经济和市场展望20240603

全文摘要
春节后市场出现重大变化，A股与港股四月份领涨全球，反映出市场从情绪面及资金面转向基本面分
析。近期宏观经济数据显示出基本面的好转，出口强劲、工业金属价格波动体现了市场对基本面重视的
提升。加密货币价格受流动性环境影响明显，随着政策调整和流动性改善，市场展现出积极信号。经济
周期通常为3到4年，目前全球经济及金融市场呈现出异常特点，如美国和日本经历强通胀，中国市场经
历了股价的短暂剧烈波动。政策制定者需适应新经济模式，例如美国已从通缩思维转向考虑通胀因素。
全球经济面临不确定性，美国联邦储备系统的紧缩立场和加息可能性引发市场波动。中美经济虽面临挑
战，但并未真正脱钩，技术行业和房地产及出口仍是经济增长的重要驱动力。中国虽面临房地产市场不
景气，但在科技创新领域美国处于领先地位。标普指数显示两国经济周期高度相关，中美通胀周期表现
出有趣互动。中国十年期国债收益率变化暗示未来通胀压力不会成为主要投资障碍。中国内需不足，新
能源汽车和太阳能行业发展未能显著增强消费需求。资本流动方面，外资撤出现象减缓，人民币汇率趋
于稳定。2024年中国股市面临诸多因素，包括基本面改善、汇率和利率变动等，尽管市场条件看似有
利，但实际表现未达预期。固收投资和房地产投资在不同地区有所反弹，而中国股市表现相对较弱。市
场对于成长和周期性板块的修复持谨慎态度，银行和国企指数强劲表现反映市场偏好稳定性和分红。讨
论着重于中国的消费和储蓄模式，及海外看法和担忧，强调无需过度刺激消费，储蓄本身就是一种投机
性消费，并考虑到资本外流、汇率波动等问题对中国金融市场的影响。总体上，尽管存在不确定性，但
对于国内投资者和海外市场参与者而言，应谨慎乐观。

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● 00:00 中国经济与市场变化分析
春节期间市场经历重大变化, A股与港股四月份后领涨全球, 显示市场由情绪面及资金面转向基本面分
析。近期宏观经济数据显示基本面好转, 出口强劲、工业金属价格波动反应市场对基本面的重视。此外,
加密货币价格受流动性环境影响显著, 随着政策调整和流动性改善, 市场表现出积极信号。

● 08:45 经济周期与市场波动分析
经济周期通常为期3到4年，经历由低至高再到低的过程。近期，全球经济及金融市场表现出不同寻常的
特点：美国经历40年来最强的通胀，日本面临近40年来最强通胀之一，而中国市场则见证了短暂但剧烈
的股价上涨随后回落。这些现象提示着经济环境正在转变，可能导致货币和资产价格的大幅波动。此
外，政策制定者需适应新的经济模式，如美国已从通缩思维转向考虑通胀因素，这将影响资本市场的反
应和货币政策的实施。

● 14:44 全球经济发展与政策调整
当前全球经济面临不确定性，美国联邦储备系统维持紧缩立场，不完全排除加息可能，引发市场波动。
尽管美国核心通胀数据符合预期，但高通胀预期及对房地产市场的关注表明，政策制定者正采取措施应
对经济挑战。中国房地产市场经历困难时期，政策实施旨在促进市场稳定和恢复。此外，美中作为世界
两大经济体，其经济动态对全球经济产生重大影响。

● 20:40 探讨中美经济周期及其相互影响
分析了美国半导体周期作为经济领先指标的特点及其对中国经济的影响，指出尽管存在贸易摩擦等外部
因素，中美两国经济并未真正脱钩，仍保持密切联系。特别强调了技术行业如半导体在美国经济中的重
要性，以及中国经济增长的主要驱动力，如房地产和出口。同时提到，即使在面对政治和贸易压力
下，中美之间的经济关系仍然复杂且多维，涉及到广泛的领域如技术合作、贸易逆差和企业海外扩张
等，显示出两国经济的紧密交织和相互依赖性。

