申请 同济大学管理学博士学位论文

结构性金融衍生产品定价研究

培养单位 经济与管理学院

一级学科 工商管理
二级学科 技术经济及管理
研 究 生 李 畅
指导教师 黄运成 教授

二 七年七月
 申请 同济大学管理学博士学位论文

结构性金融衍生产品定价研究

培养单位 经济与管理学院

一级学科 工商管理
二级学科 技术经济及管理
研 究 生 李畅
指导教师 黄运成 教授

二 七年七月
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学
位论文
作者签
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河 〕年 月砰日
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行研究工作所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外 ‚本学位

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发表的作品的内容 。对本论文所涉及的研究工作做出贡献 的其他个

人和集体 ‚均 已在文 中 以明确方式标明。本学位论文原创性声 明的

法律责任 由本人承担 。

学
位论
文作
者签“ 志材
少‚ 年 口月玲 日
 任石
摘

结构性金 融衍 生 品市场是 国际金融衍生品市场 的一个重要组成部分 。

年起 ‚我 国市场上也开始 出现 了这种 由固定收益证券和期权相结合构造而成 的结
构性产 品一一 由中外 资银行发行 的人 民币、外 币理财产 品。衍生产 品的定价 问题
是衍生品研究的难 点 ‚也是衍生品问题 的核心 ‚结构性产品的定价无论对于发行
者还是对于投 资者来说 ‚都具有非常重要 的研究意义 。
本文首先分析 了结构性产品的产品构成和设计特 点 这些特 点构成 了结构性
产 品的定价 的基础 ‚然后根据金融工程 的无套利均衡分析方法 ‚对 结构性产 品
的估值原则 、影 响定价的因素、发行定价和二级市场定价、定价模型和技术进行
了系统 、深入 的分析和研究 。
具体产 品的定价方法是结构性产 品定价研究的重点和难点。国际上对结构性
金融衍生产 品的研究也主要集 中在对单个产 品定价方法 的分析上 。根据前文 中的
定价理论和技术 ‚本文 以中信银行和中国银行发行的两个与金价挂钩 的 “区间触
发 ” 型外 币理财产 品为例 ‚运用 模型和 模拟 ‚以现代期权
定价理论为基础 ‚具体研究 了两种产 品的定价方法 、收益特 点、两个产 品的价格
差别及 价格差 别 的来源 。
结构性外 币理财产 品的定价绩效是本文研究的另一个重要 内容 。本文 以中国
银行发行 的 “汇聚宝 ” 系列外 币理财产 品和光大银行发行的 “阳光理财 计划 ”
一 年 区间 系列外 币理财产 品为例 ‚对此类结构性产 品的定价绩效
进行 了定量研 究 。通过对不 同类型 、不 同期 限、不 同信用等级产 品定价 的 比较 ‚
分析 了流动性溢价 、信用利差 、风 险溢价在产 品定价 中的体现和 比重 。

关键词 结构性金融衍生产 品‚定价 ‚外 币理财产 品‚定价方法 ‚定价绩

丁
 ‚

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‚ 七 ‚

‚ ‚ ‚ 们

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第 章 导论 … …
研究的背景与意义 … …
国际市场 ·
… …
国内市场 … …
… …
雌
左
人
上
研究意义与价值
基本研究思路与框架 … … ‚
·····
‚二
户
研究方法
主要创新与不足之处 … …
主要创新 … …
不足 之 处 … …

第 章 研究综述 … …
国外的研究 … …
典型结构性产品的定价研究 … …
其他产 品的研究 … …
国内的研究 … … ‚ … …
台湾地 区的研究 … … ‚ … …
大陆的研究 … …
对研究文献的评价 … … 、 … … 、 … … 、
第 章 结构性金融衍生产 品的特性与功能 … …
结构性金融衍 生产 品的特性 … …
产 品构成特性 … …
产 品收益形式设计特 点 … …
结构性金融衍生产 品的发展 … …
结构性金融衍生产品在欧美市场的发展 … …
结构性金融衍生产 品在亚洲市场 的发展 … …
结构性金融衍生产 品在 中国的发展 … …
结构性金 融衍生产 品的种类 与功能 … …
种类 ‚ … … ‚ … …
功能 … …

第 章 结构性金融衍生产品的定价 … …
金融资产 定价原理 … …
资本 资产定价原理 … …
无 套利 定价原理 … …
无 套利分析方法和 收益 风 险分析方法 的区别 … …
结构性金融衍 生产 品定价 的影响因素 、分类 与定价技术 … …
估值原理 … … ‚ … …
影 响定价 的特别 因素 … …
发行定价和二级市场定价 … …
定价模型与技术 … …
第 章 外 币理财产 品个案 一一区间触发型外 币结构性存款定价研 究
 目录

中信银行产品特 点分析 … …
产品基本情况 … …
产 品特 点 … …
建立黄金价格走势预测模型 … …
黄金价格序列特征及平稳性检验 … …
收益率序列特征检验 … …
模型的构建 … …
模型的选择与确定 … …
产 品中期权合约 的定价 … …
蒙特卡洛模拟 … …
价格 收益率 模拟过程及初始值设定 … …
随机数 问题 … …
计算期权价值 … …
外 币理财产 品价值 … …
外 币理财产 品所包含债券价值 的计算 … …
外 币理财产 品总价值 … … ‚ … …
外 币理财产 品收益风险分布特 点及和黄金收益 风险分布的 比较 …
中国银行产 品特 点分析 … …
产品基本情况 … …
产 品特 点 … …
期权价格 的计算 … …
产 品总价值 … …
外 币理财产 品收益风险分布特 点及和黄金收益风险分布 的比较 …
结论与 比较 … …
结论 … …
比较 … …
第 章 我 国市场上的结构性金融衍生产 品一一外 币理财产 品定价绩
效实证研究 … …
研究思路与框架 … …
目标陈述 … … ‚ … …
方法 … …
数据选择 … …
变量识别、定义和计算 … …
识别 … …
定义 … …
计算 … …
模型与结果 … …
外 币理财产 品实际收益和基准收益 比较模 型 … …
超额收益和产品期限之间的关系模型 … …
信用利差研 究一一基于面板数据 的模 型分析 … …
结论 … …
实证研 究结果总结 … …
实证研 究结果分析 … …
 目录

第 章 结论与建议 … …
致 谢 … …
参考文献 … …
个人简历 在读期间科研成果 … …

争
 第 章 导论

第 章 导论

研究的背景与意义

国际市场

自 世纪 年代 以来 ‚国际上衍生产 品的产生和发展极为迅猛 ‚其发展速

度远远超过 了原生产 品。国际清算银行 的统计数据显示 ‚ 年全球交易所衍
生品成交金额达到 万亿美元 ‚近几年 的增长速度也一直保持在 以上 。
美 国期货业协会 最新统计显示‚ 年全球在交易所交易的期货与期权
交易量高达 亿张 ‚同比增长 。全球期货交易量达到 亿张‚同比增
长 期权交易量达到 亿张‚同比增长 ①。金融类衍生产 品虽
然产生的时间比商品类衍生产品要晚一个多世纪‚但从其 年在芝加哥商业
交易所 产生 ‚就迅速成为全球期货和期权市场 的主导‚市场份额连续多
年保持在 以上 。 年 ‚世界金融衍生品合约上名义余额达 万亿美元 ‚
是全球 总量 的 倍 以上 。衍生品通过其灵活、复杂的机制和技 术运用 ‚提供
满足发行者 、投 资者各种各样 的风 险收益分布 的金融工具 。经过 多年 的发展 ‚
国际市场上金融衍生产品己从最初的几种简单形式发展到 余种 ‚而 由它们
衍生出来的各种复杂 的产品组合不计其数 ‚个性化 、定制化 己成为场外衍生产 品
的一个重要特色 。

表 全球场 内外衍 生 品的 日均和年成交金额

衍 生品
品 项目 年 年 年 年 年

场 年成交额
额

内 万亿美元

易 亿 美元
日均成交额 万

年均增 长 率

年成 交额 万亿
亿
美元

①美 国期货业协会 网站 。
 第 章 导论

日均成交额 万
亿 美元

年 均增长率

场内场外倍数
数

资料来源 国际清算银行网站

世纪 年代末期 年代初期‚全球经历 了经济不景气 ‚股市低迷 ‚利

率下降的状况 ‚微利 时代 的到来使 “保本 ” 成为投资者理财 的第一 目标 。传统投
资工具理财 己无法满足投资者 的需求 ‚投资者希望在市场价格下跌时能够保证投
资本金的安全 ‚在市场走势 良好时又能分享价格上升 的好处 。在这种情况下 ‚结
构性金融衍生产 品应运而生 。

结构性金融衍生产 品也称为结构性产 品 ①‚又称 结构性

票据 加 ②、联动债券 、合成债券等 ‚ 一把此产 品定义
为 由固定收益证券和衍生合约结合而成的产 品‚也可 以简单的表述为 “债券加期
权 ”。它是固定收益衍生品的一种创新 。发行机构利用金融工程技术 ‚针对投资
人不 同的投资风险偏好 ‚以分解组合债券加期权 的方式设计 出高收益或保本型 的
结构性金 融衍 生产 品 。结构性产 品的设计 一般 是保证本金得到全部或部分保 护
债券部分 ‚所获得 的另一部分收益则取决于所嵌入 的期权价值 的变化 期权
部分 。在 国际市场股市低迷 、利率不断走低 的背景下 ‚这种产 品受到 了越来越
多的投资者的青睐 。

结构性产 品对于增加金融市场完整性 ‚增强市场效率具有重要的意义 ‚并

由于套期保值 的需要 ‚结构性产 品使衍生产 品市场的流动性得 以增强 。根据
的统计数据 ‚ 年 月 日‚欧洲 中期票据市场未到期结构性产 品总
额高达近两千九百亿美元③‚可见市场规模之大 。 目前‚结构性产品市场 已成为
金融衍生品市场 的重要组成部分 。

国内市场

目前在 我 国‚金 融衍 生 品发展 出现 了前所 未有 的机遇 。 年 以来 ‚金 融

衍生品的悄然 启动和发展成为 中国金融市场 的重大变革之一 。从政策层面看 ‚为

①国际上通常把资产支持证券 一 汰 ‚ 也称 为结构性产品 ‚本
文 中的结构性产 品或 结构性票据指没有资产做抵押的联动式证券 。国际通常的叫法是 。
②对这一产品名称的翻译 尚不统一 ‚包括结构性票据、结构性债券 、结构性票券等 ‚本文统一称 为结构性金
融衍生产 品或结构性产 品。
③ 一 ‚ 改‚ ‚ 。
 第 章 导论

规范国内金融机构衍生品交易行为‚管理机构制定、出台多项法律法规
年 国务院颁布 《
国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 》
‚为
我国资本市场奠定了坚实的基础 中国银监会发布 《
金融机构衍生品交易业务管
理暂行办法 》
、《衍生产 品监管指引 》 中国人 民银行发布 《
关于扩大外汇指定银
行对客户远期结售汇业务和开办人 民币与外 币掉期业务有关 问题 的通知 》
、《关于
加快发展外汇市场有关 问题的通知 》
。财政部发布 《
金融机构衍生金融工具交易
和套期业务会计处理暂行规定 》等 ‚而 国务 院颁布 的 《
期货交易管理条例 》在
年 月 巧 日已正式实施 从市场层面看 ‚ 年 月 巧 日‚债券远期交
易正式登陆全 国银行 间债券市场 年 月 日‚人 民币汇率形成机制 出现
重大变革 实行 以市场供求为基础 、参考一篮子货 币进行调节、有管理 的浮动汇
率制度 同年 月 日‚人 民币掉期 互换 业务 问世 股票市场上 ‚宝钢权
证和长江 电力权证首先尝试上市交易 一个更为重要的标志在于‚国务 院批准建
立金融期货交易所 ‚中国金融期货交易所于 年 月在上海期货大厦正式成
立运营 。金融衍生品交易所 的成立‚无疑将为中国发展金融衍生品市场提供一个
良好 的平 台‚从而促进 中国衍生品市场 的全面发展 。
近几年 ‚结构性衍生产品在场外衍生品市场快速发展 。在我国‚结构性金融
衍生产 品首先是 以外 币理财产 品的形式 出现 的。外 资银行首先在 年 开始推
出一些外汇结构性理财产 品‚同年 月中国银行在 中资银行 中首家推 出第一期
“汇聚宝 ”系列外汇理财产 品。从 当时的市场环境看 ‚同样处于利率不断调低 ‚存
款收益非常低 的情况下 。这种理财产品的设计一般采用存单加期权 的形式 ‚投资
者通过存单获得本金保证或最低收益保证 ‚额外 的收益取决于嵌入期权 的价值 。
年 月 《
金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法 》颁布实施 ‚国内
银行 的外 币理财产 品迅速 发展 。工农 中建 四大 国有 商业银行分别推 出了 “汇聚
宝 ”、“汇得盈 ”、 “汇利通 ”、“汇利丰 ” 理财产 品‚交通银行 、招商银行 、光大银
行等股份制商业银行 也纷纷推 出了 “得利宝 ” 等理财产 品‚一些境 内外 资商业银
行 也相继推 出 了 “优 利账户 ”、 “汇利账户 ” 等理财产 品。 目前 ‚市场上 已拥 有
多个 品牌 、上 百种理财产 品‚如招行 “金葵花‚
‚、工行 “理财金账户‚
‚、建行 的 “利
得盈 ” 等 。
人 民币理财产 品启动始于 年 月。 年 一 月‚人 民币理财产 品的市
场规模达到 亿元 。 年 月 日‚建设银行推 出 亿规模 的 “利得盈 ” 人 民
币理财产 品‚全 国仅 个 小时即完成发行 。业 内人士估计 ‚人 民币理财市场可望
达到 亿人 民币的市场规模 。①

①王现增‚人 民币理财产 品创新 的影响与启示‚金融理论与实践 ‚ 第 期。

 第 章 导论

研究意义与价值

结构性金融产 品的设计运用 了复杂的现代金融工程组合 、分解技术 ‚结构复

杂‚产品定价同时涉及 了固定收益衍生品定价 问题和期权定价两个方面‚一般投
资者很难真正了解其产 品特性、产品构架、收益和风险等 。
同时‚从发行者一方看‚在实际操作中‚中资银行 由于缺乏国际市场经验和
金融衍生品设计 、定价 的专业人才‚在推出外 币理财产品是一般都是和外资银行
进行合作 或者直接购 买外资银行 的交易系统 ‚或直接 由外资银行设计产 品‚进
行产 品定价 ‚中资银行对产品进行销售 。并且 ‚中资银行往往还需要利用外资银
行在 国际市场 的优势地位对产品中嵌入的期权在 国际衍生品市场上进行套期保
值。
在前一种情况下 ‚中资银行 由于对交易系统 中的定价模型不 了解 ‚在进行具
体产 品设计时还需要对外资银行进行询价 。在后一种情况下 ‚中资银行相 当于处
于外 币理财产 品产 品链 的下游 ‚在竞争中当然会处于非常不利的竞争地位 。
因此 ‚无论从投 资者还是发行者的角度看 ‚对结构性金融衍生产 品定价 的研
究都有重要的理论价值和重大的现实意义 。具体来说 ‚有两方面的价值
理论价值
深化对金融市场无套利均衡原理、对金融工程复制分解技术的研究 深化对
固定收益证券定价 、对期权定价的研究‚为我 国金融衍生品交易的开展和发展提
供理论研究积累 。
实际应用价值
通过对结构性金融产 品的设计和定价的研究 ‚使投资者能够更加准确 的评价
结构性金融衍生产 品的价格 、收益高低 ‚更加理性 的进行产 品选择 ‚更加准确 的
评价产 品的投资价值 。使发行者能更有效对产 品进行定价 ‚更有效的的运用 结构
性产 品筹集资金 、进行 资产负债管理。
对于丰富我 国银行金融产 品的开发和应用 ‚
丰富银行产 品范畴 ‚提供更好的客户服务 ‚拓展新 的业务增长点‚促进银行业 的
发展和竞争具有现实意义 对于指导我国投资者理财方案设计和风险管理 ‚从而
推动我 国金融衍生品市场 的发展快速 、健康地发展具有重要的现实意义 。

基本研 究思路 与框架

本文将首先对 结构性金融衍 生产 品的基本特征进行分析 ‚包括结构特 征和 功

能特征等 。产 品的定价原理即是建立在这些基本的特征之上 。然后具体讨论结构
性金 融衍生产 品的定价理论 。包括金融衍生产 品定价 的基本 原理 、结构性产 品的
基本 定价 方法 、结构性产 品的设计与定价 、结构性产 品的发行 定价和 二级 市场 定
 第 章 导论

