美元加息

目的、操作及对中美的影响和国内应对措施

汇报小组：第三小组
 CONTENTS
01 美元加息的背景及路线图
04 美元加息对中国股、债、汇市的影响

02 美联储加息操作及预期管理
05 中国对美元加息的应对措施

03 美元加息成效及对美影响
 01
美联储加息背景及路线图
加息的含义及本轮加息的特点

加息的含义

美联储调息指的是调节联邦基金利率（Federal Funds Rate，简称FFR），也叫美国银行间隔夜

拆借利率，一般只借一个晚上

特点：本轮加息周期是1983 年以来最快、最多的（%）

4
加息的背景

内因 外因

2020年新冠疫情暴发，美联储为刺激 在增长强劲、通胀高企、劳动力
经济发展，实行无限量宽松的货币政策， 市场紧张的三大前提下，面对疫情导
于是各国央行被迫随之调整货币政策，其 致的全球供应链受阻、俄乌冲突导致
引发的货币超发等一系列问题给世界经济 大宗能源价格飙涨
带来严重影响。
到2022年，美国的宽松货币政策带来
了过热的通货膨胀，因此，在经济过热的
情况下，紧缩的货币政策成为美联储的不
二选择。 通胀目标：2%
美国2022年初通胀水平：
1月7.5%，2月7.9%，3月8.5%
5
美联储加息的目的

第一，控制通货膨胀
美国的货币发行数量过多，美联储实施加息政策，可以将部分的货币收回银行中，减少市场中流通的货
币数量，避免通胀进一步上升的压力；美国出现近40年来的高通货膨胀率，同时出现低失业率。目前美
国的物价很高，比如房租。高通货膨胀对实体经济的伤害大，是任何国家任何时期都无法忍受的。

第二，就业市场表现强劲
自2022年以来，美国就业数据长期高于预期，就业市场紧张，好的基本面给了美联储加息的空间。同时
，美国认为当前就业市场中劳动力需求非常强劲，工资增速创多年来最快，失业率低，美国的失业率已
经由2020年4月疫情暴发初期的14.7%降至2022年2月的3.8%，压制通货膨胀之后，失业率即使上升，
也不会太高，应该能在接受范围之内。而且，从历史经验看，工资水平上升往往是加剧通货膨胀的重要
原因。

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美联储加息的目的

第三，维护美元霸权的需要

• 为了保住美元的国际地位，美元作为国际通用货币，加息会使得资本向美元市场集中，

推动美元走强，维持美元在国际市场的“霸主地位”。

• 促使货币升值，美联储加息可以促进美元升值，从而降低输入性通胀的压力。黄金与美

元均为国际储备资产，如果黄金价格涨速过快，各国会储备更多的黄金、减少美元储备，

这会对美元的地位构成威胁，而在国际市场上，黄金以美元标价，加息可以提高美元对

黄金的比价。

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美联储加息的目的

第四，吸引国际资本回流，从而保持本国物价稳定、最大限度就业
美国加息可能也是为了吸引更多外国资本流入，从而使得一些发展中国家的金融市场出现大
幅度回撤，制造金融危机便于美国使用金融手段获利。通过提高贷款成本，降低投资者们的借款意
愿，减少货币供给，从而缓解经济过热，挤压经济泡沫；通过增加利息来提高投资者们的流动性偏
好，降低投资者们将货币换成商品的意愿，从而缓解市场的供需不平衡，对抗物价上升。

第五，现有的经济理论支持加息
• 主流经济理论依然强调通货膨胀是一种货币现象，是由于过多的货币追逐过少的商品造成的，
也就是主流经济理论没有突破货币主义的通货膨胀观，没有突破传统的思维。
• 美国政界以及经济学界盲目相信美联储可以压低美国通胀，同时避免经济衰退，美联储有望
帮助美国通胀实现软着陆。
• 尼克松、里根等美国几任总统都是将通货膨胀作为头号问题来对待，与现在美国政府面临的
情况差不多。尼克松，特别是里根时期采取加息等收紧货币政策的手段对付通货膨胀，最终
取得较好的效果，而且在战胜通胀之后，实现了经济繁荣。
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22-2-17到23-11-22该轮加息周期的国库券利率图

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美联储历史加息情况

当地时间11月1日(周三)，美联
储公布最新的利率决议，维持基准利
率不变。这是6月、9月暂停加息后，
本轮加息周期又一次按下暂停键。
此前在7月份加息25个基点后，
美国联邦基金利率目标区间处于
5.25%-5.5%，达到22年来最高。

