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结构性金融衍生产品定价研究 李畅
结构性金融衍生产品定价研究 李畅
结构性金融衍生产品定价研究
培养单位 经济与管理学院
一级学科 工商管理
二级学科 技术经济及管理
研 究 生 李 畅
指导教师 黄运成 教授
二 七年七月
申请 同济大学管理学博士学位论文
结构性金融衍生产品定价研究
培养单位 经济与管理学院
一级学科 工商管理
二级学科 技术经济及管理
研 究 生 李畅
指导教师 黄运成 教授
二 七年七月
自
学位论文版权使用授权书
本人完全 了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定
本 学校有权保存学位论文的印刷本和 电子版并采用影印、缩 印、
供本学位论文全文或者部分的阅览服务 学校有权按有关规定 向国
动。
学
位论文
作者签
名寿码
河 〕年 月砰日
同济大学学位论文原创性声 明
行研究工作所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外 本学位
论文的研 究成果不包含任何他人创作的、己公开发表或者没有公开
法律责任 由本人承担 。
学
位论
文作
者签“ 志材
少 年 口月玲 日
任石
摘
丁
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七
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第 章 导论 … …
研究的背景与意义 … …
国际市场 ·
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国内市场 … …
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研究意义与价值
基本研究思路与框架 … …
·····
二
户
研究方法
主要创新与不足之处 … …
主要创新 … …
不足 之 处 … …
第 章 研究综述 … …
国外的研究 … …
典型结构性产品的定价研究 … …
其他产 品的研究 … …
国内的研究 … … … …
台湾地 区的研究 … … … …
大陆的研究 … …
对研究文献的评价 … … 、 … … 、 … … 、
第 章 结构性金融衍生产 品的特性与功能 … …
结构性金融衍 生产 品的特性 … …
产 品构成特性 … …
产 品收益形式设计特 点 … …
结构性金融衍生产 品的发展 … …
结构性金融衍生产品在欧美市场的发展 … …
结构性金融衍生产 品在亚洲市场 的发展 … …
结构性金融衍生产 品在 中国的发展 … …
结构性金 融衍生产 品的种类 与功能 … …
种类 … … … …
功能 … …
第 章 结构性金融衍生产品的定价 … …
金融资产 定价原理 … …
资本 资产定价原理 … …
无 套利 定价原理 … …
无 套利分析方法和 收益 风 险分析方法 的区别 … …
结构性金融衍 生产 品定价 的影响因素 、分类 与定价技术 … …
估值原理 … … … …
影 响定价 的特别 因素 … …
发行定价和二级市场定价 … …
定价模型与技术 … …
第 章 外 币理财产 品个案 一一区间触发型外 币结构性存款定价研 究
目录
中信银行产品特 点分析 … …
产品基本情况 … …
产 品特 点 … …
建立黄金价格走势预测模型 … …
黄金价格序列特征及平稳性检验 … …
收益率序列特征检验 … …
模型的构建 … …
模型的选择与确定 … …
产 品中期权合约 的定价 … …
蒙特卡洛模拟 … …
价格 收益率 模拟过程及初始值设定 … …
随机数 问题 … …
计算期权价值 … …
外 币理财产 品价值 … …
外 币理财产 品所包含债券价值 的计算 … …
外 币理财产 品总价值 … … … …
外 币理财产 品收益风险分布特 点及和黄金收益 风险分布的 比较 …
中国银行产 品特 点分析 … …
产品基本情况 … …
产 品特 点 … …
期权价格 的计算 … …
产 品总价值 … …
外 币理财产 品收益风险分布特 点及和黄金收益风险分布 的比较 …
结论与 比较 … …
结论 … …
比较 … …
第 章 我 国市场上的结构性金融衍生产 品一一外 币理财产 品定价绩
效实证研究 … …
研究思路与框架 … …
目标陈述 … … … …
方法 … …
数据选择 … …
变量识别、定义和计算 … …
识别 … …
定义 … …
计算 … …
模型与结果 … …
外 币理财产 品实际收益和基准收益 比较模 型 … …
超额收益和产品期限之间的关系模型 … …
信用利差研 究一一基于面板数据 的模 型分析 … …
结论 … …
实证研 究结果总结 … …
实证研 究结果分析 … …
目录
第 章 结论与建议 … …
致 谢 … …
参考文献 … …
个人简历 在读期间科研成果 … …
争
第 章 导论
第 章 导论
研究的背景与意义
国际市场
衍 生品
品 项目 年 年 年 年 年
场 年成交额
额
内 万亿美元
易 亿 美元
日均成交额 万
年均增 长 率
年成 交额 万亿
亿
美元
①美 国期货业协会 网站 。
第 章 导论
日均成交额 万
亿 美元
年 均增长率
场内场外倍数
数
资料来源 国际清算银行网站
国内市场
①国际上通常把资产支持证券 一 汰 也称 为结构性产品 本
文 中的结构性产 品或 结构性票据指没有资产做抵押的联动式证券 。国际通常的叫法是 。
②对这一产品名称的翻译 尚不统一 包括结构性票据、结构性债券 、结构性票券等 本文统一称 为结构性金
融衍生产 品或结构性产 品。
③ 一 改 。
第 章 导论
规范国内金融机构衍生品交易行为管理机构制定、出台多项法律法规
年 国务院颁布 《
国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 》
为
我国资本市场奠定了坚实的基础 中国银监会发布 《
金融机构衍生品交易业务管
理暂行办法 》
、《衍生产 品监管指引 》 中国人 民银行发布 《
关于扩大外汇指定银
行对客户远期结售汇业务和开办人 民币与外 币掉期业务有关 问题 的通知 》
、《关于
加快发展外汇市场有关 问题的通知 》
。财政部发布 《
金融机构衍生金融工具交易
和套期业务会计处理暂行规定 》等 而 国务 院颁布 的 《
期货交易管理条例 》在
年 月 巧 日已正式实施 从市场层面看 年 月 巧 日债券远期交
易正式登陆全 国银行 间债券市场 年 月 日人 民币汇率形成机制 出现
重大变革 实行 以市场供求为基础 、参考一篮子货 币进行调节、有管理 的浮动汇
率制度 同年 月 日人 民币掉期 互换 业务 问世 股票市场上 宝钢权
证和长江 电力权证首先尝试上市交易 一个更为重要的标志在于国务 院批准建
立金融期货交易所 中国金融期货交易所于 年 月在上海期货大厦正式成
立运营 。金融衍生品交易所 的成立无疑将为中国发展金融衍生品市场提供一个
良好 的平 台从而促进 中国衍生品市场 的全面发展 。
近几年 结构性衍生产品在场外衍生品市场快速发展 。在我国结构性金融
衍生产 品首先是 以外 币理财产 品的形式 出现 的。外 资银行首先在 年 开始推
出一些外汇结构性理财产 品同年 月中国银行在 中资银行 中首家推 出第一期
“汇聚宝 ”系列外汇理财产 品。从 当时的市场环境看 同样处于利率不断调低 存
款收益非常低 的情况下 。这种理财产品的设计一般采用存单加期权 的形式 投资
者通过存单获得本金保证或最低收益保证 额外 的收益取决于嵌入期权 的价值 。
年 月 《
金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法 》颁布实施 国内
银行 的外 币理财产 品迅速 发展 。工农 中建 四大 国有 商业银行分别推 出了 “汇聚
宝 ”、“汇得盈 ”、 “汇利通 ”、“汇利丰 ” 理财产 品交通银行 、招商银行 、光大银
行等股份制商业银行 也纷纷推 出了 “得利宝 ” 等理财产 品一些境 内外 资商业银
行 也相继推 出 了 “优 利账户 ”、 “汇利账户 ” 等理财产 品。 目前 市场上 已拥 有
多个 品牌 、上 百种理财产 品如招行 “金葵花
、工行 “理财金账户
、建行 的 “利
得盈 ” 等 。
人 民币理财产 品启动始于 年 月。 年 一 月人 民币理财产 品的市
场规模达到 亿元 。 年 月 日建设银行推 出 亿规模 的 “利得盈 ” 人 民
币理财产 品全 国仅 个 小时即完成发行 。业 内人士估计 人 民币理财市场可望
达到 亿人 民币的市场规模 。①
研究意义与价值
研究背景与意义
文献 回顾
国际上
的研究
结构性金融衍生品
的特性与功能
结构性金融衍生品的定价
中国结构性金融衍生品定价实证研究
结论与建议
图 本文研 究思路与框架 图
研究方法
主要创新与不足之处
主要 创 新
不 足之处
在研究区间触发结构性外币理财产品定价时没有对利率和黄金价
格之间相关性进行释放 进一步的研究应该考虑这一 问题 以使定价更加精确 。
第 章 研究综述
第 章 研 究综述
由于结构性金融衍生产品从其构成看一般包括债券和期权两部分 因此有关
固定收益证券定价和期权定价的研究成果对于结构性产 品的定价都有借鉴意义 。
有关固定收益证券 的研究较著名的包括 、 等人 的研究 期权 的研究则有
、 。 、 等人 的辉煌成就 。内容繁多这里不再一一列举 。本
文只对针对结构性金融衍生产品定价本身的研究成果进行综述 。
对结构性产 品定价 的研究主要集 中在实证研究上本文分 国外 、国内两部分
进行 总结 。
国外的研 究
典型结构性产品的定价研 究
指 指数 联动票券 ’
是 由美 国所 罗 门兄弟公司 于 年 月 日
发行 的一亿美元 的四年期 指数联动产 品它是发行最早 的股价联动产
品到期 日为 年 月 日面额 为 票面利息为 每半年支付
。该票券 到期 时投 资者可收取
每单位 债券 的本金 与应 计利 息 及
指数价值超过履约水平 的正差值乘 以预先决定 的倍
数 。因此 指数联动产 品 工 基本上可视为低利率 的附息债券
一 和一个 中期欧式 一 指数 买权 的结合 。该产
品的一个独特 之处在 于 一般结构性金融衍生产 品都是场外交易 而它是在交易
所交易 的。
提 出了 定价模式 。在期权方面 他们使用 了
一 的定价 公式 而对 于 债 券部分 的估 计采用 了标准 的债 券 定价
第 章 研究综述
公式 并调整 了应计利息即债券价值为
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其中 为半年付息一次的
总期数 为
半年的
利息支仇越为半年的
利率 为交割 日到下一利息支付 日 的天数 。
他们关注 工从 年 月发行到 年 月定价 的变化 。在计算 了市场价
格和模型价格 的差别后 使用事后波动率、平均隐含波动率和长期隐含波动率
他们认为第一阶段产 品定价溢价达 。第二、第三阶段价格被低估 。他们把第
市场指数联动存单 一 是大
通银行 于 年发行 的存单 也是一种与 指
数联动 的产 品 。投 资人可选择不 同的到期 日 最长期 限为 年 也可 以选择 不
同的收益方式 可 以是最低 的保证报酬和较低参与率 该存款到期 时如果
指数上涨 投资人可 以额外享有指数涨幅 的收益 如果到时
指数下跌 则投资者至少享有 的收益率 。也可 以是最低 的保证收益和较高
收益 的组合 。
提 出了 的定价方法 。他们假设持有者
在到期时所能收到 的利息为股价指数涨幅的某一 比例 若指数下跌则支付最低保
证金额 。若投资本金 则到期 日 的收益为
卫了 一’ 尤 扩 占 丛’ —
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百
第 章 研究综述
率。到期时投资人可获取投资本金加指数价值和最低保证金额二者 中的较高者 。
令 表示 工 在 时间 的价值 ‘ ‘ 为 工 定价的方法之一便是找 出能
面值 为 的零息债券
到期 日为 履约价格为 标 的资产为股价指数的 单位 欧式买权 。
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买权价格为 。
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川 为无风险利率犷是连续复利的
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分析 的样本 既包括 年 月发行 的
个产 品也包括 盯 于 年 月发行的 个产 品 同样是保
证支付 最低 收益率 以及 盯着 表现 的变动收益率 的 。他们 比较 了
期权 的隐含波动率和 期权部分的隐含波动率显示 出市场价值和
理论价值 显著 的正 向和 负 向差别 。他们发现 了不 同发行者定价 的不一致性 以及
同一个 发行者不 同到期 日和不 同类型 工 定价 的不一致性 。
股价指数成长票券 是高盛证券
于 年 月为奥地利政府在美 国发行 的证券 同样和 指
数联结 。 工 属 于保本型 一 产 品发行 总金额为一亿美
元
票面到期 日为 年 月 日
在 为期 年半 的存续期 内不支付任何利 息
而到期时的或有利息 是 指数在产 品存续期 内变
动的 。此产 品的报价单位 是 美元 且有 的金 融
机构 的信用保证 。 的到期 日偿还金额 为
第 章 研究综述
尸 一
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百 、色
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夕
其中 零息债券价值
隐含欧式期权价值
税赋利益
交易成本 的降低
创新价值 。
实证结果显示 理论价值与市价波动幅度大致相 同仅发行初期 投资人 正
面 响应此投资机会 因此高估 的价值 但 一 个 月后 即恢复与理论价格
一致 即 之市价与评价结果差异很小 。
流动收益选择权债券 是美林证券于
年 月为 公司发行的一种和公司股价联结、零息 、可转换 、
可赎 回、可提前卖 出的结构性票据 。
利用股价扩散过程及偏微分方程 加上 四个边界条件 再
利用有 限差分法求得近似值 边界条件如下
到期条件 价格等于 〔
转换价格 面额 〕
转换条件 价格大于等于转换价格
卖 回条件 价格大于等于卖 回价格
买回条件 价格小于等于 〔
赎回价格 转换价格 〕
。
第 章 研究综述
即保本基金 一 。香港花旗银行于 年
月发行 了美元为本金 的亚洲及拉丁美洲两种 保本基金 存续期间均为 年 。
亚洲保本基金联接亚洲 个 国家股价指数加权平均涨幅的 做为投资报酬 。而
拉丁美洲保本基金则联接拉丁美洲 个最大市场指数加权平均涨幅的 做为投