价、结构性产 品定价 的模型与方法等 。文章的核心部分是运用定价理论对结构性

产品的定价进行实证分析和检验 。实证分析 以我 国银行发行 的外 币理财产 品为
例 ‚分两个部分进行 对市场上发行 的外 币理财产 品定价绩效进行研究 ‚主要 以
中国银行 的 “汇聚宝 ” 系列产 品和光大银行发行的 “阳光理财 计划 ” 系列产 品
为例 ‚研究结构性产 品的整体收益 定价 情况 ‚定价和产 品期限的关系 、定价
和发行者信用 的关系等 。最后一部分对外 币理财产品的定价方法进行具体研究 ‚
所选取 的研 究对象是 中国银行和 中信银行发行 的两个金价挂钩 的区间触发外 币
理财产 品。基本 的研究思路与框架如 图 所示 。
 第 章 导论

研究背景与意义

文献 回顾

国际上
的研究

结构性金融衍生品
的特性与功能

结构性金融衍生品的定价

定价原理 定价方法 设计与定价

中国结构性金融衍生品定价实证研究

区间触发 型外 币理 外 币理财产 品定价

财产 品定价 绩效实证研究

结论与建议

图 本文研 究思路与框架 图

研究方法

本文依据经济学 、金融学基本理论 ‚综合运用 回归分析 、时 间序列 分析和 蒙

特卡罗模拟等金融工程技术 ‚采用案例分析 、理论分析和实证分析 、定量分析和
定性分析相结合 的研 究方法 ‚在 国内外最新研究成果的基础上‚从 以下几方面展
开
 第 章 导论

、运用金融工程学无套利原理 、组合分解原理和技术 ‚分析结构性金融衍生

产品的定价原理和方法 。
、以中国市场上银行发行的外 币理财产 品为例 ‚分析 中国市场上结构性金
融衍生产品的发展状况 ‚并具体通过中国银行的 “汇集宝 ” 系列产 品、光大银行
的 “阳光理财 计划 ” 系列产品和汇丰银行 、荷兰银行产 品的比较 ‚研究 了中资
银行产 品特 点、中外资银行产品的异 同及形成原因等 。
、运用金融时间序列的 模型和蒙特卡罗模拟技术 ‚对 中信银行和 中
国银行 的两个金价挂钩 的区间触发型外 币理财产品的定价方法进行 了研究 ‚并 比
较 了不 同银行产 品之 间的不 同。
、运用 回归分析 ‚以中国银行 的 “汇集宝 ” 系列产品、光大银行 的 “阳光
理财 计划 ”系列产 品为例‚
分析了我国市场上结构性金融衍生产品的定价绩效 ‚
并通过运用面板数据模型‚定量分析信用利差在产品定价 中的表现 。

主要创新与不足之处

主要 创 新

运用金融工程组合分解原理与技术 ‚分析 了结构性金融衍生产 品的

风险、收益特征 ‚特 别分析 了结构性产 品的风险重组特点 。
对 中国市场上的结构性衍生产 品一一外 币理财产 品的产 生原 因 、发
展状况及 中外资银行产 品的异同进行 了详细研究 。
运用 模型和蒙特 卡罗模拟技术 ‚对 中信银行和 中国银行 的两个
金价挂钩 的区间触发型外 币理财产 品的定价方法进行 了研究 。
根据模 型残差分布 的具体情况 ‚对蒙特卡罗模拟方法和过程进行 了
改进 。
以中国银行 的 “汇集宝 ” 系列产 品、光大银行 的 “阳光理财 计划 ”
系列产 品为例 ‚分析 了我 国市场上结构性金融衍 生产 品的定价绩效 ‚并通过运用
面板数据模 型 ‚定量分析 了信用利差在产 品定价 中的表现 。

不 足之处

本研 究主要是从投资者 的角度进行 的‚研究产 品定价和产 品类型 、

产 品期 限、信用等级 的关系 。而对一个产 品定价 的深入研究需要从发行者 、投 资
者两个角度进行研 究 。决定发行者产 品定价 的筹资成本数据如套期保值成本等我
们无 法得 到 ‚如 果 能得 到这类 资料 ‚对 定价 的研 究将 更加全 面和深 入 。
 第 章 导论

在研究区间触发结构性外币理财产品定价时‚没有对利率和黄金价
格之间相关性进行释放 ‚进一步的研究应该考虑这一 问题 ‚以使定价更加精确 。
 第 章 研究综述

第 章 研 究综述

由于结构性金融衍生产品从其构成看一般包括债券和期权两部分 ‚因此有关
固定收益证券定价和期权定价的研究成果对于结构性产 品的定价都有借鉴意义 。
有关固定收益证券 的研究较著名的包括 、 等人 的研究 期权 的研究则有
、 。 、 等人 的辉煌成就 。内容繁多‚这里不再一一列举 。本
文只对针对结构性金融衍生产品定价本身的研究成果进行综述 。
对结构性产 品定价 的研究主要集 中在实证研究上‚本文分 国外 、国内两部分
进行 总结 。

国外的研 究

典型结构性产品的定价研 究

在 结构性金 融衍 生品市场上 ‚有一些 比较著名 的、典型 的产 品。这些产 品中‚

有一些开辟 了新型金融产 品的先河 结构性金融衍生品开始 出现并对市场产 生重
大影响 ‚如 指数联动产 品 工 ‚产 品的发行者或设计者信用等级
很高 一般都在 级 以上 ‚ 产 品发行量很大等 。对这些产 品的研 究构成 了结构
性金融衍生产 品定价后续研 究的基础 。这几个产 品包括 、工 、 、 、
等。

指 指数 联动票券 ’
‚是 由美 国所 罗 门兄弟公司 于 年 月 日
发行 的一亿美元 的四年期 指数联动产 品‚它是发行最早 的股价联动产
品‚到期 日为 年 月 日‚面额 为 ‚票面利息为 每半年支付
。该票券 到期 时投 资者可收取
每单位 债券 的本金 与应 计利 息 及
指数价值超过履约水平 的正差值乘 以预先决定 的倍
数 。因此 ‚ 指数联动产 品 工 基本上可视为低利率 的附息债券
一 和一个 中期欧式 一 指数 买权 的结合 。该产
品的一个独特 之处在 于 ‚一般结构性金融衍生产 品都是场外交易 ‚而它是在交易
所交易 的。
提 出了 定价模式 。在期权方面 ‚他们使用 了
一 的定价 公式 ‚而对 于 债 券部分 的估 计采用 了标准 的债 券 定价
 第 章 研究综述

公式 ‚并调整 了应计利息‚即债券价值为

‘
︸
‚
乙
弓
帐
了
矛
门
卜
工
刀

侧
一
丫

‘月呱
一导 一
票各

其中‚ 为半年付息一次的
总期数 为
半年的
利息支仇越为半年的
利率 为交割 日到下一利息支付 日 的天数 。
他们关注 工从 年 月发行到 年 月定价 的变化 。在计算 了市场价
格和模型价格 的差别后 使用事后波动率、平均隐含波动率和长期隐含波动率 ‚
他们认为第一阶段产 品定价溢价达 。第二、第三阶段价格被低估 。他们把第

一阶段称为新型证券 的 “ ” 阶段 ‚并分析 了波动率、股息率 、和收益

率 的价格敏感性 。认为波动率和收益率对期权价格及债券价格影响较大 。他们还
分析 了发行者的成本节约和费用及其可 以采用 的套期保值策略 。在研究整个产 品
的定价 时没有考虑利率和股指之 间的相关性 问题 。
工

市场指数联动存单‚ 一 是大
通银行 于 年发行 的存单 ‚也是一种与 指
数联动 的产 品 。投 资人可选择不 同的到期 日 最长期 限为 年 ‚也可 以选择 不
同的收益方式 可 以是最低 的保证报酬和较低参与率 该存款到期 时如果
指数上涨 ‚投资人可 以额外享有指数涨幅 的收益 如果到时
指数下跌 ‚则投资者至少享有 的收益率 。也可 以是最低 的保证收益和较高
收益 的组合 。
提 出了 的定价方法 。他们假设持有者
在到期时所能收到 的利息为股价指数涨幅的某一 比例 ‚若指数下跌则支付最低保
证金额 。若投资本金 ‚则到期 日 的收益为

卫了 一’ 尤‚ 扩 占 丛’ —
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、旦
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一 李一‚犷
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其 中‚ 、
‚最 低
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才百鳅 冰 长‚
百
 第 章 研究综述

率。到期时投资人可获取投资本金加指数价值和最低保证金额二者 中的较高者 。

令 表示 工 在 时间 的价值‚ ‘ ‘ ‚为 工 定价的方法之一便是找 出能

复制 工 现金流 的投资组合 。此投资组合为

面值 为 的零息债券
到期 日为 ‚履约价格为 ‚标 的资产为股价指数的 单位 欧式买权 。

、。二十 ‚
令 、、。、、、
买权价格为 ‚ 。‚
「二止
兄一、‚ 、二。‚二 、
川 ‚ 为无风险利率‚犷是连续复利的
曰 欣、二二
” ’ ‘ 」

方差 。由债券 、期权 的投 资组合可 以复制 与 工 相 同的报酬形态 结构 ‚所 以‚

在时间 的 价格可表示为

只 舫一“ ‚ ‚‚

提 出对 设定上 限金额 ‚最高给付金额为

则对于投资本金为 ‚买、卖期权式 工 的到期 日价值分别是

‚
“ 「
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‘
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‚
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“‚
‘
·‘一」
分析 的样本 既包括 年 月发行 的
个产 品‚也包括 盯 于 年 月发行的 个产 品 同样是保
证支付 最低 收益率 以及 盯着 表现 的变动收益率 的 。他们 比较 了
期权 的隐含波动率和 期权部分的隐含波动率‚显示 出市场价值和
理论价值 显著 的正 向和 负 向差别 。他们发现 了不 同发行者定价 的不一致性 ‚以及
同一个 发行者不 同到期 日和不 同类型 工 定价 的不一致性 。

股价指数成长票券 ‚ 是高盛证券 ‚
于 年 月为奥地利政府在美 国发行 的证券 ‚同样和 指
数联结 。 工 属 于保本型 一 产 品‚发行 总金额为一亿美
元‚
票面到期 日为 年 月 日‚
在 为期 年半 的存续期 内不支付任何利 息 ‚
而到期时的或有利息 是 指数在产 品存续期 内变
动的 。此产 品的报价单位 是 美元 ‚且有 的金 融
机构 的信用保证 。 的到期 日偿还金额 为
 第 章 研究综述

尸 一

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百 、色

一卢瑟黔
令

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二二丁 一 ·夕‚
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其中 胡到期 日前 天之前倒数 个交易 日邮 指数的平均收盘价 。因

此 ‚此产品可视为 年到期‚面值为 的零息债券加上 年到期 ‚履约价
格为 的 单位亚式买权。
提出 的定价模式 ‚他也是将 视为债券 与选择
权 的组合 ‚不 同的是 将债券价值 以零息债券 的现 值来 计算 ‚并 以
一 模型计算期权价值 。在赋税利益的衡量上‚零息债券按期对未实
现利息课税 ‚期权则按每期损益课税 。由于 为两种证券合并 ‚其交易成
本 比各种证券个别交易的总成本低 ‚因此所节省的成本也为 工 的价值 。而
创新价值则包括长期选择权与小额证券的创新价值 ‚指对于无法在市场上复制 与
相 同报酬 的小额投资人有机会购得此产 品。 将 的价值细
分成五个部分 ‚即

其中 零息债券价值
隐含欧式期权价值
税赋利益
交易成本 的降低
创新价值 。
实证结果显示 ‚理论价值与市价波动幅度大致相 同‚仅发行初期 ‚投资人 正
面 响应此投资机会 ‚因此高估 的价值 ‚但 一 个 月后 即恢复与理论价格

一致 ‚即 之市价与评价结果差异很小 。

流动收益选择权债券 是美林证券于
年 月为 公司发行的一种和公司股价联结、零息 、可转换 、
可赎 回、可提前卖 出的结构性票据 。
利用股价扩散过程及偏微分方程 ‚加上 四个边界条件 ‚再
利用有 限差分法求得近似值 ‚边界条件如下
到期条件 价格等于 〔
转换价格 ‚面额 〕
转换条件 价格大于等于转换价格
卖 回条件 价格大于等于卖 回价格
买回条件 价格小于等于 〔
赎回价格 ‚转换价格 〕
。
 第 章 研究综述

实证结果表 明‚ 的理论价值高于市场价格 ‚虽然刚开始 的发行市价与

理论价值非常接近 ‚但之后越来越偏离 ‚可能因为标的股票的波动率估计有误或
评价模型作 了过多的简化 ‚即使如此 ‚理论价值与实际市场价格走 向几乎一致 。
另外 ‚敏感度分析的结果显示‚ 的价值与股票价格成正 向关系 ‚但与利率
水准及股利率水准成反 向关系 。
。 使用债券或有权益定价模型‚有 限差分的数值方法 ‚分
析了 定价 的高低 、各 因素的价格敏感性 、最佳股票转换价格等 。

即保本基金 一 。香港花旗银行于 年
月发行 了美元为本金 的亚洲及拉丁美洲两种 保本基金 ‚存续期间均为 年 。
亚洲保本基金联接亚洲 个 国家股价指数加权平均涨幅的 做为投资报酬 。而
拉丁美洲保本基金则联接拉丁美洲 个最大市场指数加权平均涨幅的 做为投
资报酬 。这种产 品使投资人有机会参与亚洲各 国及拉丁美洲各国大盘指数涨幅 。
‚ 以这两种保本基金为研究标 的‚套
用 提 出的 定价方法 ‚研究此保本基金的定价 。
这类基金 的到期报酬率为

「
、
‚。「
‚‚
‚婴川 ‚
一」
…
」
」

其中 为一揽子股票的期末价值 ‚ 为基准 日股价指数 ‚ 为收

益上 限值 ‚ 兄为保本率 ‚ 为参与率 。投资 元本金的到期 日收益为

一「
箫一」
因此 ‚从上式可知 ‚保本基金的报酬形态可 由面值 为 元 的三年期零息债券
与 单位 年期 、履 约价格为 元 的股价指数算术平均买权复制而成 。因此 ‚亚洲
保本基金 的到期 日报酬为三年期亚洲各 国股价指数算术平均买权 而拉丁美洲保
本基金 的到期 日报酬 为三年期零息债券加上 单位 的三年期拉丁美洲各 国股
价指数算术平均 买权 。在零息债券 的定价上 ‚ 采用连续复利 的方
法 ‚在算术平均买权 的定价上采用 的算术平均买权近似值 公式 。
、 也分析 了这 两个 结构性产 品的定价 。他 们用
零 息债券和 一个 亚式期权 复制 了本产 品 。期权 定价使用 了 的外 币期权 定价 公
式 。研究结果认为产 品存在定价过高的现象 。他们认为原因在于 、市场是不
完全 的。结构性产 品提供 了投资者在没有本产 品的情况下不 能得到 的投 资选择 ‚
这种产 品使市场更完备 ‚因此可 以增加 一定 的溢价 。 、作为对发行者不 能完全
套 期保值 的一种补偿 ‚产 品产生溢价 。
 第 章 研究综述

其他产品的研究

研究了联邦国民按揭协会在 年发行的指数化偿债基金信
用债 。该债券在普通债券中同时嵌入买入和卖 出两种期权 。 为
建立 了或有权益估值模型‚分析了该债券各组成部分的定价 。结果表 明‚
该产品债券部分定价过低‚原因在于其流动性较弱 。买入和卖 出期权 的定价表现
出不同的特征。 还研究了 在资产负债管理中的应用 。
他认为
改变 了债券的利率敏感性特点‚使资产负债久期匹配更加合理 ‚是一种有效的资
产负债管理工具 。
比 研究 了 年 月至 年 月瑞士市场
发行 的 个本金保证型产品的定价 ‚得出这些产 品发行时定价过高、二级市场
定价过低 的结论 。他们对产 品的期权部分和瑞士市场交易的期权历史波动率 、隐
含波动率进行 了比较‚认为这些证券的出售价格稍微高于它们 的理论价格 。在二
级市场上模型高估 了观察到的价格 。在误差低 于 的范围内‚他们认 为产 品
定价基本合理 。

研 究 了市 场 指 数 连 动 债 券 一
‚ 的定价 。 由美林证券所设计发行 ‚为零息债券与欧式
买权 的组合 ‚并设有保本机制 。 将 的债券与隐含选择权
的部分分开评价 ‚即