10
美联储本次加息路线

2022年加息时间表

• 1月25日-26日：美联储利率决议；维持利率目标区间在0-0.25％不变。

• 3月15日-16日：美联储利率决议：3月份首次加息25BP，年内或加息7次、加息幅度达175BP。

本次会议提出上调联邦基金利率区间25个基点至0.25％-0.5％。

• 5月3日-4日：美联储通过会议决定将美国联邦基金利率增加0.5%（即上涨50个基点），联邦基

金利率目标区间上调到0.75%至1%之间。

• 6月14日-15日：27年来联储首度一次加息75个基点，将政策利率联邦基金利率的目标区间从

0.75%至1.00%升至1.50%至1.75%。

• 7月26日-27日：美联储宣布，将联邦基金利率目标区间由1.50%-1.75%上调75个基点至2.25%-

2.50%。

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美联储本次加息路线

2022年加息时间表

• 9月20日-21日：美联储宣布，将联邦基金利率目标区间上调75个基点，到3%至3.25%之间。

• 11月1日-2日：美联储宣布，将联邦基金利率目标区间上调75个基点，到3.75%至4%之间。

• 12月13日-14日：美联储周三宣布加息50个基点，将联邦基金利率目标区间上调到4.25%至4.50%

之间

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美联储本次加息路线

2023年加息时间表

• 1月31日-2月1日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至4.5%到4.75%之间

• 3月21日-22日，上调25个基点至4.75到5.00%之间

• 5月4日，上调25个基点至5%到5.25%之间

• 7月26，上调25个基点至5.25%到5.5%之间

• 9月19-20日，美联储决定9月放缓加息步伐，将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%-5.5%不变

• 10月31日-11月1日，继续维持在5.25％至5.5％之间

• 12月12-13日，利率决议+经济展望

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该加息周期的政策利率

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 02
美联储加息操作及预期管理
关于FFR的3个问题

问题一 问题三

银行为何相互借钱？ 美联储如何控制它？

问题二

银行借的什么钱？

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问题一&问题2

资产(Asset) 负债(Debt) 资产(Asset) 负债(Debt) 资产(Asset) 负债(Debt)

准备金 存款
准备金 客户存款
（Reserve） （Deposit）
（Reserve） （Deposit）

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问题一&问题2

Bank A

Required Reserve Excess Reserve

法定准备金 超额准备金
资产(Asset) 负债(Debt)
准备金率——按客户存款一定比例 Federal Founds Rate

准备金 Bank B 联邦基金利率

（Reserve） Master Account FFR

Bank C

表层原因：满足相关规定，商业银行按准备金率将一部分客户存款
银行为何相互借钱？
存到美联储Master Account账户上 18
 问题一&问题2

2020年，美国取消了准备金的要求，即不再存在所谓的法定准备金和超额准备金的概念，
但商业银行依旧存有保证金和相互借贷行为
Bank A

资产(Asset) 负债(Debt)

Federal Founds Rate

准备金 Bank B

（Reserve） Master Account

银行为何相互借钱？ 深层原因：满足银行客户的取款和转账需求，保证银行正常运转

银行借的什么钱？ 超额准备金（2020年前）；商业银行存到Master Account的钱 19

 问题三——银行之间如何决定FFR？

• FFR是银行与银行之间相互借贷的利率，美联储无权做出规定

Interest Rate • 利率本质：借钱的价格，由供需决定

利率

Supply
准备金供给线
Supply 当需求不变，若供给 则FFR
供给

FFR 供需平衡点 当供给不变，若需求 则FFR

Demand
准备金需求线

需求 若美联储能影响到任意一条线，
Demand
即可调节FFR

准备金实际供给量 Reserve
准备金的数量 20
问题三——美联储调节FFR的操作

2008年以前，美联储调节FFR的手段主要为控制准备金供给

Reserve Bonds

增加准备金供给 减少准备金供给

Bonds Reserve

• 高价购买商业银行持有的国债及其他债权 • 低价出售国债及其他债权
• 然后直接增加银行的准备金数字 • 然后直接减少银行的准备金数字

“印钱过程” “货币销毁过程” 21
问题三——美联储调节FFR的操作

Open Market Operation Change Administerd Rates

（公开市场操作） （调节行政利率）

FOMC • Federal Discount Rate

Federal Open Market Committee • IORB（IORR&IOER）Rate

（公开市场委员会）
• ON RRP Rate

美联储虽无权指定FFR数值，但可通过调节其控制的特殊利率来倒逼FFR

美联储为调节FFR在不同时期有明显不同的操作，08年金融危机是一个重要节点
22
问题三——美联储调节FFR的操作

银行超额准备金变化图 08年前供给稀缺的原因：

当时美联储不会向各个银行的超额准备金付息，但
银行因准备金率的要求必须存准备金，多存的准备
金相当于变相的“惩罚性征税”
准备金供给稀缺 准备金供给过剩
08年后供给过剩的原因：

• 美联储大量进行QE，也就是印钱，刺激经济
• 2018年开始向银行存在Master Account的
准备金付息

Required Reserve Excess Reserve

法定准备金 超额准备金

IORR IOER
（Interest Rate on Required Reserves） （Interest Rate on Excess Reserves）

之所以分开两个利息，是因为能真正影响准备金借
贷供给的为超额准备金

• 美联储对以上两利息一直设相同的利率 2021年
合二为一
• 2020年美联储又取消了准备金率
23
IORB （Interest Rate on Reserve Balance）
 问题三——美联储调节FFR的操作

08年以前—准备金稀缺型市场 08年以后—准备金过剩型市场

• 通过公开市场操作稍微控制一下准备金供给量即可
Federal
有效影响FFR Discount Rate
Supply

• 故08年以前EOMC开会制定FFR都是具体的数字 Demand

Federal Supply
ceiling
Discount Rate

IORB
FRR
Channel System

3个新特性

• 供给远大于需求，FFR非常低，接近于0，FDR本质上失去上限意义
Demand • 此时美联储再调节供给，对FFR影响不大，08年以前的公开市场操作
IORB=0 floor
失效了
• FFR常常低于IORB
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问题三——美联储调节FFR的操作

