20230503 中信建投传媒行业2023年中期投资策略报告：纵有疾风起，港股仍顺意

证券研究报告·行业深度报告·2023 年中期投资策略报告
海外研究
纵有疾风起，港股仍顺意
核心观点
维持强于大市
2023 年以来，在海外流动性扰动、行业内卷加剧以及大孙晓磊
股东减持等因素影响下，港股中概互联在春节前的涨幅已全部
sunxiaolei@csc.com.cn
回吐，估值再次回到极具吸引力的水平，当前时点压制互联网
SAC 编号:s1440519080005
的多方面因素在边际改善。海外方面，联储加息周期二季度或
将进入尾声，美元指数走弱有助于推升港股市场表现。另一方 SFC 编号:BOS358
面，中期选举落地，中美关系阶段性缓和，港股风险偏好迎来崔世峰
修复窗口。国内方面，经济复苏大趋势未改，稳增长政策有望 cuishifeng@csc.com.cn
继续落地带动港股盈利预期上修。过去两年，平台经济专项整 SAC 编号:S1440521100004
改取得积极进展，未来将进入常态化监管阶段，创新才是互联于伯韬
网发展的原动力，AI 大模型爆火可能是新一波技术浪潮的开 yubotao@csc.com.cn
端，有望主导下一阶段互联网行业的增长。
SAC 编号:S1440520110001
许悦
摘要 xuyue@csc.com.cn
SAC 编号:s1440523030001
游戏：政策监管压力边际改善，行业迎来新一轮产品周期。
1-4 月国内版号及进口版号恢复常态化发放，多款重点游戏获批，
例如黎明觉醒、无畏契约、合金弹头等。未来常态化版号发行情发布日期： 2023 年 05 月 03 日
况下，游戏行业的供给重新恢复，有望驱动行业恢复健康发展态
势。另外，AIGC 对于美术设计、游戏策划、发行等环节的降本市场表现
增效作用未来有望逐步落地，降本显著；政策监管的风险也逐步 50%
缓释。2022 年 11 月，人民日报发文肯定电子游戏产业价值；同 30%
10%
月，游戏工委发布报告显示未成年人游戏沉迷问题已经得到进一
-10%
步解决。综合来看，我们认为游戏产业周期持续向上，未来业绩
-30%
逐步兑现，叠加 AIGC 降本增效催化，有望延续较好发展态势。
2022/4/19
2022/5/19
2022/6/19
2022/7/19
2022/8/19
2022/9/19
2023/1/19
2023/2/19
2023/3/19
2022/10/19
2022/11/19
2022/12/19
短视频流量红利期结束，建议关注疫后复苏及新的商业化模传媒恒生指数
型增量。以抖音、快手为代表的短视频赛道的时长占比同比仍有
增长，但增速放缓，抖快两强格局基本稳定，从边际变化上看，相关研究报告
视频号是短视频赛道上 2023 年最大的变量。目前流量已经不是
主要矛盾，更重要的是关注商业化变现进展，以直播、广告为代
表的商业化模式逐渐进入中后期，货架电商、本地生活等新的商
业模式迭代也有望成为短视频平台新的变现来源。长视频行业从
2021 年底发生变化，赛道间从竞争到竞合，赛道内从非理性竞争
到实现共同盈利，商业模式出现明显改善，驱动利润增长。而凭
借采买和自制相结合的融洽模式，可以保证一定成本下效率的提
升，订阅业务弹性空间较大，长视频平台的 UE 仍有优化空间。
本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，
本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。
互联网
海外行业深度报告
电商：消费复苏，内卷加剧。2023 年随着疫情影响的消退，以及宏观经济和消费的不断复苏，电商行业景
气回暖，增长中枢抬升。竞争格局方面，除了抖快等内容平台的竞争外，近日京东再启百亿补贴，对标拼多多
和天猫，行业内卷加剧。对于传统电商巨头而言，阿里、拼多多进入存量用户时代，未来的增长将更多回归到
留存、复购等方向，在监管大环境下货币化率提升亦不受鼓励。对于直播电商而言，2022 年抖音货架电商发力，
进一步打开其电商业务的增长空间，淘宝直播电商与抖快的差距进一步拉大，虽然 2022 年底曾一度聚齐李佳琦、
蜜蜂惊喜社（薇娅助播团）、罗永浩、俞敏洪等顶流，但也难从根本上解决中腰部主播支撑不足的困境。
本地生活：抖音入局，竞争加剧。2023 年抖音再次高调加码外卖业务，但我们认为其对美团外卖的影响非
常有限，抖音外卖最大的困难在于缺乏稳定的骑手履约体系，随着抖音外卖规模的扩大，势必会遇到配送难的
问题，尤其是在用餐高峰。2022 年抖音到店酒旅超预期增长，我们认为其对美团的凌厉攻势或止于 2023 年。
首先，信息流流量有机会成本，抖音整体的广告加载率有限，需要在电商、本地生活和其他广告之间分配，到
店酒旅的流量变现效率远低于电商。从结构上看，美团的到综基本盘易守难攻，美团到店酒旅以到综为主，抖
音到店酒旅以到餐为主，在到餐领域，美团和抖音的竞争较为焦灼，在到综领域，抖音和美团依然有非常显著
差距。交易链路区别导致抖音核销率天花板有限，核销前 GMV 口径在一定程度上高估了抖音对美团的影响。
AIGC 技术革命浪潮已至，垂类应用有望多点开花。随着数据与算力的不断提高，AIGC 技术浪潮悄然而至，

首先在大模型端，国内外的巨头纷纷布局，国内如百度文心、阿里通义千问等，国外如 Open AI、Meta 的 SAM
等，预计大模型的能力有望持续突破；除了大模型以外，应用端目前已经在广告营销、虚拟人&播报、社交、
游戏等垂类领域多点开花。除了 Open AI 以外，目前现象级平台主要集中于文本、图片、视频等内容生产端，
如 Midjourney、Jasper、Hello History、Pictory、Lumen5 等，均具备不小的商业化潜力。从商业化角度来讲，AIGC
在垂类应用中已经逐步实现商业化，目前 AIGC 垂类应用主要采用订阅收费模式，且采用分层灵活定价模式，
与 SaaS 不同的是应用同时覆盖 C 端和 B 端用户。未来随着垂类应用的渗透率提升，AIGC 商业前景值得期待。
SaaS：国内 SaaS 公司无论是规模还是盈利能力，相较于国外的公司都存在较大差距，主要与国内 SMB 企

业生命周期偏短、国外 SaaS 付费生态不成熟等因素有关，但是我们认为，SaaS 本质上对于公司降本增效的改
善是比较明显的，SaaS 行业渗透率提升的趋势依然不断推进。当前 SaaS 行业有一些边际变化，首先从盈利性
角度来讲，SaaS 行业的成本相对刚性，随着国内 SaaS 公司收入的逐步提升，以微盟等为代表的公司其 SaaS 业
务亏损逐渐收窄并逐步走向盈利。其次，经历过疫情之后很多一级 SaaS 公司逐步退出市场，整个国内 SaaS 的
格局相对清晰，今后赛道有望保持强者恒强的局面；然后，在“AI+”的浪潮之下，很多 SaaS 公司积极拥抱 AI，
如有赞，光云，微盟等开始陆续推出相应的 AI 应用，AI 有望为行业带来新的活力。短期 SaaS 公司营收业绩承
压，但是我们认为，中国企业数字化长期趋势不变，随着经济逐渐复苏，SaaS 行业有望充分受益。
自动驾驶&新能源汽车：自动驾驶企业兼顾算法优化和量产落地，在技术研发同时，通过技术应用降维实
现规模化量产，打通商业化落地路径，构建数据闭环，推动自动驾驶加速落地；新能源汽车行业，行业利好仍
在：2023 年所购置新能源车仍免征购置税，疫情后各地积极推出消费券，对新能源车购置补贴力度较大；市场
供需方面，2023 开年因过年早导致消费需求在年前兑现、国补结束、部分车型降价，一季度销量波动较大，3-4
月市场快速回暖；新势力规模急剧扩张，从初期小而美定位走向更激烈的全方位竞争。一季度特斯拉销量仍然
领跑，但份额有所下滑，建议密切关注 4 月上海车展及 2023 年新车型发布。
请参阅最后一页的重要声明
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互联网
目录
一、纵有疾风起，港股仍顺意 ............................................................................................................................... 1
1、海外：美联储加息进入尾声，中概股退市风险敞口仍在.................................................................... 1
2、国内：经济复苏大趋势未变，政策态度继续改善.................................................................................. 4
二、赛道篇 ............................................................................................................................................................. 12
1、游戏 ........................................................................................................................................................... 12
（1）行业概况：疫情叠加监管因素致增速下滑，趋势上呈现品类泛化、出海加速特点 ............ 12
（2）游戏行业买量跟踪：买量成本波动上升，23 年初至今需求复苏呈现分化 ........................... 15
（3）版号审批情况：长周期下审批趋严，短周期中监管压力边际缓和 ........................................ 18
（4）产品储备：2Q23 产品储备丰富，行业景气度有望回升 .......................................................... 19
（5）AIGC 对游戏行业的影响：提升开发效率，优化用户交互体验 ............................................. 20
2、视频 ........................................................................................................................................................... 22
（1）短视频：流量红利期结束，建议关注疫后复苏及新的商业化模型增量 ................................ 22
（2）中长视频：用户格局稳定，降本增效成为共同主题，UE 有望进一步提升.......................... 28
3、电商 ........................................................................................................................................................... 35
（1）传统电商：消费复苏，内卷加剧................................................................................................ 35
（2）直播电商：大主播时代落幕，货架电商打开抖音增长空间 .................................................... 38
（3）跨境电商：生态逐渐繁荣，前景值得期待................................................................................ 44
4、本地生活 ................................................................................................................................................... 47
（1）外卖：抖音入局再起波澜 ........................................................................................................... 47
（2）到店酒旅：从信息流到泛搜索，再论抖音流量的机会成本 .................................................... 48
（3）社区电商：盈利与规模的跷跷板................................................................................................ 51
5、AI ................................................................................................................................................................ 54
（1）大语言模型 ................................................................................................................................... 54
（2）行业应用 ....................................................................................................................................... 60
6、SAAS ........................................................................................................................................................... 68
7、自动驾驶&新能源汽车............................................................................................................................. 71
（1）自动驾驶 ....................................................................................................................................... 71
（2）新能源汽车 ................................................................................................................................... 76
三、公司篇 ............................................................................................................................................................. 83
1、游戏与数字内容 ....................................................................................................................................... 83
（1）腾讯控股 ....................................................................................................................................... 83
（2）网易 ............................................................................................................................................... 83
（3）阅文集团 ....................................................................................................................................... 83
（4）心动公司 ....................................................................................................................................... 84
（5）祖龙娱乐 ....................................................................................................................................... 84
（6）赤子城科技 ................................................................................................................................... 84
（7）快手 ............................................................................................................................................... 85
（8）爱奇艺 ........................................................................................................................................... 85
（9）腾讯音乐 ....................................................................................................................................... 85
1
互联网
（10）云音乐 ......................................................................................................................................... 86
2、电商 ........................................................................................................................................................... 86
（1）阿里巴巴 ....................................................................................................................................... 86
（2）拼多多 ........................................................................................................................................... 87
（3）京东集团 ....................................................................................................................................... 87
（4）京东健康 ....................................................................................................................................... 87
（5）唯品会 ........................................................................................................................................... 88
（6）Sea ................................................................................................................................................. 88
3、本地生活 ................................................................................................................................................... 89
（1）美团 ............................................................................................................................................... 89
（2）携程 ............................................................................................................................................... 89
（3）达达 ............................................................................................................................................... 89
（4）叮咚买菜 ....................................................................................................................................... 90
4、SAAS ........................................................................................................................................................... 90
（1）汇通达 ........................................................................................................................................... 90
（2）微盟 ............................................................................................................................................... 91
（3）明源云 ........................................................................................................................................... 91
（4）中国有赞 ....................................................................................................................................... 91
5、综合 ........................................................................................................................................................... 92
（1）百度 ............................................................................................................................................... 92
（2）小米 ............................................................................................................................................... 92
风险提示 ................................................................................................................................................................. 93
图表目录
图表 1：硅谷银行估计的客户现金流状况 .......................................................................................................... 1
图表 2：美国银行业证券投资未实现损失有 6200 亿美元 ................................................................................ 1
图表 3：海外制造业 PMI 显示经济表现疲弱 ...................................................................................................... 1
图表 4：美国通胀水平整体回落但 3 月核心 CPI 增速反弹 ............................................................................... 1
图表 5：联邦基金利率期货显示今年 5 月为年内最后一次加息时点............................................................... 2
图表 6： 2024 美国总统大选时间线 ..................................................................................................................... 2
图表 7：关于中概股退市重要事件节点 .............................................................................................................. 3
图表 8：港股二次转双重主要上市名单（含在途） .......................................................................................... 3
图表 9：疫情后欧洲各国政府杠杆率维持高位 .................................................................................................. 4
图表 10：美国政府债务总额再度逼近法定债务上限 ........................................................................................ 4
图表 11：中国 PMI 指数&财新 PMI 指数............................................................................................................. 4
图表 12： 3 月出口数据大超预期 ......................................................................................................................... 4
图表 13： 3 月通胀数据走弱 ................................................................................................................................. 5
图表 14： 3 月社融总量超预期 ............................................................................................................................. 5
图表 15：平台经济监管重大事件 ........................................................................................................................ 5
图表 16：蚂蚁消金增资方案 ................................................................................................................................ 7
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互联网
图表 17：蚂蚁集团股权调整前结构图 ................................................................................................................ 7

图表 18：蚂蚁集团股权调整后结构图 ................................................................................................................ 7
图表 19：大模型可能是新一次技术革命，将驱动社会生产力的变革............................................................. 8
图表 20：恒生指数 PE 仍低于历史均值 .............................................................................................................. 8
图表 21：标普 500PE 已恢复到历史均值以上 .................................................................................................... 8
图表 22：恒生指数前向 PE 低于历史均值减 1 倍标准差下限........................................................................... 9
图表 23：恒生指数 PB 处在破净状态 .................................................................................................................. 9
图表 24：港股中概互联网主流标的估值与股价表现一览 ................................................................................ 9
图表 25： 2023Q1 陆港通基金持仓增配比例前十............................................................................................. 10
图表 26： 2022Q1 陆港通基金持仓分行业变化................................................................................................. 11
图表 27： 2016-22 年国内游戏市场规模及同比增速（%） ............................................................................. 12
图表 28： 2016-22 年国内游戏用户规模及同比增速（%） ............................................................................. 12
图表 29： 2016-22 年国内手游市场规模及增速（%） ..................................................................................... 12
图表 30： 2016-22 年国内端游市场规模及增速（%） ..................................................................................... 12
图表 31： 2016-22 年国内页游市场规模及增速（%） ..................................................................................... 13
图表 32： 2016-22 年国内电竞市场规模及增速（%） ..................................................................................... 13
图表 33： 2016-22 年国内自主研发游戏海外市场规模及增速 ........................................................................ 13
图表 34： 2016-22 年国内自主研发游戏国内市场规模及增速 ........................................................................ 13
图表 35： 22 年国内自研手游海外收入前 100 类型收入占比 ......................................................................... 14
图表 36： 2022 年国内自研手游海外重点地区收入占比 ................................................................................. 14
图表 37： 22 年国内自研手游国内收入前 100 类型数量占比 ......................................................................... 14
图表 38： 22 年国内自研手游国内收入前 100 类型收入占比 ......................................................................... 14
图表 39：收入前 100 移动游戏产品 IP 来源类型数量分布 ............................................................................. 15
图表 40：收入前 100 移动游戏产品 IP 来源类型收入分布 ............................................................................. 15
图表 41：收入排名前 100 移动游戏产品题材类型数量占比 .......................................................................... 15
图表 42：收入排名前 100 移动游戏产品题材类型收入占比 .......................................................................... 15
图表 43： 3-4Q22 腾讯平台安卓游戏素材投放量同比下滑 ............................................................................. 16
图表 44： 2022 年腾讯平台安卓游戏 CPA 全年维持增长 ................................................................................. 16
图表 45： 2022 年腾讯平台安卓端游戏付费成本周期性波动 ......................................................................... 16
图表 46： 3-4Q22 腾讯平台 iOS 游戏素材投放量同比下滑 .............................................................................. 16
图表 47： 2022 年腾讯平台 iOS 游戏 CPA 全年维持增长 .................................................................................. 17
图表 48： 2022 年腾讯平台 iOS 端游戏付费成本整体上涨 .............................................................................. 17
图表 49： 2023 年腾讯平台安卓端游戏 CPA 恢复较好 ..................................................................................... 17
图表 50： 2023 年腾讯平台 iOS 端游戏 CPA 基本持平 ...................................................................................... 17
图表 51： 23 年腾讯平台安卓端游戏付费成本低于往年同期 ......................................................................... 17
图表 52： 2023 年至今 iOS 端游戏付费成本基本与往年持平 .......................................................................... 17
图表 53：版号审查评分维度 .............................................................................................................................. 18
图表 54： 2Q23 国内游戏厂商游戏产品 pipeline............................................................................................... 19
图表 55： Luma AI 3D 人物模型生成效果图 ....................................................................................................... 21
图表 56： DreamFusion 模型生成效果图 ............................................................................................................ 21
图表 57： Magic3D 模型生成效果图 ................................................................................................................... 21
3
互联网
图表 58： Point-E 模型生成效果图 ...................................................................................................................... 21

图表 59：玩家与智能 NPC 对话 ......................................................................................................................... 22
图表 60：玩家对 NPC 释放技能，进行交互...................................................................................................... 22
图表 61：短视频市场份额逐渐稳定，增速下降 .............................................................................................. 23
图表 62：抖音及快手 MAU 变化情况 ................................................................................................................ 23
图表 63：抖音+抖音极速版 MAU 及增速 .......................................................................................................... 23
图表 64：抖音+抖音极速版 DAU 及增速 ........................................................................................................... 23
图表 65：抖音主板单 DAU 日均使用时长及增速 ............................................................................................. 23
图表 66：快手财报口径 MAU 及增速 ................................................................................................................ 23
图表 67：快手财报口径 DAU 及增速 ................................................................................................................. 24
图表 68：快手财报口径单 DAU 日均使用时长及增速 ..................................................................................... 24
图表 69：视频号 DAU/抖音 DAU 从 1Q21 的 32%提升至 4Q22 的 53% .......................................................... 24
图表 70：视频号人均时长占快手比例自 1Q21 的 25%提升至 4Q22 的 28% ................................................. 24
图表 71： 2022M12 视频号、抖音、快手用户画像对比 ................................................................................. 25
图表 72： 2Q22 视频号、抖音、快手用户画像对比........................................................................................ 25
图表 73：快手新增 MAU 及单个 MAU 销售费用 .............................................................................................. 25
图表 74：快手新增 DAU 及单个 DAU 销售费用 ................................................................................................ 25
图表 75：直播电商行业市场规模及增速 .......................................................................................................... 26
图表 76：直播电商行业用户规模及增速 .......................................................................................................... 26
图表 77：直播电商行业渗透率及增速 .............................................................................................................. 26
图表 78：抖音、快手、点淘电商 GMV（十亿元） ......................................................................................... 26
图表 79：快手现有电商入口及新商城入口 ...................................................................................................... 27
图表 80：抖音商城一级流量入口 ...................................................................................................................... 27
图表 81：在线视频总时长占比下降趋势出现拐点 .......................................................................................... 29
图表 82：数字内容订阅行业 MAU（百万人） ................................................................................................. 29
图表 83：长短视频合作情况 .............................................................................................................................. 29
图表 84： 2018M1-2023M2 中长视频 MAU（百万人） .................................................................................... 31
图表 85： 2018M1-2023M2 中长视频 DAU（百万人） ..................................................................................... 31
图表 86： 2018M1-2023M2 中长视频人均单日使用时长 ................................................................................. 31
图表 87：剧集正片有效播放份额趋势：爱奇艺领跑 ...................................................................................... 31
图表 88：头部平台业务精简及裁员情况 .......................................................................................................... 32
图表 89：爱奇艺利润率不断升高（百万元） .................................................................................................. 33
图表 90：爱奇艺毛利率持续上涨 ...................................................................................................................... 33
图表 91：收入/营业成本维持 2019Q3 水平的毛利率情况 .............................................................................. 33
图表 92：收入/营业成本维持 2021Q3 水平毛利率情况 .................................................................................. 33
图表 93：爱优腾芒提价历史 .............................................................................................................................. 34
图表 94：国内视频平台付费天花板测算（对标 Netflix） ............................................................................... 34
图表 95：爱奇艺付费会员数及净增量（百万人） .......................................................................................... 35
图表 96：腾讯视频付费会员数及净增量（百万人） ...................................................................................... 35
图表 97：疫情影响宏观消费复苏节奏 .............................................................................................................. 35
图表 98：实物商品网上零售额增速波动下行 .................................................................................................. 35
4
互联网
图表 99：手淘 DAU&MAU ................................................................................................................................... 36

图表 100：京东 DAU&MAU ................................................................................................................................. 36
图表 101：拼多多 DAU&MAU ............................................................................................................................. 36
图表 102：唯品会 DAU&MAU ............................................................................................................................. 36
图表 103：京东获客成本分析 ............................................................................................................................ 37
图表 104：京东用户生命周期价值与获客成本比较 ........................................................................................ 37
图表 105：京东 GMV ........................................................................................................................................... 38
图表 106：快手 GMV ........................................................................................................................................... 38
图表 107：阿里货币化率 .................................................................................................................................... 38
图表 108：京东货币化率 .................................................................................................................................... 38
图表 109： 2021-2022 618 直播电商总 GMV 及增长率（亿元） ..................................................................... 39
图表 110： 2022 年 618 期间电商直播全平台与李佳琦首日 GMV 增速对比 ................................................. 39
图表 111：李佳琦历次大促销售额同比增长率 ................................................................................................ 39
图表 112：薇娅团队新直播间粉丝总数及日均涨粉数 .................................................................................... 39
图表 113：东方甄选各品类 sku 数占比 ............................................................................................................. 40
图表 114：东方甄选各品类销售额占比 ............................................................................................................ 40
图表 115：东方甄选各品牌 sku 数占比 ............................................................................................................. 41
图表 116：东方甄选各品牌销售额占比 ............................................................................................................ 41
图表 117：东方甄选长期发展的三大要素 ........................................................................................................ 41
图表 118： 2022 年上半年 TBV 电商相关营收已占四分之一 ........................................................................... 42
图表 119： TVB GMV 和场均销量和东方甄选仍有显著差距 ............................................................................ 43
图表 120： TVB 粉丝数和观看人次和东方甄选仍有显著差距 ......................................................................... 43
图表 121： TBV 和东方甄选矩阵账号粉丝量比较 ............................................................................................. 43
图表 122：跨境电商四种模式代表公司 ............................................................................................................ 44
图表 123： Shein 的业务模式图 .......................................................................................................................... 46
图表 124：近一月美国购物类应用双平台下载量排行榜 Temu、Shein 居于前两位 ..................................... 46
图表 125： Temu MAU 快速提升 ......................................................................................................................... 46
图表 126：中国出口电商品牌化趋势 ................................................................................................................ 47
图表 127：美团外卖 UE 模型（元） .................................................................................................................. 48
图表 128： 2022 年到店酒旅市占率 ................................................................................................................... 49
图表 129： 2023 年到店酒旅市占率（预估） ................................................................................................... 49
图表 130：搜索和信息流流量变现效率测算（基于到店酒旅业务）............................................................. 50
图表 131：美团到店酒旅 GMV 结构 .................................................................................................................. 50
图表 132：抖音到店酒旅 GMV 结构 .................................................................................................................. 50
图表 133：中国生鲜电商主要模式及玩家 ........................................................................................................ 51
图表 134：叮咚买菜 DAU&MAU ......................................................................................................................... 52
图表 135：每日优鲜 DAU&MAU ......................................................................................................................... 52
图表 136：美团买菜 DAU&MAU ......................................................................................................................... 52
图表 137：三家前置仓平台 MAU 比较（万人） .............................................................................................. 52
图表 138：京东到家 UE 模型 .............................................................................................................................. 53
图表 139：多多买菜 UE 模型 .............................................................................................................................. 54
5
互联网
图表 140：美团优选 UE 模型 .............................................................................................................................. 54

图表 141： NLP 领域的范式转移 ......................................................................................................................... 55
图表 142：小样本学习的训练改进 .................................................................................................................... 55
图表 143：大模型领域的研究机会 .................................................................................................................... 56
图表 144： ChatGPT 技术路线演进 ..................................................................................................................... 56
图表 145：业界大模型相关论文影响力（截止 2023/4/17） .......................................................................... 57
图表 146： GPT-3.5 引入代码语料后模型推理能力显著提升，但总体性能可能有所牺牲 ........................... 58
图表 147： BERT 和 ERNIE 的掩码策略不同 ....................................................................................................... 58
图表 148： ERNIE 提出序列多任务学习模式 ...................................................................................................... 59
图表 149： InstructGPT 的下游调试环节 ............................................................................................................ 59
图表 150： AIGC 在广告营销场景已经有了众多应用 ....................................................................................... 60
图表 151： Jasper 撰写营销文案 ......................................................................................................................... 61
图表 152： Copy.ai 专业 AI 写作 .......................................................................................................................... 61
图表 153： Midjourney 设计的广告封面 ............................................................................................................ 61
图表 154： Lumen5 的众多设计模板 .................................................................................................................. 61
图表 155： Pictory 拥有海量的云端素材 ............................................................................................................ 62
图表 156： Adcreative 在电商营销中的应用 ...................................................................................................... 62
图表 157： AIGC 在虚拟人&播客上已经出现众多应用 ..................................................................................... 62
图表 158：通过 Hello history 与历史人物进行对话 .......................................................................................... 63
图表 159： Synthesia 制作的 AI 真人播报........................................................................................................... 63
图表 160：用户可自由选择 Hour One AI 播报风格 .......................................................................................... 63
图表 161： Podcast.ai 的播客与乔布斯进行对话 ............................................................................................... 63
图表 162： Memix-Chat with Meme ..................................................................................................................... 64
图表 163：国内的 AI 社交应用 Glow.................................................................................................................. 64
图表 164： hidden door 游戏界面 ....................................................................................................................... 65
图表 165： Quantum Engine 剧情互动界面 ........................................................................................................ 65
图表 166： AI Dungeon 目前使用 GPT-3 的模型来生成故事 ............................................................................. 65
图表 167： AI Dungeon 目前使用 GPT-3 的模型来生成故事 ............................................................................. 65
图表 168：国外 AIGC 在电商领域的应用 .......................................................................................................... 66
图表 169：生鲜电商 Instacart 接入 chatgpt ....................................................................................................... 66
图表 170： Shopify 接入 ChatGPT ........................................................................................................................ 66
图表 171： AIGC 提供千人千面个性化推荐服务 ............................................................................................... 67
图表 172： AIGC 生成 3D 模型提升线上购物体验 ............................................................................................. 67
图表 173：虚拟主播助力产生更大商业价值 .................................................................................................... 67
图表 174： Jasper 电商广告文案创作 ................................................................................................................. 67
图表 175： AIGC 促进线上线下场景结合 ........................................................................................................... 68
图表 176： AIGC 有望为智能客服带来全新变革 ............................................................................................... 68
图表 177：中国 SaaS 企业的发展历程 ............................................................................................................... 69
图表 178：国内主要 SaaS 企业 22 年财务表现（单位：亿人民币） ............................................................. 69
图表 179：国外主要 SaaS 企业 22 年财务表现（单位：亿美元） ................................................................. 70
图表 180：我国和国外 SaaS 渗透率还存在一定差距 ....................................................................................... 70
6
互联网
图表 181：企业客户对 SaaS 价值感知的占比（单位：%） ............................................................................ 70

图表 182： 2022-2023 年中国在售新车自动驾驶搭载率预测 .......................................................................... 71
图表 183：环卫自动驾驶领域的主要市场参与者 ............................................................................................ 72
图表 184：自动驾驶干线物流“铁三角”商业合作形态 ..................................................................................... 72
图表 185： 2022-2023 年自动驾驶融资事件统计 .............................................................................................. 73
图表 186：中国自动/无人驾驶领域公司获投时间分布（截至 2023/4/21） ................................................. 74
图表 187：中国自动/无人驾驶领域公司最新融资阶段分布（截至 2023/4/21） ......................................... 74
图表 188： 2020-2023 行业政策梳理 .................................................................................................................. 74
图表 189：无人驾驶关键技术 ............................................................................................................................ 75
图表 190：主要城市自动驾驶相关政策 ............................................................................................................ 76
图表 191：新能源政策演变 ................................................................................................................................ 77
图表 192：汽车/新能源汽车历年保有量 ........................................................................................................... 78
图表 193：新能源汽车保有量同比增长率 ........................................................................................................ 78
图表 194：汽车总销量及新能源汽车销量及占比（万） ................................................................................ 78
图表 195：新能源汽车产销量（万） ................................................................................................................ 78
图表 196：疫后乘用车零售销量（万） ............................................................................................................ 79
图表 197：疫后新能源车零售销量（万） ........................................................................................................ 79
图表 198： 2023 年 3 月新能源汽车产量 ........................................................................................................... 79
图表 199： 2023 年 3 月新能源汽车零售销量 ................................................................................................... 79
图表 200： 2023 年各地新能源汽车消费券发放情况 ....................................................................................... 80
图表 201：锂盐平均价格走势（截至 2023.4.21） ........................................................................................... 80
图表 202：电解钴平均价格走势（截至 2023.4.21） ....................................................................................... 81
图表 203：新势力品牌整体车企份额 ................................................................................................................ 81
图表 204：新势力新能源车企份额 .................................................................................................................... 81
图表 205： 2023 年 3 月新能源车企销量 ........................................................................................................... 81
图表 206： 2020-2022 蔚小理交付数据（辆） .................................................................................................. 82
图表 207： 2022Q1-Q4 蔚小理营收（亿元）..................................................................................................... 82
7
互联网
一、纵有疾风起，港股仍顺意
1、海外：美联储加息进入尾声，中概股退市风险敞口仍在
海外银行流动性风险事件某种程度抑制了美联储的加息进程。今年春节以来港股中概互联表现整体疲弱，
诚然，这背后有行业内卷加剧、大股东减持等基本面和交易层面的因素，但海外宏观流动性扰动是压制港股今
年表现最主要的疾风。年初以来，美联储的加息预期经历了过山车式的波动，在经历了前两月超预期的通胀和
就业数据后，美联储的加息预期显著攀升；但是到了 3 月上中旬，随着硅谷银行、Signature Bank 等区域性银行
因流动性问题而破产，尽管美国财政部和美联储及时出手，但市场恐慌情绪依然蔓延，加息预期急剧降温。金
融体系在加息后的脆弱性令美联储面对加息问题更加谨慎，兼顾通胀回落和金融系统稳定的平衡。
图表1：硅谷银行估计的客户现金流状况图表2：美国银行业证券投资未实现损失有 6200 亿美元
资料来源：SVBFG1Q23 Mid-Quarter Update，中信建投资料来源：FDIC，中信建投
预期反复修正，二季度有望迎来本轮加息周期的终点。受海外银行流动性风险事件影响，3 月 FOMC 会议
美联储鹰派表态有所松动，市场曾一度押注美联储最早将于 5 月结束加息。但随着银行事件的逐步平息，以及
3 月非农及 CPI 数据反映通胀回落仍有压力，市场对于加息的预期再次向上修正，目前联邦基金利率期货显示 5
月加息 25BP 或为今年最后一次加息。与此前加息周期相比，虽然当前通胀水平距离合意水平甚远，但考虑到
经济景气的快速回落，以及潜在的金融体系系统性风险，加息终点或即将来临，海外宏观流动性对港股中概互
联的压制也有望缓解。
图表3：海外制造业 PMI 显示经济表现疲弱图表4：美国通胀水平整体回落但 3 月核心 CPI 增速反弹
美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区:制造业PMI 美国:核心PCE:当月同比% 美国:核心CPI:当月同比%

70 7
65 6
60
5
55
4
50
3
45
2
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30 0
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2020-07
2021-02
2021-09
2022-04
资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投
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图表5：联邦基金利率期货显示今年 5 月为年内最后一次加息时点
资料来源：CME，中信建投（数据截止至 20230423）
除了海外宏观流动性的疾风外，中美关系仍将是港股市场的长期扰动。港股是一个典型的离岸市场，对中
美关系风险事件的反应尤为明显，2022 年上半年中概股退市风波直接导致港股显著下跌，年内第一次探底。今
年以来，随着去年底美国中期选举的落地，中美关系短期趋于缓和，但其中也不乏针对 Tik Tok、Shein、Temu
等中国互联网公司的不和谐事件。未来中美关系或仍面临考验，中期选举已过，仍需警惕下一轮美国政治周期
的影响，2023 年末美国将开始新一轮总统大选造势，中美在金融、科技、地缘政治等多方面的分歧或再次被放
大。中长期看，随着资金结构的进一步优化，南下资金定价权的进一步提升，中美关系对港股的影响有望逐步
弱化。
图表6： 2024 美国总统大选时间线
资料来源：美国白宫，美国联邦档案管理局，中信建投
中概股退市风险仍在，回归依然是大势所趋。2022 年 12 月中旬，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）
发布报告确认 2022 年度可以对中国内地和香港会计师事务所完成检查和调查，撤销 2021 年对相关事务所作出
的认定。但随后不久，拜登签署通过了联邦政府 2023 财年综合拨款法案，其中包含了将问责法案三年连续不合
规加速为两年的条款（之前所谓的加速法案），此举秉承了美国国会去年一贯表态要通过加速外国公司问责法案，
继续给包括中国在内的外国政府施加压力，使其保证会遵守与美国签署的允许 PCAOB 检查审计底稿的协议。
在 PCAOB 月中宣布将中国从不配合检查名单中去除的背景下，
“加速问责法案”并不会对中概股的上市地位造
2
互联网
成直接影响，但是，如果未来形势变化，PCAOB 认定中国不再遵守过去与美国签订的相关协议，由此引发连锁
反应，则聘用在中国境内审计师的中概股公司会面临从该年重新计算，连续两年不合规被美国禁止交易的风险。
所以中概股回归依然是大势所趋，除了直接在港股双重主要上市外，越来越多的二次上市公司开始从二次上市
转为双重主要上市，符合条件还可以进入港股通，今年 3 月哔哩哔哩已成功入通，阿里等其他公司仍在跟进。
图表7：关于中概股退市重要事件节点
时间政策/协议/事件主要内容与影响
对外国公司在美上市提出额外的信息披露要求，如连续三年被列为
2020.12 美国国会众议院《外国公司问责法案》 “Commission-Identified Issuer”，则 SEC 将禁止该公司股票在美国的交易所或在美国
境内以其他形式进行交易
要求将《外国公司问责法》规定的三年宽限期缩短为两年，并将加强对拒绝接受美
2021.06 美国参议院通过《加速外国公司问责法案》
国政府审计的中国公司的问责
SEC 发布《与中国近期政策变化有关的投资
2021.07 要求中概股公司做出额外的信息披露，否则其发行注册文件将无法生效
者保护声明》
2021.12 PCAOB 发布《
〈外国公司问责法〉认定报告》认定 60 余家在美注册中国会计师事务所“无法完成检查或调查”
2022.03 SEC 首次将 5 家中概股公司列入预摘牌清单不符合要求的企业被逐步列入退市临时名单与确定名单
2022.03 美国参议院通过《美国竞争法案》将中概股交易禁令的生效时间缩短至连续两年，即最快于 2023 年对相关中概股生效
中国证监会、财政部与 PCAOB 签署《中美
2022.08 将双方对相关会计师事务所的检查和调查活动纳入双边监管合作框架下开展
审计监管合作协议》
PCAOB 在中国香港开展中概股现场检查和派驻实地检查员，对总部位于中国大陆和香港的 PCAOB 注册公司进行现场检查和
2022.09
调查工作调查
2022.12 PCAOB 召开记者会并在官网发布公告撤销 2021 年对相关事务所作出的认定
2022.12 拜登签署联邦政府 2023 财年综合拨款法案其中包含将问责法案三年连续不合规加速为两年的条款（《加速外国公司问责法案》
）
资料来源：PCAOB，SEC，中国证监会，中信建投
图表8：港股二次转双重主要上市名单（含在途）
代码简称行业
09688.HK 再鼎医药科技推广和应用服务业
09626.HK 哔哩哔哩其他技术推广服务
09988.HK 阿里巴巴应用软件开发
02057.HK 中通快递快递服务
资料来源：公司公告，中信建投
仍需警惕海外债务危机、地缘政治风险等灰犀牛。后疫情时代，欧洲主要国家政府杠杆率有所回落但仍维
持高位，未来将面临较大的主权债务偿还风险，在经济衰退以及高通胀的背景下，欧债风险暴露的可能性不容
忽视。美国方面，目前国债总额再次逼近债务上限（31.38 万亿美元）
，美国债务违约风险较小，近期美财长耶
伦表示希望将美国债务上限提高到 51 万亿美元，但无论这一提议能否被共和党控制的众议院通过，拜登政府都
必须在开支问题上做出让步，即同意削减政府开支，民主党的一系列政策仍将受到掣肘。地缘政治风险源于中
美关系风险，当前国际形势波诡云谲，台海局势今年以来再次甚嚣尘上，所谓的“中国台湾政策法案”依然悬
而未决，今年依然可能对港股资产价格产生显著扰动。
3
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图表9：疫情后欧洲各国政府杠杆率维持高位图表10：美国政府债务总额再度逼近法定债务上限
杠杆率(按市场价值计):政府部门:法国美国:国债总额:政府持有的政府债务（十亿美元）
杠杆率(按市场价值计):政府部门:意大利
杠杆率(按市场价值计):政府部门:希腊美国:国债总额:公众持有的政府债务（十亿美元）
杠杆率(按市场价值计):政府部门:西班牙
250 杠杆率(按市场价值计):政府部门:葡萄牙美国:联邦债务法定上限（十亿美元）
35,000
200 30,000
25,000
150
20,000
100 15,000
10,000
50
5,000
0 0
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2021
2022
资料来源：国际清算银行，中信建投资料来源：Wind，中信建投
2、国内：经济复苏大趋势未变，政策态度继续改善
国内经济弱复苏，稳增长政策有望持续落地。3 月国内经济数据喜忧参半，出口数据大超预期，外需是出
口的主导因素，考虑到欧美经济整体走弱，二季度出口能否持续超预期仍存在较大不确定性。3 月国内通胀数
据继续走弱，CPI 同比增速 0.7%，PPI 同比增速-2.5%，均弱于市场预期，内需韧性不足，通缩风险升温，考虑
到内外需双重压力，预计政策加码概率或将上升。3 月社融延续超预期，同比多增 7235 亿元，但也存在结构性
的问题，3 月 M2 与社融剪刀差虽有回落但仍处在高位，资金向实体经济传导依然不畅，还需要更长时间以及更
多政策呵护。整体来看，国内经济复苏大趋势未变，政策催化或将助力国内经济进一步企稳，并带动港股企业
盈利预期上修。
图表11：中国 PMI 指数&财新 PMI 指数图表12： 3 月出口数据大超预期
贸易差额:当月值亿美元出口金额:当月同比 %

