Terminski ugovori

Zadaci – I dio
Sadržaj
I. Određivanje terminskih cijena i (ne)mogućnost provođenja arbitraže
a. Investicijska imovina
b. Imovina za potrošnju

II. Terminsko trgovanje na deviznom tržištu

a. Terminski tečaj i kamatni paritet
b. Kotacije za unapredne ugovore i ročnice

III. Terminski ugovori na dionice

a. Hedging portfelja
b. Modifikacija snage zarađivanja

IV. Hedging rolanjem pozicije unaprijed

V. Trgovanje na marginu

VI. Robni rasponi

Ostalo (dodatni zadaci za vježbu)

I. Određivanje terminskih cijena i (ne)mogućnost provođenja arbitraže
Određivanje terminske cijene
Unaprednice (forwards) i Ročnice (futures)
Terminska cijena proizlazi iz temeljne arbitražne relacije:
F =S+K+H
 T

F = S + S (1 + k ) − 1 + ShT  S (1 + k ) + hT  T

• K i H predstavljaju tzv. ukupne troškove držanja (engl. carry) koji uključuju:
- troškove financiranja
- troškove skladištenja i
- troškove transporta i osiguranja
• Vidjeti predavanja i knjigu za jednadžbu u uvjetima stvarnog svijeta
• Ali treba razlikovati:
• Investicijsku imovinu (engl. Investment asset) – drži se radi investiranja
• Imovinu za potrošnju (engl. Consumption asset) – drži se radi gospodarske upotrebe
• Ako se h izrazi u postotku vrijednosti vezane imovine F=S(1+k+h)T, a ako se k i h zamijeni oznakom
za „carry” (c) moglo bi se skraćeno zapisati F=S(1+c)T
• Ako investicijska imovina donosi dohodak u obliku prinosa F=S(1+k-y)T,
y – prinos od dividendi ili kamata
 NAPOMENE:
1. Nema investicijskih troškova na terminskom tržištu
(marginu zanemarujemo)
Arbitraža 2. Izvedenice se vrednuju sastavljanjem nerizičnog portfelja
(arbitražna relacija) zbog čega bi prinos trebao odgovarati
nerizičnoj stopi. U praksi različite kratkoročne stope
„Cash & Carry” arbitraža (Fmkt>Farb) aproksimiraju taj prinos (repo stopa, ranije LIBOR i sl.)

Scenarij 1: Terminska cijena je viša od one iz arbitražne relacije

Trenutna akcija Akcija o dospijeću ročnice
1. Terminska prodaja robe 1. Uzimanje robe i plaćanje troškova
skladištenja
2. Posuđivanje novca uz nerizičnu 2. Isporuka po ročnici
kamatnu stopu u visini spot cijene
3. Kupnja robe na spot tržištu i njeno 3. Vraćanje duga i plaćanje kamata
skladištenje

„Reverse Cash & Carry” arbitraža (Fmkt<Farb)

Scenarij 2: Terminska cijena je niža od one iz arbitražne relacije
Trenutna akcija Akcija o dospijeću ročnice
1. Terminska kupnja robe 1. Naplata plasmana
2. Kratka prodaja robe 2. Uzimanje isporuke
3. Plasman utrška od kratke prodaje po 3. Vraćanje kratko prodane posuđene
nerizičnoj kamatnoj stopi (kF) robe
Primjer 1
• Spot i terminske cijene zajedno s troškovima držanja prikazane
su u tablici.
cijena isporuka iznos
spot 15.03. 1200
terminska 15.06. 1260
terminska 15.09. 1280

a) Tablica se odnosi na zlato

• Trošak držanja iznosi 12 mjesečno, a uz troškove skladištenja i
čuvanja sadrži i troškove angažiranja novca.
• Svi su iznosi dani po unci zlata mjesečno u dolarima.
Standardni zaključak u terminskom ugovoru odnosi se na 100
unci zlata.
Primjer 1 – a) zlato
• Je li tržište u Contangu ili Backwardation-u?
• Ispitajte i opišite moguću arbitražu između spot i terminske
cijene zlata za 15.06.!
• Ispitajte i opišite moguću arbitražu kad bi terminska cijena na
15.06. iznosila 1.220!
• Komentirajte mogućnost provođenja upravo opisane arbitraže
kad bi se umjesto o zlatu radilo o npr. bakru!
• Može li se investitor zaštiti od porasta cijene zlata s razine od
od 1.240 (vrijede inicijalne terminske cijene)?
Primjer 1 – obveznice i dionice
b) Tablica se odnosi na obveznicu s poznatim tekućim dohotkom
• Obveznica donosi kuponske kamate u iznosu 12 za 4 mjeseca
• mjesečna kF za dospijeće od 4 mjeseca iznosi 1%
• mjesečna kF za dospijeće od 6 mjeseci iznosi 1,15%
➢ Izračunajte i provedite moguću arbitražu između spot i terminske cijene za 15.09.!
➢ Izračunajte i provedite moguću arbitražu ako pretpostavite mjesečnu kF = 1,5% bez
obzira na dospijeće (ravna krivulja prinosa)!
Koristite formulu: F = (S - I)(1+kF)T, pri čemu I predstavlja sadašnju vrijednost
tekućeg dohotka