FRR低于IORB的原因

• 整体的短期利率实在太低，在0之上摇摆，故银行间借贷产生的费用加上FFR后的利润可能依
然高于IORB

• 在美联储拥有Master Account的机构较少，主要为商业银行和极少数的金融机构。大部分投资
银行、投资基金、保险公司等非银行金融机构都无此账户。

由于美联储QE，非银行金融机构也有大量资金，但将其存在银行的利息很低，接近于0，又无法通
过Master Account账户获取美联储的利息，无机会成本。故这些机构会参与到银行与就金融机构
短期借贷市场的竞争，就可能将FFR压低在IORB之下

FDR失去上限意义，FFR一直在IORB上下极小浮动，IORB成为FFR的锚点，成为美联储调节
FFR最主要的政策工具，同时为保持一贯的FDR与FFR的差值，FDR也做相应调整

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问题三——美联储调节FFR的操作

为更好控制FFR，美联储需要一个新的“底”——逆回购操作利率（ON RRP Rate）

Bonds

Master Account
Open Market Operation
ON RRP Rate
IORB （逆回购操作利率）

Reserves
Non—Bank

美联储将各种债券卖给金融机构并承诺以后将以更高的价格赎回，相当于给予了非银行金融机构
特殊的Master Account，让其也能赚美联储的利息——ON RRP Rate

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问题三——美联储调节FFR的操作

Floor—with—subfloor System
Interest Rate
（利率） Supply

Federal Discount Rate ceiling

Demand

IORB+ON RPP Rtae

IORB Rate Floor（底）

FFR
floor
ON RPP Sub—Floor（新底）
Reserve
（准备金）

银行与金融机构间的隔夜拆借无抵押，而金融机构与美联储间的逆回购有抵押（各种债券），几乎无风险，
故金融机构更愿意和美联储交易，使得银行与金融机构的利息肯定比ON RRP Rate高
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 问题三——美联储调节FFR的操作

08年以前—准备金稀缺型市场 08年以后—准备金过剩型市场

Interest Rate Interest Rate

（利率） （利率）
Supply（供给）
Supply（供给）
Federal ceiling
Discount Rate

Demand（需求）
Demand（需求）

IORB Rate Floor（底）

FFR
floor
IORB=0% Floor（底） Reserve ON RPP Sub—Floor（新底）
Reserve
（准备金）
（准备金）
IORB
Open Market Operation（Reserve Supply）
ON RRP Rate（open market operation）
Federal Discount Rate 28
Federal Discount Rate
美元加息预期管理

管理
市场参与者对未来经济走势、
通过预期管理 通胀水平和货币政策的预期
引
导

市场参与者行为

维护市场稳定，提高政
策的透明度和可预测性 实现 影
市场利率、汇率、 响
股票价格
实现货币政策目标

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美元加息预期管理常见方式

官员讲话和声明 经济数据和指标
美联储官员的讲话、声明、发布会 通胀数据、就业数据、零售
等可以提供对未来政策调整的线索 销售数据和房地产市场数据
等。

市场反应和预期
利率决议和声明
观察债券市场、股市和货币市场的
关注美联储利率决议时发布 波动和反应，这些反应通常能够反
的声明，特别是对经济状况、 映投资者对于加息预期的变化。
通胀预期和政策调整的评估。
30
 美元加息预期管理——本轮首次加息

2021年10月18日至22日美油刷新2014年10月以来的新高，市场对于美国长期通胀预期的指标飙升，美联
储主席鲍威尔在随后 的22日讲话中表示如果出现通胀预期持续走高的风险，将动用工具稳定价格。在 鲍威尔发
言后，美股跌幅迅速扩大，道指转跌令美国三大指数悉数下跌，纳指跌幅扩大至1%，苹果转跌，费城半导体指
数跌超0.9%，纳斯达克生物科技指数跌1.3%金价和美债均跳水。现货黄金短线下挫约14美元，逼近1800美元，
日内涨幅收窄至1%。10年期美债收益率短线反弹逾2个基点，升破1.67%，此前曾跌至1.65%，隔夜则尝试上破
1.70%。

22日美国各指数下跌情况 31
美元加息预期管理————本轮首次加息

2021年11月30日周三，美联储主席鲍威尔在智库布鲁金斯学会发表题为《通胀与劳动力市场》的演讲，在
演讲稿中，鲍威尔坦言“以任何标准衡量，美国通胀都依旧过高”，因此需要进一步加息。

32
美元加息预期管理————本轮首次加息

基于众多鹰派言论， 2021年12月市场普遍预计，
美联储将在本次会议上宣布将OE减量的速度从每
个月150亿美元翻倍至300亿美元，并预计美联储
还将在未来三年内进一步加息。

2021年12月FOMC会议上，美联储决定将QE减
量规模从当前的每月150亿美元翻番至300亿美元，
这与市场预期基本一致。18位美联储委员对于
2022年底加息次数的预期达到3次。
PS:
2022年1月26日FOMC声明中明确指出“当前通 • 美联储鹰派是指偏向于美联储尽早收紧货币政策，而美联储鸽派则是偏
胀显著高于2%和强劲的就业市场下，委员会认为 向于维持宽松的政策更长的时间，或者是较晚加息。

