Báo Cáo Triển Vọng Ngành 2024 FPTS

MỤC LỤC
BẤT ĐỘNG SẢN DÂN DỤNG: LE LÓI 2
BẤT ĐỘNG SẢN KCN: HANH THÔNG 16
XÂY DỰNG DD – CN: QUA CON DỐC KHÓ KHĂN 24
XI MĂNG: ĐÃ QUA NHỮNG NGÀY MƯA 29
CHẾ BIẾN GỖ: HỒI PHỤC CHẬM 36
CẢNG BIỂN: THẬN TRỌNG 43
DỆT MAY: BÃO TAN 52
MẢNG CÁ TRA: LẤY ĐÀ VƯỢT VŨ MÔN 62
MẢNG TÔM: VƯỢT THÁC 67
LÚA GẠO: NGÀY NẮNG VẪN CÒN 73
CHĂN NUÔI LỢN: CHƯA HẾT KHÓ KHĂN 80
CAO SU: PHỤC HỒI 86
PHÂN BÓN: DĨ VÃNG 93
THỦY ĐIỆN, NHIỆT ĐIỆN KHÍ & ĐIỆN NLTT: 100

KHÓ KHĂN TIẾP DIỄN
Bloomberg – FPTS <GO> 1

BẤT ĐỘNG SẢN DÂN DỤNG
LE LÓI
I TRIỂN VỌNG 2024 – HỒI PHỤC Ở MỨC THẤP

• Nhu cầu sơ cấp hồi phục trong 2024 nhờ lãi vay giảm, số lượng
giao dịch căn hộ sơ cấp kỳ vọng hồi phục 40% YoY.
• Doanh nghiệp khó khăn, phụ thuộc vào tín dụng dưới áp lực đáo
hạn TPDN lớn trong 2023 – 2024.
• Pháp lý chưa hoàn thiện là rào cản trung hạn, kỳ vọng vào các bộ
luật mới đi vào hiệu lực đầu năm 2025.
II ĐỊNH GIÁ & KHUYẾN NGHỊ – THEO DÕI

• Định giá P/B chưa hấp dẫn, đa phần doanh nghiệp đang ở mức
trung bình.
• Triển vọng ngành chưa rõ ràng, còn nhiều bất định trong việc huy
động vốn và pháp lý.
DucNN2@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 2

BẤT ĐỘNG SẢN DÂN DỤNG: LE LÓI
I. TRIỂN VỌNG 2024 – HỒI PHỤC Ở MỨC THẤP
1. Nhu cầu sơ cấp hồi phục trong 2024 nhờ lãi vay giảm
Trong khoảng 01 năm trở lại đây, nhu cầu trên thị
trường bất động sản dân dụng sơ cấp rất thấp khi
Trong năm 2023, lãi vay
đa số người mua nhà chịu áp lực từ lãi suất cho vay tăng mạnh khiến thị
tăng cao (khoảng 50 – 70% người mua nhà sử dụng
vốn vay, chủ yếu lã các khoản vay dài hạn với lãi
trường bất động sản dân
suất thả nổi). dụng sơ cấp rất ảm đạm.
Nhu cầu thấp được thể hiện qua thị trường nhà ở và nghỉ dưỡng giảm mạnh trong Q4/2022 và
tiếp tục ảm đạm trong 09T2023, tương ứng với thời điểm lãi vay bắt đầu tăng và giữ ở mức cao. Lũy
kế 09T2023, tổng số giao dịch nhà ở và nghỉ dưỡng sơ cấp giảm tới ~55% từ nền thấp năm trước
(tương ứng tỷ lệ hấp thụ giảm mạnh 30 đpt YoY), theo Hội Môi giới Bất động sản Việt Nam (VARS).
Tới cuối tháng 10/2023, lãi vay mua nhà (ở mức 10,5 – 13,5%, theo VARS) vẫn cao hơn so với kỳ
vọng của 77% người có ý định mua.
Thị trường sơ cấp giảm mạnh, giao dịch nghỉ dưỡng gần như không phát sinh
Giao dịch bất động sản dân dụng sơ cấp và lãi vay trung bình
Nguồn: VARS
Lãi suất cho vay tăng
15 11%
trong Q4/2022 khiến thị
Nghìn sản phẩm
trường sụt giảm

10,5
10 9,0 10%
8,4
6,0
5 3,7 9%
2,7
1,5
0 8%
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
2022 2023
Giao dịch nghỉ dưỡng Giao dịch nhà ở Lãi suất cho vay trung bình (phải)
Lãi suất có ảnh hưởng lớn hơn tới nhu cầu mua để đầu tư, thường chiếm khoảng 50 – 60% số
người có dự định mua bất động sản. Nhu cầu này đã gần như biến mất trong 09T2023 – thể hiện qua
giao dịch phân khúc nghỉ dưỡng giảm 97% YoY. Mặt khác, nhu cầu mua để ở ổn định hơn – thể hiện
qua số giao dịch phân khúc nhà ở giảm nhẹ hơn (-32% YoY) và thị trường cũng đón nhận tích cực các
chính sách kích cầu với ưu đãi cao của chủ đầu tư (chủ yếu là giảm giá gián tiếp qua chiết khấu thanh
toán sớm, miễn lãi suất thời gian dài hơn, và giảm yêu cầu thanh toán khi giao nhà…, ngược lại mặt
bằng giá sơ cấp nhìn chung không giảm). Dù vậy, nhu cầu mua để ở vẫn bị hạn chế khi sản phẩm vừa
túi tiền hiếm hoi và mặt bằng giá sơ cấp quá cao (~70% người mua nhà nhận định giá bất động sản
đang cao hoặc rất cao, theo khảo sát của batdongsan.com.vn).

Thị trường thứ cấp đã tiêu cực từ cuối năm 2022 dưới
Thêm nữa, thị trường áp lực lãi vay. Thanh khoản thị trường đã giảm mạnh từ
tháng 10, kéo theo làn sóng giảm giá xuất hiện từ tháng 11,
sơ cấp còn phải cạnh chủ yếu bởi các nhà đầu tư nhỏ lẻ cần thu hồi vốn (theo
tranh với thị trường thống kê của DKRA ở thị trường Tp. Hồ Chí Minh và các
khu vực lân cận).
thứ cấp
Tương tự thị trường sơ cấp, áp lực lãi vay cũng tạo ra
phân hóa trong các phân khúc. Trong đó, các phân khúc
có nhu cầu đầu tư cao như đất nền và biệt thự bị ảnh
hưởng nặng nề (giảm 25 – 30%), ngược lại phân khúc căn
hộ giảm nhẹ hơn (-12%) và ổn định sớm hơn (từ T06/2023
khi lãi suất cho vay bắt đầu giảm). Trong từng phân khúc,
áp lực giảm giá cũng tập trung ở các dự án hết thời gian ân
hạn lãi vay.
Giá trung bình căn hộ thứ cấp giảm nhẹ hơn và đã ổn định sớm hơn
Giá trị trường thứ cấp tại Tp. HCM và các tỉnh lân cận so với tháng 10/2022
10
-10
Căn hộ, -12
-20
Đất nền, -26
-30
Nhà phố, biệt thự, -30
-40
Nguồn: DKRA
Như vậy, các nhà đầu tư nhỏ lẻ thậm chí trở thành đối thủ cạnh tranh trực tiếp với các chủ đầu
tư trong năm 2023. Đây cũng là nguyên nhân chính khiến các chủ đầu tư ưu tiên chính sách giảm giá
gián tiếp thay vì trực tiếp, nhằm hạn chế tâm lý tiêu cực của các nhà đầu tư thứ cấp cũng như tâm lý
“chờ giảm tiếp rồi mua” của khách hàng sơ cấp.

Trong 09T2023, kết quả kinh doanh nhóm 67 doanh nghiệp bất động sản
Khó khăn dân dụng tiêu cực với doanh thu và lợi nhuận sau thuế cổ đông công ty mẹ
thị trường giảm 32% và 40% YoY (chúng tôi loại VHM do quy mô quá lớn, lên tới ~70%
tổng doanh thu cả nhóm)
phản ánh
Đa số doanh nghiệp BĐSDD sụt giảm mạnh trong 09T2023
trong kết
Doanh thu nhóm doanh nghiệp Bất động sản dân dụng Nguồn: FPTS Research
quả kinh
60
doanh, đa
Nghìn tỷ VND
50
số doanh 40
18
31
33 33
VHM
30
nghiệp 20 9 4 29
67 doanh
niêm yết 10
0
17 22 22 26 11 15 15 nghiệp còn
lại
sụt giảm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
2022 2023
Kết quả của các doanh nghiệp bất động sản dân dụng có độ trễ nhất định so với thị trường sơ
cấp do đặc thù chu kỳ kinh doanh dài. Trong đó, nhóm doanh nghiệp môi giới (DXG, CRE) có độ
trễ thấp (~01 quý), phản ánh tình hình thị trường sơ cấp ngay trong quý sau đó. Mặt khác, nhóm phát
triển nhà ở thường có độ trễ cao hơn (02 – 03 quý), phản ánh khoảng thời gian từ bán hàng tới bàn
giao sản phẩm (trong Q4/2022, doanh thu nhóm này vẫn tăng ~ 25% QoQ dù thị trường sơ cấp giảm
~80% QoQ).
KQKD của nhóm môi giới chỉ trễ ~01 quý so với thị trường
Tương quan Doanh thu Nhà phát triển, Môi giới với Số giao dịch sơ cấp
30 25 12.000
Nghìn tỷ VND
25 19 20 10.000
20 14 14 8.000
13
15 10 6.000
10 4.000
3,7 2,2 2,0
5 1,2 0,4 1,1 1,4 2.000
0 0
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
2022 2023
Nhóm môi giới (CRE, DXG) Nhóm nhà phát triển còn lại
Số giao dịch bất động sản dân dụng sơ cấp (phải)
Nguồn: FPTS Research
Bên cạnh đó, tăng trưởng cao của một số nhỏ nhà phát triển chủ yếu tới từ “của để dành”
(ghi nhận những dự án đã bán hàng trước khi thị trường khó khăn trong Q4/2022), đáng kể gồm
VRE từ ghi nhận dự án shophouse Quảng Trị, SSH từ nhóm dự án Sunshine, NDN từ dự án
Monarchy Block B… (tăng trưởng trên 200% YoY của VHM trong 09T2023 cũng tới từ ghi nhận hai
đại dự án Ocean Park 2 và Ocean Park 3 đã mở bán trước Q4/2022, trong khi đó cùng kỳ 2022 là
điểm trũng ghi nhận dự án).

Bước sang 2024, lãi vay kỳ vọng giảm về mức đầu 2022,
hỗ trợ nhu cầu bất động sản dân dụng hồi phục
Chúng tôi kỳ vọng lãi suất cho vay sẽ trở về tương đương mức đầu năm 2022 ở mức 8,6%
nhờ hỗ trợ từ cả lãi suất huy động đã giảm và hấp thụ tín dụng thấp:
(1) Tiền đề từ lãi suất huy động giảm nhanh: Trong 11 tháng đầu năm 2023, lãi suất cho vay mới
chỉ giảm 1,0 đpt từ đỉnh dù lãi suất huy động VND 12T đã giảm 3,0 đpt. Độ trễ này tới từ đặc thù các
khoản vay thường là dài hạn và phần lớn (~70%) tới từ bởi nguồn vốn tương ứng, dẫn tới lãi suất
cho vay hiện nay bị neo theo lãi suất huy động cao của thời điểm cho vay. Dù vậy, lãi suất huy động
ở mức thấp là điều kiện cần để lãi suất cho vay có thể giảm trong ngắn hạn.
Lãi suất cho vay đã trễ ~06 tháng so với lãi suất huy động đã giảm nhanh
Bình quân lãi suất cho vay và huy động Nguồn: NHNN
10,4% 10,4%
11% 9,9%
9,4%
10% 8,6%
9%
8%
7% 8,1%
6% 7,6%
6,6%
5%
5,6% 5,5% 5,1%
4%
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
2022 2023
Bình quân lãi suất cho vay khoản mới và cũ còn dư nợ Bình quân lãi suất huy động
(2) Động lực từ tăng trưởng tín dụng thấp: Tín dụng toàn hệ thống có dấu hiệu tăng tốc trong
tháng 11 nhưng mới chỉ tăng 9,2% YTD (thấp hơn nhiều so với mục tiêu cả năm 2023 ở 14% cũng
như tăng trưởng cùng kỳ năm 2022 ở 12%), một phần do các tổ chức tín dụng cẩn trọng khi nền
kinh tế chậm lại, cộng thêm nhiều doanh nghiệp hạn chế mở rộng khi mặt bằng lãi suất đang ở mức
cao. Trong Q4/2023 – 2024, nhiều khả năng các tổ chức tín dụng sẽ giảm lãi suất nhằm cạnh tranh
và cải thiện lợi nhuận, đặc biệt khi tiền gửi của dân cư trong ngân hàng tăng tới 9,95% trong
09T2023, cao nhất từ năm 2018 tới nay, theo số liệu của Ngân hàng Nhà nước (NHNN).
(3) Dư địa điều hành từ lạm phát và tỷ giá vẫn nằm trong kiểm soát: CPI bình quân năm 2023
chỉ tăng 3,25% so với cùng kỳ. Đồng thời, giá USD bình quân trong nước trên thị trường tự do chỉ
tăng 1,86% so với cuối 2022. Hai yếu tố này là dư địa quan trọng để Chính phủ tiếp tục hỗ trợ tăng
trưởng kinh tế bằng chính sách tiền tệ, thể hiện qua việc NHNN giảm lãi suất điều hành và chỉ đạo
các ngân hàng phải tìm biện pháp giảm lãi suất cho vay. Theo đại diện của NHNN, lãi suất cho vay
trung bình của các khoản vay mới đã giảm khoảng 2 – 2,2 đpt trong năm 2023, vượt qua mục tiêu
của NHNN ở 1 – 1,5 đpt sau nhiều chương trình ưu đãi giảm lãi suất của các ngân hàng trong tháng
11/2023.

Tâm lý khách hàng Tại cuối năm 2023, chỉ số tâm lý khách hàng tăng 3,2 điểm
với lãi suất là yếu tố đóng gióp lớn nhất, theo khảo sát Tâm lý
cải thiện sau 18 Người tiêu dùng bất động sản nửa đầu năm 2024 của
tháng tiêu cực batdongsan.com.vn.
Tâm lý khách hàng bất động sản cuối 2023 hồi phục nhờ kỳ vọng lãi suất cải thiện
Thay đổi trong Tâm lý người tiêu dùng bất động sản so với kỳ trước Nguồn: batdongsan.com.vn
8
6
4 3,2
2 1,2 0,8
0,0 0,3 0,4 0,4
0
-2 H2/2022
-4 H1/2023
-6 H2/2023
H1/2024
-8
-10
Mức độ hài Khả năng Tình hình thị Lãi suất Chính sách Giá BĐS
lòng về thị mua nhà trường trong tương
trường lai
Tổng Đánh giá về thị trường hiện tại Đánh giá về các yếu tố bên Kỳ vọng
ngoài tương lai
Nhìn chung, tâm lý khách hàng với lãi suất đã cải thiện cả trong chi phí lãi vay và khả năng
tiếp cận vốn vay, lần lượt ở tỷ lệ đáp viên cho rằng lãi suất đang ở mức hợp lý đã tăng gần gấp
rưỡi (từ 20% lên 28%) và chỉ số cân bằng tiếp cận vốn vay* cũng tăng tương tự (từ 11% lên 18%).
Dù vậy, tâm lý khách hàng bất động sản nói chung và các đánh giá về lãi suất nói riêng vẫn ở mức
thấp, chỉ ra khả năng hồi phục hạn chế của thị trường trong năm 2024.
*: Chỉ số cân bằng tiếp cận vốn vay = Tỷ lệ đáp viên đánh giá vay mua nhà dễ hơn – Tỷ lệ đáp viên đánh giá vay mua
nhà khó hơn.

Bước sang 2024, Lãi suất cho vay giảm về mức thấp đầu năm 2022 sẽ hỗ trợ
cả nhu cầu mua để đầu tư và để ở.
chúng tôi kỳ vọng Trong phân khúc căn hộ (đại diện cho bất động sản dân
lượng giao dịch dụng do có quy mô lớn nhất), giao dịch sơ cấp cả năm 2023
căn hộ sơ cấp sẽ kỳ vọng đạt ~20.000 căn (+9,2% YoY) và 2024 đạt ~28.000 căn
(+40% YoY).
trở lại tương Bên cạnh đó, các phân khúc có nhu cầu nhạy cảm với lãi vay
đương ~40% giai cũng có thể thoát khỏi tình trạng gần như đóng băng hiện nay
đoạn thuận lợi (như đất nền, nhà phố, biệt thự, và nghỉ dưỡng).
Về phía doanh nghiệp, kết quả kinh doanh nhóm môi giới sẽ
2016 – 2019 phản ánh thị trường sơ cấp hồi phục trước nhóm nhà phát triển.
Dù vậy, dư địa hồi phục của ngành bị hạn chế bởi khó khăn
thanh khoản dự kiến kéo dài hết năm 2024 cũng như tiến độ
cấp phép dự án hạn chế bởi vấn đề từ hệ thống pháp lý.
Thị trường căn hộ sơ cấp năm 2024 vẫn ở mức thấp dù kỳ vọng hồi phục 40% YoY
Số giao dịch căn hộ sơ cấp dự phóng Nguồn: VARS, FPTS Research
125
112
Nghìn căn hộ
100
72
75 64
52
50
33
27 28
25 18 20
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Lãi vay giảm là yếu tố dẫn dắt quan trọng trong 2024,
giúp thị trường BĐSĐ hồi phục từ nền rất thấp của 2023.

2. Doanh nghiệp khó khăn, phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng
Tín dụng ngân hàng là kênh huy động trọng yếu nhất
Trong khi chi phí vay với doanh nghiệp BĐS trong 2023 để bù đắp áp lực
tạo áp lực lên khách thanh khoản từ trả nợ gốc trái phiếu doanh nghiệp và
hàng, tiếp cận vốn vay kinh doanh khó khăn.
là vấn đề sống còn với Trong 09T2023, tín dụng kinh doanh bất động sản tăng
~179 nghìn tỷ, tương ứng +22% YTD (gấp ~03 lần tăng
các doanh nghiệp bất trưởng tín dụng toàn hệ thống cũng như tín dụng bất
động sản trong năm động sản trong cùng kỳ), và cao hơn tăng trưởng cả năm
từ 2012 tới nay.
2023 và 2024
Kênh tín dụng hỗ trợ thanh khoản rất lớn cho ngành trong năm 2023 khó khăn
Tăng trưởng tín dụng kinh doanh bất động sản so với cuối năm trước Nguồn: NHNN
60% Tín dụng tăng khi

50% ngành khó khăn trái với
xu hướng quá khứ, thể
40% hiện tác động của
chính sách
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
Mức tăng trưởng rất cao này được hỗ trợ bởi Ngân hàng Nhà nước, đáng kể gồm Thông tư
02/2023/TT-NHNN, Thông tư 03/2023/TT-NHNN và Thông tư 10/2023/TT-NHNN (lần lượt cho phép
tổ chức tín dụng giãn nợ với các doanh nghiệp khó khăn, mua lại trái phiếu đã bán mà không phải
chờ 12 tháng, và tiếp tục cho vay các mục đích góp vốn). Tăng trưởng năm 2023 cũng trái với xu
hướng trước đây khi các ngân hàng thường cẩn trọng và thắt chặt cho vay nếu ngành bất động sản
khó khăn (năm 2012 thị trường đóng băng) và có dấu hiệu bất ổn định (năm 2018 thị trường đã tăng
quá nóng).
Dù vậy, kênh tín dụng ngân hàng không thể giải quyết tất cả khó khăn cho các doanh nghiệp
bất động sản do vẫn chịu kiểm soát chặt chẽ về rủi ro cũng như thanh khoản hệ thống. Tương ứng,
không phải doanh nghiệp nào cũng vượt qua được tình hình khó khăn hiện nay, thể hiện qua số
lượng doanh nghiệp bất động sản tạm dừng, giải thể tăng ~40% YoY trong 11T2023.

2. Doanh nghiệp khó khăn, phụ thuộc vào tín dụng
Từ tháng 04/2022, ngành bất động sản dân dụng chịu áp lực thanh
khoản rất lớn khi thị trường trái phiếu doanh nghiệp đảo chiều, Áp lực đáo
chuyển từ kênh huy động vốn tương đối dễ dàng sang kênh “rút” tiền
khỏi ngành. Giá trị phát hành trái phiếu sụt giảm mạnh sau giai đoạn tăng
hạn trái phiếu
trưởng bùng nổ do các vụ bê bối trái phiếu lớn của ngành (Tân Hoàng doanh nghiệp
Minh và Vạn Thịnh Phát) cũng như kiểm soát chặt hơn từ Nghị định
65/2022/NĐ-CP (trong cả mục đích phát hành, đối tượng được mua trái
lớn trong năm
phiếu, thời gian phân phối, và quản lý giải ngân sau đó). Xét về dòng tiền 2023, kéo dài
thuần, kênh trái phiếu doanh nghiệp đã rút ~84 nghìn tỷ/năm khỏi ngành
bất động sản trong 2022 – 2023 (trái với 2021 huy động ~215 nghìn tỷ).
tới hết 2024
Áp lực đáo hạn trái phiếu cao trong 2024 sau giai đoạn đóng băng 22H23 – 23H1
Tương quan giá trị phát hành và trả nợ gốc TPDN BĐS Nguồn: VBMA
50 250
Nghìn tỷ VND
Nghìn tỷ VND
40 200
30 150
20 100
10 50
0 0
-10 -50
-20 -100
-30 -150
-40 -200
Giá trị phát hành Giá trị thanh toán nợ gốc Thay đổi dư nợ cả năm (phải)
Trong năm 2023, áp lực thanh khoản đã khiến nhiều chủ đầu tư phải bán buôn, chuyển nhượng dự án
đang thực hiện. Thậm chí, một số doanh nghiệp đã không hoàn thành được nghĩa vụ trái phiếu, dẫn tới
phải đàm phán giãn nợ, hoán đổi nợ bằng tài sản... theo cơ chế trong Nghị định 08/2023/NĐ-CP (cho
phép đàm phán với trái chủ để thanh toán bằng tài sản khác hoặc kéo dài kỳ hạn của trái phiếu tối đa
02 năm). Tới ngày 03/10/2023, khoảng ~17% dư nợ trái phiếu đã bị chậm trả nghĩa vụ (theo HNX),
trong đó bất động sản chiếm tới ~70%.
Bước sang 2024, áp lực đáo hạn trái phiếu vẫn ở mức cao (~134 nghìn tỷ), tương đương tổng giá trị
phát hành trong cả 2022 và 2023. Theo BCTC Q3/2023, một số doanh nghiệp đang niêm yết có nợ trái
phiếu nội địa lớn gồm VIC (39 nghìn tỷ, trong đó VHM 6,5 nghìn tỷ), NVL (33 nghìn tỷ), NLG (3 nghìn
tỷ), và BCR (2,5 nghìn tỷ).
Cần lưu ý rằng, việc không thực hiện được nghĩa vụ nợ, chậm tiến độ dự án do khó khăn thanh
khoản sẽ ảnh hưởng tiêu cực tới hoạt động kinh doanh của chủ đầu tư. Tại cuối năm 2023, khách
hàng coi tiềm lực tài chính và uy tín thương hiệu là quan trọng nhất khi đánh giá chủ đầu tư bất động
sản (lần lượt ở 63% và 51% đáp viên). Ở chiều ngược lại, các yếu tố gây ra ác cảm lớn nhất là chậm
tiến độ bàn giao, nhiều dự án vướng pháp lý, và chất lượng xây dựng cũng như vận hành kém ở dự án
cũ (~63 – 64%), theo khảo sát của batdongsan.com.vn.

Nhìn chung, bảng cân đối kế toán nhóm

Nguồn lực phát triển dự án
doanh nghiệp bất động sản dân dụng cũng của doanh nghiệp niêm yết
thể hiện các xu hướng tiêu cực tiêu cực của
đã giảm từ Q3/2022
ngành:
(1) Từ Q1/2020 tới nay, giá trị Hàng tồn kho (3) Từ Q3/2022, tỷ lệ Nợ vay/Hàng tồn kho liên
tăng gần gấp đôi (+73%), phản ánh các nhà tục giảm, phản ánh khó khăn trên thị trường trái
phát triển vẫn phải tiếp tục thực hiện dự án dù phiếu doanh nghiệp chỉ được khắc phục một
bán hàng giai đoạn 2020 – 2023 rất tiêu cực. phần bởi tín dụng ngân hàng.
(2) Trong cùng kỳ, tiến độ bán hàng (và thu tiền (4) Trong giai đoạn này, tỷ lệ Tiền*/Hàng tồn kho
từ khách hàng) rất tiêu cực trên được thể hiện ở giảm từ giảm một nửa từ đỉnh 2021 là hệ quả
tỷ lệ Khách hàng trả tiền trước/Hàng tồn kho của các xu hướng trên, phản ánh khó khăn huy
giảm ~1/3. động vốn từ cả khách hàng và chủ nợ đang ảnh
hưởng tới nguồn lực phát triển dự án.
Nguồn lực phát triển dự án của nhóm bất động sản dân dụng giảm dần từ Q3/2022
Tỷ lệ Tiền*/Hàng tồn kho nhóm doanh nghiệp BĐSDD
70% 300
Nghìn tỷ
60% 250
50%
200
Thanh khoản yếu dần
40%
từ Q3/2022 khi nguồn
Bán hàng đã chậm lại từ Q2/2020, 150
vốn bị thắt chặt
30% không theo kịp hàng tồn kho
25% 100
22% 22%
20% 19%
16%
14% 13%
10% 50
0% 0
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
2020 2021 2022 2023
Khách hàng trả trước/Hàng tồn kho Nợ vay/Hàng tồn kho

Tiền*/Tổng hàng tồn kho Hàng tồn kho (phải)
*: Tiền gồm Tiền và tương đương tiền, ĐTTC ngắn hạn, và đầu tư dài hạn nắm giữ đến hạn).

Huy động vốn vay dự kiến khó khăn hơn trong 2024 khi các
cơ chế hỗ trợ hết hiệu lực
Tình hình hoạt động của ngành cũng như thời hạn của các cơ chế hỗ trợ hiện nay chỉ ra việc
huy động vốn vay trên cả hai kênh chính đều sẽ khó khăn hơn trong 2024:
(1) Các ngân hàng dự kiến sẽ thắt chặt cho vay hơn: nợ xấu của ngành bất động sản tại tháng
09/2023 lên tới 2,9% (tăng 1,2 đpt YTD) dù đã có cơ chế giãn nợ và giữ nguyên nhóm nợ của Thông
tư 02 (sẽ hết hiệu lực vào 30/06/2024). Thêm nữa, tỷ lệ tối đa nguồn vốn ngắn hạn được sử dụng để
cho vay trung và dài hạn đã bị giảm từ 34% xuống 30% từ 01/10/2023 (do cho vay bất động sản chủ
yếu là dài hạn, ngược lại nguồn vốn cho vay chủ yếu là ngắn hạn), theo Thông tư 08/2020/TT-NHNN.
(2) Đồng thời, phát hành trái phiếu doanh nghiệp sẽ bị kiểm soát chặt: ba điều khoản của Nghị định
65 sẽ có hiệu lực trở lại từ ngày 01/01/2024 (đang tạm dừng bởi Nghị định 08), gồm (a) thắt chặt yêu
cầu xác định tư cách nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, (b) yêu cầu xếp hạng tín nhiệm bắt
buộc, và (c) giảm thời gian phân phối trái phiếu.
Thêm nữa, các gói hỗ trợ tín dụng của Chính phủ dự kiến chỉ có hiệu quả hạn chế trong năm 2024
do tiến độ giải ngân hiện nay rất thấp, chủ yếu bởi các rào cản hành chính. Trong đó, gói 40.000 tỷ
hỗ trợ lãi suất 2,0%/năm dự kiến chỉ giải ngân được ~3,5% tới khi hết thời hạn 02 năm vào cuối
2023. Gói tín dụng 120.000 tỷ hỗ trợ lãi suất 1,5 – 2,0% cho các dự án nhà ở xã hội, nhà ở công
nhân cũng chỉ giải ngân được ~0,1% sau hơn nửa năm, chủ yếu do nguồn cung hạn chế và ưu đãi
chưa hấp dẫn*.
Dù vậy, chúng tôi kỳ vọng Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước sẽ tiếp tục ban hành cơ chế hỗ
trợ cho ngành bất động sản do vai trò rất quan trọng của ngành trong nền kinh tế nói chung và hệ
thống tin dụng nói riêng. Hiện nay, Ngân hàng Nhà nước đang cân nhắc kéo dài thời hạn hiệu lực
của Thông tư 02/2023/TT-NHNN. Bên cạnh đó, Hiệp hội Ngân hàng cũng đang kiến nghị Chính phủ
và Ngân hàng Nhà nước tăng thêm hỗ trợ trong một số văn bản:
(1) Nghị định 08: Kéo dài thời gian gia hạn trái phiếu lên tối đa 03 năm thay vì 02 năm hiện nay.
(2) Thông tư 08/2020/TT-NHNN: Kéo dài thời gian áp dụng tỷ lệ nguồn vốn ngắn hạn cho vay trung
và dài hạn ở mức 34% thêm 02 năm (tới ngày 30/09/2025 thay vì 30/09/2023), dài hơn 01 năm so
với kiến nghị tương tự của Hiệp hội Bất động sản thành phố Hồ Chí Minh.
(3) Thông tư 02/2023/TT-NHNN: Cho phép kéo dài thời gian cơ cấu lại thời hạn trả nợ với khoản vay
trung và dài hạn lên 24 tháng thay vì 12 tháng.
Nếu không có thêm các cơ chế hỗ trợ, doanh nghiệp bất động sản sẽ tiếp tục gặp khó khăn
thanh khoản lớn trong năm 2024. Nhìn chung, cả người cho vay và người mua nhà đều sẽ cẩn
trọng hơn, ưu tiên các dự án có pháp lý rõ ràng và các chủ đầu tư có năng lực tài chính tốt. Tương
ứng, hiện tượng chủ đầu tư phải bán buôn dự án, bán cổ phần tại công ty con… sẽ tiếp tục diễn ra
trong năm 2024. Với những doanh nghiệp còn lại, đây là cơ hội xây dựng quỹ đất với chi phí thấp
(đặc biệt khi cấp phép dự án nhà ở thương mại ngày càng hạn chế).
*: Mức lãi suất ưu đãi cho người mua nhà tại một số ngân hàng đang ở ~7,7%/năm – theo Hiệp hội Bất động sản Tp.
Hồ Chí Minh, vẫn cao hơn so với kỳ vọng của ~44% người mua nhà, chưa kể nhóm người mua có thu nhập thấp

3. Pháp lý chưa hoàn thiện là rào cản trung hạn
Từ 2021 tới nay, các sản phẩm vừa túi tiền

Nguồn cung bất động sản đã dần biến mất khỏi hai thị trường nhà ở
lớn nhất Việt Nam (Hà Nội và thành phố Hồ
dân dụng dự kiến tiếp tục Chí Minh) với phân khúc cao cấp chiếm đại đa
hạn chế và lệch pha với số. Trong đó, phân khúc bình dân đã biến mất
từ Q3/2021 (và chỉ có số lượng rất ít ở các tỉnh,
nhu cầu thực do các vướng thành cấp 2 và 3, theo VARS), đồng thời phân
mắc về pháp lý khúc trung cấp chỉ còn chiếm ~04% nguồn cung
trong Q3/2023.
Căn hộ bình dân và trung cấp dần biến mất khỏi thị trường HN và Tp. HCM
Nguồn: CBRE
Cơ cấu nguồn cung căn hộ sơ cấp Hà Nội và Tp. HCM
100%
75%
Cao cấp trở lên

Trung cấp 50%
Bình dân
25%
0%
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
2021 2022 2023
Đây là hệ quả từ giai đoạn tiền rẻ nhưng hiếm dự án 03 – 05 năm trước đây, khiến cho (1) các
chủ đầu tư ngày càng nghiêng về phân khúc cao cấp hơn nhằm tối đa hóa lợi nhuận bởi tiến độ cấp
phép dự án nhà ở thương mại rất hạn chế, đồng thời (2) các dự án cao cấp vẫn tiêu thụ khả quan
trong môi trường lãi suất thấp trước đây.