资报酬 。这种产 品使投资人有机会参与亚洲各 国及拉丁美洲各国大盘指数涨幅 。
以这两种保本基金为研究标 的套
用 提 出的 定价方法 研究此保本基金的定价 。
这类基金 的到期报酬率为
「
、
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婴川
一」
…
」
」
一「
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因此 从上式可知 保本基金的报酬形态可 由面值 为 元 的三年期零息债券
与 单位 年期 、履 约价格为 元 的股价指数算术平均买权复制而成 。因此 亚洲
保本基金 的到期 日报酬为三年期亚洲各 国股价指数算术平均买权 而拉丁美洲保
本基金 的到期 日报酬 为三年期零息债券加上 单位 的三年期拉丁美洲各 国股
价指数算术平均 买权 。在零息债券 的定价上 采用连续复利 的方
法 在算术平均买权 的定价上采用 的算术平均买权近似值 公式 。
、 也分析 了这 两个 结构性产 品的定价 。他 们用
零 息债券和 一个 亚式期权 复制 了本产 品 。期权 定价使用 了 的外 币期权 定价 公
式 。研究结果认为产 品存在定价过高的现象 。他们认为原因在于 、市场是不
完全 的。结构性产 品提供 了投资者在没有本产 品的情况下不 能得到 的投 资选择
这种产 品使市场更完备 因此可 以增加 一定 的溢价 。 、作为对发行者不 能完全
套 期保值 的一种补偿 产 品产生溢价 。
第 章 研究综述
其他产品的研究
研究了联邦国民按揭协会在 年发行的指数化偿债基金信
用债 。该债券在普通债券中同时嵌入买入和卖 出两种期权 。 为
建立 了或有权益估值模型分析了该债券各组成部分的定价 。结果表 明
该产品债券部分定价过低原因在于其流动性较弱 。买入和卖 出期权 的定价表现
出不同的特征。 还研究了 在资产负债管理中的应用 。
他认为
改变 了债券的利率敏感性特点使资产负债久期匹配更加合理 是一种有效的资
产负债管理工具 。
比 研究 了 年 月至 年 月瑞士市场
发行 的 个本金保证型产品的定价 得出这些产 品发行时定价过高、二级市场
定价过低 的结论 。他们对产 品的期权部分和瑞士市场交易的期权历史波动率 、隐
含波动率进行 了比较认为这些证券的出售价格稍微高于它们 的理论价格 。在二
级市场上模型高估 了观察到的价格 。在误差低 于 的范围内他们认 为产 品
定价基本合理 。
研 究 了市 场 指 数 连 动 债 券 一
的定价 。 由美林证券所设计发行 为零息债券与欧式
买权 的组合 并设有保本机制 。 将 的债券与隐含选择权
的部分分开评价 即
、
大
人一 二 二一一
债券价值
、
产门
了 一、尹
国内的研究
台湾地 区的研究
世纪 年代 、本世纪初期结构性金融衍生产品在我 国台湾地区出现 了
比较大的发展 。根据金融业界的统计 年银行与保险连动式债券销售金额
约 亿元 比 年成长 倍而券商保本连动型商品销售也超过 亿元
投信保本型基金则募集约 亿元的规模
总计保本型商品的销售金额达 亿
元①。所 以台湾学者对这种产品的研究 比较多。
江明钟② 使用 模型和蒙特卡罗模拟方法 以联动式债券复制分
析保本基金 的定价 、金融创新价值及投资绩效 。实证结果表 明收益净值 小于理
论价值 。基金起始 日理论价值及交易成本越小基金创新价值越大 。
叶泽兴③ 针对 隐含彩虹期权和选择权之跨 国连动式债券 推导 出定价
模型 。他认为多资产配置调整机制使投资更有机会参与最佳市场表现 。另外他
认 为所推倒模型的缺 点在于标 的资产间动态随机过程 中的相关系数不稳定 。
王宇雯④ 分析 了可能影响连动式债券理论价值 的因素 并模拟华信资
金管理账户 的报酬损益与风险值 。她得 出的结论有两点 、所研究的联动式债券
大多属于溢价发行 其为新金融产 品的创新价值 。 、加入奇异期权 的债券 理
论价值低于嵌入普通期权 的债券价值 。
刘 台芬⑤ 分析 了保本型联动债券 的联动方法 以了解其 目标市场 并
从投资人的角度计算投资收益 。她求 出了上下 出局 、上下生效等保本型联动式债
券 的封 闭解 并解 出多资产联动产 品的价格 与避 险参数 。研 究表 明
可用来对衍生性金融工具定价 。保本型指数双边联动商品有其实际
价值 但必须作 出改善后才有实务上价值 。
曾士轩 使用蒙特卡罗模拟方法 针对 多标 的资产连动债券进行定价
并分析期末可能得到的年报酬分配 。研究结果表 明 、联动标 的的增加对联动
债券价值有正 向显着影响。 、选取标 的表现较佳者 联动标 的波动度增加对联
动债券价值有正 向影响。 、若加入个股删除机制 对投资人是有利 的。
大陆的研 究
对研 究文献 的评价
度 参数的选择方法等最后当然还是要经过市场的检验来验证定价模型的准确
性和适用性 。
目前研究的主要缺陷表现在对于结构性金融衍生产品估值原则、价格影响因
素、价值构成 因素缺少全面的综合的研究。本文将对此做 出一定的尝试和努力 。
此外 无论从 国际市场上对结构性金融衍生产 品的研究重点和倾 向性看 还
是从结构性产品的供需方的实际需求看 对产品定价的研究应 以实证为 出发点和
目标 。本文将运用结构性金融衍生产品的定价原理和定价方法 对 中国市场上的
结构性衍生产 品进行定价绩效和定价方法的实证分析和研究。
第 章 结构性金融衍生产 品的特性与功能
第 章 结构性金融衍生产品的特性与功 能
结构性金融衍生产品的特性
产品构成特性
而 、含有股权认股权证的债务 叫 等 。产 品结构、交
易机制都相对简单 。现代结构性产品产生于 世纪 年代初期 年代 出现爆炸
性成长从产 品结构上看 虽然可 以简单的描述为 “债券 期权 ” 也即是固定
收益证券和衍生合约 但现代结构性产品的设计发生 了巨大的变化 具体的产
品结构非常多样 。福布斯杂志曾经把结构性产品称为 “ 自己动手做的衍生品 ”
①充分说 明了这种金融衍 生品的灵活性 、多样性 、复杂
性特 点 。
结构性产 品基本结构和原理可 以通过一个例子来说明。 年 月所罗 门
兄弟公司发行 了 指数联动次级债券 简称 投资者 以票面金额购
买债券 到期除获得本金和利息 年息半年支付一次 外 还可 以获得
到期 日 指数 一发行 日 指数 的收益②。可 以看 出 工 由
债券和买入期权两部分组成 债券为投资者提供基本的本金和利息收入保证 买
入期权使投资者在市场指数发生有利变化时获得更多收益 。
结构性金融衍 生产 品的产 品构成可 以从三个最基本 的要素进行解析 固定收
益证 券 、衍 生合约 、联动资产 。每一个结构性产 品的基本产 品特性都可 以用这三
个 因素来分析 。
从 固定收益证券 的类型看 可 以是债券 、银行存款 、保险单和共 同基金等 。
衍生合约可 以是远期合约 、期权合约 、互换合约 其 中以期权合约最为常见 。期
权 的形式也 是多样 的 包括一般 的欧式买权 、卖权 美式买权 、卖权 亚式 期权
障碍期权 彩虹期权 路径依赖期权等等 。衍 生合约 的标 的资产 或称联动产 品、
挂钩产 品等 包括外汇 、利率 、股价 股指 、商 品 指数 、信用等 也可 以是
这些资产 的组合 。现在市场上甚至 出现 了和 资本市场本身并没有直接关系 的挂钩
对象 厂比如 在 年 月我 国市场上 出现 了和世界杯足球赛挂钩 的结构性
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一。 。
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二 。
第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能
结构性金融衍 生产 品
固定收益证券
券 衍生合约
约
图 一 结构性金融衍生产 品的构成
①陈 蓉设计、定价和套期保值原理 最低收益保证的股票挂钩票据分析 。
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第 章 结构性金融衍生产 品的特性与功能
产 品收益形式设计特 点
①陈 蓉 设 计 、 定 价 和 套 期 保 值 原 理 最 低 收 益 保 证 的 股 票 挂 钩 票 据 分 析 。
可 介
第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能
兰 一、
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一、 。
上述公式描述的是投资本金为 元最低收益率为 兄最高收益率为 投
厂 、
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指数
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二。到期时投资者可 、
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月的金额
现代结构性产品的最显著性特色是衍生因素所扮演 的角色①。结构性产品中
所嵌入的衍生品合约可 以是远期、期权或互换合约 但主要 以期权为主 。这意味
着发行者实际上是将发行收入 中的一部分代替投资者进行期权投资由于金额有
限如果期权价值较高则参与率 夕 。 必然是有 限的。参与率
即因联动产 品价格上涨或下跌而将导致产 品收益率变化 的比例 。理论上 若不考
虑承销费用及其它报酬 参与 比率应等于 以一般股价联动债券为例
股 价 联 动 债 券 的价 值 一股 价 联 动 债 券 中普 通 债 券 的价 值
参与率 二
隐含 期权 的价 值
‘ 、
仍然 以 工 为例 挂钩收益率 戈 少的计算方法实际上在很大程度上决定了
、旦
「
一、刹
由此可见 每价值一元 的 工 产品中隐含 了 个基于 指数的标准股指
兄、
姚 厂 十下
期权 其执行价格为
。收益率上 限 的引入 实际上是 产 品中包
厂 兄、
丁 ’ 丁
果加上收益率上 限实际上就等于在买入 。”份执行价格 为 的看涨期权
视
一
百。厂 下 丁
兄、 左
同过
通 时 卖期
出 份 执行价格 为 口 。。的看 涨 期权 。在这个 结构 下 由于
。 ‘ 找 曲
第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能
显然可以降低期权投资的总成本。如果期权是实值期权由于采用一买一卖两种
起到降低期权投资总成本的作用。
合菜单供投资者选择 。
在更多的情况下结构性产品中隐含的是更为复杂的期权 如障碍期权 、路
为了更清楚的了解 的收益特点我们通过一个隐含买进买入期权 的
股价联动债券 的例子来进一步进行考察①。
假设 目前 的利率环境是一条水平 的
隐含买进买权 的股价连动债券的部分发行条件如下
表 一 某股价联动债券条款
表 一 某股价联
联
动 债券条款
款
面额
票 面利率
率
产 品期 限 年 月 日一 年 月 日
联 动指数
数 台湾证券交易所发行量加权股价指数
期权 的履约价格
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刀 刀 刀 刀 刀 刀田
结构性金融衍生产品的发展
结构性金融衍生产品在欧美市场的发展
美 国市场 的发展
现代结构性产品市场首先在美国市场兴起 从其发展阶段上看 大概可 以分
为四个时期 萌芽期、停顿期、成长期、高速成长期①。
、萌芽期
美 国第一个 结构性 金融衍生 品是 由所 罗 门兄弟公司 于
年 月 日所发行 的一亿美元 ’ 股价指数联动债
券 简称 。随后 年 月大通 银行推 出市场指数投 资存 款
此产品是商业银行推 出的第一个结构性存
款 并为大通银行争取到很多存款 。随即美林证券 而 于 年
月初推 出 亿美元 的指数流动收益选择权
以面值 的 向一般投 资大众 销售 并联动 纽约证 交所 综
合指数 物 。在 年 月到期 时 投
资人 除可取 回面值 外 亦可取得 到期指数一 销售 日指 数 的金
额。
、停顿期
年 月 日美 国股票市场发生崩盘 期权 的波动率大大增加 价格
大幅滑落 大部分利用期权规避结构性产 品风险的公司蒙受极大损失 新发行 的
产 品参与 比率也急速下降仅有一产品例外 就是大通银行 的市场指数投 资定期
存款 。产品条款规定星期三重设参与比率 而崩盘是星期一 造成许 多期权交易
者纷纷到大通银行开设账户 但结构性金融衍生产 品的发展大致是停顿 了。
、成长 期
到 年美 国市场上又开始 出现大规模发行 的结构性产 品。 年 月
日由奥地利共和 国政府发行 高盛证券 设计的一亿美元连
动 股 价 指 数 的股 价 指 数 成 长产 品 简 称
为一保本型债券 在五年半的存续期间内不支付任何利息 并在纽约证
交所上市交 易 用 以强调其权益证券的属性 。 年 月由高盛证 券设计 的
联合 科技 公 司 印 的化 学制药 交换 产 品
推 出简称 其发行 总额 为 千 百万 美元
是一个 年 期 的保本型产 品 具有 美式期权 的特性 这是第一个在 美 国公
抽陈 芋 如 股价连 动债 券之 评价 及投 资风险分析 年 硕 卜论 文 。
第 章 结构性金融衍生产 品的特性与功能
开交易的内嵌美式期权的结构性产品。
、高速成长期
年之后 结构性产品有 了爆炸性 的成长 银行推 出的结构性存单成为
市场主角 。例如 花旗银行推 出股价指数保险账户 、
信孚银行 ’ 推出 保本市场联动存款 一 一
。尔后 美林证券推 出权益参与证券 、指
定条款市场指数证券 竹 以及每年重设条
款产 品 劫 盯 等 。这些产 品联结不 同指
数 包括 、美 国证交所指数、 日本指数、国际股市一篮子股票等 。
欧洲市场上 的发展
由于结构性产 品保本 的特 点 比较符合 欧洲投 资者相对保 守的投 资传统 因
此 虽然其 发源 于美 国但 随后在欧洲市场有 了较 大 发展 。欧洲 中期票据 市场
是 目前 国际市场上最 主要 、规
模最大 的结构性产 品市场 。
结构性产 品经过数十年 的发展 产 品形式 日趋 多样化 结构 日趋灵活 、复杂 目
前 国际市场成 熟的结构性产 品如下表所示 。
表 一 目前 国际市场成 熟 流 行 的结构 性产 品概 览
产 品形式
式 联动 资产
产 衍 生产品
品 产 品特 点 本金保护
护
投资 货币 货 币期权
权 【
可终 止 可赎 口 保本
本
债券 利率
率 货 币 利率互换
换 循环 定息
息 不保本
本
寿 险保单
单 证券
券 利率上限 下限
限 正向 逆 向浮动
动
证券 指数
数 互换权
权 百慕大 欧式 美式
式
基金 信用
用
资料来源 汇丰银行结构性产 品研 究报 告 。
由于结构性票据基本上在场外市场进行交 易很难精确统计其市场规模 。据
伦敦 的一家结构性产 品咨询公司 咨询 公司估计 年欧洲市场 结构性
产 品销售规模大约是 亿 欧元 比上年增加约 。①可 以肯定 的是 由于
