分类号： D922.

29 密 级： 公开
UDC： 学校代码： 10127

硕士学位论文
论文题目：“穿透式监管”的案例研究及合规应用

英文题目： “Look-Through Supervision” Case Study

and Compliance Application

学 位 类 别： 专业学位

研 究 生 姓 名： 郭伟琛 学号： 2017022222

学科(领域)名称： 法律（法学）

指 导 教 师： 高风平 职称： 副教授

协助指导教师： 胡 蒙 职称： 法 官

二〇一九年五月二十六日
 独 创 性 说 
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明

本 人 郑 重 声 明 所 呈 交 的 论文 是我 个 人 在 导 师指 导 下 进 行 的 研 究工 作 及
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取得 研 究 成 果 。 尽 我所 知 ， 除 了 文 中 特 别加 以 标 注 和 致谢 的 地 方外 ， 论文 中
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不包 含其他人 己 经 发表 或撰 写 的 研宄成 果 也不包 含 为 获得 内 蒙 古 科技 大 学
，
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他
或 其 教 育 机 构 的 学 位或 证 书 所 使 用 过 的 材 料 与 我 同 工 作 的 同 志对 本 研
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究所 做 的 任 何贡献 均 已 在 论 文 中 做 了 明 确 的 说 明 并 表示 了 谢 意 
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摘 要

作为我国金融监管领域中的新监管理念，“穿透式监管”一经提出便迅速受到了
各监管机构的青睐。随后，金融监管体制的改革便开始以它为中心展开，具体来说，
“穿透式监管”是指监管机构通过要求被监管者披露信息，穿透核查至最终投资者和
底层真实资产，进而透过表面业务行为厘清其内在繁杂的法律关系，以业务行为的本
质属性为切入点，根据业务的真实功能及相关法律法规，明确适用相应的监管规则，
最终保证被监管者业务合规进行的一种监管模式。
近年来，我国金融行业发展迅猛，规模和体量空前庞大，但与此同时，被监管者
违规投资、监管套利、“私密易主”、违规关联交易等行业乱象频发；监管者的分业
监管无力、监管迟滞等问题也日渐严重。基于此，本文将通过五个部分来探讨“穿透
式监管”，重点研究其典型案例及合规应用：第一部分首先说明了选题及研究“穿透
式监管”的意义，其次阐述了选择三种研究方法的理由，最后综述了国内外的相关文
献。第二部分通过论述我国“穿透式监管”的实施背景及法理研究，得出了“穿透”
需要穿透至最终投资者与底层真实资产两个层面，以及穿透厘清业务中所涉及的具体
法律关系等结论。第三部分通过案例研究法，对前海人寿、恒大人寿被处罚案、中毅
达实际控制人被处分案、银保监会穿透监管处罚案、渤海金控股权收购华安财险终止
案、万达电影收购万达影视案作了详细的研究分析，进而对这些案例进行了归纳总结。
第四部分研究了美国、英国的先进监管经验，并阐述其对我国监管体制改革的启发。
第五部分探讨了被监管者在“穿透式监管”下的合规应用问题，提出了被监管者要明
晰“穿透式监管”的细则规定；完善公司合规审批制度，加强风险评估；法律职业人
员要积极配合监管，履行信息披露义务；提高业务人员合规意识，落实公司内部问责
四点合规应用建议。

关键词：金融监管；穿透式监管；实际控制人；规制资本流动

I
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Abstract

As a new regulatory concept in the field of financial supervision in China,

“Look-Through Supervision” has been quickly favored by various regulatory agencies.
Then, the reform of the financial regulatory system began to focus on it, Specifically,
“Look-Through Supervision” means that the regulatory authority clarifies its inherently
complex legal relationships through the surface business activities by requiring the
Supervised to disclose information, looking through the verification to the final investor
and the underlying real assets. The essential attribute of the behavior is the entry point.
According to the true function of the business and relevant laws and regulations, the
corresponding regulatory rules are clearly applied, and finally a regulatory mode for the
compliance of the business of the regulator is guaranteed.
In recent years, Chinese financial industry has developed rapidly, with unprecedented
scale and volume. At the same time, however, the chaotic activities of the regulators such
as illegal investment, regulatory arbitrage, “change actual controller privately” and illegal
related party transactions are frequent; Regulators' problems of supervision by industry and
delays in supervision are also becoming more and more serious. Based on these above, this

article will explore “Look-Through Supervision” in five parts, focusing on its case study
and compliance applications: In the first part, I explained the significance of the topic
selection and researched “Look-Through Supervision”, and then explained the reasons for
choosing three research methods. Finally, I summarized the relevant literature at home and
abroad. In the second part, I discussed the implementation background and legal research
of Chinese “Look-Through Supervision”, and concluded that “Look-Through” needs to
look through the final investor and the bottom real assets, as well as look through the
specific legal relationships of clarification business. In the third part, I used the case study
method, including study Punish Foresea Life Insurance & Evergrande Life Insurance Case,
Punish Shanghai Zhongyida CO., Ltd.’s The Actual Controller Case, CBIRC’s
“Look-Through Supervision” Cases, Bohai Financial Investment Holding Co.,Ltd.

II
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Abandon The Tender Offers of Huaan Financial Investment Holding Co.,Ltd. Case, Wanda
Cinemas Purchase Wanda Media Co. Ltd Case, further summarized these cases. In the
fourth part, I studied the advanced regulatory experience of the United States and the
United Kingdom, and explained theirs inspiration for the reform of Chinese regulatory
system. In the fifth part, I discussed the compliance application of the Supervised, and
proposed four compliance application recommendations. Including the Supervised should
clarify the rules and regulations of “Look-Through Supervision”; improve the company's

compliance approval system, and strengthen the risk assessment; Legal professional should
cooperate with supervision actively, fulfill information disclosure obligations; improve
business personnel compliance awareness, and implement the company's internal
accountability.

Keywords：Financial supervision；Look-Through supervision；Actual controller；Regulating

Capital Flow

III
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目 录

摘 要.............................................................................................................................. Ⅰ
Abstract................................................................................................................................ Ⅱ
1 绪论..................................................................................................................................... 1
1.1 选题及研究意义...................................................................................................... 1
1.2 研究方法.................................................................................................................. 2
1.3 文献综述.................................................................................................................. 2
1.3.1 国内文献综述............................................................................................... 2
1.3.2 国外文献综述............................................................................................... 5
2 中国“穿透式监管”的实施背景及法理研究................................................................. 7
2.1“穿透式监管”相关政策法规的出台背景及政策法规梳理............................... 7
2.1.1“穿透式监管”相关政策法规的出台背景................................................ 7
2.1.2“穿透式监管”相关政策法规梳理............................................................ 9
2.2“穿透式监管”的法理研究................................................................................. 11
2.2.1“穿透式监管”的内涵.............................................................................. 11
2.2.2“穿透式监管”的法理基础...................................................................... 12
3“穿透式监管”案例研究与分析.................................................................................... 14
3.1“穿透式监管”案例研究..................................................................................... 14
3.1.1 前海人寿、恒大人寿被处罚案................................................................. 14
3.1.2 中毅达实际控制人被处分案..................................................................... 17
3.1.3 银保监会穿透监管处罚案......................................................................... 18
3.1.4 渤海金控股权收购华安财险终止案......................................................... 20
3.1.5 万达电影收购万达影视案......................................................................... 21
3.2“穿透式监管”案例总结..................................................................................... 23
4“穿透式监管”的国际经验............................................................................................ 24
4.1 美国的“穿透式监管”经验................................................................................ 24
4.1.1 美国标准石油公司分拆案与反托拉斯法................................................. 24
4.1.2 美国“穿透条款”及“沃克尔法则”..................................................... 26
4.2 英国的“穿透式监管”经验................................................................................ 26
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4.3“穿透式监管”的国际经验总结......................................................................... 27
5 中国“穿透式监管”下的合规应用............................................................................... 29
5.1 明晰“穿透式监管”的细则规定........................................................................ 29
5.2 完善公司内部合规审批制度，加强风险评估.................................................... 30
5.3 法律职业人员积极配合，履行信息披露义务.................................................... 30
5.4 提高业务人员合规意识，落实公司内部问责.................................................... 31
结 论.............................................................................................................................. 32
参考文献.............................................................................................................................. 34
致 谢.............................................................................................................................. 38
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1 绪论
1.1 选题及研究意义

近年来，我国资产管理行业发展迅猛，截至 2017 年，资产管理行业总规模已经

达到了 126 万亿元。2018 年，资产管理行业又迎来了新的变革：随着一系列新的金
融监管制度落地，传统的资管行业产业链被打破后又被重新锻造，金融行业与国际接
轨的水平也在不断提升。[1]最新的《2018 资管报告》指出，资管市场规模在 2018 年
仍保持稳定，资管总规模约 124.03 万亿元。[2]资管行业经过这些年的发展和积累，逐
步形成了资管业务交叉、金融产品不断创新、跨管辖地域及行业领域的“大资管”环
境，由此，“大资管”环境中的“大”，不仅指规模和体量庞大，更是指资管产品创
新丰富、市场主体专业多元等方面体现出来的“大”。
但是与此同时，在我国资管市场上，被监管者违规投资、监管套利、
“私密易主”、
违规关联交易、资金侵占等行业乱象频发；监管者的分业监管无力、监管迟滞等问题
也日渐严重，倒逼金融监管体制改革迫在眉睫。在此背景之下，监管机构推出了一系
列监管体制改革的举措，不断尝试丰富资管业务的相关法规，“穿透式监管”开始作
为一种新的金融监管理念被不断运用并融入到各种政策法规里。
综上，我国资管行业愈加脱离于服务实体经济的轨道，显现出的是金融系统自繁
荣式地“空转”。因此，“回归资管本质，服务实体经济”成为了“穿透式监管”的
重要目标。而要实现这个目标，就需要把该监管理念贯彻到金融监管实践中，正如习
近平总书记强调的，我国需要在实践中不断完善法律法规，法律法规要随着实践发展
而发展。另外，国外许多国家要求我国“放开”银行、信托、保险等金融限制性领域
的呼声越来越高，但我国仍面临着金融体制不健全的问题。由此，在当前这个变革在
即的历史时期，研究“穿透式监管”对提高我国监管机构监管方式的科学性大有裨益，
也对被监管者合规应用有着规范化的指导作用，更对今后“穿透式监管”理念上升并

[1]
2018 年 4 月 27 日，由中国人民银行（以下简称“央行”）、中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保
监会”）、中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）、国家外汇管理局（以下简称“外管局”）联合发
布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“2018 资管新规”），其中明确指出，资管业务的
属性是金融业务，需要特许经营，因此必须接受金融监管。除国家另有规定外，禁止非金融机构发行、销售资管
产品。
[2]
2019 年 1 月 22 日，由中国证券报、中国财富研究院、星石投资联合编著的《2018 年中国资产管理行业报告：
回归本源与对外开放，大资管时代再启航》（简称“2018 资管报告”）出版。2018 资管报告指出，由于对新的
监管框架市场预期充分，资管市场规模保持稳定。目前资管总规模约 124.03 万亿元（银行理财规模截至 2018 年
5 月，其他截止 2018 年 6 月），较 2017 年底（126 万亿元）略有回落。

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体现在我国相关法律制度体系中具有现实的应用价值和实践意义。

