'@

1l

Rozdział XIV

ANALIZA W SPOMAGANIA FINANSOWE GO

CeleIn clziałania przedsiębiorstwa jest trraksylnalizacja

jego r.vartościrylu.__
wej, a co za tyrrr idzie, rnaksynalizacj a dochodow Firrny osiągaj Ąt€ n . :
właścicieli.
poprr", pojejmo*arrie trafnych decyz.ji inwestycyjnych, ale takze przez dec ,-
);. nnunror"ą które określająproporcje udziału poszczególrryclr rodzajol.' ka,_,
jest więc Irie t-, ,,
tałów rv działalnościfirrny. Podniesienie wartości f,rnny nrozlir,ve
przez traflrą alokację kapitałow, ale takze przez celorvą kornbinację źródei. :
nanso*ania spełniającą najkorzystniejszą relację porniędzy zyskietrr i ryzykie:-
Dązenie do rł,zrostu rentowrrości nrrsi być jedrrak ręalizowane w ratnach
za'c,:_
Xry
pieczerria płynrrościfinansorł,ej, atakżę sanrodzielności i niezależności finall.
fud
wej-
. ĘęÓ§
Przecltnioteln badail w zakresie rozpatrynvanego ternatu będą
- docelowa struktura kapitałowa i czynliki jąokreślające,
DĘiln
- struktura kapitałir i poziornu zadłużenia, rryn
- strukttrra kapitału rvłasnego, H
- strrrktura kapitahr obcego, GFh
- badanie rviarygodności per,vności kredytor,vej,
rTl
UiP
hI
14.1,. DocELowA STRUKTURA KAPITAŁOWA _ l#ń
I C7,YNNIKI JĄ OKREŚLAJĄCE - łĘń
H
kap itały przedsięb iorstwa skl asyfikow
ac mo żna przyj muj ąc za pod§t _ rłń
wę m.in. następuj ące kryteria:
- status prawny, w myślktórego ogóŁ żródeŁfinansowania podzielić rnoż_
na na kapitały własne i kapitały obce (rys. 14,1),
- terminowośćsłużydo wyspecyfikowania kapitałow bezterminowycb_
długo-, średnio-i krótkoterminowych.
uńtzsJulĄ .eJslod A IJ§o^\o{nrqJąl nloAzou Dfcupllnd
,8AłsJoIqbIsp3z]d uAo6ueug EZIlertv : IlS 1 : qcŚrrroutuue}zeq Aoł

(i:oiclunJ Ocżir,:, -?oru ?Ilelzpod eruełlt

Iułod ,€Iue,Ąo}uocoJdo tlcueru.łłE zeq r ńuol9eJłooIu sezc eu tu i,.:,
e,łqsrotqbtspezld 1elŁieru ,Ą IloIcI3§€ł.Ą urap€łł,/ń 1sei.{usel,tr {?_ *, ,

-ospod ez&tnultśzlc
,IłcBlulelzplgds,,rt euleiceds ozsnpunJ zero ń,łtoqosez'ńrrtoletzpll zs:-:
'tlc(uzcizls qgso qc,,tulełr.{rd qcemlsrotqbtspezrd.łr ,iir_ -, ,

fl
'lou,rłel eclgds ,łn ,(łtopellez 1eydel qnl ł,..:
Y^ó.o-łVIId
.

'oEeuzctuel8ez nluitde> .,..

-azpnz qce1lods łr zero btc goululzpo LĄAodpo tuozcl uerEo z tI Jpł ł tr *,
'qcńulńcle qce>119ds ,łt ń,łtrezcl zBro ,(rrtos?dez 'ńrvrop?łłPz łPl.;: "

' qc.{rrto,łqs qu d qcerrqsrorqbrspez;d o tI i :_ ]

^\
-eds ezsnpury euut zeJo e1ń}sJorqbrspozrd zsnpury 'rlslercńzolpz zs1-Ip _---
:bs ru,,{usel,łn ruelelrde>1 iezcrepodsoE rlłsoupe| leurrrerd-ort l i:,
'eJ
-e8ro ^{rruo; po Ic§ouzalez 16 ,,łłgsldezrdqc.{ululceds ot,łłe]spod €u ńtlc,z- :bpbq nrr
,n>lsfz
1el ?Kq ezolu ńusel,u 1ulrdu; lec uol Bu oEeuozcBuzezld I3s.--^
Tl ĄE|'ńzsnrrsuo[cł3 qnl,Ą9c.Ąołelzpn',Ą9łlulgds.łr'tletclcs€{_\\,, -osuEuIJ I J§ou?eIBZeIu I