结构性产 品 “量身定做 ” 的优势 以及金融工程技术 的发展 使衍生 品的定价技
术和风 险管理技术 的不断成熟 其市场规模是十分 巨大 的并有很大 的发展前景
和空 间。欧洲市场 结构性产 品 目前 的类型和规模可 以从下表窥得一二 。
表 一 欧洲 中期票据市场 规模最大的未到期结构性产 品概览 年 月 日
排名 产品 规模 百万美元 发行期数
数 比例
可终止股价联动产 品
第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能
信用联动票据
据
步升浮动利率票据
据
固定期限互换票据
据
步升 固定利率票据
据
固定 浮动利率票据
据
货 币联动产品
品
反 向双货 币
步降固定利率票据
据
区间因素产 品
股指联动产 品
反 向浮动利率票据
据
固定 反 向浮动利率票据
据
股 票联动 产 品
债券联动产 品
数据来源 。
产 品形式
式 联动股票 指 联动 固定收
收 联动 货 币 联动信用
用 联动其 他 产
益证券
券 门
存款 非常大 的市场
场 小市场
场 小市场 多数
数 无 无
是 个 人产 品
债券 受税 收优 惠激励
励 无 小市场 多数
数 小 市场 多数
数 小市场 多
发 展 起 来 的大 市 是个人产 品 是个人产 品 数 是个 人产
场 曰
日
寿 险保单
单 重要市场
场 无 无 小市场
场 小市场
场
担保 小市场
场 无 无 无 无
股票 无 无 无 无 无
基金 受税 收优 惠激 励 无 无 小市场
场 小市场
场
发 展起来 的大 市
场
资料来源 汇丰银行结构性产 品研 究报 告 。
产 品形式
式 联动股票 指 联动 固定收益
益 联动货 币 联动信用
用 联动其他产 品
证券
存款 新加坡 、韩 国 新加坡
坡 新加坡
坡 无 无
债券 大市场 主 要 以 大市场 主要
要 小市场
场 小市场 主 要 小市场 主 要 以
私 人募集 为主
主 以私人募集 为 以私人 募集 为 私人募集 为主
主
主 主
寿 险保 单 非常小 的市场
场 无 无 无 无
担保 大 型且 良好 发展
展 无 无 无 无
的 日本市场
场
股票 小市场
场 无 无 无 无
基金 新加坡 、韩 国 无 无 小市场
场 小市场主要 以私
私
人 募集为主
主
资料来源 汇丰银行研 究报 告 。
中东市场市场上结构性产 品的情况如表 一 所示 。
表 一 中东市场 成熟 流行 的结构性产 品
联 动权益
益 联动 固定利率
率 联动货 币 联动信用
用 选择联动
动
存款 小 市场
场 小市场
场 小 市场
场 无 无
债券 大市场 以私
私 大市场 以私
私 小市场
场 小市场 以私
私 小市场 以私
私
人 募集 为主
主 人募集 为主
主 人募集 为主
主 人募集 为主
主
寿 险保 单 无 无 无 无 无
担保 无 无 无 无 无
证券 无 无 无 无 无
「 ”
一
第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能
资料来源 汇丰银行研究报告 。
香港地区的结构性产 品从 年有 了较大发展
据估计 年中旬至
年 中旬
香港市场上结构性产品的发行量达 亿美元 通常 以港 币或美元发行 。
年全年香港市场发行的结构性产品是 个。 年 一 月发行 个①。
面 向零售市场 的股票联动产品发展较为迅速 成为股票衍生品市场的重要组成部
分。根据香港证券及期货事务监察委员会 的调查股票联动产品占整个结
构性产 品市场 的 。像其他股票衍生品一样 内地在香港 的上市公司是重要
的联动股票 或称标 的股票 在前十位联动股票发行公司中占三个 依次为中
石 油 、中国移动 、中国人寿②。
表 一 香港市场成熟的 流行 的结构性产 品
联 动权益
益 联动 固定收益
益 联动 货 币 联动信用
用 联动其他
他
存款 大市场
场 大市场
场 大市场
场 无 无
债券 公 开发 行 私 人 公开发行 私人 小市场
场 公开发行 私 小 市场 主要
要
募集市场均增 募集市场均增 长 人募集 市场均
均 以私人 募集 为
长 增长 主
寿 险保 单 市场起步 阶段 无 无 无 无
预 计 增 长速 度
较快
担保 非常大 的市场
场 无 无 无 无
证券 非常大的市场
场 无 无 无 无
基金 非常大 的市场
场 无 无 无 小市场 主要
要
以私人 募集 为
主
资料来源 汇丰银行研究报告 。
。
② ’ 印 一 铭
第 章 结构性金融衍生产 品的特性 与功能
股 权联结商品
品 保本型商 品 全市场
场
契约流通在
在 总成交
交 契约流通在
在 总成交
交 契约流通在
在 总成交
交
外 余额
额 金额
额 外余领
领 金额
额 外余额
额 金额
额
一
资料来源 台湾 网站
结构性金融衍生产 品在 中国的发展
产 生背景与原 因
我 国市场上 的结构性性金融衍生产 品首先是 以结构性存款 也 即是外 币理财
产 品的形式 出现 的②。外 币理财产 品是银行推 出的与利率 、汇率 、信用 、股 票或
商品等挂钩 的结构性存款 是银行 向个人客户提供 的个人理财业务 。汇丰银行 、
花旗 银行 等外 资银行在 年初最早在我 国推 出外 币理财产 品 。 年 月
中国人 民银行 网站 。
必刘坤 制定 收益 型人 民币理 财产 品分析 对外经 贸 大学硕 一
论文 年。
第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能
、基于银行 的背景
银行推 出理财产 品 有 多方面 的驱动力量 。
争夺客源 吸纳存款 。
虽然银行储蓄是 当前我 国居 民处置资产的最基本方式 但 由于银行存款 的收
益较低 银行 的高端客户不断被保险、基金 、证券 、信托所蚕食 尤其是货 币市
场基金
对银行 的冲击非常大 。
货 币基金总规模 由 年末的 亿增加到
年末 的 亿份 增长速度高达 。到 年末 市场上的货 币基金
总量达到 了 只
规模 己占到了基金总份额 的一半①。
通过设计合理的理财产 品
不但可 以留住原有客户 还可 以挖掘新客户不断培养潜在客户 。理财产 品的吸
存效果也非常显著 以光大银行为例 其 “阳光理财 ” 系列产 品发展非常迅速
截至 年底 该行通过发行 阳光理财 计划 筹集到的美元存款达 亿美元
全年本外 币理财产 品共募集 资金折合人 民币近 亿元 。 年第一季度 发行
外 币外 币理财产 品 亿 美元 发行人 民币理财产 品 亿元 本外 币理财产
品共募集资金折合人 民币 亿元②。
改变银行 的收支结构和经营管理 突破 资本金的硬约束 。
中间业 务发展是 中资银行和外 资银行 的根本差别 也是 中资银行 当前和 未来
业务发展 的突破 口。商业银行推 出的理财产 品 能不断降低信贷收入在总收入 中
的占比在很大程度上改变过去资产运用 中贷款 比重过大的盈利模式 。就整个银
行系统来说 理财产 品会 导致储蓄存款转化为理财 资金 负债规模会有所减 少
表外业务资产 比重上升 银行的盈利结构将发生较大变化 。同时由于理财产 品
资金成本要高过储蓄存款 导致商业银行筹资成本增加既增加 了商业银行 中间
业务及其收入 也 改变 了商业银行 的收支结构 对 商业银行 的经营管理提 出 了更
高的要求 。
此外 中间业务 的增加优化 了商业银行 的资产 负债结构 减少 了风 险资产 的
占用 释放 了资本金 也可 以更好 的满足监管层对 资本充足率 的监管要求 。
、基于 国内外金融市场 的背景
之所 以中外 资银行 都如此热衷于理财产 品根本 的原因在于 国内金融市场 的
监管导致 的金融市场分割 使他们可 以在不 同市场进行套利 。不 同金融市场 的收
益率 差 额 为银 行 发行 理 财 产 品提 供 了 良好 的外 部 条件 市场 利 差 成 为根 本 驱 动
力。
管制 导致 的市场分割表现在两个方面 国内不 同金融工具市场之 间的分割和
国际、国内金融市场 分割 。
不 同金 融工 具市场 之 间的分割 。我 国的央行票据 、金 融债券 市场 、国债 市
〕
数据来源 中国证券 网 一一
黄庭 钧 光 大银行 打造 ”百姓 理财 专业银 行 ” 新华 网 一 一
第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能
第二 递增可终止型
与单一可终止型产 品相似 投资者投 资本金 保障 银行保 留此类产 品
的提前终止权利 但客户预期收益率不仅 高于同档 次定期存款利率 且随着持有
期 的延长按一定幅度逐渐递增 。
第三 区间累计型
对于此类产 品投资者的实际收益主要取决于挂钩利率在投资期 内的波动水
平 。当挂钩利率位于预设区间内时投资者收益按照较高收益率计算 否则按照
较低收益率计算 。投 资者实际收益则为投 资期 内按此规则计算 的收益之和 投 资
本金 保障 。
第 四区间触 发型
投 资者购买此类产 品投资本金 保障 实际收益取决于参考利率在投 资
期 内是否触 到预 设 区间 。如果在投 资期 内参考利 率一直未触 到或未超 出预设 区
间投资者获得较高收益 否则获得较低收益 。表给 出了各种不 同利率挂钩产 品
的具体示例 。
表 一 利率挂钩产 品类 型示例
类型 期限 币种
种 参考指标
标 预计收益
益 提 前终 卜
条款
单一可终 个月 无 每 个 月银
银
型 行 拥 有 一
递 增可终止
止 个月 无 第一个二个月 第 二
个 次 终 利产
品的权
型 三个 月
区 间累计 型 年 个 月美元
元 考 利率在预设区间 内的天一天
。其 中 为投 资期 内参
参
数 为投资期 内的总天 天
数。
区 间触发 型 个月 个 月美元
元 超 出预设 区间
如果在观察期 内客户获得较美较
个 月美 无
元 一直未触 到或 未
高 收益 否则获得较 较
低 收益 。
收益率是产 品最 核心 的 内容 表 一 至 一 列 出了 自 年 月 中国银
表中的年收益率是产品条款 中的收益率非最终实际收益率 。
第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能
排名 产品名称
称 年收益
北京中行个人理财 美元 “期限可变 ”
北京中行个人理财 美元 “期限可变 ”
北 京 民生银行六个月美元固定收益理财产 品
中国光大银行 阳光理财 “ 计划 ” 年第 期产 品
资料来源 淘金 网 。 一 一
表 一 一年期外币理财产 品收益前五名排行
排名 产 品名称
称 年收益
北京 民生银行一年期美元固定收益理财产品
品
中国光大银行 阳光理财 “ 计划 ” 年第 期产 品
资料来源 淘金 网 一 一
排名 产品名称
称 年收益
民生银行
口 民生财富外汇非凡理财九期 计划两年期美元产
产
口
民生财富外汇非凡理财 年期美元产 品
民生银行财富外汇非凡理财七期 …
民生银行财 富外汇非凡理财六期 计划 …
资料来源 淘金网 一 一
卜
名 外汇理财产 品名称 收益 率
年 “阳光理 财 计划 ” 第 一
期 “美元三 年期节节 高型 ” 理财产 品
招商银行 “外汇通 ” 理财公一
划钻石 系列 号 高收益增值 型
第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能
上海建设 “汇得盈”澳元四个月固定收益理财产品质 卜
。
京农行 “金钥匙· 汇利丰个人夕
卜〔
理财产品之美元一年期恒日
得型卜
北京中行个人理财 美元 “期限可变” 卜
北京农行 “金钥匙· 汇利丰 ”个人外汇理财产品之美元 个月恒利得型卜
北京中行个人理财 美元 “期限可变 ”
…
北京民生银行一年期美元固定收益理财产品
中国光大银行。
口光理财 “
一
戈。
年第 期产品 ·
北京中行个人理财 美元 “期限可变” 卜
资料来源 淘金网 一 一
排名 外汇理财产 品名称
称 收益率
率
”发 “丰 收 号 ” 美元理财
财
一发 “丰收 号 ” 美元理财
财
“发 “丰收 号 ” 美元理财
财
一‘
发 “丰 收 号 ” 港 币理财新品
品
广发 “丰收 号 ” 美元理财
财
上海农行 “汇利丰 ” 年期滚雪球 型美元理财
财
荷 兰银行 “梵 高理财投 资存款 ” 之保本型外汇连 …
际州交行杭州交通银行“得利宝’
一期美元理财
东亚银行 外 币汇 率挂钩保本投 资产 品 一美元 系列
列
北京 中行 北京 中行 “汇聚宝 ” “美元金 易求金 ”
资料来源 淘金网 一 一
、外 币理财产 品的发展变化
从 年底 中国银行发行第一个外 币理财产 品到现在 我 国市场上 的外 币
理财产品除了规模不断扩大之外 产 品本身也发生 了很大变化 。我们 以中国银行
发行的 “汇聚宝 ” 系列产 品和 中国光大银行发行 的 “阳光理财 计划 ” 系列产
品为例 来考察我 国市场上外 币理财产 品的变化情况 。
对上述两大系列产 品 年一 年 月 巧 日情况进行基本统计 得到下
表
一一
总计
计 比重
重
产 品总数
数
固 定 收益 型
浮 动 收益 性
美 元产 品
第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能
港 币产品
品
利 率挂钩
钩
黄 金价格挂钩
钩
原 油价格挂钩
钩
汇 率挂钩
钩
港 股挂钩
钩
美 国国债挂钩
钩
指 数挂钩
钩
短 期产 品
中 期产 品
长期产 品
︻︸
︵
山
厂八
八
匕
乙
左
口
八
乃
淤
立
浮 动收益型
函固 定收益型
第 章 结构性金融衍生产 品的特性与功能
图 一 外 币理财产 品产 品类 型状况变化
…
摧毅 鑫
薰
羹滞
攫嘿〕
嘟蘸
吸嘟
港 币产 品
国美元产品
图 一 外 币理财产 品币种构成情况变化
鬓薰蘸鬓
麟蒸壤
鬓蘸薰薰薰黔瓤
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壤躁龚纂嘿鞭蒸纂 萎鬓蒸熬蒸黝蒸黝翼熬撇燕蒸毅蘸 燃蒸撇
撇
鬓耀
摧…
靡恕黑
瑙蹼 蒸 蘸
一
第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能
图 一 浮动收益型产 品产 品构成情况变化
】
豁
羹黝
纂黝獭
撇
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蘸
蘸
蔑分
跳淤娜 勇 茱
黝
夔薰薰瓢缨薰纂
洪敬麟祥
祥豁
霎
溉敬翌攒器麟念
触洲形绷狱盏
缎羚男鳞举完
今法沼
瀚冬溅溺寺
多邓熙潞举缀课
课芝霎蒸粼
嚎
耀纂
撇
瓢熬
撇
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山
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工八
匕
月曰
粼 长期产 品 一
中期产 品
短期产品」
图 一 外 币理财产 品产 品期 限变化情 况
月 月 月 月 月 月 合计
计 比重
重
产 品总数
数
固 定收益型
型
浮 动收益性
性
美 元产 品
