mo vere- retualiza- ponents nada rea ‘dos cash. « periodos a con- entos em 0s recebi- medificio dos paga- 0 sucessi- por fases itivamente + de substi considera- aais-valias, de maneio eventuais aaavalia- ); contudo atribui aos 9s Iiquidos vestimento ito so tra smpiticos © Os métodos empiricos sdo usualmente utilizados para a pré-seleccdo dos projectos de investimento, e distinguem-se dos métodos cientificos por no recorrerem a actualizagao das séries anuais de recebimentos Pagamentos, ‘Os importantes conceitos de valor actual, valor futuro ¢ valor temporal do dinheiro foram abordados logo no ponto 1 do Capftulo T; todavia, ¢ tra- tando-se de trés dos conceitos mais relevantes das finangas empresariais, justifica-se que os recordemos através de um novo exemplo. Suponha que tem um rendimento de 4000 contos no ano X e de 5000 con- tos no ano X + J. O mercado permite-lhe diversas opedes, em termos de con- sumo e poupanga, & taxa de juro de equilibrio (r) que, por exemplo, se situa em 10%. Vejamos duas das alternativas da sua gama de apgdes. Alternative A A = 5000 + 4000 (1 + 0.10) 1400 contos Nesta hipétese, destinaré ao consumo no ano X+/ 9400 contos, se capi- talizar (poupar) integraimente os 4000 contos durante o ano X. Alternativa B B = 4000 + © ___ « 4545 contos (1 +0.10) Nesta hip6tese, consumira no ano X 8545 contos, pois se actualizar 0 valor de um empréstimo de 5000 contos a reembolsar no ano X+/ obtém 4545 contos, ie. ete (1 4.0.10) = 5000 contos (1 + 0.10) Em termos gréficos, pode localizar-se em qualquer ponto da linha AB que representa a gama das suas opgdes vide p. 280. A necessidade de actualizacdo das séries anuais de recebimentos pagamentos dos projectos de investimento constitui um aspecto essencial ~ € teoricamente passivo ~ para a tomada das decisdes de investimento ¢ de financiamento; efectivamente, a influéncia do factor tempo deve ser contemplada no estudo destas importantes decisdes, pois as séries de pagamentos anuais geralmente precedem as séries de recebimentos anuais, A necessidade de actualizagio dos fluxos financeitos anuais dos pro- jectos tem unicamente a ver com a necessidade da consideragio do valor temporal do dinkeiro no, como vulgarmente se supde, com a proble- 2819400 Contos Consumo AnoX +1 8 545 contos Consumo Ano X mitica da inflagio € do risco, pois estes fenémenos, veremos, apenas influenciam 0 nivel das taxas de ac A necessidade da actualizaco dos fluxos financeir. ‘mentos decorre, portanto, da necessidade de remu mobilizados para o seu financiament mico e financeiro e da inflaga investe, no momento O, ¥ uni de Z unidades monetirias no como oportunamente tualizagao. ‘0s anuais dos investi- ineragao real dos capitais 0, independentemente dos riscos econd- cfectivamente, quando um agente econémico idades monetérias para receber um rendimento momento 2, perde, durante 0 momento 1, os Fendimentos provenientes de outras aplicagdes alternativas (ow oportunida~ des) como, p.e., os rendimentos resultantes da efectivagdo de um depdsito a prazo?!, A necessidade de actualiza dos projectos de investimento i¢80 das séries anuais dos fluxos financeiros resulta, muito simplesmente e como afirma A. Gremillet ~ vide ob. cit. -, da actuagio do factor temporal e de uma caravte, ristica da psicologia humana que nos conduz. a frequentemente afirmar que «mais vale um péssaro na mo, do que dois a voar...» Antes de abordarmos os métodos cientificos para a avaliagdo da decisto econémica de investimento (Valor Actual Liquido - VAL -, Indice de Rendibilidade do Projecto ~ IRP ~, Taxa Interna de Rendibilidade - TIR —¢ Prazo de Recuperagao ~ PRI), debrucemo-nos sobre os mais significativos métodos empiricos. 2! Fazemos notar que a remunerago real dos capitais proprios é particularmente influen, ciada pelo custo de oportunidade. 282 3.6.2 Dos i timento, I=R onde RED DT Aq ‘so cor mento, on RI b vi igual dade a deci metod‘tunamente los investi- .0s capitais cos econé- econémico rcendimento rento J, os »portunida- depésito a financeiros > afirma A. ma caracte- afirmar que da decisi0 Indice de 2-TIR-e gnificativos rente influen- 3.6.2 ~ Os métodos empiricos Dos indicadores empiricos para a avaliagdo da decisdo econémica de inves timento, passamos a fazer a listagem de alguns dos mais importantes?? ROI (Return on Investiment) onde: RLN = Resultados liquidos do imposto sobre o rendimento relativos a um exercicio econémico da exploragao do projecto considerado nor- mal DTI = Despesas totais de investimento ou capitais is ¢ fundo de maneio necessdrio de explor residual stidos (capital fixo (0), Iiquidos do seu valor Aquele indicador tem uma natureza exclusivamente contabilistica, pois séo completamente ignorados 0s fluxos financeiros dos projectos de investi- mento, ¢ pode também ser configurado como segue: RLM __RLM | _VAM DTM = VAM DTIM onde: RLM = Resultados liquidos anuais meédios durante toda a vida econd- mica do projecto (RL, + ... + RL, /n). DTIM= Capitais médios investidos, liquidos dos valores residuais ¢ supondo uma amortizacdo linear das imobilizagdes (DTV/2). VAM = Vendas liquidas anuais medias durante toda a vida ttil do pro- jecto (VA; +... + VAy/n), Observe que um projecto 6 deverd ser implementado se a sua ROI for igual ow superior & ROI (global) da empresa, ou se existir uma rendibili- dade contabilistica média — como também é designada a ROI -, que se Salientamos que, na vida pritica, os métodos en «a deciséo de finaneiamento, 0 que constitui um aspecto metodol6gico, cos sdo geralmente aplicados apés gative adicional do ponte de vista 283configure como um objective da empresa, cuja fixagao, alids, é sempre arbitraria e destigada do custo de oportunid lade do dinheiro. Il - Rendibitidade dos Capitais Préprios (RC"P): onde: RL. = Resultados liquidos anuais. C’P = Capitais préprios (termo do ano anterior), Este indicador s6 faz sentido ay do projecto de investimento ¢ rel mente investidos. 