c) Tablica se odnosi na dionicu s poznatim tekućim prinosom

Napomena: atipična ročnica (ovdje samo kao primjer)
• Kakvu je vrstu arbitraže moguće provesti uz dividende od 0,5% mjesečno i
mjesečnu kF za dospijeće od 6 mjeseci u iznosu od 1,75%?
• Kako bi izgledala terminska krivulja kad bi vrijedilo kF<yD?
Koristite formulu: F = S(1+kF - yD)T, pri čemu yD predstavlja prinos od
dividendi
Rješenje: Primjer 1 – a) zlato
• Riječ je o contangu
• Treba izračunati F=S+K+H i vidjeti odstupa li tržišna terminska cijena od cijene dane
arbitražnom relacijom
Farb=1.200*100+3*12*100=123.600 < Fmkt(15.06.)=100*1.260=126.000
Treba provesti „Cash&Carry” arbitražu:
– Prodaja na terminskom tržištu te kupnja i držanje na spot
– Rezultat arbitraže=+2.400
• Farb=123.600 > Fmkt(15.06.)=100*1.220=122.000
Treba provesti „reverse Cash&Carry”:
- Kupnja na terminskom tržištu, a (kratka) prodaja na spot i plasman od prodaje i ušteda
po kF (uštede se javljaju jer nema troškova skladištenja i osiguranja)
- Rezultat arbitraže=+1.600
➢ Kad bi postojala razlika u kamatnim stopama po kojima se investitor zadužuje i po
kojima ulaže (npr. ušteda troškova i ulaganje donosi 8 mjesečno, a „carry” ostane
12) terminska cijena morala bi biti u rasponu: 122.400<F<123.600 inače bi bilo
moguće provesti arbitražu
Rješenje: Primjer 1 – a) zlato
• Ako je riječ o investicijskoj imovini ne mora biti riječ o kratkoj prodaji (posuđivanje
imovine od dealer-a kako bi se prodala) - dovoljno je da investitori drže imovinu
kao investiciju kako bi mogli provesti arbitražu.
Kad je riječ o imovini za potrošnju (npr. bakar) poduzeća koja je drže nisu je uvijek
spremna prodati jer držanje duge pozicije u terminskom ugovoru ne može
kompenzirati fizičko držanje potrebne imovine za proizvodnju.
Moguće je zamisliti i slučaj kvarljive robe (vidjeti udžbenik), za koju u ekstremnom
slučaju terminsko trgovanje ne može postojati (npr. voće koje se kvari za dva dana)
zbog nemogućnosti provođenja arbitraže niti u jednom smjeru.

• Ako vrijede terminske cijene iz tablice na početku primjera nije moguće zaštiti se
(dugom pozicijom) od porasta cijene zlata s razine od 1.240 jer je najniža cijena
terminska cijena 1.260 (za 15.06.). Prema trenutnim tržišnim uvjetima moguće je
zaštiti se od rasta cijene s razine 1.260 za tri mjeseca unaprijed.
Opisano je bitno zapamtiti i imati u vidu kasnije vezano uz financijske izvedenice
(vidjeti primjer zaštite od kamatnog rizika ročnicama na kamatne stope u sljedećoj
prezentaciji).
Rješenje: Primjer 1 – b)
b) Obveznica s poznatim tekućim dohotkom
• Sadašnja vrijednost kup. kamata: I = 12/1,014 = 11,53
Farb = (1.200 – 11,53) * 1,01156 = 1.272,87 < Fmkt = 1.280
➢ Cash & Carry arbitraža:
- Kupnja obveznice po 1.200:
- zaduži se za 11,53 na 4 mjeseca uz 1% mj. i
- za iznos 1.200 – 11,53 na 6 mj. uz 1,15% mj.
- Prodaja terminskog ugovora po 1.280
- Zarada o dospijeću = 1.280 – 1.272,87 = 7,13 (otplati prvi kredit za 4 mj., a drugi za 6 mj.)
• Ako je krivulja prinosa ravna (kF = 1,5% bez obzira na dospijeće):
Farb = (1.200 – 11,31) * 1,0156 = 1.299,77 > Fmkt = 1.280
➢ Reverse Cash & Carry arbitraža:
Primijetiti da je i ovdje moguća:
- Prodaja obveznice po 1.200:
a) kratka prodaja ili
- Investiranje 11,31 na 4 mjeseca i b) prodaja obveznice iz portfelja
- iznosa 1.200 – 11,31 na 6 mjeseci uz 1,5%
- Kupnja terminskog ugovora po 1.280
- Zarada o dospijeću = 19,77
Rješenje: Primjer 1 – c)
c) Dionica s poznatim tekućim prinosom

• Farb = 1.200 * (1+1,75%-0,5%)6 = 1.292,86 > Fmkt = 1.280

reverse Cash & Carry arbitraža

• Terminska krivulja bi bila silazna – backwardation

Dodatni zadatak: provjeriti uz npr. kF=0,5%, yD=1%
II. Terminsko trgovanje na deviznom tržištu
FX forwards (forward outrights)
Terminski ugovor na valute kojim se kupuje ili prodaje
određena valuta po fiksno ugovorenoj terminskoj cijeni
na s isporukom na određeni dan u budućnosti
– ne obračunava se razlika u tečajevima, nego je baš riječ u
kupnji ili prodaji određenog iznosa u cijelosti (engl.
Outright – u cijelosti, potpunosti)
– suprotno od toga kod FRA primjerice (vidjeti kasnije)
– tipično vezano za uvoznike ili izvoznike
Napomene:
• Prema konvenciji tečaj 6,5kn za 1$ zapisuje se: $/HRK = 6,5
• U Republici Hrvatskoj navedeni tečaj predstavlja direktnu kotaciju - broj jedinica
domaće (varijabilne) valute za 1 jedinicu strane (bazne) valute
• Iz perspektive SAD-a riječ je o indirektnoj kotaciji
FX forwards (kamatni paritet)
• Za direktnu kotaciju izračun unapredne cijene (tečaja) je iz
slijedeće relacije:
F = S (1+kd)/(1+kf)
kd – kamatna stopa na domaću valutu
kf – kamatna stopa na stranu valutu
• Ako ona nije zadovoljena postoji mogućnost arbitraže.

• Primijetimo:
o „kd” se odnosi na valutu koja je iskazana kao varijabilna jer je ta
domaća za direktnu kotaciju (nije bitno odakle je investitor)
o (1+kd) – predstavlja korist od spot kupnje i držanja imovine
o (1+kf) – predstavlja troškove držanja (engl. carry) jer je riječ o tečaju strane
valute (dolara, eura…) koji je iskazan direktnom kotacijom
o Ako je korist veća od troškova S>F (backwardation), a u obratnom slučaju F>S
(contango)
➢ Vidjeti primjere u nastavku
FX forwards (kamatni paritet)
Primjer i dokaz
• Hrvatski izvoznik očekuje primitak $X za godinu dana
• 2 mogućnosti za izbjegavanje tečajnog rizika:
a) Terminsko tržište
Prodati očekivani primitak u dolarima danas po terminskom
(unaprednom) tečaju (za dospijeće od godinu dana)
b) Tržište novca (alternativa)
Zadužiti se u dolarima za diskontirani iznos očekivanog primitka
Pretvaranje iznosa u kune po spot tečaju i oročavanje kuna
• Pokažite da a) i b) daju istu vrijednost
FX forwards (kamatni paritet)
Primjer i dokaz - Rješenje

Pretpostavimo da je X=$1

a) Vrijednost koju dobijemo je F x X (iznos u kunama)

