ΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜA ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ

ΘΕΜΑΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ: ΟΙΚ311 - ΑΡΧΕΣ

ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΘΕΩΡΙΑΣ

Αγορά Συναλλάγματος

Καθηγητής/Σύμβουλος: Δημήτριος Καινούργιος, Συντονιστής

ΧΕΙΜΕΡΙΝΟ ΕΞΑΜΗΝΟ ΑΚΑΔΗΜΑΪΚΟΥ ΕΤΟΥΣ 2021-2022

1
 Συναλλαγματικές ισοτιμίες
• Η αγορά συναλλάγματος είναι ένα δίκτυο από χρηματοπιστωτικά ιδρύματα
και χρηματιστές μέσα στο οποίο άτομα, επιχειρήσεις, τράπεζες και
κυβερνήσεις αγοράζουν και πουλάνε νομίσματα διαφορετικών χωρών, ώστε
να χρηματοδοτήσουν διεθνείς εμπορικές συναλλαγές, να επενδύσουν σε ξένες
χώρες ή να κερδοσκοπήσουν με βάση τις μεταβολές των τιμών των
νομισμάτων.
• Τα κυριότερα νομίσματα που διαπραγματεύονται σε μεγάλες ποσότητες στην
αγορά συναλλάγματος είναι τα εξής: δολάριο, ευρώ, γιεν, στερλίνα και
ελβετικό φράγκο.
• Η αγορά συναλλάγματος αποτελεί μια παγκόσμια αγορά που λειτουργεί όλο
το 24ωρο.
• Η αγορά συναλλάγματος έχει ημερήσιο όγκο συναλλαγών που υπερβαίνει το
1,5 τρις δολάρια.
• Στα τέσσερα μεγαλύτερα κέντρα της, δηλαδή Λονδίνο, Νέα Υόρκη, Τόκιο και
Σιγκαπούρη, διεξάγονται τα δύο τρίτα του συνολικού όγκου των συναλλαγών.
2
 Συναλλαγματικές ισοτιμίες
• Η αγορά συναλλάγματος περιλαμβάνει πράξεις όψεως, προθεσμίας,
μελλοντικών συμβολαίων (futures) και δικαιωμάτων (options).
• Αγορά όψεως (spot market)
– Οι πράξεις όψεως έχουν άμεσο διακανονισμό (εντός δύο εργάσιμων
ημερών) και αναφέρονται στις ανταλλαγές ποσών εκφρασμένων σε
διαφορετικά νομίσματα που διενεργούνται μεταξύ των εμπορικών
τραπεζών ή/και ιδιωτών, επιχειρήσεων κλπ.
– Η συναλλαγματική ισοτιμία όψεως (ισοτιμία spot) είναι η σχετική τιμή
των δύο νομισμάτων σήμερα.
• Προθεσμιακή αγορά (forward market)
– Αν κάποιος επιθυμεί να κλειδώσει σήμερα την ισοτιμία ανταλλαγής δύο
νομισμάτων για μια χρονική στιγμή στο μέλλον θα πρέπει να μπει σ’ ένα
προθεσμιακό συμβόλαιο. Το προθεσμιακό συμβόλαιο είναι μια συμφωνία
ανάμεσα σε δύο πλευρές ν’ ανταλλάξουν ένα συγκεκριμένο ποσό ενός
νομίσματος έναντι άλλου νομίσματος σε προκαθορισμένη ισοτιμία και σε
συγκεκριμένη ημερομηνία στο μέλλον.
– Η προκαθορισμένη ισοτιμία ονομάζεται προθεσμιακή ισοτιμία (ισοτιμία
forward).
3
 Συναλλαγματικές ισοτιμίες
• Όταν η ισοτιμία όψεως μεταξύ δύο νομισμάτων Α και Β διαφέρει ανάμεσα
σε δύο αγορές spot, τότε υπάρχει δυνατότητα εξισορροπητικής
κερδοσκοπίας (arbitrage) μεταξύ των δύο αγορών που θα εξισώσει τις δύο
ισοτιμίες. Αυτή η κερδοσκοπία λέγεται τοπικό arbitrage.
• Σταυροειδής (ή τριγωνική) ισοτιμία
• Όταν έχουμε τρία νομίσματα Α, Β και Γ, τότε μεταξύ τους υπάρχουν τρία
ζεύγη ισοτιμιών στην αγορά:
1. η ισοτιμία του Α έναντι του Β
2. η ισοτιμία του Β έναντι του Γ και
3. η ισοτιμία του Α έναντι του Γ
• Είναι προφανές ότι εάν ξέρουμε τις ισοτιμίες 1 και 2, μπορούμε να
υπολογίσουμε την ισοτιμία 3. Αυτή λέγεται σταυροειδής (ή τριγωνική)
ισοτιμία.
• Είναι όμως πιθανό, η σταυροειδής (ή τριγωνική) ισοτιμία, δλδ η
υπολογισμένη από τις 1 και 2 ισοτιμίες ισοτιμία μεταξύ των νομισμάτων Α
και Γ να διαφέρει από την ισοτιμία 3 που ισχύει στην αγορά. Σε αυτήν την
περίπτωση, υπάρχουν ευκαιρίες κερδοσκοπίας που επαναφέρουν την
ισορροπία. Αυτή η κερδοσκοπία λέγεται τριγωνικό arbitrage. 4
 Συναλλαγματικές ισοτιμίες
• Παράδειγμα τριγωνικού arbitrage
Έστω ότι τρεις μεσίτες συναλλάγματος σας δίνουν τις εξής τιμές την ίδια χρονική στιγμή t.
Μεσίτης 1: 1 € προς 1,3 $ ; Μεσίτης 2: 100 JPY προς 1 $ ; Μεσίτης 3: 120 JPY προς 1 €
Πως θα μπορούσατε να κερδίζατε συναλλασσόμενοι με τους τρεις μεσίτες;

