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    POLITICA DE PAGO DE DIVIDENDOS LAS COMPARIAS PUEDEN DEVOLVER dinero = sus accionistae 4 se2 pagindoles un dividendo 0 recompranda las sccio- nes que tienen en su poder. En este capitulo explicaremos la forma en la que las compatias deciden ef montoy la for ima de este pago, y analizaremos la controversial cuastisn del modo en la que esta politica de pago afecta el valor de la empresa El primer paso para comprender la police de page de dividendos es reconacer que dicha frase significa deren ‘28 cosos para diferentes personas. Por lo tanto, debemos comenzar definiendo lo que queremos decir con ella. La dacielon que hace una ampresa de ls cantidad de dinero se debe distribu, a menudo esté entretejida con otras decisiones de inversin y financiamiento. Algunas ‘mpresae pagan poco porque eu administracin es optimis- ‘a respecto del futuro y desea retener utlidades para st expansién. Sin embergo, supengames que las oportunida- es futuras de inversién se evaporan, que se anuncia un incremanto en el dividando y el precio de la accion baja. 2Cmo separamos el impacto del increment en a divider do el impacto caused por la ineatisaccicn del inversionie- ‘2 ante la pérdide de oportunidadee de cracimionto? (tra empresa podria fnanciar sus gastos de capital prin- Cipalmente mediante el endeudamiento. E50 libera efectivo que puede distribuirse 2 los secionistas. En asto caso, la politica de pago ee un subproducto de Is decision de endeudamients. Debemos sislar ls politica de page de dividendos de ‘otras dacisionesfnancleres. La pregunta exacta que debe- ‘mos hacer es: eusles el efecto de un cambio en diche pol= tice, dadas las decsiones de presupuestos de capital y de ‘endeudamiento dela empresa? Supongsmos que ls com- pai propore incrementar su dividendo. El dinero pare ‘05¢ page tiene que venir de alguna parte. $i fiamos los _gzstos de invorscn y el endoudamionto de ls empresa, slo ‘queda una poslble fuente: una emisién de acciones. ,Oué [pasa si ln empresa decide reduc su dvidendo? En este ‘caso, tendré fondos extra. Silos gastos de inversién y el ‘endeudamiento eetén foe, hay e6lo uns porible forms en ln quc.ee dinero se puede utilizar recomprer acciones. Asi ‘que la politica de page de dividends requiere encontrar el ‘equilbrio entre mayores © monores pagos de dividends y aemistin o recompra de accones camunes ‘Comenzamos el capitulo con algin material institucional bbixico sobre ls dvidendos ylarecompra de acciones, Luc- {92 analizremos Is forma an le que la compafias decider clnivel y método de page, y mostraremos de qué modo los Arts que reduc ldvidendo, preterm captar ‘nuevos fondos para emprendor un proyecto ratio costo del captalextero més ajo que el costo” down rocorte anal dvds ° bo © © Ww Sfestos que ein de scurdeofuenemerte FIGURA 173 ‘Una nanos deoeeuvs finances resend on 204 sug qu sus empresa ran envetes a recor el dviendo y ees ue A Se 8 Gra CR Haregy R Macey, "Pyot Py nthe 2 Comin ers of Fons Enos oem £05) ap 69827 © Canvr Scene corpo TZ LA INFORMACION EN LOS DIVIDENDOS Y LAS RECOMPRAS DE ACCIONES “En algunos paises no se puede confiar en lainformacién que las compafiasofrecen, La _pasicn por el ecretoy una tendencia a construi organizaciones corporativas de niveles fnultiples arrojan cifras de actives y utilidades que casi earecen de sentida. Algunas ‘personas dicen que, gracias a la contabilidad creativa la situacin es un poco mejor en. ‘algunas compas de Estados Unidos. ={Cémo hace tn inversionists en tn mundo de esta clase para separar las empresas ‘marginalmenterentables de las que son verdaderas ganadoras de dinero? Una pista son Jos dividends. Los inversionistas no puaden ler la mente de los administradores, pero ‘pueden aprender de su actuacion, Aquellos saben que una empresa que informa buenas [Eananciasy paga un generosndividendo