Uz gornju pretpostavku to je u ovom slučaju samo F

b) Zadužimo se u dolarima u iznosu: X/(1+k$), pretvorimo iznos u

kune na spot tržištu: (X/(1+k$)) x S i oročimo:
(X/(1+k$)) x S x (1+kHRK)

Uz početnu pretpostavku:
F=S(1+kHRK)/(1+k$)
FX forwards (kamatni paritet)
Odnosno:
• Paritet kamatnih stopa je odnos koji povezuje spot i
unapredni tečaj s razlikom kamatnih stopa pa treba
vrijediti:
F/S = (1 + kd)/(1 + kf)
Napomene:
• Formula vrijedi za direktnu kotaciju (domaća valuta je varijabilna, a strana
je baza).
• Kod direktne kotacije F>S znači terminsku premiju strane valute (a diskont
domaće i obratno).
• Valuta koja nosi nižu kamatnu stopu nosi terminsku premiju i obratno (to
je u osnovici arbitražne relacije dane gornjim formulama).
• Npr. investitor iz SAD-a ulaže u kune – kf je „carry”, kd je korist, a ako je
kd>kf kuna će imati terminski diskont, a dolar terminsku premiju
FX forwards (kamatni paritet)
Kamatni paritet predstavlja jednakost između odnosa kamatnih stopa te spot i
terminskog tečaja dviju promatranih zemalja pa u toj situaciji ne postoji motiv za
arbitražu. kf/kd
I3
I1
PRAVAC
KAMATNOG
PARITETA

I2 F/S

U1
U ZONA KAMATNOG
PARITETA (zbog
transakcijskih troškova
Točke označene sa I predstavljaju točke i kamatnih raspona)
izvoza, a sa U točke uvoza kapitala
Primjer 2 – FX forward
• Spot tečaj: $/€ = 1.05
• Kamatne stope na eure i dolare s
jednogodišnjim dospijećem iznose:
– k€=3.39%,
– k$=1.76%
• Izračunajte terminski (unapredni) tečaj za
pripadajuće dospijeće!
Rješenje: Primjer 2 - FX forwards
• euro je domaća valuta jer je varijabilna (jer se
koristi formula za direktnu kotaciju)
• F = S(1 + k€)/(1 + k$) = €1.0668
• Provjera – mora vrijediti kamatni paritet:
• F/S = (1 + k€)/(1 + k$)
Primjer 3 – FX forward (FT kotacije)
Primijetiti kamatne stope na
CHF u to vrijeme!
Financial Times (FT) kotacije
Provjerite je li vrijedio kamatni paritet (18.01.2005.) pomoću kotacija
na sljedećim slide-ovima za
a) Jednomjesečni €/$ Nažalost pristup više nije moguć bez
pretplate. Primjer tablica dostupan
b) Jednomjesečni $/CHF je samo za Primjer 3

Provjerite općenito odnose drugih valuta na bilo koji dan na Internet stranicama
Financial Times-a pritiskom na ikonu filtera pored teksta „Browse reports”:
- Za podatke o spot i forward tečaju dolara odabrati „Currencies” i „Dollar Spot
Forward” u prva dva padajuća izbornika,
- Za podatke o kamatnim stopama odabrati „Bonds & Rates” i „International Money
Market Rates” u prva dva padajuća izbornika

Napomene:
- sve valute su kotirane prema dolaru (dolar je baza), osim eura i funte
- to znači da je dolar uvijek strana valuta, osim u spomenuta dva slučaja (jer dane
formule vrijede za direktnu kotaciju deviznog tečaja)
- uzeti prosječnu vrijednost aktivne i pasivne k.s.
FX forwards (forward outrights)
Međunarodne kamatne stope – 18. siječanj 2005.
18. siječanj 2005. Kratkoročno Sedam 1 mjesec 3 mjeseca 6 mjeseci 1 godina
dana

2 1/8 to 2 3/32 to 2 1/8 to 2 5/32 to 2 7/32 to 2 11/32 to

Euro
2 1/16 2 1/16 2 1/16 2 3/32 2 5/32 2 1/4

4 15/16 to 4 25/32 to 4 7/8 to 4 7/8 to 4 7/8 to 4 7/8 to

Sterling
4 27/32 4 11/16 4 3/4 4 25/32 4 25/32 4 3/4

1/8 to 21/32 to 11/16 to 23/32 to 27/32 to 15/16 to

Swiss Franc
19/32 5/8 21/32 23/32 7/8

2 9/16 to 2 19/32 to 2 5/8 to 2 21/32 to 2 23/32 to 2 7/8 to

Canadian Dollar
2 7/16 2 15/32 2 1/2 2 9/16 2 5/8 2 25/32

2 11/32 to 2 5/16 to 2 15/32 to 2 11/16 to 2 29/32 to 3 9/32 to

US Dollar
2 9/32 2 1/4 2 7/16 2 5/8 2 7/8 3 3/16

1/32 to 1/32 to 1/32 to 1/16 to 1/16 to 1/16 to

Japanese Yen
- 1/16 - 1/16 - 1/16 - 1/32 - 1/32 - 1/32

3/4 to 1 1/2 to 1 3/4 to 1 3/4 to 1 3/4 to 1 3/4 to

Singapore $
1/2 1 3/8 1 1/2 1 1/2 1 1/2 1 1/2
Rješenje: Primjer 3 - FX forward
Financial Times kotacije
a) Jednomjesečni €/$
Fmkt=1,3027 k€(mid)=2,09375
S=1,3023 k$(mid)=2,453125
Dolar je domaća valuta, nosi višu k.s. i terminski diskont.
FKP(arb)=1,3068

b) Jednomjesečni $/CHF
Fmkt=1,1842 kCHF(mid)=0,65625
S=1,1861 k$(mid)=2,453125
CHF je domaća valuta, nosi nižu k.s. i terminsku premiju.

