Global Piyasalar Dünü Bugünü Yar■n■

1st Edition ■ant Manukyan

Visit to download the full and correct content document:
https://ebookstep.com/product/global-piyasalar-dunu-bugunu-yarini-1st-edition-sant-m
anukyan/
More products digital (pdf, epub, mobi) instant
download maybe you interests ...

Global City Washington D C Eine politische

Stadtgeographie Ulrike Gerhard

https://ebookstep.com/product/global-city-washington-d-c-eine-
politische-stadtgeographie-ulrike-gerhard/

■■■■■ My Bug House 1st Edition Zhen Guoguo

https://ebookstep.com/download/ebook-48825270/

Pratique Grammaire B1 1st Edition Evelyne Sirejols

https://ebookstep.com/product/pratique-grammaire-b1-1st-edition-
evelyne-sirejols/

El Minotauro global 1st Edition Yanis Varoufakis

https://ebookstep.com/product/el-minotauro-global-1st-edition-
yanis-varoufakis/
A medida B1 guía didáctica 1st Edition Anaya

https://ebookstep.com/product/a-medida-b1-guia-didactica-1st-
edition-anaya/

Corporate Finance, Global Edition Berk

https://ebookstep.com/product/corporate-finance-global-edition-
berk/

Global Governance Helmut Willke

https://ebookstep.com/product/global-governance-helmut-willke/

Lo straniero A2 B1 Primi Racconti 1st Edition Marco

Dominici

https://ebookstep.com/product/lo-straniero-a2-b1-primi-
racconti-1st-edition-marco-dominici/

L eredità B1 B2 Primi Racconti 1st Edition Luisa Brisi

https://ebookstep.com/product/l-eredita-b1-b2-primi-racconti-1st-
edition-luisa-brisi/
 GLOBAL PİYASALAR
Dünü Bugünü Yarını

ŞANT MANUKYAN

KRONiK KiTAP: 338 KRONiK KiTAP

lı Dünyası Kitaplığı: 1 8 Şakayıklı Sk. N°8, U:vent
lsıanbul - 34330 - Türkiye
YAYIN YÖNETMENi Telefon: (0212) 243 1 3 23
Adem Koça! Faks: (0212) 243 1 3 28
kronik@kronikkitap.com
EDiTÖR
M. Murtaza Ôzeren Kültür Bakanlığı Yayıncılık
Smifika No: 49639
KAPAK TASARIMI
Kutan U ral www.kronikkitap.com
o o • kronik.kitap
MiZANPAJ
Kronik Kitap B ASKI VE CiLT
Optimum Basım
1. Baskı, Ekim 2022, lsıanbul Tevfıkbc:y Mah. Dr. Ali Demir Cad. No: 5 1 11
34295 K. Çekmece i lsıanbul
ISBN Telefon: (0212) 463 71 25
978-625-8431-91 -9 Maıbaa Seı-tifika No: 4 1 707

Y AYIN HAKL ARI

Bu kitabın Tüıkiye'deki tüm yayın hakları Kronik
Yayıncılık A.Ş.'ye aittir. Tanıtım amacıyla yapılacak
kısa alıncılar dışında, hiçbir şekilde kopya edilemez,
çoğal(ılamaz, yayımlanamaz.
ŞANT MANUKYAN

Global
Piyasalar
Dünü Bugünü Yarını
 ŞANT MANUKYAN

Roberr Koleji'nde lise öğrenimini tamamlayan Şam Manukyan, lisans eğiti­

mini İstanbul Üniversitesi İngilizce İşletme bölümünde aldıktan sonra yük­

sek lisans programını da Cornell Üniversitesi MBA dalında tamamlamışnr.

2002 yılında İş Yatırım Uluslararası Piyasalar bölümünde göreve başlamışnr.

Global Stratejist olan Şam Manukyan, Haziran 2019 itibariyle de Ulusla­

rarası Piyasalar Direktörü konumunda görevine devam etmektedir. Global

ekonomik durumun yatırımcılara yansıcılarak yabancı hisse senedi, emtia,
sabit getirili menkuller ve dijital varlıklara yönelik stratejilerinin belirlen­

mesinden ve bu stratejilere yönelik yatırımcı tavsiyeleri oluşnırulmasından

sorumludur.
 Adettendir ama gönülden gelir:
Beni Yola hazırlayan Annem, Babam, Kardeşim, Pelin-Lucky & Kızım
Bana Yolda eşlik eden Ödül, Lia, Monet
Ve merakımı hep canlı tutan Yolun sonundaki Sırra...
 İÇİNDEKİLER

Sunıq 9
Birinci Önsöz / A li Ağaoğ/u 13
İkinci Önsöz I Nida A ktaı 17

l. Bölüm GEÇMİŞ
Paranın M acerası 23
1929 Kr iz i: Modern Zamanların Kabusu 43
ABD'de M erkez Bankası Denemeleri 66
Fed'e G iden Yolda 1907 Kr izi ve Fed' in Kur uluşu 74
Fed'i n Hataları, 1929-Stagllasyon-1987 Krizleri 87

2. Bölüm BUGÜN
Breııon Woods ve Rezerv Para 107

3. Bölüm GELECEK
G lobal iusyonun Sonu mu? 133
Bret ıon Woods' un Performansı 143
Biıcoin 150
Stabilpara ve D ijital M erkez Bankası P arası 174
V ar lık Sınıflarına B ir Bakış 187
Ne Y apmalı ve Son Söz 198

EKLER
Ek-1 211
Ek-2 219
Kaynakça 22 3
Dizin 229

7
 SUNUŞ

Sanırım kitap okumayı seven ve geniş bir kütüphanesi olan her­

kesin aklına bir noktada kitap yazma fikri gelmiştir. Sonra bu
niteliklere sahip olmanın kitap yazmak için yeterli olmayacağını
hatırlayıp vazgeçmişlerdir. Ancak fikir sizi asla terk etmez, ken­
disini düzenli olarak hatırlatır da. Ben de bu satırları yazmaya
başladığım güne kadar aynı aşamalardan geçtim. Kitap yazmak
istedim ama haddim olmadığını da hep kendime hatırlattım. Ar­
dından 202 1 yılının Kasım ayında kredi kartı hesap özetimi göz­
den geçirirken Amazon kelimesinin karşısından gördüğüm 540
TL her şeyi değiştirdi. Kitabın fiyatı pahalı değildi, TLnin alım
gücü çok azalmıştı. İçinde yaşadığımız dünyada herkesin beş yıl­
dızlı otellerde tatil yapması veya bir BMW kullanması düşünü­
lemez. Arıcak sevdiğiniz insana bir çiçek götürmeniz, dostlarla
dışarıda kahve içmeniz ve güzel bir kitap okumanız da birer lüks
sayılmaz. Bunlar yaşamanın gereklerindendir. Elbette aklınıza "o
zaman yurtdışından kitap getirtme, yerli kitapları oku" demek
geçebilir. Maalesef finansal kitaplar bir edebi roman gibi zaman­
dan bağımsız değiller. Bu nedenle onlarca yıl önce edinilmiş
diploma veya güncellenmemiş bilgiler baz alınarak yazılmış, ön
yargılar nedeni ile kapsam dışında bırakılmış konular veya ger­
çek hayat tecrübesi yokluğundan dolayı eksik içerikleri ile yerel
kitaplar meraklı zihinler için yeterli değil. Fed'in varlık alımları,

9
 G LO B A L PİYAS A L A R

eksi faiz deneyi, kripto paralar, merkeziyecsiz finans, Breccon Wo­

ods'un sona ermesi ve sayabileceğim pek çok dinamik nedeni ile
eski olayları anlatmak değil yeni ile harmanlamak ve gelecek için
tahminlerde bulunmak gerekiyor. Türkiye'nin Yapısal Sorunları,
Borsada Nasıl Kazanılır, Teknik Analiz vb. başlıklar alcında en­
vayiçeşic kitap bulabilirsiniz. Öce yandan bir öğrencinin güncel
konuları takip edip öğrenebilmesi için her ay 500 TL ayırması da
çok kolay değil. Bu nedenle boyumu aşan bir denemeye girdim
ve kitap yazmaya karar verdim.
Kitabı okuduğunuzda zengin olmayacaksınız. Teknik veya
temel analiz kitabı yazan pek çok kişi yazdıklarını uygulayıp zen­
gin olabilmiş değil. Yeni dünya düzenine bir bakış da yok. Zira
o düzenin nasıl olacağını ben de bilmiyorum. Bu akademik bir
kitap da değil. Elbette öyle olmaması bana yanlış bilgiler aktar­
ma hakkı vermez. Ancak kitabın akışı konusunda büyük bir öz­
gürlük veriyor. Amacım güncel konulara tarihin ışığı alcında de­
ğinmek. Bu nedenle kronolojik bir akış görmeyeceksiniz. Kitap
boyunca hoplayıp zıplayacağım. Çok eski kavramlara değinirken
günümüzde nasıl ayrı bir anlam yüklendiklerinden bahsetmeye
çalışacağım. Ancak yanlış anlaşılmasın b u fikirlerimi aktardığım
bir kitap değil. Bu doğruluğunu kaynaklarla savunduğum fikir­
lerimden oluşan bir kitap. Spekülasyon yapmadan, korku pom­
palamaya çalışmadan farklı bir bakış açısı getirmeye çalışıyorum.
Bütün bunlara nasıl cürec edeceğim? Türkiye'de iki yıl iş tec­
rübesi neticesinde scracejisc unvanı alabilirsiniz. Hacca bu unvanı
kendinize de verebilirsiniz. Lakin benim bu kitabı annem tele­
vizyon odasında portakal soyarken yandaki odadan yazmadığımı
bilmenizi isterim. 1 997 yılında finans piyasalarında başladığım
kariyerime 2000 yılında ABD'de Cornell Üniversicesi'nde MBA
yapmak için ara verdim. Teknoloji balonu ve 1 1 Eylül trajedisi­
ni yerinde izleme şansım oldu. Türkiye'ye dönmemin ardından
İş Yatırım Menkul Değerlerde geçen yıllar içinde konut balonu,

10
 SUNUŞ

Bitcoin'in doğuşu, Fed varlık alımları, Brexit, Covid şoku, enf­

lasyonun yeniden kendisini göstermesi gibi finansal varlıkla­
rı çok yakından ilgilendiren gelişmeleri "içeriden" takip ettim.
Yurt dışı piyasalar bölümünde çalışmam nedeni ile New York ve
Londra'da pek çok analiste ulaşabildim ve sayelerinde bilgilerimi
devamlı güncelleyebildim. Kibir ve alçakgönüllülük arasındaki
f arkın bilgi olduğunu biraz da bu insanlar sayesinde öğrendim.
Yazdığım her konuyu önce okudum. Tavsiye verdiğim her piya­
sada önce kendim işlem yaptım.
Pek çok hata ve eksik olacağını bildiğim için güvendiğim
isimlerden kitabın taslağını okumalarını rica ettim. Onların eleş­
tiri ve düzeltmeleri olmasa hiç şüphesiz elinizde tuttuğunuz kitap
çok daha yetersiz olacaktı. Bu nedenle hem kitabımı gözden ge­
çiren hem de önsöz yazan, inşaatçı olan değil finansçı ve gazeteci
Sayın Ali Ağaoğlu'na, konu başlıkları kadar detaylar konusunda
da önemli eleştiri ve düzeltmeler yapan sayın Dr. Ahmet Çime­
noğlu'na, giymiyor olsam da konuştuğum zaman bilgisinden
dolayı bende hep ceketimi ilikleme hissi yaratan sayın Prof. Dr.
Refet Gürkaynak'a, "kredi vs mevduat" konusunda içine düştü­
ğüm yumurta-tavuk döngüsünden beni çıkaran Cleveland Fed
Başkanı Sayın L. Meste'a, kitabı genç ve önyargısız bir beyinle
okuyan sayın Nida Aktaş'a çok teşekkür ederim. Şayet sayın Sı­
la Arlı her türlü sorumu cevaplayarak kitaba başlamak için beni
motive etmese ilk adımı atamayabilirdim, ona da teşekkür borç­
luyum. Sizler de okurken mutlaka hatalar veya eksikler görecek­
siniz. Bunları santmanukyan @yahoo.com adresine iletirseniz se­
vinirim. Hem kim bilir belki bir kahve içme fırsatımız da olur . . .

11
 BİRİNCİ ÖNSÖZ
A li Ağa oğlu

Müthiş bir "Bilgi Madencisinin" kitabını okuyacaksınız . . .

