VI.

FEJEZET

Vállalatfelvásárlás, vállalatfelvásárlás hitelre

A befektető számára két rendkívül nyereséges befektetési lehetőség kínálkozik, ha rendelkezik olyan
vállalatok részvényeivel, amelyeket egy másik vállalat éppen megvásárol, vagy ha a részvénykibocsátó
vállalatot hitelből felvásárolják.
Ezeket az ügyleteket 1986-tól, de különösen 1988-ban reflektorfénybe állította a sajtó, s minden bizonnyal a
legnagyobb izgalmat váltották ki a tőzsdén, már ezért is megérdemelnek egy fejezetet ebben a könyvben.
Először mondjunk valamit a vállalatok felvásárlásáról. Tulajdonképpen azt jelenti, hogy egy magánszemély,
egy magánszemélyekből álló csoport vagy egy vállalat ellenőrzése alá von egy üzleti szervezetet. Ha
magánszemély vagy csoport tölti is be ezt a szerepet, általában egy vállalat érdekköréhez tartoznak, ezért
egyszerűen azt lehet mondani, hogy egy vállalat ellenőrzése alá von egy másik vállalatot.
Gyakori, hogy a vállalat vezetése bővíteni akarja a vállalat tevékenységét, újabb területekre kívánja
kiterjeszteni működését, vagy egyszerűen csak piaci helyzetét szeretné erősíteni azzal, hogy az ugyanabban
az ágazatban működő egyik versenytársát megvásárolja. Néha az is előfordul, hogy a vállalat csak azt látja,
hogy egy másik vállalat részvénye alulértékelt, és kizárólag azért veszi meg, mert jó áron akarja továbbadni.
Ez általában akkor esik meg, ha egy iparág vagy vállalatcsoport a ciklikus üzletmenet, vagy csupán átmeneti
problémák okozta gyengébb helyzetét a tömegtájékoztatás a valóságosnál kedvezőtlenebbnek tünteti fel, és a
részvények ára valódi értékük alá csökken.
A vállalat-átvétel (takeover) lehet “jóindulatú" vagy “ellenséges". Ha egy pénzügyileg erős vállalat át akar
venni egy gyengébbet, de a vállalatvezetéshez nem akar hozzányúlni, akkor áltaIában “jóindulatú" vagy
“baráti" átvételről van szó. Amennyiben a kiszemelt vállalat vezetése nem ellenzi a vállalat eladását és az
igazgatótanács úgy találja, hogy ez a részvényesek legjobb érdekeit szolgálja, és ha az ajánlat sem rossz,
akkor a vállalatvezetők javasolják a részvényeseknek az ajánlat elfogadását, ill. jóváhagyásukat kérik. Ha az
üzlet létrejön, ezt általában összeolvadásnak (merger) nevezik, mivel a két vállalat egyetlen szervezetbe
olvad össze. Nagyon gyakori, hogy a megvásárolni szándékozott vállalat vezetése ellenzi az összeolvadást,
mivel nem nagyon hiszi el a leendő vásárló ígéretét, hogy a vállalat régi vezetése a jövőben is érintetlen
marad. Ebben az esetben az átvétel kezd "ellenséges" jelleget ölteni.
Vannak olyan vállalatok, amelyek arról ismertek, hogy nem vesznek részt ellenséges vállalat-átvételben.
Ezek egyike az Eastman Kodak, a legutóbbi évekig a japán vállalatok többsége is ilyen volt, de ez
megváltozhat.

Nyilvánvaló, ha a kiszemelt vállalat vezetése ellenzi az átvételt, a leendő vásárlónak olyan magas árat kell
ajánlania, hogy a vállalatvezetésnek számolnia kell azzal, hogy a részvényesek esetleg pert indítanak ellene
az önös érdekhez való makacs ragaszkodás miatt. Ugyanakkor a vállalatvezetés sietve igyekszik egy másik
vállalatot találni, amely előnyösebb feltételekkel hajlandó átvenni a céget, meghagyva a vállalatvezetők jól
fizetett állását, esetleg még jobb helyzetet teremtve nekik. Eközben a részvényeseket azzal csendesítik le,
hogy valójában ezzel az ő érdekeiket szolgálják. Ha végül találnak erre hajlandó vállalatot, amely belemegy
abba, hogy az eredeti, “ellenséges" ajánlatban szereplő vagy még annál is magasabb árat megfizesse, akkor a
középkori történelemből vett kifejezéssel élve, megtalálták a fehér lovagot.