FKP(arb)=1,1861 x 0,9824=1,1659<<1,1842=Fmkt
Terminska premija domaće valute trebala bi biti puno veća da kompenzira
razliku u kamatnim stopama koja je značajno u korist dolara.
Primjer 4 - FX futures
• Primjer je preuzet iz predavanja
Kamatne stope
Američko tržište 5%
Tržište Europske unije 4%
Valutni tečajevi
Spot tečaj 1,2$ za €
Terminski tečaj ?
a) Izračunajte terminski tečaj
b) Ako je terminski tečaj ročnice na euro 1,26 prikažite moguću
arbitražu
c) Ako je terminski tečaj ročnice na euro 1,16 prikažite moguću
arbitražu
Rješenje: Primjer 4 - FX futures
• Primjer 4 – rješenje a) i b) F 1,05
=
F viša od one iz arbitražne relacije – Cash&Carry! 1,2 1,04
• Inicijalno
– Prodaja ročnice na euro po tečaju 1,26
• Nema troška
= 1,21154
– Posuđivanje dolara u visini spot tečaja
• Primitak 1,2$
– Konverzija dolara u 1€
– Investiranje eura na tržištu unije uz 4% kamata
• Izdatak identičan primitku
• O dospijeću ročnice
– Naplata plasmana u euru
• Primitak od 1,04€
– Konverzija primitka u dolare po terminskom tečaju
• 1,04 x 1,26 = 1,3104
– Vraćanje duga u dolarima
• 1,2 x 1,05 = 1,26
• Realizacija profita od 1,3104 – 1,26 = 0,0504
Rješenje: Primjer 4 - FX futures
F 1,05
= = 1,21154
• Primjer 4 – rješenje a) i c) 1,2 1,04
F niža od one iz arbitražne relacije – Reverse Cash&Carry!
• Inicijalno
– Kupnja ročnice na euro po tečaju 1,16
• Nema troška
– Posuđivanje 1 euro po spot tečaju na europskom tržištu
• Primitak 1,2$
– Konverzija eura u dolare po spot tečaju 1,2
– Investiranje dolara na američkom tržištu uz 5% kamata
• Izdatak identičan primitku
• O dospijeću ročnice
– Naplata plasmana u dolaru
• Primitak od 1,2 x 1,05 = 1,26
– Konverzija primitka u euro po terminskom tečaju
• 1,26 / 1,16 = 1,0862
– Vraćanje duga u euru
• 1,04
• Realizacija profita od 1,0862 – 1,04 = 0,0462
Primjer 5 - FX futures
• Terminska (unapredna) cijena švicarskog
franka s isporukom za 45 dana kotirana je
1,8204
• Terminska (ročna) cijena za ugovor koji će se
isporučiti za 45 dana je 0,5479.
• Objasnite navedene kotacije?
• Koja je bolja za US investitora koji želi prodati
švicarske franke?
Rješenje: Primjer 5 - FX futures
• Cijene za ročnicu su uvijek kotirane kao broj US dolara po jedinici
strane valute
• Unapredne (terminske) cijene su uvijek kotirane na isti način kao i
spot cijene

• Unapredna kotacija 1,8204 je broj švicarskih franaka za dolar

• Ročna kotacija 0,5479 je broj dolara za švicarski franak
• Kada su kotirani na isti način kao ročne cijene – unapredna cijena je
1/1.8204 = 0,5493
• Što znači da je švicarski franak vredniji na unaprednom tržištu nego
na tržištu ročnica
• Stoga je tržište unaprednica atraktivnije za investitora koji želi
prodati švicarske franke
Primjer 6 - FX forwards
• Američki investitor zauzeo je kratku poziciju u
unaprednom ugovoru na 100 mil jena.
• Unapredni tečaj je $0,008 za jen.
• Koliko investitor može zaraditi ili izgubiti o
dospijeću unaprednice ako je tečaj
a) $0,0074 za jen
b) $0,0091 za jen
Rješenje: Primjer 6 - FX forwards
• Investitor prodaje 100 milijuna jena za
$0,0080 po jenu, kada je tečaj $0,0074 po
jenu
• Dobitak 100 x 0,0006 milijuna$ ili $60.000

• Investitor prodaje 100 milijuna jena za

$0,0080 po jenu, kada je tečaj $0,0091 po
jenu
• Gubitak 100 x 0,0011 milijuna$ ili $110.000
III. Terminski ugovori na dionice
Hedging – terminski ugovori
• Savršeni hedging moguć je ako se spot i terminska pozicija podudaraju u:
– Razmatranom vremenskom periodu (držanje podloge jednako je dospijeću terminskog
ugovora)
– Iznosima promatrane imovine i
– Karakteristikama promatrane imovine
• Zato je češći za unapredne (forward) ugovore jer nisu standardizirani
• Ako dolazi do odstupanja zaštita na terminskom tržištu neće biti savršena – unakrsna
živica („cross-hedge”)
• Posebno izraženo npr. kod ročnica na kamatne stope jer postoje instrumenti jako
različitih karakteristika, a aktivno se trguje terminskim ugovorima samo na nekolicinu
instrumenata
• Zauzimanje terminske pozicije u unakrsnoj živici:
– Hedging daje rezultate ako je kombinirana pozicija (spot i terminska) manje rizična od držanja
samo spot pozicije (fluktuacije vrijednosti, odnosno, volatilnost je manja)
– Cilj je minimiziranje rizika
– Držanje terminske i spot pozicije u odnosu 1:1 vjerojatno nije optimalno
– Treba odabrati broj terminskih ugovora koji minimiziraju rizik
– Odnos terminske i spot pozicije – odnos živičenja („hedging ratio” - HR)
– HR = terminska pozicija / spot pozicija
Hedging – terminski ugovori
• Problem se svodi na problem minimizacije varijance portfelja (koji se sastoji
od spot (S) i terminske pozicije (F) :
𝜎𝑝2 = 𝜎𝑆2 + 𝐻𝑅2 𝜎𝐹2 + 2𝐻𝑅𝜌𝑆,𝐹 𝜎𝑆 𝜎𝐹
(za jedinicu imovine S i HR jedinica imovine F, 𝜌𝑆,𝐹 je korelacija između spot i terminske imovine)
𝜌𝑆,𝐹 𝜎𝑆 𝜎𝐹 𝐶𝑜𝑣𝑆,𝐹 𝜎𝑆
što se svodi na: 𝐻𝑅 = = = 𝜌𝑆,𝐹
𝜎𝐹2 𝜎𝐹2 𝜎𝐹
• Iz gornje jednadžbe vidi se da je HR zapravo ß iz regresijske jednadžbe:
𝑆𝑡 = 𝛼 + ß𝐹𝑡 + 𝜀𝑡
• Napomene:
– Regresija i ß vrijedi za bilo koju imovinu (ne samo za dionice)
– R2 – mjeri uklapanje opažanja na regresijski pravac (što je bolje uklapanje, efekt hedging-a
je veći)
– U regresiji se koriste razlike u cijenama ili još bolje postotne promjene cijena
– Obično se koriste povijesni podaci (uz ograničenja implicitne pretpostavke da će se u
budućnosti promatrane varijable ponašati kao u prošlosti)
– Potreban je veći broj jednakih nepreklapajućih intervala za koji se računaju postotne
promjene cijena pri čemu bi bilo idealno da intervali vremenski odgovaraju vremenskom
horizontu hedging-a (u praksi to može dovesti do malog broja opažanja pa se koriste i kraći
intervali)
Hedging – terminski ugovori
• Optimalan broj ugovora: N=HR x QS/QF
o QS je veličina pozicije na spot tržištu (izražena brojem jedinica) koja se štiti, a QF veličina pozicije (izražena
brojem jedinica) u jednom terminskom ugovoru
o HR = 0,8 znači da za svaku jedinicu koja se drži na spot tržištu treba zauzeti 0,8 jedinica na terminskom
tržištu
o Ako jedan terminski ugovor glasi na 5.000 jedinica, a na spot tržištu se drži 1.000.000 jedinica umjesto u
200 terminskih ugovora treba zauzeti poziciju u 160
o Ako je 𝜌𝑆,𝐹 = 1, 𝑎 𝜎𝑆 = 𝜎𝐹 , HR = 1, što znači savršeni hedging (R2 je 𝜌2 = 1)
o Ako je 𝜌𝑆,𝐹 = 1, 𝑎 2𝜎𝑆 = 𝜎𝐹 , HR = 0,5 - savršeni hedging, ali odnos nije 1:1
• Prilagodba hedginga („tailing the hedge”)
– prilikom korištenja ročnica zbog namire na kraju svakog dana
– u slučaju hedging-a financijske imovine, npr. portfelja
– prilagodba formule za optimalan broj ugovora korištenjem postotnih promjena spot i terminskih cijena na
dnevnoj razini
𝑆ෝ
𝜎𝑆
– 𝐻𝑅 ∗ = 𝜌ො pri čemu su 𝜎ො𝑆 i 𝜎ො𝐹 standardne devijacije dnevnih postotnih promjena, a 𝑆𝜎ො𝑆 i 𝐹 𝜎ො𝐹 su
𝐹ෝ
𝜎𝐹
standardne devijacije dnevnih promjena cijena (jer su S i F cijene)
𝑆ෝ
𝜎𝑆 𝑄𝑆 ෝ 𝑉𝑆
𝜎
– 𝑁 ∗ = 𝜌ො = 𝜌ො ෝ 𝑆 = HR* x VS/VF, pri čemu je VS vrijednost koja se štiti, a VF vrijednost terminskog
𝐹ෝ
𝜎𝐹 𝑄𝐹 𝜎𝐹 𝑉𝐹
ugovora
– Implikacija - svakodnevna prilagodba hedging-a, ali su dnevne promjene često male pa se zanemaruju
 Napomena – vidjeti i primjer s predavanja!

