行

业
及
产
业 社会服务/
教育

2023 年 12 月 13 日
行
业
教育：困境反转，需求强劲
研
究
看好 ——教育行业系列报告（一）
/

行
业
点
评

本期投资提示：
证券分析师
黄哲 A0230513030001
 K12 供给侧出清，素养类培训需求提升。双减政策已然落地，K9 学科类培训产能供给大
证 huangzhe@swsresearch.com
券 林起贤 A0230519060002 幅淘汰，同时市场需求持续转移至素养教育，叠加产能转移，预计素养教培将迎来快速发
研 linqx@swsresearch.com 展期。K12 教培企业积极改革，转型效果初现：1）新东方转型 K12 素养教培，依托品牌
究 任梦妮 A0230521100005
renmn@swsresearch.com 优势以及客群的高重合度，迅速转化老用户填补市场需求空白。素养、留学和高中教培业
报
告 赵航 A0230522100002 务的高增有望使公司收入接近、利润超越”双减“前水平。2）好未来主营高中学科和 K9
zhaohang@swsresearch.com
素质教培，另有图书出版销售、学习机销售和在线教育中后台解决方案业务。公司拥抱科
联系人
技重视研发，自主开发学习机销售火爆，并开发大模型联动。3）学大教育清除义务教育
任梦妮
(8621)23297818× 阶段的学科培训业务，转型个性化教育和全日制培训，面向高考复读生、艺考生，目前线
renmn@swsresearch.com 下学习中心与基地数量稳步增加。此外多元布局职业教育、素质教育、文化服务等领域。

 职业技能培训有顺周期性，随就业缓慢复苏。职业教育改革是优化人才结构的政策重点。
技能培训和下游人才需求强相关。下游餐饮、机电交通、IT 等行业均具有一定的经济顺周
期属性，下游的疫后复苏将传导至技能培训行业。其中：传智教育是国内 IT 培训领军公司；
中国东方教育主要覆盖烹饪、IT、汽车培训，疫情期间逆势扩张，23 上半年复苏迹象明显。

 高等职业教育需求增长，主要由民办高校承接。我国高校中研究型人才比例过高，教育和
社会用工需求脱节，加之高等教育在校人数预计持续扩大，高等职教需求将显著提升。而
公办学校扩招乏力，新增需求由民办满足。关注新高教集团，学生结构优化推动学费提升。

 招录考试报名人数新高，需求较好。大学毕业生人数持续增长，招录类考试培训需求持续
提升。2020 年以来国考过审以及招录人数快速攀升，多地密集出台促就业政策。关注中
公教育：公司积极解决退费问题，重点调整产品结构，转型成果初现，三表明显改善。

 教育信息化拥抱 AI，加速出海。教育信息化公司纷纷加码在 AI 布局与探索：1）视源股份，

23 年 10 月发布教学大模型赋能校内电子屏和 toC 学习机，会议大模型取得微软 teams
认证，自有品牌出海有望加速； 2）鸿合科技，内生外延加速教育版图建设，高职领域推
出虚拟教室、课后服务推进解决方案及课程库积累、海外 Newline Interactive 协同强化。
3）佳发教育，发布“灵汩教育大模型”推出理化生实验、英语机考及体育教育的 AI 产品。

 投资分析意见：关注政策靴子落地，经营改善的 k12 教培：学大、新东方。职教培训关注

顺周期经营缓慢恢复的传智教育、中国东方教育；招录需求强劲，三表改善的中公教育；
民办高等职教的新高教集团。AI+教育关注产品落地的视源股份、鸿合科技、佳发教育。

风险提示：需求回暖不及预期风险，市场竞争激烈风险，政策变化风险

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 行业点评

1．K12 供给侧出清，素养类培训需求提升
双减政策落地，监管进入常态化阶段。2021 年 7 月党中央、国务院提出“双减”改革，
旨在有效减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担。两年以来，双减工作逐步
部署实施，已取得重要成果。23 年 8 月底双减处罚规定落地，对校外培训领域的整改正式
进入精细化立法、规范化执法、常态化监管阶段。“双减”政策已经从大刀阔斧的改革阶
段走到了见效阶段。

