产品升级+格局优化，全球龙头强者更强

中集车辆（01839.HK）投资价值分析报告｜2020.7.28

中信证券研究部 核心观点

公司是全球半挂车龙头，半挂车销量稳居世界第一，专用车上装业务快速增长。
公司在规模、技术、布局等方面优势显著，有望受益于行业空间的扩容与竞争
格局的优化。公司股息率高达 7.7%，安全边际较高。给予公司 2020 年 12 倍
PE 估值，对应目标价 9.27 港币，首次覆盖给予“买入”评级。

▍全球领先的半挂车与专用车上装龙头。公司主要业务为半挂车与专用车上装，
陈俊斌 是该领域的全球龙头。2019 年，公司半挂车销量达 11.8 万辆，连续七年稳居销
首席制造产业
量世界第一。2019 年，公司实现营业收入 232.2 亿元 ，同比-4%，2016-2019
分析师
S1010512070001 复合增速为 17%；实现归母净利润 12.1 亿元，同比+6%，2016-2019 复合增速
为 18%。公司通过国内并购快速扩大规模，建设“灯塔工厂”提升发展质量，
并通过海外并购拓展全球市场，全球运营确立龙头地位。
▍半挂车与上装行业：空间稳步提升，格局有望优化。市场空间上，重卡行业高
度景气，甩挂运输模式有望长期拉动半挂车需求，拖挂比在中长期有望从 1:1.05
提升至 1:2。预计中长期半挂车行业市场空间翻倍至 1500 亿元，专用车上装市
场空间提升至 400 亿元。竞争格局上，我国市场集中度相对欧美市场较低，CR5
尹欣驰
汽车分析师 仅 28%，超载治理趋严、按轴收费、新国标实施等政策削弱中小厂商竞争力，
S1010519040002 头部公司市占率有望进一步提升。行业趋势上，新国标 GB7258-2017 于今年正
式实施，料提升仓栅/栏板式半挂车单价约 4 万元。冷藏车成长空间足，中长期
保有量或将提升 7 倍，销量提升 4 倍，并具有大型化趋势，显著提升产品单价。
▍中集车辆：规模+技术+布局，构建企业核心竞争力。规模上，公司是全球最大
的半挂车厂商，背靠中集集团进行集采，规模效应显著。公司采用“灯塔工厂”
生产，卫星工厂组装的生产模式，与传统生产模式相比，单车成本下降约 1000
元，人员需求减少 29%，人均产值增长 32%。技术上，公司技术积累深厚，参
与国家标准制定，能够迅速适应法规变化与行业技术升级的要求，产品迭代能
力强。公司推出的中国第一代中置轴轿运车市占率达到 40%，自卸车 U 型厢体
市占率从 7%提升至 11%，轻量化搅拌筒市占率由 19%提升至 30%。布局上，
公司深度绑定重点客户，与陕重汽成立合资公司，与一汽解放成立开发基地，
并与上汽红岩合作成立“红岩瑞江”品牌。公司拥有成功的全球投资经验，海
外布局广泛，有望在欧洲与其他地区复制其在美国的成功路径。
▍风险因素：宏观经济增速下行压力持续；重卡与半挂车销量提前透支；基建刺
激政策落地不及预期；海外二次疫情冲击；中美贸易摩擦升级；英国 SDC Trailer
重组整合不及预期。
中集车辆 01839.HK ▍投资建议：我们预测 2020 年国内重卡销量在 125 万辆以上，创历史新高。在甩
评级 买入（首次） 挂模式渗透率提升、新法规实施提升产品单价、冷藏车销量爆发等因素利好下，
当前价 6.35 港元 半挂车与上装行业有望实现进一步的发展。公司是全球半挂车与上装业务龙头，
目标价 9.27 港元 规模、技术与产业布局优势显著，市场份额有望进一步提升。在原材料价格下
总股本 1,765 百万股 降与行业技术升级的驱动下，公司盈利能力有望逐步回升。预计公司 2020-2022
港股流通股本 564 百万股
年 EPS 分别为 0.70/0.87/1.01 元，当前股价为 6.35 港币，对应 2020/21/22 年
52 周最高/最低价 6.71/4.38 港元
8.0/6.4/5.5 倍 PE。公司股息率高达 7.7%，具有较高安全边际。参考同行估值，
近 1 月绝对涨幅 16.61%
给予公司 2020 年 12 倍 PE 估值，对应目标价 9.27 港币，首次覆盖给予“买入”
近 6 月绝对涨幅 14.76%
近 12 月绝对涨幅 15.52%
评级。

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项目/年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E

营业收入(百万元) 24,168.17 23,220.21 24,611.49 27,241.04 28,946.57
营业收入增长率 24.79% -3.92% 5.99% 10.68% 6.26%
净利润(百万元) 1,142.92 1,210.64 1,230.12 1,527.10 1,787.71
净利润增长率 18.51% 5.93% 1.61% 24.14% 17.07%
每股收益 EPS(基本)(元) 0.76 0.75 0.70 0.87 1.01
毛利率% 13.07% 12.85% 12.97% 13.63% 14.09%
净资产收益率 ROE% 15.26% 12.42% 11.96% 13.75% 14.84%
每股净资产（元） 4.2 5.5 5.8 6.3 6.8
PE 6.9 7.4 8.0 6.4 5.5
PB 1.2 1.0 1.0 0.9 0.8
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 27 日收盘价

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目录

全球领先的半挂车与专用车上装龙头 ................................................................................ 1
半挂车销量稳居世界第一，上装业务快速发展.................................................................. 1
收购优质资产，拓宽全球布局 ........................................................................................... 3

半挂车与上装行业：空间稳步提升，格局有望优化 .......................................................... 5
市场空间：重卡销量向好，甩挂模式是长期增量空间 ....................................................... 5
竞争格局：我国市场集中度较低，多因素有望优化竞争格局 ............................................ 9
行业趋势：新法规实施提升产品单价，冷藏车是长期增量空间 ...................................... 11

中集车辆：规模+技术+布局，构建企业核心竞争力 ....................................................... 13
规模优势：集采+模块化生产降低边际成本 ..................................................................... 13
技术优势：适应标准变化和技术升级，产品迭代能力强 ................................................. 16
布局优势：国内绑定大客户，海外市场全球扩张 ............................................................ 19

财务分析：低负债稳健经营，现金流状况健康 ............................................................... 21

风险因素 ......................................................................................................................... 23

盈利预测与估值评级 ....................................................................................................... 23
关键假设.......................................................................................................................... 23
盈利预测.......................................................................................................................... 24
估值评级.......................................................................................................................... 25