ests poniendo sa dinera dande dice que lohars. Por lo tanto, podemos entender por qué los inversionistas apreciarian la informacién ‘comunicada por los diviclndos y rchusarian creer en la ulilidaes informadas por una, ‘empresa a menos que estuvieran respaldadas por tna palitia adecuada de dividends. Desde luego, las ompatias pueden engafaren el corto plazo inflando las ganancias _ysecando elective de donde se pueda para pagar dividends generosos, pers es diffi ‘mantener el engao en el largo plazo, porque una empresa que no ests ganando sufi- ‘Gente dinero tampoco tendr suficiente para pagar dividendos. Si una empresa opta ‘por altos pagos de dividends sin un flujo de efectivo que los respalde, tendré final- mente que reducir aus planes deinversiGn o acudira los iwversonistas para financiase 443 QUINTA PARTE Lapottica de peso de dcendos yl ertuca de cai ‘con capital © deuda adicional, Todas estas consecuencias son costosas, Por lo tanto, la ‘mayoria de los administradores eleva el dividendo sdlo hasta que tiene Ia confianza de ‘que legard dinero suficiente para pagarlo, ‘Los investigadores que han tratado de medir a informacién en los cambios de divi- cdendos han obtenido evidencia en ambos sentidos. Algumos han encontrado que lo= ‘cambios en los dividends tienen poca o ninguna capacidad de predecir las utilidades futuras, Sin embargo, Healey y Palepu, que se enfcan en compafias que pagaron divi- ddondos por primera vez, concluyen que en promedio las utilidades sallaron 43% en el fio en el que se pagé el dividend Silos administadores creyeron que esta buena for- tuna era temporal, pudiaron haber sido cautelosos al comprometerse a pagar el divi- ddendo, pero parece que tuvieron buenas razones para sentirse confiados respecto del Futuro, ya que las utlidades siguieron creciendlo en los afos siguientes: ‘Los inversionistasciertamente parecen sentrse eémedlos con un incremento en Tos %lmonam dlc, ys tas yen tx germs cro wee Si picn de dade dein opener nase LDewentry A Nat ‘Aaymincieanonand Agency Conic vee ra Ciara oe Une Peles paces 2nF US Fura fe de 92) p69 EL RECORTE DE DIVIDENDOS QUE SE ESCUCHO ALREDEDOR DEL MUNDO £19 demayo de 194, FPL Group, la compaiia matiz de Frida Power & Lght Company, anuncié una reduccién de 32% on el pago de su didendo trimostral, do 62 2 42 centaves de dear por accion. En su anunco, FPL hizo ‘81 mejor esfuerzo por explcar a los inversionistas por qua habia dado erto paro tan avtrafa, DertacS gue habia estudio la stuacion con todo euidedo y que, dada la porspectia de una mayor competencia en Is Indust dela generacion de electricidad, I alta 260 cde p2g0 de dvidendos de Ia compara (que habia pro re ae eee aba ats mejores intereses La queva politic resulta fon un page on tome 2 60% de ls uiidades dol aro fnteriar Le administaciin anunestambin que, apart de 1995, el page de dvidendos se revisra en febrero, ‘en gar de mayo, para reforzar el vinculo entre los dv. endo y las utidadesanuales, Al hacer, a compata ‘queria minimizar ls “efectos de sefales”involuntarias de cusigier cambio futuro en los dhidendos ‘Al mismo tempo que anuncié este cambio ena pal tica de cviderdes, el consejo de FPL Group autora le recompra de hasta 10 millones de accines communes en los siguiantes tee afoe. Al adopter este enrategia, s compafia expres6 que los cambios on el eédigo fiscal festadounidense desde 1990 habian hecho més aract- vas as garancis de capital que os dvicendos pars los seconiran | ‘Ademas de que es signifcaba un mecio de disvibu- cin de excedentes de efectvo a sur secon, ue ors ss fklonte an relacin con los impuostor, a sstacin de los dividends con la vecompra de aeciones también ‘seaba cisefada para incrementar la exiblided fnancie ‘ade ls compa, en preparacion para una mayor com petenca entre las empresas de este industria, Aunque ‘ran parte de lor shoros de dinero provenientor