表 1：“双减”系列政策从提出到落地

资料来源：教育部，申万宏源研究

“双减”大幅淘汰学科教培产能供给，供给侧改革效果明显。 根据国务院 22 年 10 月
发布的“双减”阶段成果报告，K9 线下学科类教培机构数量从 12.4 万个压减至 4932 个，
压减率 96%；线上学科类教培机构由原来的 263 个压减至 52 个，压减率 80.2%。根据我
们的测算，
“双减”前即 2020 年全国约有 1 亿 k12 学生参加学科类教培，参培率约 42%。
当年人均年培训支出 9600 元，学科教培市场规模约 1 万亿元。而“双减”后 K12 学科教
培参培人次缩减至约 1,202 万人（2023 年），收费亦受到政府价格监管，生均年培训支出
下降至 4896 元，市场规模萎缩至 589 亿元。

由于家长对学生的人格、思维、自我管理等能力要求不断提升，素养类教育获得了部
分家长的认可。受益需求持续提升，叠加“双减”淘汰学科培训产能导致部分需求转移至
素养教培，我们预计素养教培将迎来快速发展期。根据艾瑞咨询，市场规模将在 25 年达到
4,946 亿元，3 年复合增速 37%。素养赛道目标人群为小学、初中学生。我们预计市场将
于 2030 年接近成熟阶段，届时参培渗透率约 35%，年培训人次约 2.8 亿，按照 3 ,131 元
收费标准，市场规模约 8,737 亿元。

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 行业点评

图 1：“双减”将线下、线上机构规模做了极大的压 图 2：素养教培赛道 2030 年接近成熟期，规模约

减 8,737 亿元
140000 124000 300 亿元
263 100 00 200 %
120000 900 0
250 173%
800 0 160 %
100000 700 0
200
600 0 120 %
80000 压减率96% 压减率80%
150 500 0
60000 400 0 8737 80%
100 300 0
52%
40000 52 200 0
50%
40%
34%
50 100 0 25%
20000 4932 18%
0 0%
0 0 202 0 202 1 202 2 202 3E 202 4E 202 5E 203 0E
双减后
双减前

双减前

双减后
数学思维 Steam教育
语文素养 英语素养
线下机构数 线上机构数 素养教培 素养行业规模同比增速(%)

资料来源：教育部，申万宏源研究 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究

1.1 新东方

“双减”后新东方转型 K12 素养教培。依靠品牌，师资和教研的优势迅速推出迎合市

场需求的素养教培产品，填补市场空白。我们认为从用户画像来看素质教育的需求人群与
K12 学科教培人群的重合度高。而新东方在“双减”颁布前的 21 财年，线下 K12 学科教
培培训人次为 1,220 万，是其 23 财年素养教培培训人次 160 万的 7.6 倍。过往学科教培
时代积累的老用户将是素养教培时代潜在的生源。暑期新东方通过电话营销触达海量老用
户，将其转化为素养教培的新用户，实现素养业务超三位数的增长。我们预计在公司素养
教培业务高增的带动下未来三年收入利润将呈现快速增长的态势。24 财年素养教培所在新
业务板块营收占比预计同比提升 6 个百分点至 23%。而素养教培，留学业务和高中教培业
务的高增将使得公司 24 财年收入接近“双减”前水平。由于供需结构更优，营销费用骤减，
公司利润将超越“双减”前。

图 3：新东方素养教培营收占比迅速提升，FY24 占 图 4：新东方素养教培所在的新业务板块未来 3 年收
比预计达到 23%，同比提升 6 个百分点 入复合增速可达近 60%
2,500 百万美元
FY23 FY24E
2,068
2,000
22% 21% 3年Cagr59.5%
28% 26%

1% 1,500 1,376
4%

17%
23%
1,000 897
25%
24%
4% 4% 509
500

高中 留学 成人 素质+学习机 其他 甄选
0
FY23 FY24E FY25E FY25E

资料来源：新东方，申万宏源研究 资料来源：新东方，申万宏源研究

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wVuZsZyXoOwP9PcMaQmOqQtRmPjMoPtRjMpOsO7NqRmRxNoOmOvPqRtM
 行业点评

盈利预测上，我们强调“双减”对教培行业的供给的优化，提示行业龙头在供给偏紧
的市场中的成长机会。我们预计新东方 24-26 财年 Non-GAAP 净利润为 4.45/6.16/8.02
亿美元，3 年利润复合增速 44%。考虑新东方素养业务高增长以及留学业务持续回暖，我
们维持对公司的买入评级。

