房价会降到多少？

关于国内唱衰房地产的声音，主要观点集中在新生人口下降，城市化率达峰，居民杠杆率
过高，租售比或房价收入比过高，中国经济崩溃，日本经验比较，房产税预期几个方面。
我们逐一分析，讨论的范围限制在主要的一二线城市。

1. 出生人口下降

日本和美国的数据显示，出生率和房价涨跌并无正相关性，甚至在出生率持续下降的情况
下，房价或房价指数呈现单边上行的行情。发达国家的成熟市场表现如此，国内由于商品
房市场形成时间不长，可取的数据有限，所以单纯看数据似乎说服力不高。
2. 城市化率
跟发达国家相比，还有一定的上升空间，实际上我们观察，美国和德国的城市化率维持稳
定的时期，房地产价格并没有出现下降，甚至还在继续上涨，这说明城市化率高低并不直
接影响房价，城市化增长接近尾声并不代表这房价的下跌。

3. 居民杠杆率
我们的似乎并不是最高的，但我们感知上似乎感到负债压力很大，这一部分源于我们的高
储蓄倾向（即一旦没有劳动剩余，将会非常恐慌，焦虑），一部分是短期内杠杆率快速拉
升导致的。

4. 房价收入比
 一线城市过高，这与基尼系数有关系，二线城市处于均值，由于能拿到的可比较数据有
限，所以这部分做比较分析较难，但是考虑到我们居民消费支出中，医疗教育所得税支出
占比较低，房地产价格实际上隐含了上述公共服务而不需要单独购买。

5. 租售比，这部分只有国内的租金回报率数据 ，基本是本轮上涨之后，维持在 1.3%附

近，主要的国际城市 （这部分数据可能存疑 ，仅供参考 ）， 纽约曼哈顿 1.7%，大阪
5.47%，波士顿 4.71%，旧金山 3.8%，巴黎 2.3%，温哥华 2%，新加坡 1.25%。世界范围
看，我们在 08 年前后的回报率处在正常区间，08 年之后开启的上涨大幅拉低了回报率，
但这是否意味着我们的房价过高了？一线城市的租金支出占收入的比重在 50%，二线城市
占收入比重在 35%，这一比例与美国的一二线城市是对等的，但考虑到我们的房屋持有者
本身享受了相对廉价且优质的教育医疗市政服务，这部分应当看作隐含的收益，如果考虑
进去，我们的回报率实际上并不过分低于国际的一般水平。
6. 中国经济要崩溃？
我们关于中国经济奔溃的两种假设，一是台海战争，产生巨大赤字，外部关系恶化，出口
崩溃，能源危机引发国内崩溃。二是出生人口持续下跌导致需求不足，就业下降同时养老
金崩溃，社会矛盾激化引发崩溃。
关于战争，自问三个问题，俄罗斯房价跌了么？如果经济会崩溃，是俄罗斯先崩还我们先
崩溃？事实上战争并没有使莫斯科房价下跌，相反他涨得很好。战争导致的赤字，必然导
致政府开动印钞机，引发通胀。关于人口，如上述讨论，出生率和城市化率与房价涨跌并
无相关性，近几年人口的断崖式下跌，与疫情导致的生育意愿减弱直接相关，今年和明年
的出生率大概率会开始反弹。我国的首次置业年龄平均 28 岁，实际上出生人口的下跌，即
使在需求端产生影响，也要到 28 年之后才有所体现。

7. 与日本比，三点：1.主权独立，去依附 2。国内消费市场潜力 3.军事能力保证海外市场

和利益。广场协议后汇率升值加低利率，导致日本国内资产泡沫迅速起来后破掉，这是主
因。我们利率还有很大的弹性空间，汇率有充分的自主权，当然说是强管控也可以。我们
目前依然是低息加贬值，并且具有进一步低息的空间。很多人担心汇率持续贬值导致资本
进一步流出，实际上我们已经度过了产业资本积累阶段，并不依赖外资的输血去完成产业
升级，具体到汇率是 7 块或者 8 块，这并不重要。

8. 房产税：短期内并不会落地，至少 5 年，长期看，发达国家的房产税有导致房价下跌
么？并没有，实际上我们的房产税最终会表现为租金上涨。

说两句厦门。为什么看多厦门：
1.发达地区：世行对发达国家的认定标准门槛是人均 gdp2 万美元，厦门去年的人均在 2.1
万美元，排在国内城市的第 21 位，我们再剔除主要的资源形城市如鄂尔多斯/克拉玛依/阿
拉善/海西州/榆林等，厦门的排位来到第 14 位，考虑气候环境行政教育水平等因素，厦门
均价全国第四实际上是有支撑的。
2.对标台北：岛内 5.5 万的均价，实际上对标的是台北，台湾的年轻人买房并不比我们更容
易。台北的人均 gdp 是 4.5 万美元，大约是厦门的一倍，gdp 增速上看，由于拿不到台北的
数据，我们取台湾省的数据，厦门的增速大约是台湾的一倍。我们的资产价值高估主要是
纳入了高增长预期，虽然与过去相比下降了，但是与其他经济体相比，增长率还是维持在
高位。
3.调控已经到位，政策持续发力：我们统计了厦门主要小区二手房成交价格，基本上回落
至 2017 年一季度同期的价格，相当于 6 年未涨。2016 年，中央经济工作会议首次提出来
房子是用来住的，不是用来炒到，目前我们的调控也已经使房价回到了政策提出的时刻。
实际上按照银行 20%首付比例估算，房屋大面积下跌的理论上限就在 20%附近，考虑到本
轮下跌，基本上已经有了 15-20%的回调，继续向下的空间已经微乎其微。特别是一二线城
市主要城区的房地产，是国内资产估值的锚，一边关联这银行规模庞大的信贷资产，一边
也作为资金融通媒介未众多企业提供流动性支持。目前政策还在持续发力，会加到市场反
转到来。
4.房价是一种货币现象，图就不放了，有兴趣可以看下 m1、⚓m2 和房价的相关性。实际
上是信贷宽松导致房价投机需求增加推动了短期内的价格增加，同时房价的增长反过来强
化了投机行为，自我实现。我们看到今年的货币政策持续宽松，而债务不会消失，我们只
有通过持续的货币投放去稀释他，而我国是严苛的外汇管控，天量的货币在金融系统内空
转，除了核心城市的房地产，似乎找不到更好的去处了。