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证券研究报告|金融工程专题报告

哪些中微观因素驱动了行业涨跌分化？
——行业轮动系列研究之一

曹春晓
SAC NO：S1120520070003

2020年10月20日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
 摘要
• 行业配置是获取超额收益的重要来源。
• 观察A股行业历史表现，可以看到各年份行业分化非常明显，行业配置是获取超额收益的重要来源之一。本文中我们从中观和微
观视角出发，寻找可能影响行业涨跌分化的变量，通过量化方法进行统计和验证，筛选出有效的行业选择因子，进而构建行业轮
动模型。
• 估值：PEG因子表现远好于PE、PB及其历史分位数。
• 从股票市场表现来看，不论是美股市场还是A股市场，估值因子对股价的影响都非常明显。然而，在行业层面，估值因子的表现
却相差甚远。行业估值水平及其历史分位数均不具备较好的行业选择能力，相比之下，考虑了行业未来成长能力的PEG指标却有
较好的区分能力。
• 业绩的边际变化是影响行业分化的重要推手。
• 相比于估值因子，业绩的边际变化对行业未来表现影响可能更为显著。行业ROE的同比或环比提升，代表着行业整体盈利能力的
改善，是驱动行业分化的重要因素之一。从历史表现来看，ROE_TTM的环比变动指标，以及单季度ROE的同比变动指标，均有较好
的区分能力。
• 分析师预期可作为行业景气指标的重要补充。
• 业绩因子虽然表现不错，但其数据更新速度较慢，滞后较为明显，分析师预期数据可作为有效的补充。基于分析师一致预期数据
构建的行业一致预期业绩变化因子同样具有较好的区分能力。
• 资金流：北上资金增减持因子表现最为出色。
• 通过对公募基金、北上资金和融资融券资金流的研究，我们发现公募基金增减持因子具有一定的行业选择能力，北上资金增减持
因子的区分能力最强，而融资余额变动幅度因子，整体表现负向效应且其区分能力相对较弱。
• 微观交易特征：动量延续性因子表现较好。
• 微观交易维度，行业层面整体表现出动量效应，其中动量延续性因子的区分能力最佳。
• ► 基于中观和微观信息的行业轮动模型历史表现较为出色，8月建议关注军工、轻工、电气设备等行业。
• 结合上述各维度信息构建的行业轮动模型历史表现较为出色，相对于行业等权指数年化超额收益9.90%，信息比率1.72，月度胜
率68.50%。2010年以来行业轮动组合年度胜率100%。今年以来截至7月31日，行业轮动组合战胜基准指数11.78%。
• 风险提示
• 量化模型基于历史数据计算，未来可能存在失效风险。

