黄金 2023 布局：

概述：
预计 2023 年黄金会有一次空头机会 ，时间上判断黄金的空头机会会出现在上半年。
下半年会有一次多头的机会。这个多头机会会呈现明显的趋势性。多空之间可以互补。

逻辑：
1. 货币政策从滞后转换成提前（影响交易行为）
2. 债券收益率曲线长期倒挂，同时利率周期并未结束，债券收益率不存在长期走低的逻
辑
3. 通胀现阶因为快速提高的利率周期已经开始回落。通胀预期的下跌速度取决于高利率
维持的时间。
4. 在高利率下实体经济承压，同时不太可能改变未来整体的投资收益，更不可能创造出
新的高收益资产。

供应链
（疫
情）

能源危
过剩的
机（俄
流动性
乌）

1.先看到通胀还是先预期通胀
三条线分别对应鲍威尔最后一次关于通胀的描述：核心商品通胀、核心住房服务通胀
以及住房以外的核心服务通胀。
 在疫情初期，由于突发疫情全球经济陷入停摆，需求大规模的坍塌，生产和消费快速
的陷入停滞，各国中央银行和财政部快速的做出反应，以快速的流动性释放配合财政部门
的财政支撑缓解了需求的崩塌。与此同时金融资产也快速做出反应，需求和经济都呈现一
个 V 字型的攀升。
随着时间往后推移，需求因为政府部门的债务转移得到恢复，但是这种从居民部向政
府部门债务转移的路径不能传导到供应端。供应不足和需求的恢复，很多商品都出现了短
期的缺失，期货市场甚至出现了大规模逼仓的情况。
随着经济恢复到一定阶段，美联储开始加息，要注意的是美联储在这里其实是犯了错
误，加息初期美联储不认为通胀是一个问题，并错误的预估了俄乌冲突带来的影响，能源
价格的飙升让美联储意识到加息的速度和幅度是不够的。这个时候，美联储的货币政策是
滞后的，也就是经济运行过程中的通胀问题远远超过美联储的预期。
随后美联储开始大踏步的向前，加息速度从 25 个 bp 一次变成了 75 个 bp 一次，大踏
步的加息是通过去预期需求的引导去改变未来的通胀结构。也就是我日记中常说到的“杀
需求控通胀”。值得注意的是，这种中央银行对于控制金融性需求的节奏是不能直接改变
供应端造成的影响的。大踏步的向前改变的是未来的预期，同时通过这种预期去引导市场
压制通胀。这个时候美联储放缓了加息的步伐，并明确表示了未来通胀回落的预期，滞后
的货币政策就变成了前置的预期引导了。

2.债券：交易利率的“锚”
债券在投资市场中是体量最大的，交易性的高频利率可以用于观察和预测各种传导路
径的关键性参数。长短端利差隐含倒挂往往发生在经济衰退阶段。
债券的期限结构中，长端债券隐含的是长期的利率水平以及对于未来经济的预计，短
端债券则直接由中央银行控制。
无风险利率具有典型的顺周期性。（正常情况下，通胀和债券收益率是同向的）
 我们可以看到债券的期限结构中以两年期为界限的债券收益率和小于两年期限的债券
收益率在现在这个阶段明显的出现了分叉，一方面因为美联储降低了加息的速度，有一部
分资金提前的进入了市场去交易美联储转向的逻辑，另一方面就是因为在整个加息周期中，
十年期本身就呈现了明显的顺周期性。在这个过程中并没有记录因为加息造成的经济损坏。
所以我们在这里看到了长短端债券收拢的同时也出现了明显的分叉。
我们最开始也提到了关于长短端债券隐含的特殊意义，债券又具有顺周期性。现阶段
美联储只是停止了加息，并没有释放加息信号，甚至连观察期都还没进入。所以短端利率
上行的空间依然存在，那么对于长端债券来说，因为有时间变量，在此基础上附上风险定
价，我们预计长短端债券收益率会呈现一个明显的长时间的倒挂状态。
美联储现阶段的点阵图给出的利率预期是 5-5.25%，现在的利率水平是 4.25-4.5%，短
端债券的收益率为 4.2 附近，长端维持在 3.5 上方，同时长短端利差维持在 0.8-0.5 之间，所
以我们预计，十年期目标终值为 4.2，状态会呈现明显的高位扁平化。
由于货币政策从滞后变成了前瞻。所以我们可以参考以前加息周期后期的无风险利率
曲线变化的情况去做预判。
 图表中可以明显的看到，在加息周期末端，债券收益率会在观察期内出现明确的最高
点，而相对于阈值长短端债券均呈现一个扁平化的状态。
因为美联储加息的放缓导致的长端债券收益率的下跌在未来大概率会被修复。