很快提高基准利率是合适的。”

33
美元加息预期管理————本轮首次加息

左图为经过季节性调节的就业人口比率，
2021年至2022年第一季度的就业率呈现上
升趋势，也就是说就业市场较为强劲。

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美元加息预期管理————本轮首次加息

2021年PCE也未出现明显的回落，加之
核心PCE明显上涨，居高不下，说明高通胀已
然存在，且将保持一段时间。

2022年1月26日，根据FOMC发表的声
明，以及经济数据等有不少的市场参与者认
为美联储将在2022年进行3次加息操作，有观
点认为第一次会加息50bps，也有观点认为美
联储或将于3月份首次加息，并同时提出缩表
计划。

PS: 核心PCE测量了当消费者购买货
物和劳务时，排除了食品和能源后的
通货膨胀率

35
美元加息预期管理————本轮首次加息

当地时间20222年3月16日，美联储宣布将基准利率上调25BPs，至0.25%~0.5%区间

左图为市场预期2022年累计加息幅度(bps）
的概率分布图。
在 2021 年 12 月 FOMC 会议时，市场认为，
2022 年累计加息幅度的基准场景为 75-100bps
（即 3-4 次加息），然而 3 月 FOMC 会议后，
市场预期 2022 年累计加息幅度基准场景为 175-
200bps（即每次会议都会加息），这个加息节奏
比2015 年美联储开启加息周期后最快的加息速度
（2018 年加息四次）快了一倍。

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美元加息预期管理————本轮首次加息

本次会议声明公布后，标普500指数与现货黄金快速下跌，
10Y美债收益率与美元指数快速上行；鲍威尔发布会开始后，
资产价格走势开始反转，截至收盘，标普500指数与现货黄金
均比会议前的点位更高，美元指数比会议前有所下跌。

10Y美债收益率先下跌，再回升，较会议前后的变化并不大。
预期管理减小了10Y美债收益率的总体波动性。

美联储官员传递出的鹰派信号以及FOMC会议，以及公布的
通货膨胀，就业等数据提高政策的透明度和可预测性度。市
场成功预测出美联储QE减量规模、本轮加息的第一次时间。

37
 03
美元加息成效及对美影响
PCE&CPI

城市消费者CPI
2022年10月至2023年10月，所有城市消费
者CPI(CPI-u)的12个月变化百分比，未经季
节性调整

城市消费者CPI变化百分比

2022年10月至2023年10月，所有城市消费
者CPI一个月变化百分比，经季节调整后变化
百分比

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PCE&CPI

3.2% 4%
CPI 核心CPI
均低于预期，同比明显下降，环比没有大幅增加

• 汽油与燃油价格的大跌
• 二手车环比的跌幅。而房租相对上个月涨幅只有
0.3%

• 这次的CPI已经足够让美债收益率与美元指数，
以及美联储加息预期都跌了
• 短期对于正在交易的股市是利好中长期，随着通
胀的降低，美国经济衰退的预期更快的到来了

40
 PCE&CPI

PCE来源美国经济局的分析报告
基于个人消费指数情况统计

虽然当前市场情绪上扬，但存在着隐患，在
10月份CPI指数大幅回落，同时市场普遍认
为通胀已经被控制。但十月份美国劳工部降
低了医疗支出在CPI中的占比，PCE并没有降
低。所以实际通胀情况可能并没有CPI数据所
表示的那么乐观。

本轮加息周期的每月主要产品类别个人消费支出价格比上期变动百分比 41
PCE&CPI——PPI

十月PPI是不及预期的，并且同时与CPI
一同不及预期，这极大提振了市场信心

选定PPI最终需求价格指数的一个月变动
百分比，季节调整后

42
 PCE&CPI——PPI

PPI的细节

在给生产者的服务，比如仓储运输
之类，十月份总体环比下跌，基本上是
通缩，是2020以来第一次下跌，（可能
是拐点快到了），给生产者原料商品的
PPI，如食物能源之类是在涨的，但是涨
幅有所缩小。同时美股市场很活跃，但
PPI的降低也意味着美国公司的盈利降低。

43
CPI&PCE——PPI——失业

10月份的失业率 失业率在疫情后其实是略微上升的，目前
基本上是3.9的一个小高点

44
CPI&PCE——PPI——失业

不匹配失业，即由于人们找不到合适的工作而导
致失业。结构性失业——当劳动力市场中的技能
与雇主正在寻找的技能不匹配时，就会发生这种
情况。经济不确定性——当经济不确定时，公司
不愿承诺招聘，包括经济衰退或复苏时期使得贝
弗里奇曲线向右移动。

同时美国十月劳工局官方的就业数据只有15w
人低于预期的18w，比9月的数据少了一半多，
是22年以来的最低单月就业数据。

45
 CPI&PCE——PPI——失业——个人信用

个人信用：美国个人信用与负债

即使在当前加息背景下，美国也保持强劲
的GDP增长的核心原因在：美国当前创纪录的
增加了信用卡的使用。上一季度家庭债务增加
是2280亿美元，其中信用卡增加是480亿美元，
标志了连续8个季度的增长，自1999年纽约美
联储开始统计以来的最高。（和我国大家都不
花钱形成鲜明对比）