● 28:17 中国与美国：经济周期、通胀及投资策略
近期中国经济面临房地产市场不景气的挑战，而在科技创新领域，美国正引领全球科技革命。标普指数
显示出美国半导体周期与中国经济周期之间的高度相关性，而中美两国的通胀周期也表现出有趣的互动
模式。中国上游通胀领先下游通胀的现象与美国消费者价格指数（CPI）的波动形成鲜明对比，尤其是
在2022年后。此外，分析指出，尽管美国在疫情期间采取宽松货币政策并逐步加息，但中国十年期国债
收益率的变化暗示了未来中国通胀压力不会成为主要投资障碍。整体而言，讨论强调了在全球化背景
下，中美经济周期的紧密相连及其对全球经济和投资策略的影响。

● 35:35 中国内需与经济恢复情况分析
中国经济面临的主要批评之一是没有足够的内需。尽管政府推动新能源汽车、太阳能等行业的发展，但
消费需求并未显著增强，导致供需失衡。进口数据，特别是服务业进口的增加，被视为国内需求恢复的
一个积极信号。此外，卖地收入的改善也被视为未来房地产投资和经济增长的潜在指标。然而，二手房
价格持续下降、社会融资总量负增长等问题表明，当前的经济恢复仍面临挑战。投资者在不确定性中寻
求安全，将资金投向相对安全的国债，显示出对短期经济前景的谨慎态度。

● 42:18 中国消费与资本市场动态分析
中国的消费问题受到二手房价格及房地产市场萎靡的影响，降低了消费者信心，同时减少了投资。资本
流动方面，尽管存在外资撤出现象，但2023年开始资本外流速度减缓，离岸人民币汇率趋于稳定并有所
回升。此外，股市估值较低，人民币不再持续贬值，加上内需回暖和房地产市场的积极信号，共同促成
了市场向好的趋势。然而，这一复苏过程可能受到了某些被忽视的行为因素影响，特别是在2022年全球
金融市场动荡期间观察到的相关市场指标同步变化的现象。

● 47:24 全球经济与政策风险影响下的资产配置
2022年初，全球金融市场遭遇重大逆转，特别是受俄乌冲突的影响，俄罗斯股市因海外投资者恐慌性抛
售和美国制裁而剧烈下跌，导致大量基金持仓面临巨亏或无法脱手的局面。此外，美中关系紧张加剧了
投资环境的不确定性，部分海外基金因合规限制无法购买中国股票，进一步推动了相关市场如港股中资
股的低价交易。这些事件反映了地缘政治和经济政策对全球资产配置的重大影响，以及投资者如何在这
种复杂环境中作出决策。

● 52:54 探讨2024年中国股市与汇率变动的影响及投资机会
2024年中国股市面临的诸多因素包括基本面的改善、汇率和利率的变动、出口周期的变化以及房地产政
策等。春节期间的量化矩阵导致市场出现大幅波动，但随后出现了明显的反弹和人民币的企稳。分析指
出，尽管人民币汇率的下跌可能会影响港股表现，但由于许多公司采取了财务措施来对冲货币风险，这
种影响被部分抵消。此外，人民币的实际汇率与出口周期、美国对华贸易赤字之间的关联性已经减
弱，表明汇率波动对出口的直接影响正在减少。尽管市场条件看起来有利于股市上涨，但中国股市的表
现并未达到预期，引发讨论。

● 59:21 中国市场与全球经济: 资产类别表现分析

2024年以来, 固收投资整体表现不佳, 除亚太地区外, 主要因中国债券市场受到追捧而有所好转。房地产
投资在不同地区呈现不同程度的反弹, 特别是在亚太市场。中国股市相较于其他主要国家和地区表现较
弱, MSCI中国离岸指数涨幅显著。在全球范围内, 大众商品如贵金属、工业金属及农产品表现出色, 特别
是工业金属与贵金属因中国制造业复苏和避险需求上涨。此外, 比特币市场也显示出对中国流动性和全
球金融环境乐观的看法。这些表现反映了中国经济基本面正在逐步改善, 特别是在制造业和基础设施投
资方面。

