‫جاریربرربازاررسهام‪:‬رنقشرحاکمیتر رشکترردرربازارهایرنوظهو رر‬

‫ی ر‬ ‫یرفروشروامرهایرغ ر‬
‫تاث ر‬
‫چکید ره‬
‫جاریر ر(‪)NPL‬رازرترازنام رههایرر‬
‫ی ر‬ ‫کهایرترکیهربرایرحذفروامهایرغ ر‬ ‫درردههرگذشته‪،‬رییکرازرراههایرمحبوبربان ر‬
‫یر‬‫تهایررمدی ررریترردارایررربودهر است‪.‬ر مار واکنشرکوتا رهمدتر بازارر بهر اعالمر چ رن ر‬ ‫نهار بهر رشک ر‬
‫خود‪،‬ر فروشر آ ر‬
‫ر‬
‫م‪.‬ر مار همچنیرررنقشر حاکمیتر شکتررررار درر اینر‬ ‫شهایررر‪NPL‬رررار درر دورهرر‪2019-2009‬رربررسررریمکنی ر‬ ‫فرو ر‬
‫کهاریرموجودردررشاخصرحاک رمیتر رشکترر ر(‪)XCORP‬ررار‬ ‫یریم‪.‬ربرایرانجامراینرکار‪،‬ربان ر‬
‫معامالتردررنظرریمرگ ر‬
‫یمده ردررکهربازارربهرفروشر‪NPL‬رواکنشرمثبتر‬ ‫م‪.‬رنتایجرمطالعهرر رویدا ردرمارنشانر ر‬
‫یمکنی ر‬
‫بارسای ررربانکهارمقایسهر ر‬
‫بهییررداشتهرباشد‪،‬راینرواکنشربارزترراست‪.‬رمهمیر‬ ‫ر‬
‫نشانریمده ردرورزمایرررکهربانکرفروشندهرحاکم ریترشکترر ر‬
‫یر‪ XCORP‬ردارای رنشتراطالعاتر‬ ‫ازرآن‪،‬رقیمت رسهامراین ربانکرهاربهینه راست‪،‬ردررحایلرکهربانکرهای رغ ر‬
‫یر‬‫ییکنندهرکلیدی ربررا ر‬ ‫دریافتیمرکهرحاکم ریت ر رشکتر رخوب ریک رعاملرتع ر‬ ‫قابلرتوجیه رهستند‪.‬رمارهمچنیر ر ر‬
‫ژگهایرمعامالیررپورتفولیوهایر‪NPL‬راستر‪ .‬ر‬ ‫گذاریراعال رمی رههایرفروشر‪NPL‬روراندازه‪ /‬روری ر‬
‫ش ر‬ ‫رابطهربیرراثررارز ر‬
‫‪.1‬رمقدم ره ر‬
‫کند‪،‬رزیرراربهرطوررگسیدهرپذیرفت رهر‬
‫ر‬ ‫یرثباتربانکرایفراریمرر‬
‫جاریر ر(‪)NPLs‬رنقشرحیایرردررتضم ر‬
‫ی ر‬ ‫اندازهروامرهایررغ ر‬
‫شدهراسترکهرنسبترهایرباالیر‪NPL‬ریمرتواندرک ریف ریتردارایررهارورتوانایرربانکرهاربرایروامردادنربهراقتصادر‬
‫ثبات‪،‬رسودآوری رور‬
‫ر‬ ‫دگ ربهرموقعربه ر‪NPL‬هایررکهربرای ر‬ ‫واقیع ررارمختلرکندر ر(‪ ،IMF‬ر‪.)a2016‬رازراین رروررسی ر‬
‫عملکردروامربانیک رمضرهستند‪،‬ربسیا ررراهمیت ردارد‪.‬رتع رریف رنظاریر ر‪ NPL‬ردررحوزهرهای رقضایر رمتفاوتر‬
‫استر‪.‬‬
‫ارزمایر‬
‫ر‬ ‫یقابلراجرارر‬
‫یمشو ردررکهروامهایرغ ر‬
‫براراینرحال‪،‬رطبقراستانداردهایربیرالملیل‪،‬راغلبربهربانکهارتوصیهر ر‬
‫تهایررآیرربهرطوررکاملر‬ ‫شیرازرشرسی ردراستریرارزمایرررکهربازپرداخ ر‬
‫تهایرراصلروربهرهر‪90‬رروزریراربی ر‬‫کهرپرداخ ر‬
‫ین ردر ر(‪)Ari et al., 2019‬روربایدرتسهیالت ررارتسهیلرکنند‪.‬ربازگرداندنرچ رن ر‬
‫یر‬ ‫مشود‪ ،‬ردررنظرربگ ر‬
‫شبیتر رن ر‬
‫پی ر‬
‫وامرهایررییکرازرراهرهایرمتعدد‪،‬رازرجملهرارتقایربازارهاریرفعالر‪NPL‬ر‪ .‬ر‬
‫یمر‬
‫قرازرچگونیکررورزمانرحذفریکر‪NPL‬رازرترازنامهربانکررارافزایشر ر‬ ‫بهرارزیایرردقی ر‬
‫ر‬ ‫اینرامرربهرطوررذایررنیا رزر‬
‫ناسر‬ ‫ر‬
‫رازرمنظررحسابداری‪،‬رحذفریکر‪NPL‬رتوسطربانکرازرترازنامهرخودردارایردورجنبهراست‪:‬راویلر ر‬ ‫ر‬ ‫دهد‪.‬‬
‫بازیافتروجوهراست‪،‬ر‬ ‫دریافترج رریانرنقدیریرارمعکوسرشدنرانتظاررمعقولر ر‬ ‫ازرانقضایرحقرقراردادیربرایر ر‬
‫ر‬ ‫ر‬
‫وردویم ربهردنبالرآنراست‪.‬رانتقالربودجهرمشوطربررارینکه رشایط رخایص ررارداشتهرباشد‪.‬رازرمنظررعمیل‪،‬ر‬
‫قرپرداختریرار‬ ‫ازرطری ر‬
‫یمافت ردرکه‪،‬ربرایرمثال‪،‬ر‪NPL‬هاربهرنح رویربهرطوررکاملریرارجزیرر ر‬ ‫اولیررموردرزمایرراتفاقر ر‬
‫یمشون رد‪.‬راماردویمربهرمعنایرانتقالر‬ ‫بازیافتربهرروشرعادیرحذفر ر‬ ‫پسرازرارزیایررقابلیتر ر‬
‫ر‬ ‫حذفرمبلغرشرسی ردر‬
‫قر‬‫قررترتیباتررمختلف‪،‬ر مانندر دفعرر‪NPL‬هار ازر ط رری ر‬‫رریسکهراررور پاداشهایرر‪NPL‬هار بهر طرفر مقابلر ازر ط رری ر‬
‫تهایرمدی ررریتردارایرر ر(‪)AMC‬راسترکهرموضوعراصیلراینرمقالهراستر‪ .‬ر‬ ‫رشک ر‬
‫کهارکمکریمکن رد رتار‪NPL‬هار رارازرترازنام رههای رخودرحذفرکنندرتاربتوانندروامدیه ربهرافرادرور‬‫‪ AMC‬ربهربان ر‬
‫سودآوری ررارافزایش ریمده رد روررشدر‬
‫ر‬ ‫ستررکردنرگ رزین رههای رمایل‪ ،‬ر‬ ‫رشک ر‬
‫تهار رارافزایش ردهند‪،‬رکهرباردرردسی ر‬
‫قرمختلفرجهانرموضوعربحثر‬ ‫اقتصادیررارارتقاریمده رد‪.‬رنقشر‪AMC‬رهاردرربرخوردربارموضوعر‪NPL‬ردررمناط ر‬
‫گسیدهرای راست‪.‬ربهرعنوانرمثال‪،‬ربارتوجهربه ر‪ Fell‬رورهمکاران ر ر(‪ ،)2017‬ر‪ AMC‬رها‪،‬رچهردولتر ر(متمرکز)رور‬
‫یمتمرکز)‪،‬ریمرتوانندربارموفق ریترمشکلرانباشتر‪NPL‬رراردرراتحادیهراروپارر(‪،)EU‬رکهرتهدیدیر‬ ‫چهرخصویصر(غ ر‬
‫برای رثباترمایل راست‪،‬ربرطرفرکنند‪.‬ر ربهرطوررجداگانه‪،‬ربرجست رهت ررین رنمون رههای ر‪ AMC‬رعمویم رعبارتندرازر‬
‫‪ NAMA‬ر ر(‪)2008‬ردررایرلند‪ ،‬ر‪ FMS‬ردررآلمانر ر(‪ ،)2010‬ر‪ SAREB‬ر ر(‪)2012‬ردرراسپانیا‪ ،‬ر‪ BAMC‬ر ر(‪)2013‬ردرر‬
‫اسلوویر رور‪ MARK‬ر ر(‪)2014‬ردررمجارستان‪.‬ربانکرهای ربزرگرمانندربانکرهای رایتالیرار(مانندر‪ Unicredit‬رور‬
‫ازرپاکسازیرترازنامهرخودرتأس ریسررکردهراندرر(‪،IMF‬ر‪.)2015‬ر‬‫ر‬ ‫ر ر‬
‫بهرعنوانربخشر‬ ‫‪)Intesa‬ر‪AMC‬رهایرخصویصرررار‬
‫تجاری رخایص رراربرای ر‪AMC‬ر‬ ‫لهای ر ر‬ ‫ایاالت رمتحدهرور ژاپنردوراقتصادربزرگردررشتاشرجهانرهستندرکهرمد ر‬
‫توسعهرداد رهاند‪.‬ر‪،Resolution Trust Corporation‬ریکر‪AMC‬رواحد‪،‬ردررایاالترمتحدهربرایریکردورهر‬
‫محدودر ر(‪)1995-1989‬رتأسیس رشدرتاربهرعنوان ریک رآژانسرانحاللرمتمرکزرمستقلرعملرکندر(کل رینگ ربیل ر‪،‬ر‬
‫ً‬
‫‪.)2000‬ررقابلرتوجهراسترکهرخ رریدارانر‪NPL‬هایرایاالترمتحدهردرربازاررفروشروامرعمدتاربانکرهاریرشمای رهر‬
‫گذاریرورصندوقرهایرکرکسرهستندر ر(‪.)Gadanecz, 2004‬ر‬ ‫ر‬
‫ً‬
‫تر‬‫د رررژاپن‪،‬ر‪Resolution and Collection Corporation‬ربهرعنوانریکر رشکترتابعهرکامالرتحترمالکی ر‬
‫لرشدهراستر ر( & ‪Fung et al., 2003; Gandrud‬‬ ‫سیدهر ژاپنربررای رمقابلهربار‪NPL‬هارتشکی ر‬ ‫رشکتربیمه ر ر‬
‫یرمشابیهرراردنبالرکردهراند‪.‬ربهر رویژه‪،‬رپسرازربحرانر‬ ‫‪.)Hallerberg, 2017‬ربازارهایرنوظهوررچندینردههرمس ر‬
‫مالزیرر ر(‪)Karim et al., 2010‬ر ور‬ ‫مایلرر‪1998-1997‬ررآسیا‪،‬ررچیررر ر(‪،)Lai, 2017‬رکرهر (‪)Ahn, 2001‬ر ور ر‬
‫همچنیررن ریج رریهرپسرازربحرانرمایلرجهایرر‪2009-2008‬ر(ر‪،Osuji‬ر‪،)2012‬رازر‪AMC‬رهاربهرعنوانریکرابزارر‬
‫کهاریرهندر(پاندی‪،‬ر‪،)2019‬ر‬ ‫درربخشربانکداریراستفادهرکرد‪.‬رباراینرحال‪،‬ربان ر‬
‫ر‬ ‫دولترربرایربازرکردنر‪NPLs‬ر‬
‫یصر‬
‫تایوانر(فانگرورهمکاران‪،‬ر‪،)2003‬رورفیلیپیرر ر(‪،BIS‬ر‪)2005‬ربرایرم ردی ررریتر‪NPL‬هاربهر‪AMC‬هایرخصو ر‬
