Terminski ugovori

Zadaci - III dio

(kamatne i valutne zamjene)
Sadržaj
I. Kamatne zamjene
a. Obveznice i kamatna zamjena
b. FRA i kamatna zamjena
c. Vrednovanje kamatne zamjene (izračun „swap” stope)
d. Upotreba kamatnih zamjena

II. Valutne zamjene

a. Karakteristike i vrste
b. Upotreba valutnih zamjena
c. Primjer vrednovanja (među-valutna zamjena)
I. Kamatne zamjene
Obveznice i kamatna zamjena
• Kamatnu zamjenu moguće je promatrati kao kombinaciju pozicija u obveznicama
• Jednostavna kamatna zamjena fiksne i varijabilne kamatne stope (plain vanilla)
- Za primatelja fiksne kamatne stope kamatna zamjena predstavlja kombinaciju duge pozicije
(kupnja) u obveznici s fiksnom kuponskom stopom i kratke pozicije (izdavanje) u obveznici koja
nosi varijabilnu (fluktuirajuću) kamatnu stopu
- U suprotnom slučaju (zamjene fiksne stope za varijabilnu), odnosno, iz perspektive platitelja
fiksne stope radi se o izdavanju obveznice s fiksnom kuponskom stopom te kupnji obveznice s
varijabilnom
Obveznica s fiksnom kuponskom stopom, T=4 i x 100
Bfiks. = 100 i x 100 + 100 (nominala)
Obveznica s varijabilnom kuponskom stopom LIBOR x 100
Bvar. = 100 LIBOR x 100
(vezanom uz LIBOR, tipično 6 mj.), T=4
+ 100 (nominala)

• Primijetiti:
- Novoizdana obveznica s varijabilnom kamatnom stopom se prodaje po nominali („par”) ako se
koristi LIBOR (nul-kupon) krivulja prinosa za diskontiranje, jer je kupon vezan uz LIBOR
- Obveznica s fiksnom stopom se time isto mora danas prodavati po nominali jer im vrijednosti
moraju biti iste (Bfiks.=Bvar.) čime fiksna stopa u zamjeni („swap”) odgovara „par” stopi („i”)
- Rezultat zamjene su neto novčani tokovi koji se tako odnose na razlike samo u kamatama
(poput FRA)
FRA i kamatna zamjena
• FRA (Forward rate agreements)
• Unaprednice na kamatne stope (vidjeti prethodnu prezentaciju)
• „Forward-starting loan”, unapredni krediti po fiksnoj kamatnoj stopi
• vidjeti Primjer 3 iz prethodne prezentacije
• U slučaju zauzimanja duge pozicije investitor zapravo pristaje platiti fiksnu stopu (iz FRA,
5,75%), a primiti varijabilnu (npr. LIBOR, 6,5%) na datum utvrđivanja vrijednosti te referentne
stope (čime se štiti od rasta kamatnih stopa)
• Vrijedi i obratno pa se zauzimanjem suprotne (kratke) pozicije prima fiksna stopa (iz FRA,
5,75%), a plaća varijabilna (npr. LIBOR 6,5%) što predstavlja zaštitu od pada kamatnih stopa
 Zapravo riječ je o jednokratnoj kamatnoj zamjeni (interest rate swap)
(obračunava se samo razlika kamata koja predstavlja vrijednost ugovora)
• Primijetiti dodatno:
• Fiksna stopa u FRA je terminski prinos/stopa (jer je riječ o unaprednom kreditu)
• Varijabilna stopa (npr. LIBOR) je nul-kupon prinos u određenom trenutku za određeno
razdoblje
• „on-market” i „off-market” FRA
• Unapredni ugovori općenito (pa tako i za kamatne stope) inicijalno nemaju vrijednost, tzv.
„on-market” FRA
• Moguće je ući u FRA i uz stopu koja nije usklađena s prevladavajućim stopama na tržištu, tzv.
„off-market” FRA, čime ugovor odmah ima vrijednost
 FRA i kamatna zamjena
U skladu s „bootstrappingom”
budući varijabilni (LIBOR) nul-kupon
prinosi su prosjek (geometrijski)
terminskih prinosa