del een forma de recampra de acciones, el resto se usaria para rrr dou y reduc Ia razén de apalancaminto de Is Compatia, Este desopalancamiento pretenda peparat 2 {a compafia para ol probable incremento on al riesgo de ta eee eens ‘povecharfuturas oportunidades de negocios Todo esto sonaba razonable, por la primera reac én de las inversionistas fue de desmayo, E dia del ‘nuncio, el precio dela accion cay casi 14%. Pero con forme los anaistas digerian la noticia y anaizaban las zones paral reduction, conchiyeron que este mov ‘miento no era una sefal de angustafinanciea, snc una bien pensada decsion esvatégica. Esta visién se exten <6 por toda la comunidad financiers, y el precio dela ‘ccign de FPL comenzé a recuperase, Para mediados el siouiente mes, por lo menos 15 grandes crreias habian colocado la scion comin de FPLenauslistas de comprar" y el precio 9 habia recuporado casi por completo de su anterior caida Trews Wechacs 0 Some rahng Seren Tovar atte fndie We h Cae S29 rd eed ‘Copan Pane? pmo te. py. 15:8 196 Boa lugar de malgastaro en inversiones no rentables, Los accionstas saben tambign que es ‘menos probable que despilfarren el dinero las empresas que tienen grandes cantidades ‘le deuda que pagar. Un estudio de Comment y Jarrell, que cbserva losanuncios de los [programa de fecompra on el mercado abierto, encont que on promedo rvullaon ont {inalza anormal de precio de 2%." as recompras de acciones se pueden usar también para sefalar Ia confianza de la administacin ene futuro, Supongamos que el dimctor general dena empresa cree que Suaccin esti sustancalmentesubvaluada, asf que anunciaquela compa est dispucs- ‘Ti Comme fl “he alae irating Power of DA and dhe are ssSbpon te sh purer nals papanie depp ea mona oe ‘ls queer anu gues un anne decent cel despa ont ‘Sey atmos yf teemln, rit Unracen Opes vss apa ara Peal mae 0 128. 450 a QUINTA PARTE i poltia de pags ce chidendos ys estas de canta ‘ta a comprar una quinta parte de sus acciones a un precio 20% superior al actual, pero dicho director general declara que ciertamente no va vender nada desu propio paquete {de acciones a ese precio, Los inversionista saltan ala conclisiSn obvia de que usted debe ‘reer que Ia asin es un buen valor inclaso.a 20% por arriba del precio acaal. ‘Cuando las compafias ofrecen recomprar sus acciones pagando una prima, Ia admic -nistracgn superior y los ditectores selon comprometerse a conservar sas propos Page tes de acciones Ast que no sorprende que los investigadores hayan encontrado que loa “anuncios de ofertas de recompra de acciones por arriba del precio de mercade hayan, jmpulsado una mayor alzaen el precio de a accién, promediando alrededor de 11%." LA CONTROVERSIA DEL PAGO DE DIVIDENDOS Hemos visto que un cambio en el pago de dividendos puede aportarinformacién sobre Ia confianza de la administracion en el futuro, y con ello afectar ol precio de la accion. Tero en ltima instancia, este cambio en el precio de la accién de todos modes tendria ugar, en la medida en la que la informacion se filtra por otros eanales. Sin embargo, _zcambiala politica de dividends el valor de la accin o simplemente indica wna seal de Savalor? Al especto, Ios economists se clasifican en tres grupos. En la derecha, hay un grupo ‘conservador que cree que un incremento en el page del dividendo incrementa el valor {de la empresa. En Ia inquierda, hay un grupo radical que cree que un mayor pago de dividends reduce ese valor Y ene centro, hay un partido intermedio que reclama que Ia politica de pagos no hace ninguna diferencia. EElportdo intermedio fue fundado en 1961 por Mile y Modigian (siempre mencio- rade: como “MM” 0 “M y M"), cuando publicaron un ensayo téorico mostrando la rua importancia de la politica de dividendos en tn mundo sin impuestos, costos de transacciGn y otras imperfecciones del mereado,"* Segdn las normas de 1961, MM