‫مواردرکشوریرفقدانریکرمدلر‪AMC‬رقابلراجرارجهایررورنیا رزربهرراهرحلرهایرمختلفربرایر‬ ‫ر‬ ‫متیکرهستند‪.‬رراینر‬
‫چالشرهارورمالحظاترخاصرسیستم ررارنشانریم ردهد‪.‬رترک ریه رهمرفرقر رندارهرتررکیه ربهرعنوان ریک ربازارردرر‬
‫حالرظهور‪،‬ردرربرابررشوکرهایراقتصادیرورمایلرآسیربرپذی ررراسترکهربهرناچاررباعثرافزاریشر‪NPL‬رهراریمر‬
‫بانکداریرتررکی رهر‬
‫ر‬ ‫شود‪،‬رکهرنشانهرایرازرنیا رزربانکرهاربهراجرایرم ردی ررریتر ررریسکرموثرراست‪.‬رچارچوبرنظاریرر‬
‫یکرر رویکرردردوگانهرراربرایرمدی ررریتر‪NPL‬رامکانرپ رذی ررریمررکند‪:‬ریکرر روریکرردرمتمرکزرکهرتوسطردولتردنبالر ر‬
‫یمر‬
‫یرمتمرکزرکهرتوسطربخشرخصویص ردنبالریم رشود‪.‬رازرطرف ردولت‪،‬رصندوقربیم رهر‬ ‫شودروریک رر رویکرردرغ ر‬
‫باراستقاللراداریرورمایل‪،‬رمسئولرکمکربهر‬
‫ر‬ ‫سید رههایرپساندازر ر(‪،)SDIF‬ربهرعنوانریکرنهادرعمویمرحقوقرر‬ ‫ر‬
‫یص‪،‬ربانکرهارورحترر‪SDIF‬رمجازربهرفروشر‪NPL‬رهاربهر‬ ‫بانکهایردررشایطربحرایرراست‪.‬ردرربخشرخصو ر‬ ‫ر‬
‫هستندرکهربهرعنوانرشکترهایرسهایمرتأسیسرشدهراند‪.‬ر‪NPL‬هارورتجارتر‪AMC‬رهرردورتوسطر‬ ‫ر‬ ‫‪AMC‬رهایرر‬
‫آژانسرمقرراترورنظارتربانیکر ر(‪،)BRSA‬رمرجعربانیکرترکیه‪،‬رتنظیمریمرشوند‪.‬ربرررارینراساس‪،‬ر‪BRSA‬روامهایر‬
‫یمجا رزرراردررسهربعدرتع ررریفریمکن ردر‪-‬روامهایرربارقابلیتروصولپ رذی رریرمحدود‪،‬روامهایرمشکوک‪،‬روروامهایرر‬ ‫غر‬
‫یمشوندر‪-‬رکهرهمیکرربهروامهایرراشارهریمکنن ردرکهراصلرشرسی ردرگذشتهریرار‬ ‫ندیهرطبق رهبندیر ر‬ ‫عنوانرزیا ر‬
‫ر‬ ‫کهرب ره‬
‫ر‬
‫تهایرسودرآنربیشرازر‪۹۰‬رروزراست‪.‬رراینر‪NPL‬هارراریمرتوانربهر‪AMC‬رمنتقلرکرد‪،‬رمشوطربررارینک رهر‬ ‫پرداخ ر‬
‫تر‬‫سیاست رهارورر رویه رهای رمناستر رتد روین رشودرکهراصلرکارایر‪ ،‬ر رشایط ربازار‪،‬رپتانسیل روصولروام‪،‬روضعی ر‬
‫قردادخوایهرورتج رزیهرورتحلیلرسودرور‬ ‫یرد‪.‬رکهریمرتوانرازرط رری ر‬
‫وثیقه‪،‬ردارایررهایربدهکار‪،‬رنتایجرراردررنظرربگ ر‬
‫تر‬‫تهایر‪AMC‬رترک ریهرازرسالر‪،2006‬رزمایررکهرقانونرتأس ریسرورعملیا ر‬ ‫ه رزینهرموردرنیا رزربهردسترآورد‪.‬رر رشک ر‬
‫‪AMC‬ربرایراولیررباررتص رویبرشد‪،‬ربهرطوررمداومردررتجارتر‪NPL‬رفعالربودهاند‪.‬رترکیهردررحالرحاضردارایرر‬
‫‪23‬ر رشکتر‪AMC‬راسترکهردارایرمجوزرازر‪BRSA‬رهستندرورباز راریردررحدودر‪5‬رمیلیارردرل ر‬
‫یهرترکیهر ر(‪)TL‬رازرنظرر‬
‫داری رشدهرتارمارس ر‪ 2022‬ردارند‪.‬راگرچهرتعدادرمعامالترفروشرورتعدادر‪ AMC‬رهار‬ ‫ارزشرکل ر‪NPL‬های رخ رری ر‬
‫تآورترر‬‫دررطولرزمانررشدرکردهراند‪،‬رپ رویایرربازارر‪NPL‬ررکمیرموردرتوجهرتحق ریقایررقراررگرفتهراست‪.‬رحتررشگف ر‬
‫یراین رمعامالتربررقیمت رسهامربانکهارارائهرشده راست‪،‬ربرخالفر‬ ‫ازرآن‪،‬رشواهدرتجریررکم ردررموردرتأرث ر‬
‫یمتوانرازرسیستمرمنحضربهرفردرافشایرعمویمرموجودربهردسترآوردر‪ .‬ر‬ ‫انبویهرازردادههایررکهر ر‬
‫بنابرراین‪،‬ردرراینرمطالعه‪،‬رارینرشکافررارباربررسرواکنشرکوتا رهمدتربازارربهرفروشر‪NPL‬رانجامرشدهربهر‪AMC‬ر‬
‫م‪.‬ر انگ ر‬
‫یهررمار فقطر بررسرراینررفروشر هار ازر منظرر اثرر‬ ‫یمکنی ر‬
‫تشدهر درر تررکیهررپرر ر‬‫کهایررفهرس ر‬ ‫توسطر بان ر‬
‫س ریگنالینگرنیست‪،‬ربلکهردرکرنقشراحتمایلرحاکمیتر رشکترردرربانکرفروشندهراسترکهرممکنراسترای ر‬
‫نر‬
‫اثرر رارشکلردهد‪.‬ردرراین رراستا‪،‬رمارسطحرحاکم ریت ر رشکتر رراربارگنجاندنربانکردررشاخصرحاکمیت ر رش ر‬
‫کتر‬
‫ر(‪)XCORP‬رکهرتوسطربورساراستانبولر ر(‪)BIST‬رایجا ردرشدهراست‪،‬رنشانریمدهیم‪ ،‬ر رزیرراریمتوان رفرضرکردرکهر‬
‫یمکنن ردرکهرسطحرانطباق رآنهارباراصولرحاکم ریت ر رش ر‬
‫کتر‬ ‫اردریافت ر ر‬
‫تردرر‪ XCORP‬رر ر‬ ‫بانکهارتنهارزمایر رعض روری ر‬
‫بهراندازهرکاقر رباالراست‪.‬رمارازرتج رزیه رورتحلیل رر رویداد‪-‬مطالعهربرای رآزمایش راینکه رآیرارارزشربازاررسهامریکر‬
‫یراستفادهریمرکن ریم‪.‬رسپسرتحلیلررگرسیونرمقطیعرراربرایرتع ر‬
‫ییر‬ ‫یرمثبتررازرفروشر‪NPL‬رداردریرارخ ر‬ ‫بانکرتأث ر‬
‫یرانجامر یمرر‬ ‫ر‬
‫اینکه رآیرارحاکمیت رشکتر رمحرکرکلیدی ربازدهرسهامرمرتبطربارفعالیت رفروش ر‪ NPL‬راست ریرارخ ر‬
‫دهیم‪.‬رمارمتوجهرش ردیمرکهربازارردررکوتاهرمدتربهراعالنهای رفروش ر‪ NPL‬رواکنشرمثبترنشانریمده رد رور‬
‫الیلرآنرواکنشرمرتبطراستر‪.‬‬ ‫سطحرحاکم ریتر رشکترربهرد ر‬
‫حرزری رررسازماندیه رشدهراست‪.‬ربخش ر‪ 2‬رادربیات ررارمرورریمرکندرورفرضیه رهای رمار رار‬ ‫ر‬
‫مقالهربهرش ر‬ ‫ادامه راین ر‬
‫توسعهریم ردهد‪،‬ربخش ر‪ 3‬ردادهرهارورروشرشناس رمار رارتوصیف ریمرکندروربخش ر‪ 4‬رنتایج رمار رارفهرستریمر‬
‫کند‪.‬ردررنهایت‪،‬ربخشر‪5‬رمقالهرراربهرپایانریمررساندر‪.‬‬
‫‪.2‬ربررسرادبیاترورتوسعهرفرضی ره ر‬
‫موجودردررشکتر(بهرعنوانرمثال‪،‬ربراونرورهمکاران‪،‬ر‪1994‬؛رالسفررورهمکاران‪،‬ر‪،)1996‬رکهربهر‬ ‫ر‬ ‫ادبیاترمایلر‬
‫یعملکرردربرربازاررسهامراختصاصردارد‪،‬رنشانریمردهدرکهرواکنشرکیلربازارر‬ ‫واگذاریردارایررهایرغ ر‬
‫ر‬ ‫یر‬
‫بررسرتأث ر‬
‫یمایلررارپوششریمردهد‪.‬رموضوعردفعر‪NPL‬هاردرر‬ ‫شیر رشکترهایرغ ر‬ ‫بهرطوررکیلراست‪.‬رمثبتراست‪،‬رامارب ری ر‬
‫بخشربانیک ربهراندازهرکاقر ردررتحق ریقات رتجریر رموردرتوجهرقراررنگرفتهراست‪.‬رباراین رحال‪،‬رتعدادرانگشتر‬
‫شماری رازرمطالعاترباراستفادهرازرروشرمطالعهرر رویدا ردربهروضوحراهمیت رآنر راردرربازارهایر رسهامروراوراقر‬ ‫ر‬
‫قرضهرنشانریمردهدر‪ .‬ر‬
‫یرفروشروامرثان رویهرتوسطربانکهایرایاالترمتحدهرراربررر رویرربازدهرسهامروامر‬ ‫ضاحیهرورهمکارانر ر(‪)2003‬رتأث ر‬
‫یراعال رمیه رفروشروامربانیک رراربرربازدهرسهامرتخمیر ریمر‬ ‫وربانکهارارزیایررکرد‪.‬ردرراین رزمینه‪ ،‬رآنهارتأث ر‬
‫ر‬ ‫یندگان ر‬
‫گر‬
‫یندگان‪ ،‬ربهر رویژه ربرای رفروشروامرهای رپاییر رترریرا رمشکلردارربار‬ ‫یرمنفر ربرای روامرگ ر‬‫زنندرورشواهدی رازرتأث ر‬
‫یراستر‬ ‫اطالعاترمنفرربانکرخصویصرپیدراریمررکنند‪.‬رباراینرحال‪،‬ربرایربانکها‪،‬رتأث ر‬
‫یرفروشروامربرربازدهرناچ ر‬
‫مکن ردریراربرر‬
‫ورنشانریمده ردرکهراینرفعالیتراطالعاترجدریدیردررموردرکی رفیتریکرسبدروامربهربازاررمنتقلرن ر‬
‫مگذاررد‪.‬رازراینررورگایگ رررورهمکارانرر(‪)2007‬ر‬‫یرن ر‬