A vásárlásra kiszemelt vállalat részvényesei hasznot húznak ebből a küzdelemből, mivel a részvényárak akár
megkétszereződhetnek az átvételi ajánlat előttihez képest. Az ügylettel a részvényesek a tulajdonukban levő
részvényekért készpénzt (csekket) kapnak vagy részvénycserére kerül sor, ha a céget megvásárló vállalat
részvényeit a piacon forgatják. Ha pl. a kiszemelt vállalat részvényeinek ára az átvétel előtt 10 dollár volt, és
az ajánlatot tevő cég két saját részvényt ígér érte cserébe, az darabonként 8 dollár értékben, akkor az átvett
vállalat részvényesei részvényenként 16 dollárt kapnak, ez 60%-os nyereséget jelent.
Az ügyletben nagyon gyakran párosítják a készpénzes és a részvénycserés megoldást. A befektetők általában
előnyben részesítik a készpénzes ügyletet, mivel az átvevő vállalat részvényeinek ára ingadozhat. Az új
részvényeket néha hetekkel az ügylet lezárása után kapják csak meg, ezalatt a részvények ára általában is
csökkenhet a részvénypiacon, vagy az átvevő vállalattal kapcsolatos kedvezőtlen információk csökkentik az
árfolyamot. Így az átvett vállalat részvényesei kénytelenek a vártnál alacsonyabb áron eladni a részvényeket
vagy abban bízni, hogy az árak esetleg visszatérnek majd az eredeti, magasabb szintre.
A hitelre történő vállalatfelvásárlás is lehet barátságos vagy “ellenséges" átvétel eredménye. A legtöbb ilyen
ügylet készpénzes, de viszonylag kis részben, magas kamatozású kötvényekkel is teljesítik. A vállalat-
átvétel/összeolvadás esetében a vételárat a vevő készpénzből, vagy részvényeit beszámítva fizeti ki, míg a
hitelre történő felvásárláskor a vételár gyakran több mint 90%-át hitel felvételével teremtik elő.
A hatalmas adósság visszafizetése érdekében vagy eladják a megvásárolt vállalat egyes részeit, vagy a
költségek csökkentésével növelik a nyereséget. A két módszert majdnem minden esetben együttesen
alkalmazzák.
A legtöbb jelentős hitelre történő felvásárlás olyan vállalatot érint, amely sokrétű tevékenységet folytat. A
vállalat részeiben általában többet ér, mint egészében. A vásárlónak legtöbbször csak a kiszemelt vállalat egy
részlege (leányvállalata) fontos. Ezért a részlegért, ha az nincs szorosan összekötve a vállalat többi részével,
hajlandó többet is fizetni, mint ha a vállalat többi részével együtt kellene megvásárolnia azt.
Egy könnyen érthető példa: egy hold föld többet ér annak a vevőnek, aki két részre osztja a földet, két kisebb
házat épít a két telekre és aztán az egyiket eladja, mint annak, aki csak azért veszi meg a földet, hogy saját
magának egy nagy házat építsen rá.
Hogy érzékeltessem egy-egy ilyen ügylet bonyolultságát, megemlítem, hogy néhány kisebb, főleg
magánvállalatot érintő hitelre történő felvásárlást úgy ütnek nyélbe, hogy a vásárló saját pénzét nem is
használja.