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插图目录

图 1：公司主要产品 .......................................................................................................... 1
图 2：公司营业收入及同比 ............................................................................................... 1
图 3：公司归母净利润及同比............................................................................................ 1
图 4：2019 年公司收入拆分 ............................................................................................. 2
图 5：2016-2019 公司地区收入占比................................................................................. 2
图 6：公司半挂车业务收入与增速 .................................................................................... 2
图 7：公司半挂车板块地区收入拆分（亿元） .................................................................. 2
图 8：公司半挂车业务毛利润与毛利率 ............................................................................. 3
图 9：国际钢铁价格指数 ................................................................................................... 3
图 10：公司上装业务收入及增速 ...................................................................................... 3
图 11：公司上装业务毛利及毛利率................................................................................... 3
图 12：中集车辆发展历程 ................................................................................................. 4
图 13：中集车辆股权结构图 ............................................................................................. 5
图 14：我国重卡销量与增速 ............................................................................................. 6
图 15：我国重卡保有量逐年提升（万辆） ....................................................................... 6
图 16：牵引车成为重卡销量主导 ...................................................................................... 6
图 17：甩挂模式示意图 .................................................................................................... 7
图 18：我国拖挂比较低 .................................................................................................... 7
图 19：我国货运集中度相对较低 ...................................................................................... 7
图 20：北美半挂车市场集中度.......................................................................................... 9
图 21：欧洲半挂车市场集中度.......................................................................................... 9
图 22：中国半挂车市场集中度.......................................................................................... 9
图 23：全球半挂车市场集中度.......................................................................................... 9
图 24：美国半挂车市场 CR5 .......................................................................................... 10
图 25：仓栅式半挂车是占比最高的车型 ......................................................................... 11
图 26：各类半挂车平均销售单价（万元） ..................................................................... 11
图 27：我国冷藏车保有量 ............................................................................................... 12
图 28：我国冷藏车销量 .................................................................................................. 12
图 29：我国千人冷藏车拥有量与发达国家差距较大（辆/千人） .................................... 12
图 30：我国冷藏车远期保有量与销量 ............................................................................. 12
图 31：“干线运猪”向“干线运肉”转变 ............................................................................... 13
图 32：中美冷藏半挂车销量/半挂车总销量比值差距较大 ............................................... 13
图 33：冷藏厢与冷藏半挂车单价较高（万元） .............................................................. 13
图 34：Wabash、中集车辆、中集集团原材料采购额（亿元） ...................................... 14
图 35：“灯塔工厂”自动化程度很高.................................................................................. 14
图 36：传统工厂生产模式 ............................................................................................... 15
图 37：“灯塔工厂”+卫星工厂生产模式 ............................................................................ 15
图 38：公司推出第一代中置轴轿运车 ............................................................................. 17
图 39：2018 年公司中置轴市占率达到 40% ................................................................... 17
图 40：公司翻斗车身销量与市占率 ................................................................................ 17
图 41：公司搅拌筒销量与市占率 .................................................................................... 17
图 42：中集通华轻量化厢式半挂车 ................................................................................ 18
图 43：中集青岛冷藏厢式半挂车 .................................................................................... 18

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图 44：公司不同地区产品均价（万元） ......................................................................... 18
图 45：美国半挂车市场结构较中国更为高端化 .............................................................. 18
图 46：自卸车主要底盘厂商及市场份额 ......................................................................... 19
图 47：搅拌车主要底盘厂商及市场份额 ......................................................................... 19
图 48：自卸车与混凝土搅拌车市场集中度较高 .............................................................. 19
图 49：公司在北美市场占有率不断提升 ......................................................................... 20
图 50：中集车辆、Wabash ROE 对比 ........................................................................... 21
图 51：中集车辆、Wabash ROIC 对比 .......................................................................... 21
图 52：中集车辆、Wabash 毛利率对比 ......................................................................... 21
图 53：中集车辆、Wabash 净利率对比 ......................................................................... 21
图 54：公司各地区毛利率 ............................................................................................... 22
图 55：公司经营性现金流与净利润（亿元） .................................................................. 22
图 56：中集车辆、Wabash 资产负债率对比 .................................................................. 23
图 57：中集车辆、Wabash 净有息负债（亿元） ........................................................... 23
图 58：中集车辆、Wabash 应收账款周转率 .................................................................. 23
图 59：中集车辆、Wabash 存货周转率 ......................................................................... 23

表格目录

表 1：公司主要子公司的产品与定位 ................................................................................. 5
表 2：甩挂模式大幅提升货运效率 .................................................................................... 7
表 3：半挂车市场空间测算 ............................................................................................... 8
表 4：专用车上装市场空间测算 ........................................................................................ 8
表 5：GB1589 新旧版标准限重对比 ............................................................................... 10
表 6：GB7258 关于半挂车的相关新增要求 .................................................................... 11
表 7：2018 年公司主要工厂与产能利用率 ...................................................................... 15
表 8：公司代表性专利 .................................................................................................... 16
表 9：公司前五大客户销售额与占比 ............................................................................... 19
表 10：中集车辆盈利预测 ............................................................................................... 24
表 11：可比公司估值表 ................................................................................................... 26
表 12：中集车辆盈利预测表 ........................................................................................... 26

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▍ 全球领先的半挂车与专用车上装龙头

半挂车销量稳居世界第一，上装业务快速发展

中集车辆主要业务为半挂车与专用车上装，是该领域的全球龙头。2019 年，公司半
挂车销量达 11.8 万辆，连续七年稳居销量世界第一。公司半挂车主要产品包括集平半挂车、
仓栅式半挂车、罐式半挂车、冷藏半挂车及厢式半挂车等。公司专用车上装产品主要包括
自卸车翻斗车身、混凝土搅拌筒以及冷藏车厢体等其他上装。

图 1：公司主要产品

资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部

2019 年，公司实现营业收入 232.2 亿元，同比-4%，2016-2019 复合增速为 17%；

实现归母净利润 12.1 亿元，同比+6%，2016-2019 复合增速为 18%。

图 2：公司营业收入及同比 图 3：公司归母净利润及同比

资料来源：公司年报、招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司年报、招股说明书，中信证券研究部

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半挂车业务与专用车上装业务是公司最主要的业务。2019 年，公司半挂车业务占公
司总收入的 59%；专用车上装业务占公司总收入的 17%。公司业务主要分布在中国、美
国与欧洲，2019 年中国收入占比约 59%，美国收入占比约 25%。

图 4：2019 年公司收入拆分 图 5：2016-2019 公司地区收入占比

资料来源：公司年报、招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司年报、招股说明书，中信证券研究部

公司半挂车业务 2019 年收入为 135.5 亿元，同比-11%，2016-2019 复合增速为 8.2%。

2019 年收入下跌主要由于中国市场和美国市场收入下滑。中国市场上，由于 2018 年中置
轴轿运车因《车辆运输车治理工作方案》而产生集中更换的需求，2019 年该车型已经完
成迭代，需求较低。美国市场上，由于美国对中国出口的骨架半挂车加征 25%的关税，导
致公司美国业务受到一定冲击，2019 年毛利率为 12.6%，与上年基本持平。公司半挂车
业务毛利率近年有所下跌主要由于国际钢材价格处于涨价周期，冲击公司毛利率。

图 6：公司半挂车业务收入与增速 图 7：公司半挂车板块地区收入拆分（亿元）

资料来源：公司年报、招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司年报、招股说明书，中信证券研究部

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图 8：公司半挂车业务毛利润与毛利率 图 9：国际钢铁价格指数

资料来源：公司年报、招股说明书，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

公司上装业务快速增长，盈利能力显著增强。公司上装业务营业收入由 2016 年的 9.3

亿元迅速提升至 2019 年的 37 亿元，CAGR 达 59%。毛利率进一步提升，由 2016 年的
15.3%提升至 2019 年的 20.1%。主要由于公司技术领先，适应了法规标准的提升与行业
的技术升级。

图 10：公司上装业务收入及增速 图 11：公司上装业务毛利及毛利率

资料来源：公司年报、招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司年报、招股说明书，中信证券研究部

收购优质资产，拓宽全球布局

国内并购快速扩大规模，
“灯塔工厂”提升发展质量。2002 年，公司开始发展半挂车
及专用车上装制造和销售业务，并通过不断收购业内优质资产，迅速扩大产能、拓展产品
线并建立复合品牌。2004 年，公司收购行业前列的扬州通华专用车、驻马店华骏车辆，
一举成为国内最大的专用车生产商。2007 年，公司收购了洛阳凌宇、芜湖瑞江、中集东
岳，进一步丰富了产品品类，提升了公司品牌和市场地位。在经过了多年的外延式为主的
发展后，2010 年，公司开始战略转型，确立了以提高盈利能力为核心的价值导向，以营
销体系为切入点，细化销售终端渠道，加强内部管理并提升运营效率。2014 年，中集车
辆在东莞设立“灯塔工厂”，推进先进制造、数字化制造的应用，提升生产效率与产品品
质。2015 年，中集车辆启动七大技术产品平台建设，全面加速制造技术和工艺的升级换

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代，引入产品生命周期管理系统(PLM)及制造执行系统(MES)，实施智能制造规划及管理，
进一步提升公司发展的质量。