‫مشییانرورشمای رهگذارانروامرتأث ر‬‫شهرترورروابطربانکربارسای ررر ر‬
‫)رارزیایررمثبترورمعناداررکوتاهرمدترسهامردرربانکرهایرآلمایررراربهرترتیبریطردورهرهایر‬ ‫وردیکر ر(‪ 2010‬ر‬
‫‪2007-2003‬رور‪2005-1990‬رگزارشرکردندرور‪Faa‬ر ر(‪)2019‬ریافتهرهایرمشابیهرراربرایربانکرهایرایتالیایرر‬
‫درردورهر‪2019-2013‬ربهردسترآوردن ردر‪ .‬ر‬
‫ً‬
‫یا‪،‬ر‪Manz‬رورهمکارانر ر(‪)2020‬رواکنشربازاررسهامربهراعالمیهرهایربانیکردررموردرفروشر‪NPL‬ردررشاشر‬ ‫اخ ر‬
‫ل ریمرکند‪.‬رآنهارنشانریم ردهندرکهراثراترکوتاهرمدتر‬ ‫اروپار راربیر رسالرهای ر‪ 2012‬رور‪ 2018‬رتج رزیه رورتحلی ر‬
‫ارزشرگذاری ربانکرهاربهردنبالرفروش ر‪ NPL‬رمثبتراستروراین رواقعیت رراربرجسته ریمرکندرکهراین رواکنشر‬ ‫ر‬
‫ناسرازرواقیعراست‪.‬روث ریقهرملیکربهرطوررمشابه‪،‬ر‪Kiesel‬رورهمکارانر ر(‪)2020‬رشواهدیر‬ ‫ر‬
‫مثبترتارحدرزیادیر ر‬
‫ر‬
‫ازرواکنشرمثبترورقابلرتوجهربازاررسهامرتوسطربانکرهارپسرازرفروشر‪NPL‬ررارنشانریمردهد‪.‬رباراینرحال‪،‬ر‬
‫نکولراعتباری ر ر(‪)CDS‬ربررر رویر ربدیه رخودر‬
‫ر‬ ‫پهای ر‬
‫کهایررکه رسوآ ر‬ ‫آنهارتأکی ردریمکنن ردرکهراین رنتیجه ربرای ربان ر‬
‫ت‪.‬ربحثراینراسترکهرفروشر‬ ‫یمکنن ردرکهرواکنشربازارربهرطوررقابلتوجیهرمنفرراست‪،‬رصادقرن ریس ر‬ ‫معاملهر ر‬
‫کندرورمنجرربهرعملکردرمنفر‬
‫ر‬ ‫یمرر‬
‫‪NPL‬رها‪،‬رترازنامهربانکرراربدونربهبودرموقعیتر رریسکردارندگانر‪CDS‬ررکوتاهر ر‬
‫یرفروشر‪NPL‬ربرر‬ ‫قرراربهربررسرتأث ر‬ ‫بازاررسهامربرایراینربانکرهاریمرشود‪.‬رمانزرورهمکارانر(‪)2019‬راینرتحقی ر‬
‫اسیدر‪CDS‬ر‬ ‫ییاتر ر‬
‫ییاتره رزینههایرتامریررمایلربانکهایرراروپایرررارکهربارتغ ر‬ ‫بازارربدیهرمرتبطریمررکند‪.‬رآنهارتغ ر‬
‫ییریمشود‪،‬رپسرازرفروشر‪NPL‬هاردرردورهر‪2013‬رتار‪2018‬ربررسریمکنن ردر‪.‬‬ ‫اندازرهگ ر‬
‫برراسید ر‪ CDS‬ردرربازارراوراقرقرضهرمتمرکزریمرکنند‪.‬ر‬ ‫ر‬ ‫یراعالیم رفروش ر‪ NPL‬ر‬
‫آنهرارتحلیل رخودر راربررر روی رتأث ر‬
‫نتایج رمطالعهرر روریدا رد رنشانریم ردهدرکهربانکرهارنم رتوانندره رزرینه رهای رتا رمیر رمایل رخودر راربارفروش ر‪NPL‬ر‬
‫کاهشردهندر‪ .‬ر‬
‫دررتئوریرس ریگنالینگردارد‪.‬رازراینرمنظر‪،‬رفروشر‪NPL‬هار‬ ‫ر‬ ‫مطالعاترریشهر‬
‫ر‬ ‫یهرمشیکراینر‬ ‫ازرنظررمفهویم‪،‬رانگ ر‬
‫یریم رشود‪.‬ردررحالتراول‪،‬رسیگنال رمثبتر‬ ‫بهرعنوان ریک رس ریگنال رمثبت ریرا رمنفر ربرای رمدی ررریت ربانکرتفس ر‬
‫دررانجامربرخر‬
‫ر‬ ‫ق رافزایش رتوانایر رخو رد ر‬
‫حیح رآنرازرط رری ر‬‫مربوطربهرتمایل ربانکربررای راطمینان رازرعملکردرص ر‬
‫یه)روردررنتیجهرباربهبودرثباترمایلراست‪.‬ربار‬ ‫سودآوریرورغ ر‬
‫ر‬ ‫الزاماتر(کفاریترشماریه‪،‬ر رک ریفیتروام‪،‬رنق ردینیکر‪،‬ر‬
‫ضی حراسترکهرفروشر‪NPL‬هارنتیجهرقضاوترضعیفرمدی رریتردرر‬ ‫قر ر‬ ‫اینرحال‪،‬رموردردومرمعادلریکرتصدی ر‬
‫ازرشایطرمایلرضعیفراستر‪ .‬ر‬ ‫فرآریندهایراعطایروامریرارشاخیصر ر‬
‫ً‬
‫جاریربازاررالهامرگرفتهر‬‫موضعرنظریرماردرراینرمقطعرمبتترربرراولیرررشتهراستداللراستروراساسارازرر رویهر ر‬ ‫ر‬
‫شهایرر‪SDIF‬رآغازرشدرکهرهدفرآنر‬ ‫شدهراست‪.‬رفروشر‪NPL‬ردررترکیهردررسالهایرر‪2004‬رور‪2005‬ربارتراکن ر‬
‫ازربیرربردنرمقا ردی ررررزیادیرازروامهایرمشکلسازرانباشتهرشدهردررطولربحرانربانیکر‪2001-2000‬راست‪.‬رپسر‬
‫ازرمعرقررمقرراتربرایر‪AMC‬رهایرخصویصردررسالر‪،2006‬ربانکرهایرترکیهر رشوعربهرفروشر‪NPL‬رهایر‬
‫ً‬
‫مضقر‬
‫ر‬ ‫خودردرربازاررثان رویهررکردند‪.‬رازرآنرزمان‪،‬رروالرمعمولردرربخشربانیکرانتقالر‪NPL‬رها‪،‬رعمدتاروامرهایر‬
‫قرمناقصهربارتخف ریفرهایرقابلرتوجهربودهراست‪.‬راینرر رویهرمتداولر‬ ‫اعتباری‪،‬ربهر‪AMC‬رهارازرط رری ر‬‫ر‬ ‫ورکارترهایر‬
‫حایک رازرآنراسترکهربانکهاربرایرکاهشره رزینههای رنظاریر رورتق رویت رموقعیت رشماریه رخود‪،‬رتمایل ردارندر‬
‫یمشوند‪،‬رواگذاررکنند‪.‬ربنابرارینرفرض ریهراصیلرمارراینراسترکهراعالمیهرها ر‬
‫یر‬ ‫یقابلروصولرتلفرر ر‬ ‫وامهایرررارکهرغ ر‬
‫بانیکردررموردرفروشر‪NPL‬ربارواکنشرمثبتربازارردررکوتاهرمدترهمراهراستر‪.‬‬
‫فرضیهر‪.1‬راعالم ریهرهایربانکردررموردرفروشر‪NPL‬رمنجرربهرواکنشرمثبتربازارردررکوتاهرمدتریمرشودر‪ .‬ر‬
‫مارهمچنیر رپیش ربیتر ریمرک رنیمرکهرفروش ر‪ NPL‬ربارحاک رمیت ر رشکتر ربانکرهارمرتبطرباشد‪.‬ردلیل راستداللرمار‬
‫یرمثبترربررکی رفیتروامربانکهاردارد‪.‬رژانگرورهمکارانر ر(‪)2016‬ربیانریمکن ردر‬ ‫اینراسترکهرحاکم ریتر رشکتررتأث ر‬
‫کند‪،‬رکهرریسکپ رذی رریرب ریشرازرحدردرراعطایروامر‬
‫ر‬ ‫کهرحاکم ریتربدربانیکرممکنراسترمشکالتراخالقررایجا ردر‬
‫شیر رریسکهایر‬ ‫شیر رکیف ریت روامرشود‪.‬رمانزر ر(‪)2019‬راشارهریمکن ردرکهربی ر‬
‫ایجا ردرکندرورباعثربدتررشدنربی ر‬
‫تهایررداخیلرر‬ ‫مرتبطر بارر‪NPL‬ررازر عواملر داخیل‪،‬ررمانندر ساختارهاریررنادرستر حاکمیترربانک‪،‬ر سیاس ر‬
‫ر ر‬
‫آمدرازرمنابعرناسریمشون رد‪.‬رجنب رههایرحاکمیتررمرتبطربارمدی ررریتر‪NPL‬ر‬ ‫نامحسوس‪،‬رورکنیلروراستفادهرناکار‬
‫متوانن ردربهرطوررکارآمدرمشکلر‪NPL‬ررارمدری ررریترکنند‪،‬رمگرراینک رهر‬ ‫بهرهمانراندازهرمهمرهستند‪،‬رزیرراربانکهارن ر‬
‫ر‬
‫تر‬ ‫ساختارهای رحاکمیتر رمناستر رداشتهرباشندر ر(‪ ،ECB‬ر‪.)2017‬ربانکهاربای رد راسی ر‬
‫اتژی رمناستر ربرای رمدی ررری ر‬
‫یمجا رزربهرش ریو رهایرروشنرورشفافرایجا ردررکنند‪.‬ر ر‬ ‫یههایرغ ر‬
‫مؤثررورکاهشربد ر‬
‫تر‬
‫اتژیرکاهشر‪NPL‬راستروربای ردربارمکانیسمرحاکمی ر‬ ‫ر ر‬
‫هاربخشرجدایررناپذی رررازراسی ر‬ ‫فروشر‪NPL‬هاربهر‪AMC‬ر‬
‫یریمرتواندرسیگنایلرراردررموردرحاکمیتربانکربهربازارر‬ ‫بانکرهمسورباشد‪.‬ردرراینرزمینه‪،‬رفروشر‪NPL‬رهمچن ر‬
‫ارسالرکند‪.‬رراینرسیگنالریمرتواندرمنفرریرارمثبترباشد‪.‬ربهرعنوانرمثال‪،‬رفروشر‪NPLs‬ربهر‪AMC‬رهاریمرتواندر‬
‫یردرر(‪،Pandey & Guhathakurta‬ر‪،)2019‬رکهرممکنر‬ ‫بهرعنوانریکرابزاررمدی ررریترسودرموردراستفادهرقراررگ ر‬
‫استرتوسطربازارریکرسیگنالرمنفرردررنظررگرفتهرشود‪.‬ربهرهمیررترتیب‪،‬ریکرمشکلروامردیهربانیکر ر‬
‫ناسرر‬
‫ازرخطرراخالقر ریم رتواندرزمایر رایجا ردرشودرکهربانکرهاربتوانن ردر‪ NPL‬رهای رخودر رارباره رزینهرکمربه ر‪ AMC‬رهار‬
‫گریریمرشود‪.‬ربارای ر‬
‫نر‬ ‫سیگنالرمنفرردی ر‬ ‫بفروشندر ر(‪،Terada-Hagiwara & Pasadilla‬ر‪،)2004‬رکهرمنجرربهر ر‬
