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2020/07/10

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中立
網家 8044 TT ( 電子–資訊服務 ) 目標價：145 元 +6.6%
收盤價：136.00 元
競爭仍處劣勢 報告日期 評等 目標價
1. 營收動能仍疲弱：YTD 營收增速 15%，遜於 Momo，約等同於產業平均。 2020/07/10 中立 145 元
2. 人力樽節使近期營益率有較大幅度改善，然再改善空間有限。 2020/05/03 中立 90 元
3. 資本支出於 FY21-FY22 可能明顯上升；潛在可轉債發行稀釋約 8~9% 2019/11/29 中立 120 元

4. 上調 FY20E EPS 至 NT$3.11 (自 NT$2.97)，預估 FY21 EPS 大幅成長至

國泰 市場 差異
NT$3.64 (+17% YoY)。目標價上調為 NT$145 (34x FY22E EPS)。
目標價 145 105.5 37.4%
2021 EPS 3.64 3.71 -1.9%
重點更新 2022 EPS 4.31 4.98 -13.5%
FY22 P/E 31.56 27.31 --
競爭仍處劣勢；營收動能明顯偏弱
網家 1-5 月累計營收成長 15.45%，遜於其 B2C 同業，亦低於整體市場 (年初
公司資訊
至 5 月台灣電子購物及郵購成長 18.2%)。我們認為此反映了 1) 較保守的市
場定價策略 及 2) 產品規劃及行銷活動等吸引力遜於對手。我們預期 FY20- 市值(百萬元) 15,940
自由流通股數比例(free float ; %) 82.44
FY22 營收成長 CAGR 約 14.5%。在營益率仍明顯低於同業，且在 non-3C 未
20 日平均成交量(百萬元) 285
有明顯斬獲 (1Q20 佔營收 30%，無顯著成長)，我們認為其成長力道有限。
每股淨值(元,2022E) 35.98

毛利率仍承壓；費用率大幅降低，然空間有限 股價淨值比(倍) 37.80

網家第一季毛利率與去年同期相較下滑 40bps 至 11.9%。雖然 3Ｃ佔比微幅 現金股利率(%) 0.51

股東權益報酬率(%,2022E) 10.21
下降至 70% (自 72%)，然居家用品及低價 iphone SE2 推出等導致毛利率仍
外資持股比率(%) 47.73
有壓力。營業費用率則大降 1ppts 至 10.5%，主要在於人事精簡。我們認為
整體毛利率仍將在不利的產品組合改變下承壓，而費用率再次大幅下滑空間有
股價相對大盤表現
限，主要因其疲弱的營收表現將受限進一步擴大營運槓桿擴大。我們預估
FY20-FY22 其 OPM 將持平於~1.2%。

上修獲利預估及目標價；CB 潛在稀釋約 9%
我們上修 FY20E / FY21E EPS 至 NT$3.11 / NT$3.64，主要由於其費用率有較
大幅度改善。並預估 FY22 EPS NT$4.31。目標價上調至 NT$145。 疫情使電
商滲透率進一步大幅提升，亦改善產業競爭態勢，並提升電商評價。網家另公
告 2H 將發行 15 億台幣可轉債，潛在稀釋獲利約 8%~9%，主要作為其發展
自動化倉儲 (郵政園區倉儲將於 2H21 交屋)，發展行動支付 (Pi 拍錢包信用 藍文彥 許玟芳
卡)等所用。 金融、消費、工業 醫療保健
+886-2-2326-9899#1145 +886-2-2326-9899#9844
michael@cathayfut.com.tw wynne@cathayfut.com.tw

項目(百萬元) 1Q'20 2Q'20(E) 3Q'20(E) 4Q'20(E) 2020(E) 2021(E) 2022(E)

營業收入 10,680 10,121 10,875 13,249 44,924 51,208 58,773

稅前盈餘 147 44 107 196 493 547 649
稅後盈餘(母公司業主) 103 30 80 151 364 426 505
營收成長率(% )(QoQ/YoY) -6.32 -5.23 7.45 21.83 15.53 13.98 14.77
毛利率(%) 11.91 11.81 11.95 10.86 11.59 11.33 11.20
營益率(%) 1.36 0.55 1.06 1.52 1.15 1.14 1.17
稅後盈餘成長率(%)(QoQ/YoY) 204.13 -70.9 166.8 89.18 124.34 16.95 18.48
每股盈餘 EPS(元) 0.88 0.26 0.68 1.29 3.11 3.64 4.31
EPS 以調整後股數 117.16 百萬股計算

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Table 1: 預估調整比較表

FY20E Revised FY20E Prior Diff. FY21E Revised FY21E Prior Diff.