eran izquierdista radicales, porque en ese tiempo la mayoria de la gente creia que, incluso ‘en supuestos ideals, los mayores dividendos hacian mis vicos a los accionstas,” pero ‘ahora se sucle aceptar como correcta la prueba de MM, y la discusin ess Tos impucs= {tos u otras imperfecciones del mercado alteran la situacin. Fn el proceso, se ha empu- jado a MM hacia el centro por un nuevo partido izquiendista que postula los hos dividendos, La posicign de los izquierdistas se basa en el argumento modificado de [MM para considerar los impuestos y costos de emision de los valores, Los conservado- ‘os todavia se hallan con nosotros, apoyndose bdsicamente en los mismos argumentos ye on 1961. ‘Por qué es importante esa discusin? Desde luego si alguien intervene en la deci- sion del page de dividendos o de recompea de acciones de su compania, queers saber ‘cémo eso afecta su valor, pero hay una razin mis general que ésa. Hasta este punto Ihemos aupuesto que las deisiones de inversiGn de la compalifa son independientes de ‘su politica de financiamiento, En tal caso, un buen proyecto seguir siendo un buen pro- "yectoindependientemente de quien lo emprenda o como se financie al final. Sila politica, ‘Tas amiss no se corsa agua promedie ten esumeta pn ame del nunc de una ecompra, Wa DS. Le W Mason ¥ Me arch "Manager" edi aon Sk Rep (hacer ar 9 Fa atembe deh pp Eva R Comment y Cc [SRt iy din, “Ercend ety, coh nie Ylunin tS, url far (ae ges, ppatt8 ‘No af munca qu oe indo hacen mst io alo acon ta aumento eNO tc ate ‘ps on 95 | Bias, Te Thay of sc Ve (Can MA: Havaed Uae) Pe, 138 ‘stismo. iter desol unsprocta ay sma en Dividends, amines Leverage Sek PS nd he Supply of Capel we Copa” af as Sots (a 1D pp. 2208. de divicendos no afecta el valor, esto es verdad de todos modos, pero tal ver si afecta el valor. De ser asi, el atractive de un nuevo proyecto puede depender del sitio del que ‘proceda el dinero. Por ejemplo, si los inversionistas prefieren compafilas con altos divi- dendos, éstas podfan ser renuentes a financiar inversiones con las utilidades retenidas. (Comenzaremos nuestra exposicién de la politica de dividendos con una presentacion de] argumento original de MM. Después haremos una evaluacién critica de las posicio- nes de los tres partidos. Tal vez debamos advertir al lector, antes de comenzar, que nus tra propia posicién es bésicamente intermedia, pero algunas veces marginalmente izquierdista, (Como inversionistas preferimos bajos dividendos jporque no nos gusta [pagar impuestos!) La politica de dividendos tiene una importancia nula en los mercados perfectos de capital En su clisico articulo de 1961, MM argumentaron su posicién de la siguiente manera: ‘supongamos que su empresa ha establecido su programa de inversiones. Usted ha determinado cudnto de este programa se puede financiar con endeudamiento, y planes ‘obtener los fonds restantes que se requieren de las utilidades retenidas. Cualquier ‘excedente de efectivo se pagaré como dividendo. ‘Ahora piense en lo que sucede si usted desea incrementar el pago total elevando el dividendo, sin modificar también las politicas de inversiones y de endeudamiento. El dinero extra debe venir de alguna parte. Si la empresa fija su endeudamiento, la tinica forma en la que puede financiar el dividendo extra es imprimir algunas acciones mas y vvenderlas. Los nuevos accionistas van a pagarlas sélo si usted les puede ofrecer accio- ‘nes que valgan tanto como lo que cuestan. Pero zeémo puede la empresa hacer esto ‘cuando sus actives, utilidades, oportunidades de inversion y, en consecuencia, su valor ‘de mercado permanecen sin cambios? La respuesta es que debe haber una fransferenci de valor de los viejos a los nuevos accionistas. Los nuevos reciben las acciones recién jimpresas, cada una de un valor menor al de antes que se anunciara el cambio del divi- dendo, y los viejos