‫تر‬
‫حال‪،‬رلونتیسرورهمکارانرر ر(‪)2011‬رنشانردادرکهررفتاررمدی ررریترسودرتوسطربانکهرایرربارساختارهایررحاکمی ر‬
‫یراستر‪.‬‬ ‫رشکتررخوبرناچ ر‬
‫ً‬
‫تر‬
‫الیرردارند‪،‬رعموماربهعنوانرمؤسساترمایلربارمدی ررری ر‬ ‫عالوهربرراین‪،‬ربانکهایررکهرسطحرحاکمیتر رشکترربا ر‬
‫ق رفروش‪،‬رشاخیص رازرم ردری رریت ر رریسک رمؤثرراستر‬ ‫ازرطری ر‬
‫ر‬ ‫یمشوند‪ ،‬ربهراین رمعتررکهرکاهش ر‪ NPL‬ر‬ ‫بهیرتلفر ر ر‬
‫یرفرضریمرکن ریمر‪ .‬ر‬ ‫رورمواردرزی ررررارن ر‬
‫ر‬ ‫(آریرورهمکاران‪،‬ر‪2021‬؛ر‪،ECB‬ر‪.)2017‬رازراینر‬ ‫ر‬
‫جدولر‪.1‬رخالصهرآگیهرهایرفروشر‪ NPL‬ر‬

‫ر‬
‫مهایرحاکمیتر رشکتررخوبر‬
‫کهایرربارمکانیس ر‬
‫نهایرفروشر‪NPL‬رتوسطربان ر‬ ‫فرضیهر‪.2‬رواکنشربازارربهراعال ر‬
‫بهرطوررقابلرتوجیهربارسای ررربانکهارمتفاوتراستر‪.‬‬
 ‫‪.3‬ردادهرهارورروشر ر‬
‫آوریریمکنیم‪،‬رکهردررآنراعالنهایرامضار‬ ‫مارداد رههایرفروشر‪NPL‬ررارازرپلتفرمرافشایرعمویمر ر(‪)PDP‬رجمع ر‬
‫منتشرشدهرتوسطر‬ ‫شدهرمنتشریمشو رد‪.‬رمارهمهرافشاهایرعمویمر ر‬
‫ر‬ ‫تهایرفهرست‬ ‫ر‬
‫همهرشک ر‬ ‫شدهرالکیون رییکر‬
‫هرربانکرفهرسترشدهردرردوره ر‪ 2019-2009‬رراربررسرکردریم‪.‬رارین رافشاهارشاملراطالعایر ردربارهربانکر‬
‫ورتاری خ راعالمراست‪.‬رباراین رحال‪،‬رهمهرآنهار‬
‫ارزشردفیی رورقیمت رفروش ر‪ NPL‬ر ر‬
‫ر‬ ‫فروشنده‪ ،‬ر‪ AMC‬رخ ررریدار‪ ،‬ر‬
‫وامرکارتراعتباریراست‪.‬رمار‪120‬راطالعی رهر‬
‫ر‬ ‫آشکاررنمررکنندرکهرآیراروامریرکروامرمضقر‪،‬ریکر ر‬
‫وامرشکترریراریکر‬
‫ازر‪13‬ربانکرشناسایرریمرک رنیم‪،‬ریعترربرخررازربانکرهارچندراعالنردارند‪.‬رجدولر‪1‬ریکرنمایرکیلرازراعالم ری رهر‬
‫هایرفروشر‪NPL‬ردررطولردورهرنمونهرارائهریمردهدر‪.‬‬
‫پسررازر بهر دستر آوردنر بازدهر سهامر بانیکررازرر‪،BIST‬ر ابتدارریکررمطالعهر ر رویدادیررازر بانکهایررکهر فروشر‬
‫شهاربررآنربانکهارراربررسررکنیم‪.‬رمار‬‫یمدهیمرتاراثراترخالصراینرفرو ر‬ ‫یمکنن ردرانجامر ر‬
‫‪NPL‬هایرخودرراراعالمر ر‬
‫بهرصورترزی ررر رشوعریمرکن ری ر‬
‫م‪:‬ر ر‬ ‫ر‬ ‫یعادیر‬ ‫بارمحاسبهربازدهر رغ ر‬

‫ر‬
‫یعادیراست‪،‬ر‪Rit‬ربازدهرواقیعراسترور‪ERit‬ربازدهرموردرانتظارربانکر‪i‬ردررزمانر‪t‬ر‬ ‫دررجایررکهر‪ARit‬ربازدهرغ ر‬
‫اررزی رررمحاسبهریمرشود‪:‬ر ر‬
‫است‪.‬ر‪ERit‬رباراستفادهرازرمدلرباز ر‬

‫ر‬
‫ماریکرپنجرهرتخمیتررازر‪100‬رروزرمعامالیرر[‪]11+110-‬روریکرپنجرهرر رویدا ردر‪21‬رروزرمعامالیرر[‪،]10+10-‬ر‬
‫م‪.‬رهمانطوررکهردررمعادلهر ر(‪)2‬ربیانرشدهر‬ ‫یمکنی ر‬
‫برراساسرادبیاترمطالعهرر رویدا ردرمتمرکزربرربازاررتررکیهرتع رریفر ر‬
‫است‪،‬ربازدهرواقیع ر ر(‪)Rit‬ر راردرربازدهرپرتف روی ربازارر ر(‪)Rmt‬ردررطولرپنجره رتخمیر ررگرسیون ریمرکن ریم‪.‬رازرای ر‬
‫نر‬
‫آوریم‪،‬رورباراستفادهرازررابطهر ر(‪،)1‬ربازدهرموردرانتظارر‬
‫یمر ر‬
‫رگرسیونرها‪،‬رتخمیررهایرپارامیر ر(‪α‬رور‪)β‬رراربهردستر ر‬
‫استرزیررارکلر‬
‫ر‬ ‫م‪.‬رپروکشربازاررما‪،‬ربازاررشاخصر‪XU100‬ر‬ ‫ر(‪)ERit‬ردررروزرراردررپنجرهرر رویدا ردرمحاسبهریمرکنی ر‬
‫ارازرنظررارزشربازا رررنشانریمردهدر‪.‬‬
‫ر‬ ‫بازاررر‬
‫تفاوت رالگر ربیر رقیمت رهای ربستهرشدن ریک رروزرورروزرقبلربرای رمحاسبهربازدهراستفادهریم رشود‪.‬ربازدهر‬
‫)ربهرصورترزی رررمحاسبهریمرشود‪:‬ر ر‬
‫ر‬ ‫یعادیرتجمیعر ر(‪CAR‬‬
‫غر‬

‫ر‬
‫ییر‪ARit‬رور‪CARit‬ر‬ ‫یعادیرتجمیعر ر(‪)CAAR‬رراربارمیان رگیررگ ر‬
‫یعا ردیر ر(‪)AAR‬روربازدهرغ ر‬
‫سپسرمیان رگیرربازدهرغ ر‬
‫معناداریر‬
‫ر‬ ‫امییکر‬‫امیی رورناپار ر‬‫بانکرهایرنمونهردررپنجرهرر رویدا ردراستخراجریمرک رنیمرورسپسرآزمونرهایرپار ر‬
‫امییک رشاملرآزمون ر‪ t‬راستانداررد رورسپسرآزمونربومر‪،‬ر‬ ‫این ردوربازدهر رارانجامر یمر ردهیم‪.‬راین رآزمو ر‬
‫نهای رپار ر‬
‫)راسترکهرنسبتربهرواریانس ر ر ر‬
‫ناس رازرر رویدا ردرق رویرر‬ ‫ر‬ ‫موسومش رورپولسنر ر(‪)BMP‬ر(بومررورهمکاران‪ ،‬ر‪1991‬‬
‫امیریکرمار‪KP‬رور‪GRANK‬ربهرتررتیبرازر‪Kolari‬رور‪Pynnonen‬ر ر(‪)2010‬رور‪Kolari‬رور‬ ‫است‪.‬رآزمونرهایرناپار ر‬
 ‫رکوالریرورپینوننر ر(‪)2010‬رآزم رونر‪BMP‬رراربرایرهمبستیکررمتقاطع‪،‬ربارتک ری رهر‬ ‫ر‬ ‫‪Pynnonen‬ر ر(‪)2011‬ریمرآرین رد‪.‬‬
‫نر‬ ‫بررفرضرنرمالربودنرتوزی عرهایربازگشتررتصحیحریمرکنند‪.‬رباراینرحال‪،‬رآزمونر‪GRANK‬ر ر‬
‫کوالریرورپینون ر‬ ‫ر‬
‫یعادی‪،‬رخوشهر‬ ‫ورشیالردرربازدهرغ ر‬
‫مرکندرورازرنظررهمبستیکررمقطیعر ر‬ ‫)ربررمفروضاترتوزییعرتکیهرن ر‬
‫ر‬ ‫ر(‪2011‬‬
‫ر‬
‫ناسرا رزرر رویدا ردرق رویراستر‪ .‬ر‬
‫ورواریانسر ر‬ ‫تاری خرر رویداد‪،‬ر ر‬
‫بندیر ر‬
‫ییم‪،‬رکهرآنرراربهرعنوانریک راعالمی رهر‬ ‫برای راستحکام‪،‬رر رویدادهایرمخدوشرکنندهر ر(‪)n = 30‬ر راردررنظرریمرگ ر‬
‫فروشر‪NPL‬رتوسطرهمانربانکردررپنجرهرر رویدا ردرتع ررریفریمرکن ریم‪.‬رتج رزیهرورتحل ریلراکتشاقررمارنشانریمده ردر‬
‫ییرنمکن رد‪.‬رمارهمچنیرر‪CAR‬رمیانهرراربررسر‬ ‫کهرگنجاندنراینرر رویدادهرایربعدیردررنمونه‪،‬رنتایجرماررارسوگ ر‬
‫ییرکن ریم‪.‬ردررنهاریت‪،‬رماربهرجایر‪XU100‬ر‬ ‫یپذری رریرنتاریجرتوسطرسهامربارواکنشرشدی ردرجلوگ ر‬‫یمرکنیمرتارازرتأث ر‬
‫مر‪.‬‬
‫ازریکرشاخصرمختصربانکرهایرفهرسترشدهر ر(‪)XBANK‬ردرربازاررسهامراستفادهریمرکن ری ر‬
‫یمکنیم رتارمحرکهای رارزشرکلیدی ربازدهر‬
‫یه ر رزری ررراستفادهر ر‬
‫د رررمرحلهردوم‪،‬رمارازرتحرل ریل ررگرسیون رچندرمتغ ر‬
‫ژگهایرر‬
‫یعادیرپسرازراعالمرفروشر‪NPL‬رراربرراساسرمجموع رهایرازر رویژگرهایرخاصربانکرورهمچنیرر روی ر‬ ‫غر‬
‫ی رویریمرکنیم ر‪ :‬ر‬
‫معاملهرتعییرررکن ریم‪.‬ردررساخترمدلرازرادبیاترقبیلرپ ر‬

‫ر‬
‫یهراردرررابطهر ر(‪)4‬ردررجدولر‪2‬رارائهرشدهراستر‪.‬‬
‫تعاریفرورمنابعرمتغ ر‬
‫ر‬
‫جاریربهرعنوانردرصدیرازر‬ ‫ی ر‬ ‫یعادیرتجمیعر ر(‪)CARit‬راست‪.‬ر‪NPLTLit‬روامرهایرغ ر‬ ‫یروابستهرماربازدهرغ ر‬ ‫متغ ر‬
‫یعادی رمنتقلریمرکن ردر‪.‬ر‬
‫یربالقوهراندازه ر‪ NPL‬رنستر ربرربازدهر رغ ر‬ ‫کلروامرهاراسترکهراطالعایر رراردررموردرتأرث ر‬
‫نکولرمشیی ربالقوهربهرعنوانردرص ردی رازرمتوسطروامرهارایجا ردر‬ ‫ر‬ ‫‪ LLOSSit‬رذخاری ررر رزیان روامراسترکه ربرای ر‬
‫شیرممکنراسترمنجرربهر‬ ‫ازراثرراندازهراست‪،‬رزیررارذخای ررر رزیان ربی ر‬