Okuma konusunda "sermiş" bir toplum olarak, yazma ko­
nusunda ne kadar "gevşek" olabildiğimiz konusunda sanırım he­
pimiz hemfikiriz. Bakmayın yazmak, okumaktan daha zordur !
Zira yazabilmeniz için önceden çok, ama çok okumuş olmanız
ve hep okumanız gerekiyor.
Yazmaya başladığınızda ; benim bildiklerim çok sayıda yazı,
roman, hikaye ve hatta şiir yazmaya yeter de artar bile zannedi­
yorsunuz. Bize öyle geliyor, kazın ayağı öyle deği l! Nereden mi
biliyorum, kendimden biliyorum. 2004 yılında o zamanlar yayın
hayatının henüz baharında olan Vtıtan gazetesinde yazmaya başla­
dığımda kendime güvenim hiç de fena değildi. Zannettim ki pi­
yasalardaki tecrübelerim, okuduklarım, yaşadık larım "bir kenarda,
köşede yazma işini" uzun zaman sürdürmeme yeter de artar bile . . .
Çok değil ha ftada 2-3 yazı yazdığınızda 4-5 yılda anlatacakla­
rınız ya tükeniyor ya da tekrara düşüyorsunuz. Kendinizi uyanık
zannedip de yazılara "tak la attırmaya" başladınız mı önce yayın
yönetmeniniz ve müdürünüz, ardında okurunuz bunu hemen
anlayıveriyor. Yeni, yaratıcı ve güncel yazılar, analizler yazacaksa­
nız mutlaka ama mutlaka daha fazla okumanız gerekiyor. Hele
bir de yazdıklarınız akademik çevreler, iş dünyası ve politika ya­
pıcılar tarafından da okunuyorsa, bu sefer işin teorisinde de iyi ve

13
 G L O B A L PİYA S A L A R

doğru olmanız gerekiyor. Tam da bu nokta okumak da yetmiyor,

daha da çok okumanız gerekiyor. Sadece rapor değil, geri dönüp
işin teorisini, literatürünü de okumanız, özümsemeniz gerekiyor.
Eskiden okumuş olsanız bile hatırlayıp, doğru bilgiyi vermek,
saygınlığınızı ve size duyulan güveni kaybetmemek için bir kez
belki de iki kez okumanız, ilgili konudaki güncel akademik ve
sosyal tartışmaları da yakından takip etmeniz gerekiyor.
İşte bunları hep ve devamlı yapan birinin kitabına başlamak
üzeresiniz. Şanc Manukyan ile tanışıklığımız sanırım ikinci on
yılının sonlarına yaklaşmıştır. Yukarıda yazdıklarımı yapıp, yap­
madığını hiç konuşmadık, bilmiyorum. Ama bildiğim bir şey
var ki onun günlük bültenlerini okumaya başladığımdan bu ya­
na öğrendiklerimin haddi hesabı yok. Bazen bildiğimi düşün­
düğüm doğruların yanlış olduğunu, bazılarının teyide muhtaç
olduğunu bana hatırlatma konusunda da müthiş katkısı oldu.
Savını destekleyen tarihten bilgi kırıntılarını, anekdotları, gazete
manşetlerini, grafikleri, sayısal tabloları nasıl bir araya getirdiğine
şaşırdığım çok olmuştur. Kripto dünyasını ve Blokchain'i baştan
sona ben Şant'tan öğrendim ve ondan takip ettim. Beni bu kadar
şaşırtabilmesi için yukarıdakileri muclaka yapıyor olsa gerek ! Ak­
si takdirde ne o artık kült ve alışkanlık haline gelmiş olan günlük
epostalar, ne de bu kitap olurdu!
Şanc' ın bültenlerini, raporlarını okuyanlar bilirler; kendisi
ile sıkça dalga geçebilen, ara sıra konunun anlam ve önemine
binaen şiirler ekleyen ancak ilk bakışta çok kolay anlaşılmayan
bir üslubu vardır. Onun üslubuna biraz alışmanız lazım, alıştınız
mı da çok seversiniz. Elinizdeki kitapta da bu üslubun derin iz­
lerini bulacaksınız. Sakın ola ki yanlış anlamayın ; sizi uyarmak,
sabırlı olmaya davet etmek için bunu yazmadım. Zaten ilk 5 - 1 O
say fasında Şant bunu sizin için çoktan halletmiş, kitabı elinizden
bırakamayacak hale getirmiş olacaktır. Bilgileri derleme, bizlere
sunma konusunda müthiş disiplinle işini yaparken sanırım biz

14
 ÖN SÖZ - Ali Ağaoğlu

okurlarından biraz da on u anlamak için çaba göstermemizi isti­

yor . Bu talebi sanırım hızlı anlayanlardan biri olarak yazdıklarını
büyük bir keyifle okuyor um. Tabii ki bu "bilgi madencisinin"
emeklerine büyük bir saygı duyarak.
Saygı duyduğ um iki özelliğinden de bahsetmem lazım . İlki
iş disiplini, ikincisi zaman konus undaki hassasiyeti. Sanırım her
ikisi de işine ve profesyonel hayatına olan saygısından ileri ge­
liyor. Fortune dergisinin Genel Yayın Yönetmenliğini yapmam
için beni "arkadan i t tirdiklerinde" sadece dergiye değil; okurla­
ra, iş dünyasına katkı sağlayacağına inandığım isimlerin başın­
da geliyordu. İş Yacırım'daki görevi yazı yazmasına engel teşk il
edip etmediğini bilmediğimden, o zamanlardaki genel müdürü
İlhami Koç'tan adeta "kız ister" gibi dergide yazması için görücü
gitmiştim. Gerek dergideki köşe yazarlığı gerekse de Medyasco­
pe'ta Özgür Altuğ ve Şant ile yaptığımız "Ekonomi Sohbetleri"
programımızdaki dakikliği ve disiplini şaşırtıcıydı.
Aslında b u şaşırma bir süre sonra yerini "güvene" bıraktı .
Nasıl mı? Ben sanki programın yapımcısı, moderatörü, ışıkçısı,
editörü, spotları bulanı, rej iyle iletişimi k uranı ; Özgür dert or­
tağım ; Şant ise "esas çoc uk" ! Program canlı yayınlanıyor; yayına
ya 1 O ya 5 dakika var ve genellikle Şant ortada yok ! 3 dakika
kala Şanc kapıdan görünüyor. 2 dakika kala mikrofon unu ta­
kıyor, 1 dakika kala benim kahvem nerelerde bakışını a cıyor (o
kahvenin geldiği, geleceği zaten yok da . . . ) , yayın başladığın­
da tam tekmil yayında. Önceleri yetişti mi, yetişecek mi diye
paniklerken 5- 1 O program sonra ben de alıştım, nasılsa gelir.
Gerçekten de birkaç istisna hariç (onlar da yanlışlıkla erken gel­
dikleri, yanlış anlaşılmasın !) hep zamanında, tam zamanında
geldi ! (Haberi miz bile olmadı ama Türkiye Sermaye Piyasaları
Birliği'nin üyeleri o yıl, b u programı en iyi TV Programı seç­
mişlerdi ! 99 program yaptık ama dalya demedik. Dalya progra­
mını da bir ara yaparız artık.)

15
 G LO B A L P i YA S A L A R

Ve tabii ki beslenme ve düzenli spor konusundaki titizliği . . .

Bunu sağlıklı yaşamak için ön şart olarak görüyor diye düşünü­
yorum. Bir önceki akşam Amerikan piyasalarındaki gelişmeleri
sabahın çok erken saatlerinde güne başlamadan önce epostaları­
mızda hazır etmek için ; güne çok daha erken başlaması, kondis­
yonunu yüksek seviyede tutması gerektiğinden spor disiplinin­
den de taviz vermiyor.
Peki, bu kadar "müthiş bilgi madencisi " diye anlattığım Şant
Manukyan ne yapmış da ben bu yazıyı yazıyorum? Aslında yap­
tığı ; fikir sahibi olabilmemiz için, önceden bizlere bilgi veriyor.
Sosyal medya ile birlikte toplum içinde dalga dalga yayılan "şe­
hir efsanelerine" karşın, gerçeklere ve kanıtlara dayalı bilgilerle
ve derli toplu bir şekilde yakın zamanın finansal tarihini ortaya
koyuyor. Bunu sadece tarihi anlatarak değil tanımlara, kavram­
lara, aralarındaki ilişkilere de değinerek yapıyor. Kendi muzip
üslubunu da işin içine katarak. (Twitter'da nasıl fenomen olur
bölümünü özellikle tavsiye ederim.) Bu kitap akademik bir çalış­
ma değil diyor Şant. Evet belki akademik bir çalışma değil ama
bilimsel yayınlarda olduğu gibi yazdıklarını kaynaklara dayan­
dırması, bu kaynakları tıpkı akademik bir çalışmada olduğu gibi
dipnot ve kaynakça olarak yayınlaması yazın ahlakına duyduğu
saygıdan olsa gerek .
Bu kitabı sihirli bir formül öneriyor mu diye dikkatle oku­
dum. Şimdiden söylemeliyim ki öyle bir formül yok kitapta. Ol­
saydı sizce Şant bunu kendine saklamak yerine ; yıllara sari dost­
luğa binaen hadi benle paylaştı diyelim ; sizlerle paylaşır mıydı?

16
 İKİNCİ ÖNSÖZ
Nida A ktaş

Kıymecli okur! Önsözü okumadan direkt kitaba başlama ihtima­

lin çok yüksek çünkü bu önsözün kaderidir. Fakat ben okuma
ihtimalin umuduyla ve bir radyocu olmanın konuşkanlığıyla se­
ninle bir şeyler paylaşmak istiyorum. Önsözün adabıdır, kitaba
dair genel bir bakış açısı katar okuyucuya. Ki bu kısmı yaparken
büyük bir kaygı duyacağım çünkü okurun algısını kısıclamayı
ve yalnızca benim görebildiğim noktaları görmesine sebep olma­
yı hiç istemem. Dolayısıyla çok büyük bir özenle eğileceğim o
kısma fakat kitap kısmına geçmeden önce yazara değinmek is­
terim. Her genç gibi benim de hayallerim ve varmak istediğim
noktalar var. Tabii ki bu yolda örnek aldığım insanlar var bir
de. İktisat okuyan ve ileride finans sektöründe devam etmek is­
teyen bir üniversite öğrencisi olarak da Şanc Manukyan büyük
bir özenle takip ettiğim bir isim olmuştu hep. Sonrasında DeFi
hakkında konuşacağı bir üniversite seminerine denk gelmiş ve
katılmayı çok istemiştim fakat o üniversitenin öğrencisi olmadı­
ğım için katılamayacağım söylenmişti. Birkaç saat sonra da Şanc
Bey bu seminerin afişini bir sosyal platformda paylaşmıştı. Hiç­
bir şekilde cevap vereceğini aklımın ucundan bile geçirmeden
(sonuçta binlerce insan tarafından takip edilen ve muhakkak her
gün onlarca insandan mesaj alan biri neden yanıclasın ki) , katıla­
mamanın verdiği üzüntümü dile getiren bir mesaj atmıştım ben

17
 G LO B A L PİY A S A L A R

de kendisine. Sonra bu mesaja yanıt gelmesin mi? Öncelikle bu

kadar uzun zamandır hep uzaktan takip ettiğim örneğim gerçek
bir insanmış, buna çok şaşırmıştım. Ek olarak da her zaman tele­
vizyondan izlediğim, yazılarını okuduğum bu kişi diğer insanlara
hiç de yukarıdan bakmıyormuş. Üstünden birkaç gün geçmeden
de benim öğrencisi olduğum üniversiteye gelip benzeri konuları
konuşunca, benim aklımda daha fazla soru işaretleri oluşmuştu
meraktan. Kendisinden bir gün bunları açıklamasını isteyince
hoşgörüyle evet demesinin ardından gerçekten ömürlük şansı­
mı orada tüketmiş gibi hissetmiştim. Sonra müsait bir vaktinde
sorduğum her soruyu karşısındakinin anlayacağı bir açıklık ve
üslupla ve de büyük bir sabırla uzun uzun açıklamıştı.
İşte bu kitabın üslubu o görüştüğümüz günün üslubuyla
tamamen aynı. Okuru/dinleyiciyi karşısına oturtan ve sonra da
"Bak şimdi, öncelikle bu konu şuradan başlar. " üslubuyla Şanc
Manukyan, yine bizleri karşısına almış ve demiş ki: "Uzun yıl­
lardır uygulanan Bretton Woods adında bir sistem var. Ama bu
sistemi sana daha anlaşılır anlatabilmem için öncelikle paranın
işlevinden söz etmem gerekir. Hiç merak etme, tabii ki sana ik­
tisadi terminoloji sözlüğü gibi gelmeyeceğim de bunun yerine
hem daha eğlenceli hem de daha aklında kalıcı gerçek örnek­
lerden yola çıkarak anlatacağım." Araya Twitter'i hakkıyla kul­
lanan birinin mizah ve üslubuyla fotoğraflar ve cümleler atmayı
da hiç ihmal etmemiş. Bizler paranın işlevini anladıktan sonra
da bu Bretton Woods sistemine ihtiyaç duyulmasına sebep olan
krizlerden söz etmiş. 1 929 Krizi'ni öylesine açıklamış ki okur
kendini o zamanlarda yaşamış ve her detaya hakim biri gibi his­
sedebilir sayfa sonuna geldiğinde. Tabii bunlar gerçekleşirken de
sürekli ülkelerin merkez bankalarının adı geçtiği için, yazar da
okuyucuya merkez bankasının gerekliliğini ve nasıl ortaya çıktık­
larını anlatmadan geçmek istememiş. O bunu yaparken de okur
merkez bankalarının görevlerini ve mevcut senaryodaki rolünü