、
‚大‚
人一 二 二一一
债券价值
、
产门
了 一、尹

其中 表本金 。并采用 一 计算欧式选择权价值 ‚无风险利率取

自与到期 日接近的国库券利率 。波动度的估计 以标的指数 天交易 日的历史
波动度计算 。他们 的实证结果表 明‚ 市价较理论价值低估 ‚主要原因可
能是供过于求 ‚以及欧洲综合指数并未吸引投资人投资与税赋提前支付 的原因 ‚
也可能 由于使用 天的交易 日估计波动性产生的误差 。
、心 研究了 年 月 日瑞士市场上
个未到期 的反 向可转换债券和 个折扣凭证 的定价 。他们使用交 易所交 易 的期
权评估产 品定价 。研究表 明‚对发行者有利的错误定价 比重在 巧 个发行者 中各
不相 同。平均而言‚理论价格和市场价格差别是 ‚标准差是 。研 究
还表 明‚支付 固定息票 的反 向可转换债券 平均偏差 和折扣凭证
的定价也存在差别 。同时‚发行公司存在共 同经理人等管理 因素被认 为是发
行 时影 响产 品价格 的重要原因。
 第 章 研究综述

综合分析 了结构性产 品的基本原理 、定价 、构建等 。

并分析 了可赎 回债券 、利率连动债券 、指数化债券 、货 币联动债券 、商品联动债
券 、股票联动债券 、信用联动债券 、嵌入奇异期权 的结构性产品、通货膨胀指数
化债券等各类 结构性产 品的概念、估值和应用等 问题 。本研究是关于结构性衍 生
金融产 品的一个 比较综合、全面的研究。
叻 的博士论文研究了货 币联动结构性产 品的绩效 问题 。文章
分析 了以普通债券加上与汇率联接 的期权构成 的货 币联动结构性产 品的经济性 ‚
并 以发达 国家发行 的普通债券为基准 ‚检验 了 年至 年期 间‚由有
级信用 的跨 国机构发行 的货 币联动债券 的定价高低 。结果表 明‚和预期的一样 ‚
这些产 品的实际收益 比基准产 品收益高。同时‚作者把货 币联动结构性产 品产生
超额收益 的原因归结为货 币联动债券 内在 的附加风险。
、 、 、 使用 年 月的数据 ‚研究 了德
国市场 个反 向可转换债券和 个折扣债票 的定价 问题 。他们使用欧洲期货
交易所 的买入期权 ‚运用复制技术 比较结构性产 品的价格 。并分别 以产 品类型、
基础产 品、发行者为基础研究这些结构性产品的价格差异 。研究表 明‚结构性产
品定价 明显对发行者有利 。他们还研究 了指令流的可能影响 即分析报价是否依
赖于预期 的购买和销售数量 。
研究的最后一部分 内容是分析产 品价差和产 品生命
周期的可能关系 ‚结果表 明‚价差和产品生命周期有显著的相关关系 即正 向价
差随到期 日临近而缩小 。
匕较 了一个 年期 国债 、股价指数 、指数增强 及一
个 由零息债和股价指数买入期权 莫顿的期权定价法 合成的股价联结存款凭证
的收益风 险分布 的异 同。研究使用 了历史数据和 蒙特卡罗模拟两种方
法 。他们认 为 ‚ 和股价指数相 比‚在市场上升时‚收益稍微低于指数 的表
现 ‚而在市场下 降时‚收益得到保护 。结构性产 品的构成特 点使其 值具有
了不 同的特 点 。几种投资工具 的收益风险分布特 征表 明‚不 同证券适用于不 同风
险收益偏好 的投 资者 。
研 究 了交易所交易的 凭证和 市场交易的零售结构性
衍 生产 品的定价 。结果表 明‚二者都存在过度定价 问题 。后者 由于市场 的不完备
竞争不充分 、套利受 限制 过度溢价更高 。他们还发现 ‚ 所认为 的产 品
定价和产 品生命 周 期关系 的理论在本案例 中未得 到充分证 明。
 第 章 研究综述

国内的研究

台湾地 区的研究

世纪 年代 、本世纪初期‚结构性金融衍生产品在我 国台湾地区出现 了
比较大的发展 。根据金融业界的统计‚ 年银行与保险连动式债券销售金额
约 亿元 ‚比 年成长 倍‚而券商保本连动型商品销售也超过 亿元 ‚
投信保本型基金则募集约 亿元的规模 ‚
总计保本型商品的销售金额达 亿
元①。所 以台湾学者对这种产品的研究 比较多。
江明钟② 使用 模型和蒙特卡罗模拟方法 ‚以联动式债券复制分
析保本基金 的定价 、金融创新价值及投资绩效 。实证结果表 明‚收益净值 小于理
论价值 。基金起始 日理论价值及交易成本越小‚基金创新价值越大 。
叶泽兴③ 针对 隐含彩虹期权和选择权之跨 国连动式债券 ‚推导 出定价
模型 。他认为‚多资产配置调整机制使投资更有机会参与最佳市场表现 。另外他
认 为所推倒模型的缺 点在于标 的资产间动态随机过程 中的相关系数不稳定 。
王宇雯④ 分析 了可能影响连动式债券理论价值 的因素 ‚并模拟华信资
金管理账户 的报酬损益与风险值 。她得 出的结论有两点 、所研究的联动式债券
大多属于溢价发行 ‚其为新金融产 品的创新价值 。 、加入奇异期权 的债券 ‚理
论价值低于嵌入普通期权 的债券价值 。
刘 台芬⑤ 分析 了保本型联动债券 的联动方法 ‚以了解其 目标市场 ‚并
从投资人的角度计算投资收益 。她求 出了上下 出局 、上下生效等保本型联动式债
券 的封 闭解 ‚并解 出多资产联动产 品的价格 与避 险参数 。研 究表 明‚
可用来对衍生性金融工具定价 。保本型指数双边联动商品有其实际
价值 ‚但必须作 出改善后才有实务上价值 。
曾士轩 使用蒙特卡罗模拟方法 ‚针对 多标 的资产连动债券进行定价 ‚
并分析期末可能得到的年报酬分配 。研究结果表 明‚ 、联动标 的的增加对联动
债券价值有正 向显着影响。 、选取标 的表现较佳者 ‚联动标 的波动度增加对联
动债券价值有正 向影响。 、若加入个股删除机制 ‚对投资人是有利 的。

① 陈竿如 ‚股价连动债券之评价及投资风险分析 ‚中原大学企业管理系硕士论文 台湾地区 ‚ 年。

②汪明钟‚保本信托基金之评价与分析一一以怡富 日本美元还本收益基金为例‚政治大学银行研究所硕士
论文 台湾地 区 ‚
③ 叶泽兴 ‚跨 国指数连动票券新金融商品之研究 评价与避险‚政治大学国际贸易研究所硕士论文 台湾
地区 ‚ 。
④ 王宇雯 ‚债券型金融商 品的创新与应用 ‚中山大学财务管理研究所硕士论文 ‚ 。
⑤ 刘 台芬 ‚保本型高收益债券 的结构与评价 ‚台湾大学商学院研究所硕士论 文 ‚ 。
 第 章 研究综述

廖 四郎、康荣宝 、张嘉倩① 以台湾券商海外分支机构发行 的华邦 电

保本型票券为例 ‚推导保本型票券价格 的封 闭解 。 所谓保本型票券指投资人在
到期时至少可获得事先约定某一 比例的本金 ‚而实际的总报酬是随着连结标 的资
产价格成长幅度而定的金融商品。 他们认为此票券可视为台湾发行 的零息债券
与买进多头价差买权之组合 。文章还推导了保本型票券 的最适动态避险策略 ‚提
供 了发行机构风险控管准则 。运用券商 己发行 的华邦 电认购权证的隐含波动率 ‚
代入保本型票券 的封 闭解并做数值计算‚所得的理论价格与实际市价相 当接近 。
他们认为文章所推导的公式解可供实务界使用 ‚作为保本型商品的订价与风 险控
管的依据 。

大陆的研 究

由于结构性金融衍生产 品在大陆发展时间较短 ‚只是近两三年 时间才开始起

步‚所 以对这一 问题 的研究还 比较少。大部分研究是对市场上 出现 的理财产 品发
行情况 、市场规模 的描述 ‚以及对不同产品种类 、产 品结构的分析 ‚对于产 品定
价的研究还 比较少 。
康朝锋 、郑振龙 使用 模型对 年初 中国银行 、工商银行 、
建设银行在厦门发行 的外汇结构性存款 ‚运用可赎 回债券 的定价方法给这些产 品
进行 了定价 。把理论价格和实际价格 的差别归结为 由于 国家信用作为担保而导致
的商业银行 的道德风 险 。
任学敏 、李少华 以中国银行北京分行 年 月推 出的一款 “澳
元汇率 日进斗金 ” 理财产 品为基础 ‚在假设汇率满足几何布 朗运动 的前提下 ‚对
以不 同货 币取得 的收益和汇率记息 的不 同范 围‚讨论 了产 品的设计和定价机制 ‚
并用偏微分 的方法给 出了显式定解公式 。

对研 究文献 的评价

综合来看 ‚ 由于结构性金融衍 生产 品从本质上 说是一种 非常个性化 的产 品 ‚

种类繁多 ‚结构 多样 ‚所 以‚对产 品定价 的研 究基本是 以单个产 品或 同类 型产 品
为基础 的。从定价方法上看 ‚一般是把产 品分成两个部分 本金部分和收益 部分 ‚
本金部分及最低 收益按照债券 的定价方面来处理 ‚浮动收益部分采用期权 的相应
定价方法 。由于各个产 品的情况都不相 同‚所 以很难找到通用 的定价模型和 定价
方法 。一个产 品的定价准确 与否 ‚取决于模型对相应价格变动实际走势 的拟和程

①廖 四郎、康 荣宝、张 嘉倩 保本 型票券之 订价及避 险策略 ‚证券暨期货 管理杂志‚第二十一卷 第 七期 ‚

一 ‚
 第 章 研究综述

度 ‚参数的选择方法等‚最后当然还是要经过市场的检验来验证定价模型的准确
性和适用性 。
目前研究的主要缺陷表现在对于结构性金融衍生产品估值原则、价格影响因
素、价值构成 因素缺少全面的综合的研究。本文将对此做 出一定的尝试和努力 。
此外 ‚无论从 国际市场上对结构性金融衍生产 品的研究重点和倾 向性看 ‚还
是从结构性产品的供需方的实际需求看 ‚对产品定价的研究应 以实证为 出发点和
目标 。本文将运用结构性金融衍生产品的定价原理和定价方法 ‚对 中国市场上的
结构性衍生产 品进行定价绩效和定价方法的实证分析和研究。
 第 章 结构性金融衍生产 品的特性与功能

第 章 结构性金融衍生产品的特性与功 能

结构性金融衍生产品的特性

产品构成特性

结构性金融衍生产品市场的发展 ‚可 以分为传统型产 品和现代型产 品两个阶

段。传统型产 品包括可转换证券 、可交换证券

而 、含有股权认股权证的债务 叫 等 。产 品结构、交
易机制都相对简单 。现代结构性产品产生于 世纪 年代初期‚ 年代 出现爆炸
性成长‚从产 品结构上看 ‚虽然可 以简单的描述为 “债券 期权 ” 也即是固定
收益证券和衍生合约 ‚但现代结构性产品的设计发生 了巨大的变化 ‚具体的产
品结构非常多样 。福布斯杂志曾经把结构性产品称为 “ 自己动手做的衍生品 ”
①‚充分说 明了这种金融衍 生品的灵活性 、多样性 、复杂
性特 点 。
结构性产 品基本结构和原理可 以通过一个例子来说明。 年 月所罗 门
兄弟公司发行 了 指数联动次级债券 简称 ‚投资者 以票面金额购
买债券 ‚到期除获得本金和利息 年息‚半年支付一次 外 ‚还可 以获得
到期 日 指数 一发行 日 指数 的收益②。可 以看 出‚ 工 由
债券和买入期权两部分组成 ‚债券为投资者提供基本的本金和利息收入保证 ‚买
入期权使投资者在市场指数发生有利变化时获得更多收益 。
结构性金融衍 生产 品的产 品构成可 以从三个最基本 的要素进行解析 固定收
益证 券 、衍 生合约 、联动资产 。每一个结构性产 品的基本产 品特性都可 以用这三
个 因素来分析 。
从 固定收益证券 的类型看 ‚可 以是债券 、银行存款 、保险单和共 同基金等 。
衍生合约可 以是远期合约 、期权合约 、互换合约 ‚其 中以期权合约最为常见 。期
权 的形式也 是多样 的 ‚包括一般 的欧式买权 、卖权 ‚美式买权 、卖权 ‚亚式 期权 ‚
障碍期权 ‚彩虹期权 ‚路径依赖期权等等 。衍 生合约 的标 的资产 或称联动产 品、
挂钩产 品等 包括外汇 、利率 、股价 股指 、商 品 指数 、信用等 ‚也可 以是
这些资产 的组合 。现在市场上甚至 出现 了和 资本市场本身并没有直接关系 的挂钩
对象 厂比如 ‚在 年 月‚我 国市场上 出现 了和世界杯足球赛挂钩 的结构性

于 。‚ 。
一。 。
‚。 · 。 。 。 。 。 。
。
乙
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二愁二
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升之瑟污 。。
二 。
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

外 币存款 。同时‚即使是一种挂钩对象‚也可 以有不同的形式和创新 。以股价这

一挂钩对象来看 ‚发行者可 以在单只股票、单一股票指数和股票 股指 篮子 中

根据市场情形和投资者需求进行选择 。一般来说‚金融机构较多发行与股票指数
或股票篮子挂钩的产品。在股票 股指 篮子的设计中‚也存在很多变化 可能
是全球多个股票指数 可能是 由发行人选取设定的多种个股 ‚例如 ‚由于国际石
油价格在近两年 出现 了较大幅度的上涨‚我国银行发行 了很多和香港股票市场上
市的几家 中国石油公司股票挂钩 的外 币理财产品 联动股票也可能是发行人事先
设定选择范 围‚之后 由投资者根据 自身的风险偏好和市场期望 自行从 中选取 的固
定数量 的个股 可能在一篮子股票 中‚最后真正挂钩 的只是其 中表现最佳 的股票
最差 的股票 排名 中间的股票 ‚例如 ‚ 年法 国兴业银行 发行 的 “ 参与
全球精选股连动债券 ”即以 只股票篮子 中表现为 一 名 的股票作 为挂钩对象
也可能是具有删 除机制 的股票篮子 一定时间之后从原来 的股票篮子 中删 去一定
数量的表现最差 的股票 股票篮子中都是蓝筹股 、科技股等等 。每一种设计和
创新都有其特定的 目标投资者① 与股票指数挂钩的 最低收益保证的股票
挂钩产品 往往对组合保险管理者比较有吸引力 让投资者 自选股票篮子的策略
实际上迎合 了行为金融学中投资者的 自负心理 按行业 、板块等设定 的股票篮子
则侧重于市场 中的相应投资者。
固定收益证券类型、衍生合约类型、挂钩资产类型等这些 因素组合而成 的结
构性产 品的具体形式可 以是无穷的。常见 的产 品形式包括股价联动债券 、信用联
动债券 、结构性存款 、投资联接保单、商品联动债券 、奇异期权嵌入债券等 。

结构性金融衍 生产 品

固定收益证券
券 衍生合约
约

远 期合约 、期权合约 、互换合约

约
债 券 、银行存款 、保
保
险 单和共 同基金
金 外汇 、利 率 、股 价 股 指 、商
商
品 指数 、信用
用

图 一 结构性金融衍生产 品的构成

①陈 蓉‚设计、定价和套期保值原理 最低收益保证的股票挂钩票据分析 。
肠 〕
 第 章 结构性金融衍生产 品的特性与功能

产 品收益形式设计特 点

结构性产 品的产 品形式种类可 以是无 限的‚收益形式也非常灵活多样 从本

金看 ‚可 以有 本金保证或低于 的一定 比例的保证 ‚从收益部分看 ‚可
以是 固定 比例 的 依一定 的条件 ‚也可 以是浮动 的 最低收益保证型 、阶梯 型 、
上下 限型等 。一般来说 ‚结构性金融衍生产 品的收益取决于 以下几个要素
面值 每张债券 的面值
到期 日 偿还债券本金及期权履约的 日期
票面利率 利息与债券面值 的比率
付息频率 ”旧 一年 的付 息次数
挂钩 联动 产品 几 、 合 同规定的决定收益率高低 的产 品
履约价格 双方事先约定 的挂钩产 品的价格
期权 立权还是购买 欧式期权 、美式期权还是奇异期权
参与率 叭 连动债券对期权 的暴露程度
保本率 到期时保证回收本金的比例 。
我们 以一种 比较常见的结构性产 品一一 “最低收益保证 的股票挂钩产 品 ”
梦 ‚以下简称 为例 ‚来具体分析结构性金
融衍生产 品的收益特 点 。
是 国际金融市场上近年来最受欢迎 的结构化金融产 品之一 ‚其基本 的设
计是 该证券 的收益率 与某股票 也可能是股票篮子或股指 的收益率相挂钩 ‚
同时投资者享有最低 收益保证 。投资人买进一个债券或其它 固定收益证券 在 到
期 日支付一 固定金额 ‚获得低于市场水平的债券利息 最低收益率保证 ‚甚
至完全不支付利息‚并取得隐含有一个或多个可在 固定收益证券到期 日或利息支
付 日实现 、且与股价联动 的买权 。假设该产 品的价格 为 元 ‚而 固定收益证券
本 身的市价低于 元‚ 低 多少则取决于发行人 的信用等级及现行 的利率环境 。
固定收益证券市价与面值 元 间的差距 ‚代表 了隐含期权 的成本及开发 、销售
此产 品的费用 。到期 时 ‚固定收益证券 的价值 为 元 ‚发行人偿付 元给予持
有人 。而标 的指数或股票 的价格变动所 引致 的期权报酬则根据产 品结构 ‚在付 息
日或到期 日偿付 。基本上 ‚投 资人通过接受低于市场行情 的利息来取得一个或 多
个 期权 。一个 经典的例子是前文提到的 工 存款产 品。 类产 品收益 的基本 结
构 可用 以下公式加 以描述①