46
CPI&PCE——PPI——失业——个人信用

存在于居民部门的隐患：累计的逾期率正在大幅提高，
特别是信用卡的逾期率上涨非常快。
可能原因是疫情期间的大放水使得逾期率大幅下降，
但是现在居民部门在加息背景下已经将疫情期间的补贴消耗
完了，同时面临高额的借贷成本。特别是目前的逾期率已经
超过了疫情前的水平

能看得出信用卡用户发生逾期已经上升到这些年的最
高水平了，同时能看出在拥有学生贷款或房贷车贷的20-40
岁公民的逾期是大幅上升。
并且第四季度美国学贷开始支付，极有可能第四季度
的逾期率会更高的

47
CPI&PCE——PPI——失业——个人信用——银行

对银行：
银行准备金率通常是大银行高于小银行，加息环境
下，准备金通常是下降的，但小银行通常下降更多
小银行流动性风险更大，储户的存款从中小银行集
中到大型银行，小银行面临挤兑，只能提高存款利
率，同时面临更高的风险。（比如如硅谷银行）

隔夜银行融资利率(OBFR)的计算方式为隔夜联邦基
金交易、欧洲美元交易以及F R2420报告中报告为
“选定存款”的国内存款的交易量加权中位数。

48
CPI&PCE——PPI——失业——个人信用——银行——股市

股市反映并不强烈

本轮美联储加息后，美国三大股指
尽管已经出现显著回调，但考虑到目前
美国股市的估值依然较高，预计未来一
段时间内股市波动性依将维持高位

49
美元加息成效及影响——全球资本

美联储在实施自2022年3月以来最快的加息步伐，以遏制飙升的通胀。美联储的激进政策
一直在使美元相对于其他货币走强，这对各个新兴股市产生了负面影响

本轮加息周期是1983 年以来最快、最多的（%）
市场预期美联储加息的概率分布（%）
50
CPI&PCE——PPI——失业——个人信用——银行——股市——全球资本

19年-22年美元指数 逃离的优质资产是指在市场不确定性或危机
加剧时，投资者倾向于突然将投资组合转向
更安全的资产的现象

在全球风险认知较低、全球流动性充裕时，国
际资本流动往往会进入一些发达经济体和新兴市场，
而当全球金融状况收紧时，国际资本流动则会回流。
在全球风险状况升高的情况下，风险货币往往会贬
值，而所谓的避险货币往往会升值。

随着联邦公开市场委员会(FOMC)提高联邦基
金利率，美元升值并兑其他货币走强。图2显示了
加元、欧元、墨西哥比索和人民币的汇率如何开始
兑美元贬值
51
CPI&PCE—PPI—失业—个人信用—银行—股市—全球资本

中国对外直接投资项下资本外逃现象比较严重 错误与遗漏账户规模迅速增长，隐含大量资本外逃

即使在国内存在一定的资本管制下，资本也是大量外逃，更不用说其他新兴市场 52
CPI&PCE—PPI—失业—个人信用—银行—股市—全球资本

外汇市场的改进版本-压力指数（EMP）

衡量国际资本流动压力（考虑资本流动与汇率变化、外汇干预和政策利率变化之间的相互依赖性）

EMP指数的逻辑是，国际资本流动压力表现为汇率变动、外汇干预和政策利率反应的特定组合，这些组合可以用等
值汇率贬值单位共同表达，主要关注于资本流动压力、风险情绪和全球因素之间的联系，可简易的将EMP视作超级汇率。

（PS：疫情前）

只有一小部分国家表现出一致的避险地位，日元、美元（相对于欧元衡量）和瑞士法郎等都具有这
种状态，同时丹麦克朗和港元等货币显示出明显更强的正相关性走势。
而特别是所谓的商品货币，如澳元、加元、挪威克朗、南非兰特、巴西雷亚尔和俄罗斯卢布，都出
现了严重的负值。 53
CPI&PCE—PPI—失业—个人信用—银行—股市—全球资本

EMP各个组成部分在(a)平时、(b)所有的高压力时期、(c)在全
球金融危机和(d)COVID-19大流行期间的贡献。

很明显相比于正常时期，在金融危机时期，右侧的大多数
新兴市场国家面临着较大的外汇压力，体现在更高的汇率
调整水平里

注：蓝色表示汇率变动，红色表示利率变化，黄色表示外汇干预

54
小结

对通胀放缓进程的“失望”。之前鲍威尔就做出了暗示，而美联储部分票委同样传
通胀水平 达出了对未来通胀走势的担忧，美债利率上涨不能代替货币紧缩效果，消除加息终局不
确定性的最好的“武器”便是核心通胀的良性放缓至触发3%的关键门槛

美联储是否继续加息，面临菲利普斯曲线归来的挑战。美国失业率出现明显上升，这
失业、就业 是一个很重要的变化，可能标志着菲利普斯曲线已经归来。这时美联储决定是否继续加息，
就会面临菲利普斯曲线归来的挑战。

美股、美债“都不太好过”。因为“用嘴加息”导致最后一次“永远”难以落地。而
一直保持加息的可能性，这对美债收益率来讲，利率水平将横在高位难以大幅回落，同时
金融市场
也印证了利率的“HigherForLonger”，同时美股的波动无疑也将会加大，导致下行风险>
上行风险 55
 04
美元加息对中国股、债、汇市的影响
美元加息对中国股市的影响——情绪面