18
 Ô N S ÔZ - Nida Altıaı

iyice pekiştiriyor aslında. Likidite meselesine değindikten son­

ra da bilen bilmeyen her okuyucuya çok anlaşılır bir arkaplan
bilgisi vermiş diyebiliriz. Akabinde Bretton Woods konusunun
günümüz kısmına gelmiş, ki bu kısım bizim gibi gelişmekte olan
ülke ekonomileri için gerçekten zorlu süreçler yaşatan bir mesele.
Okur bu kısmı okuyunca bazı zorunlulukların nereden geldiğini
ve bu zorlukların bizim gibi ekonomileri hangi açılardan sıkıştır �
dığını çok daha iyi fark edebiliyor. Ardından da sürpriz! Bizim
gibi kripto varlıkları romantize etmeyi çok seven özellikle genç
kesimin sabırsızlıkla beklediği o kısım gelmesin mi? Tabii ki gü­
nümüzde tartışılan ve ucu kripto varlıklara dayanan bir konuda,
kripto varlıklarla ilgili o yorumu yapması beklenen kişi de Şant
Manukyan olduğu için bu kısımda okur olarak nefesimizi tu­
tuyoruz. Yani en azından ben okurken nefesimi tuttum sonuna
kadar fakat daha f azla detay verip konunun heyecanını kaçırmak
istemiyorum. Kitabın sonuna doğru, "batarken güneş ardında
tepelerin gelir veda vakti teletabilerin" diyeceğimiz yerde karşı­
sına aldığı okuruna bir ağabey, arkadaş, kibar bir hoca tavrıy­
la "Bak, ya nrımcıysan veya yatırıma ilgin varsa şu noktalara da
dikkat et, olur mu?" demeden de veda etmemiş. Kitabı bitiren
okur da önce kafasını kaldırıp camdan dışarı bakıyor farkına var­
madan öğrendiği birçok bilginin verdiği anlamlı bakışla. Sonra
da Şant Manukyan'a, ne sıkacak kadar uzun ne de bir şeyleri
hav ada bırakacak kadar kısa olan bu sohbetleri için tebessümle
bir teşekkür yolluyor. Son olarak "Twitter fenomeni mi olmak
istiyorsun? O zaman şunları yap . . . " dediği şeyleri yapma konu­
sunu okur ciddiye almış olabilir, bu sebeple de Şant Manukyan
Twitter'da kendisini ironik olarak spekülasyonda bulunduğu bir
dünyanın karakteri olarak bulabilir! O zaman hepimize keyifle
okuyup, seyretmeler dileri m !

19
 BİRiNCi BÖLÜM

Gençken hayattaki en önemli şeyin para olduğunu düşünürdüm.

Şimdi yaşlandım ve öyle olduğunu biliyorum.

-O S CAR W I L D E
 Paranın Macerası

Franz Kafka'nın Dönüşüm kitabına giriş cümlesi olan "Gregor

Samsa bir sabah bunaltıcı düşlerden uyandığında, kendini ya­
tağında dev bir böceğe dönüşmüş olarak buldu" kelimeleri bi­
zim gibi f an i ruhlardan çıkmış olsa " Gregor Samsa bir sabah işe
gitmek için uyandığında, kendini yatağında parayı bulan Lid­
yalılara söverken buldu." şeklinde olabilirdi.

Paranın 3 işlevi vardır:

1- Değişim aracı olması
2- Değer ölçüsü olması
3- Değer saklama aracı olması.

B ildiğimiz tanımlar, şimdiden sıkılmış olmalısınız. Paranın

dördüncü bir özelliği daha oluşmaya başladığın ı düşünüyorum
ancak bundan daha sonra bahsedeceğim. Kar i Marx veya Key­
nes'in çalışmalarını okuduğunuzda paranın "olduğundan çok
daha f azla şey" olduğunu göreceksiniz ancak ben paranın nite­
liklerinden ziyade "ne" olduğuna değinmek istiyorum.
Harita Mikronezya'nın yerini gösteriyor. Bizi ilgilendiren
bölge ise çok daha küçük ve haritada kırmızı renkle işaretlenmiş
Yap adası.

23
 G L O B A L P i YA S A L A R

Nortlıem
Phılippine Marian. lsllınds
Df.nızi
ı;u...,, --

Federated Shıted of Mkronesla

Görse l 1 : Yap Adası, Mikronezya '

Ada doğal güzelliklerinin yanında ilginç bir özelliğe de sahip.

Çeşidi büyüklüklerde kayalar, büyüklüklerinden bağımsız para
olarak kullanılmış.

Görsel 2: Zenginim pozu, Banking on Stone Money,

Archa eological lnstitute ofAmerica . Paranın değeri kayanın büyüklüğü ile değil
toplu mun kayaya atfettiği değere bağlı.'

1 h ıcps://www.visityap.com/geıcing-here/ aıcachmenı/whereisyap/.
2 h ıcps:// archive.archaeology.org/0403/absrracrs/yap. hemi.

24
 GEÇMiŞ

Kabul etmek gerekir, bazılarını cüzdanınıza koymak çok zor ,

çalınmasın diye köpeğinizin kulübesinin yanına götürmek bile
kolay iş değil.
Ancak aslında tüm bunlara gerek de yok. Ticarete konu ol­
duğunda bu büyüklükte olan kayalar yerinden hareket ettirilmi­
yor. Sadece genel bilgi olarak el değiştirildiği kayıtlara geçiriliyor
(yani kamuya açık bir muhasebe de fteri diyelim) ve iki kez har­
canması (eski ve yeni sahipleri tarafından) söz konusu olmuyor.
Köy içinde hız sınırını aşarak mı dolaştınız? Kayanızın üzerine
çarpı işareti atılıyor ve para "bağlanmış" oluyor.

Görsel 3: Rai taşlarının hareket etme mekanizması,

Dr. W . H. Furness The lsland of Stone Money: Uap of the Carolines'

İlk başta göze ve kulağa çok ilkel gelse de Prof. Milton Fried­
man modern zamanların sistemi ile olan paralellikler üzerine bir
makale yayınlamıştı.4 Uzun süre medeni( !) dünyanın para siste­
minin temelini oluşturan altın standardı çok farklı bir mekaniz­
ma değil. Madenlere girip kazıyoruz, son halini alması için rafi­
nerilerde işliyoruz ve sonra çıkartıp yine yerin altında bulunan
kasalarda saklıyoruz. Ticaret açığı veren bir ülkeden fazla veren

3 hcrp:/ /j pkoning. blogspor.com/20 1 3/0 l /yap-scones-and-mych-of-fıac-money.

hemi.
4 h crps:// arch ive.org/ decails/ IslandO fSconeMoney/ page/ n5/ mode/2u p?view=
cheacer.

25
 G LO B A L P i Y A S A L A R

bir ülkeye transfer edilmesi gerektiğinde ise fıziken hareket et­

tirmek yerine büyük bir merkez bankasının kasasında, örneğin
Fed'in bir kolu olan NY Fed'de, duran altınların kayıtlarında bir
değişiklik yapılıyor(du).
Üstelik büyük kayaların ağırlığı nedeni ile ekonomik sistemde
hantal bir role sahip olduğu düşünülmesin. Paralar (kayalar) deniz
aşırı getirildiğinde yolda batması durumunda bile ortak veya şe­
fin beyanı durumunda tedavüle girmiş sayılıyor. Yani okyanusun
altında olsa da kayıtlara girmesi durumunda ada ekonomisinde
rol oynuyor. Kısacası bazen ortada var olmayan bir para, tarihi ve
roplu hafıza sayesinde yazılı kayıt tutulmaksızın, sadece insanlar
"para" olduğundan hemfikir olduğu için ekonomide rol alabiliyor.

Tanrı "Işık olsun" dedi ve oldu

Fiat (İtibari) yani karşılıksız para işte bu kelimelerden, yani La­
tince "fiat lux"tan gelir. Bir tuşa basılarak kayıt oluşturulur, yani
havadan para basılır. Ciddiyeti Zaytung veya Onion kadar olan
bu nedenle de çok popüler olan ZeroHedge sitesine ve aynı man­
taliteye sahip kişilere bakarsanız Bretton Woods (sayfa 1 07'de)
anlaşmasının sona ermesi ile beraber fiat para dönemi başlamış ve
başımıza gelmeyen kötülük kalmamıştır. Oysa sistemin merkezi­
ne ne koyarsanız koyun insanlar ve insanların organize olması ile
ortaya çıkan devlet mekanizması sistemi manipüle edecektir. Pa­
rayı bulan Lidyalılarda kral ağırlığı sabitlenmiş paralara mührünü
vurmuş ve değerini içerdiği metal değeri üzerinde belirlemiştir.
Buyurun size senyoraj ve fiat paranın ilk örneği. 1 873 yılında pi­
yasada 2 adet gümüş dolar vardı. Biri 26,73 gram yani 70 sendik
gümüş içeren dolar, diğeri özellikle Çin ile ticarette kullanılan ve
27,22 gram gümüş içeren "ticaret dolar". Yasa ile her ikisinin de
değeri 1 dolardı. İngilizce kurun değer kaybetmesi anlamına gelen
"debasing currency" kelimelerinin ilki yani "de-base"5 baz metal
5 Tağş iş.

26
 G EÇ M i Ş

oranını değiştirmek (genelde artar) anlamına gelir. Gerek milli ta­

rihimizde gerekse diğer büyük imparatorluk ve krallıkların tarih­
lerinde altına gümüş veya bakır katılması sonucunda çıkan isyan­
ları herhangi bir tarih kitabından okuyabilirsiniz. Ancak çoğunluk
ZeroHedge okumayı tercih edeceği için sizi hazır yakalamışken
ben birkaç örnek paylaşmak istiyorum. Roma imparatorluğunun
ilk dönem gümüş paralarına denarius adı verilir. İmparator Au­
gustus'un emri ile paranın saflığı %95-98 olarak belirlenmiştir.
Emri takip eden 270 yıllık dönemde ise gümüş miktarı neredey­
se sıfırlanmış ve içi bak.Jr, sadece kaplaması gümüş olan bir şekle
bürünmüştür (Görsel 4). Öyle ki darphaneden çıktığında yüzeyi
mendille silindiğinde kaplama bile kalmaz.6

Roma lmparatorluğu'nda gümüş paralannın ayarı

•OO·

. . lulıus.Claudıus Hinedanı
:_. iç S.V•! (MS 69)
. ..
•Flavıuı�nt
.
,. ·­
• Antoninus H�nt
· .. ..

..:, r • iç Savol$ (MS 193)

Sevtrus Hanedanı

Oçüncu Yu
- ıyıl Krizi

,..

O·

'"""
Yıl

Görsel 4: Gü müş parada gü müşün payı.

Ro ma i mparatorluğu sikkelerinde gü müşün payı zaman içerisinde
düzenli bir şekilde azal mıştır '

6 hnps:l/ciıescerx.isc.psu.edu/vi�doc/download?do i=1O.1.1.511 .7855&re p= repl &

type=pdf.
7 Walker, D.R. (1976-7 8), The Mmology ofthe Roman Si/ver Coinage. Pam /-ili.