-€łł^Ą zbzpoqcod '1 ,71 nlunsń; eu ouot,łtelspezrd ąe l'eusel,łt ,(1ulrdlx -zĄez r{JPul€J /ń eu€,\\(
-.lerłńzfu ] ulells^z
^z
-g łep9Ę blcuulqutoą'
6af e,u117
o11,{ł etu cbv"r
-rde1 mgluzpoJ l{3^uloi
-ścapzazsd oDlą ele,
,I
lar ualtle8btso
-ołuń.l rc;ouenr^ur-łJ
o8af e

o5E.\\C

uluezpoqcod łopgrv zaro o8au,rłurd nsnluls 8nlpen,ngpllduą trĘłnJłs

1,21 l1aunsty

o3a,ltos,u tlu u3lltu ocl"^,tt Dz V

t9§
gf' tl tLt t
!
D Il

a
 F

364 Analiza !nansott,ct ll zru,ządzan iu przetlsi, ębiclrshtetn

_ zaŁożyalelską: posiadanie określonego wkładu kapitałowego

stano§"l
w spółkach
podstawę do uruchomienia przedsiębiorstwa , aszczegolnie
akcyj nych i w społkach z o graniczoną odpowiedzialnością
_ nnunró*ą: kapitał *łasny jest bezzwrotnym źrodłemfinansowania ma_
pośrednio
jątku firmy, kóry rrr.rp"łniu się zwrotnym i bezpośrednio lub
oprocentowanym kapitałem obcym,
- g*urun"yjną: lapitai*łasny traktuje sięjako żródŁo pokrycia strat,
- wyrówn awczą: szczegolnie kapitał zapasowy (rezerwy kapitałowe)
pór*ala na kompensat{bieżących sffat i zachowanie ciągłości
dywidend_v,

- po-iurową: kapitał własny jest podstawądo podziału dywidendy,

_ porio*, ,iruktura i udział kapitału własnego w sumie
,"pr.r.ntacyjną:
b ii ansow ej s ą świadectrvem stab ilno ści fi nans owej firmy,

wartości ryn_
stałe dążenie inwestorów do odpowiedniego zwiększeni,a ,ltrlm!
w działalnościgospo_,
kowej posiadanego majątku powoduje angażowanie
terminu spłaty dzieli
darczejkapitałow obcych, kiore przy uwzględnieniu
sięna kapitały:
- długoterminowe,
- średnioterminowe,
- krotkoterminowe.
WkrajachEuropyiAnrerykirozwiniętychzostałoSZeregroznorodt-.'.''
flnanS,_,,,,,
form fi nansowania zewnętrznego. Formami długookresowego
_

nia mogąbyc m.in.:

_ poziirui zabczpieczonc i niczabezpieczone udzielane rnałyn i śrec_
n.nio* nie mającym clostępu do giełdy oraz osobonl flzy_c.znyn"
- pożyczki prywatne (obligacjc przemysłowe, lripoteczne listy zasta\l, _

tutigu..1. komunalne) i publiczne (panstrvowc, rvojewodzkie, §I1,:..

_

dost._: _
przypadku duzycńfirm, korporacji i instytLrcji mających
itd.);
gicłdy,
- wystawcami sąfirmy ubezpicczetl:,
,