1.2 研究方法

第一，文献研究法。本文在第一部分中进行检索并梳理国内外关于“穿透式监管”
的理论研究及相关立法，在第二部分中梳理我国关于“穿透式监管”的相关政策法规，
为本文归纳“穿透式监管”的基本内涵以及第三部分的案例研究提供法理支撑。
第二，案例研究法。本文在第三部分通过论述近年来监管机构“穿透式监管”的
典型案例，详细分析了“穿透式监管”的实现路径，并借鉴国际上的监管案例，对我
国“穿透式监管”进行了充分讨论。本文重点采用案例研究法的理由主要有以下三点：
首先，目前“穿透式监管”在我国国内的研究尚处于理论层面的探索，很少有案例汇
总式的研究成果，本文作出新的尝试，希望可以为未来的相关理论研究提供启发；其
次，以单独的案例研究为切入点，可以更微观地了解穿透处罚的具体内容、相关依据
以及存在的问题。由于“穿透式监管”多为行政机关监管部门对市场主体采用的监管
方法，几乎不涉及刑事犯罪和民事争议，所以目前尚没有人民法院以它为依据作出判
决，本文选用的案例大多是当前金融监管机构正在或者已经“穿透”的领域。“穿透
式监管”理念正在不断渗透到整个金融行业，在这个“改革进行时”分析研究这些案
例，对今后“穿透式监管”的实践具有参考价值；最后，个案逐一分析研究之后，再
对这些案例进行总结归纳，可以达到“先沉进去，再浮出来”的效果，而不会陷入不
知所云的“泥潭”。
第三，比较研究法。本文在第四部分通过将美国、英国“穿透式监管”的相关经
验同我国“穿透式监管”实践进行比较研究，以期从中汲取可以借鉴的经验。

1.3 文献综述

1.3.1 国内文献综述

当前，我国学术界对于“穿透式监管”的研究主要集中在对其基本内涵界定的讨
论，以及对散见于金融监管规则中涉及“穿透式监管”规定的讨论。虽然该监管理念
在我国尚处于初步应用阶段，但随着监管改革的不断深化，其必然会在实践中发展完
善，逐步上升并体现在我国的相关法律制度之中。
关于“穿透”的层面，有学者指出“穿透”需要到达产品最终的投资者和最终用

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钱的产品上（吴晓灵，2017）。[3]这个解释强调了穿透的具体指向，即一个人（最终
投资者）和一个物（用钱产品）上。在此基础上，有的学者将“穿透”内涵作了进一
步分析，即对于人和物的穿透作了更加细化的分类：一层穿透是穿透至投资者本身，
首先是其身份是否属于合格投资者，其次是人数是否符合监管规则的要求，另外，穿
透至最终投资风险承受者，严格对应风险等级和真实资产，严防二者不匹配，公募产
品与私募产品同样需要划清界限（苟文均，2017）；[4]另一层是穿透至底层的真实资
产，查清是否私下通过通道业务规避金融杠杆的规束，整个资金的流动过程需要透明
化。另外，对于特殊的资管监管规则，如保险资金的投资领域需要符合国家的行业政
策，其具体业务所涉及的资金流动性风险指标和本身的信用指标需要专业的评估机构
进行测评（谭人友等，2017）。[5]除了研究穿透的具体指向，有学者又将研究向前推
进了一步：通过披露资管业务的具体信息来实现穿透，不仅要穿透至最终投资者和底
层真实资产的流向，而且要在这个基础上对整个资管业务所涉及的具体法律关系进行
梳理，遇到某些复杂的业务，需要继续深层次地披露信息，实现下一阶段的穿透（陈
娟，2017）。[6]
有的学者认为“穿透式监管”的实质是监管者借助监管法规和监管技术，以调整
繁杂的金融关系为切入点，最终发掘产品投资者的真实身份和藏匿于合规表象下的真
实交易内容（叶林等，2017）。[7]这个解读不仅强调穿透至投资者真实身份，更是在
强调应当穿透识别出整个交易行为的具体内容，将其曝光在监管者的“聚光灯”下，
以达到足够的透明度。有的学者把“穿透式监管”做了更为理论化的解读：这种监管
理念源于两种理论，即功能监管与行为监管（苟文均，2017），具体内容将在本文国
外文献综述部分阐述。
关于“穿透式监管”应当适用于整个金融领域还是个别特殊领域，有的学者认为，
“穿透式监管”本质上是一种对金融机构行为的动态监管，由于金融创新产品形式多
样，金融业务纷繁复杂，往往形式和实质会有很大的差距，一个金融业务的实质究竟
是怎样的，为了明晰其背后真实的金融行为，就需要监管机构通过监管技术和手段穿
透表层的假象，把底层资产、金融行为手段和资金流向串联在一起，最终目的就是将

[3]
谭人友,叶瑶,于涛. “穿透式”监管的内涵、目的与实践[J]. 金融前沿,2017(11):73.
[4]
苟文均. 穿透式监管与资产管理[J]. 中国金融,2017(08):17-20.
[5]
同前注[3], 谭人友,叶瑶,于涛文.
[6]
陈娟. 私募资管产品的穿透监管[J]. 证券市场导报,2017(09):1.
[7]
叶林,吴烨. 金融市场的”穿透式”监管论纲[J]. 法学,2017(12):14.

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一个金融业务置于监管之下，动态地监管其行为（辛积金等，2018），[8]因此，可以
将这种理念拓展到整个金融监管领域。这是从监管者的角度出发，倒逼整个金融市场
主体作出全方位的信息披露，也是对监管者的监管效果最大化的一种解读。但也有学
者提出了反对观点：“穿透式监管”作为一种理念，鉴于其监管效果显著，监管机构
不断地出台规定，这种本属于监管上的政策性调整，却被监管机构大肆扩张解释，甚
至成为法律规则，这极有可能会产生监管过度的不良影响，因此有必要将其可适用领
域限制在特殊领域里（邓峰，2018）。[9]穿透识别出整个交易行为的真实具体内容，
使投资者的交易过程透明度实现最大化，监管机构的监管目的看似达到了，但是监管
机构把投资者的一切身份和交易内容都彻查地一清二楚，付出的监管精力和成本依据
现有的监管条件和技术是否具有可行性？是否属于过度监管？这只“看得见的手”是
否会产生“为监管而监管”的不良影响？更有甚者，这是否会对公司法框架下的实际
投资人、隐名投资人产生破坏性冲击？这些都是非常有必要在法学框架内进行讨论研
究的。但就目前实践来看，受此理念影响的各个监管机构为了监管收效显著、“一刀
切”地防止发生金融风险，“大跃进”式地强调“穿透”，已经忽视了“穿透式监管”
仅是针对特定领域而采用的手段，已经无限制地扩大到金融领域所辖的几乎所有规章
之中。因此，监管机构需要在实践中谨慎采用“穿透式监管”（邓峰，2018）。[10]
除了被监管行业或者市场的风险被降低外，
“穿透式监管”还会使哪些主体获益，
对于这个问题，有学者指出，“穿透式监管”有类似于“刺破公司面纱”的功能，监
管机构会刺破交易内容的“面纱”，最终真正投资者的权益将会得到保护（蔡恩泽，
2017）。[11]以最终投资者的视角来看，在明晰整个业务的真实背景之后，可以帮助他
们判断其投资行为是否值得继续下去，从而有利于保护他们的投资权益，这也在一定
程度上缓解了投资者和市场参与者之间信息不对称的紧张关系。“穿透式监管”最终
目的不仅在于“监”，更在于“管”，监管机构的“管”体现在调整一种复杂的金融
关系，而监管手段就是借用一切可以利用的监管技术和方法来探明金融活动中真实投
资者的身份，并进一步查明藏匿于表层“面纱”下的真实交易活动（常健，2019），
[12]
这对投资者权益是一种极有力的保护。
关于未来监管体制的改革和打破传统监管思维的构想，有学者指出，金融监管的

[8]
辛积金,张雯,杨天骄. 国际“穿透式”监管理论的发展和实践对我国的启示[J]. 西部金融,2018(02):64.
[9]
邓峰. 审慎对待“穿透式监管”[J]. 财经·年刊(2018:预测与战略),2018:64-67.
[10]
同上注.
[11]
同前注[3], 谭人友,叶瑶,于涛文.
[12]
常健. 论"穿透式”监管与我国金融监管的制度变革[J]. 华中科技大学学报(社会科学版),2019,33(01):111.

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标准不仅要统一起来，还要对“穿透式监管”体制的改革进一步深化。首先，借鉴国
际上的经验，统一资管产品的统计标准，建立关于资管产品的信息系统和指标统计系
统，并对其实时监测；第二，依据“功能与机构监管”原理，识别混业资管产品的本
质属性，将监管规则与监管机构的主体责任落到实处；第三，底层真实资产需要穿透
审查，最终资产类别要与监管细则相适应；第四，真实风险承担者和最终受益者需要
穿透识别，防范诱导、欺诈中小投资者购买与其自身风险承担能力不相适应的产品；
第五，资管产品的杠杆监管机制需要建立；第六，穿透核查证券市场上的交易及资金
来往记录，严防发生不正当的关联交易等行为（苟文均，2017）。[13]

1.3.2 国外文献综述

“穿透式监管”是我国监管机构根据互联网金融监管改革的现实需求而明确提出
的概念，国外对于类似该监管理论的研究也仅限于某些特定的监管领域，并且表述不
一，也没有形成系统的理论。
本文在国内文献综述部分中提到“穿透式监管”理论源头是功能监管和行为监管。
西方学者把功能监管解释为：金融行业发展迅猛，金融创新产品形式多样，在这种背
景下，由于金融机构的表象业务已经无法被简单识别，加上监管机构多为分业形式，
监管套利行为的数量剧增，据此监管机构应当将金融产品的实际功能与金融行为的本
质属性识别出来，尽可能地对相同的金融业务在相对统一的监管制度下施行监管（莫
顿，1993）。有学者把行为监管解释为：将不同的金融机构相同或者类似的金融业务
行为进行识别，在统一的监管制度之下以相同或者类似的监管标准进行监管，这样分
处在不同地域的金融机构会在统一的标准下进行具体金融行为，监管套利等违规行为
同样会被最大限度地消灭（泰勒，1995）。[14]
除了理论层面上的研究，一些发达国家的立法中也体现了“穿透式监管”理念，
如美国 1940 年制定的《投资公司法》，该法案在投资公司的注册方面提出了一定的
要求，并且要求规范投资公司在公开市场上产品的发行。这项立法明确规定了投资公
司的责任，以及对公开交易投资产品（包括开放式共同基金、封闭式共同基金和单位
投资信托）的要求，并且主要针对的是公开交易的零售投资产品。在 1929 年美国股
市崩溃后，为了建立和整合更加稳定的金融市场监管框架而制定的该法案，其中明确

[13]
同前注[4], 苟文均文.
[14]
同前注[3], 谭人友,叶瑶,于涛文.

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提到了“look-through provision”，在这里可以译为“穿透条款”。值得注意的是，
1933 年的美国《证券法》侧重于提高投资者的透明度，而《投资公司法》则更主要
侧重于对零售投资产品监管框架的建立，这是监管机构从核查投资者身份到监测投资
产品属性在监管层面上的推进。另外，它详细说明了投资公司产品发行的必要义务，
包括有关投资公司的备案、服务费、财务披露和信托责任等的规定，向投资者披露投
资公司结构、财务状况、投资政策和投资目标。[15]
在 2008 年全球金融危机之后，美国 2010 年的《多德—弗兰克法案》加强了监管
机构对超过 400 万亿美元掉期市场的监管。该法案规定，标准化衍生产品被要求在受
监管的交易所或掉期执行机构进行交易，而不能在公众视线之外进行交易。透明的掉
期交易将增加竞争，并为市场带来更好的定价，企业的成本自然也会被降低。另外，
自 19 世纪 90 年代以来，由于票据交换所的建立，大幅度降低了期货市场的风险。该
法案将这一关键的市场创新带入了掉期市场，之后的标准化衍生品将被转移到中央票
据交换所，以降低金融系统的风险，这是由于票据交换所充当交易双方之间的中间人，
来承担一方可能违约的风险，使得整个业务中的风险被拆解在多个环节中。[16]
英国、德国等欧洲国家在近两年修订的反洗钱法、反恐怖主义融资法、反避税法
等法律法规中也都有体现“穿透式监管”理念。由于这几种法律属于特殊的规制领域，
因此，需要穿透核查出真实的交易背景、最终受益人的身份等，有必要进行跨监管机
构、跨地区合作，对越境资本的流向进行流程式监管。[17]在反洗钱的相关法律中，监
管机构要求金融机构必须监控其客户的交易活动并随时报告任何可疑的情况，这样从
交易背景到交易类型，再到受益主体的监控，成本也必然很大。由此可见，国外利用
穿透手段多见于特殊的、监管难度大的犯罪领域，穿透监管的适用条件也较为严苛。

[15]
Investment Company Act of 1940[EB/OL].[2019-02-21]. https://www.investopedia.com/terms/i/investmentcompanya
ct.asp.
[16]
Dodd-Frank Act[EB/OL].[2018-12-25]. https://www.cftc.gov/LawRegulation/DoddFrankAct/index.htm.
[17]
苏莹. 实施穿透式监管的国际经验借鉴[J]. 中国外汇,2018(07):74.