港 币产 品
英 镑产 品
欧 元产 品
澳 元产 品
利 率挂钩
钩
信 用挂钩
钩
黄 金价格 挂钩
钩
原 油价格挂钩
钩
第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能
汇 率挂钩
钩
股 票挂钩
钩
指 数挂钩
钩
世界杯足球赛挂
挂
钩
短 期产 品
中期产 品
长期产 品
序号 产 品名称
称 发布时间
间 委托 币种
种 委托期 月 起始金额 元
标 准 普 尔荷 银 金属 及 采 矿 一 一 美元
元
业 股 票价 格 指 数 挂钩
钩
梵 高 贵 宾 理 财 之 红 筹股 燕 一 一 美元
元
子 挂钩 结 构性 美元 产 品
梵高贵宾理财之投资大师 一一 美元 呈
优 选 组 合 美元 产 品
梵 高 贵 宾理 则一
之投 资大 师 一 一 澳元
元 乌
第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能
优选组合澳元产品
品
梵 高贵 宾理财之全球房地
地 一一 美元
元
产 篮子 挂钩 结构性 美元产
产
口
‘
梵高理财之。
荷银生物燃料
料 一一 美元
元
指 数 ”挂钩型美元 年期产
产
曰
日门
梵 高贵 宾理财 之全球 房地
地 一 一 欧元
元
产 篮 子挂钩 结构性 欧元产
产
门
梵 高贵 宾理 财之全球 配置
置 一 一 美元
元
债 券 基 金 篮 子 挂 钩 结 构性
性
存款
可 再 生 能源 股 票篮 子 挂 钩 一 一 美元
元
结 构性存款
款
序号 产 品名称
称 发布时问
问 委托 币种
种 委托 期 起 始 金领 元
月
“汇 聚通
代 客境外理财之美
美 一 一 美元
元
元 年期产 品
”一篮子 中 国能源股 票 挂 钩 一 一 美元
元
型” 个 月期 美元 产 品
”一焦子 中 国能源股 票 挂 钩 一 一 美元
元
型” 个 月期美元产 品
”一篮子环球保险股票挂钩
钩 一 一 美元
元
型” 个 月期美元产 品
外汇理财 “一篮子海外股票
票 一 一 美元
元
挂钩 ” 个月
外汇理财 “价幅累积
一 一 美元
元
产品 标的 保本 是否 主要特 点
利率 是 可终 利率 固定
定
可 赎 回投 资
利率
率 是 可终 利率随 正 向浮动 但 不 能超 过 上
上 限正 向浮动
动 限
利率
率 是 可终 正逐 日计 息
利 率区间累积
积
利率
率 是 可终 收益连环相关 逆 向浮动
动
连 环逆 向浮动
动
利率 是 可终 收 益逆 向浮 动 且有 上 下 限
第 章 结构性金融衍生产 品的特性与功能
上 下 限逆 向浮动
动
利率
率 是 保证收益 收益逆 向浮动 收到全部收益的存期
期
目标收益
益 不定
汇率
率 否 客户获得两种货 币之间的期权 费收益 有本金风
风
双 利存款
款 险 期限 周与 个月
月
汇率
率 是 汇率到期达到预定 目标可获高收益 期限 个
汇 率触发
发 月
汇率
率 是 汇 率波幅 内每天均可获收益 期限 个月
月
价 幅 累积
积
中资、外资银行外 币理财产品的差异
中资、外资银行外 币理财产 品的差异主要表现在如下几个方面
第一 产 品类 型的差别 。
外资银行的产 品以浮动收益型为主 。从表 中可 以看 出荷兰银行近期发行 的产
品全部是浮动收益型 汇丰银行也只有一只产 品是 固定收益型的。而 中资银行 同
期发行 的产 品中有 是 固定收益型产 品 见表 一 。
第二 产 品期 限的差别 。
外资银行发行的产 品以中长期产品为主 。荷兰银行的产品只有两只期限在三
年 以下 但还都在一年半 以上 汇丰银行 的产 品也都在一年 以上 。而 中资银行近
期发行 的产 品中 是期限在 个月 以下 的短期产 品期 限在两年 以上 的长期
产 品只 占总产 品的 。两者形成 了非常鲜 明的对 比。
第三 起 始金额 的差别 。
外资银行外 币理财产 品的起始金额要远远高于 中资银行 。从表 中可 以看 出
荷兰银行产 品的其 实金额一般都在 元左右 汇丰银行 比荷兰银行要低 但
结构性金融衍生产品的种类与功能
种类
利率联接类产 品
利率联接类 结构性产品指把息票或本金 的支付价值和一个可识别的利率或
很多不 同的种类 。
货 币联接类产 品
货 币联接类 结构性产 品把息票或本金 的支付价值和外 币价值或外汇汇率相
联接 一般有两种类型 双货 币结构性产品和货 币联接类结构性产品。
商品联接类产 品
商 品联接类 结构性产 品把息票或本金的支付价值和商品价格或一定的商 品
指数相联接。
权益联接类产 品
权益联接类结构性产 品指一种把利息收入或本金支付和权益资产价格走势相
联接的固定收益证券 。这种权益资产的价格可 以是单独一种权益资产价格 也可
以是一种权益资产价格指数 。这种类型的结构性产 品种类也非常繁多 如和单只
股票相联接的产品、和一揽子股票相联接的产品、和股价指数相联接的产品、权
证等等 。
信用联接类产 品
信用联接类结构性产 品是一种较新类型的结构性产 品通过把固定收益证券
和信用衍生产 品相结合而形成 。这种产 品使投资者通过标 的债券 、贷款 、信用差
价或违约风险本 身的价值运动获益 。
除 了上述 的种类外 结构性金融衍生产 品还包括和通货膨胀指数相联接 的产
品、和保险相联接 的产 品、嵌入各种奇异期权 的产 品等 。
功能
增加 了资本市场 的完备性
所谓完备市场 欧 指在任何市场状况下 投 资人均可 以用
现存 不 同投 资工具 的组合 来 复制任 一既存 有价证券 的风 险及报酬 的市场 。完备
市场 的条件 必须是 市场存在独立证券 的数 目等于未来可 能发生 的经济状 态 的数
目使人们可 以创造未来任何 的报酬型态 。
物 理学 中的阿基米 德 定理 告诉我们 连通 器 的表面是相平 的 。在金融学 中
金融市场相 当于容器 连通代表金融市场无摩擦 是 高度有效 的 相平指无套利
假 定 。所 以可 以得到关于金融市场 的阿基米 德定理 即高度 有效 的金融 市场满
足无套利假定 。在无套利分析 中关键是构造套利组合 即找到被高估或被低估
的产 品 目标 品种 以及它们 的复制组合 。通常 的做法是 对某一个 目标 品种 要
第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能
。
二尸 ·
认、
图 一 价格 变化示意 图
、
丹 皿
股价
联
参 与 比率 为 。 票面利率为 。 动债券
券
的保 本 股 价 联 参与 比率 为 的
动 债券 无 到期 日不 保本
本
联 动债券
券
图 一 股价联动债券对市场完备性的作用
、使发行者和嵌入 的衍生合约部分的风险相隔离 。
虽然有繁 多的形式 结构性产 品本质上是债券加期权 或其他形式的衍生交
易 。传统结构性产 品中发行者承担期权部分 的风 险 比如 可赎 回债券 中
发行者购买 了买权 承担流动性风险和利率风 险 可转债 中发行者卖 出买权
承担 内在股票价格风险。而在现代结构性产品中发行者通常完全和所嵌入 的期
权部分风险相 隔离 。这种保护是通过衍生产 品交易进行套期保值来 实现 的。发行
者通过和投 资银行或衍 生品交易所市场 的交易 对冲掉结构性产 品的期权部分风
险锁 定融资成本 。它承担 的唯一的风险是在对 结构性产 品进行套期保值 时来
自于衍生产 品交易者 的违约风险 信用风 险 。
、对于投 资者实现 了市场风 险和信用风 险相隔离 。
传 统结构性产 品的发行 者并非都是信用等级较 高的 投 资者承担市场风 险和
信用风 险。现代结构性产 品的显著特 点是使两种风 险分离 一方面 现代 结构性
产 品的发行者都 限制于高信用等级者 国际市场上结构性产 品的发行者信用等级
都在 以上 最低是 ① 。另一方面 结构性产 品提供 了一种便利机制 使所
有 的履约责任都转移到发行者一边 发行者一般信用较高可 以认 为不存在信用
或违约风 险 。如上下 限浮动利率票据 上 限期权 由投 资者 出售
第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能
一般情况下投资者有履约责任在上限被超过时付现金给发行者。发行人需要
承担投资者的信用风险。然而 此产品结构有效消除了这种责任 发行者也承担
最低风险机制如下
投资者 出售给发行人的上 限期权是 由 的面值作为现金质押 的投
资者通过购买产 品投资了这个金额 。
发行者也没有履约义务套期保值 中的交易对手承担这一义务。
结构性产 品的这种产 品设计机制和交易机制 反映了投资者把两种风险分 开
管理的意愿 市场上出现的信用衍生产 品交易和工具表明了同样 的逻辑 。
对基础资产市场和期权市场产生重要影响
结构性产 品是对市场现有产品的分解 、
组合
对各组成部分市场如债券市场 、
期权市场都将产生重要影响。一般来说 对结构性产品套期保值 的需求将增加衍
生品市场 的交易 增加 了衍生品市场 的流动性 另外 一些结构性产 品还会 降低
标的资产市场价格 的波动性 。这些还有待进一步的实证分析来检验 。
此外 由于发行者对结构性产品中嵌入的期权有套期保值需求 如果本 国市
场开展期权交易 发行者将会带来相 当大 的交易量 。因此 对于没有相应 期权 交
易的国家来 说结构性产 品的发展 为未来本 国衍 生品特 别是期权市场 的发展提供
了一定的发展基础 。
结构性产 品的其他功能①
、资金保护
一定程度 的本金保护是结构性产 品的根本特 点之一 。本金保护 的 比例可 以是
本金的一定的百分 比但从实际产品设计看 这一 比例一般较 高 通常在
至 之 间。本金保护是吸引结构性产 品投 资者的基本特色之一 因此要设计
较高的比例 。
、更高的信用评级
结构性金融衍生产品高信用等级的发行者使信用风险和市场风险隔离发挥
了信用增强功能。发行人信用等级高投资者可 以以相关资产的市场或信用绩效
衡量收益 而不用考虑发行机构的信用或违约风险。
、分享市场成长
结构性产 品的绩效和全球指数或全球 资产池 如精选股票篮子等 相连 在
提供基本保护 的 同时 可 以参与全球 资本 市场 的成长 。特别是在 国家政 治 、社会
体制不协调 的情况下 金融市场的分割使投 资者不能或不能 以低 成本进 入成长 中
的资本市场 。结构性衍生产 品可 以在不进行大范 围、根本性制度调整 的情况下
即 叮
第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能
、投资多样化
结构性金融衍生产 品和一个或多个指数联结 绩效不 同于单个股票、债券或
整个市场 。因此可 以使投资组合多样化 。它还使投 资者进入通过传统固定收入产
品和股票不能得到的风险头寸 可 以改变投资组合 的敏感性特 点从这个角度讲
也可 以使投资组合多样化 。
、税收收益
处于不同税收状况下 的投资者从结构性衍生产 品上获得的收益有时可 以当
作资本收益而不是普通收益对待 从而获得税收上 的益处 。
、管制收益
市场参与者有时受法规文件 的限制 不能参加一些衍生品交易 。管制通常使
投资者或发行者不能充分 的管理金融风 险 。结构性产 品把衍生品交易移植到一个
上市证券 中使只能参与上市证券交易不能进行衍生品交易的投资者有 了新的
机会 。受管制或法律障碍不能直接进行衍生品交易的投资者或发行者 通过结构
性产 品参与交易所获得 的收益可 以称为管制收益 。
、定制化
结构性产 品可 以在满足一定收益风 险配 比约束 的条件下 根据投 资者特 定 的
风 险收益偏好进行量体裁衣式 的设计 。使投资者 的资产价格期望 的货 币化成为可
能获得定制化 、个性化 的产 品。合成产 品使投资者得到市场上不存在的交易
比直接交易成本更低 。
、套利
结构性衍生产 品是 由市场上不 同资产 、不 同交易方式产 品组合 、分解而成
因此 同样可 以通过反 向的操作复制其他产 品。在可 以相互复制 的产 品出现定价偏
差时就可 以通过相应产 品的交易获得套利机会 。有 时对于发行者来说 结构性
衍生产品成为纯粹 的套利或机会主义 的融资方式 使发行者在降低融资成本 的 同
时得到更大 、更多元化 的投资组合 。
第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术
第 章 结构性金融衍生产品的定价
金融资产定价原理
资本资产定价原理
弓 【场 一今」
戊
其 中 认 为资产 的期望收益率
今为无风 险利率
场 为市场组合 的期望收益率
风险的大小。
这就是资本资产定价模型 。 的实质是讨论资本风险与收益的关系 。
它 以十分简 明的形式表达 了这样一种关系即 高风险伴随着高收益 。
资本资产定价模型首先表 明一种资产的收益与其 几 系数是成正 比例关系
的。几系数是资产收益变动对市场组合收益变动 的敏感度 。通过对 仔进行分析可
以得 出结论 在风险资产 的定价 中那些只影响该资产 的方差而不影响该资产与
市场组合的协方差的因素在定价 中不起作用 对定价唯一起作用的是该股票 的 区
系数 。由于收益 的方差是风险大小的量度 可 以说 与市场风险不相关的单个风
险在股票的定价中不起作用 起作用的是有规律 的市场风险这是 的
中心思想 。
其次资本资产定价模型的定价思路遵循的是最基本 的总供给、总需求分析
价格均衡是一种竞争均衡 。每一个市场参与人在预算约束下在一定的均衡价格
水平下 达到最优效用水平 总需求等于总供给 。从 的假定看 所有投资
者面对市场投资的最终结果是持有 同样 的最优风险资产组合 。 是收益风险
权衡主导的市场均衡 是许多投资者的行为共 同作用 的结果 即由大量市场参与
者后供需均衡 的结果 。
无套利定价原理①
①宋 逢 明 金融工程 原 理— 无套 利 均衡 分析 清 华 大学 出版 社 。 年 月第 版。
第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术
决各种金融问题①。金融工程的一项核心技术是组合分解技术。目前层 出不穷的
新型金融工具的创造 大多是建立在这种组合分解 的技术之上对 已有的金融产
品进行分解和重新组合 。用一组金融工具复制单一金融工具 的现金流 这一组金
融工具就是那个单一金融工具的分解而单一金融工具反过来就是这一组金融工
具的组合 。采用组合分解技术可 以利用基本的金融工具 包括基本 的原生工具
如股票和债券 也包括基本的衍生工具如远期协议、期货 、期权、互换等 作为
零部件来组装成具有特定流动性和收益 风险特性的金融产品如各种类型的期
权与其他金 融工具组合起 来构造 的一些 复杂 的复合金融工具
如本文所研 究 的各种类型的结构性产 品 也可 以通过
“剥离 ” 把原来捆绑在一起 的金融 财务风险进行分解 更可 以在分解
后加 以重新组合 。常规债券 尤其是 中长期 国库券 创造零息票债券就是利用反 向
技术也就是剥离技术创造产 品的一个典型例子 。最基本 的做法是购买带息票 的常
规债券 然后分离本金和息票 出售 。这样一来 本金和息票就都成为零息票债券 。