● 01:05:33 中国股市板块轮动与风险管理
当前中国股市中，成长板块和周期性板块的表现未能达到预期，而价值和防御性板块持续领先。尽管基
本面正在改善，市场对于成长和周期性板块的修复行情持谨慎态度，认为不应盲目依赖历史平均回归来
进行板块轮动。特别指出，由于疫情影响和市场模式的转变，简单的估值方法可能不再适用。此外，银
行和国企指数的强劲表现反映了市场对于稳定性和分红的偏好增强，同时也揭示了市场对于风险的高度
规避。

● 01:12:52 中国消费与储蓄模式的讨论
本次讨论重点在于中国的消费和储蓄模式，及海外对此的看法和担忧。首先指出中国储蓄率高导致投资
率也随之提高的特点，引用历史数据比较了德国和日本的情况。接着探讨了为何中国无需过度刺激消
费，强调储蓄本身就是一种投机性消费。讨论还涉及了资本外流、汇率波动等问题，以及这些问题对中
国金融市场的影响。此外，提到了房地产市场的现状及其对消费和经济的潜在影响。最后，对于国内投
资者和海外市场参与者表达了谨慎乐观的态度，认为尽管存在不确定性，但仍不宜过分悲观。

问答回顾
发言人 问：近期市场有哪些显著变化，特别是在中国的A股和港股方面？
发言人 答：从春节到现在，中国A股和港股市场出现了历史性的变化。特别是在四月份之后，这两者在
全球市场中领跑，这与之前西方媒体对中国经济的不屑态度形成了鲜明对比。市场在基本面上也开始转
变，一季度前后基本面开始变好，并且一系列宏观数据如财新PMI等反映了这种变化。

发言人 问：当前市场是如何从情绪面和资金面体系回归到基本面分析的？
发言人 答：随着市场逐步回归基本面，当基本面变好时，市场表现强劲，如港股大幅反弹超过2%，风
险资产也有不同程度的反弹。但当官方PMI数据再次回到萎缩区间时，工业金属如铜表现疲弱，这表明
市场正倾向于从资金会议和情绪面投机转向更健康的基本面分析。

发言人 问：有哪些指标反映了流动性和周期敏感性的变化？
发言人 答：其中一个反映流动性和周期敏感性的指标是上海货运费，其价格从2022年第四季度的低点
大幅走强。同时，中国出口盈余持续增加，出口强势也影响了贸易伙伴关系。另外，加密货币如比特
币、以太坊等与流动性的变化密切相关，特别是在美联储货币政策调整和硅谷银行事件后，加密货币价
格走势与流动性条件的变化同步。

发言人 问：经济周期规律以及当前周期的表现如何？
发言人 答：经济周期规律表现为每一个短周期大约3到4年，从低点到高点再到低点。当前周期似乎与
以往有所不同，如美国经历了40年来最强的通胀，而中国的资产价格修复并未完全体现经济周期的规
律，例如恒生指数在2022年11月底至2023年3月间经历了一波强劲上涨，但随后又归于平淡。这种不确
定性引发了对经济周期稳定性以及资产价格波动规律的探讨。

发言人 问：美联储为何仍然坚持加息可能，即使通胀预期居高不下？
发言人 答：尽管美联储官员在PC core inflation和headline inflation符合预期后，表现出对加息可能性
的担忧，但市场对于未来的通胀压力仍较大。数据显示，美国国债发改发的inflation expectation持续上
升，这表明美联储对于控制通胀的决心和工作难度依然艰巨。

发言人 问：当前美国经济周期处于何种状态？
发言人 答：当前美国经济周期呈现出一波三折的特点，尽管经历了一段下行周期，但整体上仍遵循
着3到4年短周期的运行规律。同时，政策的支持、房价下跌以及一系列暖风政策的出台有望帮助房地产
市场逐渐企稳修复。

