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2019/10/07

買進
創業家 8477 TT ( 電子商務 ) 目標價：60 元 +25.0%
收盤價：48.00 元
策略調整期結束，松果購物將掛牌 報告日期 評等 目標價
國內輕資產電商之領導品牌 2019/10/07 買進 60 元
台灣具備得天獨厚的電商發展條件，包括發達物流體系、先進網路軟硬體建 2018/12/22 買進 60 元
置、完善付款金流方式，與快速接受新事物的消費行為，因此從電商市場來
看，台灣一點都不小。研究部對創業家持正面看法，考量(1)輕資產電商營運
國泰 市場 差異
模式更具彈性和效率；(2)行動銷售導向之松果購物將 IPO，提升集團企業價
目標價 60 - -
值；(3)AI 大數據應用零售電商和異業聯盟之多元佈局。預估 2019-2020 年
2019 EPS 2.64 - -
獲利持續創新高，稅後 EPS 分別為 2.64 元和 3.04 元，目前本益比約 15.92
2020 EPS 3.04 - -
倍，低於同業平均 21 倍，亦低於歷史區間 17-27 倍，故維持買進評等，目 現在 P/E 15.77 - -
標價為 60 元(20x 2020 EPS)。

公司資訊
4Q19 進入電商旺季高峰、2020 年策略調整效益逐步顯現 市值(百萬元) 1,200
2019 年前 8 月營收 32.74 億元(YoY+1.09%)，主要是前三季處於營運調整 自由流通股數比例(free float ; %) 41.34

期，將好吃市集併入生活市集，會員在轉換期間影響交易狀況。7-8 月營收 20 日平均成交量(百萬元) 0

YoY 已回到雙位數，4Q19 進入全年電商旺季高峰，包括雙 11、雙 12 等年 每股淨值(元,2020E) 19.09

股價淨值比(倍) 2.51
度大型活動，2H19 營運將明顯好轉。2020 年成長動力來自持續優化「AI
現金股利率(%) 4.67
大數據」應用和「策略聯盟」之多元佈局，以強化商品價格優勢，並引進傳
股東權益報酬率(%,2020E) 13.24
統連鎖店品牌，在資源集中投放之下，策略調整效益逐步顯現。估 2019-2020
外資持股比率(%) 32.39
年稅後 EPS 分別為 2.64 元和 3.04 元。
股價相對大盤表現

集團小金雞-松果購物即將登錄興櫃，符合行動網購大趨勢
松果購物為創業家 100%持股之轉投資，以行動 app 為主，主產線為居家
生活用品，因定位策略成功及累計學習曲線效益顯現，縮短損平點等待期。
有別於創業家 Selective Item(精選商品)商業模式，松果購物挑選合作商家，
目前 SKU 數達 24.4 萬項，大數據分析拉高 MAU(Monthly Active Users，
每月活躍用戶數)與分潤比例。且松果購物組織更為精簡、有效率，在相等規
模下，所需人力大約只是創業家的 2/3，期望能打造一個比創業家兄弟更有
效率的輕資產電商。
張雅倩/證券分析師
+886-2-2326-9899#1122
val.chang@cathayfut.com.tw

項目(百萬元) 2Q'19 3Q'19(E) 4Q'19(E) 1Q'20(E) 2018 2019(E) 2020(E)

營業收入 1,237 1,322 1,408 1,437 4,959 5,112 5,700

稅前盈餘 16 28 7 31 49 75 85
稅後盈餘(母公司業主) 10 23 6 26 47 60 69
營收成長率(% )(QoQ/YoY) 8.11 6.89 6.48 2.02 32.40 3.07 11.50
毛利率(%) 18.05 19.00 18.00 19.20 15.93 18.52 18.80
營益率(%) 0.98 2.29 0.30 2.37 0.60 1.32 1.90
稅後盈餘成長率(%)(QoQ/YoY) -49.78 130.74 -74.42 326.23 150.29 26.49 15.46
每股盈餘 EPS(元) 0.45 1.03 0.26 1.13 2.08 2.64 3.04
EPS 以調整後股數 22.69 百萬股計算