3. Pháp lý chưa hoàn thiện là rào cản trung hạn
Nút thắt pháp lý trong cấp phép dự án nhà ở thương mại

chưa thể khắc phục trong ngắn hạn do hệ thống pháp lý
đang trong giai đoạn bản lề nhiều bất định
(1) Tiến độ nhiều dự án bị ảnh hưởng bởi bất cập trong hệ thống pháp lý hiện tại: Tới nay, có
tới ~1.200 dự án bất động sản đang vướng mắc (chiếm ~10% giá trị toàn ngành), trong đó 80%
tới từ pháp lý, theo VARS. Dù Chính phủ đã rất tích cực phối hợp với doanh nghiệp để giải
quyết, các giải pháp vẫn mang tính cục bộ, khắc phục tình huống tại từng dự án (trong số dự án
trên, ~500 dự án đã được tháo gỡ, ~800 dự án còn lại đang chờ đến lượt).
(2) Cấp phép dự án nhà ở thương mại tiếp tục nhỏ giọt khi khung pháp lý mới chưa hoàn
thiện, tới 2025 mới bắt đầu có hiệu lực: Trong 09T2023, số lượng căn nhà ở thương mại được
cấp phép chỉ đạt ~13,5 nghìn căn (giảm 70% YoY và 94% so với năm 2020) và dự kiến sẽ tiếp
tục hạn chế trong giai đoạn nhiều bất định hiện nay. Tới hết 2023, Luật Đất đai sửa đổi vẫn chưa
được thông qua do chưa có phương án giải quyết tối ưu với một số nút thắt lớn (gồm quản lý giá
đất, cơ chế Nhà nước thu hồi đất, tài chính đất đai). Bên cạnh đó, Luật Nhà ở và Luật Kinh
doanh bất động sản đã được thông qua nhưng phải tới 01/01/2025 mới có hiệu lực để đảm bảo
thống nhất pháp lý giữa ba bộ luật lớn này.
Cấp phép nhà ở thương mại kéo dài đà giảm từ 2020
140 Số căn nhà ở thương mại được cấp phép Nguồn: Bộ Xây dựng
Nghìn căn
120
100
80
60
40
20
0
2020 2021 2022 2023
Bước sang năm 2024, chúng tôi đánh giá nút thắt pháp lý sẽ không thay đổi đáng kể, là rào cản
trong trung hạn của ngành bất động sản dân dụng khi xây dựng quỹ đất khó khăn, nguồn dự án
sẵn có ngày càng cạn kiệt, dẫn tới thị trường tiếp tục lệch pha khi các chủ đầu tư ưu tiên dự án quy mô
lớn và ở phân khúc cao cấp.

II. KHUYẾN NGHỊ BẤT ĐỘNG SẢN DÂN DỤNG: THEO DÕI
Khuyến nghị của chúng tôi dựa trên cơ sở:

Chúng tôi
khuyến nghị (1) Triển vọng năm 2024 hồi phục ở mức thấp cộng thêm nhiều bất định
trong cả tiếp cận tín dụng và hệ thống pháp lý.
THEO DÕI khi
(2) Định giá P/B giảm sau khi “thời kỳ tiền rẻ” kết thúc: Hệ số P/B ngày
triển vọng ở 25/12/2023 ở mức 1,24x, thấp hơn so với trung bình 2010 tới nay ở
mức thấp và 1,69x. Mức định giá này cũng đang ở khoảng thấp nhất từ năm 2018
tới nay. Dù vậy, thị giá cao của giai đoạn 2018 – 2022 được hỗ trợ bởi
định giá chưa lãi suất thấp kéo dài. Ngược lại, các yếu tố hỗ trợ lãi vay giảm trong
hấp dẫn Q4/2023 – 2024 chủ yếu mang tính ngắn hạn và không đảm bảo lãi
suất sẽ ở mức thấp trong thời gian dài như giai đoạn trước đây.
Định giá bất động sản dân dụng nhạy cảm với lãi suất
4
Chỉ số P/B ngành bất động sản dân dụng 20%
18%
3 16%
14%
2
1,69x 12%
1,24x
1 10%
8%
0 6%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
P/B Trung bình P/B Trung bình P/B ± 01 độ lệch chuẩn Lãi suất cho vay (phải)
Thêm nữa, nếu loại bỏ VHM, P/B hiện tại của các doanh nghiệp còn lại tương đương trung
bình quá khứ (lần lượt ở 1,42x và 1,48x), chỉ ra kỳ vọng hồi phục trong năm 2024 đã được phản ánh
vào thị giá hiện tại ở đa phần các doanh nghiệp.
Loại bỏ VHM, trung bình các doanh nghiệp còn lại ở mức trung bình từ 2010 tới nay
Chỉ số P/B ngành bất động sản sau khi loại VHM
4
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
P/B Trung bình P/B Trung bình P/B ± 01 độ lệch chuẩn

BĐS KHU CÔNG NGHIỆP
HANH THÔNG
TRIỂN VỌNG 2024 – DUY TRÌ ĐÀ TĂNG

• Dự báo giá trị cho thuê đạt ~3.184 triệu USD, +28% so với 2023
do nhu cầu ổn định và nguồn cung mở rộng.
• Nhu cầu đầu tư vào lĩnh vực công nghiệp chế biến, chế tạo của
khu vực kinh tế ngoài nhà nước tăng trưởng khi FDI đăng ký
11T2023 tăng 25% so với 2022, kỳ vọng giải ngân FDI 2024 tăng
trưởng ~5,1%.
• Nguồn cung dự kiến tăng ~9% so với 2023 đến từ nỗ lực cải cách
pháp lý của Chính phủ.
NguyetNA@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 16

BẤT ĐỘNG SẢN KHU CÔNG NGHIỆP: HANH THÔNG
KỲ VỌNG GIA TĂNG GIÁ TRỊ CHO THUÊ TRONG NĂM 2024
Giá trị cho thuê (1) năm 2024 kỳ vọng đạt ~3.184 triệu
USD, tăng 28% so với năm 2023. Thị trường Bất động sản
Khu công nghiệp năm 2023 với tỷ lệ lấp đầy ở mức cao
Dự báo giá trị cho (80% ở miền Bắc và 92% ở miền Nam trong Q3/2023) do
nguồn cung tăng trưởng chậm ~1% năm 2023. Điều này
thuê tăng trưởng khiến cho diện tích có thể cho thuê ở mức thấp và đà tăng
giá ở mức cao. Năm 2024 với dự báo diện tích cho thuê đến
nhờ nhu cầu ổn định từ các khu công nghiệp mới đi vào hoạt động sẽ “giải cơn
và nguồn cung khát” nguồn cung cho thị trường giúp giá trị cho thuê tiếp tục
duy trì đà tăng trưởng. Cụ thể, (1) diện tích hấp thụ ròng duy
mở rộng trì đà tăng trưởng khoảng 22% nhờ diện tích đất công
nghiệp mở rộng phục vụ cho nhu cầu đang ở mức tăng ổn
định; và (2) giá cho thuê bình quân tăng ~5% (thấp hơn mức
tăng trưởng bình quân từ năm 2019 đến nay ~7%/năm).
Giá trị cho thuê dự báo tiếp tục đà Tỷ lệ lấp đầy duy trì ở mức cao tại
tăng trưởng các thị trường cấp 1 (2)
100%
4.500 30%
25% 92%
3.500 90%
20%
2.500
Triệu USD
15%
80% 80%
1.500 10%
5%
500 70%
0%
-500
-5%
60%
-1.500 -10% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
2020 2021 2022 2023F 2024F
2021 2022 2023
Giá trị cho thuê %yoy - bên phải Miền Nam Miền Bắc
Nguồn: FPTS ước tính Nguồn: JLL, CBRE
(1)Giá trị cho thuê = Diện tích hấp thụ ròng X Giá cho thuê bình quân. Giá trị cho thuê ở đây được ước tính tại thị
trường cấp 1 của miền Bắc và miền Nam, hai thị trường này chiếm khoảng 52% diện tích đất công nghiệp của cả
nước.
(2) Thị trường cấp 1:
Miền Bắc: Hà Nội, Bắc Ninh, Hải Dương, Hải Phòng, Hưng Yên
Miền Nam: TP. Hồ Chí Minh, Bình Dương, Đồng Nai, Long An

NHU CẦU DỰ KIẾN DUY TRÌ ỔN ĐỊNH
Năm 2023, nhu cầu đầu tư vào lĩnh vực công nghiệp chế biến, chế tạo
của khu vực kinh tế ngoài nhà nước tăng mạnh thể hiện qua FDI đăng FDI giải ngân
ký 11 tháng đầu năm đạt 20,97 tỷ USD, chiếm 73% tổng vốn FDI đăng
ký và tăng 25% so với năm 2022. Điều này cho thấy kỳ vọng khu vực kỳ vọng tăng
kinh tế này vào triển vọng thị trường năm 2024 khi IIP các tháng năm
2023 có xu hướng hồi phục. IIP của các ngành công nghiệp trọng điểm ~5,1% YoY
đã lấy lại mức tăng trưởng dương trong quý 3.
FDI đăng ký lĩnh vực công nghiệp IIP có hướng hồi phục trong năm
chế biến, chế tạo 11T2023 tăng 2023
30 60% 180
20 44% 40%
33% 160
10 25% 20%
Tỷ USD
140
0 0%
-7% 120
-10 -20%
-20 -40% 100
-43%
-30 -60% 80
2019 2020 2021 2022 2023 T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11
FDI đăng ký công nghiệp chế biến, chế tạo

IIP IIP bình quân năm 2023
%yoy - bên phải
Nguồn: GSO Nguồn: GSO
Năm 2024, kỳ vọng giải ngân FDI duy trì ổn định, tăng ~5,1% YoY (theo IMF) nhờ:
(1) Fitch Rating nâng xếp hạng tín nhiệm quốc gia Việt Nam lên BB+, triển vọng “Ổn định” sẽ tác
động tốt tới FDI trong thời gian tới. Fitch Rating cho rằng, khả năng cạnh tranh về chi phí, lực lượng
lao động có trình độ so với quốc gia khác, tham gia các hiệp định thương mại tự do khu vực và toàn
cầu là tín hiệu tốt cho dòng vốn FDI tiếp tục mạnh mẽ.
(2) Các hoạt động ngoại giao tích cực của Chính phủ năm 2023 sẽ tạo điều kiện thuận lợi hơn cho
hoạt động thương mại và thu hút FDI: Hơn 100 biên bản ghi nhớ hợp tác được các doanh nghiệp
Hàn Quốc và Việt Nam trao đổi tại chuyến thăm của Tổng thống Hàn Quốc trong tháng 6 năm 2023;
quan hệ ngoại giao với Hoa Kỳ được nâng cấp lên quan hệ đối tác chiến lược toàn diện tại tháng 9
mở ra cơ hội phát triển ngành công nghiệp bán dẫn.
(3) Ảnh hưởng của thuế tối thiểu toàn cầu tới việc thu hút FDI ở mức thấp, thể hiện qua vốn FDI thực
hiện của Việt Nam những tháng cuối năm 2023 có xu hướng tăng. Kỳ vọng trên dựa vào việc (a) các
quốc gia cạnh tranh FDI với Việt Nam như Thái Lan, Singapore, Indonesia,… cũng tham gia thuế này
(b) Việt Nam thu hút FDI không chỉ dựa vào ưu đãi thuế mà còn ở ưu thế về vị trí địa lý, nhân công
và các loại chi phí.

KỲ VỌNG NGUỒN CUNG MỞ RỘNG DẪN DẮT THỊ TRƯỜNG
Dự báo năm 2024 diện tích sẵn sàng cho thuê tăng trưởng
50.000 50%
40.000 40%
30.000 30%
ha
20.000 20%
10.000 10%
0 0%
-10.000 -10%
2020 2021 2022 2023E 2024F
Diện tích sẵn sàng cho thuê %yoy-bên phải
Nguồn: FPTS ước tính
Chúng tôi dự báo năm 2024 nguồn cung đất khu công nghiệp dự
kiến đạt ~142 nghìn ha, tăng ~12 nghìn ha tương đương +9% so
Nguồn cung kỳ với năm 2023. Đây là mức tăng cao so với mức tăng bình quân
giai đoạn 2021-2023. Điều này sẽ bổ sung diện tích sẵn cho
vọng tăng trưởng thuê trên cả nước, chúng tôi ước tính diện tích này sẽ đạt
đến từ nỗ lực hỗ khoảng 38,4 nghìn ha, tăng ~36% so với năm 2023. Giai đoạn
trợ thị trường của trước, nguồn cung tăng trưởng chậm chủ yếu đến từ (1) khó
khăn trong việc giải phóng mặt bằng khiến chi phí đền bù cộng
Chính phủ với giá đất tăng cao; (2) các thủ tục pháp lý trong việc chuyển
đổi mục đích sử dụng đất.
Năm 2024, nguồn cung dự kiến tăng mạnh đến từ các nỗ lực cải cách pháp lý như Nghị quyết
33/NQ-CP ngày 11/03/2023 của Chính phủ, Công điện số 1376/CĐ-TTg ngày 17/12/2023 yêu cầu Bộ
xây dựng quyết liệt, kịp thời tháo gỡ khó khăn vướng mắc về thủ tục pháp ý, đẩy nhanh tiến độ thực
hiện các dự án và cắt giảm các thủ tục hành chính không cần thiết. Theo tổng hợp của chúng tôi, trên
cả nước hiện đang có khoảng 34 khu công nghiệp đang trong quá trình hoàn thiện pháp lý và 7 khu
công nghiệp đang được đẩy nhanh giải phóng mặt bằng tại các tỉnh Hải Dương, Thái Nguyên, Thái
Bình, Bà Rịa – Vũng Tàu,...

Chúng tôi cho rằng xu hướng gia tăng đất khu công
nghiệp sẽ diễn ra trong dài hạn, phù hợp với Quyết định
Phân bổ chỉ tiêu Quy hoạch sử dụng đất quốc gia thời kỳ
Dự báo xu hướng 2021-2030, tầm nhìn đến năm 2050, Kế hoạch sử dụng đất
quốc gia 5 năm 2021-2025. Theo Quyết định này thì đến
gia tăng đất khu năm 2025 tổng diện tích đất khu công nghiệp cả nước sẽ đạt
khoảng 152,8 ha (tăng ~17,4% so với năm 2023). Cụ thể,
công nghiệp sẽ diễn diện tích đất công nghiệp từ nay đến năm 2025 sẽ chủ yếu
ra trong dài hạn tăng ở các thị trường cấp 1 lần lượt miền Bắc đạt 5,6 nghìn
ha (+14% so với 2023) và miền Nam 2,3 nghìn ha (+7% so
với 2023). Trong khi đó ước tính các thị trường cấp 2 (3) lần
lượt đạt 15,76 nghìn ha (+2% so với 2023) và 18,46 nghìn
ha (+6% so với 2023) ở miền Bắc và miền Nam.
Dự báo nguồn cung tăng trưởng mạnh 2024-2030 tại các

thị trường cấp 1
60.000 20%
50.000
16%
40.000
12%
ha
30.000
8%
20.000
4%
10.000
0 0%
2023F
2024F
2025F
2026F
2027F
2028F
2029F
2030F
2023F
2024F
2025F
2026F
2027F
2028F
2029F
2030F
2022
2022
Miền Bắc Miền Nam
Diện tích đất công nghiệp Tăng trưởng - bên phải
Nguồn: VPCP, FPTS ước tính
(3) Thị trường cấp 2:
Miền Bắc: Bắc Giang, Vĩnh Phúc, Quảng Ninh, Hà Nam, Thái Bình
Miền Nam: Bình Phước, Tây Ninh, Bà Rịa – Vũng Tàu, Bình Thuận

Giá trị cho thuê năm 2024 kỳ vọng gia tăng ở thị trường cấp 1
đạt lần lượt đạt ~1.337 triệu USD (+31% YoY), ~1.874 triệu USD Giá trị cho thuê
(+26% YoY) tại miền Bắc và miền Nam. Kỳ vọng này dựa trên dự
báo về diện tích đất công nghiệp mở rộng tại thị trường cấp 1. dự kiến tăng
Trong bối cảnh tỷ lệ lấp đầy đã ở mức cao từ năm 2023 thì đây sẽ
là yếu tố giúp gia tăng giá trị cho thuê với dự báo về nhu cầu đầu mạnh tại thị
tư ổn định trong năm 2024. trường cấp 1
Giá trị cho thuê kỳ vọng duy trì đà tăng mạnh tại các thị trường cấp 1
2.000
1.600
Triệu USD
1.200
800
400
0
2020 2021 2022 2023F 2024F 2020 2021 2022 2023F 2024F
Đà tăng giá chịu áp lực từ nguồn cung tăng mạnh. Giá thuê năm 2024 dự báo tăng ~4% tại miền
Bắc và ~7% tại miền Nam dự báo này dựa trên kỳ vọng diện tích đất khu công nghiệp tại thị trường
cấp 1 hai miền tăng mạnh với mức tăng của miền Bắc cao hơn. Mức tăng này thấp hơn mức tăng
trung bình từ năm 2019 đến nay với thị trường cấp 1 miền Bắc tăng ~7%/năm, thị trường cấp 1 miền
Nam tăng 12%/năm. Theo đó, giá cho thuê tăng trưởng ở mức cao trong giai đoạn trước chủ yếu do
nguồn cung tăng trưởng chậm. Năm 2023 diện tích đất khu công nghiệp cả nước dự kiến tăng ~6%
tại miền Bắc và ~1% tại miền Nam. Giá cho thuê trung bình tăng khả quan đạt 131 và 189 USD/m2/kỳ
hạn thuê tại các thị trường cấp 1 miền Bắc và miền Nam trong quý 3/2023. Giá cho thuê tại thị trường
miền Nam tăng cao hơn chủ yếu do nguồn cung tại thị trường này hạn chế hơn thể hiện qua tỷ lệ lấp
đầy ở thị trường này (92%) cao hơn đáng kể so với miền Bắc (80%).
Đà tăng giá năm 2024 dự báo tăng với mức tăng thấp hơn
250 14%
12%
USD/m2/kỳ hạn thuê
200
10%
150 8%
100 6%
4%
50
2%
0 0%
2019 2020 2021 2022 2023F 2024F
Miền Nam Miền Bắc %yoy miền Nam - bên phải %yoy miền Bắc - bên phải
Nguồn: CBRE, FPTS ước tính

Diện tích hấp thụ ròng kỳ vọng tiếp tục tăng trưởng trong năm 2024 đến từ
Diện tích nguồn cung mở rộng phục vụ nhu cầu ổn định và đà tăng giá cho thuê chậm lại.
Chúng tôi cho rằng, năm 2024 diện tích hấp thụ ròng sẽ tăng trưởng ở các thị
hấp thụ trường cấp 1. Cụ thể, miền Bắc có mức tăng thấp hơn so với mức tăng 2023,
miền Nam bắt đầu hồi phục. Nhận định trên được đưa ra trong bối cảnh năm
ròng duy trì 2023 thị trường cấp 1 miền Bắc tăng trưởng mạnh 150% so với năm 2022,
miền Nam ở mức tương đương của năm 2022, theo CBRE dự báo.
đà tăng
Dự kiến diện tích hấp thụ ròng năm 2024 tiếp tục tăng trưởng
1.200
800
ha
400
0
2020 2021 2022 2023F 2024F 2020 2021 2022 2023F 2024F

Quan điểm về diện tích hấp thụ ròng năm 2024 dựa trên nhận định:
Giá thuê bình quân tại thị trường cấp 1
(1) Diện tích hấp thụ ròng ở miền Bắc năm
miền Nam cao hơn miền Bắc
2024 ước tính đạt ~981 ha, tăng 26% thấp
hơn mức tăng cao 50% của năm 2023 do: 250
(a) Năm 2024 kỳ vọng mức giá thuê tại thị 200
trường miền Bắc thấp hơn miền Nam 150
~32%, (b) Dự kiến năm 2024 thị trường 100
cấp 1 miền Bắc tăng ~3.586 ha đất khu 50
công nghiệp. Theo Cushman & Wakefield, 0
gần đây nhiều nhà đầu tư bày tỏ sự quan 2019 2020 2021 2022 2023F 2024F
tâm đến ngành bán dẫn Việt Nam, miền Miền Nam Miền Bắc
Bắc đang đứng trước cơ hội tiến sâu hơn
trong chuỗi giá trị này.
Dự báo giá thuê tại thị trường miền Nam
năm 2024
300
200
(2) Diện tích hấp thụ ròng tại thị trường
100
miền Nam kỳ vọng hồi phục từ năm 2024
nhờ nguồn cung lớn gia nhập (ước tính 0
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
tăng ~2.339 ha) bổ sung thêm phân khúc
2022 2023 2024
giá rẻ cho thị trường (phân khúc này hiện
đã cạn, đây cũng là nguyên nhân khiến giá Trung bình cao miền Nam
thuê trung bình tăng cao). Trung bì̀nh thấp miền Nam
Trung bình cao - thấp miền Nam

Doanh nghiệp có diện tích sẵn sàng cho thuê ngay từ đầu năm sẽ có lợi thế
Diện tích có thể cho thuê từ các KCN đã đi vào hoạt động của một số
doanh nghiệp trong ngành
1.800
1.600
1.400
1.200
1.000
ha
800
600
400
200
0
KBC SZC SNZ SIP PHR BCM* IDC ITA TN1 VGC HPI SZL LHG SZB SZG TIP VRG
* Chưa bao gồm diện tích từ các khu công nghiệp của VSIP
Một số nguồn cung tương lai nổi bật Q4/2023-2024
KCN Chủ đầu tư Tổng diện tích (ha) Địa bàn Thời gian đi vào hoạt
động dự kiến
Cây Trường BCM 700 Bình Dương Q4/2023-Q1/2024
Tràng Duệ 3 KBC 687 Hải Phòng Q4/2023-Q1/2024
Tân Phước 1 IDC 470 Tiền Giang 2024-2025
NTC 3 NTC 345 Bình Dương Q4/2023-Q1/2024
Chúng tôi cho rằng, xu hướng gia tăng nguồn cung sẽ bắt đầu ngay từ đầu 2024 và giai đoạn cuối
năm sẽ là thời điểm diện tích có thể cho thuê tăng mạnh nhất bởi vì, các dự án được chấp thuận chủ
trương đầu tư cần có thời gian để giải phóng mặt bằng và xây dựng cơ sở hạ tầng. Xu hướng tăng
này sẽ là môi trường thuận lợi cho các doanh nghiệp có quỹ đất sẵn sàng cho thuê lớn ngay đầu
năm (1) từ các khu công nghiệp đã đi vào hoạt động còn diện tích cho thuê; (2) từ các khu công
nghiệp mới. Giai đoạn đầu năm 2024 khi nguồn cung mới chưa ồ ạt đổ vào thị trường, những doanh
nghiệp có nguồn cung sẽ được hưởng lợi nhiều hơn do đà tăng giá chưa bị ảnh hưởng lớn.

XÂY DỰNG DÂN DỤNG – CÔNG NGHIỆP
QUA CON DỐC KHÓ KHĂN
I TRIỂN VỌNG 2024 – KỲ VỌNG PHỤC HỒI Ở MỨC THẤP

• Thị trường Bất động sản dân dụng kỳ vọng phục hồi nhẹ nhờ lãi
suất dự kiến giảm hỗ trợ thanh khoản các doanh nghiệp
• Nhu cầu mở rộng sản xuất công nghiệp cải thiện với FDI thực
hiện dự kiến tăng trưởng 5% trong năm 2024.
II ĐỊNH GIÁ & KHUYẾN NGHỊ - THEO DÕI

• Dự phóng doanh thu đạt 39.461 tỷ đồng, tăng 15% YoY so với
mức doanh thu rất thấp của 2023E ở 34.252 tỷ đồng. Biên lợi
nhuận gộp đạt 5,4%, cao hơn 0,5đpt YoY.
• Mức P/E forward năm 2024 kém hấp dẫn ở 13,39x, cao hơn mức
P/E trung bình điều chỉnh ở 12,66x.
LuongDH@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 24

XÂY DỰNG DD – CN: QUA CON DỐC KHÓ KHĂN
TRIỂN VỌNG 2024 – KỲ VỌNG PHỤC HỒI Ở MỨC THẤP

Năm 2023, nhóm xây dựng dân dụng – công nghiệp ghi nhận kết quả kinh doanh kém khả quan
do thị trường bất động sản ảm đạm. BMI dự phóng tăng trưởng thực nhóm xây dựng dân dụng –
công nghiệp đạt 4% trong năm 2023, thấp hơn 3,1đpt YoY. Với các doanh nghiệp niêm yết, doanh thu
và lợi nhuận sau thuế 9T2023 lần lượt giảm 18% và 57% YoY.
Cụ thể hơn, trong năm 2023, BMI dự phóng nhóm xây dựng dân dụng và xây dựng công nghiệp đạt
tăng trưởng lần lượt là 2,6% và 5,2%, rất thấp so với mức tăng trưởng ước tính 7,7% và 6,6% của năm
2022.
Nhóm dân dụng - công nghiệp ghi nhận KQKD sụt giảm 9T2023
35.000 9%
8%
30.000
7%
6,63%
25.000 6%
Tỷ đồng
20.000 4,82% 5%
4%
15.000 3%
10.000 2%
1%
5.000
0%
0 -1%
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 2022 2023
2022 2023 9T
Doanh thu xây dựng BLNG xây dựng
Nguồn: BCTC các doanh nghiệp, FPTS tổng hợp
Các quy định về phát hành trái phiếu bị siết chặt từ Q3/2022
khiến các chủ đầu tư bất động sản gặp khó khăn về dòng tiền.
Trong đó, Đồng thời, số dự án và căn hộ được cấp phép trên cả nước luôn ở
mức thấp và có xu hướng giảm từ đầu năm 2022 (số căn hộ được
doanh thu giảm cấp phép 9T2023 -73% YoY). Các chủ đầu tư đã bị dừng ~782.000
tỷ đồng giá trị dự án tính đến tháng 6/2023, theo BMI. Để tương
chủ yếu do quan, con số này gấp ~5 lần doanh thu nhóm bất động sản dân
dụng trong năm 2022.
nguồn công
Hoạt động xây dựng công nghiệp bị ảnh hưởng bởi nhu cầu
việc bị thu hẹp: mở rộng sản xuất công nghiệp ở mức thấp trong năm 2023, với
PMI sản xuất hầu hết đạt dưới ngưỡng so sánh 50 trong năm 2023
và IIP 11T2023 chỉ đạt 101 điểm so với cùng kỳ (mức điểm gốc là
100).


IIP và PMI sản xuất kém khả quan, chỉ ra nhu cầu mở rộng thấp của hoạt
động sản xuất công nghiệp
190 60
180
55
170
160 50
150
45
140
130 40
120
35
110
100 30
T01 T02 T03 T04 T05 T06 T07 T08 T09 T10 T11 T12 T01 T02 T03 T04 T05 T06 T07 T08 T09 T10 T11
2022 2023
IIP PMI Sản xuất (phải) Ngưỡng PMI so sánh (phải)
Nguồn: GSO, S&P Global
Bên cạnh đó, lợi nhuận giảm chủ yếu đến từ (1) các doanh nghiệp giảm giá thầu để thực hiện dự án
trong bối cảnh tình hình kinh doanh khó khăn, thể hiện ở biên lợi nhuận gộp 9T/2023 giảm 1,02 đpt
YoY dù chi phí nguyên vật liệu (chiếm ~70% giá vốn) có xu hướng giảm, cộng thêm (2) chi phí lãi vay
tăng cao (+22% YoY) do chủ đầu tư BĐS kéo dài thời gian thanh toán bởi vấn đề thanh khoản.
Cụ thể hơn, trong năm 2023, hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong nhóm xây dựng dân dụng
– công nghiệp giảm mạnh, thể hiện qua số ngày chuyển đổi tiền mặt tăng từ 160 ngày lên 191 ngày.
Điều này chủ yếu đến từ số ngày phải thu tăng mạnh, trong bối cảnh các doanh nghiệp bất động sản
gặp khó khăn về thanh khoản, kéo theo các doanh nghiệp xây dựng dân dụng phải đi vay ngắn hạn để
bù đắp vốn lưu động. Tỷ lệ nợ vay/vốn chủ sở hữu (D/E) của nhóm doanh nghiệp xây dựng dân dụng –
công nghiệp tại ngày 30/9/2023 đạt 0,71, cao hơn so với mức 0,63 tại thời điểm cuối năm 2022.
Tỷ lệ D/E (phải) và số ngày chuyển đổi tiền mặt của nhóm xây dựng
dân dụng – công nghiệp đang ở mức cao
250 1,0
0,9
200 0,8
0,7
Ngày
150 0,6
0,5
100 0,4
0,3
50 0,2
0,1
0 0,0
2020 2021 2022 2023
Số ngày chuyển đổi tiền mặt D/E

Nguồn: FPTS tổng hợp

Bước sang 2024, chúng tôi đánh giá nhóm xây dựng dân dụng – công nghiệp sẽ phục hồi ở
mức thấp nhờ (1) lãi suất dự kiến giảm hỗ trợ thanh khoản các doanh nghiệp đồng thời giúp thị
trường bất động sản dân dụng hồi phục; và (2) FDI thực hiện dự kiến tăng trưởng 5% YoY (theo IMF)
tác động tích cực tới hoạt động xây dựng công nghiệp (xem thêm tại Outlook ngành Bất động sản và
Bất động sản công nghiệp). BMI dự phóng tăng trưởng thực nhóm xây dựng dân dụng – công nghiệp
ước tính đạt 7,2% (+3,2đpt YoY) trong năm 2024.
Tuy nhiên, cần lưu ý rằng (1) tình hình cấp phép dự án nhà ở thương mại hiện chưa có tiến triển và
(2) hệ thống pháp lý còn nhiều bất cập là các yếu tố ảnh hưởng tới triển vọng ngành.