影响投资者对股市的信心
第六轮
第三轮 第四轮 第五轮
美联储加息，美国股市大概率会跌，而美国
股市一跌，全球其他主要股市大概率也会跌。 道琼工业指数
当全球主要股市都下跌时，国内投资者的情
绪必然受到影响，很难对A股保持乐观。

美国加息，可能不会影响美国股市，但对于
中国股市的影响，至少是一年以上的调整。
美元加息对中国的影响，实质上是加速中国
资本的外流，而这些也反映在人民币和汇率 上证指数
上面，好在我们有外汇管制，从个人管制到
企业管控，能在一定程度上与美国加息绝缘。

57
美元加息对中国股市的影响——资金面(北向资金）

在国内增量资金入场步伐放缓情况下，北向资金对A股
的边际影响放大。美联储加息，意味着美国无风险利率上升，
北向资金是香港股票中流入大陆股市的资金，也就
还会引起美元升值，利率差异会吸引国际投资者的逐利资本
是所谓的外资一向被称为热钱，是A股的风向标
流向美国。近期美债收益率继续走高加大了北向资金流出速
度，进而对A股造成了较大的负面影响

美元指数与北向资金净流入额 美债10年期收益率（%）和美元指数
58
美元加息对中国股市的影响——长期

预期美联储本轮加息对我国国内资本市场、人民币汇率和央行货币政策方向等方面的长期
影响不大。在加息后期市场转向担忧美国经济增速放缓，美元指数贬值，人民币兑美元汇率回
升，股市指数也在回升

2023年上证指数

59
 美元加息对中国债市的影响

一、债券成为居民避险资产

在美国持续激进加息背景下，我国基于国内情况， 中国10年期国债收益率
为应对疫情影响，稳健的货币政策灵活适度，保持流动
值
3
性合理充裕，债券市场收益率总体在徘徊中下行。2022
2.9
年，中国人民银行两次下调MLF利率，带动LPR。中国
2.8
10年期国债收益率由2.8%左右下行至2.7%左右。
2.7

2.6

同时美联储持续加息对风险相对较高的权益类市场 2.5

产生较大冲击，基于避险需求，投资者对相对安全的债 2.4

券类资产的配置需求相对增加。2022年我国居民投资比 2.3

2022/11/5
2022/10/5

2022/12/5

2023/10/5

2023/11/5
2022/4/5

2022/6/5

2023/1/5

2023/5/5
2022/1/5

2022/2/5
2022/3/5

2022/5/5

2022/7/5

2022/8/5

2022/9/5

2023/2/5
2023/3/5

2023/4/5

2023/6/5

2023/7/5

2023/8/5

2023/9/5
例最大的三类资产分别是银行存款、基金与债券。其中，
债券类资产占比为21%，较2021年末的15%提高6个百
分点，一举超越股票成为配置规模位居第三的大类资产。
资料来源：中国财政部

60
美元加息对中国债市的影响

二、中美利差倒挂

美联储的激进加息与中国的利率水平的低位徘徊
形成合力，促使中美利差（中国10年期国债收益率—
美国10年期国债收益率）出现反转。
以国债收益率为例，在2008年次贷危机发生后，
中国10年期国债收益率一度超过美国同期限国债收益
率。随后，欧洲主权债务危机迫使美国采取进一步量
化宽松措施，以及疫情后美联储采取超低利率政策，
中美利差逐步扩大，并达到较高水平。而后，随着美
国国债收益率的逐渐上升和中国国债收益率的趋势性
下行，中美利差逐渐收窄。
2022年，美联储加息和缩表促使美国国债收益率
大幅攀升，超过中国国债收益率，逆转了中美利差近
10年一直为正值的走势。
中国与美国10年期国债收益率走势
61
美元加息对中国债市的影响

三、境外机构资产再配置效应显现

在套利机制的驱动作用下，资本具有 境外机构持债规模和占比先升后降（截至23 年6 月）
天然的逐利属性，会由低利率国家转移至高
利率国家以赚取额外的利差收益。在中国利
率高于美国利率时期，境外机构持续增加对
中国资产的配置。
境外机构对境内人民币债券增持量的
变化与中美利差有着极为明显的趋势性正相
关关系

不过，目前人民币贷款融资规模亦显
著攀升。央行数据显示，今年8月末中国金
融机构的境外人民币贷款余额超过1.2万亿 境外机构新增持有境内人民币债券规模与中美利差走势
元，创历史新高，且前8个月贷款余额增量
资料来源：Wind
已接近去年全年的历史最大规模

62
美元加息对中国债市的影响

党的二十大报告指出，加快构建新发
展格局，着力推动高质量发展，强调推进
高水平对外开放。包括债券市场在内的金
融开放，是中国高水平对外开放的重要组
成部分，也是进一步推进人民币国际化的
制度保障和条件。

2022年美联储前所未有地激进加息，
对全球金融与大宗商品市场产生了极大的
影响。尽管境外机构逐步减持人民币债券，
国际资本外流有所显现，人民币短期的贬
值压力加大，但这并不会改变中国债券市
场深化开放的基本趋势。