sufren una pérdida de capital en sus acciones. La pérdida de capital de los viejos accionistas simplemente compensa los efectos del dividendo extra de dine- ro que reciben. La figura 17.4 muestra la forma en la que sucede esta transferencia. Nuestra hipotéti- ‘ca compafifa paga un tercio de su valor total como dividendo y obtiene el dinero para ello vendiendo nuevas acciones. La pérdida de capital sufrida por los viejos accionistas ‘esté representada por la reduccién de tamano de los cuadros grises, pero esa pérdida de ‘capital se compensa exactamente por el hecho de que el nuevo dinero captado (los cua- ‘dros nogros) se les paga como dividendo. Hace alguna diferencia para los viejos accionistas el hecho de que reciban un pago exira de dividendos més una pérdida de capital que los compense? Es posible, si fuera la nica forma de tomar el dinero en sus manos, pero mientras haya mercados de capi- tal eficientes, pueden captar el dinero vendiendo acciones. Asi que los viejos accionistas ‘pueden obtener el dinero convenciendo a los administradores de que paguen un mayor dividendo 0 vendiendo algunas de sus acciones. En cualquier caso, habra una transfe- rencia de valor de los viejos a los nuevos accionistas. La tinica diferencia es que, en el primer caso, esta transferencia es provocada por una dilucién del valor de cada una de las aeciones de la compafia, y en ol segundo caso es causado por una reduccién en el _nvimero de acciones en poder de los viejos accionistas. Ambas alternativas se comparan cena figura 175. Como los inversionistas no necesitan dividendos para conseguir dinero, no pagarén precios mas altos por las acciones de empresas con altos pagos de dividendos. Por lo tanto, las empresas no deberian preocuparse por su politica de dividendos. Pueden dejar que éstos fluctien como consecuencia secundaria de sus decisiones de inversién y financiamiento. 488 Cariruso15 _Distiuciones los acconistas: divdendos yrecompras| divi Las compafias exitosss generan utilidades de operacién netas después de (COND). Las oportunidades de crecimiento y las necesidades de susttucién, detectada® ‘mediante la presupuestacin de capital y la planeacin financiera, determinan eudnto ha- bri que invert en capital de operacn. Al restarle la inversion en capital de operacin a Ln UONDI se obtiene el flujo de efectivo libres el que esta disponible para distribuirlo entre Jos inversionistas una vez pagados los gastos y los impuestos y realizadas ls inversiones inecesaias en capital de operacicn. Los flujos se prestan a cinco buenos usos solamente: 1) pagar el gasto por intereses, 2) pagar el capital de la deuda, 3) papar dividends, 4) recom- rar acciones 0 5) comprar activo no operativos por ejemplo, bonos de tesoreia u otros valores negociabes.* La eleccin de la estructura del capital detecmina el pago de gastos por interesesy del capital de la deuda; por ss part, as polities concernientes al capital de trabajo (explicadas en el capitulo 16) determinan el nivel de los valores negociables, El flujo restante deberia dstribuirse entre los accionista; a tinica opeidn es cuanto repastic ‘en dividendos y cuanto destinar a la recompra de acciones. Se tata naturalmente de una simplificacién pues las compafias 1) a veces reducen los planes de operacién relativos a las ventas y al crecimiento de activo, cuando slo asi po- {rin mantener los dividendos, 2) ajustan temporalmente la mezcla de fnanciamiento ante las condiciones cambiantes del mereado y 3) a menudo recurren a los valotes negociables 4 fin de amortiguar la fluctuacion de los flujos de efectvo a corto plazo. Con todo, se ob ‘ervainterdependencia entre [a distribucion alos accionista, los planes de operacisn (que inciden mas en el flajo de efectivo), los planes de financiamiento (cuya maxima repercusion se da en el costo del capital) y las poitcas de capital de trabajo (que determinan el nivel Sprtimo de los valores negociables). NIVEL DE DISTRIBUCION Y EL VALOR DE LA EMPRESA valor de las operaciones s6lo en la medida en que altera el costo del capital o la petcepcién de ellos respecto al flujo de efectivo libre esperado.