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目录

1.A股市场行业分化明显，行业配置是获取超额收益重要来源

2.中观、微观层面行业因子筛选与验证

3.结合中观与微观信息构建行业轮动模型

4.风险提示

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 1.1 A股历史上行业分化明显，行业配置是超额收益的重要来源之一
行业 2020H1 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2010-2020H1
食品饮料 23.28% 72.87% -21.95% 53.85% 7.43% 26.58% 16.03% -7.36% -0.74% -10.37% 20.81% 301.96%
家用电器 -1.63% 56.99% -31.40% 43.03% -1.87% 42.73% 21.28% 39.33% 15.84% -24.76% -0.02% 212.48%
计算机 21.75% 48.05% -24.53% -11.26% -30.32% 100.29% 40.31% 66.95% -4.52% -34.46% 26.44% 212.21%
医药生物 40.28% 36.85% -27.67% 3.56% -13.46% 56.68% 16.02% 36.56% 8.47% -30.89% 29.69% 200.32%
电子 24.49% 73.77% -42.37% 13.47% -12.70% 71.97% 18.56% 42.78% -0.74% -41.38% 39.39% 191.56%
休闲服务 30.07% 27.92% -10.61% -4.17% -21.19% 78.45% 37.24% 19.47% 5.24% -24.25% 8.51% 184.32%
农林牧渔 16.98% 45.45% -22.44% -12.62% -8.58% 66.77% 16.27% 17.29% -5.05% -31.18% 21.06% 89.66%
建筑材料 7.21% 51.03% -30.30% 6.05% 0.03% 26.85% 42.95% -8.36% 4.32% -32.71% 14.43% 59.79%
传媒 17.29% 21.20% -39.58% -23.10% -32.39% 76.74% 17.53% 107.02% -5.39% -22.36% -2.72% 37.23%
综合 7.61% 26.13% -39.30% -21.47% -12.89% 71.18% 45.60% 12.36% -3.08% -27.11% 16.01% 29.35%
国防军工 5.78% 27.19% -31.04% -16.65% -18.58% 28.50% 53.89% 33.35% -5.66% -33.09% 18.38% 24.06%
银行 -13.97% 22.93% -14.67% 13.28% -4.93% -1.36% 63.18% -9.19% 14.48% -4.85% -22.50% 19.91%
轻工制造 2.20% 19.27% -36.62% -12.62% -14.36% 89.86% 28.83% 21.48% -2.57% -30.85% 1.79% 17.80%
通信 7.26% 19.96% -31.32% -3.05% -15.95% 72.69% 41.00% 34.71% -24.83% -28.50% -9.77% 14.57%
电气设备 19.10% 24.37% -34.95% -8.46% -17.18% 60.47% 31.55% 32.24% -18.68% -42.53% 20.22% 14.56%
机械设备 5.04% 23.92% -35.11% -10.19% -16.84% 46.77% 41.87% 9.60% -5.57% -36.28% 28.11% 10.97%
非银金融 -11.70% 45.51% -25.37% 17.30% -14.69% -16.90% 121.16% -4.80% 28.10% -31.92% -24.89% 9.98%
房地产 -9.22% 22.75% -28.79% 0.80% -17.69% 44.85% 65.28% -11.94% 31.73% -22.00% -24.16% 8.17%
汽车 0.25% 14.60% -34.34% -0.52% -9.53% 46.90% 38.43% 12.62% 5.01% -34.34% -10.50% -4.06%
建筑装饰 -7.70% -2.12% -29.27% -6.26% -0.44% 14.08% 83.31% -12.27% 18.54% -32.03% 5.82% -6.72%
化工 2.84% 24.22% -31.72% -3.81% -7.13% 55.01% 27.39% 6.54% 0.28% -31.06% -22.40% -12.07%
纺织服装 -5.94% 7.09% -34.33% -23.85% -13.56% 89.17% 33.27% 8.16% -10.15% -25.52% 7.51% -14.58%
商业贸易 15.51% 8.80% -32.70% -13.60% -13.47% 45.51% 32.82% 13.23% -11.83% -33.30% 4.45% -14.99%
公用事业 -5.58% 5.12% -29.72% -7.05% -17.69% 22.90% 55.68% 10.78% 5.69% -22.72% -12.14% -18.83%
交通运输 -10.14% 17.28% -30.17% 6.53% -22.60% 32.56% 64.76% 5.27% -4.23% -32.72% -11.51% -20.45%
有色金属 -3.84% 24.27% -41.04% 15.39% -6.17% 15.38% 38.39% -29.64% 13.64% -41.81% 22.10% -30.80%
钢铁 -10.05% -2.09% -29.62% 19.74% -8.13% 1.80% 78.34% -17.27% -4.78% -28.24% -28.32% -49.84%
采掘 -18.62% 9.07% -32.71% -0.01% -5.76% -0.43% 24.10% -31.18% -4.50% -27.86% -5.86% -68.96%
最大收益差 58.90% 75.88% 31.76% 77.70% 39.82% 117.19% 105.14% 138.21% 56.56% 37.68% 67.71% 370.92%
资料来源：wind，华西证券研究所
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1.2 中观、微观层面寻找行业分化影响因子

影响行业涨跌分化的原因有很多，宏观层面，经济周期是影响行业分化的重要因素之一。
中观层面，行业景气是驱动行业涨跌的重要推手，业绩的边际变化对行业涨跌具有较强的
指导意义。微观层面，资金流入流出、微观交易结构也在一定程度上影响行业分化。

图1：中观、微观层面寻找行业分化影响因子

资料来源：华西证券研究所

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目录

1.A股市场行业分化明显，行业配置是获取超额收益重要来源

2.中观、微观层面行业因子筛选与验证

3.结合中观与微观信息构建行业轮动模型

4.风险提示

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 2.1.1 估值与业绩是股价波动的两个核心驱动因素

从股票市场表现来看，不论是美股市场还是A股市场，估值因子对股价的影响都非常明显
，是长期超额收益的重要来源之一。
由于行业是个股的集合，我们自然会想到估值因子是否会对行业分化有驱动作用。

图2：美股市场长期价值因子多头和空头超额收益 图3：A股市场估值因子多头和空头超额收益

资料来源：Samonov, M. (2020). Value Investing: Even Deeper 资料来源：Wind，华西证券研究所

History — Two Centuries Investments.