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創業家 8477 TT
訪談內容
生活市集與好吃市集整併，2019 年前三季營運處於調整階段，影響營收表現
創業家集團草創時期以垂直型電商型態進入市場，以迅速打開知名度。隨著各平台業務規模成長，
公司重新調整資源分配，今年初決定將好吃市集(營收佔比 15%)併入生活市集，開始進行網站會
員轉換作業，影響成交額下降，2019 年前 8 月營收 32.74 億元(YoY+1.1%)，營收約與去年同期
持平。尤其調整力道集中在 2Q19，單月營收成長率下滑至個位數，故上半年營運處於策略調整
期。及至 7-8 月調整效益逐步顯現，單月營收 YoY 重回兩位數，合計 7-8 月營收成長 13%至
8.9 億元，估 3Q19 營收 13.22 億元(QoQ+6.9%，YoY+11.7%)。4Q19 進入全年電商旺季高峰，
包括雙 11、雙 12 等年度大型活動，估 4Q19 營收 14.08 億元(QoQ+6.5%，YoY+6.1%)。

AI 技術突破、策略聯盟多元佈局，及松果快速成長，推升 2019 年獲利成長率優於營收成長率

預估 2019 年創業家稅後盈餘 0.6 億元(YoY+26.5%)，稅後 EPS 為 2.64 元，獲利成長率高於營
收成長率主因為：(1)持續精進 AI 大數據分析技術，應用於提升訂單轉換率和最佳商品推薦功能，
再加上松果營收大幅成長，該平台採用淨額法認列營收，毛利率高達 96.9%，拉升創業家毛利率
表現，估 2019 年毛利率增加 2.6 個百分點至 18.5%。

2020 年資源集中投放，並引進傳統連鎖品牌產品，策略調整效益顯現
2020 年持續優化「AI 大數據」應用和「策略聯盟」之多元佈局，以強化商品價格優勢(同品項產
品、即時線上各平台比價)，並引進傳統連鎖店品牌。預期在營運調整後，資源集中投放，以及
松果購物 SKU 數持續增加，估 2020 年營收 57 億元(YoY+11.5%)，稅後盈餘 0.69 億元
(YoY+15.5%)，稅後 EPS 為 3.04 元。

新平台上線 - 「新時代電商」
，食品類的 B2B2C
創業家今年通過設立「新時代電商股份有限公司」
，持股 100%子公司(資本額 5,000 萬元)，6/19
B2B2C 線上食品購物平台「365 超市」正式開站，SKU 數逾 7,000 項之食品，為創業家兄弟
旗下第 4 個電商平台。由於公司認為電商平台的商品發展歷程，為生活用品-＞日用品-＞食品，
因此有別於松果購物定位為居家生活用品的 B2B2C 電商平台，新時代電商的「365 超市」即為
生鮮食品類的 B2B2C。依松果購物學習曲線推估，新時代電商實質貢獻須俟 2H20 顯現。

集團小金雞-松果購物即將 IPO，4Q19 登錄興櫃

松果購物為創業家 100%持股之轉投資，於 2016/4 成立，以行動 app 為主、網頁為輔，採 B2B2C
商城模式，與生活市集等其他電商平台採用逐項審核商品之模式不同，而是挑選合作商家，並由
商家自行上架商品。松果購物主產線為居家生活用品(具「高回購率」及「高毛利」等特性)，因
定位策略成功及累計學習曲線效益顯現，縮短損平點等待期，2018 年 GMV 9.2 億元，淨額法認
列營收 1.51 億元(YoY+115.7%)，稅後盈餘 512.6 萬元，營運正式由虧轉盈。2019 年前 8 月
GMV 10.03 億元(YoY+225.17%)。

松果購物和創業家的零售形態不同，創業家的生活市集屬於 B2C 中的 Selective Item(精選商品)

商業模式，透過精選每項上架商品，創造高額銷售量，取得價格優勢；松果購物的目標則是打造
一個對廠商來說無風險的 B2B2C 銷售平台，松果購物只向廠商收取分潤手續費，廠商不需像其
它平台一樣支付松果購物廣告費，又必須擔心銷售狀況不如預期。另在營運模式的設計上，松果
購物相較創業家兄弟的組織更為精簡、有效率，在相等規模下，所需人力大約只是創業家的 2/3，
松果購物的創辦團隊期望能藉由此平台，打造一個比創業家兄弟更有效率的輕資產電商。

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圖、松果購物之月銷售額走勢 (單位：百萬元)

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40

20

0
2016/06 2016/12 2017/06 2017/12 2018/06 2018/12 2019/06

資料來源：松果購物；國泰證期研究部彙整

公司簡介
創業家兄弟成立於 2012 年，集團旗下包括生活市場、好吃市集和松果購物。
「精選商品、大包
裝、快週轉」的營運模式為其特色，公司在線商品數(SKU)維持在 7,000 項，低於國內其他電商
同業，但透過大數據分析，達到以少量商品數創造高銷售額為其競爭優勢。