因为零息票债券在到期 日前没有利息现金流人 也就没有再投资风险如果持有
到期末 对利率风险就有免疫功能。金融工程的组合分解技术也即是 以 “搭积木 ”
的形式对标 的资产和金融工具进行重新配置 从而创造 出各种新的金融产 品为
收益 风 险在市场 的流动转移和重新配置提供 强有力 的手段 。如果现有 的金融工
具所带有 的风险是市场参与者无力承担 的采用金融工程 的分解技术可 以变得能
够承担 如果现有工具的风险是市场参与者不愿接受的采用金融工程 的技术可
以设计 出符合他们 的收益 风险偏好的新产 品来 。
风 险中性
风险中性是对投资者风险偏好 的假设之一 。因为理性 的市场参与者都被认 为
是风险厌恶型的要他们接受风险就一定要给予风险的补偿 因此 在有风险资
产的预期收益率里 都包含有风险的补偿在 内。对风险的厌恶程度愈烈 要求 的
风险补偿就愈大 。如果对一 个 问题 的分析过程与市场参与者 的风险偏好无关 那
么其结果也就无所谓风险补偿 的问题 。于是就 引出了风险中性假设 。所谓风 险中
性假设是 如果对一个 问题 的分析过程与投资者的风险偏好无关则可 以将 问题
放到一个假说的风险中性 的世界进行分析 所得的结果在真实的世界里也应 当成
立 。在一个假想 的风险中性 的世界里 所有 的市场参与者都是风险中性 的那么
所有的资产不管其风险大小或是否有风险预期收益率都相 同都等于无风险收
益率 。而且 所有资产现在 的市场均衡价格都应 当等于其未来收益 的预期值用无
风险利率折现后的现值 。最后 将所得 的结果放回真实的世界 就获得有实际意
义 的结果 。
无套利定价
组合分解技术本质上就是用一组金融工具来 “复制 ”另一个或一组金融工具
的技术 这就是无套利均衡分析方法的具体化 。复制可 以从正反两个方 向来做
复制未来 的现金流 同时检查 目前是否有价格失衡 的套利机会 也可 以是现在 的
价格相等 复制未来在任何情况下都产生更为有利 的现金流 或者未来在任何情
况下都产生更为不利 的现金流 。请注意无论是都有利还是都不利都会产生套利
机会 但必须是在任何情况下都有利或者都不利①。一旦一组金融工具可 以用来
“复制 ” 出另一个或一组金融工具 的现金流 那么两组金融工具的价格应 该是相
等的如果不相等那 么通过买入低价金融工具卖 出高价金融工具或金融工具组
合就能获得无风 险的套利机会 。无套利均衡分析就是这样通过将一项头寸与市场
中其他金融资产 的头寸组合起来 、构筑起一个在市场均衡时不能产生不承受风险
的利润的组合头寸由此计算出该项头寸在市场均衡时的价值即均衡价格 。当市
场处于不均衡状态时价格偏离 了由供需关系所决定的价值 此时就 出现 了套利
的机会 。而套利力量将推动市场重建均衡 。市场一恢复均衡 套利机会就消失 。
风 险 中性假 设是和无套利均衡分析紧密联系在一起 的。利用风 险中性假 设可
以大大地简化 问题的分析 当无风险套利机会 出现时所有的市场参与者就都会
进行套利活动 而不管其对风险的厌恶程度如何 。由此 出发 就可 以得到这样一
个合乎逻辑的推理结果 无套利均衡分析 的过程和结果与市场参与者 的风险偏好
无关 。无套利均衡分析方法不涉及参与者的风险偏好 因此适合于风险中性假设
的分析方法 。
无套利分析方法和收益 风险分析方法的区别
结构性金融衍生产品定价的影响因素、分类与定价技术
结构性金融衍生产品是金融工具的一种类型无套利均衡分析是这类产 品定
价的基本方法 。由于结构性衍生产品的设计、创造非常典型的运用 了金融工程 的
组合分解技术进行 所 以 “复制 ” 技术和原理是结构性产品定价的基本原理 。
估值原理
① 石 行 一
第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术
影响定价 的特别 因素
·以独立 资产进行评估还是从资产组合角度评估
·持有到到期 日还是经常进行交易等 。
风 险评价通常所使用 的技术包括久期 、市场价格敏感性概念 希腊字母 、
情景分析和模拟方法等 。
上述 因素在 实际的定价 中都需要考虑进去 。
发行定价和二级市场 定价
发行 定价
结构性产 品初 次发行 时的定价称 为发行 定价或初始 定价 。发行 时的定价 需 要
考虑参 与各方 的 目标 。国际上 结构性金 融衍 生产 品的发行通 常涉及 到交 易 的三
方
·发行者的 目标筹资成本和他在交易中信用增强角色所赋予的价值 发行
者参与交易的基础在于得到保证的己知的融资成本 。因此 使之隔绝于证券对市
场风险的暴露是整个交易的中心环节。为了去除这种暴露发行者将和投资银行
或交易商签订另外的衍生品合约对衍生品部分进行套期保值 套期保值是整个交
易完成 的中心 对于交易的定价非常重要 。
① 声 行
第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术
低
高
占
亨
甲 新发行 一 场
证券基础 市场
发
行‘
回购
了二级
市’
场
资产互换基础 二级市场
图 一 不 同定价基础下结构性产 品价格高低 比较
·发行市场 的供求关系影响定价等 。
定价模型 与技术
二
买赫
不不与而万
’
‘’ 一 一
。一 。访动
其 中 为利率回复调整速度 为长期平均利率水平 为瞬 间无风 险利
率。为无风险利率的波动率 为股价瞬间变动的随机项
有 一俪
在 时点 到期 日为 的零息债券 的价值如下
一‘
’‘
‘
其中
入气
一 尹
「
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一
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厅
每一个模型有不 同的假设和特 点可 以根据产 品的实际情况 、产 品发行 、存
续期 间的利率环境进行选择 。
衍生品部分的定价模型与技术
衍生品部分如果使用远期一般使用持有成本模型进行估值和定价 。期权则
有多种技术和模型可 以用来估值。
、 公式
对传统 的欧式期权 可 以采用 一 定价模型来计算期权价值 。这一模
型 的发展经历 了三次大 的变革 。
首次用描述花粉运动过程 的布 朗运动来刻化股票价格 的变
化。
第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术
由此提 出股价收益率变动的随机微分方程
夸·
风 “班
这一模型克服 了 模型 中股票价格 凡 出现负值 的不合理情况 。但 由此
推 出的期权价格依赖于个人风险偏好 在实际中无法使用 。
年 和 引入风险中性概念 假设股价 指数 服从对数
分布 价格波动率 己知 给 出不考虑分红、派息 不涉及交易费用和税收等情况
下 欧式期权 的理论价格如下式
看 涨期权权 价格
一 一
犷了‘
一
看跌期权价格 。
气 一 一
厂‘
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一’一 一 一
其中
万 。 一
试
姚
一 一
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第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术
一
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一
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一 一
犷‘一
‘ 一 一 一“‘
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其中
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丫至二万
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姚’
了于下
譬一“‘。“班一艺乙
对波动率模型更是研究和修正的焦点。波动率的估计方法包括 由历史数据估
计波动率 、
波动率为股价和 时间的确定函数
久 戈
以及随机波动率模型
氏 几 一氏 匆 班
年 首次将蒙特卡罗的方法运用到期权定价上 它 的基本概念是
基于风 险中性 的假设 即任何买权 的现值等于预期未来买权价值 以无风 险利率进
行折现 。假设在无风险利率 固定的情况下 第 次模拟下选择权价格为
二 一 ·
亦 ·
一
蒙特卡罗的优 点在于相 当有弹性 缺点在于必须进行一定次数 的模拟 才‘
能
有 比较稳定收敛 的结果 。由于计算机技术的飞速发展 这个 问题现在 己经可 以得
到很好 的解决 。现在很多新型期权条款过于复杂 不存在封 闭解 不能用 模
型来进行 定价 而 蒙特 卡罗模拟不需要对标 的资产 的变动过程 作 出假设 因此在
实践中得到广泛运用 。
相关性 问题
结构性产 品定价还有一个重要 问题需要解决 也就是资产相关性 问题 。一些
不 同的价值驱动 因素被设计到特定的结构性产 品中例如 一个和商 品联接 的产
品嵌入利率风险暴露 固定收益部分 和相关商品价格风险暴露 通过嵌入衍生
品部分 。这些 因素通过不 同的方式影响结构性产 品的估值 。同时两 中价格变
动 的关联性也会 影 响到产 品的估值 。驱动债 券价值变化 的利率要素和 驱动衍 生 品
价值变化 的资产价格这两个因素不可能是完全不相关的。例如 一个商品联接 的
结构性产 品商 品价格 的变化影响到结构性产 品的变化 同时通过商 品价格变
化和通货膨胀及利率之 间的传递关系 也会伴随着利率 的变化 。这种变化将部分
增 强或者抵 消 结构性产 品的变化 。
因此 需要使用一定的方法释放两种资产价格 的相关性 使对产 品价值 的计
算 更 加 准 确 。现 在 常 用 的一种 释 放 相 关 性 的方 法 称 为雅 可 比分 解 坷
。
这 一 方 法 的 基 本 做 法 是 建 立 基 础 模 型 后 将 各 变 量 的变 动 正 交 化
正交化可 以释放随机过程之 间的相关性 使随机过程 实现独
立。
第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术
假设
… 。
为独立的随机过程
则可以将 、
…滋、转换成 以
下 个随机过程
气
衣
气
一 一 。
十 … 。
。
… 护
一
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“、“
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…
压夸胃 沃 又
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…
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相互独立可以得
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气一“ “一“ ’
‘
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〕
相应估计 “
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口、
岛和代 的值即可进行蒙特卡罗模拟。
第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究
定价研究
中信银行产 品特点分析
产 品基本情况
一工作 日
本金 保证 期末偿还
付息 日 年 月 日 遇伦敦 、纽约或者北京假 日及 公休 日顺延至下
一工作 日
产 品信息
税前年收益率
如果观察期 间黄金价格从未触及设定区间 的边界 则年收益率 为
如果观测期 间黄金价格 曾经触及设定区间 的下 限但在此之后直至观察期
末从 未触及 设 定 区 间 的边界 则年收益 率 为
如果观测 期 间黄金价格 曾经触及设定 区 间 的上 限但在此之后直 至观 察期
末从未触及设定 区间 的边界 则年收益率为
如果 以上 条件均 未达 到 则年 收益率 为
设定 区间
第 章 外币理财产品个案一一 区间触发型外币结构型存款定价研究
设定区间 「一
设定区间 〔一 〕
设定区间 〕
年 月 日伦敦时间上午 点至 年 月 日北京时间下午
点连续观测 。
计息方式
计划募集最低 总额
如在募集期 内未达到计划募集最低 总额 则银行有权利取
消本期产 品募集及相应 的权利义务 并返还客户本金
手续费、认购费、托管费 无
权利质押 可 以质押 客户可根据银行相关规定予 以办理 。
利息税 属于普通存款利息部分银行代扣 的利息税 对于普通存款利
息 以外的收益 银行不负代扣代缴义务
风 险揭示
、与国际市场上黄金价格联系密切 受黄金价格走势变动因素影响如果
黄金价格波动超 出所设定的区间收益就会 降低 。
、美元兑人 民币汇率贬值的风险。
产品特点
— 黄金价格
— 利率
内
的
囚 闪
卜
囚 闪
囚
门 卜
内 侧
工
甲 的
工
侧 工
旧 的
囚
旧 囚
的
闪
旧
的
囚 工
囚
侧
口
的
图 一 黄金价格和美元利率走势 图 黄金价格缩小 倍
一 一
建立黄金价格走势预测模型
本产品收益是和黄金价格挂钩的黄金价格是伦敦贵金属市场协会即伦敦金
银协会 在每个工作 日伦敦时间上午 和下午 所公布 当 日
“黄金定盘价 ” 来确定的。要想计算期权的价值 必须先用适 当的模型来表述黄
金价格走势及变化 。所 以首先对黄金价格变化特 点进行分析和检验 建立恰 当的
分析模型 。
黄金价格序列特征及平稳性检验
地
习
认 一
协们
一 邪
图 一 黄金价格基 本统计特 征 图
存在尖峰厚尾 、波动的积聚性等特 点。
朴祀 旧 口 旧 浦 蛤口旧 浦
﹄
一
州
口
干一一一甲一尸一一一尸一
图 一 黄金价格序列 图
收益率序列特征检验
平稳性检验
成熟金融市场 的经验表 明金融产 品价格 的时间序列一般 是非平稳 的但其
收益 率序 列 一般 是平 稳 的 由于对 数 收益 率 形式在 有 些 时候 还 能消 除异 方 差现
象 所 以本文采用对数收益率形式 计算 公式是 一 一
。收益率序 列 图
形显示 收益率基本 围绕 波动 并且 明显存在波动积聚现象 。
第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究
祀 阳七 归 七 一 日 七
︸
邓
一
乃
亡
七飞
验。
对对数收益率序列进行
。
厂
图 一 黄金收益率序列 因 图
检验 统计值
值
单位根检验 以考察其平稳性 。收益率序列
采用 形式 表示采用有常数项 有一阶滞后 没有 时间趋势 的形式进行检
表 一 黄金收益率序列
显著性水 ·
式
单位根检验
显著性 水平
平 显著性水 平
收益 率 一 一 一 一
声
一 一
一 一 一 刁
一 一
一 一 一 一
一 一 一 一