• Λύση
Το ερώτημα είναι εάν οι τρεις ισοτιμίες είναι συμβατές. Εάν όχι, θα υπάρχουν ευκαιρίες για
κέρδος χωρίς κίνδυνο. Συγκεκριμένα, από τις ισοτιμίες των μεσιτών 2 και 3 προκύπτει μια
(σταυροειδής) ισοτιμία μεταξύ $ και €.
Είναι:
Από την ισοτιμία του μεσίτη 2:
100 JPY αντιστοιχούν σε 1 $, ή αλλιώς σε 1 JPY αντιστοιχεί 1/100 $ = 0,01 $
Από την ισοτιμία του μεσίτη 3:
120 JPY αντιστοιχούν σε 1 €, ή αλλιώς σε 1 JPY αντιστοιχεί 1/120 € = 0,00833 €
Συνδυάζοντας αυτές τις δύο ισοτιμίες προκύπτει ότι η σταυροειδής ισοτιμία μεταξύ $ και €:
0,01 $ αντιστοιχούν σε 0,00833 € ή αλλιώς σε 1 € αντιστοιχεί 0,01 * 1/0,00833 = 1,2 $
Αυτή η ισοτιμία είναι μικρότερη από την ισοτιμία που προσφέρει ο μεσίτης 1.
5
 Συναλλαγματικές ισοτιμίες
• Λύση (συνέχεια):
Για να εκμεταλλευτούμε αυτή τη διαφορά στην τιμή, θα πρέπει να 'αγοράσουμε
φθηνά και να πουλήσουμε ακριβά’.
Έτσι, τη στιγμή t:
Πουλάμε 1 € στον μεσίτη 1, εισπράττουμε 1,3 $
Πουλάμε 1,3 $ στον μεσίτη 2, εισπράττουμε 130 JPY
Πουλάμε 120 JPY στον μεσίτη 3, εισπράττουμε 1 €
Μας μένουν 10 JPY που αποτελούν το κέρδος μας.