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2 中国“穿透式监管”的实施背景及法理研究
2.1“穿透式监管”相关政策法规的出台背景及政策法规梳理

我国多家金融监管机构陆续制定了关于“穿透式监管”的法规细则，对它们的出
台背景进行梳理分析，有助于我们了解法规本身的具体涵义、理解立法背后的根本原
因以及我国监管机构的最新监管动向。

2.1.1“穿透式监管”相关政策法规的出台背景

2015 年之前，“穿透”一词在我国金融监管领域的规定中只是偶尔被提到，例
如银监会于 2014 年下发的《银行理财业务监管工作的指导意见》中，提及了“真实
穿透原则”；同样，央行领头三会（彼时银监会和保监会尚未合并）于同一年共同制
定发布的同业业务规范 127 号文件中，也提出要将同业投资的基础资产进行穿透识
别，并表内考核和入账。
在分主体监管的背景下，出现了一种十分常见的现象：由于同一种属性的私募资
管业务会同时面对多个金融监管机构的不同监管要求。[18]而被监管者就是利用这一
点，把其新推出的金融产品通过嵌套或通道业务，避开了对自身最严格的监管规定，
这就是监管机构打击的主要对象——监管套利。例如实践中银行将其资金（多为理财
产品）利用无资格限制的账户，通过嵌套结构来实现证券市场上的其他投资活动。银
行这样的做法就是钻监管条件不同的空子，规避了银行理财产品只可以对标准化债
券、优先股等固收投资进行投资的规定。
我国股票市场在 2015 年发生了异常波动，其中一个重要的原因就是银行的资金
通过多种途径进入了股市，增加了股市的杠杆率，加大了股市波动的风险，最后导致
了股市系统性下跌。自此之后，监管机构逐步重视“穿透式监管”的作用，并且“雨
后春笋”般地体现在多个监管机构的规定之中。
国务院办公厅在 2016 年 4 月下发的《关于印发互联网金融风险专项整治工作实
施方案的通知》中指出，要引入“穿透式监管”理念，以部门职责为分类方法，根据
业务实质来明确具体责任的归属。
但是，目前我国尚未形成统一的“穿透式监管”体系，关于穿透的规定也仅仅散
见于具体金融监管规则之中，结合我国当下的监管现状，建构以“穿透式监管”为核

[18]
廖凡. 我国金融混业监管的模式选择与协调机制[J]. 证券市场导报,2006(11):22-27.

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心的金融监管体系已经十分紧迫，主要理由如下：
第一，分业金融监管体制短板凸显，行业乱象频发。当下，我国为鼓励“互联网
＋”相关金融行业的发展，不仅使其政策环境变得相对宽松，甚至不惜放松监管来鼓
励行业大量注资。银行、保险、证券公司等金融机构之间行业壁垒被打破，业务也愈
加混合，然而在我国不同行业和地区之间监管机构的监管规则、行业标准不一致，甚
至相互间存在矛盾规定，缺乏协调共享机制，[19]这就使得原先的分业监管体制暴露出
短板。与此同时，通道业务、多层嵌套和刚性兑付等行业乱象也频频发生，如“宝万
之争”中，浙商银行股份有限公司的理财资金利用层层通道业务为二级市场并购配资，
[20]
后经过长期的股权争夺，钜盛华最终收购了万科大部分股份，而这个案件只是行业
乱象中的一个缩影而已，分业金融监管体制在实践中已经显得“左支右绌”。另外，
影子银行也是急需监管机构整顿的对象，在实践中，尽管商业银行可以寻找影子银行
来做放贷业务，但是引入“穿透式监管”能够将影子银行也曝光在阳光之下，要求商
业银行根据最终资产的性质合规地占用其资本金，商业银行的这部分表外业务无法继
续进行下去，只能做回表内，而表内业务的资本充足率被严格限制在百分之十左右，
货币扩张或者超发的乱象最终就会被有效地关进该监管体制的“铁笼”之中。再比如
监管套利现象，很多私募产品的发行利用监管规定之间的不协调统一，甚至矛盾点，
私自规避监管，在漏洞间“渔利”；或者隐藏创新产品的真正投向和投资者的真实身
份等关键信息，跨行业或地区交叉投资，层层嵌套产品，由此埋下的金融风险隐患不
得不被监管机构重视。[21]因此，大资管环境下，“穿透式监管”急需作为一个统领监
管框架的理念融入进去，进而弥补分业监管的短板，有效解决行业乱象。
第二，创新产品本质属性不明，金融市场无序波动。从微观层面看，我国资管市
场上产品经理人的专业化水准、投资者对风险承受的能力均不够高；从宏观层面看，
资管市场的整体发展水平不高、规范化程度不够成熟。比如许多产品名为私募产品，
但其本质属性仍是公募，如果不进行穿透识别，很难将这层“外衣”掀开。因此“穿
透式监管”的运用可以识别创新产品的本质属性，进而防止发生类似公募产品借私募
“外衣”发行的情况，最终抑制金融市场的无序波动。
第三，大资本违规流动，资金随意进入有资质门槛的限制性领域等现象“抬头”。
当前资管市场上的产品形式灵活多变，种类纷繁复杂，一些大资本家（例如公司的实

[19]
同前注[6], 陈娟文.
[20]
刘燕,楼建波. 企业并购中的资管计划——以 SPV 为中心的法律分析框架[J]. 清华法学,2016,10(06):63-83.
[21]
陈娟. 论资管产品穿透监管政策的适用[J]. 金融法苑,2018(02):241.

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际控制人）利用其闲置资金，进行违规关联交易或者借通道业务进入保险、银行等有
资质门槛的领域，甚至有成为行业垄断的势头，给金融监管机构带来了巨大的监管障
碍。
最后，金融创新和监管迟滞间的矛盾激化。一般情况下，发生社会问题与制定法
律法规的时间点不同步是正常的，但是时间间隔扩大到一定程度，二者的矛盾就会被
激化。具体而言，金融产品先被创造出来，经过打包，符合产品上线的要求便开始推
向市场。随之监管机构将该金融产品纳入到监管范围，并开始监测、接收市场反馈，
如果出现潜在风险，才会制定相关法规对其规制，而在这期间，金融创新在进行，新
的金融产品也在不断推出。如图 2.1 所示，在 T1 点时，新的金融产品上线，在 T2 点
时，监管机构开始监测该产品，假如接收到市场反馈并发现有潜在风险，则在 T3 点
时才会制定相关规则，并且法规的出台也需要一个漫长的过程，随着时间的推移，这
种矛盾关系也会越来越激化。[22]

引入“穿透式监管”，可以在事前最大程度地跨行业和地域介入整个金融领域，
在事中穿透监测整个金融产品创新的过程，有效缓解金融创新和监管迟滞的矛盾，将
监管效能最大化。

2.1.2“穿透式监管”相关政策法规梳理

综前所述，除去前文在出台背景中列举的法规，本文将针对近两年与“穿透式监
管”相关的、有代表性的法规进行梳理，以期把握我国“穿透式监管”的实施现状。
中国证券投资基金业协会于 2017 年发布了关于“证券期货经营机构私募资管计
划备案”的管理规范，规定实施穿透的主体为资产管理人，穿透审查至底层资产，以
确保受托资金的流向合法合规。
银监会也于 2017 年 3 月至 4 月连续下发了多个通知，针对银行业的监管套利行
为、开展不当业务等情况，穿透识别出关联方和关联交易、穿透管理同业投资业务的

[22]
丁亚迪. “互联网金融+庞氏骗局”的成因与防治[J]. 市场研究,2018(10):73.

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基础资产、穿透监测资金流向等方面，同时要求对金融风险从源头把控，对股东的准
入进行监管，对实际控制人、最终受益人的身份资质穿透审查等。
保监会在同期也针对保险行业的风险下发了一系列通知，对信用保证保险开展穿
透式排查；监管机构须对保险公司的治理情况进行监管评估，穿透审查投资者的资质、
投资背景以及关联关系，对代持股和关联持股等违规行为明令禁止。另外，重点穿透
核查保险公司建立的治理架构是否适合、保险公司的治理机制是否合规有效，并把保
险公司治理的潜在风险予以排除；通过穿透法核算基础资产；对待关联交易“穿透至
实际权益持有人来认定关联关系”等。
证监会于 2017 年下半年也制定了关于实施“穿透式监管”的相关规定和办法，
《区域性股权市场监管管理试行办法》第十四条对合格投资者进行了反面列举，即列
举出需要被穿透的不合格投资者；要求基金管理人尽职调查交易对手，这属于穿透核
查范畴；对于杠杆融资可能带来风险的信息，要求依照信息披露标准进行公示。
央行于同年印发的《中国金融业信息技术“十三五”发展规划》中提出，要建立
交易报告制度，这种交易报告涵盖整个市场且应对市场主体的交易信息进行“穿透式
核查”；[23]“穿透式监管”方法也需要依托于大数据、人工智能等技术，它们的融合
需要不断地创新和实践。
银监会与保监会于 2018 年 1 月、3 月，依次发布了关于商业银行与保险公司的
股权管理办法，均细化了“穿透式监管”的相关规定。[24]2018 年 4 月，国务院办公
厅下发意见，要求建立金融业综合统计体系。虽然以上政策规定的效力等级普遍较低，
内容覆盖面狭窄，多为针对某一项具体业务所作的规定，但这是我国监管机构立法实
践的必经之路。
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“2018 资管新规”）最
终于 2018 年 4 月发布，这标志着“穿透式监管”正式上升到基本原则的高度，新规
规定对资管业务要实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最

[23]
《中国金融业信息技术“十三五”发展规划》研究报告中的第四章第一点中明确提出，建立覆盖全市场、穿
透式信息的交易报告制度，建设场外衍生品交易数据库。
[24]
《商业银行股权管理暂行办法》第三十二条第二款规定，商业银行应当按照穿透原则将主要股东及其控股股
东、实际控制人、关联方、一致行动人、最终受益人作为自身的关联方进行管理。第三十三条第二款规定，商业
银行应当按照穿透原则确认最终债务人。第四十条第一款规定，银监会及其派出机构应当加强对商业银行股东的
穿透监管，加强对主要股东及其控股股东、实际控制人、关联方、一致行动人及最终受益人的审查、识别和认定。
《保险公司股权管理办法》第三十二条规定，根据穿透式监管和实质重于形式原则，中国保监会可以对自有资金
来源向上追溯认定。第七十三条规定，中国保监会加强对保险公司股东的穿透监管和审查，可以对保险公司股东
及其实际控制人、关联方、一致行动人进行实质认定。

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终投资者，向下识别产品的底层资产。[25]这也是中国首次由央行、银保监会、证监会
和外管局协调努力取得的立法成果，“穿透式监管”理念正式进入不同监管机构的统
一规则之中。随后，银保监会、证监会等监管机构均在此基础上结合自身管辖的资管
业务情况，制定了相关业务的细则规定，对“穿透式监管”作了更进一步的细化补充，
具体而言，包括人数穿透、认购资金穿透、嵌套中投资比例穿透计算、关联交易穿透、
信息披露过程中的穿透、分级和融资杠杆穿透等要求。随着“穿透式监管”理念的深
入实践，该监管体系将变得愈加完备，被监管者也应愈加注重依法合规经营。