Hogy lehet ez, kérdezhetné az Olvasó? Vegyünk pl. egy üdítőitalt palackozó vállalatot, amelynek elég jó a
piaci részesedése és bevételei hosszú ideje biztosak. A gépparkja is ér valamennyit, ha minden kötél szakad
és fel kell számolni a vállalatot. Az eszközök értékére koncentráló hitelezők a géppark jelentős részének
megfelelő értékű hitelt nyújthatnak. Az a bankár pedig, aki jól ismeri a vásárló vállalat üzleti eredményeit,
viszonylag kis kockázattal adhat hitelt a vásárló hosszú ideje előrejelezhető bevételeire, a költségek
csökkentésére és a bevételek növelésére vonatkozó meggyőző számításaira alapozva.
Az is lehet, hol a vállalat jelenlegi tulajdonosa ki akar szállni az üzleti életből, de ha kivenné a pénzt a
vállalatból, hatalmas adót kellene fizetnie. Jobban jár, ha ilyen ügyletet szervez, előnyös adózási stratégiát
választ és a pénzt néhány év alatt kapja kézhez. Ez a megoldás az új tulajdonosnak még pénzt is jelent azon
felül, hogy a sajátjából egyetlen fillért sem költött el.
Az ilyen, általában a sajtóban is szereplő vállalatvásárlások gyakran egy felvásárlási ügyletekre szakosodott
cég és a vállalat legfelsőbb vezetői között folynak. A megállapodással mindkét fél a vállalat tulajdonosa lesz,
közösen terheli őket a hitel visszafizetésének kötelezettsége is. Az Olvasó a korábbi fejezetekből már
tudhatja, hogy a pénzügyi életnek van néhány nagy szereplője. A hitelre történő felvásárlási ügyletekben a
részvények megvételére fordított ún. "részvénypénz" - az a pénzösszeg, amelyet a vállalatvásárlónak saját
készpénzként kell befizetni - legnagyobb része a nyugdíjalapoktól származik. A nyugdíjalapok odaadják a
pénzt a specialistáknak, és rájuk bízzák a vállalat kiválasztását.
A hiteleket a legnagyobb bankok adják. A bankok leghitelképesebb ügyfeleinek a prime rate mellett adnak
hitelt, a felvásárlási hitelek kamatlába azonban gyakran 1,5%-kal haladja meg a prime rate-et, de így is
vonzóbb, mint a normális üzleti hitel kamatlába.
A biztosítótársaságok is beszállnak ebbe a jó üzletbe, megveszik a vásárló által kibocsátott, a felvásárlási
ügylethez felvett hitelnél sokkal hosszabb lejáratú kötvényeket. A kötvények kamata akár 14-15% is lehet, ez
az amerikai kötvénypiac történetében különösen magas hozam. A befektetőházak ezeket az értékpapírokat
magas hozamú kötvényeknek nevezik, de az emberek ezeket inkább csak "bóvli" kötvényként ismerik. A név
a kötvény minőségére utal, ui. a hatalmas kamatokkal terhelt új vállalatnak összes rövid és hosszú lejáratú
kötelezettségét teljesítenie kell, és ha minden rosszra fordul, nagyon könnyen csőd szélére kerülhet.
Az elmúlt években a hitellel támogatott felvásárlási ügyletek hatalmas sikert arattak. Sok megvásárolt
vállalatot azóta újból eladtak a tulajdonosok, miután adósságuk egy részét már kifizették. A részvényárak
gyakran magasabbak voltak, mint az ügylet előtt. Persze azt is figyelembe kell venni, hogy 1982-től kezdve a
kamatlábak szinte folyamatosan csökkennek, így sok vállalatnak nyílt lehetősége arra, hogy adósságát
kedvező kamatláb mellett refinanszírozza. A gazdaság is felszálló ágban van, s ezért a vállalatvásárláskor
előrejelzett bevételek és profitok viszonylag könnyen elérhetők.
Ha egy kicsit korábbra tekintek vissza, sok olyan hitellel támogatott ügyletre és más vállalatvásárlásra is
emlékszem, amelyeket csak hatalmas veszteség árán lehetett újra eladni. Mindamellett az összeolvadások, a
vállalatvásárlások és a hitelre történő felvásárlási ügyletek számban és mértékben egyaránt dinamikusan
nőnek.