表 2：新东方财务摘要与盈利预测（收盘价为 2023 年 12 月 12 日）
美元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E
营业收入（百万元） 3,105 2,998 3,893 5,027 6,420
同比增长率（%） -27.39 -3.46 29.85 29.14 27.72
归母净利润（NonGAAP，百万元） -1,046 259 445 616 802
同比增长率（%） NA NA 66.52 38.56 30.12
每股收益（元） -6.15 1.63 2.71 3.75 4.88
净资产收益率（%） -32.17 6.17 8.81 11.31 13.61
市盈率（倍） NA 52.52 30.57 22.06 16.96
市净率（倍） 3.70 3.56 2.57 2.37 2.18
注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本
资料来源：新东方，申万宏源研究

1.2 好未来

同样受益“双减”带来的行业格局优化，好未来素养教培业务高增值得期待。“双减”
后公司形成了教育服务，教育内容和教育科技三大业务板块。23 财年教育服务营收占比超
过 70%，主要由高中学科培训和 K9 素质教培组成。教育内容主要由图书出版销售和学习
机销售构成，营收占比约 17%。教育科技主要是为第三方提供在线教育中后台解决方案，
营收占比约 12%。

过去一年公司专注科技赋能教育，并且注重素养教培课程的迭代。学科培训时代积累
的教研，师资优势得以传承，公司的品牌影响力依旧为行业内第一梯队。科技赋能教育方
面，公司坚持产品的研发投入。学习机自建产品团队，从硬件设计到内容编写均由公司自
行开发。突出的内容优势和完善的功能使得公司学习机产品销量迅速打开。过去两个季度
累计完成近 25 万台学习机的销售，销售金额预计可达 1.7 亿美元。此外公司专注数学大模
型（MathGPT）的开发，每年投入近 5000 万美元，期望能提升大模型的数学能力。未来
学习机和大模型人工智能的结合迭代出优秀的教辅设备也将值得期待。

图 5：好未来 23 财年营收占比，教育服务仍是第一 图 6：依托优秀的教研内容，好未来推出的学习机产

大收入来源。 品颇受市场喜爱

12%

17%

71%

教育服务 教育内容 教育科技

资料来源：好未来，申万宏源研究 资料来源：好未来，申万宏源研究

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 行业点评

教培业务方面公司实现素养教培和高中学科培训两手抓。素养教培方面，公司重回线
下扩张教学网点的发展路径。通过 4 个季度的努力，教学网点从 150 余个扩张至 220 个。
特别是近 2 个季度累计扩点 50 个，扩张速度明显提速。
此外公司于今年暑期启动校园招聘，
开始储备新教师。我们预计依靠学科培训时期积累的完备的师资培训体系，通过备课，磨
课等全方位的锻炼，公司师资优势能够在快速扩张期得以维持。公司同时坚持线上素养课
的持续开拓。借助互联的优势突破物理空间的限制将优质师资的地域覆盖面极大的扩展。
高中学科培训方面公司将投入更多资源，以期业务持续增长。由于产能利用率持续提升，
我们预计公司收入高增的同时利润增速将超越收入增速，利润率扩张是未来一年的趋势。

1.3 学大教育：传统培训业务稳健增长，公司转型效果初显

学大教育在“双减”政策实施前，主要是为国内有辅导需求的学生提供个性化的教育
培训服务，生源主要为义务教育阶段以及普通高中阶段学生。其中，义务教育阶段的学科
培训业务受影响更大。双减后转型全日制辅导、职业教育、文化服务和教育数字化。

2021 年中双减前，根据公司在巨潮资讯网披露的《关于行业政策影响的提示性公告》，
公司教育培训业务营业收入占比近 99%，其中，高中阶段营业收入占教育培训业务收入约
60%，义务教育阶段营业收入占教育培训业务收入约 40%，其中，初三阶段营业收入占教
育培训业务收入约 20%。

2021 年双减后，公司在确保合规经营的前提下，停止线上义务教育阶段学科类教培业
务，持续发力传统优势领域，授课模式包括“一对一辅导”、“个性化小组辅导”、全日
制辅导等个性化的教育培训。