II. ĐỊNH GIÁ VÀ KHUYẾN NGHỊ: THEO DÕI
Trong năm 2024, chúng tôi khuyến nghị THEO DÕI đối với nhóm cổ phiếu xây dựng dân dụng – công
nghiệp (gồm: CTD, HBC, HTN, TCD, CC4, HAN, DCF, VC2, và HC3) do (1) P/E1 dự phóng tiếp tục ở
mức kém hấp dẫn và (2) kỳ vọng phục hồi KQKD ở mức thấp. Cụ thể, chúng tôi dự phóng P/E forward
của nhóm xây dựng dân dụng – công nghiệp tại 2023Q4 và 2024 đạt lần lượt là 15,38 và 13,39, cao hơn
mức P/E trung bình điều chỉnh ở 12,66. Trong đó:
• Doanh thu 2024F đạt 39.461 tỷ đồng (+15% YoY), tăng trưởng so với mức doanh thu rất thấp của
2023E ở 34.252 tỷ đồng (Để tương quan, doanh thu nhóm xây dựng dân dụng – công nghiệp năm
2019 – trước dịch Covid đạt 52.143 tỷ đồng). Dự phóng này được xây dựng dựa trên giả định (1)
kỳ vọng mảng bất động sản dân dụng phục hồi ở mức nền thấp và (2) nhu cầu mở rộng sản xuất
công nghiệp tăng nhẹ với FDI thực hiện dự kiến tăng 5% (theo IMF).
• Biên lợi nhuận gộp đạt 5,4%, cao hơn 0,5 đpt so với 2023E, dựa trên giả định (1) các doanh
nghiệp có thể bỏ thầu với mức giá tốt hơn khi tình hình thị trường bất động sản dân dụng ấm dần
trở lại và (2) giá thép xây dựng kì vọng tăng ~3% nhờ hoạt động xây dựng dân dụng dự kiến sôi
động hơn (xem thêm tại ngành Thép).
2023E 2024F %YoY
Doanh thu 34.352 39.461 +14,9%
Lợi nhuận gộp 1.695 2.136 +26%
% Tỷ suất lợi nhuận gộp 4,9% 5,4% +0,5 đpt
Chi phí bán hàng & quản lý 1.783 1.787 +0%
% Doanh thu 5,2% 4,5% -0,7 đpt
Lợi nhuận sau thuế -625 169 N/A
Nguồn: FPTS dự phóng
35 P/E trung bình điều chỉnh mảng xây dựng dân dụng – công nghiệp đang ở
30 mức cao
25
20
15
10
5
0
Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024F
P/E điều chỉnh P/E trung bình điều chỉnh +-1 độ lệch chuẩn
Nguồn: FPTS tổng hợp & dự phóng
1Mảng xây dựng dân dụng – công nghiệp có nhu cầu nhạy cảm với chu kỳ kinh tế nên P/E bị ảnh hưởng nhiều bởi lợi
nhuận hơn là thị giá cổ phiếu. Do vậy, chúng tôi hiện đang áp dụng P/E điều chỉnh theo công thức:
LNST 12 tháng gần nhất = Doanh thu 12 tháng gần nhất x Tỷ suất LNST trung bình 05 năm gần nhất

NGÀNH XI MĂNG
ĐÃ QUA NHỮNG NGÀY MƯA
I TRIỂN VỌNG 2024

• Kỳ vọng sản lượng tiêu thụ 2024 hồi phục ở mức thấp 5,0% YoY.
• Biên lợi nhuận gộp 2024 dự kiến tăng 1,8 đpt so với cùng kỳ khi
giá than được dự báo tiếp tục hạ nhiệt.
II ĐỊNH GIÁ & KHUYẾN NGHỊ – MUA

• KQKD dự phóng của các doanh nghiệp xi măng niêm yết dự kiến
hồi phục trong năm 2024 với mức DTT và LNST dự phóng lần
lượt ở mức 15.776 tỷ đồng (+12,1% YoY) và 464 tỷ đồng (+25,1%
YoY).
• Mức P/E dự phóng 2024 đạt 14,7x, thấp hơn mức P/E trung bình
15,8x của giai đoạn 2015 – 2023.
ThanhTD@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 29

NGÀNH XI MĂNG: ĐÃ QUA NHỮNG NGÀY MƯA
I. TRIỂN VỌNG 2024 – KỲ VỌNG BIÊN LỢI NHUẬN MỞ RỘNG
1. Nội địa: Phục hồi chậm 5,0% YoY trong năm 2024
Nhu cầu tiêu thụ xi măng dự kiến cải thiện ở mức thấp ở cả hai
mảng nội địa và xuất khẩu trong năm 2024 khi hoạt động xây
Kỳ vọng tiêu thụ cải dựng dần ổn định trở lại. Trong đó, đóng góp nhiều nhất trong
thiện khi xây dựng mức phục hồi này tới từ nhu cầu của phân khúc xây dựng cơ
sở hạ tầng tăng mạnh ở cả thị trường trong nước và hai thị
dần ổn định trở lại. trường xuất khấu chính là Philippines và Bangladesh.
Nhu cầu xi măng trong nước đến từ ba phân khúc ngành xây dựng gồm: dân dụng, cơ sở hạ tầng và
công nghiệp. Trong đó, phân khúc xây dựng hạ tầng chiếm ~33% thị phần, lớn thứ hai trong cơ cấu
tiêu thụ xi măng nội địa. Sản lượng nội địa năm 2023 dự kiến sụt giảm về 57,1 triệu tấn (-8,7%
YoY) khi nhu cầu tiêu thụ ảm đạm ở cả ba phân khúc. Kỳ vọng sản lượng trong nước năm 2024 sẽ
cải thiện lên 60 triệu tấn (+5,0% YoY) khi hoạt động xây dựng phục hồi, đặc biệt là từ phân khúc xây
dựng hạ tầng. Tuy nhiên, sản lượng dự phóng năm 2024 vẫn thấp hơn 4,1% so với bình quân giai
đoạn 2019 – 2022 do nhu cầu từ mảng xây dựng dân dụng (thị phần tiêu thụ lớn nhất với ~43%) hồi
phục chậm.
Sản lượng tiêu thụ nội địa dự phóng cho năm 2023 và 2024
100 10%
63 62 63 63 57 60
50 5%
Triệu tấn
0 0%
-50 -5%
-100 -10%
2019 2020 2021 2022 2023F 2024F
Nội địa (trái) %Tăng trưởng YoY (phải)
Nguồn: Hiệp hội Xi măng Việt Nam (VNCA), FPTS Research
➢ Phân khúc xây dựng cơ sở hạ tầng: Đi vào cao điểm thi công giúp kích cầu
Mức sản lượng dự phóng cho năm 2023 đạt 18,7 triệu tấn (-5,9% YoY) và cho năm 2024 đạt 19,9
triệu tấn (+6,6% YoY). Động lực của mảng xây dựng hạ tầng chủ yếu đến từ giải ngân vốn đầu tư
công. Trong 11T2023, giá trị giải ngân cao kỷ lục đạt 494 nghìn tỷ đồng (+33,0% YoY). Tuy nhiên, dù
vốn đã được thực hiện và phân bổ về địa phương nhưng do đặc thù tiến độ các dự án hạ tầng thường
chậm trong khâu giải phóng mặt bằng, dẫn tới tác động từ việc đẩy nhanh giải ngân vốn đầu tư công
chưa đem lại hiệu quả đối với việc kích thích hoạt động xây dựng hạ tầng trong năm. Theo số liệu cập
nhật gần nhất từ Bộ Xây dựng, số lượng công trình hạ tầng giao thông được khởi công trong 1H2023
chỉ đạt 8,4 nghìn dự án (-58,4% YoY), kéo theo đó là nhu cầu tiêu thụ xi măng sụt giảm.
Sang năm 2024, chúng tôi đánh giá phân khúc xây dựng hạ tầng sẽ khả quan khi các dự án trọng
điểm đều đã khởi công trong năm 2023 và tiến vào giai đoạn cao điểm thi công 2024 – 2025 (Tham
khảo Mảng Xây dựng hạ tầng), từ đó kích thích nhu cầu vật liệu xây dựng nói chung và xi măng nói
riêng. Nguồn vốn đầu tư công kế hoạch dù giảm so với cùng kỳ, đạt 632 nghìn tỷ đồng (-10,6% YoY)
nhưng vẫn đang cao hơn 82% bình quân giai đoạn 2018 – 2022.

1. Nội địa: Phục hồi chậm 5,0% YoY trong năm 2024
➢ Phân khúc xây dựng dân dụng: Hồi phục ở mức thấp khi thị trường bất động sản
còn nhiều khó khăn
Tăng trưởng thực ngành xây dựng và các phân khúc ngành
Nguồn: Tổng Cục Thống kê, BMI, FPTS Research
20% 10,2%
7,1%
10% 6,7%
3,4%
0%
-10%
2019 2020 2021 2022 2023F 2024F
Xây dựng Dân dụng Công nghiệp Cơ sở hạ tầng
Sản lượng dự phóng cho năm 2023 đạt 26,3 triệu tấn (-10,7% YoY). BMI dự báo tốc độ tăng
trưởng cho phân khúc xây dựng dân dụng năm 2023 đạt 2,6% (-5,1 đpt YoY). Tình hình xây dựng dân
dụng năm 2023 ảm đạm từ bối cảnh thị trường BĐS trầm lắng khi nhu cầu nhà ở sụt giảm và tồn tại
nhiều vướng mắc pháp lý. Theo số liệu gần nhất từ Bộ Xây dựng, hoạt động cấp phép diễn ra nhỏ giọt
trong 1H2023 với số dự án dân dụng mới được khởi công giảm mạnh về 6,1 nghìn dự án (-34,2%
YoY).
Dự kiến nhu cầu xây dựng dân dụng sẽ được cải thiện trong năm 2024 với tốc độ tăng trưởng dự báo
đạt 3,4% (+0,8 đpt YoY) khi thị trường BĐS dần hồi phục từ kỳ vọng lãi suất cho vay điều chỉnh giảm.
Tuy nhiên, mức hồi phục này sẽ bị kìm hãm khi khung pháp lý chưa hoàn thiện trong ngắn hạn cùng
với áp lực trái phiếu kéo dài đến hết năm 2024 (Tham khảo ngành Bất động sản dân dụng). Do đó,
chúng tôi kỳ vọng phân khúc xây dựng dân dụng sẽ phục hồi chậm trong năm 2024 với mức
sản lượng dự phóng đạt 27,7 triệu tấn (+5,0% YoY), kéo theo đó là mức tăng trưởng thấp của
ngành xi măng.
➢ Phân khúc xây dựng công nghiệp: Phục hồi nhẹ khi vốn FDI vào Việt Nam dự
báo tăng 5,1% YoY
Chúng tôi dự phóng sản lượng cho phân khúc công nghiệp năm 2023 và 2024 sẽ lần lượt đạt
12,0 triệu tấn (-8,7% YoY) và 12,3 triệu tấn (+2,6% YoY). Nhu cầu xây dựng công nghiệp trong nước
phụ thuộc vào nguồn vốn FDI. Trong 11T2023, vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài diễn biến khả quan với
giá trị thực hiện đạt 20,3 tỷ USD (+2,9% YoY), cao nhất kể từ năm 2017. Tuy nhiên, BMI cho rằng tốc
độ tăng trưởng xây dựng công nghiệp năm 2023 sẽ sụt giảm 1,4 đpt so với cùng kỳ về mức 5,2% do tỷ
giá tăng cao, môi trường kinh doanh khó khăn với nhiều thủ tục, quy định quản lý cùng nhiều vướng
mắc liên quan tới quyền sở hữu của doanh nghiệp nước ngoài.
Đối với năm 2024, nguồn vốn FDI vào Việt Nam được Quỹ Tiền tệ Thế giới (IMF) dự báo tăng 5,1% so
với cùng kỳ nhờ xu hướng chuyển dịch đầu tư của các tập đoàn đa quốc gia từ Trung Quốc về Việt
Nam trong khi ảnh hưởng của thuế tối thiểu toàn cầu dự kiến ở mức thấp. Điều này kỳ vọng sẽ thúc
đẩy tiêu thụ xi măng cho phân khúc xây dựng công nghiệp.

2. Xuất khẩu: Cải thiện nhờ nhu cầu tăng tại Philippines và Bangladesh
Chúng tôi dự báo mức sản lượng xuất khẩu xi măng toàn Khả quan nhờ
ngành dự kiến năm 2023 và dự phóng năm 2024 lần lượt đạt
30 triệu tấn (-3,3% YoY) và 32 triệu tấn (+5,3 YoY) dựa trên các nhu cầu tăng tại
kỳ vọng tại các thị trường xuất khẩu chỉnh của Việt Nam bao gồm
Philippines, Bangladesh và Trung Quốc. Philippines và
Bangladesh
Sản lượng xuất khẩu dự phóng cho năm 2023 và 2024
60 60%
40 40%
24,0% 20,2%
Triệu tấn
20 20%
0 5,3% 0%
-4,5% -3,3%
-20 -20%
-31,3%
-40 -40%
-60 -60%
2019 2020 2021 2022 2023F 2024F
Xuất khẩu (trái) %Tăng trưởng YoY (phải)
Nguồn: VNCA, FPTS Research
➢ Thị trường Phillipines: Khả quan nhờ nguồn vốn đầu tư hạ tầng cao kỷ lục
Chúng tôi dự phóng sản lượng cho năm 2023 và 2024 lần lượt đạt 8,1 triệu tấn (+3,8% YoY) và
8,3 triệu tấn (+2,5% YoY). Tăng trưởng nhu cầu xi măng 11T2023 tại Philippines chủ yếu đến từ xây
dựng cơ sở hạ tầng trong bối cảnh xây dựng dân dụng kém khả quan. Cụ thể, hoạt động xây dựng
nước này phục hồi chậm khi xây dựng dân dụng sụt giảm với số dự án được cấp phép lũy kế sụt giảm
17,1% so với cùng kỳ, đạt 77 nghìn dự án và chủ yếu phụ thuộc vào xây dựng cơ sở hạ tầng với 22
nghìn dự án được cấp phép (+9,1% YoY). Chúng tôi kỳ vọng hoạt động xuất khẩu sang thị trường
Philippines năm 2024 sẽ tích cực khi Chính phủ tiếp tục đẩy mạnh xây dựng hạ tầng với nguồn vốn kế
hoạch đạt 1.418 nghìn tỷ PHP (+6,6% YoY) trong năm 2024, lớn nhất từ trước đến nay.
Tăng trưởng thực ngành xây dựng Giá trị vốn đầu tư cơ sở hạ tầng của
của Philippines Phillipines
60% 1.600 1.279 1.332 1.420 80%
Tỷ PHP (Piso)
30% 882 895

681
800 40%
0%
0 0%
-30%
-60% -800 -40%
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 2019 2020 2021 2022 2023F 2024F
2022 2023 Vốn đầu tư cơ sở hạ tầng (trái)
Xây dựng Nhà ở Nhà không để ở %Tăng trưởng YoY (phải)
Nguồn: Bộ Xây dựng Philippines, FPTS Research Nguồn: Bộ Ngân sách và Quản lý
Philippines, FPTS Research

2. Xuất khẩu: Cải thiện nhờ nhu cầu tăng tại Philippines và Bangladesh
➢ Thị trường Bangladesh: Tăng trưởng đột biến nhờ thúc đẩy xây dựng hạ tầng
Mức sản lượng dự phóng cho năm 2023 đạt 5,9 triệu tấn (+37,2% YoY) và cho năm 2024 đạt 6,3
triệu tấn (+6,7% YoY). Nhu cầu xi măng tại thị trường Bangladesh tăng trưởng mạnh trong 11T2023
và trở thành thị trường xuất khẩu lớn thứ hai của Việt Nam. Động lực tới từ đẩy mạnh xây dựng cơ sở
hạ tầng với nguồn vốn đạt 70,6 nghìn BDT (+20,1% YoY) và 9 đại dự án được khởi công trong năm.
Xu hướng trên dự kiến tiếp diễn trong 2024 khi nguồn vốn hạ tầng tiếp tục tăng 7,6% so với cùng kỳ
với 76,0 nghìn BDT với nhiều dự án lớn dần đi vào hoàn thiện.
Vốn đầu tư hạ tầng giao thông của Bangladesh và tăng trưởng

76
80 71 20%
62
Nghìn BDT (Crote)
60 53 52 15%
45
40 10%
20 5%
0 0%
-20 -5%
2019 2020 2021 2022 2023F 2024F
Vốn đầu tư hạ tầng (trái) %Tăng trưởng YoY (phải)
Nguồn: Trung tâm Chính sách Bangladesh, FPTS Research
➢ Thị trường Trung Quốc: Tiêu cực do nguồn cung xi măng nước này tăng trở lại
Sản lượng dự phóng cho thị trường Trung Quốc năm 2023 đạt 860 nghìn tấn (-90,2% YoY).
Nguyên nhân chủ yếu do thị trường BĐS nước này tiếp tục khủng hoảng khi nhu cầu mua nhà giảm
mạnh và nhiều doanh nghiệp phát triển bất động sản lớn vỡ nợ dẫn tới hoạt động thi công đình trệ (giá
trị xây dựng bất động sản lũy kế 11T2023 chỉ đạt 10.404 tỷ NDT, -9,4% YoY). Theo đó, sản lượng xi
măng sản xuất 11T2023 tại Trung Quốc chỉ đạt 1,71 tỷ tấn (-2,8% YoY).
Tăng trưởng giá trị xây dựng bất động sản lũy kế của Trung Quốc
60%
40%
20%
0%
-9,4%
-20%
-40%
T11/20 T02/21 T05/21 T08/21 T11/21 T02/22 T05/22 T08/22 T11/22 T02/23 T05/23 T08/23 T11/23
Nguồn: Tổng cục Thống kê Trung Quốc, FPTS Research
Chúng tôi đánh giá sản lượng xuất khẩu sang Trung Quốc sẽ tiếp tục sụt giảm trong năm 2024 khi
hoạt động xây dựng hồi phục chậm và Chính phủ nước này hiện đã gỡ bỏ giởi hạn sản xuất xi măng
nhằm đáp ứng nhu cầu trong nước thay vì nhập khẩu kể từ tháng 6/2023 vừa qua. Do đó, chúng tôi
dự phóng mức sản lượng năm 2024 sẽ đạt 800 nghìn tấn (-6,9% YoY)

3. Giá than dự báo tiếp tục hạ nhiệt giúp cải thiện biên lợi nhuận
Theo World Bank, giá than Newcastle dự kiến sẽ lần lượt hạ
nhiệt về 175 USD/tấn (-49.3% YoY) và 130 USD/tấn (-25,7%
Biên lợi nhuận YoY) trong năm 2023 và 2024 nhờ xu hướng chuyển dịch sang
sử dụng năng lượng tái tạo và nguồn cung phục hồi tại một số
được cải thiện khi quốc gia khai thác than lớn như Úc, Trung Quốc, Ấn Độ và
giá than tiếp tục Indonesia. Vì vậy, chúng tôi dự kiến giá than trong nước cũng
đi theo xu hướng này và giảm lần lượt về 137 USD/tấn (-29,8%
điều chỉnh giảm YoY) trong năm 2023 và 121 USD/tấn (-11,5% YoY) trong năm
2024 do Tập đoàn Than Khoáng sản Việt Nam (TKV) phối trộn
giữa than nội địa và nhập khẩu để tiêu thụ.
Mặc dù vậy, các mức giá này hiện vẫn đang cao hơn 3 – 4% so với trung bình 5 năm gần nhất, kết
hợp cùng việc Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) thực hiện tăng giá bán điện bình quân lên mức
2.007 đồng/KWh (+4,5% YoY) vào tháng 11 vừa qua và tình hình tiêu thụ khó khăn dự kiến sẽ khiến
biên lợi nhuận gộp của các doanh nghiệp bị bào mòn trong năm 2023 về mức 8,2% (-3,2 đpt YoY).
Bước sang năm 2024, chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận gộp bình quân toàn ngành sẽ phục hồi
1,8 đpt so với cùng kỳ lên mức 10,0% khi tiêu thụ cải thiện và giá than tiếp tục điều chỉnh giảm.
Giá than Newcastle và giá than nội Biên lợi nhuận gộp bình quân
địa dự phóng ngành dự phóng
400
16% 14,0% 13,2%
300 12,0% 12,0%
USD/tấn
175 12% 10,0%

200 130 8,2%
8%
100
137 121
0 4%
2019 2020 2021 2022 2023F 2024F
0%
Giá than Newcastle Giá than nội địa 2019 2020 2021 2022 2023F 2024F
Nguồn: World Bank, FPTS Research Nguồn: BCTC các doanh nghiệp, FPTS Research
➢ Giá bán bình quân năm 2024 dự kiến giảm 4,8% YoY từ bổ trợ giá than hạ nhiệt
Giá bán bình quân 2024 dự phóng Giá bán xi măng năm 2023 có xu hướng đi ngang
trong 1H2023 và neo tại mức 1,69 triệu đồng/tấn
2 1,62 1,67 1,590 20%
1,5 1,31 1,31 1,44 15%
(+4,3% YoY) khi giá than duy trì ở mức cao. Tuy
Triệu đồng/tấn
1 10% nhiên, theo VNCA, mặc dù không có thông báo

0,5 5% chính thức nhưng các doanh nghiệp xi măng đều
0 0% đã thực hiện giảm giá bán kể từ 2H2023 về 1,67
-0,5 -5% triệu đồng tấn, giảm 1,4% so với giai đoạn đầu
-1 -10% năm từ bổ trợ giá than hạ nhiệt nhằm kích cầu
2019 2020 2021 2022 2023F 2024F
tiêu thụ. Chúng tôi dự kiến xu hướng trên sẽ tiếp
Giá bán xi măng (trái) diễn trong năm 2024 khi nhu cầu xi măng được
%Tăng trưởng YoY (phải) cải thiện và giá than được dự báo tiếp tục giảm
với mức giá bán bình quân dự phóng đạt 1,59
Nguồn: VNCA, FPTS Research
triệu đồng/tấn (-4,8% YoY).

II. ĐỊNH GIÁ & KHUYẾN NGHỊ – MỨC ĐỊNH GIÁ 2024 HẤP DẪN
Chúng tôi khuyến nghị MUA cho ngành xi măng dựa trên các luận điểm và giả định sau:
❖ Triển vọng lợi nhuận năm 2024 hổi phục nhờ (1) Tiêu thụ nội địa dự báo tăng nhẹ ở cả ba
phân khúc (dân dụng, cơ sở hạ tầng và công nghiệp) (2) Kỳ vọng nhu cầu sụt giảm tại Trung
Quốc được bù đắp từ nhu cầu nhập khẩu xi măng tăng tại Philippines và Bangladesh (3) Giá
than dự báo hạ nhiệt sẽ giúp cải thiện biên lợi nhuận của các doanh nghiệp xi măng.
❖ Mức định giá P/E forward 2024 hấp dẫn. Chúng tôi tiến hành định giá P/E ngành xi măng với
các doanh nghiệp được lựa chọn bao gồm (BCC, BTS, HOM và HT1) với tổng vốn hóa tại ngày
25/12/2023 là 6.783 tỷ đồng và tổng mức lợi nhuận dự phóng cho năm 2024 đạt 464 tỷ đồng
(+25,1% YoY). Mức P/E forward 2024 là 14,6x, thấp hơn mức P/E trung bình 15,8x cùa giai
đoạn 2015 – 2023.
P/E ngành xi măng điều chỉnh

70
60
50
40
30
18,28x
20
15,83x
10
14,63x
0
Q4F
Q2
Q2
Q1
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
P/E ngành P/E trung bình P/E fw 2024 P/E trung bình ± 1 độ lệch chuẩn
Nguồn: Bloomberg, FPTS Research
Mức định giá điều chỉnh P/E trailing ngành xi măng đang ở mức 18,3x – cao hơn 2,5x so với bình
quân giai đoạn 2015 – 2023.
Chúng tôi áp dụng hệ số P/E điều chỉnh (normalized P/E) với nhóm doanh nghiệp xi măng do ngành
mang tính chu kỳ cao1. Trong đó, lợi nhuận 12 tháng gần nhất (E) được điều chỉnh theo công thức như
sau:
Lợi nhuận 12 tháng gần nhất = Doanh thu thuần 12 tháng gần nhất * Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trung
bình 04 năm gần nhất2.
1 Lợi nhuận của các ngành có tính chu kỳ cao ảnh hưởng nhiều hơn tới hệ số P/E hơn là thị giá cổ phiếu. Cụ thể, hệ số
P/E của ngành chu kỳ cao thường tăng lên rất cao trong giai đoạn Sụt giảm (chủ yếu do lợi nhuận rất thấp) và ngược
lại.
2 Chúng tôi chọn mức thời gian 04 năm để đủ dài cho 01 chu kỳ tăng trưởng – sụt giảm ngành xi măng

NGÀNH CHẾ BIẾN GỖ 2024
PHỤC HỒI CHẬM

• Kim ngạch xuất khẩu G&SPG dự báo phục hồi 9,7% YoY và đạt
15,3 tỷ USD; thấp hơn mức 12,7% CAGR 2009-2023 do nhu cầu
G&SPG dự báo tăng chậm tại Mỹ. Xu hướng hồi phục về hoạt
động xây dựng dân dụng Mỹ kỳ vọng chậm trong 1H2024 trước
khi tăng tốc ở 2H2024 nhờ lạm phát giảm và FED bắt đầu lộ trình
cắt giảm lãi suất.
• Áp lực lên tăng trưởng lợi nhuận từ giá gỗ nguyên liệu nhập khẩu
dự báo thấp trong năm 2024 khi dự phóng chỉ tăng 1,7% YoY; ở
mức 347,5 USD/m3.
II ĐỊNH GIÁ & KHUYẾN NGHỊ – BÁN

• KQKD nhóm doanh nghiệp gỗ niêm yết dự phóng hồi phục khi
tổng DTT & LNST của nhóm doanh nghiệp năm 2024 dự phóng ở
mức 10.881 tỷ (+22,1% YoY) & 855 tỷ (+31,0% YoY).
• Mức P/E forward 2024 ngành chế biến gỗ kém hấp dẫn khi đạt
12,93 lần; cao hơn so với mức 11,19 lần của giai đoạn 03/2011 –
12/2023.
DuyBD@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 36

NGÀNH CHẾ BIẾN GỖ: PHỤC HỒI CHẬM
I. TRIỂN VỌNG NGÀNH CHẾ BIẾN GỖ NĂM 2024
1. Kim ngạch xuất khẩu G&SPG dự báo hồi phục chậm 9,7% YoY
80% giá trị gỗ & sản phẩm gỗ (G&SPG) của ngành chế biến gỗ
Nhu cầu G&SPG hồi Việt Nam được tiêu thụ qua kênh xuất khẩu với trên 40 thị
trường. Trong đó, Mỹ là đối tác lớn nhất của ngành với tỷ trọng
phục với tốc độ chậm trung bình gần 60% kim ngạch xuất khẩu G&SPG toàn ngành.
Xét theo sản phẩm, nhóm sản phẩm gỗ (đồ gỗ nội ngoại thất -
là động lực tăng HS Code 94) chiếm tỷ trọng chính, đạt ~62% kim ngạch xuất
khẩu của ngành mỗi năm & còn lại là nhóm gỗ & bán thành
trưởng chính phẩm gỗ (HS Code 44) như dăm gỗ & ván gỗ các loại.
Theo Tổng cục Hải quan, kim ngạch xuất khẩu G&SPG 11T2023 là 12,2 tỷ USD (-16,9% YoY). Trong
đó, kim ngạch xuất khẩu sản phẩm gỗ chiếm tỷ trọng 68% với 8,3 tỷ USD (-18,7% YoY). Năm 2023,
tổng kim ngạch xuất khẩu G&SPG dự kiến là 13,9 tỷ USD (-12,9% YoY). Mỹ tiếp tục là thị trường
lớn nhất với tỷ trọng dự kiến 53,8%; tiếp đến là Trung Quốc (12,9%) và Nhật Bản (12,7%).
Kim ngạch xuất khẩu G&SPG theo tháng giảm svck nhưng liên tục tăng
so với tháng liền trước
1.600 80%
1.200 60%
Triệu USD
800 40%
400 20%
0 0%
-400 -20%
-800 -40%
-1.200 -60%
T12
T10
T11
T12
T10
T11
T10
T11
T6
T1
T2
T3
T4
T5
T7
T8
T9
T1
T2
T3
T4
T5
T6
T7
T8
T9
T1
T2
T3
T4
T5
T6
T7
T8
T9
T12E
2021 2022 2023
Kim ngạch XK G&SPG (triệu USD) % tăng trưởng YoY (phải)
Tình hình xuất khẩu 2023 kém khả quan khi kim ngạch liên tục giảm svck do nhu cầu tiêu dùng giảm
bởi lạm phát và chính sách thắt chặt tiền tệ tại nhiều thị trường tiêu thụ gỗ lớn của ngành. Kim ngạch
xuất khẩu năm 2023 dự kiến giảm so với cùng kỳ tại hầu hết các thị trường. Xét chủng loại, nhóm sản
phẩm gỗ tiếp tục chiếm tỷ trọng lớn 59,4%. Kim ngạch xuất khẩu theo chủng loại ghi nhận giảm svck
đối với cả hai nhóm chính là nhóm sản phẩm gỗ nội ngoại thất (HS94) & bán thành phẩm gỗ (HS44)
Kim ngạch xuất khẩu giảm với toàn bộ nhóm hàng
2.800 40%
10T2022
2.100 30%
10T2023
1.400 20%
Svck năm 2022 (%) (cột phải)
Triệu USD
700 10%
0 0%
-700 -10%
-1.400 -20%
-2.100 -30%
-2.800 -40%
Ghế Dăm gỗ Đồ nội Gỗ, ván Đồ nội Đồ nội Viên gỗ Đồ nội Cửa gỗ Đồ gỗ Khác
khung thất & ván thất thất nhà nén thất văn mỹ nghệ
gỗ phòng sàn phòng bếp phòng
khách & ngủ
phòng
ăn Nguồn: Tổng cục hải quan, FPTS Research

Xét triển vọng tăng trưởng nhu cầu tiêu thụ G&SPG tại top 5 thị
trường xuất khẩu lớn nhất của ngành, chúng tôi đánh giá tích cực Nhu cầu tại Mỹ
đối với các thị trường Mỹ, Nhật Bản và Liên minh châu Âu (EU)
trong khi tiêu cực đối với thị trường Trung Quốc và Hàn Quốc. Do đóng vai trò chính
thị trường Mỹ chiếm tỷ trọng cao từ 55% - 60% kim ngạch của cho sự hồi phục
ngành và nhập khẩu chủ yếu sản phẩm gỗ, nhu cầu G&SPG nói
chung và sản phẩm đồ gỗ nội thất nói riêng tại quốc gia này đóng của ngành
vai trò chính yếu trong phục hồi tăng trưởng kim ngạch xuất khẩu.
Cho năm 2024, chúng tôi dự báo kim ngạch xuất khẩu G&SPG của Việt Nam ở mức 15,3 tỷ USD;
phục hồi 9,7% svck nhưng vẫn thấp hơn mức CAGR 12,7% giai đoạn 2009 – 2023.
Dự báo kim ngạch xuất khẩu G&SPG năm 2024 của ngành
21 35%
Tỷ USD
18 30%
15 25%
Kim ngạch xuất khẩu toàn ngành
12 20%
9 15%
13%
6 10% % tăng trưởng YoY (phải)
3 5%
0 0%
% CAGR 2009 - 2023E (phải)
-3 -5%
-6 -10%
-9 -15%
Nhu cầu các sản phẩm đồ gỗ nội ngoại thất tại Mỹ phụ thuộc lớn vào tình hình xây dựng dân dụng
(gồm cả xây mới & tu sửa nhà để ở & không để ở) cùng nhu cầu chi tiêu cá nhân tại các thị trường
xuất khẩu lớn của ngành gỗ Việt Nam. Cho năm 2024, chúng tôi dự báo dự phóng kim ngạch xuất
khẩu G&SPG đi Mỹ ở mức 8,33 tỷ USD (chiếm 54,5% tổng kim ngạch của ngành & +11,1% YoY).
Dự phóng kim ngạch xuất khẩu Tỷ trọng kim ngạch XK G&SPG
G&SPG của VN theo thị trường theo thị trường
10
Tỷ USD
8 2021 2022
2023E 2024F
6
2
Mỹ Trung Quốc
Nhật Bản Hàn Quốc
0
Mỹ Trung Nhật Hàn EU Các thị EU Các thị trường khác
Quốc Bản Quốc trường
khác Nguồn: Tổng cục hải quan, FPTS Research

Nhu cầu gỗ tại thị trường Mỹ dự báo tăng trưởng chậm là yếu tố chính khiến kim ngạch xuất
khẩu của ngành dự báo tăng 9,7% trong năm 2024, chậm hơn mức trung bình của giai đoạn
2009 – 2023.
Xây dựng dân dụng & thị trường bất động sản tại Mỹ kỳ vọng hồi phục nhưng với tốc độ chậm trong
năm 2024. Kể từ Q4/2023, hoạt động xây dựng tại Mỹ cho thấy dấu hiệu cải thiện nhờ tỷ lệ lạm phát
giảm và quyết định không tăng lãi suất của FED.
Tăng trưởng svck nhà để ở xây Tăng trưởng giá trị xây dựng tại Mỹ
mới theo nhóm phân loại so với quý cùng kỳ
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
-10% -10%
-20% -20%
-30% -30%
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
2021 2022 2023 2021 2022 2023
Số nhà để ở xin cấp phép xây mới Giá trị xây dựng dân dụng
Số nhà để ở bắt đầu xây mới
Số nhà ở đang tiến hành xây mới Giá trị xây dựng phi dân dụng
Tăng trưởng số nhà để ở xây mới theo nhóm phân loại & giá trị xây dựng dân dụng lần đầu ghi nhận
dương trong Q4/2023 sau 4 quý liên tục âm. Trong năm 2024, Fitch Ratings kỳ vọng lạm phát tiếp tục
được kiểm soát & các động thái hạ lãi suất được thực hiện từ đầu 2H2024 sẽ giúp xây dựng dân dụng
tại Mỹ hồi phục và kéo theo nhu cầu sản phẩm đồ gỗ nội thất gia tăng. Tuy nhiên, Fitch Ratings cũng
dự báo mức độ hồi phục thấp khi nhu cầu nhà ở bị kìm nén bởi giá nhà hiện và lãi suất dự kiến vẫn sẽ
duy trì ở mức cao.
Thống kê doanh số bán & giá bán nhà ở tại Mỹ theo quý
8.000 450.000
7.000 400.000
Số nhà ở đã bán
USD/đv nhà ở
6.000 350.000
5.000 300.000
250.000
4.000
200.000
3.000 150.000
2.000 100.000
1.000 50.000
0 0
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
2021 2022 2023
Doanh số bán hàng nhà ở tại Mỹ Giá trung bình nhà để ở tại Mỹ (phải)
Nguồn: Bloomberg, US Census, FPTS Research

Chi tiêu cá nhân tại Mỹ dự báo tăng trưởng 1,5% theo OECD nhờ lạm phát giảm & FED kỳ
vọng hạ lãi suất từ 2H2024
OECD dự báo tăng trưởng thực GDP của Mỹ năm 2024 ở mức 1,5% (thấp hơn so với mức dự kiến
2,4% của năm 2023). Trong đó, tiêu dùng hộ gia đình kỳ vọng tăng trưởng khiêm tốn 1,5% dưới tác
động của chính sách tiền tệ thắt chặt kéo dài và nền lãi suất dù không tăng nhưng duy trì ở mức cao.
Nhu cầu tiêu dùng dự báo tăng tích cực trong 2H2024 khi OECD giả định chính sách tiền tệ bắt đầu
được nới lỏng. Do vậy, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng kim ngạch xuất khẩu G&SPG đi thị trường Mỹ
sẽ chậm trong nửa đầu năm và tăng tốc trong nửa cuối năm 2024 khi quý 3 và quý 4 cũng thường là
giai đoạn cao điểm của xuất khẩu G&SPG của Việt Nam.
Dự báo lạm phát toàn phần tại các thị trường lớn của ngành
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
2021 2022 2023E 2024F 2025F
Mỹ Trung Quốc Nhật Bản Hàn Quốc
Dự báo tăng trưởng tiêu dùng hộ gia đình tại các thị trường lớn
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Mỹ Trung Quốc Nhật Bản Hàn Quốc EU
2021 2022 2023E 2024F 2025F
Nguồn: OECD, FPTS Research.