• Kamatna zamjena može se promatrati kao portfelj FRA (tzv. „strip” - jednako vremenski
udaljeni instrumenti na isti iznos glavnice)
• U tom slučaju promatra se više terminskih prinosa iz FRA instrumenata za različita
dospijeća
• Kad bi terminski prinosi bili jednaki portfelj FRA na prethodno opisani način bio bi ekvivalent
jednostavnoj (plain vanilla) kamatnoj zamjeni (ali to je slučaj samo kad je krivulja prinosa
ravna – vidjeti prethodnu prezentaciju)
• Terminski prinosi najčešće nisu jednaki (jer krivulja prinosa nije ravna) pa je pitanje kako
odrediti fiksnu („swap”) stopu u zamjeni
• Inicijalno zamjena nema vrijednost ili je blizu 0 budući da:
Budući da 1) sadašnja vrijednost fiksnih i varijabilnih novčanih tokova mora biti jednaka (obveznice!)
par,
terminske 2) jer je uz danas poznate nul-kupon stope (današnji LIBOR za različita dospijeća) moguće
i nul- „bootstrappingom” iz „swap/par” (fiksne) stope izvesti terminske (FRA) prinose ili obratno
kupon (čime je swap moguće replicirati nizom FRA instrumenata)
stope čine
jedinstveni • Na temelju Primjera 1 kasnije moguće je primijetiti da je fiksna („swap”), odnosno, „par”
sustav stopa izvedena na temelju principa nemogućnosti provođenja arbitraže, pri čemu terminski
stopa
prinosi iz FRA predstavljaju pretpostavljenu varijabilnu stranu zamjene (buduće nul-kupon tj.
LIBOR stope koje trenutno nisu opazive)
• To što zamjena inicijalno nema vrijednost ili je blizu 0 ne znači da se isto odnosi na vrijednost
pojedinog FRA instrumenta (koristi se „off-market strip”), ali njihov zbroj zadovoljava uvjet
Primjer 1 – Kamatna zamjena (vrednovanje)
• Zaposlenik banke dobio je zadatak kotirati fiksnu („swap”) stopu za kamatnu zamjenu glavnice duga
20 mil. u kojoj bi banka mogla posredovati na temelju sljedećih tržišnih podataka o LIBOR stopama:

Stope Stope Napomene:

(oznaka) (godišnje)
• Primijetiti da je prvi podatak na LIBOR nul-kupon (spot) stopa
k0-0,5 4,95% (vidjeti prethodnu prezentaciju i oznake u zadacima)
k0,5-1 5,00% • I nul-kupon i terminske stope su varijabilne, ali u zamjeni varijabilne
isplate vezane su za buduće nul-kupon stope na 6 mjesečni LIBOR
k1-1,5 5,10% koje su nepoznate; u trenutku sastavljanja zamjene pretpostavlja se
k1,5-2 5,20% da će se realizirati prema terminskim prinosima iz FRA

Potrebno je izračunati:
a) „Swap”, odnosno fiksnu stopu za kamatnu zamjenu na temelju vremenskog portfelja unaprednih
ugovora (FRA strip)
b) Vrijednost kamatne zamjene na temelju izračunate „swap” stope na 2 načina:
1. putem unaprednih ugovora,
2. putem pozicija u obveznicama
c) Izračunati „swap/par” stope za ostala moguća kraća dospijeća kamatne zamjene na temelju
dostupnih podataka (i provjeriti putem njih vrijednost swap-a kao vrijednost pozicije u
obveznicama) – Domaća zadaća
Primjer 1 – Kamatna zamjena (vrednovanje)

Primijetiti i dodatno provjeriti (Domaća zadaća):

