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日用消费 | 食品饮料

招商食品&中华酱酒馆合作撰写

酱酒入局下的次高端格局变化

于佳琦
yujiaqi@cmschina.com.cn

S1090518090005

实习生刘成对本文亦有贡献

2021年6月6日
 核心发现1：超次高端浓、清香份额或不降反升

 研究结论：我们认为500-800超次高端价格带中，浓、清香的主要产品将获得2-3年
维度的黄金发展机遇。主要依据有以下两点：

 1）500-800元价格带，浓、清香份额或不降反升。目前市场对酱酒热有非常一致的
预期，酱酒受茅台带动成为一个非常好的品类，市场需求大，发展速度快，对浓香清
香的次高端产品不是很有信心。但我们认为该观点是存在一定局限性的，因为酱香产
能的工艺周期长达5年，而13-18年很多酱酒公司的经营处于调整期，产能投入不足，
也就导致2024年以前市场供给不足的问题，所以2024年以前仍是浓、清香次高端产品
的发展机遇期。在这一时期，浓、清香的市场份额不是降低，反而有可能提升。

 2）浓清香超次高端名酒渠道利润不输酱酒，经销商有信心且推力足。市场主流观点
认为酱香酒渠道利润较高，因此形成较高的渠道推力。但我们仔细测算后，发现部分
500-800元浓清香名酒产品渠道利润可达到10%以上，高者超过20%，并不输酱酒渠道
利润。我们认为名酒历史赋予经销商信心，高利润水平带给经销商动力，超次高端浓
清香名酒未来渠道推力并不弱于酱香。

 数据验证：二季度草根数据也正在验证该逻辑，主流酱酒企业持续缺货，洋河M6+、
古20、汾酒青30等次高端名酒单品加速放量。

 投资建议：推荐品牌力强，能站稳500-800价格带的浓清香酒企洋河、汾酒、古井。
关注供给偏紧下主流酱酒企业提价可能。受益于高端酒价格上移和低价位带消费升
级，预计未来4年超次高端价格带有20%以上增长，但该价位带酱酒销量CAGR=11%，供
给偏紧存提价可能。浓清香品牌酒企或抓住机遇抢占市场，产品升级放量或带动企业
业绩弹性。 -2-
 核心发现2：低次高端小酱酒厂有望量价齐升

 研究结论：我们认为300-500低次高端价格带中，三、四线（赤水河流域千吨级）
酱酒企业或迎风而起，实现量价齐升，主要依据也为两点：

 1）行业扩容背景下，主流酱酒企业销量增速陡降。目前国内多省份主流价格带正
在或准备向300元以上升级，预计300-500价格带会承接大量消费升级需求。但与此
同时，主流酱酒企业销量增速陡降，但酱酒热潮不减，供给需求出现错配。

 2）品类第一、品牌第二，小酱酒厂存突围可能。300-500价格带消费者对品牌的要
求相较500以上降低，酱酒热潮下或由品类引导。三四线酱酒企业过去很多走贴牌
OEM的模式，品牌力较弱，但未来有望享受品类红利，打造品牌并站上300元价格带，
有望实现量价齐升。

 投资建议：对一级市场来讲，可以关注具有工艺传承、有老酒存量的茅台镇第三、
四梯队小酱酒厂，作为投资收购的标的。

 风险提示：行业需求回落、高端酒批价下行、浓清香次高端产品渠道利润下滑、酱
酒热超预期

-3-
目录

一、酱香行业：产销周期，24年后可供销量扩张较快

二、格局推演：酱酒入局下的次高端格局变化

三、投资建议：500-800浓清香窗口期，酱酒价格提速

-4-
 产能扩张周期，7家企业占坤沙半数产能

 酱酒产能处于扩张周期，2020年酱酒产能达到60万千升（包括坤沙、翻砂、碎沙三
种，坤沙约占50%），同比+9%。
 7家主流酱酒企业坤沙产能占行业一半。17家可统计企业合计产能25.9万吨，占总
产能43%，其中7家主流酱酒企业合计产能达17.7万吨，除了茅系酒外均为坤沙工艺，
占坤沙总产能的50.1%，是优质酱酒行业分析的主要矛盾，也是我们下文分析的主
要对象。
注：本文分析中所采用的主流酱酒企业：贵州茅台、郎酒、习酒、国台、金沙、钓鱼台、劲牌酱酒，
均为赤水河核心产区的品牌的酱酒企业，也是未来次高端价格带竞争的主要参与者。
图：赤水河核心产区主流酱酒企业 表：7家主流酱酒企业坤沙产能占行业一半

