公司深度研究 | 三花智控

证券研究报告
家电制冷配件龙头，新能源业务焕发新机 2022 年 09 月 22 日

三花智控（002050.SZ）首次覆盖报告
 核心结论 公司评级 增持

股票代码 002050.SZ
全球制冷配件龙头，前瞻布局新能源业务，实现二次增长。公司以制冷配件产
前次评级 --
品起家，以阀、泵、换热器为三大核心品类，内生、外延布局多个赛道，产品
评级变动 首次
广泛应用于空调、冰箱、冷链运输、洗碗机、热泵系统、储能热管理等领域，
当前价格 28
深度合作全球头部制冷厂商。2017 年公司前瞻布局新能源汽车热管理业务，汽
近一年股价走势
车热管理与家电热管理所需的零部件相似，凭借深厚的技术积累，公司顺利拓
展汽零业务，通过电子膨胀阀、八通阀等核心优势产品，收获特斯拉、比亚迪、 三花智控 家电零部件Ⅲ
沪深300
沃尔沃等国内外主流车企和 Tier1 零部件厂商客户，成功构筑第二条增长曲线。 42%
28%
汽车热管理赛道千亿级体量，公司占据先发、技术、规模优势。相比传统燃油 14%

车，新能源车热管理系统新增制热空调、电池电机电控热管理系统，由此催生 0%
-14%
出电子膨胀阀、热泵系统、chiller、电池冷却板等零部件/组件需求，单车价值 -28%
-42%
量为传统燃油车的 2-3 倍，根据我们的测算，2021 年全球新能源汽车热管理行 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09

业规模约 417 亿元，2025 年市场规模有望突破 1600 亿，CAGR 约 40%。在热

管理系统中，公司产品布局完善，其中电子膨胀阀技术壁垒较高，公司全球市 分析师
占率超 60%，为核心优势产品，在热管理集成化趋势下，公司掌握核心零部件
吴东炬 S0800521060001
技术，有助于向集成组件过渡并持续收获订单，汽零业务将保持快速增长。

制冷业务不乏亮点，储备、热泵业务潜力巨大。在碳中和背景下，各国能效标 wudongju@research.xbmail.com.cn

准日渐提升，电子膨胀阀可精确调节冷媒流量，符合节能要求，国内变频空调 联系人

渗透率约 50%，未来将持续提升，带动高精度控制元器件需求释放；商用冷链、 宋雨桐

微通道行业前景广阔，公司作为行业龙头，将保持快速增长；另外，空气源热 18401687913

泵、储能热管理行业发展潜力大，相关零部件需求有望形成第三条增长曲线。 songyutong@research.xbmail.com.cn

相关研究
投资建议：公司掌握先发优势，不断增厚技术壁垒，规模优势持续显现，参考
可比公司，给予汽零业务 2022 年 75 倍 PE、制冷业务 35 倍 PE，对应 2022
年整体 PE 为 52.63 倍，对应目标价 33.52 元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动、疫情反复、新能源汽车销售不及预期。

 核心数据
2020 2021 2022E 2023E 2024E
营业收入（百万元） 12,110 16,021 21,685 27,068 32,580
增长率 7.3% 32.3% 35.4% 24.8% 20.4%
归母净利润 (百万元) 1,462 1,684 2,287 2,995 3,724
增长率 -1.5% 15.2% 35.8% 31.0% 24.3%
每股收益（EPS） 0.41 0.47 0.64 0.83 1.04
市盈率（P/E） 68.8 59.7 44.0 33.6 27.0
市净率（P/B） 10.0 9.0 7.6 6.5 5.4
数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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公司深度研究 | 三花智控 2022 年 09 月 22 日

索引

内容目录
投资要点 .................................................................................................................................. 5
关键假设 ............................................................................................................................. 5
区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5
股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5
估值与目标价...................................................................................................................... 5
三花智控核心指标概览............................................................................................................. 6
一、三花智控：制冷器件龙头，汽零业务可期 ........................................................................ 7
1.1 全球制冷器件龙头，汽车零部件驱动二次增长 ............................................................ 7
1.2 收入重回高增长，盈利能力行业领先 ........................................................................ 10
1.3 股权结构集中稳定，股权激励制度完善 ..................................................................... 12
二、汽零业务：前瞻布局新能源业务，驱动二次增长 ........................................................... 13
2.1 行业：新能源风起，汽车热管理行业迸发生机 ........................................................... 13
2.2 公司：前瞻业务布局，造就车用热管理零部件龙头 .................................................... 18
三、制冷业务：多领域开花，持续增长可期 .......................................................................... 23
3.1 行业：下游需求稳健，绿色经济驱动新型发展 .......................................................... 23
3.2 公司：深耕制冷领域多年，外延拓展多个应用领域，稳居行业龙头 ......................... 25
3.2.1 制冷业务：产品矩阵完善，规模优势显著 ......................................................... 25
3.2.2 微通道业务：技术、成本优势显著，有较大替代空间 ....................................... 28
四、盈利预测与估值 .............................................................................................................. 30
4.1 盈利预测 .................................................................................................................... 30
4.2 估值和投资建议 ......................................................................................................... 31
4.2.1 分部估值法 ......................................................................................................... 31
4.2.2 绝对估值法 ......................................................................................................... 32
4.3 投资建议 .................................................................................................................... 33
五、风险提示 ......................................................................................................................... 33

图表目录
图 1：三花智控核心指标概览图 ............................................................................................... 6
图 2：三花智控历史发展节点与业务结构变化 ......................................................................... 7
图 3：三花智控业务结构 .......................................................................................................... 8
图 4：三花智控业务收入结构 .................................................................................................. 8
图 5：三花智控各业务收入占比及增速（收入单位：亿元） ................................................... 8
图 6：三花智控区域收入结构 .................................................................................................. 9
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图 7：三花智控各区域收入占比及增速（收入单位：亿元） ................................................... 9
图 8：三花智控主要客户 .......................................................................................................... 9
图 9：三花智控营业总收入 .................................................................................................... 10
图 10：三花智控归母净利润 .................................................................................................. 10
图 11：三花智控毛利率增幅收窄 ........................................................................................... 10
图 12：可比公司毛利率对比 .................................................................................................. 10
图 13：研发费用率同行业比较 ............................................................................................... 11
图 14：销售费用率同行业比较 .............................................................................................. 11
图 15：管理费用率同行业比较 ............................................................................................... 11
图 16：公司各部分业务净利率 .............................................................................................. 12
图 17：可比公司净利率比较 .................................................................................................. 12
图 18：国内新能源车销量及增速 ........................................................................................... 13
图 19：2022 上半年国内新能源汽车渗透率已超过 20% ........................................................ 13
图 20：全球新能源车销量及增速 ........................................................................................... 14
图 21：全球、国内新能源车渗透率 ....................................................................................... 14
图 22：新能源车热管理系统 .................................................................................................. 14
图 23：新增系统、提升效率、精细温控三个因素使得新能源汽车热管理系统架构发生变革. 15
图 24：新能源汽车热管理系统 .............................................................................................. 17
图 25：公司汽零业务收入及增速 ........................................................................................... 19
图 26：公司汽零业务产销量（万只） .................................................................................... 19
图 27：公司汽零业务收入结构 .............................................................................................. 19
图 28：公司汽零业务细分收入规模及增速 ............................................................................. 19
图 29：公司主要产品在汽车中的实际应用情况 ..................................................................... 20
图 30：全球汽车电子膨胀阀市场规模 ................................................................................... 21
图 31：2020 年全球汽车电子膨胀阀竞争格局 ........................................................................ 21
图 32：国内历年空调内、外销情况 ....................................................................................... 23
图 33：国内历年冰箱内、外销情况 ....................................................................................... 23
图 34：历年空调保有量对比（单位：台） ............................................................................. 24
图 35：国内家用空调产量结构（万台） ................................................................................ 25
图 36：国内家用冰箱销量结构（万台） ................................................................................ 25
图 37：国内历年内销阀销量及增速情况（销量单位：万套） ............................................... 25
图 38：国内历年内销电子膨胀阀渗透率情况 ......................................................................... 25
图 39：公司制冷业务板块收入及同比增速 ............................................................................ 26
图 40：公司制冷业务产品以空调制冷阀件为主 ..................................................................... 27
图 41：公司主营产品内销市场占有率 ................................................................................... 27
图 42：2020 年公司主营产品全球市场占有率 ........................................................................ 27
图 43：公司主营产品产能利用率基本维持在较高水平 .......................................................... 28
图 44：公司制冷业务盈利能力远超于同行业竞争对手 .......................................................... 28

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图 45：三花智控与盾安环境研发费用与费用率 ..................................................................... 28
图 46：2021 年末三花智控与盾安环境专利数量（项） .......................................................... 28
图 47：公司微通道业务收入增长态势稳健 ............................................................................ 29
图 48：公司微通道业务原材料成本结构 ................................................................................ 29
图 49：国内洗碗机需求开始逐步释放 ................................................................................... 30
图 50：国内洗碗机渗透率仍远低于海外发达市场 .................................................................. 30

表 1：三花智控发展历程 .......................................................................................................... 7
表 2：前十大股东明细（截至 2022 年中报） ........................................................................ 12
表 3：股权激励计划 ............................................................................................................... 13
表 4：PTC 加热和热泵加热技术对比..................................................................................... 15
表 5：目前配备热泵空调的车型 ............................................................................................. 16
表 6：不同制冷剂对比 ........................................................................................................... 16
表 7：热管理核心组件单价 .................................................................................................... 17
表 8：热管理行业空间测算 .................................................................................................... 18
表 9：2021 年公司汽零业务拆分 ........................................................................................... 19
表 10：热管理企业产品线布局对比 ....................................................................................... 21
表 11：新能源汽车热管理企业项目 ....................................................................................... 22
表 12：公司新能源汽车热管理相关在建工程（截至 2022 年中报） ..................................... 23
表 13：各国空调等制冷产品能效标准政策一览 ..................................................................... 24
表 14：公司业务拆分 ............................................................................................................. 31
表 15：分部估值法 ................................................................................................................ 32
表 16：可比公司估值 ............................................................................................................. 32
表 17：FCFF 估值结果 .......................................................................................................... 33
表 18：绝对估值敏感性分析 .................................................................................................. 33