d) Zamisliti da su stope izračunate u a) dijelu bile poznate: „swap” stopa za 24 mjeseca te nul-
kupon LIBOR stope s dospijećima za 6, 12 i 18 i 24 mjeseca. Izvedite na temelju toga
terminske prinose iz FRA te pokažite da rezultat moraju biti iste stope koje su zadane u tablici
u tekstu zadatka (od kojih ste krenuli) kao i da se u njih uklapaju ostale „swap” stope koje ste
izračunali pod c) jer je riječ o sustavu stopa (par-nul-kupon-terminske).
Napomena:
• prilikom izračuna u ovu svrhu koristite konformni obračun kamata (efektivnu kamatnu
stopu) cijelo vrijeme (i prilikom izračuna polugodišnje isplate kamata)
• vidjeti xls datoteku kao dodatak vježbama
• primijetiti oblik krivulje prinosa i odnos stopa
(rastuća krivulja prinosa: terminski prinos > nul-kupon > par)
e) Sjetiti se da je kod ravne krivulje pinosa „swap” stopa jednaka prosjeku terminskih prinosa.
Je li riječ o geometrijskom prosjeku? Ako nije o kojem prosjeku bi se moglo raditi (vidjeti
formulu za izračun „swap” stope)?
Rješenje: Primjer 1 – Kamatna zamjena
a) Budući da sadašnja vrijednost fiksnih i varijabilnih novčanih tokova koji se zamjenjuju mora biti
jednaka te budući da pretpostavljamo da su budući 6 mjesečni (LIBOR) nul-kupon prinosi jednaki
terminskim (FRA) mora vrijediti sljedeća jednakost iz koje je moguće izračunati „swap” stopu :
k0−0,5 × 0,5 × 20.000.000 k0,5−1 × 0,5 × 20.000.000 k1−1,5 × 0,5 × 20.000.000 k1,5−2 × 0,5 × 20.000.000
+ + +
(1 + k0−0,5) (1 + k0−1) (1 + k0−1,5) (1 + k0−2)
"𝑠𝑤𝑎𝑝" × 0,5 × 20.000.000 "𝑠𝑤𝑎𝑝" × 0,5 × 20.000.000 "𝑠𝑤𝑎𝑝" × 0,5 × 20.000.000
= + +
(1 + k0−0,5) (1 + k0−1) (1 + k0−1,5)
"𝑠𝑤𝑎𝑝" × 0,5 × 20.000.000
+
(1 + k0−2)
Primijetimo da su u gornjoj jednadžbi:
• poznate stope u brojnicima na lijevoj strani jednadžbe (jer su zadane u tablici), dok je
• nepoznate nul-kupon stope, odnosno, faktore (nazivnici) moguće izračunati „bootstrapping”
tehnikom (budući da je poznat prvi k0-0,5, vidjeti prethodnu prezentaciju) nakon čega kao jedina
nepoznanica ostaje „swap” stopa.
Prvi nul-kupon faktor je dakle 1 + k0−0,5 = 1 + 0,5 × 0,0495 = 1,02475 pa je moguće izračunati i drugi
1 + k0−1 = 1 + k0−0,5 × (1 + k0,5−1) = 1,02475 × (1 + 0,5 × 0,05) = 1,050369. Na isti način preostala dva
faktora iznose iznose: 1 + k0−1,5 = 1,077153 i 1 + k0−1,5 = 1,105159.
Uvrštavanjem u početnu jednadžbu moguće je izračunati da „swap” stopa iznosi 5,0598% (godišnje).
Primijetimo da se „swap” stopa u početnoj jednadžbi nalazi na mjestu kuponske stope u obveznici koja
isplaćuje fiksne kamate, zbog čega se „swap” stope još nazivaju i „par” stopama (inicijalno obveznica
koja nosi varijabilnu stopu prodaje se po nominali, a vrijednosti dviju obveznica inicijalno su jednake).
Rješenje: Primjer 1 – Kamatna zamjena
b) Vrijednost kamatne zamjene:
1. Na temelju unaprednih ugovora
Prema jednadžbi iz a) dijela i izračunatoj „swap” stopi novčani tokovi u zamijeni po polugodištima iznose:
fiksni NT varijabilni NT Sadašnja vrijednost zbroja gore navedenih novčanih tokova uz
1 505.982,65 495.000,00 diskontiranje nul-kupon stopama mora biti jednaka prema
2 505.982,65 500.000,00 jednadžbi iz a) (i iznosi: 1.903.058,70) jer je iz te jednadžbe
3 505.982,65 510.000,00 izračunata „swap” stopa kako bi predstavljala fer stopu u
4 505.982,65 520.000,00 zamjeni. Vrijednost zamjene je zbog toga inicijalno 0 (predstavlja
fer posao za obje strane):
SV fiksni NT SV var. NT neto NT
1 493.762,04 483.044,65 10.717,39 Ako je uzlazna krivulja prinosa (kao trenutno u
2 481.719,06 476.023,30 5.695,76 primjeru) SV varijabilnih novčanih tokova s dužim
3 469.740,68 473.470,28 - 3.729,60 dospijećem je veća od SV fiksnih novčanih tokova.
4 457.836,92 470.520,47 - 12.683,56
Zbroj 1.903.058,70 1.903.058,70
Za investitora koji plaća varijabilne novčane tokove, a prima fiksne, FRA s bližim dospijećem imaju pozitivnu
vrijednost, a FRA s dužim dospijećem negativnu.
Obratno vrijedi za investitora u suprotnoj poziciji (koji plaća fiksne novčane tokove, a prima varijabilne).