63
美元加息对中国汇市的影响——2022年

2022年，在疫情持续反复、主要经济体连续加息等因素影响下，人民币汇率波动幅度明显加大，呈现
出“阶段性稳定→快速贬值→企稳回升”的走势，全年美元兑人民币即期汇率贬值8.2%。特别是2022年
11月，人民币即期汇率一度击破7.3，为近年新低。

64
美元加息对中国汇市的影响——2022年

第一阶段，年初至4月中旬

年初至4月中旬，人民币汇率整体围绕在6.3-
6.4区间波动，其间一度升至6.31。
这一时期，奥密克戎引发的疫情感染潮肆虐
全球，2月份乌克兰危机爆发，全球金融市场剧烈
震荡，避险资金大量购买美元、人民币资产，美
元指数、人民币汇率双双出现升值，人民币资产
避险属性凸显。尽管美联储于2022年3月初宣布加
息，带动美元指数走强，但人民币汇率仍然保持
平稳，并未出现明显波动。

65
美元加息对中国汇市的影响——2022年

第二阶段，4月中下旬至11月初

这一阶段，人民币汇率整体呈现快速贬值阶
段性企稳 快速贬值走势。
4月18日，离岸人民币汇率率先走贬，在岸人民
币汇率也应声跳跌，并连续突破6.5、6.6、6.7等关口，
在岸汇率于5月中旬一度贬至6.8附近。5月中旬后，市
场预期有所转暖，人民币汇率呈现出企稳迹象，直至8
月中旬，人民币汇率一直在6.6-6.8之间震荡运行。但8
月中旬以后，市场预期再次出现变化，人民币汇率贬
值速度加快，在9月中旬破“7”之后，连续击穿7.1、
7.2、7.3关口，于11月3日贬至7.32，与上年末相比贬
值幅度达13%

66
 美元加息对中国汇市的影响——2022年

第一轮贬值分析

（一）中美货币政策开始分化，美元指数走强增大人民币贬值压力

美联储于2022年3月开始加息。在4月中旬-5月中旬人民币第
一轮贬值中，美联储共计加息了75个BPs，美元指数也一度上
涨至104附近。

从国内看，4月中下旬，为稳定宏观经济大盘，宏观调控政策
开始发力。央行于4月15日宣布降准25个BPs，释放出明确的
稳增长信号。中美货币政策方向出现背离，中国10年期国债收
益率与美国10年期国债收益率利差随之“由正转负”，人民币
资产对外资吸引力下降，人民币汇率来自利率的支撑减弱。
2022年5月，外资持有境内股票及境内债券规模分别比上月末
减少了910亿元和963.14亿元 外资持有A股市值及占比变化 外资持有债券规模明显下降（亿元）

67
 美元加息对中国汇市的影响——2022年

第一轮贬值分析

（二）疫情冲击下国内经济运行陷入困境

随着疫情在全国多地暴发，本土确诊病例快速上
升，特别是上海、北京等经济重镇疫情形势出现恶化，
多地开始进行大规模封控，经济供需两端均受到严重
冲击。制造业、基建、房地产投资增速全面下滑，4月
消费增速一度跌至-11.1%，为2020年2月以来新低。
受此影响，二季度GDP同比增速仅为0.4%。虽然中国
出口增速仍然保持在较高水平，但在经济形势急剧变
化背景下，对人民币汇率支撑作用有限。

主要行业投资累计同比增速变化（%）
68
 美元加息对中国汇市的影响——2022年

第二轮贬值分析

（一）中美货币政策分化态势加剧叠加国内经济复苏不及预
期，带动人民币汇率快速走贬

2022年下半年，美联储的加息步伐持续加快，2022年11月联邦基
金利率升至 3.75%-4%，7-11月累计 加息225个BPs ，美元指 数一
度冲破114关口。
同时，在经济恢复不及预期背景下，中国宏观调控政策持续发力稳
经 济 。 央行 先 后 于 5月 、 8月调 降 了 1年 期 、 5年 期LPR至 3.6%、
4.3%，5年期LPR降幅达 30个BPs。受此影响，中美货币政 策分化
态势进一步加剧，资本外流进一步加剧。 2022年8-11月， 外资持
有 A股 市 值 以 及 境 外 机 构 持 有 债 券 规 模 分 别 下 降 近 3000亿 元 、
1400亿元

（二）出口对汇率的支撑作用开始减弱
出口增速由 2022 年 7 月的 18.1%骤降至 8 月的 7.4%，并
于 10 月变为负值，对汇率的支撑作用开始减弱 中国出口金额同比增速变化（%）
69
美元加息对中国汇市的影响——2022年

第三阶段，11月中旬至2022年年末

2022年11月，中国开始对疫情防控措施进行调整，
国务院先后出台了“二十条”“新十条”等疫情防控优化
政策，同时也积极推出各项针对房地产的支持政策。在持
续性的政策支持下，市场预期开始扭转，各界普遍预计中
国经济将在疫情防控措施优化带动下实现企稳向好。此外，
美国CPI数据出现超预期下跌的同时，美国经济衰退风险
上升，市场普遍预计美联储加息节奏将放缓，在外部压力
同步缓解背景下，人民币汇率开始止跌回升 ，并于12月
初收复“7”关口。截至2022年12月30日，美元兑人民
币即期汇率报收6.9514，全年贬值8.2%