27
 G LO B A L PiYA S A L A R

Osmanlı İmparatorluğu'nun kuruluş döneminde yani Orhan

Bey zamanında gümüş bir akçede 1 ,04 gram gümüş bulunurken
1 580 yılına geldiğimizde bu miktar 0,6 1 'e gerilemiştir. Tarihçi
Halil Sahillioğlu' na göre,

Osmanlı padişahları tahta geçer geçmez ilk iş olarak kendi ad­

larına hutbe okuturlar ve sikke kestirirlerdi. Sultan, kendi adına
kestirdiği yeni akçeleri8 tedavüle çıkardığında selefine ait akçelerin
tedavülünü yasaklardı. Eski akçe yasağı kararı, tedavüldeki bütün
paraların yeniden darphaneden geçmesi, darphanelerin olağanüs­
tü bir çalışma dönemine girmesi demekti. Eski akçeler ya hurda
gümüş olarak ya da devletçe tespit edilen bir oranda yeni akçeyle
değiştirilirdi. Bu münasebetle "gümüş arayıcıları" da denen "eski
akçe yasakçıları" görevlendirilir, bunlar çarşı ve pazarda halkın
üzerindeki paraları kontrol ederler ve çoğu zaman buldukları eski·
akçelere devlet adına el koyarlardı. Ancak yasak uygulanması her
zaman bu kadar katı olmaz, bazen eski akçe sahiplerine değeri ka­
dar yeni akçe verilirdi.9

Prof. Dr. Ekrem Erdem' in çalışmasından 10 "tecdid-i sikke" ola­

rak adlandırılan bu uygulama nedeni ile akçenin ağırlığının her
defasında bir buğday tanesi kadar -48 mg- düştüğünü, öğreni­
yoruz. Yine aynı kaynak ilginç bir şekilde bize bu dönemde en
çok tecdid-i sikke ve tağşiş uygulamasının Fatih Sultan Mehmet
döneminde yaşandığını paylaşıyor. "Sultan 1 444'teki ilk cülu­
sunda tecdid-i sikke uygulamasına gittikten sonra 1 4 5 1 'deki
ikinci cülusunda ve 1 460-6 1 , 1 470-7 1 , 1 475-76 ve 1 48 1 yılla­
rında da bu uygulamayı tekrarlamıştır. " 11 Devlet gelirlerini ar­
tırmak için atılan bu adımlar neticesinde eski paralar değerinin
8 ilk sikke gümüşıen i mal edildiği için gümüşün rengini vurgulamak amacıyla ak-çe
denilmiştir.
9 hııps://islamansiklopedisi.org. ır/akce.
1O hııps:// www. ıbb.org. er/Dosyalar/Arasıirma_ve_Raporlar/osmanli_para_sisıemi.
pdf' s. 3 .
11 Age.

28
 GEÇMiŞ

%20 altından geri alınmıştır. Örnekleri bitirmedim ama ana fikri

anlamışsınızdır. Hangi sistem söz konusu olursa olsun sistemi
uygulayanlar insan olduğu sürece "paranın" değerini belirleyen
de onlar olacaktır.
Şimdi dünyanın bir diğer köşesine gidelim ve Bretton Woo­
ds ise başlayan fiat para dönemindeki tartışmaların doğrularını da
Marco Polo'dan öğrenelim. Marco Polo seyahatnamesinde Cam­
baluc şehrinde bulunan Çin imparatorunun darphanesinin işleyi­
şine baktığımızda imparatorun simyanın sırlarına vakıf olduğunu
düşünebileceğimizi yazar. Darphanenin dut ağacından faydalana­
rak fiziki olarak nasıl para bastığını açıkladıktan sonra söyle devam
eder: 'Tüm bu kağıt parçaları sanki saf altın veya gümüşmüşçesine
bir ciddiyet ve otorite ile yetkililer tarafından imzalanır ve damga­
lanır. Hepsi hazırlandıktan sonra Han tarafından yetkilendirilmiş
olan şefleri kırmızı renkli mührü vurur; artık para gerçektir. Her­
hangi bir kalpazanlık girişimi ölümle cezalandırılır. Ve Han her
yıl, neredeyse kendisine hiçbir maliyeti olmayan o kadar çok para
basar ki değeri dünyanın tüm hazinelerine eşit olmalı.
Han bu kağıt parçaları aracılığı ile tüm ödemeleri yaptığı gibi
hükmettiği tüm krallıklarda ve topraklarda da geçerli kılar. Ve
kimse, her ne kadar önemli olursa olsun, ödemeyi kabul etmeye­
rek ölümü göze almaz. Gerçekten de Han'ın hükmünün sürdüğü
her yerde insanlar bu parayı kullanır ve her türlü işlemde sanki
saf altınmışçasına geçerli olur.
Dahası H indistan veya diğer ülkelerden gelen tacirler bera­
berlerinde getirdikleri altın, gümüş, inci veya elmasları impara­
tordan başka kimseye satamaz. İmparatorun değerleme işinde
görevli 12 uzmanı vardır ve söz konusu hazinelere hak ettikleri
değeri kağıt para üzerinden öderler. Tacirler hem daha iyi bir fi­
yat bulamayacakları için hem de ödeme hemen yapıldığı için se­
ve seve değiş tokuşu kabul ederler. Bu kağıtlar sayesinde impara­
torluğun her yerinde istediklerini satın alabilirler üstelik yükleri

29
 G L O BA L P i YA S A L A R

de çok daha hafiflemiş olur. İmparator her yıl kendisine maliyeti

neredeyse sıfır olan bu paraları kullanarak bu nadir şeylerden o
kadar çok hazinesine kadar ki hazinesi sınırsızdır."

İsterseniz biraz daha yakın tarihe göz atalım. Bugünkü an­

lamda banknotların ilk ortaya çıktığı yer İngiltere'dir. Konu­
ya devam etmeden önce bazı kelimelerin kökenini paylaş­
mak istiyorum. "Banka" kelimesi İtalyanca bancodan gelir.
İspanyadan kaçan Yahudilerin İtalyan tüccarların toplandığı
piazzalarda (meydan) yer alan banklarda para işlemleri yap­
ması neticesinde bugünkü bankalar isimlerine kavuşmuştur.
İlginç bir şekilde de bugün de parklarda, sahillerde gördü­
ğünüz çoğu bankın üzerinde bankaların reklamı olur. O dö­
nemden kalma pek çok terim hala kullanılıyor. Örneğin if­
las halinde ve beş parasız anlamına gelen İngilizce bankrupt
ve broke kelimelerinin kökeni de o tarihlere dayanır. Yaptığı
spekülasyonlar neticesinde iflas eden bankerin oturduğu
bank genelde müşterileri tarafından "kırılır/parçalanırdı"
nitekim bankrupt kelimesinin İtalyanca kökeni banca rotta
yani "kırık bank" anlamına gelen kelimelerdir.

Bankacılık faaliyetleri daha önce çeşitli meslek grupları tarafın­

dan icra ediliyor olsa da gerçek hüviyetine kavuşması 1 630'dan
sonra olduğu varsayılır. Bu meslek grupları arasında olan kuyum­
cular gerek altın ve gümüş ile doğrudan ilgilenmeleri gerekse de
doğal olarak daha güvenli bir fiziki ortama sahip olmaları nedeni
ile zenginlerin teveccühüne mazhar olmaya başlamış ve onların
paralarını saklama görevini üstlenmişlerdir. Saklanan miktar kar­
şılığında kuyumcular zengin ve soylu beyefendilere bir "makbuz"
veriyordu.

30
 G EÇ M iŞ

Görsel S'te görülen makbuz artık çok az sayıda kalmış olan

bu belgelerden bir tanesi. 1 633 tarihli bu makbuz kuyumcu ban­
ker Lawrence Hoare tarafından ihraç edilmiş. 1 2 Söz konusu mak­
buzun üzerinde tarih, ilgili kişiler, miktar ve imza yer alıyor. 1 3
Bunlar çok nadir dokümanlar, zira makbuz verilerek altın veya
gümüş geri alındığında makbuzun dolaşımda olmasının bir ne­
deni yok, imha ediliyor.

Görsel 5: Batı'da kağıt paraya geçiş birden olmadı,

önce makbuzlar para gibi işlem görmeye başladı. Lawrence Hoare tarafından
ihraç edilmiş olan bir makbuz.

Makbuzun içeriğini bir kez daha okursanız kolay kolay bir

başkası tarafından kullanılmasının mümkün olmadığını göre­
ceksiniz. Bu nedenle devrim yaratan nokta makbuzun kendisi
değil nama başlayan uygulamanın bir noktada hamiline şekil­
de dönüşmesi. Böylece makbuzu elinde tutan kişi kuyumcu/
12 Arıık gerçek bir banka haline dönmüş olan girişimi hala varisleri tarafından yöne­
tilmektedir: hııps://www. hoaresbank.co. uk/ our-hisıory.
13 "Undecimo die decembris 1 633 Receaved ehe day and yeare above wriııen of
Wil/iam Hale Esquire for a Post Fyne charged upon Rowland Hale Esquire upon
the Accompt ofHenrie Coghil/ Esquire High Sheriffof ıhis Counıie of Herıfordshire
ehe Sume of 7hree poundes andfive shillings of curranı English money 1 say received
as aforesaid. By me Lawrence Hoare."

31
 G LO B A L PiYASA L A R

bankacıdan makbuzun üzerinde yazan 14 miktarı talep etme hak­

kını edinmiş oluyordu. Zaman içinde büyük miktarlar için, ör­
neğin 50 altın para, tek değil çok sayıda makbuz talep edilmesi
ile beraber "banknotlar" günlük hayatta daha yoğun olarak kul­
lanılmaya başlandı. Banknotların kullanıldığı ilk işlemin kaydını
donanma bakanı Samuel Pepys'in günlüklerinde görüyoruz.15
Ancak bu hali ile devrim tamamlanmamış bir devrimdir. Öyle
ya ortada hala fıat bir para yok. Her kağıt parçasının karşılığı
kuyumcumuzun kasasında yatıyor. Bu durumun yarattığı fırsa­
tı gören bir kuyumcu sadece altınlarını yatırmak için gelenlere
değil borç almak için gelenlere de bir makbuz yani şimdi ger­
çek anlamda bir banknot verecek. Herkes aynı anda altınlarını
çekmediği sürece sorun yok. İşte bankaların kredi vererek para
yarattığı ana geldik. Üstelik hala sadece 1 7.- 1 8. yüzyıldayız.
Altın standardının daha profesyonel bir şekilde uygulandığı
1 9 . yüzyılda (ve sonrasında) da durum değişmiyor. Banka parası
sistem içinde önemini artırarak pekiştiriyor. Bretton Woods'un
sona ermek zorunda kalacağını akademik bir şekilde ortaya ko­
yan iktisatçı Triffın'in notlarına bakıyoruz:

[ 1 9. yüzyılda] yüksek büyümeye eşlik eden kur ve alem-fiyat is­

tikrarı hızlı bir şekilde büyüyen ve iyi yönetilen banka parası sa­
yesinde gerçekleşmiştir ve önceki yüzyılların madeni para yaratma
sistemlerinin saf ve katı bir hali uygulansa bu mümkün olamazdı.
Son olarak alem standardı terimi dönemin tamamı için kullanıla­
maz, zira ilk on yıllarda gümüşün baskınlığı ve son 1 O yıllarda da
banka parasının ağırlığı söz konusudur. Sonuç olarak 1 9. yüzyılı
kredi-paranın doğmaya başladığı ve altın ile gümüş paraların öte­
naziye yattığı bir dönem olarak adlandırmak alem standardı yüzyılı
olarak adlandırmaktan daha doğru olur. 16

14 Face value deyimi de buradan geliyor.

15 Davies (2002: 252) kicabından bakanın ara sıra kuyumcu Goldvill'in ihraç eniği
600 poundluk bir banknocu babasına gönderdiğinden bahseder. hccps://www.
pepysdiary.com/ encyclopedia/24 27 /
16 hccps://ies.princecon.edu/pdf/S 1 2 . pdf. s. 1 5- 1 6.

32
 GEÇMiŞ

"Yazdıkların pek inandırıcı gelmedi, ben Morgan Freeman fo­

toğrafı eşliğinde yazılmış Twitter analizlerinin daha doğru oldu­
ğuna inanıyorum" diyorsanız görsel bir kanıt paylaşıyorum:

Para Arzının Kompozisyonu, 1885 (11 Ülke)

•Altın • GLITI� • Nalut Para Vade�ız Mevduatlar

Para Arzının Kompozisyonu, 1913 (11 Ülke)

• Altın • Gı.nn4 • Nalut Para Vadesız Mevduatlar

Görsel 6: 1885 ve 1 9 13 Tarihlerinde Para Arzının Kompozisyonu.

Altın standardı olarak geçen 1800 ve 1900'1ü yıllarda bile para arzının
büyük kısmı kredi bazlı paradan olu�uyordu.