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 2.1.2 一级行业层面，估值分位数因子的行业选择能力较弱

从测试结果来看，在行业层面，估值因子的表现并不理想。首先，不同行业估值水平差
异明显，并不具备可比性，其次，我们以各行业PE_TTM历史分位数和PB历史分位数，构
建估值分位数因子，从分组测试结果来看，不论看未来一个月、三个月、半年还是一年
，行业自身估值的历史分位数并不具备较好的区分能力。

图4：PE_TTM过去10年历史分位数分组表现 图5：PB_LF过去10年历史分位数分组表现

资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所

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2.1.3 相对而言PEG因子的表现远好于PE和PB

虽然估值本身不具备区分能力，但如果考虑了行业未来成长能力的PEG指标，却有较好的
区分能力。我们使用行业的最新估值水平（PE_TTM）和分析师一致预期未来两年复合增
速（G）来构建PEG指标，由于利润增速可能为负数，此处我们使用PEG的倒数进行分组测
算，可以看到PEG的倒数具有较好的行业分组能力，各组别单调性相对较好。

图6：PEG的倒数因子分组具有相对较好的单调性

资料来源：Wind，华西证券研究所

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2.2.1 营业利润、归母利润、ROE三维度构建行业景气因子

相比于估值，业绩的边际变化对行业未来表现影响可能更为显著。
本文中我们通过整体法计算行业的业绩表现，具体来看，我们从营业利润、归母净利润
和净资产收益率三个角度定义如下衡量业绩变化（景气变化）的指标。
其中，Zscore表示对相应指标进行纵向标准化处理，时间窗口为最近8个季度。标准化处
理的目的是为了避免因行业短期业绩的大幅波动带来的扰动，即更关注处于稳健改善过
程中的行业。

表1：营业利润、归母利润、ROE三维度构建行业景气因子
指标代码 指标名称 指标代码 指标名称
c_qoq_roe_ttm ROE_TTM环比变动 yoy_prof_q 单季度营业利润同比增长率
s_c_qoq_roe_ttm ROE_TTM环比变动_Zscore s_yoy_prof_q 单季度营业利润同比增长率_Zscore
c_yoy_roe_ttm ROE_TTM同比变动 qoq_prof_q 单季度营业利润环比增长率
s_c_yoy_roe_ttm ROE_TTM同比变动_Zscore s_qoq_prof_q 单季度营业利润环比增长率_Zscore
c_qoq_roe_q 单季度ROE环比变动 yoy_netpp_ttm 归母净利润TTM同比增长率
s_c_qoq_roe_q 单季度ROE环比变动_Zscore s_yoy_netpp_ttm 归母净利润TTM同比增长率_Zscore
c_yoy_roe_q 单季度ROE同比变动 qoq_netpp_ttm 归母净利润TTM环比增长率
s_c_yoy_roe_q 单季度ROE同比变动_Zscore s_qoq_netpp_ttm 归母净利润TTM环比增长率_Zscore
yoy_prof_ttm 营业利润TTM同比增长率 yoy_netpp_q 单季度归母净利润同比增长率
s_yoy_prof_ttm 营业利润TTM同比增长率_Zscore s_yoy_netpp_q 单季度归母净利润同比增长率_Zscore
qoq_prof_ttm 营业利润TTM环比增长率 qoq_netpp_q 单季度归母净利润环比增长率
s_qoq_prof_ttm 营业利润TTM环比增长率_Zscore s_qoq_netpp_q 单季度归母净利润环比增长率_Zscore