①陈 蓉 ‚设 计 、 定 价 和 套 期 保 值 原 理 最 低 收 益 保 证 的 股 票 挂 钩 票 据 分 析 。

可 介
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

兰 一、
、之﹁
‚‚
一、 。
上述公式描述的是投资本金为 元‚最低收益率为 兄‚最高收益率为 ‚投

资者在挂钩股票收益率上涨中的分享 比率为 通常称之为参与率 ‚挂钩对象

厂‚ 、
二‘一
月

的收益率为又 少 其中 为基准价格‚凡为比较价格 的 产品的在计

算 日的支付 ①。以前述的 工 为例 ‚显然 工 支付条件之一 中的 ‚

兄 ‚夕二 ‚基准价格和 比较价格分别为该存款发行 时和到期 时的

指数
匕 二‚
‚
、。、。‚、二‚
二。到期时投资者可 、‚
、二‘’‘一“「’
以收到 ‘”‚
‚’
“‘”‘
’、一了‘
一“一‘ 。、灯。
月的金额

类产 品同样可 以看作 由债券和期权组合而成 。下面我们就分别从债券

和期权来讨论其收益形式的设计 。
债券 收益形式的设计
收益率高低
最低收益率 兄的设定 兄可 以是正的、零和负的。兄为零 ‚说 明是一个保本
产 品‚即投资者到期时至少能够收回 的本金 。兄为负‚说 明产 品是部分本
金保护的‚例如一 的最低收益率意味着投资者到期时至少能收回 的本金 。
说明产 品提供最低为 兄的收益保证 。更复杂的情况包括每次付息具有锁
兄为正‚一
定的效果 ‚后一次的付息不能低于前一次‚即公式 中的 兄是具有棘轮效应 的 。一
般来说‚ 类产 品中的最低收益率必然低于该发行者 当时的正常资金成本 。
最低收益率越高‚投资者能够分享的股市收益就越低 。总之 ‚在产 品发行 时 兄的
设定需要结合 、口、时间等参数和所选择 的期权类型进行整体考虑 。
付息方式
和一般债券相 同‚ 中债券 的基本 设计也可 以分 为零 息 、附息 、摊 销
‚即本金和利息均分期偿还 和浮动利率债券等几类 ‚不 同债券类
型的选择将影响前述支付公式的计算 ‚发行者可 以根据具体情况进行选择 。
期权设计

‚所谓计算 日是指事先规定的计算发行者所需要支付的金额的 日期 ‚一般来说 ‚如果是存续期少于一年 ‚这

个计算 日往往就是到期 日 如果存续期超过一年 ‚则主要有两种情形 ‚一是在付息 日计算 ‚二是在到期 日
计算 。如果在到期 日计算 ‚则这里 的 兄 是指总的最低收益率 。
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

现代结构性产品的最显著性特色是衍生因素所扮演 的角色①。结构性产品中
所嵌入的衍生品合约可 以是远期、期权或互换合约 ‚但主要 以期权为主 。这意味
着发行者实际上是将发行收入 中的一部分代替投资者进行期权投资‚由于金额有
限‚如果期权价值较高‚则参与率 夕 。 必然是有 限的。参与率
即因联动产 品价格上涨或下跌而将导致产 品收益率变化 的比例 。理论上 ‚若不考
虑承销费用及其它报酬 ‚参与 比率应等于 以一般股价联动债券为例

股 价 联 动 债 券 的价 值 一股 价 联 动 债 券 中普 通 债 券 的价 值
参与率 二
隐含 期权 的价 值

‘‚ 、

仍然 以 工 为例 ‚挂钩收益率 戈 少的计算方法实际上在很大程度上决定了

产 品中所隐含 的期权类型 。在前述 工 的标准结构中‚由于 和 戈分别为

该存款发行 时和一年后到期时的 指数 ‚因此该产 品的到期支付可 以表达

、旦
「
‚一、刹
由此可见 ‚每价值一元 的 工 产品中隐含 了 个基于 指数的标准股指

兄、
姚 厂 十下
期权 ‚其执行价格为
。收益率上 限 的引入 ‚实际上是 产 品中包

含 了一个牛市价差看涨期权 每买入一个执行价格较低 的看涨期权 吼‚同时就需

要卖 出一个执行价格较 高的看涨期权 几。 以前文 的标准 股指期权 为例 ‚如

厂 兄、
丁 ’ 丁
果加上收益率上 限‚实际上就等于在买入 。”份执行价格 为 的看涨期权

视
一
百。厂 下 ‚丁
兄、 左
同过
通 时 卖期
出 份 执行价格 为 口 。。的看 涨 期权 。在这个 结构 下 ‚ 由于

买 可 以大大 降低最终 的期权组合 的成本 。另一方面 ‚著名 的期权市

场 的隐含 波动率 结构— 波动率微笑对这一牛市价 差组合是有利 的 。波动率微 笑

。 ‚ ‘ 找 ‚曲
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

表 明 虚值程度较高的期权隐含波动率较大 虚值程度较低 的期权 隐含波动率较

小。上限机制的引入使得卖 出虚值程度较高的期权而买入虚值程度较低 的期权 ‚

显然可以降低期权投资的总成本。如果期权是实值期权‚由于采用一买一卖两种

方式‚所付 出的成本是两个期权费之差‚和只进行单一期权交易相 比‚同样可 以

起到降低期权投资总成本的作用。

总的来看 ‚为了实现发行时定价准确 ‚ 兄、 、 、时间 等参数和具体期

权类型之 间需要进行权衡 ‚在很多时候 ‚发行者会给 出多个 一兄一 一 之 间的组

合菜单‚供投资者选择 。

在更多的情况下‚结构性产品中隐含的是更为复杂的期权 ‚如障碍期权 、路

径依赖期权等 。这些奇异期权和期权组合的运用 ‚一方面增加 了产 品的灵活性 ‚

使产 品个性化 ‚但 同时也增加 了产品定价的难度 。

为了更清楚的了解 的收益特点‚我们通过一个隐含买进买入期权 的

股价联动债券 的例子来进一步进行考察①。
假设 目前 的利率环境是一条水平 的

利率 曲线 ‚也 即一年期 、一到二年期、二到三年期的利率均为 。另假 设有 一

隐含买进买权 的股价连动债券的部分发行条件如下

表 一 某股价联动债券条款

表 一 某股价联
联 ‚
动 债券条款
款

面额
票 面利率
率
产 品期 限 年 月 日一 年 月 日
联 动指数
数 台湾证券交易所发行量加权股价指数
期权 的履约价格
格 ‚ 点

假设该隐含买权 的价值为 ‚ 元且该债券 的售价为 ‚ 元 ‚则在不考

虑承销费用及其它报酬的前提下‚该股价连动债券的参与 比率应等于

‚ 一 ‚

①张文毅 ‚股价连动债 券之产品特性及经济功能 ‚台湾证券交易所研究报告‚ 年 月第 期。

 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

换言之 ‚在该债券到期 时‚若 指数低于 ‚ 点‚则持有人 可领 回

‚ 元 反之 ‚若 工 指数超过 ‚ 点‚则持有人可 以 地参与股票
市场的成长 。举例而言‚若到期时 工 为 ‚ 点‚则期间内指数涨幅为 ‚
则持有人可领 回 ‚ ‚ 元 ‚该债券三年 内的全部税前报酬
率为 ‚而债券每年税前复合报酬率为 即 ‚ 八 ‚
中的 。在到期时不 同股价水平下‚上述债券到期时的现金流入、债券税前全
部报酬率及每年税前复合报酬率如 图 一 。

肠
〕〕

到 期砚
金 流入
习
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一 多吸
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一 ‚ 一
乃 习 叭 拜毛

乡 期般 仿 衣李

刀 刀 刀 刀 刀 刀田

图 一 不 同股价水平下股价连动债券到期现 金流入 、债券全部税 前报

酬率 及债券每年税前复合报酬率
从图 一 中我们可 以了解到股价连动债券 的一些特性 。首先 ‚一个 隐含买进
买权 的股价连动债券 的参 与 比率即系其到期报酬线 的斜率 。在本 例中参 与 比率 为
‚故其斜率为 ‚若报酬线 的斜率大于 ‚表示该债券 的参与 比率大于 ‚反
之亦然 。
此外 ‚如果在上述 的利率环境下 ‚我们不将所持有 的 ‚ 元投资于股价连
动债券 ‚而投资于三年期 的零息债券 ‚则在假设 的利率环境下 ‚到期 时应可领 回
‚ ‚ ‚ 元 ‚此时的报酬线是一条水平线 。不论到期股价水平如
何 ‚投 资人 均 可确 定领 回 ‚ 元 。一个投 资人 买进 隐含买进 买 权的股价联动债
券 ‚相 当于是放弃 了没有风险的‚ 元 的利息收入而去交换未来随着股价上涨
而获得 的获利 空 间 。
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

结构性金融衍生产品的发展

结构性金融衍生产品在欧美市场的发展

美 国市场 的发展
现代结构性产品市场首先在美国市场兴起 ‚从其发展阶段上看 ‚大概可 以分
为四个时期 萌芽期、停顿期、成长期、高速成长期①。
、萌芽期
美 国第一个 结构性 金融衍生 品是 由所 罗 门兄弟公司 于
年 月 日所发行 的一亿美元 ’ 股价指数联动债
券 ‚简称 。随后 ‚ 年 月大通 银行推 出市场指数投 资存 款
‚此产品是商业银行推 出的第一个结构性存
款 ‚并为大通银行争取到很多存款 。随即‚美林证券 而 于 年
月初推 出 亿美元 的指数流动收益选择权
‚ 以面值 的 向一般投 资大众 销售 ‚并联动 纽约证 交所 综
合指数 物 。在 年 月到期 时 ‚投
资人 除可取 回面值 外 ‚亦可取得 到期指数一 销售 日指 数 的金
额。

、停顿期
年 月 日美 国股票市场发生崩盘 ‚期权 的波动率大大增加 ‚价格
大幅滑落 ‚大部分利用期权规避结构性产 品风险的公司蒙受极大损失 ‚新发行 的
产 品参与 比率也急速下降‚仅有一产品例外 ‚就是大通银行 的市场指数投 资定期
存款 。产品条款规定星期三重设参与比率 ‚而崩盘是星期一 ‚造成许 多期权交易
者纷纷到大通银行开设账户 ‚但结构性金融衍生产 品的发展大致是停顿 了。
、成长 期
到 年美 国市场上又开始 出现大规模发行 的结构性产 品。 年 月
日由奥地利共和 国政府发行 ‚高盛证券 ‚ 设计的一亿美元连
动 股 价 指 数 的股 价 指 数 成 长产 品 ‚简 称
‚为一保本型债券 ‚在五年半的存续期间内不支付任何利息 ‚并在纽约证
交所上市交 易 ‚用 以强调其权益证券的属性 。 年 月‚由高盛证 券设计 的
联合 科技 公 司 印 的化 学制药 交换 产 品
推 出‚简称 ‚其发行 总额 为 千 百万 美元 ‚
是一个 年 期 的保本型产 品‚ 具有 美式期权 的特性 ‚这是第一个在 美 国公

抽陈 芋 如 ‚股价连 动债 券之 评价 及投 资风险分析 ‚ 年 ‚硕 卜论 文 。
 第 章 结构性金融衍生产 品的特性与功能

开交易的内嵌美式期权的结构性产品。
、高速成长期
年之后 ‚结构性产品有 了爆炸性 的成长 ‚银行推 出的结构性存单成为
市场主角 。例如 花旗银行推 出股价指数保险账户 、
信孚银行 ’ 推出 保本市场联动存款 一 一
。尔后 ‚美林证券推 出权益参与证券 、指
定条款市场指数证券 竹 以及每年重设条
款产 品 劫 盯 等 。这些产 品联结不 同指
数 ‚包括 、美 国证交所指数、 日本指数、国际股市一篮子股票等 。
欧洲市场上 的发展
由于结构性产 品保本 的特 点 比较符合 欧洲投 资者相对保 守的投 资传统 ‚因
此 ‚虽然其 发源 于美 国‚但 随后在欧洲市场有 了较 大 发展 。欧洲 中期票据 市场
‚ 是 目前 国际市场上最 主要 、规
模最大 的结构性产 品市场 。
结构性产 品经过数十年 的发展 ‚产 品形式 日趋 多样化 ‚结构 日趋灵活 、复杂 ‚目
前 国际市场成 熟的结构性产 品如下表所示 。

表 一 目前 国际市场成 熟 流 行 的结构 性产 品概 览

产 品形式
式 联动 资产
产 衍 生产品
品 产 品特 点 本金保护
护
投资 货币 货 币期权
权 【
可终 止 可赎 口 保本
本
债券 利率
率 货 币 利率互换
换 循环 定息
息 不保本
本
寿 险保单
单 证券
券 利率上限 下限
限 正向 逆 向浮动
动
证券 指数
数 互换权
权 百慕大 欧式 美式
式
基金 信用
用

资料来源 汇丰银行结构性产 品研 究报 告 ‚ 。

由于结构性票据基本上在场外市场进行交 易‚很难精确统计其市场规模 。据
伦敦 的一家结构性产 品咨询公司 咨询 公司估计 ‚ 年欧洲市场 结构性
产 品销售规模大约是 亿 欧元 ‚比上年增加约 。①可 以肯定 的是 ‚由于
结构性产 品 “量身定做 ” 的优势 ‚以及金融工程技术 的发展 ‚使衍生 品的定价技
术和风 险管理技术 的不断成熟 ‚其市场规模是十分 巨大 的‚并有很大 的发展前景
和空 间。欧洲市场 结构性产 品 目前 的类型和规模可 以从下表窥得一二 。
表 一 欧洲 中期票据市场 规模最大的未到期结构性产 品概览 年 月 日

排名 产品 规模 百万美元 发行期数
数 比例
可终止股价联动产 品 ‚ ‚

‚ ‚
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

信用联动票据
据 ‚
步升浮动利率票据
据 ‚
固定期限互换票据
据 ‚
步升 固定利率票据
据 ‚
固定 浮动利率票据
据 ‚
货 币联动产品
品 ‚ ‚
反 向双货 币 ‚
步降固定利率票据
据 ‚
区间因素产 品 ‚
股指联动产 品 ‚
反 向浮动利率票据
据 ‚
固定 反 向浮动利率票据
据 ‚
股 票联动 产 品 ‚
债券联动产 品 ‚

数据来源 ‚ ‚ ‚ 。

投 资习惯和传统的差异使结构性产品在不 同国家 、地 区有不 同产 品形式和 规

模 。以英国市场为例 ‚股票联动定期存单有很大的市场规模 。下表综合反映 了英
国市场 的状况 。
表 一 英 国市场成 熟 流行 的结构性 产 品

产 品形式
式 联动股票 指 联动 固定收
收 联动 货 币 联动信用
用 联动其 他 产
益证券
券 门
存款 非常大 的市场
场 小市场
场 小市场 ‚多数
数 无 无
是 个 人产 品

债券 受税 收优 惠激励
励 无 小市场 ‚ 多数
数 小 市场 ‚多数
数 小市场 ‚多
发 展 起 来 的大 市 是个人产 品 是个人产 品 数 是个 人产
场 曰
日