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投资要点
关键假设
汽零业务：预计 2022-2024 年实现收入 76.65/106.89/141.01 亿元，同比+60%/+39%/+32%。
新能源热管理仍为公司增长的主要驱动：受益于全球新能源汽车销量持续释放，公司新能
源热管理零部件销量将保持快速增长，而在热泵空调持续渗透、零部件逐步向集成组件过
渡的背景下，新能源汽车热管理业务整体将表现为量价齐升，2022-2024 年预计实现收入
70/101/136 亿元，同比+75%/+44%/+34%，在汽零业务中占比为 92%/95%/96%；传统
燃油车销量增长放缓，预计公司传统燃油车热管理业务将随之收缩。

制冷业务：预计 2022-2024 年收入为 140.20/163.78/184.79 亿元，同比+25%/+17%/+13%。

1）家用制冷：全球能效标准持续提高，更加节能环保的变频空调、冰箱占比将进一步提
升，有利于公司电子膨胀阀等制冷零部件销量释放，家用板块整体将保持稳健增长；2）
商用制冷：商用空调、冷链运输仍存在较大的增长空间，预计商用制冷业务增速高于其他
制冷业务；3）微通道：微通道产品渗透率较低，但换热效率更高，且具有成本、体积、
节能优势，在铜价大幅走高背景下，微通道换热器将加速渗透，作为全球微通道龙头，公
司将率先受益，预计微通道业务将保持较快增长；4）亚威科：国内洗碗机渗透率较低，
随着渗透率提升，亚威科业务有望实现放量。5）空气源热泵零部件带来增量，储能热管
理有望形成第三条增长曲线：在欧洲能源危机背景下，空气源热泵需求快速释放，公司具
有与空气源热泵相关的泵、阀类产品储备，来自空气源热泵主机厂的订单将为制冷业务贡
献增量。储能产业快速发展，储能温控为关键环节，储能热管理与汽车电池热管理类似，
公司拥有丰富成熟的产品储备，有助于把握产业成长红利，形成第三条增长曲线。

区别于市场的观点

市场认为公司下游空调、冰箱等白电需求疲弱，公司制冷元器件业务增长放缓，我们认为：
1）碳中和背景下，各国陆续提高能效标准，有望带动变频空调、冰箱渗透率持续提升，
电子膨胀阀等关键零部件销量将保持较快增长；2）国内商用制冷行业仍有较大增长空间，
商用业务将保持快速增长；3）储能热管理、空气源热泵需求快速释放，相关零部件业务
也将为公司带来增量，有望形成第三条增长曲线。

股价上涨催化剂

1） 新能源汽车需求快速释放、热管理单车价值量提升，带动公司汽车热管理零部件业
务快速增长；

2） 制冷电器能效标准提高、变频电器渗透率提升，公司电子膨胀阀业务快速增长；

3） 空气源热泵、储能行业快速增长，带动公司热管理零部件业务快速增长。

估值与目标价

预计 2022-2024 年公司实现收入 216.85、270.68、325.80 亿元，同比增长 35%、25%、

20%，实现归母净利润 22.87、29.95、37.24 亿元，同比增长 36%、31%、24%。公司掌
握先发优势，不断增厚技术壁垒，规模优势持续显现，参考可比公司估值，给予公司汽零
业务 2022 年 75 倍 PE，给予制冷业务 35 倍 PE，2022 年公司目标市值约 1204 亿元，
对应目标价 33.52 元，对应 PE 为 52.63 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

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三花智控核心指标概览
图 1：三花智控核心指标概览图

资料来源：公司公告，产业在线，西部证券研发中心

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一、三花智控：制冷器件龙头，汽零业务可期
1.1 全球制冷器件龙头，汽车零部件驱动二次增长
公司以制冷配件产品起家，早期与上海交通大学、不二工机合作研发，快速实现技术突破，
成为制冷配件龙头，产品主要应用于空调、冰箱；2005 年于深交所上市，此后通过外延
收购，逐步拓展多领域业务；2007 年收购兰柯公司四通换向阀业务，建立商用领域优势；
2012 年收购亚威科集团，拓展洗碗机、洗衣机、咖啡机等系统零部件业务；2015 年收购
三花微通道，进一步扩充微通道换热器产品，主要应用于商用空调、食品冷链等领域；2017
年，公司收购三花汽零，正式切入新能源汽车热管理赛道。公司自主研发、外延收购并行
发展，成长为全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车热管理系统控制部件制造商。

表 1：三花智控发展历程
所处阶段 年份 事件

创业基础期 1984 “新昌制冷配件厂”

（浙江三花集团前身）批准成立，推出第一代产品二位三通电磁阀

1994 组建三花不二工机中日合资企业，发展制冷空调零部件
经营提高期
2001 三花不二工机整体变更为浙江三花股份有限公司

2005 三花股份于深圳证券交易所成功上市

2006 三花控股集团成立

三花控股集团重组暖通空调业务，实现制冷业务整体上市；

2007 并购英维斯集团旗下兰柯公司的四通换向阀全球业务；

战略发展期 成立汽零公司，进入汽车零部件领域

三花股份收购德国家电零部件企业亚威科集团电磁阀业务，新增咖啡机、洗碗机与洗衣
2012
机等家电零部件产品

2015 三花股份收购三花微通道，切入微通道换热器业务

2017 三花股份收购三花汽零，开辟汽车空调及新能源车热管理业务

资料来源：公司官网，公司公告，西部证券研发中心

图 2：三花智控历史发展节点与业务结构变化

资料来源：公司官网，公司公告，西部证券研发中心

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公司以制冷空调电器零部件和汽车零部件为两大核心业务：

➢ 制冷空调电器零部件业务：发展稳健，收入比重较高。2021 年实现收入 112.18 亿元，

同比增长 16%，收入占比 70%，2017-2021 年 CAGR 为 7.03%，整体保持稳健增长。
该部分业务主要包括：
（1）制冷业务：主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀等，主
要应用在空调、冰箱、热泵系统、冷链物流等家用、商用领域；
（2）微通道业务：主
要产品包括微通道蒸发器、微通道冷凝器、微通道换热器等，主要应用于商用空调、
冷藏冷冻等领域；
（3）亚威科业务：主要产品包括 Omega 泵、加热管、水软化系统
等产品，主要应用于洗碗机、咖啡机、洗衣机等领域。

➢ 汽车零部件业务：在新能源汽车热管理业务驱动下，成为公司核心增长驱动。公司汽
车零部件业务专注于汽车热管理领域的深入研究，主要产品包括热力膨胀阀、电子膨
胀阀、电子水泵、新能源车热管理集成组件等，广泛应用于新能源汽车和传统燃油车。
2021 年实现收入 48.02 亿元，同比增长 94.50%，2017-2021 年 CAGR 为 41.14%，
五年间收入占比由 12.63%快速提升至 29.98%，为目前公司增长的核心驱动。

图 3：三花智控业务结构

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 4：三花智控业务收入结构 图 5：三花智控各业务收入占比及增速（收入单位：亿元）

汽车零部件业务收入
汽车零部件收入
制冷空调电器零部件业务收入 制冷零部件收入
100% 制冷零部件收入增速（右轴）
180 汽零业务收入增速（右轴） 100%
80% 160
140 80%

60% 120
60%
100
80
40% 40%
60
40 20%
20%
20
0 0%
0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1

资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心

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公司全球化布局，深度合作头部制冷厂商、知名车企及 Tier1 零部件厂商。2021 年公司

内销实现收入 81.12 亿元，同比增长 38.3%，占比 50.6%，外销实现收入 79.08 亿元，同
比增长 26.6%，占比 49.4%。公司与头部制冷厂商、知名车企、Tier1 零部件厂商建立深
度合作关系，制冷业务方面，公司已与松下、大金、三菱、东芝、日立、富士通、LG、
三星、格力、美的、海尔等世界著名制冷、空调主机厂的战略供方和合作伙伴，汽车零部
件业务方面，公司已进入特斯拉、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通用、吉利、比亚
迪、上汽、蔚来等知名车企供应链，同时为法雷奥等零部件厂商供货，在手订单充足。

图 6：三花智控区域收入结构 图 7：三花智控各区域收入占比及增速（收入单位：亿元）

外销收入 内销收入
外销收入 内销收入 内销收入增速（右轴） 外销收入增速（右轴）
100% 180 80%
160
80% 140 60%
120
60% 40%
100
80
40% 20%
60
40 0%
20%
20
0% 0 -20%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1

资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 8：三花智控主要客户

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

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1.2 收入重回高增长，盈利能力行业领先

在新能源汽车零部件业务驱动下，公司收入迎来高增长。2021 年实现营收 160.21 亿元，

同比增长 32.30%，2017-2021 年 CAGR 约 13.71%，2021 年增幅显著。利润方面，2021
年公司实现归母净利润 16.84 亿元，同比增长 15.18%，2017-2021 年 CAGR 为 8.04%，
利润增速同步回暖。

图 9：三花智控营业总收入 图 10：三花智控归母净利润

营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元）
营业总收入同比% 归母净利润同比%
180 45% 18 60%
160 40% 16
140 35% 14
120 30% 12 40%
100 25% 10
80 20% 8
60 15% 6 20%
40 10% 4
20 5% 2
0 0% 0 0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1

资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心

公司毛利率处于行业领先水平。2021 年公司毛利率为 25.68%，同比下滑 4.13pct，主要

系会计准则调整、原材料价格、海运价格大幅上涨以及汇率波动的影响，但公司整体毛利
率仍高于可比公司。今年以来，铜、铝等原材料价格大幅下滑，公司毛利率有望得到改善。
细分业务来看，2021 年制冷业务毛利率为 26.46%，同比下滑 3.37pct，汽车零部件业务
毛利率为 23.85%，同比下降 5.85pct。