2020年产能（万吨）

行业整体 60

其中：坤沙酒 30

17家可统计企业 25.9

7家主流酱酒企业 17.7

资料来源：草根调研、公司公告、招商证券
-5-
 酱酒行业的两轮扩产/释放周期

 酱酒行业的产能扩张与产品销售相差五年左右时间。
 酱酒行业在11-13年、19-21年经历两轮产能扩张的高峰期，对应可供销量在16-18
年、24-26年进入快速释放期。
 本轮周期中产能集中投产或导致24年后可供销量的的非线性爆发，在此之前平缓增
长。
图：酱酒（除飞天）产能/可供销量示意图
产量（万吨） 可供销量（万吨）
30

25

20
扩张高峰二
15 扩张高峰一

10

销量释放期二
5

0 销量释放期二
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
资料来源：草根调研、招商证券整理

-6-
可供销量推算逻辑

酱酒的生产需要大量的资本投入和时间的积累，当年生产出的基酒大多需要五年时间
沉淀方可出产，这也给了我们对未来测算的基础。推算逻辑：
 第一，通过公司公告、公开资料等找到公司未来五年的产能规划，第N年的产能记
为X万吨
 第二，当年投放的产能一般不能立即满负荷生产，故当年产量=当年产能*0.8/0.9 ≈
0.85X万吨
 第三，基酒储藏三年/五年后成为可供勾调的基酒，且会留一部分酒继续储存作为
调味酒，故第N+5(或3)年可供销量=第N年产量*0.85=0.72X万吨
 第四，根据公司产品结构规划结合可供销量增长，推测公司产品结构
当年投放产能 生产出的酒经过5
第N年 部分生产，乘 第N年 （3）年储存，有 第N+5(或3)年
系数0.8-0.9 85%可供销售
X万吨产能 0.85X万吨产量 0.72X万吨可供销量

-7-
产能产量：酱酒热潮，主流酒企翻倍扩产

 本轮酱酒热潮，产品稀缺性愈发明显，各家企业紧靠核心产区，纷纷提出了扩产
计划。主流酱酒企业产能2014-2019年平稳扩张，CAGR=5.1%，而其后五年产能
将加速释放，由2019年15.5万吨翻倍以上增长至2024年33.1万吨，CAGR=16.3%。
 郎酒、习酒、金沙是增长的主要贡献者，茅台及系列酒产能增速平稳。2024年后
受制于产区环境限制，不在可能有大规模扩建。
 与此同时，当年基酒产量也随着同步提升，由2019年14.9万吨增长至30.9万吨。
图：酱酒产能将于未来五年快速扩张 图：基酒产量同步提升
贵州茅台 茅台系列酒 四川郎酒 贵州习酒 贵州茅台 茅台系列酒 四川郎酒 贵州习酒
国台酒业 金沙酒业 劲牌酱酒 钓鱼台酒业 国台酒业 金沙酒业 劲牌酱酒 钓鱼台酒业
35.00 30.00

30.00 CAGR= 25.00 CAGR=

16.3% 16.2%
25.00
20.00

20.00
15.00
15.00
10.00
10.00
5.00
5.00
0.00
0.00 2014年 2016年 2019年 2024年
2014年 2016年 2019年 2024年

资料来源：公司公告、网络资料、招商证券

-8-
可供销量：历史决定，三阶段加速增长

 未来可供销量分三阶段增长。15-17年为行业低谷期，新增产能较少，受制于前期
基酒产量限制，到2022年前整体酱酒可供销量增长都比较慢，CAGR=3.0%，
2022-2024年有一定基酒存量得以释放，CAGR=13.1%；2024年后迎来爆发期，
2024-2029可供销量CAGR=14.1%。
 除茅台后可供销量在2024年迎来增长加速。除去飞天茅台，2019/2022/2024/2029
可供销量分别为7.6/8.5/10.9/24.6万吨，同样为三阶段增长，19-22CAGR=4.0%，
22-24CAGR=8.6%，24-29CAGR=17.6%。
图：主流酱酒企业可供销量增长的三个阶段
主流企业合计 除去飞天茅台

30.00
35.00

30.00 25.00
CAGR=14.1% CAGR=17.6%
25.00 20.00

20.00 CAGR=
15.00
CAGR 13.1%
=3.0% CAGR=8.6%
15.00 CAGR
10.00 =4.0%
10.00
5.00
5.00

0.00 0.00
2017年 2019年 2022年 2024年 2027年 2029年 2017年 2019年 2022年 2024年 2027年 2029年