资料来源：华西证券研究所

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2.2.2 标准化行业景气因子表现显著好于原始因子

由于行业之间存在明显的季节性差异，因此从行业比较角度来看，单季度指标的环比变
动不具可比性，TTM指标的同比/环比或者单季度指标的同比变化或许更有意义。
从因子测试结果来看，单季度环比指标的表现也是最差的。同时，不论是营业利润、归
母净利润还是ROE指标，经标准化处理后的指标都显著好于原始指标。
表2：经标准化处理后的行业景气因子具有良好的行业选择能力
多空组合 多空组合 多空组合
因子代码 因子名称 rankIC IC_IR
年化收益率 年化波动率 信息比率
c_qoq_roe_ttm ROE_TTM环比变动 5.83% 0.27 7.61% 7.88% 0.96
s_c_qoq_roe_ttm ROE _TTM 环 比 变 动 _Zscore 6.75% 0.33 8.52% 6.68% 1.27
c_yoy_roe_ttm ROE_TTM同比变动 0.69% 0.03 -0.31% 8.33% -0.04
s_c_yoy_roe_ttm ROE_TTM同比变动_Zscore 3.64% 0.19 3.46% 6.96% 0.50
c_qoq_roe_q 单季度ROE环比变动 3.19% 0.15 4.70% 7.88% 0.60
s_c_qoq_roe_q 单季度ROE环比变动_Zscore 2.77% 0.14 2.55% 7.66% 0.33
c_yoy_roe_q 单季度ROE同比变动 4.58% 0.21 7.10% 7.90% 0.90
s_c_yoy_roe_q 单 季 度 ROE 同 比 变 动 _Zscore 6.10% 0.31 8.15% 6.49% 1.26
yoy_prof_ttm 营业利润TTM同比增长率 -2.54% -0.12 -0.01% 8.36% 0.00
s_yoy_prof_ttm 营业利润TTM同比增长率_Zscore 2.61% 0.12 2.39% 7.46% 0.32
qoq_prof_ttm 营业利润TTM环比增长率 3.03% 0.14 4.32% 7.89% 0.55
s_qoq_prof_ttm 营 业 利 润 TTM 环 比 增 长 率 _ Zscore 7.48% 0.34 9.22% 7.77% 1.19
yoy_prof_q 单季度营业利润同比增长率 0.80% 0.04 0.93% 8.05% 0.12
s_yoy_prof_q 单季度营业利润同比增长率_Zscore 4.56% 0.23 4.91% 7.93% 0.62
qoq_prof_q 单季度营业利润环比增长率 2.57% 0.12 3.38% 8.07% 0.42
s_qoq_prof_q 单季度营业利润环比增长率_Zscore 2.37% 0.11 3.04% 7.68% 0.40
yoy_netpp_ttm 归母净利润TTM同比增长率 -1.99% -0.09 0.41% 8.90% 0.05
s_yoy_netpp_ttm 归母净利润TTM同比增长率_Zscore 1.79% 0.09 -0.02% 7.91% 0.00
qoq_netpp_ttm 归母净利润TTM环比增长率 3.52% 0.15 5.65% 7.96% 0.71
s_qoq_netpp_ttm 归 母 净 利 润 TTM 环 比 增 长 率 _Zscore 6.85% 0.33 9.67% 6.70% 1.44
yoy_netpp_q 单季度归母净利润同比增长率 1.26% 0.06 3.05% 8.52% 0.36
s_yoy_netpp_q 单季度归母净利润同比增长率_Zscore 4.69% 0.23 6.58% 8.68% 0.76
qoq_netpp_q 单季度归母净利润环比增长率 2.73% 0.12 4.41% 8.14% 0.54
s_qoq_netpp_q 单季度归母净利润环比增长率_Zscore 3.66% 0.17 5.34% 8.24% 0.65

资料来源：Wind，华西证券研究所
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 2.2.3 ROE的边际改善对于行业预测效果较好

行业ROE的同比或环比提升，代表着行业整体盈利能力的改善，是驱动行业分化的重要因
素之一。从历史表现来看，ROE_TTM的环比变动指标，以及单季度ROE的同比变动指标，
均有较好的区分能力，Rank IC分别为5.8%和6.9%。在申万一级行业之间具有相对不错的
分组单调性。
图7：ROE_TTM环比变动Zscore分组表现 图8：单季度ROE同比变动Zscore分组表现