ioZyĆrki nakwity dłuzne, ktorych

Noinikami krótkoterminowego ltnansowania obccgo są:
- banki, udziclające krcdytorv gotowkcllvyclr i bczgotowkowych, tpąl
- dostawcy, oferujący krcdyt kupiecki, ktory obejmuje
uzgodnione ::- fril
|Ejd
ny zapłaty, bq*.r
- klienci, dokonującyprzedpłat iub zaiiczek, pnd
mm,rr
- pozostali jak: państr,vo, związki, organizacje i osoby
prylvatnc,
lnlilG! t
 dlt łlt:lds,{ultulal atlojl qI
tlzrugo zaz:d 'du'^\o}tlaltnrs{.loł UII ettolsa[teu:d culsoz }Eorrr emol)r:pod lcs,{zto1l lcua.nqtlo1 larrlm.ir
'q.,{AoilDpod iJ§Xzlo>1blcllrpe: alilpo,rrods o1 u nluezslblłrz
; _. . cule.tud
caIn 3zLri::
t]dols 3lałeJe n 'e.tro;ulldu1 rrlzońzod uu fdod c.{zs;lbLlz aluzcurrz}3ottr ałrol1rpod
lcs{z:o1:Lrii;, :
'ałrol1cpod lcs{zlo1 .:l: ]]
eIu alculJlżal 'tlsolzsXz.td n zal luu'lauceqo tlrxqo
Iuu',tolll,,pocl orcuP eru,rropblEzm qc{uzo: : ::
^\
^\ :IJsolIoz3IIoiót{c{ctlrld5lscrrz'tlltrtultu{łloc'9cntacaz:dfzaluuenl]1utlp.lL]r: _

op 3iuoztp o8eł€}S cso.Ąoloc 3u 0ł6olu,(q ce,ł'{zelslń qc^,Ąoł]€po. -

-oł eluP,ĄP}S,Ąod ,etuczn|pez Z IJS^Zloł ctllPbuclod cZSł5IĄ\ ttl,i]

-l€pod €do}s €zsz.{,Ą\ Lut 'qcńłu}s tlcpJ}etu?Jed qcf uur ,(z:4
1-.(e,rrosLIplI l- :] -
-lt1il ńzsztu s?z3,Ąo,Ą\}selo8ccqo nł€llduł enńzn}zso) .uel8nłp I.i :

-€IZp €Iu?,ĄĄosueug IłunJe,ĄĄ ozs[cIu]S,{ZJo{,{ZJo,[} 'ru,{,łtopoqcop LuoIł,:

:
€Iu€,Ąo)}€podo b.łłelspod I)}ospo o cbiezs[ctuLLIod 'c.Ą\oł}Bpod o.\\t-]-,.-

'P^uJnJł[IB9 ńlz., ,.

'nł€}Id€ł
n}zsoł o8ezsztu cIc.{zn II,{zc 'e,&osueu!J: uIt]3Ly,z: ,. _ i..i_'_Il_] O;--.' r.,
:tuDl}sxzs,Ą\ apozJdblezc€uz^,Ą\t^\oł€]Ideł bJn]łru}stuleul{łdo .nluŃ etl ., ] . - , .:aljtrliZa,] i.'_:.:
buec tlhzrl€u],{sł€tu o8ccqo nłp}Id€1 I o8ous€ł^\ nł€}Ide{ clcroclo,1cl L'l- - ,
,Łld '[e,łtolp}Id€ł f.rnl4n.l1s ( teuleu,{1do) le.łtolccop tuoluoIseJło z t -
1,iz.-
-eZJ l tlcPłunJ€,Ąt qc,,(uolsoJ)o IcElSod qcl rou}oJłuo) tuoJoq^łr z il. :
-ttłt łeitde>1 ,/ń e,Ą\}sJoIqbrspezrd^\pIu€IIs€z uIJoJ
?s03oulu €uol,Ą\Bispozjd

I b ls;ezwuo1 ZeZJd oEeu [f clu

,

:,,l: i}rłCs t-,:.,...

nłe}Id€{ etuezsąburz ,du 'ńuut,Ą oEeus€
^\JaZe
ł,ĄĄ nłe}Ideł oEeupel nurr-i, *Stli l3SoLI l:ta,_
'f łrounureloEnip /perl,łł e lelsoz ńuoclelzslezrd . .,; trsout:.\\ i, _.a
dłroutuuelołl9Jł{pe"ą,du'ńuut eu oEacqo nlellde>1 oEeupe I eu Elulez
.,(tu
-ez vlanu łdz e lcu qo du,.{us e1 du1 łr oE e c qo
di"##f frT
.
El1 elrvr 1 1 3IuInS m o3ausel,r
:elcllńouuIIII e .ryrołrńsed euenuezrd o1uf 'ńpuept,rri(p l

