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20200519 中金看海外·主题:Shopify极简史:从Shopify透视电商SaaS服务业的投资框架 中金公司
20200519 中金看海外·主题:Shopify极简史:从Shopify透视电商SaaS服务业的投资框架 中金公司
2020 年 5 月 19 日
中金看海外·主题
Shopify 极简史:从 Shopify 透视电商 SaaS 服务业的投资框架
观点聚焦
于钟海
目的 分析员
SAC 执证编号:S0080518070011
Shopify 是全球领先的电商服务商,专注电商 SaaS 十余年,2019 年平台整体 GMV SFC CE Ref:BOP246
达到 611 亿美元,是电商 SaaS 领域当之无愧的领头羊。在这篇报告中,我们通 zhonghai.yu@cicc.com.cn
过分析 Shopify 的商业模式、发展路径、估值逻辑,以期取他山之石,对国内电 钱凯
商服务行业的投资框架进行梳理。 分析员
SAC 执证编号:S0080513050004
SFC CE Ref:AZA933
发现 kai.qian@cicc.com.cn
Shopify 正在迅速崛起成为美国电商第二极。截至 2019 年,Shopify 已经帮助全
球 175 个国家约 107 万家企业建立了在线商户,平台整体 GMV 达到 611 亿美元,
2014-2019 年 CAGR 高达 75%,在美国零售电商市场的份额已经达到 5.9%仅次于 152
沪深300 中金软件及服务
相对值 (%)
126
商户服务针对用户在经营中出现的具体业务需求,为其提供支付、融资、物流、
113
仓储等增值服务。Shopify 目标服务更多商户经营环节,提升货币化率;同时通
过配套服务深度绑定客户,提高用户粘性。 100
87
Shopify 如何以电商 SaaS 成为电商新势力?多渠道的前端:Shopify 支持在线商 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05
店、电商平台、实体的店、快闪店、社交网络等多种线上线下销售渠道的选择,
帮助商户高效实现开源引流。统一整合的后端:商户可以通过 Shopify 个人商户
对于多个销售渠道,订单、支付、交付、发货等多个流程进行集中管理,整合后 相关研究报告
端、化繁为简。帮助商户建立私域流量:对于大型的品牌商,Shopify 的模式更 • 微盟集团-H | 收购无锡雅座,打造餐饮行业全场景解决
能够发挥其自身的品牌效力,更好地去运营私域流量。可靠的企业级架构:Shopify 方案能力 (2020.02.21)
平台的设计按照企业级应用的框架和标准,具有较高的平台稳定性与可靠性。丰 • 壹网壹创-A | 快速崛起的美妆电商代运营龙头
富的生态 App 应用:Shopify Appstore 为商户提供了大量实用的 App 功能插件, (2020.01.21)
从功能上对 Shopify 进行了补全,也给予了用户自主选择的空间。
• 微盟集团-H | 携手腾讯切入品牌零售市场 (2019.09.12)
Shopify 估值分析:近九百亿美元市值从何而来?我们理解市场是从一个较为长 • 微盟集团-H | “SaaS+精准营销”模式双轮驱动;全面服
期的角度来看待 Shopify 的估值,其给予 Shopify 超高估值的背后有三大支撑因素: 务中小企业增长需求 (2019.03.10)
GMV 潜力:全球扩张仍有想象空间,市场渗透率有望提升,同时单商户 GMV 具 • 互联网 | 2019 电商投资策略:渗透及货币化率有望随新
备提升空间。货币化率潜力:支付、物流、仓储等商户服务的渗透将拉动货币化 模式兴起进一步提升 (2019.01.13)
率上升,以及经营利润率在经营杠杆下的持续改善。但我们认为其部分新业务天 资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
生具有低利润率特征, Shopify 的长期利润率具有一定的不确定性。
回顾海内,如何成就“中国 Shopify”?从市场环境来看,中心化流量的高市占
率和低货币化率是中国电商市场的既有特征,私域流量玩家的机会主要在于微
信、抖音、快手等新兴电商渠道,但以拼多多为代表的低货币化率也为私域流量
玩家的货币化率空间产生了压制。以微盟、有赞等为代表的中国电商 SaaS 企业
要成为“中国 Shopify”任重而道远。从电商价值链来看,营销环节是对于电商
服务商价值高、机会多的“富矿”。我们认为要成为“中国 Shopify”需要拿出更
适合中国市场的打法,而非完全复刻 Shopify 的业务布局。
风险
新冠疫情对中小企业电商造成冲击,行业整体货币化率提升不及预期。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
目录
Shopify 如何以电商 SaaS 成为电商新势力 ........................................................................................................................... 4
Shopify:迅速崛起的北美电商第二极 .................................................................................................................................. 4
How Shopify serves? ................................................................................................................................................................. 5
Why Shopify outstands? ........................................................................................................................................................... 8
业务分析:订阅服务+商户服务,Shopify 高速发展的双核 .............................................................................................. 10
SaaS 订阅服务 ........................................................................................................................................................................ 11
商户服务 ................................................................................................................................................................................ 14
疫情之下的 Shopify ............................................................................................................................................................... 16
估值分析:近九百亿美元市值从何而来 ............................................................................................................................ 17
市场如何对 Shopify 估值? .................................................................................................................................................. 17
Shopify 的投资故事重述 ....................................................................................................................................................... 18
回顾海内,如何成就“中国 Shopify”?............................................................................................................................... 22
从市场格局的角度看,高集中度与低货币化率是中国电商市场的典型特征 ................................................................. 22
从电商价值链的角度看,营销环节是电商服务商能够参与分享的最大“富矿” .............................................................. 24
电商服务市场群雄逐鹿,谁能成为中国 Shopify................................................................................................................ 26
相关重点公司概览 .............................................................................................................................................................. 29
微盟集团(02013.HK)......................................................................................................................................................... 29