1pd5 a tomada da deciso de financiamento lativamente aos capitais préprios efectiva- TI Taxa Média de Recuperacdo do Investimento (TMRI): iril Como se verifica com o primeiro indicador, a TMRI indicada apre- Sema uma natureza eminentemente tradicional (Optica contabilistica) e eivada de uma certa subjectividade. Os indicadores empiricos seguidamente apresentados tém, em termos rela tivos, um maior interesse, pois j@ procuram considerar os fluxos finaneeives dos projectos de investimento, IV ~ Taxa Média de Recu iperagdo do Investimento (TMRI) com base nos meios libertos Ifquidos: SS MLLM TIM TMRI = x 100 onde: MLLM = Meios libertos liquidos anuais médios calculados de forma seme- Inante aos RLM das expressdes anteriores 284 ula apr tim fina tiva Iiqu aa es ind ma emsempre aciamento efectiva- cada apre- a)e eivada srmos rela- Financeiros m base nos ‘orma seme- V ~Periodo Médio de Recuperacao do Investimento (PMRI): 0 periodo efectivo de recuperagio do investimento poder ser assim cal- culador 3 muy, = ort mm Observe que, enquanto este segundo indicador nos pode fornecer uma aproximagao do prazo efectivo de recuperagao das despesas totais de inves- timento, nao reflecte, por outro lado € ao contrario do primeito, os fluxos financeiros dos projectos apés a sua recuperagao. célculo dos indicadores IV e V pressupée uma decisto concreta rela- tivamente ao financiamento dos investimentos (afectagio dos meios libertos Kiquidos através dos custos financeiros de financiamento) ou, alternativamente, a assungdo de que este é integralmente assegurado por capitais proprios; ora e sendo esta dltima hip6tese muitas vezes irrealista, 0 céleulo dos referidos indicadores empiricos é geralmente efectuado com base num pressuposto nor- ‘mativo relativamente ao financiamento dos projectos como, p.c., 0 de que a empresa pretende manter no futuro a sua actual esteutura financeira”, E, finalmente: vi- MLB DTI onde: MLB = Meios libertos brutos (resultados Kiquidos + amortizagao + pro- visdes excessivas + estimativa do IRC), na assungio de que 0 projecto seré ‘exclusivamente financiado por capitais proprios. Os indicadores empiricos tradicionais podem ser utilizados com uma certa efi- cicia, como acontece com diversas sociedades intemacionais —v-g., General Motors @ Feremos a oportunidade de verificer no ponto 4 deste capitulo que este pressuposto € dum simplismo ator. 28546.3 — Os métodos cientificos 363.1 ~ A escolha da taxa de actualizagao Os métodos cientificos para ‘mento ~ alids © como veremos, ientam-se, como jé afirmamos, 8 avaliagdo da decistio econémica de investi- também da decisio de financiamento — funda. Na actualizagao das séries anuais dos recebi. inflagao esperada para o futuro (I) A taxa de actualizagzo pode, entao, ser assim obtida: (0. + T).0 + T).1 + Ty) — 1.00 A remuneragao desejada (esperada) para 0s ca ipitais préprios (T,) a envol- Yer no financiamento dos projectos de investime nto ~ € de novo recordamos com observagoes est , {8S € oito por cento. 286 A de act timen! tantes valori com : efecte ataxe 0 tha d ou, it proje A segui durar da in Gnel flo 1 : zag (red os f© V indi- través da mos res- ontabil ¢ investi- y= funda as recebi: 25as totais, actualiza- étodos de dibilidade 0s essen- 08 riscos média de ) acnvol 2cordamos te o finan- ‘éprios ~ € flago pre- almente na s esta apli- e que esta imos anos, factores de vende, prin- al, da natu- 2, de acordo tuado entre i ‘A taxa anual de inflagdo (T3) naturalmente 36 influencia a escolha da taxa de actualizagao quando as previsdes dos cash flows anuais dos projectos de inves- timento forem efectuados a precos correntes, pois a metodologia dos precos cons- tantes caracteriza-se pela assungo da futura inexisténcia da inflagio © da des- valorizagao da moeda; assim, a actualizagao dos cash flows deve ser consistente com a metodologia seleccionada (precos constantes vs pregos correntes) para ‘efectuar as suas previsées, pois os cash flows nominais devem ser descontados f taxas nominais e 08 cash flows reais devem ser actualizados a taxas reais. ( nivel da inflagio pode ser directamente contemplado aquando da esco- Tha da taxa de actualizagdo (como na expresso anteriormente apresentada) ‘ou, indirectamente, através da deflacionagao da série anual dos cash flow dos projectos, como o exemplo seguinte nos mostra "A EMPRESA V propée-se Fealizar win projecto de investimento com as seguintes caracteristicas: despesas totais de investimentos (75 000 contos durante o ano 0); duragio econémica de trés anos (1a 3); taxa provavel anual da inflagio de 5%; remuneragao real anual desejada para os capitais préprios {incluindo o premio de risco) de 10% e a seguinte série previsional dos cash flows a pregos correntes: Nos conTos 1 34650 2 26 680 3 61 630 ‘A aplicagao da expresso apresentada para 0 calculo da taxa de actuali- sagio, conduz-nos a uma taxa de 15.5% ¢ & obtengiio do seguinte resultado: 34650 26680 61 630 neg + = = 90 000 contos 1155 1.155? 