寿 险保单
单 重要市场
场 无 无 小市场
场 小市场
场
担保 小市场
场 无 无 无 无
股票 无 无 无 无 无
基金 受税 收优 惠激 励 无 无 小市场
场 小市场
场
发 展起来 的大 市
场

资料来源 汇丰银行结构性产 品研 究报 告 ‚ 。

结构性 金融衍生产品在亚洲市场 的发展

世纪 年代结构性产 品进入亚洲市场 ‚在 日本 、新加坡 、韩 国 以及 中国

的台湾地 区发展较快 ‚亚洲市场 的产 品以零售市场 为主 ‚产 品结构 比欧洲市场 更
 第 章 结构性金融衍生产 品的特性与功能

加多样 、复杂 。①过去十几年的利率谷底和低迷 的股市使 台湾 、 日本 、韩 国的机

构投资者和个人投资者转 向结构性产品和其他合成衍生工具 。据估计 ‚ 年‚
亚洲地 区结构性产 品市场规模 己达到 亿美元 。②设计结构性产 品并为其提供
套期保值 已成为投 资银行最兴旺的业务之一 。据大多数银行家 的保守估计 ‚过去
三年 ‚进入结构性产 品领域 的私人银行指数增加 了两倍 。法 国兴业私人银行 亚
太区 管理的资产在 一 年‚平均每年增加 ‚其 中 一 投资
于结构性产 品。③
美林集 团 亚太 区 战略总监 估计 ‚五年前 ‚结构性产品对私
人银行 的收益 的贡献 为 ‚到 年 已经达到 一 。④目前 ‚日本是亚太
地 区最大 的结构性产 品市场 。
亚洲市场上 比较流行 、发展 比较成熟的产 品如表 一 所示 。
表 一 亚洲市场成熟 流行 的结构性产品

产 品形式
式 联动股票 指 联动 固定收益
益 联动货 币 联动信用
用 联动其他产 品
证券
存款 新加坡 、韩 国 新加坡
坡 新加坡
坡 无 无
债券 大市场 ‚主 要 以 大市场 ‚主要
要 小市场
场 小市场 ‚主 要 小市场 ‚主 要 以
私 人募集 为主
主 以私人募集 为 以私人 募集 为 私人募集 为主
主
主 主
寿 险保 单 非常小 的市场
场 无 无 无 无
担保 大 型且 良好 发展
展 无 无 无 无
的 日本市场
场
股票 小市场
场 无 无 无 无
基金 新加坡 、韩 国 无 无 小市场
场 小市场主要 以私
私
人 募集为主
主

资料来源 汇丰银行研 究报 告 ‚ 。

中东市场市场上结构性产 品的情况如表 一 所示 。
表 一 中东市场 成熟 流行 的结构性产 品

联 动权益
益 联动 固定利率
率 联动货 币 联动信用
用 选择联动
动
存款 小 市场
场 小市场
场 小 市场
场 无 无
债券 大市场 ‚以私
私 大市场 ‚以私
私 小市场
场 小市场 ‚ 以私
私 小市场 ‚以私
私
人 募集 为主
主 人募集 为主
主 人募集 为主
主 人募集 为主
主
寿 险保 单 无 无 无 无 无
担保 无 无 无 无 无
证券 无 无 无 无 无

‚
‚ ‚
「 ”
一 ‚
‚ ‚
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

基金 大市场 ‚以私 小市场 ‚ 以私 小市场 ‚ 以私

人募集为主 人募集为主 人募集 为主

资料来源 汇丰银行研究报告 ‚ 。

香港地区的结构性产 品从 年有 了较大发展 ‚
据估计 ‚ 年中旬至
年 中旬 ‚
香港市场上结构性产品的发行量达 亿美元 通常 以港 币或美元发行 。
年全年香港市场发行的结构性产品是 个。 年 一 月发行 个①。
面 向零售市场 的股票联动产品发展较为迅速 ‚成为股票衍生品市场的重要组成部
分。根据香港证券及期货事务监察委员会 的调查‚股票联动产品占整个结
构性产 品市场 的 。像其他股票衍生品一样 ‚内地在香港 的上市公司是重要
的联动股票 或称标 的股票 ‚在前十位联动股票发行公司中占三个 依次为中
石 油 、中国移动 、中国人寿②。
表 一 香港市场成熟的 流行 的结构性产 品

联 动权益
益 联动 固定收益
益 联动 货 币 联动信用
用 联动其他
他
存款 大市场
场 大市场
场 大市场
场 无 无
债券 公 开发 行 私 人 公开发行 私人 小市场
场 公开发行 私 小 市场 ‚主要
要
募集市场均增 募集市场均增 长 人募集 市场均
均 以私人 募集 为
长 增长 主
寿 险保 单 市场起步 阶段 ‚ 无 无 无 无
预 计 增 长速 度
较快
担保 非常大 的市场
场 无 无 无 无
证券 非常大的市场
场 无 无 无 无
基金 非常大 的市场
场 无 无 无 小市场 ‚主要
要
以私人 募集 为
主

资料来源 汇丰银行研究报告 ‚ 。

台湾地区结构性产 品的发展也非常突 出‚大概可 以分为五种类型 第一种为

保本型海外共 同基金 。保本基金 的最低投资金额为 ‚ 美元 以上 ‚不适合 小
额投资人 。第二种是 由台新银行于 年推 出的国外银行发行 的外 币股价联动
定期存单 ‚包括 由瑞士联合银行 伦敦分行及法 国东
方银行 所发行 的 「日本 百分百 」、 「欧洲百分 百 」及
科技九五 」等 以美元计价 的股价定期存单等 。第三种是上市 公司所发行 的普通
股价联动公司债券 。其 中发行规模 比较大 、比较 典型 的是 台湾茂硅于 年初 发
行 的 亿元 台币 的有担保股价联动公司债 ‚利率和 台湾加权股价指数相

。 ‚ ‚
② ’ 印 一 铭
 第 章 结构性金融衍生产 品的特性 与功能

联系 。第四种 由外资银行推 出外 币计价的股价联动式债券 。这种债券一般 由外资

台湾本地 的银行承销 。
银行设计‚ 根据 “中华 民国 ”信托业商业同业公会 的统计季报
显示 ‚截 至 年 第二季底止 ‚这 种类 型 的有 价证 券 总额 达 到新 台 币 兆
‚ 亿 年余万元 ‚远高于 年全年 同项 目统计数字 ‚ 亿 ‚ 余
万元 台 币 ①。最后是开放证券商在店头市场推 出以新 台币计价 的联动式债券 。
截至 年 月 日台湾柜 台买卖 中心 已核发 家券商可发行新 台币连
动式债券 ‚累计至 年 月 日止 ‚台湾本地券商发行连动式债券 的销售
总金额达 亿 万元。此外 ‚根据 统计 ‚ 自从 开放新 台币计
价之连动式债券后 ‚直至 年 月截止 ‚总成交金额达 亿元 ‚如表
一 所示 。
表 一 台币计价联动式债券市场概况 单位 亿元 台币

股 权联结商品
品 保本型商 品 全市场
场
契约流通在
在 总成交
交 契约流通在
在 总成交
交 契约流通在
在 总成交
交
外 余额
额 金额
额 外余领
领 金额
额 外余额
额 金额
额
一

资料来源 台湾 网站

结构性金融衍生产 品在 中国的发展

产 生背景与原 因
我 国市场上 的结构性性金融衍生产 品首先是 以结构性存款 ‚也 即是外 币理财
产 品的形式 出现 的②。外 币理财产 品是银行推 出的与利率 、汇率 、信用 、股 票或
商品等挂钩 的结构性存款 ‚是银行 向个人客户提供 的个人理财业务 。汇丰银行 、
花旗 银行 等外 资银行在 年初最早在我 国推 出外 币理财产 品 。 年 月

罗旭华 ‚ ‚结构型债券之探讨 ‚台湾金融财务季刊 ‚第 辑第 期‚ 卜 。

「
凶 年代初期我 国一些企业就发行 了可转换公司债券 简称可转债 ‚从产品结构 卜看 ‚这种债券也属于
结构性产品‚但 由于这种 形式的产品和现代意义 卜的结构性产 品存在显著差别 ‚所 以本文所研究 的国内市
场 的结构性 产 品不把 这种 产 品包 括在 内。
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

中国银行在 中资银行中首家推出第一期 “汇聚宝 ”系列外汇理财产品‚之后 ‚国内

银行的外 币理财产品迅速发展。 目前‚市场上 已拥有 多个 品牌 、上百种外 币
理财产品。
年 月‚首家获得人民币理财业务资格的光大银行率先推出了高于同期
储蓄存款利率的固定收益型人 民币理财产 品一 “阳光理财 计划 ”‚受到市场广泛
欢迎 。民生银行 、中信银行 、招商银行 、兴业银行 、华夏银行纷纷跟进 ‚相继获
准开办人 民币理财业务之后 ‚都推 出了各 自的理财产 品。 年 月起 ‚国有 四
大商业银行也开始发售人 民币理财产 品。在 年 一 月短短几个月的时间 内‚
人 民币理财产 品迅速 形成 了 亿元 资金规模 的市场 。 年 月 日‚建设银行
在 四大行 中首推 “利得盈 ” 人 民币理财产 品‚发行规模 亿元 ‚全 国仅 个 小 时
即完成发行 。中国银行 、农业银行和工商银行人 民币理财产 品发售也在 当天完成 ‚
足见人 民币理财产 品的受欢迎程度 。
从产 品构成形式上看 ‚外 币理财产品和人 民币理财产 品类似 ‚两者 的差别在
于 币种和投资方 向。外 币理财产品以美元 、欧元 、港 币等为投 资本金 ‚银行筹集
到资金后主要 以国际金融市场为投资场所 人 民币理财产品以人 民币为本金 ‚银
行将所募资金主要投资于 国债 、政策性金融债 、央行票据等信用等级较高的国家
级债券 。
理财产品之所 以出现并受到投资者的热烈追捧 ‚原因是多方面的。
、基于投 资者 的背景
统计数据显示 ‚从 年到 年的 年 间 ‚我 国城 乡居 民储蓄存款年平均
增长 ‚是 同期 平均实际增长水平 的 倍 。截至 年末 ‚
全 国人 民币储蓄存款余额 万亿元①。随着 资产 的急剧增加 ‚居 民个人对 资产
保值和增值 的需求 日益旺盛 。而从投资工具看 ‚由于我 国的金融管制 ‚投 资者能
够选择 的投资渠道很少 ‚能够进入的股票市场又长期低迷 ‚数千万投资者损 失惨
重 。不得 已选择 的银行存款方式 ‚在考虑通货膨胀 、税收等 因素后 ‚储蓄存款 的
实际收益率为负数 。 年 以来‚社会消费价格指数 出现较快增长 ‚全年物价涨
幅在 一 ‚远 高于一年期存款利率 ‚差额接近 。北京大学的宋 国青教授据
此测算 ‚储蓄负收益导致居 民约 亿元财富的蒸发②。居 民在负收益情况下仍
然选择储蓄 ‚并非 出于对存款的偏爱 ‚而是投资工具 、投资渠道 匾乏状况下 的无
奈选择 。投 资者急切需要一种 收益高又相对 比较安全 的储蓄 替代产 品。此 时银行
推 出的理财产 品风险远远小于股票 在风险几乎相 同的情况下 ‚其收益率 又要 高
于 同期 国债和普通储蓄存款 。而且理财产 品的种类齐全 ‚可 以满足不 同的投 资需
求 ‚所 以银行 理财 产 品一经推 出‚立刻受到市场 热捧 。

中国人 民银行 网站 。
必刘坤 ‚ 制定 收益 型人 民币理 财产 品分析 ‚对外经 贸 大学硕 一
论文‚ 年。
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

、基于银行 的背景
银行推 出理财产 品 ‚有 多方面 的驱动力量 。
争夺客源 ‚吸纳存款 。
虽然银行储蓄是 当前我 国居 民处置资产的最基本方式 ‚但 由于银行存款 的收
益较低 ‚银行 的高端客户不断被保险、基金 、证券 、信托所蚕食 ‚尤其是货 币市
场基金 ‚
对银行 的冲击非常大 。
货 币基金总规模 由 年末的 亿增加到
年末 的 亿份 ‚增长速度高达 。到 年末 ‚市场上的货 币基金
总量达到 了 只‚
规模 己占到了基金总份额 的一半①。
通过设计合理的理财产 品‚
不但可 以留住原有客户 ‚还可 以挖掘新客户‚不断培养潜在客户 。理财产 品的吸
存效果也非常显著 ‚以光大银行为例 ‚其 “阳光理财 ” 系列产 品发展非常迅速 ‚
截至 年底 ‚该行通过发行 阳光理财 计划 筹集到的美元存款达 亿美元 ‚
全年本外 币理财产 品共募集 资金折合人 民币近 亿元 。 年第一季度 发行
外 币外 币理财产 品 亿 美元 ‚发行人 民币理财产 品 亿元 ‚本外 币理财产
品共募集资金折合人 民币 亿元②。
改变银行 的收支结构和经营管理 ‚突破 资本金的硬约束 。
中间业 务发展是 中资银行和外 资银行 的根本差别 ‚也是 中资银行 当前和 未来
业务发展 的突破 口。商业银行推 出的理财产 品 ‚能不断降低信贷收入在总收入 中
的占比‚在很大程度上改变过去资产运用 中贷款 比重过大的盈利模式 。就整个银
行系统来说 ‚理财产 品会 导致储蓄存款转化为理财 资金 ‚负债规模会有所减 少 ‚
表外业务资产 比重上升 ‚银行的盈利结构将发生较大变化 。同时‚由于理财产 品
资金成本要高过储蓄存款 ‚导致商业银行筹资成本增加‚既增加 了商业银行 中间
业务及其收入 ‚也 改变 了商业银行 的收支结构 ‚对 商业银行 的经营管理提 出 了更
高的要求 。
此外 ‚中间业务 的增加优化 了商业银行 的资产 负债结构 ‚减少 了风 险资产 的
占用 ‚释放 了资本金 ‚也可 以更好 的满足监管层对 资本充足率 的监管要求 。
、基于 国内外金融市场 的背景
之所 以中外 资银行 都如此热衷于理财产 品‚根本 的原因在于 国内金融市场 的
监管导致 的金融市场分割 ‚使他们可 以在不 同市场进行套利 。不 同金融市场 的收
益率 差 额 为银 行 发行 理 财 产 品提 供 了 良好 的外 部 条件 ‚市场 利 差 成 为根 本 驱 动
力。
管制 导致 的市场分割表现在两个方面 国内不 同金融工具市场之 间的分割和
国际、国内金融市场 分割 。
不 同金 融工 具市场 之 间的分割 。我 国的央行票据 、金 融债券 市场 、国债 市

‚
〕
数据来源 中国证券 网‚ 一一
黄庭 钧 ‚光 大银行 打造 ”百姓 理财 专业银 行 ”‚ 新华 网 一 一
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

场对个人投资者来说基本是无法进入的 而银行间债券市场和证券交易所 的债券

市场也是分割的‚方 向是单 向的‚资金 由银行间进入交易所 ‚债券 由交易所进入
银行 ‚相反的操作是不允许的‚即银行只能购买债券 ‚在银行间债券市场销售 ‚
而不能到证券交易所销售债券 。
国际、国内金融市场的分割 。对于持有外 币的国内投资者来说 ‚进入 国
际金融市场的投资的直接通道几乎是没有的。而银行却可 以在 国际金融市场上进
行资金运作 。
分割存在 的结果是资本不能 自由流动 ‚导致 同一产 品在不 同的市场 中有不 同
的价格 。某些交易主体可 以凭借特有 的权利参与别的市场 ‚通过风险的转移可 以
实现超额 的无风险收益 可 以称为权利寻租或管制套利 。
人 民币理财产 品其 实质就 是通过把从投 资者那 里获得 的资金投 资于个 人投
资者很难进入的国债 、央行票据和金融债券等金融工具领域 ‚特别是通过债券 回
购 的杠杆作用可 以使银行获得高额回报 。
外 币理财产品则是在 国外金融市场对于普通投 资者封 闭的情况下 ‚利用 国内
外金融市场 的收益率差额 特别是利率差异 ‚银行在 国内市场筹集资金 ‚在 国
际市场上经过简单的转存 即可获得超额收益 。
正是基于上述三个方面 的背景 ‚理财产 品作为我 国最 典型的结构性金融衍 生
产 品‚在 国内市场上取得 了迅速 发展 。