资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所

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 2.2.4 营业利润环比增速相对而言表现更加亮眼

营业利润TTM环比增长率、归母净利润TTM环比增长率RankIC分别为7.5%和6.9%，表现也
较为出色，且在三个月、半年内表现都相对较好，可见业绩的边际改善在未来较长时间
内都会产生较为明显影响。

图9：营业利润TTM环比增长率Zscore分组表现 图10：归母净利润TTM环比增长率Zscore分组表现

资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所

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2.3.1 基于个股合成的分析师一致预期因子表现相对较好

景气因子虽然表现不错，但其更新速度较慢滞后较为明显，分析师预期数据可作为有效
的补充。这里我们尝试两种因子构建方法，一种根据整体法计算分析师一致预期变动数
据，另外一种我们根据行业内成分股的一致预期因子值进行加权合成，从结果来看，个
股加权合成的一致预期因子表现要好于整体法计算因子。

表3：分析师预期业绩改善因子表现

多空组合 多空组合 多空组合

因子名称 RankIC IC_IR
年化收益率 年化波动率 信息比率
一致预期ROE最近一个月变化（整体法） 2.96% 0.14 4.48% 8.50% 0.53
一致预期ROE最近三个月变化（整体法） 3.59% 0.16 3.64% 8.26% 0.44
一致预期ROE最近一个月变化（个股加权合成） 2.44% 0.12 2.81% 6.51% 0.43
一致预期ROE最近三个月变化（个股加权合成） 5.40% 0.25 5.38% 8.29% 0.65
一致预期净利润最近一个月变化率（整体法） 4.37% 0.20 5.03% 7.67% 0.65
一致预期净利润最近三个月变化率（整体法） 3.23% 0.14 3.17% 8.47% 0.37
一致预期净利润最近一个月变化率（个股加权合成） 2.58% 0.12 3.07% 6.49% 0.47
一致预期净利润最近三个月变化率（个股加权合成） 5.92% 0.27 7.45% 7.99% 0.93

资料来源：Wind，华西证券研究所

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 2.3.2 一致预期业绩改善因子具有较好的分组单调性

基于个股一致预期指标加权合成的行业一致预期指标，对行业未来表现具有较好的预测
能力，在月调仓频率下，一致预期ROE最近三个月变动和一致预期净利润最近三个月变化
率Rank IC分别为5.4%和5.9%。

图11：一致预期ROE最近三个月变化（个股合成）分组表现 图12：一致预期净利润最近三个月变化率（个股合成）分组表现

资料来源：朝阳永续，华西证券研究所 资料来源：朝阳永续，华西证券研究所

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 2.4.1 资金流动：公募、北上资金、融资融券
图13：融资余额提升至1.34万亿，占A股流通市值2.4%

公募基金、保险、外资是目前A股市场最重要
的机构投资者群体，其中公募基金和北上资金
相对而言交易较为频繁，且信息披露充分，受
到市场更大的关注。
此外，融资融券余额的变化也反映了场内资金
的动向，特别是融资余额的变动，受到市场较
大关注。

资料来源：Wind，华西证券研究所
图14：权益类公募基金数量大幅增长，规模达到3.9万亿 图15：北上资金累计净流入1.12万亿，持仓市值1.9万亿

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资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所
 2.4.2 公募基金净增持因子具有一定的行业选择能力

我们通过基金重仓股中各行业持股比例变动剥离掉行业自身涨跌幅影响，来构建公募基
金净增减持因子，从因子分组测试来看，其具备一定的行业选择能力。
而最近1月融资余额变动幅度因子则整体表现出了负向效应。

图16：公募基金增减持因子具有一定的区分能力 图17：融资余额变动幅度表现出反向特征

资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所

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2.4.3 资金流：北上资金增减持因子表现最强

图18：北向资金增减持因子分组表现

综合来看，公募基金增减持因子具有
一定的行业选择能力，北上资金因子
不论是净流入金额还是相对幅度，都
具有较强的区分能力，而融资余额变
动幅度因子，整体表现为负向效应且
其区分能力相对较弱。