中国有赞(08083.HK)......................................................................................................................................................... 32
爱点击(ICLK.US) ................................................................................................................................................................ 33
壹网壹创(300792.SZ,中金可选消费组覆盖) ................................................................................................................ 35
图表
图表 1: Shopify 股价走势与成交量 .............................................................................................................................................. 4
图表 2: Shopify 的 GMV 持续增长,2012-2019 .......................................................................................................................... 4
图表 3: Shopify 的收入及货币化率,2014-2019 ......................................................................................................................... 4
图表 4: Shopify 在美国零售电商的销售额份额上升 .................................................................................................................. 5
图表 5: 美国电商 SaaS 头部厂商市场份额,2019..................................................................................................................... 5
图表 6: Shopify 对接各类电商平台、社交网站,支持多种线上销售渠道 .............................................................................. 6
图表 7: Shopify POS 系统丰富了线下销售渠道 ........................................................................................................................... 7
图表 8: Shopify 浏览器端及移动端界面,实现统一的后端整合管理 ..................................................................................... 7
图表 9: Shopify 帮助用户建立私域流量,头部客户的线上店铺能够进入 Alexa 全球网站排名前 10,000 名 ....................... 8
图表 10: Shopify 帮助商户进行全面的经营数据分析,同时积累了海量的用户数据............................................................. 9
图表 11: Shopify AppStore 为商户提供了大量实用的 App 功能插件 ........................................................................................ 9
图表 12: Shopify 的收入保持高速增长,2014-2019 ................................................................................................................. 10
图表 13: Shopify 订阅服务 MRR 持续上升 ............................................................................................................................... 10
图表 14: Shopify 各项业务毛利率,2016-2019 ......................................................................................................................... 10
图表 15: Shopify 订阅服务签单额稳步增长 .............................................................................................................................. 10
图表 16: Shopify 针对不同规模的商户提供多种订阅计划 ...................................................................................................... 11
图表 17: Shopify 订阅服务收入,2016-2019 ............................................................................................................................. 11
图表 18: 订阅服务 MRR 拆分,1Q18-1Q20.............................................................................................................................. 11
图表 19: Shopify 三类常规订阅计划的定价和功能 .................................................................................................................. 12
图表 20: 非 Shopify Plus 商户数,2016-2019 ........................................................................................................................... 12
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
Shopify:迅速崛起的北美电商第二极
图表 1: Shopify 股价走势与成交量
800 (美元/股) (百万股) 10
700 9
8
600
7
500 6
400 5
300 4
3
200
2
100 1
0 0
2015-06-01
2015-08-01
2015-10-01
2015-12-01
2016-02-01
2016-04-01
2016-06-01
2016-08-01
2016-10-01
2016-12-01
2017-02-01
2017-04-01
2017-06-01
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2017-12-01
2018-02-01
2018-04-01
2018-06-01
2018-08-01
2018-10-01
2018-12-01
2019-02-01
2019-04-01
2019-06-01
2019-08-01
2019-10-01
2019-12-01
2020-02-01
资料来源:Factset,中金公司研究部
资料来源:公司公告,中金公司研究部 注:货币化率=收入/GMV
资料来源:公司公告,中金公司研究部
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
Shopify 如何服务?
► 订阅服务是公司的核心业务,Shopify 为企业建立电商独立站,为其提供稳定的服务
器,兼容的前端多渠道销售,包括订单管理、客户管理、销售数据分析等统一的后
端管理以及 7x24 小时的在线运维服务,帮助其从线下走向线上。
► 多渠道的前端:Shopify 为商户提供多种线上线下销售渠道的选择,可以让商户在自
建的在线商店、电商平台、实体的零售地点、快闪店、社交网络等多处销售自己的
商品,2019 年有超过 2/3 的商户在 2 个以上的渠道同时销售。多样化的销售渠道能
够帮助商户迅速开源引流,我们认为和各类电商平台、社交网站无缝对接的能力是
Shopify 的核心优势之一。
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
图表 6: Shopify 对接各类电商平台、社交网站,支持多种线上销售渠道
商家可以在Shopify上添加多种销售渠道 将Amazon上的在售商品链接至Shopify后台
通过Facebook商店选项卡销售Shopify商品 将Shopify商品链接嵌入Instagram动态
资料来源:Shopify 官网,Amazon,Facebook,Instagram,中金公司研究部
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
资料来源:Shopify 官网,中金公司研究部
图表 8: Shopify 浏览器端及移动端界面,实现统一的后端整合管理
订单
产品
客户
分析
折扣
应用
Shopify浏览器端主页,具备订单、产品、折扣、客户关系管理以及销售数据分析等功能
通过Shopify App进行随时随地的销售情况跟踪,以及订单、库存、折扣管理
资料来源:Shopify 商户界面,AppStore,中金公司研究部
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
Shopify 因何出众?