‚ 结构性金融衍生品的发展现状 与趋势 一一 以外 币理财产 品为例

、外 币理财产 品的总体状况
在银行发行 的理财产 品中‚外 币理财产 品发行较早 ‚规模大 ‚从产 品设计上
看 ‚产品更加多样 ‚并且和 国际市场产 品价格相联动 ‚因此 ‚本文将主要从外 币
理财产 品的角度来考察结构性金融衍生产 品在 中国市场 的发展现状与趋势 。
从整个市场看 ‚以产 品期限分类 ‚外 币理财产 品主要有六个月期 、一年期 、
两年期产 品 以收益形式分类 ‚外 币理财产品主要有浮动收益型、固定收益型两
种类型 以挂钩商品类型分类 ‚挂钩商品包括利率 、汇率、商品 黄金 、石油
价格 指数 、股票价格 指数 、信用等 。从产 品 内嵌期权形式看 ‚包括 普通提
前 中止权型 银行或客户单方享有终止权 、双 向终止权型 美式期权 、奇异期
权等各种不 同类型 。
从挂钩或联动 的方式看 ‚也可 以有多种灵活形式 。以与利率挂钩 为例 ‚产 品
可 以有 以下几种形式
第一 ‚单一可终止 型
在此类产 品中‚投 资者投 资本金 保 障 ‚同时通过 向银行 出让提 前终止
该产 品的权利 ‚以获得高于 同档次普通 定期存款利 息 的固定投 资收益 。
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

第二 ‚递增可终止型
与单一可终止型产 品相似 ‚投资者投 资本金 保障 ‚银行保 留此类产 品
的提前终止权利 ‚但客户预期收益率不仅 高于同档 次定期存款利率 ‚且随着持有
期 的延长按一定幅度逐渐递增 。
第三 ‚区间累计型
对于此类产 品‚投资者的实际收益主要取决于挂钩利率在投资期 内的波动水
平 。当挂钩利率位于预设区间内时‚投资者收益按照较高收益率计算 ‚否则按照
较低收益率计算 。投 资者实际收益则为投 资期 内按此规则计算 的收益之和 ‚投 资
本金 保障 。
第 四‚区间触 发型
投 资者购买此类产 品投资本金 保障 ‚实际收益取决于参考利率在投 资
期 内是否触 到预 设 区间 。如果在投 资期 内参考利 率一直未触 到或未超 出预设 区
间‚投资者获得较高收益 ‚否则获得较低收益 。表给 出了各种不 同利率挂钩产 品
的具体示例 。

表 一 利率挂钩产 品类 型示例

类型 期限 币种
种 参考指标
标 预计收益
益 提 前终 卜
条款
单一可终 个月 无 每 个 月银
银
型 行 拥 有 一
递 增可终止
止 个月 无 第一个二个月 第 二
个 次 终 利产
品的权
型 三个 月

区 间累计 型 年 个 月美元
元 考 利率在预设区间 内的天一天
。其 中‚ 为投 资期 内参
参
数 ‚ 为投资期 内的总天 天
数。

区 间触发 型 个月 个 月美元
元 超 出预设 区间‚
如果在观察期 内客户获得较美较
个 月美 无
元 一直未触 到或 未
高 收益 ‚否则获得较 较
低 收益 。

收益率是产 品最 核心 的 内容 ‚表 一 至 一 列 出了 自 年 月 中国银

行 发行第 一 只外 币理财产 品到 年 月 日止 ‚我 国市场 上各种 期 限和类

型 的外 币理财 产 品的收益率排名情况 。从这 些表 中我们可 以对 结构性外 币理财产

品的收益 率情 况有一个 总括 的了解①。

‚表中的年收益率是产品条款 中的收益率‚非最终实际收益率 。
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

表 一 六个月期外 币理财产 品收益前五名排行

排名 产品名称
称 年收益

北京农行 “ 金钥匙 · 汇利丰 ” 个人外汇理财产 品之美元

个 月恒利得型
型

北京中行个人理财 美元 “期限可变 ”

北京中行个人理财 美元 “期限可变 ”

北 京 民生银行六个月美元固定收益理财产 品

中国光大银行 阳光理财 “ 计划 ” 年第 期产 品

资料来源 淘金 网 。 ‚ 一 一

表 一 一年期外币理财产 品收益前五名排行

排名 产 品名称
称 年收益

北京农行 “ 金钥匙 · 汇利丰 ” 个人外汇理财产 品之 美元一年

年
期 恒利得 型
北京中行个人理财 美元 “期限可变 ”
扫
北京 中行个人理财 美元 “期限可变 ”

北京 民生银行一年期美元固定收益理财产品
品

中国光大银行 阳光理财 “ 计划 ” 年第 期产 品

资料来源 淘金 网 ‚ 一 一

表 一 两年期外 币理财产 品收益前五名排行

排名 产品名称
称 年收益

民生银行
口 民生财富外汇非凡理财九期 计划两年期美元产
产
口

民生财富外汇非凡理财 年期美元产 品

民生银行财富外汇非凡理财七期 …

深圳工行 “第一桶金 ” 第十期之两年期美

美

民生银行财 富外汇非凡理财六期 计划 …

资料来源 淘金网 ‚ 一 一

表 一 固定收益 型外 币理财产 品前 名排行

卜
名 外汇理财产 品名称 收益 率

年 “阳光理 财 计划 ” 第 一
期 “美元三 年期节节 高型 ” 理财产 品
招商银行 “外汇通 ” 理财公一
划钻石 系列 号 高收益增值 型
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

上海建设 “汇得盈”澳元四个月固定收益理财产品质 卜
。
京农行 “金钥匙· 汇利丰‚个人夕 ‚
卜〔
理财产品之美元一年期恒‚日
得型卜
北京中行个人理财 美元 “期限可变” 卜
北京农行 “金钥匙· 汇利丰 ”个人外汇理财产品之美元 个月恒利得型卜
北京中行个人理财 美元 “期限可变 ”

…
北京民生银行一年期美元固定收益理财产品
中国光大银行。
口光理财 “ ‚
一
戈。‚
‚ 年第 期产品 ·
北京中行个人理财 美元 “期限可变” 卜
资料来源 淘金网 ‚ 一 一

表 一 浮动收益型外 币理财产 品前 名排行

排名 外汇理财产 品名称
称 收益率
率

”发 “丰 收 号 ” 美元理财
财
一发 “丰收 号 ” 美元理财
财
“发 “丰收 号 ” 美元理财
财
一‘
发 “丰 收 号 ” 港 币理财新品
品
广发 “丰收 号 ” 美元理财
财
上海农行 “汇利丰 ” 年期滚雪球 型美元理财
财
荷 兰银行 “梵 高理财投 资存款 ” 之保本型外汇连 …

际州交行杭州交通银行“得利宝’
‚一期美元理财
东亚银行 外 币汇 率挂钩保本投 资产 品 一美元 系列
列
北京 中行 北京 中行 “汇聚宝 ” “美元金 易求金 ”

资料来源 淘金网 ‚ 一 一

、外 币理财产 品的发展变化
从 年底 中国银行发行第一个外 币理财产 品到现在 ‚我 国市场上 的外 币
理财产品除了规模不断扩大之外 ‚产 品本身也发生 了很大变化 。我们 以中国银行
发行的 “汇聚宝 ” 系列产 品和 中国光大银行发行 的 “阳光理财 计划 ” 系列产
品为例 ‚来考察我 国市场上外 币理财产 品的变化情况 。
对上述两大系列产 品 年一 年 月 巧 日情况进行基本统计 ‚得到下
表

表 一巧 “汇聚宝 ” 及 “阳光理财 计划 ” 系列产 品情 况统计

一一

总计
计 比重
重
产 品总数
数
固 定 收益 型
浮 动 收益 性
美 元产 品
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

港 币产品
品
利 率挂钩
钩
黄 金价格挂钩
钩
原 油价格挂钩
钩
汇 率挂钩
钩
港 股挂钩
钩
美 国国债挂钩
钩
指 数挂钩
钩
短 期产 品
中 期产 品
长期产 品

资料来源 见第五章 中对两产 品情况的总体说 明。

注 短期产 品指产 品期 限在 各 月之 内的产 品 包括 个 月 ‚中期产 品

的产品期限在 个月至 个月之间 包括 个月 ‚长期产品指期 限在 个
月以上 的产 品 各种产品的比重是按照在各 自的分类 中所 占的比重计算 的。比如 ‚
利率挂钩产 品的 比重指利率挂钩产 品 占浮动 收益产 品的 比重 ‚而不是总产 品的 比
重。

从产 品类型上看 ‚固定收益型产 品一直在市场 上 占有主 导地位 ‚并呈现

逐年上升趋势 。
固定收益型产 品三年 中的 比重分别是 、 、 。固定收益
型产品由于投资者事先可 以准确计算其到期收益率‚在市场上一直 比较受欢迎 。
由于 年 的数据并不完全 ‚实际上从 目前情况看 ‚固定收益产 品的比重从全
年看还会更大一些 。浮动收益产 品由于收益率计算和预测的复杂性 ‚发行 的 比重
要远远小于固定收益型产 品‚并且呈逐年下 降趋势 ‚浮动收益型产 品市场 占有率
下降的另一个原因也在于其 年、 年收益情况 的恶化 ‚这一点从后面 的
实证分析 中可 以更清晰得到说明。见图 一。

︻︸
︵
山
厂八
八
匕
乙
左
口
八
乃
淤
立

浮 动收益型
函固 定收益型
 第 章 结构性金融衍生产 品的特性与功能

图 一 外 币理财产 品产 品类 型状况变化

从产 品币种上看 ‚外 币理财产品一直 以美元和港 币两种货 币为主 。

美元 的比重一直在 左右‚港 币在 左右 。三年 以来一直变化不大 。
这一点应 该和我 国境 内居 民持有外 币比例相关 。见 图 一。

…
摧毅 鑫
薰
羹滞
攫嘿〕
嘟蘸
吸嘟
港 币产 品
国美元产品

图 一 外 币理财产 品币种构成情况变化

浮动收益型产 品的结构发生 了重大变化 。

从 年浮动收益型产 品的构成情况看 ‚和 、 等利率挂钩 的产
品 占绝对 主导地位 ‚占到所有浮动收益型产 品的 。到 年这 一 比例 大
幅下 降至 ‚ 年和 年形成 了更鲜 明的对 比‚截至 月 巧 日止 ‚
两大产品系列 中没有一只产品的收益是和 、 等利率联接的。这是 由于
这类产 品在 年、 年收益偏低导致 的 从外 币理财产品联接 的产 品类 型
看‚呈现逐渐 多样化 的趋势。 年只有两类联接 品种 利率和汇率 ‚到
年、 年联接产 品又增加 了股票指数 、黄金价格 、石油价格 、股票价格 、国
债价格等 。见 图 一

鬓薰蘸鬓
麟蒸壤
鬓蘸薰薰薰黔瓤
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壤躁龚纂嘿鞭蒸纂 萎鬓蒸熬蒸黝蒸黝翼熬撇燕蒸毅蘸 燃蒸撇
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鬓耀
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靡恕黑

瑙蹼 蒸 蘸

一
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

图 一 浮动收益型产 品产 品构成情况变化

产品期 限类型的变化是外 币理财 的另一个非常显著 的趋势 。

长短期产 品所 占比重从 年到 年发生正好相反的变化 。从 图 一 中
可 以非常直观的看到这一点。短期产品从 年的 上升到 年、
年的 以上 ‚而长期产 品三年的比例分别是 、 、 ‚出现 了非常大
的下 降。

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豁
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撇
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夔薰薰瓢缨薰纂
洪敬麟祥
祥豁
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溉敬翌攒器麟念
触洲形绷狱盏
缎羚男鳞举完
今法沼
瀚冬溅溺寺
多邓熙潞举缀课
课芝霎蒸粼

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匕
月曰

粼 长期产 品 一
中期产 品
短期产品」

图 一 外 币理财产 品产 品期 限变化情 况

仅仅从 中国银行 、中国光大银行 两家银行产 品统计情 况来 说明整个 市场 的变

化也许有一定的局 限性 ‚下面我们对 年 月至 月半年期 间我 国市场 上发
行的所有外 币理财产品的情况进行一下考察 ‚来看一下整个市场情况和上述对两
家银行考察所得 出的结论是否一致 。产品情况统计见表 一 。
表 一 我国市场 年 一 月外 币理财产 品汇总情况表

月 月 月 月 月 月 合计
计 比重
重
产 品总数
数
固 定收益型
型
浮 动收益性
性
美 元产 品
港 币产 品
英 镑产 品
欧 元产 品
澳 元产 品
利 率挂钩
钩
信 用挂钩
钩
黄 金价格 挂钩
钩
原 油价格挂钩
钩
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

汇 率挂钩
钩
股 票挂钩
钩
指 数挂钩
钩
世界杯足球赛挂
挂
钩
短 期产 品
中期产 品
长期产 品

资料来源 金融通 网、中国私人理财 网

统计数据显示 ‚从产 品类型上看 ‚固定收益产 品是外 币收益产 品的主流产 品‚

占总产品的 从产品币种看 ‚美元产 品 以 的比重 占绝对主导地位 ‚
港 币产 品居第二位 ‚占总产 品的 ‚这两点和我们在前面的研 究 中所 得 出的
结论相 同。不 同的是产 品币种更加多样化 ‚欧元产 品、澳元产品、英镑产 品也总
共 占总产品的 的 比重 在浮动收益型产 品中‚联接 产品的种类 更加 多样化 ‚
和中行及光大银行不 同的的是 ‚信用联接 的外 币理财产品在浮动收益型产 品中占
了重要地位 ‚比例达到近 由于近两年 国际油价 的快速上升和剧烈波动 ‚
和石油价格相关 的产 品也 占浮动收益型产 品较大 的 比重 ‚这包括两种类型 和 原
油期货价格挂钩及和 香港股票市场上中石油 、中石化等石油股票价格挂钩 ‚总计
占约 的份额 从产 品期限上看 ‚短期产 品的比重高达 ‚两年期 以上 的
产 品总共只有 个 ‚占 ‚说明短期产 品在 市场上更流行 ‚长期产 品受到市
场冷落 ‚这和我们前文的研究结论也是一致 的。
、中资 、外 资银行外 币理财产 品比较
汇丰银行 、花旗银行等外资银行在 年初最早在我 国推 出外 币理财产 品。
和 中资银行相 比‚他们具有更多的核心优势 。外 资银行在 国际市场上有长期发行
结构性金融衍生产 品的经验 ‚已经形成 了从产 品设计到产 品定价到产 品发行等 的
整套完整的体系 。所 以‚和 中资银行相 比‚他们 发行 的外 币理财产 品上存在 比较
大的不 同。本文 以两家外资银行 汇丰银行 、荷兰银行 为作为外资银行 的代表 ‚
比较 中资、外 资银行发行 的外 币理财产 品的不 同特 点。
表 一 荷兰银行在 中国发行 的外 币理财产 品 年 月至 月

序号 产 品名称
称 发布时间
间 委托 币种
种 委托期 月 起始金额 元
标 准 普 尔荷 银 金属 及 采 矿 一 一 美元
元
业 股 票价 格 指 数 挂钩
钩

梵 高 贵 宾 理 财 之 红 筹股 燕 一 一 美元
元
子 挂钩 结 构性 美元 产 品

梵高贵宾理财之投资大师 一一 美元 呈
优 选 组 合 美元 产 品

梵 高 贵 宾理 则一
之投 资大 师 一 一 澳元
元 乌
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

优选组合澳元产品
品
梵 高贵 宾理财之全球房地
地 一一 美元
元
产 篮子 挂钩 结构性 美元产
产
口

‘
梵高理财之。
荷银生物燃料
料 一一 美元
元
指 数 ”挂钩型美元 年期产
产
曰
日门

梵 高贵 宾理财 之全球 房地
地 一 一 欧元
元
产 篮 子挂钩 结构性 欧元产
产
门

梵 高贵 宾理 财之全球 配置
置 一 一 美元
元
债 券 基 金 篮 子 挂 钩 结 构性
性
存款
可 再 生 能源 股 票篮 子 挂 钩 一 一 美元
元
结 构性存款
款

表 一 汇丰银行在 中国发行 的外 币理财产品 年 月至 月

序号 产 品名称
称 发布时问
问 委托 币种
种 委托 期 起 始 金领 元
月
“汇 聚通‚
‚
代 客境外理财之美
美 一 一 美元
元
元 年期产 品

”一篮子 中 国能源股 票 挂 钩 一 一 美元
元
型” 个 月期 美元 产 品

”一焦子 中 国能源股 票 挂 钩 一 一 美元
元
型” 个 月期美元产 品

”一篮子 中国能源股 票挂钩

钩 一 一 港币
型’
‚ 个 月期港 币产 品

”一篮子环球保险股票挂钩
钩 一 一 美元
元
型” 个 月期美元产 品

外汇理财 “一篮子海外股票
票 一 一 美元
元
挂钩 ” 个月
外汇理财 “价幅累积‚
‚ 一 一 美元
元

表 一 汇丰银行在 中国发行的外 币理财产 品

产品 标的 保本 是否 主要特 点

利率 是 可终 ‚利率 固定
定
可 赎 回投 资
利率
率 是 可终 ‚利率随 正 向浮动 ‚但 不 能超 过 上
上 限正 向浮动
动 限
利率
率 是 可终 正‚逐 日计 息
利 率区间累积
积