2. Áp lực từ giá gỗ nguyên liệu dự báo thấp trong năm 2024
Trong năm 2023, biên lợi nhuận gộp ngành chế biến gỗ xuất khẩu chịu áp lực bị thu hẹp bởi số lượng
đơn hàng cùng với quy mô trung bình của đơn đặt hàng gia công sản phẩm gỗ giảm. Tuy nhiên, giá
gỗ đầu vào thấp svck đã giảm bớt 1 phần áp lực lên biên lợi nhuận của ngành. Đáng chú ý, kể từ giữa
Q2/2023, kim ngạch xuất khẩu G&SPG liên tục hồi phục so với tháng liền trước cùng giá gỗ nguyên
liệu bắt đầu giảm mạnh đã giúp biên lợi nhuận gộp trung bình của ngành cải thiện.
Mức giá trị trung bình 1 tấn gỗ nguyên liệu Việt Nam nhập khẩu liên tục giảm qua các tháng trong năm
2023 và trung bình cả năm dự kiến ở mức 341,5 USD/m3 (-10,9% YoY). Nhu cầu G&SPG sụt giảm
trên toàn cầu khiến nhu cầu gỗ nguyên liệu đầu vào giảm, dẫn tới giá bán các loại gỗ nguyên liệu
giảm.
Diễn biến giá gỗ nguyên liệu đầu vào nhập khẩu trong 10T2023
450 30%
300 20%
150 10%
0 0%
-150 -10%
-300 -20%
-450 -30%
T10
T11
T12
T10
T11
T12
T10
T3
T1
T2
T4
T5
T6
T7
T8
T9
T1
T2
T3
T4
T5
T6
T7
T8
T9
T1
T2
T3
T4
T5
T6
T7
T8
T9
2021 2022 2023
Giá gỗ nguyên liệu NK trung bình (USD/M3) % tăng trưởng YoY (phải)
Giá gỗ nguyên Đối với năm 2024, theo OECD, các nền kinh tế toàn cầu nhìn
chung được dự báo phục hồi. Tuy nhiên, tốc độ phục hồi kỳ vọng
liệu năm 2024 sẽ chậm từ ảnh hưởng của lạm phát và chính sách tiền tệ thắt
chắt kéo dài ít nhất đến hết 1H2024. Với việc nhu cầu tiêu thụ
trung bình ở mức toàn ngành hồi phục chậm, chúng tôi dự phóng mức giá trị trung
347,5 USD/m3 bình 1 tấn gỗ nguyên liệu nhập khẩu của Việt Nam sẽ ở mức 345
– 350 USD/m3; cao hơn từ 1,02% đến 2,49%.
(+1,7% YoY) Nguồn: Tổng cục hải quan, Bloomberg, FPTS Research
Trung bình biên lợi nhuận gộp nhóm 6 doanh nghiệp gỗ niêm yết
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
2021 2022 2023

II. ĐỊNH GIÁ & KHUYẾN NGHỊ – BÁN
1. Kim ngạch xuất khẩu G&SPG dự báo phục hồi 9,7% YoY; đạt 15,3 tỷ
USD; thấp hơn mức 12,7% CAGR 2009-2023 do nhu cầu G&SPG dự báo
tăng chậm tại Mỹ
Nhu cầu G&SPG tại Mỹ kỳ vọng khả quan khi đạt tăng trưởng dương về giá xây dựng dân dụng và số
nhà để ở xây mới theo nhóm phân loại trong Q4/2023. Xu hướng hồi phục về hoạt động xây dựng dân
dụng cũng như nhu cầu G&SPG nhập khẩu từ Việt Nam kỳ vọng chậm trong 1H2024 trước khi tăng
tốc ở 2H2024 dựa trên giả định lạm phát giảm và FED bắt đầu lộ trình cắt giảm lãi suất. Đối với các thị
trường còn lại trong top 5, chúng tôi nhận định kém khả quan đối với tăng trưởng nhu cầu nhập khẩu
G&SPG tại Trung Quốc và Hàn Quốc trong khi nhu cầu tại EU và Nhật Bản hồi phục với tốc độ chậm.
Dự phóng KQKD nhóm 6 doanh nghiệp chế biến gỗ niêm yết

12.000 140%
Tỷ VNĐ
9.000 105%
6.000 70%
3.000 35%
0 0%
-3.000 -35%
-6.000 -70%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
Tổng doanh thu thuần cộng ngang Tổng lợi nhuận sau thuế cộng ngang
% YoY DTT (phải) % YoY LNST (phải)
2. Mức P/E forward 2024 ngành chế biến gỗ không hấp dẫn khi đạt
12,93 lần; cao hơn mức 11,19 lần của giai đoạn 03/2011 – 12/2023
Chúng tôi tiến hành định giá P/E ngành chế biến gỗ dựa trên nhóm 6 doanh nghiệp chế biến gỗ niêm
yết lựa chọn là PTB, SAV, GDT, NHT, GTA & VIF với tổng vốn hóa tại ngày 14/12/2023 là 11.050 tỷ
đồng. Tổng doanh thu thuần & lợi nhuận sau thuế của nhóm doanh nghiệp năm 2024 dự phóng ở mức
10.881 tỷ (+22,1% YoY) & 855 tỷ (+31,0% YoY).
P/E ngành chế biến gỗ
20
15
10
0
1/18 7/18 12/18 6/19 12/19 6/20 12/20 6/21 12/21 6/22 12/22 6/23 12/23
P/E Trung bình P/E +1 sd P/E -1 sd P/E fwd 2024

NGÀNH CẢNG BIỂN
THẬN TRỌNG

• Kỳ vọng sản lượng hàng container thông qua cảng biển tăng
trưởng chậm +3,4% YoY trong năm 2024 do nhu cầu chi tiêu tại
các thị trường xuất nhập khẩu của Việt Nam phục hồi chậm.
• Dự kiến giá dịch vụ xếp dỡ cảng biển không đổi trong năm 2024.

• Triển vọng lợi nhuận 2024F giảm nhẹ -5% YoY do sản lượng tăng
chậm và chi phí lãi vay cao.
• Định giá P/E kém hấp dẫn ở mức 16,7x, cao hơn so với mức
trung bình điều chỉnh giai đoạn 2011 – 2023 (13,4x).
BachNG@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 43

NGÀNH CẢNG BIỂN: THẬN TRỌNG
I. TRIỂN VỌNG 2024
1. Kỳ vọng sản lượng container thông qua cảng biển tăng trưởng chậm
trong năm 2024
Sản lượng hàng container thông qua cảng biển

Việt Nam 9T2023 chỉ đạt 18,4 triệu TEU (-2,8% Sản lượng hàng container thông
YoY) do kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt
Nam sụt giảm 11,2% YoY trong bối cảnh nhu qua cảng biển Việt Nam 9T2023
cầu tiêu dùng tại các nước đối tác thương mại giảm 2,8% YoY
thấp. Về mặt tích cực, sản lượng hàng container
trong Q3/2023 có sự tăng trưởng trở lại, đạt 6,6
triệu TEU (+7,5% YoY & 2,2% QoQ) khi các
khách hàng quốc tế tăng đơn hàng nhập khẩu
để chuẩn bị cho mùa lễ hội cuối năm khi tỷ lệ
lạm phát đã giảm dần.
Sản lượng hàng container thông qua cảng biển Việt Nam
8 40%
6 30%
4 20%
Triệu TEU
2 10%
0 0%
-2 -10%
-4 -20%
2020 2021 2022 2023
Sản lượng Tăng trưởng (phải, YoY)
Nguồn: Cục hàng hải Việt Nam
Sản lượng container qua khu vực Hải Phòng 9T2023 giảm 1,7% YoY do hoạt động thương mại với thị
trường nội Á (chủ yếu với Trung Quốc, Nhật Bản và Hàn Quốc) giảm nhẹ, trong khi khu vực Bà Rịa –
Vũng Tàu tập trung xếp dỡ cho hàng hóa đi các thị trường Mỹ và châu Âu có mức sụt giảm mạnh
11% YoY.

trong năm 2024
Kỳ vọng nhu cầu tiêu dùng tại các thị trường xuất nhập khẩu tăng
trưởng chậm do áp lực từ chính sách thắt chặt tiền tệ
Dự phóng kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam

1.200 30%
1.000 25%
800 20%
525
Tỷ USD
477
600 423 15%
342 386
400 10%
200 398 449 492 5%

341 363
0 0%
2021 2022 2023E 2024F 2025F
Nhập khẩu Xuất khẩu Tăng trưởng nhập khẩu (phải) Tăng trưởng xuất khẩu (phải)
Nguồn: Fitch Solutions, Tổng cục Hải quan
Fitch Solutions dự phóng tổng kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam đạt 821 tỷ USD trong năm
2023 và đạt 926 tỷ USD năm 2024 (tăng trưởng lần lượt 9,6% và 12,8% YoY) khi thu nhập khả dụng
của người dân tại các nước đối tác thương mại được dự báo tăng trưởng tích cực sẽ kích thích nhu
cầu tiêu dùng. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng triển vọng phục hồi sẽ kém khả quan hơn dự báo của
Fitch Solutions khi nhu cầu chi tiêu tại các thị trường xuất nhập khẩu của Việt Nam còn phải đối mặt
với áp lực từ chính sách thắt chặt tiền tệ dự kiến duy trì ít nhất đến hết 1H2024.

trong năm 2024
Thị trường xuất khẩu: Chi tiêu cá nhân tại các nước đối tác xuất khẩu của Việt Nam, với Mỹ và châu
Âu là 2 đối tác lớn nhất, dự báo sẽ có mức tăng trưởng thấp trong năm 2024 (lần lượt +1,5% và
+0,9% yoy, thấp hơn so với mức tăng trưởng năm 2023) do (1) chi phí vay tiêu dùng cao từ chính
sách thắt chặt tiền tệ và (2) áp lực lạm phát làm giảm sức mua của người dân. IMF và OECD đều kỳ
vọng nhu cầu chi tiêu sẽ bắt đầu hồi phục trong 2H2024 nhờ nới lỏng chính sách tiền tệ khi lạm phát
giảm về mức mục tiêu tại nhiều quốc gia. Riêng với Trung Quốc, nhu cầu chi tiêu tại đây dự phóng có
mức tăng trưởng cao hơn các thị trường khác trong năm 2024 (đạt +4,6% yoy) nhờ được kích thích
bởi việc duy trì nới lỏng chính sách tiền tệ và tài khóa khi lạm phát đang ở mức thấp 0,7%. Do đó, nhu
cầu vận tải hàng hóa sang quốc gia này dự báo sẽ có mức phục hồi cao hơn so với các khu vực khác.
Thị trường nhập khẩu: Xu hướng dịch chuyển sản xuất khỏi Trung Quốc tiếp tục góp phần thúc đẩy
hoạt động nhập khẩu nguyên vật liệu từ các thị trường nội Á và xuất khẩu tới các thị trường khác. 9
tháng đầu năm 2023, vốn đầu tư FDI vào Việt Nam đạt 20,2 tỷ USD (+7,7% YoY) cho thấy nhu cầu
mở rộng hoạt động sản xuất tiếp diễn trong năm 2024. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng kim ngạch nhập
khẩu năm 2024 sẽ có mức tăng trưởng thấp do chịu sự tác động ngắn hạn từ nhu cầu chi tiêu thấp tại
các thị trường xuất khẩu. Ngoài ra, giá xếp dỡ hàng hóa không có tác động lớn đến chênh lệch giữa
hai thị trường xuất khẩu và nhập khẩu do mức giá tương đương nhau.
Dự phóng tăng trưởng chi tiêu cá nhân (trái) & lạm phát toàn phần (phải) tại các nước đối
tác thương mại lớn của Việt Nam
10% 10%
8% 8%
6% 6%
4% 4%
2% 2%
0% 0%
2021 2022 2023F 2024F 2025F 2021 2022 2023F 2024F 2025F
-2%
Trung Quốc * Nhật Bản
Trung Quốc Nhật Bản Hàn Quốc
Hàn Quốc Mỹ Mỹ EU
EU
Nguồn: IMF, OECD
Lưu ý (*): Dự phóng tăng trưởng chi tiêu của Trung Quốc là chi tiêu nội địa,
bao gồm chi tiêu cá nhân, chính phủ và đầu tư.

trong năm 2024
Kỳ vọng sản lượng hàng container thông qua cảng biển Việt Nam
năm 2024 tăng 3,4% YoY nhờ sự phục hồi chậm trong hoạt động
xuất nhập khẩu của Việt Nam
Chúng tôi dự báo sản lượng hàng container qua cảng biển Việt Nam năm 2024 sẽ đạt 25,5 triệu
TEU (+3,4% YoY). Trong đó:
• Khu vực Bà Rịa – Vũng Tàu: Sản lượng container dự kiến đạt 8,2 triệu TEU (+2,5% YoY), hồi phục
chậm hơn trung bình cả nước do tập trung làm hàng cho thị trường Mỹ và châu Âu, nơi có nhu cầu
tiêu dùng dự phóng tăng trưởng thấp.
• Khu vực Hải Phòng: Sản lượng container dự kiến đạt 6,6 triệu TEU (+5,0% YoY) nhờ (1) nhu cầu
vận tải cải thiện khi hoạt động thương mại tại thị trường nội Á hồi phục, trong đó Trung Quốc là
động lực lớn nhất và (2) mở rộng công suất tại khu vực Lạch Huyện giúp gia tăng dư địa khai thác
hiện đang ở mức tối đa (hiệu suất năm 2023 ước đạt 114%).
Công suất cảng container khu vực Hải Phòng

10 100%
8 80%
Triệu TEU/năm
6 60%
4 40%
2 20%
0 0%
2020 2021 2022 2023E 2024F
Nhóm cảng sông Cấm Nhóm cảng nước sâu Lạch Huyện Hiệu suất khai thác (phải)
Cụ thể hơn, sản lượng container nhóm cảng sông Cấm năm 2024 kỳ vọng đạt 5,19 triệu TEU (+3,1%
YoY), chủ yếu nhờ nhóm cảng hạ nguồn sông Cấm (khu vực chiếm 60% sản lượng hàng container
toàn Hải Phòng) hưởng lợi khi nhu cầu xếp dỡ hàng container xuất nhập khẩu cho thị trường nội Á
phục hồi. Đối với nhóm cảng nước sâu Lạch Huyện, việc PHP đưa bến cảng số 3 và 4 đi vào hoạt
động trong Q4/2024 sẽ giúp nâng công suất thêm 1,1 triệu TEU/năm (+100% YoY) khi nhóm cảng này
đang khai thác vượt công suất thiết kế, ước đạt 114%. Sản lượng hàng container qua khu vực Lạch
Huyện năm 2024 dự báo đạt 1,41 triệu TEU (+12,8% YoY) nhờ nhu cầu gia tăng kích cỡ tàu cập cảng
vận chuyển hàng hóa cho khu vực miền Bắc.

2. Dự kiến giá dịch vụ xếp dỡ cảng biển không đổi trong năm 2024
Giá xếp dỡ container XNK 20ft khu

Tại nhóm cảng Hải Phòng, chúng tôi dự kiến giá
vực hạ nguồn sông Cấm
cước xếp dỡ cảng biến tại khu vực hạ lưu sông 1,5
Triệu VND/cont
Cấm không đổi so với năm 2023 trong bối cảnh
nhu cầu vận tải thấp khi các thị trường xuất nhập 1,0
khẩu của Việt Nam phục hồi chậm. Đồng thời, 0,5
Gemadept (HSX: GMD) đưa cảng Nam Đình Vũ
giai đoạn 2 đi vào hoạt động (+15,4% công suất 0,0
Nam Đình Vũ Tân Vũ VIMC Cảng
khu vực) gây áp lực dư thừa công suất và làm tình Đình Vũ Đình Vũ Xanh Vip
trạng cạnh tranh giá cước tại hạ nguồn sông Cấm
20ft Khung giá sàn Khung giá trần
tiếp diễn.
Giá cước nhóm cảng nước sâu 2024 dự kiến không thay đổi do dư
thừa nguồn cung và nhu cầu thấp dù Thông tư khung giá dịch vụ
mới đã được ban hành
Ngày 25/12/2023, Bộ GTVT ban hành Thông tư 39/2023 thay thế Thông tư 54/2018 quy định khung
giá dịch vụ cảng biển Việt Nam. Trong đó, đáng chú ý là việc nâng khung giá xếp dỡ container giữa
tàu - bãi cảng (đóng góp chính cho doanh thu cảng biển). Thông tư mới quy định tăng 10% giá sàn đối
với container xuất nhập khẩu và giữ nguyên mức giá xếp dỡ đối với container nội địa. Riêng với nhóm
cảng nước sâu Lạch Huyện và Cái Mép – Thị Vải, khung giá mới được nâng 10% giá cước xếp dỡ tối
thiểu và tối đa. Thông tư 39/2023 sẽ có hiệu lực từ giữa tháng 02/2024.
Khung giá cũ (trái) & khung giá mới (phải) tại khu vực Lạch Huyện & Cái Mép – Thị Vải
120 120
100 100
USD/container
USD/container
80 80
60 60
40 40
20 20
0 0
20ft 40ft Trên 40ft 20ft 40ft Trên 40ft
Tối thiểu Tối đa Giá thị trường Tối thiểu Tối đa Giá thị trường
Nguồn: Bộ Giao thông vận tải, FPTS Research
Chúng tôi cho rằng áp lực cạnh tranh tại khu vực Lạch Huyện khi 2 bến cảng mới của PHP đi vào hoạt
động trong năm 2024 buộc TC – HICT phải giữ giá cước không tăng nhằm tránh việc các hãng tàu
thay đổi cảng cập bến. Đối với khu vực Cái Mép – Thị Vải, dự kiến giá xếp dỡ sẽ không thay đổi trong
năm 2024 khi nhu cầu tiêu dùng tại thị trường Mỹ và châu Âu dự báo phục hồi chậm. Giá cước tại Cái
Mép – Thị Vải kỳ vọng sẽ tăng vào đầu năm 2025 khi áp lực từ lạm phát và chính sách thắt chặt tiền tệ
giảm dần giúp kích thích hoạt động xuất nhập khẩu với các nước đối tác thương mại của Việt Nam.

3. Yếu tố theo dõi: Rủi ro địa chính trị tại Dải Gaza
Trong bối cảnh xung đột vũ trang giữa Israel và phong trào Hamas đang leo thang căng thẳng, lực
lượng Houthi có nhiều động thái tấn công các tàu hàng ở Biển Đỏ nhằm gây áp lực buộc Israel chấm
dứt chiến tranh tại Dải Gaza. Các hãng tàu lớn vì vậy đã có quyết định tạm dừng các chuyến tàu đi
qua kênh đào Suez nhằm tránh ảnh hưởng từ các cuộc tấn công của lực lượng Houthi, nơi lưu thông
10% lượng hàng hóa được vận chuyển toàn cầu (theo hãng nghiên cứu thị trường hàng hải Clarkson
Research). Đồng thời, kênh đào Panama hiện đang hạn chế số lượng tàu qua kênh do tình trạng hạn
hán khiến cho các tàu hàng tuyến Á – Âu buộc phải chuyển hướng đi vòng qua Mũi Hảo Vọng (phía
nam châu Phi). Ước tính, việc đổi hướng khiến thời gian vận chuyển trên tuyến này tăng 25 – 50% so
với lộ trình qua kênh đào Suez (khoảng 40 ngày).
Chúng tôi đưa rủi ro địa chính trị tại Dải Gaza vào yếu tố cần theo dõi đối với ngành cảng biển
trong năm 2024.
Chỉ số giá cước vận tải container Nhằm đảm bảo lịch trình hàng tuần trong bối
toàn cầu WCI cảnh tăng thời gian vận chuyển, các hãng tàu sẽ
2.500 phải bổ sung thêm tàu cho tuyến Á – Âu từ các
USD/container 40ft
2.000 khu vực khác. Điều này dự kiến sẽ tạo áp lực

tăng giá cước vận tải biển toàn cầu trong năm
1.500
2024 khi nguồn cung tàu sụt giảm, trong đó có
1.000
cả thị trường nội Á và nội địa Việt Nam. Chỉ số
500 giá cước vận tải container toàn cầu WCI đã tăng
0 20% chỉ sau một tháng, còn tuyến Thượng Hải –
01/2023 03/2023 06/2023 09/2023 12/2023
Rotterdam (đại diện cho tuyến Á – Âu) đã tăng
WCI WCI - Thượng Hải tới Rotterdam 45%.
Nguồn: Drewry Shipping Consultant Ltd.
Đối với hoạt động cảng biển, việc chậm trễ trong vận chuyển của các hãng tàu sẽ có tác động tiêu cực
tới việc lưu thông hàng hóa. Do thị trường Mỹ và châu Âu chiếm 25% tổng kim ngạch xuất nhập khẩu
của Việt Nam, điều này cũng sẽ ảnh hưởng tới sản lượng hàng container thông qua cảng biển Việt
Nam, đặc biệt là lịch trình đón tàu và tuyến hàng hải hàng tuần tại cảng nước sâu Lạch Huyện và Cái
Mép – Thị Vải. Tuy nhiên, việc đánh giá tác động từ sự kiện này tới ngành cảng biển rất khó do xung
đột các bên tại Dải Gaza vẫn đang diễn ra phức tạp và chưa có dấu hiệu hạ nhiệt. Vì vậy, chúng tôi
đưa rủi ro địa chính trị tại Dải Gaza vào yếu tố cần theo dõi trong năm 2024.

II. ĐỊNH GIÁ & KHUYẾN NGHỊ - THEO DÕI
1. Triển vọng lợi nhuận giảm nhẹ do sản lượng tăng chậm và chi phí lãi
vay cao
Doanh thu thuần nhóm doanh nghiệp cảng biển 9T2023 đạt 8.358 tỷ VND (-3,0% YoY) do sản lượng
hàng container qua cảng biển giảm khi chịu tác động tiêu cực từ hoạt động xuất nhập khẩu sụt giảm
trong 9 tháng đầu năm 2023.
Lợi nhuận sau thuế nhóm doanh nghiệp cảng biển 9T2023 (đã loại trừ lợi nhuận bất thường từ việc
bán cảng của GMD) đạt 2.227 tỷ VND (-8,0 YoY). Trong đó, mức giảm lớn chủ yếu đến từ việc chi phí
lãi vay của VSC tăng cao do doanh nghiệp gia tăng vay nợ để mua lại cảng từ GMD.
KQKD nhóm doanh nghiệp cảng biển

12.000
9.000
Tỷ VND
6.000
3.000
0
2019 2020 2021 2022 9T/2022 9T/2023 *
Doanh thu thuần Lợi nhuận sau thuế
KQKD nhóm doanh nghiệp cảng biển được tổng hợp từ các doanh nghiệp GMD, PHP, VSC, SGP, PDN và CDN.
Lưu ý (*): Lợi nhuận sau thuế 9T2023 đã loại trừ lợi nhuận bất thường từ việc bán cảng của GMD.
Chúng tôi dự phóng Doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế năm
Lợi nhuận sau thuế 2024 nhóm doanh nghiệp cảng biển bao gồm: GMD, PHP, VSC,
2024F dự kiến SGP, PDN và CDN đạt lần lượt 12.089 tỷ VND (+7,0% YoY) và
2.863 tỷ VND (-5,0% YoY sau khi loại trừ lợi nhuận bất thường) do
giảm 5,0% YoY sản lượng hàng container thông qua cảng biển Việt Nam kỳ vọng
tăng nhẹ và giá dịch vụ không đổi. Trong khi đó, chi phí lãi vay tăng
(sau điều chỉnh) mạnh do PHP và VSC thực hiện vay nợ đầu tư cảng mới tại Hải
Phòng góp phần kéo giảm lợi nhuận nhóm doanh nghiệp.

II. ĐỊNH GIÁ & KHUYẾN NGHỊ - THEO DÕI
2. Định giá kém hấp dẫn
Chúng tôi khuyến nghị THEO DÕI cho ngành cảng biển dựa trên các luận điểm và giả định sau:
• Triển vọng lợi nhuận năm 2024 giảm nhẹ: do (1) sản lượng hàng container thông qua cảng biển
Việt Nam dự báo tăng chậm (+3,4% YoY) và (2) gia tăng vay nợ nhằm mở rộng công suất và xây
dựng cảng mới làm chi phí lãi vay của các doanh nghiệp tăng cao và bào mòn lợi nhuận.
• Mức định giá P/E forward 2024 kém hấp dẫn: Chúng tôi định giá P/E ngành cảng biển với các
doanh nghiệp: GMD, PHP, VSC, SGP, PDN và CDN với tổng vốn hóa tính đến ngày 25/12/2023 là
41.308 tỷ VND và tổng mức lợi nhuận sau thuế công ty mẹ dự phóng cho năm 2024 đạt 2.473 tỷ
VND (+2,6% YoY). Mức P/E forward 2024 là 16,7x, cao hơn 1 độ lệch chuẩn so với mức P/E trung
bình giai đoạn 2011 – 2023 là 13,4x.
P/E điều chỉnh ngành cảng biển

25
20
17,13x
15 16,70x
13,42x
10
P/E ngành P/E trung bình +1 std.dev -1 std.dev P/E fw 2024
Chúng tôi áp dụng hệ số P/E điều chỉnh với nhóm doanh nghiệp cảng biển do các khoản lợi nhuận bất
thường gây sai lệch kết quả kinh doanh trong dài hạn. P/E điều chỉnh ngành cảng biển đã được loại
trừ lợi nhuận từ việc thoái vốn, bán tài sản và tái cơ cấu nợ vay của các doanh nghiệp trong ngành.
P/E trailing 4 quý điều chỉnh của ngành cảng biển đang ở mức 17,1x, cao hơn 1 độ lệch chuẩn so với
mức trung bình giai đoạn 2011 – 2023.

NGÀNH DỆT MAY 2024
BÃO TAN
I TRIỂN VỌNG 2024 – TÍCH CỰC HƠN NHỜ CẦU ẤM LÊN

• Kim ngạch xuất khẩu may mặc hồi phục +5,5% YoY nhờ nhu cầu
của các thị trường tăng trưởng.
• Xuất khẩu sang Mỹ hồi phục +7,6% YoY nhờ chi tiêu hàng dệt
may tăng và tồn kho giảm.
• Xuất khẩu sang EU, Nhật Bản và Hàn Quốc tăng trưởng chậm khi
thiếu lực đẩy từ tiêu dùng.
II ĐỊNH GIÁ VÀ KHUYẾN NGHỊ – THEO DÕI

• Kết quả kinh doanh nhóm doanh nghiệp may mặc hồi phục, doanh
thu và lợi nhuận sau thuế dự phóng lần lượt đạt 54.193 tỷ đồng
(+7,0% YoY) và 2.105 tỷ đồng (+48,3% YoY).
• Mặt bằng lãi suất cao tiếp tục tạo áp lực lên lãi vay của doanh
nghiệp.
• Mức định giá cải thiện so với 2023 nhưng chưa đủ hấp dẫn. P/E
forward năm 2024 đạt 9,9x, thấp hơn 3,3x so với 2023 nhưng cao
hơn 2,3x so với trung bình 7 năm.
ThangHH@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 52

NGÀNH DỆT MAY: BÃO TAN
I. TÍCH CỰC HƠN NHỜ NHU CẦU ĐẦU RA ẤM LÊN
Trong báo cáo này, chúng tôi tập trung phân tích mảng
may mặc (chiếm tới 80% doanh thu toàn ngành dệt may và
Năm 2024, mảng may xơ sợi) với chỉ tiêu đại diện là kim ngạch xuất khẩu.
mặc kỳ vọng hồi phục Năm 2024, mảng may mặc kỳ vọng hồi phục nhờ nhu cầu
nhờ nhu cầu của các của các thị trường xuất khẩu ấm lên. Tuy nhiên kim ngạch
chưa hồi phục về đỉnh năm 2022 khi tiêu dùng của các thị
thị trường xuất khẩu trường dự phóng tăng trưởng khiêm tốn. Chúng tôi ước tính
ấm lên. kim ngạch xuất khẩu năm 2024 có thể đạt 35,3 tỷ USD –
tăng 5,5% YoY nhưng thấp hơn 6,1% so với 2022.
Dự phóng kim ngạch xuất khẩu may mặc Việt Nam năm 2024
40 37,6 20%
33,5 35,3
32,8 32,8
30,5 29,8
30 26,1 15%
22,8 23,8
20 10%
10 5%
Tỷ USD
0 0%
-10 -5%
-20 -10%
-30 -15%
-40 -20%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
Kim ngạch Tăng trưởng (cột phải)
Nguồn: Tổng cục thống kê, FPTS tổng hợp và ước tính
Năm 2023, kim ngạch xuất khẩu sụt giảm (ước đạt 33,5 tỷ USD, -11% YoY) do tiêu dùng thực tại các thị
trường chính mất đà tăng trưởng, kéo theo cắt giảm chi tiêu cho những mặt hàng không thiết yếu như
quần áo. Xuất khẩu sang 04 thị trường chính (Mỹ, EU, Nhật Bản, Hàn Quốc – chiếm 77% tổng kim
ngạch) hầu hết sụt giảm, lần lượt -16,6% YoY, -11% YoY, +0,5% YoY và -4,6% YoY. Trong đó, Mỹ có mức
giảm mạnh hơn do chịu thêm tác động từ lạm phát và tồn kho cao.