海外并购拓展全球市场，全球运营确立龙头地位。国际市场方面，公司通过收购境外
品牌、建立全球工厂、下设附属公司等方式布局全球运营战略，逐步确立了世界半挂车行
业龙头地位。2003 年，中集车辆从低价收购美国破产企业 HPA Monon 起步，重组为
Vanguard，出口骨架车至北美市场。通过有效的重组措施，公司将其从濒临破产打造为北
美干货货车式车领域的领先者。2015 年，中集车辆开始进军欧洲市场，收购比利时 LAG
Trailers，并在波兰建立生产基地。2016 年，中集车辆完成业内最大跨洋并购，全资收购
英国半挂车巨头 Retlan 集团，吸收包括 SDC 在内的旗下品牌，进一步扩大了在欧洲的影
响力。公司先后在南非、越南、马来西亚等新兴市场成立附属公司，坚持在碎片化的全球
市场中深耕主流市场的策略。

图 12：中集车辆发展历程

资料来源：公司官网、招股说明书，中信证券研究部

中集集团是公司的控股股东，直接持有中集车辆 37.67%的股本，并通过全资附属公
司中集香港间接持有 16.15%，合计持有中集车辆 53.82%的股权。中集车辆于 2015 年获
上海太富、南山大成、住友商事 13.5 亿元增资，改制后于 2019 年登陆香港联交所主板
（01839.HK），成为“中集系”旗下自中集集团（A+H 股）、中集安瑞科、中集天达后第
五个上市平台。

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图 13：中集车辆股权结构图

资料来源：公司年报、招股说明书，中信证券研究部

表 1：公司主要子公司的产品与定位
子公司 主要产品 品牌定位
中集通华 罐式半挂车、厢式半挂车、骨架车及中置轴轿运车 中高端市场
中集华骏 集平半挂车、仓栏半挂车、中置轴轿运车及自卸车翻斗车身 中高端市场
瑞江汽车 搅拌车搅拌筒、粉罐车及液罐车 中端市场
凌宇汽车 搅拌车搅拌筒、液罐车及粉罐车 中端市场
东岳车辆 仓栅半挂车，骨架车 平价市场
Vanguard 干货厢式车&冷藏半挂车 美国中高端市场
SDC 侧帘车&集平半挂车 欧洲中高端市场
LAG 罐式半挂车中高端市场 欧洲中高端市场
资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部

▍ 半挂车与上装行业：空间稳步提升，格局有望优化

市场空间：重卡销量向好，甩挂模式是长期增量空间

2020 年，我国重卡行业高度景气，1-6 月累计销量 81 万辆，同比+24%，全年销量

或将达到 125 万辆以上。免费通行、订单积压、国三淘汰促成重卡高度景气。今年 2-5 月，
为应对新冠疫情的冲击，我国高速公路实施免费通行。高速公路通行费通常占据公路物流
运输成本约 20%-30%，高速免费通行政策极大的刺激了物流重卡，特别是牵引车的需求。
2-3 月受到压抑的重卡需求快速释放，重卡厂商积累了大量订单，始终处于产能紧俏状态。
另外，预计国三重卡的提前淘汰带来新增重卡销量约 16 万辆。同时部分省份已经开始限
制国四车的运营。若国四重卡的运营限制和鼓励提前淘汰政策铺开，则其刺激力度预计至
少是对国三老旧重卡提前淘汰政策的两倍以上，排放升级或超预期。

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图 14：我国重卡销量与增速

资料来源：中汽协，中信证券研究部

更新需求提升+物流重卡比例提高，降低行业周期波动性。重卡需求可分为新增需求
和更新需求，更新需求较新增需求更为稳定，受周期影响更小。我国重卡保有量逐年提升，
2018 年达到 710 万辆。重卡平均寿命约 8 年，对应每年更新需求中枢约 90 万辆，成为重
卡销量的主导需求和基础。销量结构上，以牵引车为代表的物流重卡在销量占比中逐渐提
升。物流运输量受经济周期的影响相对较小，其周期性较弱，因此物流重卡销量的波动性
相对工程重卡更低。在更新需求提升与物流重卡占比提高的双重因素作用下，重卡行业周
期波动性有望降低，未来销量或将在较长时间内稳定在 100 万辆以上。

图 15：我国重卡保有量逐年提升（万辆） 图 16：牵引车成为重卡销量主导

资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中汽协，中信证券研究部

甩挂运输模式能大幅提升运输效率，降低人工成本，是货运行业发展的必然趋势。甩
挂模式是一种“货停车不停”的运输模式，牵引车将半挂车/货箱送达后，将其留在目的地
进行装卸货，同时再拖带其他货物出发的运输模式。甩挂模式能够大幅缩短牵引车和司机
等待装卸货的时间，显著提升运输效率。《公路甩挂运输关键技术》显示，采用甩挂模式
能够将出车时间利用率提升 59%，营运速度提升 58%，实载率提升 42%，并降低平均油
耗 8%，是物流产业高效运营的重要发展方向。

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图 17：甩挂模式示意图

资料来源：交通运输部《公路甩挂运输关键技术》，中信证券研究部

表 2：甩挂模式大幅提升货运效率
单车调度 甩挂模式 对比
出车时间利用率（%） 56.99 90.44 59%
营运速度（km/h） 48.6 76.8 58%
实载率（%） 50.13 71.2 42%
单车周转量（t*km） 4199040 7873200 88%
平均燃料消耗（L/100T*km） 1.33 1.22 -8%
资料来源：交通运输部《公路甩挂运输关键技术》，中信证券研究部

甩挂模式有望长期拉动挂车需求。甩挂模式的应用需要一辆牵引车配套两辆以上的挂
车。目前我国牵引车：半挂车比例约为 1:1.05，而美国该比例高达 1:3。甩挂模式在欧美
是十分成熟的模式，而其在我国的发展仍处于早期阶段。货运市场集中度低、挂车标准不
统一、信息化程度不完善等因素限制了我国甩挂模式的应用。随着货运市场格局的优化、
信息化程度的提高以及人力成本的提高，甩挂模式有望在我国获得长期的发展，大幅拉动
半挂车的需求量。

图 18：我国拖挂比较低 图 19：我国货运集中度相对较低

资料来源：交通运输部《公路甩挂运输关键技术》，中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部

半挂车市场空间远期有望翻倍，冷藏厢是上装市场主要增量。对于半挂牵引车，短期
看新国标实施提升单价，长期看甩挂比率。新国标 GB7258 于 2020 年 1 月 1 日实施，将

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显著增加仓栅式半挂车的单价，仅此一项预计将提升半挂车市场空间约 70 亿元。全年重
卡销量的高景气有望进一步提升半挂车行业的市场空间，2020 年全年市场空间有望达到
754 亿元。长期看，甩挂比例的提升是半挂车销量最重要的驱动力。假设我国牵引车：半
挂车比例能够达到 1:2，甩挂模式广泛实施，则有望带动半挂车行业市场空间翻倍至 1500
亿元。对于专用车上装，自卸车与混凝土搅拌车销量中长期或将保持相对稳定，而冷藏厢
销量有望快速增加，中长期或将达到 18.8 万个。此外，冷藏厢大型化趋势将进一步提升冷
藏厢的单价，带动专用车上装市场空间提升至 400 亿元。

表 3：我国半挂车市场空间测算
2018（E） 2019（E） 2020E 2021E 远期
牵引车销量（万辆） 48.3 56.5 65.0 60.0 65.0
半挂车/牵引车 137% 105% 108% 111% 200%
半挂车总销量（万辆） 66.0 59.3 70.2 66.6 130.0
半挂车销量结构
仓栅式半挂车（万辆） 17.8 16.0 17.6 16.0 19.5
销量占比 27% 27% 25% 24% 15%
低平板半挂车（万辆） 17.0 14.8 16.8 15.3 19.5
销量占比 26% 25% 24% 23% 15%
冷藏半挂车（万辆） 0.08 0.1 0.3 0.6 6.5
销量占比 0.12% 0.17% 0.43% 0.90% 5%
厢式/罐式半挂车及其他（万辆） 31.1 28.4 35.50 34.7 84.5
销量占比 47.13% 47.83% 50.57% 52.10% 65%
平均单价
仓栅式半挂车（万元） 7.9 7.9 12.0 12.0 12.0
低平板半挂车（万元） 6.9 6.9 6.9 6.9 6.9
冷藏半挂车（万元） 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0
厢式/罐式半挂车及其他（万元） 11.8 11.8 11.8 11.8 11.8
半挂车市场空间
仓栅式半挂车（亿元） 140.4 126.5 210.6 191.8 234.0
低平板半挂车（亿元） 117.8 102.7 116.7 106.1 135.1
冷藏半挂车（亿元） 2.1 2.6 7.8 15.6 169.0
厢式/罐式半挂车及其他（亿元） 367.2 334.8 418.9 409.4 997.1
合计（亿元） 627.4 566.6 754.0 722.9 1535.2
资料来源：公司招股说明书，中物联，汉阳专用汽车研究所，达示汽车，中信证券研究部预测