200 进口金额:当月同比 % 1,500
150 1,000
100
500
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-100 -1,000
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图表13： 3 月通胀数据走弱图表14： 3 月社融总量超预期
PPI:全部工业品:当月同比 % CPI:当月同比 %
社会融资规模:当月值亿元同比多增亿元
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70,000
10
60,000
5 50,000
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-10,000
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2022-07
2022-09
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监管态度持续改善，平台经济整改取得显著效果。2022 年 4 月 29 日中共中央政治局会议明确提出“要促
进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，成为政策态度向
好的重要分水岭。2022 年 4 季度，针对游戏、电商、互联网医疗、互联网出海等各个赛道的政策表态不断向好，
经过前期一系列监管之后，各互联网企业针对不正当竞争、反垄断、用户数据安全、大数据杀熟、未成年人保
护等问题出台明确的整改措施，本轮平台经济整改已经取得了明显的成果，常态化监管阶段逐步到来。
图表15：平台经济监管重大事件
时间会议/政策/事件涉及“平台经济”的内容
要强化反垄断和防止资本无序扩张，完善平台企业垄断认定、数
2020.12.16 中央经济工作会议
据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范
2020.12.24 市场监管总局依法对阿里巴巴集团涉嫌垄断行为立案调查 /
2021.02.07 国务院反垄断委员会发布《关于平台经济领域的反垄断指南》/
2021.03.05 政府工作报告提到强化反垄断和防止资本无序扩张
市场监管总局依法对阿里巴巴在中国境内网络零售平台服务
2021.04.10 /
市场实施“二选一”垄断行为作出 182.28 亿元的行政处罚
指出强迫实施“二选一”、滥用市场支配地位、实施“掐尖并购”
、
市场监管总局会同中央网信办、税务总局召开互联网平台企
2021.04.13 烧钱抢占“社区团购”市场、实施“大数据杀熟”
、漠视假冒伪劣、
业行政指导会
信息泄露以及实施涉税违法行为等问题必须严肃整治
2021.04.26 市场监管总局依法对美团涉嫌垄断行为立案调查 /
市场监管总局依法对互联网领域二十二起（阿里、腾讯、美
2021.07.07 /
团等)违法实施经营者集中案作出 50 万元行政处罚
国家市场监督管理总局公告显示，由腾讯主导的虎牙斗鱼合
2021.07.10 /
并案被禁止
国家市场监管总局官方下发《腾讯控股有限公司收购中国音
2021.07.24 依法对腾讯控股有限公司作出责令解除网络音乐独家版权等处罚
乐集团股权违法实施经营者集中案行政处罚决定书》
市场监管总局等七部门联合印发《关于落实网络餐饮平台责
2021.07.27 对保障外卖送餐员正当权益提出全方位要求
任切实维护外卖送餐员权益的指导意见》
要加大监管执法力度，加强平台经济、科技创新、信息安全、民
2021.08.30 中央全面深化改革委员会第二十一次会议
生保障等重点领域执法司法。要完善反垄断体制机制，充实反垄
5
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时间会议/政策/事件涉及“平台经济”的内容
断监管力量
进一步推动平台经济规范健康持续发展，建立健全规则制度，优
2021.12.24 《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》
化平台经济发展环境
平台经济在我国经济社会发展全局中发挥着重要的积极作用，要
努力为平台企业创造公平、有序、透明的市场环境，支持和促进
2022.01.29 促进互联网企业健康持续发展工作座谈会
平台企业公平竞争、创新发展、高质量发展，推动我国平台经济
行稳致远
2022.03.16 国务院金融稳定发展委员会专题会议提出稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作
要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化
2022.04.29 中共中央政治局会议
监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施
企业家是最重要的创新主体，要支持平台经济、民营经济持续健
2022.05.17 全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会康发展，研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企
业参与国家重大科技创新项目
促进平台经济规范健康发展，出台支持平台经济规范健康发展的
2022.05.31 国务院关于印发《扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》
具体措施
推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平
2022.07.28 中共中央政治局会议
台经济实施常态化监管，集中推出一批‘绿灯’投资案例
支持平台经济稳就业；对依托平台灵活就业的困难人员、两年内
2022.09.07 国务院常务会议
未就业高校毕业生给予社保补贴；运用专项贷款支持平台企业
支持和引导平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，
2022.10.28 十三届全国人大常委会第三十七次会议
实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例
要稳定和扩大消费，支持平台经济持续健康发展，保障电商、快
2022.11.23 国务院常务会议
递网络畅通
鼓励数字经济、平台经济，首次提及“引领发展、创造就业、国
2022.12.16 中央经济工作会议
际竞争”
大力发展数字经济，提升常态化监管水平，促进平台经济健康持
2023.03.05 第十四届全国人民代表大会第一次会议《政府工作报告》续发展，发挥其带动就业创业、拓展消费市场、创新生产模式等
作用
资料来源：中国政府网，市场监管总局，中国网信网，中信建投
互联网整改进入深水区，蚂蚁集团整改取得积极进展。2022 年 4 季度以来，蚂蚁集团整改取得实质性进展，
2022 年 11 月，蚂蚁消金第二次增资扩股方案公开，并于 12 月获批，此方案共增资 105 亿元，将注册资本增加
至 185 亿元，蚂蚁集团、杭金数科、舜宇光学、传化智联、博冠科技、鱼跃医疗、农信集团认购了蚂蚁消金的
新增股份。2023 年 1 月 7 日，蚂蚁集团官网发布《关于持续完善公司治理的公告》
，宣布马云、井贤栋、胡晓
明及蒋芳终止在云铂投资层面的一致行动关系；井贤栋、邵晓锋、倪行军、赵颖、吴敏芝将通过股权转让分别
持有云铂投资 20%的股权。调整后的蚂蚁集团将进入无实控人的状态，该股东结构变动强化了与股东阿里巴巴
的隔离，有利于提升公司治理的透明度和有效性。蚂蚁集团整改是平台经济整改的标志性案例，对于互联网监
管具有重大信号意义，自暂缓 IPO 以来蚂蚁经历三轮约谈，整改要求遍及支付、征信、理财、持牌经营等多个
重要方面，蚂蚁积极响应监管要求，整改工作稳步推进，随着消金增资和股权变更的相继落地，预计蚂蚁集团
整改或将接近尾声，仍需等待征信牌照和金控牌照落地。
6
互联网
图表16：蚂蚁消金增资方案
蚂蚁集团出资 110 亿元，中国信达出资 60 亿元，舜宇光学出资 18 亿元，博冠科技出资 13.222 亿元，鱼
第一次增资扩股方案
跃医疗出资 10.978 亿元，渝富资本出资 7.8 亿元，拟以共计 220 亿元认购蚂蚁消金新增注册资本。
蚂蚁集团出资 52.5 亿元，杭金数科出资 18.5 亿元，舜宇光学出资 11.1 亿元，传化智联出资 9.2685 亿元，
第二次增资方案博冠科技出资 6.187 亿元，鱼跃医疗出资 5.2395 亿元，农信集团出资 2.2 亿元，以共计 105 亿元认购蚂蚁
消金新增注册资本。
资料来源：江苏鱼跃医疗设备股份有限公司公告，中信建投
图表17：蚂蚁集团股权调整前结构图图表18：蚂蚁集团股权调整后结构图
资料来源：蚂蚁集团官网，中信建投资料来源：蚂蚁集团官网，中信建投
AI 大模型爆火，创新突破引领互联网行业增长。互联网监管常态化有利于互联网回归创新本心，创新才是
互联网发展的原动力。2023 年以来，AI 大模型迅速爆火，引领新一代技术革命，大模型所具备的能力超过以往
的垂直小模型，GPT-4 模型已经实现了在多个下游语言任务中达到平均乃至较高水平的人类水平，并开始探索
在图片、视频、音频等领域的能力，更进一步是接入机器人，实现物理意义上的智能。目前我们注意到，以大
模型为代表的 AI 产品在协同办公、美术设计、内容生成领域已经快速拓展，尽管现阶段仍存在技术方面的一定
缺陷，但已展现一定商业潜力，能够优化部分场景的用户体验，提升生产效率。当前正如此前“用互联网重做
所有行业”
，大模型可能是新一波技术浪潮的开端，有望主导下一阶段互联网行业的新增长。
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互联网
图表19：大模型可能是新一次技术革命，将驱动社会生产力的变革
资料来源：奇绩创坛，中信建投
港股估值修复仍有显著空间。经历了过去两年的美联储加息周期、互联网监管以及中概股退市风波，港股
的估值水平显著下挫，尽管去年四季度港股中概互联触底反弹，但当前恒生指数 PE 仍低于历史均值，前向 PE
仍处在历史均值减 1 倍标准差下限附近，PB 仍处在破净状态，考虑到指数成分的变迁，港股实际的安全边际更
为凸显。个股层面，头部互联网公司的估值水平依然十分具有吸引力，腾讯、美团、快手当前的 PE 估值历史分
位分别为 6%、15%、11%，PS 估值历史分位分别为 7%、3%、3%。当前头部互联网公司的估值体系仍处在从
较为悲观的整体 PE 法向主业估值的方式切换，距离 SOTP 估值体系仍有很大提升空间。
图表20：恒生指数 PE 仍低于历史均值图表21：标普 500PE 已恢复到历史均值以上
恒生指数PE 均值均值+1std 均值-1std 标普500PE 均值均值+1std 均值-1std
25 45
40
20 35
30
15 25
20
10
15
10
5
5
0 0
8
互联网
图表22：恒生指数前向 PE 低于历史均值减 1 倍标准差下限图表23：恒生指数 PB 处在破净状态
恒生指数前向PE 均值均值+1std 均值-1std 恒生指数PB 均值均值+1std 均值-1std

20 2.5
18
16 2.0
14
12 1.5
10
8 1.0
6
4 0.5
2
0 0.0
资料来源：Bloomberg，中信建投资料来源：Wind，中信建投
图表24：港股中概互联网主流标的估值与股价表现一览
回撤幅度（较 2023 年以 2011 年以 2011 年以
GICS 一级市值（人民
板块代码简称 PE PS 2021 年以来最来涨跌来 PE 历史来 PS 历史
行业币亿元）
高点）% 幅% 分位分位
游戏与数字内容 0700.HK 腾讯控股信息技术 29,279 15.86 5.38 -50.79 10.08 6% 7%
游戏与数字内容 NTES.O 网易信息技术 4,073 20.29 4.28 -30.88 24.59 57% 21%
游戏与数字内容 1024.HK 快手-W 信息技术 1,843 -13.73 1.96 -88.38 -31.67 11% 3%
游戏与数字内容 TME.N 腾讯音乐可选消费 900 24.80 3.22 -76.34 -7.85 30% 32%
游戏与数字内容 BILI.O 哔哩哔哩信息技术 582 -7.86 2.69 -87.07 -13.97 89% 7%
游戏与数字内容 IQ.O 爱奇艺信息技术 433 -322.36 1.51 -77.25 24.34 3% 28%
游戏与数字内容 0772.HK 阅文集团可选消费 327 54.87 4.37 -61.57 21.45 85% 28%
游戏与数字内容 9899.HK 云音乐可选消费 129 -59.40 1.44 -66.45 -10.90 8% 12%
游戏与数字内容 2400.HK 心动公司信息技术 99 -18.18 2.93 -79.52 8.56 19% 19%
游戏与数字内容 0799.HK IGG 信息技术 61 -13.89 1.52 -58.63 101.38 5% 27%
游戏与数字内容 9990.HK 祖龙娱乐信息技术 36 -4.79 6.25 -78.78 34.46 87% 55%
游戏与数字内容 6820.HK 友谊时光信息技术 19 75.25 1.24 -63.88 1.04 98% 30%
游戏与数字内容 9911.HK 赤子城科技信息技术 16 12.67 0.58 -86.57 -17.99 30% 5%
电商及本地生活 BABA.N 阿里巴巴可选消费 16,224 50.18 1.90 -67.51 1.18 82% 6%
电商及本地生活 3690.HK 美团可选消费 7,530 -114.82 3.49 -70.07 -21.18 15% 3%
电商及本地生活 PDD.O 拼多多可选消费 6,018 19.33 4.67 -67.44 -15.11 78% 10%
电商及本地生活 JD.O 京东可选消费 3,895 38.01 0.38 -65.78 -35.60 74% 0%
电商及本地生活 SE.N Sea 信息技术 3,074 -27.07 3.59 -78.76 52.16 62% 20%
电商及本地生活 TCOM.O 携程可选消费 1,719 124.09 8.69 -19.08 6.31 87% 81%
电商及本地生活 6618.HK 京东健康可选消费 1,543 414.00 3.36 -68.68 -22.35 97% 4%
电商及本地生活 VIPS.N 唯品会可选消费 578 9.30 0.57 -67.54 9.46 20% 27%
电商及本地生活 DADA.O 达达集团可选消费 112 -5.64 1.21 -87.39 -8.61 76% 8%
电商及本地生活 DDL.N 叮咚买菜可选消费 64 -7.94 0.27 -91.46 -7.96 9% 15%
智能硬件与自动驾驶 BIDU.O 百度信息技术 3,003 40.25 2.46 -64.78 9.25 78% 9%
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互联网
回撤幅度（较 2023 年以 2011 年以 2011 年以

GICS 一级市值（人民
板块代码简称 PE PS 2021 年以来最来涨跌来 PE 历史来 PS 历史
行业币亿元）
高点）% 幅% 分位分位
智能硬件与自动驾驶 1810.HK 小米集团-W 信息技术 2,526 104.10 0.92 -67.86 5.48 92% 20%
智能硬件与自动驾驶 LI.O 理想汽车可选消费 1,643 -82.72 3.68 -44.73 12.40 74% 10%
智能硬件与自动驾驶 NIO.N 蔚来可选消费 969 -6.74 1.99 -87.57 -14.56 61% 6%
智能硬件与自动驾驶 XPEV.N 小鹏汽车可选消费 549 -6.09 2.07 -84.59 -6.94 98% 14%
SAAS 9878.HK 汇通达信息技术 157 52.57 0.20 -50.85 -21.29 55% 8%
SAAS 2013.HK 微盟信息技术 95 -5.31 5.28 -88.33 -41.29 90% 24%
SAAS 0909.HK 明源云信息技术 70 -6.15 3.87 -93.11 -40.88 79% 5%
SAAS 8083.HK 有赞信息技术 31 -10.48 2.10 -95.73 -1.53 62% 7%
资料来源：Wind，中信建投（截至 20230423）
从南下资金基金持仓角度看，截至 2023 年一季度末，陆港通基金持仓中配置最高的板块分别为传媒、消费

者服务和医药，增配比例最高的板块为传媒，配置比例最高的个股为腾讯（23.19%）和美团（9.39%）
，增配比
例最高的个股为腾讯（5.50%），重仓集中度最高的为腾讯（17.63%）和美团（8.14%）
，互联网依然是南下资金
投资港股的首选。
图表25： 2023Q1 陆港通基金持仓增配比例前十

股票代码简称 23Q1 重仓仓位 22Q4 重仓仓位增配比例中信港股通一级行业
0700.HK 腾讯控股 23.19% 17.69% 5.50% 传媒
0883.HK 中国海洋石油 6.40% 4.23% 2.16% 石油石化
0941.HK 中国移动 4.23% 2.70% 1.52% 通信
1138.HK 中远海能 0.63% 0.09% 0.55% 交通运输
0168.HK 青岛啤酒股份 2.28% 1.74% 0.54% 食品饮料
0291.HK 华润啤酒 3.53% 2.99% 0.54% 食品饮料
0123.HK 越秀地产 1.06% 0.54% 0.52% 房地产
3888.HK 金山软件 0.66% 0.19% 0.47% 计算机
2015.HK 理想汽车-W 1.19% 0.89% 0.30% 汽车
1585.HK 雅迪控股 0.33% 0.06% 0.27% 汽车
资料来源：Wind，中信建投
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互联网
图表26： 2022Q1 陆港通基金持仓分行业变化
资料来源：Wind，中信建投（备注：仅考虑偏股混合型和普通股票型基金）
2023 年以来，在海外宏观流动性扰动、行业内卷加剧以及大股东减持等因素影响下，港股中概互联在春节
前的涨幅已全部回吐，估值再次回到极具吸引力的水平。纵有疾风起，港股仍顺意，站在当前时点，压制互联
网的多方面因素在边际改善。海外方面，美联储加息周期已是强弩之末，二季度或即将进入尾声，美元指数走
弱有助于推升以港股为代表的新兴市场股市整体表现。另一方面，中期选举落地，下一轮总统大选造势仍未正
式开始，中美关系阶段性缓和，港股风险偏好迎来修复窗口期。国内方面，经济复苏大趋势未改，但内外需双
重压力仍需更多的政策呵护，稳增长政策有望继续落地带动港股盈利预期上修。过去两年，平台经济专项整改
取得积极进展，未来将进入常态化监管阶段，有利于互联网回归创新本心，创新才是互联网发展的原动力，AI
大模型爆火可能是新一波技术浪潮的开端，有望主导下一阶段互联网行业的新增长。
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互联网
二、赛道篇
1、游戏
（1）行业概况：疫情叠加监管因素致增速下滑，趋势上呈现品类泛化、出海加速特点
用户规模趋于饱和，增速放缓红利消退。根据伽马数据，2022 年我国游戏市场实际销售收入为 2659 亿元
人民币，同比下降 10.3%，其中国内移动游戏市场销售收入达 1931 亿元，同比下降 14.4%，受版号审批节奏影
响，行业增速有所放缓；游戏用户规模为 6.64 亿人，同比下降 0.3%，主要由于新冠疫情影响以及缺乏新产品等
原因，导致用户流失，我国的游戏用户规模正式进入存量市场时代。
图表27： 2016-22 年国内游戏市场规模及同比增速（%）图表28： 2016-22 年国内游戏用户规模及同比增速（%）
资料来源：游戏工委，伽马数据，中信建投资料来源：游戏工委，伽马数据，中信建投
手游受监管因素影响出现下滑，端游增速受益居家红利及手游新品减少。2022 年，中国手游市场销售收入
为 1931 亿元，同比下降 14.4%，市场占比 72.6%，占据主导地位。2022 年，中国端游市场销售收入为 614 亿元，
同比增长 4.4%，市场占比 23.1%，主要由于在缺少爆款新品的情况下，客户端游戏核心用户玩家的游玩习惯、
付费习惯和付费率相对稳定；而疫情下居家时长延长，因此客户端游戏市场比移动游戏市场抗风险能力更强。
图表29： 2016-22 年国内手游市场规模及增速（%）图表30： 2016-22 年国内端游市场规模及增速（%）
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互联网
爆款稀缺叠加市场整体低迷，电竞游戏市场增速放缓。2022 年，中国电子竞技游戏市场实际销售收入为 1178

亿元，同比下降 16.0%。除与整体游戏市场低迷相似原因外，今年电竞游戏缺乏爆款新品，也有所影响。此外，
页游市场规模持续下滑，主要受新游较少，叠加用户习惯转移至端游和手游。
图表31： 2016-22 年国内页游市场规模及增速（%）图表32： 2016-22 年国内电竞市场规模及增速（%）
自研游戏国内收入受新游较少影响同比下滑，海外收入展现韧性。2022 年，我国自主研发游戏国内市场实
际销售收入为 2224 亿元，同比下降 13.1%。主要由于缺少爆款新品且上线时间较长、处于稳定期的游戏产品收
入的自然衰减。自研游戏海外收入 2022 年实现 173 亿美元，同比下降 3.7，较国内更具韧性。
图表33： 2016-22 年国内自主研发游戏海外市场规模及增速图表34： 2016-22 年国内自主研发游戏国内市场规模及增

速
自研手游海外收入品类上以策略、RPG、射击类为主，地区上以美日韩为主。根据游戏工委、伽马数据（CNG）
统计，2022 年，国内自研手游海外市场收入前 100 的游戏中，策略类游戏占比 38.76%，角色扮演类游戏占比
12.76%，射击类游戏占比 12.35%。这三类游戏合计占比达到 63.87%。从近三年海外市场收入占比来看，策略
类游戏、角色扮演类游戏和射击游戏仍是自主研发移动游戏出海营收的主要类型。地区分布上，国内自研手游
海外收入主要来自美日韩，三者合计占比达 56.4%，其次是英法德，合计占比达 9.2%。近三年来，自研游戏在
美日韩欧之外地区的收入占比不断增加。中东和非洲地区、拉丁美洲地区和东南亚地区的移动游戏市场分别增
长 11.1%、6.9%和 5.1%。出海企业或将加大对海外新兴市场的拓展力度。
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互联网
图表35： 22 年国内自研手游海外收入前 100 类型收入占比图表36： 2022 年国内自研手游海外重点地区收入占比
国内自研手游数量上以 RPG、卡牌类、策略类为主，收入上以 RPG、MOBA、射击类为主。根据游戏工

委、伽马数据（CNG）统计，2022 年，在收入排名前 100 的手游产品以角色扮演类游戏，卡牌类游戏和策略类
游戏为主，占比分别为 24%，12%和 11%。近三年来，上述三类游戏数量的总体比例呈逐年下降趋势。收入分
布上，RPG 类游戏总收入最高，占比为 18.2%；MOBA 类游戏次之，占比为 15.31%；射击类游戏位居第三，占
比为 14.9%，三者占总收入的 48.4%。
图表37： 22 年国内自研手游国内收入前 100 类型数量占比图表38： 22 年国内自研手游国内收入前 100 类型收入占比
IP 原创化趋势不改，IP 改编占比逐步下降。2022 年收入排名前 100 的手游产品中，从 IP 不同来源来看，

数量占比最多的是原创 IP，占比为 53%。近三年，头部移动游戏中源于原创 IP 的游戏数量逐年增多。IP 改编
自端游、小说、主机/单机游戏的占比分别为 23%、7%和 6%。收入分布上，原创 IP 的游戏收入最高，占比为
45.39%；此后依次是由客户端游戏、主机/单机游戏和小说改编而来的移动游戏，收入占比分别为 37.32%、7.65%
和 3.71%。头部移动游戏产品 IP 类型的收入分布与数量分布相近。
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互联网
图表39：收入前 100 移动游戏产品 IP 来源类型数量分布图表40：收入前 100 移动游戏产品 IP 来源类型收入分布
游戏题材以玄幻/魔幻、现代、文化融合等为主。2022 年，在收入排名前 100 的移动游戏产品中，数量占比

最高的三种题材类型分别是玄幻/魔幻题材、弱题材和历史题材，占比分别是 25%、18%和 13%。流水收入最高
的三种题材类型分别是玄幻/魔幻题材、现代题材和文化融合题材，占比分别为 22.3%、18.1%和 13.8%。近三年
来，玄幻/魔幻题材类游戏在数量和流水收入占比中均位列第一。
图表41：收入排名前 100 移动游戏产品题材类型数量占比图表42：收入排名前 100 移动游戏产品题材类型收入占比
（2）游戏行业买量跟踪：买量成本波动上升，23 年初至今需求复苏呈现分化
腾讯游戏广告营销顾问自 2020 年 4 月起每周发布大盘投放数据，包括激活成本（CPA）
、点击率（CTR）
，
自 2021 年起披露首日首次付费成本数据。其中，激活成本是获取单个活跃用户的成本，是按广告投放实际效果
的计价方式，即按激活注册游戏的用户数量来计费，而不限广告投放量。可由渠道广告投放消耗成本比上激活
用户数量计算得知。假设某手游在某渠道当日消耗 1000 元，并从平台后台统计到有 10 名用户由此渠道点击下
载注册该手游，则该激活成本为 1000/10=100 元。CTR 是网络广告的点击率，即该广告的实际点击次数除以广
告的展现量。CTR 是衡量互联网广告效果的一项重要指标。首日首次付费成本是对游戏客户注册激活后当日首
次进行付费行为的成本计量，即当日渠道广告投放消耗成本除以首日首次付费数，首日首次付费数是激活当日
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互联网
发生首次付费的事件数。
我们对披露数据进行了整理归纳，旨在跟踪游戏买量市场变化，并定期更新以供参考。我们选取披露数据
中较连续且投放比例较大的代表性素材进行分析。腾讯游戏广告平台主要涵盖微信、QQ、腾讯音乐及游戏、腾
讯视频、腾讯新闻、优量汇，主要投放形式包括横版视频、竖版视频、横版大图、竖版大图等。
安卓端全年投放量小幅增长，CPA 稳步提升，付费成本全年小幅下降。2022 年腾讯平台监测的安卓端游戏

素材投放量全年小幅增长，节奏上体现为凸字形，即年初、3-4Q 增速下滑，年中增速持续创新高。加权 CPA（激
活成本）方面，安卓端 2022 年全年维持增长，且年末 CPA 增速达到 50~60%的同比变化水平，这主要是基数效
应导致，即 2021 年末加权 CPA 较低。进一步比较付费成本，安卓端付费成本节奏上呈现凹字形波动，全年略
有下降。
图表43： 3-4Q22 腾讯平台安卓游戏素材投放量同比下滑图表44： 2022 年腾讯平台安卓游戏 CPA 全年维持增长
资料来源：腾讯游戏广告营销顾问，中信建投资料来源：腾讯游戏广告营销顾问，中信建投
注：采取 MA（6）平滑短期波动，下同
图表45： 2022 年腾讯平台安卓端游戏付费成本周期性波动图表46： 3-4Q22 腾讯平台 iOS 游戏素材投放量同比下滑
iOS 端全年投放量稳健增长，CPA、付费成本全年维持增势。2022 年腾讯平台监测的 iOS 端游戏素材投放
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互联网
量全年增速较高，节奏上体现为凸字形，即年初、3-4Q 增速较低，年中增速较高。加权 CPA 方面，iOS 端 2022

年全年维持正增长，且年中 CPA 增速达到 100%+的同比变化水平，主要由于竞价强度变化导致。iOS 端付费成
本除年初、年末少数时间同比下降，全年多数时间保持正增长，且年中竞价环境激烈导致实际付费成本较大幅
度增长。
图表47： 2022 年腾讯平台 iOS 游戏 CPA 全年维持增长图表48： 2022 年腾讯平台 iOS 端游戏付费成本整体上涨
图表49： 2023 年腾讯平台安卓端游戏 CPA 恢复较好图表50： 2023 年腾讯平台 iOS 端游戏 CPA 基本持平
图表51： 23 年腾讯平台安卓端游戏付费成本低于往年同期图表52： 2023 年至今 iOS 端游戏付费成本基本与往年持平
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互联网
2023 年至今，腾讯平台安卓端游戏 CPA 复苏较好，iOS 端需求基本持平。付费成本方面，安卓端付费成本

仍然低于 21-22 年同期（按农历春节调整）
，iOS 端付费成本基本与 21-22 年持平。
长期流量成本受广告填充、真实需求影响将上行，短期存在周期性波动。我们认为由于主要流量平台广告
填充率持续提升，而用户真实购买需求增速相对稳定，中长期的流量成本将持续上行，短期受季节性因素、头
部平台投放影响价格可能有所波动。流量平台通过用户行为数据积累能够提升标签精细度，从而整体提升转化
率，这将部分地对冲流量成本上行趋势。
随着国产、进口游戏版号恢复发放，游戏行业景气度有望逐步回升。腾讯、网易等头部厂商的重点游戏获
批，例如《宝可梦大集结》
、《无畏契约》、
《逆水寒》
。未来常态化版号发行情况下，游戏行业的供给重新恢复意
味着游戏公司商业化增量，这对应游戏广告的投放需求将显著回升，相应地广告投放价格、用户付费成本等也
将受竞价环境等影响逐步回升。我们预计游戏、游戏广告行业的景气度将逐步回升。
（3）版号审批情况：长周期下审批趋严，短周期中监管压力边际缓和
2018-19 年以来行业的明显趋势即版号审批趋严，从版号审批数量上逐年递减。价值观弘扬为重要考核标
准，助力游戏精品化、规范化发展。2021 年 4 月，中宣部出版局试行“游戏版号审查评分制”，分别从观念导
向、原创设计、制作品质、文化内涵、开发程度 5 个方面进行评分，这为企业打磨游戏质量和游戏内容提供了
更加准确规范的参考依据。游戏内容的精细打磨和价值观、文化性、历史观的弘扬是公司未来发展的重要方向。
图表53：版号审查评分维度
评分维度具体标准
考察游戏主题、玩家扮演角色、主要玩法等是否符合社会主义核心价值观，是否传播正能量，是否有利于培育德育，是
观念导向
否具备正确的历史观、人生观、价值观、世界观等。
原创设计考察与同类游戏相比玩法上是否有新意，在美术设计、艺术风格、世界观构成等方面是否有合理创新
考察游戏场景、角色设定、剧情文本等方面的制作是否精益求精，是否能够基于科学、史实或合理想象做出认真、巧妙
制作品质
的设计，是否符合本游戏特点及风格，是否具有较强的艺术性
考察游戏是否能够传播和弘扬社会主义核心价值观，是否向玩家传播正确的科学文化知识，是否倡导科学精神，是否注
文化内涵
重鼓励玩家开动脑筋，是否引导玩家开阔眼界，对一些新领域进行有益的思考和探索
开发程度考量游戏完成度，如游戏角色是否合理、充足，游戏剧情是否完整，游戏功能玩法是否完全开放，游戏运行是否稳定等
资料来源：Gamelook，中信建投
未成年人防沉迷管控有所成效，监管态度有所缓和。此外，2021 年 9 月以来监管发布严格的“防沉迷”新
规《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》
。根据 Gamelook，新规落地以来未成年人游
戏时间、付费均得到有效控制。2 月份南都教育联盟一份调查结果显示，超过九成家长认同防沉迷新规起到了
作用，孩子网游时间和花费也有了明显下降；3 月全国两会召开，多名人大代表也指出，在全社会的共同努力
下，预防未成年人沉迷游戏已取得明显成效；6 月音数协电竞工委企业交流会也表示，游戏产业发展舆情稳中
向好，防沉迷工作获社会高度认同；2022 年 11 月，音数协、中国游戏产业研究院、伽马数据联合发布《2022
中国游戏产业未成年人保护进展报告》指出，超七成未成年人每周游戏时长在 3 小时以内，未成年人游戏沉迷
问题已得到进一步解决。
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正视游戏对科技产业的积极作用。中国游戏产业研究院、中国科学院自然科学史研究所王彦雨课题组在《游
戏技术——数实融合进程中的技术新集群》中提到，
“游戏技术”对芯片、高速网络、XR 等科技产业有着相当
直接的贡献。课题组估算：游戏技术对芯片产业的科技进步贡献率是 14.9%；对 5G 高速网络产业的科技进步
贡献率为 46.3%；对 XR 产业的科技进步贡献率达到了 71.6%。2023 年 2 月游戏产业年会上，中宣部领导宣布
2023 年将实施“网络出版技术创新发展计划”，重点推动虚拟现实、感知交互、游戏引擎、动作捕捉等网络游
戏底层技术创新突破，推动元宇宙、数字孪生、云游戏等新业态拓展应用。
（4）产品储备：2Q23 产品储备丰富，行业景气度有望回升
2Q23 国内游戏厂商在手产品储备如下，其中重点关注《逆水寒手游》
、《崩坏：星穹铁道》等。
图表54： 2Q23 国内游戏厂商游戏产品 pipeline

公司产品品类题材时间阶段
腾讯大航海时代：海上霸主 SLG 航海 4 月底首次商测
白荆回廊卡牌二次元 Q2 三测
重生边缘 TPS 科幻 4 月 20 日新生测试
网易逆水寒手游开放世界角色扮演武侠 6 月 30 日公测
超凡先锋射击新世代生存 Q2 测试
米哈游崩坏：星穹铁道回合制 RPG 银河冒险 4 月 26 日公测
莉莉丝战火勋章 SLG 现代战争 4 月 20 日国服公测
Distyle 卡牌都市神话 3 月 29 日日韩台公测
西山居彼界卡牌 RPG 二次元悬疑 4 月 11 日测试
中手游新仙剑奇侠传之挥剑卡牌+RPG 仙侠 6月上线
问情
我的御剑日记修真卡牌 RPG 修真 5月上线
吞噬星空回合制策略卡牌科幻 4月上线
仙剑客栈 2 经营模拟经营模拟 Q2 上线
斗罗大陆-斗神降临卡牌玄幻 4月上线
（韩国）
完美世界天龙八部 2：飞龙战天 MMO 武侠 4 月 14 日公测
恺英网络太上补天卷放置卡牌上古神话 6月上线
龙神八部之西行记防止卡牌国漫 6 月初 OB
游族网络盗墓笔记 MMO 盗墓 Q2 新地区上线
代号：行者卡牌国风二次元 Q2 欧美亚 OB
战火与永恒 SLG 奇幻战争 Q2 大陆 OB
十万个冷笑话：2022 卡牌国漫 Q2 大陆 OB
深蓝互动重返未来：1999 卡牌养成二次元 4 月 14-21 日测试
库洛游戏鸣潮开放世界末日废土 Q2 测试
BINGKOLO 环形旅舍塔防近未来幻想 4 月下旬测试
心动火炬之光：无限 ARPG 暗黑 5月公测
火力苏打多英雄射击英雄小队射击 4月6日 CBT
波克城市不存在的谎言文字冒险悬疑推理 Q2 公测
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青瓷新仙剑奇侠传之挥剑卡牌+RPG 仙侠 6月上线
问情
雷霆这个地下城有点怪 Rougelike 角色扮演 5月上线
祖龙 Life Makeover 模拟经营时尚欧美东南亚 Q2 OB
乐牛游戏漂在江湖 MMO 武侠 4-5 月首发
淘米游戏塞尔计划回合制二次元 6月 OB
赛尔号：巅峰之战回合制二次元 Q2 OB
初见暮夜传说放置卡牌诡异夜谈 5 月 10 日 OB
艾洛央青画唐模拟经营奇幻古风 5 月中下旬公测
每日给力种地勇者放置经营+RPG 魔幻 4 月 20 日公测
咪咕互娱中职篮：全力以赴卡牌体育 5 月底 CBT2
苍龙劫 MMO 武侠 4 月 27 日公测
模拟餐厅模拟经营卡通 5 月 26 日公测
森林屿海上古卷轴：传奇 CCG 游戏西方魔幻 4 月 26 日上线
OKJOY 卡牌迷境卡牌卡牌肉鸽 4月3日删档测试
蒸汽传说：时之旅卡牌蒸汽朋克 4 月 18 日公测
天国旅立放置休闲治愈剧情 5 月 16 日公测
资料来源：游戏葡萄，中信建投
（5）AIGC 对游戏行业的影响：提升开发效率，优化用户交互体验
“GDC 2023 中国行—予力游戏赋能开发”论坛聚焦 AI 在游戏领域应用亮点。2023 年 3 月 31 日，微软
举办“GDC 2023 中国行—予力游戏赋能开发”论坛，针对微软开发者加速项目、Azure OpenAI 在游戏 NPC
和制作场景中的应用、AIGC 对游戏资产管线的影响、Azure 与数据分析以及 GPT 在大型游戏的应用展开讨论。
具体包括 Visual Studio 和 GitHub Copilot 等四类开发者工具用以提高开发者效率；Azure Open AI 应用于游戏虚
拟玩家和虚拟主播生成、游戏 NPC 动态互动和游戏开发等方面；以《delysium》《苏格拉底 AI》等四类游戏阐
述 GPT 的强大并发算力可以支持形成多样化“游戏+ GPT”产品。未来“AI+开发者工具+游戏”的发展模式将
进一步提升开发者效率、优化用户游戏体验、落地更有创意的游戏产品从而催生更多行业优质游戏内容。
3D 生成模型方面业界存在较多探索，较商用水平仍有一定距离，技术突破后有望带动行业提效。以美术设
计为例，多数游戏为 3D 游戏，因此 3D 模型的生成成本对游戏开发成本影响较大，而此前业界普遍认为较为成
熟的 AI 生成 2D 模型技术对成本优化效果较为有限。随着 text-to-3D 研究演进，市面上出现一些生成 3D 模型的
AI 产品，包括 Luma AI、Dream Fusion、Point-E、PIFuHD、Magic3D 等，其中 Luma AI 生成效果较好，但仍然
需要视频输入，且模型发散性较弱；Dream Fusion 采用 2D 图像中转实现效果调优，但模型生成速度较慢；Point-E
强调生成速度较快，但由于牺牲精度，其 3D 模型生成效果尚未达到商用水准；PIFuHD 主要生成人物基础模型，
仍需人工进一步修改调整；Magic3D 同样存在模型生成速度较慢的缺陷。随着 NeRF 等技术研究突破，预计未
来 3D 生成模型将逐步进入游戏开发流程，提升开发者效率。
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图表55： Luma AI 3D 人物模型生成效果图图表56： DreamFusion 模型生成效果图
资料来源：GameLook，中信建投资料来源：GameLook，中信建投
图表57： Magic3D 模型生成效果图图表58： Point-E 模型生成效果图
资料来源：GameLook，中信建投资料来源：GameLook，中信建投
逆水寒手游将接入国内首个游戏 GPT，实现 NPC 智能化，优化用户交互体验。根据逆水寒手游官方公众