6
 Προσδιορισμός της ισοτιμίας όψεως
• Υπάρχουν δύο προσεγγίσεις προσδιορισμού της ισοτιμίας:
1. Η ισοδυναμία αγοραστικής δύναμης (ΙΑΔ) που αποτελεί το πλαίσιο ανάλυσης
της συμπεριφοράς της ισοτιμίας μακροχρόνια.
2. Το ακάλυπτο arbitrage επιτοκίων (ΑΑΕ) που αποτελεί το πλαίσιο ανάλυσης της
συμπεριφοράς της ισοτιμίας βραχυχρόνια.
Ισοδυναμία αγοραστικής δύναμης (ΙΑΔ)
• Έστω ότι P είναι το εγχώριο επίπεδο των τιμών, P* το ξένο επίπεδο των τιμών
και e η συναλλαγματική ισοτιμία.
• Το διεθνές arbitrage αγαθών συνεπάγεται ότι οι δύο τιμές εξισώνονται και
συνεπώς η συναλλαγματική ισοτιμία προσδιορίζεται από τη διαφορά μεταξύ
των δύο επιπέδων τιμών. Ισχύει :
P
P  e x P*  ln P  ln e x ln P*  ln e  ln(   
*
) st pt pt
P*
• Με άλλα λόγια, όταν αυξάνεται το εγχώριο επίπεδο τιμών σε σχέση με το ξένο,
μειώνεται η ανταγωνιστικότητα των εγχώριων προϊόντων και κατ' επέκταση η
ζήτησή τους, με αποτέλεσμα να διολισθήσει το εγχώριο νόμισμα.
7
 Προσδιορισμός της ισοτιμίας όψεως
Ακάλυπτο arbitrage επιτοκίων (ΑΑΕ)
• Η συνθήκη ΑΑΕ υποστηρίζει ότι η τέλεια κινητικότητα κεφαλαίου μεταξύ ημεδαπής
και αλλοδαπής εξισώνει το εγχώριο επιτόκιο με το ξένο επιτόκιο προσαρμοσμένο ως
προς την προσδοκώμενη μεταβολή της ισοτιμίας.
 Η προσδοκώμενη σήμερα, τη χρονική στιγμή t, ισοτιμία που θα ισχύει σε μελλοντική
χρονική στιγμή t+1 μεταξύ δύο νομισμάτων A και B συμβολίζεται στο βιβλίο (σελ. 109) ως
Εe+1 αλλά είναι πιο κατανοητό να το θεωρείτε ως Etet+1. O δείκτης t στο Ε δείχνει πότε
σχηματίζονται οι προσδοκίες και ο δείκτης t+1 στο e (ισοτιμία) δείχνει τη μελλοντική
χρονική στιγμή στην οποία αναφέρονται οι προσδοκίες.
• Η συνθήκη ΑΑΕ δίνεται από τον τύπο:
1 Ee1  e
1  R  (1  R * ) Ee1 ή R  R* 
e e
όπου e η σημερινή συναλλαγματική ισοτιμία, R το εγχώριο επιτόκιο και R* το
επιτόκιο της αλλοδαπής. Ο δεύτερος τύπος είναι αποδεκτή προσέγγιση του πρώτου.
 ΠΡΟΣΟΧΗ: Η ισοτιμία e και η προσδοκώμενη ισοτιμία Εe+1 πρέπει να είναι
εκφρασμένες σε μονάδες εγχώριου νομίσματος έναντι μιας μονάδας ξένου
νομίσματος.
• Σύμφωνα με την ΑΑΕ, εάν η διαφορά ανάμεσα στο επιτόκιο του δολαρίου και το
επιτόκιο του ευρώ ισούται με -1%, αυτό σημαίνει ότι το ευρώ προβλέπεται να
διολισθήσει έναντι του δολαρίου κατά 1%. 8
 Ακάλυπτο arbitrage επιτοκίων (ΑΑΕ)
• Η ΑΑΕ εκφράζει την ισορροπία στην αγορά συναλλάγματος βραχυχρόνια.
 Η ισότητα στην ΑΑΕ σημαίνει ότι κατά μέσο όρο ένας επενδυτής είναι αδιάφορος απέναντι
στην επένδυση σε εγχώριο νόμισμα που θα αποφέρει απόδοση R και στην απόδοση σε ξένο
νόμισμα που θα αποφέρει απόδοση R*, επειδή η όποια διαφορά στις δύο αποδόσεις R και
R* θα ισοσκελιστεί από την προσδοκώμενη υποτίμηση / ανατίμηση του εγχώριου
νομίσματος έναντι του ξένου και εκφράζεται από το κλάσμα στο δεύτερο σκέλος της ΑΑΕ.
• Όταν οι εγχώριες και οι ξένες αποδόσεις (επιτόκια) μεταβληθούν, τότε θα μεταβληθούν και
οι προτιμήσεις και οι προσδοκίες των επενδυτών, με αποτέλεσμα να αλλάξει η ισοτιμία.
• Έστω ότι αυξάνεται το εγχώριο επιτόκιο R. Παροδικά, θα γίνει:
1
1  R  (1  R * ) Ee1
e
• Αυτό σημαίνει ότι οι επενδυτές θα έχουν μεγαλύτερη απόδοση επενδύοντας στο εγχώριο
νόμισμα (η φορά της ανισότητας δείχνει τη συμφέρουσα επένδυση παροδικά), οπότε
αυξάνεται η ζήτησή του. Η εισροή κεφαλαίων στο εγχώριο νόμισμα θα προκαλέσει την
ανατίμησή του, δλδ θα αντιστοιχούν λιγότερες μονάδες εγχώριου νομίσματος για να
ανταλλαγούν με μια μονάδα ξένου νομίσματος , οπότε το e θα μειωθεί. Έτσι, το δεξί σκέλος
στον τύπο θα αυξηθεί (μειώνεται ο παρονομαστής στον όρο 1/e) και επαναποκαθίσταται η
ισορροπία: 1
1  R  (1  R * ) Ee1
e
• Στη νέα ισορροπία το R είναι αυξημένο και το εγχώριο νόμισμα ανατιμημένο. 9
 Ακάλυπτο arbitrage επιτοκίων (ΑΑΕ)
• Έστω ότι δημιουργούνται σήμερα προσδοκίες για μελλοντική υποτίμηση του
νομίσματος, δλδ περισσότερες μονάδες εγχώριου νομίσματος προσδοκάται
ότι θα ανταλλάσσονται στο μέλλον με μια μονάδα ξένου νομίσματος, ή
αλλιώς αυξάνεται το Εe+1. Παροδικά, θα γίνει:

1
1  R  (1  R * ) Ee1
e
• Αυτό σημαίνει ότι οι επενδυτές θα έχουν μεγαλύτερη απόδοση επενδύοντας
στο ξένο νόμισμα, οπότε αυξάνεται η ζήτησή του (οι επενδυτές πωλούν το
εγχώριο νόμισμα και αγοράζουν το ξένο). Η εισροή κεφαλαίων στο ξένο
νόμισμα θα προκαλέσει την ανατίμησή του σήμερα (και ισοδύναμα την
υποτίμηση του εγχώριου νομίσματος), δλδ θα αντιστοιχούν περισσότερες
μονάδες εγχώριου νομίσματος για να ανταλλαγούν με μια μονάδα ξένου
νομίσματος, οπότε το e θα αυξηθεί. Έτσι, το δεξί σκέλος στον τύπο θα
μειωθεί (αυξάνεται ο παρονομαστής στον όρο 1/e) και επαναποκαθίσταται η
ισορροπία:
1
1  R  (1  R * ) Ee1
e
• Στη νέα ισορροπία τα Εe+1 και e θα είναι αυξημένα.
10
 Προθεσμιακές πράξεις
• Η προθεσμιακή πράξη συναλλάγματος είναι μια συμφωνία μεταξύ δύο
πλευρών να ανταλλάξουν ένα προκαθορισμένο ποσό χρήματος από ένα
νόμισμα σε ένα άλλο σε συγκεκριμένη ημερομηνία στο μέλλον και σε
προκαθορισμένη ισοτιμία.
• Οι προθεσμιακές πράξεις χρησιμοποιούνται κυρίως για αντιστάθμιση
(hedging) του συναλλαγματικού κινδύνου.
• Ας υποθέσουμε ότι ένα άτομο πρόκειται να εισπράξει 100 ευρώ σε ένα μήνα.
Αν το ευρώ ανατιμηθεί έναντι του δολαρίου το άτομο θα κερδίσει επειδή θα
εισπράξει περισσότερα δολάρια για κάθε ευρώ που θα προσφέρει στην
αγορά.
• Επειδή όμως δεν γνωρίζει με βεβαιότητα πως θα κινηθεί η ισοτιμία όψεως
στο μέλλον αγοράζει από μία τράπεζα ένα προθεσμιακό συμβόλαιο δολαρίων
έναντι 100 ευρώ αντισταθμίζοντας τον κίνδυνο.
• Η προθεσμιακή ισοτιμία σήμερα (στο t) για μια χρονική στιγμή t+n στο
μέλλον συμβολίζεται με: f+n
 Είναι πιο κατανοητό να θεωρείτε την προθεσμιακή ισοτιμία που ισχύει σήμερα
για τη στιγμή t+n ως ft,t+n. O πρώτος δείκτης t στο f δείχνει ποιά χρονική στιγμή
ισχύει η προθεσμιακή ισοτιμία στην αγορά και ο δεύτερος δείκτης t+n σε ποιά
μελλοντική χρονική στιγμή αναφέρεται, δλδ πότε θα γίνει η ανταλλαγή του
προκαθορισμένου ποσού από το ένα νόμισμα στο άλλο. 11
 Προθεσμιακές πράξεις
• Το κόστος της προθεσμιακής πράξης δίνεται από τον τύπο:
f  n  e  360 
 100
e  n 
όπου e είναι η spot (σημερινή) ισοτιμία, 360 είναι οι ημέρες του έτους (το
έτος στην αγορά συναλλάγματος θεωρείται ότι έχει 360 ημέρες), n ο αριθμός
των ημερών του προθεσμιακού συμβολαίου (δλδ, ο ακριβής αριθμός ημερών
που μεσολαβούν από σήμερα που συμφωνείται η προθεσμιακή πράξη μέχρι
την ημέρα t+n που θα πραγματοποιηθεί η ανταλλαγή του ποσού από το ένα
νόμισμα στο άλλο).
 Π.χ., εάν η προθεσμιακή πράξη συμφωνείται σήμερα 7/3/2016 για να λάβει
χώρα την 31/5/2016, τότε το n είναι:

24 ημέρες Μαρτίου + 30 ημέρες Απριλίου +

+ 31 ημέρες Μαΐου = 85 ημέρες

12
 Προθεσμιακές πράξεις
• Η έννοια "κόστος της προθεσμιακής πράξης" αναφέρεται στην
ετησιοποιημένη (λόγω του κλάσματος 360/n) ποσοστιαία (λόγω του 100)
ανατίμηση ή υποτίμηση του ενός νομίσματος Α έναντι του νομίσματος Β που
θεωρεί σήμερα η αγορά ότι θα ισχύει τη χρονική στιγμή t+n (εάν είναι f+n
μικρότερο / μεγαλύτερο του e, ανάλογα με το πως εκφράζεται η ισοτιμία -
μέχρι τώρα, και στο βιβλίο, η ισοτιμία εκφράζεται ως μονάδες εγχώριου
νομίσματος προς 1 μονάδα ξένου νομίσματος).
 Εάν στη γενική περίπτωση μεταξύ νομισμάτων Α και Β oι f+n και e είναι
εκφρασμένες π.χ. σε μονάδες του Α προς 1 μονάδα του Β, τότε προθεσμιακή
υποτίμηση σήμερα του Α έναντι του Β σημαίνει ότι το f+n θα είναι
μεγαλύτερο από το e - αντίθετα θα είναι εάν η ισοτιμία είναι εκφρασμένη σε
μονάδες του Β έναντι 1 μονάδας του Α.
 Έτσι το "κόστος" μπορεί να έχει θετικό ή αρνητικό πρόσημο - δεν έχει λοιπόν
την στενή έννοια του κόστους ότι δλδ ο επενδυτής ζημιώνεται από την
προθεσμιακή πράξη.

13
 Καλυμμένο arbitrage επιτοκίων (ΚΑΕ)
• Στην ΑΑΕ είδαμε ότι εμπλέκεται η προσδοκώμενη σήμερα μελλοντική ισοτιμία
Εe+1
• H προθεσμιακή σήμερα ισοτιμία για τη στιγμή t+1 είδαμε ότι είναι f+1
• Μεταξύ των δύο, σε μια αποτελεσματική αγορά συναλλάγματος ισχύει:

Ee1  f 1
• Αυτό σημαίνει ότι οι προσδοκίες των συμμετεχόντων στην αγορά που
διαμορφώνουν σήμερα το Εe+1 καθορίζουν σήμερα και την προθεσμιακή
ισοτιμία f+1. Προφανώς όταν αλλάζουν οι προσδοκίες, δλδ το Εe+1, θα αλλάζει
και προθεσμιακή ισοτιμία f+1
• H συνθήκη του καλυμμένου arbitrage επιτοκίων δίνεται από τη σχέση:
1
f e
R  R* 
e
• Συνεπώς, η προθεσμιακή ισοτιμία, και κατ' επέκταση οι προσδοκίες της αγοράς
προσδιορίζονται από τα επιτόκια R και R* και την ισοτιμία σήμερα e.

14
 Καλυμμένο arbitrage επιτοκίων (ΚΑΕ)
Παράδειγμα
• Εάν η ισοτιμία όψεως του δολαρίου έναντι του ελβετικού φράγκου (CHF) είναι
0,8850 (1 δολάριο = 0,8850 CHF), η ετήσια προθεσμιακή ισοτιμία είναι 0,9015, το
ετήσιο επιτόκιο στην Ελβετία είναι 0,6% και το ετήσιο επιτόκιο στις ΗΠΑ είναι 0,3%,
μπορεί ένας επενδυτής με έδρα την Ελβετία να ασκήσει κερδοφόρο ΚΑΕ;
Λύση
Ο τύπος του ΚΑΕ είναι: f 1  e f 1  e
RR  *
RR  *

e e
Η επιτοκιακή διαφορά είναι 0,6% - 0,3% = 0,3%
Επειδή το Ελβετικό επιτόκιο είναι υψηλότερο από εκείνο στις ΗΠΑ, το ελβετικό
φράγκο θα είναι σε προθεσμιακή προεξόφληση έναντι του δολαρίου, η οποία θα
ισούται με:
f 1  e 0,09015 0,8850
*100  *100  1,86%
e 0,8850
Αφού λοιπόν η προθεσμιακή διαφορά είναι μεγαλύτερη από την επιτοκιακή
διαφορά, συμφέρει τον Ελβετό επενδυτή να ασκήσει ΚΑΕ.
 Σημείωση: Οι κινήσεις του Ελβετού επενδυτή και όλων όσων εντοπίσουν την
απόκλιση των τιμών στη αγορά από την ΚΑΕ, θα επαναφέρουν γρήγορα την
ισορροπία ώστε να ισχύει: f 1  e
RR  *
15
e
 Καλυμμένο arbitrage επιτοκίων (ΚΑΕ)
• Έστω ότι αυξάνει το επιτόκιο του δολαρίου σε σχέση με το επιτόκιο του ευρώ. Τότε
παροδικά θα είναι:
f 1  e
RR  *