利率
率 是 可终 ‚收益连环相关 ‚逆 向浮动
动
连 环逆 向浮动
动

利率 是 可终 ‚收 益逆 向浮 动 且有 上 下 限
 第 章 结构性金融衍生产 品的特性与功能

上 下 限逆 向浮动
动

利率
率 是 保证收益 ‚收益逆 向浮动 ‚收到全部收益的存期
期
目标收益
益 不定

汇率
率 否 客户获得两种货 币之间的期权 费收益 ‚有本金风
风
双 利存款
款 险 ‚期限 周与 个月
月
汇率
率 是 汇率到期达到预定 目标可获高收益 ‚期限 个
汇 率触发
发 月
汇率
率 是 汇 率波幅 内每天均可获收益 ‚期限 个月
月
价 幅 累积
积

中资、外资银行外 币理财产品的差异
中资、外资银行外 币理财产 品的差异主要表现在如下几个方面
第一 ‚产 品类 型的差别 。
外资银行的产 品以浮动收益型为主 。从表 中可 以看 出荷兰银行近期发行 的产
品全部是浮动收益型 ‚汇丰银行也只有一只产 品是 固定收益型的。而 中资银行 同
期发行 的产 品中有 是 固定收益型产 品 见表 一 。
第二 ‚产 品期 限的差别 。
外资银行发行的产 品以中长期产品为主 。荷兰银行的产品只有两只期限在三
年 以下 ‚但还都在一年半 以上 ‚汇丰银行 的产 品也都在一年 以上 。而 中资银行近
期发行 的产 品中 是期限在 个月 以下 的短期产 品‚期 限在两年 以上 的长期
产 品只 占总产 品的 。两者形成 了非常鲜 明的对 比。
第三 ‚起 始金额 的差别 。
外资银行外 币理财产 品的起始金额要远远高于 中资银行 。从表 中可 以看 出‚
荷兰银行产 品的其 实金额一般都在 元左右 ‚汇丰银行 比荷兰银行要低 ‚但

一般也有 元 。中资银行在刚开始发行这种产 品时‚门槛一般都 比较低 ‚大

概在 美元左右 ‚后来根据银监会的 《
商业 银行个人理财业务管理暂行办法 》 ‚
商业银行理财产 品起 始委托金额都是 万元人 民币和 千美元等值外 币。
第 四‚挂钩产 品的差异 。
中资银行近期发行 的产品所联接的产 品类型虽然也呈现多样化 的趋势 ‚但外
资银行 的挂钩产 品类 型更加 国际化 、全球化 ‚涉及更广 阔的市场空间。
第五 ‚产 品盈利条款 的差异 。
外 资银行产 品条款 中‚产 品收益方式 的设计一般 比较 复杂 ‚ 以汇 丰银行 的
产 品为例 ‚这种产 品被称 为可 终止连
环逆 向浮动 。首期支付 约定 的利 息后 ‚收益和 风 险 由逆 向浮动 公式 决定 ‚如果 收
益率 曲线短期 限的隐含远期价格被超过 ‚则投 资者获得 的利率将非常低 。如果波
动率上升 ‚产 品所含 百慕大买权 的价值上升 ‚产 品的价格将下跌 。同时 ‚银行还
拥 有提前终止 的权 力 。中资银行产 品设计相对 简单 。
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

当然 ‚两种银行的产品也存在一定的相似之处‚比如 ‚从产 品币种上看 ‚

都是 以美元产 品为主‚这当然和我国居 民持有的外 币比例结构是一致的。
产品差异原因分析
外资银行 由于在结构性产品的设计、定价方面具有更多的经验和技能‚有更
广 阔的国际市场经营经验和背景 ‚因此可 以发行结构更加复杂 、联接商品更加 多
样化的产品。同样 由于外资银行对 国际市场价格 利率、黄金、股票 走势有更
准确 的把握能力‚所 以他们发行的产品的期限一般 比较长 。外资银行和 中资银行
有不 同的 目标客户群 ‚外资银行往往瞄准高端客户群体 ‚这一点从其产 品设计上
可 以看 出来 购买外资银行外 币理财产 品的客户需要具有较 高的风险认知度 ‚以
及一定的风险承受能力和意愿 ‚需要有对 国际市场商品价格走势更专业 的知识和
更深入的洞察 ‚并在参与交易时认真把握风险因素 。这一点在外 币理财产 品的起
始金额上也体现 出来 外资银行产品的起始金额是中资银行产 品的数倍 。
实际操作上 ‚中资银行 由于缺乏 国际市场经验和金融衍生品设计 、定价 的专
业人刁‘
‚在推 出外 币理财产品是一般都要和外资银行进行合作 或者直接购 买外
资银行 的交易系统 ‚或直接 由外资银行设计产 品‚进行产 品定价 ‚中资银行对产
品进行销售 。如交通银行和汇丰银行合作 ‚利用交通银行零售业 务系统及汇 丰银
行交易平 台 结构性产 品委托管理系统 一一 系统 开展得利宝业务 ‚通过
每 日对外推 出各种募集型的外汇结构性存款产 品‚为交通银行个人客户提供外汇
财 富管理服 务业 务 。并且 ‚中资银行往往还需要利用外 资银行在 国际市场 的优 势
地位对产 品中嵌入 的期权在国际衍生品市场上进行套期保值 。
在前一种情况下 ‚中资银行 由于对交易系统 中的定价模型不 了解 ‚在进行具
体产 品设计时还需要对外资银行进行询价 。在后一种情况下 ‚中资银行相 当与处
于外 币理财产 品产 品链 的下游 ‚在竞争中当然会处于非常不利 的竞争地位 。

结构性金融衍生产品的种类与功能

结构性产 品种类繁多‚根据不同的分类标准可 以得到各种不 同的类别 如按

照联接资产分类 、按照期权类型分类 、按照期 限分类等 。本文将按照最常用 的分
类方式 联接资产类型进行简单介绍 ‚对其他分类方式不再一一列举 。

种类

利率联接类产 品
利率联接类 结构性产品指把息票或本金 的支付价值和一个可识别的利率或

一个特 定的债 务证券 的价格联接在一起 的产 品。根据联接形式 的不 同‚可 以分 为

 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

很多不 同的种类 。
货 币联接类产 品
货 币联接类 结构性产 品把息票或本金 的支付价值和外 币价值或外汇汇率相
联接 ‚一般有两种类型 双货 币结构性产品和货 币联接类结构性产品。
商品联接类产 品
商 品联接类 结构性产 品把息票或本金的支付价值和商品价格或一定的商 品
指数相联接。
权益联接类产 品
权益联接类结构性产 品指一种把利息收入或本金支付和权益资产价格走势相
联接的固定收益证券 。这种权益资产的价格可 以是单独一种权益资产价格 ‚也可
以是一种权益资产价格指数 。这种类型的结构性产 品种类也非常繁多 ‚如和单只
股票相联接的产品、和一揽子股票相联接的产品、和股价指数相联接的产品、权
证等等 。
信用联接类产 品
信用联接类结构性产 品是一种较新类型的结构性产 品‚通过把固定收益证券
和信用衍生产 品相结合而形成 。这种产 品使投资者通过标 的债券 、贷款 、信用差
价或违约风险本 身的价值运动获益 。
除 了上述 的种类外 ‚结构性金融衍生产 品还包括和通货膨胀指数相联接 的产
品、和保险相联接 的产 品、嵌入各种奇异期权 的产 品等 。

功能

结构性金融衍 生产 品的功 能可 以从很多不 同的角度来 阐述 ‚比如 ‚投 资者 的

角度 ‚发行者 的角度 ‚整个 资本市场 的角度等 。我们这里只从资本市场 的角度来
探讨 。

增加 了资本市场 的完备性
所谓完备市场 欧 ‚指在任何市场状况下 ‚投 资人均可 以用
现存 不 同投 资工具 的组合 ‚来 复制任 一既存 有价证券 的风 险及报酬 的市场 。完备
市场 的条件 必须是 市场存在独立证券 的数 目等于未来可 能发生 的经济状 态 的数
目‚使人们可 以创造未来任何 的报酬型态 。
物 理学 中的阿基米 德 定理 告诉我们 ‚连通 器 的表面是相平 的 。在金融学 中 ‚
金融市场相 当于容器 连通代表金融市场无摩擦 ‚是 高度有效 的 相平指无套利
假 定 。所 以‚可 以得到关于金融市场 的阿基米 德定理 ‚即高度 有效 的金融 市场满
足无套利假定 。在无套利分析 中‚关键是构造套利组合 ‚即找到被高估或被低估
的产 品 目标 品种 以及它们 的复制组合 。通常 的做法是 ‚对某一个 目标 品种 ‚要
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

考虑它的均衡价格 ‚通过对现有市场 品种组合去复制 目标 品种 复制 目标 品种 的

现金流 ‚那么‚复制组合应该与 目标品种具有相同的价格 。
以状态价格定价技术为例 ‚假如一份 有风险 债券 ‚现在 的市场价格是 ‚
年后市场价格会 出现两种可能的情况 价格上升至 ‚称为上升状态 ‚出现
这种情况的概率是 或者价格下降至 ‚称为下跌状态 ‚出现 的概率为 一 。
也就是说‚ 年后会出现两种不同的状态价格 。如图所示。

。
二尸 ·
认、
图 一 价格 变化示意 图

我们可 以用有风险债券 和无风险资产来复制债券 ‚通过选择相应 份额 的

债券 和无风 险资产 ‚在允许卖 空的条件下 ‚可 以复制债券 的现 金流 ‚使无论
在上升还是下跌状态下 ‚复制资产和债券 都有相 同的现金流 ‚根据 无套利 原理 ‚
复制资产组合和债券 当 前应 该有相 同的价格 。
在上面的例子中‚ 因此只需要 个 ’独
假设 年后只会出现 种可能的状况‚
立的 ” 基本证券就可 以复制其他 的证券 。如果会 出现 种或 种 以上 的可 能状
况则需要有 同样数 目的 “独立 的 ” 基本证券才 能复制实际的证券 。相应地 ‚在
实际市场 中‚只有债券 再加上无风险证券也就不够 了‚需要有相应数 目的 “独
立的 ” 证券 。只有具备足够多的 “独立 的 ” 证券 ‚才能复制其他的证券或证券组
合。而证券或证券组合只有能够被复制 ‚才‘
能通过构筑相反的头寸对冲风 险 ‚实
现完全的套期保值 。因此就引出了市场完备性这一概念 。
市场的完全性可 以这样来描述 ‚对于市场可能出现 的各种情况 ‚是否具备足
够数 目的 “独立 的 ” 的金融工具来进行完全 的套期保值 ‚从而转移风险 。如果具
备足够多的此类金融工具 ‚则市场是完全 的‚否则是不完全 的。在此也可 以看 出
金融市场产 品的丰富性 ‚即金融市场 的完全性是非常重要的。
结构性金融产 品作为创新型、复合型金融工具 ‚其灵活、多样 的设计对 “填
补 ” 资本市场 的 “空缺 ”‚增加资本市场 的完备具有重要作用 。
以股价联 动债 券为例 ‚我们 可将股 票及普通 公 司债视 为股 价 联动债 券 的特
例 。简言之 ‚在不考虑股利的前提下 ‚我们可 以将股票视为票面利率为 、参
与 比率为 的无到期 日不保本股价联动债券 ‚另一方面 ‚则可将普通 公司债视 为
参与 比率为 的保本型股价联动债券 。让股票和债券置于光谱 的两
端 ‚则通过对股价变动参与 比率的设计 ‚股价联动债券可 以是在光谱 中的任何 一
 第 章 结构性金融衍生产 品的特性 与功能

点‚当股价连动债券 的参与 比率超过 时‚其还会溢 出光谱 ‚落于股票之外 。股

价连动债券之此一特性对市场 的完备有极大的帮助 。

、
丹 皿 ‚
股价
联
参 与 比率 为 。 票面利率为 。 ‚ 动债券
券
的保 本 股 价 联 参与 比率 为 的
动 债券 无 到期 日不 保本
本
联 动债券
券

图 一 股价联动债券对市场完备性的作用

其他 的结构性产 品可 以发挥 同样 的功能和作用 。

深化 了金融衍生品市场 的风险配置功能
结构性产 品的灵活设计使其能够产生多样 的风险报酬形态 ‚吸引有不同风险
偏好 的投 资者 ‚增加 了衍生 品市场 的风险分散和配置功能。
结构性产 品的风险配置功能更主要表现在现代 结构性产品的诸多创新之 中。

、使发行者和嵌入 的衍生合约部分的风险相隔离 。
虽然有繁 多的形式 ‚结构性产 品本质上是债券加期权 或其他形式的衍生交
易 。传统结构性产 品中‚发行者承担期权部分 的风 险 ‚比如 ‚可赎 回债券 中 ‚
发行者购买 了买权 ‚承担流动性风险和利率风 险 可转债 中‚发行者卖 出买权 ‚
承担 内在股票价格风险。而在现代结构性产品中‚发行者通常完全和所嵌入 的期
权部分风险相 隔离 。这种保护是通过衍生产 品交易进行套期保值来 实现 的。发行
者通过和投 资银行或衍 生品交易所市场 的交易 ‚对冲掉结构性产 品的期权部分风
险‚锁 定融资成本 。它承担 的唯一的风险是在对 结构性产 品进行套期保值 时‚来
自于衍生产 品交易者 的违约风险 信用风 险 。
、对于投 资者实现 了市场风 险和信用风 险相隔离 。
传 统结构性产 品的发行 者并非都是信用等级较 高的 ‚投 资者承担市场风 险和
信用风 险。现代结构性产 品的显著特 点是使两种风 险分离 ‚一方面 ‚现代 结构性
产 品的发行者都 限制于高信用等级者 国际市场上结构性产 品的发行者信用等级
都在 以上 ‚最低是 ① 。另一方面 ‚结构性产 品提供 了一种便利机制 ‚使所
有 的履约责任都转移到发行者一边 发行者一般信用较高‚可 以认 为不存在信用
或违约风 险 。如上下 限浮动利率票据 ‚上 限期权 由投 资者 出售
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

给发行者 当所参照 的基准利率 如 超过上 限时‚发行者获得差价 。

一般情况下‚投资者有履约责任‚在上限被超过时付现金给发行者。发行人需要
承担投资者的信用风险。然而 ‚此产品结构有效消除了这种责任 ‚发行者也承担
最低风险‚机制如下
投资者 出售给发行人的上 限期权是 由 的面值作为现金质押 的‚投
资者通过购买产 品投资了这个金额 。
发行者也没有履约义务‚套期保值 中的交易对手承担这一义务。
结构性产 品的这种产 品设计机制和交易机制 ‚反映了投资者把两种风险分 开
管理的意愿 ‚市场上出现的信用衍生产 品交易和工具表明了同样 的逻辑 。
对基础资产市场和期权市场产生重要影响
结构性产 品是对市场现有产品的分解 、
组合 ‚
对各组成部分市场如债券市场 、
期权市场都将产生重要影响。一般来说 ‚对结构性产品套期保值 的需求将增加衍
生品市场 的交易 ‚增加 了衍生品市场 的流动性 ‚另外 ‚一些结构性产 品还会 降低
标的资产市场价格 的波动性 。这些还有待进一步的实证分析来检验 。
此外 ‚由于发行者对结构性产品中嵌入的期权有套期保值需求 ‚如果本 国市
场开展期权交易 ‚发行者将会带来相 当大 的交易量 。因此 ‚对于没有相应 期权 交
易的国家来 说‚结构性产 品的发展 为未来本 国衍 生品特 别是期权市场 的发展提供
了一定的发展基础 。

结构性产 品的其他功能①
、资金保护
一定程度 的本金保护是结构性产 品的根本特 点之一 。本金保护 的 比例可 以是
本金的一定的百分 比‚但从实际产品设计看 ‚这一 比例一般较 高 ‚通常在
至 之 间。本金保护是吸引结构性产 品投 资者的基本特色之一 ‚因此要设计
较高的比例 。