目前，传统业务方面，公司个性化教育业务和全日制培训正常开展。（1）截至 23H1，
公司个性化学习中心近 270 所，覆盖主要一、二线城市，并辐射三、四线城市。（2）全
日制培训方面，公司全日制学习基地为高考复读生、艺考生等学生群体提供无干扰的学习
环境，并根据学生实际情况全程安排个性化的教学进度和授课内容。23H1，公司新增 2 所
全日制培训基地。截至 23H1，公司已经在全国多个省市布局了 30 余所全日制培训 基地 。

公司积极转型，布局职业教育、素质教育、文化服务等领域：

（1）布局职业教育

公司职业教育涵盖中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四个版块。
根据公司 2023 年半年报，2023 年 8 月，公司下属全资子公司学大职教（北京）科技有限
公司将以自有资金出资持有沈阳双晟教育科技有限公司 80%股权，并实现间接持有沈阳国
际商务学校（为一所经教育部门核准和民政部门登记的民办中等专业学校）80%的举办者
权益。

（2）布局文化服务业

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公司布局文化空间。截至 23H1，公司文化空间共计 6 家，23H1 新开文化空间 4 所。

句象书店聚焦“全民阅读”，小象绘本馆，提供实体馆+线上课程 OMO 阅读解决方案。
持续开拓儿童和青少年阅读市场。

（3）布局教育数字化

公司已经接入百度文心一言，成为文心一言首批生态合作伙伴，打造 AI 智能化教育服
务体系。

根据公司 2023 年半年报，个性化教育培训业务处于较强周期，预计短期需求有望持续

强劲。

2．职业技能培训有顺周期性，随就业缓慢复苏
职业教育改革自 2019 年提出，主要为解决中国教育体系研究、学术人才比例过重的
问题。

在教学体系方面，职教改革从初中入手搭建职业教育体系。在高中阶段辅以职普分流，
将人才培养方式做相应的划分。升学配套政策方面，职教改革在中职升学中引入采用文化
课+技能测试的中职高考对职业技术人才做针对性选拔。在学制体系搭建方面，职教改革建
立职业本科，推动职业教育进入更深层的教学阶段。

图 7：职教改革意在改变我国人才培养的结构问题，提升 图 8：“十四五”规划技能人才规模不断壮大，
实操人才的占比 在劳动力人群中的占比将不断提升
教育体系基本框架示意图

学术学位
专业学位
研究生教育 我国就业人
研究生教育
（在校生314万）
员,70%

应用技 高级技能人才,
人 术本科
10%
力 普通本科教育
高等职业专科
资 （在校生1826万）
其他, 30%
源
（在校生1460万）
人
市 力 普通技能人才,
场 资
普通高中教育 中等职业教育 源 20%
（在校生2500万） （在校生1663万） 市
场
初等职业教育
初中教育（在校生4919万） （在校生5万人）

小学教育（在校生1.08亿）

学前教育（在校生1791万）

升学路径： ； 学科转换

资料来源：教育部，人社部，申万宏源研究 资料来源：国务院，申万宏源研究

职业技能培训的下游包括餐饮、机电交通、IT 等行业，均具有一定的经济顺周期属性。
以餐饮行业为例，根据国家统计局数据，我国 2020 年一季度 GDP 同比下降 6.9%，而社

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 行业点评

零餐饮一季度收入累计同比下降 44.3%，全年社零餐饮收入累计同比下降了 16.6%。而随

着疫情结束，2023 年前三季度 GDP 累计同比增速 5.2%，餐饮收入累计同比增速也回升至
18.7%。随着疫后复苏，我们预计职业技能培训的下游行业也将开始恢复，从而对上游专
业的人才产生需求，提升相应人员的薪资水平，进而吸引更多学生参与职业培训。

2.1 传智教育

传智教育是国内 IT 培训领军公司。公司营业收入主要来源于 IT 短期培训业务，教学中

心覆盖北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、重庆、成都、厦门、武汉、郑州、西安、
长沙、济南、石家庄、合肥、太原、沈阳、天津等地。

公司 IT 培训业务受就业形势影响较大。就业率在疫后缓慢复苏，公司的招生明显改善
节点仍需观察，下一个重点观察时点是春节附近。

2023 年 1 月，公司全资子公司大同好学收到了大同市人民政府的通知，根据《山西省
人民政府关于备案山西省“十四五”高等学校设置规划的函》（晋政函[2022]117 号）文
件精神，大同好学申请举办的“大同互联网职业技术学院”已纳入《山西省“十四五”时
期高校设置规划》，同意组织实施。我们预计将于 2024 年 9 月开始招生。