* He aqui las preguntas centrales que se ooxsinemeede plantean en el capitulo: zpuede una empresa acrecentar su valor elisiendo una politica de rmiceuncmiew —dstribucidn, defnida como el nivel, la forma (dividends de efectivos frente a recompra) @ La distrbucidn entre los accionistas en una empresa que maximice la rquera incide en el EXgmareteeeT, —y estabilidad dela distribucion? sito repo Tin parte la respuesta depende de la preferencia de los inversionstas por rendimientos ‘Nix/fmmigenens, _€n forma de dividendos o de ganancias de capital, La mezcla de ambas opciones se obtiene on/aslesetiom mediante la razon optima de distribucion, promedio de la utilidad neta partido 2 los ‘iyi Spaces” accionistas mediante dividendos en efecivo o recompra de acciones. Nétese qu la £425n farmanesdecei de rendimiento ha de set menor que la de distibucion, ya que ésta ineluye recompra de Sdveroe Auenie _acciones y también dividendos en efectivo. Seegatmreanccor Una alta razon de cistribucion y de rendimiento significa que la compatia paga gran- elgterecerdertts des dividendos pero que recompra pocas acciones o ninguna. En tal caso el rendimiento de Gueeeamwes —dividendos es bastante alto y baa a ganancia esperada de capital. Si una compatia tiene Scherateresdser una gran distribucién pero una pequena razin de rendimiento, pagara bajos dividendos y fEpmsyerrucien —_periddicamente recomprard acciones, lo cual origina una baja raz6n de rendimiento pero Sean ganancias de capital relativamente alas. Si una compatia tiene una pequefia razon de sistibucidn, su ra7dn de cendimiento habrs de ser hastante baja, esto produciré de nero tun rendimiento pequeto y ojalé una fuerte ganancia de capital. En conclusion, In politica Sptima de distrbucion ha de lograr el equlibrio entre los dividendes en efectivo y la g2- nancia de capital, pues de lo contrario no conseguirs maximizar el precio de las acciones. igeaghale ime ued prayer meyers up deinen uh empes acta ptr ei Leen Sco de opcSona poy Seran al scans rela b gnaans oe be Saye ch eScnS (eens dissuade pat tne“ ep” hue cto te Pome otic ‘eije teal pees dee sees Tame cs In selded hoe iden, possess erm rte emcee Nivel de distibuciny el valor dela empresa El flujo de efecivo libre es el qu esi dsponible para Shas ees rnedores de deuds) tas liquid gastore impuesis y ‘vamos a concentramoe ene usa del Bue cesta de- es divdendoso de recompra de acciones} Vamos a mos- tras cfectuar las inversones en cleapital de operacion tra ademas como la disribucio se relciona con las Deeeziio para apoyar el crecimiento de b compara. dessionesdefinanciamiento. Por tio expiaremos En la mayor pare da libro nos hemos concentra las formas en uc le accionistas interpreta la diet cb generacion del fj de eiectivo libre FEL), entre bacidn como una scl del ixyo de la compatiay de ‘tras comae em su rego yen el valor esperado, Ahora Ice fe bres de efecivo cperados en el futuro. reso || costs ][ sere Aiesco | a jae cneracion| | "=aberel=s dele porventas | J operaqon) | as BIO | oe rercaco| ey Fhujos de efectvo libres el) En la presente scccién vamos a examinar tes teorias referentes a la preferencia de los inversionistas por el rendimiento de los dividendos sobre las ganancias de capital: 1) la ‘eoria de irrelevancia de los dividendos, 2) la teoria de “mis vale dinero en mane” y 3) la teoria de la preferencia fiscal. de los dividendos de dividendos no incide en el precio de las acciones ni el costo del ‘apital. la politica no tene efecto algno, sera irrelevant. Low principales patidarios de In feora de irelevancia de los civdendos son Merton Miller y Franco