‫ر‬ ‫گری ر‬‫شدهراست‪،‬رکهرنشانردهندهرجنبهردی ر‬
‫یر‪،SNPLTAit‬رکهرنشانردهندهر‬ ‫یرتوسطرمت رغ ر‬ ‫‪NPL‬رهایرباالرشودر ر(‪.)Peterson & Arun, 2018‬راثرراندازهرن ر‬
‫یر‬‫نسبت ر‪NPL‬های رفروختهرشدهربهرکلردارایر رهاراستر ر(‪)Kiesel et al., 2020; Manz et al., 2020‬رن ر‬
‫یمتوان رد رنقشرمهم ردرردرکر‬ ‫شیده ریم رشود‪ .‬ر‪ DISCOit‬رتخف ریف رقیمت رفروش ر‪ NPL‬راسترکهر ر‬ ‫بهرتص روی رررک ر‬
‫یمشود‪ ،‬رایفرار‬
‫(باالتر)رارزشردفیی ر‪ NPL‬راسترظاهرر ر‬
‫ر‬ ‫فروشرزی ررر‬
‫ر‬ ‫یر«شکافرقیمت»رکهرزمایررکهرقیمت ر‬ ‫تأث ر‬
‫تر‬‫کندر ر(‪.)Jobst & Weber, 2016‬رشکافرقیمت ریم رتواندرآموزندهرباشد‪،‬ربهر رویژه رزمایررکهرتخ رفیف رقیم ر‬
‫خییلرکمرباشد‪،‬ربهرراین رمعتررکه ر‪ NPL‬رهار راریم رتوانرباره رزینه راندگ ربرای ربانکرهارحذفرکرد‪،‬رکهریم رتواندر‬
‫باعثریکرمشکلرخطرراخالقررشودر ر(‪،Terada-Hagiwara & Pasadilla‬ر‪.)2004‬ر‬
‫یراینرصورتر‬
‫یرساختیکرراسترکهراگرربانکرمربوطهردرر‪XCORP‬ررگنجاندهرشودرمقدارر‪1‬روردررغ ر‬
‫‪CGit‬ریکرمت رغ ر‬
‫یردر‪.‬‬
‫‪0‬ریمرگ ر‬
‫یهرایربرایر رشکترهاربرایردستیایرربهرسطحرباال ر‬
‫یر‬ ‫‪XCORP‬رتوسطر‪BIST‬رتوسعهریافتهراسترتاربهرعنوانرانگ ر‬
‫یرتعامیل ر‪ ،NPLTLit × CGit‬ر‪ ،LLOSSit × CGit‬ر × ‪DISCOit‬‬ ‫ازرحاکمیت ر رشکتر رعملرکند‪.‬رمارچهاررمت رغ ر‬
‫‪ CGit‬رور‪ SNPLTAit × CGit‬رراربرای رشناسایر رنقشراحتمایل رحاکمیت ر رشکتر ردررمعامالترفروش ر‪ NPL‬ردرر‬
‫یریمر‪ .‬ر‬
‫نظرریمرگ ر‬
‫یرورمنابعرداد ره ر‬ ‫جدولر‪.2‬ر ر‬
‫تعاریفرمتغ ر‬

‫ر‬
‫کر‬‫یهای ر رویژه ربانک ر‪ ،ROA3yrit‬ر‪ CETAit‬رور‪ CADEQit‬ربهرترت ریب ربهرعنوانرم ریانگیر ربازدهرسهرساله ری ر‬ ‫متغ ر‬
‫بانک‪،‬رنسبترحقوقرصاحبانرسهامربهرکلردارایر رها‪،‬رورنسبترکفاریت رشماریه رردیف ر‪ 1‬رتع رریف ریم رشوندر‬
‫اربرراساسرتاری خرکودتار ر(‪15‬رژوئیهر‪)2016‬ر‬
‫ر‬ ‫ر(‪;Kiesel et al., 2020‬رمانزرورهمکاران‪،‬ر‪.)2020‬رماردورهرنمونهرر‬
‫کر‬‫مقاومتربخشربانکداری رترکیه ررارتهدی ردرکرد‪.‬ربنابراین‪ ،‬ری ر‬
‫ر‬ ‫ییرنهادی ر‬
‫سیمرکردریم‪ ،‬رپسرازرآنرچن ردین رتغ ر‬ ‫تق ر‬
‫یرساختیکرربهرنامر‪Y_2015it‬راضافهریمرکن ریمرکهراگرراعالمرفروشر‪NPL‬ربعدرازرسالر‪2015‬راتفاقرافتادهر‬ ‫متغ ر‬
‫یراین رصورت ر‪ 0‬ریمر رشود‪.‬راین رمهمراست ر رزیررا رپیون رد راقتصادی ربالقوهربیر ر‪ NPLs‬رور‬ ‫باشد‪،‬رمقدارر‪ 1‬روردررغ ر‬
‫یرفروشر‪NPL‬ر‬ ‫بحران‪،‬رکهرانتظارریمرو ردرمثبترباشدر ر(‪،)Anastasiou et al., 2019‬رماررارقادرریمسازردرتارتأث ر‬
‫یمر‬
‫شیین رفروشر رارانجامر ر‬ ‫م‪.‬ردررنهایت‪ ،‬رفرکانسرفروش ر‪ NPL‬رراربرایرکنیلربان ر‬
‫یکرکهربی ر‬ ‫یرک رنی ر‬
‫قت رررتفس ر‬
‫راردقی ر‬
‫گریر‪FREQit‬راضافهریمرکن ریمرکهربهرمارامکانریمردهدرمقدارر‪1‬ررار‬ ‫یرساختیکرردی ر‬ ‫ییمرورمتغ ر‬ ‫دهدردررنظرریمرگ ر‬
‫یبانکراختصاصردهیم‪.‬رمارخطاهایرراستانداردرراردررسطحربانکرخوشهربندیر ر‬
‫یمر‬ ‫بهراعالمیهرهایر‪NPL‬ردن ر‬
‫مر‪.‬‬
‫کنی ر‬
‫جدولر‪3‬رخالصهرایرتوص ریفررراربرایربانکرهایرفروشندهربرراساسرشاخصرهایرمایلرآنهارنشانریمردهدر‪.‬‬
‫جدولر‪3‬رنشانریمردهدرکهربانکرهایرردارایررحاکمیتر رشکتررباالربزرگیر(پانلر‪)A‬رورازرنظررمایلرق رویررترر(پانلر‬
‫هایر‪H‬رور‪)I‬رازرسای ررربانکرهارهستند‪.‬رباراینرحال‪،‬رآنهاردارایرپرتف رویر‪NPL‬ربزرگیر(پانلرهایر‪B‬رور‪)C‬رورذخای ررر‬
‫دآوریرآنهارایجا ردرکندر(پانلر‪)G‬ر‪.‬‬
‫رزیانروامرباالترر(پانلر‪)D‬رهستندرکهرممکنراسترفشاررمنفرربررس رو ر‬
‫شیر‪ NPL‬رراربه ر‪AMC‬ر‬
‫یر‪ XCORP‬راندگ ربی ر‬
‫یمرس رد ربانکهای رغ ر‬
‫شهای رفروش ر‪،NPL‬ربهرنظرر ر‬‫د رررمیان رتراکن ر‬
‫فهایرمشابهر(پانلر‪)F‬ریمفروشن ردر‪.‬‬
‫(پانلر‪)E‬روربارتخفی ر‬
 ‫‪.4‬رنتای ر‬
‫جر‬
‫جدولر‪4‬رنتایجرمطالعهرر روریدا ردرراربرایرنمونهرکاملر‪120‬راعالمیهرفروشر‪NPL‬رفهرستریمررکندر‪ .‬ر‬
‫جدولر‪.3‬رشاخصرهایرمایلربانکرهایرفروشندهر‪ .NPL‬ر‬

‫ر‬
 ‫ر‬
‫یعادیر(نمونهرکامل‪:‬ر‪.)n = 120‬ر ر‬
‫جدولر‪.4‬رمیان رگیررتجمیعربازدهرغ ر‬
‫داریررارنسبتربهراعالمرفروشر‪NPL‬ربرایرچندینرپنجرهر‬
‫مدترمثبترورمعت ر‬
‫ر‬ ‫شهایرکوتا ره‬
‫نتایجراولیهرمارواکن ر‬
‫ر رویداد‪،‬رب ره رویژهر[‪،20-‬ر‪+‬ر‪،]20‬ر[‪،10-‬ر‪+‬ر‪]10‬رور[‪،7-‬ر‪]7+‬رنشانریمده ردر‪.‬‬
‫اینرنتایجر‪H1‬ررارتای ری ردریمررکند‪.‬رباراینرحال‪،‬ربهرنظررنمررسدرکهرواکنشرهایربازارردررطولریراربالفاصلهرپسرازر‬
‫ر رویدا ردررخردهدر‪.‬‬
‫یونردرزریمررکندروراثررآنردررطولرزمانرپایدا ررراست‪.‬راینرنشانردهندهرنقشر‬ ‫بلکهراطالعاترقبلرازراعالمربهررب ر‬
‫راگرچهرارزشرگذاریرمثبتربازارربهروضوحربار‬
‫ر‬ ‫شایعات ردررموردرمعامالترق رریب رالوقوع ر‪ NPL‬ردرربازارراست‪.‬‬
‫یلرور‬ ‫آنچهرتوسطرگرایگ رررورهمکارانشریافتریمرشودرمطابقتردارد‪.‬ر ر(‪،)2007‬ردیکر ر(‪،)2010‬رفاار(‪،)2019‬رک ر‬
‫ت رنشتراطالعاترقبلرازر‬ ‫کرمتناظری ردررادبیا ر‬
‫ر‬ ‫همکاران ر ر(‪)2020‬رورمانزرورهمکاران ر ر(‪،)2020‬رمارهیچ رمدر‬
‫شهایررفروشر‪NPL‬رنیازمن ردریکرفرآین ردر‬ ‫یرماراینراسترکهرتراکن ر‬‫اعالمرفعالیترفروشر‪NPL‬رپیدرارنکردریم‪.‬رتفس ر‬
‫مناقصهرپیچ ریدهراسترکهرشاملریکرمذاکرهرطوالیررربیرربانکهرارور‪AMC‬هاریمشو ردروردررنتیجهراحتمالرنشتر‬
‫یمده ردر ر(‪.)Ting et al., 2006‬ر‬
‫اطالعاتررارافزاریشر ر‬
‫تر رشکترربانکرمتفاوتراستریرارخ ر‬
‫ی‪،‬رمارتج رزی رهر‬ ‫بهرمنظوررتعییرراینکهرآیرارواکنشربازارربرراساسرسطحرحاکمی ر‬
‫ورتحلیلرمطالعهرر رویدا ردررارباردررنظررگرفیروضعیتر‪XCORP‬رانجامریمردهیمر‪.‬‬
‫جدولر‪5‬رنتایجررارنشانریمردهدر‪ .‬ر‬
‫یافتهررایجراینراسترکه‪،‬رضفرنظررازروضعیترحاکمیتر رشکترربانکرها‪،‬ر‪CAAR‬ردرردورهرپسرازرر رویدا ردرازر‬
‫ت‪.‬رباراینرحال‪،‬رواکنشربازارربهراعالم ری رههایربانکهایرردارایرحاکمیتر رشکتررباالر‬ ‫نظررآماریرمعتررداررنیس ر‬
‫ر‬
‫ً‬
‫دررزمانروقوعرر رویدا ردرقابلرتوج رهترراست‪.‬رتق رری رباریکرهفتهرقبلرازراعالمرفروشر‪NPL‬ر رشوعریمرشودرورفقطر‬
‫امییکررور‬ ‫چندر روزر طولر یمرکشد‪.‬ر قابلر توجهر ر‬
‫ترینررپنجرهر ر رویدا ردرر[‪]7+,7-‬ر است‪،‬ر رزیرراررنتایجررآزمونر پار ر‬