发言人 问：美国经济与中国经济周期有何关联？中美在科技领域的竞争态势如何？
发言人 答：美国经济周期中，半导体周期是最领先的一个，其强势状态在一定程度上反映了整个美国
经济的活跃度。虽然中美经济周期在2023年下半年可能会出现一定的分化，但从数据和实际经验来
看，中美经济并未真正脱钩。美国对中国的贸易赤字反而有所增加，这表明双方在贸易上存在密切联
系。中美在科技领域的竞争日益激烈，例如美国半导体周期的强势表现以及英伟达老黄对未来三年芯片
计划的公布，显示出美国科技行业的领先地位。尽管美国贸易政策可能对中国有所限制，但中国厂商在
墨西哥、加拿大等地的制造和出口也对美国市场产生了重要影响。尽管中美在外交和军事领域可能存在
分歧，但千丝万缕的联系意味着不可能在短时间内完全割裂。

发言人 问：中美经济周期脱钩的市场共识是否成立？
发言人 答：市场普遍认为中美经济周期存在脱钩现象，但从数据上来看，这种观点并不成立。标普指
数（红线）与美国半导体周期及中国经济周期的相关性非常强，尤其在中国经济投资阶段的走势上，尽
管与标普和美国半导体周期的走势有所分化，但在其他板块上，美国经济和上市公司对中国市场的依赖
非常强。

发言人 问：中国上游通胀与美国通胀周期的关系如何变化？美国通胀周期错峰对中国经济有何影响？
发言人 答：中国上游通胀领先于下游通胀大约1到6个月。在2022年之前，中国的上游通胀周期与美国
消费者价格指数（CPI）几乎一致。但自2022年始，由于疫情和政策调整（加大基建和其他产业投
资），中国上游产能增加导致通胀压力下降，使得中国的PPI率先回落，与美国CPI出现了历史上第一次
错峰现象，滞后于中国PPI约半个季度。美国在疫情期间滥发货币及随后美联储加息并保持财政扩
张，这些政策选择导致了中美通胀周期的错峰。尽管现在美国CPI压力有所回落，但中国的上游通胀周
期低谷已现，且十年国债收益率表明未来中国的通胀压力不会成为投资主线。同时，进口回暖、卖地收
入修复及部分先行指标好转，这些迹象预示着内需可能出现改善迹象，但仍需关注同步指标如二手房价
格、融资总额和十年国债收益率等同步指标的变化。

发言人 问：当前中国内需情况如何，以及进口作为内需代理指标的表现如何？
发言人 答：虽然当前中国的内需受到质疑，但从代理指标来看，进口特别是服务业进口逐渐回暖，反
映了中国对于海外供给的需求增加。此外，卖地收入也开始修复，预示着房地产投资下降速度可能会趋
缓。然而，二手房价格仍在快速下跌，社会融资总额也出现负增长，这表明国内需求同步和滞后指标之
间存在较大分歧，投资者在决策时感到纠结。

发言人 问：为何海外投资者尚未大规模进入中国市场？
发言人 答：海外投资者未大规模进入中国市场的原因之一是2022年出现的行为性变化。当时，俄乌战
争爆发导致许多新兴市场投资者对俄罗斯股票的投资遭受重大损失，因为他们无法应对美国没收俄罗斯
外储、将俄罗斯踢出SWIFT系统等地缘政治风险。此外，美国和中国关系的紧张也使得部分海外基金经
理在美国合规要求下，无法购买或持有中国股票，从而对他们的职业生涯构成威胁。

发言人 问：2022年后，资本流动和离岸人民币汇率有何变化？
发言人 答：从2022年开始，资本的跨境流动出现了净流出的趋势，尤其在2022年10月11月进入低点。
同时，离岸人民币在2022年下半年开始企稳，并在2023年春节后反弹。这意味着尽管市场普遍认为资
本外流是因为外国对中国没有信心，但从边际上看，这种流出趋势在放缓并趋于收敛，这表明外国投资
者对中国的信心并非想象中那么低。

发言人 问：人民币汇率波动是否直接导致港股表现不佳？
发言人 答：尽管人民币汇率与港股盈利计价有很强的相关性，但大部分港股公司都通过财务手段（如
远期合约）对汇率风险进行了对冲，因此好的公司其盈利不应该受到汇率波动的影响。因此，单纯因为
人民币汇率下跌而认为港股表现不佳可能并不完全准确，需要综合考虑其他基本面因素。