Sve skupa bi bilo suprotno da je krivulja prinosa invertna.
Navedeno za vrijednost FRA (pozitivnu ili negativnu) i poziciju investitora vrijedi i kad se promatra vrijednost zamjene
(jer je to zbroj svih vrijednosti FRA!) zbog čega vrijedi da se zamjena može promatrati kao tzv. "strip off-market FRA".
Rješenje: Primjer 1 – Kamatna zamjena
b) Vrijednost kamatne zamjene:
2. Na temelju obveznica
Rezultat (vrijednost zamjene 0) mora biti jednak kao i pod 1. i ako zamjenu promatramo putem
obveznica budući da:
• sadašnja vrijednost fiksnih i varijabilnih novčanih tokova mora biti jednaka (kao što je
prikazano pod 1.) i
• je uz danas poznate nul-kupon stope (današnji LIBOR za različita dospijeća) moguće
„bootstrappingom” iz „swap/par” (fiksne) stope izvesti terminske (FRA) prinose ili obratno
(čime je swap moguće replicirati nizom FRA instrumenata - vidjeti d) dio zadatka za zadaću da
se u to uvjerite) Obveznica: Fiksna stopa Varijabilna
Vidjeti xls datoteku vezano uz a), b) i c) izračune.
nominalni NT
1 505.982,65 20.495.000,00
Budući da je riječ o obveznicama potrebno je u
2 505.982,65
novčane tokove uključiti glavnicu duga (20 mil.).
3 505.982,65
Moguće je primijetiti da je sadašnja vrijednost duga 4 20.505.982,65
(tržišna vrijednost obveznica) jednaka nominalnoj
(odnosno glavnici duga). sadašnja vrijednost NT
1 493.762,04 20.000.000,00
Za investitora koji plaća varijabilne novčane tokove, a 2 481.719,06
prima fiksne vrijednost zamjene bi se gledala kao da 3 469.740,68
investitor drži obveznicu s fiksnom stopom, a izdao je 4 18.554.778,22
obveznicu s varijabilnom. Zbroj 20.000.000,00 20.000.000,00
Rješenje: Primjer 1 – Kamatna zamjena
d) Vidjeti xls datoteku kao dodatak vježbama.
e) „Swap” stopa jest prosjek terminskih prinosa, ali nije riječ o geometrijskom prosjeku što je moguće
vidjeti iz jednadžbe u a) dijelu na temelju koje je izračunata. Prema toj jednadžbi, a i prema
vrednovanju zamjene temeljem pozicija u obveznicama (b) 2.) vidi se da „swap” stopa mora
odgovarati prinosu do dospijeća obveznice (kb) koji je izračunat metodom interne stope
profitabilnosti (IRR) kako bi se prodavala po nominalnoj vrijednosti. Riječ je dakle o prosjeku
izračunatom kao IRR.
Napomena:
Moguće je primijetiti da bi geometrijski prosjek terminskih stopa bio jednak bez obzira na oblik krivulje prinosa
(provjerite da iznosi 5,062%). Kad bi stope iz primjera u tablici bile zadane obrnutim redoslijedom (4,95% terminski
prinos s najdužim dospijećem, a 5,2% nul kupon prinos što znači invertnu krivulju prinoa) „swap” stopa bi odražavala
tu promjenu te bi se promijenila i iznosila 5,0651%. Provjerite to.
Dodatne napomene:
• izračun zanemaruje tržišne konvencije vezane uz broj dana
• „market-maker-i” za zamjene kotiraju bid-ask raspon fiksnih stopa koji obično iznosi 3-4 bazna boda (a prosjek se
naziva „swap” stopom)
• kako bi kotirali stope „market-maker-i” precizno kvanitificiraju izloženost rizicima i zauzimaju hedging pozicije
(npr. u obveznicama, FRA i ročnicama na kamatne stope)
• Problem u praksi s LIBOR stopama je to što su tipično opazive za dospijeća do 12 mjeseci. Stope za duža dospijeća
moguće je opaziti oslanjajući se na eurodolarske ročnice što rezultira LIBOR (nul-kupon) krivuljom prinosa za
dospijeća do najviše 5 godina. Tu krivulju je moguće dodatno produžiti korištenjem „swap” stopa („bootsrap”
tehnikom). Takva LIBOR nul-kupon krivulja prinosa se ponekad naziva „swap zero curve” budući da je izvedena iz
„swap” stopa pa treba obratiti pažnju na prakse na financijskim tržištima kako bi se pravilno razumjelo na što se
koji podatak točno odnosi.
Upotreba kamatnih zamjena
Transformacija obveza (analogno primjeru ispod moguće je zamisliti i transformaciju imovine)
• AAA plaća 4% po kreditu
• Ulaskom u kamatnu zamjenu plaća LIBOR i dobiva u zamjenu fiksne kamate uz 4,35%
 Rezultat (neto novčani tok): LIBOR - 0,35%
 Analogno tome neto novčani tok za BBB su obveze uz fiksne kamate 4,95% = 4,35% + 0,6%
4% 4,35% LIBOR + 0,6
AAA LIBOR BBB