表 4：我国专用车上装市场空间测算
2018（E） 2019（E） 2020E 2021E 远期
自卸车翻斗（万个） 23.9 22.9 25.0 24.0 25.0
搅拌车搅拌筒（万个） 6.6 6.9 7.0 6.8 7.0
冷藏货箱（万个） 4.0 4.8 6.7 8.1 18.8
平均单价
自卸车翻斗（万元） 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0
搅拌车搅拌筒（万元） 10.7 10.7 10.7 10.7 10.7
冷藏货箱（万元） 4.6 4.9 5 5.3 8
上装市场空间
自卸车翻斗（亿元） 166.3 159.4 174.1 167.1 174.1

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2018（E） 2019（E） 2020E 2021E 远期

搅拌车搅拌筒（亿元） 71.0 74.4 75.0 72.9 75.0
冷藏货箱（亿元） 18.4 23.3 33.6 42.7 150.4
合计（亿元） 255.7 257.2 282.7 282.7 399.5
资料来源：公司招股说明书，中物联，汉阳专用汽车研究所，达示汽车，中信证券研究部预测

竞争格局：我国市场集中度较低，多因素有望优化竞争格局

我国市场集中度相对较低，欧美成熟市场集中度较高。ACT Research 与公司招股说

明书显示，我国半挂车行业市场集中度较低，CR5 约为 28%，其中中集车辆的市占率约
为 16%，稳居国内第一。而海外半挂车市场的集中度则相对较高，北美 CR5 约为 77%，
欧洲 CR5 为 63%。

图 20：北美半挂车市场集中度 图 21：欧洲半挂车市场集中度

资料来源：ACT，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部

图 22：中国半挂车市场集中度 图 23：全球半挂车市场集中度

资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部

美国市场集中度依然在提升，规模优势是核心竞争力。半挂车制造的技术门槛不高，
规模优势是该行业最核心的竞争力。大的生产规模能够降低生产成本，提高生产效率和边
际利润，并能够广泛地设置维修售后网点，提升产品质保并降低售后成本。美国市场集中
度已经相对较高，但其 CR5 仍然从 2004 年的 52%提升至 2018 年的 77%。我国半挂车市
场较为分散，规模化效应弱，头部企业有望发挥规模优势，市场占有率逐步提升。

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图 24：美国半挂车市场 CR5

资料来源：ACT，中信证券研究部

超载治理+按轴收费带来轻量化需求，提升挂车技术门槛。GB1589-2016 严格规定了
各货运车型的限重，单车运力较旧版标准下降 10-25%。2020 年 1 月 1 日，高速公路按轴
收费正式实施，取代了此前的计重收费。这意味着收费相同的情况下，半挂车自重越低，
则货车能够装载的货物越多，市场产生了对轻量化半挂车的需求。轻量化技术在材料、设
计、加工等各方面均存在技术门槛，众多中小厂商无法完成产品的轻量化升级，产品竞争
力减弱，市场份额有望进一步向龙头厂商集中。

表 5：GB1589 新旧版标准限重对比（单位：吨）
旧版标准 新版标准 限重变化
二轴车辆 20 18 -10%
三轴车辆 30 25 -17%
四轴车辆 40 31 -23%
五轴车辆 50 43 -14%
六轴及以上车辆 55 49 -11%
资料来源：交通部，中信证券研究部

超载超限治理趋严，中小厂商超载车型将失去市场。我国半挂车行业市场集中度低，
一方面是由于行业发展时间较短，2000 年后才开始快速发展，行业并购整合的程度较低，
而欧美半挂车产业已有百年以上的发展历史，整合程度较高。另一方面，此前存在法律制
度不完善，执法不严，超载超限现象普遍等现象，小厂商占领超载非合规车型的市场，与
合规厂商错位竞争，导致小厂商无法在竞争中出清。随着超载治理力度加大，执法趋于严
格，小厂商也只能生产合规车型，与规模合规厂商直接竞争，或将加快小厂商退出市场的
速度，提升市场集中度。

中小厂商对 GB7258 新增部件议价能力弱，市场格局有望优化。GB7258 规定了三轴

的栏板式和仓栅式半挂车的所有车轮应装备盘式制动器和空气悬架等技术要求。栏板式和
仓栅式半挂车技术门槛较低，众多中小厂商依靠人力成本优势参与市场竞争。而中小厂商
由于规模较小，产量较低，对 GB7258 所要求安装的新增零部件盘式制动器和空气悬挂议
价能力弱，新规实施后其单车成本较龙头企业增加更多，盈利能力进一步减弱。半挂车行
业市场格局有望优化，集中度或将提升。

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行业趋势：新法规实施提升产品单价，冷藏车是长期增量空间

新国标 GB7258-2017 实施，仓栅、栏板半挂车成本上增加 4 万元左右。国家标准《机

动车运行安全技术条件》(GB7258-2017)于 2017 年 9 月颁布，其规定了三轴的栏板式和
仓栅式半挂车的所有车轮应装备盘式制动器和空气悬架等技术要求，该法规于过渡期后自
2020 年 1 月起生效。2018 年，仓栅式半挂车产量约为 18 万辆，占半挂车总产量的 27%，
是我国半挂车行业占比最高的车型。根据《GB7258-2017 标准对专用车行业的影响》的
测算，增加配盘式制动器和空气悬挂，会使仓栅、栏板半挂车成本上增加 4 万元左右。中
集车辆招股书显示，该车型的平均售价约为 8 万元，新法规的实施预计将大幅提升仓栅、
栏板半挂车的销售单价。

表 6：GB7258 关于半挂车的相关新增要求
危险货物运输半挂车、三轴的栏板式和仓栅式半挂车的所有车轮应装备盘式制动器
危险货物运输半挂车、三轴的栏板式和仓栅式半挂车的所有车轮应装备空气悬架
所有客车、危险货物运输车辆及总质量大于 3500kg 的货车、专项作业车和半挂车的所
GB7258 关于半挂
有行车制动器应装备制动间隙自动调整装置
车的相关新增要求
采用气压制动的汽车、挂车的制动响应时间应小于等于 0.4s
采用气压制动的汽车、挂车在设计和制造上应具有可用于测试制动管路压力的连接器
部分货车、货车底盘改装的专项作业车、挂车的防飞溅系统
资料来源：中国国家标准化管理委员会，中信证券研究部

图 25：仓栅式半挂车是占比最高的车型 图 26：各类半挂车平均销售单价（万元）

资料来源：中国汽车技术研究中心，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部

冷链车需求迎来快速增长。随着我国居民收入水平的稳步增长与消费水平的提高，对
食品质量与食品安全的要求也在快速提升，推动我国冷链产业快速增长。冷藏车是冷链运
输的主要方式，中物联冷链委测算，我国冷链物流领域 90%的运输量由公路完成。伴随着
我国冷运产业的快速发展，我国冷藏车的保有量与销量也在快速提升。2019 年我国冷藏
车保有量约为 21.5 万辆，CAGR 达 28%；我国冷藏车销量约为 4.8 万辆，CAGR 达 25%。

对标发达国家，我国冷藏车成长空间极大。中物联冷链委统计，2018 年美国冷藏车
保有量约 58 万辆，对应千人保有量约 1.76 辆；日本冷藏车保有量约 25 万辆，对应千人
保有量约 2.00 辆。我国冷藏车保有量约 22 万辆，对应千人拥有量约 0.15 辆，与发达国
家相比差距较大。若假设我国人均冷藏车保有量能够在中长期达到美国的 60%（约 1.05），