‫امییکرهرردورارتباطرآنررارتایی ردریمرکنند‪.‬رماراهمیترپنجرهر[‪]7+،7-‬ررارباردررنظررگرفیر‪CAR‬رمیانه‪،‬رکهر‬ ‫ناپار ر‬
 ‫م‪.‬ر‬
‫کمیراستر ر(‪٪0.799‬ردررمقایسهربار‪،CAAR‬ر‪،)٪1.681‬راماردررسطحر‪٪5‬رقابلرتوجهراست‪،‬رترأیی ردریمررکن ری ر‬
‫یر‪XCORP‬ردررپنجررههایرر رویدا ردر[‪،20-‬ر‪+‬ر‪]20‬رور[‪،10-‬ر‬ ‫باراینرحال‪،‬رواکنشربازارربهراعال رمی رههایربانکهایررغ ر‬
‫‪]10+‬رق رویراست‪،‬رکهرنشانریمده ردراطالعاترخییلرزودترربهربازاررشمایهرنشتریمکن ردرورمواردرمربوطهراثرر‬
‫تریرباقرریمرماندر‪ .‬ر‬
‫اعالمربرایرمدترطوالیرر ر‬
‫یر‪.)XCORP‬ر ر‬ ‫جدولر‪.5‬رمیانگیررتجمیعربازدهرغ ر‬
‫یعادیر(نمونهرهایرفریعربانکرهایر‪XCORP‬روربانکرهایرغ ر‬

‫ر‬
‫ارزشرگذاریرمثبترکوتاهرمدترسهامربانکرهایر‪XCORP‬ربهرشعترازربیرریمررود‪،‬رکهر‪Kiesel‬رورهمکارانر‬ ‫ر‬
‫یر‬‫ر(‪)2020‬رورمانزرورهمکارانر(‪)2020‬رررارتایی ردریمررکن رد‪،‬ربهراینرمعنارکهراطالعاترافشارشدهرتوسطراعالمیهرها ر‬
‫ازرسودآوریرآینده ر‪،‬ر‬
‫ر‬ ‫گذاریریمرشودرورتوسطربازارربهرعنوانریکرس ریگنالرمثبتر‬ ‫فروشر‪NPL‬ربهرشعترقیمترر ر‬
‫نقدینیکرربهبودریافتهرورچشمراندازروامرمحتاطانهردررنظررگرفتهریمرشودر ر(‪،Demetriou‬ر‪.)2021‬ردررمقابل‪،‬ر‬
‫ً‬
‫یمرس ردراخباررمثبترتنهاردرر‬‫دارند‪،‬رزیرراربهرنظرر ر‬
‫ر‬ ‫گذاریرناکارآمدیر‬
‫ت ر‬ ‫یر‪XCORP‬راحتماالرقیم ر‬ ‫کهایرغ ر‬ ‫سهامربان ر‬
‫شیی ردررموردر‬ ‫یک ردورهرطوالیر ربهرطوررکاملردررقیمتهرارگنجانده رشدهراست‪.‬ربنابراین‪ ،‬رماربای رد ربینش ربی ر‬
‫ً‬
‫م‪.‬رجدول ر‪ 6‬راینر‬‫افتدربهردسترآوری ر‬
‫ر‬ ‫یربازدهرسهامردررحولراعالمرفروش ر‪ NPL‬ریم ر‬ ‫قارچهراتفاقر ربرا ر‬‫اینکه ردقی ر‬
‫کاررراربارنشانردادنرتکاملرروزانهر‪CAAR‬ردررپنجرهرر روریدا ردر[‪]7+,7‬ربرراساسرقدرترتوضییحرآنربرایربانکر‬
‫ف ر ر(یعتر رروزر‪)7‬ردررجدول ر‪ 6‬ربارمقادری رریرکهرقبالردرر‬ ‫دررآخرین رردی ر‬
‫ر‬ ‫های ر‪ XCORP‬رانجامریم ردهد‪.‬رمقادی ررر‬
‫ردیف رپنجرهرر روریدا ردر[‪]7+7‬ردررجدول ر‪ 5‬رارائهرشدهربودرمطابقتردارد‪ .‬ریافته رهارنشانریم ردهدرکه ر‪CAAR‬ر‬
‫ارزیایرربازاررآموزندهرترراست‪.‬رواکنشربهراعالمیهرهایرفروشر‪NPL‬رتوسطربانکرهایر‪XCORP‬ر‬ ‫روزانهربرایر ر‬
‫ر‬
‫کهایرردارای رحاکمیت رشکتر رباالر‬ ‫یر‪.XCORP‬ردررواقع‪ ،‬ر‪ CAAR‬ر(ورهمچنیر رمیان رگیر ر‪)CAR‬ربرای ربان ر‬ ‫ورغ ر‬
‫بهرطوریرکهرهیچ رنشتراطالعایر رازرقبلررخر‬ ‫ر‬ ‫یمشود‪ ،‬ر‬‫بالفاصلهرپسرازرر رویدا ردربهرطوررقابلتوجیه رمثبتر ر‬
‫یونردرزریمرکن رد‪.‬راینرنتایجربار‪H2‬ر‬ ‫یر‪XCORP‬ربهرب ر‬ ‫مده رد‪.‬رباراینرحال‪،‬راطالعاترقبلرازراعالمربانکرهایررغ ر‬ ‫ن ر‬
‫مطابقترداردر‪ .‬ر‬
‫یعادیرتجمیعرروزانهردررپنجرهر[‪]7+،7-‬ر(نمونهرهایرفریعربانکرهایر‪XCORP‬ر‬‫جدولر‪.6‬رمیان رگیرربازدهرغ ر‬
‫یر‪.)XCORP‬ر ر‬ ‫وربانکرهایرغ ر‬
‫ر‬

‫ر‬
‫شکلر‪ .1‬ر‪ CAAR‬ردررموردراعال رمیه رهای رفروش ر‪.NPL‬رتوجه‪:‬راین ررقمر‪ CAAR‬رحولراعالنهایر رفروشر‪NPL‬ر‬
‫درر پنجرهر [‪]20+،20-‬ر رار برایررنمونهرکاملر بانکهایرررفروشندهر ور همچنیررربرایررنمونهر فریعرربانکهایر‬
‫یمکن ردر‪ .‬ر‬
‫لهایر‪2009‬رور‪2019‬رمقایسهر ر‬‫یر‪XCORP‬ربریررسا ر‬ ‫‪XCORP‬رورغ ر‬
‫م‪.‬ربهر‬ ‫سی ر‬
‫یرتکرارریمرکنیمروردررهررموردربهریکرنتیجهریمرر ر‬ ‫مارتحرلیلرروزانهرراربرایرساری رررپنجرهرهایرر رویدا ردررن ر‬
‫طوررخاص‪،‬رواکنشربازارربهراطالعیهرهایربانکر‪XCORP‬رهرگزرقبلرازرر رویدا ردرآشکاررنمرشود‪.‬ردررعوض‪،‬ر‬
‫یعادی ردررروزهای ربعدراهمیت رپیدراریمرک رند‪ ،‬رامارمدترکوتایه رپسرازرآنر‬ ‫اثررارزشرگذاری ربرربازدهرهای رغ ر‬
‫ر‬
‫ناپدری ردریم رشود‪.‬ربرعکسربررای ربانکرهایررکهردررشاخص ر‪XCORP‬رگنجاندهرنشدهراندرصادقراست‪.‬ربهراری ر‬
‫نر‬
‫معنارکهربازاررهمیشهرقبلرازرانتشارراطالعاترمربوطربهرفروشر‪NPL‬رواکنشرنشانریمدهد‪،‬رکهرمنجرربهریکر‬
‫یعادیرقابلرتوجهربرایرچن ردینرروزریمشود‪،‬رمانندر[‪،7-‬ر‪،]20+‬ر[‪]20+،10-‬رور[‪.-‬ر‪،15‬ر‪+‬ر‪.]20‬ر‬ ‫شیربازدهرغ ر‬‫ر‬
‫م‪.‬ر‬
‫ورواریانس ربیر ردورگروهربانکر راردرراین رپنجرههای رر رویدا رد ربررسر ریمکنی ر‬ ‫تهای رمیانگیر ر ر‬ ‫ماربهعالوهرتفاو ر‬
‫یر‬
‫یمده ردرکهر هرر دور پارامیر برا ر‬ ‫نتایجرگزارشر نشده‪،‬رکهر درر صورتر درخواستر درر دسیسر است‪،‬ر نشانر ر‬
‫یمده ردراعالنهایرفروشر‪NPL‬رمنجرر‬ ‫یر‪XCORP‬ربهرطوررقابلتوجیهرباالتررهستند‪،‬رکهرنشانر ر‬ ‫بانکهایرغ ر‬
‫یعا ردیرسهامریمشو رد‪.‬راینریافت رههرارهمچنیررروشراستفادهر‬ ‫توزییعربازدهرغ ر‬ ‫کهاردرر رویژگرهایر ر‬‫بهرتفاوترربیرربان ر‬
‫ازرحاکمیتر رشکتررراربهرعنوانر رویژگررمتمای رزردرربیرربانکهایرنمونهرمارتأیی ردر ر‬
‫یمکن ردر‪.‬‬
 ‫د رررشکل ر‪،1‬رمار‪ CAAR‬رراربرای رهررروزردررپنجرهرر رویدا ردرمقایسه ریمرک رنیم ر[‪;20-‬ر‪]20+‬ربرای رنمونهرکاملرور‬
‫نمونهرهایرفریعربانکرهاربرراساسروضعیترحاکمیتر رشکتررآنهار‪ .‬ر‬
‫جدولر‪.7‬رنتایجررگرسیو ر‬
‫نر‬

‫ر‬
‫م‪.‬راینر‬
‫ماریمتوانیمرهمهرنتایجرمطالعهرر رویدا ردرراربارپراکشرکردنربازارربار‪XBANK‬ربهرجایر‪XU100‬رتأیی ردرکن ری ر‬
‫شبیتر ریمشو رد ر رزیررا رمیان رگیر رهمبستیکر ربیر ردورشاخصردرربیر ربانکهاردرردورهرنمونهرحدود ر‪ 88‬ردرصدر‬
‫پی ر‬
‫استر‪.‬‬
‫د رررمرحلهربعد‪،‬رمارنقشرحاکمیتر رشکتررراردررواکنشرکوتاهرمدتربازارربرراساسرنتایجرتحلیلررگرسیونرموردر‬
‫ژگر‬
‫مرکهردررآنر رابطهربیر ر‪ CAR‬رراربرایر رپنجرهرر رویدا ردرمهمرتحلیل ریمکن ریم ر[‪;7-‬ر‪]7+‬رور روی ر‬
‫بحثرقرارریمدهی ر‬
‫هایرمعامالتربانیکرور‪NPL‬ر‪ .‬ر‬
‫جدولر‪7‬رنتایجررگرسیونرراربرایرنسخهرهایرمختلفرمعادلهر ر(‪)4‬رنشانریمردهد‪.‬ربرداشتراصیلرازراینریافتهر‬
‫یعادیرداردر(مدلر‬ ‫مثبترورتارحدرزیادیرقابلرتوجیهربرربازدهرغ ر‬
‫ر‬ ‫هاراینراسترکهرحاکمیتر رشکترر ر(‪)CG‬رتأث ر‬
‫یر‬
‫هایر‪.)5-2‬راینرنشانریمردهدرکهر‪CAR‬ردرربیرربانکرهایر‪XCORP‬ربهرطوررقابلرتوجیهرباالتررازربانکرهایرر‬
‫یعادیرورذخای ررر رزیانروامر ر(‪)LLOSS‬ر‬ ‫یر‪XCORP‬راست‪.‬ردررمدلراصیلر(مدلر‪)1‬ربدونراثراترمتقابل‪،‬ربازدهرغ ر‬ ‫غر‬
‫ورهمچنیررنسبتر‪NPL‬رفروختهرشدهربهرکلرداررایررهار ر(‪)SNPLTA‬ررابطهرمثبتردارند‪.‬ررابطهرمثبتربیرربازدهر‬
‫ازراطالعررسایر‬
‫ر‬ ‫ورذخای ررر رزیانروامرمطابقربارحمادیرورهمکارانراست‪.‬ر ر(‪)2016‬روریمرتواندربهرعنوانرنشانهرایر‬