从商户流量获取的角度来看,我们认为后者的优势较为明显,电商平台上的小型商
户能够取得一定的公域流量红利,但目前在 Amazon 等平台已逐渐发展成熟,货币
化率居高不下,公域流量的获取成本逐渐提高。中小型商户在成熟的电商平台上已
经较难获取廉价的公域流量,而大型品牌商本身的品牌力就较强,具有一定的客户
基础,电商平台在流量获取上的优势对品牌商的吸引力并不明显。
从商户流量保有的角度来看,相较平台带来的公域流量,通过自身品牌价值建立的
私域流量更为稳固。Shopify 为商户提供电商平台、社交网络、第三方网站等多种引
流渠道,同时在销售界面、营销手段、商户再凭借自身的商品与服务将其转化为自
有的私域流量,尤其对于大型的品牌商,Shopify 的模式更能够发挥其自身的品牌效
力,因此选择 Shopify 的商户能够更好地去运营私域流量。
Colourpop.com Jeffreestarcosmetics.com
日均访问量148,000,Alexa全球网站热度排名1,665 日均访问量90,300,Alexa全球网站热度排名4,262
Gymshark.com Kith.com
日均访问量36,900,Alexa全球网站热度排名9,848 日均访问量32,800,Alexa全球网站热度排名10,293
根据 Shopistores 提供的 Top 500 Most Successful Shopify Stores 排行以及 World Web
Sites Hosting Information Directory 的统计。在 2019 年的 Alexa 全球网站热度排行中
(Google、天猫、Youtube 位列前三),Colourpop、Gymshark 等 Top 5 Shopify 独立站
能够进入前 10,000 名(均为 Shopify Plus 品牌商客户), 日均访问量均达到数万人次,
这证明了 Shopify 帮助了这些品牌商建立了稳固的私域流量。
► 可靠的企业级架构:Shopify 平台的设计按照企业级应用的框架和标准,基于大型多
租户架构,具有较高的平台稳定性与可靠性,能够有效应对新产品发布、限时抢购
活动、假日购物节等时点出现的高峰流量。在 2019 年的 Black Friday“黑五”购物节
中,Shopify 支持了全球 2,550 万名消费者完成在线消费,总销售额超过 29 亿美元,
支撑了最高达到每分钟 150 万美元的峰值销售量和每分钟 10,978 单的峰值交易量。
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
► 先进的数据分析工具:Shopify 以数据服务客户,平台通过实时追踪商户经营数据,
帮助其分析自身经营情况,作出正确的商业决策。此外,平台汇聚了约 107 万家商
户的海量用户数据,能够结合 AI、大数据等技术,在为用户建言献策的同时帮助
Shopify 自身了解市场的动向,发挥数据的价值。
资料来源:Shopify 商户界面,中金公司研究部
资料来源:Shopify AppStore,中金公司研究部
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
业务分析:订阅服务+商户服务,Shopify 高速发展的双核
1,073 30
936
1,000
673 608 20
500 390 363 10
105 205 201 642
38 93 310 465
67 112 189 0
0
1Q19
1Q16
2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A
60.0% 50%
400 321
36.2% 38.2% 37.6% 40%
40.0% 30.1% 300
196 30%
200 118 20%
20.0% 70
100 10%
0.0% 0 0%
2016A 2017A 2018A 2019A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A
资料来源:公司公告,中金公司研究部 资料来源:公司公告,中金公司研究部
注:签单额 = 当年订阅服务收入 + 年末预收账款 – 年初预收账款
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
SaaS 订阅服务
2019 年 Shopify 订阅服务共收入 6.4 亿美元,其中来自 Shopify Plus 的收入为 1.7 亿美元,
来源于 Shopify Lite、Basic Shopify、Shopify、Advanced Shopify 四种订阅套餐以及付费 App、
付费模板等增值服务的收入为 4.7 亿美元。Shopify Plus 近年来增长态势良好,2016-2019
年收入 CAGR 达到 84%;增值服务在订阅服务收入中的占比在近两年也出现上升势头。
小微型企业
个体经营者
资料来源:Shopify 官网,中金公司研究部
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
资料来源:公司公告,中金公司研究部 资料来源:公司公告,中金公司研究部
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
Shopify Plus开放了更多开发者权限,用户可以自定义各类脚本
资料来源:Shopify 商户界面,中金公司研究部
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
资料来源:公司公告,中金公司研究部 资料来源:公司公告,中金公司研究部
商户服务
Shopify 商户服务针对用户在经营中出现的具体业务需求,为其提供支付、融资、物流、