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则保有量上有 7 倍的成长空间。假设冷藏车更新周期与当前重卡更新周期相同，按照 8 年
的更新周期，冷藏车远期销量约为 18.8 万辆，对应 4 倍成长空间。

图 27：我国冷藏车保有量 图 28：我国冷藏车销量

资料来源：中物联冷链委（含预测），中信证券研究部 资料来源：汉阳专用汽车研究所，中信证券研究部

图 29：我国千人冷藏车拥有量与发达国家差距较大（辆/千人） 图 30：我国冷藏车远期保有量与销量

资料来源：中物联冷链委，中信证券研究部 资料来源：中物联冷链委，中信证券研究部测算

疫情催化冷藏车大型化趋势，进一步提升平均单价。冷藏车可分为冷藏厢式车与冷藏
半挂车，冷藏厢式车运量较小，单价也较低，通常用于支线运输；冷藏半挂车运量和单价
均较高，通常用于干线运输。2020 年 7 月 3 日，国家市场监管总局提出“限制活禽交易
和宰杀，鼓励有条件的地方推广活禽集中宰杀，逐步取消活禽市场交易”。在新冠疫情、
非洲猪瘟、禽流感等因素影响下，预计肉类运输将逐步从活禽运输逐步转变为冷鲜肉运输，
运输方式从“干线运猪”转变为“干线运肉”，推动冷藏车向大型化半挂车方向发展。此
外，与美国相比，我国冷藏车大型化程度非常低。我国冷藏半挂车年销量约为数百至一千
辆，占半挂车总销量的约 0.15%，而该数值在美国约为 14%。冷藏车渗透率的提高与冷藏
车的大型化有望显著提升半挂车/上装市场的平均单价。

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图 31：“干线运猪”向“干线运肉”转变

资料来源：中信证券研究部

图 32：中美冷藏半挂车销量/半挂车总销量比值差距较大 图 33：冷藏厢与冷藏半挂车单价较高（万元）

资料来源：ACT，公司招股说明书，中物联，中信证券研究部 资料来源：卡车之家，公司招股说明书，中信证券研究部

▍ 中集车辆：规模+技术+布局，构建企业核心竞争力

规模优势：集采+模块化生产降低边际成本

公司是全球最大的半挂车厂商，背靠中集集团进行集采，规模效应显著。2019 年，
公司共销售半挂车 11.8 万辆，稳居世界第一。公司招股说明书显示，2017 年公司在中国
半挂车领域市占率达到 16%，高于第二至第五名企业之和。半挂车制造最主要的材料为钢
材，在钢材采购上，公司利用中集集团的议价能力，由中集集团代表所有成员公司与供应
商进行议价协商，公司的工厂根据达成的条款购买钢材。公司是世界销量第一的半挂车企
业，中集集团是全球最大的集装箱生产企业，以中集集团为口径进行原材料议价谈判能够
最大限度地降低采购成本，规模效应显著。采购额上，2019 年北美半挂车龙头 Wabash
采购额为 86 亿元，中集车辆为 184 亿元，中集集团为 653 亿元，以中集集团为代表的进
行集采议价能够有效提升公司议价能力，降低原材料成本。

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图 34：Wabash、中集车辆、中集集团原材料采购额（亿元）

资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部

“灯塔工厂”生产，卫星工厂组装，模块化生产模式降低边际成本。“灯塔工厂”是
公司积极推进的自动化、数字化生产工厂，通过自动化的设备与智能化的管理流程来提升
生产效率与成本效益，是公司的核心工厂。传统半挂车生产厂商生产规模较小，采取的模
式是在需求地设立具备全流程生产条件的工厂（冲压、焊接、涂装、组装）；而中集车辆
则采用“灯塔工厂”生产，卫星工厂组装的生产模式，在“灯塔工厂”完成冲压、焊接、
涂装的生产流程并制成模块化的汽车组件，随后在需求地的卫星工厂进行组装。此模式下，
“灯塔工厂”通过自动化大幅提升生产效率，规模效应显著；卫星工厂则仅需安装组装设
备，无需生产设备，节省了土地、设备与人工成本。

图 35：“灯塔工厂”自动化程度很高

资料来源：东莞中集专用车

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图 36：传统工厂生产模式 图 37：“灯塔工厂”+卫星工厂生产模式

资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部

此种生产模式相比传统生产模式，单车成本下降约 1000 元，人员需求减少 29%，人

均产值增长 32%，能够大幅提升生产的效率。半挂车与上装行业，客户具有一定个性化的
需求，公司模块化的生产方式能够将组件标准化，通过重新拼装来满足客户个性化的需求，
提升了标准化生产的规模和程度。公司灯塔工厂产能利用率较为饱满，基本全部在 100%
以上，东莞、西安、洛阳等工厂产能利用率达到 200%以上。

表 7：2018 年公司主要工厂与产能利用率
是否是灯 设计年产能 实际产量 产能利用率
工厂名称 投产日期 主要产品
塔工厂 （辆） （辆） （%）
中国
东莞工厂 √ 2014/7/1 骨架车及零部件 20,000 40,172 200.9
集平半挂车、仓栏半挂车、中置轴轿
驻马店工厂 √ 2004/8/1 20,000 22,812 114.1
运车及自卸车翻斗车身
深圳工厂 √ 2004/5/1 集平半挂车及中置轴轿运车 15,000 15,889 105.9
罐式半挂车、厢式半挂车、骨架车及
扬州工厂 √ 2004/1/1 14,500 27,332 188.5
中置轴轿运车
梁山工厂Ⅰ 2007/10/1 集平半挂车 12,000 4,596 38.3
芜湖工厂 √ 2007/3/1 搅拌车搅拌筒、粉罐车及液罐车 8,000 12,723 159
镇江工厂（在建） √ 2018/7/1 交换厢体 8,000 280 3.5
梁山工厂Ⅱ 2011/8/1 液罐车 8,000 1,822 22.8
西安工厂 √ 2006/9/1 自卸车翻斗车身 5,000 14,061 281.2
白银工厂 2006/6/1 仓栏半挂车及骨架车 5,000 1,973 39.5
青岛冷藏半挂车厂 √ 2007/11/1 冷藏半挂车 5,000 4,779 95.6
营口工厂 2005/12/1 集平半挂车及仓栏半挂车 5,000 2,000 40
济南工厂 2005/3/1 冷藏车厢 4,000 3,703 92.6
洛阳工厂 √ 2007/3/1 搅拌车搅拌筒、液罐车及粉罐车 4,000 8,972 224.3
青岛工厂 2004/11/1 集平半挂车及仓栏半挂车 3,000 5,364 178.8
江门工厂 √ 2004/12/1 搅拌车搅拌筒、粉罐车及液罐车 3,000 4,959 165.3
青岛环卫车工厂 2007/6/1 环卫车 3,000 488 16.3
镇江冷藏半挂车厂 2018/7/1 冷藏半挂车 3,000 - -

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是否是灯 设计年产能 实际产量 产能利用率

工厂名称 投产日期 主要产品
塔工厂 （辆） （辆） （%）
美国
特伦顿工厂 2015/11/1 干货厢式车 9,000 11,722 130.2
莫嫩工厂 2015/11/1
欧洲
SDC（Toomebridge、
安特里姆郡、Star 及曼 2016/6/1 侧帘车及集平半挂车 10,200 7,777 76.2
斯菲尔德）工厂
布雷工厂 2015/11/1 罐式半挂车 2,500 1,837 73.5
资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部

技术优势：适应标准变化和技术升级，产品迭代能力强

参与标准制定，适应标准变化，产品迭代能力强。公司在全球多个国家合计拥有 800
多项注册专利，并在中国主导制定 14 项半挂车及上装国家与行业标准，出众的研发实力
以及参与标准制定的能力赋予了公司快速推进产品迭代的能力。2015 年，中集车辆响应
国家号召，参与制定新版 GB1589，并积极推荐中置轴轿运车成为新法规下的轿运车车型。
公司于 2016 年成立中置轴轿运车项目组，在国内推出第一代中置轴轿运车，迅速抢占市
场。2018 年公司中置轴半挂车销量约 1.2 万辆，市场占有率达到约 40%，大幅高于公司
半挂车整体市占率。