3 和 4 高利率就像温水煮青蛙
在第一波加息周期里面我们看到各类资产都出现了不同程度的下跌，不管是债券、金
属、能源、权益都是如此，基本上时间开始下跌的时间节点都在美联储开始加息以后，这
种现象是典型的市场预期未来经济会变差。
我们要知道对于资产价格来说要分成预期和现实，预期我们可以通过实际利率去隐含，
现实我们需要用实际的数据去观察。所以大部分时候我们简单的讲这种者说成分子和分母，
分子除以分母就是这个资产实际的收益率。
 实际利率的隐含已经完成了，但是我们可以明显的看到市场通过对实际利率的反应来
表现了预期收益的变化。但是分子端的反应却还没有真正到来。
根据资产定价理论我们可以简单的推测出，未来高利率的作用下，分子的实际收益一
定大幅度的承压，同时还需要承受高通胀带来的压力。
和无风险债券收益率一样，通胀同样具有典型的顺周期性。由于全球贸易的分裂，以
及长期低利率和 QE 带来的巨大的资产负债扩张，货币政策的有效性已经大幅度的减弱
（参考日本）。在这样的情况下我们做两个假设：
1. 通过高利率扼杀需求，完成通胀的正常回落
2. 通过完整供应链恢复全球化贸易的正常化（类似于当年 G20 成都财长峰会）
对于 1 来说，完全的高利率去扼杀需求来完成通胀的正常化，现阶段来说正在逐步的
实现，美联储也表示当前的利率周期提前于经济的运行，这也是美联储降低降息速度的原
因。如果未来通胀按照美联储的逻辑正常回落，那么就是经济软着陆。如果未来不按照这
个逻辑去回落，这个时候美联储只有两种选择，一种是提高美联储对于通胀水平预期的正
常目标（现在是 2%），另一种就是通过更强硬的加息速度来进一步的扼杀需求，完成对通
胀的控制。对一种会大幅度的损害美元信用，同时进一步的拉升通胀，通胀不仅控制不了，
还会进一步的恶化，出现严重的经济萧条。第二种就是美联储进一步的加息，进一步抬升
实际利率来控制通货膨胀。
对于 2 来说这种情况几乎是不太可能的，美国两党现阶段来说不管如何争斗，但是对
华政策是明确的，世界上的资源就这么多，如果让你站起来了，我就完蛋了，这也是美国
精英阶层的共识。但是回过头来，如果第二种情况出现，风险资产将迎来巨大的机会，同
时债券也会承压，因为你风险的投资回报会远远超过无风险利率水平。类似于 12-14 年。
策略设计：（黄金是一种特殊的债券）
对于黄金来说，除了对标实际利率以外，另一个影响黄金的关键因素就是生产力隐含
的投资回报率。

r 越高，黄金越低
实际 r 越低，黄金越高
利率

投资回报率越高，黄金越低
投资
回报 投资回报率越低，黄金越高
率

空头策略：
空头策略需要美联储在维持利率周期的基础上进行，如上诉所讲，利率周期没有结束
前，市场的错误定价过度的拉升了即期的价格，在修复过程中承压同时，高时间的高利率
水平会破坏企业的融资水平，即便是 3A 级的信用企业在此基础上的短期融资成本都远高
于 5%，对于经济的破坏就如同温水煮青蛙，不知不觉中就会出现问题。这是空头的基础条
件。这种条件在现阶段来看已经慢慢开始显现，第一季度中后期就会慢慢显现出来。同时
通过黄金本身的波动率去隐含市场潜在的风险，这样做有利于控制风险标准。
技术图形上空头的博弈点有两个：一个是俄乌危机以来的最高点，也就是 2071，这个
点位比较极限，不太适合用于策略设计，另一个博弈的店就是 D1 点，从我的分形理论出
发，D1 作为 2022 年 6 月份以来的为数不多的数据空档期，在这个区间本身就有大量的博
弈头寸，同时 D1 也是现阶段的下跌结构的关键点。
如果按照理论 2%的单笔风控去计算，单笔仓位敞口的理论目标至少是 1720，其盈亏
比是一比五。