33
 Cl.ORAL PiYASALAR

Halkımızm banka ve para sistemimizi anlamaması

hayırlıdır, zira anlasalardı sabah olmadan devrim olurdu.
H !· t" R \' lll R il

Bu kitabın akademik bir nitelik taşımadığını girişte paylaş­

mıştım. Buraya kadar şunu gördük: "para=güven". Kabile şefi­
ne güven, imparatora güven (doğrusu korku olacak gerçi) , ku­
yumcuya güven, altına güven ve ileride göreceğimiz üzere koda
güven. Hangi sistemden bahsedersek edelim sisteme olan güven
devam ettiği müddetçe para arzı da artarak devam edebilir. Gü­
nümüzde neler olup bittiğini anlamak için Bank of England'ın
2014 yılında yayınladığı ve bazı akademisyenlerin bile kabullen­
mekte zorlandığı "Modern Ekonomide Para Yaratma" 17 başlıklı
analizle bölümü kapatmak istiyorum.
Günümüzde paranın nasıl yaratıldığına dair gerçek, bazı
ekonomi kitaplarında gördüğünüzden daha karışıktır. Ve ilginç
bir şekilde çok ünlü isimlerin bile devamlı fikir değiştirdiği ve
üzerinde uzlaşamadığı bir konudur. Benim açımdan konu öyle
bir noktaya geldi ki doğrudan Cleveland Fed Başkanı Loretta
Mester' a yazarak konu ile ilgili görüşlerini sordum ve cevap al­
dım. Yüz yılı aşkın bir süredir bankaların para yaratıp yarata­
mayacağı tartışılıyor. Bu konuda üç ana hipotezden bahsedebi­
liriz. İlki ve zannedilenin aksine bugün ortaya çıkmış olan değil
1900'lerin başında hakim görüş olan bankaların bir kayıtla kredi
yaratabildikleri ve bunun da karşılığında mevduat oluştuğudur.
İkinci görüş ise kısmi rezerv bankacılığıdır. Bu görüşe göre banka
tek başına para yaratamaz ancak bankacılık sistemi yaratabilir.
Sonuncu görüş ise bankaların sadece aracı olduğu ve tasarrufçu
ile yatırımcıyı bir araya getirdiğini söyler, para yaratılması söz
konusu değildir. Bankaların basit bir aracı olmadığını 2008 krizi
17 hcrps:/ /www. bankofengland.eo. uk/quarıerly-bullerin/20 1 4/q 1 /money-creation­
in-rhe-modern-economy.

34
 CEÇMIŞ

sırasında da gördüğümüz için bu görüşü bir kenara bırakarak ilk

iki hipoteze odaklanmak istiyorum.
Kısmı rezerv sisteminin baskın görüş olması ve ekonomi ki­
taplarına girmesi Nobel ödüllü ünlü iktisatçı Samuelson sayesin­
de olmuştur diyebiliriz. Samuelson bir bankanın bilançosunda
tuttuğu mevduatlarla sınırlı olacak şekilde kredi verebileceğini
ancak bankacılık sisteminin bir bütün olarak çok daha fazlasına
haiz olduğunu yazar. 18 Peki bu nasıl mümkün olur?

Mevduat %1 Rezerv Borç Verilebilir Fonlar

11
A Bank 100 s 1s 99.00 s

11
B Bank 99 s 0.99 s 98.01 s

11
C Bank 98.01 s 0.9801 s 97.0299 s

-------

r 10.000 s r 1oos = I9,900.00 s

Görsel 7 Kısmi rezerv sisteminin işleyişi. Kısmi rezerv bankacılığının basit matematiği,
ıcıo dolar mevduat katlanarak büyüyor."

Dikkat ederseniz A Bankasına yatırılan 100 dolarlık mevdu­

atın 1 doları rezerv karşılığı olarak ayrılıyor. Geri kalan (fazla
rezerv) 99 dolar kredi olarak verilecek. Krediyi alan kişi bu parayı
harcadığında bir başka şahıs B bankasında 99 dolarlık yeni bir
mevduat açacak. Ve bu mevduatın da 1 doları rezerv karşılığı
olarak ayrıldıktan sonra 98 doları kredi olarak verilecek. Günün
18 Paul. A. Samuelson, Economics, s. 324.
19 Werner, 2005, s. 17 5.

35
 G LO B A L P i Y A S A L A R

sonunda 9900 dolarlık bir kredi hacmi ortaya çıkıyor. Sistem

bankanın yapamadığını bir bütün olarak yapabildi.
1 9. yüzyılın sonunda ve 20. yüzyılın başında popüler olan
ve yukarıda bahsettiğim 2014 tarihli BOE çalışması ile yeniden
gündeme gelen görüş ise bankaların kredi vermek için mevduata
ihtiyacı olmadığı yönündedir.
Bankalar hane halkı tasarruf ettiğinde mevduata sahip olmaz,
aksine banka kredisi mevduatı yaratır. Gerçek biraz daha hibrit
ve bazı noktalarda yumurta-tavuk ilişkisi söz konusu. Kredi mev­
duatı yaratıyor olsa bile bu mevduatın bankalar için bir önemi
yoktur anlamına gelmez. Bir örnekle bu konuyu detaylandıra­
lım. Şant Bank'a kredi için başvurdunuz. Banka güvenirliğinizi
kontrol ettikten sonra 100 dolarlık kredi başvurunuzu kabul et­
ti. Bu noktada (T + 1 ) sizin 100 dolarlık bir mevduatınız ve 100
dolarlık da kredi borcunuz söz konusu. Şant Bank'ın varlıkları
ise 100 dolar artarken 100 dolarlık daha mevduat yükümlülüğü
(evet mevduat bir yükümlülük, borç verilebilecek bir varlık de­
ğil) oldu. İkinci aşamada (T +2) söz konusu krediyi (mevduatı)
çekerek araba alacağınız Ahmet Bey'in bankasına yollama talima­
tı veriyorsunuz. Bu işlem rezervler kullanılarak gerçekleştiği için
Şant Bank'ın rezervleri (varlıklar) 100 dolar düşerken mevduatı
da 1 00 dolar geriledi.
Şu anda Şant Bank'ın bilanço kompozisyonuna baktığımız­
da başvurunuzdan öncesine göre elindeki mevduata oranla var­
lıklarında daha fazla kredi ve daha az rezerv taşıdığı görüyoruz.
İşlemler neticesinde Ahmet Bey' in bankası olan Lia Bank'ta 100
dolarlık bir mevduat oluştu ve Lia Bank bu mevduat karşılığında
1 O dolarlık rezerv ayırmakla yükümlü. Kalan 90 dolar ise artık
(excess anlamında kullandım) rezerv. Mevduat nakit paraya dön­
mediği sürece toplam rezerv azalmayacak sadece yer değiştirecek.
Bu noktada bir sorun dikkatinizi çekmiş olmalı. Bankala­
rın her adımda rezerve ihtiyacı oluyor. Şayet Şant Bank devamlı

36
 GEÇMi Ş

olarak Ahmet Bey örneğinde olduğu gibi para çıkışlarına konu

olursa rezervleri yetmeyecek. Bu sorunu çözmek için yeni mev­
duat cezbederek rezervlerini ve dolayısı ile kredi hacmini yük­
seltebilir. Alternatifi bankalar arası piyasada veya son noktada
merkez bankasından fonlama elde etmek. Bilançosundaki kre­
diyi teminat olarak göstererek de fonlama bulabilir. Ancak mev­
duatlar hem maliyet hem de uzun vadeli olmaları durumunda
istikrar/ön görülebilirlik açısından çok daha güvenilir bir yön­
tem. Lia Bank' a dönelim; regülasyonlar gereği ayırması gereken
1 O dolarlık rezerv karşılığına ek olarak 90 dolar da artık rezervi
olduğunu gördük. Bu rezervi ne yapacak? 27 Temmuz 2022 ta­
rihi itibarı ile Fed artık rezervlere yüzde 2,40% faiz veriyor. Bir
alternatif bu getiriden faydalanmak olabilir. Diğer bir alternatif
ise bankalararası piyasada rezervlerini satmak olabilir. Ancak Lia
Bank bilançosu uygun durumda ise kredi talebinin yüksek oldu­
ğu bir ortamda daha yüksek bir getiri ile Ödül Hanım' a araç kre­
disi vermeyi tercih edebilir. Bu durumda yukarıda paylaştığım
aşamaları tekrar yaşayacağız demektir. Yani Lia Bank 90 dolarlık
bir kredi verecek ve mevduat yaratmış olacak. Daha sonra Ödül
Hanım araç sahibinin hesabına 90 doları aktaracak ve eş değerde
rezerv Lia Bank'tan çıkacak, araç sahibinin bankası hesaba giren
90 dolarlık mevduatın 9 dolarını rezerv karşılığı olarak ayıracak
ve . . . Bu aşamalar frakta! bankacılık gibi görünse de aslında kredi
ve mevduatın eş zamanlı doğduğunu rezervlerin20 ise bir nevi ta­
mamlayıcı olduğunu görüyoruz.
Bir başka kafa karıştıran ve yaygın hatalı olduğunu düşün­
düğüm kanı merkez bankasının- para çarpanı yaklaşımı- eko­
nomideki kredi ve mevduat arzını merkez bankası parası ara­
cılığı ile kontrol ettiğidir. Bu görüşe göre merkez bankları para
20 Son paylaşıığım hipoıeze göre rezervlerin krediye dönüşmediğini vurgulamak is­
ıerim. Daha fazlası için hııps://www. hks. harvard.edu/siıes/defaulı/fıles/cenıers/
m rcbg/ programs/ senior. fel lows/ 20 1 9-20%20 fellows/ BanksCannoı Lendüuı Re­
servesAug20 l 3_%20(002).pdf.

37
 G LO BAi. PiYASALAR

politikasını belli bir rezerv miktarı belirleyerek yürütür. Gerçekte

ise ne rezervler bankaları kredi vermesinde bağlayıcı bir kriterdir
(zira yukarıda da gördüğünüz üzere kredi açıldıktan sonra re­
zerv bulunabilir) ne de merkez bankası rezerv miktarını sabitler.
2008'den bu yana süregelen ve tüm büyük merkez bankalarının
uyguladığı varlık alımları programlarının neden hatalı yorum­
ladığını bu iki paragraftan anlayabilirsiniz. Bu dönem boyunca
nice yiğitler altın 5 .000 dolar olacak diyerek heba oldu. Merkez
bankası atı suya götürebilir ancak suyu içmek atın kararıdır.

Birleşik Krallık ekonomisinde üç tip para tipi vardır.

%3 Banknot ve % 18 Rezervler %79 Banka

madeni paralar mevduatları

Görsel B: lngiliz Ekonomisinde Para Tipleri: Banknot ve madeni paralar.

rezervler ve banka mevduatları. Kağıt paranın ekonomide ağırlığı çok düşük,
bankacılık sisteminin yarattığı paranın payı ise çok daha büyüktür.

Para konusuna değinmeyi bitirmedim ancak çerçeveyi biraz

genişletmek istiyorum. Tarihte iki kez para yer altına çekilmiş
veya ortadan kaybolmuştur. Ancak bölgesel olarak baktığımız­
da bu sayıyı daha da artırabiliriz. Ana çekilmelerden ilki MS
476 yılında Batı Roma İmparatorluğu'nun çöküşü ile gerçek­
leşmiştir. Karanlık Çağ'a giren Avrupa'da para az sayıda baron
ve asilzadenin kullanımında olsa da geniş kesimler barter (yani
mal değiş tokuşu) veya değersiz madeni paralar kullanmak zo­
runda kalmıştır. Bu gelişmenin öncüsü diyebileceğimiz ve tari­
he 3. yüzyıl krizi olarak geçen gelişmelerin ekonomik bacağını
kısaca özetlemek isterim. İlerideki sayfalarda Bretton Woods
başlığı altında değineceğim konulardan bir tanesi olan ticaret

38
 GEÇMiŞ

güvenliği Pax Romana yani Roma İmparatorluğu'nun sağladığı

düzen ve gelişme döneminin de en önemli özelliklerinden bir
tanesidir. Akdeniz l imanlarından imparatorluğun iç bölgeleri­
ne kadar uzanan ve günümüzde bile hayranlıkla bakılan Roma
ulaşım sistemi ve Roma'nın koruyuculuğu sayesinde ticaret hız­
la gelişmiştir. Ancak barbar saldırıları neticesinde imparator­
luğun zayıflaması ile beraber iç karmaşa artmış, para "debase"
(bkz. sayfa 26, dipnot 5) edilmiş ve ticaret giderek azalmaya
başlamıştır. Büyük toprak sahipleri ürettikleri malları ihraç
edemeyince ithalatı da kesmiş ve kendi kendisini besleyecek bir
yerel ekonomi yaratmaya girişmişlerdir. Böylece barter ve aza­
lan ticaret neticesinde toprağa bağlı çalışan sayısı artarak serP1
kavramının doğuşu söz konusu olmuştur. Yine aynı nedenler­
den dolayı zenginlik kavramı toprak ve tarım aktivitesi ile bağ­
lantılı hale gelmiş bu durum toprak sahiplerinin (aristokratlar)
yüksel işine ticaret erbabı, kamu otoriteleri ve çalışanların güç
ve statü kaybına uğramasına neden olmuştur. Ara ara basında
çıkan "Roma döneminden kalma gömü bulundu" içerikli haber­
lerin kaynağında bu dönemde yaşananlar ve ekonomik çöküş
vardır. Güvenin sarsıldığı ortamda para eskiden toprak altına
giderdi, şimdi ise daha yumuşak ve nemsiz olduğu için yastık
altı veya kasaları tercih ediyor. Bu kaotik dönemde önce MS
268 yılında gümüş ortadan kaybolmaya başlamıştır. MS 295
yılında fol/is olarak bilinen bronz para devreye alınmış ve bir
süre için stabilite sağlanmış olsa da kısa süre sonra bu para da
içeriğindeki bronzun azalması ile değerini kaybetmiştir. İmpa­
ratorluk gerçek anlamda yıkıldığında ise para, kendisine eskisi
kadar ihtiyaç olmadığı için, sahneden çekilmiştir.
21 Bu kişiler coloni olarak adlandırılır ve arazi sahiplerinden kiraladıkları toprak karşı­
lığında rekoltenin bir kısmını kira olarak öderlerdi. Teknik olarak özgür olsalar da
zaman içinde koşulları körüleşmişrir.
 G L O B A L PiYASALAR

Her para devalüe olur.