Modigliani (MM) Sostuvieron que el valor de una companiia depende tan s6lo de su poder adquisitivo basico ¥ de su riesgo corporativo. A su jucio el valor est determinado tnicamente pore ngreso {fue generen sus attvos y no por como se reparta entre dvidendos utlidades tends. Para entendcr au razonamiento es preciso admitir que en teoria cualquier acconistn puede formar su propia politica de dvidendos, Por ejemplo, s una ermpresa no los pag, sl inversionista qu desce un dividendo del 5% puede “crarlo" vendiendo ese porcenaje ‘de sus aciones. Por el conraro, si una empresa pags dividendos mayores alos deseados, tlinversonsta peas comprar con ellos mas acciones. La politica de ividendon seria real mente ieelevants, cuando ¢l pueda adguirilasy vendcrlas creando asi so propia politica PS ia Foo Mag “Dd Pi, Goh and hin of Share Jo of amas ce de dividendos sin incurrir en costos. Pero el que quiera més dividendos paga necesariamen- ‘te costos de corretaje para vender las acciones y paga los impuestos sobre las ganancias de capital. El que no quiera dividendos paga dichos costos para comprar acciones con ellos. La politica de dividendos ser relevante porque los impuestos y los costos de corretaje cexisten sin duda. ‘Al formulas su teoria de dividendos, Modigliani y Miller hicieron varias suposiciones, sobre todo la ausencia de impuestos y de costos de corretaje. La existencia de unos y otros cs innegable, de modo que tal vez Ia teorfa no sea verdadera. Sin embargo, ambos tuvieron raz6n al sefalar que las teorfas se basan en simplificar las suposiciones y que la validez de una teorfa ha de juzgarse con pruebas empiricas, no por el realismo de sus suposiciones. ‘Mas adelante vamos a hablar de las pruebas empiricas en que se sustenta la teoria de irre- levancia de los dividendos. Teoria de “mas vale dinero en mano”: se prefieren los dividendos La principal conclusién de la teoria de irrelevancia es que la politica de dividendos no incide en la tasa requerida de rendimiento del capita, , Es una conclusion que se debate acaloradamente en los medios académicos, En particular Myron Gordon y John Lintner senalaron que r, dismimuye al aumentar el rendimiento de los dividendos, pues los inver sionistas estan menos seguros de recibir las ganancias de capital previstas por la retencion, de utilidades que de recibir el pago de dividendos. Dijeron que para los inversionistas un dolar de dividendos esperacios vale mas que un dolar de ganancias esperadas porque el rendimiento resulta menos riesgos0. Modigliani y Miller no estan de acuerdo. Afirman que el rendimiento de capital no ‘depende de las politicas de dividendos, lo cual significa que a los inversionistas les da lo ‘mismo los dividendos que las ganancias de capital. Llamaron al razonamiento de Gordon- Lintner la falacia de mas vale dinero en mano, pues en general los accionistas planean re- invertir Ios dividendos en acciones de la misma empresa o de otras afines. En ambos casos cl riesgo que para ellos tiene el flujo de efectivo depende de su incerteza, no de la politica ‘del pago de dividendos. Teoria de la preferencia fiscal: se prefieren las ganancias de capital Antes de 2003 los inversionistas individuales pagaban el impuesto ordinario sobre dividen- dos, s6lo que con tasas més bajas en las ganancias de capital a largo plazo. La situacion ‘cambid con la Jobs and Growth Act de 2003, reduciendo la tasatributaria igualandola a Ja de las panancias.