Primjer 7 – Ročnice na dionički indeks

Mirovinski fond drži portfelj dionica za koji razmatra
hedging ročnicom na S&P 500 indeks s dospijećem za 4
mjeseca tijekom razdoblja od iduća 3 mjeseca. Dodatno
su poznati sljedeći podaci:
• Vrijednost portfelja, VS= 5.050.000
• Vrijednost S&P 500 indeksa = 1.000 bodova
• Vrijednost S&P 500 ročnice VF= 1.010
• Ročnica se odnosi na vrijednost 250 puta veću od S&P 500
indeksa
• nerizična kamatna stopa, kF = 4% godišnje
• prinos od dividendi za S&P 500, yd = 1% godišnje
 Napomena – vidjeti i primjer s predavanja!

Primjer 7 – Ročnice na dionički indeks

a) Izračunajte potreban broj ročnica za zaštitu uz pretpostavku
da portfelj fonda gotovo savršeno oponaša S&P 500 indeks!
b) Ako je ß portfelja fonda = 1,5 u odnosu na S&P 500 indeks
izračunajte potreban broj ugovora za zaštitu i rezultat
hedging-a ako je vrijednost indeksa za 3 mjeseca S&P
500*=900, a vrijednost ročnice S&P 500*=902!
c) Domaća zadaća: Uz istu ß, ali vrijednost S&P 500*=1.050, a
vrijednost ročnice S&P 500*=1.053 izračunajte rezultat
hedging-a!
d) Ako je ß portfelja fonda = 1,5 u odnosu na S&P 500 indeks
izračunajte potreban broj ročnica kako bi se beta portfelja
fonda smanjila na 0,75 ili povećala na 2!
Rješenje: Primjer 7 – hedging dioničkog portfelja

a) Portfelj fonda gotovo savršeno prati S&P 500 indeks pa je ß gotovo jednaka 1. Također, budući da
je riječ o zaštiti portfelja ročnicom na S&P 500 indeks ß (odnosno HR) je gotovo jednak 1. Zbog
toga je potrebno prodati sljedeći broj terminskih ugovora (ročnica):
5.050.000
N* = HR* x VS/VF= 1 x = 20
1.010 × 250
b) Ako je ß portfelja fonda = 1,5 u odnosu na S&P 500 indeks to zapravo znači da je ß, odnosno HR,
u odnosu na S&P 500 ročnicu 1,5. Zbog toga je potrebno prodati sljedeći broj ugovora za zaštitu:
5.050.000
N* = HR* x VS/VF= 1,5 x = 30 U praksi bi se napravila
1.010 × 250
S&P 500*=900, a vrijednost ročnice S&P500*=902 regresija između prinosa
portfelja fonda i S&P 500
Zarade na ročnici: 30 x ( 1.010 – 902) x 250 = 810.000 ročnice direktno
Primijetimo:
• pad indeksa je 10% u promatranom razdoblju (3 mjeseca)
• yd = 1% godišnje za S&P 500 ili cca. 0,25% za 3 mjeseca (kvartalno, dakle ¼ x 1%)
• gubitak investitora koji drži indeks = 10% - 0,25% = 9,75%
• oslanjajući se na CAPM moguće je procijeniti očekivani prinos portfelja fonda
kp=kF + 1,5 x (kM – kF), pri čemu je kM = -9,75%, a kF = 1% za 3 mjeseca (¼ x 4%) pa je kp = -15,13%
• očekivana vrijednost portfelja = (1 – 15,13%) x 5.050.000 = 4.286.187
• očekivana vrijednost hedgirane pozicije = 4.286.187 + 810.000 = 5.096.187
Rješenje: Primjer 7 – modifikacija snage zarađivanja