Uloga financijskih posrednika i „market-maker-a”

• Financijske institucije su „dobavljači” zamjena (banke i investicijske banke)
• Teško je očekivati da će se poduzeća u kontrapozicijama javiti posredniku istovremeno..
 Velike financijske institucije na tržištu djeluju kao „market maker-i”
4% 4,33% 4,37% LIBOR + 0,6
„market
AAA LIBOR LIBOR BBB
maker”

• Objašnjenje ulaska u zamjene – komparativna prednost?

Upotreba kamatnih zamjena
Poduzeće Fiksne stope Varijabilne
Komparativne prednosti
AAA 4% LIBOR (6 mj.) - 0,1%

• Pokušaj objašnjenja popularnosti zamjena BBB 5,2% LIBOR (6 mj.) + 0,6%

• U gornjoj tablici AAA ima bolje uvjete zaduživanja u oba promatrana tržišna segmenta
• Međutim, razlika je manja (manje u korist AAA) kod fluktuirajućih kamatnih stopa (0,7% prema 1,2%) na temelju
čega se čini da BBB ima komparativnu prednost u tom segmentu
Kritika argumenta i objašnjenje zamjene
• Zamjene postoje na tržištu već dugo pa bi gore opisane komparativne prednosti trebale biti iskorijenjene
arbitražom..
• Objašnjenje raspona u tablici je povezano s kreditnim rizikom promatranih poduzeća (AAA ima bolji kreditni
rejting od BBB), vjerojatnost neispunjenja obveza u budućnosti je podložna bržem rastu za BBB (fiksne stope se
odnose na primjerice dospijeće od 4 godine pa to odražavaju, varijabilne su vezane uz 6 mj. LIBOR pa je to manje
izraženo)
• Opisanom zamjenom čini se da je BBB poduzeće osiguralo financiranje uz fiksnu stopu od 4,97%, ali primijetimo
da je to točno samo uz pretpostavku da se BBB za vrijeme trajanja aranžmana kontinuirano može zaduživati uz
premiju od 0,6 p.p. iznad LIBOR-a (prema rasponu na segmentu fiksnih stopa tržište očekuje rast premije!)
• AAA poduzeće je zamjenom osiguralo financiranje uz LIBOR – 0,33% za cijelo vrijeme trajanja zamjene.. super
posao, ali ima li rizika? U odnosu na izravno zaduživanje po LIBOR – 0,1% ovdje postoji izloženost kreditnom riziku
posrednika u zamjeni
• U primjeru je korist od zamjene ravnomjerno raspoređena (što ne mora nužno biti slučaj) između AAA i BBB
(0,25%); Uz posrednika svakoj strani korist se smanji na 0,23%, a posrednik od svakog zaradi 0,02%
• Ukupna korist je uvijek razlika u razlici kamatnih stopa na tržišnim segmentima (1,2% - 0,7% = 0,5%)
II. Valutne zamjene
Karakteristike i vrste
• (obične) valutne zamjene – vidjeti predavanja
• Među-valutne zamjene:
o Uzimaju u obzir tečaj i kamate (zbog kamatnog pariteta – vidjeti prethodne vježbe)
o Predstavljaju kombinaciju valutne i kamatne zamjene
o Vrste:
• Zamjena fiksne kamatne stope u jednoj valuti za fiksnu kamatnu stopu u drugoj
valuti (fixed-for-fixed currency swap)
– Najjednostavnija zamjena (ali nije „plain vanilla” u ovom slučaju)
• Zamjena fiksne kamatne stope u jednoj valuti za fluktuirajuću (varijabilnu)
kamatnu stopu u drugoj valuti (fixed-for-floating currency swap)
– „Plain vanilla” kao uobičajena zamjena
– Vrednuje se kao kombinacija (portfelj) zamjene fiksne kamatne stope u jednoj valuti
za fiksnu kamatnu stopu u drugoj valuti i zamjene fiksne za fluktuirajuću kamatnu
stopu
• Zamjena fluktuirajuće kamatne stope u jednoj valuti za fluktuirajuću kamatnu
stopu u drugoj valuti (floating-for-floating currency swap)
– Vrednuje se kao kombinacija (portfelj) zamjene fiksne kamatne stope u jednoj valuti
za fiksnu kamatnu stopu u drugoj valuti i 2 kamatne zamjene (po 1 u svakoj valuti)
 Karakteristike i vrste
• Primjer - Zamjena fiksne kamatne stope u jednoj valuti za fiksnu kamatnu stopu u
drugoj valuti (fixed-for-fixed currency swap)
– Moguće je promatrati kao kombinaciju pozicija u obveznicama (2 obveznice)
i x 100 i x 100
+ 100 (nominala u $) + 100 (nominala u $)