e
• Αυτό θα αυξήσει την ελκυστικότητα των αμερικάνικων περιουσιακών στοιχείων, με
αποτέλεσμα ν’ αυξηθεί η ζήτησή τους. Συνεπώς, αυξάνει η εισροή κεφαλαίων στις
ΗΠΑ και το δολάριο δυναμώνει έναντι του ευρώ στην αγορά όψεως, δλδ, το e
(εκφρασμένο σε μονάδες € προς 1 $) θα αυξηθεί. Παράλληλα όμως, οι επενδυτές
πουλάνε δολάρια στην προθεσμιακή αγορά για ν’ αντισταθμίσουν σήμερα τον
συναλλαγματικό τους κίνδυνο, με συνέπεια το δολάριο να διολισθαίνει έναντι του
ευρώ στην προθεσμιακή αγορά , δλδ το f+1 (εκφρασμένο σε μονάδες € προς 1 $) θα
μειωθεί.
• Τελικά, θα επαναποκατασταθεί η ισορροπία αφού το κλάσμα στο δεύτερο σκέλος
θα μειωθεί και θα είναι:
f 1  e
RR  *

e
• Στη νέα ισορροπία, το R* είναι αυξημένο, το e αυξημένο (δλδ το € υποτιμημένο)
και το f+1 μειωμένο (δλδ το $ λιγότερο ανατιμημένο προθεσμιακά σε σχέση με
πριν).
16
 Καλυμμένο arbitrage επιτοκίων (ΚΑΕ)
Παράδειγμα
• Έστω ότι το επιτόκιο 1 μηνός του € και της £ είναι σε ετήσια βάση 4% και 6%
αντιστοίχως, και η ισοτιμία όψεως 1,4 € προς 1 £. Έστω επίσης ότι ισχύει η
συνθήκη ΚΑΕ. Α) Ποια είναι η προθεσμιακή ισοτιμία (forward) 1 μηνός του €
έναντι της £; Β) Εάν το επιτόκιο του € μειωθεί ενώ το επιτόκιο της £ και η
προθεσμιακή ισοτιμία δεν μεταβληθούν, θα ανατιμηθεί ή θα υποτιμηθεί το €
στην αγορά όψεως;
Λύση
Α) Σύμφωνα με την ΚΑΕ είναι:
1
f e 1 0,04 0,06
RR *
 f  ( R  R* ) * e  e  (  ) * 1,4  1,4  1,397
e 12 12
 Σημειώστε ότι το αποτέλεσμα είναι ισοδύναμο (σχεδόν) με το να
χρησιμοποιούσαμε την μη προσεγγιστικό τύπο: 1 1
*
1 R  * (1  R ) * f
e
Β) Εάν μειωθεί το επιτόκιο του €, τότε, αφού η ΚΑΕ θα εξακολουθεί να ισχύει,
θα πρέπει το e να αυξηθεί (δείτε τον μη προσεγγιστικό τύπο – να μειωθεί το
δεύτερο σκέλος, οπότε ο παρονομαστής (το e) να αυξηθεί), που σημαίνει ότι
το € θα υποτιμηθεί στην αγορά όψεως. 17
 Δικαιώματα και μελλοντικά συμβόλαια επί νομισμάτων
• Τα δικαιώματα επί των νομισμάτων (currency options) είναι τα συμβόλαια τα
οποία δίνουν σε ένα ενδιαφερόμενο το δικαίωμα, όχι όμως και την
υποχρέωση να αγοράσει ή να πωλήσει ένα συγκεκριμένο ποσό
συναλλάγματος σε προκαθορισμένη ισοτιμία.
• Για το δικαίωμα αυτό, ο αγοραστής του συμβολαίου θα πληρώσει στον
πωλητή ένα ασφάλιστρο, το οποίο αντιπροσωπεύει την τιμή του δικαιώματος.
• Τα δικαιώματα επί νομισμάτων γίνονται διαπραγματεύσιμα τόσο στην αγορά
συναλλάγματος (OTC) όσο και σε χρηματιστηριακές αγορές.
• Τα μελλοντικά συμβόλαια νομισμάτων είναι μια συμφωνία ανάμεσα σε δύο
πλευρές όπου η μία (αγοραστής) συμφωνεί να αγοράσει από την άλλη
(πωλητής) ένα συγκεκριμένο ποσό συναλλάγματος σε προκαθορισμένη
ισοτιμία.
Παράδειγμα
Έστω ότι μία επιχείρηση αγοράζει από ένα ιδιώτη ένα μελλοντικό συμβόλαιο
αξίας 62.500 στερλινών στην τιμή του 1,50 δολαρίων ανά στερλίνα (93.750
δολ).
Αν η ισοτιμία ανέβει στα 1,51 δολάρια ανά στερλίνα, ο ιδιώτης θα πληρώσει
στην επιχείρηση 625 δολάρια (=62.500*[1,51-1.50]), ενώ αντίθετα αν πέσει στα
1,49 δολάρια η επιχείρηση θα είναι αυτή που θα εκταμιεύσει το ποσό των 625
δολαρίων (=62,500*[1,49-1,50]).
18
 Δικαιώματα και μελλοντικά
συμβόλαια επί νομισμάτων