c) (Rješenja domaća zadaća: kM = 5,25%, kp = 7,375%, očekivana vrijednost portfelja=5.422.437,

očekivani gubitak na ročnici = -322.500, očekivana vrijednost portfelja = 5.099.937 što je vrlo
sličan rezultat rezultatu pod b) iz čega se može zaključiti da zauzeta pozicija daje željeni rezultat
jer je volatilnost portfelja fonda smanjena, odnosno, u ovom slučaju izrazito mala)
d) Napomena: Primijetimo da je u prethodnim slučajevima hedgingom ß portfelja fonda
reducirana na 0! (Prinos fonda time ne ovisi o kretanju indeksa koji se prati. Razloge
za poduzimanje takve zaštite vidjeti u uvodnoj prezentaciji za vježbe za terminske
ugovore)
U ovom slučaju ne želimo ß portfelja fonda svesti na 0. Iz prethodnih primjera vidimo da
kad se beta portfelja povećala za 0,5 potreban broj ugovora porastao je za 0,5 iz čega
možemo zaključiti da treba primijeniti sljedeći izraz:
(ß – ß*)Vs/VF za kratku poziciju u ročnici, pri čemu je ß* ciljana ß portfelja.
5.050.000
• Ako je ß*=0,75 treba prodati 15 ugovora jer je 0,75 x 1.010 × 250 = 15
U slučaju držanja duge pozicije u ročnici izraz treba prilagoditi na način da ß zamijene
mjesta: (ß*-ß)Vs/VF
• Ako je ß*=2 trebalo bi kupiti 10 ugovora (Investitor želi povećati ß pa ne zauzima
suprotnu poziciju, nego dodatnu dugu poziciju u ročnici).
IV. Hedging rolanjem pozicije unaprijed
Primjer 8 – Hedging rolanjem unaprijed
• Ako je hedging potreban na rok koji premašuje dostupna dospijeća terminskih
ugovora
• Zauzimanje pozicija u više ugovora danas (nego što bi bilo potrebno kad bi bila
dostupna dugoročna dospijeća) i rolanje unaprijed („stack & roll”)
Primjer:
• U travnju 2020. godine poduzeće očekuje da će u lipnju 2021. godine na
raspolaganju imati 100.000 barela nafte za prodaju i odlučuje se zaštiti na
terminskom tržištu. Iako dospijeća dostupnih ročnica pokrivaju buduće
razdoblje od nekoliko godina, samo za 6 narednih mjeseci likvidnost ročnica je
dovoljna da zadovolji potrebe poduzeća za hedging-om.
• Pretpostavlja se da je HR=1 (a ročnica je na 1.000 barela) pa poduzeće zauzima
poziciju u 100 ugovora u ročnici s najbližim dospijećem i zatim rola poziciju
unaprijed na datume i prema cijenama navedenim tablici (vidjeti slijedeći slide)
• Navedite kakvu poziciju poduzeće treba zauzeti te izračunajte i komentirajte
konačni učinak hedging-a!
Primjer 8 – Hedging rolanjem unaprijed
Datumi
tra.20 ruj.20 vlj.21 lip.21
transakcija
lis.20 88,20 87,40
Dospijeća ožu.21 87,00 86,50
ročnica
lip.21 86,30 85,90
spot tržište 89,00 86,00
Rješenje: Primjer 8 – Hedging rolanjem unaprijed
Datumi
tra.20 ruj.20 vlj.21 lip.21
transakcija
lis.20 88,20 87,40
Dospijeća ožu.21 87,00 86,50
ročnica
lip.21 86,30 85,90
spot tržište 89,00 86,00