表 8：公司代表性专利
专利拥有人 专利 专利号 授予日
通华专用车 厢式车及其车厢体 2014103711594 2018 年 9 月 11 日
通华专用车 一种保温牛奶运输罐车 2015101702665 2018 年 8 月 25 日
中集辽宁 鹅颈式半挂车纵梁及半挂车 2010101317720 2017 年 12 月 26 日
中集东岳 车架联动液压翻转装置 2015107282785 2017 年 12 月 5 日
洛阳凌宇 一种带有起复式导料层的粉粒物料运输罐 2016100574984 2017 年 11 月 24 日
中集车辆及驻
自卸车及其车厢 2011102633749 2015 年 10 月 21 日
马店华骏车辆
中集车辆及驻
厢式车及其箱体的暗锁结构 2011102003481 2015 年 9 月 30 日
马店华骏车辆
中集车辆 可拆装式骨架车 2011100285958 2015 年 8 月 26 日
深圳专用车 一种半挂车大梁焊接工艺 2013101266008 2015 年 5 月 27 日
混凝土搅拌车罐体与搅拌叶片的组装焊接
洛阳凌宇 201201078521 2014 年 10 月 8 日
工装以及焊接工艺
中集车辆 半挂车悬挂、半挂车及其装配方法 2010102127899 2014 年 5 月 7 日
中集辽宁 自卸车顶盖及自卸车 2010101172632 2013 年 1 月 2 日
资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部

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图 38：公司推出第一代中置轴轿运车 图 39：2018 年公司中置轴市占率达到 40%

资料来源：卡车之家，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，公司年报，中信证券研究部

技术储备充分，迅速满足行业技术升级要求。以专用车为例，传统的渣土车、搅拌车
是超载超速的常客，安全隐患大，并且其在行驶过程中会造成严重的空气污染。2017 年
开始，以深圳市为代表，各大城市开始了渣土车的专项整治。《全密闭式智能重型自卸车
技术规范》限制了渣土车的容积，并要求所有渣土车采用具有自动开合全密闭式顶盖的 U
型车厢。公司在该领域早已具有充分的技术储备，2014 年便已经推出了环保城市渣土车
上装。公司所生产的超高强度耐磨钢制作的 U 型厢体在渣土车更新换代过程中获得了广泛
的应用，带动公司翻斗车身业务快速增长，市场占有率由 2016 年的 7%迅速提升至 2019
年的 11%。搅拌车领域，公司推出了轻量化、耐用型水泥搅拌车。在超载治理日益严格的
大环境下，轻量化搅拌车能有效提升水泥的装载量，提升车主运营效益，获得市场的广泛
好评。公司搅拌筒市场占有率也从 2016 年的 19%迅速提升至 2019 年的 30%。

图 40：公司翻斗车身销量与市占率 图 41：公司搅拌筒销量与市占率

资料来源：公司年报、招股说明书，达示汽车，中信证券研究部 资料来源：公司年报、招股说明书，达示汽车，中信证券研究部

轻量化与冷藏车技术积累丰富，满足行业未来发展趋势。轻量化技术上，公司在产品
设计与加工领域积累了大量经验，并与宝武钢铁建立了长期的合作关系，两者联合开发适
用于半挂车与上装制造的轻量化钢板，能够有效降低半挂车整车重量，适应行业轻量化的
趋势。冷藏车技术上，公司结合中集集团在冷藏箱体制造方面的技术优势，将其技术迁移

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至道路运输车辆，设计了高性能的冷藏半挂车，具有漏热少、强度高、轻量化等特点，逐
渐发展成为了国内冷藏半挂车以及冷藏车厢体研发生产的标杆企业。

图 42：中集通华轻量化厢式半挂车 图 43：中集青岛冷藏厢式半挂车

资料来源：中集通华官网 资料来源：青岛中集冷藏运输设备官网

与海外子公司共享知识产权，高端技术有望反哺国内。欧美半挂车市场发展较早，行
业标准较高，各类安全标准配置完备，产品结构较我国市场也更为高端化，是我国半挂车
市场未来的发展方向。公司在美国和欧洲拥有 Vanguard、LAG Trailers、SDC 等本土子公
司，其产品畅销欧美市场。Vanguard 冷藏车与厢式车在美国市占率逐步提升，LAG 罐式
半挂车订单排产饱满，SDC 拥有先进的侧帘车设计与制造技术。随着我国道路法规的进一
步完善，半挂车车辆安全配置也将进一步提高，车型结构向高端车型发展。公司与海外子
公司共享知识产权，欧美市场高端化的安全技术标准、高端车型的设计与制造经验有望反
哺国内市场，为公司在国内中高端市场的竞争中创造先机。

图 44：公司不同地区产品均价（万元） 图 45：美国半挂车市场结构较中国更为高端化

资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：ACT，中信证券研究部 注：此图中美国销量数据采用美

国销量前五名的公司数据，中国销量数据采用中集车辆在中国国内的
销量

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布局优势：国内绑定大客户，海外市场全球扩张

绑定重点客户，受益重卡行业的高集中度。专用车上装市场不同于主要面向 C 端的半
挂车市场，其下游主要客户为 B 端的重卡生产商，客户规模较大且集中度高。公司积极与
重卡头部企业展开合作，推动与重点客户的深度绑定。公司与陕重汽成立了合资公司中集
陕汽专用车，陕重汽持股 25%。陕重汽是国内自卸车市场龙头，上险量数据显示 2019 年
陕重汽自卸车销量达到国内第一，两者在专用车领域开展了深度的配套，陕重汽成为公司
第一大客户。公司与上汽红岩联合推出新品牌红岩瑞江，推动与上汽红岩在产品、服务、
品牌等全面一体化的进程。中国重汽是国内搅拌车龙头，在搅拌车领域市占率达到 40%，
是公司第三大客户。中集凌宇与一汽解放开展了深度合作，并于洛阳设立了联合开发基地。
公司与大客户推进深度绑定，形成稳固的合作关系，有望受益重卡行业的高集中度。

图 46：自卸车主要底盘厂商及市场份额 图 47：搅拌车主要底盘厂商及市场份额

资料来源：达示汽车，中信证券研究部 资料来源：达示汽车，中信证券研究部

图 48：自卸车与混凝土搅拌车市场集中度较高

资料来源：达示汽车，中信证券研究部

表 9：公司前五大客户销售额与占比
销售额（亿元） 占公司总收入
陕西重型汽车有限公司 10.68 4.6%
STAR LEASING COMPANY 5.09 2.2%
中国重汽集团及其子公司 3.92 1.7%
杭州卓翼贸易有限公司 2.94 1.3%

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销售额（亿元） 占公司总收入
上汽依维柯红岩商用车有限公司 2.89 1.2%
合计 25.52 10.9%
资料来源：公司年报，中信证券研究部

公司拥有成功的全球投资经验，海外布局广泛，有望在欧洲与其他地区复制美国的成
功路径。在北美市场，公司通过海外子公司销售骨架车，并于 2015 年收购 Vanguard，将
其濒临破产的业务打造为北美干货厢式车领域的领先者，公司在北美市场的占有率由 2004
年的 1%逐步提升至 2018 年的 16%。在欧洲市场，
公司收购 LAG Trailers 与 SDC Trailers，
并通过有效的重组将 LAG 扭亏为盈。公司实施高效的本地化营运及管理模式，并推动海
外公司融入中集集团全球供应链，实现显著的跨地区协同效应。公司具有成功的全球投资
与并购的经验，已在中国、北美、欧洲及新兴市场建立了 31 个生产与研发基地，形成十
大系列、1000 多个品种的专用车产品线，未来有望在欧洲与其他地区复制在美国的成功
路径，进一步实现全球扩张。