1.155? A deflacionagio da série previsional anual dos cash flows do projecto (redugo do respectivo poder de compra corrente a pregos do ano 0) produz os resultados seguintes: Anos contos ' 34650 _. 33 000 105 2 7 3 61 630 53.240 287E, com base numa taxa de actuali 8 capitais préprios (incluindo o pr ‘mesmo resultado anterior: izagdo igual a remuneragao desejada para rémio de risco), obtém-se exactamente 0 33.000 | 24200 53.240 1.10 1.102 1.10 = 90 000 contos A inflagdo influencia fort pode constituir um sério obst: tais préprios para o financia femente o nivel da taxa de actualizagao ¢ culo no sentido da mobilizagao de capi- mento de novos investimentas em activos fixos e, portanto, para o desenvolvimento econémico e social de qual. quer pais; acresce que a inflagdo exerce, além de uma acgio directa sobre 0 nivel da taxa de actualizacao, uma influéncia indirecta, pois majora os tiscos econémico e financeiro dos projectos de investimento ~ vide os efeitos da inflago no ponto 9 do Capitulo Ie a influéncia da inflagao sobre a estruturagdo dos capitais permanentes adequados no ponto 25 do Capitulo V. © modelo de equilibtio dos activos financeitos (capital asset pricing model) constitui um precioso instrumento teérico para calculat a rendibil ade exigida pelos ttulares dos capitais proprios de uma empresa e, também, dos promotores de novos investimentos concretos, {A hierarquia existente entre 0 risco das aplicagdes financeiras pode, a par- ir dos bilhetes do Tesouro (BT's) caracterizados por uma maturidade de curto Prazo e pela auséncia de risco, ser assim caracterizada: 1 — Taxa de remuneragio dos BT's Auséncia de Risco 2 — Taxa de remuneragio das obrigagdes do Tesouro (OT"s) Risco de Maturidade 3 Taxa de remuneragio das obrig. ;agdes de uma empresa Risco de Insolvéncia 4 ~ Carteira constituida por acedes de empresas Risco de Mercado ou Risco nao Diversificével 5 ~ Accdes de uma empresa concreta Risco Espectfico ou Risco Diversificdvel da ap dade, aum secto e, fi siltin tunid com mod ‘onde ficac da c em) acgé cent de calle felis ost em situ sup fico parsejada para ctamente 0 salizagio e io de capi- em actives al de qual- irecta sobre s majora os 0 - vide os da inflagio > ponto 2.5 sset pricing a rendibili- ae, também, s pode, a par- Jade de curto vel | i 6 — Risco especifico de um projecto Risco Espectfico do Projecto Como se pode verificar, 0 risco ¢ crescente com a maturidade e a natureza da aplicagdo e dé origem a sucessivos prémios de riseo: o prémio de maturi- dade, o prémio de insolvéncia, 0 prémio de risco de mercado (relativamente a uma carteira diversificada e constituida por acces de diversas empresas de sectores de actividade distintos), 0 prémio especifico de mercado (empresa) e, finalmente, o prémio especifico do projecto. A distingao entre estes dois tiltimos prémios de risco, chama-nos a atenco para 0 facto de o custo de opor- tunidade do capital investido num projecto concreto poder ndo se identificar ‘com 0 custo do capital da empresa ~ vide ponto 4.2.3 deste capitulo. O modelo de equilibrio dos activos financeiros (capital asset pricing model) 6 expresso pela expressao seguinte: ra r+ Ba) ‘onde, r, € 0 custo de oportunidade - que pode ser simplificadamente identi- ficado com K.", r a taxa de semuneracdo das OT's, tq, a taxa de remuneragdo da carteira de mercado, (r,, ~ 17), 0 prémio de risco de mercado ¢ Bo factor de sensibilidade da variagao do prego das acces de uma empresa concreta em relago ao mercado*. © beta quantifica a sensibilidade da variago do prego de mercado das acgées de uma empresa concreta em relagao as Variagdes de uma unidade per- centual de uma carteira diversificada de titulos — p.e., uma variagio do prego de mercado da carteira de um ponto percentual pode provocar uma variagio de 1.5 do prego de mercado das acces de uma empresa specifica, O seu célculo 6 relativamente complexo ~ vide Brealey ¢ Myers, ab. cir., ~ mas € felizmente, a Merryl Lynch, a Bolsa de Lisboa e a Standard & Poor's publicam 8 boletins dos betas. ‘0.8 quantifica os riscos econémico e financeiro de uma empresa conereta em relago ao mercado ¢ geralmente situa-se em valores compreendidos entre zero ~ situago ideal que representa a inexisténcia de risco -, a unidade ~ situagdo em que o risco da empresa iguala 0 risco de mercado ~ € valores superiores unidade ~ situagAo mais comum e que reflecte um risco espect- fico superior ao da carteira. Finalmente, referimos que um estudo realizado nos Estados Unidos para tum longo perfodo de tempo (1926-1986) apurou os seguintes valores médios para 0s prémios de risco essenciais — citado por Brealey e Myers, ob. cit. + Prémio de maturidade: 0.9%. + Prémio de risco de mercado: 8.0%. = Risco do projecto igual risco empresa: ~ A-empresa nio esti endividada ou a estrutura do financiamento do projecto ¢ idéntica da empresa 2893.6.3.2 ~ 0 valor actual guido lisar © valor actual liquido de um projecto de investimentos (discounted cash proj Flow) &-nos dado pela seguinte expresso”! J opos situ A actualizagio da série anual dos cash flows (Cy e Cy) dos projectos cian (meios libertos anuais deduzidos das despesas anuais de investimento em deci capital fixo e fundo de maneio necessério de exploragio), a uma determi cobs nada taxa