图 11：三花智控毛利率增幅收窄 图 12：可比公司毛利率对比

整体毛利率（%） 制冷毛利率（%） 三花智控（%） 盾安环境（%）

汽零毛利率（%） 中鼎股份（%） 奥特佳（%）
35%
40%

30%
30%
20%

10%
25%
0%
2017 2018 2019 2020 2021 2022H1
20%
2017 2018 2019 2020 2021 2022H1

资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心

研发费用率高于可比公司，整体费用管控良好。公司注重科技创新、坚持研发投入，研发
费用呈稳定增长趋势，高于同行水平，
2021 年公司研发费用率为 4.69%，
同比上升 0.41pct。
公司销售费用率低于可比公司，2021 年公司销售费用率为 2.80%，剔除会计准则影响，
10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
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同比-0.21pct。2021 年公司管理费用率为 5.47%，同比下降 0.84pct。随着公司产能持续

扩张、产能利用率提高，汽零业务规模效应将进一步显现，费用率有望收敛。

图 13：研发费用率同行业比较

三花智控（%） 盾安环境（%） 中鼎股份（%） 奥特佳（%）

6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2017 2018 2019 2020 2021 2022H1

资料来源：Wind，西部证券研发中心

注：2017 年研发费用率为同口径数据，根据 2018 年报回溯。

图 14：销售费用率同行业比较 图 15：管理费用率同行业比较

三花智控（%） 盾安环境（%） 三花智控（%） 盾安环境（%）

中鼎股份（%） 奥特佳（%）
中鼎股份（%） 奥特佳（%）
6% 10%
5%
8%
4%
3% 6%
2%
4%
1%
0% 2%
2017 2018 2019 2020 2021 2022H1
0%
2017 2018 2019 2020 2021 2022H1

资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心

注：2017 年管理费用率为同口径数据，根据 2018 年报回溯。

公司净利率显著高于可比公司，随着汽零业务占比提高，公司盈利能力仍有提升空间。
2021 年公司净利率为 10.64%，同比下滑 1.53pct，盈利能力显著高于可比公司。具体业
务来看，
2021 年制冷业务净利率约为 9.84%，
同比下滑 1.88pct，汽零业务净利率为 12.08%，
同比下滑 1.37pct，汽零业务净利率高于制冷业务，随着汽零业务扩张，规模效应持续显
现，公司盈利能力有望进一步提升，保持行业领先水平。

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图 16：公司各部分业务净利率 图 17：可比公司净利率比较

整体净利率（%） 制冷净利率（%） 三花智控（%） 盾安环境（%）

汽零净利率（%） 中鼎股份（%） 奥特佳（%）
20% 15%
10%
15%
5%
10% 0%
-5% 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1
5% -10%
-15%
0%
2018 2019 2020 2021 2022H1 -20%
-25%
-30%

资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心

1.3 股权结构集中稳定，股权激励制度完善

股权结构集中稳定。公司控股股东为三花控股集团有限公司，实际控制人为张少波、张亚
波与张道才父子，截至 2022 年中报，前五大股东分别为三花控股、三花绿能、香港中央
结算有限公司、张亚波、阿布扎比投资局。

表 2：前十大股东明细（截至 2022 年中报）

排名 股东名称 占总股本比例

1 三花控股集团有限公司 29.31%

2 浙江三花绿能实业集团有限公司 20.68%

3 香港中央结算有限公司 20.36%

4 张亚波 1.45%

5 阿布扎比投资局 0.71%

6 汇添富中证新能源汽车产业指数型发起式证券投资基金（LOF） 0.39%

7 广发科技创新混合型证券投资基金 0.38%

8 国泰江源优势精选灵活配置混合型证券投资基金 0.37%

9 东方贸易株式会社 0.36%

10 陈君 0.36%

合计 74.37%

资料来源：WIND，西部证券研发中心

陆续发布股权激励计划，绑定管理层及核心人才，有利于团队稳定。公司自 2018 年至今

共计实施了五轮股权激励计划，覆盖公司董事、高管与核心人才等，解锁条件为 ROE 不
低于 17%或不低于同行业对标公司的 80%分位数，有利于保持管理者与股东目标一致、
进一步提升公司盈利能力与管理效率。

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表 3：股权激励计划
计划 激励计划对象 授予股票数量 授予股粟价格 有效期 激励计划考核指标

2018 年限制性股票 公司董事、高级管理人员 5 人， 1033 万股

8.37 元/股 48 个月 2018 年至 2020 年加权平均 ROE 不低于 17%
激励计划 核心人才 748 人，共计 753 人 （占总股本 0.49%）

2018 年股票增值权 35.5 万股 2018 年至 2020 年加权平均 ROE 不低于 17%或

外籍核心人才 22 人 8.37 元/股 48 个月
激励计划 （占总股本 0.02%） 不低于同行业对标公司同期 80 分位水平

公司董事、高管以及对公司未
2020 年限制性股票 1205 万股 2020 年至 2022 年加权平均 ROE 不低于 17%或
来经营发展起到重要作用的核 9.85 元/股 48 个月
激励计划 （占总股本 0.44%） 不低于同行业对标公司同期 80 分位水平
心人才，共计 914 人

公司董事、高管以及对公司未
2022 年限制性股票 1,758.5 万股 2022 年至 2024 年加权平均 ROE 不低于 17%或
来经营和发展起到重要作用的 10 元/股 48 个月
激励计划 （占总股本 0.49%） 不低于同行业对标公司同期 80 分位水平
核心人才，共计 1366 人

2022 年股票增值权 48.5 万股 2022 年至 2024 年加权平均 ROE 不低于 17%或

核心人才 41 人 10 元/股 48 个月
激励计划 （占总股本 0.0135%） 不低于同行业对标公司同期 80 分位水平

资料来源：Wind，西部证券研发中心

二、汽零业务：前瞻布局新能源业务，驱动二次增长
2.1行业：新能源风起，汽车热管理行业迸发生机

新能源汽车迎来爆发式增长。根据中国汽车工业协会统计，2021 年我国新能源汽车销量
为 352.1 万辆，同比增长 157.5%，在汽车总销量中的占比达到 13.4%，同比提升 8pct，
2022 上半年新能源汽车销量为 259 万台，同比增长 114.1%，渗透率已提升至 21.5%，
根据工信部发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》
，预计 2035 年新能源汽车
销量占比达到 30%，届时纯电动汽车将成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。

在碳中和背景下，全球新能源汽车市场将持续扩张。根据 EV sales，2021 年新能源汽车

销量为 650 万台，同比增长 108%，渗透率达到 7.92%，同比提升 3.91pct，预计 2022
年将达到 12%。随着全球各国碳达峰、碳中和等碳排放规划逐步落地，各国陆续推出针对
新能源车的补贴政策，有助于驱动新能源汽车快速渗透，逐步实现对传统燃油车的替代。

图 18：国内新能源车销量及增速 图 19：2022 上半年国内新能源汽车渗透率已超过 20%

中国新能源汽车销量（万台） 同比 中国汽车销量（万台）
中国新能源汽车销量（万台）
600 180% 300 中国新能源汽车渗透率 30%
160%
500 140% 250 25%

400 120% 200 20%

100%
300 80% 150 15%
60%
200 40% 100 10%

100 20% 50 5%
0%
0 -20% 0 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6

资料来源：中汽协，西部证券研发中心 资料来源：中汽协，西部证券研发中心

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图 20：全球新能源车销量及增速 图 21：全球、国内新能源车渗透率

中国新能源汽车销量（万台）
全球新能源汽车销量（万台） 同比 全球新能源汽车销量（万台）
1000 120% 1000 中国新能源汽车渗透率 25%
900 900 全球新能源汽车渗透率
800 100% 800 20%
700 80% 700
600 600 15%
500 60% 500
400 400 10%
300 40% 300
200 20% 200 5%
100 100
0 0% 0 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E

资料来源：EV sales，西部证券研发中心 资料来源：中汽协，EV sales，西部证券研发中心

新能源汽车市场快速扩张，对上游汽车零部件行业起到提振作用，新能源汽车热管理行业
尤为受益。相比传统燃油车，新能源汽车动力系统不同，对系统效率、控温精度等方面也
提出更高要求，由此产生了针对新能源汽车的热管理零部件需求，如电子膨胀阀、电池冷
却器、冷却板、电子水泵、PTC、热泵等，单车热管理价值量大幅提升。

图 22：新能源车热管理系统

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

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图 23：新增系统、提升效率、精细温控三个因素使得新能源汽车热管理系统架构发生变革

资料来源：公众号热设计《热管理行业观察（下）》，西部证券研发中心

➢ 空调系统：节能背景下，空调制热方案由 PTC 向热泵迭代。新能源汽车的主流制冷

方案是电动压缩制冷，与传统燃油车无异，只是驱动能源的差别，主要区别来自制热
方案，传统燃油车凭借发动机余热进行制热，而新能源汽车制热方案主要包括 PTC
和热泵系统，其中 PTC 存在功耗过大的缺陷，而热泵空调兼顾了供暖效果和续航能
力，根据上汽集团实测数据，相比 PTC 模式，热泵空调系统最高可降低 50%电耗。
目前奔驰、宝马、大众、奥迪、特斯拉、小鹏、蔚来、比亚迪等主流整车厂均已推出
采用热泵空调的车型，在能效标准逐步提高的背景下，热泵空调有望成为主流方案。

表 4：PTC 加热和热泵加热技术对比
PTC 加热技术 热泵空调加热技术

示意图

原理与普通空调类似，使用四通换向阀可以使热泵空调的蒸发器和
采用半导体热敏电阻，气温降低时其电阻值降低，通过电流增大，产生热量，
原理 冷凝器功能互相对换，改变热量转移方向，从而达到夏天制冷冬天
给汽车供暖
制热的效果

优点 成本低廉，结构简单，制热快、制热效果好，受外界温度影响较小 制热能效高（COP＞1），能耗更低，节约电能，续航更持久

缺点 能耗非常大，影响新能源汽车续航，尤其是冬天 成本较高，受外界影响大，低温时制热慢、制热效果差

资料来源：盖世汽车，西部证券研发中心

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表 5：目前配备热泵空调的车型
价位 配备热泵空调的车型（含选装）