号，逆水寒手游给“游戏 GPT”确定的方向则是首个能在具体情境中应用、与游戏机制深度融入结合的用来丰
富游戏虚拟世界的智能 NPC 系统。基于 AI，1）逆水寒的智能 NPC 可以做到“无设定自由交互”，实现 NPC 的
人格化；2）游戏内容生成，智能 NPC 可以基于玩家对话，无限延展对话而且 NPC 具备记忆能力，叠加 NPC
之间的交互行为，逆水寒基于 AI 构建了一个较为复杂的社会关系网；3）玩家 0 门槛创作内容，玩家可以通过
文字输入实现捏脸造型设定。
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图表59：玩家与智能 NPC 对话图表60：玩家对 NPC 释放技能，进行交互
资料来源：逆水寒手游，中信建投资料来源：逆水寒手游，中信建投
2、视频
（1）短视频：流量红利期结束，建议关注疫后复苏及新的商业化模型增量
以抖音、快手为代表的短视频赛道的时长占比同比仍有增长，但增速放缓，抖快两强格局基本稳定。根据
Questmobile，从移动互联网赛道的时长占比来看，根据 Questmobile 数据，2019 年至 2022 年，短视频用户使用
总时长占比从 15.2%大幅提升至 25.7%，每年提升约 5-6 pcts，而从 2021 年 12 月至 2022 年 12 月，总时长占比
仅提升 2.8 pcts，短视频用户流量增速整体放缓，我们认为从 2022 年起，短视频行业已经从增量市场切换到存
量市场。
用户和时长均已接近行业天花板。用户角度看，2022 年短视频的总用户已超过 10 亿，而中国总互联网用

户也仅为 12 亿，渗透率已达到 85%，行业总量增长瓶颈明显。抖音+快手（包含各自的极速版）合计 MAU 与
DAU 环比增长已经出现疲乏，23 年 2 月抖音+快手（含极速版）的不去重 DAU 为 9.47 亿，相较 22 年 1 月的
8.99 亿，增长速度仅为 4.5%。时长角度看，抖音及快手均已达到用户日均使用时长超过 2 小时，而单 App 的
理论天花板也仅为 150 分钟，实际值可能更低，约为 140 分钟左右。
头部短视频平台流量格局：抖快两强格局基本稳定。根据 Quest Mobile，截至 23 年 2 月，抖音 MAU 达到

7.2 亿人（YoY+6%）
，快手 MAU 为 4.4 亿人（YoY+6%）
，抖音极速版 MAU 达 2.3 亿人（YoY+8%）
，快手极速
版 MAU 达到 2.4 亿人（YoY+16%）
。DAU 来看，截至 2 月，抖音 DAU 为 4.4 亿人（YoY+6%），快手 DAU 为
2.2 亿人（YoY+2%）
，抖音极速版 DAU 达到 1.4 亿人（YoY+15%）
，快手极速版 DAU 达到 1.4 亿人（YoY+7%）。
抖快增速基本相当，3：2 流量格局基本处于稳定状态。
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图表61：短视频市场份额逐渐稳定，增速下降图表62：抖音及快手 MAU 变化情况
资料来源：Questmobile，中信建投资料来源：Questmobile，中信建投
图表63：抖音+抖音极速版 MAU 及增速图表64：抖音+抖音极速版 DAU 及增速
图表65：抖音主板单 DAU 日均使用时长及增速图表66：快手财报口径 MAU 及增速
资料来源：Questmobile，中信建投资料来源：公司公告，中信建投
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图表67：快手财报口径 DAU 及增速图表68：快手财报口径单 DAU 日均使用时长及增速
资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投
从边际变化上看，视频号是短视频赛道上 2023 年最大的变量。随着微信视频号内容不断丰富，运营进一步

加强后，22 年视频号的用户规模及时长明显增长，成为短视频赛道的最大变量。根据 22Q4 数据看，视频号当
前 DAU 达到 3.6 亿，紧追快手，预计 2023 年 DAU 达到抖音的 53%。但视频号的总流量，尤其是单用户时长上
仍与抖音、快手有较大差距。视频号目前仍处于内容生态搭建阶段和商业化初期，主要走轻运营路线，而视频
号作为微信生态内嵌产品，与抖快这类独立 APP 在用户使用度上天然存在差异，短期时长提升至抖快水平可能
性较低。但通过借鉴抖快经验，有望降低犯错概率，我们预计 2023 年 DAU 达到抖音的 53%，时长达到快手的
28%，在加速商业化的背景下，广告有望达到 120 亿元。
图表69：视频号 DAU/抖音 DAU 从 1Q21 的 32%提升至图表70：视频号人均时长占快手比例自 1Q21 的 25%提升
4Q22 的 53% 至 4Q22 的 28%
资料来源：公司公告，Questmobile，中信建投资料来源：公司公告，Questmobile，中信建投
视频号的用户画像与抖音更加类似，内容生态仍在持续搭建中。视频号的内容生态类似 2019-20 年的
抖音、快手，目前重点引入游戏、剧情、音乐、搞笑，意在提升“完播率”，拉升人均时长，这与抖音、
快手引入外部垂类创作者的顺序一致。视频号较快手，不存在 YY 主播迁移以及主播家族化的趋势（本质
是平台商业化缺位，创作者自行商业化），因而社区调性、品牌形象不存在明显缺陷，因而品牌入驻意愿
更强，未来的品牌化率可能更高，另一方面张小龙明确起步阶段社交推荐占比较高，长期还是回归机器
推荐为主，即“走类似抖音的路线”、
“视频号就像微博一样”，商业化前景较为广阔。
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图表71： 2022M12 视频号、抖音、快手用户画像对比图表72： 2Q22 视频号、抖音、快手用户画像对比
资料来源：创作者生态报告，Questmobile，中信建投资料来源：创作者生态报告，Questmobile，中信建投
平台内部结构性增长机会仍存，精细化运营+深耕细分垂类带动增长。2022 年以前行业处于增量阶段，在
这个背景下，无论是快手还是抖音，都会选择效率最高的增长方式——买量等非常直接的渠道，因为这个阶段
还存在纯新的短视频用户。随着整体大盘流量红利逐渐见顶，相比于在外部重新投入资源积累流量，对内部存
量流量的深入挖掘和精细化运营成为当前效率更高、效果更好的流量增长和运营策略。抖音和快手也各自在自
身优势垂类持续深耕，拓展增量用户空间。
单用户获客成本提升，精细化运营策略下维持现有销售费用的投放仍然可以维持大盘稳健增长。以快手为
例，用户获取效率从 1Q21 起显著降低，21Q3 开始逐渐升高。从 DAU 的增长来看，3Q20 到 2Q21 每个季度同
比净增加用户 8700 万/6450 万/4210 万/3100 万，用户增长边际递减。从获取单个新增 DAU 所花费的销售费用
率来看，从 3Q20 的 70.39 元/人，增长近 3 倍到 276.95 元/人，主要是因为 21 年起流量增长放缓新增用户变少，
而 21Q3 以后获取单个新增 DAU 所花费的销售费用率明显降低至 190 元-200 元，获客效率明显提升。因此，在
行业趋稳的大背景以及获客及维系效率的提升下，为了维持大盘稳健的增长，快手只需要维持现有销售费用投
放即可。
图表73：快手新增 MAU 及单个 MAU 销售费用图表74：快手新增 DAU 及单个 DAU 销售费用
流量红利见顶，行业增长逻辑转变，由关注用户及时长增长转为关注相关视频平台盈利能力。视频行业过
去驱动力来自于用户红利，而短视频的用户红利也即将见顶，在进入存量阶段后，平台的增长逻辑逐步从追求
用户及时长的增长逐步变为更看重平台盈利能力。由此，短期内平台注重降本增效实现盈利，中长期来看，
“开
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源”是比“节流”更重要的能力，因此平台将更加重视加快商业化进度，变现存量用户价值。除了受益于疫后
复苏带来的广告及原有直播电商修复，货架电商、本地生活等新的商业模式迭代也有望成为短视频新的增量。
开源之一：从直播电商到货架电商。
直播电商保持高速增长，行业空间大，但行业规模和用户规模 2022 年增速放缓。2022 年国内直播电商的

交易规模达到 35000 亿元，同比增长 48.21%，2019 年-2020 年增长率分别为 227.7%、136.61%，增速出现下降。
2022 年直播电商渗透率达 25.3%，同比增长 40.8%，明显增速降缓。直播电商用户规模也呈现相似趋势，2022
年达 4.73 亿人，
同比增长仅为 10%，
增速下滑。
短视频电商在过去三年以短视频+直播的形态高速增长，2018-2020
年，抖音、快手相继上线二级流量入口“抖音小店”和“快手小店”
，并成立电商部门，直播电商经历了流量红
利带动的高速增长，而流量逐步稳定的大背景下，流量对于直播电商的供给亦是有限的，因此直播电商理论上
存在天花板，从数据上我们也能看出 2022 年行业增长已经开始有所放缓。
图表75：直播电商行业市场规模及增速图表76：直播电商行业用户规模及增速
资料来源：网经社《2022 年度中国直播电商市场数据报告》，中信建资料来源：网经社《2022 年度中国直播电商市场数据报告》，中信建

投投
图表77：直播电商行业渗透率及增速图表78：抖音、快手、点淘电商 GMV（十亿元）
资料来源：网经社《2022 年中国直播电商市场报告》，中信建投（直资料来源：网经社《2022 年度中国直播电商市场数据报告》，中信建

播电商渗透率=直播电商交易规模/网络零售交易规模）投
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视频电商龙头仍在继续获取电商大盘的份额，2022 年抖音+快手+点淘电商 GMV 约为 3.2 万亿，对实物商

品网上零售额的渗透率预计达 23%。2022 年快手电商 GMV 达到 9010 亿元人民币，根据晚点 Latepost 的披露，
抖音电商 2022 年交易额预计达到 1.5 万亿元。
2022 年起，抖音、快手开始加大探索货架电商发展，寻找新增量。2021 年起抖音就开始尝试货架电商形态，

21 年 8 月将抖音电商的二级流量入口“抖音小店”迭代升级为“抖音商城”
；同年 11 月，抖音内测电商一级入
口，将“商城”提升至首页的 Tab 栏，与关注页、推荐页并列，同时也尝试推出独立 APP“抖音盒子”，但发展
不及预期。2022 年，当直播电商行业增速放慢，为了解决未来增长空间有限的问题，各大平台纷纷加大力度发
展货架电商。22 年 5 月抖音宣布“兴趣电商”将升级为“全域兴趣电商”；6 月“抖音商城”成为首页一级流量
入口；8 月抖音电商宣布行业运营将分为内容业务和货架业务两条线；10 月“抖音双 11 好物节”正式上线。十
一月发布的“抖音双 11 好物节”数据表明，货架电商带动了日销售额 156%的同比增长，商品曝光量也大幅提
高。目前，
“抖音商城”已成为抖音 APP 的第一大流量入口，
“抖音商城”或将是抖音电商发展的主要推动力。
“抖音商城”未来或成为抖音电商主要增长驱动力。根据晚点 Latepost，2022 年抖音 5 月将货架商城设为

一级流量入口以来，商城的 GMV 增长较快，预计 2022 年全年商城 GMV 达到 3300 亿元，占抖音电商大盘 1.5
万亿的比例为 22%。公司设立了未来 2 年的电商目标要在今年的基础上翻倍达到 3 万亿，2023 年抖音商城的
GMV 达到 1 万亿的规划。
快手目前正在货架电商的试验阶段，还没有完全成熟的品牌端供应链，待货品供应相对成熟后，商城有望
在今年下半年推出。22 年 9 月，快手公布未来“公私域循环双轮驱动”这一基本流量策略的同时，也确认了快
手将上线商城频道，直接登上首页。同时，根据亿邦动力，快手已对商城频道进行灰度测试，将入口置于 APP
首页顶部 Tab 栏。今年 2 月，快手电商所筹备的 “新商城”开启招商，
“新商城”是今年快手重点运营的新货
架电商场景（原为快手小店入口）
，承接用户查询、浏览、购买的多样化需求。现阶段看，快手对于货的理解和
把控仍然有所欠缺，随着相关能力成熟，商城有望在今年下半年进行上线。目前“抖音商城”已经成为抖音 APP
一级流量入口，
“快手小店”仍为二级流量入口。
图表79：快手现有电商入口及新商城入口图表80：抖音商城一级流量入口
资料来源：快手 APP，中信建投资料来源：抖音 APP，中信建投
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互联网
开源之二：抖音与快手在本地生活领域积极拓展。
2022 年抖音到店酒旅超预期增长。2022 年抖音到店酒旅最初的 GMV 目标为 300 亿元，年中上调到 500 亿

元，最终实现约 780 亿元。2023 年抖音到店酒旅 GMV 目标为 1500 亿，但 1-3 月抖音数据超目标完成，我们预
估全年有望实现 2000 亿以上 GMV 水平。
（抖音情况已在本地生活篇章详细测算）
快手提升本地生活业务战略优先级至一级部门，关注业务跑通和商业化情况。22 年 9 月快手进行组织架构
调整，原电商负责人笑古将转岗带队本地生活业务，并将之前分散在主站和电商两个部门的本地生活业务，调
整升级为本地生活一级部门，与主站、商业化、电商和国际化等业务成为平行的一级部门，标志着快手对本地
生活业务的重视程度进一步提升。快手本地生活业务链路跑通和开城计划仍在初期阶段，将着重于试点城市，
先跑通 MVP 模型，再进行城市间复用。快手在开城方面把握重点城市，重点选取快手具备优势、用户需求较强
且商家资源丰富的地区，严控投入量级，投入将集中于人员、C 端用户补贴和服务商分成。同时，快手强调将
根据业务具体发展情况，动态调整投入规模。
开源之三：以快招工、直播卖房为代表的新业态探索
快手发力快聘（快招工），拓宽使用场景进一步延展流量空间，静待商业化潜力兑现。2022 年 1 月底，快
手新推出的招聘平台“快招工”。与传统招聘模式不同，“直播招聘”无需投递简历，只需留下联系方式，即可
完成职位投递，以蓝领岗位为主。22Q3 快手将“快招工”业务升级为“快聘”
。22Q2 快手“快招工”板块月活
跃用户规模已达到 2.5 亿，环比一季度增长 90%，简历的日投递次数峰值超 36 万，今年的 “新春招工会”期
间，快手招工的单日简历投递量已经超过了 50 万份。作为对比，招聘赛道中估值百亿美元的 BOSS 直聘，最新
一季度的月活用户数量只有 3240 万。
同样针对蓝领招聘赛道的 58 同城，
2022 年的月活用户数量为 560 万左右。
可以说，从投递简历数量和用户使用数量来说，刚刚诞生一年多的快手快聘业务，就已经逐渐追赶上了行业第
一梯队。与此同时，目前的 2.5 亿用户还远没有触及招聘行业的天花板。虽然现阶段快聘还未进行大规模商业
变现，但是我们认为快聘业务的商业化的前景和空间值得关注。
而快手的直播卖房业务，近一段时间也取得不错的成绩，2022 年快手房产业务 GTV（总交易额）突破 100

亿元。快手理想家房产业务中心正式成立于 2022 年 6 月，从 0-100 亿，快手只用了半年时间。2022 年 12 月较
2022 年 6 月，平台房产直播场次增长 279%，房产视频发布数量增长 410%，房产短视频曝光次数增长 1477%，
房产直播曝光次数增长 405%。
招聘、卖房以及相亲、二手交易等等业务，都是短视频对于新业态的一系列探索，上述业务都有一系列共
同点：中介，在这个过程中，平台实现了各行各业的供需双方匹配。对传统行业的探索，也进一步表明：在直
播和短视频时代，未来仍有许多行业和商业形态有望在短视频的领域进行新的探索。
（2）中长视频：用户格局稳定，降本增效成为共同主题，UE 有望进一步提升
2022 年以来，在具有挑战的外部环境下，降本增效成为长视频行业的共同主题，行业重点从抢占市场份额
转向提升运营效率，实现盈利。这一转向我们认为有以下几点原因：1）从行业格局看，竞争趋稳；2）从投入
角度看，
“烧钱”不可持续。
赛道间：各个数字媒体类型用户格局维持稳定，时长和流量亦逐渐趋稳，存量竞争持续，长视频流量被短
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视频侵蚀问题得到缓解，同时长短视频逐步从竞争走向竞合。从总流量看，短视频增速逐渐减缓，对长视频的
流量侵蚀减弱，长视频流量逐渐趋于稳定状态。根据 Questmobile 数据，在短视频流量侵蚀下，2019 年至 2021
年在线视频的用户总时长占比持续下降，但这一趋势在 2022 年出现了拐点——2022 年在线视频总时长占比提
升 0.2 pct。从用户规模看，四个典型数字订阅内容行业的活跃用户规模在过去一年趋向稳定，未出现明显浮动，
在体量上长视频仍然拥有稳定且庞大的用户规模，总月活用户维持在 8.5 亿-9.2 亿之间。
图表81：在线视频总时长占比下降趋势出现拐点图表82：数字内容订阅行业 MAU（百万人）
资料来源：Quest mobile，中信建投资料来源：Quest mobile，中信建投
赛道间从竞争走向竞合。爱奇艺、腾讯视频在近一年内均与抖音达成合作，标志着行业进入协作时代的新
节点。一方面包括长短视频在内的互联网流量红利逐步见顶，长短视频开始互相渗透，需要通过不同形式的内
容相互补充；另一方面版权保护趋于规范和严厉，短视频二创侵权有望得到进一步监督。前期短视频侵权案数
量逐年递增，主要由于监管处罚相对温和，侵权成本较低。大多以二创视频下架，补偿所得经济损失为主，且
赔偿金额较低。据知识产权数据分析机构知产宝发布的报告统计，2021 年我国法院作出纪录的可公开检索的视
频类侵权判决共 2549 篇，绝大部分法院的判赔都低于 5 万，最高的电视剧判赔是《春风十里不如你》的 200 万。
相比前期，长短视频版权监管有明显的事件拐点，2022 年 10 月 26 日，西安市中级人民法院就腾讯视频诉抖音
《云南虫谷》侵权一案作出一审判决。法院认为，抖音平台上有大量用户对涉案作品实施了侵权行为，抖音属
于帮助侵权，应立即采取有效措施删除、过滤、拦截相关视频，并赔偿腾讯经济损失及合理费用 3240 余万元，
这是长短视频版权之争中最严厉的一次处罚，标志着版权保护进入新阶段。
在版权保护日趋严厉的情况下，业内开始探索长短视频合作模式，至此行业头部的合作模式已经形成。自
2021 年起，长短视频平台开始试行合作，前期以腰部平台为主，例如搜狐和抖音，乐视、风行和快手，而 22
年中，头部长视频平台爱奇艺和抖音宣布达成合作，迈出了长短视频大规模合作的第一步。近日，抖音和腾讯
视频的牵手标志着行业进入协作时代的新节点——即尊重和保护知识产权、用开放与合作探索双赢。
图表83：长短视频合作情况
长视频短视频时间合作内容合作成效/优势
腾讯视频将向抖音授权其享有信爱奇艺 Q3 其他收入 13 亿元，同比增长 27%，主要归因于第三方
息网络传播权及转授权权利的长视合作产生的收入。
腾讯视频抖音 2023 年 4 月频，并明确了二创方式、发布规则。针对爱奇艺合作片单发出的二创激励计划开展两个月后，活动结
未来，抖音集团旗下抖音、西瓜视频、束实现总播放量 629 亿，总点赞量 5.4 亿，热点话题 70 个；近 40%
今日头条等平台用户都可以对这些的百万级别影视原创作者参与活动投稿，播放量破千万的爆款视
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长视频短视频时间合作内容合作成效/优势

作品进行二次创作。频有 568 个，破亿播放视频 7 个。
数据显示，开放合作后，爱奇艺上的很多经典剧集播放量剧增。
爱奇艺 Q3 其他收入 13 亿元，同比增长 27%，主要归因于第三方
合作产生的收入。
“将围绕长视频内容的二次创作与
针对爱奇艺合作片单发出的二创激励计划开展两个月后，活动结
推广等方面展开探索”，合作的内容
爱奇艺抖音 2022 年 7 月束实现总播放量 629 亿，总点赞量 5.4 亿，热点话题 70 个；近 40%
包括爱奇艺“内容资产中拥有信息网
的百万级别影视原创作者参与活动投稿，播放量破千万的爆款视
络传播权及转授权的长视频内容”
频有 568 个，破亿播放视频 7 个。
数据显示，开放合作后，爱奇艺上的很多经典剧集播放量剧增。
快手放映厅则直接接入了平台小程
自制剧《太子妃升职记》
《心理罪 2》
、独播剧《那金花和她的女婿》
序，比如观看《甄嬛传》会直接跳到
乐视快手 2022 年 6 月《一个鬼子都不留》
《奇葩一家亲》等影视剧相关短视频在快手平
乐视视频的小程序页面，直接为平台
台的播放量近 2 亿
提供流量
抖音获得搜狐全部自制影视作品二
次创作相关授权，抖音平台的用户可抖音搜索搜狐视频相关二创内容如《法医秦明》，会在靠前的位置
搜狐抖音 2022 年 3 月
以对这些作品进行二次创作，包括重推送搜狐视频 APP 的下载端口为平台引流
新剪辑、编排或改编
快手用户可以将自己的视频发布到
风行视频网站上，推广自己的视频，
快手开放放映厅频道上线风行小程序，为其带来累计注册用户 40
风行快手 2022 年 2 月风行上的用户可以将自己的视频发
万，每日观看量高达 300 万，忠粉播放时长达 100 分钟
布到快手上，同时在发布视频时需要
将风行的小程序挂上，推广风行视频
资料来源：各公司官网，中信建投
对于腾讯视频、爱奇艺等长视频平台而言，有利于从短视频平台进行引流，降低平台影视内容的宣发成本，
同时通过授权内容开辟营收渠道，实现真正意义上的内容“多吃”
，让内容生意更加长期主义。
赛道内竞争：“2+2”格局稳定，竞争趋缓。中国的流媒体行业竞争从激烈走向温和，早年间有 PPS、土豆、
乐视、搜狐等数十家平台相继涌入这个赛道，在激烈的竞争环境下，各个平台秉持“资金为王”的模式，以烧
钱来抢夺市场和用户，近几年随着短视频等其他娱乐形态在移动端对用户和时长产生明显冲击，长视频进入温
和阶段。随着优酷用户规模的下滑和芒果的快速发展，国内长视频的格局从原有的爱奇艺、优酷、腾讯视频三
足鼎立逐步变化到“2+2”情况。短期内各平台用户量和时长随重点内容上线、爆款带动以及节假日影响而存在
小幅波动，呈现此消彼长的态势，但整体竞争格局相对稳定。在流量增长有限的，存量竞争状态持续的情况下，
深耕现有用户、强化内容精耕细作及提升精细化运营管理将成为各平台重点任务。
从用户规模和时长来看，爱奇艺与腾讯视频稳定保持在第一梯队，优酷、芒果 TV 位于第二梯队。根据 Quest

mobile，截至 2023 年 2 月爱奇艺 MAU 为 5.6 亿（yoy+12%）
，位列第一，腾讯视频 MAU 为 3.9 亿（yoy -13%），
芒果 TV MAU 为 2.5 亿（yoy+13%）
，优酷 MAU 为 2.3 亿（yoy-14%）
。
爱奇艺趋势向好，领跑全行业。从最新情况看，2022 年下半年起爱奇艺与腾讯视频出现一定程度的分化，
2022 年 7 月至 2023 年 2 月爱奇艺 MAU 环比增速转正，用户活跃度明显提升，时长也从 72 分钟大幅提升至 90
30
互联网
分钟，达到 2019 年以来最高水平。爱奇艺的强劲增长主要源于爆款的拉动，优质内容供给驱动用户粘性增长与

流量回暖，2022 年至今先后诞生了《人世间》《苍兰诀》《罚罪》《卿卿日常》《风吹半夏》《狂飙》六部热度值
破万的作品，十多部热度破 9000 的爆款剧集，基本实现实现“月月有爆款”的霸屏能力。与以往平均 1-2 年才
能诞生一部破万剧的情况相比，22 年爱奇艺可以说是迎来了高品质大剧的集中收获期。根据云合数据，2022 年
爱奇艺剧集正片有效播放份额为 41.2%，同比提升 3.0ppt，而其剧集会员内容播放份额更高为 42.4%，同比提升
6.1ppt，提升幅度亦高于剧集整体的播放份额的提升幅度。而腾讯视频的剧集正片有效份额和剧集会员内容有效
播放份额有一定程度下降。
图表84： 2018M1-2023M2 中长视频 MAU（百万人）图表85： 2018M1-2023M2 中长视频 DAU（百万人）
图表86： 2018M1-2023M2 中长视频人均单日使用时长图表87：剧集正片有效播放份额趋势：爱奇艺领跑
“烧钱”不可持续。2022 年以前，除芒果外，爱奇艺、腾讯视频、优酷均处于亏损状态。
2）从投入角度看，
亏损的根本原因在于高昂的内容成本无法下降，爱奇艺 2021 年内容成本现金投入近 200 亿元，爱优腾三家近十
年共计投入超过 1000 亿元人民币，唯一盈利的芒果则是受益于背靠湖南广电，拥有相对低廉的内容成本。而随
着 2021-2022 年在监管、疫情、经济的多方因素下，行业大环境遇冷，资本市场对于长视频平台的亏损容忍度
下降，市场亟待看到的是平台的盈利。此外，融资环境变差，在连年亏损下，各平台的现金流也出现一定压力，
综合以上几点原因，降本增效是必由之路，各个平台都选择转向聚焦主业，实现盈利。
2021 年底 12 月 1 日，爱奇艺裁员 20%，按照 2020 年底的 7721 名员工数量来计算，爱奇艺将裁掉 1544 员
31
互联网
工。业务线收缩，爱奇艺研究院、爱奇艺游戏中心等亏损部门几乎全员被裁，短视频产品随刻则和其他产品合
并。腾讯去年一整年 PCG 开展了自成立以来最大规模的降本增效：事业群人数下降至不足 1 万人；各业务的
规模和预算大幅压缩；中台建设和技术开发成本也不断下降，比如带宽成本从前一年的 100 亿元降至了 75 亿
元左右。腾讯视频在过去一年不仅大幅度减少了版权投入，也尝试从各个维环节降低成本。比如在与版权方合
作的时候，它开启了一个名为 “后验激励” 的模式，即平台先支付基础价，根据内容播出的效果再安排后续
激励，以降低平台的风险。
图表88：头部平台业务精简及裁员情况
平台日期事业部/事业线优化内容
爱奇艺 2021/12/1 爱奇艺研究院、游戏中心、爱奇艺智爱奇艺收缩预算，市场、投放、渠道合作等成本部门裁员比例在 30%-50%，

能、内容部门、市场、投放、渠道合而爱奇艺研究院、爱奇艺游戏中心等部门裁员比例较高，短视频产品随刻
作部门会和其他产品合并，内容部门的裁员比例相对较低。
2022/6/2 电商、硬件等 CEO 龚宇首次回应，去年裁员比例约为 20%，远低于外界猜测，且决策的
核心目的是提升效率。据了解，此次被爱奇艺剥离的业务包括电商和硬件
等相对边缘的领域。
腾讯视频 2022/3/15 游戏事业部 CSIG （云与智慧产业事腾讯 PCG 多个业务部门都在进行不同比例的人员裁撤，同时可能对部分

业群）
、 PCG （平台与内容事业群）、边缘项目进行栽撤，不过整体裁撤比例不高，不涉及核心业务。
IEG （互动娱乐事业群）
2022/5/19 体育业务部腾讯体育此次裁员 100 人左右，裁员比例达 1/3，同时，体育版权运营组、

体育经纪组、赛事直播组、节目组等具备变现能力的业务组暂时保留。
2022/5/20 腾讯游戏目前大部分的事业群都在裁员，包括腾讯云、游戏业务、广告业务、内容
业务等，投资部门暂未裁员。
优酷 2022/3/17 儿童节目阿里大文娱版块的优酷视频本次有一定比例的人员裁减，包括计划解在一

个负责制作儿童节目的团队。
资料来源：网络视听生态圈，财联社，36 氪，中信建投
国内长视频行业自创立以来，由于初期激烈竞争下非理性的内容采买模式及入不敷出的财务状况，商业模
式深受市场质疑，2022 年是长视频行业具有重大意义的一年，爱奇艺、腾讯均实现了首次盈利，优酷亏损也连
续收窄。2022 年一季度，爱奇艺实现归母净利润 1.69 亿元人民币，non-GAAP 归母净利润 1.62 亿元人民币，为
上市以来首次实现财报和 Non-GAAP 口径下单季度盈利，且在后续三个季度利润水平持续提升，22 年全年实现
Non-gaap 净利润 12.84 亿元。腾讯视频 2022 年全年收入超百亿元，并从 10 月起开始实现盈利，优酷通过审慎
投资与内容及制作能力，持续改善运营效率，亏损连续六个季度同比收窄。头部平台或盈利或减亏意味着，经
过一段时间策略调整，中国长视频行业正在进入更加健康和理性的发展新周期。
32
互联网
图表89：爱奇艺利润率不断升高（百万元）图表90：爱奇艺毛利率持续上涨
长视频前期扭亏主要归因于内容成本下降带来的毛利率提升。营业成本的拆分中，内容成本是长视频最大
的成本支出项，占到总营业成本的 75%左右且基本保持稳定比例，22Q3 爱奇艺的内容摊销成本为 42 亿元
（yoy-18.9%）
。为了更进一步探究 2019Q3-2020Q3 及 2021Q3 至今两个阶段爱奇艺毛利下降的详细原因，究竟
是归因于收入端的提升，还是成本绝对值的下降，我们做了控制变量的分析。我们分别以 2019 年 Q3 及 2021
年 Q3 为参考，分别假设收入不变以及营业成本不变，我们发现 2019 年 Q3-Q4 的毛利率上涨是由收入上升+内
容成本下降共同带来的，而 2020Q1 以后毛利率的提升基本都是靠内容成本下降所驱动的。因此我们看到爱奇
艺在严控内容支出，保证内容 ROI 的推进下，实现了盈利目标。
图表91：收入/营业成本维持 2019Q3 水平的毛利率情况图表92：收入/营业成本维持 2021Q3 水平毛利率情况
资料来源：公司公告，中信建投测算（分别假设收入及营业成本维资料来源：公司公告，中信建投（分别假设收入及营业成本维持
持 2019Q3 水平不变毛利率偏移情况） 2021Q3 水平不变毛利率偏移情况）
短期成本下降到了阶段性平台期，盈利更多关注用户量价提升。长视频前期扭亏主要归因于内容成本下降
带来的毛利率提升，2021 年以来爱奇艺、腾讯等平台严控内容支出，削减中长尾内容数量，在保证内容 ROI 的
推进下，大幅优化整体内容成本。数量下降告一段落后，短期内在保证内容质量的情况下，内容成本能够大幅
下滑的可能性不大。
价：提价趋势确立，驱动业绩增长。2020 年以来，长视频行业已然进入提价周期，各长视频龙头在 2021

年及 2022 年相继再次提价，基本形成每年提价一次规律，头部平台价格趋于统一，目前各平台的包月价格基本
达到 25 元水平，相较 2020 年底的 15 元已经提升 66%。
33
互联网
图表93：爱优腾芒提价历史
平台调整时间调整幅度调整价格
包月包季包年单买一月
爱奇艺调整前 - 15 45 178 19.8
2020.11.13 17%-29% 19 58 218 25
2021.12.16 8%-20% 22 63 218 30
2022.11.16 4%-14% 25 68 238 30
腾讯视频调整前 - 15 45 178 20
2021.04.10 17%-50% 20 58 218 30
2022.04.20 2%-25% 25 68 238 30
芒果 TV 调整前 - 18 53 208 25
2022.01.02 5%-10% 19 58 218 25
2022.08.09 9%-20% 22 63 218 30
优酷调整前 - 19 53 198 -
2022.06.21 20%-50% 25 68 238 30
资料来源：各平台官方公众号、APP，中信建投
ARPPU 仍有上涨空间。相较于 Netflix 北美地区 16.3 美元的 ARPPU，国内的视频平台仍有较大差距，以

Netflix 22 年美加地区的 ARPPU 16.4 美元做参考，每个家庭花在 Netflix 上的订阅费用占全年收入的 0.28%，
而爱奇艺的订阅费用占比仅为 0.13%，不及 Netflix 的一半。若按照 Netflix 的消费占比来计算国内头部平台的
单用户消费水平，理想状态下 ARPPU 还可以从 14.3 元/月（以头部爱奇艺为例，各头部平台价格趋于统一）
提升至 23 元/月。但实际价格由需求与竞争格局决定，优质内容产出是价格上涨的根本驱动力，平台有望通过
多终端差异化定价和提价等方式实现 ARPPU 提升。
图表94：国内视频平台付费天花板测算（对标 Netflix）

ARPPU/月人均可支配收入平均家庭成员数家庭可支配收入
Netflix（美元） 15.7 26,980 2.51 67,720
爱奇艺（人民币） 14.3 49,283 2.62 129,121
芒果 TV（人民币） 5.5 49,283 2.62 129,121
国内平台付费天花板（广告+订阅） 30.0 129,121
国内平台付费天花板（纯订阅） 23.0 （按照爱奇艺 2022Q3 广告及订阅收入占比进行拆分）
资料来源：各公司财报，国家统计局，美联储，中信建投（ARPPU 采用 22 年全年的月均 ARPPU，考虑到 Netflix 其他地区相对不成熟，

我们在此使用美加地区的 ARPPU）
量：用户对价格敏感度较低，会员数量当下仍然取决于优质内容供给。复盘过去 2 年提价过程中会员数量
的变化，我们发现会员价格提升对会员规模影响比较有限，爱奇艺及腾讯视频提价当期会员仍然保持增长，季
度间的会员波动更多和内容相关。从规模上看，头部平台在过去 3 年进入了会员增长的平台期，短期和内容供
给呈现一定的相关性，22 年下半年受益于爆款带动，爱奇艺的会员重回增长通道。我们认为头部平台的会员数
仍有提升空间，一方面来版权保护，技术手段等因素驱动的付费习惯改善，更重要的还是行业内容品质的提升
带来的付费转化。
34
互联网
图表95：爱奇艺付费会员数及净增量（百万人）图表96：腾讯视频付费会员数及净增量（百万人）
长视频行业开始走向高质量发展阶段，爱奇艺展现持续盈利的确定性，芒果 TV 成长性更强，过去几年各
家平台都在自制化内容体系上适应了新的监管要求，如果内容政策出现边际反弹，有利于提升平台内容多元化
（进口电影、韩剧等品类）和对用户付费的吸引力，或带来潜在的业绩增厚。
3、电商
（1）传统电商：消费复苏，内卷加剧
消费复苏将至，电商行业景气回暖。2022 年我国宏观消费增速受到疫情严重扰动，截至 2022 年 12 月，社
会消费品零售总额达到 4.05 万亿元，同比下降 1.8%，2023 年 3 月，社零增速超预期回升，达到 10.6%。随着宏
观经济以及消费者信心的不断恢复，我们预计 2023 全年社零增速有望达到高个位。2022 年实物商品网上零售
增长中枢高于社零，但增速整体呈波动下降趋势，截至 2022 年 12 月，实物商品网上零售累计达到 11.47 万亿，
同比增长 6.2%，实物商品网上零售额占社零比重 26.1%，较上年同期上升 1.6pct，整体保持稳定。
图表97：疫情影响宏观消费复苏节奏图表98：实物商品网上零售额增速波动下行
零售总额（亿元） yoy 实物商品网上零售额数据累计值（亿）累计同比累计占社零比重

90000 40%
80000 140000 35%
30%
70000 120000 30%
60000 20% 100000 25%
50000
10% 80000 20%
40000
30000 0% 60000 15%
20000 40000 10%
-10%
10000 20000 5%
0 -20% 0 0%
资料来源：国家统计局，中信建投资料来源：国家统计局，中信建投
用户：阿里和多多进入存量时代，京东仍有较大提升空间。截至 2022 年一季度，阿里巴巴年度活跃买家数

达到 9.03 亿，同比增长 11.3%，拼多多年度活跃买家数达到 8.82 亿，同比增长 7.1%，在全新的颠覆式商业模式
或者技术出现之前，阿里和多多未来的用户增长空间较为有限，基本进入存量用户时代，阿里和多多自 2022 年
35
互联网
二季度起也不再披露 AAC 数据。截至 2022 年三季度，京东年度活跃买家数达到 5.88 亿，同比增长 6.5%，京

东自 2022 年四季度起不再披露 AAC。相比阿里和多多，京东的用户规模仍有较大提升空间，差距主要在下沉
市场，2020 年前后京东以京喜为抓手加码下沉市场，AAC 一度出现非常显著的增长，但 2022 年下半年京喜式
微，京喜用户的萎缩抵消了主站用户的增长，最终呈现出京东总的活跃买家数增长较为疲弱。2023 年京东再启
百亿补贴等活动，我们认为初衷也是为了接棒京喜，进一步激活中低线城市用户心智，长期看，我们认为京东
的活跃买家数规模也能接近阿里和多多的体量。
图表99：手淘 DAU&MAU 图表100：京东 DAU&MAU