2.3 中国东方教育

中国东方教育将显著受益于职业技能用工需求的恢复。根据公司公告，23 年上半年招
收新生及新客户注册人数同比增长约 20%，复苏迹象明显。公司在人才培养体系建设上也
投入巨大精力，将在 5 年内建成 8-10 个区域中心，提供超 30 万人的培训能力，较 22 年
培训人次翻倍。通过获批中职或技工学校，公司办学层次不断丰富，今后有望推出 5-6 年
制专业，进一步延长学生在校时长，推动在校生人数增长。公司于疫情期间逆势扩张，新
招生人数增长的同时，各项培训的人均学费同比均有提升。同时招生形式多元化也将带来
营销费用的降低，公司经营规模效应日渐凸显。

图 9：中国东方教育于疫情期间（20 年-22 年）扩张 图 10：中国东方教育盈利能力有望持续提升，规模

了近 67 个教学网点，网点数较 19 年提高了近 40% 效应下调整后净利率优化空间较大
300 60.0% 53.6%
50.7% 52.3%
49.5%
244 50.0%
250 231
206
40.0%
200 177
163
30.0%
150 132
20.0% 13.2% 15.0%
90 10.5%
100 7.0%
10.0%

50 0.0%
2022A 2023E 2024E 2025E
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 毛利率 调整后净利率

资料来源：教育部，人社部，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究

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 行业点评

我们预计中国东方教育线下报名后将带动集团招生回暖。中长期区域中心项目建成推
出，持续提升院校办学层次及招生规模，保障集团长期在校生规模增长。我们预计中国东
方教育 23/24/25 年的经调整净利润预测为人民币 4.53/6.85/8.85 亿元，对应 EPS 为
0.21/0.31/0.41 元，维持买入评级。

表 3：中国东方教育财务摘要与盈利预测（收盘价为 2023 年 12 月 12 日）
人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
营业收入（百万元） 4,140 3,819 4,311 5,178 5,915
同比增长率（%） 13.45 -7.75 12.88 20.12 14.22
经调整净利润（百万元） 432 266 453 685 885
同比增长率（%） -13.65 -38.42 70.15 51.43 29.17
每股收益（元） 0.20 0.12 0.21 0.31 0.41
净资产收益率（%） 7.53 4.67 7.36 10.03 11.47
市盈率（倍） 12.36 20.06 10.72 7.08 5.48
市净率（倍） 1.02 1.03 0.95 0.86 0.76

注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本
资料来源：中国东方教育，申万宏源研究

3．高等职业教育：新高教需求由民办高校承接
我国高等教育人才培养结构失衡问题突出，研究型学生培养占比过重，同社会需求的
技能型人才脱节。国家通过在高等教育中扩大应用型专业的招生人数扭转人才培养结构失
衡的问题。高校将持续扩招。我们预计将于 2030 年达到 69%（十四五规划毛入学率达到
60%，而发达国家毛入学率水平普遍高于 70%）。由于高等教育适龄人口于 2035 年前均
保持稳定（1600 万人左右），毛入学率的提升将带来高等在校生人数的增长。我们预计至
2030 年我国高等教育在校生人数将达到约 4,467 万人。

图 11：高校在校生中研究型本科生占比过高，高校 图 12：高等教育在校生人数将持续扩大
人才培养和社会用工需求脱节
100%
百万人
90% 50.0
80% 45.0
70% 60% 57% 40.0
68%
60% 35.0
50% 30.0
40% 25.0
30% 20.0
20% 40% 43% 15.0
32%
10% 10.0
0% 5.0
中国 美国 德国 0.0

研究型 应用型

资料来源：NCES，德国联邦统计局，国家统计局，申万 资料来源：教育部，申万宏源研究
宏源研究

公办学校扩招乏力，新增需求由民办满足。由于扩招集中于地方举办的院校，公办学
校扩招需要政府承担增量招生带来的办学经费的增长。在政府减税降费的政策环境下，地
方政府支持力度不断收紧。我们预计公办高校扩张意愿持续走低。随着公办高校扩张意愿