previamente escolhida, conduzir-nos-4 a uma das trés situagoes dad alternativas seguintes; antes porém, sublinhemos um aspecto muito impor. ale tante relacionado com o tipo de cash flows a considerar, cust Os cash flows a actualizar na aplicagio de qualquer dos métodos cien- que! Uficos so os cash flows incrementais (nao da empresa, mas do projecto) depois de impostos, € nao devem ser esquecidos os efeitos colaterais, os dar Custos de oportunidade resultantes da afectacdo a0 projecto de imobilicas dad Ses jd existentes © a questio dos custos irrecuperéveis — vide ponto 3.2 seu deste capitulo; recorde-se, ainda, que entre os efeitos colaterais ae desiaca acre a erosdo que consiste na perda de receitas ou de mercado de outros produ. con tos decorrentes da implementagao de um projecto concreto, dos Continuemos entdo com a anélise das referidas situagdes alternativas vale ver con 1 SITUAGAO: ceil NAL > 0 ~ 0 projecto tem interesse, pois proporcionara: a integral recu- me Peragio € uma adequada remuneragao dos capitais proprios a investir: met cobertura dos riscos econémico e financeiro inerentes A realizagio dos do | investimentos e, ainda, a criagdo de excedentes monetirios ; lag 420 UI SITUACAO: op de VAL = 0 ~ 0 projecto continua a ser interessante, pois permitira a a fgmbleta recuperagao e a obtengdo da remuneragio descjada para os capi ma {ais préprios € a cobertura dos riseos que o caracterizam: contudo ¢ nes. ser Ch elluagdes, aconselhamos a reandlise do nivel da taxa de actualizagio oe (Gobretudo 0 prémio do tisco), pois um erro de apenas 1% pode originar flow * 0 ano zero corresponde gerlmente ao periado de implementagdo do projecto Cae 290ted cash projectos yento em determi- situagdes ‘0 impor- dos cien- projecto) terais, 08 mobiliza- ponto 3.2 e destaca 0s produ- ernativas. gral fecu- investir; a zacio dos vermitiré a ra os capi udo € ne ‘tualizagio ge originar djecto. graves consequéncias futuras, importando, também € como veremos, ana- lisar a questao do reinvestimento dos cash flows gerados pelos préprios projectos. II SITUAGAO: VAL <0 ~ o projecto de investimento nao tem interesse, pelas razes opostas as indicadas na I SITUAGAO. As conelusdes sobre os projectos de investimento relativas a cada uma das situagdes referidas podem nao ser definitivas, pois a decisio concreta de finan- ciamento poderd alterar significativamente os resultados obtidos nesta fase da decisdo global de investimento (decisdo econémica), em que supomos uma ‘cobertura financeira exclusivamente garantida por capitais proprios; na ver- dade, os capitais préprios tém geralmente um custo superior ao dos capitais, alheios, podendo, assim, a decisio de financiamento contribuir para deduzir 0 custo dos capitais a mobilizar para o financiamento dos projectos e, conse- ‘quentemente, reduzir os niveis da taxa de actualizagio (VAL) ou da TIR O método do valor actual Iiquido enquadra-se perfeitamente no objectivo da maximizacao do valor da empresa, pois permite uma andlise da rendibili- dade absoluta dos novos investimentos e, simultaneamente, a avaliagao dos seus efeitos sobre a tesouraria (cash flows ou fluxos financeiros liquidos)®; acresce que este método, possibilitando a utilizagdo de taxas anuais de des- conto varidveis, actualiza todos 0s cash flows dos projectos (ndo os resulta- dos contabilisticos) beneficia da importante propriedade da aditividade do valor, i.e., VAL (AB) = VAL (A) + VAL (B). As suas limitagdes so, como veremos, apenas manifestas quando est4 em causa a avaliagio de projectos com diferentes vidas titeis, pois nestas situagdes dever-se-d recorrer a0 con- ceito de custo anual equivalente. A utilizagio do método do valor actual liquido € particularmente reci mendada quando se conhece com exactidao 0 custo das fontes de financi ‘mento a mobilizar, pois, como veremos, este factor contribui para a escolha do préprio nivel da taxa de actualizagao. ‘A EMPRESA ¥ propde-se construir uma nova fabrica de materiais de emba- Jagem, cujas despesas totais de investimento em capital fixo ascenderdo a 420 000 contos (incluindo 70 000 contos relativos & compra de um terreno), © periodo de implementagio do projecto seré de um ano (ano 0), a duragao de vida stil de cinco anos eo valor residual de 70 000 contos (valor do ter- reno liquido de impostos); por outro lado, os investimentos em fundo de maneio necessério de exploragio atingirio 0 montante de 52 500 contos serdo realizados, em parcelas iguais, nos trés primeiros anos de actividade. % Recordamos que a maximizasio da tesouraria anual de exploragéo (operational cash flow) cada vez assume maior importancia na hierarquia dos objectivos da empresa ~ vide Capita f 291A evolugao das princi tada a precos constants: Pais varidveis econémicas € seguidamente apresen- CONTAS PREVISIONAIS DE EXPLORAGAO contos ANOO ANDI ANO2-—ANOS. ANOS ANOS Vendas iguidas ~ 140000 280.000 420.000 420.000 420 000 ERNGE das existencias vendides 42.000 84.000 126.000 126 000. 126-000 Custos fixos = 85000 85.000 85.000 85.000 85 000 RAITAR® = 13000 111 000 209.000 209.000 269 000 AR = 70000 70.000 70000 70.000 70.000 RAJ (RE) = 657.000) 41.000 139.000 139.000 139 000 Supondo que a taxa de imposto sobre o rendimento é de 40%, os meios libertos do projecto (MLP) poderio ser assim obtidos: MEIOS LIBERTOS DO PROJECTO? SP ERERTOS DO PROI ‘conTOS N00 ANDI AND? «ANOS. ANOS any MLP ( RAIL ~ 1) = 34200) 24.600 83.400 83.400 83 400 AR ——=. — 70.000 _ 70.000 _ 70.000 70.000 _70. 