淘宝MAU(万人) 淘宝DAU (万人) 淘宝DAU/MAU 京东MAU (万人) 京东DAU (万人) DAU/MAU
100,000.00 0.5
60,000.00 0.3
90,000.00 0.45
80,000.00 0.4 50,000.00 0.25
70,000.00 0.35
40,000.00 0.2
60,000.00 0.3
50,000.00 0.25 30,000.00 0.15
40,000.00 0.2
20,000.00 0.1
30,000.00 0.15
20,000.00 0.1 10,000.00 0.05
10,000.00 0.05
0.00 0
0.00 0
2022-07
2015-01
2015-06
2015-11
2016-04
2016-09
2017-02
2017-07
2017-12
2018-05
2018-10
2019-03
2019-08
2020-01
2020-06
2020-11
2022-02
2022-12
2021-4
2021-9
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2021-1
2021-5
2021-9
2022-01
2022-09
2023-01
图表101：拼多多 DAU&MAU 图表102：唯品会 DAU&MAU
唯品会MAU(万人) 唯品会DAU(万人) 唯品会DAU/MAU

拼多多MAU(万人) 拼多多DAU(万人) 拼多多DAU/MAU
12,000.00 0.25
80,000.00 0.7
70,000.00 10,000.00 0.20
0.6
60,000.00 0.5 8,000.00
50,000.00 0.15
0.4 6,000.00
40,000.00
0.3 0.10
30,000.00 4,000.00
20,000.00 0.2
2,000.00 0.05
10,000.00 0.1
0.00 0 0.00 0.00
2015-11
2016-03
2016-07
2016-11
2017-03
2017-07
2017-11
2018-03
2018-07
2018-11
2019-03
2019-07
2019-11
2020-03
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2023-03
2021-3
2021-7
2015-05
2016-01
2020-05
2021-1
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2015-09
2016-05
2016-09
2017-01
2017-05
2017-09
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2018-05
2018-09
2019-01
2019-05
2019-09
2020-01
2020-09
2022-01
2022-05
2022-09
2023-01
2021-5
2021-9
获客成本整体维稳。我们按经验公式获客成本是老客维系成本的 5 倍对销售费用进行拆分测算。京东的获
客成本从 3Q2021 的 61.33 元/人上升到 3Q2022 的 61.50 元/人，整体维持稳定。从客户生命周期价值角度看，考
虑到未来人均 GMV 有望提升，电商平台的 LTV/CAC 依然可观，按一个新客户在平台使用 6 年测算，京东
LTV/CAC 为 1.23 倍。
36
互联网
图表103：京东获客成本分析
京东年度活跃买家数,TTM（百万）老客维系成本（元/人）
获客成本（元/人）
700 120
600 100
500
80
400
60
300
40
200
100 20
0 0
图表104：京东用户生命周期价值与获客成本比较
1 2 3 4 5 6
人均 GMV（元） 5,974 6,452 6,839 7,181 7,540 7,917
(利润+销售费用)/GMV 1.89% 1.95% 2.04% 2.13% 2.24% 2.39%
利润+销售费用 113 126 140 153 169 189
折现率 8% 8% 8% 8% 8% 8%
现值（元） 105 108 111 112 115 119
6 年用户价值贡献现值合计（元） 670
获客成本 or 维系成本（元） 266 53 53 53 53 53
成本现值（元） 246 46 42 39 36 134
6 年用户成本现值合计（元） 543
LTV/CAC 1.23
资料来源：Wind，公司公告，中信建投
龙头 GMV 增长将继续分化。阿里巴巴 FY2022 年 GMV 为 8.32 万亿元，预计 FY2023 年将达到 7.86 万亿

元。京东 2022 年 GMV 为 3.48 万亿元，同比增长 5.6%。拼多多 2022 年未披露 GMV 数据，但我们预估增速至
少在 20%以上。唯品会 2022 年 GMV 为 1752 亿元，同比下降 8.5%。快手 2022 年 GMV 为 9012 亿元，同比增
长 32.5%。在中观景气疲弱的大背景下，电商龙头 GMV 增长分化，阿里体量较大且市占率被抖快蚕食，增速低
于行业大盘，京东因品类结构差异以及供应链优势，增速好于大盘，拼多多在品牌化战略以及用户复购增多等
因素影响下，增速显著高于大盘，直播电商作为新兴业态，GMV 增速水平还要高一个台阶。整体而言，电商行
业竞争格局日趋激烈，头部玩家所处的发展阶段不同，GMV 增长也呈现分化。
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互联网
图表105：京东 GMV 图表106：快手 GMV
京东GMV（十亿元） YoY(%) 快手GMV（十亿元） YoY(%)
120%
1,000 600%
4000
900
3500 500%
100% 800
3000
700
80% 400%
2500 600
2000 60% 500 300%
1500 400
40% 200%
1000 300
20% 200
500 100%
100
0 0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 0%
2019 2020 2021 2022
存量时代，电商行业的增长将更多回归到留存、复购等方向。人均 GMV 的提升或主要通过以下几个方向：

（1）新客沉淀为老客，对平台形成一定忠诚度，复购行为增加。（2）直播电商/内容电商等新兴模式提高商品
成交率。
（3）更多商品实现广泛的线上销售，电商平台 SKU 品类的丰富促使用户购买更多的商品。
货币化率提升更多需要通过结构优化，不是当前主要矛盾。佣金率方面，长期看，国内电商平台的佣金率
显著低于海外，存在理论提升空间，但在互联网监管趋严的大环境下，电商平台短期较难直接提升各品类的佣
金率水平，所以佣金率的上升短期可能更多需要品类结构的改善，高毛利率、高佣金率品类占比的提升有利于
从结构上提升佣金率水平。广告费率方面，品类结构优化、卖家行业竞争格局的变化都会影响广告费率，未来
提升的空间或大于佣金费率。
图表107：阿里货币化率图表108：京东货币化率
佣金（老口径）广告（老口径）客户管理（新口径）平台及广告服务货币化率物流及其他服务货币化率
4% 14%
4% 12%
3%
10%
3% 6.62%
2.54% 2.66% 8%
2.37%
2% 2.06% 4.30%
3.75% 3.79% 3.60%
6% 2.44%
2% 1.62%
0.87%
4%
1%
4.76% 4.86% 5.47%
1.08% 4.33% 4.39% 4.43%
1% 0.90% 0.97% 1.08% 2%
0% 0%
FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022
资料来源：Wind，公司公告，中信建投资料来源：Wind，公司公告，中信建投
（2）直播电商：大主播时代落幕，货架电商打开抖音增长空间
2021 年末以来，大主播时代逐步落幕。2021 年 11 月，常年排在淘宝直播第三位、仅次于李佳琦和薇娅的
带货主播雪梨因偷税被罚款 6555 万元，所有社交账号被封禁；同月，快手头号达人辛巴被举报售卖假货，证实
后受到行政部门的处罚，停止直播活动近 4 个月；12 月 20 日，带货一姐薇娅因逃税被彻查，罚款金额高达 13
38
互联网
亿，直播间及全社交平台也随后被封禁；2022 年 6 月 3 日，李佳琦正在进行的直播忽然被关停，几天后直播间
入口也被关闭；6 月 13 日多次登顶抖音带货榜的罗永浩宣布退网，其直播间改名“交个朋友”并过渡为由公司
运营。此外，薇娅缺位期间，市场份额并未显著流向李佳琦，2022 年李佳琦首日预售额与 618 直播电商总销售
额的比值为 2.8%，2021 年这一比值高达 4%。即便薇娅缺位，2022 年李佳琦的主要经营数据增速也未显著高于
行业，即薇娅的市场份额并没有直接转移到李佳琦身上。
图表109： 2021-2022 618 直播电商总 GMV 及增长率（亿元）图表110： 2022 年 618 期间电商直播全平台与李佳琦首日
GMV 增速对比
资料来源：星图数据，中信建投资料来源：星图数据，中信建投
图表111：李佳琦历次大促销售额同比增长率图表112：薇娅团队新直播间粉丝总数及日均涨粉数
资料来源：淘宝，中信建投资料来源：淘宝，中信建投
鲸落万物生，肩部及中腰部主播崛起。2022 年 618 销售额最高的是快手主播蛋蛋，618 总销售额 16.96 亿

元，其次是快手的小周梦、抖音广东夫妇等。快手的场观数据缺失，抖音的广东夫妇最高场观达到 2531 万人，
淘宝的最高场观则来自薇娅原团队新成立的直播间蜜蜂惊喜社，最高场观 1410.7 万人次。根据蝉妈妈数据，2022
年 618 期间千万粉主播的 GMV 与观众数量占比均有大幅上升。至 618 活动结束后第三日，大促的热度消散，
粉丝数量在 100-1000 万的“肩部主播”则占据了最高的 GMV 与观众数量份额，同期粉丝数量在 10-100 万的中
部主播与千万粉主播的 GMV 份额大致相同，观众数量则占到 32%，远高于千万粉主播的 13%。大促结束后，
10 万至 1000 万区间的主播占据了 67%的观众数量及 67%的 GMV 份额。千万级粉丝的主播客单价依然显著高
于其余主播，但随着大促结束，千万粉主播的 GMV 与观众占比均呈下降趋势。
39
互联网
直播电商进入下半场，行业驱动力发生转换。各平台不再以制造标杆为目标，而是着眼于平台内部的规模
化和体系化，增加中腰部主播（10 万左右粉丝）和服务商的数量，以达成健康的金字塔型结构。抖音、快手频
频推出新标准，完善直播公会和 MCN 体系，淘宝则在支持中小商家的同时发力短视频。政策方面，相关部门
对行业的态度从大力支持转向中性和进行规范。需求端，观众对喊麦式营销审美疲劳，新崛起的主播普遍从广
泛选品转向专业品类赛道，新主播的核心竞争力从低价竞争转向内容打造。
从“人货场”角度看东方甄选出圈的原因。从人的角度看，相较于其他头部直播间，东方甄选的整体受众
偏向高知人群，审美品味和消费能力更高；此外，观看东方甄选直播的用户有 71%来自直播广场、dou+、feed
流及分享链接，仅有 14%是由抖音短视频跳转至直播间，即东方甄选吸引了大量站内外没有直播观看习惯的流
量，扩大了直播带货的原有受众。从货的角度看，东方甄选的主营品类与交个朋友直播间、董先生、大狼狗郑
建鹏&言真夫妇直播间的销售品类有显著差异，东方甄选的直营品类结构以食品饮料、生鲜、家居用品为主，
品类集中度较高，其他直播间以日用百货、服饰内衣和厨卫家电为主。区别于其他直播间，东方甄选自推出便
将农产品销售平台作为自己的定位之一，东方甄选通过 1P+3P 两个模式选品，不断加大自营产品替代，严格把
控产品品质，在价格设定上较为亲民，并且农产品复购率较高，有助于新客转化、老客留存和常态化购物的习
惯养成。从场的角度看，在直播平台普遍采用头部主播喊话带货的大环境下，东方甄选选择了差异化的呈现方
式，通过老师主播双语带货的方式和娓娓道来的慢节奏风格切入市场，邀请名人进行访谈打造爆款内容，开展
地方专场直播吸引大批受众。如 2022 年 10 月 29 日东方甄选齐鲁山海行地方专场 GMV 超 1 亿，显著高于日常
直播 GMV 数。在内容的选择上，东方甄选偏向于选择话题性、趣味性、知识科普性的内容，会在带货的过程
中穿插生活常识、地理知识和诗词歌赋，也会在带货的过程中使用更具情怀的描述和感悟，同时满足了受众的
猎奇心理、学习与情怀的诉求。
图表113：东方甄选各品类 sku 数占比图表114：东方甄选各品类销售额占比
资料来源：飞瓜数据（统计口径：2023 年 3 月 24 日-2023 年 4 月 22 资料来源：飞瓜数据（统计口径：2023 年 3 月 24 日-2023 年 4 月 22

日），中信建投日），中信建投
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互联网
图表115：东方甄选各品牌 sku 数占比图表116：东方甄选各品牌销售额占比
资料来源：飞瓜数据（统计口径：2023 年 3 月 24 日-2023 年 4 月 22 资料来源：飞瓜数据（统计口径：2023 年 3 月 24 日-2023 年 4 月 22

日），中信建投日），中信建投
高流量过后，从主播、供应链、平台三个维度理性看待长期发展。主播是中长期竞争力维持的核心因素，
东方甄选构建了完善的主播培育体系，其主播各有特色且专注于不同领域，热门主播（董宇辉、顿顿、YOYO、
77 等）不断提升直播间热度，稳定直播触达人数，同时东方甄选不断推出优质新主播，降低对头部主播的依赖，
其基于新东方老师构建的主播团队专业素质在业内壁垒较高，其他类型播主和教育公司短时间内可复制性不足。
此外，东方甄选通过邀请明星助阵有效提升热度，如 2022 年 9 月 30 日邀请倪萍进行访谈，带货《姥姥语录》
，
人均停留时长超 5 分钟，转化率为 2.4%，当日 GMV 高达 33.80（百万元）
。供应链是流量褪去后的安身之本，
内容的高质量产出最终目标是带货，而对于产品来说，质量和利润的根本保证都是供应链。目前东方甄选的供
应链不断优化，严格选拔供应商，与京东物流、顺丰物流开展合作建立自营仓储，使用高转化率的自营品替代
原有品牌。东方甄选主要品类为食品饮料、生鲜、家居用品等生活必需品，用户复购率较高，粘性较强。然而
相比三只松鼠等其他渠道品牌，其供应链建设仍处于早期阶段，
“厄瓜多尔白虾”与“6 元一根的玉米”事件均
为第三方代售模式下出现的销售事故，可见其选品流程与要求有待完善。平台角度看，虽然东方甄选也开始布
局淘宝和视频号电商，但短期仍以抖音作为主要阵地，其在抖音的粉丝数量远高于其他的电商平台。除在抖音
运营主账号外，东方甄选还在细分账号运营方面发力，通过美丽生活账号拓展日化美妆，通过图书拓展图书音
像，通过看世界拓展旅游团购商品等。其中美丽生活表现亮眼，直播间日 GMV 曾一度达到 1865 万元，日均观
看人次达 370 万，平均转化率达 1.99%。抖音的流量分配政策对于内容的重视程度较高，在抖音平台上东方甄
选因为优质的内容和高流量不断被推向更高的曝光，而抖音平台也受益于东方甄选的内容深度，兴趣电商和内
容导向的平台属性内涵得到进一步深化。
图表117：东方甄选长期发展的三大要素
资料来源：中信建投
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互联网
TVB 能否成为第二个东方甄选？早在 2021 年 8 月，TVB 斥资 2 亿港元收购香港本土电商公司士多（Ztore

Investment Limited）约 75%的已发行股本，取得该公司控制权，士多旗下运营两个电商平台 Ztore 和 Neigbuy。
2022 年 4 月，在东方甄选爆火之前，TVB 就已在抖音试水直播带货，在官方账号以外开通了 3 个直播带货账号：
TVB 识货（港式甄选）
、TVB 识货（美味甄选）和 TVB 识货（香港严选）
，2022 年上半年 TVB 电商收入达到
3.94 亿元，占总营收的 25%左右。2023 年 3 月 1 日，TVB 宣布透过附属上海翡翠东方传播(TVBC)与淘宝达成
合作意向，双方将于年内共同发展超过 48 场电子商贸直播。3 月 7 日晚间，TVB 在淘宝开启直播带货首秀，由
TVB 旗下艺人陈敏之打头阵，陈豪作为嘉宾参与直播，6 小时直播 GMV 达 2350 万元，吸引了 485 万人次观看，
累计观看人数超过 320 万，最高在线人数超过 3 万人，一度稳居淘宝直播间实时排行榜第二位。受此影响，3
月 8 日 TVB 股价涨幅超过 85%，其他本港影视娱乐公司也出现不同程度的大涨。太阳底下无新事，通过直播平
台带货打造二次创业、困境反转故事，进而提拉公司股价的行为在 2022 年屡见不鲜，其中既有如东方甄选的成
功案例，也有如趣店的昙花一现。TVB 在人、货、场方面与东方甄选仍有较大差距，未来能否成为第二个东方
甄选仍需要进一步调整与摸索。
图表118： 2022 年上半年 TBV 电商相关营收已占四分之一
香港电视广播33%（44%） OTT串流9%（15%）电子商贸业务25%（1%）

中国内地业务22%（23%）国际业务11%（17%）
11%
33%
22%
9%
25%
从人的角度看，TVB 的流量基础仍有待提高。2022 年 TVB 进入抖音后也效仿竞对的矩阵账号体系，分别

开通了 TVB 识货(港式甄选)、TVB 识货(美味甄选)以及 TVB 识货(香港严选）三个电商账号。根据灰豚数据统
计，截止 2023 年 3 月 29 日，TVB 总粉丝数为 1237.9w，场均观看人次为 93.6w；东方甄选总粉丝数为 2976.3w，
场均观看人次为 1237w；分类别来看，TVB 识货(港式甄选)、TVB 识货(美味甄选)、TVB 识货(香港严选）的粉
丝数量分别为 75.3w、17.8w、31.0w，而东方甄选美丽生活、东方甄选自营产品、东方甄选图书的粉丝数量分别
为 299.9w、139.8w、401.4w，TVB 粉丝体量与东方甄选仍有较大差距。目前，TVB 抖音账号中的素人主播群虽
然已经形成，但知名度不高，转战淘宝后还需要根据平台调性来调整传播形式。
从货的角度看，短期 TVB 面临选品、性价比低、SKU 少等问题。TVB 的 SKU 结构以食品、美护、日百

为主，消费者对 TVB 带货产品的关注，更多是海外产品、香港特色产品，这是相较于市面其他主播最大的特色。
但从当前阶段来看，以 TVB 第一场淘宝直播为例，在 131 款上架产品中，除了部分保健品、食品有香港特色以
外，大部分产品与其他直播间无异，不仅 SKU 数量少，而且价格几乎没有优势。当然类似的选品和供应链问题
在东方甄选初期也有出现，如何在保证产品丰富性、差异化的同时，实现物有所值质量好，是后续消费者粘性
强化的关键。此外，海外产品对物流、运输、供应链建设等方面有着更高的要求，如果没有雄厚的硬实力，单
纯贩卖情怀消费者也很难长期买单。
42
互联网
从场的角度看，相比淘宝直播，抖音的流量分配机制或许更适合初创型带货账号。东方甄选在淘宝、视频
号、抖快等平台都有布局，但主要阵地依然是抖音，抖音的流量分配政策对于内容的重视程度较高，在抖音平
台上东方甄选因为优质的内容和高流量不断被推向更高的曝光。淘宝直播的受众更关注性价比而不是内容，因
此，淘宝直播更适合议价能力强的网红 KOL 去变现，而对于转型初期、供应链积累相对较弱的 TVB，通过在
抖音积累流量，提高与供应商的议价能力，以抖音为主要阵地，把淘宝作为额外的变现渠道或许是更优的选择。
当前 TBV 在淘宝和抖音的直播频率相比竞对日播甚至 24 小时直播明显太慢。总而言之，TBV 的转型之路道阻
且长，还需要更长的时间去调整和摸索。
图表119： TVB GMV 和场均销量和东方甄选仍有显著差距图表120： TVB 粉丝数和观看人次和东方甄选仍有显著差

距
东方甄选 TVB 东方甄选 TVB
60 3500
3000
50
2500
40
2000
30
1500
20
1000
10 500
0 0
近30天GMV（千万）场均直播销量（万）总粉丝数（万）场均观看人次（万）
资料来源：灰豚数据，中信建投资料来源：灰豚数据，中信建投
图表121： TBV 和东方甄选矩阵账号粉丝量比较

粉丝数（万）粉丝数（万）
TVB 1243.3 东方甄选 2985.6
TVB 识货(港式甄选) 82.6 东方甄选美丽生活 308.8
TVB 识货(香港严选) 33.2 东方甄选自营产品 145.7
TVB 识货(美味甄选） 21.6 东方甄选图书 402.0
资料来源：灰豚数据，中信建投（数据截止至 2023 年 4 月 22 日）
淘宝直播重聚四大天王，能否再回巅峰？直播电商起源于淘宝直播，但近两年随着抖快电商的高速发展，
淘宝直播的 GMV 增长明显掉队。2022 年下半年，淘宝直播先后引入罗永浩和俞敏洪两位抖音系 KOL，再加上
悄然回归的李佳琦和薇娅助播团“蜜蜂惊喜社”
，淘宝集齐了直播带货的四大天王，在声势上一度达到巅峰。尽
管如此，我们认为，直播电商产业链结构已经发生深刻变化，依靠少数超头拉动整个平台增长的模式已经是过
去式，淘宝直播密集抢人的背后反映的是淘宝中腰部主播群体支撑不足，只能寄希望于外部引入。从流量分发
机制角度看，淘宝直播的私域属性导致中腰部主播很难通过公域流量获得更高的增长。与抖音直播电商不同，
淘宝直播的用户观看品牌直播更多是通过店铺入口，店播是品牌辅助交易决策、纯消耗私域流量的工具，不能
像平台期待的那样激发额外的购物需求，这就导致除了服饰、美妆这些适合直播的品类之外，大部分品类做店
播的意义不大。此前很多主播因此出淘入抖，但这进一步助力了李佳琦和薇娅两位超头在站内成为“人型聚划
算”的低价心智，此后薇娅停播、李佳琦暂停直播也给淘宝直播带来了流量焦虑。所以，如今淘宝直播高调引
入超头，也并不能从根本上解决中腰部主播支撑不足的结构性问题，如何增强站内主播的自我增长能力，是淘
43
互联网
宝直播破局的关键。
货架电商打开抖音电商增长空间。2022 年抖音电商 GMV 达到 1.41 万亿元，同比增长 76%，增速超预期的

主要原因在于下半年以来抖音电商中货架电商的崛起，2022 年四季度至今，抖音货架电商（含商城、搜索、橱
窗）GMV 占比接近 30%左右，相比去年上半年有明显增长，货架电商打开了抖音电商增长空间。抖音 2023 年
电商整体 GMV 目标不低于 2 万亿，预计货架电商的占比有望进一步提升，无论人员投入，还是营销预算、补
贴，今年都会偏向货架电商。抖音加码货架电商的原因主要有两方面，一是单纯依靠信息流流量进行电商业务
未来增速面临瓶颈，因为 DAU 和用户时长未来虽有增长空间但增速势必放缓，同时信息流流量中分配给电商的
adload 早已接近上限，难以进一步提升。另一方面，3C 数码、食品生鲜等高客单价和高频复购类目，在直播等
内容场景下表现一般，更适合放进货架电商。货架电商为抖音带来的不仅是 GMV 的增长，还有广告收入的提
升，据悉今年上半年，抖音商城已开始测试广告位。电商广告曾一度成为过去两年字节广告业务增长的主要驱
动，未来如若商城广告正式上线，字节的广告业务有望迎来更广阔的空间。但货架电商高速发展的同时，抖音
仍需重视工具平台与内容平台调性差异的问题，搜索流量和信息流流量本身也互为机会成本，尤其是在总流量
增长乏力的环境下，如若到了某个临界点，搜索流量的发展过度影响了抖音信息流流量基本盘，那么抖音届时
也必将采取行动。
（3）跨境电商：生态逐渐繁荣，前景值得期待
中国出口跨境电商生态逐渐繁荣，如今已经成为全产业链融合的跨越式发展。纵观中国出口跨境电商的发
展，共经历了四大阶段：平台信息化、交易服务线上化、全产业链服务在线化、全产业生态融合化阶段。如今
中国的出口跨境电商正经历着产品到品牌，构建全产业链生态圈的全新阶段。跨境电商的发展不仅仅是品牌商
的发展，还有软件服务、物流仓储、金融支付、营销服务等全产业链全生态的深度融合与发展。我们认为，凭
借中国极强的制造优势，叠加全产业链生态逐渐完善，未来中国出口跨境电商将大有可为。
目前出口跨境电商按照平台与模式可以分为四类：三方平台+泛品模式、三方平台+精品模式、独立站+泛
品模式、独立站+精品模式。从交易平台看，跨境电商可划分为第三方平台与独立站两大类，第三方平台主要包
括亚马逊、速卖通、eBay、Shopee 等，而独立站包括 Sheln、ZAFUL 等。从公司运营模式来看，分为泛品模式
和精品模式：
（1）三方平台+泛品模式：这类象限中的公司一般商品种类数量众多，且在多个三方平台开店，品
牌力相对较弱，多靠薄利多销赚取差价；如赛维时代、TOMPOT 等公司；
（2）三方平台+精品模式：企业 SKU
数量较少，主要专注于某一领域的研发，并在三方平台上借助爆款获得口碑与排名，以获取流量。如 Vesync、
致欧家居、安克创新等；
（3）独立站+泛品模式：企业产品类型丰富，能够吸引客户群体较大，但同时对企业的
品牌有一定要求，引流成本较高。如 Bang good、环球易购等；
（4）独立站+精品模式：跨境卖家可以不断积累
用户与流量，便于进行用户沟通与反馈，卖家拥有灵活的自主权与定价权。如 ZAFUL、Gearbest 等。
图表122：跨境电商四种模式代表公司
象限公司主营业务公司特征
三方平台+精安克创新充电类产品、智能家居产品、无线音频类产品等。致力于在全球市场塑造中国消费电子品牌,弘扬中国智造之
品模式美。
致欧家居家具家居品类，庭院品类，宠物家居品类等。定位全球互联网家居品牌商，专注研发、设计和销售。
Vesync 家居环境电器，厨房电器及餐饮用具、智能小家空气炸锅打开细分市场，依托 Amazon 平台 VC.SC 计划助
电与健康检测设备。力销售增长。
三方平台+泛赛维时代销售服饰配饰、运动娱乐，百货家居产品等。从第三方平台销货起家，现向独立站及线下拓展、致力于成
品模式为技术驱动的智能商业平台。
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互联网
TOMPOT 游戏配件、电脑配件、手机配件、汽车配件、摄采用“泛供应链、泛渠道”方案，进行多品类、多供应商、

影器材、影音视频、家居等。多平台、多仓库、多物流、多国家、多语言的多线程高并发
的跨境出口 B2C 零售。
SUNVALLEY 电子商务服务的 IT 平台及软件技术支持服务、电致力于为全球电子商务用户提供“一体化”全程服务。
子商务零售及批发。
独立站+泛品 light in the box 服装鞋包、珠宝手表、电子及配件、运动户外、以技术驱动生态圈、大数据为贯穿点，整合供应链服务的在
模式玩具宠物、家居假发、纹身美甲及婚纱礼服及配线 B2C 跨境电商公司。
件等。
吉宏股份互联网营销跨境电商服务、快消品包装业务。致力于建立包装全品类供应链采购场景，提供“线上+线下”
全方位集成营销综合解决方案。
Bang good 服装、电子、手机及手提配件、各类饰品、家居秉承“为海外商家提供最优质的服务”的宗旨，专业服务于
照明、户外运动用品等。所有的 B to C 外贸公司。
独立站+精品 SHEIN 女装、男装、童装、其他服装配饰、家居、美妆。时尚而具性价比的终极一站式平台，已是独立站中的独角兽
模式公司。
ZAFUL 泳衣、连衣裙、运动服、鞋子和配饰等。全球快时尚购物品牌和潮流聚集地，致力于为全球年轻人提
供引领潮流、高性价比的时尚类产品。
Gearbest 电子产品、小型器械、时尚男装等。秉承“为海外商家提供最优质的服务”的宗旨，专业服务于
所有的 B to C 外贸公司。
跨境电商前景广阔，我们认为众多有利因素将不断促进行业发展。
（1）政策大力支持：国家政策大力支持，
跨境电商逐渐成为国内杭州、深圳等地的支柱产业之一。跨境电商已经成为外贸发展的新动能、转型升级的新
渠道和高质量发展的新抓手。为推动跨境电商发展，商务部、海关总署等多个部分持续完善跨境电商支持政策，
推进跨境电商综合试验区建设。近年来，中国陆续出台一系列跨境电商领域的支持性政策，规范和引导跨境电
商产业发展方向。持续性的支持政策出台为中国跨境电商行业企业提供了一个稳定的政策环境预期，对于行业
发展信心的提升具有明显的促进作用。
巨头领航发展：巨头领航开拓全球市场，进一步将“中国制造”品牌化推向全球。去年以来，巨头在跨境
电商方向动作频发，美团电商上线“全球购”；拼多多 9 月上线 Temu 进军美国；Tiktok 加速布局全球，东南亚、
英国、美国等市场投入力度不断加大；Shein 布局巴西、日本等地；阿里巴巴注资 Lazada、发布独立站......究其
原因，跨境电商是疫情以来为数不多的逆势增长的业务，在政策大力推动、新兴市场电商渗透率提升、中国商
品绝对的性价比等因素推动下，巨头纷纷探索新的增长曲线，巨头领航的电商出海大时代揭开序幕。目前出海
的龙头企业主要包括 Temu、Tiktok、Shein、Aliexpress 等企业，尤其是以 Temu、Shein 等新兴应用在用户与营
收迎来快速增长，未来有望持续带动国内跨境电商产业的发展。
a)SheIn：快时尚跨境龙头，用户及 GMV 高速增长。SHEIN 是一家国际 B2C 的独立站式的快时尚跨境电

商公司，2017-2022 年 GMV 每年 100%以上 CAGR 增速，2022 公司实现 GMV300 亿美元左右，公司收入主要
来自于欧美市场，占比约为 70%；中东、拉美、东南亚市场快速增长。公司在“人、货、场”方面公司均具备
很强竞争优势。在“人”方面：公司平均客单价为 60-70 美元，主要瞄准中段消费人群；同时由于其极具性价
比的快时尚特点，其产品深受 Z 世代喜欢；在“货”方面：公司主营业务为快时尚女装，同时品类不断拓展。
积极扩张至男装、童装、配饰、鞋履、箱包等时尚用品，公司旗下有 MOTF、SHEIN、PESTIN 等 12 个品牌，
通过小单快返模式深筑公司护城河；
（3）在“场”方面：公司以独立站起家，最早启用 1P 模式，但是随着规模、
45
互联网
流量的不断增加，公司不断向开放型平台迈进，同时公司也通过在亚马逊渠道开店、线下门店等方式进一步提
升自己的流量。
图表123： Shein 的业务模式图
主设计样衣打版线上展示客户下单履约配送

流程
制造爆款
提升用户提升复改善配
体验购率送效率
捕捉流
买手线下店行趋势自建物流系统
辅助颜色、面料、网站UI设计社媒运营
流程款式、组合
爬虫时尚网点自主拍摄团队广告投放国海海
内外外
修改版式设计中中运
心转营
投放测试订单量小仓仓仓
生产供应商
设计样版及订单生产100-200件大批量返单生产
流程
订单量大
小单快返
资料来源：Shein 官网，中信建投
b )Temu：首站进军美国的全品类电商平台，营收用户呈现指数型增长。跨境电商 Temu 于 2022 年 9 月 1

日以美国为首站进行出海初尝试，希望打造低价的全品类电商跨境电商平台。关于“人”：不同于拼多多主站聚
焦长尾用户，Temu 的目标用户群体是中端用户。关于“货”：在产品的品类方面，Temu 早期首推美妆和家居，
但长期希望打造全品类电商，3P 模式也会逐步提高，真正成为“拼多多海外版”；关于“场”：国内电商中，拼多
多以单 sku 为核心推荐逻辑，而淘宝将店铺的好评度、销量、店铺等级等作为重要参考因素；海外电商中，亚
马逊的策略与拼多多主站相似，Temu 在官方直播中强调自己全品类的店铺导向，虽与国内“定位殊途”，但店铺
导向更易吸引品牌商品，品牌化上“终究同归”。
图表124：近一月美国购物类应用双平台下载量排行榜图表125： Temu MAU 快速提升

Temu、Shein 居于前两位
资料来源：Sensor Tower，中信建投资料来源：Sensor Tower，中信建投
中国企业品牌化意识觉醒，打造品牌化是未来电商出口的趋势，有利于提高中国产品的全球竞争力。庞大
的海外市场需求及国内政策持续推动等因素持续推动中国跨境电商快速发展，但随着跨境电商出口企业商品同
质化竞争加剧、价格战频现等问题的出现，跨境电商出口企业逐渐意识到海外市场品牌形象的树立将成为企业
未来的核心竞争力，一大批企业开始逐步打造自己产品的品牌，跨境电商出口品牌化成为行业未来发展趋势。
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图表126：中国出口电商品牌化趋势
资料来源：亿欧智库，中信建投
在跨境电商大浪潮之下，我们建议关注企业品牌化、精品化、全球化的投资机会。（1）平台型企业：拼多
多（Temu）、SEA（Shopee）等；（2）精品化企业：Vesync（小家电）、子不语（服饰）等；（3）泛品类企业：
华凯易佰等。
4、本地生活
（1）外卖：抖音入局再起波澜
2023 年抖音高调加码外卖业务。外卖业务是本地生活的重要赛道，
也是抖音流量变现的重要拓展方向之一，
过去两年抖音对于外卖业务曾有多次尝试。2021 年 7 月抖音内测心动外卖服务；2022 年 7 月再次内测团购到家
业务；2022 年 12 月饿了么抖音小程序在南京上线，商家可以在饿了么后台一站式入驻。2023 年 2 月国内众多
媒体报道抖音外卖将于 3 月 1 日在全国铺开，受此消息影响，美团股价放量大跌。目前抖音外卖以自营外卖为
主，主要集中在北京、上海、成都三个城市，以饿了么抖音小程序为辅，集中在全国十余个抖音饿了么合作城
市，两者的 GTV 占比大概 3:1（2 月调研数据）
。目前抖音自营外卖的本质依然是团购到家，即消费者不能灵活
点餐，只能选择少量团购套餐，客单价显著高于美团和饿了么，配送费也明显较高，履约由顺丰同城、达达快
送、闪购和 UU 跑腿等负责。目前在抖音 APP 内外卖没有单独的一二级流量入口，可以通过直接搜索或在餐饮
到店子标签中进入。从抖音内部看，目前外卖仍是到店业务到餐团队下的子部门，外卖的地推主要由到餐团队
负责，未来是否会成立和到店或到餐并列的部门或组建单独的地推团队仍未可知，总而言之，抖音外卖仍处在
非常早期的发展阶段。
为什么抖音外卖不会成为第二个抖音到店酒旅？抖音外卖不是一个新故事，但当 2 月抖音高调宣布加码外
卖业务之后，美团股价依然出现了显著的波动，主要原因在于抖音在当初不被看好的到店酒旅业务上取得了惊
人的成绩，导致美团本地生活的市场地位备受质疑。诚然，有到店酒旅前车之鉴，我们现在不能百分之百断言
抖音外卖一定不能成功，但相比于到店酒旅，外卖业务的壁垒更高，抖音进军外卖业务面临的困难也更大，我
们认为，抖音外卖大概率不会成为第二个抖音到店酒旅。目前抖音做外卖主要有两种模式，第一种是和饿了么
合作，即饿了么抖音小程序模式，这种模式下抖音赚的还是广告收入。我们预计未来这部分量不会很大，因为
抖音饿了么合作本质上增加了餐饮商户的营销成本，疫情期间线下流量缺乏，商户可能会选择抖音这一差异化
流量来源，但疫情结束后线下流量恢复，商户对抖音高成本流量的需求必将减弱。另一种模式是抖音自营外卖，
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其最大的困难在于缺乏稳定的骑手履约体系，抖音自营外卖的履约中顺丰同城和达达占大头，但两者的骑手结
构均以灵活用工的众包骑手为主，而美团和饿了么的百万活跃骑手中有三四成是自营骑手，随着抖音外卖规模
的扩大，势必会遇到配送难的问题，尤其是在用餐高峰。外卖业务的一个基本常识在于盈利非常依赖规模效应，
这个从过去美团和饿了么的竞争中体现的非常明显，比如在单个中低线城市中，如果平台的市占率不能占优的
话 UE 很难打平，这个和到店酒旅有本质区别，到店酒旅本质上还是广告业务，外卖是一个更重运营的业务。
疫情强化用户心智，美团外卖长期 UE 空间有望进一步打开。2022 年受疫情影响，美团外卖的客单价较高、

配送费较贵且红包补贴较少，因此美团外卖 2022 年 UE 超预期抬升，考虑到 2023 年疫情影响的消除，此前很
多投资者预估 2023 年外卖 UE 会回落到比如 7 毛多或 8 毛左右的水平。但是疫情对外卖 UE 的影响并不是一次
性的影响，近两年疫情强化了外卖用户的心智，即便当前配送费高于 2021 年水平或者红包补贴低于 2021 年水
平，对于外卖用户行为的抑制或者说对于外卖单量增速的负向影响也不一定很大。展望 2023 年，我们认为，美
团外卖的 UE 水平并不会显著回落，外卖的长期 UE 水平或许更为乐观，到家业务的估值空间有望进一步打开。
图表127：美团外卖 UE 模型（元）