表4：资金流因子历史表现
多空组合 多空组合 多空组合
因子名称 rankIC IC_IR 备注
年化收益率 年化波动率 信息比率
公募基金季度持仓变动 2.90% 0.12 2.81% 8.61% 0.33
测试区间2008年以来
公募基金季度净增持 3.67% 0.15 5.35% 9.23% 0.58
北 上 资 金 最 近 1个 月 净 流 入 净 额 9.85% 0.38 13.17% 8.05% 1.64
北 上 资 金 最 近 1个 月 净 流 入 幅 度 10.29% 0.41 15.12% 7.75% 1.95
测试区间2017年以来
北 上 资 金 最 近 1周 净 流 入 净 额 9.76% 0.45 13.46% 5.76% 2.34
北 上 资 金 最 近 1周 净 流 入 幅 度 9.46% 0.44 14.24% 5.78% 2.46
融资余额最近1个月变动幅度 -2.14% -0.08 1.81% 9.95% 0.18
测试区间2013年以来
融资余额最近1周变动幅度 -2.47% -0.09 1.82% 7.44% 0.24

资料来源：Wind，华西证券研究所

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2.5.1 微观特征：动量、动量延续性、行业拥挤度

在微观交易层面，我们重点关注动量效应，尽管在A股市场上整体表现出反转效应，但是
在行业层面，动量效应更为显著。这里我们重点测试动量、夏普比率、动量延续性因子
表现。
动量延续性因子的核心思想是，对于短期内出现大涨的行业，我们认为其延续性相对较
弱，而缓慢的累积式上涨，后续延续性可能更强。我们在夏普比率的基础上，剥离掉区
间最大涨幅来进一步刻画动量延续性。
图19：从动量延续性角度考虑行业1的延续性相对更好

资料来源：华西证券研究所

19
 2.5.2 动量延续性指标分组单调性较好
表5：微观交易特征因子测试结果
虽然在个股层面反转效应更为明显，但是
多空组合 多空组合
在行业层面，整体表现出动量效应。 因子名称 rankIC IC_IR 年化收益 年化波动
多空组合
信息比率
率 率
在测试的几组动量因子中，传统动量因子 最近6个月动量 3.40% 0.11 3.29% 11.63% 0.28
表现相对一般、夏普比表现相对较好，而 最近12个月动量 3.40% 0.10 1.65% 12.46% 0.13
最近6个月夏普比 4.64% 0.15 5.52% 10.78% 0.51
动量延续性因子的表现最强。 最近12个月夏普比 5.04% 0.16 5.19% 11.94% 0.43
通过换手率和波动率刻画的行业拥挤度因 最 近 6个 月 动 量 延 续 性 6.37% 0.23 5.61% 10.41% 0.54
最 近 12个 月 动 量 延 续 性 6.80% 0.24 6.88% 12.09% 0.57
子，在历史测试中表现也相对一般。 拥挤度_换手率_3m均值 2.08% 0.06 2.43% 12.97% 0.19
拥挤度_波动率_3m均值 2.08% 0.06 2.43% 12.97% 0.19
拥挤度_换手率_3m中位数 0.68% 0.02 2.27% 13.13% 0.17
拥挤度_波动率_3m中位数 0.05% 0.00 1.19% 12.34% 0.10

资料来源：Wind，华西证券研究所
图20：最近6个月动量延续性指标分组表现 图21：最近12个月动量延续性指标分组表现

资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 20
目录

1.A股市场行业分化明显，行业配置是获取超额收益重要来源

2.中观、微观层面行业因子筛选与验证

3.结合中观与微观信息构建行业轮动模型

4.风险提示

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 3.1 各大类因子内部具有较高相关性，外部相关性较低

根据前述测试，我们分别从估值、业绩增速、分析师预期、资金流、微观交易特征等维度
筛选出有效的因子并做相关性测试，可以看到，各大类因子之间的相关性整体较小，但大
类因子内部的相关性普遍较高，因此我们需要将大类因子先做内部合成。
北上资金增减持因子由于历史数据较短，但经测试其具有类似表现，即内部相关性高，外
部相关性较低。