Xuất khẩu sang 04 thị Năm 2024, xuất khẩu hàng may mặc sang 04 thị trường
chính kỳ vọng đều hồi phục. Trong đó, Mỹ vẫn là thị
trường chính kỳ vọng trường đóng góp chính (~60%) vào tăng trưởng của
ngành. So với các thị trường còn lại, chúng tôi cho rằng
hồi phục. Mỹ là thị Mỹ sẽ hồi phục cao hơn ở +7,6% YoY nhờ nhu cầu mua
trường đóng góp sắm quần áo hồi phục và tồn kho hàng may mặc giảm. 03
thị trường còn lại (EU, Nhật Bản, Hàn Quốc) tăng trưởng
chính vào tăng trưởng chậm hơn, lần lượt ở +5,1% YoY, +2,4% YoY và +0,8%
YoY.
Dự phóng kim ngạch xuất khẩu theo thị trường năm 2024
40 9%
35,3 7,6%
35 8%
30 7%
5,5% 6%
25
Tỷ USD
5%
20
15,6 4%
15
3%
10 8,2
2%
4,1 4,2 3,2
5 1%
0 0%
Tổng Mỹ EU Nhật Hàn Khác
Kim ngạch Tăng trưởng (cột phải)

Năm 2024, chúng tôi dự phóng kim ngạch xuất khẩu dệt may
của Việt Nam sang Mỹ sẽ đạt 16,2 tỷ USD (hồi phục +7,6%
Xuất khẩu sang Mỹ
YoY) nhờ: (1) tiêu dùng hàng may mặc hồi phục và (2) cầu hồi phục nhờ chi tiêu
nhập khẩu được thúc đẩy thêm từ tồn kho giảm. Tuy nhiên, kim
ngạch xuất khẩu vẫn chưa bằng đỉnh ở năm 2022 (thấp hơn hàng dệt may tăng và
10%) – thời điểm Mỹ bùng nổ nhu cầu. Cụ thể các yếu tố:
tồn kho giảm
(1) Kỳ vọng tiêu dùng hàng may mặc hồi phục
Dự phóng tăng trưởng kim ngạch xuất

Chúng tôi kỳ vọng tiêu dùng hàng may
khẩu sang Mỹ
mặc của Mỹ năm 2024 sẽ hồi phục ở
30% +2,5% YoY (cải thiện 2,7 đpt từ mức -0,2%
20%
7,6%
YoY ở 2023, nhưng thấp hơn 01 đpt so với
10% CAGR 2010 – 2022) đến từ: (i) Cầu mua
0% sắm quần áo được hỗ trợ bởi lạm phát trên
2,5%
-10% đà giảm (đạt 2,5% trong 2024, giảm 0,8 đpt
-20% YoY – theo Goldman Sachs) và (ii) Thu
2019 2020 2021 2022 2023E 2024F nhập tăng chậm ở +2,5% YoY (thấp hơn
1,3 đpt, so với mức +3,8% YoY năm 2023)
Tiêu dùng quần áo Kim ngạch xuất khẩu do tốc độ tăng lương chững lại, theo
Goldman Sachs.
Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính
Dự phóng tăng trưởng tiêu dùng quần áo của Mỹ
9% 30%
25%
6% 20%
15%
3% 10%
5%
0% 0%
-5%
-3% -10%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
Tiêu dùng quần áo (cột phải) Lạm phát
Nguồn: FRED, FPTS tổng hợp và ước tính
Năm 2023, tiêu dùng quần áo của Mỹ -0,2% YoY dưới áp lực lạm phát cao và khoản tiết kiệm tích lũy
cạn kiệt – theo đó người tiêu dùng đã cắt giảm chi tiêu quần áo và dành sức mua cho nhu cầu thiết yếu
hơn (tổng tiêu dùng vẫn tăng 2,1% YoY). Theo khảo sát từ CNBC, quần áo đứng đầu trong danh sách
cắt giảm chi tiêu với 68% lượt bình chọn, theo sau là dịch vụ nhà hàng với 60%. Trong quá khứ, lạm
phát tăng làm tiêu dùng quần áo giảm do đây là hàng không thiết yếu – thể hiện rõ nhất qua giai đọan
2011 – 2019.

(2) Cầu nhập khẩu được thúc đẩy thêm từ tồn kho hàng may mặc giảm
Chúng tôi kỳ vọng đến Q3/2024, tồn kho chỉ Dự phóng thời gian giảm tồn kho
cao hơn 2,4% so với trung bình trước Covid hàng may mặc
30%
(so với quá khứ thời gian giảm tồn kho dài hơn
1,5 năm do mức độ dư thừa lớn tại Q2/2022 – 20%
cao nhất trong 16 năm). 10%

0%
Tồn kho hàng may mặc của Mỹ tiếp tục giảm kỳ
-10%
vọng sẽ hỗ trợ thêm cho xuất khẩu hàng may
-20%
mặc của Việt Nam, chúng tôi ước tính tồn kho
1Q 2Q 3Q 4Q 5Q 6Q 7Q 8Q 9Q 10Q
giảm về mức trung bình trước dịch sẽ đóng góp
50% (tương đương 3 đpt) trong tăng trưởng kim
Q4/2007 - Q1/2010 Q3/2022 - Q4/2024
ngạch xuất khẩu.
Nguồn: BEA, FPTS tổng hợp và ước tính
Năm 2023, tồn kho cao khiến xuất khẩu hàng may mặc sang Mỹ sụt giảm nặng nề hơn kỳ vọng, trong
bối cảnh nhu cầu mua sắm quần áo ảm đạm đã bao trùm. Kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam chỉ đạt
~14,5 tỷ USD, giảm mạnh 16,6% YoY.
Nhìn chung, chúng tôi kỳ vọng kim ngạch xuất khẩu

Xuất khẩu sang EU, Nhật sang 03 thị trường EU, Nhật Bản và Hàn Quốc sẽ hồi
Bản và Hàn Quốc tăng phục khiêm tốn trong 2024, khi sức mua quần áo –
hàng tiêu dùng không thiết yếu – chưa thể tăng
trưởng chậm khi thiếu lực trưởng mạnh trong bối cảnh tiêu dùng hộ gia đình
chững lại.
đẩy từ tiêu dùng
Thị trường EU – Tiêu dùng tăng trưởng là yếu tố hỗ trợ chính, chưa tận dụng được EVFTA
Năm 2024, chúng tôi dự phóng kim ngạch xuất khẩu dệt may của Việt Nam sang EU sẽ hồi phục,
đạt 4,1 tỷ USD (+5,1% YoY, nhưng vẫn thấp hơn 6% so với đỉnh ở năm 2022), với yếu tố hỗ trợ chủ yếu
là tiêu dùng hộ gia đình tiếp tục tăng trưởng.
Ngoài ra, chúng tôi cho rằng thị phần của Việt Nam tại EU trong năm 2024 chưa cải thiện đáng kể (đạt
4,4% - tương đương 2023) khi phần lớn doanh nghiệp chưa tận dụng được ưu đãi từ EVFTA để tăng
sức cạnh tranh – do hạn chế trong khả năng đáp ứng tiêu chuẩn xuất xứ “từ vải trở đi” 1, với 70% vải
may hiện nay của Việt Nam vẫn nhập khẩu từ Trung Quốc.
1 Quy tắc xuất xứ “từ vải trở đi” yêu cầu hàng may mặc Việt Nam phải được sản xuất từ vải may có nguồn gốc Việt
Nam hoặc EU thì mới được hưởng ưu đãi thuế theo EVFTA.


khẩu sang EU Năm 2024, chi tiêu hộ gia đình của EU kỳ
vọng tăng trưởng ở +1,3% YoY (cao hơn
10% 40%
30%
0,5 đpt so với mức 0,6% YoY của 2023,
5% 1,3% 20% và tương đương trung bình 2015 – 2023)
10% chủ yếu đến từ: (i) thu nhập thực tăng
0% 0%
+3% YoY và (ii) lạm phát tiếp tục giảm sẽ
-10%
-5% 5,1% -20% thúc đẩy sức mua, theo EC (Euro
-30% Commission). Mặt khác, chi tiêu của
-10% -40% người dân EU bị hạn chế bởi nhu cầu tiết
2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
kiệm tăng lên trong môi trường lãi suất
Tiêu dùng Kim ngạch xuất khẩu (cột phải) cao.
Nguồn: EC, FPTS tổng hợp và ước tính
Thị trường Nhật Bản – Nhu cầu chung tăng chậm, kỳ vọng tiếp tục tăng thị phần nhờ RCEP

Kim ngạch xuất khẩu dệt may của Việt khẩu sang Nhật Bản
Nam sang Nhật năm 2024 kỳ vọng đạt 4,2 4% 40%
tỷ USD, tăng trưởng chậm ở +2,4% YoY
2% 1,0% 20%
(thấp hơn 5,2 đpt so với trung bình 2012 –
2022 là 7,6%/năm), phản ánh nhu cầu nhập 0% 0%
2,4%
khẩu của nước này chững lại bởi tiêu dùng đi -2% -20%
ngang. Tăng trưởng tiêu dùng của Nhật Bản -4% -40%
dự phóng ở +0,9% YoY (tương đương 2023)
-6% -60%
hỗ trợ bởi thị trường việc làm tiếp tục sôi động 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
và tiền lương danh nghĩa duy trì tăng trưởng,
theo IMF. Tiêu dùng Kim ngạch xuất khẩu (cột phải)
Nguồn: IMF, FPTS tổng hợp và ước tính
Thị phần xuất khẩu hàng may mặc

Việt Nam tại Nhật
Tuy vậy, mức tăng trưởng xuất khẩu dệt may
của Việt Nam đã cao hơn 1,4 đpt so với tăng 80% 61,4%
trưởng tổng nhu cầu nhập khẩu của Nhật (chỉ 52,2%
60%
tăng 01% YoY), chủ yếu từ Việt Nam tiếp tục
40% 17,4%
gia tăng thị phần (đạt 17,5%, tăng 01 đpt YoY)
2 12,0%
nhờ: (i) duy trì lợi thế từ hiệp định RCEP và 20%
(ii) thị phần Trung Quốc giảm khi chi phí nhân 0%
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
công nước này ngày càng kém cạnh tranh.
2021 2022 2023 2024F
Việt Nam Trung Quốc
Nguồn: Japan Customs, FPTS tổng hợp và ước tính
2 Hiệp định Đối tác toàn diện khu vực RCEP: Có hiệu lực 01/01/2022 giúp hàng dệt may Việt Nam xuất khẩu sang
Nhật tăng khả năng hưởng ưu đãi thuế nhập khẩu 0% nhờ nới lỏng các quy tắc xuất xứ.

Thị trường Hàn Quốc – Nhu cầu chững lại theo tăng trưởng tiêu dùng
Xuất khẩu dệt may của Việt Nam sang Hàn
khẩu sang Hàn Quốc
Quốc sẽ hồi phục chậm trong 2024 (kim 8% 15%
ngạch đạt 3,2 tỷ USD – tăng +0,8% YoY) do
4%
nhu cầu nhập khẩu chững lại theo tiêu dùng 1,7%
trong nước (dự phóng đạt +1,7% YoY, tương 0%
0,8% 0%
đương 2023) do (i) môi trường lãi suất cao tạo -4%
áp lực lên chi tiêu hộ gia đình và (ii) các gói hỗ
-8% -15%
trợ của Chính phủ hết hiệu lực từ tháng 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
09/2023, theo báo cáo của Ngân hàng Trung
Tiêu dùng Kim ngạch xuất khẩu (cột phải)
Ương Hàn Quốc (Bank of Korea) và OECD.
Nguồn: Bank of Korea, FPTS tổng hợp và ước tính
Khuyến nghị theo dõi của chúng tôi dựa trên cơ sở:
Khuyến nghị THEO DÕI
(1) Doanh thu và lợi nhuận của ngành hồi phục chậm –
do triển vọng hồi phục chưa thể quay về đỉnh năm 2022 – do nhu cầu của
các thị trường chỉ cải thiện nhẹ.
khiêm tốn và mức định
(2) Mức định giá chưa đủ hấp dẫn. P/E forward năm
giá chưa đủ hấp dẫn 2024 đạt 9,9x, thấp hơn 3,3x so với hiện nay,
nhưng vẫn cao hơn 2,3x so với trung bình quá khứ.
Năm 2024, kết quả kinh doanh nhóm doanh nghiệp may mặc hồi phục nhờ nhu cầu đầu ra ấm lên,
dự phóng đạt 54.193 tỷ đồng doanh thu (+7,0% YoY) và 2.105 tỷ đồng LNST(+48,3% YoY).
Dự phóng kết quả kinh doanh nhóm doanh nghiệp may mặc
Đơn vị: Tỷ đồng 2023E 2024F %YoY Các giả định chính
Kim ngạch xuất khẩu dệt

Doanh thu 50.643 54.193 +7,0%
may Việt Nam +5,5% YoY
Lợi nhuận gộp 6.665 7.587 +13,8%
% Tỷ suất lợi nhuận gộp 13,2% 14% +0,8 đpt

Lãi suất USD và VND
Chi phí lãi vay 891 938 +5%
tương đương 2023
Chi phí bán hàng & quản lý 4.910 5.134
Tương đương trung bình 5
%Doanh thu 9,6% 9,7%
năm quá khứ
Lợi nhuận sau thuế 1.420 2.105 +48,3%

II. ĐỊNH GIÁ VÀ KHUYẾN NGHỊ – THEO DÕI
Doanh thu: Nhìn chung tăng trưởng doanh thu thuần của nhóm
doanh nghiệp may mặc3 kỳ vọng hồi phục theo nhu cầu của các
thị trường xuất khẩu, doanh thu đạt ~54.193 tỷ đồng (+7,0%, tuy Kết quả kinh doanh
nhiên vẫn thấp hơn 4,7% so với 2022.)
hồi phục, điểm rơi lợi
Lợi nhuận gộp đạt ~7.587 (+13,8% YoY) tương ứng biên lợi
nhuận gộp ~14% (cải thiện 0,8 đpt) đến từ: (i) đơn giá cải thiện nhuận trong Q3/2024
khi nhu cầu hồi phục và (ii) giá bông tiếp tục ở mức thấp giúp
giảm một phần áp lực lên chi phí đầu vào.
Lợi nhuận sau thuế dự phóng đạt 2.105 tỷ đồng, hồi phục +48,3% YoY từ nền thấp ở năm 2023, tuy
nhiên vẫn thấp hơn 30% so với 2022.
Điểm rơi lợi nhuận sau thuế của ngành sẽ ở Q3/2024 – là thời điểm chúng tôi kỳ vọng cầu nhập khẩu
của các thị trường sẽ hồi phục tốt nhất trong năm và tồn kho hàng may mặc Mỹ giảm về mức cân bằng.
Dự phóng lợi nhuận sau thuế nhóm doanh nghiệp may mặc
1.200 120%
Tỷ đồng
600 60%
0 0%
-600 -60%
Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Lợi nhuận sau thuế %QoQ (cột phải)

Chúng tôi kỳ vọng kim ngạch xuất khẩu của ngành sẽ tích cực nhất trong khoảng từ tháng 04 – tháng
09, do đây là thời điểm các thị trường tăng cường nhập khẩu hàng may mặc để phục vụ cho mùa đông
và mùa lễ hội cuối năm. Tính mùa vụ được thể hiện rõ qua tăng trưởng QoQ của kim ngạch xuất khẩu
hàng may mặc trong 2018 – 2022. Hàng năm, ước tính xuất khẩu hàng may mặc của Việt Nam trong
Q3 trung bình tăng +20% QoQ – với giá trị chiếm ~30% tổng kim ngạch nhập khẩu cả năm.
Tăng trưởng KNXK hàng may mặc Việt Nam QoQ

50%
25%
0%
-25%
2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
Q1 Q2 Q3 Q4
Nguồn: Tổng cục thống kê
3 Bao gồm 24 doanh nghiệp may mặc đang niêm yết: AG1, BDG, HSM, HTG, NDT, DM7, EVE, GIL, GMC, HLT,
HNI, HUG, KMR, M10, MNB, MPT, MSH, SGI, TCM, TDT, TET, TNG, VGG, X20

Cho năm 2024, chúng tôi cho rằng các doanh nghiệp may
mặc vẫn sẽ chịu áp lực chi phí lãi vay cao, đến từ: (i) các
Mặt bằng lãi suất cao doanh nghiệp phải duy trì vay ngắn hạn để nhập nguyên liệu
khi khả năng tăng vốn chưa cải thiện đáng kể và (ii) mặt
tiếp tục tạo áp lực lên bằng lãi suất USD vẫn tương đương 2023 khi FED chưa có
chi phí lãi vay của những tín hiệu rõ rệt cho việc giảm lãi suất.
Năm 2023, lãi suất USD và VND ở mức nền cao khiến lãi
doanh nghiệp vay của các doanh nghiệp tăng cao ở +17,3% YoY mặc dù
dư nợ của toàn ngành giảm 10,4% YoY.
Dư nợ vay và chi phí lãi vay của các doanh nghiệp may mặc
30% 5%
20% 3%
10% 2%
0% 0%
-10% -2%
-20% -3%
-30% -5%
2020 2021 2022 2023 2024
% YoY Chi phí lãi vay %YoY Dư nợ vay Lãi suất SOFR 6T (cột phải)
Các doanh nghiệp may mặc chịu tác động tiêu cực khi lãi suất tăng do phải duy trì nợ vay ngắn hạn
cho hoạt động kinh doanh (chủ yếu là các khoản vay USD ngắn hạn để mở L/C nhập khẩu nguyên
liệu), từ 2020 – 2023 tỷ lệ nợ vay/VCSH trung bình ~0,6 lần. Hiện nay, đa phần doanh nghiệp đều
đang tăng dần tỷ trọng phương thức gia công FOB 4, nhằm thu hút các đơn hàng lớn, giúp tăng quy
mô doanh thu. Mặt khác phương thức này cũng đòi hỏi doanh nghiệp thường xuyên huy động nợ vay
ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu vốn lưu động cho nhập khẩu nguyên liệu, khi phần lớn doanh nghiệp
trong ngành có quy mô vốn nhỏ và vừa.
Tỷ lệ nợ vay của các doanh nghiệp may mặc
15.000 80%
60%
10.000
Tỷ đồng
40%
5.000
20%
0 0%
2020 2021 2022 2023 2024
Vay ngắn hạn Vay dài hạn Nợ vay/VCSH (cột phải)
4 Phương thức sản xuất FOB: Yêu cầu nguồn vốn lớn hơn phương thức gia công CMT do doanh nghiệp phải tự
mua nguyên liệu (tại nhà cung cấp chỉ định – FOB cấp 1, hoặc tự chọn nhà cung cấp – cấp 2).

Định giá so sánh của ngành dệt may hiện tại đang cao
hơn trung bình quá khứ chủ yếu do lợi nhuận của các
Mức định giá so sánh doanh nghiệp sụt giảm mạnh trong 9T/2023. Tới Q3/2023
P/E năm 2024 cải P/E trailing các doanh nghiệp may mặc đang ở mức 13,2x,
cao hơn 72% so với trung bình từ 2017 tới nay là 7,8x.
thiện nhưng chưa đủ Định giá sẽ cải thiện đáng kể từ Q3/2024 tương ứng với
hấp dẫn. điểm rơi lợi nhuận của ngành. Cho cả năm 2024, kỳ vọng
P/E forward đạt 9,9x.
P/E nhóm doanh nghiệp may mặc từ 2017 - 2023

16
14
12
10
0
11/19
11/17
11/18
11/20
11/21
11/22
11/23
1/23
1/17
3/17
5/17
7/17
9/17
1/18
3/18
5/18
7/18
9/18
1/19
3/19
5/19
7/19
9/19
1/20
3/20
5/20
7/20
9/20
1/21
3/21
5/21
7/21
9/21
1/22
3/22
5/22
7/22
9/22
3/23
5/23
7/23
9/23
Toàn ngành Trung bình + 01 độ lệch chuẩn - 01 độ lệch chuẩn P/E fwd 2024
Chúng tôi khuyến nghị THEO DÕI với nhóm doanh nghiệp may mặc do triển vọng hồi phục khiêm tốn
trong năm 2024 và mức định giá so sánh chưa đủ hấp dẫn. Trong đó yếu tố theo dõi quan trọng nhất là
cầu tiêu dùng tại các thị trường xuất khẩu (tiêu biểu là: Mỹ, EU, Nhật Bản, Hàn Quốc, Trung Quốc) – tiêu
dùng tăng tốt hơn dự báo sẽ thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp

MẢNG CÁ TRA
LẤY ĐÀ VƯỢT VŨ MÔN

• Nhu cầu yếu khiến giá xuất khẩu sang các thị trường chính giảm
mạnh trong 2023 (Mỹ: -30% YoY, Trung Quốc: -11% YoY), tuy
nhiên kỳ vọng nhu cầu sẽ phục hồi trên diện rộng từ 2H/2024.
• Nguồn cung cá tra toàn mảng kỳ vọng thiếu hụt trong cả năm
2024.

• KQKD nhóm doanh nghiệp cá tra niêm yết dự phóng hồi phục tích
cực với tổng DTT và LNST kỳ vọng đạt lần lượt 24.823 tỷ đồng
(+16% YoY) và 2.023 tỷ đồng (+73% YoY).
• Mức P/E forward 2024 điều chỉnh đạt 9,9x, thấp hơn không đáng
kể so với mức P/E điều chỉnh trung bình giai đoạn 2021 - 2023
(10,9x).
TrungLQ@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 62

MẢNG CÁ TRA: LẤY ĐÀ VƯỢT VŨ MÔN
I. TRIỂN VỌNG 2024 – GIÁ XUẤT KHẨU PHỤC HỒI TỪ H2/2024
1. Kỳ vọng nhu cầu sẽ phục hồi trên diện rộng từ 2H/2024
Chúng tôi dự báo giá xuất khẩu bình quân của các doanh nghiệp cá tra niêm yết (VHC, ANV, IDI)
năm 2024 tăng 7% YoY, nhờ (1) nhu cầu tại các thị trường chính phục hồi, và (2) nguồn cung cá
tra toàn mảng thắt chặt. Điều này sẽ hỗ trợ biên gộp năm 2024 tăng 3 đpt YoY do các doanh
nghiệp niêm yết có lợi thế hạn chế mức tăng chi phí đầu vào nhờ đặc thù tự chủ phần lớn cá
nguyên liệu.
Tại Mỹ, kim ngạch xuất khẩu năm 2023 ước tính đạt 275 triệu USD (-49% YoY), trong đó giá xuất
khẩu bình quân đạt 3,2 USD/kg (-30% YoY). Sự sụt giảm chủ yếu do lạm phát tăng cao đã khiến
người tiêu dùng giảm chi tiêu. Theo đó, doanh số bán lẻ thủy sản tại Mỹ trong 11T/2023 giảm 6%
YoY, đạt gần 6 tỷ USD và hoạt động kinh doanh tại kênh nhà hàng cũng kém khả quan, phản ánh
qua chỉ số sức khỏe nhà hàng Mỹ tính đến T10 đạt 99,7 điểm, mức thấp nhất từ đầu năm 2023.
Kim ngạch và giá XK cá tra sang Mỹ theo tháng giai đoạn 2022 - 2023
90 6
60 4
30 2
0 0
Kim ngạch xuất khẩu (triệu USD) - trục trái Giá xuất khẩu (USD/kg) - trục phải
Nguồn: VASEP, Agromonitor, FPTS tổng hợp và ước tính
Trong năm 2024, chúng tôi kỳ vọng nhu cầu cá tra tại Mỹ sẽ bắt đầu ghi nhận sự phục hồi tích cực
hơn từ Q2/2024, dựa trên dự báo (1) tồn kho cá tra tại Mỹ giảm đáng kể từ Q4/2023 nhờ hoạt động
kích cầu cho đợt lễ hội cuối năm của các nhà bán lẻ thủy sản, và (2) khả năng chi tiêu của người tiêu
dùng trong năm 2024 sẽ cải thiện hơn so với năm 2023 nhờ dự báo lạm phát thực phẩm giảm và tăng
trưởng thu nhập thực của người tiêu dùng.
USDA dự báo CPI thực phẩm Mỹ Goldman Sachs dự báo thu nhập thực
giảm xuống mức 2,1% trong 2024 tăng khoảng 2,5% trong năm 2024
12% 20
8% 10
(%)
0
4%
-10
0% -20
Nguồn: US Bureau of Labour Statistics, USDA, Goldman Sachs, FPTS tổng hợp

1. Kỳ vọng nhu cầu sẽ phục hồi trên diện rộng từ 2H/2024
Chúng tôi kỳ vọng thời điểm nhu cầu cá tra phục hồi tại Mỹ từ Q2/2024 do chúng tôi đánh giá năng lực
cạnh tranh của cá tra ở mức trung bình so với các loài thủy sản khác tại Mỹ nên thời gian phục hồi sẽ
chậm hơn nếu so với sản phẩm tôm xuất khẩu từ Việt Nam với sức cạnh tranh tốt hơn. (tôm và cá tra
xếp số 1 và số 6 trong số các loài thủy sản được tiêu thụ phổ biến tại Mỹ - theo Viện Thủy sản Hoa Kỳ)
Tại Trung Quốc, kim ngạch xuất khẩu cá tra năm 2023 ước tính đạt 580 triệu USD (-19% YoY), trong
đó giá xuất khẩu bình quân đạt 2,2 USD/kg (-11% YoY). Sự sụt giảm chủ yếu do tiến độ phục hồi nền
kinh tế Trung Quốc kém hơn kỳ vọng, bao gồm hoạt động sản xuất trì trệ khiến tỷ lệ thất nghiệp tăng
cao và những thách thức liên quan đến thị trường bất động sản tại nước này.
Kim ngạch và giá XK cá tra sang Trung Quốc theo tháng giai đoạn 2022 - 2023
120 3
80 2
40 1
0 0
Kim ngạch xuất khẩu (triệu USD) - trục trái Giá xuất khẩu (USD/kg) - trục phải
Trong năm 2024, chúng tôi kỳ vọng nhu cầu cá tra tại Trung Quốc sẽ phục hồi tích cực từ 2H/2024,
dựa trên dự báo khả năng chi tiêu của người tiêu dùng cải thiện hơn nhờ các chính sách hỗ trợ thị
trường bất động sản và kích thích tiêu dùng của Chính phủ Trung Quốc bắt đầu cho thấy sự hiệu quả
trong 1H/2024, theo báo cáo "Macro Outlook 2024: The hard part is over” của Goldman Sachs.
Chúng tôi kỳ vọng thời điểm nhu cầu cá tra phục hồi từ 2H/2024 dựa trên dự báo CPI thực phẩm tại
Trung Quốc sẽ bắt đầu cải thiện từ Q2/2024 từ Trading Economics nhưng trễ 1 quý do tâm lý chi tiêu
của người tiêu dùng Trung Quốc còn tiêu cực trong 1H/2024. Chỉ số niềm tin người tiêu dùng tính đến
T10/2023 vẫn duy trì ở mức thấp, và năng lực cạnh tranh của cá tra không cao so với các loài thủy
sản khác.
CPI thực phẩm theo tháng tại Trung Chỉ số niềm tin người tiêu dùng
Quốc giai đoạn 2021 - 2024 Trung Quốc giai đoạn 2021 - 2023
9% 140 Biến thể Omicron
6% bùng phát
3% 120
0%
-3% 100
-6%
80
T01/21 T08/21 T03/22 T10/22 T05/23
Nguồn: Cục Thống kê Trung Quốc, Trading Economics, FPTS tổng hợp

2. Nguồn cung cá tra toàn mảng kỳ vọng thiếu hụt trong năm 2024
Trong năm 2024, chúng tôi kỳ vọng nguồn cung cá tra toàn mảng sẽ duy trì ở mức thấp do (1) giá cá
tra nguyên liệu thấp sẽ không khuyến khích các hộ nông dân mở rộng nuôi trồng trong bối cảnh xuất
khẩu phục hồi chậm, và (2) nguồn cung cá giống bị thiếu hụt do ảnh hưởng của thời tiết bất lợi khiến
cá giống bị hao hụt lớn.
Theo đó, tình trạng xuất khẩu khó khăn trong 9T/2023 đã tạo áp lực giảm giá cá nguyên liệu xuống
dưới mức giá thành nuôi trồng khoảng 1.000 - 2.000 VNĐ/kg từ cuối Q2/2023. Chúng tôi cho rằng tình
trạng này có thể kéo dài đến hết Q1/2024 do nhu cầu cá tra tại các thị trường phục hồi chậm sẽ chưa
thúc đẩy giá cá nguyên liệu phục hồi. Kết hợp với chu kỳ nuôi cá tra thường kéo dài từ 6 - 8 tháng,
chúng tôi kỳ vọng nguồn cung cá tra sẽ duy trì ở mức thấp trong cả năm 2024.
Lời/lỗ của hộ nông dân nuôi cá tra Trữ lượng và giá cá giống theo
tại ĐBSCL giai đoạn 2021 - 2023 tháng giai đoạn T1/2022 và T9/2023
750 60.000
6.000
500 40.000
3.000
VNĐ/kg
250 20.000
0
0 0
T1/2022
T3/2022
T5/2022
T7/2022
T9/2022
T1/2023
T3/2023
T5/2023
T7/2023
T9/2023
T11/2022
-3.000
-6.000
T1/2021
T4/2021
T7/2021
T1/2022
T4/2022
T7/2022
T1/2023
T4/2023
T7/2023
T10/2021
T10/2022
Trữ lượng giống (tấn) - trục trái

Giá cá giống (VNĐ/kg) - trục phải
Dựa trên kỳ vọng nhu cầu cá tra phục hồi trên diện rộng từ
2H/2024, kết hợp nguồn cung cá tra toàn mảng thiếu hụt. Chúng
Chúng tôi dự báo tôi kỳ vọng giá xuất khẩu bình quân sang thị trường Mỹ và Trung
biên gộp các DN Quốc lần lượt cải thiện 10% và 5% YoY, theo đó hỗ trợ giá xuất
khẩu bình quân toàn mảng cải thiện 8% YoY.
cá tra năm 2024 Chúng tôi dự phóng giá XK bình quân và biên gộp của các doanh
cải thiện 3 đpt YoY nghiệp cá tra niêm yết lần lượt đạt 2,6 USD/kg (+7% YoY) và
biên gộp đạt 15,8% (+3 đpt YoY) trong năm 2024.
Dự phóng giá XK toàn mảng cá tra Dự phóng giá XK bình quân và biên
sang các thị trường chính 2024F gộp của các DN cá tra niêm yết
5 4 3,1 30%
4 2,4 2,3 2,4 2,6
3
USD/kg
2,0 20%
USD/kg
3
2
2 21% 10%
1 16% 15% 16%
1 12% 13%
0 0 0%
2019 2020 2021 2022 2023F 2024F 2019 2020 2021 2022 2023F 2024F
Trung Quốc Mỹ Bình quân mảng Biên gộp Giá XK bình quân
Nguồn: Agromonitor, VHC, ANV, IDI, FPTS tổng hợp và ước tính

II. ĐỊNH GIÁ & KHUYẾN NGHỊ – THEO DÕI
Tại mức giá đóng cửa ngày 25/12/2023, chúng tôi khuyến nghị THEO DÕI cho mảng cá tra, do mức
định giá P/E forward 2024 đạt 9,8x, thấp hơn nhưng không đáng kể so với mức bình quân giai đoạn
2021 - 2023 là 10,9x. Chúng tôi cho rằng triển vọng KQKD phục hồi của các doanh nghiệp cá tra niêm
yết đã phản ánh một phần vào giá cổ phiếu hiện tại.
Dự phóng doanh thu và lợi nhuận các Năm 2024F, chúng tôi dự phóng doanh thu
doanh nghiệp mảng cá tra năm 2024 thuần mảng cá tra đạt 24,823 tỷ đồng (+16%
30.000 15%
YoY) và tỷ suất lợi nhuận sau thuế đạt 8,2%
Tỷ đồng
20.000 10% (+2,7 đpt YoY). Trong đó, doanh thu thuần
tăng nhờ kỳ vọng nhu cầu cá tra phục hồi trên
10.000 5%
diện rộng từ 2H/2024 và tỷ suất lợi nhuận sau
0 0% thuế 2024 cải thiện nhờ các doanh nghiệp cá
2019 2020 2021 2022 2023F 2024F tra hưởng lợi từ cán cân cung cầu cá tra thâm
Doanh thu thuần LNST Biên ròng hụt giúp giá xuất khẩu phục hồi.
Nguồn: VHC, ANV, IDI, FPTS tổng hợp và dự phóng
Chúng tôi áp dụng hệ số P/E điều chỉnh (normalized P/E) với nhóm doanh nghiệp mảng cá tra do đặc
thù kinh doanh của mảng mang tính biến động cao. Trong đó, lợi nhuận sau thuế 12 tháng gần nhất
được điều chỉnh theo công thức như sau:
LNST 12 tháng gần nhất = DTT 12 tháng gần nhất * Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trung bình trong 01
chu kỳ tăng trưởng & sụt giảm của KQKD 1
20
P/E điều chỉnh mảng cá tra giai đoạn 2017 - 2023
15
10
P/E P/E trung bình ST Dev +1 ST Dev -1
Nguồn: VHC, ANV, IDI, FPTS tổng hợp và dự phóng
Với dự phóng doanh thu thuần năm 2024 đạt 24,8 nghìn tỷ và tỷ suất LNST trung bình 2021 - 2023
đạt 8,3%, P/E forward điều chỉnh đang ở mức 9,9x, thấp hơn nhưng không đáng kể so với mức
P/E trung bình giai đoạn 2021 - 2023 là 10,9x.
1 Chúngtôi chọn giai đoạn 2017 - 2020 và 2021 - 2023 đại diện cho 2 chu kỳ tăng trưởng - sụt giảm KQKD gần nhất
của mảng cá tra. Trong giai đoạn 2021 - 2023, chúng tôi cho rằng định giá các DN cá tra có sự cải thiện so với giai
đoạn 2017 - 2020 do mô hình kinh doanh của các DN bền vững hơn, bao gồm VHC đa dạng mảng kinh doanh (mảng
C&G đóng góp khoảng 15% vào LN gộp trong giai đoạn 2021 - 2023, so với mức dưới 5% trong giai đoạn 2017 -
2020) và ANV hoàn thiện chuỗi giá trị nuôi trồng nhờ vùng nuôi Bình Phú đi vào vận hành từ năm 2021.