表、上市櫃電商同業評價一覽表
Market 5-Year 5-Year
公司名稱 公司代號 P/E(F) High Low P/B(F) High Low
Cap(mn) Avg. Avg.
尚凡 5278 TT TWD 2,170 8.4 22.1 94.6 8.1 6.3 4.1 12.3 1.1
數字科技 5287 TT TWD 10,520 17.2 17.9 27.9 12.7 7.2 6.2 8.4 4.2
網家 8044 TT TWD 15,290 41.9 44.0 260.3 13.8 5.0 7.3 21.5 2.5
富邦媒 8454 TT TWD 36,290 24.0 23.9 33.5 16.7 6.4 5.5 7.6 4.2
夠麻吉 8472 TT TWD 590 16.0 14.7 46.7 7.7 1.1 1.4 4.2 0.7
創業家 8477 TT TWD 1,210 18.4 24.2 62.7 11.1 2.9 2.6 5.2 2.0
同業平均 21.0 24.5 87.6 11.7 4.8 4.5 9.9 2.4

資料來源：CMoney；國泰證期研究部彙整

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評價表

每股盈餘(元) 每股盈餘成長率(%) 每股淨值(元) 本益比(倍) 股價淨值比(倍)

公司 代號 2019/10/04 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E
創業家 8477 TT 48.00 2.64 3.04 26.49 15.46 18.3 19.1 18.2 15.8 2.6 2.5
資料來源:CMoney、國泰預估

近三年單季營收與毛利率走勢圖 近三年負債比率與存貨週轉天數

未來 12 個月 P/E(本益比)區間圖 未來 12 個月 P/B(股價淨值比)區間圖

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損益表

至 12 月 31 日(百萬元) 2016 2017 2018 2019E 2020E

營業收入 3,131 3,746 4,959 5,112 5,700
營業成本 2,616 3,131 4,169 4,165 4,629
營業毛利 515 614 790 947 1,071
營業費用 465 605 760 879 963
營業利益 50 9 30 68 108
營業外收入與支出 12 15 19 13 4
其他收入 12 15 19 11 0
其他利益與損失 0 0 0 0 0
財務成本 0 0 0 0 0
權益法認列之投資損益 0 0 0 0 0
其他項目 0 0 0 2 4
稅前純益 62 24 49 75 85
所得稅費用 11 5 1 14 16
稅後純益 52 19 47 62 69
母公司業主- 稅後純益 52 19 47 60 69
非控制權益- 稅後純益 0 0 0 2 0
稅前息前折舊攤銷前淨利 53 13 34 78 97
每股盈餘 (元) 2.28 0.83 2.08 2.64 3.04
資料來源:公司資料及國泰預估
資產負債表

12 月 31 日(百萬元) 2016 2017 2018 2019E 2020E

資產總額 801 974 1,021 1,180 1,269
流動資產 790 960 1,002 1,160 1,258
現金及約當現金 367 455 499 635 718
短期投資 364 399 380 390 392
存貨 0 0 1 0 0
應收帳款及票據 53 96 112 119 132
其他流動資產 6 9 11 16 16
非流動資產 12 14 18 20 11
長期投資 0 0 0 0 0
固定資產 2 3 7 1 -8
其他非流動資產 9 12 11 19 19
負債總額 391 581 590 667 738
流動負債 391 581 590 667 737
應付帳款及票據 375 572 580 641 712
短期借款 0 0 0 0 0
其他流動負債 16 9 10 26 26
長期負債 0 0 0 1 1
長期借款 0 0 0 0 0
其他非流動負債 0 0 0 1 1
股東權益總額 410 393 430 512 531
股本 196 206 227 227 227
資本公積 155 155 134 129 129
保留盈餘 59 32 62 36 55
非控制權益 0 0 7 97 97
其他權益 0 0 0 23 23
資料來源:公司資料及國泰預估