资料来源：草根调研、招商证券
-9-
一、酱香行业：产销周期，24年后可供销量扩张较快

二、格局推演：酱酒入局下的次高端格局变化

三、投资建议：500-800浓清香窗口期，酱酒价格提速

1
0
- 10 -
主流酱酒企业分价格带
销量（万吨） 预测销量（万吨）

2020 2024E 2029E

总计 300-500 500-800 1000+ 总计 300-500 500-800 1000+ 总计 300-500 500-800 1000+

贵州茅台 3.45 飞天 4.24 飞天 4.76 飞天

茅台系列酒 3.01 汉酱 赖茅 3.77 汉酱 赖茅 6.39 汉酱 赖茅

四川郎酒 1.20 红10 红15 青花郎 1.45 红10 红15 青花郎 4.04 红10 红15 青花郎

贵州习酒 1.20 窖藏98 窖藏88 君品 2.04 窖藏98 窖藏88 君品 5.36 窖藏98 窖藏88 君品

国台酒业 0.51 国标 十五年 龙酒 0.51 国标 十五年 龙酒 1.99 国标 十五年 龙酒

金沙酒业 1.00 回沙酒 摘要 2.50 回沙酒 摘要 4.71 回沙酒 摘要

劲牌酱酒 0.43 1.53

钓鱼台酒业 0.25 国宾 0.26 国宾 0.26 国宾

主流企业合计 10.62 1.84 1.31 4.33 15.18 3.17 2.03 5.60 29.33 7.63 4.51 8.35

除飞天外合计 7.17 1.84 1.31 0.88 10.94 3.17 2.03 1.36 24.57 7.63 4.51 3.59

资料来源：公司年报、公司招股书、实地调研、招商证券测算

- 11 -
分价格带：价格带两端增速更快
 分价位带来开， 20-24年300-500/500-800/1000以上价格带分别从1.8/1.3/4.3/万吨
增长至3.2/2.0/5.6万吨，CAGR分别为14.5%/11.5%/6.6%。
 次高端格局趋于分散。酱酒热潮下，非品牌企业产品也可以触碰次高端门槛，预计
300-500价位带会增加大量小酒厂产品。
 除飞天外高端快速增长。由于茅台体量较大，千元价格带增速较慢，除去茅台后，
20-24CAGR=30.8%，各家主流酱酒企业均有动作布局千元高端产品（青花郎、君
品、摘要、龙酒）。
图：分价格带酱酒可供销量（万吨） 表：分价格带酱酒可供销量复合增速

9.00
8.00 价位带 20-24CAGR 24-29CAGR
7.00
300-500 14.5% 19.2%
6.00
5.00
加小厂 16.1% -
4.00
3.00 500-800 11.5% 17.3%
2.00
1.00 1000及以上 6.6% 8.3%
0.00
300-500 500-800 1000以上 除茅台 30.8% 21.4%

2020年 2024年 2029年

资料来源：公司年报、公司招股书、实地调研、招商证券

- 12 -
放大看总量：未来次高端销量继续维持15%增长

 次高端销量过去五年高速增长（CAGR =21%），以习酒为代表的非上市酱酒，过
去五年保持50%左右CAGR，茅台次高端系列酒过去五年保持了51%增长。
 次高端价格带销量继续保持15%的增长中枢，2024年达到18万吨，CAGR=15.0%。
图：次高端白酒分品牌销量（吨）

剑南春（水晶剑） 梦之蓝（300-600） 郎酒（次高端）

天之蓝（300-600） 习酒（窖藏、金钻） 茅台系列酒（次高端）

国台（国台国标、国台酱酒） 金沙（摘要、回沙次高端） 钓鱼台

200,000 30%
水井坊（300-600） 青花瓷 舍得酒业（舍得系列）
180,000
泸州老窖（窖龄、特曲） 今世缘（特A类） 酒鬼
25%
160,000
古井八年以上 YOY
140,000
20%
120,000

100,000 15%

80,000
10%
60,000

40,000
5%
20,000

0 0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E

资料来源：公司公告、草根调研、招商证券

- 13 -
酱酒占比：未来五年平稳，24年后继续提升

 16-20年酱酒占比快速提升。过去五年，次高端行业中酱酒销量占比持续提升，
自2016年17.8%提升至2020年32.4%。
 21-24年酱酒占比维持稳定。未来四年，次高端价格带快速扩容，但酱酒受制
于可供销量的限制，无法继续提升市占率，整体占比趋于稳定。
 24年后酱酒市占率继续提升。2024年后，酱酒可供销量逐渐释放，届时消费者
对酱酒认知更加充分，酱酒市占率将持续提升。

