国内经济解读 0521

Q：请问市场对于 CN（中国）基本面的客观描述是怎样的？A：市场对于 CN 基本面的客观

描述是多维度的，既有积极因素也有挑战。从最近的市场表现来看，CN 特别是恒生指数的
反弹，主要并不完全基于其基本面数据的显著改善，而是更多地反映了全球资金流的回流
和投资者对中国市场未来增长的预期。具体来说，尽管我们尚未看到高频数据中的“超预期
的好”表现，但市场普遍认为，中国目前的经济状况已经处于基本面的左侧，意味着未来有
改善的空间。地产、出口、CPI 等关键经济指标大概率已经接近转折点，或者正处于可见
的回升过程中。这种预期先行的情况下，只要经济现状显示不会变得更差，并且市场信心
逐渐恢复，资本市场就会开始交易其逐季改善的预期。

Q：为什么说 CN 特别是恒生的反弹与基本面没有太大关系？A：CN 特别是恒生的反弹，虽

然受到基本面改善的预期影响，但更主要的驱动因素是全球资金流的回流。在过去的一段
时间里，由于各种因素导致全球资金流出中国市场，但随着全球经济的复苏和投资者对中
国市场未来增长的信心增强，资金开始回流中国。这种资金流的变化直接推动了恒生指数
等市场指标的反弹。此外，值得注意的是，一些在中国市场具有重要地位的公司，如京东
（JD）和阿里巴巴（BABA），它们的股价反弹也并不完全基于其季报的业绩表现。这些公
司的高 ROE（净资产收益率）和稳定的盈利能力使得它们成为投资者关注的焦点。在资金
回流的过程中，这些公司因其良好的基本面和增长潜力而受到资金的青睐。

Q：如何理解零售电商行业（如 PDD、JD、BABA）中的公司模式与周期差异？A：零售电
商行业中的公司（如 PDD、JD、BABA）在模式和周期上确实存在显著的差异。这些公司的
业务模式、市场定位、发展阶段以及所面临的竞争环境都各不相同。例如，有些公司可能
更侧重于中低端市场，通过价格优势吸引消费者；而有些公司则可能更专注于高端市场，
提供更高品质的商品和服务。同时，这些公司所处的周期阶段也各不相同。有些公司可能
正处于快速成长期，市场份额和盈利能力都在不断提升；而有些公司则可能已经进入了成
熟期，需要更加注重运营效率和成本控制。因此，在分析这些公司时，需要充分考虑其独
特的业务模式和周期特点，以便更准确地评估其投资价值。

Q：如何理解“填水位”是现阶段的首要任务？A：“填水位”是指在当前市场环境下，投资者
需要更加注重公司的估值水平。由于市场环境的不确定性和波动性较大，投资者需要更加
谨慎地评估公司的价值，以确保自己的投资决策具有合理的安全边际。在现阶段，虽然一
些公司（如阿里巴巴）的股价已经出现了较大的反弹，但其估值水平仍然具有吸引力。这
些公司的高 ROE 和稳定的盈利能力使其具有较强的投资价值。因此，在当前市场环境下，
“填水位”成为了投资者的首要任务之一。通过关注公司的估值水平并寻找具有吸引力的投
资机会，投资者可以在市场波动中保持相对稳定的收益。

Q：为什么这个时间点被认为是思维范式的转折点？A：这个时间点被认为是思维范式的转
折点，主要是因为市场参与者的投资逻辑和预期发生了显著变化。过去三年，投资者普遍
对 CN 的经济前景持悲观态度，这种情绪反映在他们的投资策略上，主要表现为对高股
息、红利和资源品等品种的过度追捧。然而，随着时间的推移，市场环境和经济形势发生
了转变，投资者开始重新审视这些投资策略的有效性，并意识到这些策略可能并不符合当
前的市场环境。具体来说，过去三年中，投资者将不同维度的投资品种（如高股息和资源
品）混合在一起进行交易，但实际上这些品种的交易逻辑并不相同。此外，这些投资品种
的底层逻辑更多地表达了对 CN 需求和经济体的看空预期。然而，随着新的经济数据的出
现和市场环境的变化，投资者开始认识到这种看空预期可能过于悲观，并开始重新评估 CN
经济的真实状况和未来前景。

Q：过去的 CN 三年经历了哪些重要的投资趋势和逻辑？A：过去的 CN 三年，投资者普遍

表现出对高股息、红利和资源品等品种的过度追捧，这反映了一种投资趋势和逻辑。这种
趋势和逻辑的形成，一方面是因为投资者对 CN 经济前景的悲观预期，另一方面也是因为
投资者试图通过投资这些品种来获取稳定的收益和抵御市场风险。然而，这种趋势和逻辑
也暴露了一些问题。首先，投资者将不同维度的投资品种混合在一起进行交易，但实际上
这些品种的交易逻辑并不相同，这可能导致投资决策的失误。其次，这些投资品种的底层
逻辑更多地表达了对 CN 需求和经济体的看空预期，这可能导致投资者忽视了 CN 经济中的
积极因素和潜在机会。