一 一
刁 一 一 一
一 刁
一 一
第 章 外币理财产品个案— 区间触发型外币结构型存款定价研究
一 一 一 一
一 一 一
一 一
一 一
一 一 一
一
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沁 淤瓤扒
“ “ 一
目一合
合
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一‘
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一· 目
图 一 收益 率 白相关系数 图 阶
波动率 的 检验 与分析
大量的有关金融市场的实证研究表 明用来衡量不确 定性和风险的波动率是
随时间而变化 的。时变波动率模型是一种非线性 的动态波动率描述模型 它摒弃
了风险与收益呈线性关系的假定 反映 了金融资产价格随机过程 的一个特殊性质
万
口
工
一
乡
吞
街 泛 〕
日
图 一 黄金收益波动率时变 图
、基于收益率方程 的异方差检验
波动 时变性或异方差性可 以通过 多方法进行检验 。其 中一种是通过检验 收益
率方程残差的相关性来进行 。一般来 说当残差序列本身不存在序列相关 而残
差平方却存在序列相关 时说明存在异方差现象 也 即是存在波动 时变性 。前文
对 收益率序列 自相 关 、偏相关检验表 明 阶 自相关系数较大 为一 值是
相应 的 值 是 比较显著 因此建立收益率方程 卜 使
用样本数据对方程进行 回归然后对残差
进行 自相关 、偏相关检验 。见表 一。
表 一 收益率方程残差 自相关 、偏相关检验
一 一
一 一
刁 一
一 刁 刁 一
一 一 刃 一
一 刁
一 心 一 一
一 一
一 一
刁 刃 一 一
一 一
一 一
一 一
一 一 一
第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究
一 一
一 一
一 一
、 检验
为进一步探测收益率序列的结构特 征 对收益率进行 检验 。 检验
首先要对原始 时间序列进行处理 去掉数据 中的线形相 关关系 。根据黄 金收益 率
第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究
方私 卜面 的项是参数的标准差 下文 同 。可 以看 出 、 项都是统计显
著 的 汁 后算子 多项式 的根 的倒数在单位 圆 内所 以模型是平稳 的 。模型 的
残差序 勺’ 一 的 统计量在 显著水平条件下均显示残差序列克服 了
收益率 的浅形相 关关系 可 以对残差序列进行 非线形检验 。检验 结果见表
一、表 一。
表 一 模型残差序列相关性检验 结果
嵌 入维
维 统计 最 标准差
差 值 值
模 型 的构 建
族模 型简介
异 方 差 、 波 动 聚 集 特 征 可 以用 条 件 异 方 差 自回 归 模 型
第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究
风叮
引 卜 一…
叮 气
卜
氏乓 一
凭 一
一。艺几
厂 艺几 ‘
戏凭一
其中 ‘
表示给定了前 一 期信息集
一的条件下第 个交易 日的条件波
动率 是条件均值 函数 伪 滞后阶数 一提 影响 ‘
的其它 因素
一、
表示直
到 一 时刻 的信息集 ‘
是均值为 方差等为 的独立 同分布随机变量 。一
般认 为 £‘
来 自正态分布但近来许多研究都表 明正态分布无法充分反映金融 资
产收益序列所表现 出的厚尾特征因此 已有许多文献在研究中把 £
的分布取 为
具有厚尾特 征 的分布 如 汾 布 、广义 误差分布 、
稳定分布 等。
众 多研 究表 明 阶模型在研 究金融 时间序列 中有 良好 的性质
所 以本文均选取 阶模型进行检验 。
族模型 的估计
根据前文分析 结果 构建反映非线形关系 的 模型 收益 率方程采
用如下形式
。
一 汤 分别建立 二 、 、 等模型并对标准
残差 分别采用正态分布 、 分别两种不 同的假设 采用极大似然法进行参数估
计。
、 模型
假设标准残差 ‘服从标准正态分布
尺 一 风
‘
一风 、
人 一 足 ·
气一 一
‘
一
①对于己经估计了参数的均值方程加几
残差项沥 并不合适本文中加入此项是为了使表述更力清
楚 。下 同 。
第 章 外 币理财产 品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研 究
假设标准残差 £服从 分布
尺一 风
卜
一佩 才
人 一 足 卜
一 一
尺一 尺风
一佩 、
人
一 足一
足 人 并
”
假 设标准残 差 ‘服从 分布
尺一 卜佩
‘
一风
人
一 一 吴一 足 一
一 ‘
第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究
模型是一种非对称模型。波动的非对称行为是金融产品价格变动
的一个重要特征 。即坏消息引起的波动 比好消息引起的波动要大 这种现象被称
为杠杆效应或反馈效应 。 模型中在条件方差方程 中加入 作为虚拟变
量 当 ”卜 时 一
当 卜 时 一。。结果表明各项的参数均非常
显著
表明黄金市场具有一般金融市场的非对称特征
但一个 比较独特 的地方是
非对称项参数系数为负证 明在黄金市场 中坏消息引起 的波动 比同等大小的好
消息引起 的波动要小。这一点和一般金融市场正好相反 也即是黄金价格对坏 消
息 的反应 比好消息的反应小。本文认为 出现这一现象 的根本原因在于 黄金是一
种特殊的商品虽然从制度层面黄金 己退出了货币领域 但其货币属性、“最终
支付手段 ” 属性依然存在 从而使黄金具有独特的保值功能产生了与一般金融
市场不同的杠杆效应 。 注 对于黄金 的保证功能 有很多有 实证意义的结论 。
研究认为黄金的投 资回报独立于商业周期 主要宏观经济
变量 如 增长率 、通货膨胀率等 与黄 金 的投资回报 之 间没有统计意 义上 的
显著性 的研究表 明黄金价格与主要工业 国家股票指
数 如美 国的道琼斯指数 之 间总体呈现 的负 向关系 。世界黄 金理事会
研究表 明黄金价格和大部分金融资产具有负 向关系 并且相关性很低 。本文对
黄金价格波动率特 点的发现为上述研究从另一侧面提供 了证据 。这一特 点对于投
资者 的投 资决策 、特别是对基金投资组合 的资产选择 具有重要启示意义 。
· 模型
假设标准残差 ‘服从标准 正态分布
一汉 佩
‘
一风 、
。 。
、 一 辛尘 、二恶些
一、
一‘
’一’一 了人一
丫人一 ’
‘一‘ 一
假设标准残 差 二服 从 分布
尺一 征
尺卜
第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究
佩
一。
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“游 十
。
’
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‘
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入 人
勺 瓮 一
二
模型也是表现市场非对称性的一种模型 。估计结果又一次证 明了
伦敦黄金市场上坏消息引起 的波动 比好消息引起 的波动小 。这一点可 以从信息冲
击线 中更清楚地看 出来。信息冲击 曲线就是在冲击 从 或下描绘波动率 夕 的曲
线它将条件波动率的修正 这六由 牙给出 与信息冲击从
联系起来。根据
一 模 型 画 出的信 息冲击线更加直观 的表 明 了信息冲击 的非对称性特
点。
七 一
图 一 信息冲击线 根据 一 模 型画出
尺一 尺卜 佩
‘风 二、
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一
一
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一
第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究
假设标准残差 服从 分布
尺 一 尺佩
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一 折‘
一
一 卜卜 卜
模 型中 波动率方程 的部分参数在统计上不是非常显著 。
、成 分
假 设标准参差 £服从标准正态分布
尺一 尺卜 倔 ‘
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假 设标准残差 ‘服从 分布
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一
一 一
第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究
方程 的常数项不是统计显著的 值是 。
模型的选择与确定
个模型的综合 比较
对模型的最后选择除了上面的一些标准外 还要用模型估计的极大似然值 、
、 等指标进行 比较 。估计结果见表 一。
表 一 类模型比较结果
标准残差分布假设
设 对数极大似然值
值
正态分布
布 一 一
分布
布 一 一
正态分布
布 一 一
分布
布 一 一
正态分布
布 一 一
一 一
正态分 布 一 一
分布
布 一 一
成分 正态分布
布 一 一
分布
布 一 一
对 一 模型的进一步检验
模 型 的最后确 定除 了比较几个模 型 的优劣之外 还 要考 察模 型是否把 握 了数
据 的相关特征 残差 中是否还存在相关关系 是否还有非线性 因素 。因此 本文
对选 出的 一 模型进行检验 看其是否是可用 的。
、模型残差序列特征 的统计检验
均值 方程残差 效应 的 检验
表 一 均值方程残差 效应 的 检验
第 章 外币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究
二 二
表 一 残差序列 单位根检验结果
检验 统计值
值 显著性水平
平 显著性水 平 显著性 水 平
收 益率
率 一 一 一 一
结果显示残差序列单位根假设被拒绝残差是一个 白噪音过程 。
标准残差平方的 自相关 、偏相关检验 。
表 一 模型标准残差平方 白相关 、偏相关检验结果
一 一
一 一
一 一 一 一
一 一
一 一 一 一
一 一
刃 一
一 一
一 一 一 一
一 一 一 一
刃 一 一 一
刁 一 一 一
刁 一 一 一
一 一 一 一
一 一 刃 一
一 一
一 一 一 一
一 一 一 一
一 一
表 一 标准残差 检验 结果
嵌入维
维 统计量
量 标准差
差 值 值
产品中期权合约的定价
蒙特卡洛模拟
、
假设期权到期收益秀仍一 一凡 其中 为 时刻标的资产
的价格 当为多重标 的期权 时为价格 向量 为收益 函数 这种收益形式
一。
是最一般 的式子 它涵括 了多重标 的期权和路径依赖期权 。当假设无风险利率为
常数 时 该期权 在 发行 日的价值 如下式所示
一 一户凡 一
况…凡
蒙特卡洛方法 就是利用上面 的方程式对期权进行定价 。具体步骤如下
模拟价格 或价格向量 路径
…习
求出该路径下期权的收益 临 一
…凡
重 复步骤 、 共 次
计算期权的期望收益 户爪 卜、 去艺凡。
一、
…
价格 收益率 模拟过程及初始值设 定
模拟 过程
第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外币结构型存款定价研究
蒙塔卡洛模拟方法的一个优势在于对于价格走势没有具体的分布形式的要
求 它并不必须要求价格运动服从几何布朗运动或其他什么运动 根据价格运动
特征找出的任何方程形式都是可 以实现的。具体到本文要进行 的模拟来 说前面
己经确定 了收益率和波动率的变化模型即下面的方程形式
尺一 汤
尺一
一
佩
人
一 一
灵
二 人 一
一
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乒一
第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究
艺可
上生一
平滑系数 兄二 。
随机数 问题
在运用 模型的两个方程和蒙特卡罗模拟方法对中信理财产品中的
期权进行定价时关键 问题之一在于均值方程 中标准残差 ‘与其假设的 分布 的
拟和程度 。如果两者不能很好地拟和 由 分布所产生的随机数可能导
致模拟的价格走势和实际价格走势产生较大偏差 的情况 的出现 。把前文所估计 出
的 一 的标准残差和 仆 分布进行分位数拟和 得到分
位数一
分位数 图 一 图简称 图如 图 一 。
图 一
才
标准残 差拟合 分布 的经验分位数一分位数 图
一个序 列 在点 的核 密度 估计式
第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究
丝 一尤 、
二万二乞 一二乙
挥 力
一
一 标准残 差分布
· 一 分布 一
…
一
一
图 一 标准残差和 分布概率分布 图
中显示 了 自由度 为
图 一 的 分布概率密度 图和标准残差概率密
度核 估计 图的比较 更直观 的反映 了两者偏离的特 点总体看在尾部
两者地差异 比较 明显 分布有更厚的尾部 在模拟 中会 出现 比实际价格更高和
更低 的价格 。
通过计算可发现 标准残差序列中分位数数值大 的概率是 大
于 的概率是 而 自由度为 的 分布分位数大于 的概率是
大于 的概率是 分别是前者 的 、 倍 因此 如果直
接用 分布产生随机数进行模拟 在高价位和低价位将会产生较大
的偏差 实际模拟 中也确实 出现 了这种情况 。一些交易 日的模拟价格达到 了
美元 盎司的高点也有些交易 日出现 了 美元 盎司的低价位 。这从黄金价格
的变动趋势上看是不可能的。虽然高分位数 、低分位数 出现 的概率 比较低 但这
足 以使最后 的期权价值 出现很大的偏差 。
因此 为更准确 的模拟价格
在模拟程序 中对产生的随机数进行一定的控制
比如 当随机数大约 时减去一定的数额 比如 随机数大于 时减去
随机数小于 一 时加上 随机数小于一 时加上 等 使随机数的概率分
布更接近 实际残差分布 最终使模拟 出的价格更接近 与现 实 。
第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究
计算期权价值
对期权价值进行折现时根据风险中性原理 使用无风险利率进行折现 。本
文选取美国国债收益率 曲线利率作为基准利率 也即是无风险利率 。数据来源于
美国财政部 网站 。 年 月 日的年利率是 。由于美联储之前 已连
续多次加息 市场普遍认为美元利率近期不会有更大的调整 并且产 品存续期期
限较短 所 以本文使用常数利率 。根据上述条件 进行 了 万 次模拟 得到一
美元本金 的期权价值是 因此面额为 美元 的存款所包含 的期权价
值为 美元 。
外币理财产品价值