2.2“穿透式监管”的法理研究

2.2.1“穿透式监管”的内涵

“穿透式监管”的具体实践肇始于我国互联网金融领域。由于其金融活动所借助
的媒介是互联网，因此“互联互通、混业融合”就成为了它的特点，这和“分业经营、
分业监管”的传统金融行业、监管体制有着本质区别，这些案件涉及的金额更大、覆
盖面更广、资产层更复杂、社会危害性更大，能够跨部门、跨区域协作的“穿透式监
管”手段便应运而生。结合该领域的实践与文献综述部分学者们的研究结论，本文将
“穿透式监管”的基本内涵归纳为：它是一种监管机构通过要求被监管者披露信息，
穿透核查至最终投资者和底层真实资产，进而透过表面业务行为厘清其内在繁杂的法
律关系，以业务行为的本质属性为切入点，根据业务的真实功能及相关法律法规，明
确适用相应的监管规则，最终保证被监管者业务合规进行的监管模式。如图 2.2 所示：

[25]
详见“2018 资管新规”第二十七条第二款之规定。

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2.2.2“穿透式监管”的法理基础

从表面上看，实施“穿透式监管”的原因，一方面是由于金融行业乱象倒逼监管
机构改革监管思路，另一方面是监管机构为了防范系统性金融风险的发生和保障行业
发展的安全稳定。从深层上看，“穿透式监管”的实施在商法和经济法中也有法理依
据，经过梳理可以发现，它与我国现行《公司法》《证券法》《反垄断法》等法律法
规的立法原意存在契合点，其法理基础如下：
从商法角度来看，首先，“穿透式监管”能够解决公司行为在形式和实质上严重
不统一的问题。有些公司的行为虽形式合规合法，但实质上已经违规违法，因此，穿
透核查其业务行为的本质属性，便成为监管者的必然选择。具体而言，有些公司在设
立时看似满足了《公司法》对股东人数的限制性规定，如第二十四条规定，有限责任
公司股东人数须在五十人以下，第七十八条规定，股份有限公司发起人须在二百人以
下，但在实践中，一些公司基于特殊目的，通过实际出资人、隐名投资人等完成了出
资，人数早已远远超过了法律规定的限制；《证券法》中明确对证券发行对象的数量
作出限制，如第十条规定，禁止擅自公开发行证券，对特定对象发行证券累计超过二
百人即属于公开发行的情形，这在形式上看似限制严苛，但是实践中往往会存在借助
有限合伙企业等“外衣”来规避法律对数量限制的情形。因此，如果不实施“穿透式
监管”，穿透核查、补充披露至最终投资者的身份及数量，那么这些合法“外衣”就
会规避掉对其形式上的监管，而“外衣”下的违规行为依旧肆意横行，这不仅损害了
法律的权威性，而且留下了发生系统性金融风险的隐患。
其次，“穿透式监管”能够有效规制实际控制人的行为。虽然公司的所有权归属
于每一个股东（不论其持股比例的大小），但拥有所有权并不意味着可以对公司进行
经营管理，多数情况下，真正能掌控公司发展方向的是那些拥有控制权的大股东，尤
其是实际控制人。从公司法层面上讲，绝大多数公司的所有权和经营权是剥离开的。
尽管我国相关立法已经对实际控制人的内涵作出了界定，但均是依据在这些部门法中
所规范的具体权利义务而作出的界定，这是因为客观上并没有办法实现内涵的统一。
此外，证监会对公司实际控制人也是以“实质大于形式”为原则进行识别的，达到何
种程度或者标准才能被称作实际控制人，仅依靠列举是无法实现的，由于其复杂程度
之高，致使监管机构在列举时，都规定了兜底条款。[26]由此，监管机构仅以这些法律
法规来识别实际控制人，其真实身份在很多情况下是无法被查明的，为了实现从根本

[26]
李兴伟. 透视上市公司实际控制人与控制权[J]. 新理财,2018(11):40-41.

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上保护每一位股东的合法权益，防止实际控制人肆意操纵公司控制权，防范实际控制
人因“私利”而破坏公司的内部治理结构，穿透识别实际控制人，不仅可以将其行为
置于监管机构的监管链条之中，而且有利于厘清公司业务中每个环节所涉及的具体法
律关系，以便对其进行更好地监管。
最后，“穿透式监管”能够揭开隐名投资人“面纱”，提升行业透明度。一些资
本通过“隐形”的方式，在未取得相关资质的情况下，进入到某些行业，特别是银行、
保险等限制性领域，这对行业安全和规范管理是一种极大的威胁，同时也是对监管者
实现有效监管的巨大挑战。例如一些隐名投资者利用合法形式将其非法目的掩盖，绕
过法律法规或行业规范对投资主体资质的审核，进而将资本投入特殊行业，虽然在法
律上这属于无效出资合同，隐名投资人也不能被认定为股东，但是如果不进行“穿透
式监管”，就无法依照既有规定披露至这个层级，也就无法保证整个行业的安全与稳
定。
从经济法角度来看，“穿透式监管”可以规制大资本的任意流动、防止垄断的发
生以及维护市场的公平竞争秩序。具体而言，如果大资本用隐蔽的方式随意进入任何
一个领域，它都可以“所向披靡”，例如美国在自由竞争时期，企业可以完全自由地
进行投资、逐利，于是在优胜劣汰过程中形成了托拉斯，对市场定价、市场运行等“只
手遮天”，美国反托拉斯法由此应运而生，它们改变了强调完全契约自由的传统立法
思路，转而寻求市场竞争规范有序，并将政府这只“看得见的手”放入市场经济中加
以干预。在美国，大多数法学和经济学理论都认为，反托拉斯法的作用是为了公共利
益而去控制经济权力的膨胀。一些法院将垄断行为认定为自动违法或者本身违法，比
如垄断企业最核心、最容易实现的就是价格固定，一旦将购买、出售商品或服务的对
价固定，那么在未来企业何时增加利润，何时支配市场，垄断企业都可以自主决定，
这对社会公共利益和市场公平竞争秩序都是巨大的破坏。[27]因此，穿透识别这些大资
本的属性及流向，并对其进行规制符合反垄断法的立法原意。同时，我国“穿透式监
管”与美国现行反托拉斯法在监管对象上也具有一致性，即都是旨在规制由于大资本
流动而扰乱经济秩序和破坏市场公平竞争的违法违规者。
综上所述，“穿透式监管”在商法和经济法层面上都具有法理基础。穿透核查形
式对实质的违反行为、穿透披露实际控制人和隐名投资人的身份及行为、规制大资本
流动、预防垄断和维护市场公平竞争秩序等，这些都符合我国现行《公司法》《证券
法》《反垄断法》及其他相关行业规范等法律法规的立法原意。
[27]
LIMBAUGH R. Historic Origins of Anti-Trust Legislation[J]. Missouri Law Review,1953,18:247-255.

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3“穿透式监管”案例研究与分析
3.1“穿透式监管”案例研究

本文将梳理探讨近年来在我国资本管理市场中具有代表性的监管案例，包括前海
人寿、恒大人寿被处罚案、中毅达实际控制人被处分案、银保监会穿透监管处罚案、
渤海金控股权收购华安财险终止案、万达电影收购万达影视案，案例中涉及的监管机
构（保监会、深交所、上交所等）通过“穿透式监管”的手段突破了传统监管的桎梏，
弥补了监管漏洞，充分彰显了“穿透式”的实质监管、有效监管。笔者将对这些案例
所涉及的法律问题逐一进行分析，希望对今后监管机构的监管体制改革与被监管者的
合规应用有所启发。

3.1.1 前海人寿、恒大人寿被处罚案

早在 2013 年，时任中国保监会副主席的陈文辉就提出保险监管改革的总体思路
——“放开前端，管住后端”。保险行业近几年保持迅猛发展态势的同时，险资入市、
激进投资等新乱象层出不穷。基于此，保监会开始对涉嫌违规的公司进行“穿透式监
管”，笔者将以保监会处罚前海人寿保险股份有限公司（以下简称“前海人寿”）、
恒大人寿保险有限公司（以下简称“恒大人寿”）为例，来观察“穿透式监管”手段
的实施路径。
保监会以“穿透式监管”理念为指导，按照相关法定程序进行穿透核查，依据《保
险法》等法律法规对两公司作出行政处罚决定（如表 3.1 所示）。

表 3.1 保监会对前海人寿与恒大人寿的行政处罚决定

前海人寿[28] 恒大人寿[29]

处罚时间 2017 年 2 月 24 日 2017 年 2 月 25 日

案件进展 当事人前海人寿、姚振华、程靖刚等责任 当事人未申辩意见，结案。

人申辩，保监会复核后结案。

[28]
保监会行政处罚决定书(保监罚[2017]13 号)[EB/OL].(2017-02-24)[2019-02-16]. http://bxjg.circ.gov.cn/web/site0/t
ab5240/info4060453.htm.
[29]
保监会行政处罚决定书(保监罚[2017]14 号)[EB/OL].(2017-02-25)[2019-02-16]. http://bxjg.circ.gov.cn/web/site0/t
ab5240/info4060469.htm.

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续表 3.1 保监会对前海人寿与恒大人寿的行政处罚决定

前海人寿 恒大人寿

违规事实 制作了与股东增资资金性质不符的虚假资 违规频繁交易；对股票市场造成恶劣

料；违规投资非蓝筹股票；投资基金管理 影响。

人资质不合规且未依规披露。

处罚决定 对前海人寿罚款共计八十万元；撤销姚振 一年内限制恒大人寿投资股票；刘浩

华任职资格、十年内禁止其进入保险行业； 五年内禁止进入保险行业、吕海龙三

对程靖刚等责任人警告并从重罚款。 年内禁止进入保险行业。

依据《保险法》第八十六条的规定，禁止在报告中记载关于保险业务的虚假信息，
保监会据此认定前海人寿公司和姚振华违法，并依据该法第一百七十条对公司罚款五
十万元；依据该法第一百七十一条和一百七十七条对姚振华顶格处罚。保监会穿透核
查公司股东增资资金的性质，明确资金的真实来源，既能在事态扩大前保护资金投资
者的利益，又能警示保险行业中其他企图违规操作的公司。
前海人寿在被处罚前，进行了一系列的股票投资活动，其中权益类投资比例达到
公司总资本的百分之三十以后，仍继续投资风险系数较大的股票。但依据当时保监会
的相关规定，超过上述比例后，若要继续投资股票，只能购买蓝筹股。一般来说，蓝
筹股票的流通市值较大、价格波动较为平缓、收益也较为稳定，而前海人寿却购买了
多个非蓝筹股，这就暴露出公司为追求证券市场上的高额利润而不惜违规使用保险资
金投资的行径。股市具有“高风险、高收益”的特点，前海人寿违反规定，转而将资
金另作他用，致使资金本身带有巨大的风险因素。后保监会继续穿透核查公司在股权
投资业务中基金管理人的资质，由于在注册资本和基金管理资金方面没有达到相应要
求，所以对相关责任人作出了罚款的处罚决定。另外，公司未依规披露基金管理人资
质信息，也是重要的违规事实。信息披露是实施“穿透式监管”的重要手段，监管机
构以披露的信息为依据，进一步展开对公司的监管活动，以此来帮助公司把控事前风
险和防范行业系统性风险的发生。
在日常监管中，保监会将防范保险资金运用方面的风险作为工作重点。由于保险
资金的特殊性质，不能将它们作为在证券市场中逐利的工具，而应该监督促进保险公
司进行稳健、长期和价值投资，把握好保险资金合规应用的大方向，从而更好地服务
保险行业本身和促进整个社会经济的发展。在目前“穿透式监管”的环境下，保险公