• Poduzeće ima dugu poziciju u nafti pa se štiti kratkom pozicijom na terminskom tržištu
– podiže kratku živicu („short hedge”)
• Iz podataka u tablici vidljivo je da je cijena nafte danas, u travnju 2020. (na spot) tržištu
89, a ročnice s najbližim dospijećem dospijevaju za 6 mjeseci – u listopadu 2020. te im
je trenutna cijena 88,20 (primijetiti da je niža od spot cijene – backwardation!)
• Na temelju navedenog poduzeće prodaje danas 100 ročnica s dospijećem u listopadu
po cijeni 88,20. Mjesec dana prije njihovog dospijeća (u rujnu 2020.) poduzeće zatvara
poziciju (zauzima kontrapoziciju kupujući ročnice s dospijećem u listopadu koje je
prodalo pred 5 mjeseci) po aktualnoj cijeni u rujnu 2020. koja iznosi 87,40. Istovremeno
poduzeće ponavlja postupak otvarajući novu poziciju prodajom novih 100 ročnica s
dospijećem u ožujku 2021. po cijeni od 87. Ročnice Prodaja Kupnja Zarade
• Postupak se ponavlja još jednom u veljači 2021. te rujan 88,20 87,40 0,80
završava u lipnju iste godine. Konačni učinak zaštite veljača 87,00 86,50 0,50
po barelu je prikazan u tablici: lipanj 86,30 85,90 0,40
ukupno 1,70
Rješenje: Primjer 8 – Hedging rolanjem unaprijed
Primijetimo:
• Učinak hedging-a nije savršen. Cijena je pala s 89 na 86, a gubitak od 3 po barelu kompenziran je s
1,7 po barelu. Iako je zaštita usmjerena na pad cijena koji je cijelo vrijeme prisutan savršena zaštita
nije moguća u tom slučaju zbog backwardation-a (F<S, odmah je vidljivo da se ne može zaštiti
razina od 89, nego 88,2 za idućih šest mjeseci). Moguće je samo nadati se da će se zauzimanjem
pozicije u dostupnoj ročnici (u travnju je dostupna samo za listopad 2020.) zaštiti cijena za lipanj
2021.
• Zaštićeno je (kompenzirano) u konačnici 1,7 jer je odmah na početku izgubljeno 0,8. Gdje je
izgubljeno dodatnih 0,5?
• Cijene su se i dalje smanjivale na spot tržištu (iako u tablici nije opaziv podatak) što se odražavalo i
dalje na terminskom tržištu uz stalno prisutan backwardation. Navedeno je prikazano u dodatnom
retku ispod tablice s prethodnog slide-a.
• Navedena i obračunata zarada na ročnicama rezultat je stvarnog stanja/zarada na računu margine,
ali je do istog rezultata moguće doći i oslanjajući se na formulu za prinos rolanja:
ΔF = ΔS + akumulirani prinos rolanja = (89 - 86) – 1,3 = 1,7
tra.20 ruj.20 vlj.21 lip.21 Ukupan
lis.20 88,20 87,40 efekt/gubitak
zbog promjene
ožu.21 87,00 86,50 cijena
lip.21 86,30 85,90
spot tržište 89,00 86,00
Razlike u cijenama S i F, F i F -0,80 -0,40 -0,20 0,10 -1,30
 Rješenje: Primjer 8 – Hedging rolanjem unaprijed
Dodatne napomene:
• Ako se pretpostavi da su prva cijena ročnice (88,2) i posljednja (85,9) aproksimacija za spot cijenu
prinos rolanja je -0,6 (narančasto sjenčano) što su trenuci u kojima se stvarno događa rolanje i
opet je: ΔF = ΔS + akumulirani prinos rolanja = (88,2 - 85,9) – 0,6 = 1,7
• Dodatne razlike između terminskih i spot cijena treba dodati kako bi se objasnila razlika između
promjene stvarnih spot cijena (3 po barelu) i zarade na terminskoj poziciji (1,7)
• Prinos rolanja nije stvarni prinos, odnosno, nije novčani tok!
– Stvarne su samo zarade/gubici na računu margine kao razlika između ulaza i izlaza iz pozicije (prodaje i
kupnje ugovora).
– Prinos rolanja odražava ukupne troškove držanja i koristi vezane imovine (nagib terminske krivulje,
Vidjeti
odnosno, razlike između S i F cijena) pa ga se može iskoristiti za izračun zarada na terminskoj poziciji na
prethodnu način opisan jednadžbom jer zapisano drugačije ona pokazuje: akumulirani prinos rolanja = ΔF – ΔS
prezenta-
– Međutim, i na prinosu rolanja se gubi ili zarađuje, ali ne zbog rolanja pozicije (kao što se vidi u primjeru
ciju za
vježbe i to je zapravo loš naziv), nego zato što on predstavlja nagib terminske krivulje!
članak – U slučaju da je ΔS = 0 zarade na terminskoj poziciji (ΔF) svode se isključivo na prinos rolanja. Npr. S=89 i
The role ne mijenja se, a F=88,2 i mora konvergirati spot cijeni s približavnjem dospijeća (a ona se ne mijenja). U
yield myth tom slučaju gubitak bi bio 0,8 na računu margine, a odražavao bi isključivo nagib krivulje. U prethodnom
primjeru to nije bio slučaj i na računu margine poduzeće je zabilježilo zarade, međutim spomenutu razliku
89-88,2 koja predstavlja nagib krivulje morali smo uzeti u obzir prilikom objašnjavanja zarada na
terminskoj poziciji, odnosno objašnjavanja zašto hedging nije mogao biti potpun!
– U danom primjeru terminska krivulja je padajuća (backwardation) zbog čega je prinos rolanja negativan
jer je poduzeće u kratkoj poziciji (u dugoj poziciji prinos bi bio pozitivan)
 Kretanje S
cijena
Hedging – dodatni zadaci
pad rast
Role yield
Odnos backwardation Primjer 8
myth
SiF
cijena dodatno dodatno
contango
Za razmišljanje i analizu (prezentacije) razmisliti razmisliti

• Zamislite moguće scenarije vezano uz hedging u gornjoj tablici i razmislite

kakvu poziciju investitor treba držati (duga vs kratka):
– S obzirom na nagib terminske krivulje (roll yield), a
– Kakvu s obzirom na kretanje spot cijena?
• Biste li na temelju dosadašnjih primjera i naučenog o hedging-u mogli
objasniti:
– Zašto se neki rudnici zlata odlučuju štiti hedging-om, a neki ne?
– Kad bi vam se rudnik zlata obratio kao „market maker-u” na tržištu vezano uz hedging kako
biste mu mogli pristati biti kontrastrana u transakciji (na način da se zaštite od rizika i tako
iskotirate fer cijenu)? Napomena: Zamislite da je zlato moguće posuditi od središnje banke
– Ako postoji analiza koja kaže da bi kućanstva bila spremna kupovati plin za grijanje po višoj, ali
fiksnoj cijeni na duži rok kakvu biste strategiju kao trgovac ili proizvođač plina mogli zamisliti
za provedbu plana? Kakav hedging očekujete da bi trebalo primijeniti s obzirom na duži rok u
pitanju i koji su rizici? Napomena: istražiti Metallgesellscaft poslovni slučaj
V. Ročnice – trgovanje na marginu
Primjer 9 – ročnice (margina)
• Investitor je zauzeo dvije duge pozicije u
srpanjskoj ročnici na sok od naranče. Svaki ugovor
je za isporuku 15.000 funti.
• Tekuća ročna cijena je 160 centi po funti soka.
• Inicijalna margina je $6.000 po ugovoru, a
margina za održavanje je $4.500 po ugovoru.

a) Kada će broker nazvati investitora da nadoplati

sredstva na račun margine?
b) Pod kojim okolnostima investitor može povući
$2.000 s računa margine?
Rješenje: Primjer 9 ročnice (margina)
a) Inicijalna margina je $6.000 po ugovoru, a margina za održavanje je $4.500
• Što znači ako je na jednom ugovoru izgubljeno $1.500 broker će nazvati investitora da
nadoplati sredstva
• To će se dogoditi ako ročne cijene soka od naranče padnu za 10 centi na 150 centi za
funtu 1.500/15.000 = 0,10
• Alternativno zapisano:
(x - 1,6) x 15.000 = - 1.500; x = 1,5 ili 150 centi što predstavlja graničnu cijenu

b) $2.000 može se povući s računa margine ako je na jednom ugovoru dobitak od $1.000
• To će se dogoditi ako ročna cijena naraste za 6,67 centi
• $1.000/15.000 = $0,0667 odnosno 6,67 centi
• Alternativno zapisano:
(x - 1,6) x 15.000 = 1.000; x = 1,6667 ili 166,67 centi,
što znači da cijena treba narasti 6,67 centi
VI. Robni rasponi

Napomena:
• Prikazan je primjer za unutar-robni raspon
• Dodatno u predavanjima i udžbeniku vidjeti:
- Leptirov raspon (također unutar-robni)
- Među-robni raspon
Primjer 10 - Unutar-robni raspon
cijena isporuka iznos
• Nastavno na podatke iz Primjera 1: spot 15.03. 1200
terminska 15.06. 1260
terminska 15.09. 1280