Yeter ki yönetenler istesin:

Gallienus MS 253-268
(MS 260-268 arası tağşiş)

.... ...... ....... ��"" _..,_"_.. .,. . 41)

<-.... .....,.__.. ıc-...1 Wı1ıoo1 \o-·t. ..,...,.,AO
"' -'- •\ l_ . .. ...... ...a .-- ı-. _ _._._ .. - ._ � ·-, ... -

......._ , ..
..,... .._ _.. _AJl ........_ ı..,._ı .._ 'rftlf t. - • AD
'· --··- �-· ..... - ._ _ ._ ı.'11 ,. _I_._

......_ ,...._. ..... '-A ...... AD �Mı.�._.. .....""" 4U _._.. Mloof lio-� - .U I
.-- .-... ·-· �ı- �.. ..-.ı - - -ı- � - 1 ·.. -

..._ ..... -...t. ..,.,.. AI)

- ı- --ı
- ·- - -

Görsel 9: Debase kelimesi lngilizce paraya

baz metal katmak anlamına gelir Roma'da devalüasyon"

Hepimiz Avrupa'yı merkeze alan bir tarih anlayışı içinde yetiş­

tiğimiz için Roma'nın çöküşü en önemli gelişme gibi görünse
de dünyanın başka bir köşesinde, Japonya'da da benzer prob­
lemler yaşanmıştır. Her gelen yeni imparator paranın değerini
22 h ııps: //www.armsırongeconomics.com/ research/ moneıary-h isıory-of-ıhe-world/
roman-em pire/chronology_-by_-emperor/ end-of-severan-dynasıy/gallienus-2 53-
268-ad/.

40
 GEÇMiŞ

düşürdüğü ve para değerli metallerden değil de bronz veya de­

mirden oluştuğu için bir süre sonra insanlar Romalıların aksine
gömü şeklinde saklamaktansa Çin parası talep etmeye başla­
mıştır. 1 O. yüzyılda Japon darphaneleri para üretimine tama­
men son vermiş ve bunun neticesinde 1 1 . yüzyılda (daha önce
olduğu gibi) pirinç ve buna ek olarak ipek ve kenevir kumaş
para olarak kullanılmaya başlanmıştır. Söz konusu emtianın ti­
cari işlemlere konu olması zor olduğundan saklama ve taşıma
masraflarını azaltmak için yerel otoriteler kontrolleri altında­
ki pirinç depolarına ödeme emri veren belgeler ihraç etmiş ve
böylece günümüzün çek uygulamasına benzer bir sistem dev­
reye girmiştir. 1 2.- 1 6. yüzyıllar arasında ise Çin mecal paraları
kullanılır olmuştur. Ancak 1 6. yüzyılın ikinci yarısında Çin'de
para akışı belirsiz hale gelince önce büyük işlemler için yeniden
pirinç para olarak kabul edilmiş ardından gümüş ve altın paralar
yeniden ortaya çıkmıştır. 23

Japon metal paralarının gelişimi

(ya da gerilemesi)
İkinci ana vaka ise yukarıda verdiğim iki örnekten biraz daha
farklı bir tarihi kesittir. Belki kapılara hemen barbarlar dayan­
mamıştır ancak bir yaklaşıma göre tarihin en büyük kötülük­
lerinden bir tanesinin ortaya çıkmasını sağlamıştır. Hepimizin
kenarından köşesinden bildiğimiz 1 929 krizi. Aslında 1 928
yılında bir Amerikalı ile kahve içerken konu Büyük Depres­
yon'dan açılsa gelecekten gelip gelmediğinizi sorgulamak yerine
1 920-2 1 depresyonundan24 bahsettiğinizi düşünecekti ki bugün
bu "unutulmuş depresyon" olarak bilinir. Dow Jones endeksinin
23 hcıps://www. i mes.boj.or.j p/cm/english/hiscory/conrenı/.
24 h cıps: //econ review. berkeley.ed u/ in-ı he-shadow-of- ıhe-sl um p-ı he-dep ress i on­
of- 1 920- 1 92 1 /.

41
 G LO B A L P iYASA L A R

%47, karların ise, iflas etmekten kurtuldunuzsa tabii, %75 düş­

tüğü bu dönem o güne kadar görülmüş en önemli depresyon
olarak kayda geçmişti. Ancak insan hiçbir zaman ne oldum de­
memeli, ne olacağım demeli. 1 929 yılında geldiğimizde bu du­
rum değişecekti.

Japon Para Sistemi (MS 760-958)

Mon•t.aıy hfonn of 8ı8AD Mo�t.uy Reform of 83JAD Moneh.ry it.fona ol &.t&AD

lvjl Sltlttpo (2.1 ll"M'IS; llmm) SM.-Sltolto(Z.0&.,-.ms; l0.7mm) �Oo11to1ı. n .,-amı: ı,...snvnı

Monetuy il.form of Ss&AD

N)IO)Qh Slt/mpo ll-"' ısr..-ns: Hmm)
tswecl at • 10 Old CtıcıMn Dllho
00 Monetuy Reform of&,ro.AD
lopa EJlııo.. Aaa Ses IL.lf. .,_,.._) ıc.,,_)
.. '° ow .Yy.,..Jnı Shlnytı
MonetMy Jldorm of�
IC•�IO.IM ls..ı.ı sn-t: 'f-)
.. ıo oW locaa EJho. AM Sm

Moatt.uy Rdorm of 907AD Monetuy Re.form of 9S&AD

!1'f'TPIM {).04 1V.um; a, mm) �,.,,... o.a.. tı.ı p- ,._, _,
.... oW 1(.-pd twlııo . ıo oW E,.., T-.\cı

Görsel 10: Paranın değer kaybı zaman ve mekandan bağımsız bir şekilde
25
dünyanın her yerine görülebilir. Japonya'da paranın taritıi

25 h ı r ps: //www. armsırongeconom ics.com/ in rernaı ional- news/ ja pa n/ japans­

moneıary-sysıem-is-a-warn i ng-ro-modern-sociery/.

42
 1 929 Krizi:
Modern Zamanlann Kabusu

Daralma sırasında parasal büyüklüklerin davranışı ise daha da

çarpıcıdır. l 929 Ağustos' undaki döngüsel tepeden l 933 Mart'ın­
daki döngüsel dibe kadar para stoku l /3 'ten fazla azalmıştır. Bu,
serimizde kaydedilen en büyük düşüşün - l 875 'ten l 879' a dek
ve 1 920'den l 92 l 'e dek yaşanan düşüşlerin- üç mislidir. F inan­
sal zorluklar nedeni ile daralmanın başladığı dönemde mevduatın
l / I O'unu tutan ve sektörün l /5 ' ine denk düşen miktarda bankalar
faaliyetlerini durdurmuştur. Gönüllü likidasyon, birleşme ve kon­
solidasyonlarla rakam daha da büyümüş ve ticari bankaların l /3'ü
ortadan kaybolmuşrur26

Mil ton Friedman ve Anna J . Schwarcz' ın satırları ile giriş yaptı­

ğım 1 929 krizi belki önceki örneklerde olduğu gibi paranın fi­
ziki olarak ortadan kalkması ile tarif edilemez ancak yaşananlar
gerçek anlamda yıkıcıdır. Bu nedenle konunun sadece parasal
yanı değil aynı zamanda finansal piyasaları ilgilendiren kısmı
ile de bir özet paylaşmanın faydalı olacağı görüşündeyim. İster­
seniz önce gün bazında gidelim . . .

26 hırps://www. nber.org/sysıem/fıles/chapıers/c927 3/c9273.pdf.

43
 G L O B A L P i YA S A LA R

Dow Jones Endeksi 1 920- 1 933

. .....
r ıu.otntııo...,..... ....., ....,. .,,,,
� a.-.. \�
• -/'Ullo ..�-.._,.

Görsel 1 1 : 1 920-1933 arasında Dow Jones Endeksi . 1 929 krizi ile önceki yıllarda kaydettiği tüm
yükselişi silmiştir. (Kaynak: Bloomberg)

24 Ağustos 1 922: Dow Jones endeksi 63,90 puanda.

22 Ağustos 1 924: Dow Jones 1 00 puanı seviyesini geçerek 1 00, 75

puandan kapanıyor.

1 0 Nisan 1 925: Muhteşem Gatsby (F. Scott FitzgeraJd) ilk basımı

gerçekleşiyor

19 Aralık 1927: Dow Jones tarihte ilk kez 200 seviyesinin üze­
rinde

3 1 Aralık 1 928: Dow yılı yeni bir rekorla yılı tam 300 seviye­
sinden kapatıyor.

3 Eylül 1 929: Dow Jones 38 1 , 1 7 seviyesini görüyor. Bu seviye

25 yıl boyunca Dow'un zirvesi olarak kalacak.

23 Ekim 1 929: Birkaç gün önce "hisseler yatay bir döneme gir­
di", 2 1 Ekim'de "piyasa sadece fanatikleri (koskoca ekonomist
keriz diyemez tabii) silkeliyor" diyen dönemin en ünlü eko­
nomisti lrving Fisher bankacılarla yaptığı bir toplantıda "his­
se fıyaclarının büyük ölçüde şişik olmadığını söyleyebilirim"

44
 GEÇMiŞ

diyor. Maalesef bu sözleri aslında çok değerli bir ekonomist

olan Fisher'ı hep takip etmiştir. Yatırım başarısı çok fazla ol­
masa da akademik anlamda katkıları çok önemlidir.

24 Ekim 1 929: (Kara Perşembe)-Çöküş başlıyor. Yılın ilk 9 ayında

gerçekleşen hacmin yaklaşık 3 katı yani 1 6 milyon adet hisse27
el değiştiriyor ve endeks % 1 7 aşağıda. 1 1 borsacının intihar et­
tiği söylenir ancak bu dedikodu otellerin "kalmak için mi cam­
dan atlamak için mi oda istiyorsunuz" şakasından çıkmıştır . . .

BLACK THURSDAY!
WaH St. in panic as stocks crash

Görsel 1 2: The Daily News. "Kara Perşembe", 24 Ekim 1 929. Kara Perşembe sırasında
borsa önünde yatırımcılar toplanmış ve şiddet olayları da yaşanmıştır.

27 Bu hacim 39 yıl boyunca aşılamamıştır.

45
Another random document with
no related content on Scribd:
“No,” he replied in a curious, strained tone. “It’s foolish to say what
the end of anything is going to be.”
She looked at him a moment pleadingly and with a gesture of
helplessness started toward the door. He opened it for her, followed
her into the hall, pressed the buttons that lighted the rooms above,
and returned to the living-room....

III
Their routine continued much as it had been for the past two years,
but to her tortured senses there was something ominous now in the
brevity of their contacts. Shep often remained away late and on his
return crept softly upstairs to his room without speaking to her,
though she left her light burning brightly.
Constance kept to her room, she hadn’t been well, and the doctor
told her to stay in bed for a few days. For several nights she heard
Shep moving about his room, and the maid told her that he had been
going over his clothing and was sending a box of old suits to some
charitable institution. A few days later he went into her room as she
was having breakfast in bed. She asked him to shift the tray for her,
more for something to say than because the service was necessary,
and inquired if he were feeling well, but without dispelling the hard
glitter that had become fixed in his eyes.
“Do you know when Leila’s coming home?” he inquired from the foot
of the bed.
“No; I haven’t heard. I’ve seen no one; the doctor told me to keep
quiet.”
“Yes; I suppose you have to do that,” he said without emotion. He
went out listlessly and as he passed her she put out her hand,
touched his sleeve; but he gave no sign that he was aware of the
appeal the gesture implied....
It was on a Saturday morning that he went in through his dressing
room, bade her good morning in much his old manner and rang for
her coffee. He had breakfasted, he said, and merely wanted to be
sure that she was comfortable.
“Thank you, Shep. I’m all right. I’ve been troubled about you, dear—
much more than about myself. But you look quite fit this morning.”
“Feeling fine,” he said. “This is a half day at the office and I want to
get on the job early. I’m dated up for a foursome this afternoon with
George, Bruce and Carroll; so I won’t be home till after the game.
You won’t mind?”
“Why, I’m delighted to have you go, Shep!”
“I always do the best I can, Connie,” he went on musingly. “I
probably make a lot of mistakes. I don’t believe God intended me for
heavy work; if he had he’d have made me bigger.”
“How foolish, Shep. You’re doing wonderfully. Isn’t everything going
smoothly at the office?”
“Just fine! I haven’t a thing to complain of!”
“Is everything all right now?” she asked, encouraged to hope for
some assurance of his faith in her.
“What isn’t all right will be—there’s always that!” he replied with a
laugh.
He lingered beside the bed and took her hand, bent over and kissed
her, let his cheek rest against hers in an old way of his.
“Good-bye,” he said from the door, and then with a smile—Shep’s
familiar, wistful little smile—he left her.