B$ = 100 Spot $/€ =2

B$ = 100 i x 100 (u $) Konverzija i x 100 (u $)
Budući $/€ je nepoznat,
i x 200 (u €) u$ i x 200 x F pretpostavi se niz F $/€ za
B€ = 200 B$ = 100
konverziju u $
i x 200 i x 100 x F + 100 x F
+ 200 (nominala u €)

– Potrebno je uzeti u obzir devizni tečaj; poznati spot tečaj za razmjenu glavnice danas, a za
kasnije novčane tokove terminski kao pretpostavka budućih spot čime je ovakvu zamjenu
moguće promatrati i kao portfelj unaprednica na valute
• nakon pretvaranja u određenu valutu (npr. $) sve novčane tokove treba svesti na sadašnju
Vrijednost =
vrijednost korištenjem nul-kupon kamatnih stopa u toj valuti ($), isto vrijedi ako se novčani
B$ - B€ x S0 za
investitora tokovi svedu u € (€ perspektiva)
koji plaća €, • sadašnje vrijednosti novčanih tokova (tj. vrijednosti obveznica danas) u obje valute moraju
a prima $ biti jednake kako (vrijednost zamjene = 0) bi zamjena predstavljala fer posao
Upotreba valutnih zamjena
• Transformacije imovine i obveza iz jedne valute u drugu
– Ovise o potrebama hedging-a (ili eventualno špekulacije)
– Vidjeti napomene i prikaze na predavanjima
• Mogu biti utemeljene u komparativnim prednostima
– preuzet pimjer s predavanja – vidjeti predavanja

– Ukupna korist je razlika u kamatnim stopama na promatranim tržištima = 2 – 0,4 = 1,6

– Primijetimo da je:
• ukupna korist raspoređena jednako za obje tvrtke (0,6), a posrednik dobiva ostatak (0,4)
• Prema prikazu gore desno samo posrednik izložen valutnom riziku jer za tvrtke A i B imovina
i obveze nose iste kamate (vezan uz isti iznos glavnice danas prema definiciji zamjene) – za A
8% u dolarima, a za B 12% u funtama
• Zamjenu bi se moglo strukturirati i na način da tvrtke snose određeni dio valutnog rizika, ali
je gore prikazan način najizgledniji u praksi jer je posrednik u najboljoj poziciji za hedging
kupnjom niza unaprednih ugovora na funte (za dospijeće zamjene) kako bi osigurao zarade u
dolarima (koje će iznositi 0,4 – trošak iz unaprednih ugovora)
Primjer 2 – Valutna zamjena (vrednovanje)
• Na temelju podataka u tablici niže zaposlenik banke treba strukturirati valutnu zamjenu
kako bi ona predstavljala fer transakciju za kontrastrane – investitora iz SAD-a i euro
područja. Investitori žele zamijeniti fiksne kamate. Glavnica duga iznosi 1.000.000 u
američkim dolarima, a trenutni spot tečaj iznosi 2,5 eura za američki dolar.
Stope Stope Stope Napomena:
(oznaka) (godišnje) na $ (godišnje) na €
Tipične valutne
k0-1 8,0000% 5,0000% zamjene se
k0-2 8,5213% 5,2052% odnose na
godišnje
k 0-3 8,8422% 5,4147% novčane tokove
a) O kakvoj je zamjeni riječ?
k0-4 9,1769% 5,5198% kao što
b) Izračunajte: sugeriraju
1. Fiksnu stopu na $, k0-5 9,4046% 5,6281% podaci iz tablice
2. Fiksnu stopu na € te
3. Unapredne tečajeve kako bi zamjena predstavljala fer transakciju
c) Provjerite izračunate vrijednosti vrednujući zamjenu putem pozicija u obveznicama
d) Razmisliti kako napraviti vrednovanje plain vanilla valutne zamjene (tzv. „fixed-for-
floating currency swap”)
Rješenje: Primjer 2 – Valutna zamjena