比亚迪海豚，小鹏 P5，上汽荣威 Ei5，吉利几何 A、几何 C，广汽 Aion V，江淮 iC5，北京 EU5 PLUS，
10-20 万
大众 ID.4 系列，领界 EV，威马 W6

比亚迪海豹、汉、唐，小鹏 P7，特斯拉 Model 3，广汽 Aion LX，极星 Polestar2，沃尔沃 XC40，

20-30 万
红旗 E-HS3，极狐 阿尔法 S、阿尔法 T，上汽荣威 MARVEL X、MARVEL R

特斯拉 Model Y、Model X、Model S，吉利极氪 001，保时捷 Taycan，蔚来 EC6、ES6、ES8，宝

30 万以上
马 ix3，奔驰 EQC，捷豹 I-PACE，高合 HiPhi X，大众 ID.6 系列，奥迪 e-tron，红旗 E-HS9

资料来源：盖世汽车，西部证券研发中心

热泵空调冷媒由 R134a 向 CO2 迭代。热泵空调使用的冷媒主要包括 R134a、R1234yf、

CO2 等，R134a 使用较为广泛，无臭氧层破坏性，但其 GWP（全球变暖潜能）高达 1430，
不符合欧盟法对全球变暖潜能值低于 150 的要求，因此正在逐步淘汰；R1234yf 无臭氧层
破坏性、全球变暖潜能值低，更加环保，与 R134a 物理化学性质相似，大气分解产物相
同，可沿用原车载空调系统，以通用、福特为代表的美系车厂主要使用该制冷剂，但其制
冷效率相对低，有效工作环境温度在-10℃以上，低温制热效果较差，且其具有可燃性，
安全等级低于其他制冷剂；CO2 导热率高，可实现低温制热、显著提升电动车冬季续航
能力，且环境安全性突出，有望成为未来趋势，但二氧化碳冷媒要求的运行压力更高，其
工作压力为 R134a 的 10 倍，因此对空调系统的零部件、管路提出更高的要求。

表 6：不同制冷剂对比
R134a R1234yf R744（CO2） 备注

是否天然制冷剂 否 否 是 R744 为天然物质，来源广泛，无需回收

临界压力（Mpa) 4.059 3.382 7.372 /

临界温度（℃ ） 101.6 94.7 31.2 /

饱和压力（kpa） *
293 / 3485 R744 工作压强是其他冷媒剂 10 倍左右，要求各部件结构耐高压

蒸发潜热（kJ/kg） *
198 180.2 232 R744 制冷剂的单位体积制冷量大约是 R134a 的 8 倍，排气量仅为 1/8，可明

饱和气体密度（kg/m ） 3 *
97.6 / 1404 显缩减压缩机尺寸

GWP（全球变暖潜能 ） 1430 4 1 CO2 制冷剂对全球变暖的影响最小，R134a 不符合欧盟标准

ODP（臭氧层损耗潜能 ） 0 0 0 对臭氧层均无破坏作用

A1，无毒，不 A2L，无毒，可 A1，无毒，不易

安全等级评价 R1234yf 为微燃工质，R744 安全性更高
易燃 燃 燃

资料来源：盖世汽车，西部证券研发中心

➢ 电池热管理系统：液冷为主流方案，直冷为未来方向。动力电池高效工作需要精确控
温，降温技术包括风冷、液冷、直冷，新能源汽车普遍运用液冷技术，通过换热器对
冷却液降温，低温冷却液流经电池，从而达到降温效果。直冷技术为未来发展方向，
即在电池系统内部安装蒸发器，利用冷媒蒸发吸热，带走电池产生的热量。

➢ 电机电控热管理系统：液冷为主流方案，可与电池热管理系统串联，实现统一控制。
电机、IGBT 在高功率输出、充电情况下产生大量热量，需要及时散热，否则影响汽
车性能，电机热管理的主流方案是液冷，冷却液流经电机壳体带走热量。电控系统的
发热部件主要来自 IGBT 等功率元件，通常把电控系统和电机串联在一个冷却回路，
通过散热器散热。新能源汽车可采取液冷方案实现整车热管理控制，如特斯拉 Model 3
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通过五通阀将电池、电机电控回路串联，电机电控产生热量可为电池供热。

图 24：新能源汽车热管理系统

资料来源：热设计公众号，西部证券研发中心

相比传统燃油车，新能源汽车热管理价值量大幅提升。相比传统燃油车，新能源汽车热管
理系统新增：1）冷却板、电池冷却器、电子水泵等用于电池电机电控热管理的零部件；2）
PTC 加热器或热泵等空调制热系统；3）由于控温、降低能耗要求提高，新增的阀类、管
路等零部件需求，热管理系统单车价值量也随之提升，根据盖世汽车，传统燃油车热管理
单车价值量约 2000 元，配备热泵、PTC 的新能源车热管理单车价值量约 6000-7000 元，
配备 CO2 冷媒热泵空调的新能源车热管理价值量超 10000 元，未来随着热泵空调、CO2
冷媒持续渗透，新能源汽车热管理价值量将持续提升。

表 7：热管理核心组件单价
传统热管理核心组件 结算价格（元） 新能源汽车热管理核心组件 结算价格（元）

散热器 450 电池冷却器 600

蒸发器 180 蒸发器 720

冷凝器 100 冷凝器 200

油冷器 300 热泵系统 1500

水泵 100 电子系统 840

空调压缩机 500 电动压缩机 1500

中冷器 200 电子膨胀阀 500

其他 400 其他 550

合计 2230 合计 6410

资料来源：电器工业，公司公告，西部证券研发中心

2021 年全球新能源汽车热管理行业规模约 417 亿元，2025 年市场规模有望突破 1600 亿，

CAGR 约 40%。根据我们的测算，2021 年全球新能源汽车热管理行业规模约 417 亿元，
同比增长 108%，全球燃油车热管理行业规模约 1686 亿元，同比增长 1%，目前全球新能
源汽车渗透率约 7.9%，预计 2025 年将提升至 28%，
其中国内新能源汽车渗透率达到 44%，
海外渗透率将接近 20%，以目前的单车热管理价值量进行估计，预计 2025 年全球新能源
汽车热管理行业规模将达到 1617 亿元，四年 CAGR 约 40%，其中国内新能源汽车热管

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理行业规模将达到 850 亿元，四年 CAGR 约 39%，海外新能源汽车热管理行业规模将达

到 767 亿元，四年 CAGR 约 42%，市场容量可观。

表 8：热管理行业空间测算
2021 2022E 2023E 2024E 2025E

新能源汽车渗透率

全球汽车销量（万台） 8210 8125 8288 8657 9011

全球传统燃油车销量（万台） 7560 7182 6962 6839 6488

全球新能源汽车销量（万台） 650 943 1326 1818 2523

全球新能源汽车渗透率% 7.92% 11.61% 16.00% 21.00% 28.00%

中国汽车销量（万台） 2627 2700 2796 2897 3000

中国燃油车销量（万台） 2275 2150 2069 1915 1674

中国新能源汽车销量（万台） 352 550 727 982 1326

中国新能源汽车渗透率% 13.40% 20.37% 26.00% 33.90% 44.20%

海外汽车销量（万台） 5583 5425 5491 5760 6011

海外燃油车销量（万台） 5285 5032 4892 4924 4814

海外新能源汽车销量（万台） 298 393 599 836 1197

海外新能源汽车渗透率% 5.34% 7.24% 10.91% 14.51% 19.91%

单车热管理价值量

传统燃油车热管理价值量（元/台） 2230 2230 2230 2230 2230

新能源汽车热管理价值量（元/台） 6410 6410 6410 6410 6410

热管理行业规模

全球燃油车热管理规模（亿元） 1686 1602 1552 1525 1447

yoy% 1.01% -5.00% -3.07% -1.76% -5.14%

国内燃油车热管理规模（亿元） 507 479 461 427 373

yoy% -4.99% -5.49% -3.76% -7.46% -12.57%

海外燃油车热管理规模（亿元） 1179 1122 1091 1098 1073

yoy% 3.82% -4.79% -2.78% 0.65% -2.25%

全球新能源汽车热管理规模（亿元） 417 604 850 1165 1617

yoy% 108.05% 45.05% 40.62% 37.10% 38.78%

国内新能车热管理规模（亿元） 226 353 466 629 850

yoy% 157.57% 56.21% 32.18% 35.08% 35.03%

海外新能车热管理规模（亿元） 191 252 384 536 767

yoy% 69.54% 31.87% 52.42% 39.57% 43.18%

资料来源：中汽协，EV sales，电器工业，西部证券研发中心

2.2公司：前瞻业务布局，造就车用热管理零部件龙头

在新能源汽车热管理驱动下，汽零业务成为核心增长驱动。公司汽车零部件业务主要产品
包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、电子水泵等，广泛应用在传统燃油车、新能源汽
车的空调及热管理领域，现阶段专注于新能源汽车空调及热管理系统的深入研究，由零部
件切入并逐渐向组件和子系统发展，已进入国内外主流新能源车厂的供应链，随着新能源
汽车行业的迅速发展，公司汽车零部件业务快速放量，2021 年汽零业务实现收入 48.02
亿元，同比增长 94.5%，2017-2021 年 CAGR 约 41%，2022 上半年实现收入 32 亿元，
同比+51.5%，收入占比为 31%，同比提升 4pct，成为公司主要增长驱动。
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新能源汽车热管理业务占主导，2022 上半年占比达 87%。2021 年公司新能源汽车热管理

实现收入 40 亿元，同比增长近 166%，在汽零业务中占比达 83%，新能源汽车热管理产
品销量约 1881 万只，同比增长 167%，产量约 1947 万只，同比增长 151%，单位出厂价
约 213 元；2021 年传统燃油车热管理收入约 8 亿元，同比下滑 17%，销量约 10825 万只，
同比增长 28%，产量约 10919 万只，同比增长 28%，单位出厂价约 7.4 元。可见新能源
汽车热管理业务已占主导，且新能源热管理产品单位出厂价远高于传统燃油车，在新能源
汽车渗透率提升驱动下，公司汽零业务有望持续高速增长。