IV
Shep and Whitford won the foursome against Bruce and Carroll, a
result due to Whitford’s superior drives and Carroll’s bad putting.
They were all in high humor when they returned to the clubhouse,
chaffing one another about their skill as they dressed. Shep made a
tour of the verandas, greeting his friends, answering questions as to
Connie’s health. The four men were going in at once and Shep, who
had driven Carroll out, suggested that he and Bruce change partners
for the drive home.
“There are a few little points about the game I want to discuss with
George,” he explained as they walked toward the parking sheds.
“All right,” Bruce assented cheerfully. “You birds needn’t be so set
up; next week Carroll and I will give you the trimming of your young
lives!”
“Ah, the next time!” Shep replied ironically, and drove away with
Whitford beside him....
“Shep’s coming on; he’s matured a lot since he went into the trust
company,” remarked Carroll, as he and Bruce followed Shep’s car.
“Good stuff in him,” said Bruce. “One of those natures that develops
slowly. I never saw him quite as gay as he was this afternoon.”
“He was always a shy boy, but he’s coming out of that. I think his
father was wise in taking him out of the battery plant.”
“No doubt,” Bruce agreed, his attention fixed on Shep’s car.
Shep had set a pace that Bruce was finding it difficult to maintain.
Carroll presently commented upon the wild flight of the car ahead,
which was cutting the turns in the road with reckless abandon,
leaving a gray cloud behind.
“The honor of my car is at stake!” said Bruce grimly, closing his
windshield against the dust.
“By George! If Shep wasn’t so abstemious you’d think he’d mixed
alcohol with his gas,” Carroll replied. “What the devil’s got into him!”
“Maybe he wants a race,” Bruce answered uneasily, remembering
Shep’s wild drive the night of their talk on the river. “There’s a bad
turn at the creek just ahead—he can’t make it at that speed!”
Bruce stopped, thinking Shep might check his flight if he found he
wasn’t pursued; but the car sped steadily on.
“Shep’s gone nutty or he’s trying to scare George,” said Carroll. “Go
ahead!”
Bruce started his car at full speed, expecting that at any minute Shep
would stop and explain that it was all a joke of some kind. The flying
car was again in sight, careening crazily as it struck depressions in
the roadbed.
“Oh, God!” cried Carroll, half-rising in his seat. Shep had passed a
lumbering truck by a hair’s breadth, and still no abatement in his
speed. Bruce heard a howl of rage as he swung his own car past the
truck. A danger sign at the roadside gave warning of the short curve
that led upward to the bridge, and Bruce clapped on his brakes.
Carroll, on the running board, peering ahead through the dust,
yelled, and as Bruce leaped out a crash ahead announced disaster.
A second sound, the sound of a heavy body falling, greeted the two
men as they ran toward the scene....
Shep’s car had battered through the wooden fence that protected the
road where it curved into the wooden bridge and had plunged into
the narrow ravine. Bruce and Carroll flung themselves down the
steep bank and into the stream. Shep’s head lay across his arms on
the wheel; Whitford evidently had tried to leap out before the car
struck. His body, half out of the door, had been crushed against the
fence, but clung in its place through the car’s flight over the
embankment.

V
To the world Franklin Mills showed what passed for a noble fortitude
and a superb resignation in Shep’s death. Carroll had carried the
news to him; and Carroll satisfied the curiosity of no one as to what
Mills had said or how he had met the blow. Carroll himself did not
know what passed through Franklin Mills’ mind. Mills had asked
without emotion whether the necessary things had been done, and
was satisfied that Carroll had taken care of everything. Mills received
the old friends who called, among them Lindley. It was a proper thing
to see the minister in such circumstances. The rector of St.
Barnabas went away puzzled. He had never understood Mills, and
now his rich parishioner was more of an enigma than ever.
A handful of friends chosen by Constance and Mills heard the
reading of the burial office in the living-room of Shep’s house.
Constance remained in her room; and Mills saw her first when they
met in the hall to drive together to the cemetery, an arrangement that
she herself had suggested. No sound came from her as she stood
between Mills and Leila at the grave as the last words were said. A
little way off stood the bearers, young men who had been boyhood
friends of Shep, and one or two of his associates from the trust
company. When the grave was filled Constance waited, watching the
placing of the flowers, laying her wreath of roses with her own
hands.
She took Mills’s arm and they returned to their car. No word was
spoken as it traversed the familiar streets. The curtains were drawn;
Mills stared fixedly at the chauffeur’s back; the woman beside him
made no sign. Nothing, as he thought of it, had been omitted; his son
had been buried with the proper rites of the church. There had been
no bungling, no hysterical display of grief; no crowd of the morbidly
curious. When they reached Shep’s house he followed Constance in.
There were women there waiting to care for her, but she sent them
away and went into the reception parlor. The scent of flowers still
filled the rooms, but the house had assumed its normal orderly
aspect. Constance threw back her veil, and Mills saw for the first
time her face with its marks of suffering, her sorrowing eyes.
“Had you something to say to me?” she asked quietly.
“If you don’t mind——” he answered. “I couldn’t come to you before
—but now—I should like you to know——”
As he paused she began to speak slowly, as if reciting something
she had committed to memory.
“We have gone through this together, for reasons clear to both of us.
There is nothing you can say to me. But one or two things I must say
to you. You killed him. Your contempt for him as a weaker man than
you, as a gentle and sweet soul you could never comprehend; your
wish to manage him, to thwart him in things he wanted to do, your
wish to mold him and set him in your own little groove—these are the
things that destroyed him. You shattered his faith in me—that is the
crudest thing of all, for he loved me. So strong was your power over
him and so great was his fear of you that he believed you. In spite of
himself he believed you when you charged me with unfaithfulness.
You drove him mad,” she went on monotonously; “he died a
madman—died horribly, carrying an innocent man down with him.
The child Shep wanted so much—that he would have loved so
dearly—is his. You need have no fear as to that. That is all I have to
say, Mr. Mills.”
She left him noiselessly, leaving behind her a quiet that terrified and
numbed him. He found himself groping his way through the hall,
where someone spoke to him. The words were unintelligible, though
the voice was of someone who meant to be kind. He walked to his
car, carrying his hat as if he were unequal to the effort of lifting it to
his head. The chauffeur opened the door, and as he got in Mills
stumbled and sank upon the seat.
When he reached home he wandered aimlessly about the rooms,
oppressed by the intolerable quiet. One and another of the servants
furtively peered at him from discreet distances; the man who had
cared for his personal needs for many years showed himself in the
hope of being called upon for some service.
“Is that you, Briggs?” asked Mills. “Please call the farm and say that
I’m coming out. Yes—I’ll have dinner there. I may stay a day or two.
You may pack a bag for me—the usual things. Order the car when
you’re ready.”
He resumed his listless wandering, found himself in Leila’s old room,
and again in the room that had been Shep’s. It puzzled him to find
that the inspection of these rooms brought him no sensations. He felt
no inclination to cry out against the fate that had wrought this
emptiness, laid this burden of silence upon his house. Leila had
gone; and he had seen them put Shep into the ground.
“You killed him.” This was what that woman in black had said. She
had said other things, but these were the words that repeated
themselves in his memory like a muffled drum-beat. On the drive to
the farm he did not escape from the insistent reiteration. He was
mystified, bewildered. No one had ever spoken to him like that; no
one had ever before accused him of a monstrous crime or
addressed him as if he were a contemptible and odious thing. And
yet he was Franklin Mills. This was the astounding thing,—that
Franklin Mills should have listened to such words and been unable to
deny them....
At the farm he paused on the veranda, turned his face westward
where the light still lingered in pale tints of gold and scarlet. He
remained staring across the level fields, hearing the murmur of the
wind in the maples, the rustle of dead leaves in the grass, until the
chauffeur spoke to him, took his arm and led him into the house.
 CHAPTER TWENTY-THREE
I
Carroll and Bruce dined at the University Club on an evening early in
October. The tragic end of Shepherd Mills and George Whitford had
brought them into a closer intimacy and they were much together.
The responsibility of protecting Shep’s memory had fallen upon
them; and they had been fairly successful in establishing in local
history a record of the tragedy as an accident. Only a very few knew
or suspected the truth.
“Have you anything on this evening?” asked Carroll as they were
leaving the table.
“Not a blessed thing,” Bruce replied.
“Mr. Mills, you know, or rather you don’t know, is at Deer Trail. The
newspaper story that he had gone south for the winter wasn’t true.
He’s been ill—frightfully ill; but he’s better now. I was out there today;
he asked about you. I think he’d like to see you. You needn’t dread it;
he’s talked very little about Shep’s death.”
“If you really think he wants to see me,” Bruce replied dubiously.
“From the way he mentioned you I’m sure it would please him.”
“Very well; will you go along?”
“No; I think he’d like it better if you went alone. He has seen no one
but Leila, the doctor and me; he’s probably anxious to see a new
face. I’ll telephone you’re coming.”
As Bruce entered Mills’s room a white-frocked nurse quietly
withdrew. The maid who had shown him up drew a chair beside the
bed and left them. He was alone with Mills, trying to adjust himself to
the change in him, the pallor of the face against the pillow, the thin
cheeks, the hair white now where it had only been touched with gray.
“This is very kind of you! I’m poor company; but I hoped you wouldn’t
mind running out.”
“I thought you were away. Carroll just told me you were here.”
“No; I’ve been here sometime—so long, in fact, that I feel quite out of
the world.”
“Mrs. Thomas is at home—I’ve seen her several times.”
“Yes, Leila’s very good to me; runs out every day or two. She’s full of
importance over having her own establishment.”
Bruce spoke of his own affairs; told of the progress that had been
made with the Laconia memorial before the weather became
unfavorable. The foundations were in and the materials were being
prepared; the work would go forward rapidly with the coming of
spring.
“I can appreciate your feeling about it—your own idea taking form.
I’ve thought of it a good deal. Indeed, I’ve thought of you a great deal
since I’ve been here.”
“If I’d known you were here and cared to see me I should have come
out,” said Bruce quite honestly.
While Mills bore the marks of suffering and had plainly undergone a
serious illness, his voice had something of its old resonance and his
eyes were clear and alert. He spoke of Shep, with a poignant
tenderness, but left no opening for sympathy. His grief was his own;
not a thing to be exposed to another or traded upon. Bruce marveled
at him. The man, even in his weakness, challenged admiration. The
rain had begun to patter on the sill of an open window and Bruce
went to close it. When he returned to the bed Mills asked for an
additional pillow that he might sit up more comfortably, and Bruce
adjusted it for him. He was silent for a moment; his fingers played
with the edge of the coverlet; he appeared to be thinking intently.
“There are things, Storrs,” he remarked presently, “that are not
helped by discussion. That night I had you to dine with me we both
played about a certain fact without meeting it. I am prepared to meet
it now. You are my son. I don’t know that there’s anything further to
be said about it.”
“Nothing,” Bruce answered.
“If you were not what you are I should never have said this to you. I
was in love with your mother and she loved me. It was all wrong and
the wrong was mine. And in various ways I have paid the penalty.”
He passed his hand slowly over his eyes and went on. “It may be
impertinent, but there’s one thing I’d like to ask. What moved you to
establish yourself here?”
“There was only one reason. My mother was the noblest woman that
ever lived! She loved you till she died. She would never have told me
of you but for a feeling that she wanted me to be near you—to help
in case you were in need. That was all.”
“That was all?” Mills repeated, and for the first time he betrayed
emotion. He lay very still. Slowly his hand moved along the coverlet
to the edge of the bed until Bruce took it in his own. “You and I have
been blessed in our lives; we have known the love of a great woman.
That was like her,” he ended softly; “that was Marian.”
The nurse came in to see if he needed anything, and he dismissed
her for the night. He went on talking in quiet, level tones—of his early
years, of the changing world, Bruce encouraging him by an
occasional question but heeding little what he said. If Mills had
whined, begged forgiveness or offered reparation, Bruce would have
hated him. But Mills was not an ordinary man. No ordinary man
would have made the admission he had made, or, making it, would
have implored silence, exacted promises....
“Millicent—you see her, I suppose?” Mills asked after a time.
“Yes; I see her quite often.”
“I had hoped you did. In fact Leila told me that Millie and you are
good friends. She said a little more—Leila’s a discerning person and
she said she thought there was something a little more than
friendship. Please let me finish! You’ve thought that there were
reasons why you could never ask Millicent to marry you. I’ll take the
responsibility of that. I’ll tell her the story myself—if need be. I leave
that to your own decision.”
“No,” said Bruce. “I shall tell her myself.”
Instead of wearying Mills, the talk seemingly acted as a stimulus.
Bruce’s amazement grew. It was incomprehensible that here lay the
Franklin Mills of his distrust, his jealousy, his hatred.
“Millicent used to trouble me a good deal with some of her ideas,”
said Mills.
“She’s troubled a good many of us,” Bruce agreed with a smile. “But
sometimes I think I catch a faint gleam.”
“I’m sure you do! You two are of a generation that looks for God in
those far horizons she talks about. The idea amused me at first. But I
see now that here is the new religion—the religion of youth—that
expresses itself truly in beautiful things—in life, in conduct, in
unselfishness. The spirit of youth reveals itself in beautiful things—
and calls them God. Shep felt all that, tried in his own way to make
me see—but I couldn’t understand him. I—there are things I want to
do—for Shep. We’ll talk of that later.... Every mistake I’ve made,
every wrong I’ve done in this world has been due to selfishness—
I’ve been saying that to myself every day since I’ve been here. I’ve
found peace in it. There’s no one in the world who has a better right
to hear this from me than you. And this is no death-bed repentance;
I’m not going to die yet a while. It’s rather beaten in on me, Bruce”—
it was the first time he had so addressed him—“that we can’t just live
for ourselves! No! Not if we would find happiness. There comes a
time when every man needs God. The wise thing is so to live that
when the need comes we shan’t find him a stranger!”
The hour grew late, and the wind and rain made a continual clatter
about the house. When Bruce rose to go Mills protested.
“There’s plenty of space here—a room next to mine is ready for a
guest. You’ll find everything you want. We seem to meet in storms!
Please spend the night here.”
And so it came about that for the first time Bruce slept in his father’s
house.
 II
Bruce and Millicent were married the next June. A few friends
gathered in the garden late on a golden afternoon—Leila and
Thomas, the Freemans, the Hendersons, a few relatives of the
Hardens from their old home, and Carroll and Bruce’s cousin from
Laconia. The marriage service was read by Dr. Lindley and the
music was provided by a choir of robins in the elms and maples.
Franklin Mills was not present; but before Bruce and Millicent drove
to the station they passed through the gate in the boundary hedge—
Leila had arranged this—and received his good wishes.
The fourth of July had been set as the time for the dedication of the
memorial. The event brought together a great company of
dignitaries, and the governor of the state and the Secretary of War
were the speakers. Mills had driven over with Leila and Thomas, and
he sat with them, Millicent beside him.
Bruce hovered on the edges of the crowd, listening to comments on
his work, marveling himself that it was so good. The chairman of the
local committee sent for him at the conclusion of the ceremonies to
introduce him to the distinguished visitors. When the throng had
dispersed, Millicent, with Carroll and Leila, paused by the fountain to
wait until Bruce was free.
“This is what you get, Millie, for having a famous husband,” Leila
remarked. “He’s probably signing a contract for another monument!”
“There he is!” exclaimed Carroll, pointing up the slope.
Bruce and Mills were slowly pacing one of the colonnades. Beyond it
lay the woodland that more than met Bruce’s expectations as a
background for the memorial. They were talking earnestly, wholly
unaware that they were observed. As they turned once more to
retrace their steps Mills, unconsciously it seemed, laid his arm
across Bruce’s shoulders; and Millicent, seeing and understanding,
turned away to hide her tears.
THE END
 TRANSCRIBER’S NOTES:
Obvious typographical errors have been corrected.
Inconsistencies in hyphenation have been
standardized.
Archaic or variant spelling has been retained.
*** END OF THE PROJECT GUTENBERG EBOOK THE HOPE OF
HAPPINESS ***