?ł§erło el euzoyq ,ułrlslotqbtspezrd ,ł,ro,łrdllu Ic§ołIaIA eruazs>lblłrz eu -,ipueptłrńp

1cgo$l
Łlemńidłr olu oI€ '1ellde>1 rvr etuezrledoez blurryrelspezrd ezpłrerdłr ergq a.rrolelide>1 ń,tl-tl
t
'eluezlepz zezld eząB1 ou€.Ąolł€łzsł 9f,q }Eoru ocqo I ous€ł.in ńlelrdu;
'1e.4s etcrb1o,

e^\oJo jc€J I{u€ q eulu lce ds zezłd qcf rvroEbls1 rcg

,

olupergod qnl o1ul

- ou?e
I€ u qcńuocelds alu ezczse t zep az lds ezs [e lu g ezc n qIz c' Eu uolceJ BluP1\\osu8uu
-€tII
' e,łn oEut sea
I Iłu, q e ule ice ds zez łd oEelu.łui n{}t i'Iu tlcśzcnp 'btcsc
-odsoE lqgp qcńłrolc§ou€.Ąo>1osń,łr ruo leuńłr o1e [,{uerlrolu gep
Eursee1 qcu1lgds ,rr atuloź
:zo} }se l o8ecgo eru€.iKosueu!: nu€uuoJ rurńusezco.łłolr1 Irt\ou?}s oEemole:

tł,3ał,osuoutfo tLt oE ptuodsl Dzll Duy

§9t
366 A n tt l i za .fi tl tt łl,s olt tt w za rządzaniu przedsiębi.o rs l:v, em

zwiększania długu. Wzrost zadłlżenia, co prawda wpływa pozytywnie na Docelową s

wi elko śćZysku przw adaj ącą na akcj ę, ale też zwi ększa prawdopo dobień- \L pmkcie tln
stwo niewypłacalnościi mozliwośó bankructwa. W momencie powstania pomniędzybież
wahań wielkości sprzedaży, wywołuj ących trudności płatnicze, akcj ona- nyeh załarnań f
riusze zmuszeni zostaliby do ponoszenia kosztów restrukturyzacjii spłaty Przy ksaahr
zadłrżenia. Ryzyka tego nie lekceważą ani dyrektorzy finansowi, ani tez ohclmpowimi
inwestorzy. Akcj onariusze, j ak wykazuj ą badania, ni e i gnoruj ą nawet nie- - Ftoziorn rent(
znacznychwielkości kapitału obcego i domagająsię wyższych zysków za - wu,kturęakt
każdy przyrost ponoszone go ryzyka finansowego, - qxokoŚĆ d;
Mozliwość uzyskiwania korzyści podatkowych, nawet pfzy najmniej_ - kosavprzed
szym pozio mię zadłużenia orazrosnące w miarę powiększania zadłużenta
ryzyko bankructwa i poniesienia kosztów likwidacji, wskazuje na istnienie
docelowej (optymalnej) struktury kapitałowej, którą w Sposób grarlczny
pfzedstawiono na rysunku 14.2.

R),sttne k ] 4.2
WpĘw opoddtkowania i kosztów likwidacji na wartośćfirmy l-

Wańośc
._9
\ę
rynkowa
firmy
{
(Vo)
6
J
8
,6

b
Y

Vo= E

0 D Dźwignia finansowa
Vo

gdzie

Vo - wartośó rynkowa firmy,

D - wartośó rynkowa długu, ,ih
E - wartośó kapitału własnego 5
l

(JJ..r.[]so'\\tl3l]lsltxlqculqs,lolq}tsPazldl11;l,rr,ll't1l(t1,1,!>1alqoqrr1l1rnuotttluzLt(zl,{z.lr1z.ulrls,rroti;.__:
_

ń§1-9} |'s'li; tlrulti :l1tułz51,5, ;

-o{}€Podo e8clPod 'uiue7nlpuz utudols po ,uI,uI

1
1scf uuottlzcluz1_1
qcAchzuqz pucprrrłp ,lnł,]{n rjc,{uu,tolc1l,rt,{z.lcln \.,

-ńp vzod ctule;tilutlpuopl^rxp iln1,jo,r, ll-c>lu po ILut]p .