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現金流量表
至 12 月 31 日(百萬元) 2016 2017 2018 2019E 2020E
營業活動之現金流量 151 163 45 94 140
稅前純益 62 24 49 75 85
折舊及攤提 3 4 4 16 16
本期營運資金變動 72 135 -27 8 57
其他營業活動現金流量 13 0 19 -5 -18
投資活動之現金流量 -193 -38 11 -15 -7
資本支出淨額 -1 -2 -7 -4 -7
本期長期投資變動 0 0 0 0 0
其他投資活動現金流量 -192 -35 18 -11 0
籌資活動之現金流量 127 -37 -13 57 -51
現金增資 149 0 0 0 0
本期借款變動 0 0 0 0 0
發放現金股利 -23 -37 -17 -43 -51
其他籌資活動現金流量 0 0 4 83 0
匯率調整數 0 0 0 0 0
自由現金流量 150 160 39 90 133
本期產生現金流量 84 88 44 137 82
資料來源:公司資料及國泰預估
資產負債表主要財務報表分析
至 12 月 31 日(百萬元) 2016 2017 2018 2019E 2020E
年成長率(%)
營業收入 29.5 19.7 32.4 3.1 11.5
營業利益 18.48 -82.03 228.37 128.25 59.73
稅前息前折舊攤銷前淨利 0 -76.41 171.44 130.28 23.73
稅後純益 20 -63.51 150.29 26.49 15.46
每股盈餘 20 -63.51 150.29 26.49 15.46
獲利能力分析(%)
營業毛利率 16.4 16.4 15.9 18.5 18.8
營業利益率 1.6 0.2 0.6 1.3 1.9
稅前息前折舊攤銷前淨利率 1.7 0.3 0.7 1.5 1.7
稅後純益率 1.7 0.5 1.0 1.2 1.2
資產報酬率 7.9 2.1 4.7 5.4 5.6
股東權益報酬率 16.2 4.7 11.6 12.7 13.2
穩定／償債能力分析
負債/資產（％） 48.8 59.7 57.8 56.6 58.2
淨負債比率（％） -178.2 -217.5 -207.7 -200.1 -209.1
利息保障倍數（Ｘ） 0.0 760.3 0.0 763.4 0.0
利息及短期債保障倍數 0.0 760.3 0.0 763.4 0.0
現金流量／利息保障倍數(X) 0.0 5,082.3 0.0 949.2 0.0
現金流量／利息,短債保障倍數(X) 0.0 5,082.3 0.0 949.2 0.0
流動比率(％) 202.0 165.2 169.8 174.1 170.7
速動比率(％) 201.7 165.0 169.3 171.6 168.4
淨負債(百萬元) -731 -854 -879 -1,025 -1,110
每股資料分析(元)
每股盈餘 2.3 0.8 2.1 2.6 3.0
每股營業現金流量 6.6 7.2 2.0 4.1 6.2
每股淨值 18.1 17.3 18.6 18.3 19.1
每股營收 138.0 165.1 218.5 225.3 251.2
每股稅前息前折舊攤銷前淨利 2.3 0.6 1.5 3.5 4.3
每股現金股利 1.9 0.8 1.9 2.2 2.6
資料來源:公司資料及國泰預估

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投資評等定義

英文評等 中文評等 潛在報酬率

STRONG BUY 強力買進 > +30%

BUY 買進 介於+15% ~ +30%
NEUTRAL 中立 介於-15% ~ +15%
SELL 賣出 < -15%
註:潛在報酬率=( 6 個月內目標價/本次報告評等最近一天收盤價 – 1 ) * 100

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本報告僅為本公司提供客戶之一般參考資料， 並非針對客戶之特定需求所作的投資建議， 且在
本報告撰寫過程中， 並未考量讀者個別的財務狀況與需求， 故本報告所提供的資訊無法適用於
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或追蹤研究本報告所涵蓋之主題。本報告中提及的標的物價格、價值及收益隨時可能因各種本公
司無法控制之政治、經濟、市場等因素而產生變化。本報告中之各項預測， 如營收及目標價格，
均係基於對目前所得資訊作合理假設下所完成， 所以並不必然實現。從事特定交易， 如涉及期
貨、選擇權及衍生性金融商品， 因具有高度風險並不適合每一個投資人。本報告不得視為買賣有
價證券或其他金融商品的要約或要約之引誘。

國泰金融控股公司所屬子公司暨關係企業（ 以下稱“ 國泰金融集團” ） 從事廣泛金融業務， 包

括但不限於銀行、保險、證券經紀、自有資金投資與交易、資產管理及證券投資信託等。國泰金
融集團對於本報告所涵蓋之標的公司可能有投資或其他的業務往來關係。國泰金融集團及其所屬
員工， 可能會投資本報告所涵蓋之標的公司， 或以該等公司為標的的衍生性金融商品， 而其交
易的方向與本報告中所提及的交易方向可能不一致。除此之外， 國泰金融集團於法令許可的範圍
內， 亦有可能以本報告所涵蓋之標的公司作為發行衍生性

金融商品之標的。國泰金融集團轄下的銷售人員、交易員及其他業務人員可能會為他們客戶或自
營部門提供口頭或書面的市場看法或交易策略， 然而該等看法與策略可能與本報告的意見不盡一
致。國泰金融集團的資產管理、自營及其他投資業務所做的投資決策也可能與本報告所做的建議
或看法不一致。

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