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强烈推荐-A（维持） 中国太保 601601.SH

目标估值：49 元
当前股价：33.97 元 负债端领跑行业持续性强、确定性高，估值修复可期
2021 年 06 月 07 日

基础数据 保险行业短期陷入低迷：资产端受利率超预期下行拖累，负债端受需求端疲弱和
上证综指 3600 供给端竞争格局恶化影响。但是中国太保负债端表现体现出超越行业的韧性，并
总股本（万股） 962034 且我们预计未来半年乃至 2022 年公司保费和价值表现将持续优于同业，对于公
已上市流通股（万股） 628670
总市值（亿元） 3268
司核心指标市占率持续提升的判断存在较大的预期差。随着负债端数据的逐步兑
流通市值（亿元） 2136 现，公司估值有望率先实现修复，建议关注。
每股净资产（MRQ） 23.0
ROE（TTM） 11.2  核心推荐逻辑：1）公司上半年保费和价值增速有望超预期。公司二季度借助
资产负债率 87.6%
30 周年司庆契机匹配差异化的产品策略预计获得了当期较好的新单表现，预
主要股东 华宝投资有限公司
主要股东持股比例 14.93% 计 21 年上半年 NBV 有望实现正增长，领跑上市同业（预计为上市险企唯一
正增标的）；2）三季度乃至全年保费和价值增速有望保持行业领先。鉴于公
股价表现
司二季度更佳的销售表现，预计当期代理人活动率和收入均优于同业，队伍
% 1m 6m 12m
信心得到提升，从当前代理人展业的状态和规律来看，信心至关重要，同时
绝对表现 0 -13 21
相对表现 -3 -17 -12 预计公司层面将在下半年“乘胜追击”顺利收官，全年维度来看 FYP 和 NBV
(%) 中国太保 沪深300 也有望优于同业；3）公司持续引援干将，2022 年发展值得期待。从公司的
80
60 发展周期角度看，公司寿险第七届董事会在 21 年 3 月成立，并聘请蔡强先生
40 为寿险总经理，预计随着新的管理层逐渐落实长航行动，在 2022 年有望释放
20
管理转型红利，22 年的业务发展亦值得期待；4）公司财险业务有望在下半年
0
-20 迎来触底反转进一步助力公司基本面改善：财险行业随着车险综合改革的影
Jun/20 Sep/20 Jan/21 May/21
响逐渐出清，预计 21 年底为财险行业业绩低点，此后便迎来触底反弹，同时
公司今年以来财险业务市占率有所提升，将有望进一步促进公司后续 ROE 的
资料来源：贝格数据、招商证券
提升。
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 板块受制于供给端渠道和产品发展与客户需求不匹配问题愈发突出导致近期
1、《中国太保（601601）—战略先
行，机制优化，管理改善，大有可为》 负债端垮塌，行业性的负债好转尚需时日。我国保险行业过往的高速增长来
2021-03-28 自于供给端代理人规模的持续扩张，在行业跑马圈地的粗放发展逻辑以及居
2、《中国太保（601601）—“开门 民对保险认知不足的背景下，各公司持续强调“增员-销售”的发展模式，忽视
红”前置奠定来年业务基础，估值修
复空间大》2020-11-01 了人口红利的不可持续对该模式的挑战。近年来逐渐出现行业代理人数量增
3、《中国太保（601601）—营运利 长承压、产品销售难度加大、行业内部竞争激烈（“内卷”）等多方面的挑战，
润高增长，短期压制因素即将消除》 导致 21 年负债端在开门红后出现垮塌，其本质原因在于公司在一成不变的供
2020-08-30
郑积沙 给端无法匹配客户日渐分化的需求端，这也倒逼行业主体纷纷进行转型，从
0755-83081514 全行业角度来看转型显效尚需时日，部分具备先发优势的头部公司有望率先
zhengjisha@cmschina.com.cn
S1090516020001
走出困境。

刘雨辰  中国太保短期负债端兑现成长，且后续几个月新业务仍有望维持正增态势，
liuyuchen3@cmschina.com.cn 预计基本面和股价都将领先于同业。1）公司二季度得益于产品和业务策略的
S1090518100002 灵活调整使得短期销售表现较好：公司二季度借助公司 30 周年司庆契机开展
曾广荣 一系列客户经营活动，同时为了应对重疾险销售低迷的行业环境，制定了差
zengguangrong@cmschina.com.cn
异化的产品策略，主要针对老客户进行储蓄类产品（两全其美和鑫从容）的
S1090520040001
推动，有效实现了当期销售的正增（公司 4 月寿险保费单月增长 9.1%，是唯
一正增长的公司），也为后续保障型产品（主要是新客户拓展）的销售争取
了时间和空间（获客、养客）；2）代理人队伍逐渐坐实，有望率先企稳。公
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 公司研究