外 币理财产品所包含债券价值 的计算
女卫 一 三兀
署 ‘
二 、 君 一 一
穆迪 卜调中信银行评级前景 由负面升 至稳 定 世华 财 讯 一 一
第 章 外币理财产品个案— 区间触发型外币结构型存款定价研究
外币理财产品总价值
价值 比重
重
发行价格
格
债 券价值
值
隐 含期权价值
值
折 溢价
价
…
攀、、
图 一 金价 区间触 发 型产 品收益 分布 图
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一 收益 率 至
…援
霆幸绛忌岔
图 一 黄金投 资收益分布 图
中国银行产 品特 点分析
产品基本情 况
中国银行 “汇聚宝 ”
汇聚宝 ’‘
美元金 易求金 ”
甲方 客户
乙方 中国银行
起始 日 年 月 日
到期 日 年 月 日
本金 美元
投资收益率 年率
观 察期 内如果
第 章 外币理财产品个案— 区间触发型外币结构型存款定价研究
一 一
则投资收益率为
否则投资收益率为
一 一
保底在
其中 为 年 月 日确定的观察指标的价格
为观察期 内任意一天观察指标的价格
为 年 月 日确定的观察指标的价格
观察期 年 月 日至 年 月 日。
观察指标 在观察期内每天为一个观察 日。每个观察 日伦敦时间上午
点 分 ‘
’
版面公布的每盎司黄金的价格将作为观察指标
当 日的价格 。如遇英 国假 日或周六 、日之前最近一个观察 日的观察结果将适用 。
为 年 月 日 “
版面伦敦时 上午 点 分公布 的
每盎司黄金 的价格 。
收益支付方式 年 月 日乙方将 本金和应得投资收益支付给 甲方 。
收益计算基础 刀
提 前终止条款 甲乙双方均无权提前终止此理财协议 。
银行工作 日 伦敦 、纽约
收益支付 日调整惯例 如遇美国银行假 日 自动 向后顺延至最近的银行工作 日。
产 品特 点
期权价格的计算
产 品总价值
价值 比重
重
发 行价格
格
债 券价值
值
隐含期权价值
值
折 溢价
价
外币理财产品收益风险分布特点及和黄金收益风险分布的比较
一 一
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…
撰
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薰
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次扮盆习职 岁岔 厂 洲黔老当尔溺必
薰羹
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粼囊
罐蒸
黝 滩浦 撇 翼潺
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礁 彝然翼湃
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圈收益率
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翼
黝 黝戴
戴 二 收益率 至 一
一
口收益率
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一 ·
蘸瓢彝蒸巍
巍黔
一 ·
嘿鄂鄂鬓薰
蘸熬缨蘸
竣滩娜
娜 蘸薰
圈收益率 大 于
一 收益率 至
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…‘·“
口收 益率 至 一 一
收益率小于 一 一
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”
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图 一 黄金投资收益 风险分布 图
结论与 比较
结论
比较
、产 品设计 的 比较
我们所研 究的中国银行和 中信银行 的两个产 品在很多方面是相 同的
产品类型一致 都是浮动收益型产 品通过与伦敦金银市场黄金价格挂钩来
决定产 品最终收益 的高低 都是本金保护型及最低收益保护型产 品中信银行产
品的最低收益是 中国银行产 品的最低 收益是 。
期限相 同 都是一年期产 品。
产 品 记息期一致 产 品 记息期都是 年 月初至 年 月底 。
、产 品定价 的 比较
对产 品定价情况 的研究表 明两个银行对产 品的定价 既有一致之处 又存在
一定的差别 。
两个产 品的定价都存在一定的溢价率 中信银行 的 “金价区间触发型产 品 ”
的溢价率是 中国银行 “汇聚宝 ” “金易求金 ” 产 品的溢价率是 。
这种溢价也可 以看成 是创新价值 因为这种 金价挂钩产 品使投 资者 的收益和 国际
黄金市场价格走势相联系 相 当于可 以间接 的投 资于 国际黄金市场 。金价挂钩产
品给投资者提供 了新 的投 资工具 使投 资者进入新 的投 资市场 因此发行者可 以
为这一创新索要相应 的报酬 。
两种产 品最 终收益 风 险分布和直接投 资于黄金相 比表现 出相 同的特 征
通过放弃黄金价格大幅上涨获得 的高额收益 换取 了黄金价格下跌 时对本金 的保
护和最低 收益 的保证 。这一 点是金融工程组合 分解技术 的具体运用 也体现 了结
构性金融产 品的特 点 。
第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究
】
沼滩行
绝
粉 磷艘蜜
器熟斜释
冲喇绷 狱琳哪
瑕琳等撇淤纷摊燕游缀滋粉
洲碑粼梁盔
娜辫钾豁
钾卿娜黔
拟撇麟节 惫梢猪维雄
娜 碑拳 乡铃骏 鹅考孤秦魏髦
鲜姆暇 级翔
瞬缝绘李冲镌
营
哭塑华毕 尸 烈鲜 望矍尹拟盛口 务瀚淑热瑟 啼令昭暇瓷湘
湘
…
石溢丽 一
期权价值
旦债券价值
中行产 品 中信 银行产 品
图 一 两产 品价格构成 比例 比较
第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品— 外 币理财产品定价绩效实证研究
第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品一一外币理财产
品定价绩效实证研究
研 究思路与框架
目标 陈述
主要 目标
通过对投资者购买外 币理财产 品的收益和一定基准收益 的比较的实证研究
检验 结构性产 品是否如文献研 究 中所表 明的有收益增 强的效果 。不 同信用等级 、
不 同期 限的产 品是否存在收益差别 。
次要 目标
假设
假设 和一般 的同时期、同币种定期存款相 比投资者购买外 币理财产 品
获得更 高的收益 。
假设 对 于浮动 收益 型外 币理财产 品投 资者 由于承担 了更 多的风 险 应
该获得更 高的收益 。
假设 不 同信用等级 的银行发行 的外 币理财产 品其收益应不相 同。高信
用等级 的银行 产 品收益低 于低信用等级银行 发行 的产 品两者 的不 同为信用利
差。
假设 不 同期 限的外 币理财产 品收益不 同。期 限长 的产 品 比短 期产 品有 更
大的投 资回报 。其差 别为流动性 利差 。
方法
出实证研究的分析框架。研究设计包括所需要的回归模型变量的定义相应的
假设等 。最后一部分是分析中所用的数据 以及本研究的局限。
研究 问题
本研究的 目标和基本假设相联系回答下列研究问题
和一般 的存款相 比外 币理财产 品的收益如何
是否如文献所言结构性产品使投资者获得更高的收益 如果是超额收
益 的来源是什么 比如是由于承担 了更多的风险还是 由于对未来价格变动更准
确 的预测 或者 由于其他别的因素
、超额收益和产品期限是什么关系 期限较长的产品是否 比期限较短的产
品得到更高的超额收益
、预期超额收益和实际超额收益是否存在显著不同 如果有 产生的原因
是什么
、不同规模或信用等级银行所发行的产 品收益率是否存在差别 差别形成
的原因是什么
方法
分析框架
对外 币理财产品的实证研究以及结果的分析遵循步骤如 图所示
第 章 我 国市场上的结构性金融衍生产 品— 外 币理财产 品定价绩效实证研 究
研 究 问题
题
外 币理 财 产 品是 否 获 得 回归分析
析
较
高
不
同的
收
信
用益
等
级、
期
限的
产
品收入有差别吗
胭
口
归噩
模型
型
甩
置
信
水
平 变量显著
数据识别 、搜集和计算
算 性检验
验
所选用外
币理 财 产 变量
量
品说 明 定义
义 对 结果 的
定 量 分析
析
数 据 的计算
算
实 际收益 、基准收益 、 检验 、结论 、
预 期收益 、预期超额收
收 接 受或拒绝假
假
益 、实际超额收益等
等 设
图 一 外 币理财产 品定价绩效实证研究框架 图
数据选择
、 、 、 、 、 、 、 、 、 、
、 、 、 、 、 、 、 、 、
、 、 、 、 、 等。
年产 品包括 、 、 、 、 、 、 、
、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、
、 、 、 、 、 、 、 、 、 、
、 、 、 、 、 、 、 、 、 、
、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、
、 、 、 、 、 、 、 、
、 、 、 、 、 、 、 、 、
、 、 、 等。
年产 品包括 、 、 、 、 、 、 、 、 、
、 、 、 、 、 、 、 、 、 、
、 、 、 、 、 、 、 套餐 一、
一 、 、 、 套餐 一、 一 、 、 、
、 、 、 套餐 一、 一 、 、 、 等。
中国银行汇聚宝产 品情况来源于 中国银行 网站 、中国银行郑 州分行 、上海 分
行 、 厦 门 分 行 、 沈 阳 分 行 、 北 京 分 行 等 网 站 第 一 理 财 网
一 川 、 财 智 网
可则
、 搜 狐 理 财 丫 耐 、 淘 金 网
· 而 、 中 国 私 人 理 财 网
洲 而 、 新 浪 财 经
可 、 浙 江 理 财 网
可 确 灯 、 广 州 理 财 网
耐 等。
表 一 中国银行 “汇聚宝 ” 产 品情 况 一览表 一 单位 个
总计
计 比重
重
产 品总数
数
固 定收益 型
浮动收益性
第 章 我 国市场上 的结构性金融衍生产 品— 外 币理财产 品定价绩效实证研究
美 元产 品
港 币产 品
挂钩
钩
挂钩
钩
黄 金价格挂钩
钩
原 油价格挂钩
钩
汇 率挂钩
钩
港 股 挂钩
钩
美 国国债 挂钩
钩
指 数挂钩
钩
短 期产 品
中期产 品
长期产 品
总计
计 比重
重
产 品总数
数
固 定 收益 型
浮 动 收益 性
美 元产 品
港 币产 品
挂钩
钩
挂钩
黄 金价 格 挂钩
钩
第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品— 外 币理财产品定价绩效实证研究
原 油价格挂钩
钩
汇 率挂钩
钩
港 股挂钩
钩
美 国国债挂钩
钩
指 数挂钩
钩
短 期产 品
中期产 品
长期产 品
、 搜 狐 理 财 、 淘 金 网
创 、 中 国 私 人 理 财 网
、 新 浪 财 经
可 、 浙 江 理 财 网
川 确 灯 、 广 州 理 财 网
喇 园 等。
、 “汇聚宝 ” 系列产 品和 “阳光理财 计划 ” 系列产 品的基本 比较
从基本统计数据上看 两个银行 的产 品既有相 同之处 在一些特 征上 也存在
较大差异。
首先从产 品期 限两大系列产 品总体产 品期 限结构相近 短期产 品 占约
的 比例 长期产 品的 比重约为 。从 时间顺序上看 长期产 品的 比重 由高
到低变化 短期产 品相 反 。从产 品 比重上看 两系列产 品也 比较接近 主要都是
美元产 品和港 币产 品所 占比例也较接近 中国银行美元产 品、港 币产 品 比例分
别是 、 光大银行 是 和 。
两系列产 品的差异主要体现在两个方面
产 品类型差异 。中国银行 “汇聚宝 ” 系列产 品中浮动收益型产 品 比重要
远高于光大银行 的 “阳光理财 计划 ”产 品 两者的 比重分别是 、 。
年 中行产 品中浮动 收益产 品的 比重甚至接近 。
联结产 品差异 。光大银行联结产 品较单一 只有 和欧元兑美元汇
率两种 。中国银行产 品挂钩产品较 为丰富 包括利率 、汇率 、指数 、股票 、原油 、
黄金等 。
第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品— 外 币理财产品定价绩效实证研究
变量识别、定义和计算
识别
定义
计算
外 币理财产 品的实际年收益 率
本文选取 的产 品中有一些产 品说 明中直接给 出了产 品的年收益率 并且利
第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品— 外 币理财产品定价绩效实证研究
息的发放采取到期连本带利一次付清的方式所有这种产品的实际收益率即为给
出的收益率光大银行 的 “阳光理财 计划 ” 产品一般采用的是这种形式 中
国银行 “汇聚宝 ” 系列产 品利息有很多种发放形式三个月一次、半年一次、一
年一次等 。由于产品未到期之前发放的利息还可 以获得利息收入 因此应该把利
息的利息收入也计算在 内并折算成整个产品存续期的年利率形式计算利息的
利息时采用 的利率是记息 日当天银行 同期存款 的利率期限取决于当时距离产 品
到期 日的时间。 年 以来我国银行外 币存款利率情况见下图
表 一 年至 年 月小额美元存款利率调整表 单位
活期 三个 月 六个 月 一年
年 二年
年
表 一 年至 年 月小额港 币存款利率调整表 单位
活期 三个 月 六个 月 一年
年 二年
年
表 一 美联储基准利率变化历史
变 动 时间
间 变动后利率
率 变动 时间
间 变动后利率
率
、
第 章 我国市场上的结构性金融衍生产 品— 外 币理财产品定价绩效实证研究
资料来源 。
总额
利息所获得 的年利率 二
实际年收益率
、实 际基准 收益率
以存款者追求收益最大化为原则 计算 同期存款 的实际最大收益 。一般 由于
同期定期存款利率最高 所 以以同期定期存款利率 为基准 。由于近两年我 国银行
第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品— 外 币理财产品定价绩效实证研究
存款利率调整频繁利率变动幅度较大对应一些期限较长的外 币理财产品相
应期限的存款采取提前支取然后重新存定期的方式能获得更大的收益 所 以采取
提前支取然后按照新的更高的利率存定期的方法计算相应期间的实际收益 提前
支取的期间按照存入 日活期存款的利率计算相应利息收入若提前支取再转存定
期所获利率低于记息 日起存入的定期利率 则按照后者计算年利率 。
举例
仍 以上述汇聚宝 ’美元期限可变 ’
产 品为例
年两年期美元存款的利率是 一年期是 活期存款
年 月 日美元存款利率上调 一年期利率 因此 对应 的存
款收益最大应是提前支取 然后存一年定期 提前支取按照后期存款支付利息
是 第二年 的收益是 因此两年平均年利率是 第一年获得
