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A股IPO审核综述
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IPO审核三大核心理念——实质性审核

 实质性审核、风险导向审核和多因素综合判断。
1. 实质性审核
1. 我国现行的核准制是以强制性信息披露和合规性审查为核心，并对发行人的投资价值进行实质性审
核。
2. 总体上对公司发展前景以及投资价值进行实质性判断。尽管这一判断不会直接体现在发行部的初审
报告和发审委的否决意见中，但这一总体印象对于企业能否通过审核具有重要意义。
3. 对是否符合发行条件进行实质性判断。现行发行条件（主要体现在《证券法》、《首次公开发行股
票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中，可参见拙作《A股IPO漫
谈：A股IPO的发行条件》）除少量的定量条件外，主要体现为定性条件。对是否满足这些定性条件，
除了证监会的一些官方解释和窗口指导外，主要取决于审核方的实质性判断。而且，发审委的否决
意见最终均要体现为具体的发行条件条文。
IPO审核三大核心理念

2. 风险导向审核：对于发行人的任何疑点均不放过，识别其可能导致的最大风险。只有经过最严格的审查仍然没有发现问题，或者最大化
风险可能导致的后果后仍然符合发行条件，才能顺利通过审核。
3. 多因素综合考量：
1. 一票否决因素：财务问题往往构成发行人被否决的致命伤和一票否决因素。财务问题反映的是公司经营问题。而为了掩盖公司经
营问题，发行人往往会实施财务操纵（包括财务舞弊和过于明显的财务粉饰）。
2. 相互联系：很多审核中被关注的事项之间是相互联系，或者相互依存、相互影响的。例如，关联交易问题既是独立性问题，也往
往成为财务操纵的重要手段。又如员工社保与劳务派遣问题，既是规范运作问题，也会对财务利润构成影响。
3. 叠加效应：如果说，可能被一票否决的大毛病象“癌症”，一些规范运作就象“感冒”。“感冒”从单个来看，虽然不致命，只
要披露和“担责”（例如大股东承担兜底责任）即可；但如果感冒过多，也可能导致对大股东及发行人诚信和内控的整体怀疑。
而且，其叠加起来，也可能对财务数据构成较大影响。
4. 综合效应：除了一些具有明显“硬伤”的企业可能是被一票否决外，大多数发行人无法通过发行部初审会和发审会的原因往往是
多个因素复合交织的结果。公司往往不同方面存在多个问题。同意与否实质上体现了审核中对多个问题综合影响的容忍度。例如，
同样是出现了影响持续盈利能力的某个重大不确定性，如果发行人体量够大、没有明显的财务操纵迹象就有可能通过；反之则很
难被容忍。总体来讲，一个规模大、前景好的公司，相对容忍度就高。
被否案例的借鉴意义
1. 证监会公开的否决理由不一定是全部原因，甚至可能不是最直接的原因。
‧ 被公布的否决理由不一定是被否决的全部原因，甚至有可能也不一定是最致命的原因，但一定是被否决公司确
实存在的、无可争议的事项，且这些事项能够被直接归因于发行条件的具体条文规定。
‧ 否决理由最关键的是无争议，而非一定致命。从实践来看，过去的持续盈利能力、现在的内部控制均是一个可
以装任何否决理由的“筐”。
2. 否决理由有借鉴意义，无判例价值
‧ 每个发行人均有着千差万别的不同情况，具体某个发行人被否决又是审核方多因素综合判断的结果，而公布的
否决理由不能代表审核的全貌，因此不能简单的截取某一个方面来作为审核标准。
‧ 例如，同样是大客户依赖，有可能70%收入来自单一客户的发行人通过了审核，而某个50%收入来自单一客户
的发行人却被否决。其不同结果的原因在于发行人的其它具体情况带来的综合判断，不能简单将某个发行人的
某个具体事项的是否通过作为审核标准。
2. 仍然需要高度重视否决理由，有必要进行充分细致的研究与分析。
‧ 尽管证监会公布的否决理由不能代表全部的否决原因，但仍然是该企业确实存在的重大问题。而且，在当前证
监会集中批次公布否决理由时，证监会对于这些被否理由的描述，特别是对其的归类与定性判断，仍然明确体
现了审核导向，具有重大的参考意义。
‧ 所以，使用否决理由时，建议全面分析该发行人的预披露材料，至少要在全面掌握其报告期财务数据、证监会
公布的反馈意见、证监会公布的发审委聆讯问题等信息的基础上进行综合分析与研究。
A股IPO被否原因汇总
‧ 总体而言，证监会的审核通过率较为稳定，基本长期处于三分之二的水平，而名义通过率超过80%的原因是
由于一些发行人在申报过程中，已经意识到自己难以通过发审，因此有许多主动撤回材料或者终止上市流程
的情况。
‧ 2006年至2016年十年合计来看，总审核家数2,548家，其中：通过1,829家，否决311家，撤回约408家，实
际审核通过率为71.78%，约三分之二。
A股IPO被否原因汇总
‧ 截止2016年12月31日，证监会共公布了192家/次被否的具体原因，其中2010年43家、2011年70家、2012年40
家、2013年审核暂停、2014年6家、2015年15家、2016年18家。
‧ 持续盈利能力原因每年占比为（63%、61%、37.5%、73%、67%），192家被否的案例109个均被质疑“持续盈
利能力”（56.7%）
‧ 192家被否的案例51个均被质疑“独立性”（26.6%）
‧ 192家被否的案例39个均被质疑“规范运行”（20.3%）

2010 2011 2012 2014 2015 2016 合计 占比

持续盈利能力 27 43 15 1 11 12 109 56.8%

独立性 11 13 12 1 6 8 51 26.6%

规范运行 4 7 7 1 8 12 39 20.3%

会计核算 4 2 5 3 9 12 35 18.2%

募集资金 6 14 1 2 2 25 13.0%

信息披露 4 1 3 1 6 6 21 10.9%

主体资格 1 3 1 1 6 3.1%

其他 1 2 5 2 10 5.2%
A股IPO被否原因汇总—持续盈利能力问题

‧ 持续盈利能力问题包括盈利来源集中、业绩大幅波动、盈利质量不高、经营模式重大变化、核心竞争力
缺失、原材料供应受限等方面
A股IPO被否原因汇总—独立性

‧ 因该问题被否的公司有 51 家。独立性问题包括关联交易、同业竞争、资产完整性等。
A股IPO被否原因汇总—募集资金&规范运行

‧ 募集资金：因该问题被否的公司有 24 家。募集资金问题包括募集资金投向、募集资金规模等

‧ 规范运行：因该问题被否的公司有 41 家。规范运行问题包括内部控制、合法合规、资金占用、治理结构、资
产权属等。
A股IPO被否原因汇总—会计核算&信息披露

‧ 会计核算：因该问题被否的公司有 34 家。会计核算问题包括会计基础、会计处理等。

‧ 信息披露：因该问题被否的公司有 20 家。包括关联交易披露不完整、虚假记载、误导性陈述或者重大遗
漏等。
A股IPO被否原因汇总—其他问题

‧ 因主体资格问题被否的公司有 6 家。包括主营业务超范围、董事、高管发生重大变化或实际控制人变更等。
‧ 因其他原因被否的公司有 10 家。包括重大交易履行情况、被人举报而无合理解释、无法判断律师是否独立、重大偿
债风险等。
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