tllut{.iolu8rlqo'ifos uz uSl:l: .. .
,{usul,rt ielrde1 'łro3nlp ,1.1.rpo
1 Llulcis cz bts o;;Bt,tt o3o.ł,
ffi li;:]ffi
o'elb u'}l so po e i ilzc e^\cs,?-__
r

,e,rrlsrotqblspez;cl Jpzcltr 1(,Io],ł'"i;;;; ; I l].]; -

lcsotlłtXicl guz}lcqcl
'',I*aZ.JPEZelśzŃuirblpoclop ?c} tSnLu attt {rtsll,rl 1e]tci i.-
.iioiirio[}[sllrq}rnrttlńi r o,rrlcilJ)[LIL-cJ
uti .. -
9;oulupod uzsl-eluru rrr,{1 'rr>l1ti'uur csoirrr,{1cl uzsl5r.,lr
,,i, '.,,,,ornrp; ; .., -: _- 0^/\
-luu,t8o spzc,'\oA\ isc!'o,rtosrtuug
nl,łrx1:o3.u.oi,r, ,-,1or,łn1 z.{uu,ttt,! ,
-Us ?^q tletril,łtocl 'Aułro>1,{z,{;
lcizp:uq o;1uf '.{1u,rut .Bluoz1
ruotzod,{zslctum rrt.{1 'ofr3lB,11.11 nlib!,uur łoli;|urłl ;.
łuIzp11 ńzsąblłr.lr^ n ..ir.l..,,"
etuszusodd,łr ezs>l-Ąl,rr IIJ ,e,Ą{lsJorqbrspoz,id
,łro,rrńllu tr,',rłnłr".;;;..' , 9

-ezbtnod lc,łrosuu1tq,{pesez l"c1o1z &

bcpr zgzld,Llt.ru u^\ołultclu1 e]n1>1rrriq
3

śzld,dttn'rqp ],
tłr [e,,,§;";
fi H XH3l ;;:fffi ;J;'1::, : il
ics o>1
1
c
-nSuettU,łtis.rotqblsl>łz,lcle,lp.uronr'.,u1o6czcz,s 6-,
pu.l\Ąosut]ugs rl'c,{1sełrut ol ir.lj u,.,i;-nlp c,{q cz ^X
cs)ze uzsl5r,* iu,ł1 'r,,p.rrjo urriJ,,,1,quls
Azepa,zlds c5t.,.,.
j quis
,

i; l r;i"^* r.; : i,:;;;

ozo I up us uz c tn pńcc
,

-oulucuid,{Ą\olil
'§ou op izpu,łro,icllliuc,łr-lcsrio;i,łr -
łlo8nłp,,u,rlrnr"to>1,{łr r-:j
-J3IlLIpuu ,{z.id ;,2 7 :1aLtlls{y
.lsou,łroJucJ €tl7.oo}e]§opott] }§t?ItttoluN .uIuOzilłpuz
}e,\\€u suzblc 9Łu3iłrzprr cIUc]s ,łr
o.ilz
1:lollcsotlń\o][lcJ t-uotzod lupe iłrodpo :
-,łr,{1ela: ectftulsńzrl ołrls;o1qblsp.rri|'
,."-o,,^;ir;;;;"rd lsuu8blsn iuzcger8 qosocls
- otzod p o Kzepz
e>lń,z Ń cl3czs>1 5 i,łr o ii,on,
,

ol,t..łr.; ;;{*, U ;;; ffi , eIueIu}sI eu olhze1,

,
elueznłpez PTUPZSł
t?^\ }s Ici.Ą\ulsp az,rd Ązso1
Ia -letuuluu .{z:d ]r r,
'puspt,łt,{p ggolos,ł.rr
ez l.,'o>1sśzqc,izsz i

hx
-cIu }e^\€u }lfuorr:,
e ł c,,,
r Ę, e Lz c t ru o u o
"
utclulrdu>1 t Lur(usul,rt trreluilclu>1
.' ;.:,,j :;i
ry;,"#
:,T f ffiuTJ n J#:, . 1ol ILIB 't,rrosuptt i]
,łzpliur t[c,loclcr;ci nIIru.ĄOlł1]}Zs>1 ,{z16
.{lełds l tlcezXlntln
-e,łr.{p t.łrezrd lroizso>1 -euolclu 'czctulBłC
EJILI,.J ze,rrctuod ',{turg
i l*" riJJ]}'§::,Ti |.§fi',"tri:il:;TĘi,'§ :: u tuBls,łtod c I3UOlLI tl
,9 qurrd eulertińsleLu ofncl51srtłr lu,{1 clclund
cso}.Iu,Ą\
-uetqopodop,rre:d r
Z,żI n{ullsńr uu ,r,nrnirp.rrcl lqellcie>1 brltllrll1s żłrolecog 11
eu etu.łrAlXzod p,l,,,i
L9C oEa,u,cls,tt łlltg[ l)zllDllY

