạn trong tương lai gần thì thuật ngữ contago
được sử dụng để chỉ trạng thái thị trường hàng hóa tương lai lúc này. Ngược lại, khi
giá của hợp đồng hàng hóa tương lai đáo hạn trong tương lai gần lớn hơn giá trị
hợp đồng hàng hóa tương lai đáo hạn trong tương lai xa, thuật ngữ backwardation
được dùng để chỉ trạng thái của thị trường hàng hóa tương lai lúc này.

5. Các giả thuyết về lợi tức của hợp đồng hàng hóa tương lai đem lại
(Theories of commodity futures return)

5.1. Lý thuyết bảo hiểm (Insurance Theory)

Lí thuyết trên được phát triển bởi nhà kinh tế học người Anh, John Maynard Keynes.
Keynes cho rằng động lực chính tạo nên lợi tức của hợp đồng tương lai là mục tiêu
giảm thiểu rủi ro giá bán của người sản xuất hàng hóa. Lí thuyết bảo hiểm cho rằng
giá hàng hóa trong hợp đồng tương lai sẽ thấp hơn giá hàng hóa giao ngay và phần
chênh lệch chính là chi phí bảo hiểm của người sản xuất hàng hóa.

5.2. Giả thuyết áp lực phòng ngừa (Hedging pressure hypothesis)

Giả thuyết áp lực phòng ngừa mở rộng lý thuyết bảo hiểm khi phân loại những
người tham gia phòng hộ (hedger) thành phòng hộ mua (long hedger) và phòng hộ
bán (short hedger). Do đó, khi những người phòng hộ mua áp đảo người những
người phòng hộ bán thì thị trường hàng hóa tương lai sẽ ở trong trạng thái
contango. Ngược lại khi những người phòng hộ bán áp đảo những người phòng hộ
mua thì thị trường hàng hóa tương lai ở trong trạng thái backwardation.

5.3. Giả thuyết cất trữ (The theory of storage)

Giả thuyết này cho rằng sự khác biệt giữa giá giao ngay và giá trong hợp đồng
tương lai của hàng hóa chủ yếu đến từ chi phí cất trữ, lưu kho hàng hóa và lợi tức
nắm giữ hàng hóa (convenience yield – lợi ích mà người có hàng hóa được hưởng
trong quá trình nắm giữ hàng hóa)
Công thức định giá hàng hóa tương lai:

Future price = Spot price + Storage cost – Convenience yield

6. Lợi tức của nhà đầu tư khi tham gia hợp đồng hàng hóa tương lai ở
vị thế mua
Để có thể tham gia hợp đồng hàng hóa tương lai ở vị thế mua, nhà đầu tư cần phải
có một lượng tài sản thế chấp nhất định với giá trị tương đương với giá trị hàng hóa.
Như vậy khi tham gia hợp đồng hàng hóa tương lai ở vị thế mua, nhà đầu tư thường
có 3 nguồn lợi tức: lợi tức đến từ tài sản thế chấp (collateral yield), lợi tức đến từ
chênh lệch giá của hàng hóa (spot yield), lợi tức và lợi tức khi gia hạn thêm hợp
đồng tương lai mới (roll yield)

7. Hợp đồng hàng hóa hoán đổi hàng hóa (Commodity swap)
Trong hợp đồng hàng hóa hoán đổi toàn phần (total return swap), người ở vị thế
mua (the long) sẽ trả một khoản phí cố định cho người bán (the short) dựa trên sự
biến động của hàng hóa và mức lợi tức đến từ tài sản thế chấp của người tham gia
vị thế mua. Khi lãi thì người tham gia vị thế mua sẽ được người tham gia vị thế bán
trả tiền và khi lỗ người tham gia vị thế mua sẽ phải trả tiền cho người tham gia vị thế
bán.
Ví dụ 9: Một người tham gia vị thế mua đối với hợp đồng hoán đổi hàng hóa với
hàng hóa ở đây là một lượng dầu mỏ trị giá 10,000,000 USD ở thời điểm hiện tại.
Điều khoản của hợp đồng quy định rằng hàng tháng người nắm giữ hợp đồng người
nắm giữ hàng hợp đồng hoán đổi này sẽ phải trả cho người bán 0.25% giá trị hợp
đồng. Nếu trong tháng tới giá dầu biến động tăng 1.45% thì số lợi nhuận mà người
mua hợp đồng sẽ nhận được từ sự biến động này là (1.45% - 0.25%) x 10,000,000
USD = 120,000 USD.