NT$ mn % NT$ mn % % NT$ mn % NT$ mn % %

Revenue 44,924 44,903 0.0% 51,208 51,208 0.0%

Cost of Goods 39,719 39,676 45,405 45,405

Gross Profit 5,205 11.6% 5,227 11.6% -0.4% 5,803 11.3% 5,803 11.3% 0.0%

OPEX 4,686 10.4% 4,722 10.5% -0.8% 5,217 10.2% 5,218 10.2% 0.0%

Marketing 3,731 3,789 4,153 4,185

Administration 414 403 461 445

R&D 541 531 603 586

Provision for credit loss(gain) 1 -1 1 2

Operating Profit 518 1.2% 505 1.1% 2.7% 585 1.1% 585 1.1% 0.1%

Total Non-Op. Income& Expense - 25 - 44 - 39 - 43

Pre-tax Income 493 461 7.0% 547 543 0.8%

Taxes 113 92 121 120

Tax rate 22.9% 20.0% 22.0% 22.1%

Subsidary Company-Net Income 16 21 - -

Net Profit 365 348 4.8% 426 423 0.9%

EPS(Adjusted) 3.11 2.97 4.7% 3.64 3.61 0.8%

資料來源：國泰證期研究部整理

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評價表

每股盈餘(元) 每股盈餘成長率(%) 每股淨值(元) 本益比(倍) 股價淨值比(倍)

公司 代號 2020/07/09 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E
網家 8044 TT 136.00 3.64 4.31 16.95 18.48 31.6 36.0 37.4 31.6 43.0 37.8
資料來源:CMoney、國泰預估

近三年單季營收與毛利率走勢圖 近三年負債比率與存貨週轉天數

未來 12 個月 P/E(本益比)區間圖 未來 12 個月 P/B(股價淨值比)區間圖

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損益表

至 12 月 31 日(百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E

營業收入 34,594 38,884 44,924 51,208 58,773
營業成本 30,296 34,294 39,719 45,405 52,189
營業毛利 4,298 4,590 5,205 5,803 6,584
營業費用 6,025 4,312 4,687 5,217 5,897
營業利益 -1,727 278 518 585 688
營業外收入與支出 27 -46 -25 -39 -39
其他收入 35 37 41 42 42
其他利益與損失 31 -2 14 0 0
財務成本 24 64 63 64 64
權益法認列之投資損益 -15 -18 -17 -17 -17
其他項目 0 0 0 0 0
稅前純益 -1,700 232 493 547 649
所得稅費用 67 90 113 121 144
稅後純益 -1,767 142 380 426 505
母公司業主- 稅後純益 -995 162 364 426 505
非控制權益- 稅後純益 -772 -21 16 0 0
稅前息前折舊攤銷前淨利 -1,516 1,009 1,077 1,172 1,544
每股盈餘 (元) -8.49 1.39 3.11 3.64 4.31
資料來源:公司資料及國泰預估
資產負債表

12 月 31 日(百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E

資產總額 11,161 15,258 15,390 16,143 17,875
流動資產 10,265 11,045 11,515 11,912 13,657
現金及約當現金 6,881 6,869 6,169 6,078 7,263
短期投資 0 22 0 0 0
存貨 1,251 1,685 2,071 2,371 2,731
應收帳款及票據 635 511 1,162 1,328 1,527
其他流動資產 1,498 1,958 2,114 2,135 2,135
非流動資產 896 4,213 3,874 4,231 4,218
長期投資 118 289 244 188 132
固定資產 541 585 396 809 852
其他非流動資產 237 3,339 3,234 3,234 3,234
負債總額 7,737 11,491 11,382 11,709 12,931
流動負債 6,369 7,833 7,852 8,155 9,376
應付帳款及票據 3,525 3,839 3,883 3,379 2,253
短期借款 400 790 632 1,406 3,753
其他流動負債 2,445 3,204 3,337 3,370 3,370
長期負債 1,368 3,658 3,531 3,554 3,554
長期借款 1,350 1,150 1,150 1,150 1,150
其他非流動負債 18 2,508 2,381 2,404 2,404
股東權益總額 3,424 3,767 4,007 4,434 4,944
股本 1,172 1,172 1,172 1,172 1,172
資本公積 2,507 1,722 1,722 1,722 1,722
保留盈餘 -790 101 383 810 1,320
非控制權益 489 724 728 728 728
其他權益 45 48 1 1 1
資料來源:公司資料及國泰預估