仓储等增值服务。由于 SaaS 订阅服务较低的货币化率,Shopify 希望参与到商户更多经营
环节的服务中,而不是仅仅为其提供一个在线销售的渠道,由此在更多价值链条上为商
户服务,提升货币化率;同时通过更好的配套服务深度绑定客户,进一步提高用户粘性。
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
Basic Shopify:每月29美元
常规订阅计划 Shopify:每月79美元
Advanced Shopify:每月299美元
ARPU:每年约500美元
Shopify收入
渗透率约为42%
支付:Shopify Payments
货币化率为2.7%
新设仓储业务 市场参考Amazon仓储服务,预计货币化率为10%-20%
资料来源:公司公告,公司官网,中金公司研究部
疫情之下的 Shopify
公司表明新冠疫情会对公司中小企业客户经营情况造成冲击,进而影响到公司业务。公
司说明将持续关注疫情发展,并对 2020 年的业绩不再做出指引;推出新用户 90 天免费
试用,帮助难以开展线下业务的品牌商、零售商打开线上销路;对老用户推出各项折扣,
加大 Shopify Capital 贷款覆盖范围及额度等措施,扶持公司客户渡过难关。与此同时,公
司也表示疫情下零售商、品牌商加速将业务向线上迁移,在 3 月 13 日至 4 月 24 日的 6
周间,Shopify 新开设线上商户的数量同比去年增长了 62%,4 月份 Shopify 访问量及 GMV
的增长也在提速,公司对于 2020 年业务整体的发展保持信心。
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
估值分析:近九百亿美元市值从何而来
1) GMV 潜力;2)货币化率潜力;3)经营利润率潜力。
图表 31: 公司股价的三大支撑因素(“市场审美”),2019
潜在用户规模提升:
支持20种语言,加速全球扩张
个人博客
经营利润率有望改善
Instagram
Amazon
商户数 = 潜在用户规模 ×渗透率 多样化的渠道
Ebay
Facebook messenger
Facebook Shop
经营利润= GMV=
市场渗透率提升 社交电商的兴起
收入× 经营利润率 商户数 × 平均单商户GMV
Amazon:13~15%
Wish:15~20%
传统电商平台 eBay:11~12%
平均单商户GMV 高货币化率 阿里巴巴:4.3%
收入= 京东:8%
GMV× 货币化率 拼多多:3%
线上销售渠道(SaaS订阅):
约1%的低货币化率
支付:2.7%货币化率
物流:低个位数货币化率
仓储:10%-20%货币化率
注:货币化率计算口径 (阿里货币化率 = FY19 国内核心电商收入 / FY19 GMV,京东货币化率 = 2019 年服务收入(平台收入) / 2019 年平台商户总 GMV
(非自营),拼多多货币化率 = 2019 年营业收入 / 2019 年 GMV)
资料来源:各公司公告,中金公司研究部
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
Shopify 的投资故事重述
GMV 潜力:国际化、多渠道、社交电商
► 全球扩张仍有想象空间
40% 40%
73.0% 71.0% 70.4% 68.4%
59.9% 58.1%
20% 20%
0% 0%
2018 2019 2016A 2017A 2018A 2019A
资料来源:eMarketer,公司公告,中金公司研究部 资料来源:公司公告,中金公司研究部
► 市场渗透率有望提升
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
资料来源:公司公告,中金公司研究部 资料来源:公司公告,中金公司研究部
货币化率提升:商户服务的渗透将是催化剂
商户服务的渗透将拉动货币化率提升。商户服务的货币化率由两方面因素决定,一是支
付、融资、物流、仓储等服务的渗透率,有多少商家会使用这些服务;二是这些业务本
身的货币化率。由于各项业务的特性,其货币化率是较为固定的,但是市场认为其渗透
率都还有较大的提升空间,将在未来带动货币化率的提升。
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
经营利润率:稳中有升,持续改善
1,400
1,200 -699
1,000
27.5%
800 1,578
-434
600
9.4%
400 -149 15.9%
200 -250
45 2.9%
-45
0 46
营业收入 营业成本 销售费用 管理费用 研发费用 其他收益 所得税 净利润
资料来源:公司公告,中金公司研究部
目前 Shopify 的经营利润率还是处于较低水平。展望未来,由于业务特性,我们认为商户
服务部分新业务毛利率提升空间较小,随着其收入比重的上升长期来看仍会拉低 Shopify
整体的毛利率。但随着生态渠道的良性发展,市场认为其销售费用率还有进一步压低的
空间,未来经营利润率能够继续爬升。
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
资料来源:公司公告,中金公司研究部 资料来源:公司公告,中金公司研究部
图表 41: Shopify“飞轮”,形成良性循环
更多的商户
有利趋势 发展机会
自主创业的兴起 全球扩张
电商行业持续景气 付费意愿提升
企业2C业务发展趋势
AI等新技术
更广泛的渠道
更多样的伙伴 更高的GMV
更丰富的功能
资料来源:Shopify 官网,公司公告,中金公司研究部
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
回顾海内,如何成就“中国 Shopify”?