MẢNG TÔM
VƯỢT THÁC

• Nhu cầu yếu khiến giá xuất khẩu sang các thị trường chính giảm
mạnh trong 2023 (Mỹ: -10% YoY, EU: -11% YoY và Nhật: -7%
YoY), tuy nhiên kỳ vọng nhu cầu phục hồi trên diện rộng từ
Q2/2024.
• Nguồn cung tôm toàn cầu kỳ vọng thắt chặt trong 1H/2024.

• KQKD nhóm doanh nghiệp tôm niêm yết dự phóng phục hồi tích
cực với DTT & LNST kỳ vọng lần lượt đạt 21.002 tỷ đồng (+24%
YoY) và 756 tỷ đồng (+252% YoY).
• Mức P/E forward 2024 điều chỉnh đạt 14,2x, xấp xỉ mức P/E điều
chỉnh trung bình giai đoạn 2021 - 2023 (15x).

MẢNG TÔM: VƯỢT THÁC
I. TRIỂN VỌNG 2024 – GIÁ XUẤT KHẨU HỒI PHỤC TỪ Q2/2024
1. Kỳ vọng nhu cầu sẽ phục hồi trên diện rộng từ Q2/2024
Chúng tôi dự báo giá xuất khẩu bình quân của các doanh nghiệp tôm niêm yết (MPC, FMC,
CMX) năm 2024 tăng 7% YoY, nhờ (1) nhu cầu tại các thị trường chính phục hồi, và (2) nguồn
cung tôm toàn cầu thắt chặt trong 1H/2024. Điều này sẽ hỗ trợ biên gộp năm 2024 tăng 2,6 đpt
YoY, mặc dù bị hạn ché một phần do giá tôm nguyên liệu đầu vào kỳ vọng tăng 5% YoY.
Chúng tôi kỳ vọng hoạt động xuất khẩu tôm Việt Nam sẽ phục hồi trên diện rộng từ Q2/2024 sau năm
2023 nhu cầu tiêu thụ tại các thị trường chính suy yếu do (1) ảnh hưởng của suy thoái kinh tế toàn
cầu, và (2) tồn kho tôm tăng cao với nguồn cung dồi dào từ Ecuador. Chi tiết như sau:
Tại Mỹ, kim ngạch xuất khẩu năm 2023 ước tính đạt 695 triệu USD (-14% YoY), trong đó giá xuất
khẩu đạt 10,6 USD/kg (-10% YoY). So với các thị trường khác, Mỹ ghi nhận mức sụt giảm kim ngạch
thấp nhất nhờ mảng tôm Việt Nam hưởng lợi từ tồn kho phân khúc tôm chế biến giảm đáng kể trong
2H/2023. Tuy nhiên, tốc độ phục hồi tại Mỹ còn chậm do giá xuất khẩu tôm nói chung chưa cải thiện,
là kết quả của tồn kho phân khúc tôm đông lạnh cao do nguồn cung đồi dào từ Ecuador.
Kim ngạch và giá XK tôm Việt Nam sang Mỹ theo tháng giai đoạn 2022 -
150 2023 15
100 10
50 5
0 0
T01/22 T04/22 T07/22 T10/22 T01/23 T04/23 T07/23 T10/23
Kim ngạch (triệu USD) - trục trái Giá XK (USD/kg) - trục phải
Nguồn: VASEP, Tổng cục Hải Quan, FPTS tổng hợp và ước tính
Trong năm 2024, chúng tôi kỳ vọng nhu cầu tôm tại Mỹ sẽ bắt đầu phục hồi tích cực từ Q1/2024, dựa
trên dự báo (1) tồn kho tôm đông lạnh giảm đáng kể từ Q4/2023 nhờ chương trình kích cầu trong đợt
lễ hội cuối năm của các nhà bán lẻ, và (2) khả năng chi tiêu của người tiêu dùng cải thiện hơn so với
năm 2023 nhờ dự báo lạm phát thực phẩm giảm và tăng trưởng thu nhập thực của người tiêu dùng.
USDA dự báo CPI thực phẩm Mỹ Goldman Sachs dự báo thu nhập
giảm xuống mức 2,1% trong 2024 thực tăng khoảng 2,5% trong 2024
12% 20
8% 10
(%)
0
4%
-10
0%
-20
Nguồn: US Bureau of Labour Statistics, USDA, Goldman Sachs, FPTS tổng hợp

1. Kỳ vọng nhu cầu sẽ phục hồi trên diện rộng từ Q2/2024
Tại EU (cả UK), kim ngạch xuất khẩu năm 2023 ước tính đạt 603 triệu USD (-34% YoY), trong đó giá
xuất khẩu đạt 8,3 USD/kg (-11% YoY). Sự sụt giảm chủ yếu do (1) lạm phát tăng cao khiến người tiêu
dùng phải thắt chặt chi tiêu, và (2) tồn kho tôm tăng cao do nguồn cung tôm dồi dào từ Ecuador.
Tại Nhật Bản, kim ngạch xuất khẩu năm 2023 ước tính đạt 507 triệu USD, trong đó giá xuất khẩu đạt
9,1 USD/kg (-7% YoY). Mặc dù mảng tôm Việt Nam có lợi thế dẫn đầu về phân khúc tôm chế biến
sang Nhật Bản, tình trạng lạm phát cao kết hợp sự mất giá mạnh của đồng JPY so với USD đã khiến
nhu cầu tôm tại Nhật Bản giảm mạnh.
Kim ngạch và giá XK tôm sang EU (cả Kim ngạch và giá XK tôm sang
UK) theo tháng giai đoạn 2022 - 2023 Nhật theo tháng giai đoạn 2022 -
120 18 120 18
2023
80 12 80 12
40 6 40 6
0 0 0 0
Kim ngạch (triệu USD) - trục trái Kim ngạch (triệu USD) - trục trái
Giá XK (USD/kg) - trục phải Giá XK (USD/kg) - trục phải
Nguồn: VASEP, Tổng cục Hải Quan, FPTS tổng hợp và ước tính
Trong năm 2024, chúng tôi kỳ vọng nhu cầu tôm tại EU và Nhật Bản sẽ phục hồi tích cực từ Q2/2024
nhờ khả năng chi tiêu của người tiêu dùng cải thiện, do lạm phát dự báo hạ nhiệt và thu nhập thực dự
báo tăng trưởng đáng kể từ đầu năm 2024 - theo báo cáo “Macro Outlook 2024: The hard part is over”
của Goldman Sachs. So với Mỹ, chúng tôi kỳ vọng nhu cầu tại EU và Nhật Bản sẽ phục hồi chậm hơn
1 quý do (1) áp lực tồn kho tại thị trường EU lớn hơn, và (2) cặp tỷ giá JPY/USD dự báo chưa cải thiện
đáng kể trong năm 2024.
Lạm phát tại EU và Nhật Bản kỳ vọng Thu nhập thực tại khu vực EU cải
hạ nhiệt đáng kể từ đầu năm 2024 6 thiện tích cực trong năm 2024
4
8
6 2
(%)
4
(%)
0
2
0 -2
-2
-4
Q3/2021
Q1/2021
Q2/2021
Q4/2021
Q1/2022
Q2/2022
Q3/2022
Q4/2022
Q1/2023
Q2/2023
Q3/2023
Q4/2023
Q1/2024
Q2/2024
Q3/2024
Q4/2024
Q2/2023
Q1/2021
Q2/2021
Q3/2021
Q4/2021
Q1/2022
Q2/2022
Q3/2022
Q4/2022
Q1/2023
Q3/2023
Q4/2023
Q1/2024
Q2/2024
Q3/2024
Q4/2024
Nhật Bản EU UK EU UK
Nguồn: Goldman Sachs, FPTS tổng hợp

2. Nguồn cung tôm toàn cầu kỳ vọng thắt chặt trong 1H/2024
Theo Rabobank, nguồn cung tôm toàn cầu dự báo tăng trưởng gần 5% trong năm 2024 để đáp ứng
nhu cầu tôm kỳ vọng phục hồi. Chúng tôi kỳ vọng nguồn cung tôm sẽ có xu hướng thắt chặt trong
1H/2024 và dần mở rộng tích cực hơn trong 2H/2024 khi nhu cầu tôm toàn cầu phục hồi.
Kết quả này là do khoảng 30 - 50% số hộ nuôi tại các nước xuất khẩu tôm lớn như Ấn Độ, Việt Nam và
Indonesia phải thu hẹp diện tích nuôi trồng. Tính đến thời điểm T10/2023, giá tôm nguyên liệu giảm
khoảng 15% YoY đã không khuyến khích các hộ nuôi tôm tại các nước này mở rộng nuôi trồng do rủi
ro thua lỗ cao, theo VASEP.
Tăng trưởng nguồn cung tôm toàn Giá tôm NL cỡ 100 con/kg tại các
cầu giai đoạn 2017 - 2024F nước sản xuất tôm lớn tại T10/2023
30% so với cùng kỳ
20%
4
10%
USD/kg
0% 3
-10% 2
-20% 1
0
Ecuador Việt Nam Ấn Độ Indonesia
Ecuador Việt nam
Ấn Độ Bình quân toàn cầu T10/2022 T10/2023
Tại Việt Nam, chúng tôi cho rằng nguồn cung tôm trong nước phục hồi tích cực từ 2H/2024 sẽ không
tạo áp lực tăng giá tôm nguyên liệu đáng kể đối với các doanh nghiệp chế biến tôm.
Theo Bộ Nông nghiệp & Phát triển Nông Thôn, thời tiết năm 2024 được dự báo phù hợp với hoạt động
nuôi tôm (khô, nóng), kết hợp với chu kỳ nuôi tôm thường kéo dài từ 2 - 3 tháng, chúng tôi kỳ vọng
nguồn cung tôm trong nước sẽ nhanh chóng phục hồi và đáp ứng nhu cầu chế biến khi hoạt động xuất
khẩu cải thiện. Chúng tôi kỳ vọng giá tôm nguyên liệu trong nước sẽ tăng 5% YoY trong năm 2024.
Sản lượng nuôi trồng và giá tôm NL tại Việt Nam giai đoạn 2020 - 2024F
900 100.000
600 90.000
300 80.000
0 70.000
2020 2021 2022 2023E 2024F
Sản lượng nuôi trồng (nghìn tấn) - trục trái

Giá tôm NL cỡ 100 con/kg (VNĐ/kg) - trục phải
Nguồn: Rabobank , Agromonitor, FPTS tổng hợp và dự phóng

Dựa trên kỳ vọng tích cực về tình hình cung - cầu tôm toàn cầu,
chúng tôi dự báo giá xuất khẩu tôm Việt Nam sang thị trường Mỹ,
Chúng tôi dự báo EU và Nhật Bản lần lượt cải thiện 7%, 7% và 5% YoY, theo đó hỗ
trợ giá xuất khẩu bình quân mảng tăng 6% YoY trong năm 2024.
biên gộp các DN Chúng tôi dự phóng giá XK bình quân và biên gộp của các doanh
tôm năm 2024 cải nghiệp tôm niêm yết lần lượt đạt 11,4 USD/kg (+7% YoY) và biên
gộp đạt 13,4% trong năm 2024. Trong đó, biên gộp năm 2024 cải
thiện 2,6 đpt YoY thiện 2,6 đpt YoY do bị hạn chế một phần bởi giá tôm nguyên liệu
đầu vào tăng ít hơn (+5% YoY) so với mức tăng giá xuất khẩu.
Dự phóng giá xuất khẩu toàn mảng Dự phóng giá XK bình quân và biên
tôm sang các thị trường chính 2024F gộp của các DN tôm niêm yết
14 14 20%
12,1
12 11,2 11,4
12 10,8 10,7 15%
10,3
USD/kg
USD/kg
10 10 10%
13,2% 15,0% 13,4%
8 8 10,7% 10,6% 10,8% 5%
6 6 0%
2019 2020 2021 2022 2023F 2024F 2019 2020 2021 2022 2023F 2024F
Mỹ Nhật Bản EU Bình quân mảng
Biên gộp Giá XK
Nguồn: Tổng cục Hải Quan, MPC, FMC, CMX, FPTS tổng hợp và dự phóng
Tại mức giá đóng cửa ngày 25/12/2023, chúng tôi khuyến nghị THEO DÕI cho mảng tôm, do mức định
giá P/E forward 2024 đạt 14,4x, thấp hơn nhưng không đáng kể so với bình quân giai đoạn 2021 -
2023 là 15x. Chúng tôi cho rằng triển vọng KQKD phục hồi của các doanh nghiệp tôm niêm yết đã
phản ánh một phần vào giá cổ phiếu hiện tại.
Dự phóng doanh thu và lợi nhuận các

doanh nghiệp mảng tôm Năm 2024F, chúng tôi dự phóng doanh thu
30.000 6%
thuần mảng tôm đạt 21.002 tỷ đồng (+101%
YoY) và tỷ suất lợi nhuận sau thuế đạt 3,6%
Tỷ đồng
20.000 4%
(+2,3 đpt YoY). Trong đó, doanh thu thuần tăng
10.000 2% nhờ kỳ vọng nhu cầu tôm phục hồi trên diện
rộng từ Q2/2024 và tỷ suất lợi nhuận sau thuế
0 0% 2024 cải thiện nhờ mức tăng giá xuất khẩu
2019 2020 2021 2022 2023F 2024F
nhanh hơn so với giá tôm nguyên liệu đầu vào.
Doanh thu thuần LNST Biên ròng
Nguồn: MPC, FMC, CMX, FPTS tổng hợp và dự phóng

Tương tự mảng cá tra, chúng tôi áp dụng hệ số P/E điều chỉnh (normalized P/E) với nhóm doanh
nghiệp tôm do đặc thù mảng mang tính biên động cao.
P/E điều chỉnh mảng tôm giai đoạn 2021 - 2023

25
20
15
10
0
T01/21 T07/21 T01/22 T07/22 T01/23 T07/23
P/E P/E trung bình ST Dev +1 ST Dev -1 P/E FW 2024
Nguồn: MPC, FMC, CMX, FPTS tổng hợp và dự phóng
Với dự phóng doanh thu thuần năm 2024 đạt 21.002 tỷ đồng và tỷ suất LNST trung bình 2021 - 2023
đạt 3,6%, P/E forward điều chỉnh đang ở mức 14,2x, thấp hơn nhưng không đáng kể so với mức
P/E trung bình giai đoạn 2021 - 2023 là 15x.

MẢNG LÚA GẠO
NGÀY NẮNG VẪN CÒN
TRIỂN VỌNG NĂM 2024 – KNXK DỰ BÁO Ở MỨC CAO

• Kim ngạch xuất khẩu gạo năm 2024 kỳ vọng giảm 14,4% YoY so
với mức đỉnh của năm 2023 nhưng vẫn cao hơn 13,0% so với
năm 2022.
• Sản lượng gạo xuất khẩu năm 2024 giảm 8,4% YoY do nhu cầu
của Philippines, Indonesia và Trung Quốc kỳ vọng kém khả quan
khi triển vọng nguồn cung nội địa ở các quốc gia này dự báo tích
cực.
• Giá gạo xuất khẩu bình quân giảm 6,5% YoY từ mức đỉnh 2023
nhưng vẫn cao hơn 8,6% so với giai đoạn 2018 – 2022 từ kỳ vọng
Ấn Độ kéo dài các lệnh hạn chế xuất khẩu gạo trong năm 2024.
ThuNTT@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 73

MẢNG LÚA GẠO: NGÀY NẮNG VẪN CÒN
Kim ngạch xuất khẩu gạo kỳ vọng giảm từ đỉnh của năm 2023
nhưng vẫn duy trì ở mức cao
Với đặc thù là mặt hàng tiêu dùng thiết yếu, nhu cầu tiêu thụ gạo trong nước ổn định với mức tăng
trưởng 1,0%/năm giai đoạn 2016 - 2023. Năm 2024, tiêu thụ gạo nội địa được dự báo tăng trưởng
1,5% YoY (theo OECD). Do đó tăng trưởng mảng lúa gạo chủ yếu được thúc đẩy bởi hoạt động xuất
khẩu.
Năm 2023, xuất khẩu gạo của Việt Nam tăng trưởng cao. Kim ngạch xuất khẩu ước đạt mức kỷ lục 4,6
triệu USD (+32,0% YoY) nhờ (1) nhu cầu của các thị trường tăng cao trước lo ngại về ảnh hưởng của
El Nino và (2) giá gạo xuất khẩu tăng mạnh từ các động thái hạn chế xuất khẩu gạo của Ấn Độ.
Năm 2024, chúng tôi kỳ vọng xuất khẩu gạo của Việt Nam tiếp tục khả quan. Kim ngạch xuất
khẩu dự báo đạt 3,9 tỷ USD (-14,4% YoY) tuy nhiên vẫn cao hơn 13,0% so với năm 2022. Trong
đó sản lượng xuất khẩu kỳ vọng giảm 8,4% YoY chủ yếu do nhu cầu tại thị trường Philippines,
Indonesia và Trung Quốc (chiếm 67% tổng lượng gạo xuất khẩu của Việt Nam năm 2023) dự báo kém
khả quan. Ngoài ra, chúng tôi nhận định giá gạo xuất khẩu của Việt Nam năm 2024 sẽ hạ nhiệt với
mức giảm 6,5% YoY tuy nhiên vẫn cao hơn 8,6% so với bình quân giai đoạn 2018 – 2022 từ lệnh hạn
chế xuất khẩu gạo của Ấn Độ kỳ vọng kéo dài.
Dự phóng kim ngạch xuất khẩu gạo của Việt Nam 2024F
6 40%
32,0%
30%
22,0%
Triệu tấn
3 20%
16,2%
11,2% 10%
5,3% 5,1%
0 0%
-8,3%
-10%
-14,4%
-3 -20%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
Kim ngạch Tăng trưởng YoY - Cột phải

Sản lượng gạo xuất khẩu 2024 giảm 8,4% YoY do nhu cầu của
các thị trường chính dự báo kém khả quan.
Năm 2023, xuất khẩu gạo của Việt Nam ước tính ghi nhận 8,0 triệu tấn (+12,7% YoY). Trong đó thị
trường Indonesia tăng trưởng mạnh nhất ở mức 11,2 lần so với năm 2022 từ chính sách tăng dự trữ
gạo của chính phủ. Thị trường Trung Quốc cũng ghi nhận sự tăng trưởng tích cực ở mức +11,6% YoY
nhờ lợi thế giá thấp giúp gạo Việt Nam gia tăng thị phần ở nước này. Riêng Philippines, sản lượng gạo
xuất khẩu ước tính sụt giảm 3,5% YoY chủ yếu do nguồn cung nội địa của thị trường này ở mức cao.
Sản lượng gạo xuất khẩu của Việt Nam Dự báo xác suất xảy ra hiện tượng
theo thị trường ENSO
4
100%
Triệu tấn
3 80%
60%
2
40%
1 20%
0%
0
Philippines Trung Quốc Indonesia Khác
2021 2022 2023E 2024F La Nina Trung Tính El Nino
Nguồn: GSO, CPC, FPTS Research
Năm 2024, chúng tôi kỳ vọng sản lượng gạo xuất khẩu của Việt Nam giảm 8,4% YoY do nhu cầu
nhập khẩu gạo của Philippines, Indonesia và Trung Quốc kém khả quan khi nguồn cung nội địa
của các thị trường dự báo tích cực.
CPC dự báo, El Nino sẽ kéo dài tới giữa năm 2024 sau đó thời tiết có thể chuyển sang trạng thái trung
tính từ cuối Q2. Điều này dự kiến sẽ gây tác động khác nhau đối với nguồn cung gạo nội địa của 3 thị
trường trên. Đối với Philippines và Indonesia, do 2 nước đều có vụ gieo trồng lúa diễn ra từ cuối năm
trước và thu hoạch vào Q1 năm sau (chiếm lần lượt 40% và 55% tổng sản lượng lúa cả năm của 2
nước trên), vì vậy chúng tôi nhận định mùa vụ của 2 quốc gia sẽ chịu tác động tiêu cực bởi El Nino.
Tuy nhiên lượng tồn kho gạo cuối năm 2023 của 2 thị trường dự báo ở mức cao nhờ việc tăng cường
nhập khẩu trong năm. Do đó, triển vọng nguồn cung nội địa 2024 của Indonesia và Philippines sẽ tích
cực so với năm 2023. Đối với Trung Quốc, vụ gieo trồng lúa thường bắt đầu từ tháng 4 khi thời tiết dự
báo dần chuyển sang trạng thái trung tính. Vì vậy, sản lượng gạo sản xuất nội địa của nước này dự
kiến khả quan trong năm 2024.
Thị trường Philippines: sản lượng xuất khẩu kỳ vọng tăng 1,3% YoY
Năm 2023, xuất khẩu gạo của Việt Nam sang Philippines ước đạt 3,1 triệu tấn (-3,5% YoY) chủ yếu do
nhu cầu nhập khẩu gạo của nước này ước tính sụt giảm 2,0% YoY khi tổng nguồn cung gạo nội địa
cải thiện nhẹ so với năm 2022. Sản lượng gạo sản xuất trong nước ước tính tăng nhẹ 0,5% YoY trong
khi tồn kho gạo niên vụ 2021/2022 tăng 31,3% YoY giúp nguồn cung gạo nội địa 2023 của Philippines
thâm hụt ở mức 0,3 triệu tấn so với mức thâm hụt 0,5 triệu tấn của năm 2022.

Năm 2024, nhu cầu nhập khẩu gạo của Philippines kỳ vọng tăng nhẹ 1,3% YoY khi nguồn cung
nội địa mặc dù dự báo tăng 2,3% YoY nhưng vẫn không đáp ứng đủ tiêu thụ trong nước. Chúng
tôi ước tính sản lượng gạo xuất khẩu của Việt Nam sang thị trường Philippines đạt mức 3,14
triệu tấn (+1,3% YoY).
Theo dự báo tháng 11/2023 của USDA, tổng nguồn cung gạo nội địa của Philippines niên vụ
2023/2024 ở mức 16,1 triệu tấn (+2,3% YoY) nhờ tồn kho niên vụ trước tăng 13,5% YoY bù đắp cho
mức sụt giảm 0,4% YoY của sản lượng sản xuất trước ảnh hưởng của El Nino. Với nhu cầu tiêu thụ
gạo ở mức 16,4 triệu tấn (+2,5% YoY), chúng tôi ước tính nguồn cung gạo nội địa của Philippines niên
vụ 2023/2024 sẽ thâm hụt 0,33 triệu tấn so với mức thâm hụt 0,30 triệu tấn của 2022/2023. USDA ước
tính, sản lượng gạo nhập khẩu của Philippines năm 2024 ở mức 3,8 triệu tấn (+1,3% YoY).
Tổng nguồn cung gạo nội địa của Cân đối cung cầu gạo nội địa của
Philippines Philippines
18 5,4% 6% 1,2
15
1,0
12
Triệu tấn
9 3,2% 3,4% 3,2% 3% Triệu tấn 0,8

6 2,3% 0,6
3
0,4
0 0%
-3 -0,4% 0,2
-1,5%
-6 0,0
-9 -3%
-0,2
-0,4
-0,6
Sản lượng tồn kho kỳ trước
Sản lượng sản xuất
Tăng trưởng tổng nguồn cung nội địa - cột phải
Nguồn: USDA, FPTS Research
Sản lượng gạo nhập khẩu của Philippines

6 60%
56%
5 50%
4 40%
Triệu tấn
3 29% 30%
2 21% 20%
1 1% 10%
0 0%
-1 -2% -10%
-2 -22% -20%
-3 -30%
2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
Sản lượng Tăng trưởng YoY - cột phải
Nguồn: PSA, USDA, FPTS Research

Thị trường Indonesia: sản lượng xuất khẩu kỳ vọng giảm 43,6% YoY
Năm 2023, xuất khẩu gạo của Việt Nam sang thị trường Indonesia ước đạt 1,33 triệu tấn; gấp 11,2 lần
so với năm 2022 chủ yếu do nhu cầu nhập khẩu gạo dự trữ của chính phủ Indonesia tăng mạnh. Theo
ước tính từ USDA, sản lượng gạo nhập khẩu của Indonesia năm 2023 có thể đạt mức 3 triệu tấn, gấp
7 lần so với năm 2022 trong bối cảnh:
(1) Sản lượng gạo tồn kho cuối năm 2022 của chính phủ ở mức thấp kỷ lục trong vòng 5 năm.
(2) Tình hình sản xuất trong nước kém khả quan bởi ảnh hưởng của El Nino. Theo ước tính của BPS
(Cơ quan thống kê Indonesia), sản lượng gạo sản xuất năm 2023 đạt 34,2 triệu tấn (-2,1% YoY).
Tồn kho gạo cuối năm của chính Sản lượng gạo sản xuất nội địa của
phủ Indonesia Indonesia
3 40 2%
0,1% 0,6% 1%
Triệu tấn
Triệu tấn
2 0 0%
-1,5% -1%
-0,4%
-40 -2%
1 -2,1%
-3%
-80 -4%
0 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
2018 2019 2020 2021 2022 2023E Sản lượng Tăng trưởng YoY - cột phải
Nguồn: Bulog, USDA, FPTS Research
Cân đối cung cầu gạo nội địa của Sản lượng gạo nhập khẩu của
4
Indonesia Indonesia
4
3,0
Triệu tấn
3
3
Triệu tấn
2,3
2,0
2 2
1 1 0,4 0,4 0,4 0,4
0 0
2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
Nguồn: USDA, FPTS Research
Năm 2024, nhập khẩu gạo của Indonesia kỳ vọng giảm trong bối cảnh nguồn cung dồi dào do
tồn kho cuối năm 2023 ở mức cao mặc dù sản xuất được dự báo kém khả quan bởi ảnh hưởng
của El Nino. Chúng tôi kỳ vọng, sản lượng gạo xuất khẩu của Việt Nam sang thị trường
Indonesia năm 2024 ở mức 0,75 triệu tấn (-43,6% YoY). Theo dự báo từ USDA, sản lượng gạo sản
xuất của Indonesia năm 2024 đạt 33,6 triệu tấn (-1,5% YoY) trước ảnh hưởng của El Nino dự kiến kéo
dài đến giữa năm 2024. Tuy nhiên, sản lượng gạo tồn kho vụ 2023 ước tính ở mức 4 triệu tấn
(+37,9% YoY) nhờ việc tăng cường nhập khẩu gạo dự trữ trong năm của chính phủ. Với nhu cầu tiêu
thụ nội địa dự kiến đạt 35,8 triệu tấn (-0,3% YoY), thặng dư gạo của Indonesia năm 2024 ước đạt 1,7
triệu tấn (+70,0% YoY). Trong bối cảnh nguồn cung nội địa ở mức cao chúng tôi nhận định nhu cầu
nhập khẩu gạo dự trữ của chính phủ sẽ giảm trong năm 2024. Theo ước tính của USDA, sản lượng
gạo nhập khẩu của Indonesia năm 2024 ở mức 2,0 triệu tấn (-33,3% YoY).

Thị trường Trung Quốc: sản lượng xuất khẩu kỳ vọng giảm 12,0% YoY
Năm 2023, sản lượng gạo xuất khẩu của Việt Nam sang thị trường Trung Quốc ước đạt 0,95 triệu tấn
(+11,6% YoY) trong đó 60% là gạo nếp, 31% là gạo thơm, còn lại là các loại gạo khác. Trong bối cảnh
nhu cầu nhập khẩu gạo của Trung Quốc ước giảm 43,8% YoY, với lợi thế về giá thấp hơn so với Thái
Lan (thị trường cạnh tranh chính với gạo nếp và gạo thơm của Việt Nam) và so với giá gạo nội địa
Trung Quốc, sản lượng gạo Việt Nam xuất sang thị trường này đã gia tăng thị phần và tăng trưởng tích
cực trong năm 2023. Tuy nhiên kể từ tháng 9 đến nay, nhu cầu nhập khẩu gạo Việt Nam của Trung
Quốc có xu hướng sụt giảm rõ rệt do giá gạo Việt Nam liên tục tăng cao trong bối cảnh Ấn Độ cấm
xuất khẩu gạo.
Sản lượng gạo xuất khẩu của Việt Nam sang Trung Quốc
200
Nghìn tấn
100
0
T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11 T12
2021 2022 2023
Nguồn: Tổng cục Hải quan Việt Nam
Giá gạo nếp (trái) và gạo thơm (phải) của Việt Nam & Thái Lan so với giá gạo nội địa Trung Quốc
1.000 1.000
800 800
USD/tấn
USD/tấn
600 600
400 400
200 200
0 0
T11/23
T11/22
T1/22
T3/22
T5/22
T7/22
T9/22
T1/23
T3/23
T5/23
T7/23
T9/23
T11/22
T11/23
T1/22
T3/22
T5/22
T7/22
T9/22
T1/23
T3/23
T5/23
T7/23
T9/23
Giá gạo Japonica của Trung Quốc Giá gạo Indica của Trung Quốc
Giá gạo nếp của Việt Nam Giá gạo thơm của Việt Nam
Giá gạo nếp của Thái Lan Giá gạo thơm của Thái Lan
Nguồn: FAO, FPTS Research
Năm 2024, trong bối cảnh nguồn cung gạo nội địa Sản lượng lúa thu hoạch của
của Trung Quốc dự báo tiếp tục tăng trưởng tích Trung Quốc
300 3%
cực và giá gạo của Việt Nam vẫn neo ở mức cao,
nhu cầu nhập khẩu gạo từ Việt Nam của quốc gia 200 2%
này sẽ sụt giảm. Sản lượng gạo xuất khẩu của
Triệu tấn
100 1%
Việt Nam sang thị trường Trung Quốc kỳ vọng
0 0%
giảm 12,0% YoY trong năm 2024. Vụ lúa của Trung
Quốc năm 2024 kỳ vọng khả quan nhờ thời tiết dự -100 -1%
báo dần chuyển sang trạng thái trung tính từ cuối -200 -2%
Q2/2024. Theo OECD, sản lượng lúa thu hoạch của
-300 -3%
Trung Quốc năm 2024 dự kiến tăng trưởng 0,4%
YoY. Đối với giá gạo nếp và gạo thơm xuất khẩu của
Việt Nam, so với gạo nội địa của Trung Quốc gạo
Sản lượng Tăng trưởng YoY - cột phải
Việt Nam đang neo cao hơn và kém hấp dẫn đối với
các nhà nhập khẩu Trung Quốc. Nguồn: OECD, FPTS Research

Giá gạo xuất khẩu kỳ vọng hạ nhiệt nhưng vẫn neo ở mức cao
từ kỳ vọng Ấn Độ kéo dài các lệnh hạn chế xuất khẩu gạo
trong năm 2024.
Giá gạo xuất khẩu bình quân của Việt Nam
570
600 533
500
USD/tấn
400
300
200
100
0
2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
Nguồn: GSO, FPTS Research
Năm 2023, giá gạo xuất khẩu bình quân của Việt Nam ước đạt 570 USD/tấn (+17,2% YoY) chủ yếu do
(1) nhu cầu của các thị trường tăng cao trước lo ngại về ảnh hưởng của El Nino và (2) các động thái
hạn chế xuất khẩu gạo của Ấn Độ (quốc gia chiếm khoảng 40% lượng gạo xuất khẩu thế giới năm
2022) nhằm kiểm soát giá gạo nội địa tăng cao bởi mùa vụ kém khả quan.
Năm 2024, chúng tôi nhận định giá gạo xuất khẩu của Việt Nam sẽ hạ nhiệt so với mức đỉnh
năm 2023 khi nhu cầu của các thị trường chính dự báo kém khả quan. Tuy nhiên với kỳ vọng Ấn
Độ kéo dài các lệnh hạn chế xuất khẩu gạo khiến nguồn cung thế giới thắt chặt, chúng tôi dự
phóng giá gạo xuất khẩu của Việt Nam sẽ giảm ở mức 6 – 7% YoY, bình quân năm 2024 đạt mức
533 USD/tấn (cao hơn 8,6% so với giai đoạn 2018 – 2022).
Dự phóng sản lượng gạo sản xuất Giá bán buôn gạo nội địa của Ấn Độ
của Ấn Độ 50.000
135 6%
Triệu tấn
90 4% 40.000
Rs/tấn
45 2%
30.000
0 0%
-45 -2% 20.000
10.000
0
Sản lượng gạo sản xuất Tăng trưởng YoY 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Nguồn: USDA, Agmarket, FPTS Research
Chúng tôi kỳ vọng Ấn Độ sẽ tiếp tục kéo dài các lệnh hạn chế xuất khẩu gạo ít nhất trong 1H2024 khi
(1) nguồn cung trong nước dự kiến thắt chặt do ảnh hưởng tiêu cực của El Nino và (2) giá gạo nội địa
vẫn neo ở mức cao. Với kịch bản lệnh cấm tiếp tục kéo dài, USDA ước tính sản lượng gạo xuất khẩu
của Ấn Độ năm 2024 đạt 16,5 triệu tấn (-8,3% YoY).
Theo dự báo của USDA, sản lượng gạo sản xuất của Ấn Độ niên vụ 2023/2024 dự kiến đạt mức 128
triệu tấn (-1,5% YoY) tương đương với giảm 2 triệu tấn so với niên vụ trước do El Nino dự kiến kéo dài
đến giữa năm 2024 tác động tiêu cực đến mùa vụ gieo trồng. Ngoài ra, giá gạo nội địa của Ấn Độ liên
tục neo cao mặc cho các chính sách hạn chế xuất khẩu gạo của chính phủ. Bình quân 11T2023, giá
gạo nội địa ở mức 37.274 Rs/tấn (+11,0% YoY).