图：次高端酱酒销量占有率
100.0%
90.0%
80.0%
70.0%
60.0%
50.0% 酱香占比
40.0% 非酱香占比
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

资料来源：公司公告、草根调研、招商证券

- 14 -
 产销：销售缺口再平衡，进入平稳转变期

 2012年行业景气高点，大量企业扩建产能，对应17年可供销量高达5.5万吨，而由
于行业仍处恢复期，酱酒热尚未流行，同期销量仅2.9万吨，产品销售率52.9%。
 17-20年白酒行业持续高景气，而12-17年酱酒产能扩张有限，故2020年可供销量/
销量为7.9/7.2万吨，产品销售率提升至90.8%。
 过去四年酱酒快速抢占次高端市场份额，我们认为是产销缺口的再平衡，而展望未
来，酱酒产能限制了行业继续快速扩张，进入酱香/浓香平稳转变期。
图：主流酱酒（除飞天）销量与可供销量（万吨） 图：2017-2020年酱酒快速抢占次高端份额
浓香占比 酱香占比
9.00 100.0%
100.0%
8.00 90.0%
90.0%
7.00 80.0%
80.0%
70.0%
6.00
60.0% 70.0%
5.00
50.0% 60.0%
4.00
40.0% 50.0%
3.00
30.0% 40.0%
2.00 20.0% 30.0%
1.00 10.0% 20.0%
0.00 0.0% 10.0%
2017 2020
0.0%
可供销量 销量 销量/可供 2017 2018 2019 2020

资料来源：公司公告、草根调研、招商证券统计

- 15 -
 500-800价格带：浓香/清香迎来四年机遇期

 我们将次高端再细分为300-500和500-800两个价格带，分析行业格局演变。
 500-800价格带浓清香酒迎来4年机会期。酱酒在500-800价格带基数高，2020年
占总销量的73%，但未来增速放缓，24年前仅有10.8%GAGR增长。在整个价格带
扩容的大背景下，浓香型酒企纷纷重点攻克该价格带，预计洋河M6+、古井古20、
汾酒青30等产品将快速放量。
 短期验证：渠道调研显示，进入二季度，部分酱酒企业已经缺货，多家企业不再继
续招经销商，供给侧限制逐步显现。与此同时，渠道调研显示，次高端非酱酒品牌
二季度淡季依旧加速增长，展现出了需求侧的强劲拉动力。

图：300-500价位带酱酒销量占有率

100%

80%

60%
酱香占比
40% 非酱香占比

20%

0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

资料来源：公司公告、草根调研、招商证券

- 16 -
 300-500价格带：酱酒小厂迎风而起

 300-500价格带浓香占比高，浓香酒多品牌均在该价格带有大单品，20年酱酒
仅占23% 。
 酱酒小厂迎风而起，享受品类红利。由于酱酒可供销量释放周期较长，预计
2024年前酱酒占有率维持稳定。考虑到千吨级别小型酱酒厂，我们认为这些
酒企虽然品牌力略有欠缺，但是享受到了品类红利，未来有望站上300元价格
带，预计酱酒份额仍有一定提升空间。

图：300-500价位带酱酒销量占有率
100%

80%

60%
酱香占比
40% 非酱香占比

20%

0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

资料来源：公司公告、草根调研、招商证券

- 17 -
价格：过去提价慢，未来或加速

 17年后酱酒量增快价增慢。2017年以来，酱酒销量快速放量，但吨单价并未显著
上升，我们统计六家企业的吨单价CAGR仅5%，与我们的直观感受不符，我们认
为主要原因是我们接触到的一批价和终端价在快速上涨，但企业更多的是全国招商
和冲量，并未快速提价损害渠道利润。
 未来预计吨单价加速提升。随着酱酒销量与可供的缺口收窄，酱酒供给愈发稀缺，
且高渠道利润使得企业更有动机去进行提价，未来2-4年酱酒吨单价提升或加速。