表6：各大类因子相关性测试

ROE_TTM 单季度ROE 营业利润TTM 归母净利润TTM 一致预期ROE 一致预期净利润 公募基金 最近6个月 最近12个月

PEG倒数
环比变动 同比变动 环比增长率 环比增长率 近三月变化 近三月变化率 净增持 动量延续性 动量延续性
PEG倒数 13.02% 13.28% 13.61% 13.85% 12.77% 15.64% -2.44% 4.31% 7.59%
ROE_TTM环比变动 13.02% 80.32% 67.78% 76.49% 20.88% 20.47% -1.38% 7.87% 10.02%
单季度ROE同比变动 13.28% 80.32% 65.37% 72.45% 21.06% 22.10% 2.52% 11.27% 14.12%
营业利润TTM环比增长率 13.61% 67.78% 65.37% 85.78% 19.77% 23.03% 1.28% 15.31% 17.15%
归母净利润TTM环比增长率 13.85% 76.49% 72.45% 85.78% 20.24% 22.90% 0.68% 13.75% 16.79%
一致预期ROE近三月变化 12.77% 20.88% 21.06% 19.77% 20.24% 79.68% 13.78% 22.40% 23.40%
一致预期净利润近三月变化率 15.64% 20.47% 22.10% 23.03% 22.90% 79.68% 10.97% 19.59% 19.50%
公募基金净增持 -2.44% -1.38% 2.52% 1.28% 0.68% 13.78% 10.97% 17.24% 7.74%
最近6个月动量延续性 4.31% 7.87% 11.27% 15.31% 13.75% 22.40% 19.59% 17.24% 76.63%
最近12个月动量延续性 7.59% 10.02% 14.12% 17.15% 16.79% 23.40% 19.50% 7.74% 76.63%

资料来源：Wind，华西证券研究所

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3.2 加权合成六大类因子

根据内部相关性测试，我们将大类因子等权合成，构建了六个相对有效的行业选择因子，
分别是估值、业绩增长、分析师预期、公募基金增减持、北上资金增减持、动量延续性。
其中公募基金增减持和北上资金增减持虽然都属于资金流因子，但北上资金数据区间较短
，且二者数据更新频率差异较大，相关性也较低，因此保留两个因子。

表7：筛选有效的细分因子合成六大类因子

多空组合 多空组合
多空组合
合成因子 细分因子 rankIC IC_IR 年化收益 年化波动
信息比率
率 率
估值 PEG倒数 4.89% 0.23 4.52% 8.87% 0.51
ROE_TTM环比变动_Zscore 6.75% 0.33 8.52% 6.68% 1.27
单季度ROE同比变动_Zscore 6.10% 0.31 8.15% 6.49% 1.26
业绩增长
营业利润TTM环比增长率_Zscore 7.48% 0.34 9.22% 7.77% 1.19
归母净利润TTM环比增长率_Zscore 6.85% 0.33 9.67% 6.70% 1.44
一致预期ROE最近3月变化 5.40% 0.25 5.38% 8.29% 0.65
分析师预期
一致预期净利润最近3月变化率 5.92% 0.27 7.45% 7.99% 0.93
公募基金 公募基金季度净增持 3.67% 0.15 5.35% 9.23% 0.58
北上资金最近1月净流入净额 9.85% 0.38 13.17% 8.05% 1.64
北上资金最近1月净流入幅度 10.29% 0.41 15.12% 7.75% 1.95
北上资金
北上资金最近1周净流入净额 9.76% 0.45 13.46% 5.76% 2.34
北上资金最近1周净流入幅度 9.46% 0.44 14.24% 5.78% 2.46
最近6月动量延续性因子 6.37% 0.23 5.61% 10.41% 0.54
动量延续性
最近12月动量延续性因子 6.80% 0.24 6.88% 12.09% 0.57

资料来源：Wind，华西证券研究所
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 3.3 基于五因子模型的行业轮动策略历史表现较好

基于上述六个因子来构建行业轮动组合，由于不同因子更新频率不同，在构建行业组合
时我们统一在月末取最新可用的因子值来构建组合，每期筛选6个行业等权加权。从历史
回溯来看，基于六因子的行业轮动模型表现较为出色，相对于行业等权指数年化超额收
益为10.30%，信息比率1.79，月度胜率68.46%。