Updated editions will replace the previous one—the old editions

will be renamed.

Creating the works from print editions not protected by U.S.

copyright law means that no one owns a United States copyright
in these works, so the Foundation (and you!) can copy and
distribute it in the United States without permission and without
paying copyright royalties. Special rules, set forth in the General
Terms of Use part of this license, apply to copying and
distributing Project Gutenberg™ electronic works to protect the
PROJECT GUTENBERG™ concept and trademark. Project
Gutenberg is a registered trademark, and may not be used if
you charge for an eBook, except by following the terms of the
trademark license, including paying royalties for use of the
Project Gutenberg trademark. If you do not charge anything for
copies of this eBook, complying with the trademark license is
very easy. You may use this eBook for nearly any purpose such
as creation of derivative works, reports, performances and
research. Project Gutenberg eBooks may be modified and
printed and given away—you may do practically ANYTHING in
the United States with eBooks not protected by U.S. copyright
law. Redistribution is subject to the trademark license, especially
commercial redistribution.

START: FULL LICENSE

THE FULL PROJECT GUTENBERG LICENSE
 PLEASE READ THIS BEFORE YOU DISTRIBUTE OR USE THIS WORK

To protect the Project Gutenberg™ mission of promoting the

free distribution of electronic works, by using or distributing this
work (or any other work associated in any way with the phrase
“Project Gutenberg”), you agree to comply with all the terms of
the Full Project Gutenberg™ License available with this file or
online at www.gutenberg.org/license.

Section 1. General Terms of Use and

Redistributing Project Gutenberg™
electronic works
1.A. By reading or using any part of this Project Gutenberg™
electronic work, you indicate that you have read, understand,
agree to and accept all the terms of this license and intellectual
property (trademark/copyright) agreement. If you do not agree to
abide by all the terms of this agreement, you must cease using
and return or destroy all copies of Project Gutenberg™
electronic works in your possession. If you paid a fee for
obtaining a copy of or access to a Project Gutenberg™
electronic work and you do not agree to be bound by the terms
of this agreement, you may obtain a refund from the person or
entity to whom you paid the fee as set forth in paragraph 1.E.8.

1.B. “Project Gutenberg” is a registered trademark. It may only

be used on or associated in any way with an electronic work by
people who agree to be bound by the terms of this agreement.
There are a few things that you can do with most Project
Gutenberg™ electronic works even without complying with the
full terms of this agreement. See paragraph 1.C below. There
are a lot of things you can do with Project Gutenberg™
electronic works if you follow the terms of this agreement and
help preserve free future access to Project Gutenberg™
electronic works. See paragraph 1.E below.
1.C. The Project Gutenberg Literary Archive Foundation (“the
Foundation” or PGLAF), owns a compilation copyright in the
collection of Project Gutenberg™ electronic works. Nearly all the
individual works in the collection are in the public domain in the
United States. If an individual work is unprotected by copyright
law in the United States and you are located in the United
States, we do not claim a right to prevent you from copying,
distributing, performing, displaying or creating derivative works
based on the work as long as all references to Project
Gutenberg are removed. Of course, we hope that you will
support the Project Gutenberg™ mission of promoting free
access to electronic works by freely sharing Project
Gutenberg™ works in compliance with the terms of this
agreement for keeping the Project Gutenberg™ name
associated with the work. You can easily comply with the terms
of this agreement by keeping this work in the same format with
its attached full Project Gutenberg™ License when you share it
without charge with others.

1.D. The copyright laws of the place where you are located also
govern what you can do with this work. Copyright laws in most
countries are in a constant state of change. If you are outside
the United States, check the laws of your country in addition to
the terms of this agreement before downloading, copying,
displaying, performing, distributing or creating derivative works
based on this work or any other Project Gutenberg™ work. The
Foundation makes no representations concerning the copyright
status of any work in any country other than the United States.

1.E. Unless you have removed all references to Project

Gutenberg:

1.E.1. The following sentence, with active links to, or other

immediate access to, the full Project Gutenberg™ License must
appear prominently whenever any copy of a Project
Gutenberg™ work (any work on which the phrase “Project
Gutenberg” appears, or with which the phrase “Project
Gutenberg” is associated) is accessed, displayed, performed,
viewed, copied or distributed:

This eBook is for the use of anyone anywhere in the United

States and most other parts of the world at no cost and with
almost no restrictions whatsoever. You may copy it, give it
away or re-use it under the terms of the Project Gutenberg
License included with this eBook or online at
www.gutenberg.org. If you are not located in the United
States, you will have to check the laws of the country where
you are located before using this eBook.

1.E.2. If an individual Project Gutenberg™ electronic work is

derived from texts not protected by U.S. copyright law (does not
contain a notice indicating that it is posted with permission of the
copyright holder), the work can be copied and distributed to
anyone in the United States without paying any fees or charges.
If you are redistributing or providing access to a work with the
phrase “Project Gutenberg” associated with or appearing on the
work, you must comply either with the requirements of
paragraphs 1.E.1 through 1.E.7 or obtain permission for the use
of the work and the Project Gutenberg™ trademark as set forth
in paragraphs 1.E.8 or 1.E.9.

1.E.3. If an individual Project Gutenberg™ electronic work is

posted with the permission of the copyright holder, your use and
distribution must comply with both paragraphs 1.E.1 through
1.E.7 and any additional terms imposed by the copyright holder.
Additional terms will be linked to the Project Gutenberg™
License for all works posted with the permission of the copyright
holder found at the beginning of this work.

1.E.4. Do not unlink or detach or remove the full Project

Gutenberg™ License terms from this work, or any files
containing a part of this work or any other work associated with
Project Gutenberg™.
 1.E.5. Do not copy, display, perform, distribute or redistribute
this electronic work, or any part of this electronic work, without
prominently displaying the sentence set forth in paragraph 1.E.1
with active links or immediate access to the full terms of the
Project Gutenberg™ License.

1.E.6. You may convert to and distribute this work in any binary,
compressed, marked up, nonproprietary or proprietary form,
including any word processing or hypertext form. However, if
you provide access to or distribute copies of a Project
Gutenberg™ work in a format other than “Plain Vanilla ASCII” or
other format used in the official version posted on the official
Project Gutenberg™ website (www.gutenberg.org), you must, at
no additional cost, fee or expense to the user, provide a copy, a
means of exporting a copy, or a means of obtaining a copy upon
request, of the work in its original “Plain Vanilla ASCII” or other
form. Any alternate format must include the full Project
Gutenberg™ License as specified in paragraph 1.E.1.

1.E.7. Do not charge a fee for access to, viewing, displaying,

performing, copying or distributing any Project Gutenberg™
works unless you comply with paragraph 1.E.8 or 1.E.9.

1.E.8. You may charge a reasonable fee for copies of or

providing access to or distributing Project Gutenberg™
electronic works provided that:

• You pay a royalty fee of 20% of the gross profits you derive from
the use of Project Gutenberg™ works calculated using the
method you already use to calculate your applicable taxes. The
fee is owed to the owner of the Project Gutenberg™ trademark,
but he has agreed to donate royalties under this paragraph to
the Project Gutenberg Literary Archive Foundation. Royalty
payments must be paid within 60 days following each date on
which you prepare (or are legally required to prepare) your
periodic tax returns. Royalty payments should be clearly marked
as such and sent to the Project Gutenberg Literary Archive
Foundation at the address specified in Section 4, “Information
 about donations to the Project Gutenberg Literary Archive
Foundation.”

• You provide a full refund of any money paid by a user who

notifies you in writing (or by e-mail) within 30 days of receipt that
s/he does not agree to the terms of the full Project Gutenberg™
License. You must require such a user to return or destroy all
copies of the works possessed in a physical medium and
discontinue all use of and all access to other copies of Project
Gutenberg™ works.

• You provide, in accordance with paragraph 1.F.3, a full refund of

any money paid for a work or a replacement copy, if a defect in
the electronic work is discovered and reported to you within 90
days of receipt of the work.

• You comply with all other terms of this agreement for free
distribution of Project Gutenberg™ works.

1.E.9. If you wish to charge a fee or distribute a Project

Gutenberg™ electronic work or group of works on different
terms than are set forth in this agreement, you must obtain
permission in writing from the Project Gutenberg Literary
Archive Foundation, the manager of the Project Gutenberg™
trademark. Contact the Foundation as set forth in Section 3
below.

1.F.

1.F.1. Project Gutenberg volunteers and employees expend

considerable effort to identify, do copyright research on,
transcribe and proofread works not protected by U.S. copyright
law in creating the Project Gutenberg™ collection. Despite
these efforts, Project Gutenberg™ electronic works, and the
medium on which they may be stored, may contain “Defects,”
such as, but not limited to, incomplete, inaccurate or corrupt
data, transcription errors, a copyright or other intellectual
property infringement, a defective or damaged disk or other