图 49：公司在北美市场占有率不断提升

资料来源：ACT,中信证券研究部

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▍ 财务分析：低负债稳健经营，现金流状况健康

公司 ROE 稳中有升，ROIC 超越竞争对手。2019 年公司 ROE 为 12.4%，较 2016

年的 10.8%稳中有升。公司 ROE 略低于竞争对手 Wabash，主要由于公司负债率与权益
乘数较低。公司 ROIC 在 2018、2019 连续两年超越 Wabash。

图 50：中集车辆、Wabash ROE 对比 图 51：中集车辆、Wabash ROIC 对比

资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部

毛利率有所下降，净利率保持稳定。2016-2019 公司毛利率有所下降，一方面由于
2016-2018 年钢材价格的大幅上涨，另一方面由于 2018-2019 美国对公司产品加征额外关
税，导致公司美国业务毛利率大幅下降。但由于在此期间费用率的降低，公司净利润率基
本稳定在 5%左右。随着钢材价格进入下跌周期以及行业竞争格局的优化，公司毛利率有
望逐步回升。

图 52：中集车辆、Wabash 毛利率对比 图 53：中集车辆、Wabash 净利率对比

资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部

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图 54：公司各地区毛利率

资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部

公司现金流状况健康，盈利质量较高。2019 年，公司经营性现金流净额为 18.5 亿元。

公司经营性现金流常年大幅高于净利润，盈利质量较高，回款管理能力较强。

图 55：公司经营性现金流与净利润（亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

公司经营杠杆较低，净有息负债为负值。2017-2019 年，公司负债率稳步下降，2019
年资产负债率为 45%，显著低于竞争对手。公司负债主要为无息负债，其净有息负债为负
值，经营状况稳健。

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图 56：中集车辆、Wabash 资产负债率对比 图 57：中集车辆、Wabash 净有息负债（亿元）

资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部

公司周转率整体平稳，具有一定提升空间。2019 年，公司应收账款周转率为 7.9，存

货周转率为 5.5，较上年度略有下降，整体保持平稳。公司周转率与竞争对手相比仍有提
升空间，随着公司精细化管理的推进，资产周转率有望进一步改善。

图 58：中集车辆、Wabash 应收账款周转率 图 59：中集车辆、Wabash 存货周转率

资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部

▍ 风险因素

宏观经济增速下行压力持续；重卡与半挂车销量提前透支；基建刺激政策落地不及预
期；海外二次疫情冲击；中美贸易摩擦升级；英国 SDC Trailer 重组整合不及预期。

▍ 盈利预测与估值评级

关键假设

重卡行业：2020 年我国重卡景气度较高，全年销量有望达到 125 万辆以上，创历史

新高；其中牵引车销量或将达到 65 万辆，占重卡总销量 52%；国家逆周期政策或将提升
基建需求，带动自卸车与搅拌车需求提升，预计全年自卸车与搅拌车销量或将分别达到 25

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万辆与 7.0 万辆。2021/2022 年，由于国三重卡届时料将完成全面淘汰，预计行业景气度

有一定回落，预计牵引车销量为 60/57 万辆，自卸车销量为 24/22 万辆，搅拌车销量为 6.8/
6.6 万辆。

假设我国货运甩挂渗透率逐步提高，半挂车/牵引车销量比由 1.05 逐步提升至 2020/

2021/2022 年的 1.08/1.11/1.14。GB7258 正式实施，国内半挂车销量结构有望改善，仓
栅式、低平板式半挂车销量占比降低，厢式、罐式、冷藏车半挂车销量占比逐渐提高。冷
藏厢需求有望爆发，预计 2020/2021/2022 年销量有望达到 6.7/8.1/9.7 万辆。

半挂车业务：国内方面，GB7258 于 2020 年正式实施，半挂车单车价值量提升。此

外，行业中小厂家规模较小，对新增零部件议价能力弱，公司作为龙头厂商市场份额有望
加速提升。2020/2021/2022 年，假设公司国内市场占有率分别为 10%/11%/12%；结合半
挂车单车价值提升与销量结构升级，假设公司国内半挂车平均单价分别为 10.7/10.9/11.0
万元，毛利率分别为 12.0%/12.5%/13.0%。

海外方面，美国、欧洲上半年重卡销量分别同比-29.2%、-41.1%，下半年欧美地区受
新冠疫情冲击或将减弱，假设北美与欧洲全年重卡销量同比-25%、-35%，公司欧美地区
半挂车销量跌幅与此相同。假设 2021/2022 年欧美重卡销量恢复至 2019 年水平，由于公
司具有全球运营的优势，资金、供应链受疫情冲击较小，或将比竞争对手更快恢复业务，
市占率有所提升。

上装业务：随着专用车治理的加速与行业的技术升级，行业竞争壁垒提升，竞争格局
有望优化。公司技术先进，并与大客户深度绑定，其市场占有率有望进一步提升。假设
2020/2021/2022 年，公司翻斗车身市场占有率分别为 12%/13%/14%，搅拌筒市占率分别
为 31%/32%/33%，并且随着专用车上装在轻量、环保、自动化等方面的要求提升，公司
产品单价温和上涨。

冷藏厢业务：在新冠疫情催化下，公司冷藏厢业务 2020 年有望快速发展，预计全年

销量或将翻倍。2021/2022 年，冷藏厢业务有望继续受益于行业的快速发展。公司冷藏厢
制造技术先进，2020/2021/2022 年市占率有望达到 13%/13%/14%。冷藏车大型化趋势在
新冠疫情、非洲猪瘟、禽流感等因素影响下或将加快，平均单价或将进一步提升，假设
2020/2021/2022 年冷藏厢单价分别为 5.0/5.3/5.5 万元。

盈利预测

基于以上假设，经模型测算得出公司 2020/21/22 年营业收入分别为 246/272/289 亿

元，同比+6.0%/+10.7%/+6.3%；净利润分别为 12.3/15.3/17.9 亿元，同比+1.6%/+24.1%/
+17.1%，对应 EPS 分别为 0.70/0.87/1.01 元。

表 10：中集车辆盈利预测（单位：百万元）
2018/12/31 2019/12/31 2020E 2021E 2022E
收入 15152 13551 13943 16468 17654
同比 16.3% -10.6% 2.9% 18.1% 7.2%
半挂车业务
毛利 1951 1709 1748 2125 2364
毛利率 12.9% 12.6% 12.5% 12.9% 13.4%

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2018/12/31 2019/12/31 2020E 2021E 2022E

收入 3582 3729 4136 4285 4323
同比 64% 4% 11% 4% 1%
上装业务
毛利 590 748 850 911 952
毛利率 16.5% 20.1% 20.5% 21.3% 22.0%
收入 3071 3648 4012 3611 3792

卡车底盘及牵引 同比 59% 19% 10% -10% 5%

车 毛利 8 42 40 36 38
毛利率 0.2% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0%
收入 216 437 556 745
同比 10.1% 102.1% 27.2% 34.1%
冷藏车厢
毛利 43 92 117 160
毛利率 19.9% 21.0% 21.0% 21.5%
收入 1488 1501 1571 1803 1909
同比 7.7% 0.9% 4.6% 14.8% 5.9%
零部件
毛利 319 237 283 343 382
毛利率 21.4% 15.8% 18.0% 19.0% 20.0%
收入 679 508 513 518 523
同比 -19.3% -25.2% 1.0% 1.0% 1.0%
其他
毛利 263 206 180 181 183
毛利率 38.7% 40.6% 35.0% 35.0% 35.0%
收入 24168 23220 24611 27241 28947
同比 25% -4% 6% 11% 6%
归母净利润 1143 1211 1230.12 1527.10 1787.71
总计
同比 18.5% 5.9% 1.6% 24.1% 17.1%
毛利率 13.1% 12.9% 13.0% 13.6% 14.1%
净利率 4.7% 5.2% 5.0% 5.6% 6.2%
资料来源：Wind，公司年报、招股说明书，达示汽车，汉阳专用汽车研究所，中信证券研究部预测