图 25：公司汽零业务收入及增速 图 26：公司汽零业务产销量（万只）

汽零业务收入（亿元） yoy% 2020 2021

60 100% 12000
90%
50 80% 10000

40 70% 8000
60%
30 50% 6000
40% 4000
20 30%
20% 2000
10
10% 0
0 0% 新能车 燃油车 新能车 燃油车
2017 2018 2019 2020 2021 2022H1
产量 销量

资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 27：公司汽零业务收入结构 图 28：公司汽零业务细分收入规模及增速

传统车收入占比%
新能源车收入占比% 新能源车收入（亿元） 传统车收入（亿元）
100% 新能源车yoy% 传统车yoy%
45 200%
40
80%
35 150%

60% 30
100%
25
40% 20
50%
15
20% 10 0%
5
0% 0 -50%
2019 2020 2021 2022H1 2019 2020 2021 2022H1

资料来源：官方公众号，西部证券研发中心 资料来源：官方公众号，西部证券研发中心

表 9：2021 年公司汽零业务拆分
汽零业务 产量（万只） 产量 YOY% 销量（万只） 销量 YOY% 单位出厂价（元） 收入（亿元） 收入占比

新能源汽车热管理 1,946.66 151.43% 1,881.18 167.38% 212.84 40.04 83.37%

传统燃油车热管理 10,919.05 27.89% 10,824.91 27.89% 7.38 7.99 16.63%

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

凭借传统燃油车热管理零部件的研发优势，顺利完成新能源汽车热管理业务的转型。公司

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汽车零部件主要产品为汽车空调热力膨胀阀和贮液器产品，为汽车空调核心零部件，分别
用于空调系统冷媒流量自动调节和冷媒储存、过滤和干燥。随着汽车节能和新能源汽车的
技术革新，公司进一步开发了针对电池、电机、电控等热管理零部件，包括用于电池和电
子设备冷却、发动机和动力系统冷却的电子水泵、电子水阀、电子油泵、电池冷却器、冷
却板和油冷器，以及用于新型冷媒和热泵空调系统的各类冷媒切换电磁阀。

图 29：公司主要产品在汽车中的实际应用情况

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

车用电子膨胀阀为公司核心优势产品，占据先发优势，市占率居全球首位。随着汽车节能
和新能源汽车的技术革新，电池热管理、热泵空调的应用中对冷媒调节范围、精度等要求
的进一步提高，传统膨胀阀难以达到要求，在此背景下，公司 2009 年开始自主研发车用
电子膨胀阀产品，2010 年成功申请相关专利，2014 年在业内率先开始量产，2017 年凭
借该产品获得 PACE AWARD 创新大奖，标志着公司电子膨胀阀研发能力处于国际顶尖水
平，在业内占据先发优势。根据 QYresearch，2020 年全球汽车电子膨胀阀市场规模约
79 亿美元，同比增长 57%，预计 2021 年规模达到 141 亿美元，同比增长 78%，而公司
凭借技术优势、先发优势，在该领域处于绝对龙头地位，2020 年全球市占率为 64%，远
超 TGK、盾安环境等竞争对手。

车用电子膨胀阀具有较高的技术壁垒，公司将持续占据主导地位。车用电子膨胀阀的使用
场景具有高速、动态的特征，对电子膨胀阀的稳定性要求更高，与此同时，汽车的电池热
管理系统对温度调节的精度更高，因而提高了车用电子膨胀阀行业进入门槛。公司在业内
率先掌握电子膨胀阀技术、实现量产，持续引领行业实现技术创新，并积累特斯拉、比亚
迪等国内外主流车厂客户资源，凭借先发优势、技术优势、规模优势，龙头地位稳固。

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图 30：全球汽车电子膨胀阀市场规模 图 31：2020 年全球汽车电子膨胀阀竞争格局

市场规模（百万美元） 同比（%）
160 250%
140 7% 三花智控
200%
120 13%
100
TGK
150%
80
60 100% 16% 盾安环境
64%
40
50% 其他
20
0 0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021E

资料来源：QYresearch，西部证券研发中心 资料来源：QYresearch，西部证券研发中心

成功研发 CO2 冷媒阀，超前布局 CO2 热泵空调业务。从节能环保、低温制热的角度来看，

CO2 是热泵空调较为理想的制冷剂选择，核心技术掌握在欧洲企业手中，因此在欧洲的
推进速度更快。在全球能效标准逐步提高的背景下，CO2 制冷剂有望逐步实现普及。2018
年公司加盟新能源车 CO2 热泵空调系统开发技术联盟，与东风汽车等多家公司共同研发
应用，在 CO2 热泵空调领域已形成较为完善的产品方案，包括 CO2 电子膨胀阀、CO2
截止阀/单向阀/调节阀、四通阀、气液分离器等，并掌握多项核心专利，目前公司已在欧
洲部分车型上实现配套，抢先布局 CO2 热泵空调领域，有助于未来占据主导地位。

公司以阀、泵、换热器三大核心零部件为基础，在汽车热管理组件集成化趋势下，由零部
件向集成组件过渡将更加顺畅，同时提高单车价值量。参考特斯拉热管理系统的迭代进程，
从 Model 3 利用五通阀集成电池电机电控回路，到 Model Y 利用八通阀集成热泵空调、电
池、电机热管理回路，组件集成化将有效提升能效，减少零件、管路数量，减轻装配量，
为确定性发展趋势。公司拥有电子膨胀阀、冷却板、电子水泵等底层关键零部件技术布局，
并成功布局电池热管理、热泵系统等集成组件，可根据下游产业需求提供相应产品，持续
巩固行业领先地位；此外，在热管理零部件中，电子膨胀阀技术门槛较高，公司作为核心
技术拥有者，从零部件向组件过渡将更加顺利，集成组件也将贡献更高的单车价值量。

表 10：热管理企业产品线布局对比
系统集成 新能源热管理系统部件

企业 电池热管理 空调系统 热泵系统 冷却板 电池冷却器 电子水泵 电子膨胀阀 管路 电动压缩机

电装 √ √ √ √

马勒 √ √ √ √

法雷奥 √ √ √ √

翰昂 √ √ √ √ √

三花智控 √ √ √ √ √ √ 在研

银轮股份 在研 √ √ √ √

盾安 √ √

奥特佳 √ √ √ √

克来机电 √ √

中鼎股份 √ √

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系统集成 新能源热管理系统部件

企业 电池热管理 空调系统 热泵系统 冷却板 电池冷却器 电子水泵 电子膨胀阀 管路 电动压缩机

松芝股份 √ √ 在研 √

飞龙股份 √

资料来源：佐思汽研，西部证券研发中心

凭借先发优势、技术优势，积累丰富客户资源，在手订单充足。公司较早切入新能源汽车
热管理赛道，逐步成为全球领先的汽车热管理系统控制部件制造商，实现与国内新势力、
传统车企、合资车企的全面业务合作，主要客户包括特斯拉、比亚迪、大众、奔驰、宝马、
沃尔沃、丰田、通用、吉利、上汽、蔚来等，在手订单充足，为持续增长奠定基础。

表 11：新能源汽车热管理企业项目
公告日 公司 项目 零部件 周期和量产 预计累计销售量/额 备注

2017/10/13 德国戴勒姆 新能源汽车、传统汽车 电子水泵 预计 2019 年批量上市 359 万台 -

2017/10/19 沃尔沃 新能源汽车 热管理部件 - 6 亿元 -

2017/11/8 蔚来 新能源汽车 热管理部件 预计 2018 年批量上市 3 亿元 -

2018/1/9 蔚来 新能源汽车 热管理部件 预计 2019 年批量上市 11 亿元 -

2018/1/24 沃尔沃 新能源汽车 水冷板 - 6 亿元 -

2018/11/22 德国宝马 新能源汽车 热管理部件 - 3000 万欧元 -

2019/3/28 上汽大众 新能源汽车 水冷板 预计 2020 年批量上市 9 亿元 -

2019/9/5 通用汽车 新能源汽车、传统汽车 电子水泵 预计 2022 年批量上市 10 亿元 -

2019/11/13 通用汽车 战略性电动车平台 电池冷却组件、热管理阀 6年 20 亿元 全球独家供应商

BEV3

2019/12/13 德国宝马 两大主流平台 - 预计 2022 年量产 6 亿元 ETXV 为全球独家供货，

CLAR/FAAR-WE Chiller+EXV 项目为中国独家供

2020/12/19 弗迪科技 新能源汽车 E 平台 热管理阀 5 年，预计 2021 年量产 5 亿元 独家供应商，弗迪科技为比亚迪

的全资子公司

2021/2/3 上汽集团 电动车核心平台 电子膨胀阀、热管理集成 预计 2022 年量产 10 亿元 独家供应商

模块等

2021/2/6 通用汽车 北美大型电动车平台 热管理集成部件 - 9 亿元 独家供应商

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

产能持续扩张，保持规模优势，牢牢把握新能源汽车行业扩张红利。截至 2021 年，公司

新能源汽车热管理产能为 2600 万只，与此同时，积极推进墨西哥及滨海厂区的建设，加
大产能布局和人才队伍的建设，深化全球化布局战略。截至 2022 年中报，公司在建项目
包括年产 730 万套新能源汽车热管理系统组件、年产 150 万套新能源热管理部件、年产
400 万套新能源汽车热泵部件、年产 1100 万套新能源汽车用高效换热器等项目。随着公
司产能释放、产能利用率提升，公司规模优势有望进一步增强，保持行业领先地位。

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表 12：公司新能源汽车热管理相关在建工程（截至 2022 年中报）

项目 产品 产能(万套) 预计投资(万元)