‫یر‬
‫انردررموردرزیان رهایر رآیر رورتوانایر ربانکرهاربرای ربرآوردنرالزاماترکفایت رشماریه رتفس ر‬
‫ر‬ ‫برای رشمرایهرگذار‬
‫ً‬
‫یرمثبترربرربازدهردارد‪،‬ر‬ ‫شود‪.‬راندازهرنسترر‪NPL‬هایرفروختهرشدهربهر‪AMC‬هاراحتماالربهردلیلرتأث ر‬
‫یراندازه‪،‬رتأث ر‬
‫تواندرارزشرگذاریربازارررارافزایشردهدر‬
‫ر‬ ‫کهرنشانریمردهدرحذفردارایررهایررپرخطررقابلرتوجهرازرترازنامهریمر‬
‫یهایرساختیکرر‪Y_2015‬رور‪FREQ‬رنشانریمردهدر‬ ‫(مانزرورهمکاران‪،‬ر‪.)2020‬رضایبرمثبترورمعتررداررمتغ ر‬
‫شیینرفروشررارداردرباالترراست‪.‬ر‬ ‫یکرکهربی ر‬ ‫کهر‪CAR‬رپسرازرسالر‪2015‬ر ر(یعترردورهرپسرازرکودتا)روربرایربان ر‬
‫یر‬
‫ساختاری‪ ،‬رفروشردارایر رها ر‬‫ر‬ ‫ییات ر‬
‫درریک ردورهرشکنندگر ردرربخشربانیک ربهردلیل رسطحربیش رازرحدرتغ ر‬
‫آسیبردریدهریمرتواندرخطراترمایلررارکاهشردهدر ر(‪.)Arner et al., 2020‬رفروشندهرمکررردرربازارر‪NPL‬رن ر‬
‫یر‬
‫سیگنالرمدی رریترفعالرپرتف رویرتلفررش رو ردر(روبی رورورهمکاران‪،‬ر‪.)2017‬ر ر‬ ‫یمرتواندربهرعنوانریکر ر‬
 ‫ً‬
‫کها‪،‬رتق رری ربار‬ ‫لهایر‪2‬رور‪)4‬ربدونرتوجهربهروض رعیترحاکم ریتر رشکترربان ر‬ ‫یهایرتعاملر(مد ر‬ ‫لهایردارایرمتغ ر‬‫مد ر‬
‫یر‬‫یرتام ر‬ ‫یمدهن رد‪.‬رباراین رحال‪،‬رضاریب رمثبترر روی رمت رغ ر‬
‫نتایج رمشابیه رراربرای ر‪ Y_2015‬رور‪ FREQ‬ربهردستر ر‬
‫ضرروامر ر(‪)LLOSS‬ردررهرردورمدلراکنونراثررحاشی رهای ر ر(‪1.204‬ردررمدلر‪2‬رور‪0.901‬رد رررمدلر‪)4‬رراردرربیرر‬
‫یمیاب رد‪.‬رهنگا ر‬
‫یمر‬ ‫یمده ردرکه ر‪ CAR‬ربرای رآنهاربارافزایش رذخاری رررضرروامرافزایش ر ر‬‫یر‪ XCORP‬رنشانر ر‬ ‫بانکهای رغ ر‬
‫یر‬ ‫ر‬
‫یرساختیکرربرایرحاکمیترشکترر ر(‪)CG‬ردررنظررگرفتهریمرشود‪،‬راستنباطریمررکن ریمررکهرتأرث ر‬ ‫کهرتعاملرآنربارمتغ ر‬
‫یعادیربرایربانکرهایرر‪XCORP‬ربسیا رررکمیراستر ر(‪1.156-1.204‬ر=ر‬ ‫قابلرتوجهرمفادرضرروامربرربازدهرغ ر‬
‫‪ 0.048‬ردررمدل ر‪،)2‬رحتر راندگ رمنفر ر ر(‪ .)0.901‬ر‪ 0.927-‬ر= ر‪ 0.026-‬ردررمدل ر‪)4‬ر‪ .‬راین رنشانردهندهرنقشر‬
‫یر‬‫یعادیرورذخای ررر رزیانروامراست‪.‬راینراثررتعدیلررکنندهرتأرث ر‬ ‫تعدیلررکنندهرحاکمیتر رشکترردرررابطهربیرربازدهرغ ر‬
‫‪LLOSS‬ربرر‪CAR‬ررارمعکوسریمرکندر‪.‬‬
‫قرتر‪،‬راگرربانیکردررشاخصر‪XCORP‬رباشد‪،‬راینراحتمالروجودرداردرکهرافزایشرذخای ررر رزیانروامربار‬ ‫بهرطوررد رقی ر‬
‫یر‪XCORP‬رآنرهمراهرباشد‪.‬رنسبتر‪NPLs‬ربهرکلروامردرربانکهایرر‬ ‫کمییرنسبتربهرهمتایانرغ ر‬ ‫یعادیرر ر‬ ‫بازدهرغ ر‬
‫لتوجیه رداردر ر(‪ 0.290-‬ر‪ +‬ر‪ 0.021‬ر= ر‪ 0.269-‬ردررمدل ر‪ 2‬رور ر‪-‬‬ ‫کتررامارقاب ر‬‫یراثررکوچ ر‬ ‫ر‬
‫بارحاکم ریت رشکتر رباالرن ر‬
‫کها‪.‬ربارهم‪،‬راینرنتاریجرنشانریمردهدرکهراثرر‬ ‫‪0.154‬ر‪+‬ر‪0.034‬ر=ر‪0.120-‬ردررمدلر‪)4‬ردررمقایسهربارسای ررربان ر‬
‫اندازهربرای ربانکرهاردرر‪ XCORP‬روجودرندارد‪.‬ردررعوض‪،‬رافزاریش ردرراندازهرپرتف روی ر‪ NPL‬رمنجرربهربازدهر‬
‫استرکهرشمای رهررگذارانردرراینربانکرهارازرانباشتر‪NPLs‬ردررترازنامهر‬
‫ر‬ ‫یعادیرمنفرریمرشودرکهربهراینرمعترر‬ ‫غر‬
‫ناس رازرمدی رریت رسودر ر( ‪Pandey & Guhathakurta,‬‬ ‫سیگنال رمنفر ر ر ر‬ ‫استقبالرنمرکنند‪.‬رمارمعتقدی ر‬
‫مرکهر ر‬
‫‪ )2019‬ریراریک رمسئلهرمخاطرهراخالقر رنیست ر ر(‪ .)Terada-Hagiwara & Pasadilla, 2004‬ریک راحتمالر‬
‫اینراسترکهرشمایهرگذارانرانتظا رررندارندربهردلیلراندازهربزرگیربانکرهایر‪XCORP‬رشاهدرافزایشردرر‪NPL‬ر‬
‫ً‬
‫)‪،‬رزیررارادبیاترقبالریکررابطهرمعکوسربیرراندازهربانکروراندازهر‬ ‫هارباشندر(بهرپانلر‪A‬رازرجدولر‪3‬رمراجعهرکنید ر‬
‫‪NPL‬ررارنشانریمرردهدر ر(‪.)Salas & Saurina, 2002‬ررارینربحثررارتکمیلریمرکندرکهربانکرهایرربارحکمرایرر‬
‫کمییرراربهرخودراختصاصریمردهندر(زاگورچفرورگائو‪،‬ر‪.)2015‬راحتمالردیگ ررراینراسترکهر‬ ‫بهی‪،‬ر‪NPL‬رهایرر ر‬
‫اگرچهربانکهای ر‪ XCORP‬رسطحرباالیر رازرحاکمیت ر رشکتر ردارند‪،‬رامارسودآوررنیستن ردر(بهرپانل ر‪ G‬رجدول ر‪3‬ر‬
‫مراجعهرک رنید)‪.‬رزاگورچفرورگائ رور ر(‪)2015‬راظهارریمدارن ردرکهرافزاریشره رزینهربرایر رزیانهایروام‪،‬رخیهایرخویرر‬
‫ً‬
‫یمشو ردرورقبالردرآمدهای ربسیا رررق روی ررار‬
‫راربرای رشمای رهگذاران رآشکارریمکند‪ ،‬رزمایررکه ریک ربانکربهیرادارهر ر‬
‫ارتجربهرکنند‪،‬رزیررا ربرا روجودر‬
‫ر‬ ‫گزارشرکردهراست‪.‬رازراین ررو‪،‬ربانکهای ر‪ XCORP‬رممکنراست ر‪CAR‬ر ر‬
‫کمیی رر‬
‫تریرهستندر‪ .‬ر‬ ‫یهایر‪NPL‬ربزرگ ر‬ ‫سودآوریرضعیف‪،‬ردارا ر‬ ‫ر‬
‫مرکهرتخف ریفردررقیمترفروشر‪NPL‬هارباربازدهرسهامربانکر‪XCORP‬ررابطهرمنفرر‬ ‫عالوهربرراین‪،‬رمتوجهرشدری ر‬
‫داردر(‪0.155-0.131‬ر=ر‪0.024-‬ردررمدلر‪2‬رور‪-0.062‬ر‪0.130‬ر=ر‪0.068-‬ردررمدلر‪.)4‬ربهرنظررنمرس ردربازارر‬
‫شیرباشد‪ ،‬رشانسرداشیر‬ ‫قائلرباشد‪،‬رزریررارزمایررکهرشکافرقیمتر رب ری ر‬
‫ر‬ ‫برای رافزاریش رشکافهای رقیمتر ر ر ر‬
‫ارزس ر‬
‫یکربازارر‪NPL‬رثان رویهرنق ردینیکرررکمیراستر ر(‪،)Gaffeo & Mazzocchi, 2019‬رکهرمانعرم ردی ررریترمؤثرر‪NPL‬هار‬
‫درربانکهایرر‪XCORP‬ریمشو رد‪.‬روضعیترممکنراستربدتررشود‪،‬ربهرخصوصراگررتخف ریفرهاربهرجایرقیمتر‬
‫واقیعربازارر‪NPL‬رها‪،‬رتخف ریفرهایربیشرازرحدرتوسطربانکرهاررارنشانردهندر ر(‪.)Brunke et al., 2006‬ر‬
‫یرمخریر رداردرور‬ ‫بررسودآوری ربانکهارتأث ر‬
‫ر‬ ‫بررصورترسودرورزیان روردررنتیج ره ر‬
‫ر‬ ‫عالوه ربرراین‪ ،‬رشکافر رقیمتر ر‬
‫س ریگنالرمنفرربهرشماری رهگذارانرارسالریمکن رد‪.‬رهمچنیررمنطفرراسترکهراستداللرکن ریمررکهرپرتف رویرهایر‪NPL‬ر‬
‫بهردلیلرعدمرقطع ریتربسیا رررتخف ریفردارندر ر(‪،Terada-Hagiwara & Pasadilla‬ر‪،)2004‬رکهریمرتواندردرر‬
‫لهایرر‪3‬ررورر‪)5‬رکهر شاملر‬ ‫لهایررباقرماندهرر(مد ر‬ ‫بازارر بانکرهایرر‪XCORP‬ررقیمتررمنفرررداشتهرباشدر‪.‬رردرر مد ر‬
‫ییر‬
‫یهایررکنییلرخاصربانکرهستندر(بهرعنوانرمثال‪،‬ر‪،ROE3yr‬ر‪،CETA‬رور‪،)CADEQ‬رنتایجرماربدونرتغ ر‬ ‫متغ ر‬
‫آماریرضاریبرمربوطربهرذخای ررر رزیانروامر(دررمدلر‪3‬رور‪)5‬رورنسبتر‬ ‫باقرریمماند‪،‬ربهرجزرناپدی ردرشدنراهمیتر ر‬
‫مفادرزیانروامربهرطورر‬
‫ر‬ ‫یعادی‪.‬رباراینرحال‪،‬راهمیتراقتصادیر‬ ‫‪NPL‬هاربهرکلروامهار(دررمدلر‪)5‬ربرایربازدهرغ ر‬