估值评级

公司 是全球半挂 车与上装产业 龙头， 可比 标的为美国半 挂车产业龙头 Wabash

National 以及国内其他重卡产业链公司，如中国重汽、潍柴动力、威孚高科等。

公司 2020E PE 仅 8.3 倍，PB 仅 1.0 倍，均处于可比公司最低水平。随着国内半挂车

市场空间的扩张以及竞争格局的优化，公司作为行业龙头有望获得较为确定性的成长。欧
美市场受新冠疫情冲击有望逐渐减弱，2021 年公司欧美业务有望快速回暖。公司具有较
高的股息率，当前股价对应股息率高达 7.7%，显著高于同业平均水平。公司现金流状况
良好，未来股息支付率有望稳定在 40%-60%，股息收益具有较高的吸引力，并为公司股
价提供了较高的安全边际。综合可比标的估值水平、成长性与股息率，我们认为当前公司
估值水平明显低估。

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表 11：可比公司估值表
EPS PE PB
简称 收盘价 股息率
2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E （MRQ）

中集车辆 5.73 0.75 0.70 0.87 1.01 7.5 8.0 6.5 5.5 1.0 7.7%
中国重汽（H） 21.83 1.21 1.93 2.43 2.92 18.0 11.3 9.0 7.5 2.2 1.6%
潍柴动力 16.29 1.15 1.17 1.30 1.38 14.2 13.9 12.5 11.8 2.7 1.8%
中国重汽（A） 37.10 1.82 1.95 2.10 2.12 20.4 19.0 17.7 17.5 3.3 1.5%
威孚高科 21.42 2.25 1.97 2.18 2.17 9.5 10.9 9.8 9.9 1.3 5.1%
Wabash 11.59 1.64 -2.30 0.48 7.1 -5.0 24.1 1.6 2.8%
资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部 注：2020 年 7 月 27 日收盘价；H 股股价和 EPS 按照当日汇率折算为元；Wabash 收盘
价与 EPS 单位为美元，预测 EPS 为 Bloomberg 一致预测；其他公司预测 EPS 采用中信证券研究部预测

我们预测 2020 年国内重卡销量在 125 万辆以上，创历史新高。在甩挂模式渗透率提

升、新法规实施提升产品单价、冷藏车销量爆发等因素利好下，半挂车与上装行业有望实
现进一步的发展。公司是全球半挂车与上装业务龙头，规模、技术与产业布局优势显著，
市场份额有望进一步提升。在原材料价格下降与行业技术升级的驱动下，公司盈利能力有
望逐步回升。预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.70/0.87/1.01 元，当前股价为 6.39 港
币，对应 2020/21/22 年 8.0/6.4/5.5 倍 PE。公司股息率高达 7.7%，具有较高安全边际。
参考同行估值，给予公司 2020 年 12 倍 PE 估值，对应目标价 9.27 港币，首次覆盖给予
“买入”评级。

表 12：中集车辆盈利预测表
项目/年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 24,168.17 23,220.21 24,611.49 27,241.04 28,946.57
营业收入增长率 24.79% -3.92% 5.99% 10.68% 6.26%
净利润(百万元) 1,142.92 1,210.64 1,230.12 1,527.10 1,787.71
净利润增长率 18.51% 5.93% 1.61% 24.14% 17.07%
每股收益 EPS(基本)(元) 0.76 0.75 0.70 0.87 1.01
毛利率% 13.07% 12.85% 12.97% 13.63% 14.09%
净资产收益率 ROE% 15.26% 12.42% 11.96% 13.75% 14.84%
每股净资产（元） 4.2 5.5 5.8 6.3 6.8
PE 6.9 7.4 8.0 6.4 5.5
PB 1.2 1.0 1.0 0.9 0.8
资料来源：公司年报、招股说明书，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 27 日收盘价

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利润表（百万元） 资产负债表（百万元）
指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入 24,168 23,220 24,611 27,241 28,947 货币资金 2,617 3,791 3,418 3,727 4,236
营业成本 (21,009) (20,235) (21,420) (23,528) (24,868) 存货 3,582 3,829 4,054 4,453 4,706
毛利率 13.07% 12.85% 12.97% 13.63% 14.09% 应收账款 4,274 2,954 3,131 3,466 3,683
销售费用 (574) (597) (640) (681) (695) 其他流动资产 665 1,788 1,788 1,788 1,788
营业费用率 2.38% 2.57% 2.60% 2.50% 2.40% 流动资产 11,139 12,363 12,391 13,433 14,412
管理费用 (1,221) (1,300) (1,378) (1,471) (1,505) 固定资产 3,446 4,016 4,159 4,538 4,946
管理费用率 5.05% 5.60% 5.60% 5.40% 5.20% 长期股权投资 231 252 252 252 252
财务费用 (74) (28) (22) (8) (1) 无形资产 1,146 1,439 1,426 1,411 1,402
财务费用率 0.31% 0.12% 0.09% 0.03% 0.00% 其他长期资产 599 612 612 612 612
营业利润 1,547 1,558 1,583 1,968 2,306 非流动资产 5,422 6,319 6,448 6,812 7,212
营业利润率 6.40% 6.71% 6.43% 7.23% 7.97% 资产总计 16,561 18,681 18,839 20,245 21,624
利润总额 1,553 1,571 1,596 1,981 2,319 短期借款 1,981 1,566 758 943 615
所得税 (321) (244) (248) (308) (361) 应付账款 4,943 5,619 5,944 6,199 6,786
所得税率 20.66% 15.55% 15.55% 15.55% 15.55% 其他流动负债 1,222 936 923 927 929
少数股东损益 89 116 118 146 171 流动负债 8,146 8,121 7,626 8,069 8,330
归属于母公司股 1,143 1,211 1,230 1,527 1,788 长期借款 311 89 89 89 89
东的净利润
其他长期负债 157 251 251 251 251
净利率 4.73% 5.21% 5.00% 5.61% 6.18%
非流动性负债 467 339 339 339 339
负债合计 8,613 8,460 7,965 8,409 8,670
股本及储备 7,488 9,751 10,286 11,103 12,049
归属于母公司所 7,488 9,751 10,286 11,103 12,049
有者权益合计
少数股东权益 460 470 588 734 905
股东权益合计 7,948 10,221 10,874 11,837 12,954
负债股东权益总 16,561 18,681 18,839 20,245 21,624
计

现金流量表（百万元）
指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E
税前利润 1,553 1,571 1,596 1,981 2,319
所得税支出 -321 -244 -248 -308 -361
折旧和摊销 303 370 379 442 513
主要财务指标
营运资金的变化 1,361 600 -109 -511 95
指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E
其他经营现金流 -1,812 -451 23 25 5
营业收入增长率 24.79% -3.92% 5.99% 10.68% 6.26%
经营现金流合计 1,083 1,846 1,641 1,630 2,571
营业利润增长率 21.39% 0.69% 1.62% 24.34% 17.18%
资本支出 -870 -980 -508 -806 -913
净利润增长率 18.51% 5.93% 1.61% 24.14% 17.07%
其他投资现金流 860 86 19 19 19
毛利率 13.07% 12.85% 12.97% 13.63% 14.09%
投资现金流合计 -10 -894 -489 -787 -893
EBITDA Margin 4.35% 5.63% 5.44% 6.07% 6.70%
权益变动 0 1,488 44 53 53
净利率 4.73% 5.21% 5.00% 5.61% 6.18%
负债变化 -320 -565 -808 185 -328
净资产收益率 15.26% 12.42% 11.96% 13.75% 14.84%
股息支出 -815 -400 -738 -764 -894
总资产收益率 6.90% 6.48% 6.53% 7.54% 8.27%
其他融资现金流 -175 -342 -22 -8 -1
资产负债率 0.52 0.45 0.42 0.42 0.40
融资现金流合计 -1,310 181 -1,524 -534 -1,169
所得税率 20.66% 15.55% 15.55% 15.55% 15.55%
现金及现金等价 -237 1,133 -373 309 509
物净增加额 股利支付率 41.18% 65.61% 60.00% 50.00% 50.00%
资料来源：公司公告，中信证券研究部预测

请务必阅读正文之后的免责条款部分 27

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发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明
投资建议的评级标准 评级 说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间
月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个 股票评级
月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上
或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场
以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
行业评级
指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
韩国综合股价指数为基准。

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条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

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+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的
INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本
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