整体 UE 模型 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E
AOV 44.2 45.0 48.2 48.9 51.7 52.0 52.5 53.0
单量（百万） 6393 8722 10147 14368 15767 19946 24314 29359
take rate（未考虑收入冲抵） 13.49% 13.97% 13.56% 13.72% 14.35% 14.30% 14.50% 15.00%
配送+佣金收入 5.59 5.69 5.68 5.76 6.38 6.27 6.42 6.80
在线营销服务收入 0.37 0.59 0.75 0.80 0.88 1.00 1.03 0.99
其他收入 0.01 0.01 0.11 0.15 0.16 0.16 0.16 0.16
单均收入 5.97 6.29 6.53 6.70 7.43 7.44 7.62 7.96
1P 收入冲抵（1P 和 3P 摊薄） (0.58) (0.59) (0.50) (0.33) (0.32) (0.31) (0.31) (0.30)
单均实际收入 5.39 5.69 6.04 6.37 7.10 7.12 7.30 7.65
单均骑手成本（1P 和 3P 摊薄） (4.77) (4.71) (4.80) (4.75) (4.81) (4.91) (4.88) (4.86)
%AOV 10.8% 10.5% 10.0% 9.7% 9.3% 9.4% 9.3% 9.2%
其他成本 (0.37) (0.41) (0.33) (0.28) (0.28) (0.29) (0.23) (0.20)
%AOV 0.8% 0.9% 0.7% 0.6% 0.5% 0.5% 0.4% 0.4%
毛收入 0.25 0.58 0.91 1.35 2.01 1.93 2.19 2.59
交易用户激励 (0.59) (0.41) (0.48) (0.52) (0.51) (0.54) (0.54) (0.54)
%AOV 1.3% 0.9% 1.0% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%
1P+3P 补贴率 2.6% 2.2% 2.0% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6%
社保及算法取中 (0.10) (0.10) (0.14) (0.25) (0.30)
其他费用 (0.09) (0.01) (0.15) (0.30) (0.40) (0.25) (0.25) (0.25)
%AOV 0.2% 0.0% 0.3% 0.6% 0.8% 0.5% 0.5% 0.5%
经营利润 (0.43) 0.16 0.28 0.43 1.00 1.00 1.15 1.50
（2）到店酒旅：从信息流到泛搜索，再论抖音流量的机会成本
2022 年抖音到店酒旅超预期增长，我们认为其对美团的凌厉攻势或止于 2023 年。抖音入局本地生活最早
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可追溯到 2018 年前后，彼时抖音上线 POI 详情页，主营美食、旅行两个垂类，2021 年 3 月抖音上线团购业务，

先后推动达人探店+视频带货与直播间卖团购券的模式，抖音到店酒旅业务再次加速。2022 年抖音到店酒旅最
初的 GMV 目标为 300 亿元，年中上调到 500 亿元，最终实现约 780 亿元，从最初的不被看好，到持续超预期
增长背刺美团，抖音到店酒旅成为继直播电商后抖音流量变现的又一成功突破。2023 年抖音到店酒旅最初的
GMV 目标为 1500 亿，年中很可能会上调，我们预估全年至少有望实现 2000 亿以上 GMV 水平。2022 年在疫情
影响下，美团关注的更多是复苏和修复，对抖音的竞争相对佛系，2023 年随着疫情的消退，竞争格局的问题变
得愈发重要，美团希望今年能把和抖音的市占率基本控制在 2:1。考虑到流量变现效率、ROI 差异、结构差异、
交易链路区别等多方面因素，我们认为抖音对美团的凌厉攻势或止于 2023 年。
图表128： 2022 年到店酒旅市占率图表129： 2023 年到店酒旅市占率（预估）
其他美团抖音其他美团抖音
5% 5%
18%
32%
63%
77%
资料来源：美团，抖音，中信建投（核销前口径）资料来源：美团，抖音，中信建投（核销前口径）
流量有机会成本，到店酒旅的变现效率远低于电商。抖音的流量可以简单分为信息流（推荐、关注标签下
的短视频、直播）和泛搜索（除信息流以外的其他）两种类型，近两年搜索时长的占比有明显提升，但在相当
长的时间内信息流流量依然占主导。由于交易链路的差异，用户在抖音上完成到店酒旅交易更多是通过视频/直
播推荐（CPM 广告的形式）而不是直接搜索，信息流流量有机会成本，抖音整体的广告加载率有限，需要在电
商、本地生活和其他广告之间分配。2022 年抖音整体的 adload 约为 13%-14%，其中电商的 adload 约为 7%-8%，
本地生活在 2%-2.5%之间（2021 年仅为 1%左右）
，其余的分配给其他广告。我们预计，2023 年抖音整体的 adload
能恢复到 15%左右，其中电商的 adload 依然为 7%-8%左右，难继续提升，到店酒旅提升的幅度大概率低于去年，
到店酒旅占据电商三分之一左右的加载率但对应的是十分之一左右的 GMV 体量，流量变现效率远低于电商。
并且 2022 年因为疫情的影响，抖音的传统广告主投放预算不足，抖音有更多的流量可以支持到店酒旅，2023
年随着疫情的消退以及抖音传统广告主的回流，抖音能为到店酒旅提供的增量流量支持有限。
搜索流量对抖音而言是一把双刃剑。内容平台工具化和工具平台内容化是过去 20 年中国互联网巨头一直在
试图打破的次元壁，单纯做内容平台需要广告以外更广阔的变现窗口，单纯做工具平台很容易缺流量，但无论
如何变平台的底层调性不会变，平台依然需要在流量供给方和流量需求方两大角色之间站队，在向中位靠拢的
过程中试图寻求一个平衡。抖音电商化和本地生活化的过程中用户心智确实出现一定的迁移，2022 年下半年货
架电商（泛搜索流量）的崛起便是一个很好的例子，2022 年底以来，抖音本地生活的流量结构也在发生悄然变
化，泛搜索流量的占比显著提升，抖音本地生活似乎打破了信息流流量瓶颈的桎梏。我们认为，在总流量显著
增长，或者说总流量的增长大于等于搜索流量增长的情况下，搜索流量对抖音而言自然是一把利剑，但当前的
情况是抖音总流量的增长较为疲弱，但搜索流量增长很快，意味着信息流流量可能受到一定程度的挤压，搜索
流量和信息流流量本身互为机会成本。这种挤压可能短期的影响并不差，因为边际看单位搜索时长的变现效率
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要强于单位信息流时长，无论对于电商和到店酒旅均成立。但是搜索流量的发展不可能是无限度的，抖音无论
如何变平台的底层调性依然是短视频内容平台，如果未来搜索流量的发展过度影响了抖音的平台调性和信息流
流量基本盘，届时泛搜索将成为抖音的一把双刃剑。
图表130：搜索和信息流流量变现效率测算（基于到店酒旅业务）
搜索信息流
日均 VV（亿次） 1897
本地生活 VV 占比 8.30%
搜索 VV 在本地生活 VV 中占比 12.30% 带团购的 VV 在本地生活 VV 中的占比 27%
搜索 VV 在大盘中的占比 1.02% 带团购的 VV 在大盘中的占比（团购 adload） 2.2%
日均搜索 VV（亿次） 19.4 日均信息流团购 VV（亿次） 42.5
VV 时长（秒） 8 VV 时长（秒） 20
搜索时长（亿分钟） 2.6 信息流时长（亿分钟） 14.2
日均 GMV（亿）-2023 年 1 月 5.3
搜索 GMV 占比-2023 年 1 月 38% 信息流 GMV 占比-2023 年 1 月 62%
搜索 GMV（亿） 2.01 信息流 GMV（亿） 3.28
单位时长搜索 GMV（元） 0.8 单位时长信息流 GMV（元） 0.2
资料来源：专家访谈，中信建投（搜索 GMV 口径偏广泛，除真正意义上的搜索栏及商家列表下单，实际会有历史订单复购以及美团比价等）
从结构上看，美团的到综基本盘易守难攻。美团到店酒旅以到综为主，抖音到店酒旅以到餐为主，在到餐
领域，美团和抖音的竞争较为焦灼，在到综领域，抖音和美团依然有非常显著差距。餐饮商户本身拥有一定线
下流量，对平台的依赖度较低，但是到综商户本身线下流量较弱，对平台的依赖度较强。商户在美团进行投放
的 ROI 要高于抖音，同时美团的线下地推团队规模显著大于抖音，日常维护工作也显著更好，所以在疫情缓解
后，商户整体更倾向于美团。从抖音自身层面看，由于到综的主要结构中有部分类目并不适合通过短视频或直
播方式展示，美团的图文模式则限制较少，所以抖音在到综领域天然存在一定劣势。
图表131：美团到店酒旅 GMV 结构图表132：抖音到店酒旅 GMV 结构
到综到餐酒旅
到综到餐酒旅
22% 23%
27%
51%
27%
50%
资料来源：美团，中信建投资料来源：抖音，中信建投
交易链路区别导致抖音核销率天花板有限。抖音是内容平台，满足的是随机性需求，到店酒旅交易链路完
成难度较大，核销率低，甚至还存在抖音种草、美团成交这种反向引流的风险。美团是工具平台，满足的是计
划性需求，到店酒旅交易链路短，核销率高。核销率差异是市场上最早抨击抖音团购的点之一，最近半年随着
抖音到店酒旅泛搜索成交占比的提升，核销率确实有了很大的改观，但终究难以完全向美团看齐，所以核销前
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GMV 口径在一定程度上高估了抖音对美团的影响。
（3）社区电商：盈利与规模的跷跷板
中国社区电商主要分为两种模式及四种子运营模式。中国社区电商/生鲜电商平台按运营模式可分为自营型
与平台型，自营型生鲜电商企业建立自己的供应链系统，直接从上游供应商处采购产品，承担库存风险并通过
向终端客户销售产品产生收入。而平台模式只作为销售中介，促成零售店与消费者之间的交易，提供在线流量、
订单系统和最后一公里的配送服务，一般通过交易产生的佣金以及其他增值服务产生收入。平台模式往往更加
依赖零售店合作伙伴，但不承担库存风险。自营模式的电商平台又可进一步分为到店+到家模式以及前置仓模式。
到店+到家模式是指电商平台为消费者提供线下到店消费以及线上购物+配送的线上线下全覆盖的服务模式，代
表企业有 7 FRESH、阿里巴巴旗下的盒马等。前置仓模式是指电商企业在距离用户 3-5km 内建设前置仓站点，
用于仓储、分拣、配送，但不作为线下零售使用，代表企业有叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜等。平台模式又
可进一步分为平台+到家模式及社区团购+自提模式。平台+到家模式是指线上流量平台与线下商超、零售店等
合作，为消费者提供配送到家服务，代表企业有美团闪购、京东到家等。社区团购+自提模式是指社区团购平台
以社区为节点，线上建立社群并由团长运营，线下自提完成交付的方式，代表企业有多多买菜、美团优选、淘
菜菜、兴盛优选等。
图表133：中国生鲜电商主要模式及玩家
模式子模式运营方式代表企业
自营型到店+到家到店消费+线上购物+即时配送，提供线上线下一体化消费体验盒马、7 FRESH
前置仓在离用户较近的区域布局集仓储、分拣、配送于一体的前置仓站点，叮咚买菜、美团买菜、每日优鲜
缩短履约链条
平台型平台+到家流量平台线下商超、零售店等渠道商合作，提供配送到家服务美团闪购、京东到家
社区团购+自提团购平台提供产品供应链物流及售后服务，团长负责社群运营，用多多买菜、美团优选、淘菜菜、
户在社区自提商品兴盛优选、京喜拼拼
资料来源：中信建投
前置仓：叮咚买菜领先优势进一步扩大。2022 年每日优先战略退出，美团买菜停滞不前，叮咚买菜的领先
优势进一步扩大。用户端，根据 Questmobile 统计，截至 2022 年 12 月，叮咚买菜和美团买菜的 MAU 分别为
4232 万/372 万，同比增长 25.08%/41.98%，DAU 分别为 584 万/85 万，同比增长 44.01%/93.67%。GMV 层面，
2022 年叮咚买菜实现 GMV 262 亿，
同比增长 16%。
订单量层面，
我们预估 2022 年叮咚买菜的单量同比降低 8%，
主要受疫情影响。2021 年下半年，在互联网监管的大环境下，无论前置仓还是其他社区电商模式，均从过去的
规模优先转向了效率优先兼顾规模，相比于快速扩张，如何减亏实现 UE 跑通变得更为重要。在盈利与规模的
权衡取舍下，2022 年叮咚退出了一些低效城市，继 2021 年四季度叮咚整个长三角地区 UE 翻正后，2022 年四
季度叮咚首次实现全国范围整体盈利，预估 2023 年叮咚有望实现年度层面全面盈利，盈利时间表比此前预期更
加乐观。
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图表134：叮咚买菜 DAU&MAU 图表135：每日优鲜 DAU&MAU
每日优鲜MAU（万人）每日优鲜DAU（万人）每日优鲜DAU/MAU

叮咚买菜MAU（万人）
叮咚买菜DAU（万人） 1,200.00 0.18
叮咚买菜DAU/MAU
0.16
6,000.00 0.2 1,000.00
0.14
0.18
5,000.00 0.16 800.00 0.12
0.14 0.1
4,000.00 600.00
0.12 0.08
3,000.00 0.1 400.00 0.06
0.08 0.04
2,000.00 0.06 200.00
0.02
1,000.00 0.04
0.00 0
0.02
2017-09
2018-06
2021-12
2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
2017-06
2017-12
2018-03
2018-09
2018-12
2019-03
2019-06
2019-09
2019-12
2020-03
2020-06
2020-09
2020-12
2021-3
2021-6
2021-9
2022-03
2022-06
0.00 0
2017-12
2022-02
2015-06
2015-11
2016-04
2016-09
2017-02
2017-07
2018-05
2018-10
2019-03
2019-08
2020-01
2020-06
2020-11
2022-07
2022-12
2021-4
2021-9
图表136：美团买菜 DAU&MAU 图表137：三家前置仓平台 MAU 比较（万人）
美团买菜MAU（万人）美团买菜DAU（万人）叮咚买菜MAU（万人）每日优鲜MAU（万人）

美团买菜DAU/MAU 美团买菜MAU（万人）
600.00 0.3 6,000.00
500.00 0.25 5,000.00
400.00 0.2 4,000.00
300.00 0.15 3,000.00
200.00 0.1 2,000.00
100.00 0.05 1,000.00
0.00 0 0.00
2021-1
2021-3
2021-5
2021-7
2021-9
2020-01
2022-07
2019-03
2019-05
2019-07
2019-09
2019-11
2020-03
2020-05
2020-07
2020-09
2020-11
2021-11
2022-01
2022-03
2022-05
2022-09
2022-11
2023-01
2023-03
2020-02
2020-06
2020-10
2015-06
2015-10
2016-02
2016-06
2016-10
2017-02
2017-06
2017-10
2018-02
2018-06
2018-10
2019-02
2019-06
2019-10
2021-10
2022-02
2022-06
2022-10
2023-02
2021-2
2021-6
平台+到家模式：美团闪购领先，京东到家有望实现错位竞争。从 GMV 角度看，平台+到家（狭义即时零

售）赛道美团闪购、京东到家和饿了么三足鼎立。过往，投资者对平台+到家商业模式的理解往往认为其是外卖
业务的延伸，和其他社区电商模式相比，平台+到家模式最大的优势则来自于库存方面，因为平台方只属于网上
引流和线下配送角色，所以没有库存风险，资产模式较轻；其次，平台入驻门槛相对较低，更容易快速实现商
家接入规模化，并覆盖到更多的用户。诚然，这种逻辑对于美团闪购当然成立，但是对于京东到家而言，我们
认为其商业模式和美团闪购并不完全可比。京东到家背靠京东集团，随着京东增持以及达达并表的顺利落地，
京东到家与京东的协同效应进一步增强。目前京东到家的流量来源有接近 60%来自京东主站，京东小时购 GMV
占京东到家 GMV 的比例接近 50%，而这一比例在去年初仅为 20%左右，所以我们也不难理解为什么京东到家
的客单价如此之高，并且随着 GMV 的继续增长京东到家的客单价不一定会向美团闪购趋近，而是大概率会继
续上升，其背后的本质原因在于美团闪购和京东到家用户心智的差异，这一差异因为美团缺乏远场货架电商业
务抓手短期也难以弥补。考虑到用户心智差异、AOV 差距以及品类结构差异（例如京东到家医药、鲜花等低利
润率品类占比明显低于美团闪购），我们对京东到家远期的直接利润率和 OPM 更为乐观，京东到家的差异化优
势值得重视。
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图表138：京东到家 UE 模型
2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E
京东到家 GMV（十亿） 63.30 87.35 114.65 147.61 190.05 244.69
YoY 47% 38% 31% 29% 29% 29%
订单量（百万） 279 327 408 510 638 797
日单量（万） 76 89 112 140 175 218
AOV（元） 227 268 281 289 298 307
YoY 17% 18% 5% 3% 3% 3%
综合 take rate 9.80% 9.86% 9.96% 10.08% 10.20% 10.36%
每单盈利（元）（非 UE） 1.48 6.53 8.21 9.71 11.07 12.29
直接利润率 0.65% 2.44% 2.92% 3.35% 3.72% 4.00%
OP（百万） -1170 -53 485 1261 3260 4899
UE（元） -4.19 -0.16 1.19 2.47 5.11 6.15
OPM -18.86% -0.62% 4.24% 8.47% 16.81% 19.33%
社区团购市场出清加速，行业增长低预期，关注盈利改善。2020 年下半年以来，互联网巨头大举入局社区
团购，传统社团平台在流量、资金、供应链层面的劣势逐步显现，行业市场出清加速。老三团中兴盛优选背靠
腾讯、京东止步不前，同程生活、十荟团先后宣告破产，新三团中橙心优选战略收缩明显，多多买菜和美团优
选处于绝对领先地位，边际上美团优选 2022 年二季度以来战略收缩。此外，2021 年 1 月上线的京喜拼拼和 2021
年 4 月成立的 MMC 事业群（淘菜菜）也在 2022 年相继收缩。从行业增速角度看，2021 年在互联网监管、夏
季冷链建设不足等多方面因素影响下，社区团购行业增长低于预期，2021 年美团优选和多多买菜的 GMV 都不
到 1000 亿，均未实现最初制定的 2000 亿/1500 亿目标；2022 年多多买菜和美团优选的 GMV 分别为 1500 亿和
1400 亿左右，再次低于最初制定的 1700 亿/2000 亿目标，行业增长持续低预期。另一方面，与 GMV 低预期增
长相匹配的是低预期的补贴投放，因而对应到利润率端也好于此前市场预期，我们预估多多买菜和美团优选分
别有望在 2024 年和 2025 年实现盈亏平衡，多多买菜最快 2023 年四季度有望实现单季度盈亏平衡。
多多买菜日单量反超美团优选，利润率持续领先。2020 年底 2021 年初，社会舆论事件影响下拼多多退出

春晚红包合作由抖音补位，叠加互联网监管伊始多多传统的高举高打营销面临制约，美团优选日单量超越多多
买菜，并且在此后一年多持续保持领先。2022 年清明节以来，美团优选战略收缩，西北四省和北京先后退出，
虽然对优选日单量影响有限不到 200 万单，但边际上优选和多多买菜的差距并不明显，此消彼长之后多多买菜
的日单量反超美团优选，客单价层面双方差距较小，优选略微领先。利润率端，自 2020 年底双方开展社团业务
以来，多多买菜的利润率持续高于美团优选（买菜的亏损率持续低于优选），因为社区团购前期比拼的是流量，
拼多多主站的流量优势显著高于美团，因而补贴率和团长佣金率对 UE 的拖累更少。中长期看，社区团购比拼
的是供应链能力，拼多多始终坚持农业上行战略，主站农业供应链均可赋能社团业务，因此我们认为在未来与
优选的持续较量中，多多买菜可能依然不会落于下风，尤其是考虑到单量领先后规模效应的加持影响。
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互联网
图表139：多多买菜 UE 模型
2021 2022E 2023E 2024E 2025E
件均价 9.7 11.2 12 12.5 13.5
毛利率 8% 13% 15% 17% 18%
毛利 0.8 1.4 1.8 2.1 2.4
团长佣金 0.55 0.5 0.4 0.4 0.4
团长佣金率 5.7% 4.5% 3.3% 3.2% 3.0%
履约费用 1.28 1.25 1.13 1.10 1.05
履约费用率 13% 11% 9% 9% 8%
BD 费用及补贴 0.5 0.45 0.4 0.4 0.4
BD 费用及补贴率 5% 4% 3% 3% 3%
其他成本 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
其他成本占比 1% 1% 1% 1% 1%
UE -1.6 -0.9 -0.2 0.1 0.5
UE margin -16.8% -8.0% -1.9% 1.0% 3.6%
资料来源：拼多多，中信建投
图表140：美团优选 UE 模型
2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E
件均价 9.8 11.2 12 14 14.5 15
毛利率 7% 12% 14% 16% 17% 17%
毛利 0.7 1.3 1.6 2.2 2.5 2.6
团长佣金 0.8 0.7 0.55 0.46 0.45 0.4
团长佣金率 8.2% 6.3% 4.6% 3.3% 3.1% 2.7%
履约费用 1.50 1.45 1.40 1.32 1.30 1.25
履约费用率 15% 13% 12% 9% 9% 8%
BD 费用及补贴 0.8 0.7 0.5 0.5 0.4 0.4
BD 费用及补贴率 8% 6% 4% 4% 3% 3%
其他成本 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.1
其他成本占比 2% 2% 2% 1% 1% 1%
UE -2.6 -1.7 -1.0 -0.2 0.1 0.4
UE margin -26.7% -15.5% -8.6% -1.7% 0.8% 2.7%
资料来源：美团，中信建投
5、AI
（1）大语言模型
大模型取代垂直小模型成为行业趋势（MaaS）。NLP 可以分为自然语言理解（NLU）和自然语言生成（NLG）
两部分，细分任务包括分类、匹配、序列标注、阅读理解、序列到序列、序列到动作序列及语言模型。由于下
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游任务的范式迁移，垂直领域的任务可以通过变换为其他任务，因此模型的通用性增强。同时零样本、小样本
学习提升了模型的训练效率，并降低了整体的调试成本，使得大模型提供服务的门槛降低。综合来看，大模型
至少在一定程度上能够取代垂直小模型，并通过 MaaS 的形式提供服务，这可能成为行业未来的发展趋势。
图表141： NLP 领域的范式转移
资料来源：Paradigm Shift in Natural Language Processing，中信建投
图表142：小样本学习的训练改进
资料来源：《青源会 2022 年人工智能重要方向进展与未来展望报告》，中信建投
大模型领域的研究核心要素包括模型结构、预训练模型、下游调试、模型部署、模型推断等。根据青源会，
大模型研究领域存在一定问题，包括同质化严重的情况，多数厂商采取类似的模型架构，例如 GPT、Bert、T5
等。由于模型架构同质化，影响模型效果的核心因素更多是工程方面的技巧、细节。总体上，大模型领域的研
究机会主要包括 1）模型结构，例如非注意力交互机制、稀疏路由结构等；2）预训练模型，例如预训练任务设
计、模型更新方法等；3）下游调试，如探索任务微调效率提升方法；4）模型部署，如统一的任务范式，通过
单一模型支撑多种任务；5）模型推断，如模型压缩、剪枝、动态路由等。
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图表143：大模型领域的研究机会
训练效率提升
知识嵌入调试效率提升
知识更新上下文学习
模型结构预训练下游调试部署推断
模型效率可靠性
非注意力机制的建模统一范式
稀疏路由结构推断效率提升
资料来源：《青源会 2022 年人工智能重要方向进展与未来展望报告》，中信建投
模型结构方面，GPT 是基于 Transformer 架构，将 decoder（解码器）取出，也就是 Decoder-only 模型；相

较之下，
BERT 是将 Transformer 架构的 Encoder（编码器）取出，即 Encoder-only，后续 T5 模型则是 Encoder-Decoder
模型。
模型结构的差异会导致其在下游任务表现的差异，
例如过去学界认为 Encoder 模型对上下文理解能力更强，
因为其可以结合上下文信息进行辅助判断，而 Decoder-Only 模型仅能通过下文信息进行决策，存在一定信息损
失。这一定程度上解释了 BERT 类模型在小参数规模下在下游任务上表现好于 GPT 系列模型1。
图表144： ChatGPT 技术路线演进

CNN GPT-1 GPT-2 GPT-3 InstructGPT ChatGPT
机器学习神经网络 Transformer T5 BART M2m-100 BigBird
RNN BERT RoBERTa XLM ALBERT ELECTRA
资料来源：真格基金，中信建投
然而，近年 NLP 行业下游任务的统一化趋势改变了 BERT 模型的相对优势，即学者发现可以通过改变提问

方式将分类、匹配等下游任务统一为一类问题，从而最大化模型效果，后续发展出 Prompt engineering（提示工
程）
。下游任务的统一相当于帮助 Encoder/Decoder 模型规避其不擅长的任务领域。
从技术路线上看，包括 ERNIE 在内的多数厂商选择 BERT 路线（Encoder-only），少数选择 T5 路线

（Encoder-Decoder）
，较少选择 GPT 路线（Decoder-only）
。这种选择可以从学术影响力看出，BERT 论文的被引
用量远大于 GPT 系列论文及 T5 系列论文。事后看，当前 OpenAI 旗下 GPT 系列模型的领先得益于早期技术选
型的成功，这一成功是建立在以下基础上——GPT 的学界/业界影响力小于 BERT，导致多数厂商选择跟踪 BERT
的工作。
1《Language Models are Unsupervised Multitask Learners》GPT-2 论文中扩大规模的 GPT-2 模型表现弱于 BERT，但
OpenAI 提出 Few-Shot/Zero-Shot 概念，从而间接实现 SOTA 效果。
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图表145：业界大模型相关论文影响力（截止 2023/4/17）

发表时间文章核心贡献被引用次数
2017/6/12 Attention is all you need Transformer 71128
2018/6/11 Improving Language Understanding by Generative Pre-Training GPT 1.0 5196
2018/10/11 BERT: Pre-training of Deep Bidirectional Transformers for Language Understanding BERT 63400
2019/2/14 Language Models are Unsupervised Multitask Learners GPT 2.0 10432
2019/4/19 ERNIE: Enhanced Representation through Knowledge Integration ERNIE 1.0 677
2019/7/29 ERNIE 2.0: A Continual Pre-training Framework for Language Understanding ERNIE 2.0 560
2019/10/23 Exploring the Limits of Transfer Learning with a Unified Text-to-Text Transformer T5 6961
2020/5/28 Language models are few-shot learners GPT 3.0 9160
2021/3/1 M6: A Chinese Multimodal Pretrainer M6 94
PanGu-α: Large-scale Autoregressive Pretrained Chinese Language Models with Auto-parallel
2021/4/26 PanGu-α 92
Computation
ERNIE 3.0: Large-scale Knowledge Enhanced Pre-training for Language Understanding and
2021/7/5 ERNIE 3.0 122
Generation
ERNIE 3.0 Titan: Exploring Larger-scale Knowledge Enhanced Pre-training for Language
2021/12/23 ERNIE 3.0 titan 19
Understanding and Generation
2022/3/4 Training language models to follow instructions with human feedback InstructGPT 434
2023/3/20 PanGu-Σ: Towards Trillion Parameter Language Model with Sparse Heterogeneous Computing PanGu-Σ 1
资料来源：Google Scholar，Arxiv，中信建投
GPT 路线此前的影响力弱于 BERT 路线主要由于 1）Google 品牌背书；2）开源精神；3）产研结合难度。

OpenAI 旗下的 GPT 路线基于 Transformer 架构，将解码器单独取出，论文发布时间早于 BERT 论文发布时间。
但论文的业界影响力弱于 BERT，我们认为，这主要由于 Google 的品牌背书，Google 研究团队在 AI 领域的研
究积累导致业界对其研究关注度更高。另一方面，GPT 系列论文发布后，相关数据集、模型不完全开源，导致
其他研究团队很难跟进和复现其研究成果，这进一步削弱了业界/学界跟进研究的动力。最重要的是，OpenAI
团队解决问题的思路与当时业界/学界有所差异，此前研究人员更倾向于设计精细的模型结构和高效的方法，实
现相同规模下效果更优，而 GPT 引入 Few-Shot/Zero-Shot 下表现没有明显好于 Fine-tuning 下的其他模型，只是
在数据量和参数量指数提升后表现快速提升。
总结来看，BERT 模型由于存在双向路径，实现相似效果需要的参数量更大，对计算资源的要求更高，在
千亿规模下表现相对弱于 GPT，且下游任务统一化利于 GPT 模型。而据 OpenAI，其认为 GPT 模型规模已经接
近极限，往后的效果提升需要指数级参数/数据规模提升，边际效果提升较小，ROI 较低。在类似 Transformer
的新架构出现前，GPT 较 BERT 是更好的技术路径，不同 GPT 模型的差异主要取决于预训练等环节的差异。
预训练环节的主要差异来自 1）语料，包括语料规模、语料配比；2）知识图谱的引入；3）训练策略的优
化。
1）语料
ERNIE 团队在 ERNIE 1.0 时注意到引入不同种类的语料能够提升模型预测的准确率。OpenAI 团队在 GPT-3

论文中也引入大规模且多种类的训练数据。总体而言，语料多样性越充分，高质量语料占比越高，对模型的预
测准确度有帮助，但学界在这方面的定量研究仍较为稀缺，语料对于模型预测准确率的量化影响尚不明确。
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互联网
图表146： GPT-3.5 引入代码语料后模型推理能力显著提升，但总体性能可能有所牺牲
资料来源：From Chain-of-Thoughts(CoT) prompting to efficient reasoning training，中信建投
2）知识图谱的引入
ERNIE 1.0 模型相比 BERT 最大的变化就是引入知识图谱，从而提升预测准确度。具体来讲，2019 年 4 月

ERNIE 团队提出基于 BERT 的改进掩码策略，1）在单词级别随机生成掩码并引导模型预测（BERT 框架，
，2）词组级别（phrase-level masking）、实体级别（entity-level masking）随机生成掩码并引
basic-level masking）
导模型预测。通过引导模型预测词组、实体，模型训练隐性地2引入知识图谱概念。
例如：哈利波特是 J.K.罗琳写的小说。单独预测哈[MASK]波特或者 J.K.[MASK]琳情况下，模型无法学到

哈利波特和 J.K.罗琳的关系。如果把哈利波特直接 MASK 掉的话，那模型可以根据作者，就预测到小说这个实
体，实现知识的学习。
图表147： BERT 和 ERNIE 的掩码策略不同
资料来源：ERNIE: Enhanced Representation through Knowledge Integration，中信建投
与 GPT 相比，ERNIE 引入知识图谱在可信度方面有一定提升，但相应地训练成本有所提升。GPT 模型在
2 ERNIE: Enhanced Language Representation with Informative Entities 通过显性引入 embedding 知识图谱，
提升模型学习能力。
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互联网
内容生产的真实性方面存在较大提升空间，大规模使用下容易频繁出现“一本正经地胡说八道”。
3）训练策略的优化
ERNIE 2.0 引入持续学习框架，解决知识遗忘及训练效率的问题。ERNIE 1.0 相比基础版 BERT，改变了掩

码策略（引入知识图谱）和数据结构（加入多轮对话语料）
，提升了模型预测准确率。此后学界讨论通过多任务
学习提升模型的预测准确率，例如微软研究团队在《Multi-Task Deep Neural Networks for Natural Language
Understanding》中论证了通过在预训练模型中加入有监督的下游任务，能够优化模型在 NLU（自然语言理解）
方面的效果。因此，后续的一个思路就是通过堆叠训练任务提示模型预测准确率，但相应存在一个问题，即模
型出现学习新知识后容易遗忘旧知识，ERNIE 2.0 主要的变化就是针对这一问题提出持续学习框架，实现知识
库扩充，优化模型效果。
图表148： ERNIE 提出序列多任务学习模式
资料来源：ERNIE 2.0: A Continual Pre-Training Framework for Language Understanding，中信建投
4、下游调试、部署、推断
GPT 系列模型的拐点在 InstructGPT，其引入了 RHLF，对应 SFT、RM、PPO 三阶段，最终效果是 PPO 模

型预测准确度好于 SFT-175 模型。根据 GPT-4 技术报告，RHLF 对整体性能的提升有限，即可能在一些方面优
化性能，但在其他领域降低性能。之所以采取 RHLF 的原因是引入人类反馈能够帮助模型更好地理解人类指令，
使其更智能化。
图表149： InstructGPT 的下游调试环节
资料来源：Training language models to follow instructions with human feedback，中信建投
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互联网
（2）行业应用
2.1 广告营销：
AIGC 对几乎可以渗透内容领域的所有形式，将对广告营销行业带来直接影响。伴随数据、算法、算力等
核心技术的突破，AIGC 正推动虚实共生趋势下内容创作的范式转变。AIGC 对内容领域的渗透还在继续，从文
字、音频，到图片、视频，几乎涵盖所有内容形式，而作为与场景交互、内容创作和数字化都紧密相关的广告
营销行业，也必将发生改变。我们认为，AIGC 对广告行业直接影响体现在：（1）广告制作成本降低：相比于
人力成本，AIGC 可以自动生成文案、图片、视频等形式的内容，这些应用的价格普遍在几十美元/月的价格，
有望极大的缩减广告制作成本；（2）广告制作效率提升：如通过使用 Peppertype，用户可以在几秒钟内制作引
人入胜的文本内容，使用 Adcreative 也可以在几秒钟创作媒体帖子，使用 Lumen5，用户可以在 10-15 分钟内完
成创意视频；AIGC 工具有望大幅提升广告制作效率；
（3）转换效果更高：AIGC 可提升用户标签精确度，从而
提升用户匹配度和平台流量利用率，盘活长尾渠道流量，全链路赋能传统的营销流程，从而提升广告转换效率。
图表150： AIGC 在广告营销场景已经有了众多应用

公司/产品功能应用场景
借助 AI 可以轻松生成各类文字，相比于其他 AI 写作应用，Jasper
Jasper AI 社交媒体、电商、视频制作等多个领域
更专注于长篇内容
AIGC 现象级应用，可根据文本生成图像，使用者可通过 Discord 的应用场景广阔，包括创意设计、工业设计、Web3
Midjourney
机器人指令进行操作 & NFT 等
Pictory 从输入的长篇文本内容中自动创建简短的、高度共享的品牌视频视频创作、广告营销、社交博客、课程创建等
Lumen5 根据文本创建交互式和引人入胜的视频品牌营销、社交博客、内容制作等
AI 文案创作，在几秒钟内制作引人入胜的内容副本，用户可以创建
内容创作，社交媒体，电子邮件营销，搜索引
Peppertype.ai 博客、社会化媒体字幕，搜索引擎优化-优化的文章、引人入胜的
擎等
推文、在线产品描述、Facebook 广告文案以及产品评论
优化 SKU，以超越竞争对手，获得更多自然流量并将更多购物者转
CopySmith 社交媒体、电商、视频制作等多个领域
化为客户
Fliki 把博客文章转变为有 AI 声音的视频社交媒体、视频制作等多个领域
基于 GPT3 的人工智能文本生成工具，它使用人工智能技术来生成
Copy.ai 电子邮件，博客，社交媒体等
高质量的文本，帮助用户快速创建内容
人工智能驱动广告和社交创意制作工具，使用 AI 技术在几秒钟内生
Adcreative.ai 广告营销、电商、社交媒体等
成广告创意和社交媒体帖子创意
目前 AIGC 在广告营销行业已经出现现象级应用，包括文案、logo、宣传图片、广告视频等多种形式。
（1）
在广告文案领域，目前国外 Jasper、Copy.ai 等应用相对比较知名。其中 Jasper 以“AI 文字生成”为主打产品，
用户借助 AI 可以轻松生成各类文字。例如撰写 Instagram 的标题、编写 TikTok 视频脚本、广告营销文本、博客、
电子邮件内容等等，在社交媒体、电商、视频制作等多个领域非常火爆；Copy 使用人工智能技术来生成高质量
的文本，帮助用户快速创建内容，应用场景主要包括电子邮件、微博、社交媒体等；
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互联网
图表151： Jasper 撰写营销文案图表152： Copy.ai 专业 AI 写作
资料来源：Jasper 官网，中信建投资料来源： Copy AI 官网，中信建投
（2）在图片生成领域，Midjourney 目前已经成为现象级产品，该应用可根据用户输入文本进行图片生成，
因最早开放公众测试，能通过简单的 prompt 生成独具艺术感的图片而收获大量用户。Midjourney 用户数量飞
速增长，目前已经具备了很强的盈利能力，年营收约为 1 亿美元。目前主要应用于广告创意设计、工业设计
等领域。
图表153： Midjourney 设计的广告封面图表154： Lumen5 的众多设计模板
资料来源：MidJourney 官网，中信建投资料来源： Lumen5 官网，中信建投
（3）在视频生成领域，以 lumen5、Pictory 等应用比较知名，视频相较于文案和图片来说更加复杂，而 Lumen5

和 Pictory 这些应用拥有丰富的云端素材和创意模板，如 Lumen5 就包括文字转影片；自动化的工作流程；包含
数百万个免费的素材文件的媒体库；自定义视频以使其与品牌外观相匹；视频格式灵活调整；Facebook 集成等
功能。Pictory 其功能亮点也十分突出，用户无需上传字幕就可以实现视频自动生成；也海量媒体库如 300 万个
视频素材，15,000 首音乐，并且不会受到版权困扰。
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互联网
图表155： Pictory 拥有海量的云端素材图表156： Adcreative 在电商营销中的应用
资料来源：Pictory 官网，中信建投资料来源：Adcreative 官网，中信建投
Adcreative 是一款专门针对广告营销行业的应用。AdCreative 使用 AI 技术在几秒钟内生成广告创意和社交

媒体帖子创意，在节省时间的同时获得更好的结果。其在广告行业的优势十分突出：
（1）AdCreative 每天都在
学习并提供最新的创意；
（2）与没有采用数据驱动方法设计的广告创意相比转化率高达 14 倍，具备更好的转化
效率；
（3）公司拥有海量的设计素材；
（4）具有平台集成性，AdCreative.ai 可以与谷歌、Facebook、ADYOUNEED
和 Zapier 集成 6.为协作创建：用户可以邀请最多 25 名用户加入 AdCreative.ai。
2.2 虚拟人&播客：
AI 虚拟人在声音播客、直播、教育在线学习、艺人等领域具有广泛应用前景，目前 AIGC 应用已经可以完