a) Riječ je o tzv. „fixed-for-fixed currency swap-u” - zamjeni fiksne kamatne stope u $ za fiksnu
kamatnu stopu u € (i obratno, ovisno o perspektivi investitora)
b) Primijetimo:
• da su u tablici u zadatku zadane nul-kupon stope (prema oznakama)
• da je riječ o kombinaciji zamjena:
i. zamjeni fiksnih kamata i
ii. zamjeni valuta
 Vezano uz prvo kako bi zamjena predstavljala fer transakciju potrebno je na temelju podataka
o nul-kupon prinosima (na temelju krivulje prinosa tj. podataka o aktualnoj vremenskoj
strukturi kamatnih stopa) odrediti fer fiksnu („swap”) stopu u obje valute, a na temelju koje će
se odrediti fiksni novčani tokovi koji se zamjenjuju (na isti način kao u kamatnoj zamjeni –
Primjer 1)
 Vezano uz drugo na temelju podataka o spot tečaju i kamatnim stopama (nul-kupon
prinosima) treba odrediti terminske tečajeve kojima se fiksni novčani tokovi koji se
razmjenjuju mogu konvertirati iz jedne valute u drugu; Napomena: novčani tokovi ovdje
uključuju novčani tok glavnice jer i na nju utječe devizni tečaj (koristimo terminske tečajeve
kao pretpostavljene buduće spot tečajeve).
 Usporedivi novčani tokovi (svedeni na istu valutu) se zatim diskontiraju nul-kupon prinosima
valute u kojoj su izraženi te se izračunava neto novčani tok za svaku godinu zamjene
 Zbroj svih sadašnjih vrijednosti neto novčanih tokova mora biti 0 inicijalno (za obje valute) ako
je zamjena fer strukturirana
Rješenje: Primjer 2 – Valutna zamjena
b) Budući da nije specificirano dospijeće zamjene rješenja za 1., 2. i 3. dana su za svaku
moguću godinu za razdoblje od 5 godina za koje su dostupni podaci u tablici ispod
• „swap” stope izračunate su za svaku valutu kao u Primjeru 1
• terminski tečajevi izračunati su putem formula iz prezentacije „terminski ugovori_zadaci I dio”,
pri čemu je moguće primijetiti da je u sustavu direktne kotacije euro domaća valuta
Napomena: zadatak pokušati riješiti ručno za dospijeće od 2 godine, a vidjeti detalje u xls datoteci
Stope „swap” stope Nul-kupon stope „swap” stope Nul-kupon stope Terminski
(oznaka) (godišnje) na $ (godišnje) na $ (godišnje) na € (godišnje) na € tečaj $/€
k0-1 8,00% 8,0000% 5,00% 5,0000% 2,43
k0-2 8,50% 8,5213% 5,20% 5,2052% 2,35
k0-3 8,80% 8,8422% 5,40% 5,4147% 2,27
k0-4 9,10% 9,1769% 5,50% 5,5198% 2,18
k0-5 9,30% 9,4046% 5,60% 5,6281% 2,09

c) Ako diskontirani fiksni novčani tokovi predstavljaju novčane tokove dviju obveznica njihov zbroj
mora dati tržišnu vrijednost obveznice danas koja je jednaka nominalnoj tj. glavnici duga u svakoj
valuti. Vrijednost zamjene jednaka je razlici njihovih vrijednosti, a koja se mora prilagoditi za tečaj
kako bi ih se moglo oduzeti (tečaj je spot tečaj jer se promatra sadašnja vrijednost obveznica)
Formula za vrijednost za investitora koji plaća €, a prima $ glasi: B$ - B€ x S0 (vidjeti xls datoteku)
d) Razmisliti/pokušati tko želi na temelju xls datoteke