‫خاصر ر(‪ 2.721-2.697‬ر= ر‪ 0.024-‬ردررمدل ر‪ 3‬رور‪ 2.094-1.996‬ر= ر‪ 0.098-‬ردررمدل ر‪)5‬رهنوزرقابلرتوجهر‬
‫یریم رتواندردرراکوسیستم رهار‬ ‫چر‬‫ضیب رنا ر‬
‫ق ریمرک رنیمرکه ریک ر ر‬ ‫استرورنم رتوانرآنر رارنادریدهرگرفت‪.‬رمارتص ردی ر‬
‫ن رنظررماراین راسترکهرذخاری ررر رزیان روام رییک رازرعواملر‬ ‫مهمرباشدر ر(‪ ،)Ziliak & McCloskey, 2016‬ربنابرای ر‬
‫یعادی ردررسهامربانکراست‪.‬ردررپرتورهمهراین ریافت رهها‪ ،‬ریمتوانیم ر‪ H2‬ررارتأیی ردر‬ ‫کلیدی رتعییررکنندهربازدهرغ ر‬
‫ر‬
‫کنیم‪،‬ررکهرمعتقدراسترحاک رمیترشکتررخوبربرایرمعامالترفروشر‪NPL‬رمهمراست‪.‬رشماری رهگذارانر ر‬
‫یمتوانن ردر‬
‫تر‬‫قربهبودرتقاضاردررحاکمیتر رشکترروردررنهایتررکی رفیتروام‪،‬ربررمدی ررری ر‬ ‫ییت رررازرط رری ر‬
‫بارپاسخربهربازدهرسهامرپا ر‬
‫یربگذارندر(کانررورهمکاران‪،‬ر‪.)2012‬ر ر‬ ‫بانکرتأث ر‬
‫ی‬‫‪.5‬رنتیجهررگ ر‬
‫یر‬
‫یکرراهرحلرپذیرفتهرشدهربررایرمشکلر‪،NPL‬رانتقالراینردارایررهاربهر‪AMC‬راست‪.‬رارینرروشربهربانکرهاراجازهر‬
‫تزریق رمنابعرج ردی ردربهراقتصادرداشتهرباشند‪.‬ردرراینر‬
‫یم ردهدرتارخودر رارازربارر‪ NPL‬ررهارکنندرورفرصتر ربرای ر ر‬
‫مر‬
‫ین ردروربهرطوررجدیربهربانکرهاردررحذفردارایررهایررس ر‬ ‫هارماموریترمهمرراربرعهدهریمررگ ر‬
‫ر‬ ‫مرحله‪،‬ر‪AMC‬ر‬
‫یرمنفرریمرگذاردر‪.‬‬
‫ازرترازنامهرخودرکمکریمرکنندرکهربررثباترمایلرآنهارتأث ر‬
‫کهاردرربازاررسهامرترکیه ردرردورهر‬
‫د ررراین رمقاله‪،‬رواکنشرکوتا رهمدتربازارربهراعالمرفروش ر‪ NPL‬رتوسطربان ر‬
‫م‪.‬رمارازریکررروشراستانداردرمطالعهرر رویدا ردراستفادهریمرکن ریمروریکراثررارزشر‬
‫‪2019-2009‬رراربررسرریمکنی ر‬
‫قبلرازرتاری خراعالمرظاهرریمرشود‪.‬رهنگایمررکهروضعیترحاکمیتر رش ر‬
‫کتر‬ ‫ر‬ ‫گذاریرمثبتررارپیدراریمررکن ریمررکهرحترر‬
‫ر‬
‫یریم‪ ،‬رنتایج رمارنشانر یمر ردهدرکهرواکنشربازارربهراعالمیه رهای ربانکرها‪،‬ریعتر ربانکر‬
‫بانکرهار راردررنظرریمرگ ر‬
‫یر‪XCORP‬ر‬ ‫هایر‪،XCORP‬ربارحاکمیتر رشکتررباالربهرطوررقابلرتوجیهربارسای ررربانکرها‪،‬ریعترربانکرهایررغ ر‬
‫متفاوتراستر‪.‬‬
‫یمکنیمررکهراطالعاترمربوطربهرفروشر‪NPL‬ربهرشعتردررسهامربانکهایر‪XCORP‬ر‬ ‫عالوهربرراین‪،‬رمشاهدهر ر‬
‫یر‪XCORP‬راتفاقریمافت رد‪.‬رتحرلیلر‬ ‫گذاریریمشود‪،‬راماربرعکسربرایربانکهایرغ ر‬ ‫ت ر‬ ‫بدونرنشتراطالعاترقیم ر‬
‫ید ر‪،‬ر‬
‫یمگ ر‬
‫یعادیردررنظرر ر‬ ‫ژگهایررمعامالتر‪NPL‬رراربرربازدهر رغ ر‬‫یهایرخاصربانکرور روی ر‬ ‫یرمتغ ر‬
‫رگرسیونرما‪،‬رکهرتأرث ر‬
‫نشانریمده ردرکهرحاکمیتر رشکتررعاملرمهمربرایربانکهاردررمعامالتر‪NPL‬راست‪.‬رنهرتنهاربهرخودیرخودر‬
‫مثبتردرراثررارزشرگذاریراعالم ریهرهایرفروشر‬
‫ر‬ ‫یکرابزاررافزایشردهندهرارزشراسترکهربهرعنوانریکرس ریگنالر‬
‫ی ر روراندازهرورهمچنیر ر رویژگر رهای رمعامالیر رمرتبطربار‬
‫یعاد ر‬
‫‪ NPL‬رتلفر ریم رشود‪،‬ربلکهردرر رابطهربیر ربازدهرغ ر‬
‫یراهمیرترداردر‪ .‬ر‬‫پرتف رویرهایر‪NPL‬رن ر‬
‫کهار‬‫یون ریم رآی رد‪ .‬ربان ر‬
‫حداقلرسهرمفهومربرای ربانکرها‪،‬رشمایهرگذارانرورس ریاسترگذارانرازراین ریافته رهارب ر‬
‫یهای رمدی رریت رداررایرهای رمضطربرخودربگنجانندرتاربهردیدگایه رجامعر‬ ‫بای ردرحاکم ریت ر رشکتر رراردرراسی ر‬
‫اتژ ر‬
‫یمکن رد‪.‬ربارانجامر راینرکار‪،‬رآنهاریم رتوانن رد ربهرموقع‪،‬ردررمحدودهرها ر‬
‫یر‬ ‫دست ریابن ردرکهربهرخلقرارزشرکمکر ر‬
‫معقول‪،‬رارزسررارازرفروشرپرتف رویر‪NPL‬راستخراجرکنند‪.‬رشماریهررگذارانردرربازارر‬ ‫ر‬ ‫ر‬ ‫محتاطانهروربارتخفیفرهایر‬
‫سهامربای ردرآگاهرباشندرکهرمعامالتر‪NPL‬رتوسطربانکرهارباروربدونرسیستمرهایرحاکمیترربهیرممکنراستر‬
‫پیامدهایررکوتاهرمدترمتفاویررداشتهرباشد‪.‬ر‪AMC‬رها‪،‬ربهرعنوانرشماریهررگذارانردرربازارر‪،NPL‬ربای ردرمدی ررری ر‬
‫تر‬
‫یند‪،‬ر رزریررارسطحرحاکمیتر رشکتررممکنراسترنشانردهندهرمدی ررری ر‬
‫تر‬ ‫یردررنظرربگ ر‬
‫بانکرهایرفروشر‪NPL‬ررارن ر‬
‫قررکنندرتاردررهنگامرارائهراقدامایرررکهر‬ ‫ورارزشرگذاریر‪NPL‬رباشد‪.‬رسیاس ر‬
‫تررگذارانربای ردربانکرهاررارتش روی ر‬ ‫ر‬ ‫پذری رریر‬
‫هاررراردرربازاررثان رویهرتسهیلریمررکند‪،‬رمکان ریسمرهایرحاکمیتر رشکتررق رویرداشتهرباشندر‪.‬‬ ‫انتقالر‪NPL‬ر ر‬
‫مطالعه رماردارای رمحدو ردریت رهای ر رزی ررراست‪.‬راولراینکه رتعدادربانکرهای رنمونهرمارکمراست‪.‬راین رامررناگ رزی ررر‬
‫مستلزمررس ریدگرربهرموضوعربانکرهایرراسترکهردرریرکرسالرمعیررچندینراعالنریمرکنند‪.‬رمارباراعالنهایر‬
‫داریم‪.‬رباراین رحال‪،‬ر‬ ‫بعدی رفروش ر‪ NPL‬ربارگنجاندنراولیر راعالم ریه ردررپنجرهرر رویدا رد ردررمحاسباترشوکا ررر ر‬
‫لهاری ردادهرپانلربازریمدارند ر‪،‬ر‬ ‫نهای رمتعددرتوسط رریک ربانکرکهرمتوایل رنیستند‪ ،‬رمار رارازراستفادهرازرمد ر‬ ‫اعال ر‬
‫لهاریمشو ردر‪ .‬ر‬
‫رزیرراراینرامررمنجرربهرتکراررمقادی رررزمایرردررپان ر‬
‫بهرهمیرردلیل‪،‬رمارازرتکنیکررگرسیونرتلفیفرراستفادهریمرکن ریمرکهردررآنرهرربانکرراردررهررسالربهرعنوانر‬
‫م‪.‬ردررارین رصورت‪،‬رمارخطاهای راستانداردر راردررسطحربانکر‬ ‫یی ر‬
‫یمرگ ر‬
‫یک رموجو ردیت رمنحضربهرفردردررنظرر ر‬
‫یر‬
‫یر‬‫دستهربندیریمرکنیمرتارازرمشکالتراحتمایلرمربوطربهروابستیکرردررمشاهداترمختلفریکربانکرجلوگ ر‬
‫م‪.‬رمحدودریتردیگ ررراینرفرضراسترکهریکربانکر‪XCORP‬ربهرسطحرباالیررازرحاکمیتر رشکتررنیا رزردارد‪.‬ر‬ ‫کنی ر‬
‫یکربانکرحترراگرردررشاخصر‪XCORP‬رنباشدرممکنراستردررواقعربهیرادارهرشودر‪.‬‬
‫براراینرحال‪،‬رهدفرماراین راسترکهرمشخصرکن ریمربازاررچگونهربهراطالعیهرهای رفروشر‪NPL‬رواکنشرنشانر‬
‫یمردهد‪.‬ربنابراین‪،‬رمنطفررترراسترکهرتصوراترشمرایهررگذارانرازر‪XCORP‬رراربهرعنوانرشاخیصرازروضعی ر‬
‫تر‬
‫حاکمیتر رشکترریکربانکردررنظرربگ ر‬
‫یریم‪،‬رنهروضع ریترواقیعرآنر‪.‬‬
‫مرارپیشنها ردریمکنیمرکهرنقشرحاکمیت ر رشکتر ر‪AMC‬هاردررتجارت ر‪ NPL‬رورتعاملرآنرباربانکهایر رفروشندهر‬
‫قت رررازرانواعروامهاروروثیق رههایررکهر‬ ‫یرد‪ .‬رعالوهربرراین‪ ،‬رپیگ ر‬
‫یی ردرکرعمی ر‬ ‫شیرموردربررس رقراررگ ر‬
‫‪ NPL‬ربای ردربی ر‬
‫مر‪.‬‬ ‫رزیربنایرمعامالتر‪NPL‬رهستند‪،‬رمعناداررخواهدربود‪.‬رارینرموضوعاترراربرایرتحق ریقاترآیرریمر ر‬
‫گذاری ر‬