发言人 问：人民币实际汇率与中国出口周期有何关联？
发言人 答：人民币实际汇率与中国出口周期密切相关，例如中国出口强劲的阶段通常出现在加入世贸
组织后，以及美国次贷危机后的修复阶段，以及近年来中国电动车和太阳能芯片出口迅速增长时期。这
表明人民币实际汇率的变化可以作为判断中国出口周期的重要指标。

发言人 问：在2016年1516年二次会改之前，人民币汇率与出口周期、美国贸易赤字有何关联？
发言人 答：在2016年之前，人民币汇率与中国的出口周期以及美国对华贸易赤字密切相关。然而，在
二次汇改之后，人民币汇率与出口周期和贸易赤字的关联性减弱，即使人民币汇率贬值（通常被认为有
利于出口），并未看到出口显著增加。这预示着在人民币汇率走软情况下，未来中美贸易摩擦可能会更
加严重。

发言人 问：今年市场机会在哪里？
发言人 答：今年市场机会主要在于基本面的边际改善。尽管资金面、情绪面和估值都在好转，但中国
股票市场并未如预期般大幅上涨，表现相对弱于全球主要市场。而从资产类别表现来看，全球市场尤其
是金属、贵金属、比特币等大宗商品表现强劲，这些资产类别更能直接反映中国经济边际转好的趋势。

发言人 问：为何中国股票市场相对疲弱？
发言人 答：中国股票市场相对疲弱的原因在于多种因素影响，如流动性、需求、供给以及股票投资门
槛较低，导致竞争激烈和博弈复杂。相比之下，商品市场尤其是贵金属、大宗商品等，因其对基本面反
应更为直接且加杠杆效应明显，因此在当前环境下，这些资产类别表现优于股票市场。

发言人 问：为何价值和防御板块持续领跑成长和周期板块？
发言人 答：虽然按照历史规律，当基本面修复时，成长板块和周期板块应有较好的表现，但目前这两
个板块的表现明显落后于价值和防御板块。这一现象可能是因为市场处于模式转换阶段，不能单纯依赖
均值回归进行板块轮动。例如，中国的房地产市场虽已偏离历史低位，但市场趋势并未恢复到过往状
态，因此价值和防御板块仍将持续领跑。

发言人 问：国企指数在今年春节后表现出色的原因是什么？
发言人 答：今年国企指数在春节被砸后经历了一波强劲反弹，其主要受益于分红率的提高。例如，在
香港市场，很多中支行的分红率达到了7%甚至更高。同时，市场传闻香港可能会改变红利收税制度，不
再征收两次税，这一消息对香港市场产生了积极影响。

发言人 问：当前市场环境下，不同板块的表现有何差异？
发言人 答：在当前市场中，银行板块大幅跑赢其他板块，表现为浅蓝色线的大幅上升；国际指数（深
蓝色线）也有所上涨。然而，十年国债收益率却不断下降并处于历史低位，导致三个指数走势出现明显
分歧。这种情况反映出市场风险偏好较弱，投资者倾向于将资金投入国债而非股票中。

发言人 问：如果风险偏好不能恢复，未来哪些板块可能会继续表现良好？
发言人 答：如果风险偏好不能恢复，银行板块和国企指数很可能继续保持相对强势，因为它们被视为
典型的防御板块。目前尚未找到最佳催化剂促使市场回归均值，因此这两个板块可能仍会保持相对稳定
的状态。

发言人 问：对于中国经济管理中海外批评的回应有哪些？
发言人 答：针对海外批评，我们回应了三点：一是资本外流和汇率趋势开始收敛，人民币汇率企稳且
对资本市场影响有限；二是海外投资者受限行为并未对其持仓中国股票构成实质性打击；三是房地产政
策进入拐点，尽管目前无法确定是否能转化为房地产市场的拐点，但边际上看到北京、上海等地看房人
数增加，说明房地产市场可能存在一些积极变化。同时，零售和消费领域的一些先行指标也在边际上转
好，为国内投资者提供了部分积极信号。