司人力数量因行业普遍原因出现下滑，但二季度销售向好带来人均收入有所
增长及时提振了队伍信心，我们认为由于当前队伍产能分化明显，使得当前
代理人总人数（水分较大）已不能作为判断销售的有效指标，在短期人力结
构逐渐转型的背景下，需要关注公司绩优人力（核心业绩贡献）产能的稳定
性，预计公司这部分人力相对平稳，人力数量的触底企稳以及产能的稳定为
后续时间的业绩提供了保证；3）公司 2021 年上半年 NBV 有望实现正增长，
全年也将领跑同业。预计公司上半年 NBV 有望实现正增长，三季度预计将追
求当年顺利收官的同时与 2022 年开门红准备进行有效衔接，实现跨年之间的
持续性增长，公司周期领先于行业周期步入成长通道。
 公司在长期战略上制定了明确的发展方向，在战术执行上已在积极落实，叠
加优秀管理人员的加持，后续渠道转型见效可期。1）公司积极布局健康+养
老领域，已经占据了有利身位：行业未来的发展方向是“重服务”，公司现
在已经打造了太保蓝本和生命银行、太保家园等品牌，也在加快建设养老社
区以及与医院进行合作，为公司长期可持续的发展进行了有力布局；2）公司
于年初发布“长航行动”计划，为公司转型 2.0 续航：公司发展一直很稳健，
为了延续转型 2.0 的发展，公司于 21 年初提出“长航行动”计划，致力于“打
造服务体验最佳的寿险公司，做寿险行业的长期主义者”，着力打造队伍升
级、赛道布局、服务增值、数字赋能四大战略内核，支撑公司可持续发展；3）
锚定而后动，公司已经在渠道改革上采取了多项举措：公司持续聚焦做大核
心人力、做强顶尖绩优、培育新生代队伍，在代理人发展方面已经发布新基
本法，在局部地区推出金种子计划、芳洲计划等来强化绩优人力的产能，后
续有望不断显效，难能可贵的是公司在渠道发展中并未出现“粗放”的短视
行为；4）公司在管理机制上有积极的变化，不断“融智”为公司的转型持续
发展奠定基础：公司董事会成员中有多位为公司的长线投资机构代表，将对
管理层形成有效制衡和监督；同时公司持续推动“长青计划”，进一步激发
组织活力；此外还引进具备丰富实战寿险转型经验的友邦中国前 CEO 蔡强担
任寿险总经理，这些在机制上的优化都有望为公司转型提供明显助力。

 投资建议：我们对公司维持强烈推荐评级。从负债端来看，公司新单保费有
望持续改善，公司周期提前于行业周期实现复苏，从资产端来看，前期利率
超预期下行拖累股价，后续在通胀上行以及经济持续复苏之下利率有望重回
上升通道从而促进板块估值的提升，当前公司的估值极具安全边际，反映了
市场的过度悲观预期，后续我们认为公司的业绩持续性将超出市场预期，公
司股价估值对应 21 年底 EV 仅为 0.62X，目标估值 0.9 X 21 年底 EV，目标
价 49 元，空间 45%。
 风险提示：人力的持续脱落、管理层的频繁调整、利率持续下行。

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 公司研究

图 1：中国太保历史 PE Band 图 2：中国太保历史 PB Band

(元) (元)
90 50
2.1x
80 45
1.9x
70 40 1.7x
25x 35 1.5x
60
30 1.3x
50 20x
25
40 15x
20
30
10x 15
20
10
5x
10 5
0 0
Jun/18 Dec/18 Jun/19 Dec/19 Jun/20 Dec/20 Jun/18 Dec/18 Jun/19 Dec/19 Jun/20 Dec/20

资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券

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表 1：中国太保盈利预测表
单位：百万 2019 2020 2021E 2022E 2023E
营业收入 385,489 422,182 465,971 512,568 563,825
已赚保费 313,246 331,639 364,803 401,283 441,412
保费业务收入 347,517 362,064 398,270 438,097 481,907
其中：分保费收入 998 4,890 5,379 5,917 6,509
减：分出保费 22,358 24,741 27,215 29,937 32,930
提取未到期责任准备金 11,913 5,684 6,252 6,878 7,565
投资净收益 67,762 87,413 96,154 105,770 116,347
其中：对联营企业和合营企业的投资收益 494 512 563 620 681
公允价值变动净收益 801 81 89 98 108
汇兑净收益 56 -1,428 - - -
其他收益 125 170 187 206 226
其他业务收入 3,484 4,303 4,733 5,207 5,727
资产处置收益 15 4 4 5 5
营业支出 357,422 392,805 432,035 453,680 476,544
退保金 11,104 14,421 15,142 15,899 16,694
赔付支出 128,541 142,851 149,994 157,493 165,368
减：摊回赔付支出 10,858 12,532 13,785 15,164 16,680
提取保险责任准备金 122,776 138,184 146,475 155,264 164,579
减：摊回保险责任准备金 1,490 1,021 1,123 1,235 1,359
保户红利支出 10,777 11,512 12,663 13,930 15,322
分保费用 455 1,336 1,470 1,617 1,778
税金及附加 882 1,044 1,148 1,263 1,390
手续费及佣金支出 46,853 39,495 41,075 42,718 44,427
管理费用 45,439 52,985 54,575 56,212 57,898
减：摊回分保费用 7,418 8,445 9,290 10,218 11,240
其他业务成本 7,965 5,320 5,320 5,320 5,320
资产减值损失 2,454 4,394 4,174 3,966 3,767
营业利润 28,067 29,377 33,936 37,329 41,062
加：营业外收入 82 108 119 131 144
减：营业外支出 183 247 272 299 329
利润总额 27,966 29,238 33,783 37,161 40,877
减：所得税 -388 3,886 5,067 5,574 6,132
净利润 28,354 25,352 28,715 31,587 34,745
减：少数股东损益 613 768 870 957 1,053
归属于母公司所有者的净利润 27,741 24,584 27,845 30,630 33,693
资料来源：wind，招商证券

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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

郑积沙，招商证券非银行金融行业首席分析师，中国证券业协会培训讲师，美国纽约大学硕士。2015 年加入招
商证券，获得 2020 年新财富第 5、水晶球第 5，2019 年新财富第 5、金牛奖第 3， 2018 年金牛奖第 3，2017
年新财富入围，2016 年新财富第 2（团队）。

投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券
买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定
必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司
或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投
资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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