000 TOTAL = _ 35,800 794600 “153-400 “153 400 153 400 MLP a 7 See RAJIAR. (1-1) = 7800 66.600 125 400 125.400. 125 400 ARY =— 28.000 _28 000 _28.000 28 600 28.000 =_ 35.800 94-600 7153 400 153 400 “133.400 © mapa dos fluxos financeit iros do projecto (1.* fase) a desenvolver pela EMPRESA ¥ € o seguinte: MAPA DOS FLUXOS FINANCEIROS RECURSOS FINAN 1~MLP 2 Valor residual dos actives firos 3 — Valor residual do FMN 4 Total conto. 10s NOG —ANOT —ANO2 —ANO3.— AND aNOS ~ 35800 94.600 153.400 153.400 153 400 = 70000 5 eet 52 500 35506 “9609 55 400 TG rsa Eee XT Cate ents wo Ce, fesultados antes dos custo financeitos de financamento, impos sobre o rend dn omprees MILB RADAR) identificam.se com os mos libris brutor de expnetto ‘ds empresa (MLB), pois nlo existem resultados inorginicos, * Recordem-se as formas de célulo dos MLP no ponto 3.4 deste capitulo, 292 tais rise liz ris neapresen- Comins) sobre 0 rendi- de exploracdo coNTOS [NGCESSIDADES FINANCEIRAS 5 ~ Investimentos em activos Fixos 40000 = - - = 6 ~ Investimentos em FMN 17500 _ 175 7 Total 420.000 17500 17.500 _ 17500 — 8 ~ Cash flow (4-7) (420.000) 18 300 _77 100 135.900 153.400 275 900 Suponha, agora, que © projecto seré integralmente financiado por capi tais proprios e que a remuneracdo esperada € de 10% (incluindo prémio de risco), teremos: 18300 77100 VAL (0.10)= (420 000) + — + - 1.10 110 153.400 275 900 eo 1.108 1.108 = (420 000) + 16 636 + 63 719 + 102 104 + + 104 774 + 171 312 = 38 546 contos ‘Como facilmente podemos verificar a série dos cash flows anuais, actua- lizada & taxa de remuneragao exigida para os capitais proprios (incluindo 0 risco), seré também suficiente para a total recuperacao dos capitais invest dos (420 000 contos em capital fixo e 52 500 contos em fundo de maneio necessério de exploracao) e ainda gerard disponibilidades excedentérias. 3.6.3.3 - 0 indice de rendibilidade dos projectos 0 indice de rendibitidade dos projectos (IRP) decorre do método anterior- mente apresentado (VAL) e € assim formulado™. 3 Observe-se que podem acrescer a0 numerador (MPL,), outros recebimentos (valores residais, et) 293O IRP relaciona, portanto, 0 valor actual dos cash flows subsequentes ao investimento inicial com as despesas totais iniciais de investimento; assim, por exemplo, se o IRP for igual a dois, isso significard que o investimento inicial é recuperado ¢ remunerado a taxa de desconto, ¢ ainda se geram exce- dentes monetérios iguais a0 montante inicialmente desembolsado, O método do indice de rendibilidade (IRP) leva-nos a obtengdo de uma das lu@s seguimtes situagdes altemativas quando os projectos sio independentes: LstTuacAo: IRP > I => VAL > 0 ~ 0 projecto de investimento tem interesse pelas raz6es que jé conhecemos. It SITUAGAO: IRP VAL = 0 - 0 projecto de investimento apresenta um inte- resse marginal ~ vide ponto anterior deste capitulo. III SITUAGAO: IRP < | = > VAL< 0 ~ 0 projecto de investimento nao tem interesse, pois ndo possibilita a total recuperagao e a remuneragao desejada dos capitais a investi, O IRP conduz a decisdes correctas quando aplicado a projectos indepen- dentes, mas o mesmo no acontece quando os projectos stio mutuamente exclu- sivos, i.e., quando nao se podem aceitar simultaneamente, embora e natural- mente se possam rejeitar ao mesmo tempo — p.e., a aquisig&o de uma maquina Para produzir 200 000 unidades/ano do produto X ow a compra de uma outra para fabricar 400 000 unidades/ano do mesmo produto, ‘Vejamos um exemplo. -MILMARES DE CONTOS. cAsu FLOWS = YAR) VALOR) Re «Go 7 : - Projecto A 40 90 a CB] 205 Projecto B 2% 55 0 30 [B30] Como se pode verificar, 0 projecto B é preferivel se utilizarmos o IRP, embora © projecto A presente um VAL superior. Isto acontece porque o IRP, sendo um indicador relativo, ignora o dimensionamento das despesas iniciais de investimento. Quando os projectos sto mutuamente exclusivos, o IRP pode conduzir a decisoes correctas desde que a aproximagio ao problema seja feita através dos cash flows incrementais. 294 pois: quan dific empt de 4entes a0 assim, stimento am exce- uma das dentes: sse pelas uum inte- esse. pois capitais a s indepen- amie exclu- natural a maquina cade uma ‘DE CONTOS RP 2.05 Gs] IRP, embora P, sendo um vestimento. 2 conduzir a feita através Sendo vejamos: ‘MILARES DE.CONTOS casumows == VAuom) —VALLIOR) RP eG - - : A-B ~2 38 2 Os cash flows incrementais (AB) levam-nos a optar pelo projecto A, pois o IRP € superior & unidade. © indice de rendibilidade € um método particularmente aconselhado quando existe racionamento de capital, i.e., quando a empresa enfrenta dificuldades em emitir titulos (acgdes ou obrigagdes) ou contrair novos empréstimos. ‘Suponha que tem trés projectos alternativos (A, B eC) e que 6 dispoe de 40 000 contos para investir. MILHARES DE CoNToS INVESTIMENTO INICIAL, vat. me Projecto A -40 a 2.05 Projecto B -20 30 250 Projecto C -20 25 225 Os projectos com maior indice de rendibilidade (B ¢ C) esgotam o seu ‘orgamento para investimentos e proporcionam um VAL (30+25=55) superior a0 do projecto A. A decisdo concreta de financiamento dos projectos poderé alterar as con- clusées tiradas nesta primeira fase da deciséo global de investimento, poi sobretudo a segunda e a terceira situagdes, poderdo ser substancialmente alte- radas através da redugdo do custo corrigido das fontes de financiamento (obten- do de beneficios fiscais decorrentes do facto de os custos financeiros dos Capitais alheios serem fiscalmente aceites, ao contrério dos custos dos capi- tais préprios). ‘0 IRP apresenta, portanto ¢ comparativamente ao VAL, a vantagem de permitir a andlise da rendibilidade relativa dos projectos de investimento (rela- Gio cash inflows/cash outflows) ¢ de ser um método particularmente reco- mendavel quando existem restrigdes financeiras para a realizagao de novos investimentos (racionamento de capital). 