70
美元加息对中国汇市的影响——2022年

人民币汇率的贬值幅度并不突出

事实上，2022年主要经济体和新兴国家货币大都出现不同程度贬值。2022年，受物价水平持续
攀升影响，在美联储开启加息周期后，欧央行、英国央行等也采取了大幅加息策略，全球外汇市场出
现剧烈震荡。除人民币外，欧元、英镑、日元等主要货币以及诸多新兴市场国家货币也出现大幅波动，
全年英镑、日元、印度卢比等对美元贬值幅度均超过10%。与其他国家相比，人民币汇率的贬值幅度
并不突出。

主要国家货币对美元贬值情况（%） 71
美元加息对中国汇市的影响——2023上半年

2023上半年人民币汇率主要受中国经济基本面影响，疫后中国经济重
启状况有关，人民币汇率涨跌不取决于美元强弱和中美利差

一是人民币走弱与美元指数震荡的相关性明显减弱。对滞后1期的人民币汇率中间价与美元指数
的相关性分析表明，2022年全年，二者相关系数为0.898，呈现强正相关关系;2023年上半年，二者相
关系数仅为0.229，转为弱正相关关系。
二是人民币汇率几个重要关口的突破均与中国
经济基本面变化有关。5月17日，在岸人民币交易价
跌破7.0，主要触发因素是上日发布的4月经济数据。
5月31日，在岸人民币收盘价跌破7.10，主要是因为
当日上午发布5月制造业РMI数据（仅为48.8%，低
于荣枯线）。6月26日，在岸人民币中间价和收盘价
跌破7.20，主要是因为6月13日央行意外降息后，人
民币基准利率和市场利率一路下行，中美利差倒挂
进一步扩大。 从年初至8月中旬，美元兑人民币中间
价从6.7左右贬值至7.3左右
2023年上半年美元兑人民币汇率走势
72
 美元加息对中国汇市的影响——2023年近期

11月以来，人民币汇率出现一轮强劲升值。8月中旬至11月，随着国内政策发力和经济数据企稳恢复，美元兑人民
币汇率在7.3左右保持波动。2023年11月3日以来，美元兑人民币汇率快速突破7.2关口，在11月28日升至7.11

近期人民币汇率走势特征 近期人民币汇率大幅升值的原因

人民币汇率波动率加大的非对称性走势特征较为明显 来自美元的外部压力有所减缓

自11月中旬以来，人民币汇率出现了一波快速上升行情，
由7.30左右大幅向7.10逼近，并呈现出 “贬值时速度慢、
幅度小；升值时快速、幅度大”的状态。
人民币汇率的量与价呈现齐升状态
截至11月21日16:30，在岸人民币汇率与离岸人民币
汇率分别录得7.1411和7.1338，相较于11月初，两者
的升值幅度均为2.51%。人民币日度交易量也自11月
初开始呈现大幅增加的趋势，目前最新的日交易量已
达到347.2亿美元的水平。
市场更加坚定了美联储在12月FOMC会议上将继续选择暂停加息的预期，并预计明年
年中美联储将开启降息之门，市场将美联储首次将降息预期提前到了明年5月。一是
大幅降温的非农数据佐证了美国经济增长动能减速后，二是10月美国CPI数据亦现疲
弱。11月22日凌晨公布的11月FOMC议息纪要表述整体中性偏鸽，联储在12月
FOMC会议上选择加息的概率不大
市场预期的回暖
或与近期中美关系的向好以及国内经济边际回暖有关。本次中美元首会晤营造了两国
良好气氛，意味着短期关键催化性事件的落地。从近期公布的国内经济数据来看，国
内经济仍处于疫后平稳复苏阶段，整体向好。与此同时，近期央行等三部门释放积极
信号，对地产去杠杆以及地方政府化债的表态偏积极，令市场信心有所修复
73
 05
中国对美元加息的应对措施
 中国对美元加息的应对措施

我国的资本管控措施

限制居民和企业进行本外币转换，我国设定了外汇转换额度
外汇管制
和外汇购汇额度，控制资本跨境流动，限制资本流入流出

对外商投资、境外投资、跨境贷款等进行审批和监管，控制
金融监管
资本流入流出的速度，维持人民币币值稳定，维护市场秩序

设立监管机构对各类金融机构进行监管，制定一系列金融法
资本流动管制
律法规加强市场监管和处罚力度，防范风险和市场波动

75
 中国对美元加息的应对措施

纯粹的跟进加息困境
加息后特征

我国面临三重压力

不同加息力度的影响

扩宽影响我国经济的渠道

76
中国对美元加息的应对措施——“双支柱”政策

货币政策 ：货币政 策需要 钉住 作用效果：不仅有助于减小宏观经济

“产出、通胀和汇率波动”，对 波动，跨境资本流出规模、资产价格、
内以“稳产出”和“稳物价”为 企业杠杆率的波动大幅下降，兼顾
主要目标 “稳增长”和“防风险”两大目标

宏观审慎政策：以信贷规模为锚 社会福利影响：宏观审慎调控力度大小
定目标的差别存款准备金动态调 不会影响货币政策效果，也不会增加社
整，跨境资本宏观审慎钉住跨境 会福利损失，但需要避免货币政策目标
资本波动 过多，否则会造成社会福利损失

77
感谢聆听，敬请批评指正

thanks
78