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現金流量表
至 12 月 31 日(百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E
營業活動之現金流量 -2,648 675 -177 22 -323
稅前純益 -1,700 232 493 547 649
折舊及攤提 211 731 559 587 857
本期營運資金變動 -578 -49 -1,005 -970 -1,685
其他營業活動現金流量 -581 -239 -225 -142 505
投資活動之現金流量 -467 -549 -241 -944 -844
資本支出淨額 -188 -231 -229 -1,000 -900
本期長期投資變動 -62 -171 -3 56 56
其他投資活動現金流量 -217 -147 -9 0 0
籌資活動之現金流量 1,606 -134 -283 832 2,352
現金增資 0 0 0 0 0
本期借款變動 1,400 190 -158 773 2,347
發放現金股利 0 0 -82 -82 -98
其他籌資活動現金流量 206 -324 -125 57 0
匯率調整數 21 -4 0 0 0
自由現金流量 -2,836 444 -406 -978 -1,223
本期產生現金流量 -1,489 -12 -700 -91 1,185
資料來源:公司資料及國泰預估
資產負債表主要財務報表分析
至 12 月 31 日(百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E
年成長率(%)
營業收入 17.6 12.4 15.5 14.0 14.8
營業利益 N/A 虧轉盈 86.48 12.95 17.45
稅前息前折舊攤銷前淨利 N/A 虧轉盈 6.79 8.83 31.72
稅後純益 盈轉虧 虧轉盈 124.34 16.95 18.48
每股盈餘 盈轉虧 虧轉盈 124.34 16.95 18.48
獲利能力分析(%)
營業毛利率 12.4 11.8 11.6 11.3 11.2
營業利益率 -5.0 0.7 1.2 1.1 1.2
稅前息前折舊攤銷前淨利率 -4.4 2.6 2.4 2.3 2.6
稅後純益率 -2.9 0.4 0.8 0.8 0.9
資產報酬率 -8.7 1.2 2.4 2.6 2.8
股東權益報酬率 -26.0 5.4 9.4 9.6 10.2
穩定／償債能力分析
負債/資產（％） 69.3 75.3 74.0 72.5 72.3
淨負債比率（％） -174.9 -162.7 -109.5 -79.4 -47.7
利息保障倍數（Ｘ） -69.5 4.6 8.8 9.5 11.1
利息及短期債保障倍數 -7.5 0.5 0.8 0.4 0.2
現金流量／利息保障倍數(X) -109.8 10.5 -2.8 0.3 -5.0
現金流量／利息,短債保障倍數(X) -11.8 1.1 -0.3 0.0 -0.1
流動比率(％) 161.2 141.0 146.7 146.1 145.6
速動比率(％) 141.5 119.5 93.4 90.8 93.7
淨負債(百萬元) -5,131 -4,951 -4,386 -3,522 -2,360
每股資料分析(元)
每股盈餘 -8.5 1.4 3.1 3.6 4.3
每股營業現金流量 -22.6 5.8 -1.5 0.2 -2.8
每股淨值 25.0 26.0 28.0 31.6 36.0
每股營收 295.3 331.9 383.4 437.1 501.7
每股稅前息前折舊攤銷前淨利 -12.9 8.6 9.2 10.0 13.2
每股現金股利 0.0 0.7 0.7 0.8 1.0
資料來源:公司資料及國泰預估

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投資評等定義

英文評等 中文評等 潛在報酬率

STRONG BUY 強力買進 > +30%

BUY 買進 介於+15% ~ +30%
NEUTRAL 中立 介於-15% ~ +15%
SELL 賣出 < -15%
註:潛在報酬率=( 6 個月內目標價/本次報告評等最近一天收盤價 – 1 ) * 100

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係基於對目前所得資訊作合理假設下所完成， 所以並不必然實現。從事特定交易， 如涉及期貨、
選擇權及衍生性金融商品， 因具有高度風險並不適合每一個投資人。本報告不得視為買賣有價證
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