295(0 inétodo do indice de rendibilidade dos projectos pressupée, tal como 0 VAL, a cuidadosa escolha do nivel da taxa de actualizagao e consideragao flows anuais dos préprios projectos, @ essa mesma taxa, Retomando 0 exemplo da EMPRESA ¥, apresentado no ponto anterior, pro: ceda-se a determinacio do IRP: VALORES EM CONTOS 16 636 + 63 719 + 102 104 + 104.774 + 171 312 ay 420 000 oe a 3.6.3.4 ~ A taxa interna de rendibilidade A taxa interna de rendibilidade («earning power rate» ou «internal rate of return») de um projecto corres sponde taxa méxima de remuneracdo dos GARI g investin. Le. € a taxa que proporciona uma valor actual Iquido (VAL) nuto: A taxa interna de rendibilidade (TTR), obtida pela resolugdo da expres- Sia anterior em ordem a r,€ geralmente comparada com o custo dos canitats utilizados globalmente pela empresa ou com. © custo das fontes concretas de financiamento a uilizar no préprio projecto, apds a consideragio do riseo e, eventualmente, da inflago (metodologia dos pregos correntes). No ponto 4 deste capitulo ~ Os Métodos de Avaliagio da Decisio de Financiamento dos Investimentos — voltaremos a abordar esta questi, mss, Por ora, continuemos a assumir que 0 projecto sera exclusivamente financi, G0 Por capitals proprios; assim, a taxa intema de rendibilidade do projecto deverd ser, no minimo, igual a0 cémputo da remuneragio real desejada para it rémio de risco e da taxa anual média da inflagio, se pregos correntes para a elaboracao dos mapas os fluxos financeiros dos projectos ou, apenas, dos dois primeiros paraine, {os quando estivermos a utilizar a metodologia dos pregos constantes, O que acabémos de afirmar, constitui a regra basilar da TIR, ou seja, um Projecto 6 deverd ser aceite se a TIR for superior a taxa de desconto, devendo. Ser tejeitado se aquela taxa for inferior a taxa de actualizagio. ATTIR constitui a alternativa te6rica mais importante do VAL e sintetiza numa simples taxa, que no depende da taxa de juro de mercado, todas as 296 vidi ject i.e. dev situ con val (oe tif rarcomo 0 deragio “ojectos, ‘ior, pro- 2 CONTOS 1,09 ermal rate ago dos al liquido da expres- fos capitais oncretas de do isco €, Decisao de resto, mas, inte financi- do projecto esejada para « inflagio, s€ ‘0 dos mapas iros parame- tantes. ou seja, um into, devendo sLe sintetiza ado, todas as informagées sobre os projectos; desta forma, a TIR é tinica e exclusivamente influenciada pelos cash flows previsionais dos projectos ¢ despesas iniciais de investimento (daf a designagio de «interna». Para além da questio do reinvestimento dos cash flows, que veremos no ponto 3.6.4 deste capitulo, a TIR apresenta duas limitagdes, que podem ocor- rer na avaliagdo de projectos, quer independentes, quer mutuamente exclusi- vos: a «itregularidade» do seu comportamento e a existéncia de TIR’s mdl- tiplas; por outro lado, e apenas no caso da apreciagio da viabilidade de projectos mutuamente exclusivos, também se podem verificar dois condicio- nalismos relacionados com a questo do dimensionamento das despesas iniciais de investimento © com 0 problema do comportamento temporal dos cash flows. ‘Vejamos sucintamente aquelas limitagdes da TIR. O comportamento «irregular» da TIR, embora invulgar, pode ocorrer na vida pritica — p.e., quando os recebimentos precedem os pagamentos dos pro- jectos — e, nestas situagdes, a regra basilar da TIR encontrar-se~A invertida, i.e., 0 projecto deve set aceite quando a TIR for inferior & taxa de desconto, devendo ser rejeitado quando a TIR for superior & taxa de actualizacao. Nestas situagdes e como se pode verificar graficamente, o VAL ¢ a TIR esto, 20 contrério da situagdo geral, positivamente relacionados. VAL * paxa ssconto vi “Taxa de Desconto(%) Quando os cash flows de um projecto apresentam duas mudangas de sinal (positivas ¢ negativas, depois do investimento inicial) geralmente se verifica a existéncia de TIR’s miltiplas; ora, ¢ porque nao hé qualquer razio que jus- tifique a escolha em particular de uma delas, dever-se-4 concluir pela inope- rincia da TIR nestas ocorréncias. 