从市场格局的角度看,高集中度与低货币化率是中国电商市场的典型特征
资料来源:eMarketer,中金公司研究部 资料来源:Frost&Sullivan,中金公司研究部
微盟与有赞是微信电商生态最主要的参与者,为零售商提供基于微信的交易与营销
SaaS 服务,2019 年有赞的 GMV 已经达到 645 亿元。除了传统意义上的电商商家,
微盟、有赞为一些知名品牌商提供服务(微盟:林清轩、特步、劲霸;有赞:周黑
鸭、高露洁),帮助其向线上线下结合 OMO 商业模式升级。
► 抖音&快手通过短视频嵌入商品购买链接来进行商品销售,而随着直播电商的兴起
网红带货也为快手&抖音的电商生态带来新的机会。根据中研产业研究院的数据,
2019 年直播电商 GMV 约为 4,400 亿元,并有望在 2020 年突破 9,000 亿元。
抖音:与快手相比,抖音在电商领域暂时是与淘宝合作,用户能够在抖音发布的视
频中添加商品信息,引流到淘宝店铺。根据抖音与淘宝于 2019 年 6 月签订的框架协
议,其电商部门年度考核的 GMV 目标为 400 亿元。在与淘宝的合作之外,微盟目前
也已完成了抖音小程序的接入工作。
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
中国电商平台货币化率较低。根据从各大电商年报中统计得到的数据,我们发现国外
Amazon(13%-15%)、Ebay(11%-12%)等电商平台的货币化率要远高于国内头部电商阿
里(4.3%)、京东(8%)和拼多多(3%)。我们认为由于海外电商企业的高利润率、高承
受度,激烈的国内电商平台竞争以及平台上虚拟商品和长尾商户的拖累造成了海内外电
商平台货币化率的鸿沟。
我们认为国内电商平台的低货币华率对电商服务商造成了两方面的限制,一方面是降低
了其凭借以低成本吸引客户的优势,以 Shopify 为例,其 2.6%的货币化率远低于 Amazon
和 Ebay,对海外商户有较强的吸引力;但和国内的阿里、拼多多等平台对比,其成本优
势就不再明显。另一方面国内电商平台的低货币化率也锁死了电商服务商货币化率提升
的空间,我们认为拼多多 3%的低货币化率几乎决定了国内电商服务商货币化率的上限,
而 Shopify 货币化率的提升空间就相对较大。
5.0% 3.5%
4.3% 3.0%
4.5%
3.0%
2.8%
4.0% 3.7%
3.5% 3.0% 2.5%
3.0% 2.5% 2.6% 2.4% 2.6% 2.0%
2.5% 2.0%
1.5% 1.2%
2.0%
1.5% 1.0%
1.0%
0.5%
0.5%
0.0% 0.0%
FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 2017 2018 2019
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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图表 48: 国内电商平台货币化率及佣金来源
每年500-1,000元固定年费
5.5%基础扣点 每年约1,000元技术服务费
结合推广服务、广告服务,综 服装、化妆品类扣点约为15%
合货币化率可达高个位数
主要为广告收入,货币化率约
佣金比率为10%
为3%
固定年费3-6万元 平台年服务费为5,000元
8%平台费;拼购1%平台费 佣金比率为4%-8%
25%-30%扣点,大品牌可降至
佣金比率为5%
约20%
资料来源:公司官网,公司公告,中金公司研究部
从电商价值链的角度看,营销环节是电商服务商能够参与分享的最大“富矿”
► 支付:收付款同样是其电商价值链的核心环节之一,电商服务商主要是与第三方支
付平台合作,在后台整合多种支付方式,代商户向消费者收款,再与商户结算货款。
Shopify、微盟、有赞的支付业务基本都是上述形式,其中有赞持有支付牌照,还能
够提供担保、分期付款等增值服务。
由于支付环节主要还是依赖第三方支付平台,因此电商服务商在此环节的货币化率
很低。特别是在国内支付宝、微信支付基础设施建设较为完善的背景下,电商服务
商在支付环节所能分得的“蛋糕”较为有限。
► 营销:主流电商平台和电商服务商都会为商户提供营销服务,服务内容主要包括直
接的流量导流或间接的引流手段,帮助商户开拓获客渠道、提升获客效率。由于营
销服务能够为商户带来直接的收入,因此其对于这类服务的付费意愿也相对较高。
以电商平台提供的服务为例,阿里服装类营销服务的货币化率能够达到 10%以上;
拼多多社区拼团的团长分佣比例在 10%-20%左右;而根据我们的调研,网红带货的
分成比例目前也可达到 10%-30%。
随着国内电商格局的固化,电商平台上公域流量的获取成本越来越高,这为能够帮
助商户获取私域流量的电商服务商提供了机会。因此我们认为营销环节对于电商服
务商而言价值更高、机会更多,是目前市场参与者竞争的焦点,其中微盟在精准营
销领域的布局较为领先。
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► 物流:目前国内由三通一达(中通、圆通、申通、韵达)及顺丰建立的社会化物流
体系已较为成熟,同时圆通、申通、韵达、顺丰净利润率都在 5%-8%之间,盈利水
平不高。我们认为电商服务商直接参与配送环节的可行性与必要性都较低,未来有
可能会学习 Shopify 的模型与物流商合作来开展这方面的业务。