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 13 页 简单金融 成就梦想

 行业点评

逐步收缩，民办学校将成为新增高等教育需求的主要承接方。其自负盈亏，追求规模增长
带来收益增长的商业模型支持民办高校持续扩张。

新高教集团通过在校生结构优化，大幅提升本科在校生人数，将推动集团平均学费提
升。同时由于本科层次的求学需求更为稳定，招生竞争较小，公司的费用将更为可控。此
外公司下属东北学校，广西及贵州 3 所学校分别获得了教育主管部门营利性学校过渡期办
学许可。公司旗下学校选择盈利性，且有实质进展的比例（8 所院校中 3 所已有结果）为
行业内领先。经营的稳定更优。同时上市公司持续服务旗下院校，从而保障分红率长期稳
定于 50%。

表 4：新高教集团财务摘要与盈利预测（收盘价为 2023 年 12 月 12 日）
人民币 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E
营业收入（百万元） 1,921.75 2,119.10 2,262.09 2,444.71 2,621.77
同比增长率（%） 28.33 10.27 6.75 8.07 7.24
归母净利润（百万元） 620.00 703.30 786.17 897.86 988.78
同比增长率（%） 9.19 13.44 11.78 14.21 10.13
每股收益（元） 0.40 0.45 0.51 0.58 0.64
净资产收益率（%） 17.55 18.63 20.13 22.79 25.27
资产负债率 (%) 29.30 26.71 22.09 19.50 17.78
市盈率（倍） 4.85 4.26 3.81 3.34 3.03
市净率（倍） 0.93 0.87 0.84 0.83 0.83

注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本
资料来源：新高教集团，申万宏源研究

4．招录考试：招录考试报名人数新高，需求较好

4.1 中公教育：产品结构调整，三表改善

大学毕业生人数持续增长，招录类考试培训需求持续提升。大学毕业生人数持续增长，
今年达到 1,158 万人，再创历史记录。每年 1,500 多万的新增就业需求中，大学生毕业生
占比已经超过半数，农村廉价劳动力输出的红利期已然结束。“民工荒”与大学毕业生就
业难同时并存，招录类考试培训的需求持续提高。

图 13：近十年来国考报名人数和招录人数（万人）
350

300

250

200

150

100

50

0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E
过审人数 招录人数

资料来源：中公教育官网，申万宏源研究

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多地密集出台促就业政策。2023 年 4 月，国务院办公厅发布《关于优化调整稳就业政
策措施全力促发展惠民生的通知》明确提出拓宽渠道促进高校毕业生等青年就业创业，包
括，鼓励企业吸纳就业，鼓励引导基层就业；支持国有企业扩大招聘规模；稳定机关事业
单位岗位规模等。随后在 7 月，广东、上海、江苏、安徽、辽宁、重庆、福建、四川、湖
南、云南、海南、甘肃等地出台省级或市级相关促进青年就业的政策举措。

公司调整原有退费模式，积极筹措资金应对退费。根据公司在巨潮资讯网披露的《关
于公司借款和担保的公告》，9 月 6 日，公司与湖南省财信信托有限责任公司签订了《信
托贷款合同》，公司向财信信托借款不超过 18 亿元，用于补充公司流动资金，尽快解决存
量退费问题，第一期资金 10 亿，年利率 9.5%。

转型成果初现，三表明显改善。过去四个季度（22Q4-23Q3），公司货币资金余额分
别为 3.85 亿，8.09 亿，7.56 亿，11.81 亿；经营活动产生的现金流净额分别为-8.02 亿，
-4.94 亿，-0.35 亿和 1.40 亿；归母净利润分别为-2.79 亿，0.24 亿，0.58 亿和 1.60 亿，
公司账上资金、现金流和盈利能力有所改善。

5．教育信息化：拥抱 AI，加速出海
23 年以来，教育信息化公司纷纷加码在 AI 领域的布局与探索。

表 5：AI+教育信息化公司相关布局
公司 布局

科大讯飞 科大讯飞 AI 学习机 T20 Pro ，搭载星火大模型的智能学习机

国新文化 发布了多款 AI 主机（智能分析主机、 智能语音分析主机、 人数考勤分析主机）、 AI 摄像机，实现了 AI 算力内置。

佳发教育在智慧教育行业积累的数据资源结合腾讯云，将进一步深化“AI 大模型”在教育各业务场景的融合与应用，共同构建
佳发教育
教育行业的数据模型和创新应用

公司将人工智能、虚拟数字人等新兴技术应用于教育领域，已推出生成式智能算法、智能数字人等技术与教育数字化结合的系
方直科技
列产品，打造 AI 课程系统和 AI 数字化实训系统等创新型教育数字化产品和解决方案
教育领域，已上线希沃白板课件数超 5.5 亿份，希沃白板活跃教师用户数超 660 万人，希沃录播已在超 6 万间教室的直播、巡
视源股份
课、协同教研等场景中提供技术服务支撑；探索 AI+软件的赋能