Q：之前的看空预期和系统性风险担心是如何体现的？A：之前的看空预期和系统性风险担
心主要体现在 AH 的价差、抱团高股息以及 0.5 倍港股银行等方面。AH 的价差反映了内地
和香港市场之间对同一公司价值的不同看法，这种价差在一定程度上体现了投资者对 CN
经济的悲观预期。同时，抱团高股息和 0.5 倍港股银行等现象也反映了投资者对 CN 经济前
景的担忧和对安全边际的追求。然而，随着市场环境和经济形势的变化，这些看空预期和
系统性风险担心开始逐渐减弱。一方面，新的经济数据显示出 CN 经济可能正在逐渐好
转；另一方面，政府部门的政策支持和市场参与者的积极调整也增强了市场的信心。

Q：CN 经济在过去三年中经历了哪些重要的变化？A：CN 经济在过去三年中经历了从“旧

经济”到“新经济”的重要转变。具体来说，“旧经济”主要指以地产政府体系为代表的房地产
一条龙体系，这是 CN 经济长期以来的重要支柱之一。然而，随着政策调控的加强和市场
环境的变化，“旧经济”面临着较大的压力和挑战。与此同时，“新经济”逐渐崛起，这主要
体现在制造业产业的全面升级和企业全球化布局上。随着技术的不断创新和全球化的深入
发展，CN 制造业正在向高端化、智能化、绿色化方向转型。同时，越来越多的企业开始拓
展海外市场，实现全球化布局。

Q：市场为何需要时间去相信“立”的过程？A：市场需要时间去相信“立”的过程，主要是因
为投资者的预期和信念的转变是一个渐进的过程。在过去三年中，市场普遍对 CN 经济持
悲观态度，并形成了强烈的看空预期。然而，随着新的经济数据的出现和市场环境的变
化，这些看空预期开始逐渐减弱，但投资者需要时间去验证这些数据的真实性和可持续
性，并重新评估 CN 经济的真实状况和未来前景。此外，市场也需要时间去适应新的投资
趋势和逻辑。过去三年中，投资者主要关注高股息、红利和资源品等品种，但现在市场开
始更加关注成长性和创新型企业。因此，投资者需要时间去了解这些企业的业务模式、竞
争优势和未来发展前景，并制定相应的投资策略。总之，市场需要时间去相信“立”的过程
是一个渐进的过程，需要投资者保持耐心和理性，并根据市场变化调整自己的投资策略和
预期。

Q：在当前市场环境下，之前拥抱的“红利交易”是否应该被打破？A：在当前的市场环境
下，关于是否应该打破之前拥抱的“红利交易”，这确实是一个值得深入讨论的问题。考虑
到当前 CN 基本面仍处于复苏的早期阶段，即“左侧”，以及“疤痕效应”对市场持续性的影
响，市场参与者需要更加审慎地评估自己的投资策略。“红利交易”在过去的一段时间里确
实为投资者带来了稳定的收益，但随着市场环境的变化，其有效性可能受到挑战。特别是
当市场开始预期经济复苏将是“弱复苏”而非“强复苏”时，投资者需要更加关注公司的成长
性和未来潜力。

Q：在评估“红利交易”是否应该被打破时，应该考虑哪些因素？A：在评估“红利交易”是否
应该被打破时，投资者应该综合考虑多个因素。首先，需要关注宏观经济环境的变化，特
别是经济复苏的力度和速度。如果经济复苏较弱，那么仅仅依赖高股息可能无法为投资者
带来满意的回报。其次，投资者需要关注公司的基本面和未来增长潜力。那些具有高质量
成长性的公司，即使当前股息率较低，也可能因为未来增长的潜力而吸引更多的资金流
入。此外，投资者还需要关注市场的交易拥挤度。如果某个板块或行业过度拥挤，那么其
未来的回报可能会受到限制。因此，从交易拥挤度的角度来看，投资者也需要考虑是否需
要减少部分红利交易的持仓。

Q：如何理解“逐级改善”和“弱复苏”的预期？A：“逐级改善”和“弱复苏”的预期反映了市场
对当前经济形势的判断。“逐级改善”意味着经济正在逐步走出低谷，但改善的速度和力度
可能相对较慢。而“弱复苏”则进一步强调了这种复苏的力度有限，可能无法恢复到疫情前
的水平。这种预期对投资者的投资策略产生了重要影响。一方面，它意味着投资者需要更
加关注公司的长期增长潜力和基本面情况；另一方面，它也提示投资者在投资过程中需要
保持谨慎和耐心，避免因为短期波动而做出错误的决策。