► 售后:微盟计划为客户提供客服云产品,协助商户进行售后管理。而宝尊、壹网壹
创等电商代运营商则会直接参与电商的售后服务环节。参考宝尊的财务数据,我们
估计宝尊售后环节的货币化率在 10%左右。
根据对上述的分析,我们认为无论是从竞争格局还是从货币化率的角度,营销环节都是
目前国内电商价值链中的“富矿”。因此 Shopify 从交易、支付、物流、仓储等环节切入的
布局不一定适用于国内市场,“中国 Shopify”需要探索一条更适合本国市场的商业路径。
图表 49: 国内电商服务价值链各环节分析
交易
由淘宝、天猫、京东
等平台主导
2019年零售电商交易
售后 额达10.6万亿元 支付
电商SaaS服务商主要 依赖第三方支付平台,
提供工具来协助商户 代商户向消费者收款
电商代运营商直接参 货币化率较低
与售后管理环节
电商价值链
仓储 营销
B2C电商自建仓储为主 价值高、机会多
C2C电商需求不大 货币化率在10%以
部分电商代运营商会 上(参考阿里和
物流
参与此环节 拼多多营销服务)
社会化物流体系已较
为成熟(三通一达、
顺丰)
利润率不具吸引力
资料来源:国家统计局,《中国电子商务报告 2019》,各公司公告,中金公司研究部
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电商服务市场群雄逐鹿,谁能成为中国 Shopify
国内电商服务市场可大体分为两类参与者,宝尊、壹网壹创等电商代运营商会直接参与
到电商具体的产品设计、营销策划、广告投放、仓储物流等运营环节;而微盟、有赞等
电商 SaaS 服务商为客户提供的更多是基于 SaaS 软件,更偏向于工具类的服务,其业务
模式和 Shopify 更为类似,因此下文我们主要从电商 SaaS 的角度来展开讨论。当然从
Shopify 的发展路径来看,其业务从原本的 SaaS 订阅也开始逐渐向融资、配送、仓储等环
节延伸,因此我们认为两类玩家之间没有明确的区分,其内在的商业逻辑仍是一致的。
根据我们之前的讨论,国内电商服务商目前仍主要依赖于阿里、拼多多等传统电商生态,
或希望于新兴的微信、快手、抖音生态带来的增量 GMV,其效仿 Shopify“另起炉灶”的
可行性较低。所以我们研究国内电商服务行业更应关注的是玩家参与的服务环节,能够
实现的货币化率以及内部生态的建设能力。
从参与的环节来看,微盟、有赞等主要玩家的布局都较为全面,其中微盟战略的重心更
倾向于营销,而有赞的优势则在于支付环节。从货币化率来看,有赞 2019 年货币化率(按
照收入/GMV 计算)为 1.8%,我们认为其他玩家大致也应和其相近,略低于 Shopify 目前
的 2.6%的货币化率。
搭建销售界面,支持多渠道,辅助完 提供代收货款、CRM 客户
交易 搭建销售界面,协助交易 搭建销售界面,辅助完成支付
成支付,提供 POS 机线下销售 管理及代运营服务
提供广告代理服务,协助营
提供投放、策划、精准营
不直接参与,通过对接 Google 和 FB 销;“微站”帮助企业开拓获客
营销 初步开展,处于负毛利状态 销等服务,是公司核心能
的广告来协助营销 渠道、通过数据分析协助企业
力所在,平均 ROI 为 2.77
加强品牌营销能力
持有支付牌照,结合自有高汇
Shopify Payments 将 Stripe 信用卡支付 在后台整合微信、支付宝、银 通支付以及微信支付等第三
支付 系统集成至 Shopify 商店,消费者可直 联等支付方式,代商户向消费 方支付渠道,代商户向消费者
接通过信用卡进行付款。 者收款 收款;同时提供担保、快速回
款、分期支付等增值服务
计划提供客服云产品, 参与售后管理环节,具体
售后
具体工作由商户负责 细节未披露
从内部生态的建设来看,目前微盟、有赞等头部玩家都已具备了较为成熟的生态能力,
其自建的应用市场或 PaaS 平台都已上线了数百个生态应用,提供多种生态服务。但从生
态的规模上看距离 Shopify 还有不小的差距。
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Shopify 微盟 有赞
具备成熟的生态能力 具备成熟的生态能力
截止 2019 年底,平台共有 24,500 个 具备成熟的生态能力,截至 2019 年 PaaS 平 截至 2019 年,有赞云已引入超过 10 万个开
生态能力 生态服务商和网页设计者,3,700 个 台累计提供了 800 个应用 发者,应用市场已上架 700 多个行业应用,
App(其中 80%由生态伙伴提供) 订购有赞云应用市场的商户数达到 36,000 家
营销插件(138 款)
电商服务(ERP、打单;150 款)
门店收银(10 款) 营销管理(124 款)
营销和销售 客户关系管理(6 款) 店铺管理(117 款)
店铺设立 图片拍摄/处理(28 款) 装修市场(32 款)
生态服务门 开发和纠错(可定制 App) 硬件设备(62 款) 全渠道(61 款,ERP、中台)
类对比 视觉和品牌 礼品(话费、爱奇艺等,16 款) 软件定制(18 款)
内容撰写 票务管理(1 款) 企业服务(13 款)
专家指导 境外支付渠道(日本、香港、阿联酋) 仓储物流(53 款,报关、跨境为主)
美萌(定制开发)
盟聚(微盟广告业务)
资料来源:Shopify 公司官网,各公司公告,各公司服务市场,中金公司研究部
综合以上分析,我们认为要成为“中国 Shopify”需要面对更严峻的市场格局,同时不能
照搬 Shopify 的商业路线,需要拿出更适合中国市场、符合中国电商商家需求的打法。目