• Pretpostavimo da se radi o ročnicama na zlato

• Ako se očekuju terminske cijene zlata 15.05. kao u tablicama
ispod objasnite kakve pozicije treba zauzeti za svaki od
scenarija:
– Obrazložite odgovor i navedite kako se zove takav raspon
– Izračunajte ishode zatvaranja ranije zauzetih pozicija po scenarijima

1. scenarij 2. scenarij
cijena isporuka iznos cijena isporuka iznos
terminska 15.06. 1220 terminska 15.06. 1265
terminska 15.09. 1270 terminska 15.09. 1275
 Rješenje: Primjer 10
• Riječ je o unutar-robnom rasponu
- prvi scenarij je proširenje raspona terminskih cijena (s 20 na 50)
- drugi sužavanje (s 20 na 10)
• Zamislimo sastavljanje (zauzimanje) unutar-robnog raspona
unaprednim ugovorima i prikažemo grafički:
15.6. 15.9.
1. scenarij 1.260 1.280
Zarade Zarade
Zarade
Gubitak Gubitak
Gubitak
15.6. 15.9.
1.260 1.280 2. scenarij

Zaključak:
1. scenarij: duga pozicija u ročnici s višom cijenom, a kratka u onoj s nižom
2. scenarij: obratno
Rješenje: Primjer 10
• 1. scenarij:
ročnica na 15.06. = 126.000 (prodaja) - 122.000 (kupnja) = +4.000
ročnica na 15.09. = 127.000 (prodaja) - 128.000 (kupnja) = -1.000
Neto = +3.000
• 2. scenarij:
ročnica na 15.06. = 126.500-126.000 = +500
ročnica na 15.09. = 128.000-127.500 = +500
Neto = +1.000
Ostalo (dodatni zadaci za vježbu)
Ročnice – domaća zadaća
Primjer 1
• Naložili ste brokeru da zauzme kratku poziciju u
srpanjskoj ročnici (ročnom ugovoru) na srebro za $5,20
po unci (31g) na njujorškoj robnoj burzi (NYCE).
• Standardni zaključak ugovora je 5.000 unci.
• Zahtjev za inicijalnu marginu je $4.000, a za marginu za
održavanje $3.000.

• Koja će promjena u ročnoj cijeni primorati brokera da

vas nazove da nadoplatite sredstva na račun margine?
Ročnice – domaća zadaća
Primjer 1 - rješenje
• inicijalna margina = $4.000,
• margina za održavanje = $3.000
• Znači, broker će vas nazvati ako račun margine padne
za $1.000.
• To će se dogoditi kada cijena srebra poraste za $0,20
1.000 / 5.000 = 0,20
• Znači, ako cijena srebra poraste s 5,20 na 5,40 po unci
broker će vas nazvati
• U suprotnome će broker zatvoriti vašu poziciju
Ročnice – domaća zadaća
Primjer 2
• Pretpostavlja se da ste u rujnu 2006 zauzeli dugu
poziciju u ročnici na sirovu naftu za maj 2007.
• Zatvarate poziciju u ožujku 2007.
• Ročna cijena je $18,30 (po barelu) kad ste zauzeli
poziciju, $20,50 kad ste zatvorili poziciju, a $19,10 na
kraju prosinca 2006.
• Jedan ročni ugovor je za isporuku 1.000 barela.

• Izračunajte vaše ukupne zarade i kada su realizirane!

Ročnice – domaća zadaća
Primjer 2 - Rješenje
• Ukupni profit
($20,50 - $18,30) x 1.000 = $2.200

• Od toga ($19,10 - $18,30) x 1.000 = $800 je realizirano

dan na dan između rujna 2006 i prosinca 31, 2006.

• Ostalo ($20,50 - $19,10) x 1.000 = $1.400 je realizirano

dan na dan između 1.siječnja 2007. i ožujka 2007.
Ročnice – domaća zadaća
Primjer 3
• Investitor je zauzeo kratku poziciju u ročnici na
pamuk kada je ročna cijena 50 centi po funti
pamuka. Ugovor je sastavljen za isporuku
50.000 funti.
• Koliko će investitor zaraditi ili izgubiti ako je
cijena pamuka o dospijeću ročnice
• a) 48,20 centi po funti i
• b) 51,30 centi po funti pamuka
Ročnice – domaća zadaća
Primjer 3 - rješenje
• Investitor prodaje za 50 centi po funti (1 funta =
453,6 grama) nešto što vrijedi 48,20 centi po funti
pamuka.

• dobitak = ($0,5000 - $0,4820) x 50.000 =$900

• b) Investitor prodaje za 50 centi po funti pamuka

nešto što vrijedi 51,30 centi po funti
• gubitak = ($0,5000 - $0,5130) x 50.000 =-$650
Ročnice – domaća zadaća
Primjer 4
• 24. listopada 2006. zauzeli ste kratku poziciju u
travanjskoj (2007) ročnici na živu stoku.
• Svoju ste poziciju zatvorili 21. siječnja 2007.
• Ročna cijena (po funti) je 61,20 centa kad ste
zauzeli poziciju, 58,30 centi kad ste zatvorili
poziciju i 58,80 centi na kraju prosinca 2006.
• Jedan ugovor je za isporuku 40.000 funti stoke.

• Izračunajte ukupni profit!

Ročnice – domaća zadaća
Primjer 4 - Rješenje

40.000 x (0,6120 – 0,5830) = $1.160

Ročnice – domaća zadaća
Primjer 5
• Farmer goveda očekuje da će imati za prodaju
120.000 funti žive stoke za tri mjeseca.
• Ročnica na živu stoku na CME (Chicago
Mercantile Exchange) je za isporuku 40.000 funti
stoke.
• Kako farmer može koristiti ročnicu za živičenje?
• Sa stajališta farmera koje su dobre i loše strane
živičenja?
Ročnice – domaća zadaća
Primjer 5 - rješenje
• Farmer može zauzeti kratku poziciju s 3 ročnice koje
imaju 3 mjeseca do dospijeća

• Ako cijena stoke padne, dobici na ročnom ugovoru će

nadoknaditi (prebiti) gubitke na prodaji stoke.
• Ako cijena stoke poraste, dobitak na prodaji stoke će
prebiti gubitak na ročnici.

• Korištenjem ročnice za živičenje ima prednost što uz

skoro nikakve troškove minimizirati rizik.
• Nedostatak, farmer više ne može iskoristiti dobitke kod
povoljnog kretanja cijene stoke