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司只有稳健发展，合规经营才能取得长足进步，一旦背离其发展目标，为逐利而成为
一个大型融资平台，那么“穿透式监管”的重拳将会对其进行穿透打击。
从法理上讲，事前有规定，事中有监督，事后有惩罚是一个完整的监管模式。但
在当下，关于事后监管机构提出的对公司内部如何治理以及公司内部环境的后续规范
化整改意见也愈加重要。从司法实践上讲，“穿透”不应该仅仅是一种处罚式的监督，
更应该是一种帮扶式的管理。仅靠处罚来实现监管目的，容易“穿而不透”，而在处
罚后继续帮助它合规操作，才能算真正完成了“穿透式监管”的使命。
回顾恒大人寿在股票市场上“快进快出”的操作，当时引来了不同监管机构的连
续问询，比如交易所发函问询恒大人寿购买股票的动机，采用电话、书面等方式对其
进行警示，以及采取强制暂停当天交易等监管手段，进而穿透监控并核查其账户细目；
同时，保监会对公司主要负责人进行了警告，要求他们深刻反省运用保险资金短期炒
作股票的违规行为。穿透核查保险公司治理的规范性、财务状况的真实性、保险产品
的合规性以及保险资金运用的合规性等方面内容，这些都是促使保险公司回归其行业
本质，正本清源，保证“保险姓保”，使保险业资金得到合规应用的必然要求。
综观该案件的发展脉络，有规定在先，监管过程中有各种穿透监管的手段和方法，
最后分别依据我国的《保险法》《证券法》与《商业银行法》等法律做出处罚决定，
虽然在表面上集合了多个法律规定对这一行为进行评判，但仍然没有走出传统金融监
管的窠臼。而且，与上一个案件相同，监管机构在事后也没有提出对公司内部结构治
理和公司内部环境控制等后续合规操作的整改意见。2018 年，银监会与保监会合并
为银保监会，这是政府机构精简和监管权力趋于集中的标志，顺着这个机构改革趋势，
继续加强证监会、银保监会和人民银行等金融监管部门之间的合作，强化“穿透式监
管”理念，确立更高位阶的监管规则和更综合的信息共享数据库，使得对违规公司处
罚的依据更加统一，更加有针对性。
由此，保险公司的资金在证券市场上“横行”，也急需保监会和证监会的协调配
合监管。跨监管机构实施的“穿透式监管”，应在充分讨论并交换意见的基础上，协
调配合，明确违规红线，进行综合性监管。[30]只有事先确立一个统一的监管规则，各
个监管机构才能依此规定更好地进行穿透监管，避免监管职能交叉和空缺等问题的出
现，这在“2018 资管新规”中已经得到了初步实现。另外，事后处罚并不意味着“穿
透式监管”的最终完成，监管机构仍需要依照法律法规，就保险公司内部结构治理和

[30]
胡东辉. 民营险资遭贬受限有隐忧[J]. 证券市场红周刊,2017(14):1-3.

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公司内部环境控制的方面提出整改建议，敦促保险公司合规操作，尽快回到规范运营
的轨道上，只有这样，才能真正实现“穿透式监管”的目标。
证监会、银保监会等金融监管机构的行政处罚决定在数量上如恒河沙数，内容上
百万、千万级的巨额罚单比比皆是，涉及的行业交叉情形也屡见不鲜。有学者指出，
前海人寿、恒大人寿被处罚已经不仅仅是保险行业的单个问题，而已经变成跨行业、
跨监管机构，混业在大资管框架下的普遍问题，监管机构对于新问题的嗅觉虽稍显迟
钝，但与此同时，各金融监管机构对金融市场上“野蛮人”的行为进行合作监管的契
机已经到来。[31]

3.1.2 中毅达实际控制人被处分案

实施“穿透式监管”的一个重要内容就是对实际控制人的监管，因为实际控制人
对整个公司的业务运营和发展方向都起着至关重要的作用，上市公司中的实际控制人
尤其明显，一旦实际控制人违法违规，不仅可能导致公司自身损失惨重，更可能因股
价异常波动而给那些话语权很低的中小投资者的合法权益带来灭顶之灾。上交所于
2017 年底对中毅达公司当时的实际控制人、深圳乾源以及它的第一大股东进行了纪
律处分，理由便是他们违规利用公司的实际控制权，实施“私密易主”等违规行为。
中毅达公司“私密易主”案件只是 A 股市场上的其中一例，监管机构穿透核查公司
实际控制人的动态信息，已逐步成为监管工作的重点。
根据上交所对中毅达下发的纪律处分决定，2016 年第二季度，中毅达公司当时
的实际控制人何晓阳将其所持有的百分之三十多的股权（属于中毅达公司控股股东大
申集团）转让给了深圳乾源等，同时，他又把剩余所持百分之二十的股权为他人作了
质押担保。除此之外，他把中毅达公司的多项权利授权于深圳乾源等。就这样，中毅
达完成“私密易主”，实际控制人变成了深圳乾源。[32]作为公司实际控制人，因身份
特殊，其部分信息披露的义务被排除在了上市公司的披露要求之外，但这种公司实际
控制人变更的事项实属重大，相关方在监管机构数次问询下仍不披露信息，甚至否认
“私密易主”，将监管问询视为摆设，到 2017 年公司公布上年度年报时，实际控制
人仍旧写着何晓阳。

[31]
王建平. 证券市场穿透式监管的创新:综合监管机制——以前海人寿的跨界“监管穿透”案例为视角[J]. 证券法
律评论,2017, (0):7-17.
[32]
中毅达收到上海证券交易所关于对公司实际控制人变更有关事项的监管工作函的公告[EB/OL].(2017-07-05)
[2019-02-18]. http://www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2017-07-05/600610_20170705_24.pdf.

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中毅达公司自身没有尽到合规的信息披露义务，当时的实际控制人何晓阳目中无
法的任性行为，以及深圳乾源、大申集团等相关方隐瞒不披露重要信息的行为，上交
所依照监管规定对他们进行了处罚。
资本市场上的一些大资本近年来为了能影响到上市公司的运营，已经不亲自在一
线操作，而是将目标锁定在公司的实际控制人身上，这样既可以躲避监管机构的监管，
又可以使自己的资本“暗度陈仓”。由此，“私密易主”案件层出不穷，看似合规，
但在外衣之下的大资本违规流动乱象却甚多，话语权很低的中小投资者的合法权益也
随时面临着灭顶之灾。监管机构突破了传统的“浅层”监管，实施“穿透式监管”，
以问询函的形式，将披露信息深入到实际控制人等，将真实业务的法律关系一一梳理
清楚，公司实际控制人的行为也被置于监管机构的监管链条之中。
公司实际控制人私密转让部分股权、为他人作质押担保等一系列操作，监管机构
根据披露信息，将这些行为穿透串联起来，以此来分析其是否属于违规交易、最终是
否“私密易主”，即是否变更了公司的实际控制人，一旦违规事实成立，便可以对其
进行处罚，提交上级监管机构立案，甚至移交到司法机关。结合本案，根据法律规定，
何晓阳的行为会受到监管机构的严厉惩罚，但这仍属于事后的处罚措施，仅仅是监管
中的一环。为了避免发生难以估量的损失，需要“穿透式监管”深层介入，将公司实
际控制人的信息披露清楚，从源头上遏制风险，这也是对话语权很低的中小投资者知
情权等合法权益的保护，给他们在事前吃下一颗“定心丸”。中国南玻公司高管沈鹏
就曾坦言：“其实，企业发展需要资本的支持，但是，如果资本进来后谋求控制权，
到底是要做大实业，还是别有所图，这就是企业家担忧的事情。”[33]

3.1.3 银保监会穿透监管处罚案

据不完全统计，银保监会在 2018 年对银行的行政处罚决定超过三千五百份，对

比原银监会在 2017 年二千四百余份的行政处罚决定，数量增长近百分之五十；其中，
半数以上是对个人的处罚决定，超过七十人被终身禁止进入银行系统，超过一百人是
银行业务违规操作的主要负责人。另外，2018 年对违规银行的罚款数额超过二十亿
元。在超过三千五百张的行政处罚里，有十九张上千万的天价处罚决定，其中牵涉到
十八家银行，这里不仅有浦发银行、招商银行等这种全国性大型商业银行，也有渤海
银行、广东省农信社这种城商行和农信社。由此看来，监管机构对整个银行业违规操

[33]
李永华. 南玻控制权之争背后的实体经济尴尬[J]. 中国经济周刊,2016(46):27.

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作的监管和处罚力度明显加强，“穿透式”监管效能十分显著。此外，银保监会规定，
银行内部监管如果发生问题，则必须责任到人，这也是银行贯彻“穿透式监管”的理
念，从自身内部管理出发，积极拥抱监管政策，寻求与监管机构良性互动的合规表现。
2019 年 1 月 7 日，银保监会龙岩银保监分局对福建漳平农村商业银行股份有限
公司（以下简称“漳平农商行”）开出了 2019 年的“1 号”罚单[34]，银保监会 2019
年的金融监管就此拉开序幕，漳平农商行的主要违法违规事实（事由）是：“内控管
理、信贷管理不到位。”该行政处罚的依据是：《个人贷款管理暂行办法》《商业银
行内部控制指引》《银行业监督管理法》的相关规定，最终决定罚款五十万元。2019
年 1 月 11 日，银保监会大庆监管分局公开行政处罚信息，因张贤科对大庆市农村商
业银行违规办理同业业务负直接责任，依据《银行业监督管理法》相关规定，终身禁
止张贤科从事银行业工作。[35]当日，大庆监管分局又因李明贵“对大庆市农村商业银
行违规办理同业业务负管理责任”，依据相同的法律规定取消李明贵董事、高管十年
的任职资格。[36]
截至 2019 年 3 月 19 日，滁州银保监分局、大同银保监分局、河南银保监局等多
家银保监局或分局先后开出“1 号”罚单，总数超过八十余张。根据往年的行政处罚
决定并结合以上列明的三张罚单来看，银保监会的金融监管政策不断收紧，处罚力度
也不断加大，这过程中同样凸显着银行业内部存在着公司治理以及内控等一系列问
题。在这八十余份行政处罚决定书中，相关责任人员或者银行的违法违规案由多集中
在违规发放贷款、违规办理同业业务、报表造假等方面，银保监会处罚决定的根据适
用最多的是《银行业监督管理法》第四十六条和第四十八条的规定。例如，招商银行
郑州分行因“贷后监控不到位导致贷款资金挪用于对外增资、流入房地产领域”，被
河南银保监局根据第四十六条第（五）款罚款五十万元；又如中国工商银行晋中分行、
王玲梅、张国红等人因“违规发放贷款、贷款三查不尽职”，晋中银保监分局对中国
工商银行晋中分行作出了“罚款二十万元”的行政处罚决定，工行晋中中都支行客户
经理王玲梅、张国红，时任分管行长韩慧卿、刘铸以及时任行长曹世宏受到了警告处
罚，在行政处罚公开信息表中列明的行政处罚依据是“根据《银行业监督管理法》第

[34]
龙岩银保监分局行政处罚信息公开表(岩银保监罚决字[2019]1 号)[EB/OL]. (2019-01-07)[2019-03-20]. http://ww
w.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/9490C618223E4C81B471DE317AE2FD29.html.
[35]
大庆监管分局行政处罚信息公开表(庆银保监罚决字[2019]1 号)[EB/OL]. (2019-01-11)[2019-03-20]. http://www.
cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/8AB43F97CBBC40DDB7AD46FCD121838F.html.
[36]
大庆监管分局行政处罚信息公开表(庆银保监罚决字[2019]2 号)[EB/OL]. (2019-01-11)[2019-03-20]. http://www.
cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/86DEB0F063DC4DC1820C33D840359AB3.html.