年产 730 万套新能源汽车热管理系统组件项目 新能源汽车热管理系统组件 730 46860

年产 150 万套新能源热管理部件项目 新能源热管理部件 150 50000

年产 100 万套新能源汽车空调热敏传感器项目 新能源汽车空调热敏传感器 100 4479

年产 400 万套新能源汽车热泵部件技术改造项目 新能源汽车热泵部件 400 16125

年产 300 万套板式换热器组、200 万套 EXV 电子膨胀阀组件年技术

套板式换热器组、EXV 电子膨胀阀组件 300、200 19550
改造项目

年产 300 万套新能源汽车热管理部件技术改造项目 新能源汽车热管理部件 300 20629

年产 1100 万套新能源汽车用高效换热器组件项目 新能源汽车用高效换热器 1100 76000

年产 1400 万套新能源冷却部件技术改造项目 新能源冷却部件 1400 20000

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

三、制冷业务：多领域开花，持续增长可期
3.1 行业：下游需求稳健，绿色经济驱动新型发展

下游白电需求平稳，对制冷控制元器件行业构成有利支撑。制冷控制元器件为空调、冰箱
等制冷设备的关键部件，因此公司制冷零部件业务的发展与下游空调、冰箱等制冷设备需
求息息相关。其中：

➢ 内销：在城镇家庭更新换代、农村家庭首次购置需求驱动下，空调内销保持平稳增长。
2021 年国内空调、冰箱内销量分别为 8469.98 万台、
4254.72 万台，
同比增长 5.50%、
0.49%。在消费升级驱动下，城镇家庭空调、冰箱进入更新换代阶段；相比城镇家庭，
我国农村家庭空调渗透率仍有提升空间，
2021 年国内农村每百户空调拥有量为 89 台，
同期城镇每百户拥有量为 162 台，农村家庭仍存在较大的渗透空间，在家电下乡政策
驱动下，农村市场的白电需求将得到进一步释放，白电内销预计保持平稳增长。

➢ 外销：海外新兴市场尚处成长阶段，预计外销增长好于内销。2021 年国内空调、冰
箱出口量分别为 6789.27 万台、4407.81 万台，同比增长 10.97%、4.93%，显著高
于同期内销增速。在海外发达国家的更新换代需求与新兴国家的首次购置需求双重驱
动下，海外白电市场仍有增长空间，预计白电出口增速优于内销。

图 32：国内历年空调内、外销情况 图 33：国内历年冰箱内、外销情况

空调内销量（万台） 空调外销量（万台） 冰箱内销量（万台） 冰箱外销量（万台）

内销同比增速 外销同比增速 内销同比增速 外销同比增速
10000 60% 7000 60%
9000 50% 50%
6000
8000 40% 40%
7000 5000
30%
6000 30%
20% 4000
5000 20%
10% 3000
4000 10%
0%
3000 2000
-10% 0%
2000
-20% 1000 -10%
1000
0 -30% 0 -20%
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

资料来源：产业在线，西部证券研发中心 资料来源：产业在线，西部证券研发中心

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图 34：历年空调保有量对比（单位：台）

国内城镇每百户空调拥有量 国内农村每百户空调拥有量 日本每百户空调拥有量

300

250

200

150

100

50

0
1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021

资料来源：产业在线，西部证券研发中心

碳中和背景下，各国陆续推出更高标准的能效要求，变频空调、冰箱占比将持续提升。2019
年我国推出最新空调能耗标准，能效等级由 3 级变为 5 级，要求变频空调的能效值必须大
于等于 3 级，定频空调能效值大于等于 5 级，自 2022 年起，原有的 3、4、5 级定频空调
将被淘汰，原有的 2 级降为新 3 级，成为新的准入门槛，原有的 1 级降为新 2 级，同时重
新设定 1 级能效标准，在碳中和背景下，全球主要国家能效标准均逐步提高。在节能政策
驱动下，变频空调、冰箱等节能产品占比将进一步提升，2020 年国内变频空调、变频冰
箱占比分别为 57.53%、29.67%，而日本早在 2000 年初即实现空调全变频化，与日本相
比，国内变频产品占比仍有较大的提升空间。

表 13：各国空调等制冷产品能效标准政策一览
空调制冷能效标准政策

《蒙特利尔议定书》和
制定了世界空调制冷剂的替代时间计划，提出发达国家和发展中国家将分别于 2020 年和 2030 年全面禁止使用 R22 等制冷剂。
《京都议定书》

2015 年 1 月 1 日起实施新的家用中央空调和热泵产品能效标准，季节能效比（SEER）为 12-14（Btu/W.h）不等。2022 年 6

美国
月，美国能源部修订了有关空调的能效标准，新标准将于 2026 年起实施，空调的综合能效比（CEER）将提升 20%~50%。

2022 年 1 月 1 日起正式实施欧盟空调 ERP 能效新法规草案。新法规草案要求制冷量小于 6 kw 的固定式空调 SEER 为 6.01，

欧盟 SCOP 为 3.99，对比旧法规分别提高 30.7 %和 5 %；制冷量大于 6 kw 的固定式空调 SEER 为 5.50，SCOP 为 3.91，对比旧

法规分别提高 27.9 %和 2.9 %。能效要求明显提高，特别是制冷 SEER。

2006 年 8 月，日本新的空调节能法修订，采用全年能源消耗效率（APF）作为节能评价指标，并于 2010 年 4 月开始实施。对

日本 于小于 2500W 和 2500-3000W 两档，能效标准分别为 5.27 和 4.90。2007 年，日本提出了空调能效的领跑者制度，并采取相

应激励措施和约束措施，产品年度不达标的企业将会受到惩罚。

空调最新能效标准 GB21455-2019 于 2020 年 7 月 1 日起实施，单一型采用 SEER 评价指标，热泵式采用 APF 评价指标，能

中国 效等级由 3 级变为 5 级。变频空调的能效值必须大于等于 3 级指标，定频空调的能效值必须大于等于 5 级指标；从 2022 年起，

定频空调的能效值也必须大于等于 3 级指标。

资料来源：中国家用电器协会，中国家电网，西部证券研发中心

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图 35：国内家用空调产量结构（万台） 图 36：国内家用冰箱销量结构（万台）

国内家用空调(变频)产量 国内家用冰箱(变频)销量
18000 国内家用空调(定速)产量 9000 国内家用冰箱(定速)销量
16000 8000
14000 7000
12000 6000
10000 5000
8000 4000
6000 3000
4000 2000
2000 1000
0 0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：产业在线，西部证券研发中心 资料来源：产业在线，西部证券研发中心

变频空调、冰箱对冷媒流量控制要求较高，有利于电子膨胀阀等零部件需求释放。制冷电
器控制元器件主要包括四通阀、截止阀、热力膨胀阀等，其中热力膨胀阀用于空调系统冷
媒流量自动调节，变频电器对冷媒流量控制要求较高，需要电子膨胀阀来进行冷媒流量的
调节。在变频空调、冰箱快速渗透背景下，电子膨胀阀增长快于其他阀类部件，根据产业
在线，2021 年电子膨胀阀、四通阀、截止阀内销量分别为 7551 万台、12331 万台、24197
万台，同比增速分别为+17.01%、+0.34%、-11.34%，随着全球能效标准的提高，电子膨
胀阀的应用将更为广泛，电子膨胀阀行业有望保持快速增长。

图 37：国内历年内销阀销量及增速情况（销量单位：万套） 图 38：国内历年内销电子膨胀阀渗透率情况

四通阀销量 截止阀销量
电子膨胀阀销量 四通阀增速 50%
30000 截止阀增速 电子膨胀阀增速 400%
350% 40%
25000
300%
20000 250% 30%
200%
15000
150% 20%
10000 100%
50% 10%
5000
0%
0 -50% 0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：产业在线，西部证券研发中心 资料来源：产业在线，西部证券研发中心。

注：内销电子膨胀阀渗透率=内销电子膨胀阀销量／国内家用空调产量。

3.2 公司：深耕制冷领域多年，外延拓展多个应用领域，稳居行业龙头
3.2.1 制冷业务：产品矩阵完善，规模优势显著

公司深耕制冷控制元器件领域多年，业务覆盖多个板块。经过三十余年发展，在全球制冷
控制元器件领域处于领先地位，
2021 年公司制冷业务实现收入 112 亿元，同比增长 16.36%，
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2017-2021 年 CAGR 约 7%，占总营收比例为 70%，为公司构建基本盘。公司制冷业务

覆盖家用、商用、微通道、亚威科等多个板块，2019 年家用与商用、微通道、亚威科与
其他业务板块占比分别为 65%、13%、9%与 13%。

图 39：公司制冷业务板块收入及同比增速

制冷业务收入（亿元） 制冷业务收入增速
120 30%

100 25%

80 20%

60 15%

40 10%

20 5%

0 0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

公司产品矩阵丰富，器件规格齐全，稳居制冷配件领域龙头。公司制冷业务板块的主营产
品为四通阀、截止阀、电子膨胀阀等空调制冷阀件，其中：

➢ 电子膨胀阀：主要用于家用变频空调系统，2020 年内销市占率为 41%、全球市占率

约 53%。相比传统阀件，电子膨胀阀技术壁垒更高，公司为全球电子膨胀阀龙头，研
发推出多种产品解决方案，适用于家用和商用空调、热泵、冷藏等多个应用场景，为
公司核心优势产品。

➢ 四通阀：主要应用于热泵空调、热水器等产品，2020 年内销市占率为 46%、全球市

占率约 66%。指具有四个油口的控制阀，具有制冷、制热、除霜等功能，主要应用于
热泵空调、热水器等系统中，是制冷设备中不可缺少的部件。公司四通阀系列产品凭
借领先的产品技术、过硬的产品质量常年稳居市场占有率全球第一，曾三获“中国制
冷展创新产品奖”并于 2020 年获得工信部“制造业冠军单品”称号。

➢ 截止阀：应用场景广泛，2020 年内销市占率为 24%、全球市占率约 35%。最重要的

截断类阀门之一，用于切断、调节和节流，用途范围广，可以用于家用分体式空调
系统，或在维修时作为检修阀用以抽真空、添加制冷剂等。

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图 40：公司制冷业务产品以空调制冷阀件为主

40%

30%

20%

10%

0%
2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1

资料来源：公司官网，公司公告，西部证券研发中心

公司规模优势显著，盈利能力行业领先。公司产能充足，2020 年电子膨胀阀、四通换向
阀、截止阀的产能为 4969、8081、11493 万只（同年行业内销量分别为 6453、12289、
27292 万只）
，产能利用率分别为 82.07%、88.44%与 69.84%，具有显著的规模优势。规
模优势作为制冷阀件的核心竞争壁垒，进一步保证了公司稳定的议价能力与充足的利润空
间，2021 年公司制冷业务毛利率为 29.75%，盈利能力远超同行业竞争对手。