* Dos razones explican por qué la apreciacion del precio de las acciones recibe un tratamiento fiscal mas favorable que el ingreso provenicnte de dividendos. Pri- ‘mero, debido al valor del dinero en el tiempo, un dolar de impuestos pazados en el futuro ‘cucsta menos que un délar pagado hoy. Por e50, aunque se cargara el mismo gravamen a los ‘dividends y as ganancias, las ganancias nunca se gravan antes que los dividends. Segun- do, si un tenedor conserva una accién hasta que fallece, no sc debera ningtin impuesto por ‘ll: Jos beneficiarios que reciben la acciGn pueden utilizar cl valor que tenga ca la fecha de Ja muerte como base del costo para cvitar asi cl pago de los impuestos correspondicntes. Debido a as ventajas fiscales quiza el inversionistapreficra que las compafias reduzcan al :minimo ls dividendos. De ser asi, en igualdad de condiciones estard dispuesto a pagar més ‘por compaiiias que pagan dividendos pequefios que por las que pagan altos dividends. 5 Myron J Garon, “Opi Ives ed Finsncing Fly” Jounal ef Finance, mayo de 196, 264272; Job Line, “Dr aru va ek Fc eaten Cpe pons ean oon den “Dae ego uaa de ea co impactor tu seo Primer, as dividends hn de proves deus compa ‘tonal elem na e poses scons 6 as rane eid de 10 dex, conenrand 6 dee ea [Ech dsques ce cede Los diene qc eh bx de ect prea ors esions. Seis anova ei [Evananca de cael fro plo se pnyan 838 ene coo de tneroninan deb ingraos fo eae cava (ehunris aia 15% o meno! 741% en caso de qin peben mis nes, Fingre ees te 2 Tagmmisrs eras ew 7007. Ea 2008 as ganacas de capil del Sy ae de viens) dimije co pe ‘om noseplerea nin cambio gals de tor igs en 2008 Drspues dese aap la gaan eal Sn grea ‘turner 19 20%, rane eas aes dee as 2003 Evidencia empirica y nivel de distribucion alos accionistas (Como se aprecia cn Ia figura 15-1, las tres teorias ofrecen una oricntaciGn contradictoria a los gerentes; za cul entonces hemos de creer? Lo mas recomendable es someterlas a pruchas empiricas, Se han realizado muchas pero los resultados han sido poco claros por dos motivos: 1) para que una prueba estadistica sea vilida, se requiere mantener constan- tes otras variables aparte del nivel de distribucién, es decir, las companias muestreadas hhan de diferir slo en el nivel, 2) hay que poder medir su costo de capital social con gran precision. Ninguna de las dos condiciones se cumple: no es posible encontrar empresas de rarticipacién publica que se distingan slo en ese aspecto ni obtener estimaciones precisas del costo del capital social. En conclusidn, todavia nadie logra hallar una relaciém evidente centre el nivel de diseribucién y dicho costa o valor de la empresa. He aqui lo que nos indica la evidencia empitica. En primer lugar, el nivel del pago de dividendos ha venido disminuyendo en los iltimos 30 afios.” En 1978 aproximadamente "Teorias de dividendos:irelevancia de los Gwidendos, mésvale dinero ‘Genaiiees (use Gndien Hom Mckay “Deven, Share Hepuches andthe Sb Hype our of [Bnonc ve. 7, am agora de 2002 108 168 0 tamtaee» Engrs bana yHeneets french “Deapoesng Didone Sepgae ine Ghee Lever Boge By Jal of Ald Crore csv He meta 492 Capiruio 15 _istriuclones alos acconistas:dvidendosyrecompras eendimicnto de lo dvidendon varia considera mn amplia em lax acconcs de S&P 500 y 0. Ed undo. [av de alta tecnologia de Nexdag, Fue de Fata el En Ercados Unidos, durante 1999 elrendimiemo de dos Unidos el rendimiento promedio Buctia entre las accioes de primera clase promis 1.6% en el 5.7% en Nueva Zelanda y 0.7% en Taiwan. Lata Indice Industrial Dow Jones, 1.2% en una muestra ba anexa resume los datos generals de 1999, mundial ded) de aidentes_Mereado acionaro mucll(inaice) Nacea Zalnda “S7%——_Faadon Unidos (iss natin Dow Jones) Le Asta MM {Canad (TSE 300) 1s Gran Beta [FTSE 100) 24 Estados Unidos (SP 500) 1 Hong Kong 24 Mexico 1 Franca a Japén (Nike o Alemania a Taina or Bair 20 sas Unidos Nasdag) 03 Sigspa v7 Fagin este Ea, "On he it Long or Die Yd spud the Wo Te Clb on at 2 ei, {99hcblr secs fades Hoan Fame Sercs Tass mano con suc Se The ste on 166.5% de las empresas que cotizan en Ia Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE), en AMEX y en Nasdaq pagaron dividendos. En 1999 apenas 20.8% lo hizo. Como porcentaje

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