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 内蒙古科技大学硕士学位论文

四十六条、第四十八条等规定”。监管机构对违法违规的商业银行穿透核查，最终以
行政处罚的方式惩戒其行为，这的确是一个有效的法律法规需要完成的使命。提高违
规行为的成本，必然会减弱企业的违规违法动机，进而在监管机构与企业之间形成一
个可以保持合理距离的互动空间，降低双方的互动成本，最终提高监管机构的监管效
能并促进企业在合规框架内健康运营。
从近期的银保监局及分局的行政处罚案件可以看出，其引用单一的法规条文对违
规银行进行处罚，虽然使这些银行付出了违规代价，在一定程度上对它们起到了震慑
作用，但是这些处罚大部分是通过罚款、警告、行业禁止等方式来实现的。实践证明，
单独的处罚决定不足以防止银行的再次违规，处罚后继续引导违规违法者向正确合规
的方向运行才是“穿透式监管”的终极意义所在，使监管者与被监管者从“罚与被罚
的关系”向“两者间可以良性互动的关系”转变。

3.1.4 渤海金控股权收购华安财险终止案

渤海金控公司于 2016 年 7 月发布公告，欲通过收购华安财险第二大股东广州市

泽达棉麻纺织品有限公司所持有的全部股权，来实现对华安财险 14.77%的股权控制。
海航资本集团、深圳兴航融投股权投资基金合伙企业、天津燕山股权投资基金有限公
司、天津通万投资合伙企业为渤海金控公司的前四大股东，而海航资本集团和海航投
资集团共同持华安财险股权的比例接近 20%（如图 3.1 所示）。

保监会于 2017 年 7 月下发了关于保险公司股权管理的征求意见稿，其中规定，

禁止保险公司单独持股比例高于本公司注册资本的三分之一，同时要求穿透合并计算
关联股东的持股比例。据此，渤海金控公司的重组方案将会使“海航系”相关公司持

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股超过 34%，这样穿透合并计算后的“海航系”持股比例就会高于其注册资本的三分
之一。“穿透式监管”效果立竿见影，该公司于 8 月底发布公告宣布终止收购广州市
泽达棉麻纺织品有限公司所持的华安财险的股份。[37]虽然关于保险公司股权管理的办
法仍处在征求意见稿的阶段，尚未最终定稿，但对于那些想方设法进入限制性领域的
公司（如本案中无保险业资质的渤海金控公司）的监管效果已经凸显。
回顾保监会在此之前的规定，2013 年保监会规定股权投资持股上限可以达到
51%，这对于保险公司内部股权转让、吸引外部投资者以及公司的集团化运营等方面
都有着促进作用。但是资本市场上不断有关联股东或者一致行动人仗着其拥有高话语
权来对保险公司“独裁”，这不仅是对保险公司内部治理的一种冲击，也给整个保险
行业埋下了风险隐患。因此，征求意见稿要求投资人成为持有保险公司股权 30%以上
的控制类股东后，五年内不得转让其所持有的股权；成为持有保险公司 15%—30%股
权以内的战略类股东后，三年内不得转让其所持有的股权。这种利用“反垄断”思维
的穿透监管，从根本上限制了大股东的权力膨胀，进而打击了依靠倒卖保险资质的投
机者，从而达到了维护保险行业稳定的目的。
实践中，由于“一股独大”，最终造成保险公司运营混乱的案件有很多，例如君
康寿险公司近年因大股东权力过大而频繁发生股权斗争。针对保险行业此种乱象，监
管机构采用“穿透式监管”限制行业的大资本流入已经付诸实践，从目前的实施效果
来看是令人满意的，但若想“釜底抽薪”，还需要继续在“穿透式监管”框架体系下
深入实践。

3.1.5 万达电影收购万达影视案

万达院线（万达电影的原名）于 2016 年 5 月宣布欲收购万达影视，深交所随即

向万达院线发出问询函，要求万达院线披露更详细的信息，包括穿透披露交易对手、
核心资产的经营状况等。具体而言，“穿透”披露交易对手中所有合伙人的信息，且
需至自然人、法人层面，穿透披露后，交易对手的合计个数若超过 200 个，且不出具
合规情况说明，则构成违规。另外，由于影视业项目和估值增速均较高，所以受到了
监管机构政策的严格监控。“穿透式监管”效果显著：万达院线于当年 6 月对深交所
进行答复，称交易对手穿透合并计算后为 192 人，符合规定。从预案中列明的 33 名

[37]
华安财险:业绩平&股权稳[EB/OL].(2017-09-16)[2019-02-18]. http://www.cb.com.cn/xintuobaoxian/2017_0916/11
99695.html.

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交易对手，到穿透合并计算后的 192 名，其真实身份如果不经过“穿透式监管”的披

露，那么隐藏在有限合伙企业幕后的交易对手就可能永远“垂帘听政”了。于是同年
8 月，万达院线宣布中止收购万达影视，其原因显而易见，监管机构一系列的“穿透”
规定使得并购交易市场的环境变得异常紧张，公司不敢肆意进行资产重组。
2018 年 6 月，重组计划再次公布：万达电影拟购买万达投资等 21 名交易对手的
股权，交易对手数量的大幅减少是公司为迎合“穿透合并计算”规定而作出的努力。
但是，监管机构又核查到其交易支付方式从“全股份支付”修改为“股份＋现金支付”，
近 27 亿元现金全部向万达投资进行支付，深交所随即进行“穿透核查”其是否有套
现的嫌疑，由此，万达电影重新修改了支付方式。结合监管规定，万达电影在 2019
年的最新重组计划中，估值继续降低十亿元，作价降低十一亿元，交易对手再减少一
名。最终，2019 年 2 月 27 日公司公告称经证监会审核，公司重组方案获得有条件通
过，至此，历时近三年的收购案终于告一段落。综观整个案件，随着“穿透式监管”
手段的引入，监管形势日趋严峻，标的、估值、作价、交易对手和支付方式都发生了
巨大变化（如表 3.2 所示）。

表 3.2 万达电影重组计划的修改历程[38]

2016 年 5 月预案 2018 年 6 月草案 上会前草案修订稿

标的 万达影视 100%股权 万达影视近 97%股权 万达影视近 96%股权

估值（亿元） 375 120 110

作价（亿元） 372 116 105

交易对手（名） 33（穿透计算后 192） 21 20

支付方式 全股份支付 股份＋现金支付 全股份支付

监管机构对于公司的“穿透式监管”，就好比家长对孩子的严厉管教，最终使影
业巨头完成了从“乐观估值”到“理性估值”的转变。监管机构已经不再是简单的“表
面”监管，其穿透核查的指标越来越符合企业的发展目标，例如将标的资产预期业绩
增长能力、估值的科学依据等指标引入。但是仍有些学者认为，公司不惜降低估值来
获取证监会的批准，尽快推进万达影视上市，但这样的监管方式在一定程度上阻碍了

[38]
并购汪. 372 亿到 105 亿!万达电影重组终落地,全产业链布局新篇章?[EB/OL]. (2019-02-27)[2019-03-20]. https://
wallstreetcn.com/articles/3485045.

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资本市场活力的激发，由此引出的监管过度问题也值得我们去反思。

3.2“穿透式监管”案例总结

第一，在“大资管”环境下，“穿透式监管”手段可以适用于整个金融监管领域。
一方面这是由金融行业特性决定的，如金融资金本身的逐利性、金融产品形式多样且
在不断创新、业务实质易被隐藏、业务交叉混合等。穿透识别出产品及业务的本质，
才能有效监管，进而保证金融行业健康有序发展；另一方面，随着监管者的监管难度
加大，穿透监管缺位容易引发行业风险。分业金融监管模式已经不再适应当下金融行
业的实践，引入“穿透式监管”，可以促进不同金融监管机构之间的协同合作，串联
底层真实资产、金融行为手段和资金流向，将整个金融业务行为置于动态监管链条之
中。具体来说，以金融产品的功能性为依据，实施穿透监管；识别相同或类似的金融
业务行为，统一标准进行穿透监管，最大限度地将行业风险扼杀在萌芽状态。
第二，需要穿透两个层面，即最终投资者和底层真实资产。最终投资者需要满足
合格投资者标准以及监管规则中有关人数限制的两方面要求。对于特殊的穿透规则，
如保险资金的投资领域必须符合国家的行业政策，如渤海金控股权收购华安财险终止
案中的三分之一红线的要求。与此同时，“穿透式监管”需要厘清穿透业务本身所涉
及的具体法律关系，为更进一步的监管提供便利。
第三，“穿透式监管”应该体现在事前、事中、事后整个监管流程之中，包括事
前的法律法规发布；事中的穿透核查、监测；事后的行政处罚。就行政处罚而言，在
银保监会穿透监管处罚相关案例中，尽管监管机构通过罚款、警告、行业禁止等行政
处罚手段使违规银行付出了代价，但监管机构在事后并没有提出对公司内部治理和公
司内部环境控制等后续合规操作的整改意见，这对日后促进银行业合规操作的效果仍
然有限。因此监管机构有必要将事后的规范化整改意见落实到位，引导相关违规违法
者规范经营，使监管者与被监管者从“罚与被罚的关系”向“两者间可以良性互动的
关系”转变。
最后，被监管者需要不断提高自身的合规意识及风控能力，对监管者的监管规定、
政策了解透彻，这样才能协同“穿透式监管”的步伐，合规运营。例如，在渤海金控
股权收购华安财险终止案中，公司事先进行穿透合并计算持股比例以决定未来的投资
计划方案；在万达电影收购万达影视案中，事先穿透核查自身的交易对手人数是否超
过 200 名等，以调整公司的资产重组计划。

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4“穿透式监管”的国际经验
西方发达国家在某些特定领域（例如反垄断领域）中的监管理论及监管实践与我
国“穿透式监管”有着共通之处，将这些理论与实践同我国“穿透式监管”进行对比
研究，从中汲取经验，可以增强我国律师、法务等法律从业人员对“穿透式监管”的
理解及合规应用能力。

4.1 美国的“穿透式监管”经验

4.1.1 美国标准石油公司分拆案与反托拉斯法

一些大型公司利用自己在竞争市场上的优势地位和巨额资本，进入其不具有相关
资质或不熟悉的限制性领域，以占优的资本控制其他公司，以此来达到盈利的目的。
若进一步发展壮大，极端情况下，就会形成垄断。[39]在这背后，大多是由拥有大资本
的实际控制人在操纵，极易破坏公平竞争的市场秩序、损害消费者及其他市场主体的
合法权益。在世界经济发展史上，有许多类似“穿透式监管”的国际经验，比如，19
世纪末 20 世纪初的美国反托拉斯法中对大资本的规制就有着相似的监管经验，接下
来本文将透过监管者的视角观察“美国标准石油公司分拆案”中类似“穿透式监管”
的实施路径。
洛克菲勒等人于 1870 年在美国俄亥俄州创立标准石油公司，通过增加产品销量
和收购其他同业公司来实现本公司的发展，用不到十年的时间，便垄断了整个美国九
成的炼油产业。1879 年，纽约州政府组成赫本委员会开始对他们介入调查，并对公
开谴责了一些铁路公司为标准石油公司提供回扣的行为。[40]
19 世纪 80 年代初，监管机构曾试图通过州法律来限制其规模，但洛克菲勒一行
人于 1882 年创新开发了可以实现高效管理的组织方式——商业信托：将并购的所有
公司，分散在不同的州里，然后交给一组受托人。这种方式是通过签订秘密协议来实
现的，根据当时的协议，三十七名股东将持有的“信托股份”转让给了九名受托人。
不仅如此，为利用新泽西州更宽松的股权投资法规，俄亥俄州公司的受托人租下了新
泽西州公司，这与我国资管市场上的监管套利行为极为相似。公司通过信托的方式进
[39]
EDITORS. Corporate Dissolution and the Anti-Trust Laws[J]. The University of Chicago Law Review,1954,21:480-
488.
[40]
Standard Oil Co. of New Jersey v. United States[EB/OL]. (2019-01-10)[2019-01-12]. https://en.wikipedia.org/wiki/St
andard_Oil_Co._of_New_Jersey_v._United_States#cite_note-1.