图：主流酱酒企业吨单价变化 图：过去四年酱酒提价缓慢

郎酒（次高端） 习酒（300-600） 主流酱酒企业平均吨单价

茅台系列酒（次高端） 国台（国标、酱酒）
120 70
金沙（摘要、回沙次高端） 钓鱼台

100 60

50
80
40
60
30

40
20

20 10

0 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2017 2018 2019 2020E

资料来源：草根调研、招商证券统计

- 18 -
 数据验证：21年进入酱酒提价周期
图：次高端白酒价格表现
900

800

700

600

500

400

300

200

100

0
剑南春 窖藏1988 窖藏1998 老窖特曲 青花20 青花30 天之蓝 M3 M6 红花郎15 国台15 国标

2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月

2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月
资料来源：今日酒价、招商证券

 2020年到目前为止，次高端核心单品价格均向上抬升。
 酱酒业的量价表现，优于同期浓香型白酒，酱香主力产品提价幅度都在100-150元左右，而
浓香型基本100元以内。20年末起，酱酒提价加速，印证了我们关于可供销量受限的观点。
 酱香型白酒在600-800元价格带开始快速布局，并且在部分市场成为领导品牌。

- 19 -
 渠道利润对比：酱酒渠道推力足

 酱酒渠道利润率高，渠道推力足。酱酒品牌较新，主要通过团购渠道销售，价格体
系不透明，经销商利润高，次高端主流产品渠道利润平均可达到20%，远高于浓香
大单品水晶剑，渠道推力足。
 洋河M6+、古20等单品仍处于生命周期左侧，也有较高的渠道利润率。
图：次高端白酒渠道利润对比
出厂价 渠道利润

100%
5%
14% 13% 13% 15% 13%
90% 22% 22% 19%
27% 26%
80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

资料来源：草根调研、招商证券

- 20 -
一、酱香行业：产销周期，24年后可供销量扩张较快

二、格局推演：酱酒入局下的次高端格局变化

三、投资建议：500-800浓清香窗口期，酱酒价格提速

2
1
- 21 -
 基于时间、价格带双维度的投资建议

 我们将次高端按照时间阶段和价格区间拆分为2×2维度矩阵，核心结论如下：

总体观点 20-24年（第一阶段） 25-29年（第二阶段）

可供销量增速放缓，酱香 酱酒供给恢复，预计将满足行业需求
该价位带对企业
酒量增扩容降速（低于行 增长，酱酒销量份额逐步恢复甚至提
的品牌力要求更
500-800 业需求增长），行业需求 升，但价格增速或放缓。同时，由于
高，进入难度较
价格带 快速增长背景下，非酱香 酱酒在这个价格带份额较大，预计其
大。但消费升级
（超次高 酒发展的良机涌现。看好 他香型长期受到的边际挤压并不大。
推动下，增速更
端） M6+、青30、古20等产品 作为面向礼赠市场比例较高的超次高
快。目前酱香酒
的放量。同时该价格带预 端市场，品牌力支撑是关键，香型存
占比较大。
计提价速度将有明显提升。在差异竞争的空间。

与500-800相似，可供销量
目前其他香型占 预计酱香份额会有提升。但前提是行
300-500 的增速放缓，但是如果考
比较大，酱香份 业在这段时间，不能出现大的黑天鹅
价格带 虑酱香热潮下，200元酒的
额并不大。进入 事件导致香型迁移过程中，消费者认
（低次高 提价效应，销量份额或缓
门槛相对低，行 知的松动。
端） 慢提升。
业竞争激烈。

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 近期跟踪

 近期多家酱酒企业开始缺货。据渠道调研显示，近期多家酱酒企业发货较慢，且配额较
少，库存可供销售成品酒处于低位，供给侧限制开始显现，预计中秋旺季缺货压力更大。
后续经销商配额难以提升，虽然渠道利润率较高，但由于量的限制，利润总额有限。

 浓清香超次高端产品二季度加速增长。根据草根调研显示，二季度洋河M6+、古20等多
家浓清香超次高端产品动销良好，较一季度实现加速增长，我们认为这也是酱酒缺货叠
加消费升级持续的结果，后续中秋国庆旺季存超预期可能。

 M6+、古20渠道利润可对标酱酒。M6+、古20等产品位于其生命周期左侧，产品较新且量
不大，整体渠道利润率较高，可对标同等价位带酱酒，我们认为在当下酱酒缺货的大环
境下，经销商也会考虑选择这类浓清香有品牌的企业的次高端产品，作为自己渠道利润
的补充，预计该产品渠道推力足。

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风险提示

 1.行业需求回落

 2.高端酒批价下行，超次高端销量承压

 3.浓清香次高端产品渠道利润下滑加速，渠道推力下降

 4.酱酒热超预期，行业乱象出现，部分酒企缩短储存时间，可供销量释放加速。

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分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人
的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具
体推荐或观点直接或间接相关。

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信
证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作
经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据
翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-
2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最
佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。

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投资评级定义

公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

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重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证
券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作
任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告
中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或
所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其
雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能
会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投
资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均
不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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