n
368 Analiztt Jinanscnt,a l,zurządzanitt

tym większę pra$,_ tm*Tl§cll

waniu podatkiem dochodowym. Im więk sze zadŁużęnie I€- lmirn
aopoaouieństwo niemożnóściwypłacenia dywidendY
z osiągniętego
* duny* roku zysku. Dbałoścprze-dsiębiorstwa o interesy akcjonariusą"
- z§dau
na wypłatę dy_ §.**ffi
po*oórrje konietznośc wcześniejszego tworzenia ręzerw
powsta_ §Ł*furc
*la.na}. Kierownictwo firmy ma na uwadze fakt, że w momencie
nia dodatkowego zapotrzebowania na kapitał zwroci
sięono do dotychcza_ - zrsedąo

sowych t przy szłych akcj onariuszy,

a,to op
powstanie tnł,, Eml n*
Rozdzlelenie własnóści i zarządzania spowodowało
straty finansorve
kosztów przedstawicielstwa. Koszty tę odzwierciedlaj ą
interesie wła_
akcjonariuszy, powstałe w sytuacji, gdy zarządntę działaw
akcyjnego,
ściłeli,to rniciy,nie maks)mraliĄe wartościryŃowej kapitału
porównanie cech charakterys ty czny chzasilania przedsiębiorstwa z ka_
pitałow własnych i kapitałów obcych przedstawia tablica
14.1.5)

Tlblicu _'-

CharakterysĘka kapitałów własnych i obcych

Kapitał Wtasny
Kapitał obcy T
splaty kredytu
Brak koni spłaty
Obligatoryjnośó spłaty odsetek
Wypłata dywident nieobowiązkowa :
Odsetki odelmowane sąod podstawy opodatkowa,
Dywidenda nie wplpva na podstawę
opodatkowania e;
Powiększa możliwośó pogorszenia stanu finansoi"
:

Nie Wpływa na możliwoścpogorszenia sytuacji

firmy
finansowej
Moż|iwośc,,zamiany" na opcje
Brak,,zamiany" na opcje
Możliwoścwprowadzenia ograniczeń
Swoboda w korzystaniu
Tańszy koszt nabycia
Wyższe koszty emisji kre:,:
Stosunkowo prosta procedura ubiegania się o
Bardziej skomplikowana procedura emisyjna
większą elastyczność w działaniu Mniejsza w przyszłościmożIiwośc elastycznego
I Zapewnia
działania
Większe zyski przy zmniejszonym ryzyku
Mniejsze zyski, przy mniejszym ryzyku
Możliwy ujemny wpływ na kredytowanie dostaw
Nie ma wptywu na kredytowanie dostaw
po Stronie ka:
Jak wynika z przedstawione go porownania, Zarówno
:

ktore prz;:l
łów własnych jak i kapitałow obcych znajdują się cechy,
,

Stra:: -
wftjązalub przec iw temu sposobowi zasl 1ania przcdsiębiorstwa.
oraz \\,], : _-
finansowa wyrażająca się w preferencj i określonych źrodeł
\\, aŁJitr-"
mus: :
pujących prop orcjach długo- i krotkoterminow ego finansor,vania, 3[_{ś§§g
ptz\ z:
plzedmiotem ciągłej anal:u,y w zakresie możliwych wariantolv Ą irr**,t
dłLrgookresowynl, P,-,
Zenlu maksymalizacj 1 ceny rynkowej akcji w ujęciu ]&*,l1*r,::ł-
fimm-ł,t
uru, ł**ri
finrry. PAANPOL, Po::: :

5)Por. R. Dobbins, W.Fąckowiak, S,F, Witt: Praktyczne zarządzanie kapitałarrri

s.137