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一步得到扩张，垄断了美国九成的油管产业，并于 1886 年创立美孚石油公司，垄断

的“触角”开始伸向天然气领域。
美国于 1890 年通过了《谢尔曼法》，俄亥俄州检察长沃特森据此提起了对标准
石油公司的诉讼，成功引导法院解除了信托。但是，洛克菲勒却化身成为了“公司面
纱”之下的实际控制人，1904 年，其公司控制了美国九成多的石油产量，并实现了
八成多的石油销售额，同年，美国政府对其展开垄断调查。[41]
1906 年，罗斯福政府提起了对标准石油公司的诉讼，称其违反了反托拉斯法的
相关规定。1908 年，检察长弗兰克起诉新泽西标准石油公司并要求将其拆解。法院
认为，标准石油公司在实质上提高了产品的价格，但其通过设立伪独立公司来掩盖这
种破坏竞争公平的事实。证据表明，它们在没有竞争的区域内收取过高价格，而在竞
争激烈的区域内，却将价格降到极低利润甚至没有利润的程度。
1911 年，美国联邦最高法院维持了下级法院的判决，宣告标准石油公司败诉。
法院在判决过程中面临的主要问题是，若仅依据公司规模对竞争市场构成重大威胁、
反垄断法所称的市场竞争秩序被扰乱，能否在自己的权力范围内阻止这家公司的扩张
行为，并且在普通法中该公司极有可能被认定是以合法手段兼并收购了其他公司。法
庭最终得出结论：美国国会有权根据相关商业条款对其进行监管，而这些权力可以深
入核查其背后实际控制人是否突破了“理性规则”的限制，通过穿透核查，确定了公
司行为造成的三个后果，即产量减少、价格上涨和质量下降。[42]据此，标准石油公司
被认定为构成“不合理”的托拉斯，[43]其利用自身的庞大规模和影响力以多种方式削
弱竞争对手，这种“反竞争”的垄断行为妨碍了其他投资人对市场的参与和竞争，导
致了价格被抬高、消费者利益受损和竞争秩序崩溃的后果。
为了规制大资本的不规范流动，美国政府花了二十多年的时间，利用一系列包括
穿透监管的复杂监管手段，最终将其分拆为三十四家独立的公司，在美国存在了四十
一年、规模最大的垄断企业就此终结，这也成为了监管机构有效规制实际控制人行为
的经典案例。

[41]
NOBLE H. The Standard Oil Case[J]. American Law Review,1910,44:2-5.
[42]
同前注[40].
[43]
拆分标准石油背后的纷争[EB/OL]. (2017-10-23)[2019-01-12]. http://center.cnpc.com.cn/bk/system/2017/10/23/001
665650.shtml.

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4.1.2 美国“穿透条款”及“沃克尔法则”

1940 年，美国为了建立和整合更加稳定的金融市场监管框架而制定了《投资公
司法》，当时国会认为，市场上公司以及证券持有人的活动遍及各个州，这使得国家
有效监管变得困难，甚至无法监管，因此为保护投资者利益和满足监管的需要，有必
要制定一部法律。该法案对投资公司的注册方面提出了一定的要求，并且要求规范投
资公司在公开市场上发行的产品。此外，法案明确规定了对投资公司的要求及其应承
担的责任，以及对公开交易投资产品的要求，并且主要针对公开交易的零售投资产品。
值得注意的是，里面明确提到了“look-through provision”，在这里可以译作“穿透
条款”。将 1933 年美国《证券法》和此法案进行比较，前者着重于提高投资者的透
明度，而后者则更侧重于对零售投资产品监管框架的建立，这是监管机构由核查投资
者身份到监测投资产品属性、建立穿透监管框架上的推进。另外，它详细说明了投资
公司产品发行的必要义务，包括有关投资公司的备案、服务费、财务披露和信托责任
等方面的规定，向投资者披露投资公司结构、财务状况、投资政策和目标等内容。该
规则不仅给我国监管者制定相关法规带来了启发，而且有助于引导我国被监管者走向
合规。
2010 年，美国金融市场通过了一项新的监管法案，由于该法案引入了美联储前
主席沃尔克的金融监管建议，所以该法案又称作“沃克尔法则”，该法则的“明确意
图”是通过限制那些接受政府支持和保护的机构的高风险交易活动，来降低银行实体
和美国金融系统的系统性风险。[44]当时沃克尔强烈主张，金融市场上出现了大量“意
图减轻系统性风险”的创新产品，商业银行纷纷加入其中，但实际上这些都是高风险
的投机活动，它们使得银行的运作不再良好，甚至可能破坏整个金融体系的稳定。因
此，该法案主要针对自营交易，规定公司的董事会和首席执行官负责合规问题；金融
创新产品交易过程需要更加透明化；监管机构对不遵守法案的银行，可以对其追责并
严厉惩罚。在之后的实践中，“沃尔克法则”的实施对一些大型银行的信用状况也产
生有利影响，例如降低了交易产品组合的风险。[45]

4.2 英国的“穿透式监管”经验

英国学者布兰迪斯指出，信息披露被公认为是治疗社会和工业疾病的有效手段，
[44]
BRISSETTE R. The Volcker Rule's unintended consequences[J]. North Carolina Banking Institute,2011,15:231-258.
[45]
沃克尔法则[EB/OL]. (2018-06-07)[2019-03-18]. https://baike.baidu.com/item/%E6%B2%83%E5%85%8B%E5%B
0%94%E6%B3%95%E5%88%99/675225?fr=aladdin.

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“阳光”是最好的“消毒剂”。[46]信息披露同样被穿透机构当作一种“特效药”，就
像把一个暗箱置于阳光之下，所有操作都一目了然。近年来，英国监管机构开始认识
到，信息披露是政府监管机构社会目标与公司自身发展目标的趋同，监管机构要求公
司披露信息，公司让渡出一部分隐私来共同促进相关市场的规范化运行。以银行业为
例，由于行业性质的特殊，因此值得独立分析其内部的治理结构。为了更有效地监管
银行业，英国政府进行了一系列改革，例如引入“更强有力的审查和银行本身的主动
参与”理念。“管理”这个词已经不仅仅是银行内部公司治理的要素之一了，它也应
当适用于监管机构对被监管者的外部监管，企业的内部治理与监管者的监管必须有机
统一起来，这是维护金融稳定发展的有效措施，因此，英国政府坚持推进在此方向上
的改革。
在英国，许多公司尝试通过变更业务主体、注册地，从不同监管机构制定的不同
监管细则中寻找漏洞，并试图运用使其资金成本、时间成本最小的手段，来实现经济
效益的最大化。这种监管套利行为极具危害性，不仅会扰乱金融市场秩序，而且容易
造成监管者的监管缺位或重叠，甚至有可能引发金融危机。由此，英国监管机构采用
了“穿透式监管”理念，将分属不同行业，不同领域的金融产品按照其本质属性穿透
连接起来，统一监管，弥补了分业监管的不足，很大程度上减少了监管套利的发生，
尤其在近年修订的反洗钱法等法律法规中均体现了“穿透式监管”理念，[47]据此穿透
核查出真实的交易背景、最终受益人的真实身份等信息，甚至可以进行跨监管机构、
跨地区合作，对越境资本的流向进行流程式监管。

4.3“穿透式监管”的国际经验总结

我国的“穿透式监管”理念与美国、英国的相关监管理念具有一致性，但我国的
这种穿透方式尚处于初步应用阶段，而美国、英国的相似经验已经在多个行业领域中
得到了长期实践。
美国的“穿透式监管”主要体现在立法及司法实践中。首先，以标准石油公司分
拆案为例，公司通过信托方式垄断了其他行业，美国政府通过反托拉斯法，分拆垄断
企业来恢复市场的良性竞争。在其实施路径中，有以下几点经验可供我国“穿透式监
管”借鉴：一是穿透审查大资本的无序流动，要强调投资主体的资质，即是否属于合
格投资者。结合该行业或该领域当时的相关政策、法规，审查是否有限制或禁止性的
[46]
CHOUDHURY B. Social Disclosure[J]. Berkeley Business Law Journal,2016,13(1):185.
[47]
Anti-money Laundering Registration[EB/OL]. [2018-12-25]. https://www.gov.uk/anti-money-laundering-registration.

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条款，这种利用“反垄断”思维的穿透监管，可以从根本上抑制实际控制人权力的膨
胀，将其信息披露清楚，从源头上遏制风险的发生，这也是对话语权很低的中小投资
者知情权等合法权益的保护。[48]通过“穿透”识别公司的实际控制人、隐名投资人等
信息，以此来避免资本绕过特殊资质的门槛，在其他领域盈利甚至形成垄断。二是穿
透核查公司基础资产的来源、资金的运用领域及投资方向。基础资产的来源需要保证
合规合法，资金的运用领域和投资方向要看是否符合国家的政策规定。三是从经济法
角度来讲，公司作为当今社会中的第三极，在颠覆人们生活方式和交易行为的过程中，
形成了“公司经济”，它们可能披着各种“外衣”进行经济活动，而一些资本雄厚的
大公司，可能借合法的形式进行实质的违规操作，因此国家有必要对规模不断扩大的
公司进行监测和规制，以打破这些公司在经济生活中形成的垄断控制力。[49]其次，美
国“穿透条款”相较于 1933 年《证券法》相关条款在立法上是一种进步，再结合“沃
克尔法则”的主要内容来看，有以下几点经验可供借鉴：一是监管机构会不断加大对
创新产品和有监管难度行业领域的穿透力度，以提高监管效能，由此被监管者需要将
多样的产品和业务进行属性上的详细分类，且不得触碰监管底线，以备适应监管口径；
二是监管机构要求被监管者充分说明其关于产品发行方面的义务，由此被监管者应列
举其履行义务的“正面清单”，将备案、信息披露、费用明细和具体责任等内容一一
列明，为业务合规应用奠定基础；三是监管机构为严控风险，对禁止性规定格外重视，
由此被监管者需列明公司业务的“负面清单”，例如严禁自营交易和高风险投机活动
等。
英国的“穿透式监管”主要表现在革新监管理念和建立协同监管体制等方面。首
先，被监管者要打破“只注重公司内部管理及风控，避免监管者惩戒”的传统思维，
建立“协同监管者外部管理，共同推动经济发展”的新型思维。监管者开始介入被监
管者的业务经营和公司发展中，二者逐步从相互对立走向良性互动，由此被监管者需
要积极履行信披义务，积极拥抱监管。其次，随着实践需要和技术进步，监管机构将
逐步实现跨地域、跨行业的“穿透式监管”体系，被监管者在创新过程中也要结合其
他地域和行业的产品及业务，真正提高自己的核心竞争力，而不是想法设法地利用监
管条件差异实现套利。
“他山之石，可以攻玉”，学习和借鉴国际上“穿透式监管”的先进经验可以加
深被监管者对该监管理念的理解，拓展公司经营思维，促进自身合规经营，健康发展。

[48]
LIMBAUGH R. Historic Origins of Anti-Trust Legislation[J]. Missouri Law Review,1953,18:215-258.
[49]
邓峰. 普通公司法[M]. 北京:中国人民大学出版社,2009:10.