CHĂN NUÔI LỢN
CHƯA HẾT KHÓ KHĂN
I TRIỂN VỌNG 2024 – GIÁ LỢN HƠI HỒI PHỤC CHẬM

• Nhu cầu tiêu thụ dự kiến tăng trưởng 4,1% YoY trong năm 2024.
• Nguồn cung tăng trưởng chậm ở mức 3,0% YoY năm 2024 do áp
lực chi phí TACN đầu vào vẫn ở mức cao.
• Giá lợn hơi phục hồi 4,5% YoY so với mức nền thấp của năm
2023.

• KQKD mảng chăn nuôi lợn phục hồi chậm từ mức đáy của năm
2023 khi tổng DTT và tổng LNST đạt lần lượt 18.423 tỷ đồng
(-3,3% YoY) và 284 tỷ đồng (+24,3% YoY và -34,1% so với năm
2022).
• Mức P/E forward 2024 đạt 40,0x; kém hấp dẫn do cao hơn rất
nhiều so với mức P/E trung bình giai đoạn 2018 – 2023 (17,3x).

CHĂN NUÔI LỢN: CHƯA HẾT KHÓ KHĂN
I. TRIỂN VỌNG 2024 – GIÁ LỢN HƠI HỒI PHỤC
1. Nhu cầu ổn định, tăng trưởng 4%/năm
Nguồn cung lợn hơi là yếu tố tác động mạnh đến mảng
chăn nuôi lợn trong năm 2024. Nhu cầu tiêu thụ thịt lợn trong
nước ổn định hàng năm, nên giá lợn hơi chịu ảnh hưởng chủ
Kỳ vọng nguồn cung yếu của biến động nguồn cung. Chúng tôi kỳ vọng sản lượng
thắt chặt hỗ trợ phục lợn hơi xuất chuồng năm 2024 tăng trưởng chậm ở mức 3,0%
YoY (thấp hơn mức tăng 8,1% YoY của năm 2023) khi tốc độ
hồi giá lợn hơi tái đàn trong nước dự báo chững lại từ áp lực chi phí TACN
đầu vào vẫn ở mức cao. Nguồn cung thắt chặt sẽ hỗ trợ giá
lợn hơi năm 2024 tăng 4,5% YoY so với mức nền thấp của
năm 2023.
Dự phóng cung cầu lợn hơi của Việt Nam 2024F

6 150%
124,7%
114,9%
Triệu tấn
4 95,1% 96,2% 100%

98,5%
99,8%
2 50%
0 0%
2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
Sản lượng lợn hơi xuất chuồng Sản lượng tiêu thụ lợn hơi
Sản lượng tiêu thụ/sản lượng xuất chuồng - cột phải
Với đặc thù là mặt hàng tiêu dùng thiết yếu, nhu cầu tiêu
thụ thịt lợn tương đối ổn định với mức tăng trưởng
4%/năm trong giai đoạn 2007 – 2018. Sau khi dịch tả lợn Tiêu thụ thịt lợn dự
Châu Phi (ASF) bùng phát năm 2019, sản lượng tiêu thụ kiến tăng trưởng 4,1%
thịt lợn sụt giảm mạnh rồi phục hồi rõ rệt từ năm 2021.
OECD ước tính, sản lượng tiêu thụ thịt lợn của Việt
YoY trong năm 2024
Nam tiếp tục tăng trưởng trong năm 2024 với mức
4,74 triệu tấn lợn hơi (+4,1% YoY).
Sản lượng lợn hơi tiêu thụ của Việt Nam

6
5
Triệu tấn
4
3
2
1
0
Nguồn: OECD, FPTS Research

1. Nhu cầu ổn định, tăng trưởng 4%/năm
Tốc độ tái đàn chững lại khi áp lực từ giá thức ăn chăn nuôi đầu
vào vẫn ở mức cao trong năm 2024
Từ đầu năm 2023 đến nay, tốc độ tái đàn thể hiện qua tăng trưởng đàn lợn trong nước có xu hướng
chậm lại. Việc phải chịu lỗ liên tiếp từ năm 2022 dưới áp lực kép của giá thức ăn chăn nuôi (TACN)
tăng mạnh trong khi giá bán thịt lợn thấp khiến các hộ chăn nuôi chậm tái đàn. Tăng trưởng đàn lợn đã
giảm từ mức 10,4% YoY của T1/2023 xuống mức 2,5% của T6/2023 sau đó chỉ biến động trong
khoảng 3 – 4% trong giai đoạn T7 – T11/2023.
Biến động tổng đàn lợn của Việt Nam

Năm 2024, tốc độ tái đàn 20% 32
kỳ vọng chững lại khi áp 15% 24
Triệu con
lực từ chi phí TACN đầu 10% 16
vào vẫn neo ở mức cao. 5% 8
Chúng tôi kỳ vọng, tăng 0% 0
trưởng đàn lợn trong -5% -8
T11/23
T11/21
T11/22
T1/21
T3/21
T5/21
T7/21
T9/21
T1/22
T3/22
T5/22
T7/22
T9/22
T1/23
T3/23
T5/23
T7/23
T9/23
T1/24
T3/24
T5/24
nước sẽ duy trì ở mức 3%
- 4% ít nhất là trong
Tổng đàn lợn - cột phải Tăng trưởng YoY
1H2024.
Biến động giá nguyên liệu TACN thế giới và giá TAHH cho lợn của Việt Nam
700 14.000
600 12.000
USD/tấn
Đồng/kg
500 10.000
400 8.000
300 6.000
200 4.000
100 2.000
0 0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
Giá ngô Giá lúa mỳ Giá khô đậu tương Giá TAHH cho lợn - cột phải
Nguồn: World Bank, FPTS Research
Giá TACN kỳ vọng tiếp tục hạ nhiệt trong năm 2024 nhưng vẫn neo ở mức cao.
Theo dự báo của World Bank, giá ngô và lúa mỳ bình quân năm 2024 ước đạt lần lượt 230 và 335
USD/tấn; giảm 8,0% và 2,9% YoY nhờ triển vọng mùa vụ tích cực ở các khu vực trồng chính. Riêng
khô đậu tương, World Bank dự phóng giá sẽ giảm nhẹ 2,3% YoY. Tuy nhiên chúng tôi cho rằng, giá
của mặt hàng này sẽ giảm ở mức 6 – 7% khi nguồn cung khô đậu dự báo dồi dào nhờ triển vọng mùa
vụ tích cực của Argentina (nước xuất khẩu khô đậu lớn nhất thế giới). USDA dự phóng, sản lượng khô
đậu xuất khẩu toàn cầu niên vụ 2023/2024 ở mức 69,8 triệu tấn (+5,0% YoY). Mặc dù được dự báo
tiếp tục hạ nhiệt, giá ngô, lúa mỳ và khô đậu vẫn cao hơn 41,3%; 68,8% và 31,4% so với bình quân
giai đoạn 2016 – 2020.
Đối với thức ăn hỗn hợp (TAHH) thành phẩm cho lợn, khi giá nguyên liệu đầu vào dần hạ nhiệt, chúng
tôi kỳ vọng giá sẽ điều chỉnh giảm ở mức 5 – 6% YoY so với mức đỉnh của năm 2023 nhưng vẫn cao
hơn 45,9% so với giai đoạn 2016 – 2020.

2. Nguồn cung dự kiến tăng trưởng chậm trong năm 2024
Tăng trưởng sản lượng lợn hơi xuất chuồng 2024 đạt 3,0% YoY,
thấp hơn so với mức tăng 8,1% YoY của năm 2023
Năm 2023, tốc độ tái đàn đã chậm lại tuy nhiên sản lượng lợn hơi xuất chuồng vẫn ở mức cao do ảnh
hưởng của dịch Tả lợn Châu Phi (ASF). Dịch ASF là yếu tố mang tính đột biến, gây tác động bất
thường lên nguồn cung và giá lợn hơi của Việt Nam. Trong năm 2023, dịch Tả lợn Châu Phi bùng phát
khiến đàn lợn bị nhiễm bệnh, các hộ nông dân tăng cường “bán tháo chạy dịch” khiến sản lượng lợn
hơi Q3/2023 tăng 17,1% YoY (cao hơn mức tăng 5,1% YoY cùng kỳ năm 2022). Ước tính cả năm
2023, sản lượng lợn hơi xuất chuồng ở mức 4,8 triệu tấn, tăng 8,1% YoY cao hơn mức tăng 5,8% YoY
của năm 2022.
Năm 2024, với giả định không có tác động đột biến từ dịch Tả Lợn Châu Phi, tăng trưởng
nguồn cung lợn hơi kỳ vọng giảm tốc khi mức độ tái đàn trong nước dự báo chững lại.
Sản lượng lợn hơi xuất chuồng của Việt Nam
6 40%
5
30%
4
Triệu tấn
3 20,4% 20%
2
8,1% 10%
1 2,0% 5,6% 5,8%
3,0%
0 0%
-1
-10%
-2 -13,2%
-3 -20%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
Sản lượng lợn hơi xuất chuồng Tăng trưởng YoY - cột phải
Chúng tôi giả định dịch Tả lợn Châu Phi tiếp tục được kiểm soát tốt. Vắc xin phòng dịch đã được cấp
phép đưa vào sử dụng từ cuối tháng 7/2023. Việc vắc xin kỳ vọng sử dụng phổ biến hơn trong năm
2024 giúp hạn chế những tác động mang tính đột biến lên nguồn cung lợn hơi. Với dự báo tốc độ tái
đàn lợn trong nước chậm lại, chúng tôi dự phóng sản lượng lợn hơi xuất chuồng năm 2024 đạt mức
4,9 triệu tấn, tăng 3,0% YoY thấp hơn mức tăng 8,1% YoY của năm 2023.

3. Giá lợn hơi năm 2024 phục hồi tích cực
Sau khi chạm đáy vào Q1/2023, giá lợn hơi bật tăng từ tháng 4 khi tốc độ tái đàn chậm lại khiến nguồn
cung lợn hơi thắt chặt trong Q2/2023 (sản lượng lợn hơi xuất chuồng Q2 giảm 4,5% QoQ). Tuy nhiên,
giá lợn hơi đã quay đầu giảm mạnh từ cuối tháng 8 đến nay do ảnh hưởng của dịch Tả lợn Châu Phi
khiến nguồn cung lợn hơi tăng cao đột biến trong Q3/2023 (+14,5% QoQ và +17,1% YoY). Bình quân
cả năm 2023, giá lợn hơi ước đạt 53.900 đồng/kg, thấp hơn 5,4% so với năm 2022.
Giá lợn hơi bình quân năm 2024 tăng 4,5% YoY so với mức nền
thấp của năm 2023
Biến động giá lợn hơi trong nước và dự phóng 2024F
100.000
90.000
80.000 56.900
70.000 53.900 56.300
Đồng/kg
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
Giá lợn hơi Bình quân 2022 Bình quân 2023E Bình quân 2024F
Năm 2024, chúng tôi kỳ vọng giá lợn hơi phục hồi tích cực từ mức nền thấp của năm 2023 khi
(1) nhu cầu tiêu thụ dự báo tiếp tục tăng trưởng và (2) nguồn cung dự kiến tăng chậm bởi áp lực từ chi
phí TACN đầu vào ở mức cao. Ước tính cả năm 2024, giá lợn hơi bình quân ở mức 56.300 đồng/kg
(+4,5% YoY).

II. ĐỊNH GIÁ & KHUYẾN NGHỊ – BÁN
1. Dự phóng kết quả kinh doanh mảng chăn nuôi lợn 2024F
Chúng tôi dự phóng tổng Dự phóng tổng DTT và tổng LNST mảng chăn nuôi
doanh thu thuần và tổng lợi lợn 2024F
40.000 8%
nhuận sau thuế của nhóm
Tỷ VNĐ
30.000 6%
doanh nghiệp mảng chăn
nuôi lợn dựa trên giả định: (1) 20.000 4%
DBC sẽ không ghi nhận
10.000 2%
doanh thu và lợi nhuận từ
mảng bất động sản và (2) 0 0%
2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
BAF tiếp tục thu hẹp quy mô
mảng thương mại nông sản Doanh thu Biên LNST - cột phải
trong năm 2024. Nguồn: DBC, BAF, VSN, FPTS Research
(1) Tổng doanh thu thuần năm 2024 dự kiến đạt 18.423 tỷ đồng (-3,3% YoY) trong đó doanh thu từ
hoạt động chăn nuôi lợn kỳ vọng tăng trưởng 11,4% YoY từ triển vọng giá lợn hơi phục hồi 4,5% so
với mức nền thấp của năm 2023 và tiêu thụ thịt lợn trong nước tiếp tục tăng trưởng 4,1% YoY.
(2) Tổng lợi nhuận sau thuế năm 2024 dự phóng đạt 284 tỷ đồng, tăng 24,3% so với mức đáy
của năm 2023. Biên lợi nhuận sau thuế ở mức 1,5% (+0,3 đpt YoY) nhưng vẫn thấp hơn 0,4 đpt so
với năm 2022 chủ yếu do (1) giá lợn hơi phục hồi nhẹ từ mức nền thấp của năm 2023; (2) chi phí
TACN đầu vào dự báo neo ở mức cao và (3) DBC và BAF trong nhóm doanh nghiệp định giá vẫn chịu
áp lực chi trả lãi vay lớn từ việc tăng cường vay nợ để mở rộng quy mô chăn nuôi trong năm 2023
(tính đến thời điểm 30/9/2023, nợ vay dài hạn của DBC và BAF tăng lần lượt 29,3% và 65,3 % YoY).
2. Định giá và khuyến nghị

Chúng tôi khuyến nghị BÁN cho mảng chăn nuôi lợn do đang có mức định giá quá cao, mặc dù lợi
nhuận dự kiến phục hồi trong năm 2024. Chúng tôi sử dụng chỉ số P/E trung bình để phản ánh mức
định giá của thị trường đối với mảng chăn nuôi lợn. Với LNST năm 2024 dự phóng tăng +24,3% YoY,
P/E forward 2024 của mảng chăn nuôi lợn ở mức 40,0x cao hơn nhiều so với mức P/E trung bình 17,3x
của giai đoạn 2018 – 2023.
P/E mảng chăn nuôi lợn

60x
50,80x
50x
40x 40,02x
30x
20x 17,33x
10x
0x
1/18 6/18 12/18 6/19 12/19 6/20 12/20 6/21 12/21 6/22 12/22 6/23 12/23
P/E ngành P/E trung bình ST dev +1 ST dev -1 P/E forward

NGÀNH CAO SU
PHỤC HỒI

• Dự phóng giá cao su tăng +3,6% YoY nhờ thiếu hụt nguồn cung.
• Nguồn cung tăng trưởng +0,3% YoY do thời tiết bất lợi, thiếu hụt
lao động ảnh hưởng đến năng suất.
• Nhu cầu tăng trưởng +3,7% YoY nhờ ngành săm lốp tại Trung
Quốc phục hồi, giá cao su tổng hợp tăng nhẹ.

• LNST đạt 1.351 tỷ đồng (+5,3% YoY), mảng cao su vẫn có đóng
góp chính vào lợi nhuận.
• P/E forward đang ở mức 10,0x, thấp hơn so với P/E trailing tại
ngày 25/12/2023 là 10,5x.
NhatNA@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 86

NGÀNH CAO SU: PHỤC HỒI
1. Dự phóng giá cao su tự nhiên tăng nhẹ trong năm 2024F nhờ thiếu
hụt nguồn cung
Yếu tố dẫn dắt chính cho triển vọng năm 2024 là giá cao su tự nhiên. Nhìn chung năm 2023, giá
cao su tự nhiên TSR20 ước tính chỉ đạt trung bình khoảng 1.460 USD/Tấn, sụt giảm -6,9% YoY và
duy trì ở mức thấp. Nguyên nhân là do (1) thừa cung vì tồn kho năm 2022 bị tồn đọng; (2) nhu cầu ô
tô và săm lốp toàn cầu suy yếu; (3) giá cao su tổng hợp giảm -19,1% YoY theo giá dầu thô và gây áp
lực lên giá cao su tự nhiên. Tuy nhiên, giá cao su tự nhiên đã phục hồi kể từ T8/2023 và kỳ vọng
tiếp tục xu hướng trong năm 2024F.
Năm 2024, giá cao su tự nhiên dự phóng sẽ đạt khoảng 1.512 USD/Tấn và tăng trưởng +3,6%
YoY nhờ tình trạng thiếu hụt nguồn cung. Nhìn chung, chúng tôi dự báo ngành sẽ thiếu hụt khoảng
750 nghìn tấn cao su tự nhiên trong năm 2024F. Nguyên nhân đến từ (1) nguồn cung tăng trưởng
chậm do năng suất sụt giảm gây ra bởi hiện tượng El Nino kéo dài; (2) nhu cầu ngành săm lốp phục
hồi tại Trung Quốc, giá cao su tổng hợp dự phóng tăng sẽ thúc đẩy nhu cầu tiêu thụ cao su tự nhiên.
Dự phóng giá cao su tự nhiên năm 2024F
2.500
2.000
USD/Tấn
1.500
1.000
1.512
500
CSTH SBR CSTN TSR20
Dự phóng cung - cầu cao su tự nhiên (2017 - 2025F)
1.000
500
Nghìn tấn
-500
-1.000
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F 2025F
Nguồn: ANRPC, FPTS tổng hợp

1. Dự phóng giá cao su tự nhiên tăng nhẹ trong năm 2024F nhờ thiếu
hụt nguồn cung
Giá cao su tự nhiên đã phục hồi kể từ T8/2023, chúng tôi ước tính giá bán trung bình sẽ đạt khoảng
1.549 USD/Tấn (+10,5% QoQ) trong Q4/2023E. Điều này là nhờ (1) nhu cầu nhập khẩu cao su của
Trung Quốc duy trì ở mức cao, nhờ hưởng lợi từ xu hướng các quốc gia phát triển tăng sử dụng săm
lốp giá rẻ; (2) tồn kho đang ở mức thấp khi nguồn cung bị thắt chặt bởi thời tiết bất thường, các hộ tiểu
điền ngừng khai thác do giá cao su kém hấp dẫn; (3) giá cao su tổng hợp phục hồi +2,3% QoQ hỗ trợ
cho giá cao su tự nhiên.
Sản lượng cao su nhập khẩu của Tồn kho cao su tự nhiên cuối kỳ tại
Trung Quốc (T1/2021 - T10/2023) sàn Thượng Hải SHFE và INE
(T1/2021 - T12/2023)
800
400
700
350
600
300
500
Nghìn tấn
250
Nghìn tấn
400
200
300
150
200
100
100 50
0 0
T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10T11T12 01-2021 01-2022 01-2023
2021 2022 2023
Nguồn: ANRPC, ARBC, EIA, GACC, FPTS tổng hợp

2. Nguồn cung tăng trưởng chậm do thời tiết bất lợi, thiếu hụt lao động
ảnh hưởng đến năng suất
Năng suất Nguồn cung cao su tự nhiên năm 2024F dự phóng đạt khoảng 14.930 nghìn tấn
sụt giảm do (+0,3% YoY). Mặc dù vậy, mức tăng trưởng vẫn thấp hơn so với trung bình giai
ảnh hưởng đoạn 2018 – 2022 khoảng 1,5 đpt.
bởi El Nino Năng suất ngành chịu ảnh
Năng suất sụt giảm do hiện tượng El hưởng lớn từ hiện tượng thời
Nino dự báo kéo dài đến T6/2024. Dẫn tiết cực đoan
đến lượng tồn kho thặng dư trong
Q4/2023E sẽ ở mức thấp (ngành cao 1,5 2
1,0
su thường tăng tồn kho trong 1
0,5
Tấn/ha
Q4/2023E để bù đắp cho mùa thấp
0,0 0
điểm trong giai đoạn nửa đầu năm),
-0,5
không đủ đáp ứng cho nhu cầu trong -1
-1,0
1H2024. -1,5 -2
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
El NiNo La Nina Năng suất
Nguồn: CPC, FAOSTAT, Agromonitor, FPTS tổng hợp
Thiếu hụt Nguồn cung mủ cao su nguyên liệu đầu vào có rủi ro thiếu hụt để đáp ứng cho các nhà
lao động chế biến cao su thành phẩm. Nguyên nhân là do (1) diện tích cao su sụt giảm khi các
khai thác hộ tiểu điền chuyển sang cây trồng khác có thời gian chăm sóc nhanh hơn, lợi nhuận
tiếp tục cao hơn so với cao su tự nhiên như dầu cọ, sầu riêng, …; (2) thiếu hụt lao động khai
diễn ra thác do xu hướng công nghiệp hóa tại các quốc gia trồng cao su lớn tại khu vực Đông
Nam Á, khiến vườn cây đang trong độ tuổi khai thác bị bỏ trống. Như trường hợp tại
Malaysia, hiện tại khoảng 400 nghìn ha của hộ tiểu điền (tương đương 40% tổng diện
tích cao su tiểu điền tại đây) đang bị bỏ hoang hoặc sản xuất không ổn định do không
có lao động cạo mủ.
Tỷ lệ lao động trong ngành Giá dầu cọ tăng cao khiến các
nông nghiệp theo quốc gia hộ giảm dần diện tích cao su và
(1991 - 2021) chuyển sang dầu cọ
100% 2.000
80%
1.500
USD/Tấn
60%
40% 1.000
20%
0% 500
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
Indonesia Malaysia
Thái Lan Việt Nam Dầu cọ Cao su TSR20
Thế giới
Nguồn: ANRPC, WorldBank, FPTS tổng hợp

3. Nhu cầu tăng trưởng khả quan nhờ ngành săm lốp Trung Quốc phục
hồi, giá cao su tổng hợp tăng nhẹ
Nhu cầu cao su tự nhiên năm 2024F dự phóng đạt khoảng 15.680 nghìn tấn (+3,7% YoY). Mức
tăng trưởng tích cực là nhờ nhu cầu săm lốp kỳ vọng tăng trưởng khoảng +5,8% YoY khi ngành săm
lốp Trung Quốc được hưởng lợi từ (1) sản lượng tiêu thụ ô tô toàn cầu kỳ vọng phục hồi khoảng
+5,8% YoY; (2) xu hướng các quốc gia phát triển tăng nhu cầu tiêu thụ lốp xe giá rẻ từ Trung Quốc; (3)
nền kinh tế kỳ vọng khả quan hơn trong năm 2024F thúc đẩy hoạt động vận tải hàng hóa, giúp nhu
cầu thay thế săm lốp cải thiện hơn so với năm 2023.
Dự phóng sản lượng tiêu thụ săm Khối lượng luân chuyển hàng hóa
lốp và ô tô toàn cầu (2017 - 2024F) 5,844% tại Trung Quốc (T1/2021 - T10/2023)
2.000 15% 800.000

1.500 10% 700.000
1.000
500 5% 600.000
Triệu tấn/Km
0 0% 500.000
-500 -5% 400.000
-1.000 Khối lượng luân chuyển
-1.500 4,819%
-10% 300.000 hàng hóa năm 2023 cao
-2.000 -15% 200.000 hơn so với cùng kỳ. Hỗ trợ
100.000 cho nhu cầu săm lốp phục
hồi.
0
T6
T10
T11
T12
T1
T2
T3
T4
T5
T7
T8
T9
Ô tô (100.000 chiếc) Săm lốp (Triệu chiếc)
% yoy ô tô % yoy săm lốp 2021 2022 2023
Nguồn: S&P Global Mobility, Michelin, Bộ giao thông vận tải Trung Quốc, FPTS tổng hợp và ước tính
Ngoài ra, giá cao su tổng hợp năm 2024F dự phóng đạt khoảng 1.512 USD/Tấn, tăng +3,6% YoY theo
giá dầu. Chúng tôi đánh giá rủi ro cao su tự nhiên bị thay thế là thấp do nguồn cung cao su tổng hợp sẽ
không đủ đáp ứng khi ngành hóa dầu dần chuyển đổi cách thức sản xuất.
Dự phóng giá cao su tổng hợp SBR và giá dầu thô Brent năm 2024F
2.500 120
2.000 100
USD/Thùng
USD/Tấn
80
1.500
60
1.000
40
500 20
0 0
Q4/2023E
Q1/2024F
Q2/2024F
Q3/2024F
Q2/2018
Q1/2020
Q1/2018
Q3/2018
Q4/2018
Q1/2019
Q2/2019
Q3/2019
Q4/2019
Q2/2020
Q3/2020
Q4/2020
Q1/2021
Q2/2021
Q3/2021
Q4/2021
Q1/2022
Q2/2022
Q3/2022
Q4/2022
Q1/2023
Q2/2023
Q3/2023
CSTH SBR (Cột trái) Dầu Brent (Cột phải)
Nguồn: EIA, Businessanalytiq, FPTS tổng hợp

1. LNST đạt 1.351 tỷ đồng (+5,3% YoY), mảng cao su vẫn có đóng góp
chính vào lợi nhuận
Năm 2024F, chúng tôi dự phóng doanh thu thuần và lợi nhuận gộp của ngành cao su đạt lần
lượt khoảng 4.437 tỷ đồng (+10,6% YoY), 1.598 tỷ đồng (+5,3% YoY). Trong đó, mảng cao su đóng
góp khoảng 66% tổng lợi nhuận gộp dự phóng, còn lại chủ yếu đến từ mảng khu công nghiệp và giúp
biên lợi nhuận gộp của ngành tăng +13 đpt YoY. Lợi nhuận mảng khu công nghiệp đến từ việc kỳ
vọng cho thuê các dự án KCN Tân Lập 1 (PHR), KCN Tân Bình hiện hữu (PHR), KCN Bắc Đồng Phú
hiện hữu và mở rộng (DPR). Chúng tôi lưu ý mảng khu công nghiệp chỉ đến từ 2 doanh nghiệp
PHR và DPR, trong khi kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp khác vẫn chịu ảnh hưởng từ
giá cao su tự nhiên.
Chúng tôi dự phóng lợi nhuận sau thuế của ngành cao su đạt 1.351 tỷ đồng (+5,3% YoY) năm
2024F. Ngoài đóng góp của mảng KCN, mức tăng trưởng tích cực chủ yếu là nhờ (1) giá bán bình
quân phục hồi nhờ hưởng lợi từ giá cao su tự nhiên thế giới năm 2024F kỳ vọng tăng +3,6% YoY; (2)
tình hình xuất khẩu cao su của ngành cao su Việt Nam sẽ khả quan hơn khi ngành săm lốp tại Trung
Quốc kỳ vọng tăng trưởng +5,8% YoY (thị trường chiếm trung bình khoảng 70% tổng sản lượng cao
su xuất khẩu của Việt Nam).
Doanh thu thuần và biên lợi nhuận Biên lợi nhuận gộp diễn biến cùng
sau thuế ngành cao su (2018 - 2024F) chiều với giá cao su
6.000 60% 1.800 60%

1.600
5.000 50% 50%
1.400
4.000 40% 1.200 40%
USD/Tấn
Tỷ đồng
1.000
3.000 30% 30%
800
2.000 20% 600 20%
400
1.000 10% 10%
200
0 0% 0 0%
Doanh thu thuần BLNST TSR20 BLNG
Báo cáo tài chính các doanh nghiệp cao su: PHR, DPR, BRC, RTB, TRC, BRR

2. Mức định giá phù hợp với triển vọng ngành phục hồi nhẹ
Chúng tôi khuyến nghị THEO DÕI đối với ngành cao su dựa trên luận điểm định giá P/E chưa
hấp dẫn, mặc dù triển vọng phục hồi. Với triển vọng trên, P/E forward đang ở mức 10,0x, thấp hơn
so với P/E trailing tại ngày 25/12/2023 là 10,5x. Mức định giá trên phụ thuộc lớn vào giả định giá cao
su tự nhiên thế giới tăng và mảng khu công nghiệp, do vậy quý nhà đầu có thể theo dõi các yếu tố sau
để đưa ra quyết định đầu tư khi định giá về mức hấp dẫn hơn: (1) diễn biến thời tiết ảnh hưởng đến
nguồn cung; (2) biến động giá dầu thô; (3) sản lượng nhập khẩu cao su của Trung Quốc phục vụ cho
ngành săm lốp; (4) tiến độ cho thuê KCN của PHR và DPR.
P/E ngành cao su tự nhiên Việt Nam
14
12
10
Q4 2023E
Q2 2017
Q1 2022
Q3 2022
Q1 2014
Q2 2014
Q3 2014
Q4 2014
Q1 2015
Q2 2015
Q3 2015
Q4 2015
Q1 2016
Q2 2016
Q3 2016
Q4 2016
Q1 2017
Q3 2017
Q4 2017
Q1 2018
Q2 2018
Q3 2018
Q4 2018
Q1 2019
Q2 2019
Q3 2019
Q4 2019
Q1 2020
Q2 2020
Q3 2020
Q4 2020
Q1 2021
Q2 2021
Q3 2021
Q4 2021
Q2 2022
Q4 2022
Q1 2023
Q2 2023
Q3 2023
P/E Trung bình Std dev -1 Std dev +1 P/E Forward 2024
Báo cáo tài chính các doanh nghiệp cao su: PHR, DPR, BRC, RTB, TRC, BRR

NGÀNH PHÂN BÓN 2024
DĨ VÃNG

• Chênh lệch cung cầu trong ngắn hạn vốn hỗ trợ giá Urê trong giai
đoạn 2021-2023, sẽ không tiếp diễn trong năm 2024
• Tình hình dư cung sẽ thể hiện rõ ràng hơn trong năm 2024, ước
tính đạt 53,4 triệu tấn (+0,9% YoY)
• Giá Urê nội địa dự báo giảm -4,3% YoY, thấp hơn mức giảm của
giá Urê thế giới

• KQKD nhóm doanh nghiệp phân bón niêm yết trong năm 2024
kém khả quan với DTT đạt 46.009 tỷ đồng (-2,0% YoY) và LNST
đạt 2.757 tỷ đồng (+26,0% YoY), nhờ nhà máy Đạm Cà Mau hết
khấu hao từ T09/2023. Nếu loại bỏ yếu tố này, LNST dự báo đạt
1.927 tỷ đồng (-11,9% YoY), do chịu áp lực kép từ giá bán Urê suy
giảm và giá khí đầu vào tăng nhẹ.
• Mức định giá P/E forward 2024 của nhóm doanh nghiệp phân bón
niêm yết đang ở mức kém hấp dẫn 12,84x, xấp xỉ với mức P/E
trung vị + 1 độ lệch chuẩn (~12,62x) trong giai đoạn 2013-2023.
NhanNDT@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 93