前来看,微盟、有赞等中国电商 SaaS 玩家要成为“中国 Shopify”任重而道远。
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图表 52: 电商服务行业投资框架
美国:Amazon市占率37.3%,市场相对分散
中国电商市场集中度更高
中国:中心化三强占据80%的份额
微信是国内剩下最大的未开发流量池
微信生态 2019年微信小程序电商GMV已达到8,000亿元
微盟与有赞是微信电商生态最主要的参与者
GMV
头部主播辛巴在2019年的直播带货GMV已达到133亿元
快手生态 按照1,600名主播计算,估计2019年快手GMV已接近1,000亿元
有赞是快手生态积极的参与者,双方合作推出快手小店
与淘宝合作,2019年电商部门GMV考核目标为400亿元
抖音生态
微盟目前已经完成了对抖音小程序的接入工作
收入=GMV×货币化率
阿里巴巴:4.3%
中国 京东:8.0%
拼多多:3.0%
中国货币化率天花板较低
Amazon:13%-15%
海外 Ebay:11%-13%
Wish:15%-20%
货币化率
交易 阿里、京东等平台主导,电商服务商机会不大
能够直接转化为收入,用户付费意愿较高
营销
公域流量成本提高,为电商服务商带来机会
支付 依赖第三方支付平台,货币化率较低
参与的电商价值链环节
物流 三通一达+顺丰的社会化物流体系已较为成熟
仓储 B2C电商以自建为主;C2C电商需求不大
SaaS服务商主要提供客服云产品工具
售后
代运营商直接参与售后管理(宝尊、壹网壹创)
注:货币化率计算口径 (阿里货币化率 = FY19 国内核心电商收入 / FY19 GMV,京东货币化率 = 2019 年服务收入(平台收入) / 2019 年平台商户总 GMV
(非自营),拼多多货币化率 = 2019 年营业收入 / 2019 年 GMV)
资料来源:各公司公告,中金公司研究部
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相关重点公司概览
微盟集团(02013.HK)
微盟是国内领先的中小企业云端商业及营销解决方案提供商。微盟主要基于微信平台通
过公司的 SaaS 产品来帮助中小企业进行数字化运营(商业云、营销云、销售云)
。同时
微盟还整合优质的流量资源(腾讯生态、头条生态)向中小企业提供精准营销服务,协
助其进行广告投放。在 SaaS 产品以及精准营销服务的双轮驱动下,公司商业模式均衡,
近年来保持强劲增长。
图表 53: SaaS+精准营销是推动微盟高速发展的双核
SaaS 精准营销
资料来源:微盟官网,公司公告,中金公司研究部
微盟 SaaS 产品涵盖商业云、营销云、销售云、智慧零售,以及垂直行业应用的餐饮云、
酒旅云等多个领域。
► 商业云:电商云主要包括微商城及客来店两款产品。微商城主要提供在线开店工具,
帮助商户搭建全面的电商销售体系。产品包括完整的在线开店能力(店面设计、产
品展示、订单管理、物流管理、数据管理。支持微信公众号和小程序)以及各类插
件功能;客来店主要为线下实体门店商户会员管理服务、线上和线下营销服务、门
店管理服务等系列云服务。
► 商业云:智慧零售帮助连锁零售商业打通线上线下,提供一体化解决方案。2019 年
微盟投资达摩网络,后者的主要产品包括 GIC 智能企业管理中枢,好办工作台导购
管理工具等,我们认为微盟正在加速布局智慧零售领域。
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► 商业云:餐饮云包括公司推出的微盟云小店智慧外卖解决方案,助力餐饮企业搭建
外卖自营平台,并通过精准营销来提升效益;公司同时投资了在小程序外卖代运营
企业商有,强化外卖精细化运营服务能力。在传统餐饮领域,2020 年 2 月微盟收购
无锡雅座,整合了其在收银、会员运营、供应链管理等方面的能力,进一步打造覆
盖餐饮行业生态链前、中、后端的全场景解决方案。
► 商业云:酒旅云主要依托向蜜鸟,为酒店搭建微信直销平台。向蜜鸟是酒店微信营
销领域的领导品牌,专注于为酒店量身定做基于微信的营销、推广、运营等解决方
案,服务丽思卡尔顿、瑞吉、康莱德、JW 万豪、亚特兰蒂斯、香格里拉等数百家的
中高端酒店客户。2018 年微盟收购向蜜鸟,强势进军酒旅云领域。
图表 54: 微商城的用户界面和插件功能
资料来源:微盟官网,公司公告,中金公司研究部
► 营销云:智营销主打精细营销,采集海量用户数据并进行详尽的数据分析,根据各
类客户的属性将其归类到不同的标签群,最终实现自动化营销,帮助企业挖掘存量
客户的价值。微站可以帮助企业和品牌方便快捷地建立自己的微信小程序官网,此
类微信小程序可以兼容 Html5,使得企业可以通过多个渠道获得潜在客户。广告助
手则能帮助商户管理、优化线上营销活动。
图表 55: 微盟智营销流程图
资料来源:微盟官网,中金公司研究部
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微盟精准营销业务的流量资源主要基于腾讯生态,包括微信朋友圈的广告位和信息流广
告、微信公众号、QQ 新闻、QQ 空间、腾讯新闻、腾讯视频以及腾讯其他的社交媒体平
台。广告主可以利用腾讯平台真实的用户流量来向顾客推广产品,2019 年这部分收入占
公司精准营销业务收入的 80%。头条则是近来公司重点开拓的新兴流量池,2019 年在收
入中的占比约为 20%,知乎同样也是公司新增的媒体流量资源。