• Τα μελλοντικά συμβόλαια μπορούν επίσης να χρησιμοποιηθούν για

αντιστάθμιση του συναλλαγματικού κινδύνου.
Παράδειγμα
Έστω ότι μια αμερικάνικη επιχείρηση πρόκειται να εισάγει αυτοκίνητα
από την Αγγλία σε τρείς μήνες. Για να αντισταθμίσει τον συναλλαγματικό
της κίνδυνο αγοράζει ένα συμβόλαιο στερλινών στην τιμή των 1,50
δολάρια ανά στερλίνα.
α) Αν η ισοτιμία όψεως της στερλίνας αυξηθεί από 1,50 σε 1,60 δολάρια,
τότε η επιχείρηση θα πληρώσει περισσότερα δολάρια.
β) Παράλληλα θα ανέβει και η τιμή του συμβολαίου οπότε η επιχείρηση θα
αντισταθμίσει τη ζημία της.

19
 Κερδοσκοπία όψεως
• Στην κερδοσκοπία όψεως ένας επενδυτής προσπαθεί να κερδοσκοπήσει
χρησιμοποιώντας τις ισοτιμίες όψεως σήμερα (στο t) και σε μελλοντική χρονική
στιγμή (στο t+1) και τα επιτόκια R και R*. Με άλλα λόγια, χρησιμοποιεί την ΑΑΕ
με την εξής σημαντική διαφορά:
 Η προσδοκώμενη ισοτιμία Eπe+1 είναι τώρα η προσωπική του προσδοκία, που
διαφέρει από την συνολική προσδοκία της αγοράς.
Έτσι ο επενδυτής εκτιμά ότι η αγορά κάνει λάθος, δλδ θεωρεί ότι ΔΕΝ ισχύει:
Ee1  e
R  R* 
e
E  e1  e
αλλά "βλέπει" τη "δική" του ΑΑΕ : RR  *

 Με άλλα λόγια, θεωρεί ότι δεν ισχύει η ισότητα αλλά, π.χ.:

E  e1  e
RR  *

e
20
 Κερδοσκοπία όψεως
• Αποτυπώνοντας την τελευταία σχέση λεκτικά, ο επενδυτής πιστεύει (προσωπική
προσδοκία) ότι π.χ. το € θα υποτιμηθεί έναντι του $ σε μελλοντική χρονική στιγμή t+1
περισσότερο από όσο σήμερα θεωρεί η αγορά. Δλδ πιστεύει ότι η Ee+1, εκφρασμένη
σε μονάδες € προς 1 $ θα είναι μεγαλύτερη από όσο σήμερα προσδοκά η αγορά.
• Αυτό δίνει τη φορά την ανισότητας στον τελευταίο τύπο, και του υποδεικνύει να κάνει
τις παρακάτω επενδυτικές κινήσεις:

Σήμερα, στο t:
o Δανείζεται ποσό Κ σε € με επιτόκιο R
o Μετατρέπει σήμερα τα € σε $ με την ισοτιμία e
o Επενδύει τα $ με επιτόκιο R*

'Αύριο', στο t+1:

o Ρευστοποιεί την επένδυση σε $
o Μετατρέπει τα $ σε € με την spot ισοτιμία που θα ισχύει στην αγορά στο t+1
o Αποπληρώνει το δάνειο σε €
o Ό,τι του μείνει θα είναι το κέρδος του