成真人播报设计，包括人物风格、声音、文案等，比如 Hour One AI，平台内置了 100 多名真人播报视频模版，
用户只需要上传文档、视频、图片、PPT 和语音，选择语音、语言、字幕、模版等参数，即可在几分钟内快速
生成精美真人播报视频，已经有众多企业将其应用于在线学习、入职培训、企业传讯、视频播客等领域。
图表157： AIGC 在虚拟人&播客上已经出现众多应用

功能应用场景
使用最先进的人工智能技术 (GPT-3) 使历史人物栩栩如生，并让对话显得
Hello History 教育、社交聊天等
真实
专注于真人播报的自动生成视频，用户可将文本、PPT、PDF 通过该平台在线学习、入职培训、企业传讯、视频播
Synthesia
快速生成精美的真人播报视频，全球有 40,000 多家企业在使用其产品客、主播等
专注于真人播报的自动生成视频，该平台内置了 100 多名真人播报视频模
在线学习、入职培训、企业传讯、视频播
Hour One AI 版，用户只需要上传文档、视频、图片、PPT 和语音，选择语音、语言、
客、主播虚拟人等
字幕、模版等参数，即可在几分钟内快速生成精美真人播报视频
Podcast.ai 人工智能生成的播客，每周都会深入探讨一个新话题智能播客等
在虚拟人&播报行业，比较知名的应用包括 Hello History、Synthesia、Hour One AI、Podcast 等应用。

（1）
Hello History：与历史人物对话：Hello History 是一款基于人工智能的应用，用户可以与历史上的重要人物进行
深度聊天、对话，
“赋予”了历史人物以生命，也为整个教育行业带来了新的想象空间。
（2）Synthesia：Synthesia
是一家专注于真人播报的自动生成视频厂商，用户可将文本、PPT、PDF 通过该平台快速生成精美的真人播报
视频，效率比传统模式快了 10 倍以上。目前，全球有 40,000 多家企业在使用其产品，其中有很多“世界 500
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互联网
强”并给与了非常高的评价。
图表158：通过 Hello history 与历史人物进行对话图表159： Synthesia 制作的 AI 真人播报
资料来源：Hello History 官网，中信建投资料来源：Synthesia 官网，中信建投
（3）Hour One AI：也是一家专注于真人播报的自动生成视频厂商。该平台内置模板丰富，用户只需要上

传文档、视频、图片、PPT 和语音，通过选择语音、语言、字幕、模版等参数，即可在几分钟内快速生成精美
视频。（4）Podcast.ai：是一个完全由 AI 生成的播客，专注于主持播客行业，Podcast.ai 曾通过乔布斯的传记，
和收集网络上关于他的所有录音，用 Play.ht 的语言模型大量训练，最终生成了一段美国知名播客主持人 Joe
Rogan 采访乔布斯的播客内容。在这期播客里，乔布斯的各种语音、语调都模拟的非常相似。在这段 20 分钟的
对话里，乔布斯“死而复生”
。Podcast 覆盖了数千种说话的声音，还可以学习人类的情感、说话语气以及笑声
等。
图表160：用户可自由选择 Hour One AI 播报风格图表161： Podcast.ai 的播客与乔布斯进行对话
资料来源：Hour One AI 官网，中信建投资料来源： Podcast 官网，中信建投
2.3 社交交流：
在社交交流领域，AIGC 在表情包、聊天交流、个人社交内容制作等细分领域已经存在一定渗透，我们认
为，随着 AI 越来越“智能”，未来 AIGC 在社交交流、社交内容创作等细分领域应用将更加成熟。AI 社交交流
在国内外均有一定应用，比如 Memix 、Glow 等。
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互联网
图表162： Memix-Chat with Meme 图表163：国内的 AI 社交应用 Glow
资料来源：Memix，中信建投资料来源：Glow，中信建投
（1）Memix：Memix 借助 AI 技术帮助用户自动将输入的文本合成为特定主题的表情包 GIF，并一键分享

至 TikTok、WhatsApp 等常用社交软件的私信对话中。下载量曾一度登上美国 IOS 免费榜榜首。我们认为，Memix
的出现给出了表情包制作这一新的应用场景，未来 AIGC 有望在更加多元、更加差异化的场景进行应用。
（2）
Glow：Glow 是国内一款 APP，应用非常简单就是和 AI 聊天。但用户可以创造属于自己的智能体，设定聊天对
象的人物背景、性格、价值观等特征，并且通过后续的对话训练，调整智能体的语气、说话方式等。
2.4 游戏：
游戏市场空间广阔，与 AIGC 具备天然适配性，但是目前 AIGC 只能生成简单游戏或者应用与游戏部分环

节。我们认为，游戏行业是 AIGC 的天然适用场景，是 AIGC 最重要的商业化方向之一：首先，游戏行业是一
个吸金能力天然强大的行业，大型游戏开发时间长，AIGC 能够有效地实现降本增效，游戏可以实现 AIGC 的直
接商业化落地；其次，游戏制作环节复杂，包括音频、视频、文本、3D、编辑器等多种环节，AIGC 能够对每
一个环节进行相应的优化，应用环节全面，能够更加充分地发挥 AIGC 的创造力。但是由于游戏本身的复杂性，
目前 AIGC 只能生成简单游戏或者应用于游戏的部分环节，还无法创造更加复杂的游戏集合体。
目前游戏 AIGC 更多集中于剧情互动游戏。如 Hidden Door、 Quantum Engine、AI Dungeon 等；

（1）Hidden
Door：是一个以 AIGC 相关技术为基础开发的图形化叙事游戏平台，用 AI 协助玩家构建完整的游戏叙事，为每
个人创造以粉丝为中心的沉浸式故事体验。（2）Quantum Engine：在其网站上，用户可以通过英语、中文等多
种语言，与 AI 实时进行游戏剧情互动。且在更新版本中，用户可以使用“自主上传故事”功能，AI 通过学习
上传剧本的人物关系、表达逻辑和角色人物特点等，领悟角色并与用户展开互动，从而在游戏剧情方面实现千
人千面的个性化体验，在剧本范畴内开展更加自由的剧情互动。
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互联网
图表164： hidden door 游戏界面图表165： Quantum Engine 剧情互动界面
资料来源：hidden door，中信建投资料来源：Quantum Engine，中信建投
（3）AI Dungeon：是一个由 AI 驱动的基于文本的 RPG 游戏，也可以说是由 AI 驱动剧情发展的游戏。通

过 AI 应用，用户可以在能想象到的任何场景中，去进行角色扮演编写故事，与其他人物互动。AI 会根据故事
大背景设定的世界观，来设计不同角色的性格和任务，并且实时根据用户的行动，回以新的事件和对话，对每
个人都会反馈出不同的答案和行动，所以在剧情拓展方面，不可预测并且自由度空前。
图表166： AI Dungeon 目前使用 GPT-3 的模型来生成故事图表167： AI Dungeon 目前使用 GPT-3 的模型来生成故事
资料来源：AI Dungeon 官网，中信建投资料来源：AI Dungeon 官网，中信建投
2.5 电商：
AIGC 技术浪潮之下，电商有望率先受益，短期来看电商商品描述、电商广告、社交媒体内容生成等领域
已经逐渐成熟。中长期来看，成熟的智能客服、虚拟主播带货、商品 3D 化展示有望大规模渗透。国外目前在
电商领域的应用如 VOC.AI、CooHom、Jasper、Adcreative.ai、Notion.ai 等，主要应用领域包括广告文案生成、
社交媒体内容创意、图片 3D 化等，我们认为，随着 ChatGPT-4 的发布，广告、社媒等领域在短期有望快速应
用与电商领域，随着未来 3D/虚拟人/智能客服等技术进一步成熟，未来在 3D 商品展示，虚拟人直播带货、成
熟智能客服等领域有望为电商行业带来全新变革。
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图表168：国外 AIGC 在电商领域的应用

公司/应用应用
通过使用 VOC.AI，电子商务企业将能够自动生成产品卖点以及从头开始创建图片。此外，VOC.AI
VOC.AI
可以根据用户评论进行及时反馈
多达 10 个提示个性化参数。获取满足所有电子商务营销需求的即用型内容，通过 AI 进行商店设
eCommerce ChatGPT Prompts
置与电商营销
AIGC Lab，进一步提供卓越的智能 3D 空间解决方案，让用户轻松打造家具齐全的房间场景。解决
Coohom 方案涵盖家居装饰、家具零售、灯饰、地毯、纺织品、酒店、厨卫、家装、室内外设计、电子商
务和数字营销
ZMO.ai 通过 AI 进行电商图片生产，对象移除工具、艺术生成、图像编辑等。目前已经有 100000+用户；
Jasper AI 借助 AI 可以轻松生成各类文字，相比于其他 AI 写作应用，Jasper 更专注于长篇内容
人工智能驱动广告和社交创意制作工具，使用 AI 技术在几秒钟内生成广告创意和社交媒体帖子创
Adcreative.ai
意
优化 SKU，以超越竞争对手，获得更多自然流量并将更多购物者转化为客户，编写并发布以 SEO 为
CopySmith
重点的产品描述，在竞争中脱颖而出，并在创纪录的时间内将更多购物者转化为客户
帮助用户生成几乎任何类型的内容，包括博客文章、会议日程、社交媒体内容、新闻稿、工作描述、
Notion AI
销售邮件以及诗歌等等
目前已经有 Shopify、Instacart 等众多过电商公司加入 ChatGPT 生态。2023 年 3 月 15 日，OpenAI 正式推

出大型多模态模型 GPT-4，GPT-4 能接受图像和文本输入，输出文本内容。3 月 24 日，OpenAI 宣布支持 ChatGPT
的新第三方插件，首批开放可使用的插件包括了酒店航班预订、外卖服务、在线购物、法律知识、专业问答、
文字生成语音等。目前，多家电商行业公司对外宣布已对接 ChatGPT 等 AIGC 应用，探索新技术在电商场景下
的潜力。从赛道看，既有以吉宏股份、焦点科技等公司为代表的跨境电商企业，也有以 Shopify、亚马逊等为代
表的电商代运营企业，其开启的 chatGPT 应用，包括创建商品描述、内容营销助理、聊天客服、自动邮件撰写、
社媒内容自动生成等多方面功能。
图表169：生鲜电商 Instacart 接入 chatgpt 图表170： Shopify 接入 ChatGPT
资料来源：Instacart，中信建投资料来源：Shopify，中信建投
AIGC 有望从产品定位到广告营销售后服务，AIGC 有望在多环节赋能，实现降本增效：
（1）在产品定位环节：AIGC 能够精准识别消费者需求，实现千人千面个性化定位与推荐。同时，ChatGPT
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等 AI 系统在处理和分析自然语言数据时，能够帮助企业更深入地洞察市场，为自己的产品和服务做出更符合市
场的定位；
（2）在商品展示环节：AIGC 通过文案生成图片、生成 3D 模型用于商品展示和虚拟适用，提升线
上购物体验与产品转化率。AIGC 可以通过直接展示图片或者视频，极大提升了信息列示的效率；同时 AIGC
也可以提供三维建模，在电商中的应用主要有商品展示和虚拟试用，改善线上购物体验。基于商品在不同角度
下的拍摄图像，利用视觉算法生成商品的三维模型和纹理，辅以线上虚拟“看、试、穿、戴”
，提供贴近实物的
差异化网购体验，助力高效完成用户转化。
图表171： AIGC 提供千人千面个性化推荐服务图表172： AIGC 生成 3D 模型提升线上购物体验
资料来源：OpenAI 官网，中信建投资料来源：小红书，中信建投
（3）在主播打造环节：AIGC 助力打造虚拟主播，赋能直播带货。
（1）虚拟主播不会疲劳，因此就能填补
真人主播的直播间隙；（2）虚拟主播更能加速品牌年轻化进程，拉近与新消费人群的距离；（3）虚拟主播人设
更稳定可控；虚拟主播的人设、言行等均由品牌方掌握，比真人的可控性、安全性明显更强。（4）在电商广告
营销环节：AIGC 可以生成文本、图片、视频类广告，广泛应用于社交媒体等多种场景。目前国外已经出现相
对成熟的广告营销应用，如 Midjourney（图片生成）、Runway（视频生成）、Jasper（文案生成）等，逐渐广泛
应用于电商的宣传环节。不仅可以大幅提升广告制作时间，同时精致的内容也有望持续提升广告宣传效果。
图表173：虚拟主播助力产生更大商业价值图表174： Jasper 电商广告文案创作
资料来源：Google，中信建投资料来源：Jasper，中信建投
（5）在交易场景环节：AIGC 赋能线上和线下场景加速演变，为消费者提供全新的购物场景。目前的技术
已经可以实现在二维图像中重建场景的三维几何结构，做到虚拟货场快速、低成本、大批量的构建，这样即可
有效降低商家搭建虚拟购物空间的门槛及成本，为一些之前高度依赖线下门店的行业打开了线上线下融合的虚
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拟空间，同时为消费者提供新消费体验，目前一些品牌企业已经在此开始积极尝试与探索。（6）在售后服务环
节：AIGC 助力提高电商的客户服务质量。面对当下各电商因为客服回应不及时或者处理不当等情况与消费者
之间形成矛盾这一问题，智能语言处理模型可以更加及时地处理客户的查询和问题，并提供准确的回答，缩短
客户等待时间和处理时间。进一步提高客户满意度，增加客户忠诚度和回购率。
图表175： AIGC 促进线上线下场景结合图表176： AIGC 有望为智能客服带来全新变革
资料来源：Google，中信建投资料来源：Open AI，中信建投
6、SAAS
国内 SaaS 起步较晚，渗透率较国外存在一定差距，目前受经济影响，国内 SaaS 恢复尚需时日。和全球 SaaS
行业相比，我国 SaaS 起步较晚，萌芽于 2004 年至 2005 年间，并在 2010 年前后正式起步，经过十多年的发展，
如经管类 SaaS 等部分品类逐渐走向成熟，但是整体渗透率、付费生态、行业规模等与国外还存在一定差距。SaaS
作为美股市场的支柱行业，在 22 年经济下行的时候也普遍经历了股价和业绩的双下行；我们认为，SaaS 行业
恢复会滞后于传统行业，国内经历疫情影响传统经济恢复尚需时日，短期内企业的 IT 开支或将承压，短期来看
国内的 SaaS 行业或难以出现明显恢复，但是长期来看随着经济恢复有望带来 SaaS 行业需求回暖，国内市场格
局或将更加清晰。
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图表177：中国 SaaS 企业的发展历程
资料来源：艾媒咨询，中信建投
与国外头部 SaaS 公司相比，国内企业主要处于亏损或者微利状态。利润=营收-成本，从营收和成本两个角

度来看：
（1）营收角度：我们认为 SaaS 是一个边际收入大于边际成本的行业，营收的增长直接带动利润的提升，
国外云计算生态完善，渗透率较高，付费习惯成熟，SaaS 带来的效率提升&降低成本效用明显等因素决定了国
外 SaaS 企业营收普遍高于国内；国内 SaaS 生态环境处于早期，国内的 LaaS、PaaS 等基础设施较国外上有一定
差距，国内很多 SaaS 软件尚未实现互联互通，ARPU 值相对较低等因素决定国内 SaaS 企业营收短期难以实现
高速跨越式增长。
（2）成本角度：国内 SaaS 企业产品同质化严重，获客成本较高，如微盟、有赞等企业的营销
费用率明显高于国外 Shopify 等企业；而国内 SaaS 企业营收与营销费用高度关联。我们认为，国内企业获客成
本高居不下，同质化竞争难以形成规模化效应等因素推动成本处于高位，从而影响净利润提升。
图表178：国内主要 SaaS 企业 22 年财务表现（单位：亿人民币）

公司市值 21Y 营收 21Y 利润业务侧重主要客户
主要覆盖八大行业（女装、男装、童装、配饰、运联想、惠普、上海家化、雅迪、索尼、
微盟 108.7 18.4 -19.2
动休闲、美妆、食品、其他） swatch、良品铺子等。
目前主要涉及食品、商超便利店、母婴、服装四个都市丽人、泸州老窖、恒安集团、东阿
有赞 35.6 15.1 -6.5
行业。阿胶、贝因美、红蜻蜓、云南白药等
业务侧重中后台环节的 ERP 系统和财务系统，主
大宋官窑、魅族 FUUN 潮流店、8848
金蝶 425.4 49.5 -4.5 要涉及医药、食品、服装、家具建材、五金电器、
钛金手机、清远古龙峡原生态旅游区等
化妆美容六个行业。
国内业内领先的电商 SaaS 企业，深耕中小企业
光云 72.3 5 浙商糖酒、红星美凯龙、第六空间等
SaaS 产品。
电商通是全网全渠道订单处理 Saas 应用平台，帮
助企业实现线上线下业务订单处理、发货、售后、东方雨虹、统一、稻香村、TCL、海尔、
用友 784.1 92.6 2.2
及财务管理，满足企业的大批量订单业务处理需外研社等
求。
资料来源：同花顺，中信建投
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国外 SaaS 企业具有较好的盈利性，但是在 2022 年也处于周期下行阶段，企业普遍经历业绩和股价的双下

行，估值也持续下降。但是我们认为，2022 年下行主要是“预期的下行而非价值的下降”
，SaaS 行业相较于传
统软件行业的灵活、降本增效、盈利可持续性等因素依然具备很好地吸引力，但是在经济下行阶段，用户 IT 开
支下降，SaaS 首当其冲，我们认为 SaaS 行业好转的拐点在于经济的复苏，看好行业的长期发展潜力。
图表179：国外主要 SaaS 企业 22 年财务表现（单位：亿美元）

公司名称市值营收 non-gaap 净利润简介
Salesforce 是最大的企业应用的云服务提供商，同时也被 SAP 和 Oracle
Salesforce 1,975.1 313.5 52.2
视为竞争对手
Workday 494.8 62.2 9.5 是美国一家云端财务管理和人力资本管理软件厂商。
全球领先的电商 SaaS 服务商。成立于 2004 年，聚焦电商 SaaS 及其
Shopify 612.1 56.0 他服务，面向企业提供电商建站、物流、支付、数据分析等面向电商
全流程的系列服务
ServiceNow 949.4 72.5 15.4 是领先的云服务供应商为自动化的企业信息提供技术服务。
高毛利高爆发的云视频服务商。竞争对手主要为科技巨头，如
Zoom 193.1 43.9 13.3
Facebook，Google 等均有推出类似产品。
资料来源：同花顺，中信建投
我国云计算快速发展乃是大势所趋，中国 SaaS 行业虽经历周期之痛但是后续有望回暖。（1）政策驱动：

近年来随着我国数字化政策不断出台，包括国家财税监管政策改革，数字化国家战略的实施，一带一路政策等
都让 SaaS 行业的有较大的发展机会；
（2）技术驱动：我国云计算渗透率不断提升，政企上云，数字化助推 SaaS
崛起。产业互联网的发展和数字化浪潮的到来，企业上云需求的进一步提升，推动 SaaS 市场的开发、培育和发
展。
（3）市场驱动：SaaS 本身的灵活性、降本增效等特点逐渐得到企业的认同，企业级 SaaS 需求迸发，SaaS
带来的价值得到认可。我们认为，随着经济恢复，中国 SaaS 行业有望走出周期，逐渐回暖。
图表180：我国和国外 SaaS 渗透率还存在一定差距图表181：企业客户对 SaaS 价值感知的占比（单位：%）
资料来源：艾媒数聚，中信建投资料来源：艾媒数聚，中信建投
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7、自动驾驶&新能源汽车
（1）自动驾驶
1.1 现阶段更聚焦于商业化落地
当前，自动驾驶企业兼顾算法优化和量产落地，在技术研发同时，通过技术应用降维实现规模化量产，打
通商业化落地路径，构建数据闭环，推动自动驾驶加速落地。
从 L2 到 L3+，高级别自动驾驶渗透率有待提升。目前我国量产乘用车自动驾驶等级正在由 L2 向 L3+过渡。
得益于硬件平台和软件算法逐步成熟，新车搭载 L2 功能正在逐渐成为前装标配。据统计 2022 年我国在售新车
L2 和 L3 的渗透率分别为 35%和 9%。部分科技公司直接研发 L4 级自动驾驶，并在部分城市路段或特定场景下
进行测试。但目前高级别自动驾驶仍然面临着政策法规、安全性、技术成熟度等众多挑战有待突破。据统计，
2022 年我国 L4 渗透率为 2%，预计 2023 年将达到 11%。
图表182： 2022-2023 年中国在售新车自动驾驶搭载率预测
资料来源：共研产业研究院，中信建投
单车智能和车路协同双线并进，为自动驾驶落地提供技术可行性。单车智能通过摄像头、雷达等传感器和
算法，赋予车辆自动驾驶能力;车路协同通过对人、车、路信息的全面感知，发挥协同配合作用，让人车路云高
度融合。对自动驾驶而言，二者缺一不可。单车智能是实现自动驾驶的基础，在路侧智能设施未覆盖或出现故
障时，单车智能可以作为冗余与备份系统让车辆安全可靠地完成行驶任务，如特斯拉的 FSD、小鹏的 NGP、来
的 NOA 等都是主机厂践行单车智能路线的代表;另一方面，单车智能也可以作为车路协同的终端触手，辅助进
行系统升级和新功能开发。而在复杂的交通环境下，车路协同能够通过智能路侧设备为自动驾驶车辆提供具有
完全独立性的数据冗余感知系统，一方面，车路协同可以做到超视距的感知，为车辆抹去很多探测死角；另一
方面，车路协同自动驾驶通过信息交互协同、协同感知与协同决策控制，可以极大地拓展单车的感知范围、提
升感知的能力，引入高维数据为代表的新的智能要素，实现群体智能，可以从本质上解决单车智能自动驾驶遇
到的技术瓶颈。
限定场景下的商用车自动驾驶率先进入商业化落地阶段。
“C 端乘用车无人驾驶离公众生活更近，但 B 端工
业无人驾驶离商业化更近。”商用车对价格的低敏感度、场景交通的低复杂程度以及政策鼓励与放开，使得商用
车在成本、市场、技术、法规等方面具有更好的落地性。目前，在矿区、港口、干线物流、机场、物流园区等
细分场景，高级别自动驾驶正在孕育新市场。其中，干线物流、矿区、港口三大场景因人力资源不足和安全事
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故频发的痛点明显，降本增效成果显著，头部企业已经基本进入商业化运营阶段。
自动驾驶在物流领域的应用主要表现在干线物流和末端物流上。干线物流具有大批量、长距离、道路参与
者相对简单的特点，长期以来，安全和成本问题是干线物流的两大痛点。搭载 L3 及以上自动驾驶系统的卡车可
以实现高速上自动跟车、变道超车、主动避让、自动调头等多项驾驶功能，在解决安全问题的同时，能替代一
名安全员，减少人力成本。末端物流是连接终端用户的短距离快递配送，常发生在小区、园区等封闭或半封闭
场景，具有高频分散、即时性强的特征，存在配送效率低、成本高的行业痛点。相比于载人级自动驾驶应用，
未端物流场景的行驶速度低、路段封闭、场景复杂度低，因而能够更早实现规模化的商业应用。通过配备雷达、
摄像头等高精传感器，无人驾驶配送车能够实时感知和识别周边环境变化，根据配送物体的数量和需求，自助
规划最优配送路线。目前，我国已经基本实现无人配送车核心零部件的自研自产自用，扫清成本障碍为规模化
应用奠定基础，实现无人配送车的小规模量产。
图表183：环卫自动驾驶领域的主要市场参与者图表184：自动驾驶干线物流“铁三角”商业合作形态
资料来源：塞特智能，中信建投资料来源：驭势科技，中信建投
互联网/科技公司与传统车企探索差异化商业落地模式。自动驾驶领域市场参与者众多，包括传统车企、造
车新势力、互联网/科技公司等，各类玩家结合自身定位和能力优势，呈现出不同的发展思路。主机厂方面，国
内主机厂处于多方向探索阶段，强势主机厂在独立自研基础上采购供应商方案作为补充，并投资芯片和算法公
司，与互联网巨头合作等;小型主机厂研发能力较弱，通常选择与大厂合作，以确保在自动驾驶领域不落人后。
造车新势力则将自动驾驶视为核心技术优势，通过自研算法、芯片等掌握自动驾驶核心能力。
互联网巨头通过投资、孵化或直接组建团队而成立自动驾驶业务单元，跨界进入市场。部分科技公司以自
研芯片为基础，向下游延伸，提供全套算法软件及硬件产品;部分科技公司以高阶自动驾驶解决方案和 Robotaxi
为主营业务场景，同时利用算法优势切入 L2 量产领域;亦有部分解决方案提供商聚焦于低速、封闭场地或干线
物流等特定场景，或专攻政府车路协同示范区场景，寻求多种模式的商业化落地应用。此外，不少互联网公司
选择与老牌车企合作。由互联网公司深入实现数据的可视化处理，车企提供车型以及装载智能设备的具体任务，
从而实现自动驾驶产品的切实落地。如百度在 2022 年成为比亚迪的智能驾驶供应商，百度向比亚迪提供行泊一
体的 ANP 智驾产品与人机共驾地图，弥补比亚迪在辅助驾驶系统上的短板。
（1）苹果：2023 年 3 月新专利获批，自动驾驶汽车有效路况监控范围扩大到 200 米。3 月 8 日消息，据美

国商标和专利局（USPTO）公示的清单，苹果 3 月 7 日获得了 41 项技术专利，其中多项专利关于 Project Titan
汽车项目。在其中一项专利中描述了夜间行车时的照明系统。苹果在专利中表示，现有自动驾驶汽车对检测和
分类物体的有效范围大概在 60 米左右，苹果希望通过引入近红外等多项传感器，将检测范围扩大到 200 米。
（2）
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特斯拉：小型车将完全使用自动驾驶模式。2023 年 3 月马斯克表示，特斯拉公司有明确的计划，可以制造出生
产成本仅为 Model 3 一半的小型汽车；这款更小型的汽车将几乎完全使用自动驾驶模式。
（3）百度：2022Q4 通
过 ASPICE CL3 国际评估认证。12 月 23 日消息，百度宣布通过 Automotive SPICE CL3（汽车软件过程改进及
能力评定）评估认证，截至发布时，在国内汽车软件领域，ASPICE CL3 级是目前官方已对外公布的、Tier 1 已
获得的最高评估认证等级。
1.2 融资情况：融资频次增加，单笔融资均额减少
据不完全统计，2022 年国内自动驾驶领域相关融资 153 起，对外披露的融资总额近 300 亿元。与 2021 年

相比，融资事件数量有所增加，但累计融资金额大幅下降。与此同时，2022 年融资超过 5 亿元的投资事件仅有
8 起，而去年同一标准下为 19 起。从投资方向来看，资本的投资逻辑正在由过去的多点布局转变为商业化落地、
硬件集成和量产为先。
图表185： 2022-2023 年自动驾驶融资事件统计

企业融资金额时间融资事件
云骥智行数亿人民币 2022-2 完成数亿元天使轮融资，投资方包括高瓴创投领投、松禾资本等
奕行智能 2 亿人民币 2022-2 完成近 2 亿元天使轮融资，投资方包括临芯投资、火山石投资等
小马智行数亿美元 2022-3 完成 D 轮融资的首次交割，整体估值达 85 亿美元
文远知行 4 亿美元 2022-3 完成 D4 轮超 4 亿美元融资，投后估值达 44 亿美元。
所托瑞安 13 亿人民币 2022-3 完成超 13 亿人民币的 B 轮融资，本轮融资由平安资本战略领投
纵目科技 10 亿人民币 2022-3 由东阳冠定领投的超 10 亿元 E 轮融资
经纬 36.3 亿人民币 2022-4 在上交所科创板上市，发行价格 121 元/股，发行市盈率为 244.87 倍
MINIEYE 佑驾创新数亿人民币 2022-6 完成 D3 轮融资，本轮融资由凯辉基金领投
智联科技数亿人民币 2022-7 完成数亿元 A 轮融资，本轮融资由中金资本旗下基金领投
DeepWay 4.6 亿人民币 2022-8 完成 4.6 亿元 A 轮融资，本轮融资由启明创投领投
奕行智能 3 亿人民币 2022-10 完成超 3 亿元 Pre-A 轮融资，由广汽资本领投、东方富海联合领投
文远知行数亿美元 2022-11 由国家开发银行领投，融资之后文远知行的估值已超 50 亿美元
驭势科技数亿人民币 2023-3 完成数亿人民币 C 轮融资，投资方有东风资管及重科控股等
利氪科技 4 亿人民币 2023-4 完成 4 亿元人民币 B 轮股权融资
资料来源：IT 桔子，中信建投
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图表186：中国自动/无人驾驶领域公司获投时间分布（截至图表187：中国自动/无人驾驶领域公司最新融资阶段分布

2023/4/21）（截至 2023/4/21）
资料来源：IT 桔子，中信建投资料来源：IT 桔子，中信建投
1.3 行业政策梳理
政策法规推动自动驾驶步入商业化轨道。2023 年 3 月，北京市高级别自动驾驶示范区工作办公室发布《北
京市智能网联汽车政策先行区智能网联客运巴士道路测试、示范应用管理实施细则（试行）》。据北京市高级别
自动驾驶示范区工作办公室，百度“萝卜快跑”
、小马智行已取得北京市高级别自动驾驶示范区首批“无人化车
外远程阶段”示范应用许可，获准在京开启全无人自动驾驶出行服务。根据许可，百度“萝卜快跑”和小马智
行分别投入 10 辆全无人自动驾驶车辆，在经开区 60 平方公里范围内划定区域开展全无人自动驾驶示范运营。
从测试到示范应用，无人化 Robotaxi 商业模式逐步形成闭环。此前，百度“萝卜快跑”、小马智行已先后经历“主
驾无人，副驾有人”和“前排无人，后排有人”测试阶段，拿下道路测试、示范应用、商业化试点等不同形式
的许可。随着进入“车内无人，车外远程”测试阶段后，两家企业也已各投入 10 辆车，在经开区公开道路进行
了 3 个月全无人测试。在应对十字路口、狭窄路段等复杂场景，以及雨雪、沙尘等极端天气方面，全无人自动
驾驶车辆能安全稳定运行。2023 年以来，示范区已全面启动 3.0 阶段建设，将逐步推进落实复制推广、技术迭
代、政策创新、产业聚集四项任务，在“安全第一，兼顾效率”的原则下，推动全无人载人示范，进而实现全
无人载客商业化试点。市自动驾驶办公室有关负责人表示，2023 年将在已建成的 60 平方公里智能网联道路的
基础上，在亦庄新城范围内再建设 100 平方公里，并逐步扩展完成全市 500 平方公里的示范区扩区。推动更多
自动驾驶应用场景落地，除了全无人的商业化载人运营，还要打通经开区到大兴国际机场的接驳、物流线路，
实现京津冀干线物流商业化运营等。
图表188： 2020-2023 行业政策梳理

政策时间主要内容
包括了对驾驶自动化的定义、驾驶自动化分级原则、驾驶自动化等级划分要素、驾驶自动化
《汽车驾驶自动化分级》 2020.3 各等级定义、驾驶自动化等级划分流程及判定方法、驾驶自动化各等级技术要求等，将汽车
驾驶自动化功能划分为 0 至 6 个等级.
提出构建以技术完善与示范应用为核心的技术创新体系、跨界融合的生态体系、先进完备的
《智能汽车创新发展战略》 2020.2 基础设施体系、系统完善的法规标准体系、科学规范的产品监管体系、全面高效的网络安全
体系的智能汽车发展主要任务。
《关于促进道路交通自动驾驶技术 2020.12 加强自动驾驶技术研发；提升道路基础设施智能化水平；推动自动驾驶技术试点和示范应用；
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政策时间主要内容
发展和应用的指导意见》健全适应自动驾驶的支撑体系。
在道路测试基础上增加了对示范应用的要求，并明确了道路测试、示范应用和测试区（场）
《智能网联汽车道路测试与示范应
2021.1 的定义，适用范围进一步由限定道路扩展到限定区域，并明确了高速公路可作为道路测试和
用管理规范（试行）
》
示范应用的道路。
《智能网联汽车道路测试与示范应包含道路测试与示范应用主体、驾驶人及车辆，道路测试申请，示范应用申请，道路测试与
2021.8
用管理规范（试行）
》示范应用管理，交通违法与事故处理相关内容。
《“十四五”现代流通体系建设规
2022.1 加大北斗卫星导航系统推广，提高车路协同信息服务能力，探索发展自动驾驶货运服务。
划》
《“十四五”现代综合交通运输体系 2022.1 稳妥发展自动驾驶和车路协同等出行服务，鼓励自动驾驶在港口、物流园区等限定区域测试
发展规划》应用，推动发展智能公交、智慧停车、智慧安检等。
《自动驾驶汽车运输安全服务指南 2022.8 包括自动驾驶汽车管理基本原则及发展导向、自动驾驶汽车运输经营者要求、安全保障、监
（试行）》督管理等相关内容
《关于开展智能网联汽车准入和上 2022.11 贯彻落实《关于加强智能网联汽车生产企业及产品准入管理的意见》
，提升智能网联汽车产品
路通行试点工作的通知》
（征求意见性能和安全运行水平，推动智能网联汽车产业健康有序发展
稿）
《智能汽车基础地图标准体系建设 2023.3 推动智能汽车基础地图及地理信息与汽车、信息通信、电子、交通运输、信息安全等行业领
指南（2023 版）》域协同发展，逐步形成适应我国技术和产业发展需要的智能汽车基础地图标准体系
资料来源：新华社，各地政府官网，中信建投
政策促进智能汽车基础地图标准体系建设。高精度地图是无人驾驶关键技术，其精确的车辆位置信息和丰
富的道路要素数据信息可以帮助汽车预测复杂的道路信息，如坡度、曲率、航向等。与传统方法相比更具有更
高的实时性。2023 年 3 月，自然资源部发布《智能汽车基础地图标准体系建设指南(2023 版)》
，从基础通用、生
产更新、应用服务、质量检测和安全管理等方面，对智能汽车基础地图标准化提出原则性指导意见，推动智能
汽车基础地图及地理信息与汽车、信息通信电子、交通运输、信息安全、密码等行业领域协同发展，逐步形成
适应我国技术和产业发展需要的智能汽车基础地图标准体系。
图表189：无人驾驶关键技术
技术内容
自动驾驶的传感器系统需要收集汽车周围的信息，然后做出决策《转弯、变道、加减速》。环境感
环境感知知包括车辆本身的状态、道路、行人、交通信号、交通标志、交通状况、周围车辆等等
车对万物(V2X)是连接车辆与万物的新一代信息通信技术，其中 V 代表车辆，X 代表任何与车辆交
智能网络 V2X 互的物体。目前 X 主要包括车辆、人、路侧基础设施和网络。
高精地图拥有精确的车辆位置信息和丰富的道路要素数据信息，可以帮助汽车预测复杂的道路信
高精度地图息，如坡度、曲率、航向等。与传统方法相比，它具有更高的实时性。
人机交互技术，尤其是语音控制、手势识别和触摸屏技术，将在全球未来汽车市场得到广泛应用。
人机交互技术(HMI) 自动驾驶汽车人机交互大屏慕设计的最终目的是提供良好的用户体验，提升用户的驾驶乐趣或驾
驶过程中的操作体验。
资料来源：维基百科，中信建投
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图表190：主要城市自动驾驶相关政策
政策省份内容
《上海市智能网联汽车测试与应用明确智能网联汽车管理机制,完善测试与应用流程加强道路交通安全管理,促进智能网联汽车
上海
管理办法》产业健康有序发展
到 2025 年,本市初步建成国内领先的智能网联车创新发展体系，产业规模力争达到 5000 亿
《上海市加快智能网联汽车创新发
上海元具备组合驾驶辅助功能(L2)和有条件自动驾功能(L3)汽车占新车生产比例超过 70%,具备高
展实施方案》
度自动驾驶功能(L4 级及以上)在限定区域限定场实现商业化应用
《上海市智能网联汽车示范运营实
上海支持开展智能清扫、智能配送、智能等售、智慧车列、智能小巴等创新应用,提供应用场景
施细则》
《上海市车路协同创新应用工作实
以实现车路协同技术商业化应用为目标，结合各重点区域的发展实际重点推进 18 个各具特
施方案(2023- 2025 年)》上海
色的创新应用项目
《北京市智能网联汽车政策先行区
对刚驾驶有安全员的无人化载人道路测试、示范应用等进行规范化管理，完善无人化全流程
乘用车无人化道路测试与示范应用北京
管理要求，增强技术测试全面性与灵活性，提供更大范围技术验证空间
管理实施细则》
《北京市智能网联汽车政策先行区
整体以安全可控为基本原则,参照机动车管理规则,通过发放车辆编码的方式,给予无人接驳车
无人接胶车管理细则(道路测试与北京
相应路权,允许其在先行区 60 平方公里基础上申请行驶线路,依示范区批准分阶段开展道路
示范应用》
测试与示范应用活动
北京市智能网联汽车政策先行区颁
百度 Apollo、小马智行成为首批获准在北京开启"前排无人, 后排有人的自动驾驶无人化测试
发自动驾驶无人驾驶第二阶段试许北京
资格的企业
可
《广州市战略性新兴产业发展"十
实施电动化智能化、网联化战路,着力构建研发设计-关键零部件生产整车造一测试评价共享出
四五"规划》广州
行”智能与新能源汽车全产业链集群,争创国家级车联网先号区,开展自动驾驶商业化运营试点
打造全国领先的智能汽车平台和生态圈建成全球知名“智车之城”
《广州市南沙区智能网联汽车混行
符合相关资质的自动驾驶企业可在规定区域范围内开展示范运营
试点区及特殊运营场景混行试点总广州
体方案》
《广州市智能网联与新能源汽车产
到 2024 年初步建成以企业创新为主体、以自主可控为导向的智能网联与新能源汽车全产业
业链高质量发展三年行动计划广州
链群
(2022-2024 年》
资料来源：各地政府官网，中信建投
（2）新能源汽车
2.1 行业政策：补贴政策切换，持续保驾护航
2022 年底购置补贴终止，2023 年所购置新能源车仍免征购置税。2018 年后，国补政策进入调整期，新能