297Por exemplo, se um proj cash flows previsionais, facilmente (10% e 20%): jecto apresentar a evolugao seguinte para os seus poderd verificar que possui duas TIR's ‘0 CQ G ~ 5.000 11 500 — 6 600 11 500 ~ 50004 +15 5.000 + 10 454,5 - 5 454, 11 500, 12 = 5.000 + ~ 5.000 + 9 583,3 -4583,3=0 Graficamente; wn Taxa de Desconto (%) Observe, por um lado, que 0 VAL € positivo justamente quando a taxa de actualizagao se situa entre as duas TIR’s e, por outro lado, que quando existe apenas uma mudanga de sinal (p.e., cash flow inicial negativo seguido ape znas de cash flows positivos ou cash flow inicial positivo seguido apenas de cash flows negativos) existe sempre uma tinica TIR. A TIR, tal como acontece com o IRP, também ultrapassa @ questao do dimensionamento (escala) das despesas iniciais de investimento, 298, que qué nuFie Los seus Apreciemos o seguinte exemplo: as TIR'S Poe ines oe Comoe 7 “ VaLcow TRE ne Projecto A -20 80 a [oo] Projecto B -40 120 @ 200 0 aaa ate © projecto B é, entio, preferivel; contudo, utilizando a TIR, € por ser ignorado 0 montante do investimento inicial, escolherd o projecto A. Constituindo a TIR, tal como a IRP, um método de avaliagdo da rendibi- lidade relativa dos projectos de investimento, a aproximac#o correcta a ques- tes do tipo apresentado (projectos mutuamente exclusivos) deverd efectuar- -se também através dos cash flows incrementais. No nosso exemplo, temos ° uma TIR incremental superior & taxa de desconto: ‘uname 8 Connor a VAL 208) ce 20 40 133 100 {A iiltima das limitagdes referidas da TIR, resulta do facto deste método de avaliacdo de projectos ignorar 0 comportamento temporal dos cash flows, quando se trata de projectos mutuamente exclusivos. Nestas situagSes, ¢ por- que o VAL naturalmente decresceré com a elevagdo da taxa de desconto, nunca se dever comparar as TIR’s dos dois projectos, mas sim realizar uma : das seguintes aproximagées alternativas: exconto () a) ~ comparar os VAL's dos projectos apenas para cada uma das taxas de desconto; b) — comparar a TIR incremental com a taxa de actualizagéo € ©) calcular o VAL incremental. ‘A facil fundamentagao te6rica do método da taxa interna de rendibilidade (rendibilidade versus custo do capital) explica, contudo, a sua frequente apli- cago, especialmente quando no existem alternativas de investimento ou quando se desconhece 0 custo dos capitais alheios a mobilizar para o finan- ‘ciamento dos diversos projectos; acresce que 0 método de anélise de inves- timentos em apreco € frequentemente recomendado (ou mesmo exigido) por prestigiadas instituig6es financeiras internacionais — como, p. ¢., 0 Banco Mundial e 0 Banco Europeu de Investimentos. Retomando o exemplo da EMPRESA Y, passemos ao céleulo da TIR. 4 do a taxa de ando existe eguido ape- © apenas de VALORES EM CONTOS: 18300 77100 135.900 153400 275 900 (0 = (420 000) 4 +p + «12618 a questio do (en) data (at (1SA TIR pode ser obtida através de tabelas financeiras ~ vide Apéndice — € por extrapolagGes sucessivas ou, muito mais facilmente, através do recurso 2 informatica. 3.6.3.5 — O pertodo de recuperagao do investimento O periodo de recuperagio das despesas totais de investimento (pay-back period ou pay-out time) € obtido pela resolugio da seguinte expressiio em ‘ordem ao factor tempo (k)??: G eae 4 dank © periodo de recuperagio do investimento (PRI) ignora, portanto, todos 08 cash flows previsionais apés a recuperago das despesas iniciais de inves. timento, o que significa, para além das implicagSes que este facto origina em termos de andlise da rendibilidade do projecto, que a sua vida til é relati vamente irrelevante. Devido a simplicidade ¢ fécil fundamentagao teérica, 0 PRI é um dos métodos alternativos ao VAL mais utilizados na vida pratica, sobretudo para investimentos de reduzidos montantes. ‘0 periodo de recuperagdo do investimento (PRI) é também muito utiti- zado quando se conhece, pelo menos com certa exactidao, 0 prazo de obso- lescéncia dos equipamentos principais do projecto, e € um dos métodos pre- feridos pelas empresas multinacionais quando efectuam investimentos em paises com elevadas taxas anuais de inflago ou sujeitos a perturbagdes poli ticas e sociais mais ou menos graves; na verdade e como veremos, 0 PRI é um dos métodos mais comummente utilizados para a avaliagéo do risco dos projectos, 0 que, justamente, resulta da ponderagao da possibilidade de recu- pperagdo dos recursos financeiros inicialmente aplicados num éspago de tempo mais ou menos curto. A utilizagao isolada do método em estudo tem relativamente pouco inte~ esse, pois ¢ para além da recuperagao dos capitais a investir, importa conhe- cer a sua remuncracao previsional € os efeitos dos projectos sobre a tesoura- ria global da empresa; efectivamente, e por um lado, ndo nos podemos esquecer que as amortizagées das imobilizagSes ¢ os resultados liquidos, embora com- pondo os meios libertos do projecto, tém finalidades distintas (sobretudo numa ‘empresa cuja continuidade nao é posta em causa) e, por outro lado, no deve- Temos ignorar os efeitos dos projectos, mesmo apés a sua recuperagao. ® Observe-se que, tal como nos restantes métodos cientificos, podem acrescer aos MLP, outros recebimentos inerentes & realizagio dos projectos. 300 mé per do tics Ws os. niv perindice - securso ay-back sso em ato, todos de inves- rigina em 1é rek € um dos tudo para uito utili- de obso- codos pre~ rentos em ‘¢6es polt- 3, 0 PRI é ‘isco dos ede recu- >de tempo -ouco inte- srta conhe- a tesoura- ds esquecer sbora com- studo numa s Milo deve- ‘agdo. er aos MLP, Finalmente, queremos salientar que as razdes anteriormente referidas como penalizantes para a exclusiva utilizagdo do PRI para a avaliagdo dos projec- tos, explicam a tendéncia para a aplicagao pritica simultdnea do PRI e do VAL, por um lado, ou do PRI e da TIR, por outro lado. Tendo por base o exemplo da EMPRESA Y, facilmente podemos verificar que 0 PRI excede os 4 anos* (420 000) + 16 636 + 63 719 + 102 104 + 104 774 = (132 767) contos 3.6.4 — Andlise critica dos métodos cientificos método do indice de rendibilidade (IRP) decorre, como afirmémos, do método do valor