的利息收入也可 以获得一年定期存款利息 即 折算成两年
的年平均利率 为 所 以存款两年 的年平均收益 为 。
、预 期基准年收益率
半年期、一年期、两年期的存款使用 同期人 民银行公布 的定期存款利率 由
于没有三年期定期存款利率 所 以对于三年期外 币理财产品对应的定期存款预期
收益需要进行一定的处理 。三年定期存款和两年定期存款相 比时间更长 投资
者要承担更多的流动性风险和利率变动风险所 以应加上一定的风险溢价 三年
期存款期望收益 的计算方法如下
三年期存款期望收益率 两年期定期存款利率 利率溢价
利率溢价 的计算方法 由于两年期和一年期定期存款利率之差在一定程度上
反映了增加一年期限多付 出的利率 而三年期对两年期和两年期对一年期相 比
前者的风险更大 因此
利率溢价 两年期和一年期定期存款利率之差 的加成
加成 比例 是根据不 同时期银行 同期存款 中一年和半年 定期利率之差 以及两
年和一年定期利率之差之 间的比例关系测算 出来 的。
举例
产品说 明 汇聚宝
起息 日 年 月 日
到期 日 年 月 日 受提前终止条款约束
本金 美元
投资回报率 年利率
付息方式 每半年付 息一次
年 月 日银行 同期定期存款 的利率两年 为
一年 为
第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品— 外 币理财产品定价绩效实证研究
因此 同 期 三 年 期 定 期 存 款 的 预 期 收 益 为 一 十
一
、产 品期 限
以其存续期为准 采取两种计量方式
以月份计 比如三年期产 品计为 个月半年期产 品计为 个月
把产 品分为短期 、中期、长期三种情况 产 品存续期在一年 以内的 含
的情况如下
起息 日 年 月 日
到期 日 年 月 日
本金 美元
投资收益率
模型与结果
外 币理财产品实际收益和基准收益 比较模型
回归模型
下面的回归方程将用来考察和 比较基准相 比收益差别的规模和方 向。目的
是考察外 币理财产 品的实际收益是否高于基准收益率 同期外 币存款利率 。也即
是说 购 买外 币理财产 品的投资者是否 比进行 同期外 币银行存款得到 了更好 的投
资报酬 再换句话 说 即是要考察结构性产 品是否如 同一般文献所认为的那样
使投 资者获得 了比普通投 资产 品收益增 强 的效果 由于产 品基本可 以分为 固定
收益产 品和浮动收益产 品两大类 所 以本文还将分别考察两种产 品的实际收益是
否存在差别 。
总体关系模型 二。 戏兀 一
其 中荞。指外 币理财产 品的实际收益率 外
率。
预期结果 一般研究表明结构性产品和普通产品相 比应该获得更高的收
益 。外 币结构性存款和普通存款相 比银行一般拥有一个提前终止权 投资者 由
于承担 了 起码从产品条件看是这样的 额外的风险所 以应该获得更高的报酬 。
因此我们预期外币理财产品收益率应高于基准收益率。因而我们预期
和戏
都应该为正 并且大于 。
固定收益产品模型 珠 十八兀、 。 一
。指 固定 收益型 理财产 品 的实 际收益 率
其 中 若、 协 一
兀、同上 。
假设 风 几 固定收益型理财产品实际收益率和基准收益率之间不存
在显著性关系 。
八 固定收益型理财产品实际收益率和基准收益率之间存在
显著性关系 并且前者应 高于后者 。
预期结果 及 八 为正且大于 。
浮动收益产品模型 蛛。 八珠 一
。指 浮 动 收益 型理财 产 品的实 际收益 率
其 中 殊、 勇 一
凡、同上 。
假设 。八 浮动收益型理财产品实际收益率和基准收益率之间不存在
显著性关系 。
八 浮动收益型理财产品实际收益率和基准收益率之间存在显
著性关系 并且前者应 高于后者 。
预期结果 及几为正且大于 。
此外 模型 和模型 相 比由于浮动收益类产 品比固定收益类产 品风 险
更高所以预期 、八应该比 、八更大。
结果
所有外 币理财产 品实际收益对基准收益
根据前面 的数据处理原则 本模型调整后 的样本数据共 个 。下面 的计量
分析使用 软件进行 。
表 一 列 出了两个数据系列 的基本统计数据 。数据显示 外 币理财产 品收益
率均值 比同期存款 实 际收益要 高 出许 多 但 其变动 幅度 也较大 标准 差达 到 了
期外 币存款实际收益率存在一定的相关性 。
表 一 产品实际收益率和基准收益率基本统计数据
蠕
一
玩
系数 标准差
差 值 值 调整 的
表 一 产 品实际收益率和基准 收益率基本统计数据
均值 标准差
差 最大 值 最小值
值 相关系数
数
耳、
、
兀‘
的方案设计、实施操作、风险控制更容易进行。在我国银行 目前定价能力还比较
低 或者还要依靠外部力量的情况下发行 固定利率的产 品成为一种首要选择 。
这和外资银行在我 国发行 的外 币理财产 品情况形成鲜 明对 比。同时这也取决于外
币理财产品的投资者的情况 。
线性回归方程 的系数值及相关统计信息见下表 一。常数项和斜率项都是正
数且大于 并且在 的显著性水平下都是统计显著的。斜率的系数值和模型
相 比变化不大常数项有一定的增加表明固定收益型产品收益和样本总体相
比调整 的尸 和模型 相 比有 了较大幅度 的提 高说 明基准收益率 的变动对
固定收益型外 币理财产 品收益率 的变动有更大 的解释力 。
表 一 回归结果
系数 标准差
差 唯 值 调整的
蠕
一
瑞
系数 标准差
差 值 值 调整 的
对市场利率预期不正确 对 国际市场美元利率的迅速上调没有预测到
使很多和 挂钩产 品 年、 年期间的收益为 导致投资者收益降低
也不利于银行和客户的长期业务关系的发展在这种情况下银行一般选择提前
赎回终止产品。
国内外 币存款利率 年 月以来 随国际市场利率变动在不断进行
调整 导致实际基准收益偏离预期基准收益较大
国内外 币存款利率和 国际市场利率变动不一致国内银行根据 国际市
场情况进行产 品定价 所 以出现产品实际收益和基准受益的偏差。
超额收益和产 品期 限之 间的关系模型
以月份表示的产 品期 限
首 先 用 预 期 超 额 收 益 对 产 品 期 限进 行 回 归 得 到 回 归 方 程 一 。
。 · 一
调整 的
其中△ 。
指预期基准收益 指外 币理财产品以月份表示的期限。方程下
方是各系数 的标准差 。常数项 的 值是 值是 的系数 的 值
是 值是 。两个参数在 的水平上都是统计显著的。回归模型
表明产品的期 限每增加一个月预期超额收益就增加约 这个结果
和一般产 品的定价规律是一致 的符合我们 的预期 即产 品期限越长 收益应该
越多以补偿产 品流动性 的减弱 。
预期超额收益和产 品期限的关系说 明在产品发行之时产品的定价和期 限
的关系是合理 的。那么实际超额收益和产 品期限的关系是怎样的呢 我们又有 了
模型 一
△戈。 一 一
调整 的 “
第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品— 外 币理财产品定价绩效实证研究
其中△兀。指实际超额收益 同上。常数项的 值是 值是
的系数 的 值是一 值是 。回归结果显示实际超额收益和产 品
期限之 间呈现 负相关关系产 品期 限每增加一个 月超额收益将减少
。虽然这个系数并不是统计显著的但这种方 向性的改变也说 明从产品的实
际收益情况看 期限长 的产品反而收益会相应减少 。
是什么原因导致 了这种现象 的出现 呢 对产 品状况 的观察可 以发现
年 月份前后我 国外 币存款利率 出现频繁上调 使之前发行 的产 品的实际基准收
益和预期基准收益 出现 了比较大 的偏差 从 图 一 中可 以看 出预期超额收益很
明显要 高于实际超额 收益 。
预期超额收益
实际超额收益
图 一 预期超额收益和实际超额收益 比较 图
系数 标准 差 值 值 调罄的
常 数项
项
斜 率项
项
系数 标准差
差 值 值 调整的
常数项
项
斜 率项
项 刃 一
以虚拟变量表示的产品期限
为了更直观 、综合 的研 究定价和产 品期限之 间的关系 采取第二种方法 即
用虚拟变量表示产品期 限。设两个虚拟变量分别表示短期产品和长期产品 时间
长度见前文定义为避免 出现奇异矩阵无法进行回归中期产品不再单独设置虚
拟变量 。 在产品期限对应相应区间时变量取 否则为 。首先用预期超额收
益对长 、短期变量进行 回归 得到方程 一。
么。 一 一
调整 的 “
其 中 表示短期 表示长期 。
三个参数 的 值依次是 、 、 。长短期的系数符 号和我们
的预期是一致 的短期产 品收益低 长期产品收益高但都不是统计显著的。
用 实际超额收益对长短期变量进行 回归 得到方程 。
△兀。 · 一· 一
调整 的 “
信用利差研究一一基于面板数据 的模型分析
年至 年 间的累计历史违约记录计算 分别为发行后第一年 第
二年 以此类推 。
表 一 年至 年 累计平均拖欠还款率
评级 第一年
年 第 二
年 第二年
年 第四年
年 第 五年
年
即
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系数 标准 差 值 值 调擎的
常数项
斜 率项
项
系数 标准并
并 值 值 调整 的
常 数项
项
斜 率项
项
表 一 产 品实际收益对实际基准 收益 回归结果
系数 标准 差 值 值 调轶 的
常数项
斜率项
表 一 产 品实际收益对预期基准收益 回归结果
系数 标准差 值 值 调整的
常 数项
项
第 章 我 国市场上的结构性金融衍生产品— 外 币理财产品定价绩效实证研究
斜 率项
项
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第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品— 外 币理财产品定价绩效实证研究
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检验假 设 的 统计 量是
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在 、 式 中 、 、 分别为采用 一 、 一 、 一 式 时
估计 的残差平方和 为截面样本点个数 为时序 期数 为 自变 量 的数 目。
本模型中 。
运用 进行 上述方程 的估计 式 一 用普通最小二乘法估计
式 一 、 一 采用 协方差 估计 以解决截面异方差性 。 、
系数 标准差
差 值 值 调整的
的
共 同截
截
距项
斜 率项
项
一 的显著性水平下
接受假设 。同样也即是接受截距不同斜率相 同的模型。模型参数估计情况如
表 一 。
表 一 回归结果
系数 标准差
差 值 值 调整的
的
共 同截
截
距项
斜 率项
项
结论
实证研究结果总结
本部分 以 年 月 日至 年 月 巧 日期间中国银行发行 的 “汇
聚宝 ” 系列产 品和光大银行发行 的 “阳光理财 计划 ” 系列产 品为样本 对 中
国市场上的结构性金融衍生产品一一外 币理财产品的定价绩效进行 了实证检验
研究从几个方面进行 外 币理财产 品是否有高于一般存款 的收益率 、产 品定价和
产品期 限的关系 、产 品定价和发行者信用等级 的关系等 。实证分析结果表 明
和 以同期外 币存款 实际收益作为基准 的收益率相 比投资于外 币理财产
品能够取得更高的收益 。作为结构性金融产品的一种 我 国银行发行 的外 币理财
产品也取得 了比一般产 品更高的收益 。
外 币结构性产 品中 虽然浮动收益型产 品的实际收益率也高于基准收益
率 但 固定收益型产 品获得 了比浮动收益型产 品更高的收益 。这和一般 的产 品定
价理论是不一致 的 也不符合我们 的预期 。
关于产 品收益和产 品期 限的关系 研究发现 外 币理财产 品的预期超额
收益 和预期基准收益相 比 和产 品期限之 间存在 正相关系 产 品的期 限越长
定价相对越 高 而外 币理财产 品的实际超额收益 和实际基准收益相 比 却表现
出相反的特征 产 品期限越长 实际超额收益反而下降。
对产 品收益和产 品期 限之 间关系的检验 同时也发现 产 品的实际超额收
益要高于产 品的预期超额收益 。对两个变量基本统计数据 的比较也表现 出同一特
征。
实 面开究结果分析
第 章 结论与建议
致 谢
三年博士研究生求学生涯是我一生中最难忘、最值得珍惜的一段时光。三年
中我经历 了很多也收获了很多为此要感谢所有曾经给予我帮助、关心和支
持的师长、学友、家人和朋友。
首先感谢我的导师黄运成教授。对于我的博士论文导师首先在选题方 向上
为我做 了最关键 的把握和选择。导师一次次否定 了我 自己的选题坚持我在金融
衍生品定价领域进行研 究。这样一个论文选题确实使我的论文完成得非常辛苦
金融数学、计量经济学、计量软件、计算机编程等课程的重新学习资料的收集、
模型的选择、参数的设计、选择和计算每一个过程都经历 了非常艰难 的过程。
论文中区间触发理财产 品的定价研究花费 了将近五个月时间中间的失败过程可
以总结成一篇论文。很多失眠的夜晚我甚至怀疑论文能否完成。但 当我完成论文
之后所能感觉到的只有庆幸和感谢 庆幸我选择 了一个有一定实际应用价值的
选题感谢导师基于对市场深刻洞察之上的对于我研究方向的坚持。不仅仅是选
题对于我的论文研 究框架的确定、研究方法的选择、论文的修 改导师都倾注
了大量的心血。
三年 以来我的每一点进步无论是学术研 究还是为人处世都离不开导师
的关心、指导和点拨。导师用他的思想和行动改变着、影响着我的思维方式和行
为方式并将使我终生难忘、终生受益。
感谢我的同门师兄 弟 师姐 妹 马卫锋博士、杨再斌博士、刘春彦博士、
徐苏江博士、李飞博士、庞作祥博士、李海英博士等在我的论文写作中给予我的
帮助
感谢我的大学同学中国银行的杜敏女士、百瑞信托的刘屹先生、建设银行的
赵海涛先生、中信银行 的吴强先生、光大银行 的刘勇德先生等感谢交通银行 的
赵紫剑女士正是在他们的帮助下我才顺利完成论文的资料、数据收集工作。
感谢我的室友 一 同济大学金融数学方 向博士万凝女士她在我论文研 究中
给 了我很多启发和帮助。
感谢格林集团王拴红董事长、赵广钮副总裁、金融投资服务中心胡斌副总经
理我在格林集 团实 习、工作期间得到 了他们很大的帮助和支持。谢谢
感谢陈伟忠教授 、闻岳春教授 、朱国华教授 、陈学彬教授 、金德环教授对我
的论文的评审他们对我的论文提 出了很多宝贵的意见。
感谢师姐张晓菊博士为我的论文的答辩付出的辛苦劳动
感谢我的师妹王平博士她为我的论文的打印、提交、评审付出了辛勤的劳
动。
感谢我的爱人 、父母、弟妹他们总是我快乐时的分享者、困难 时的分担者 、
艰难 时的支持者。
年 月
个人简历 在读期间科研成果
参考文献
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【 汪 明钟 保本信托基金之评价与分析一一以怡富 日本美元还本收益基金为例 政 治大学
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