源乘用车续航里程补贴“门槛”持续上升，推动产业走向高端化发展；2022 年 12 月 31 日，根据财政部、工信
部等部门 2021 年底公布的通知，国补政策正式终止，该日之后上牌的车辆不再给予补贴，国家财政补贴正式退
场。同时，根据财政部、税务总局、工业和信息化部于 2022 年 9 月发布的《关于延续新能源汽车免征车辆购置
税政策的公告》
，对购置日期在 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期间内的新能源汽车免征车辆购置税。
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全面支持配套产业，地方层面跟进落实；规范性政策密集出台，行业进入全面良性发展的新阶段。2022 年
1 月印发《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》
：推进试点示范，探索单位和园区
内部充电设施开展光储充放一体化试点应用；2023 年 1 月工业和信息化部、交通运输部等八部门印发《关于组
织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》，完善公共领域车辆全面电动化支撑体系；2023 年 1
月工信部发言人表示将进一步研究和明确新能源汽车后续的支持政策，推动落实车购税、车船税、牌照等有关
支持政策，促进新能源汽车产业的高质量发展。各地积极落实，推进充电桩等设施完善。
图表191：新能源政策演变
补贴阶段：补助新能源车销售购置
2010-2012 按 3000 元/千瓦时给予补贴，插电式混合动力乘用车最高补助 50000 元/辆，纯电动乘用车最高补助 60000 元/辆。
2013 明确车辆补助标准，乘用车按续驶里程补贴，客车按车长补贴，纯电动专用车按电池容量补贴。
2014 2014、2015 年补助标准在 2013 年基础上分别下降 5%和 10%，纯电动和插电式公交车标准维护不变。
2016 2017-2018 年补助标准在 2016 年基础上下降 20%，2019-2020 年补助标准在 2016 年基础上下降 40%。
2017 调整车型门槛并动态调整补贴上限退坡 20%。
2019 适当提高技术指标门槛，平均退坡 50%，取消地方补贴。
2020 补贴期限延长至 2022 年底，2020-2022 年补贴分别在上一年基础上退坡 10%，20%和 30%。
2022 2022 年补贴标准在 2021 年基础上退坡 30%，公共领域符合要求车辆退坡 20%。同时，购置补贴将于年底终止。
后补贴阶段：规范性政策增加，推动配套设施建设及公共领域电动化
《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》
：推进试点示范，探索单位和园区内部充电设施
2022.1
开展光储充放一体化试点应用。
工业和信息化部、交通运输部等八部门印发《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》，完善
2023.1
公共领域车辆全面电动化支撑体系。
工信部总工程师、新闻发言人田玉龙在国新办新闻发布会上表示，我国新能源汽车已进入全面市场拓展期，保持了
快速增长态势。2022 年新能源汽车产销分别完成了 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长了 96.9%和 93.4%，连续
2023.1
8 年保持全球第一；新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的 25.6%。下一步工信部将进一步研究和明确新能源汽
车后续的支持政策，推动落实车购税、车船税、牌照等有关支持政策，促进新能源汽车产业的高质量发展。
2023.1 工信部将进一步研究和明确新能源汽车后续的支持政策，推动落实车购税、车船税、牌照等有关支持政策。
2023.3 北京：今年将继续实施乘用车置换新能源车补贴政策。
2023.3 上海：增加新能源汽车充电桩建设，加强明确日常管理细则，规定带有充电桩车位占比和快充充电桩的占比。
2023.1 山西：印发《关于进一步搞活汽车流通扩大汽车消费的通知》
。
湖南：湖南省发改委发布关于进一步加快电动汽车充电基础设施建设的意见，建立充电基础设施建设协调机制；加
2023.1
强充电基础设施配套电网建设
内蒙古：举行“推进工业调整优化升级”专场发布会，提出 2023 年内蒙古自治区住房和城乡建设厅将推动全区新建
2023
充电桩 8000 个
山东烟台：公布 2023 年充电基础设施补贴政策，对 2023 年建成的公共交流充电桩市级财政给予不高于 20 元/千瓦奖
2023.1
励补贴，公共直流充电桩市级财政给予不高于 65 元/千瓦奖励补贴
资料来源：威尔森咨询，前瞻产业研究院，各地政府官网，中信建投
政策持续带动消费，保有量维持高速增长。从 2009 年到 2022 年，中国新能源汽车销量从 5294 辆增长到

688.7 万辆，产销量近 8 年稳居全球第一；根据公安部门 2023 年 1 月 11 日发布数据，我国新能源汽车保有量达
1310 万辆，同比增长 67.13%，呈高速增长态势。截至 2022 年底，全国新能源汽车保有量达 1310 万辆，占汽车
总量的 4.10%，扣除报废注销量比 2021 年增加 526 万辆，增长 67.13%。其中，纯电动汽车保有量 1045 万辆，
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占新能源汽车总量的 79.78%。2022 年全国新注册登记新能源汽车 535 万辆，占新注册登记汽车总量的 23.05%，

与上年相比增加 240 万辆，增长 81.48%。新注册登记新能源汽车数量从 2018 年的 107 万辆到 2022 年的 535 万
辆。分地区看，全国有 84 个城市的汽车保有量超过百万辆，同比增加 5 个城市，39 个城市超 200 万辆，21 个
城市超 300 万辆，其中北京、成都、重庆、上海超过 500 万辆，苏州、郑州、西安、武汉超过 400 万辆，深圳、
东莞、天津等 13 个城市超过 300 万辆。
补贴退场对车企冲击可控：补贴的阶梯式退坡为企业适应调整预留了充分的空间，后补贴时期市场有望实
现平稳过渡，车企受到的冲击可控。此前新能源汽车畅销车型补贴占比已经降至较低水平。2017 年以来，补贴
在当年畅销车型售价中的平均占比从 35%降至 10%以下，5 年来下降近 25 个百分点，2021 年补贴力度在 2020
年的基础上退坡 20%，近几年补贴逐步退坡过程中，新能源汽车销量爆发性增长，新能源车已经完成了充分的
市场教育，产业发展成熟足以抵御退坡带来的冲击。
图表192：汽车/新能源汽车历年保有量图表193：新能源汽车保有量同比增长率
资料来源：公安部，中信建投资料来源：公安部，中信建投
图表194：汽车总销量及新能源汽车销量及占比（万）图表195：新能源汽车产销量（万）
资料来源：中国汽车工业协会，中信建投资料来源：中国汽车工业协会，中信建投
2.2 疫后供需情况：一季度波动回升，四月增势强劲
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（一）需求端：多重因素导致市场波动
零售方面，因春节较早导致去年底需求提前释放、国补结束、部分车促销降价等原因，2023 一季度新能源
车销量波动较大。1 月新能源乘用车批发销量达到 33.2 万辆，同比下降 6.3%，环比下降 48.3%；3 月新能源车
市逐步恢复活力，
实现同比和环比较强的节后开门红表现，
新能源乘用车批发销量达到 61.7 万辆，
同比增长 35%，
环比增长 25%。
图表196：疫后乘用车零售销量（万）图表197：疫后新能源车零售销量（万）
资料来源：乘联会，中信建投资料来源：乘联会，中信建投
渠道库存略微承压。1-3 月新能源乘用车批发销量达到 150 万辆，同比增长 26%，略高于零售市场的销量

140 万辆，低于生产总量的 165 万量。考虑到试驾车、展车及正常库存系数，渠道库存相比去年水位升高，但
仍在健康水平，未达历史高位；根据乘联会，四月新能源车销量持续回暖，前两周销量环比增长，因去年 4 月
的低基数，同比增幅高达 89%。消费持续回暖，有望加快库存消化。
图表198： 2023 年 3 月新能源汽车产量图表199： 2023 年 3 月新能源汽车零售销量
资料来源：乘联会，中信建投资料来源：乘联会，中信建投
各地发布新能源车消费券，利好仍在。消费券投放方面，2 月长春市发布公告，投入 3000 万元开展消费券

形式的汽车促消费活动，并按购车发票金额分为三档，其中燃油车消费券标准为 3000 元一台，新能源车消费券
标准为 4000 元一台；河南省郑州市 1 月 5 日推出 2023 年汽车焕新季活动后，2 月 3 日宣布将活动截止时间延
长至 3 月 10 日，并在原 5000 万元基础上增发 1 亿元汽车消费券；1 月 29 日上海印发《上海市提信心扩需求稳
增长促发展行动方案》提出，延续实施新能源车置换补贴，2023 年 6 月 30 日前个人消费者报废或转出名下在
上海市注册登记且符合相关标准的小客车并购买纯电动汽车的给予每辆车 10000 元的财政补贴。此外如牌照办
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理、车辆购置税、部分城市免于限行等方面优惠力度不减，新能源汽车在政策补贴方面对比油车仍有吸引力；
此外，山东省、江苏省无锡市等地也积极发放新能源汽车消费券，在区域内购置单辆纯电动新能源车可获 3000
元以上消费券。
图表200： 2023 年各地新能源汽车消费券发放情况

2 月 21 日，长春市发布公告，投入 3000 万元开展消费券形式的汽车促消费活动，并按购车发票金额分为
长春市三档。其中，5 万元(含)—10 万元，燃油车消费券标准为 2000 元一台，新能源车消费券标准为 3000 元一台；
10 万元(含)—20 万元，燃油车消费券标准为 3000 元一台，新能源车消费券标准为 4000 元一台。
郑州市商务局发布公告表示，将增发 1 亿元汽车消费券，其中燃油车消费券发放 15440 份，共计 6000 万元。新能源车消
郑州市
费券发放 7200 份，共计 4000 万元。
北京市景山区、昌平区等也纷纷发放汽车消费券，单车补贴最高可达 8000 元/辆。
无锡市将启动发放 2023 太湖购物节“乐享新春”新能源汽车消费券，发放总额 1200 万元，申领对象为 2023 年 1 月 22
无锡市
日之后，在市区活动商户订购成交价 10 万元（含）以上的家用新能源汽车。
济宁市截至 3 月 26 日，济宁已发放 7 轮汽车消费券 1500 万元，其中，新能源汽车市场销售增幅较好，达 50%左右。
发放 200 万补贴，新能源车购车发票金额(不含税)在 10 万元(含)以上，20 万元(不含)以下，补贴 2000 元;发票金额在 20
广州市
万元(含)以上，补贴 3000 元。
介绍按照山东省统一标准，对在青岛市行政区域购置新能源乘用车并上牌的个人消费者，根据购车价格划分不同档位发
青岛市放相应优惠券，同时，对报废旧车购置新车的，报废汽车应于 2022 年 5 月 1 日前已注册登记在本人名下，每辆车再增加
发放价值 1000 元的消费券。
2023 年 1 月 29 日，上海市人民政府印发《上海市提信心扩需求稳增长促发展行动方案》，延续纯电动汽车 1 万元的置换
补贴，为期半年，截止至 2023 年 6 月 30 日。最欢补贴始于 2022 年，上海市为了贯彻落实《上海市加快经济恢复和重振
上海市
行动方案》
，市发展改革委、市财政局发布了《上海市促进汽车消费补贴实施细则》的通知，凡是符合条件的消费者购买
纯电动汽车将依法享有一次性 10000 元的购车补贴。
资料来源：各地政府官网，本地宝，中信建投
（二）供给端：产业链多个环节价格下行，车企降本提效
核心成本项锂电池主原料持续降价：2023 年碳酸锂、镍钴、正负极材料等核心原料均价持续下行：4 月第
二周碳酸锂价格跌破 20 万元/吨大关，截至 4 月 21 日均价 17.85 万元/吨；电解钴截至 4 月 21 日均价 27.25 万元
/吨。动力电池通常占据整车总成本的 40%~60%，原料降价为下游车企带来了更大的利润空间。
图表201：锂盐平均价格走势（截至 2023.4.21）
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图表202：电解钴平均价格走势（截至 2023.4.21）
新势力份额企稳上升。新势力车企在 2023 年的销量和市场份额呈现稳步增长的态势，2023 年 3 月新势力

车企整体销量超过 21 万，
占整体市场份额的 13.04%。
在新能源汽车市场中，新势力车企的市场份额也达到 39.79%。
份额环比增长 5.05 个百分点；同比增长 3.96 个百分点。
图表203：新势力品牌整体车企份额图表204：新势力新能源车企份额
资料来源：数典汽车销量网，中信建投资料来源：数典汽车销量网，中信建投
细分来看，特斯拉销量领跑，但市场份额下降。2023 年 3 月新势力品牌中特斯拉销量领跑，但市场份额下
降 2 个百分点，埃安市场份额同比近乎翻倍，销量同比增长 130%，Aion S 销量已经反超 Model 3；理想 3 月销
量超过 2 万辆，同比上升接近 1 倍，市场份额增至 4.8%；腾势 D9 为腾势带来单月接近万辆的销量，其中插电
版车型超过 8 千辆；哪吒与小鹏 3 月销量呈现同比负增长，哪吒下降 21.8%，小鹏下降 53.8%，哪吒近期也推出
哪吒 U-II U 秀版以及哪吒 V V 行版提升产品竞争力，小鹏二季度 P7i、G9 和全新 G6 或将拉升销量。
图表205： 2023 年 3 月新能源车企销量

OEM 月度销量 YoY 新势力份额 YoY (+pct)
特斯拉 76199 17.1% 35.37% -2.0%
埃安 43139 130.2% 20.02% 9.3%
理想 21627 95.2% 10.04% 3.7%
蔚来 10395 5.8% 4.82% -0.8%
腾势 9266 3713.2% 4.30% 4.2%
哪吒 8283 -21.8% 3.84% -2.2%
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OEM 月度销量 YoY 新势力份额 YoY (+pct)

长安深蓝 7320 - 3.40% 3.4%
小鹏 7153 -53.8% 3.32% -5.6%
极氪 6327 178.4% 2.94% 1.6%
欧拉 6109 -55.7% 2.84% -5.1%
资料来源：数典汽车销量网，中信建投
国内新势力车企：规模高速扩张，竞争加剧。从 2022 全年营收来看，蔚来以 492.7 亿元略胜于理想的 452.9

亿元和小鹏的 278.6 亿元。而从全年交付数据来看，得益于 H2 新车发布，理想以超过 13 万辆的年总量超过蔚
来和小鹏。随着新能源车市场的渗透率拉升，传统三家面临更激烈的市场竞争。
图表206： 2020-2022 蔚小理交付数据（辆）图表207： 2022Q1-Q4 蔚小理营收（亿元）
2023 上海车展新动向：
（1）蔚来：亮相了新车型蔚来 ES6，宣布于 5 月下旬正式上市发布和交付；发布 2023
款蔚来 ET7，目前已经开启预定，5 月中旬开始交付。
（2）理想：车展首日发布双能战略，4 月 19 日官方发消
息称理想周销量达到 0.63 万辆，蝉联中国市场新势力品牌周销量冠军；智能方面，宣布 AD Max 3.0 的城市 NOA
导航辅助驾驶将于 2023Q2 开启推送，并于年底前完成 100 个城市的落地推送；电能方面，将推出 800V 超充纯
电解决方案，到 2025 年形成“1 款旗舰车型 + 5 款增程电动车型 + 5 款高压纯电车型”的产品布局。
（3）小鹏：
于车展亮相了小鹏 G6，为即将推出的第三款 SUV；其智驾系统目前已经在上海、广州和深圳等地开放城市 NGP
功能。
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三、公司篇
1、游戏与数字内容
（1）腾讯控股
基本面层面，版号连续发放，腾讯重点游戏如黎明觉醒、无畏契约、合金弹头等陆续获批，腾讯重启新一
轮向上产品周期。广告方面，视频号 23 年预计贡献实质性收入，此外其他广告预计跟随宏观经济复苏恢复增长。
FT&BS 方面，支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏；财富管理业务继续推进线上化；云业务受策略调整影
响边际减弱。总体来看，腾讯 23-24 年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。
盈利预测：我们预计公司 2023/2024 年收入 6125/亿元/6734 亿元，对应同比增速 12%/10%；经调整归母净

利润 1649 亿元/1697 亿元，对应同比增速+43%/3%，维持公司买入评级。
（2）网易
经典游戏流水稳定，Pipeline 储备充分；《蛋仔派对》成为 2023 黑马，2023H2 期待大作上线。网易 2022
实现营收 965 亿元人民币（YoY+ 10.1%）
，营业利润 196 亿元（YoY +19.6%）
，调整后的归母净利润 228 亿元，
调整归母净利率 23.6%。公司营收及利润略低于一致预期，主要因手游流水季节波动,以及四季度一次性确认若
干代理游戏的版权费用同环比拉低毛利润。报告期内《蛋仔派对》表现亮眼，成为网易有史以来最高 DAU 的游
戏。云音乐及有道盈利能力显著提升，云音乐亏损大幅收窄，全年净亏损 2.2 亿元，去年为 20.6 亿元；有道实
现首次单季盈利。游戏方面，2022 全年游戏及相关增值服务净收入为人民币 732 亿元，同比增加 14%；四季
度游戏及相关增值服务净收入为人民币 191 亿元，同比增加 1.6%，移动游戏收入约占在线游戏运营净收入的
66%。经典旗舰类游戏如《梦幻西游》、《大话西游》系列仍保持极高活跃度，收入呈季节波动；休闲竞技手游
《蛋仔派对》在中国大陆市场的收入和用户数增长强劲，DAU 在网易游戏中创下新高；储备新游戏包括《大话
西游：归来》、
《逆水寒》手游、
《超凡先锋》、
《巅峰极速》和《永劫无间》手游，及海外市场的《哈利波特：魔
法觉醒》
。海外收购继续推进，四季度公司收购加拿大工作室 SkyBox Labs，旗下经典游戏包括《Halo Infinite》
、
《Minecraft》等。公司成立 Spliced 工作室，招募员工曾参加《GTA》、
《使命召唤》等游戏 IP 相关制作。版号
预期乐观背景下，网易坚持以质量和游戏内容创新驱动增长。版号收紧期间，网易的经典 IP 保持了稳健强劲的
年化两位数增长，公司更注重长时间的研发，希望以质量及游戏内容创新驱动增长。
盈利预测：暴雪代理游戏一次性费用已计入 22Q4，
经典游戏流水平稳，
我们预计公司 2023/2024 年收入 1026/
亿元/1142 亿元，对应同比增速 6%/11%；调整后的净利润 232 亿元/256 亿元，对应同比增速 2%/10%，维持公
司买入评级。
（3）阅文集团
公司 22 年全年营收 76.3 亿，同比下降 12.0%；公司 non-gaap 净利润为 13.5 亿，同比增长 9.6%，对应公司
non-gaap 净利率为 17.7%；我们认为，由于疫情影响叠加公司降本增效策略带来营收短期承压，但是经济复苏
以及公司核心聚焦战略推进之下，公司 23 年有望迎来稳健恢复。
（1）在线业务：“付费+免费”双轮稳定增长。
付费阅读方面，部分付费用户流向免费阅读，但付费用户 ARPPU 仍有进一步提高空间。免费阅读方面，公司
利用广告变现打开在线阅读收入天花板，有望利用腾讯平台的流量优势快速打开免费阅读业务规模。
（2）IP 运
营业务：变现逻辑持续验证，IP 可视化、IP 商品化进入快车道：①动画&动漫：阅文动漫&腾讯动漫委员会正
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互联网
继续 3 年 300 部的开发目标，目前已有 230 多部阅文 IP 改编的漫画作品上线，进度超预期。根据骨朵数据，2022

年腾讯视频上新的国产动画热度榜排名前 10 的作品中，有 7 部改编自阅文的 IP。②衍生品：1）授权：公司授
权推出的《斗破苍穹》数款雕像 GMV 超 2000 万元；2）自研：公司自研的《诡秘之主》系列盲盒即将推出，
未来公司还将围绕《庆余年》《全职高手》《大奉打更人》等开发多种形态的衍生品，且配合影视内容推出。同
时 2023 年精品剧集+大 IP 开发储备丰富：包括 23 年上线的新丽电视剧《斗破苍穹 2》
《与凤行》
《潜伏者》
《平
凡之路》
《骄阳伴我》
《玫瑰故事》，电影《海关战线》
《异人之下》
；正在持续开发的《庆余年》
《赘婿》
《斗破苍
穹》
《斗罗大陆》《大奉打更人》等；除此之外腾讯影业预计有 1-2 部作品能够在 23 下半年上线，带来增量。
盈利预测：营收方面，我们认为 23 年公司营业收入会逐渐恢复，预计 2023/2024 年将分别实现营收 82.1/86.8

亿元，同比变化 7.7%/5.7%；经调整净利润方面，我们预估公司 2023/2024 年 non-gaap 归母净利润分别为 15.6/17.7
亿元，同比增速 14.6%/13.3%。
（4）心动公司
公司游戏产品储备丰富，降本控费成效显著，预计营收业绩后续有望逐渐恢复。
（1）游戏业务：2022 年度
实现同比增长 22%，主要系国内《香肠派对》及 2022 年海外上线的新游《T3Arena》
《火炬之光：无限》收入提
升，但是成熟期产品《不朽的乌拉拉》
《仙境传说 M》等产品收入略有下滑，期待后续的储备产品，国内包括已
获版号的产品包括《火炬之光：无限》
（定档 5 月上线）、
《火力苏打》
（预计 Q2-Q3 上线）；海外包括《铃兰之
剑》计划于 2023Q2-Q3 开启测试。
（2）TAPTAP：22 年信息服务收入 9.8 亿元，同比增长 41.3%，主要由于流
量提升拉动，22 全年 TapTap 中国版 MAU 4150 万，同比提升 31.3%，游戏下载次数 8 亿次，同比增长 38.3%，
新增发帖数量达 820 万，同比增长 22.1%，社区保持较高活跃度。我们预计随着游戏版号发行常态化，23 年广
告业务有望实现强劲增长。
（5）祖龙娱乐
公司 22 年营收业绩承压，22H2 实现营业收入 2.54 亿（YoY-30.8%，HoH-23.0%）
，Non-GAAP 下净亏损 4.52
亿（YoY-137%，HoH-61.5%）主要系 22H1 的新上线游戏延期、新游流水不及预期叠加成熟游戏产品《以闪》
等流水下滑等因素所致，后续游戏强 IP 储备充足值得期待。费用端预计短期还将处于高位，包括研发费用等，
但是鉴于公司加强研发的背景下，高研发费用支持新产品线的基础。同时，23 年进入新产品周期，上线产品预
计还有 3 款，包括《阿凡达》
《三国群英传》和《代号：IM》
，期待新游戏为营收带来的增量贡献。
（6）赤子城科技
“社交+创新”双轮驱动，多元社交矩阵不断丰富。
（1）社交业务：22 年公司社交业务收入为 25.6 亿元，
同比增长 22%。公司社交矩阵不断丰富，除了原有的 MICO、Yumy、YoHo 产品以外，公司新推出的游戏社交
产品 TopTop 表现亮眼，同时公司私有化蓝城兄弟有望在 23 年并表，营业收入有望实现大幅提升，借助公司在
全球社交领域积累的经验和本地化团队赋能，Blued 有望继续在海外扩大规模，提升商业化效能和盈利能力。
（2）
创新业务：公司创新业务收入为 2.42 亿元，主要系精品游戏等创新业务进展顺利，第二增长曲线蓄势待发。公
司积极围绕精品游戏等领域探索布局。公司于报告期内先后推出了《Mergeland-AnimalAdventure》（4 月）和
《Mergeland-Alice’s Adventure》（6 月）两款精品合成类手游，自上线以来，热度不断上升。
盈利预测：我们预测公司 23/24 年营业收入分别为 38.6/46.4 亿元，Non-GaaP 净利润分别为 5.2/6.5 亿元，

归母净利润分别为 2.6/4.1 亿元。
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互联网
（7）快手
2022 年费用投入边际好转，同时用户数量保持稳定，2023 年伴随宏观恢复外循环广告进一步修复，货架电
商+二季度基本面改善有望成为催化点。2022 年以来，公司继续推进销售费用管控措施，销售费用率连续四个
季度下降，营销费用下降的同时，流量大盘仍然持续保持增长，2022Q4 用户各项指标均创历史新高。成长性
角度，短视频仍是互联网赛道的优选板块，一方面国内流量仍有增长，以及拓展海外的机会犹存。从商业模式
维度，短视频通过底层流量赋能商家的场景较为多元，近期抖音对货架电商的拓展已经初见成效，未来快手也
会跟进。快手自身商业化的空间相对较大，基于流量份额，广告增长的空间较高，22 年广告基建的搭建有望在
今年广告复苏的大背景下带来明显效应，尤其电商广告前期 take rate 较低，加强公域流量利用和人货匹配后有
望向抖音高货币化率趋近。电商方面，尽管直播电商增速相比前两年有所下降，但保持 20%左右增速可期，25
年 16000 亿 GMV 有望达到，同时抖音货架电商占比提升迅速也为快手打下较好的成长路径范本，货架电商上
线后有望在此基础上贡献更多电商增量。广告+电商打开变现空间后，收入结构的改善将带动毛利率提升，现阶
段流量增长已经不是快手主要矛盾，22 年控费基础上流量仍然稳健增长，后续费用将保持稳中有降，费用率明
显下降，杠杆效应明显，利润将逐步释放。
盈利预测与估值：我们预计公司 2023-2024 收入分别为 1100 亿元、1274 亿元，基于 2025 年利润采用 P/E

远期折现估值法，2025 年 Non-GAAP 利润为 231 亿元，给予 16 倍 P/E，2023 年目标价为 82.6 港币，维持“买
入”评级。
（8）爱奇艺
长视频进入理性发展新阶段+公司领跑行业，UE 有望进一步改善。随着国内线上娱乐多样化发展，以及近
年影视寒冬，长视频整体面对压力，但我们认为作为娱乐需求，长期仍然有增长空间。同时我们可以看到行业
从 2021 年底发生变化，行业竞争已经进入理性发展的新阶段。爱奇艺聚焦优质内容及效率提升，22 年实现首
年运营盈利，22Q4 运营数据超预期实现，爆款逻辑持续得到验证，盈利能力持续提升，原创内容生产和运营有
望进入良性循环。爱奇艺 4Q22 总收入达 76 亿元，YoY/QoQ+2.8%/+1.6%。Non-GAAP 口径下净利润为 8.56 亿
元（净利率为 11%）
，去年同期亏损 10.02 亿元，业绩全面超出市场预期，加速完成 13%OPM 的中期目标。收
入端来看，会员收入稳健，广告业务受宏观扰动较大，通过和短视频合作也带来新的收入来源，一定程度减少
广告下滑带来的影响。长视频品牌广告在 2022 年也处于低基数水平，23 年随着经济复苏品牌广告回暖也有反
弹机会，进而带动业绩的增厚。利润端来看，公司持续促进内容 ROI 提升，聚焦提质减量，non-GAAP 归母净
利润端实现盈利，持续盈利的确定性开始展现。
盈利预测与估值：我们预计爱奇艺 2023/2024 年收入分别为 318 亿元/351 亿元，Non-Gaap 净利润分别为

22.6 亿元/40.7 亿元。给予 2024 年 15 倍 P/E，对应目标价为 8.66 美元，给予“买入”评级。
（9）腾讯音乐
公司作为在线音乐行业龙头，MAU 维持在 5 亿以上的高位，用户规模整体呈触顶回落趋势；公司收入增长
主要由付费订阅渗透率提升、行业整体付费率从较低水平提升至中等水平拉动，依托腾讯社交矩阵及规模效应，
公司以较低的营销费率维持用户付费高增长率。社交娱乐收入已达到音频类产品天花板，预计收入占比持续下
滑。2022 全年公司总营收为人民币 283.4 亿元，同比下降 9.3%。其中，第四季度总营收同比下降 2.4%至人民币
74.3 亿元，环比提升 0.8%。年度归母净利润为人民币 36.8 亿元，同比增长 21.4%； Non-IFRS 下全年公司净利
润为人民币 47.5 亿元，同比上升 13.3%。在线音乐服务收入高速增长，内容布局加码：2022 年全年在线音乐服
务收入同比增长 8.9%至人民币 124.8 亿元，主要得益于订阅收入、长音频服务收入的增长。本年度音乐订阅收
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互联网
入为人民币 87.0 亿元，同比增长 18.6%；社交娱乐占比长期下滑，社交娱乐服务和其他服务收入同比下降 19.8%

至人民币 158.6 亿元（23.0 亿美元）
，第四季度同比下降 18.2%至人民币 38.7 亿元（5.61 亿美元）
，营销费用大
幅改善，增大研发投入促进内容生产效率提升：本年度 Non-GAAP 净利润 49.1 亿，同比增长 13.3%，高于彭博
一致预期的 48.1 亿元。成本端延续了上一季度的改善，营业成本为 195.7 亿，同比下降 8.6%，下降的主要原因
是社交娱乐服务收入下降导致收入分成成本下降，长期维持毛利率 35%的目标。
盈利预测：公司持续加强内容建设，并探索 AIGC 创新赋能工具，预计为在线音乐及娱乐服务带来增量收

入，预计 2023 年营收 298 亿元（yoy +5%）
；费用端持续改善，预计净利润为 43 亿元（yoy +11%）
，对应净利
率 14%。
（10）云音乐
2022 年云音乐收入 89.92 亿，同比增长 29%，保持较高的增速。在线音乐服务方面，2022 收入同比增长 15%
至 37.78 亿元，主要获益于会员订阅销售收入的大幅增长。会员订阅服务部分，随着云音乐持续加码原创内容、
版权合作覆盖度提升，预计会员付费率将于 2023/2024 年进一步提升至 21.2%/21.9%；MAU 规模预计在平稳的
基础上小幅增长，
从 2022 年的 18.9 亿人至 2023/2024 年的 20.6 亿/22.1 亿人。
2022 月平均 ARPPU 同比下降 1.5%
至 6.6 元，主要由于云音乐自 2020 年起与其他平台合作推出联合会员套餐，以折扣价出售会员订阅服务，ARPPU
从 2019 年的 9.3 元下降至 2022 年的 6.6 元。我们预计促销力度将维持在现在有规模，随着会员定价策略逐步优
化，公司 ARPPU 将企稳回升，2023、2024 分别预计为 6.8/7.1 元。获益于会员订阅服务付费率的提升。广告服
务部分，受工信部 2021 年 7 月对于开屏广告的监管压力，及疫情期间广告需求整体下滑的影响，2021-2022 广
告收入增速放缓，长期随着云音乐对于广告形式的调整，仍有望呈现健康的增长态势；其他业务（包括转授权、
数字专辑）因非独占、数字专辑限购等新规的推出体量逐渐缩小。社交娱乐服务和其他部分，2022 收入同比增
长 43%至 52.93 亿元，
主要由于期内月付费人数同比增长 95%至 133.2 万人，
月 ARPPU 同比下降 27%至 326 元。
基于优质活跃的社群基础，我们预测社交娱乐服务月付费人数将于 2023/2024 维持中高速增长，同比提升 24%/22%
至 165.2 万/201.5 万人。由于社交娱乐服务月 ARPPU 已位于较高水平，我们预测其 2023/2024 将小幅下降，同
比降低-6%/-4%至 306/294 元。
盈利预测：预期会员订阅服务收入将于 2023/2024 年同比增长 18%/16%至 35.78 亿/41.41 亿元，广告服务及

其他收入预测将于 2023/2024 年同比增长 20%/5%至 7.93/8.36 亿元。由于会员订阅服务仍是在线音乐服务中的
主要增长动力，我们预期云音乐在线音乐服务总收入将于 2023/2024 年同比增长 16%/14%至 43.7 亿/49.8 亿元，
占比总收入的 41%/40%。社交娱乐服务与其他总收入预计同比增长 17%/18%至 62.05 亿/73.23 亿元，占比总收
入的 59%/60%。预计 2023/2024 收入 106/123 亿（yoy+18%/16%）
。利润方面，预计公司 2023/2024 年净利润分
别为-2.21 亿/-0.73 亿元，首次盈利有望在 2024 年实现。
2、电商
（1）阿里巴巴
阿里巴巴在我们今年的电商推荐顺序中排在首位。诚然，从基本面的角度看，2023 自然年阿里的 GMV 增
速、收入增速可能依然慢于拼多多和京东，但考虑到宏观经济和消费复苏，阿里业绩改善趋势的确定性较强，
不可否认的是，阿里作为中国消费互联网龙头，其深耕二十多年的庞大生态体系仍蕴含着相当大的价值，同时
低估值叠加高回购也进一步彰显公司内在价值，随着港股中概互联的继续上涨，阿里有望受益于互联网板块内
部的估值收敛。短期来看，随着蚂蚁整改的继续推进，比如征信牌照落地等，市场情绪好转有利于阿里估值的
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进一步修复。中期看，到了四季度前后，随着阿里 CMR 增速回升到中等个位数水平，阿里仍有望迎来大的贝

塔行情。此外，阿里巴巴港股二次上市转双重主要上市即阿里港股入港股通的或有催化也有望带来额外的增量。
盈利预测与估值：预计 FY2023-2024 阿里巴巴的收入增速分别为 2.35%和 10.57%，Non-GAAP 净利润增速

分别为 4.13%和 10.75%。采用分部估值法，对应中国商务、阿里云的每 ADS 估值分别为 128.39 美元和 19.52
美元，目标价为 147.91 美元/ADS，对应港股 144.40 港币/股。
（2）拼多多
拼多多今年的压力在于如何在高基数前提下保持高增长，并且理性地被市场预期。2022 年拼多多股价表现
一骑绝尘，连续三个季度业绩表现大幅超预期强化了投资者对多多高增长的信仰，在缺乏足够预期管理的前提
下，尽管 2022 年四季度多多的业绩相比阿里、京东十分亮眼，但仍低于彭博一致预期，导致财报后估值水平出
现显著调整，预期管理是一门艺术，本身也是一种 alpha。站在当前时点，我们认为，如果拼多多能够在高基数
的前提下继续保持高增长，并且理性地被市场预期，那么多多仍有望延续估值扩张行情。支撑 2023 年强基本面
的三个看点在于主站增长能否保持韧性并且利润率继续提升，多多买菜能否在大幅减亏的前提下继续保持稳健
增长，以及 Temu 能否在高增长的同时出现更清晰的 UE 改善趋势。我们对拼多多依然保持乐观，主站和多多买
菜竞争格局不断改善，农业上行提高平台政治站位，跨境电商打造新的增长曲线，未来随着中概互联贝塔行情
的延续，多多仍有望迎来估值方式的切换，未来空间十分广阔。
盈利预测与估值：预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 1667.53 亿元、2040.03 亿元，Non-GAAP 净利润

分别为 425.54 亿元、554.31 亿元。维持“买入”评级，目标价 109.01 美元/ADS。
（3）京东集团
百亿补贴对京东利润率影响或许有限。京东由于本身带电品类占比较高，家电受地产后周期影响复苏节奏
较慢，3C 受手机新机周期影响复苏节奏也与宏观消费社零不同步，从而导致京东整体的复苏慢于阿里和拼多多，
但是导致京东估值系统性下修的还是近期百亿补贴活动的重启。我们认为，当前时点京东重启百亿补贴更多是
为了接棒京喜，进一步激活中低线城市用户心智，补贴可能更偏向 POP 商家而不是自营，进一步吸引三方商家
入驻，补贴的重点品类更偏 FMCG 而不一定是 3C 带电品类，补贴的持续性和实际投放力度仍有待动态跟踪，
对利润率的影响或无需过度悲观。中长期看，京东的用户体量仍有望趋近阿里和多多，随着 3P GMV 占比的进
一步提升，京东的利润率有望继续上升，同时，京东旗下子公司资产证券化进程仍在推进，有助于充分释放其
内在价值。
盈利预测与估值：预计 2023、2024 年公司收入分别为 10771 亿元、12121 亿元，Non-GAAP 净利润分别为

300.32 亿元、374.88 亿元人民币。维持“买入”评级，按照京东零售主业估值给予目标价 56.45 美元/ADS，对
应港股 221.57 港币。
（4）京东健康
关注疫情或政策超预期变化下的潜在超跌机会。2022 年四季度在互联网底部反转、reopen 预期以及处方药
政策靴子落地等一系列催化下，以京东健康为代表的医药电商巨头股价表现出惊人的弹性，随着市场情绪趋于
冷静，京东健康的估值水平也在向合理和超跌的方向行进。展望 2023 年，如若疫情超预期反复或者医保线上打
通政策超预期推进，同时京东健康的估值水平处于相对合理或超跌状态，则京东健康仍有望迎来显著的上涨行
情。中长期角度，我们依然十分看好医药电商赛道以及京东健康，京东健康相对京东的用户渗透率仍有很大提
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升空间，药品线上化率低于电商平均水平，京东健康的 GMV 增速显著高于京东零售整体水平。未来随着 3P 卖

家的回流，以及 1P 毛利率进一步向线下药房趋近，预计公司毛利率中枢仍有望回到 25-30%的水平。
盈利预测与估值：我们预测京东健康 2023-2024 年营业收入分别为 614.51 亿元和 778.41 亿元，Non-GAAP