NGÀNH PHÂN BÓN 2024: DĨ VÃNG
1. Chênh lệch cung cầu trong ngắn hạn sẽ không tiếp diễn
Đối với các doanh nghiệp phân bón niêm yết, chúng tôi lấy mảng Urê làm đại diện ngành phân
bón khi các doanh nghiệp kinh doanh mảng này chiếm đến 85% vốn hóa ở hiện tại và 76% lợi nhuận
sau thuế của toàn ngành trong 9T2023. Năm 2024, chúng tôi đánh giá ngành phân bón sẽ chủ yếu
bị ảnh hưởng từ giá bán đầu ra, với dự báo giá Urê nội địa giảm -4,3% YoY, do (1) chênh lệch
cung cầu trong ngắn hạn sẽ không còn tiếp diễn và (2) tình trạng dư cung phân đạm sẽ thể hiện rõ
ràng hơn.
Chênh lệch cung cầu Giá phân Urê đã tăng cao với mức biến động lớn trong
giai đoạn 2021-2023 do xảy ra chênh lệch cung cầu trong
trong ngắn hạn đã hỗ trợ ngắn hạn, gây ra bởi các yếu tố bất định như các chính
giá Urê giai đoạn 2021- sách thương mại phân bón, chi phí năng lượng, đứt gãy
chuỗi cung ứng, v.v.
2023
Giá phân Urê trên thế giới (2020-2023)
1.200
Nguồn cung của Nga bị đứt gãy
Nguồn cung suy giảm bởi và chi phí năng lượng leo thang
giá khí ở châu Âu và giá bởi cuộc xung đột Nga-Ukraine
than nhiệt ở Trung Quốc
1.000
tăng cao
Nga cắt giảm nguồn cung
khí ở châu Âu và Trung
800 Quốc duy trì thắt chặt xuất
khẩu từ T10/2021
USD/tấn
600
400
200 Ai Cập cắt giảm 30% nguồn cung khí

sản xuất Urê, nhu cầu nhập khẩu lớn từ
Ấn Độ, và Trung Quốc tạm ngưng xuất
khấu
0
01/2020 07/2020 01/2021 07/2021 01/2022 07/2022 01/2023 07/2023
Mỹ Trung Đông Ai Cập Biển Đen

Tuy nhiên, chênh lệch cung cầu trong ngắn

hạn sẽ không còn tiếp diễn trong 2024
Chúng tôi cho rằng chênh lệch cung cầu trong ngắn hạn sẽ không còn tiếp diễn trong năm 2024 như
trong giai đoạn 2021-2023, bởi (1) nguồn cung xuất khẩu của Nga (top 1 xuất khẩu Urê) và Trung
Quốc (top 2 xuất khẩu Urê) được nới lỏng hơn và (2) nhu cầu nhập khẩu tại Ấn Độ (top 2 nhập
khẩu Urê) giảm dần.
(1) Nga và Trung Quốc nới lỏng xuất khẩu hơn:

Đối với Nga, quốc gia này sẽ nới lỏng xuất khẩu hơn trong năm 2024 bởi chúng tôi nhận thấy hạn
ngạch xuất khẩu phân đạm (trong đó Urê thường chiếm khoảng 60-80%) của Nga trong giai đoạn
01/12/2023-31/05/2024 tăng cao +66,3% YoY, đạt mức 9,81 triệu tấn. Bên cạnh hạn ngạch xuất
khẩu, Nga vẫn duy trì chính sách áp thuế xuất khẩu phân bón, tuy nhiên chúng tôi cho rằng chính
sách thuế xuất khẩu mới của Nga chỉ nhằm mục đích gia tăng nguồn thu ngân sách nhà nước và
không có tác động quá đáng kể lên nguồn cung xuất khẩu của Nga hay giá Urê trên thế giới. Cụ thể,
Nga đang áp dụng mức thuế xuất khẩu phân bón 7% nếu tỷ giá RUB/USD nhỏ hơn 80, và 10% trong
trường hợp ngược lại, có hiệu lực trong giai đoạn 01/09/2023-31/12/2024. Ngoài ra, mức thuế trên
phải đạt tối thiểu 1.100 RUB/tấn (~11,4 USD/tấn) đối với phân đạm.
Đối với Trung Quốc, chúng tôi cho rằng sản lượng xuất khẩu Urê dự kiến sẽ cải thiện +15,4% YoY,
lên mức 4,5 triệu tấn, dựa trên đề xuất về chính sách xuất khẩu của Trung Quốc năm 2024 giữa 15
công ty kinh doanh phân bón, Hiệp hội Sản xuất Phương tiện Nông nghiệp Trung Quốc (CAMPA) và
Ủy ban Cải cách và Phát triển Quốc gia (NDRC). Trong đó, các bên nhất trí với (1) mức hạn ngạch
xuất khẩu ~1 triệu tấn trong năm 2024 cho các thương nhân có sẵn hàng ở cảng để xuất khẩu, và (2)
mức hạn ngạch xuất khẩu 3-4 triệu tấn dự kiến sẽ được áp dụng cho các nhà sản xuất phân bón.
Tuy nhiên, mức này vẫn thấp hơn 30,6% so với mức trung bình giai đoạn 2015-2021 (trước khi thực
hiện chính sách thắt chặt xuất khẩu kể từ T10/2021) khi chính phủ Trung Quốc dự kiến vẫn duy trì
thắt chặt xuất khẩu trong trung hạn, do (1) chính sách kiểm soát về môi trường và (2) ưu tiên đảm
bảo nhu cầu tiêu thụ trong nước.
Hạn ngạch xuất khẩu phân đạm của Sản lượng xuất khẩu Urê Trung
Nga (2021-2024) Quốc (2015-2024F)
14
16 120%
12
12 90%
10
8 60%
Triệu tấn
Triệu tấn
8
4 30%
6
0 0%
4
-4 -30%
2
-8 -60%
0
T12/21 T06/22 T12/22 T06/23 T12/23 T06/24
Nguồn: TCHQ Trung Quốc, OCI Global, FPTS Research

(2) Ấn Độ giảm dần nhập khẩu:
Đối với Ấn Độ, chúng tôi cho rằng nhu cầu nhập khẩu Urê sẽ ngày càng suy giảm do nguồn cung
trong nước gia tăng, với mục đích nhằm chấm dứt sự phụ thuộc vào nhập khẩu kể từ năm 2025. Theo
đó, Ấn Độ sẽ đưa vào 5 nhà máy phân bón mới (mỗi nhà máy có CSTK 1,27 triệu tấn/năm) trong giai
đoạn 2020-2025, gia tăng tổng CSTK 6,35 triệu tấn Urê/năm. Trong đó, 4/5 nhà máy đã đưa vào vận
hành trong giai đoạn 2021-2022, 1 nhà máy còn lại sẽ dự kiến đi vào vận hành trong Q4/2024. Chúng
tôi nhận thấy sản lượng nhập khẩu của Ấn Độ đã suy giảm mạnh -31,0% YoY trong 10T2023 khi các
nhà máy mới bắt đầu gia tăng công suất và vận hành ổn định hơn. Theo ước tính của OCI Global, sản
lượng nhập khẩu của Ấn Độ năm 2023 ước đạt 6,7 triệu tấn (-33,7% YoY).
Bảng 1: Thông tin chi tiết về 5 dự án phân bón lớn tại Ấn Độ
Doanh nghiệp Địa điểm Công suất (triệu tấn) Thời gian vận hành
RFCL Telangana 1,27 T03/2021
HURL Gorakhpur 1,27 T05/2022
HURL Barauni 1,27 T10/2022
HURL Sindri 1,27 T11/2022
TFL Talcher 1,27 T10/2024
Sản lượng nhập khẩu Urê của Ấn Độ (2019-2023)
12 40%
6 20%
Triệu tấn
0 0%
-6 -20%
-12 -40%
2019 2020 2021 2022 2023E 10T22 10T23
Nguồn: Bộ Thương mại Ấn Độ, Argus, OCI Global, FPTS Research

2. Tình hình dư cung sẽ thể hiện rõ ràng hơn
Chúng tôi cho rằng tình trạng dư cung phân đạm (chủ
yếu là Urê) sẽ thể hiện rõ ràng hơn trong năm 2024 Tình trạng dư cung trầm
khi chênh lệch cung cầu trong ngắn hạn hỗ trợ giá Urê
trọng hơn trong 2024 sẽ
sẽ không xảy ra. Theo IFA, tình trạng dư cung phân
đạm (chủ yếu là Urê) trong năm 2024 vẫn sẽ tiếp khiến giá Urê sụt giảm
tục trầm trọng hơn, đạt 53,4 triệu tấn (+0,9% YoY).
Công suất và nhu cầu phân đạm trên thế giới giai đoạn 2014-2027F
180
120
Triệu tấn
51,1 52,6 53,4 54,3 55,0 55,5

60 45,8 46,4 47,4 50,6 49,2 46,1 43,8 48,9
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 2027F
Nhu cầu Công suất Chênh lệch
Nguồn: IFA, FPTS Research
Do đó, chúng tôi dự báo giá phân Urê thế giới (trung bình 4 thị trường Mỹ, Trung Đông, Ai Cập,
Biển Đen) năm 2024 sẽ đạt 330 USD/tấn, sụt giảm -8,7% YoY. Mặc dù vậy, chúng tôi cho rằng mức
dự phóng giá Urê trong năm 2024 vẫn sẽ cao hơn ~38,5% so với mức trung bình giai đoạn 2016-2020
bởi chi phí năng lượng đầu vào (giá than và giá khí) năm 2024 dự kiến vẫn cao hơn ~ 25%-140% so
với mức trung bình trong cùng giai đoạn.
Dự phóng giá Urê thế giới và chi phí năng lượng 2024F
750 45
USD/tấn - USD/thùng
USD/mmBTU
500 30
250 15
0 0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
Urê thế giới (USD/tấn) Than nhiệt Úc (USD/tấn) Dầu Brent (USD/thùng)
Khí ở Mỹ (USD/mmBTU) Khí ở châu Âu (USD/mmBTU)
Nguồn: World Bank, Bloomberg, FPTS Research

3. Giá Urê nội địa dự báo giảm -4,3% YoY
Chúng tôi dự báo giá Urê chính thức (giá bán hạch Giá Urê nội địa dự kiến
toán vào BCTC của DCM và DPM) năm 2024 sẽ đạt
9.000 đồng/kg, giảm -4,3% YoY, thấp hơn so với sẽ giảm nhẹ hơn so với
mức giảm -8,7% YoY của giá Urê thế giới.
giá Urê thế giới
Mức dự phóng trên được dựa trên giả định (1) giá Urê bán buôn có mức giảm tương đương so với giá
Urê thế giới và (2) mức chênh lệch giữa giá Urê chính thức và bán buôn sẽ thu hẹp lại.
Dự phóng giá Urê nội địa năm 2024F

18.000
12.000
10.380
9.480
Đồng/kg
9.400
9.000
6.000
0
2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
Urê chính thức Urê bán buôn
Nguồn: Agromonitor, DCM, DPM, FPTS Research

II. ĐỊNH GIÁ VÀ KHUYẾN NGHỊ – BÁN
Chúng tôi khuyến nghị BÁN đối với các doanh nghiệp ngành phân bón do hiện có mức định giá
kém hấp dẫn, mặc dù lợi nhuận dự kiến có sự cải thiện nhẹ trong năm 2024. Chúng tôi sử dụng chỉ
số P/E ngành để phản ánh mức định giá của thị trường đối với nhóm doanh nghiệp phân bón. Với
mức dự phóng tăng trưởng LNST năm 2024 đạt +26,0% YoY, P/E forward 2024 của ngành phân
bón đang ở mức tương đối cao 12,84x, xấp xỉ với mức P/E trung vị + 1 độ lệch chuẩn ~12,62x.
P/E ngành phân bón

18
12
0
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q2
Q3
Q4
Q1
Q3
Q4
Q1
Q2
Q4
Q1
Q2
Q3
Q1
Q2
Q3
Q4
Q2
Q3
Q4
Q1
Q3
Q4
Q1
Q2
Q4
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
P/E P/E trung vị P/E trung vị ± 1 độ lệch chuẩn P/E forward 2024
Chúng tôi đưa ra mức dự phóng P/E forward năm 2024 dựa trên các giả định sau:
(1) Doanh thu thuần năm 2024 đạt 46.009 tỷ đồng (-2,0% YoY), do giá Urê dự báo giảm -4,3% YoY
khi tình trạng dư cung phân đạm trong năm 2024 phản ánh rõ ràng hơn.
(2) LNST năm 2024 đạt 2.757 tỷ đồng (+26,0% YoY), chủ yếu nhờ nhà máy Đạm Cà Mau hết khấu
hao từ T09/2023 (chi phí khấu hao cả năm 2023 khoảng ~874 tỷ đồng). Nếu loại bỏ yếu tố này, LNST
năm 2024 đạt 1.927 tỷ đồng (-11,9% YoY), do chịu áp lực kép từ giá bán Urê suy giảm và giá khí đầu
vào gia tăng. Chúng tôi dự báo giá khí năm 2024 sẽ đạt 10,2 USD/mmBTU (+1,9% YoY), dựa trên
kịch bản giá dầu Brent đạt 85 USD/thùng (+3,0% YoY) và giá dầu FO đạt 463 USD/tấn (+4,0% YoY).
Dự phóng DTT và LNST ngành phân Dự phóng giá bán Urê và giá khí đầu
bón 2024F vào 2024F
60 25% 16.000 12
48 20%
12.000 9
Nghìn tỷ đồng
USD/mmBTU
36 15%
Đồng/kg
8.000 6
24 10%
12 5% 4.000 3
0 0%
2019 2020 2021 2022 2023E 2024F 0 0
2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
DTT (Cột trái) LNST (Cột trái)
Tỷ suất LNST Giá Urê (đồng/kg) Giá khí (USD/mmBTU)
Nguồn: DCM, DPM, BFC, LAS, SFG, VAF, NFC, DDV, QBS, FPTS Research

THỦY ĐIỆN, NHIỆT ĐIỆN KHÍ & ĐIỆN NLTT
KHÓ KHĂN TIẾP DIỄN
I TRIỂN VỌNG THỦY ĐIỆN 2024

• Thủy văn tiếp tục kém thuận lợi do El Nino kéo dài
II TRIỂN VỌNG NHIỆT ĐIỆN KHÍ 2024

• Sản lượng khí giảm, giá khí dự kiến vẫn neo cao
III TRIỂN VỌNG ĐIỆN NĂNG LƯỢNG TÁI TẠO 2024

• Tiếp tục khó khăn do vướng mắc về cơ chế giá
NamDD@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 100

THỦY ĐIỆN, NHIỆT ĐIỆN KHÍ & ĐIỆN NLTT: KHÓ KHĂN TIẾP DIỄN
I. TRIỂN VỌNG THỦY ĐIỆN 2024
El Nino được dự báo kéo dài tới giữa năm 2024. El Nino
bắt đầu xuất hiện từ Q2/2023, đang có xu hướng mạnh lên
và được dự báo sẽ tiếp tục kéo dài ít nhất là tới giữa năm
Thủy văn tiếp tục 2024, sau đó có thể dần suy yếu và chuyển sang trạng thái
trung tính. Việc El Nino diễn ra trong nửa đầu năm, đặc biệt
kém thuận lợi do là trong quý 2 có thể khiến cho tác động của hiện tượng này
El Nino kéo dài trở nên mạnh hơn này do đây là giai đoạn cao điểm mùa
khô và là cao điểm nắng nóng trên toàn quốc.
Trạng thái El Nino diễn ra từ đầu 2023 Dự báo xác suất xảy ra El Nino/ La Nina
2,0 100%
Trung tính El Nino La Nina 90%
1,5 80%
El Nino diễn ra từ 70%
1,0
đầu 2023 và đang 60%
0,5 tiếp tục mạnh lên. 50% Xác suất cao El Nino
40% sẽ kéo dài tới giữa
0,0
30% năm 2024.
-0,5 20%
10%
-1,0 0%
-1,5
09/19
01/20
01/18
05/18
09/18
01/19
05/19
05/20
09/20
01/21
05/21
09/21
01/22
05/22
09/22
01/23
05/23
09/23
El Nino Trung tính La Nina
Nguồn: NOAA Nguồn: CPC / IRI
Sản lượng thủy điện tiếp tục thấp trong năm 2024 do tình hình thủy văn kém thuận lợi.
Sản lượng điện và KQKD của các doanh Sản lượng thủy điện toàn hệ thống
nghiệp thủy điện gần như phụ thuộc hoàn 100
+2%
toàn vào tình hình thời tiết. Năm 2023, tình 90 -17%
hình thủy văn kém thuận lợi do El Nino 80
khiến cho sản lượng thủy điện toàn hệ 70
thống 2023 ước giảm 17% YoY và KQKD 60
Tỷ kWh
các doanh nghiệp thủy điện sụt giảm mạnh 50

so với cùng kỳ. 40
Với dự báo El Nino kéo dài tới giữa năm 30

2024, triển vọng của mảng thủy điện sẽ tiếp 20
tục kém tích cực trong năm sau. Chúng tôi 10
dự phóng sản lượng thủy điện năm 2024 0
2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F
dự kiến chỉ tăng trưởng 2% so với mức nền
thấp năm 2023. Nguồn: EVN, FPTS tổng hợp và ước tính

II. TRIỂN VỌNG NHIỆT ĐIỆN KHÍ 2024
Triển vọng nhiệt điện khí năm 2024 kém khả quan do
các vấn đề về nguồn khí đầu vào. Chúng tôi dự phóng
sản lượng nhiệt điện khí toàn hệ thống sẽ giảm 8% trong
Sản lượng khí giảm, năm 2024. Mặc dù nhu cầu huy động nhiệt điện cao và ít
giá khí dự kiến vẫn phải dừng hoạt động để đại tu hơn trong năm 2024, các
nhà máy nhiệt điện khí lại đang gặp vấn đề lớn về nguồn
neo cao khí đầu vào, bao gồm: (1) sản lượng cấp khí được dự báo
giảm mạnh và (2) giá khí tiếp tục neo cao khiến nhiệt điện
khí khó cạnh tranh.
Rủi ro thiếu khí cao trong năm 2024.
Sản lượng khai thác khí đang có xu hướng giảm dần qua các năm kể từ năm 2019 đến nay do sản
lượng từ nhiều mỏ khí lớn giảm dần do bước sang giai đoạn cuối khai thác và sản lượng các mỏ mới
không đủ bù đắp.
Trong năm 2024, sản lượng khí được dự báo tiếp tục xu hướng giảm trên. Cụ thể, theo Kế hoạch
cung cấp khí cho điện năm 2024 do Bộ Công Thương phê duyệt, sản lượng khí cấp cho điện dự kiến
từ 4,19 – 4,47 tỷ m3, ước giảm 15 – 20% so với năm 2023.
Sản lượng cấp khí sụt giảm mạnh khiến các nhà máy khó có thể tăng trưởng sản lượng điện trong
năm 2024, thậm chí sản lượng có thể sụt giảm mạnh nếu tình hình thiếu khí diễn ra nghiêm trọng.
Sản lượng khí cấp cho điện Diễn biến giá khí
9 12
Sản lượng khí 2024 ước
Tỷ m3
8
giảm 15 – 20% YoY. 10
7
USD / MMBTU
6 8
5 6
4
4 Giá khí duy trì ổn định ở
3
mức cao trong năm 2023 và
2 2
dự kiến tăng 5% năm 2024.
1
0 0
Nguồn: PVGAS, BCT, FPTS tổng hợp Nguồn: NT2
Giá khí dự kiến sẽ tiếp tục neo ở mức cao trong năm 2024.
Giá khí năm 2023 duy trì tương đối ổn định quanh mức 9 USD/MMBTU, chỉ giảm 5% so với mức
trung bình năm 2022. Mức giá khí này vẫn là khá cao, khiến cho chi phí sản xuất của nhiệt điện khí
trở nên tương đối kém cạnh tranh.
Giá khí năm 2024 dự kiến vẫn tiếp tục giữ ở mức cao và có thể tăng khoảng 5% so với mức trung
bình năm 2023 do: (1) giá dầu năm 2024 được dự báo tăng nhẹ; (2) cước phí vận chuyển khí tăng và
(3) sản lượng khí khai thác dần chuyển sang các mỏ khí mới có giá cao hơn.

III. TRIỂN VỌNG ĐIỆN NĂNG LƯỢNG TÁI TẠO 2024
Triển vọng điện tái tạo trong năm 2024 vẫn sẽ

kém tích cực do các vấn đề về cơ chế giá. Cơ
chế giá điện cho các dự án mới ngoài các dự án Tiếp tục khó khăn do
chuyển tiếp vẫn chưa được ban hành và giá điện
qua các lần ban hành chính sách cũng đang có
vướng mắc về cơ chế giá
xu hướng giảm dần.
Công suất điện tái tạo tăng trưởng thấp do vướng mắc về cơ chế giá. Công suất điện tái tạo bắt
đầu chững lại sau giai đoạn tăng trưởng bùng nổ do cơ chế giá FiT kết thúc vào cuối năm 2021. Các
dự án điện tái tạo buộc phải dừng triển khai để chờ cơ chế giá mới. Đến đầu năm 2023, cơ chế giá
cho các dự án chuyển tiếp (các dự án được hưởng giá FiT nhưng chậm COD) mới được ban hành,
trong khi đó vẫn chưa có cơ chế giá cho các dự án mới.
Sau khi có cơ chế giá chuyển tiếp, mới chỉ có 21 dự án điện tái tạo được COD với tổng công suất 1,2
GW, khoảng 25% tổng công suất các dự án chuyển tiếp và 6% công suất điện tái tạo toàn hệ thống
năm 2022. Sản lượng điện tái tạo năm 2023 nhờ đó cũng tăng trưởng khoảng 4%.
Trong năm 2024, lượng công suất điện tái tạo tăng thêm dự kiến cũng sẽ chỉ giới hạn trong số các dự
án điện chuyển tiếp. Do đó, khả năng tăng trưởng của mảng điện tái tạo trong năm sau là khá thấp.
Chúng tôi dự phóng công suất và sản lượng điện tái tạo tăng trưởng lần lượt 4% và 6% YoY.
Công suất và sản lượng điện NLTT Cơ chế giá cho điện NLTT
45 Sản lượng (cột trái) 25 2.500
40 Công suất
20 2.000 -22%
35
-17% -21%
VND / kWh
30 1.500
Tỷ kWh
15 -30%
25
GW
20 1.000
10
15
10 500
5
5
0
0 0 ĐMT mặt ĐMT nổi Gió trên bờ Gió gần bờ
đất
FiT1* FiT2*/FiT gió Trần khung giá chuyển tiếp
Nguồn: EVN, FPTS tổng hợp Nguồn: EVN, FPTS tổng hợp
Cơ chế giá ngày càng kém hấp dẫn.

Khung giá điện cho các dự án chuyển tiếp là rất thấp với mức trần khung giá thấp hơn 20 – 30% giá
FiT trước đó. Trong khi đó, chi phí đầu tư các dự án không thể giảm nhanh trong thời gian ngắn như
trên. Do đó, hiệu quả kinh tế của các dự án điện này là tương đối thấp. Ngoài ra, các dự án chuyển
tiếp đã được COD cũng mới chỉ được thanh toán giá tạm bằng 50% giá trần khung giá và chưa đàm
phán được mức giá chính thức.
Với xu hướng giảm dần qua các lần ban hành cơ chế giá, cộng thêm tình hình khó khăn hiện tại của
EVN, chúng tôi cho rằng kể cả khi cơ chế giá tiếp theo được ban hành vẫn chưa thể trở nên hấp dẫn
và khó đem lại hiệu quả kinh tế cao.

DOANH NGHIỆP THEO DÕI
Đơn vị: Tỷ đồng
Chênh
Mã Vốn hóa LNST %YoY LNST %YoY P/E fwd Giá mục
lệch sv
CK 25/12/23 2023E 23E/22 2024F 24F/23E 2024 tiêu
thị giá
VRE 52.172 4.497 62% 4.925 10% 10,6x
PTB 4.043 330 -32% 402 22% 10,1x 66.800 14%
SAV 318 21 -61% 34 62% 9,4x 15.230 3%
PHR 6.442 513 -44% 647 26% 9,9x 49.100 3%
DPR 2.597 199 -32% 318 60% 8,1x 30.050 1%
TNG 2.270 255 -13% 270 6% 8,4x 22.200 11%
ADS 773 93 38% 117 18% 6,6x 15.500 17%
STK 2.390 84 -65% 122 48% 19,1x
TCM 3.796 187 -33% 245 30% 15x 36.500 -10%
ANV 4.127 72 -89% 396 452% 12,5x 38.200 23%
VHC 13.710 1.026 -48% 1.408 37% 9,3x 80.900 10%
FMC 2.929 288 -7% 423 46% 10x
GMD 22.331 2.652 94% 1.141 -49% 23,0x
PHP 6.866 766 6% 681 -11% 12,3x 23.100 10%
VSC 3.988 201 -49% 185 -8% 42,0x
SGP 3.634 310 52% 271 -13% 13,7x
CTD 6.528 153 633% 350 128% 18,65x 55.000 -16%
BCC 1.133 -122 -275% 25 -121% 45,1x 10.600 15%
HT1 4.617 -28 -159% 40 -241% 116,8x 12.400 2%
DBC 6.365 30 471% 88 197% 72,3x
BAF 3.667 79 -73% 70 -11% 52,3x
DCM 16.835 1.002 -77% 1.689 69% 10,0x
DPM 12.875 739 -87% 706 -4% 18,2x

THÔNG TIN LIÊN HỆ
GIÁM ĐỐC KHỐI PHÂN TÍCH ĐẦU TƯ

Nguyễn Thị Kim Chi
chintk@fpts.com.vn
NHÓM PHÂN TÍCH CƠ BẢN

Nguyễn Ngọc Đức, CFA Bùi Đức Duy Nguyễn Đức Thành Nhân, CFA
Trưởng nhóm Trưởng nhóm Trưởng nhóm
ducnn2@fpts.com.vn duybd@fpts.com.vn nhanndt@fpts.com.vn
Đậu Đức Nam Trịnh Đức Thành Nguyễn Hữu Thiên Ân
Chuyên viên Chuyên viên Chuyên viên
namdd@fpts.com.vn thanhtd@fpts.com.vn annht2@fpts.com.vn
Hà Huy Thắng Nguyễn Gia Bách Nguyễn Anh Nhật
thanghh@fpts.com.vn bachng@fpts.com.vn nhatna@fpts.com.vn
Đinh Hải Lương Nguyễn Thị Thanh Thư Lê Quốc Trung
luongdh@fpts.com.vn thuntt@fpts.com.vn trunglq@fpts.com.vn
Nguyễn Ánh Nguyệt Phạm Hương Lê
Chuyên viên Chuyên viên
nguyetna@fpts.com.vn leph@fpts.com.vn
Phạm Thị Thảo Vy
Chuyên viên
vyptt@fpts.com.vn
NHÓM PHÂN TÍCH KỸ THUẬT NHÓM PHÂN TÍCH DỮ LIỆU

Nguyễn Ngọc Tuấn Nguyễn Đức Anh Vũ Thị Hồng
Trưởng nhóm Trưởng nhóm Trưởng nhóm
tuannn@fpts.com.vn anhnd@fpts.com.vn hongvt@fpts.com.vn
Nguyễn Tuấn Hùng Phạm Thành An Phan Thị Ngọc Hà

hungnt@fpts.com.vn anpt@fpts.com.vn haptn@fpts.com.vn
Trần Ng. Anh Tùng, CFA Tôn Thất Việt Hoàng Đào Đức Hiếu
tungtna@fpts.com.vn hoangttv@fpts.com.vn hieudd@fpts.com.vn
Nguyễn Nhật Minh Nguyễn Thanh Hường
Chuyên viên Chuyên viên
minhnn2@fpts.com.vn huongnt4@fpts.com.vn
Nguyễn Huyền Huy
Chuyên viên
huynh@fpts.com.vn
Trần Thị Thủy Tiên
Chuyên viên
tienttt2@fpts.com.vn

TUYÊN BỐ MIỄN TRÁCH NHIỆM
Các thông tin và nhận định trong báo cáo này được cung cấp bởi FPTS dựa vào các
nguồn thông tin mà FPTS coi là đáng tin cậy, có sẵn và mang tính hợp pháp. Tuy nhiên,
chúng tôi không đảm bảo tính chính xác hay đầy đủ của các thông tin này.
Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này cần lưu ý rằng các nhận định trong báo cáo này
mang tính chất chủ quan của chuyên viên phân tích FPTS. Nhà đầu tư sử dụng báo
cáo này tự chịu trách nhiệm về quyết định của mình.
FPTS có thể dựa vào các thông tin trong báo cáo này và các thông tin khác để ra quyết
định đầu tư của mình mà không bị phụ thuộc vào bất kỳ ràng buộc nào về mặt pháp lý
đối với các thông tin đưa ra.
Các thông tin có liên quan đến chứng khoán khác hoặc các thông tin chi tiết liên
quan đến các cố phiếu này có thể được xem tại https://ezsearch.fpts.com.vn hoặc
sẽ được cung cấp khi có yêu cầu chính thức.
Bản quyền © 2010 Công ty Chứng khoán FPT
Công ty Cổ phần Công ty Cổ phần Công ty Cổ phần

Chứng khoán FPT Chứng khoán FPT Chứng khoán FPT
Trụ sở chính Chi nhánh Tp.Hồ Chí Minh Chi nhánh Tp. Đà Nẵng
52 Lạc Long Quân, Phường Tầng 3, Tòa nhà 136-138 Số 100, Quang Trung,
Bưởi, Quận Tây Hồ, Hà Nội, Lê Thị Hồng Gấm, phường Phường Thạch Thang,
Việt Nam. Nguyễn Thái Bình, Quận 1, Quận Hải Châu,
TP.Hồ Chí Minh TP. Đà Nẵng, Việt Nam
ĐT: 1900 6446 ĐT: 1900 6446 ĐT: 1900 6446

Fax: (84.24) 3 773 9058 Fax: (84.28) 6 291 0607 Fax: (84.23) 6 3553 888

Báo Cáo Triển Vọng Ngành 2024 FPTS

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Báo Cáo Triển Vọng Ngành 2024 FPTS

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

MỤC LỤC

BẤT ĐỘNG SẢN DÂN DỤNG: LE LÓI 2

BẤT ĐỘNG SẢN KCN: HANH THÔNG 16

XÂY DỰNG DD – CN: QUA CON DỐC KHÓ KHĂN 24

XI MĂNG: ĐÃ QUA NHỮNG NGÀY MƯA 29

CHẾ BIẾN GỖ: HỒI PHỤC CHẬM 36

CẢNG BIỂN: THẬN TRỌNG 43

DỆT MAY: BÃO TAN 52

MẢNG CÁ TRA: LẤY ĐÀ VƯỢT VŨ MÔN 62

MẢNG TÔM: VƯỢT THÁC 67

LÚA GẠO: NGÀY NẮNG VẪN CÒN 73

CHĂN NUÔI LỢN: CHƯA HẾT KHÓ KHĂN 80

CAO SU: PHỤC HỒI 86

PHÂN BÓN: DĨ VÃNG 93

THỦY ĐIỆN, NHIỆT ĐIỆN KHÍ & ĐIỆN NLTT: 100

Bloomberg – FPTS <GO> 1

I TRIỂN VỌNG 2024 – HỒI PHỤC Ở MỨC THẤP

II ĐỊNH GIÁ & KHUYẾN NGHỊ – THEO DÕI

DucNN2@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 2

trường sụt giảm

DucNN2@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 3

DucNN2@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 4

DucNN2@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 5

DucNN2@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 6

DucNN2@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 7

Số giao dịch căn hộ sơ cấp dự phóng Nguồn: VARS, FPTS Research

DucNN2@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 8

60% Tín dụng tăng khi

DucNN2@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 9

DucNN2@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 10

Nhìn chung, bảng cân đối kế toán nhóm

Khách hàng trả trước/Hàng tồn kho Nợ vay/Hàng tồn kho

DucNN2@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 11

DucNN2@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 12

Từ 2021 tới nay, các sản phẩm vừa túi tiền

Cao cấp trở lên

DucNN2@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 13

Nút thắt pháp lý trong cấp phép dự án nhà ở thương mại

Cấp phép nhà ở thương mại kéo dài đà giảm từ 2020

DucNN2@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 14

Khuyến nghị của chúng tôi dựa trên cơ sở:

P/B Trung bình P/B Trung bình P/B ± 01 độ lệch chuẩn

DucNN2@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 15

TRIỂN VỌNG 2024 – DUY TRÌ ĐÀ TĂNG

NguyetNA@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 16

Nguồn: FPTS ước tính Nguồn: JLL, CBRE

NguyetNA@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 17

FDI đăng ký công nghiệp chế biến, chế tạo

NguyetNA@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 18

Diện tích sẵn sàng cho thuê %yoy-bên phải

Nguồn: FPTS ước tính

NguyetNA@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 19

Dự báo nguồn cung tăng trưởng mạnh 2024-2030 tại các

Miền Bắc Miền Nam

Diện tích đất công nghiệp Tăng trưởng - bên phải

Nguồn: VPCP, FPTS ước tính

(3) Thị trường cấp 2:

NguyetNA@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 20

Nguồn: FPTS ước tính

NguyetNA@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 21

Nguồn: CBRE, FPTS ước tính

NguyetNA@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 22

Một số nguồn cung tương lai nổi bật Q4/2023-2024

NguyetNA@fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> 23