actual liquide (VAL) e, por outro lado, o perfodo de recu- peragao (PRI) constitui mais um método de avaliago do risco dos projectos, do que, propriamente, um método de andlise; assim, a polémica te6rica e pré- tica tem-se reduzido & comparaco entre o método do valor actual liquido (VAL) e 0 método da taxa interna de rendibilidade (TIR). Antes de nos alongarmos sobre aqueles aspectos polémicos, analisemos 0s comportamentos grdficos das fungdes do VAL e da TIR em relagao a0 nivel da taxa de actualizagdo; como podemos observar, a elevacao da taxa de actualizagio conduz, naturalmente, & erescente eliminago dos projectos, inde- pendentemente dos métodos utilizados (ver gréfico na pagina seguinte). A existéncia da referida controvérsia resulta, fundamentalmente, do facto de 05 métodos do VAL e da TIR, quando aplicados a projectos alternativos ‘com despesas totais de investimento do mesmo montante e a mesma vida eco- némica, poderem conduzir a resultados perfeitamente distintos, ‘Suponhamos que os PROJECTOS Z e A se caracterizam pela mesma vida Util (4 anos), 0 mesmo montante de despesas totais de investimento (200 000 contos) € a seguinte evolugao anual dos cash flows, a pregos constantes®!: anos PRosecro z PRonecroA 1 100 000 10 000 2 100 000 50.000 3 100 000 100 000 4 100 000 300 000 5300s valores indicados sto, além de DTI, 0s cash flows anuais actualizados - vide ponto 16.3.2 deste capitulo Exemplo adaptado de A, Gremillet, 0b. ci. 301! (PERCENTAGEM) (Obs. © VAL © a TIR esido geralmente negativamente relacionados. ‘Teremos os seguintes valores act ais liquides com base numa taxa de actualizagio de dez por cento: PROIECTO Z PROJECTO A + VAL (10%) 117 000 "130 500 ‘© PROIECTO A é, entdo, preferivel ao PROIECTO Z; contudo, as taxas internas de rendibilidade para os dois projecios de invest caleulemos timento: PROJECTO Z PROJECTO 4 276 + TIR (%) 349 A conclusdo a extrair sobre o interesse dos dois projectos, com base na TIR, stamente a oposta & conclusio anteriormente tirada com 0 recurso a0 VAL... ju A disparidade das ilagdes anteriores © A decorre do comportamento dos seus matematicamente implicito, quanto ao interesse dos projectos Z cash flows anuais do pressuposto, ‘quanto ao seu reinvestimento; na verdade, recor. 302taxa de culemos rento: enaTIR, wo VAL... ‘ojectos Z sssuposto, de, recor- damos que 0 método do valor actual Ifquido (VAL) pressupée 0 reinvesti- mento dos cash flows anuais & raxa de actualizagdo previamente escolhida, enquanto 0 método da taxa interna de rendibilidade (TIR) implica o reinves- timento dos cash flows anuais & prépria TIR. ‘A hipétese matematicamente implicita do reinvestimento dos cash flows anu- ais aos métodos do VAL e da TIR, conduz-nos a efectuar algumas observagoes. ‘Os cash flows gerados pelos projectos, excluindo o financiamento das des- pesas totais de investimento durante 0 seu perfodo de implementagio, geral- ‘mente representam fluxos liquidos positivos de tesouraria (ou excedentes de disponibilidades), que podem ser alternativamente aplicados, como resultado da decisio de financiamento dos projectos ¢ da politica global da empresa + Remuneragdo e reembolso de empréstimos eventualmente contraidos para o financiamento das despesas iniciais dos projectos. + Remuneragao dos capitais proprios (distribuigo ¢ pagamento de lucros ou de dividendos). + Consolidagdo da situago financeira da empresa promotora dos projects, + E, finalmente, a aplicagao dos cash flows para o financiamento do cresci- mento da empresa, i¢., 0 seu reinvestimento efectivo em novos projectos. O pressuposto implicito do reinvestimento da série anual dos cash flows inerente aos métodos cientificos para a avaliagao dos projectos de investi- ‘mento, embora nao ponha em causa a sua validade teorica e pritica, deve conduzir os promotores dos novos investimentos a necessidade de fazerem consideragdes prévias sobre 0 efectivo destino a dar aos cash flows anuais futuros; ora, estas consideragdes ndo so geralmente faceis. pois, € por um lado, as oportunidades futuras de realizagio de novos investimentos nao sao inesgotéveis e, por outro lado, © dinamismo da vida empresarial pode con: tribuir para o surgimento de futuras opgdes mais interessantes do que as ini- cialmente preconcebidas. método do vator actual Iiquido (VAL) conduz a resultados praticos mais satisfat6rios do que o método da taxa interna de rendibilidade (TIR); efecti- vamente, € mais realista considerar que os cash flows anuais dos projectos serdo reinvestidos a uma taxa idéntica & taxa de actualizagao (geralmente rela- cionada com o custo do capital) do que a prépria taxa interna de rendibili- dade, que € necessariamente varidvel de projecto para projecto. ‘© que acabémos de referir, acrescido das limitagdes apontadas aos outros métodos aquando da sua apresentagdo individualizada, permite-nos afirmar que 0 VAL € 0 método de avaliagdo de projectos que melhores decisées propor- ciona, quando se tem como objectivo a maximizagdo do valor econémico actual da empresa ou, de outra forma, a majoragao da riqueza dos seus accionistas: todavia, de novo recordamos que a TIR permite assumir decisGes idénticas as do VAL apenas quando 0s projectos sio independentes ¢ os cash flows previ- sionais tm um comportamento «normalizadom. ie.. os pagamentos iniciais (cash outflows) so unicamente seguidos de recebimentos futuros (cash inflows) 303