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5 中国“穿透式监管”下的合规应用
目前，“穿透式监管”已经作为一种高效的监管手段渗透到整个金融监管领域：
银行保险监管领域里，银保监会要求银行将表内外业务统归至授信管理；要求保险公
司披露实际投资人和底层真实资产、确定持股比例红线等信息；证券监管领域里，证
监会要求穿透核查交易对手及披露定增项目的信息；穿透核查私募基金的最终投资者
是否具备相关资质等；其他金融监管机构也都进行了“穿透式监管”的细化规定。
以 P2P 网贷行业为例，它是互联网金融行业的子类，其本身具有金融风险的隐蔽
性、传染性、广泛性和突发性等特点。[50]2018 年，我国关于互联网资管业务的一项
通知中明确了互联网资管业务的业务属性：其属于资管业务，而资管业务作为金融业
务又属于特许经营行业，因此它需要接受金融监管。监管机构由此拉开了穿透核查
P2P 网贷行业的大幕，监管的第一步就是将某些特殊或者特许的业务范围进一步予以
明确，纳入到“穿透式监管”框架之下，并在此基础上进行下一步的监管工作。随着
一系列监管细则的完善和落地，对该行业的监管也从“粗放式”走向了“穿透式”。
通过梳理并研究近年来我国“穿透式监管”的典型案例，加之借鉴国际上具有代
表性的“穿透式监管”经验，现本文从被监管者的角度出发，研究并论述如何在“穿
透式监管”下合规应用，具体如下：

5.1 明晰“穿透式监管”的细则规定

目前我国尚未形成系统的、以“穿透式监管”为核心的监管体系，穿透规定也仅
“2018
仅散见于具体金融监管规则之中，因此被监管者应当明晰具体的监管细则规定。
资管新规”作为一个纲领性的“穿透式监管”规定，具有开辟性，它确立了穿透的基
本原则，例如把资管产品的嵌套严格限制在一级，禁止利用多层嵌套和通道。在该原
则的基础上，银保监会、证监会等监管机构相继制定了在其监管范围内的更具体、更
有针对性的穿透细则。
各监管机构从其监管的具体产品、业务出发，制定出相关的“穿透式监管”细则，
做到了“有法可依”，那么被监管者为把控公司违规风险、降低公司违规成本、促进
公司高效运营，就必须做到“有法必依”。
作为公司法务或风险防控律师，熟悉其所处行业领域的法律法规是做好合规工作

[50]
网贷[EB/OL]. (2019-03-24)[2019-03-28]. https://baike.baidu.com/item/%E7%BD%91%E8%B4%B7?fromtitle=P2P
%E7%BD%91%E8%B4%B7&fromid=13866877.

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的前提和基础。比如 2018 年 7 月，证监会发布关于对私募产品的穿透新规，其中规

定，若是其他资管产品（包括公私募）投资资管计划，则不必合并计算投资者人数。
被监管者如果不明晰该条规定，就会在任何情况下都去穿透识别、合并计算，这看似
未雨绸缪，实际上不仅浪费了合规成本，而且可能使自己失去投资机会。再比如，证
监会新规规定，若投资资管计划的为公募产品，则核查至公募一级即可，不必继续穿
透。但被监管者仍应当以“穿透至最终投资者”为宗旨，保证本公司管理及投资范围
的合规，防止发生规避监管的情况。

5.2 完善公司内部合规审批制度，加强风险评估

资本具有逐利性，如果没有“穿透式监管”这把标尺，被监管者很容易通过各种
嵌套、通道进行套利，但如果严格要求“穿透至底层真实资产”，在资产属性、业务
投向等方面做好风险把控，不仅可以避免触碰监管红线，而且有利于防止行业系统性
风险的发生。
在推出新型产品或开展各项业务之前，公司要进行严格的合规审批，以保证产品
和业务的合规，例如确保公司的资金投向符合国家宏观调控或者其他监管要求；制作
产品发行的可行性研究报告并备案；将各业务的披露信息和义务责任等与“穿透式监
管”细则对应，如果各项指标无法达到可行性标准，就要否决该投资产品的审批，终
止业务的进行。不仅如此，对于“穿透式监管”重点关注的最终投资者身份及人数限
制、底层真实资产的属性、资金流向、信息披露等监管指标，要一一细化到业务合规
审批的流程中，做好公司内部监测，防患于未然。
监管机构依照监管规定对每一个环节进行穿透核查，以实现“穿透式监管”，那
么被监管者就需要逆向地梳理出每一个监管环节中自身可能存在的风险点，并依据具
体产品、业务的风险程度进行专业化风险评估，法务或者律师需要严守职业道德底线，
对风险全面地进行评估与监督，将每个风险点或者可能带来的不良后果，作出详细的
风险评估报告并备案。评估过程中可以借助大数据、人工智能等先进技术来提升风险
评估结果的准确性与科学性，真正做到坚决不触碰监管红线，依据风险评估结果规划
未来创新产品及业务的发展方向，保证合规操作。

5.3 法律职业人员积极配合，履行信息披露义务

被监管者根据“穿透式监管”的基本内涵，运用逆向思维，在公司的日常管理工

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作中，就要做好对最终投资者、底层真实资产以及业务中涉及的法律关系的综合信息
管理。监管者从上到下进行“穿透式监管”，被监管者就要做好从下到上的“逆穿透
式合规”。
结合英国的先进监管经验，政府的监管举措，以及被监管者披露信息接受监管，
最终都是为了整个市场经济的健康发展。法律职业人员应当积极配合监管，敦促公司
积极披露信息，这不仅是被监管者的一项义务，更是监管者与被监管者良性互动、互
利共赢的桥梁。公司应披露的信息包括向监管者披露信息，也包括向投资者披露公司
结构、财务状况、投资政策和目标等公司经营信息，比如“2018 资管新规”中明确
要求，相关信息需要“通过醒目方式”告知投资者。全面、依规披露信息不仅能敦促
公司自身依法合规经营，而且可以节约监管成本，客观上保护投资者的权益。在实际
应用中，可以通过公司官方网站和官方手机 APP 建立信息披露专栏，真实、透明、
实时地披露公司的组织、经营、投资、人员等信息内容，充分保障投资者和其他用户
的知情权。

5.4 提高业务人员合规意识，落实公司内部问责

前海人寿被处罚案中，该公司因实施制作关于股东增资资金性质的虚假资料、违
规投资非蓝筹股票、未依规披露投资基金管理人信息等违规行为，而被保监会顶格处
罚。该案件反映出，目前许多公司的风险合规意识不强，眼光狭隘，专注于追逐短期
收益和特殊投资利益。因此，法律职业人员需要定期对公司业务人员做业务合规培训，
讲解违法违规的现实案例，以提高他们的合规意识。业务人员自身也需要将眼光放长
远，以满足行业发展及市场需求，诚信对待投资者，强化自身的社会责任感，杜绝“利
用监管漏洞违规操作”的邪念；学会在相关政策、规定的指引下，提高自身的风险合
规意识，主动揭露特殊利益活动，积极同监管机构形成良性互动。
另外，有必要强调主要负责人、经办人对每一个产品和业务的的承诺义务，并落
实公司内部问责制度，这样可以将每一个微观的风险点责任到人，避免风险扩大，最
大限度地降低行业系统性风险的发生，最终实现整个行业市场的有序发展。
“穿透式监管”的贯彻实施是监管机构对整个金融领域的一次“正本清源”。在
监管大浪中，必然会将那些钻监管漏洞，违规经营的公司淘去，同时留下坚持创新，
合规经营的公司。正如自然界中“物竞天择，适者生存”的自然法则，公司想要生存，
就要学会打造自身的核心竞争力，拥抱监管，合规经营。

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结 论

我国正处于金融监管机构由分业监管体制改革为协同监管体制的重要历史时期，
“穿透式监管”理念作为此项改革的纽带，已经逐步渗透到整个金融监管领域。虽然
相关的监管细则不断发布，涉及的案例更是层出不穷，但目前“穿透式监管”理念在
我国仍处于初步应用阶段，国内学者以案例研究方式对“穿透式监管”的探讨尚不够
充分。基于此，本文首先对“穿透式监管”的相关法规进行梳理分析，并研究其法理
基础，接着对近年来发生的较为典型的“穿透式监管”案例进行探讨并作出分析，同
时借鉴国际上的有益经验，结合我国“穿透式监管”的实施现状，最后得出如下研究
结论：第一，在大资管背景下，“穿透式监管”理念可以适用于整个金融监管领域。
第二，“穿透式监管”需要穿透两个层面及其复杂的法律关系，即最终投资者、底层
真实资产和业务主体间的具体权利义务关系，最终投资者又需要满足合格投资者的条
件并符合监管规则的人数两个方面的要求。对于特殊的穿透规则，如保险资金的投资
领域需要结合国家的行业政策来考量。第三，“穿透式监管”应该体现在事前、事中、
事后的整个监管流程之中，包括事前监管细则的发布；事中的穿透核查、监测；事后
的行政处罚。同时，监管机构需要在事后对违规企业提出有针对性的规范化整改意见，
引导相关违规者步入合规轨道，进而由“罚与被罚的关系”向“两者间可以良性互动
的关系”转变。最后，被监管者应做到明晰“穿透式监管”的细则规定；完善公司合
规审批制度，加强风险评估；法律职业人员积极配合，履行信息披露义务；提高业务
人员合规意识，落实公司内部问责，这样才能有效保证企业的合规经营。
“穿透式监管”理念在国内理论研究和监管实践方面刚刚起步，笔者参考的国内
文献也多集中在不同研究领域的期刊、报纸中，目前还没有针对其研究的专著，鉴于
此，本文的研究不足之处主要有：第一，本文以监管案例为重点研究了监管机构与被
监管者合规应用方面的问题，但关于投资者权益保护方面研究的尚不够深入；第二，
在本文研究的万达电影收购万达影视案中，企业不惜用压低估值来换取监管的放行，
折射出的“穿透式监管”对资本市场活力的消磨，对监管机构与被监管者之间的平衡
点还需要进一步把握。
随着我国经济发展的现实需求和金融监管改革的迫切需要，“穿透式监管”理念
的理论研究和实践经验必然会更加丰富完善，它也必将逐步成熟并体现在我国的相关
法律制度之中。结合本文的研究不足之处，笔者未来将在以下几个方面进行更深入地

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研究：第一，关注最新的“穿透式监管”案例，逐步类化案件，进而对其总结分析；
第二，拓展研究方向，结合投资者权益保护方面，加强经济、金融理论知识的学习，
全面把握“穿透式监管”。

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致 谢

光阴飞速流逝，两年的法律硕士学习生涯即将接近尾声。回顾这两年，很庆
幸自己把大部分时间都留在了教室和图书馆里，学习研究了许多感兴趣的理论知
识，也很庆幸遇到了对我人生意义非凡的高风平老师，在他的指导和帮助下，我
的论文按期顺利完成，我也即将带着饱满的热情走出校园，走向社会去实现自己
的价值。
首先，我要感谢我的导师高风平副教授，高老师是一位治学严谨、理论功底
深厚、教书育人一丝不苟的老师。在内蒙古科技大学的两年里，高老师不仅在学
业上帮助我，最终我取得了文法学院专业课第一名的成绩，而且他也会经常给我
讲解法学理论界的新观点，与我探讨当下法学研究领域最前沿的新问题，高老师
每一个独到的见解和视角都让我耳目一新，收获良多。虽然在高老师的严格要求
下撰写论文是有压力的，但我十分感激他日常对我的敦促和鼓励，使我顺利完成
了论文的撰写，从最初的选题，到论文框架的搭建，再到整篇论文的逻辑整合，
甚至是论文脚注的格式规范，老师对每一个环节都悉心指导、倾尽心血，我真的
非常感激高老师的付出！
其次，我要感谢文法学院的朱海珅教授、杨德桥教授等老师，他们在我论文
开题、中期答辩、预答辩等阶段提出了许多中肯的建议，使我论文的内容更加丰
富，框架结构更加合理。
最后，我要感谢内蒙古科技大学文法学院 2017 级法律（法学）硕士 9 班的
同学们，在撰写论文的过程中，我们经常交流写作经验，深入探讨对方的论题，
集思广益，问题越辩越明晰，方法越辩越多样，谢谢你们！

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