21
 Κερδοσκοπία όψεως
• Ο επενδυτής θα βγει κερδισμένος μόνο εάν επαληθευτεί η προσδοκία του
και πράγματι, η spot ισοτιμία μεταξύ € και $ στο t+1 είναι μεγαλύτερη από
εκείνη που προσδοκούσε η αγορά στο t (Ee+1).
 Αυτό θα το γνωρίζει μόνο τη στιγμή t+1. Με άλλα λόγια, ο επενδυτής
(κερδοσκόπος) αναλαμβάνει συναλλαγματικό κίνδυνο χρησιμοποιώντας την
ΑΑΕ. Για αυτό η συνθήκη ΑΑΕ ονομάζεται ακάλυπτη.
• Εάν η προσδοκία του επενδυτή δεν επαληθευτεί και η υποτίμηση του € είναι
μικρότερη από την προσδοκία της αγοράς στο t ή εάν το € ανατιμηθεί, θα
καταγράψει ζημία. Εάν στο t+1 απλά επαληθευτεί η προσδοκία της αγοράς
στο t για την υποτίμηση του €, τότε δεν θα κερδίσει τίποτε (Θα επιβαρυνθεί
με τα κόστη συναλλαγών).

22
 Κερδοσκοπία όψεως
Παράδειγμα
Έστω ότι ένας επενδυτής πιστεύει ότι το Ευρώ θα ανατιμηθεί έναντι του
Ουγγρικού Φιορινιού από 300 σε 310, σε 10 ημέρες. Αν το ετήσιο επιτόκιο
του φιορινιού ισούται με 10% και το ξένο επιτόκιο (δλδ το επιτόκιο του
ευρώ) με 5%, τότε για να ασκήσει κερδοσκοπία όψεως θα προχωρήσει στις
ακόλουθες ενέργειες.
Σήμερα
• Δανείζεται 300 φιορίνια για 10 ημέρες με επιτόκιο 10%
• Μετατρέπει τα φιορίνια σε ένα ευρώ.
• Επενδύει το ευρώ για 10 ημέρες με επιτόκιο 5%.
Σε 10 ημέρες
• Ρευστοποιεί την επένδυση σε ευρώ. Η απόδοση της επένδυσης του θα
ισούται με 1,0014 ευρώ (=1*[1+0,05*10/360])
• Αν στη διάρκεια των 10 ημερών η ισοτιμία του ευρώ έχει όντως ανέβει στα
310 φιορίνια τότε μετατρέπει τα 1,0014 ευρώ σε 310,434 φιορίνια.
• Αποπληρώνει το δάνειο σε φιορίνια. Το συνολικό ποσό που οφείλει ισούται
με 300,83 φιορίνια (=300*[1+0,10*10/360]).
• Συνεπώς το καθαρό κέρδος θα ισούται με 9,6 φιορίνια (=310,434-300,83).

23
 Συναλλαγματικές κρίσεις
• Η κερδοσκοπική πίεση που παρουσιάζεται στην αγορά συναλλάγματος
οδηγεί σε συναλλαγματική κρίση η οποία εκδηλώνεται
1. είτε με υποτίμηση του νομίσματος και μείωση των συναλλαγματικών
αποθεμάτων της κεντρικής τράπεζας
2. είτε με ραγδαία αύξηση των επιτοκίων.
• Όταν μια χώρα έχει δέσει το νόμισμά της με το νόμισμα μιας άλλης χώρας,
τότε η νομισματική και η δημοσιονομική της πολιτική θα πρέπει να
εναρμονιστούν με το συναλλαγματικό της στόχο.
• Σε αντίθετη περίπτωση οι αγορές θα επιτεθούν στο εγχώριο νόμισμα
οδηγώντας στη κατάρρευσή του.
• Ας υποθέσουμε ότι η κυβέρνηση μιας χώρας χρηματοδοτεί το δημοσιονομικό
της έλλειμμα με έκδοση νέου χρήματος. Η πτώση των επιτοκίων λόγω
αύξησης της προσφοράς χρήματος θα οδηγήσει σε εκροή κεφαλαίων η
οποία θα ασκήσει έντονες πιέσεις στην ισοτιμία.
• Οπότε η κεντρική τράπεζα, για να την υπερασπιστεί παρεμβαίνει στην
αγορά συναλλάγματος πωλώντας συναλλαγματικά διαθέσιμα και παράλληλα
αγοράζοντας το νόμισμά της.
• Αν η νομισματική χρηματοδότηση του ελλείμματος συνεχιστεί, τότε τα
συναλλαγματικά διαθέσιμα θα εξαφανιστούν βαθμιαία οπότε η ισοτιμία θα
καταρρεύσει.
24