图22：行业轮动策略历史表现较好 表8：行业轮动组合各年度均战胜基准，今年以来超额16.43%

年份 行业轮动组合 行业等权 超额收益

2010年 17.05% 3.52% 13.53%
2011年 -20.07% -28.99% 8.92%
2012年 9.37% 1.45% 7.92%
2013年 24.67% 12.26% 12.41%
2014年 55.18% 43.11% 12.07%
2015年 46.24% 44.08% 2.17%
2016年 -8.96% -12.43% 3.47%
2017年 20.85% -0.27% 21.11%
2018年 -23.45% -30.02% 6.57%
2019年 29.38% 27.04% 2.33%
2020年 31.33% 14.90% 16.43%

资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所
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3.4 负向规避组合的构建

前述行业多头组合的构建基于因子打分排序的结果，因此实际上可以通过类似方法来构
建空头组合，在空头组合因子选取上，我们舍弃了北上资金因子，主要原因是从其分组
表现来看，北上资金因子在多头组合的表现要显著强于空头组合，而且我们采用季度调
仓的方法来进一步降低空头组合的换手率。

图23：北上资金因子多头组合的表现明显强于空头组合

资料来源：Wind，华西证券研究所
 3.5 负向规避组合相对于基准年化超额-8.42%

基于季度调仓的行业规避组合，相对于行业等权指数年度超额收益为-8.42%，月度胜率
67.19%。2010年以来各年度均跑输于行业等权组合。

图24：季度规避组合历史表现 表9：季度规避组合分年度表现

年份 季度规避组合 行业等权 季度规避组合超额

2010年 -12.06% 3.52% -15.58%
2011年 -29.76% -28.99% -0.77%
2012年 -3.53% 1.45% -4.98%
2013年 -4.15% 12.26% -16.41%
2014年 34.72% 43.11% -8.39%
2015年 22.37% 44.08% -21.71%
2016年 -16.63% -12.43% -4.20%
2017年 -11.64% -0.27% -11.38%
2018年 -32.77% -30.02% -2.74%
2019年 20.36% 27.04% -6.68%
2020年 18.16% 19.42% -1.26%

资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所
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 3.6 11月模型建议关注汽车、建筑材料、有色金属、化工、钢铁等

截至2020/10/30,10月组合战胜基准3.49%，其中汽车、电气设备、化工、机械设备等行
业表现均相对较好。

表1 行业轮动组合10月推荐行业 图1 今年以来行业轮动组合超额收益
代码 名称 10月涨跌幅 4.50%
3.88%
801880.SI 汽车 11.59% 4.00%
3.54% 3.49%
801730.SI 电气设备 6.50% 3.50%
801030.SI 化工 2.75% 3.00%
801890.SI 机械设备 1.63% 2.50%
801230.SI 综合 1.90% 2.00%

801160.SI 公用事业 -1.35% 1.50% 1.22% 1.17%

1.03%
行业组合 3.83% 1.00% 0.60%
行业等权(基准) 0.34% 0.50%

中证全指 1.00% 0.00%

-0.50% 一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 -0.10%
八月 九月 十月
-0.33%
-1.00% -0.50%

资料来源：Wind，华西证券研究所
目录

1.A股市场行业分化明显，行业配置是获取超额收益重要来源

2.中观、微观层面行业因子筛选与验证

3.结合中观与微观信息构建行业轮动模型

4.风险提示

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风险提示
量化模型基于历史数据计算，未来可能存在失效风险。

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分析师简介
杨国平：复旦大学博士,华西证券研究所副所长,金融工程首席分析师。曾任申万研究所董事总经理，
金融工程部总监，首席分析师，24年证券从业经验。
曹春晓：南京大学硕士，华西证券研究所金融工程高级分析师。曾任申万研究所金融工程部权益量化
组主管，资深高级分析师，6年金融工程研究经验，在多因子选股、风格轮动与行业配置、基金研究等
领域具有丰富的研究经验。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用
的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，
结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
公司评级标准 投资评级 说明
以报告发布日 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%
后的6个月内 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间
公司股价相对 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间
上证指数的涨 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间
跌幅为基准。 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%
行业评级标准
分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过
以报告发布日 推荐
10%
后的6个月内
中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间
行业指数的涨
分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过
跌幅为基准。 回避
10%
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层
网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 30
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