图表 56: 微盟精准营销业务的优质流量资源
微信 微信 腾讯视 今日头条
朋友圈 公众号 频
QQ空间 QQ 知乎
腾讯
新闻
资料来源:公司公告,中金公司研究部
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
中国有赞(08083.HK)
图表 57: 有赞 SaaS+PaaS+延伸服务的业务体系
资料来源:公司公告,中金公司研究部
借助其支付牌照,有赞在支付和担保业务上具备优势。有赞通过中国创新支付旗下的高
汇通持有互联网支付牌照,由其作为自有的支付渠道(主要为银行卡支付渠道)
,并结合
微信支付、支付宝等第三方支付渠道使用。因此其支付业务的毛利率相比其他完全依赖
第三方支付平台的电商服务商相对较高,同时公司还为商家提供担保、快速回款,为消
费者提供分期支付等相关增值服务。
图表 58: 有赞微商城的典型客户案例
资料来源:有赞官网,中金公司研究部
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
有赞是快手生态积极的参与者。2018 年 6 月,快手和有赞联合推出短视频电商导购解决
方案快手小店,与有赞商家达成合作的带货主播可以直接向粉丝推荐商品,粉丝点击快
手 App 内的链接即可直接进入主播合作的有赞店铺进行购物;快手和有赞的账号同时实
现打通,快手用户无需重新注册有赞账号即可直接购买商品。
资料来源:公司公告,中金公司研究部 资料来源:公司公告,中金公司研究部
爱点击(ICLK.US)
► 天图小程序帮助品牌商进行小程序商城的设计开发,优化页面转化率,实现小程序
页面千人千面。天图同时对接腾讯广告投放平台、腾讯直播等流量池,在帮助客户
打磨前端流量入口的同时也为其导流。
► 天擎 CDP 是智能化的客户数据管理平台,为品牌提供一站式精准营销数据支持。天
擎帮助品牌商进行多帐号聚合管理,对客户的身份 ID 进行统一,实现标签化精准客
户管理,深度挖掘客户的需求和潜在购买力。
► 天鲟 CRS 为企业提供有效的客户关系管理系统,通过对品牌商商品、客户、交易数
据的分析,帮助其建立数据化运营体系,实现私域流量精细化运营。
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中金公司研究部:2020 年 5 月 19 日
► OMO 运营服务(Online-Merge-Offline)结合天图、天擎、天鲟,一方面利用微信线
上流量、天鲟 CRS 线下流量的双向导流,另一方面使用天擎 CDP 整合多方位数据,
帮助企业整合线上线下零售能力,为其量身定制专属运营方案。
图表 61: 畅移科技“3+1”运营服务体系
资料来源:畅移科技官网,中金公司研究部
图表 62: 畅移科技主要客户案例
资料来源:畅移科技官网,中金公司研究部
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壹网壹创(300792.SZ,中金可选消费组覆盖)
壹网壹创是一家专注于美妆垂直领域的电商代运营商,是天猫官方认证的六星级服务商。
公司具备行业领先的整合营销和数据分析能力,能够全链路深度渗透品牌发展进程,为
品牌企业提供一站式高附加值的运营服务。随着电商代运营行业的扩容和集中度的提升,
公司的业绩在过去几年经历了迅速增长。
壹网壹创业务范围涵盖品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、大数
据分析、线上品牌运营、精准广告投放、CRM 管理、售前售后服务、仓储物流等全链路
服务。目前公司已与宝洁、强生(中国)、百雀羚、 伊丽莎白雅顿、资生堂、爱茉莉太
平洋集团等国内外知名企业开展长期深入的合作。
图表 63: 壹网壹创主要业务模式
资料来源:公司公告,中金公司研究部
壹网壹创的主要经营模式以轻资产模式为主,包括品牌线上服务、线上分销业务以及内
容服务业务,其中品牌线上管理服务业务占比近年来逐步提升。
► 品牌线上服务:公司为品牌方提供其在天猫、京东、唯品会等平台的一站式综合电
子商务服务,包含创意模块、运营模块和支撑模块三大模块,对产品形象塑造、线
上店铺运营、广告投放、仓储物流、售前售后的服务全链路进行精细化运作。
品牌线上营销服务:公司充当品牌官方店铺的线上代理商,以买断式承担商品库存。
收入来源是商品进销差价;同时也需要承担品牌宣传推广、人力、仓储物流等费用。
品牌线上管理服务:公司为客户在品牌管理方面“出谋划策”,为其量身定制全链路
线上运营服务以提升产品销量,公司主要收取服务佣金以及 GMV 返点。
► 线上分销业务:公司帮助品牌方面向天猫、淘宝店铺或唯品会等第三方 B2C 平台 分
销产品。公司以买断/非买断的方式供货给 B 端卖家,赚取买卖价差, 同时需承担
营销推广、人力、仓储物流等费用。
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► 内容服务业务:公司承担咨询顾问的角色,为品牌方就某项产品或活动提供营销策
划方案,并把控方案的落地过程,收入来源为向公司收取的服务费。
图表 64: 壹网壹创品牌线上服务三大模块
资料来源:公司公告,中金公司研究部
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中金公司研究部
法律声明
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