净利润分别为 30.28 亿元和 44.46 亿元，对应净利率分别为 4.93%和 5.71%。给予京东健康 2023 年 3.5 倍 PS，
对应目标价 77.24 港币，维持“增持”评级。
（5）唯品会
2022 疫情扰动下收入承压，运营效率为重，2023 复苏向好前路明确。受制于疫情管控政策，穿戴需求场景
受限，对服装消费造成了明显冲击，拖累公司 22 年全年的销售，22 年公司收入下滑 12%。但得益于上游品牌
库存充裕，公司成本有所下降带来的毛利率提升与克制的营销费用投放，公司净利率仍然保持健康水平，净利
润同比提升 35%。虽然公司短期业绩乏力，但其核心客户稳定，公司的特卖模式对品牌和消费者仍具有显著价
值。
疫情管控告一段落，关注疫后复苏基本面拐点。随着疫情政策不确定性消弭，国内宏观环境景气度及消费
者意愿对于公司业绩的影响将更为显著。2023 年 1~2 月社零/实物电商零售额累计同比分别为+3.5%/+5.3%，1~2
月快递业务量累计同比+4.6%，已经进入修复新阶段。复盘海外，疫情管控政策明确放松后消费从开始修复到完
全恢复基本上经历 3~4 个季度时间，基于目前国内疫情情况，我们认为国内修复周期或更短。考虑到 2022 年 3
月开始疫情下的低基数，随着线下流量恢复，我们对 2023 年 3~6 月消费市场同比修复幅度更为乐观，穿戴类消
费需求复苏有望收获弹性。结合对疫后消费复苏进程的预期，我们预计 2023 年公司将加大营销力度，在更加积
极的市场环境中实现有效获客，当前时点，我们对全年服饰鞋包等唯品会核心品类复苏节奏保持相对乐观态度。
展望未来，基于社交场景重建、服装需求回温，公司季度活跃用户数重回上升轨道。随着公司合作品牌和供应
商的门槛标准提升，货品池中现货占比提升，公司“特卖”兼“正品”心智护航商品口碑，提升消费者粘性。
盈利预测和估值：我们预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 1095/1173 亿元，non-GAAP 净利润分别为

68.7/72.8 亿元。我们给予公司 2023 年 10x PE 估值，对应合理价值 16.3 美元/ADS，维持“买入”评级。
（6）Sea
降本增效战略预计会持续推进，关注公司后续的稳定盈利能力指标。公司 2022Q4 公司实现 GAAP 营收 35
亿美元（yoy+7.1%）
，营收结构上，数字娱乐（Garena）/电商（Shopee）/数字金融服务（SeaMoney）营收分别
为 9.5/21/3.8 亿美元,分别同比变化-6%/ 32%/ 93%。首先，在数字娱乐业务上面，自印度市场封禁 Free Fire 以来，
公司用户数营收等数据持续承压，同时游戏本身的生命周期逐渐开始走向下行周期，短期内或难有大 Pipeline
替代 Free Fire，短期内我们对于游戏业务保持中性审慎态度；对于电商业务而言，公司在近几年存在战略收缩，
把主要中心放在东南亚，海外市场的拓展步伐延缓，我们认为，电商业务已经要逐渐进入利润兑现阶段，后续
电商业务盈利性、take rate、GMV 增长的指标值得关注。数字金融业务市场空间广阔，预计未来几年仍有望保
持高速增长，数字金融业务为电商游戏业务带来的协同作用值得期待。
盈利预测与估值：我们预计公司 2023/2024 年营收分别为 134.5/156.0 亿美元，分别同比增长 8%/16%，公

司 GAAP 净利润分别为 6.1/10.9 亿美金;Non-GaaP 净利润分别为 7.8/12.7 亿美金，维持“买入”评级，给予“90
美元”目标价。
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3、本地生活
（1）美团
整固之年，关注竞争格局的动态变化。外卖业务建立在稳定的骑手履约体系之上，同时盈利依赖规模效应，
壁垒显著高于到店酒旅，抖音外卖对美团的影响非常有限。近两年疫情强化了美团外卖的用户心智，进一步优
化 UE，外卖业务的利润贡献逐步比肩并超过到店酒旅，到家业务长期的估值空间进一步打开。美团到店酒旅市
占率下行趋势有望止步于 2023 年，整固之年，相比于利润端，我们更应关注的是美团到店酒旅的收入端和市占
率变化。长期看抖音对美团到店酒旅基本盘影响可控，一方面抖音的流量有机会成本，到店酒旅的流量变现效
率较低，未来抖音对到店酒旅的增量流量支持可能遇到瓶颈；另一方面，商户在抖音投放的 ROI 低于美团，随
着疫情消退以及流量饥渴状态的缓解，商户的营销投放有回流美团的趋势；此外，美团的到综基本盘十分稳固，
抖音的线下 BD 团队规模相比美团仍有显著差距，因为交易路径差异抖音核销率的天花板也难以向美团看齐。
新业务方面，以美团优选为代表的零售板块 2023 年有望进一步提升运营效率，实现亏损率的大幅优化，2022
年优选战略收缩但仍处在社区团购赛道第一梯队，作为美团切入实物电商赛道的重要抓手，优选未来仍具有较
大潜力。
盈利预测和估值：我们预计美团 FY23-24 收入分别为 2806 亿元、3569 亿元，增速分别为 28%、27%，经

调整利润分别为 145.43 亿元、313.58 亿元。按照分部估值法，外卖业务、到店酒旅业务分别给予 164.01 港元、
66.88 港元估值，目标价 230.89 港元，维持“买入”评级。
（2）携程
携程的弹性取决于今年出境业务能否超预期恢复。站在当前时点，我们预计携程 2023 年的收入能恢复到略
低于 2019 年的水平，其中国内业务和纯海外业务基本能恢复到疫情前水平或更高，出境业务仍面临一定不确定
性；利润端，预计 2023 年携程净利率基本能恢复到接近 2019 年水平，如若出境业务恢复程度超预期，则利润
率会有更大的弹性，因为出境业务的利润率较高。行业格局方面，近两年疫情淡化了 OTA 行业的竞争，随着疫
情的消退，美团、抖音等互联网巨头都有加码酒旅业务的动作，面对行业竞争，我们认为，携程深耕 OTA 行业
多年，深刻理解行业 know-how，其核心竞争力/壁垒体现在多方面，如：
（1）更强的品牌力和更优质的服务；
（2）
管理层的产业资源以及多年收并购、战略合作打造的供应链资源（高端酒店优势等）
；（3）在交通票务方面的显
著优势；
（4）在商旅和国际业务方面的优势等。携程的这些竞争壁垒较难被美团、抖音等互联网新贵轻易撼动，
与此同时，面对行业变局，携程积极效仿美团、抖音等竞对打法，积极作出应对，如：（1）加码低线城市，用
户继续下沉；（2）增加内容方面投入；（3）酒店业务，增加低星酒店业务，争夺美团基本盘；（4）交通业务，
加大机票+X 比例，加码交叉销售；
（5）旅游业务，布局线下门店，加码同城游、周边游、短距离游等。无论美
团还是抖音，其到店酒旅业务的发力重点是到店而不是酒旅，同时抖音酒旅非日历房的轻资产模式本质还是类
团购业务，核销率很低，对携程的日历房模式影响较为有限。
盈利预测与估值：我们预计携程 2023-2024 年营业收入分别为 329.84 亿元和 400.72 亿元，Non-GAAP 净利

润分别为 60.66 亿元和 84.76 亿元，对应净利率分别为 18.39%和 21.15%。给予携程 2024 年 25 倍 PE，对应目标
价 381.98 港币，维持“买入”评级。
（3）达达
京东到家相比美团闪购的差异化优势值得重视。市场对达达的主要担忧在于即时零售赛道的竞争格局，诚
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然，在可预见的未来 3-5 年，美团闪购无论单量还是 GMV 体量仍将显著高于京东到家，但我们认为，京东到家

和美团闪购的商业模式类似但并不完全可比。京东到家背靠京东集团，随着京东增持以及达达并表的顺利落地，
京东到家与京东的协同效应进一步增强。目前京东到家的流量来源有接近 60%来自京东主站，京东小时购 GMV
占京东到家 GMV 的比例接近 50%，而这一比例在去年初仅为 20%左右，所以我们也不难理解为什么京东到家
的客单价如此之高，并且随着 GMV 的继续增长京东到家的客单价不一定会向美团闪购趋近，而是大概率会继
续上升，其背后的本质原因在于美团闪购和京东到家用户心智的差异，这一差异因为美团缺乏远场货架电商业
务抓手短期也难以弥补。考虑到用户心智差异、AOV 差距以及品类结构差异（例如京东到家医药、鲜花等低利
润率品类占比明显低于美团闪购），我们对京东到家远期的直接利润率和 OPM 更为乐观，京东到家的差异化优
势值得重视。
盈利预测与估值：预计 2023-2024 年公司收入增速分别为 35%/28%，

Non-GAAP 净利润分别为 1.10 亿元/9.47
亿元。按照分部估值法，达达快送、京东到家业务分别给予 1.94 美元、12.84 美元估值，目标价 14.78 美元/ADS，
维持“买入”评级。
（4）叮咚买菜
效率优先，兼顾规模。2022 年前置仓赛道进一步出清，每日优鲜基本退出，美团买菜维持运营，叮咚买菜
在疫情催化下用户心智进一步加强。2021 年三季度公司确立了效率优先，兼顾规模的战略，在盈利与规模的权
衡取舍下，2022 年叮咚退出了一些低效城市，并于四季度首次实现全面盈利，预计到 2023 年公司有望实现年
度层面的全面盈利。我们认为，叮咚买菜未来的增长驱动主要在于订单量提升以及 AOV 增长。一方面，从供给
端角度看，订单密度仍有很大提升空间；从需求端角度看，随着用户数的增长，以及用户粘性的提高，复购行
为会增加，叮咚未来的订单量有望维持高速增长，进而摊薄固定资产折旧和期间费用，形成规模效应。另一方
面，客单价还有很大提升空间，2022 年叮咚买菜的 AOV 约为 68 元，预计到 2024 年有望达到 75-80 元，AOV
的提升主要依靠商品力的提升，比如非生鲜占比提升、高品质高客单价 SKU 占比提升以及自有品牌占比提升等。
盈利预测与估值：预计 2023-2024 年公司收入增速分别为 8%和 16%，毛利率分别为 32%、32%，Non-GAAP

净利润分别为 1.02 亿/8.7 亿元，对应 NPM 分别为 0.39%/2.87%，给予叮咚目标价 8.10 美元，维持“买入”评级。
4、SAAS
（1）汇通达
关注下沉市场复苏与数字化进程对公司的影响。公司 22 年全年营收 803.5 亿元，同比增长 22%；其中交易
业务营收 794.38 亿元，同比增长 22%，服务业务收入 7.95 亿元，同比增长 82%。公司收入不及预期主要系 22Q4
疫情影响带来的下沉市场需求下滑等原因，短期内需求缓慢恢复预计会对公司营收带来压力，但是我们认为下
沉市场消费复苏与数字化进程的大趋势不变。（1）交易业务的看点：交易业务我们预计营收与毛利率有望稳定
提升，一方面公司加大直采比例，有望降低进货成本；另一方面公司通过调整收入结构，提升毛利更高的如酒
水等业务的比重；未来在新能源汽车产业链方向进展也值得期待。我们预计公司未来三年营收有望保持 20%+
的 CGAR；（2）服务业务的看点：公司服务业务重要看点在于门店 SaaS 业务，22 年门店 SaaS+订阅服务创收
5.34 亿元，同比增长 91.7%，公司升级了收银收单的智能终端产品帮助客户高效开单，补充了智能称重、会员
积分充值、会员促销等功能；在线上端，公司加强了私域流量的汇聚能力，实现精准运营，并基于分销体系帮
助客户门店裂变多销。未来有望迎来量价齐升的局面，我们预计公司未来三年的服务业务有望保持 30%左右增
速 CAGR。
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盈利预测：我们预计汇通达 23/24 年的营业收入分别为 972/1147 亿元，对应增速分别为 21%/18%；经调整

归母净利润分别为 5.0/6.4 亿元。增速分别为 32%/28%。
（2）微盟
首先，从行业角度来讲，我们认为，SaaS 和广告行业是一个与经济状况高度相关的行业，美国经济的悲观
预期带来 SaaS 行业估值持续下跌，但是国内经济复苏趋势明显，叠加经历疫情之后的小企业出清带来市场格局
改善，我们认为微盟集团有望持续受益经济复苏与竞争格局带来的龙头溢价；从业务角度来讲：（1）订阅业务
（即 S）
：公司在近两年陆续推出 WOS 系统、OneCRM 等操作系统及软件工具，未来 CDP、AI 产品也将陆续推
出。我们预计公司 2023 年订阅业务有望实现 20%左右收入（其中智慧零售 55%左右、微商城 10%左右）
，23 年
订阅业务也有望迎来量价齐升的局面。
（2）商家解决方案（T&O）
：22 年由于疫情影响，公司广告业务下滑 30%
左右，我们认为，2023 年公司商家解决方案业务有望迎来多重利好。首先在 Gross Booking 端，由于经济恢复
带来自然广告需求增长，叠加腾讯视频号带来的增量，预计 2023 年 Gross Booking 端有望实现 20%-30%左右增
长；其次在净收入确认端，由于 2022 年行业之间的价格战导致公司 Take rate 只有 5%左右，低于正常 7-8%水平，
我们认为，随着 2023 年需求提升，行业价格战或将难以持续，take rate 有望恢复到 7-8%正常水平；然后在净利
润端，净利率也有望持续提升。我们预计 2023 年公司的商家解决方案业务有望实现 40%左右增长。
盈利预测：我们预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 23.2、28.5 亿元，分别同比变化 26%、23%：其中

订阅业务营收分别为 15.5、18.9 亿元，分别同比增长 20%、22%，商家解决方案营收分别为 7.7、9.6 亿元，分
别同比增长 40%、25%。
（3）明源云
公司 22 年实现营业收入 18.16 亿元（YoY-16.9%），经调整净利润-6.27 亿元（YoY-304.1%），经调整
EBITDA-6.20 亿元（YoY-365.9%）
。由于 2022 年受疫情影响和地产行业需求下滑，公司 2022 年整体营收业绩出
现承压下滑。但是公司 SaaS 业务整体表现较强的韧性，SaaS 业务收入 14.27 亿元（YoY+6.6%）
，毛利率为 92.3%
（+1.6pcts）
，其中，云客/云链/云采购/云空间/天际 PaaS 平台贡献收入分别为 9.13/1.71/0.53/0.62/2.04 亿元。我
们认为，对着行业需求逐步企稳回升，SaaS 业务韧性有望持续保持。面对外部冲击，公司积极推进降本增效策
略，进行组织调整和结构优化，2022 年三费增速明显放缓；且伴随公司打开产业和基建市场，国企客群持续突
破 22 年底达 922 家，同比增长 6.84%。根据公司年报，公司计划 2023 年将从三大方向持续推进战略升级：1）
目标市场：推进“住宅+产业+基建”不动产全产业链条“存量+增量”的市场升级战略；2）产品：围绕不动产
核心领域构建 CRM、项目建设、资产管理&运营三大产品线。3）技术：依托天际 PaaS 平台，加速信创体系兼
容适配，加快构建数字技术创新体系，增强零代码和低代码能力。我们认为，公司虽然短期承压，但是长期业
绩有望改善，核心竞争力依旧凸显。
（4）中国有赞
过去几年由于疫情对行业的影响叠加快手对公司的影响，公司营收业绩进入承压阶段，我们认为，随着经
济好转及公司战略调整，公司有望在 2023 年开始陆续恢复增长。商家端，截止 22 年底，公司存量付费商家数
量为 83,439 家；其中门店 SaaS 产品的存量付费商家数量为 30,848 家，占比约为 37%；预计未来将进一步推进
大客化战略，付费商家结构有望进一步升级，推动商家 APRU、GMV、续签率提升。GMV 端，2022 年非快手
GMV 增速为 19%。其中门店 SaaS GMV 为 425 亿元，同比增长 53%，门店 SaaS GMV 有望驱动公司业务增长。
财务端，2022Q4 公司调整后 EBITDA 实现转正，主要系公司三费控制效果明显；公司毛利率不断提升；预计公
司亏损有望进一步收窄。展望未来有赞将聚焦内容变现、品牌 DTC、门店数字化这三大核心客群，打造更高效
91
互联网
率的销售体系。
5、综合
（1）百度
基本面层面，百度搜索广告业务预计受益经济复苏，且效果广告受益序列较品牌广告媒介更优先，信息流
广告则受益展现形式的效率继续驱动广告业务增长。云业务随着疫后回归常态，项目交付、新签订单逐步兑现，
向上复苏趋势明确。ERNIE BOT 方面，短期商业化前景尚不清晰，但产业中长期趋势向好，具备广阔应用场景
且有希望构建合适商业模式的机会，看好百度在 AIGC 领域的布局和先发优势。
盈利预测：我们预计公司 2023/2024 年收入 1377/亿元/1494 亿元，对应同比增速 11%/8%；经调整归母净利

润 213 亿元/250 亿元，对应同比增速+3%/17%，维持公司买入评级。
（2）小米
高端化战略稳步推进，静待需求复苏。小米 2022Q4 实现营收 660.47 亿元，同比下降 22.8%，调整后净利
润 14.61 亿元，同比下降 67.3%；全年来看，公司实现收入 2800.44 亿元，同比下降 14.7%，调整后净利润 8518.0
亿元，同比下降 61.4%。第四季度智能手机业务实现营收 367 亿元，同比下降 27.3%。公司智能手机出货量为
32.70 百万台，同比下降 25.9%。2022 全年公司智能手机业务实现营收 1672 亿元，同比下降 20.0%；公司全年
智能手机出货量仍达到 1.5 亿部，同比下降 20.8%。这主要是由于 2022 年全球智能手机市场受宏观扰动的影响，
整体需求表现疲软。此外，2022 全年 ASP 达 1111 元人民币，创历史新高。随着高端化战略的顺利推进，2022
年第四季度，中国大陆地区高端智能手机出货量在整体智能手机出货量中占比同比提升 6.8%，中国大陆地区智
能手机 ASP 同比增长超过 14%。公司持续推进双品牌策略。 Xiaomi 品牌方面，公司与徕卡合作，2022 年 12
月在中国大陆地区推出 Xiaomi 13 系列高端智能手机 Xiaomi 13 和 Xiaomi 13 Pro。Redmi 品牌方面， 2022 年 12
月在中国大陆地区推出 Redmi 品牌首款无线充电机型 Redmi K60 系列，其中 Redmi K60 搭载第一代骁龙 8+移
动平台处理器，; Redmi K60 Pro 搭载第二代骁龙 8 移动平台处理器。 Redmi K60 系列首销 5 分钟销量即突破
30 万台。造车投入加大，维持 2024H1 量产预期：智能电动汽车方面，公司维持 2024 年上半年正式量产的目标
不变。2022 年，智能电动汽车等创新业务费用投入为人民币 31 亿元。截至目前，汽车业务研发团队规模约为
2300 人，预计 2023 年造车研发费用约为 75-80 亿元。
盈利预测：预计公司 2023 年营收分别为 2779 亿元，净利润 93.9 亿元，其中造车部门的费用分别估计为 75~80

亿元，刨除造车费用的净利润预计为 169~174 亿元(YoY +45~50%)。手机业务清库进入后期，IoT 业务发展稳健；
互联网业务仍处在用户积累阶段，海外市场正处在高速发展阶段，具有较大的市场潜力，长期看高，增长可期。
考虑到公司未来主营业务稳健发展同时造车业务正在稳步推进，预计 24 年实现量产，看好公司中长期价值，维
持 “增持”评级。
92
互联网
风险提示
强预期和弱现实短期会形成冲突，从而造成市场短期震荡；国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社
零增长疲弱；美联储加息进程超预期；国内电商市场内卷加剧；到店酒旅赛道竞争激烈；社区电商赛道竞争激
烈；互联网公司主业增长低预期；互联网公司主业利润率下行；互联网公司新业务拓展不及预期；出海业务发
展不及预期；国内互联网监管风险；海外互联网监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险；中概
股回归进度低预期；人民币汇率超预期贬值；其他影响港股中概互联整体表现的海外风险因素。
93
互联网
孙晓磊
分析师介绍海外研究首席分析师，北京航空航天大学硕士，游戏产业和金融业 7 年复合从业
经历，专注于互联网研究，对腾讯、网易、阿里、美团、阅文等互联网巨头有较
为深入的理解。 2019 年新财富港股及海外最佳研究团队入围，2020 年、2021 年
新财富港股及海外最佳研究团队第五名。
崔世峰
海外研究联席首席分析师，南京大学硕士，6 年买方及卖方复合从业经历，专注
于互联网龙头公司研究，所在卖方团队获得 2019-2020 年新财富传媒最佳研究团
队第二名。2022 年新财富海外研究最佳研究团队入围。
于伯韬
FRM，香港大学金融学硕士，武汉大学经济学学士，5 年互联网及港股策略卖方从
业经历，2021、2020 年新财富港股及海外方向第五名成员，2022 年新浪金麒麟港
股及海外市场最佳分析师第三名，2020 年新浪金麒麟港股及海外市场新锐分析师
第一名。
许悦
海外研究员，南洋理工大学硕士，专注于互联网研究，2022 年加入中信建投海外
前瞻组。
94
互联网
评级说明
投资评级标准评级说明
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 买入相对涨幅 15％以上
个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个增持相对涨幅 5%—15％
月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-5%—5％之间
场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深减持相对跌幅 5%—15％
300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；卖出相对跌幅 15％以上
香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普强于大市相对涨幅 10%以上
500 指数为基准。行业评级中性相对涨幅-10-10%之间
弱于大市相对跌幅 10%以上
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：
（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不
受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
法律主体说明
本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国
（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分
析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。
在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编
号已披露在报告首页。
一般性声明
本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。
本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估
和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准
或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表
其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信
建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。
本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面
的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投
资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信
建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直
接或间接损失承担责任。
在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目
前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反
映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写
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本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或
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北京上海深圳香港
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电话：（8610） 8513-0588 电话：（8621） 6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：
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20230503 中信建投 传媒行业2023年中期投资策略报告：纵有疾风起，港股仍顺意

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20230503 中信建投 传媒行业2023年中期投资策略报告：纵有疾风起，港股仍顺意

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证券研究报告·行业深度报告·2023 年中期投资策略报告

缓释。2022 年 11 月，人民日报发文肯定电子游戏产业价值；同 30%

AIGC 技术革命浪潮已至，垂类应用有望多点开花。随着数据与算力的不断提高，AIGC 技术浪潮悄然而至，

SaaS：国内 SaaS 公司无论是规模还是盈利能力，相较于国外的公司都存在较大差距，主要与国内 SMB 企

图表 17： 蚂蚁集团股权调整前结构图 ................................................................................................................ 7

图表 58： Point-E 模型生成效果图 ...................................................................................................................... 21

图表 99： 手淘 DAU&MAU ................................................................................................................................... 36

图表 140： 美团优选 UE 模型 .............................................................................................................................. 54

图表 181： 企业客户对 SaaS 价值感知的占比（单位：%） ............................................................................ 70

图表1： 硅谷银行估计的客户现金流状况 图表2： 美国银行业证券投资未实现损失有 6200 亿美元

资料来源：SVBFG1Q23 Mid-Quarter Update，中信建投 资料来源：FDIC，中信建投

图表3： 海外制造业 PMI 显示经济表现疲弱 图表4： 美国通胀水平整体回落但 3 月核心 CPI 增速反弹

美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区:制造业PMI 美国:核心PCE:当月同比% 美国:核心CPI:当月同比%

图表5： 联邦基金利率期货显示今年 5 月为年内最后一次加息时点

图表6： 2024 美国总统大选时间线

图表9： 疫情后欧洲各国政府杠杆率维持高位 图表10： 美国政府债务总额再度逼近法定债务上限

图表11： 中国 PMI 指数&财新 PMI 指数 图表12： 3 月出口数据大超预期

贸易差额:当月值 亿美元 出口金额:当月同比 %

图表13： 3 月通胀数据走弱 图表14： 3 月社融总量超预期

图表17： 蚂蚁集团股权调整前结构图 图表18： 蚂蚁集团股权调整后结构图

图表20： 恒生指数 PE 仍低于历史均值 图表21： 标普 500PE 已恢复到历史均值以上

恒生指数PE 均值 均值+1std 均值-1std 标普500PE 均值 均值+1std 均值-1std

图表22： 恒生指数前向 PE 低于历史均值减 1 倍标准差下限 图表23： 恒生指数 PB 处在破净状态

恒生指数前向PE 均值 均值+1std 均值-1std 恒生指数PB 均值 均值+1std 均值-1std

回撤幅度（较 2023 年以 2011 年以 2011 年以

从南下资金基金持仓角度看，截至 2023 年一季度末，陆港通基金持仓中配置最高的板块分别为传媒、消费

图表25： 2023Q1 陆港通基金持仓增配比例前十

图表26： 2022Q1 陆港通基金持仓分行业变化

图表27： 2016-22 年国内游戏市场规模及同比增速（%） 图表28： 2016-22 年国内游戏用户规模及同比增速（%）

图表29： 2016-22 年国内手游市场规模及增速（%） 图表30： 2016-22 年国内端游市场规模及增速（%）

爆款稀缺叠加市场整体低迷，电竞游戏市场增速放缓。2022 年，中国电子竞技游戏市场实际销售收入为 1178

图表31： 2016-22 年国内页游市场规模及增速（%） 图表32： 2016-22 年国内电竞市场规模及增速（%）

图表33： 2016-22 年国内自主研发游戏海外市场规模及增速 图表34： 2016-22 年国内自主研发游戏国内市场规模及增

图表35： 22 年国内自研手游海外收入前 100 类型收入占比 图表36： 2022 年国内自研手游海外重点地区收入占比

国内自研手游数量上以 RPG、卡牌类、策略类为主，收入上以 RPG、MOBA、射击类为主。根据游戏工

图表37： 22 年国内自研手游国内收入前 100 类型数量占比 图表38： 22 年国内自研手游国内收入前 100 类型收入占比

IP 原创化趋势不改，IP 改编占比逐步下降。2022 年收入排名前 100 的手游产品中，从 IP 不同来源来看，

游戏题材以玄幻/魔幻、现代、文化融合等为主。2022 年，在收入排名前 100 的移动游戏产品中，数量占比

图表41： 收入排名前 100 移动游戏产品题材类型数量占比 图表42： 收入排名前 100 移动游戏产品题材类型收入占比

安卓端全年投放量小幅增长，CPA 稳步提升，付费成本全年小幅下降。2022 年腾讯平台监测的安卓端游戏

图表43： 3-4Q22 腾讯平台安卓游戏素材投放量同比下滑 图表44： 2022 年腾讯平台安卓游戏 CPA 全年维持增长

图表45： 2022 年腾讯平台安卓端游戏付费成本周期性波动 图表46： 3-4Q22 腾讯平台 iOS 游戏素材投放量同比下滑

iOS 端全年投放量稳健增长，CPA、付费成本全年维持增势。2022 年腾讯平台监测的 iOS 端游戏素材投放

量全年增速较高，节奏上体现为凸字形，即年初、3-4Q 增速较低，年中增速较高。加权 CPA 方面，iOS 端 2022

图表51： 23 年腾讯平台安卓端游戏付费成本低于往年同期 图表52： 2023 年至今 iOS 端游戏付费成本基本与往年持平

2023 年至今，腾讯平台安卓端游戏 CPA 复苏较好，iOS 端需求基本持平。付费成本方面，安卓端付费成本

图表54： 2Q23 国内游戏厂商游戏产品 pipeline

图表55： Luma AI 3D 人物模型生成效果图 图表56： DreamFusion 模型生成效果图

图表57： Magic3D 模型生成效果图 图表58： Point-E 模型生成效果图

逆水寒手游将接入国内首个游戏 GPT，实现 NPC 智能化，优化用户交互体验。根据逆水寒手游官方公众

图表59： 玩家与智能 NPC 对话 图表60： 玩家对 NPC 释放技能，进行交互

用户和时长均已接近行业天花板。用户角度看，2022 年短视频的总用户已超过 10 亿，而中国总互联网用

头部短视频平台流量格局：抖快两强格局基本稳定。根据 Quest Mobile，截至 23 年 2 月，抖音 MAU 达到

图表61： 短视频市场份额逐渐稳定，增速下降 图表62： 抖音及快手 MAU 变化情况

图表63： 抖音+抖音极速版 MAU 及增速 图表64： 抖音+抖音极速版 DAU 及增速

图表65： 抖音主板单 DAU 日均使用时长及增速 图表66： 快手财报口径 MAU 及增速

图表67： 快手财报口径 DAU 及增速 图表68： 快手财报口径单 DAU 日均使用时长及增速

从边际变化上看，视频号是短视频赛道上 2023 年最大的变量。随着微信视频号内容不断丰富，运营进一步

图表71： 2022M12 视频号、抖音、快手用户画像对比 图表72： 2Q22 视频号、抖音、快手用户画像对比

直播电商保持高速增长，行业空间大，但行业规模和用户规模 2022 年增速放缓。2022 年国内直播电商的

图表75： 直播电商行业市场规模及增速 图表76： 直播电商行业用户规模及增速

资料来源：网经社《2022 年度中国直播电商市场数据报告》，中信建 资料来源：网经社《2022 年度中国直播电商市场数据报告》，中信建

图表77： 直播电商行业渗透率及增速 图表78： 抖音、快手、点淘电商 GMV（十亿元）

20230503 中信建投传媒行业2023年中期投资策略报告：纵有疾风起，港股仍顺意

20230503 中信建投传媒行业2023年中期投资策略报告：纵有疾风起，港股仍顺意

图表 17：蚂蚁集团股权调整前结构图 ................................................................................................................ 7

图表 99：手淘 DAU&MAU ................................................................................................................................... 36

图表 140：美团优选 UE 模型 .............................................................................................................................. 54

图表 181：企业客户对 SaaS 价值感知的占比（单位：%） ............................................................................ 70

图表1：硅谷银行估计的客户现金流状况图表2：美国银行业证券投资未实现损失有 6200 亿美元

资料来源：SVBFG1Q23 Mid-Quarter Update，中信建投资料来源：FDIC，中信建投

图表3：海外制造业 PMI 显示经济表现疲弱图表4：美国通胀水平整体回落但 3 月核心 CPI 增速反弹

图表5：联邦基金利率期货显示今年 5 月为年内最后一次加息时点

图表9：疫情后欧洲各国政府杠杆率维持高位图表10：美国政府债务总额再度逼近法定债务上限

图表11：中国 PMI 指数&财新 PMI 指数图表12： 3 月出口数据大超预期

贸易差额:当月值亿美元出口金额:当月同比 %

图表13： 3 月通胀数据走弱图表14： 3 月社融总量超预期

图表17：蚂蚁集团股权调整前结构图图表18：蚂蚁集团股权调整后结构图

图表20：恒生指数 PE 仍低于历史均值图表21：标普 500PE 已恢复到历史均值以上

恒生指数PE 均值均值+1std 均值-1std 标普500PE 均值均值+1std 均值-1std

图表22：恒生指数前向 PE 低于历史均值减 1 倍标准差下限图表23：恒生指数 PB 处在破净状态

恒生指数前向PE 均值均值+1std 均值-1std 恒生指数PB 均值均值+1std 均值-1std

图表27： 2016-22 年国内游戏市场规模及同比增速（%）图表28： 2016-22 年国内游戏用户规模及同比增速（%）

图表29： 2016-22 年国内手游市场规模及增速（%）图表30： 2016-22 年国内端游市场规模及增速（%）

图表31： 2016-22 年国内页游市场规模及增速（%）图表32： 2016-22 年国内电竞市场规模及增速（%）

图表33： 2016-22 年国内自主研发游戏海外市场规模及增速图表34： 2016-22 年国内自主研发游戏国内市场规模及增

图表35： 22 年国内自研手游海外收入前 100 类型收入占比图表36： 2022 年国内自研手游海外重点地区收入占比

图表37： 22 年国内自研手游国内收入前 100 类型数量占比图表38： 22 年国内自研手游国内收入前 100 类型收入占比

图表41：收入排名前 100 移动游戏产品题材类型数量占比图表42：收入排名前 100 移动游戏产品题材类型收入占比

图表43： 3-4Q22 腾讯平台安卓游戏素材投放量同比下滑图表44： 2022 年腾讯平台安卓游戏 CPA 全年维持增长

图表45： 2022 年腾讯平台安卓端游戏付费成本周期性波动图表46： 3-4Q22 腾讯平台 iOS 游戏素材投放量同比下滑

图表51： 23 年腾讯平台安卓端游戏付费成本低于往年同期图表52： 2023 年至今 iOS 端游戏付费成本基本与往年持平

图表55： Luma AI 3D 人物模型生成效果图图表56： DreamFusion 模型生成效果图

图表57： Magic3D 模型生成效果图图表58： Point-E 模型生成效果图

图表59：玩家与智能 NPC 对话图表60：玩家对 NPC 释放技能，进行交互

图表61：短视频市场份额逐渐稳定，增速下降图表62：抖音及快手 MAU 变化情况

图表63：抖音+抖音极速版 MAU 及增速图表64：抖音+抖音极速版 DAU 及增速

图表65：抖音主板单 DAU 日均使用时长及增速图表66：快手财报口径 MAU 及增速

图表67：快手财报口径 DAU 及增速图表68：快手财报口径单 DAU 日均使用时长及增速

图表71： 2022M12 视频号、抖音、快手用户画像对比图表72： 2Q22 视频号、抖音、快手用户画像对比

图表75：直播电商行业市场规模及增速图表76：直播电商行业用户规模及增速

资料来源：网经社《2022 年度中国直播电商市场数据报告》，中信建资料来源：网经社《2022 年度中国直播电商市场数据报告》，中信建

图表77：直播电商行业渗透率及增速图表78：抖音、快手、点淘电商 GMV（十亿元）

资料来源：网经社《2022 年中国直播电商市场报告》，中信建投（直资料来源：网经社《2022 年度中国直播电商市场数据报告》，中信建

图表79：快手现有电商入口及新商城入口图表80：抖音商城一级流量入口

资料来源：快手 APP，中信建投资料来源：抖音 APP，中信建投

图表81：在线视频总时长占比下降趋势出现拐点图表82：数字内容订阅行业 MAU（百万人）

资料来源：Quest mobile，中信建投资料来源：Quest mobile，中信建投

长视频短视频时间合作内容合作成效/优势

图表84： 2018M1-2023M2 中长视频 MAU（百万人）图表85： 2018M1-2023M2 中长视频 DAU（百万人）

资料来源：Quest mobile，中信建投资料来源：Quest mobile，中信建投

图表86： 2018M1-2023M2 中长视频人均单日使用时长图表87：剧集正片有效播放份额趋势：爱奇艺领跑

资料来源：Quest mobile，中信建投资料来源：Quest mobile，中信建投

爱奇艺 2021/12/1 爱奇艺研究院、游戏中心、爱奇艺智爱奇艺收缩预算，市场、投放、渠道合作等成本部门裁员比例在 30%-50%，

腾讯视频 2022/3/15 游戏事业部 CSIG （云与智慧产业事腾讯 PCG 多个业务部门都在进行不同比例的人员裁撤，同时可能对部分

2022/5/19 体育业务部腾讯体育此次裁员 100 人左右，裁员比例达 1/3，同时，体育版权运营组、

优酷 2022/3/17 儿童节目阿里大文娱版块的优酷视频本次有一定比例的人员裁减，包括计划解在一

图表89：爱奇艺利润率不断升高（百万元）图表90：爱奇艺毛利率持续上涨

图表91：收入/营业成本维持 2019Q3 水平的毛利率情况图表92：收入/营业成本维持 2021Q3 水平毛利率情况

图表94：国内视频平台付费天花板测算（对标 Netflix）

资料来源：各公司财报，国家统计局，美联储，中信建投（ARPPU 采用 22 年全年的月均 ARPPU，考虑到 Netflix 其他地区相对不成熟，

图表95：爱奇艺付费会员数及净增量（百万人）图表96：腾讯视频付费会员数及净增量（百万人）

图表97：疫情影响宏观消费复苏节奏图表98：实物商品网上零售额增速波动下行

零售总额（亿元） yoy 实物商品网上零售额数据累计值（亿）累计同比累计占社零比重

图表99：手淘 DAU&MAU 图表100：京东 DAU&MAU

图表101：拼多多 DAU&MAU 图表102：唯品会 DAU&MAU

图表105：京东 GMV 图表106：快手 GMV

图表107：阿里货币化率图表108：京东货币化率

佣金（老口径）广告（老口径）客户管理（新口径）平台及广告服务货币化率物流及其他服务货币化率

图表111：李佳琦历次大促销售额同比增长率图表112：薇娅团队新直播间粉丝总数及日均涨粉数

图表113：东方甄选各品类 sku 数占比图表114：东方甄选各品类销售额占比

图表115：东方甄选各品牌 sku 数占比图表116：东方甄选各品牌销售额占比

香港电视广播33%（44%） OTT串流9%（15%）电子商贸业务25%（1%）

图表119： TVB GMV 和场均销量和东方甄选仍有显著差距图表120： TVB 粉丝数和观看人次和东方甄选仍有显著差

TOMPOT 游戏配件、电脑配件、手机配件、汽车配件、摄采用“泛供应链、泛渠道”方案，进行多品类、多供应商、

主设计样衣打版线上展示客户下单履约配送

图表124：近一月美国购物类应用双平台下载量排行榜图表125： Temu MAU 快速提升

资料来源：Sensor Tower，中信建投资料来源：Sensor Tower，中信建投

图表127：美团外卖 UE 模型（元）

图表128： 2022 年到店酒旅市占率图表129： 2023 年到店酒旅市占率（预估）

图表131：美团到店酒旅 GMV 结构图表132：抖音到店酒旅 GMV 结构