图 41：公司主营产品内销市场占有率 图 42：2020 年公司主营产品全球市场占有率

电子膨胀阀 四通阀 截止阀 70%

60%
60%
50%
50%
40% 40%
30% 30%

20% 20%

10% 10%

0% 0%
2018 2019 2020 电子膨胀阀 四通阀 截止阀

资料来源：产业在线，西部证券研发中心 资料来源：产业在线，西部证券研发中心。

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图 43：公司主营产品产能利用率基本维持在较高水平 图 44：公司制冷业务盈利能力远超于同行业竞争对手
四通阀产能（万套） 截止阀产能（万套）
电子膨胀阀产能（万套） 四通阀产能利用率（%） 三花智控毛利（亿元） 盾安环境毛利（亿元）
截止阀产能利用率（%） 电子膨胀阀产能利用率（%）
三花智控毛利率 盾安环境毛利率
14000 100 35 35%
90 30 30%
12000
80
10000 70 25 25%

8000 60 20 20%
50
6000 40 15 15%

4000 30 10 10%
20
2000 5 5%
10
0 0 0 0%
2018年 2019年 2020年 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心

持续研发创新赋能，构筑核心技术壁垒。研发投入方面，2021 年公司研发投入 7.51 亿元，

同比增加 44.9%，研发费用率 4.69%，同比提升 0.41pct，领先于同行业可比公司，公司
在制冷器件等领域持续的投入形成了丰硕的专利成果。专利布局方面，截止 2021 年末，
公司拥有专利授权 2802 项，其中专利发明 1366 项，远高于可比公司，技术优势突出。

技术实力深受认可，获得国际领先认定。公司曾受邀主持起草二十余项中国国家或行业标
准，并拥有国家认定企业技术中心、国家级博士后工作站、院士工作站、国家认可（CNAS）
实验室与国家级中央空调全性能测试中心等平台。产品方面，公司已通过国内外多项产品
安全认证，如 CQC、CE、TüV、UL、VDE 等，并斩获“浙江机械工业科学技术奖三等
奖”、“2021 年中国制冷展创新产品奖”、“制造业单项产品冠军奖”等诸多奖项。

图 45：三花智控与盾安环境研发费用与费用率 图 46：2021 年末三花智控与盾安环境专利数量（项）

三花研发费用（亿元） 盾安研发费用（亿元）
三花研发费用率 盾安研发费用率 专利数量 发明专利
8 5% 3000
7
4% 2500
6
5 2000
3%
4 1500
3 2%
1000
2
1%
1 500

0 0% 0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 三花 盾安

资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心

3.2.2 微通道业务：技术、成本优势显著，有较大替代空间

公司于 2015 年收购三花微通道，微通道市占率全球第一。公司微通道业务主营产品为微

通道冷凝器、微通道蒸发器、微通道热泵换热器、微通道内胆换热器等，应用领域包括商
用空调、冷链运输、家用空调及热泵系统等。2021 年公司微通道业务实现营收 15.79 亿元，
收入占比约 10%，同比增速 23.56%，增速优于传统制冷业务。
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微通道换热器具有成本、节能、体积优势，未来有望持续替代传统换热器。目前换热器主
要采用铜管铝翅片式，微通道换热器渗透率较低，根据产业在线，2019 年国内微通道换热
器渗透率仅 1.7%，全球渗透率约 6.5%。相比传统换热器，微通道换热器采用多通路铝扁
管，热换效率相比传统铜管铝翅片式换热器至少高 30%，风阻可降低 30%，制冷剂充注量
最高可减少 70%，同时具有节省空间、环保易回收、耐压等优势，在原材料方面，铝比铜
也更具成本优势，符合当下节能、环保的发展方向，未来有望持续渗透。

图47：公司微通道业务收入增长态势稳健 图48：公司微通道业务原材料成本结构

微通道业务收入（亿元） 微通道业务收入增速

18 25%
16 21%
14 20% 铝制扁管
12
10
15% 翅片铝带
46%
8
10% 9% 复合铝管
6
4 5%
其它
2
0 0%
24%
2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心。

3.2.3 亚威科业务：洗碗机渗透率提升有望驱动业务放量

公司于 2011 年收购全球洗碗机零部件龙头亚威科，主营产品为洗碗机、咖啡机与洗衣机

等系统零部件，电磁阀产品占据欧洲市场 50%份额。亚威科总部位于德国，经营历史悠久，
主要客户包括博世、西门子、惠而浦、飞利浦、伊莱克斯等家电巨头，长期被家电企业视
为洗碗机系统部件的第一供应商。2012 年公司收购亚威科，2019 年亚威科业务营收 8.83
亿元，占制冷空调电器零部件业务收入的 9.16%，净利因海外供应链及人工成本等原因略
有亏损；2021 年依靠洗碗机国内普及提速与内部供应链的改造，亚威科业务已实现盈利。

国内洗碗机持续渗透，亚威科业务前景广阔。根据奥维云网，2015-2021 年国内洗碗机零
售量从 20 万台增长至 195.2 万台，CAGR 达 46.19%，增长态势迅猛，根据欧睿数据，国
内洗碗机的渗透率仅为 1.9%，远低于日韩（10-20%）
、欧美（50-70%）等发达国家水平，
国内洗碗机市场增长潜力巨大。未来随着国内洗碗机需求逐步释放，亚威科业务有望实现
放量，为公司贡献增量。

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图49：国内洗碗机需求开始逐步释放 图50：国内洗碗机渗透率仍远低于海外发达市场

洗碗机零售量（万台） 洗碗机零售额（亿元）
零售量同比% 零售额同比% 2021年洗碗机渗透率%
250 140% 80
70.8 71.0
120% 70
200
100% 60 55.1
52.0
150 50 44.1
80%
40
100 60%
30
40% 15.5
20
50 10.4
20% 10 1.9
0 0% 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国 日本 韩国 美国 法国 德国 西班牙 英国

资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：欧睿，西部证券研发中心

四、盈利预测与估值
4.1 盈利预测

汽零业务：预计 2022-2024 年实现收入 76.65/106.89/141.01 亿元，同比+60%/+39%/+32%。

新能源热管理仍为公司增长的主要驱动：受益于全球新能源汽车销量持续释放，新能源汽
车热管理业务销量将保持快速增长，而在热泵空调持续渗透、零部件逐步向集成组件过渡
的背景下，新能源汽车热管理业务整体将表现为量价齐升，2022-2024 年预计实现收入
70/101/136 亿元，同比+75%/+44%/+34%，在汽零业务中占比为 92%/95%/96%；传统
燃油车销量增长放缓，预计公司传统燃油车热管理业务将随之收缩。

制冷业务：预计 2022-2024 年收入为 140.20/163.78/184.79 亿元，同比+25%/+17%/+13%。

➢ 家用制冷：全球能效标准持续提高，更加节能环保的变频空调、冰箱占比将进一步提
升，有利于公司电子膨胀阀等制冷零部件销量释放，家用板块整体将保持稳健增长；

➢ 商用制冷：商用空调、冷链运输仍存在较大的增长空间，预计商用制冷增速优于其他
制冷业务；

➢ 微通道：微通道产品渗透率较低，但换热效率更高，且具有成本、体积、节能优势，
在铜价大幅走高背景下，微通道换热器将加速渗透，作为全球微通道龙头，公司将率
先受益，预计微通道业务将保持较快增长；

➢ 亚威科：国内洗碗机渗透率较低，随着渗透率提升，亚威科业务有望实现放量。

➢ 空气源热泵零部件带来增量，储能热管理有望形成第三条增长曲线：在欧洲能源危机
背景下，空气源热泵需求快速释放，公司具有与空气源热泵相关的泵、阀类产品储备，
来自空气源热泵主机厂的订单将为制冷业务贡献增量。储能产业快速发展，储能温控
为关键环节，储能热管理与汽车电池热管理类似，公司拥有丰富成熟的产品储备，有
助于把握产业成长红利，形成第三条增长曲线。

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 216.85、270.68、325.80 亿元，

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同比增长 35%、25%、20%，利润端，公司汽零业务规模效应持续显现，叠加原材料价
格大幅回落，公司盈利能力将逐步改善，预计 2022-2023 年实现归母净利润 22.87、29.95、
37.24 亿元，同比增长 36%、31%、24%。

表 14：公司业务拆分
2020 2021 2022E 2023E 2024E

汽零业务单元

收入（亿元） 24.69 48.02 76.65 106.89 141.01

yoy% 50% 94% 60% 39% 32%

毛利率% 30% 24% 26% 27% 27%

新能源业务占比 61% 83% 92% 95% 96%

新能源业务收入（亿元） 15.06 40.04 70.19 101.08 135.77

yoy% 64% 166% 75% 44% 34%

燃油车业务占比 39% 17% 8% 5% 4%

燃油车业务收入（亿元） 9.63 7.99 6.46 5.82 5.23

yoy% 32% -17% -19% -10% -10%

制冷业务单元

收入（亿元） 96.41 112.18 140.20 163.78 184.79

yoy% 0% 16% 25% 17% 13%

毛利率% 30% 26% 24% 24% 24%

合计

收入（亿元） 121.10 160.21 216.85 270.68 325.80

yoy% 7% 32% 35% 25% 20%

毛利率% 30% 26% 24% 25% 25%

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

4.2 估值和投资建议
4.2.1分部估值法

汽零业务方面，选取克来机电、拓普集团为可比公司，2022 年可比公司平均估值约 53 倍。
公司较早切入新能源汽车零部件赛道，具有先发优势，客户资源丰富，在手订单充足，未
来三年业绩增长确定性强。在新能源汽车热管理零部件赛道中，公司核心产品电子膨胀阀
技术壁垒较高，公司全球市占率超 60%，具有显著的技术、规模优势，未来可凭借核心零
部件逐步向集成组件发展，符合行业未来趋势，公司在热管理领域的龙头地位稳定。基于
以上优势，
给予公司汽零业务 2022 年 75 倍 PE，
2022 年汽零业务净利润预计约 10 亿元，
对应市值 756 亿元。