A legutóbbi ilyen nagy ügylet, amelynek keretében az RJR Nabisco-t vásárolták fel, azonban már a
törvényhozásnak is szemet szúrt, és szó van arról, hogy a kongresszus az adótörvények módosításával
megpróbálja majd fékezni az efféle ügyletek további gyors bővülését.
Jelenleg a vállalatok teljes mértékben leírhatják adóalapjukból a hitelkamatokat. Így az adósság terhei
mérséklődnek, és az a vállalat, amelynek a kamatok kifizetése után is marad bevételi többlete, nagyon sokat
megtakaríthat az adókedvezmények révén.
Már szó volt arról a nyereségről, amely a hitelre történő és egyéb vállalatvásárlások révén a részvényesek
zsebébe vándorol. A vállalatvezetés, a hitelre történő felvásárlásokra szakosodott cégek és a tőkéjüket
biztosító pénzintézetek azonban még náluk is sokkal jobban járnak. Például az Avis Rent a Car, amely a
három legismertebb autókölcsönző cég egyike, alapítása (1946.) óta tizenegyszer cserélt gazdát. Kezdetben
olyan nagyvállalatok vásárolták meg, amelyeket aztán még nagyobb vállalatok olvasztottak be.
1986-ban a vállalatot saját vezetői és egy kis befektetőcsoport vették meg. Tizennégy hónappal később a
vállalat dolgozóinak adták el; 10 milliós befektetésükhöz képest a nyereség 700 millió dollár volt.
Az ilyen ügyletekből persze a bankárok és a jogászok is nagy hasznot húznak, mivel a különböző díjak és
jutalékok hatalmas összeget tesznek ki. Az előbb említett RJR Nabisco-ügyletben a végső ár közel 25
milliárd dollár volt. Azok a díjak és jutalékok, amelyeket a befektetési és kereskedelmi bankok az ügyletben
részt vevő vállalatoktól kaptak, 712 millió dollárra rúgtak. Ez azt jelzi, hogy az ilyen üzletek átlépnek a
normális kereteken, így az ügyleteket is maga alá temető lavina indulhat el. Az összehasonlítás érdekében:
1986-ban a Beatrice Co.-t 6,1 milliárd dollárért adták el, akkor a díjak és jutalékok összege 49 millió dollár
volt.
Az egészből persze minket legjobban az érdekel, hogy a befektető számára milyen előnyök származhatnak
egy hirtelen történő felvásárlásból és hogy miként találhatja meg a célbavett vállalatokat. Célszerű
különválasztani a két dolgot. Vállalat-átvételre bármelyik iparágban sor kerülhet, különösen akkor, ha a
kiszemelt vállalat jól működik, de a részvénypiac valamiért nem értékeli ezt a teljesítményt.
A hitelre történő felvásárlási ügyletekben ui. annál jobbak az esélyek, minél unalmasabb egy vállalat. Azok a
vállalatok, amelyeknek nincsenek hatalmas kutatási vagy beruházási költségei, általában nem szerepelnek a
heti részvénytőzsdei kimutatásokban a legnagyobb áremelkedést mutató részvények listáján. Ám ugyanakkor
vonzóak lehetnek a pénzügyi szakemberek számára azok az élelmiszeripari, textilipari és kiskereskedelmi
vállalatok, amelyeknek bevételei hosszú ideje biztosak és a visszaesés idején is viszonylag stabil a helyzetük.
Pusztán az a tény, hogy egy vállalat történetesen ezen ágazatok egyikében működik, még nem jelent
biztosítékot a részvényvásárlásra; lehet, hogy éveket kell várni a vállalatfelvásárlásra, de lehet, hogy semmi
sem lesz belőle. Nincs értelme olyan részvényt tartogatni, amelynek ára sokkal kedvezőtlenebbül alakul,
mint sok más ágazat részvényeinek ára.
Sok ilyen vállalat azonban hosszú ideje elég magas osztalékot fizet, ezért a jövedelmet és a biztonságot
előtérbe helyezőknek mindenképpen érdemes ilyen részvényekbe is befektetni, ha pedig szerencséjük van,
később egy-két ilyen vállalat felvásárlására is sor kerülhet.