资料来源：wind，各公司官网，申万宏源研究

5.1 视源股份

公司 23 年 10 月发布教学大模型和会议大模型，并开放内测。

1）教育校内：大模型提升希沃大屏产品力——课前辅助教师备课，课件及教学大纲生
成；课中记录课堂教师授课和学生学习过程，多模态分析为教师提供数据支撑，优化课堂
教学；课后 AI 分析授课行为，生成报告和改善建议，自动优化课件。

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2）教育 toC ：学习机 AI 绘本阅读——个性化定制阅读计划，打造更适合中国孩子的

分级阅读评测体系。

3）Maxhub：领效会议大模型，致力于将 AI 赋能于会议全流程。

携手微软 teams，出海渠道力提升。Maxhub 产品陆续取得微软 teams 认证，海外

办公场景的打通后，渠道杠杆作用下自有品牌出海有望加速。

希沃信创布局前瞻，22 年国产化 PC 终端面市，23 年已经有一定体量收入贡献，24

年规划成立国产化适配中心。

创新业务：生活电器部件业务增长稳健，电力电子、计算设备和机器人等孵化业务未
来可期。

5.2 鸿合科技

内生外延加速教育版图建设。

1）公司 23 年初收购“紫荆云”幼儿园课后延时服务平台、6 月成立鸿合人工智能研

究院。

2）10 月，公司官宣完成对体育教育数字化企业迹动体育的股权收购。展望 24 年，迹

动体育的产品在鸿合教育渠道的加成下有望爆发。

3）10 月底，公司公告拟收购控股子公司 Newline Interactive 25%的股权。

积极推进高职教教育数字化转型。公司新推出虚拟仿真实训教室场景，通过 VR 桌面一
体机+教室大屏+投屏套件实现沉浸式体验教学。

课后服务与师训服务持续推进。“鸿合三点伴”课后服务整体解决方案，解决学校缺
课程、缺老师、缺管理的难题，课程库已储备 400+门优质的双师课程。

董事会换届后，海外协同有望进一步强化。美国子公司 N ewline Interactive Inc 执行

董事兼 CEO KEJIAN WANG（王克俭）进入新一届董事会。

5.3 佳发教育

发布“灵汩教育大模型”。目前灵汩具有百亿级的参数量，并且通过教育领域的专项
数据，完成百亿级的 Token 训练数据的二次预训练，千万级 Token 的指令数据专项场景
微调。

“AI+”战略全面升级，三大系列产品面市。

1）理化生实验 AI 解决方案基于多视角、像素级的图像跟踪与识别能力，以及工匠级
的硬件终端设备，为初中理化生实验考试和教学场景赋能；

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2）英语机考 AI 解决方案通过 AI 英语学习助手小灵老师的课标认知与引导能力，帮助

学生实现个性化学习与辅导；同时助力全学科无纸化考试的落实，突破性地实现了无纸化
考试与传统纸笔考试答题形式的高度统一。

3）体育教育 AI 解决方案基于自有的“AI 鹰眼技术”打破传统体育教育的时间、空间、

人员限制，围绕“教、学、练、测、评、赛”多维度、全场景提供专业化赋能。

公司与四川任你学正式达成战略合作。双方将共同推动智慧教育产品在四川省全范围
落地，助力教育行业的数字化发展。

表 6：教育行业重点公司估值表
2023-12-12 EPS PE
证券代码 证券简称
收盘价(元) 总市值（亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E
000526.SZ 学大教育 50.85 62 0.09 1.07 1.45 1.85 48 35 27
003032.SZ 传智教育 16.72 67 0.45 0.37 0.49 0.62 45 34 27
002607.SZ 中公教育 4.64 286 -0.18 0.08 0.14 0.21 58 33 22

注：盈利预测采用 Wind 一致预期

资料来源：Wind、申万宏源研究

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买入（Buy） ：相对强于市场表现20％以上；
增持（Outperform） ：相对强于市场表现5％～20％；
中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
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中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；
看淡 (Under weight) ：行业弱于整体市场表现。
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