制冷业务方面，选取盾安环境、东方电热、日出东方、英维克为可比公司，2022 年可比
公司平均估值约 30 倍。在家用制冷、商用冷链、微通道业务带动下，公司制冷业务预计
保持稳健增长；储能、空气源热泵行业景气度较高，未来发展前景广阔，公司作为热管理
零部件龙头，将率先受益，相关业务有望贡献新的增长曲线。基于此，给予制冷业务 35
倍 PE，2022 年制冷业务净利润预计约 12.8 亿元，对应市值 448 亿元。

综上，2022 年公司目标市值约 1204 亿元，对应目标价 33.52 元，对应 PE 为 52.63 倍。

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表 15：分部估值法
2021 2022E 2023E 2024E 3 年 CAGR% PE(x) 市值（亿元）

汽零业务单元

收入（亿元） 48.02 76.65 106.89 141.01 43.19%

yoy% 94% 60% 39% 32%

净利率% 12% 13% 14% 14%

净利润（亿元） 5.80 10.08 14.86 20.19 51.54% 75.00 755.99

yoy% 75% 74% 47% 36%

制冷业务单元

收入（亿元） 112.18 140.20 163.78 184.79 18.10%

yoy% 16% 25% 17% 13%

净利率% 10% 9% 9% 9%

净利润（亿元） 11.04 12.79 15.09 17.06 15.60% 35.00 447.70

yoy% -2% 16% 18% 13%

合计

收入（亿元） 160.21 216.85 270.68 325.80 26.69%

yoy% 32% 35% 25% 20%

净利率% 11% 11% 11% 11%

净利润（亿元） 16.84 22.87 29.95 37.24 30.29% 52.63 1203.69

yoy% 15% 36% 31% 24%

资料来源：wind，西部证券研发中心

表 16：可比公司估值
EPS PE
股票代码 股票简称 市值（亿元）
2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E

汽零业务板块

603960.SH 克来机电 47.06 0.33 0.57 0.77 53.79 31.27 23.24

601689.SH 拓普集团 841.85 1.49 2.07 2.71 51.30 36.98 28.16

可比公司平均 52.55 34.13 25.70

制冷业务板块

002011.SZ 盾安环境 137.40 0.88 0.76 0.91 17.04 19.62 16.42

300217.SZ 东方电热 97.43 0.24 0.36 0.44 28.43 18.69 15.29

603366.SH 日出东方 67.53 0.27 0.38 0.46 30.49 21.41 17.82

002837.SZ 英维克 115.12 0.58 0.81 1.08 45.30 32.68 24.64

可比公司平均 30.31 23.10 18.54

002050.SZ 三花智控 1028.06 0.64 0.83 1.04 44.96 34.33 27.61

资料来源：wind，西部证券研发中心

注：更新日期为 2022 年 9 月 21 日，可比公司选取 wind 一致预期数据。

4.2.2绝对估值法

采用 FCFF 绝对估值法，公司 WACC 为 6.45%，永续增长率为 3.00%，得出公司目标价

29.95 元。

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表 17：FCFF 估值结果
项目 数值 项目 数值

永续增长率 g 3.00% 企业价值（百万元） 105122.05

贝塔值（β） 1.29 加：非核心资产（百万元） 8139.34

无风险利率 Rf（%） 3.20% 减：付息债务（百万元） 5596.04

市场的预期收益率 Rm（%） 6.50% 减：少数股东权益（百万元） 123.98

债务资本成本 Kd 4.71% 股权价值（百万元） 107541.37

股权资本成本 Ke 7.46% 总股本（百万股） 3590.85

加权平均资本成本 WACC 6.45% 每股价值(元) 29.95

资料来源：Wind，西部证券研发中心

表 18：绝对估值敏感性分析
永续增长率 g
2.25% 2.48% 2.73% 3.00% 3.30% 3.63% 3.99%
WACC

4.85% 39.01 42.31 46.74 53.00 62.43 78.16 109.50

5.33% 33.40 35.70 38.68 42.70 48.36 56.89 71.13

5.87% 28.97 30.61 32.69 35.39 39.02 44.14 51.86

6.45% 25.39 26.59 28.07 29.95 32.39 35.67 40.30

7.10% 22.45 23.34 24.42 25.76 27.46 29.66 32.63

7.81% 20.01 20.67 21.47 22.45 23.66 25.19 27.18

8.59% 17.95 18.45 19.05 19.78 20.66 21.75 23.13

资料来源：Wind，西部证券研发中心

4.3 投资建议

预计 2022-2024 年公司实现收入 216.85、270.68、325.80 亿元，同比增长 35%、25%、

20%，实现归母净利润 22.87、29.95、37.24 亿元，同比增长 36%、31%、24%。公司实
现制冷业务、汽零业双轮驱动，在新能源汽车销量持续释放、热管理单车价值量持续提升
驱动下，公司汽零业务将保持快速增长，为增长核心驱动；制冷业务不乏亮点，在能效标
准持续提升背景下，变频电器渗透率提升将带动制冷业务保持稳健增长，空气源热泵、储
能热管理板块景气度较高，公司拥有相关零部件产品储备，有望构筑新的增长曲线，公司
掌握先发优势，不断增厚技术壁垒，规模优势持续显现。参考可比公司估值，给予公司汽
零业务 2022 年 75 倍 PE，给予制冷业务 35 倍 PE，2022 年公司目标市值约 1204 亿元，
对应目标价 33.52 元，对应 PE 为 52.63 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

五、风险提示
1.原材料价格波动：公司原材料主要为铜、铝等大宗商品，原材料价格大幅波动将影响公
司的盈利能力。

2.国内外疫情反复：疫情反复有可能对公司的生产、供应、销售造成不利影响，进而影响
公司业绩。

3.新能源汽车销售不及预期：新能源汽车热管理为公司增长的核心驱动，新能源汽车销售
不及预期将影响公司的业务增长。

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财务报表预测和估值数据汇总
资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E
现金及现金等价物 3,490 6,708 7,163 9,068 10,691 营业收入 12,110 16,021 21,685 27,068 32,580
应收款项 4,826 5,876 6,474 7,693 8,740 营业成本 8,500 11,907 16,407 20,353 24,338
存货净额 2,308 3,638 4,657 5,840 7,109 营业税金及附加 78 84 113 141 170
其他流动资产 961 350 796 702 616 销售费用 603 449 542 663 782
流动资产合计 11,584 16,571 19,090 23,304 27,157 管理费用 1,282 1,627 2,125 2,517 2,997
固定资产及在建工程 4,468 5,576 6,430 7,230 7,965 财务费用 129 84 (153) (25) (2)
长期股权投资 15 23 17 18 20 其他费用/（-收入） (185) (117) (23) (81) (64)
无形资产 508 696 729 782 866 营业利润 1,702 1,987 2,673 3,499 4,359
其他非流动资产 457 754 533 591 633 营业外净收支 (10) (10) (10) (10) (10)
非流动资产合计 5,448 7,049 7,709 8,622 9,484 利润总额 1,692 1,977 2,663 3,489 4,349
资产总计 17,033 23,620 26,799 31,926 36,640 所得税费用 219 272 355 465 586
短期借款 383 738 806 642 729 净利润 1,473 1,705 2,308 3,024 3,763
应付款项 4,337 7,607 8,451 11,061 12,656 少数股东损益 11 21 22 29 39
其他流动负债 8 5 4 6 5 归属于母公司净利润 1,462 1,684 2,287 2,995 3,724
流动负债合计 4,728 8,351 9,261 11,710 13,390
长期借款及应付债券 1,798 3,453 3,841 4,142 4,016 财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E
其他长期负债 354 563 382 433 459 盈利能力
长期负债合计 2,152 4,016 4,223 4,575 4,475 ROE 15.1% 15.9% 18.8% 20.9% 21.9%
负债合计 6,880 12,367 13,484 16,284 17,865 毛利率 29.8% 25.7% 24.3% 24.8% 25.3%
股本 3,592 3,591 3,591 3,591 3,591 营业利润率 14.1% 12.4% 12.3% 12.9% 13.4%
股东权益 10,153 11,253 13,315 15,642 18,775 销售净利率 12.2% 10.6% 10.6% 11.2% 11.5%
负债和股东权益总计 17,033 23,620 26,799 31,926 36,640 成长能力
营业收入增长率 7.3% 32.3% 35.4% 24.8% 20.4%
现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 -1.4% 16.7% 34.6% 30.9% 24.6%
净利润 1,473 1,705 2,308 3,024 3,763 归母净利润增长率 -1.5% 15.2% 35.8% 31.0% 24.3%
折旧摊销 410 475 316 367 422 偿债能力
利息费用 129 84 (153) (25) (2) 资产负债率 40.4% 52.4% 50.3% 51.0% 48.8%
其他 75 (708) 129 (373) (684) 流动比 2.45 1.98 2.06 1.99 2.03
经营活动现金流 2,087 1,556 2,601 2,993 3,499 速动比 1.96 1.55 1.56 1.49 1.50
资本支出 (616) (1,302) (1,222) (1,221) (1,241)
其他 (180) (3,747) (411) 248 225 每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E
投资活动现金流 (795) (5,050) (1,632) (973) (1,016) 每股指标
债务融资 190 3,641 (267) 583 (231) EPS 0.41 0.47 0.64 0.83 1.04
权益融资 (767) (612) (245) (698) (630) BVPS 2.80 3.11 3.67 4.31 5.17
其它 182 (206) 0 0 0 估值
筹资活动现金流 (396) 2,823 (513) (115) (860) P/E 68.8 59.7 44.0 33.6 27.0
汇率变动 P/B 10.0 9.0 7.6 6.5 5.4
现金净增加额 897 (670) 456 1,905 1,623 P/S 8.3 6.3 4.6 3.7 3.1
数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

34 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
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西部证券—公司投资评级说明
买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20％以上
增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间
中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%
卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5％

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北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303
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