博弈点是属于左侧博弈，那么右侧这一波上涨给出了巨大的空间。
 如图所示，右侧的空间是完全足够的，日线级别已经开始了多次的分析，我们在不看
新低的前提下，这里至少会留存 2-3 个头寸订单，预期每个收益 20%——10%不等，总体
预期收益 60%-30%。（因为图形未完全成形）
左侧风险两个博弈点 4%的资金风险，右侧博弈点连错不会超过 5 个，也就是 10%。空
头总体敞口风险低于 15%，预期收益高于 50%。

多头策略：
年内如果通胀水平回落适当，根据美联储进入观察期的时间去推算，一般数据提前半
年的反应，6 月观察期，最早 9 月释放降息信号，最晚 12 月。
如果是 6 月前就已经进入观察期，那么最早 6 月就会释放降息信号，9 月降息。

在根据事实的波动率以及即期价格是否创新低为标准。
没有新低，就以 d1 为基准止损博弈点，风险根据波动率情况对应放大 2-3 倍。也就是
单笔敞口 4%-6%，根据行情情况被动推止损，基础止盈点至少是 d1 的最高点，按照现在
的价格计算左侧博弈点最基本的盈亏比为一比三，也就是 12%-18%。
经验上，右侧上涨的结构远多于下跌的结构，初步预计在 3-4 倍。也就是 15-20 个头寸
订单，就算按照单笔 2%，一比二盈亏比的情况下的预期收益也是 30%-40%。复合收益超
过 50%。同时风险也不会超过 15%。

同时黄金启动的关键时点需要再额外配置黄金股票，上一次黄金启动多头，国内黄金
股票的龙头股涨了三倍多。股票市场保守估计会有 1-1.5 倍的收益。

复合策略：
复合头寸是根据金银之间属性的差异性去做套利，通过套利的模式去建立安全边际。

金银比本身隐含的就是通胀水平，通胀越高，金银比越低，反之通胀越低金银比越高。
（原因是因为黄金是债券，隐含的是对于经济的投资的实际回报率，也就是实际利率，但
是白银更多的商品属性，在经济环境差的时候，因为商品属性差，白银的跌幅会高于黄金，
同时黄金在利率转折初期还会计价长端债券隐含的经济衰退，所以这个时候金银比是上升
的，也就是说，通胀是下降的）
比值套利的盈亏计算是通过购买的黄金白银的实际价值之间的变化情况来决定的。例
如我买入价值 10000 美元的黄金，同时卖出价值一万美元的白银，那么通过涨跌幅度和速
度的变化，造成两边价值发生变化，中间的差值就是利润。
如果我的本金就是 10000 美元，那么如果我的价值等于本金，实际上我这一组套利的
风险为 0，不会产生实际的亏损，因为你的价值始终和你的本金相等。
只有一种情况会发生巨大浮亏（不会爆仓，不存在爆仓的情况），就是白银出现逼仓
导致白银价格快速上涨，甚至出现非常规现象。不过这种情况出现的可能性太低，因为白
银本位被金本位替代以后，白银根本就没有金融属性，就是商品，同时白银还是伴生矿，
采集其它矿产的时候顺带着挖出来，市面上白银的库存量巨大，不存在多头逼仓的条件。

套利的策略是多黄金空白银，同时预留 10%的时间成本，当美联储释放降息信号以后，
直接平掉白银的空单，讲黄金多单变成敞口，一方面形成套利利润，另一方面完成对黄金
多头的布局。

实际案例：

新冠疫情时，由于全球流动性风险，黄金白银均暴跌，同时金银比被推高到 126，最
低 61。我们按照 120 去计算，当时的黄金价格为 1480，白银的价格为 12。
 从模型可以计算出，一手黄金对应的是 2.4666 白银，名义价值 148000，由于是要做空
金银比，所以我们是空黄金多白银（逻辑和做通胀回归一样），当价格在最高点时，比值
在 70 附近。黄金价格在 2070 附近，白银的价格在 29.5 附近。
黄金亏损 58.000 千美元，白银盈利 216.125 美元,共计获利 158.125 美元，盈利
106.8%。同时还获得一手黄金的空单头寸，从三月到八月共计五个月，后面黄金跌倒 1680
附近，又能回补黄金的亏损。