A fiatalabb és agresszívebb befektetők számára csak akkor éri meg megvásárolni az ilyen vállalatok
részvényeit, ha előbb az egész részvénypiacon csökkentek az árfolyamok. Ha a piac ilyen állapotba kerül,
vagy még ennél is rosszabb helyzet kialakulásának veszélye fenyeget, a nagy pénzek mindig biztonságosabb
befektetési lehetőségeket keresnek, s ilyenkor általában az ilyen részvények iránt is nő az érdeklődés.
A befektetőnek a következő fejezetekből megismerhető befektetési szempontokra és kereskedelmi
technikákra alapozva kell kiválasztania a részvényeket. Befektetésének kisebb hányadát kockáztatva
kipuhatolhatja, hogy melyik vállalat lehet a következő átvétel vagy hitellel történő felvásárlás célpontja.
Engedjen meg az Olvasó végül néhány szót arról, hogy miként érintik a felvásárlások - és különösen a
hitellel támogatott ügyletek - a gazdaságot, ill. a megvásárolni szándékozott vállalat alkalmazottainak
helyzetét. Az átvett vállalatok tevékenysége majdnem mindig hatékonyabbá válik, mivel a vállalat vezetése
minden költségcsökkentési lehetőséget kihasznál. Ez gyakran vezet elbocsátásokhoz, mert a
költségcsökkentéssel munkahelyek szűnnek meg. Az elbocsátott alkalmazottak ugyanabban vagy más
ágazatokban keresnek munkát, vagyis az összeolvadással munkaerő-átcsoportosulás jár együtt. Az
alkalmazottak egy része átképzi magát, hogy magasabb fizetést és esetleg biztosabb állást szerezhessen.

Eltekintve az elbocsátás okozta érzelmi megrázkódtatástól, ezeknek az ügyleteknek több a kedvező, mint a
kedvezőtlen hatása. A kedvezőtlen hatás akkor jelentkezik, amikor a gazdaság pályája a recesszió felé tart,
csökken a vállalat folyó jövedelme, amely rendkívül megnehezíti a vállalati adósságszolgálat teljesítését. Az
is tönkreteheti a céget, ha a vállalatvételre akkor kerül sor, amikor magasak a kamatlábak.
A legutóbbi hitelre történő felvásárlásoknál már megjelentek a veszély jelei. A Revco társaságnak 1988.
nyarán kellett csődeljárást kérnie maga ellen, mivel üzleti lehetőségei a viszonylag kedvező gazdasági
helyzet ellenére váratlanul beszűkültek. A Revco Co. megvásárlásának története a vállalat nagysága miatt az
újságok fő címeiben szerepel, de néhány hónappal később a részvényeket vásárlók befektetései már alig
érnek valamit, a hitelezők pedig majd kapnak valami kártérítést. A közelmúlt másik nagy csalódása a Macy's
céghez kapcsolódik, amelynek hatalmas, minőségi termékekre szakosodott áruházlánca működik az USA-
ban. Az áruházlánc ui. veszteséges lett a vásárlási kedv csökkenése miatt.
Miután az Olvasó megismerkedett a vállalat-átvételek előnyeivel és csapdáival, talán azon töri a fejét, hogy
milyen vállalatok megvásárlásában kellene részt vennie. Ha kezdetben kis magánvállalatok átvételébe
kapcsolódik be, összegyűjthet annyi tapasztalatot, hogy Mr. Kravis és Mr. Roberts túlszárnyalásáról
álmodozhasson. E két úr annak a Kohlbert, Kravis, Roberts & Co. cégnek a társtulajdonosai, amely az RJR
Nabisco-t megvette. Tizenöt évvel ezelőtt mindketten egyszerű alkalmazottként kezdtek dolgozni egy nagy
tőzsdeügynökségen, és ma a Forbes magazin listája az USA négyszáz leggazdagabb embere között tartja
számon őket.