、更高的信用评级
结构性金融衍生产品高信用等级的发行者使信用风险和市场风险隔离‚发挥
了信用增强功能。发行人信用等级高‚投资者可 以以相关资产的市场或信用绩效
衡量收益 ‚而不用考虑发行机构的信用或违约风险。
、分享市场成长
结构性产 品的绩效和全球指数或全球 资产池 如精选股票篮子等 相连 ‚在
提供基本保护 的 同时 ‚可 以参与全球 资本 市场 的成长 。特别是在 国家政 治 、社会
体制不协调 的情况下 ‚金融市场的分割使投 资者不能或不能 以低 成本进 入成长 中
的资本市场 。结构性衍生产 品可 以在不进行大范 围、根本性制度调整 的情况下 ‚

‚ 即 ‚ 叮
‚ ‚
 第 章 结构性金融衍生产品的特性与功能

为创造交互 国家界面提供有效率的方式‚使发展 中国家 、小国家能接近全球资本

市场 ‚参与全球收益共享 、风险分担 。
、流动性
结构性产 品一方面 由于增加 了对嵌入资产的期权交易的需求 ‚增加 了相关资
产期货、期权合约的交易量和流动性‚另一方面‚有些结构性金融衍生产品比所
联结的资产更容易进行二级市场交易。有些结构性产 品通过嵌入 由投资者选择 的
期权 如提前终止权 ‚允许投资者在产 品到期前把产 品转换成货 币‚这也是结
构性衍生产 品流动性 的一个表现 。

、投资多样化
结构性金融衍生产 品和一个或多个指数联结 ‚绩效不 同于单个股票、债券或
整个市场 。因此可 以使投资组合多样化 。它还使投 资者进入通过传统固定收入产
品和股票不能得到的风险头寸 ‚可 以改变投资组合 的敏感性特 点‚从这个角度讲
也可 以使投资组合多样化 。
、税收收益
处于不同税收状况下 的投资者‚从结构性衍生产 品上获得的收益有时可 以当
作资本收益而不是普通收益对待 ‚从而获得税收上 的益处 。
、管制收益
市场参与者有时受法规文件 的限制 ‚不能参加一些衍生品交易 。管制通常使
投资者或发行者不能充分 的管理金融风 险 。结构性产 品把衍生品交易移植到一个
上市证券 中‚使只能参与上市证券交易‚不能进行衍生品交易的投资者有 了新的
机会 。受管制或法律障碍不能直接进行衍生品交易的投资者或发行者 ‚通过结构
性产 品参与交易所获得 的收益可 以称为管制收益 。
、定制化
结构性产 品可 以在满足一定收益风 险配 比约束 的条件下 ‚根据投 资者特 定 的
风 险收益偏好进行量体裁衣式 的设计 。使投资者 的资产价格期望 的货 币化成为可
能‚获得定制化 、个性化 的产 品。合成产 品使投资者得到市场上不存在的交易 ‚
比直接交易成本更低 。
、套利
结构性衍生产 品是 由市场上不 同资产 、不 同交易方式产 品组合 、分解而成 ‚
因此 同样可 以通过反 向的操作复制其他产 品。在可 以相互复制 的产 品出现定价偏
差时‚就可 以通过相应产 品的交易获得套利机会 。有 时对于发行者来说 ‚结构性
衍生产品成为纯粹 的套利或机会主义 的融资方式 ‚使发行者在降低融资成本 的 同
时‚得到更大 、更多元化 的投资组合 。
 第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术

第 章 结构性金融衍生产品的定价

金融资产定价原理

资产定价 问题是近几十年来西方金融理论中发展最快的一个领域 。发展到现

在 ‚形成 了两种在不同分析框架和逻辑下的定价理论和定价方法 。这两种分析方
法分别是资本资产定价分析方法和无套利均衡分析方法 。

资本资产定价原理

年 ‚亨利 马柯维茨发展了资产组合理论 ‚导致 了现代资产定价理论的形

成 。他把投资者投资选择 的问题系统阐述为不确 定性条件下投资者效用最大化 的
问题 。威廉 ·
夏普将这一模型进行 了简化并提 出了资产定价的均衡模型一 。
的基本假 设包括 以下几点
、所有投 资者在 同一单期投资期 内计划 自己的投资组合 。
、投资者根据 回报率的均值与方差来选择投资组合 。
、投资者追求期望效用最大化‚因此 ‚当面临其他条件相 同的两种选择 时‚
他们将选择具有较高预期回报率的那一种 。
、投资者是回避风险的‚因此 ‚当面临其他条件相 同的两种选择 时 ‚他们
将选择具有较小标准差的那一种 。
、存在着大量投资者‚投资者是价格的接受者。
投资者可 以以无风险利率无限制地进行借入和贷 出。
、没有税负‚没有交易成本 ‚没有市场不完全的情况 。
、投资者们对证券回报率 的均值 、方差及协方差具有相 同的期望值 ‚这就
意味着 ‚所有投资者对证券的评价和经济局势的看法都一致 。这样 ‚投资者关于
有价证券收益率 的概率分布预期是一致 的。
在这些假设下 ‚可导出如下模型

弓 【场 一今」
戊

其 中‚ 认 为资产 的期望收益率
今为无风 险利率
场 为市场组合 的期望收益率

戏为证券 的贝塔系数‚它表示证券 与市场组合的协方差‚表示了系统性

 第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术

风险的大小。
这就是资本资产定价模型 。 的实质是讨论资本风险与收益的关系 。
它 以十分简 明的形式表达 了这样一种关系‚即 高风险伴随着高收益 。
资本资产定价模型首先表 明‚一种资产的收益与其 几 系数是成正 比例关系
的。几系数是资产收益变动对市场组合收益变动 的敏感度 。通过对 仔进行分析可
以得 出结论 在风险资产 的定价 中‚那些只影响该资产 的方差而不影响该资产与
市场组合的协方差的因素在定价 中不起作用 ‚对定价唯一起作用的是该股票 的 区
系数 。由于收益 的方差是风险大小的量度 ‚可 以说 与市场风险不相关的单个风
险‚在股票的定价中不起作用 ‚起作用的是有规律 的市场风险‚这是 的
中心思想 。
其次‚资本资产定价模型的定价思路遵循的是最基本 的总供给、总需求分析 ‚
价格均衡是一种竞争均衡 。每一个市场参与人在预算约束下‚在一定的均衡价格
水平下 ‚达到最优效用水平 ‚总需求等于总供给 。从 的假定看 ‚所有投资
者面对市场投资的最终结果是持有 同样 的最优风险资产组合 。 是收益风险
权衡主导的市场均衡 ‚是许多投资者的行为共 同作用 的结果 ‚即由大量市场参与
者后供需均衡 的结果 。

无套利定价原理①

无套利 均衡分析是现代金融学研究 的基本方法论 ‚也是金融

产 品定价 的最根本的原理和方法 。无套利分析方法首先是在 世纪 年代 由米
迪格 利亚尼 和米 勒 在研 究企业 资本 结构和企业价
值 的关系 即所谓的 理论 时提 出。经过众 多伟大 的金融学家和数学家 的深化
和发展 ‚无套利原理 已经成 为金融学分析 的最 强大 的工具 。现代金融理论研 究后
来取得 的一系列突破性成果 ‚如套利 定价理论 ‚以至期权定价公式 ‚都是灵活地
利用这种 “无套利 ” 的分析方法得到 的。在期权 定价理论 中‚所构筑 的组合头寸
是动态地保持住无套利特性的 因此需要用微分方程来到画 。
要 了解 无 套 利 原 理 ‚首先 需 要 了解 金 融工程 的组合分 解 技术和 风 险 中性 理
论。

金融工程 的组合 、分解和 复制技术

金 融工程是 世纪 年代末 、 年代初兴起 的一 门学科 ‚它将工程 的思
维和方法 引入金融领 域 ‚综合 的采用各种工程技术方法 主要有数学建模 、数值
计算 、网络 图解 、仿真模拟等 设计 、开发和 实施新型 的金融产 品‚创造性 的解

①宋 逢 明 ‚金融工程 原 理— 无套 利 均衡 分析 ‚清 华 大学 出版 社 。 年 月第 版。
 第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术

决各种金融问题①。金融工程的一项核心技术是组合分解技术。目前层 出不穷的
新型金融工具的创造 ‚大多是建立在这种组合分解 的技术之上‚对 已有的金融产
品进行分解和重新组合 。用一组金融工具复制单一金融工具 的现金流 ‚这一组金
融工具就是那个单一金融工具的分解‚而单一金融工具反过来就是这一组金融工
具的组合 。采用组合分解技术‚可 以利用基本的金融工具 包括基本 的原生工具
如股票和债券 ‚也包括基本的衍生工具如远期协议、期货 、期权、互换等 作为
零部件来组装成具有特定流动性和收益 风险特性的金融产品‚如各种类型的期
权与其他金 融工具组合起 来构造 的一些 复杂 的复合金融工具
如本文所研 究 的各种类型的结构性产 品 ‚也可 以通过
“剥离 ” ‚把原来捆绑在一起 的金融 财务风险进行分解 ‚更可 以在分解
后加 以重新组合 。常规债券 尤其是 中长期 国库券 创造零息票债券就是利用反 向
技术也就是剥离技术创造产 品的一个典型例子 。最基本 的做法是购买带息票 的常
规债券 ‚然后分离本金和息票 出售 。这样一来 ‚本金和息票就都成为零息票债券 。
因为零息票债券在到期 日前没有利息现金流人 ‚也就没有再投资风险‚如果持有
到期末 ‚对利率风险就有免疫功能。金融工程的组合分解技术也即是 以 “搭积木 ”
的形式对标 的资产和金融工具进行重新配置 ‚从而创造 出各种新的金融产 品‚为
收益 风 险在市场 的流动转移和重新配置提供 强有力 的手段 。如果现有 的金融工
具所带有 的风险是市场参与者无力承担 的‚采用金融工程 的分解技术可 以变得能
够承担 如果现有工具的风险是市场参与者不愿接受的‚采用金融工程 的技术可
以设计 出符合他们 的收益 风险偏好的新产 品来 。
风 险中性
风险中性是对投资者风险偏好 的假设之一 。因为理性 的市场参与者都被认 为
是风险厌恶型的‚要他们接受风险就一定要给予风险的补偿 ‚因此 ‚在有风险资
产的预期收益率里 ‚都包含有风险的补偿在 内。对风险的厌恶程度愈烈 ‚要求 的
风险补偿就愈大 。如果对一 个 问题 的分析过程与市场参与者 的风险偏好无关 ‚那
么其结果也就无所谓风险补偿 的问题 。于是就 引出了风险中性假设 。所谓风 险中
性假设是 ‚如果对一个 问题 的分析过程与投资者的风险偏好无关‚则可 以将 问题
放到一个假说的风险中性 的世界进行分析 ‚所得的结果在真实的世界里也应 当成
立 。在一个假想 的风险中性 的世界里 ‚所有 的市场参与者都是风险中性 的‚那么 ‚
所有的资产不管其风险大小或是否有风险‚预期收益率都相 同‚都等于无风险收
益率 。而且 ‚所有资产现在 的市场均衡价格都应 当等于其未来收益 的预期值用无
风险利率折现后的现值 。最后 ‚将所得 的结果放回真实的世界 ‚就获得有实际意
义 的结果 。

①宋逢 明‚金融工程 原理— 无套利均衡分析 ‚清华大学 出版社 。 年 月第 版。

 第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术

无套利定价
组合分解技术本质上就是用一组金融工具来 “复制 ”另一个或一组金融工具
的技术 ‚这就是无套利均衡分析方法的具体化 。复制可 以从正反两个方 向来做
复制未来 的现金流 ‚同时检查 目前是否有价格失衡 的套利机会 也可 以是现在 的
价格相等 ‚复制未来在任何情况下都产生更为有利 的现金流 ‚或者未来在任何情
况下都产生更为不利 的现金流 。请注意‚无论是都有利还是都不利都会产生套利
机会 ‚但必须是在任何情况下都有利或者都不利①。一旦一组金融工具可 以用来
“复制 ” 出另一个或一组金融工具 的现金流 ‚那么两组金融工具的价格应 该是相
等的‚如果不相等‚那 么通过买入低价金融工具卖 出高价金融工具或金融工具组
合就能获得无风 险的套利机会 。无套利均衡分析就是这样通过将一项头寸与市场
中其他金融资产 的头寸组合起来 、构筑起一个在市场均衡时不能产生不承受风险
的利润的组合头寸‚由此计算出该项头寸在市场均衡时的价值即均衡价格 。当市
场处于不均衡状态时‚价格偏离 了由供需关系所决定的价值 ‚此时就 出现 了套利
的机会 。而套利力量将推动市场重建均衡 。市场一恢复均衡 ‚套利机会就消失 。
风 险 中性假 设是和无套利均衡分析紧密联系在一起 的。利用风 险中性假 设可
以大大地简化 问题的分析 ‚当无风险套利机会 出现时‚所有的市场参与者就都会
进行套利活动 ‚而不管其对风险的厌恶程度如何 。由此 出发 ‚就可 以得到这样一
个合乎逻辑的推理结果 无套利均衡分析 的过程和结果与市场参与者 的风险偏好
无关 。无套利均衡分析方法不涉及参与者的风险偏好 ‚因此适合于风险中性假设
的分析方法 。

无套利分析方法和收益 风险分析方法的区别

资本 资产 定价模 型本质上运用 了经济学最基本 的分析方法 一一供求 均衡 原

理来分析金融产 品的定价 。每一位市场参与者市场参与者根据资金 的收益 风险
偏好进行 资产组合配置 ‚一旦价格失衡 ‚就会有许多参与者调整 自己的行为来重
建市场均衡 ‚但每位市场参与者只对 自己的供需状况做有 限范围的调整 ‚供 需均
衡从而金融资产 的准确定价是大量市场参与者共 同行为 的结果 。而无套利均衡分
析与此不 同。只要无风 险套利机会 出现 ‚只需要少数投资者构筑大额 的套利头寸 、
就会产 生 巨大 的市场压力来推动重建均衡 ‚因此 ‚金融市场恢复均衡 的速度将大
大快于其他市场 。同时‚无套利分析不需要对参与者的风 险偏好做 出假设 ‚从而
使对 问题 的分析大大简化 。这是现代金融学分析 问题 的方法论 的魅力之所在 。

①宋逢 明‚金融工程原理— 无套利均衡分析 ‚清华大学 出版社 。 年 月第 版。

 第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术

结构性金融衍生产品定价的影响因素、分类与定价技术

结构性金融衍生产品是金融工具的一种类型‚无套利均衡分析是这类产 品定
价的基本方法 。由于结构性衍生产品的设计、创造非常典型的运用 了金融工程 的
组合分解技术进行 ‚所 以 “复制 ” 技术和原理是结构性产品定价的基本原理 。

估值原理

结构性产 品的定价和估值必须遵循结构性产 品的内在结构特征 。一个 典型结

构性产 品的内在结构包括 以下元素①

·一个 固定或浮动利率 的证券

·嵌入其 中的衍生品部分 一个 以可识别 的金融市场变量或资产为标 的远期
或期权 。从 目前市场上发行 的产品看‚主要采用 了嵌入各种不 同类型的期权这种
形式 。
结构性产 品的定价和估值应反映各组成部分的价值之和 。这一定价和估值 原
则可 以无差别 的运用于所有 的结构性产 品的定价之 中。结构性产 品的定价就是经
过一些特别因素调整之后各个组成部分的价值之和 。这种估值原理的要点是把任
何 结构性产 品分解成各组成部分 的能力 。这一 点之所 以关键在于

·可 以通过把单个要素组合在一起设计产 品‚也可 以通过分解进行 定价和套

期保值 。结构性产 品是采用金融工程 的组合技术进行设计 的 。而通过对这种产 品
的分解就产生 了产品定价 的基本要素。也即是说运用金融工程 的组合技术来创造
产 品‚运用分解技术为产 品定价 。同时‚分解技术在另一个方面也发挥着至关重
要 的作用 衍生品部分是结构性产 品的主要风 险来源 因素 ‚把产 品中的衍 生品部
分分解 出来 以后 ‚可 以单独对这一部分进行套期保值 ‚进行风险管理 。这种组合
和分解技术通过把风 险分割成离散的、隔离的、可 以套期保值 的部分 ‚克服 了结
构性产 品作为一个证券对风险要素进行定价和管理的困难 。

·设置 了产 品的价值边界。结构性产 品的组合分解特征意味着在极端情况下

结构性产品可 以反 向设计成各个相应的组成要素 。由于各组成部分的流动性一般
要大于组合产 品本身 ‚结构性产品一般要 以不低于各部分加总的价格进行交 易 。
结构性产 品类似于一个小的资产组合 ‚如果市场上不能找到类似 的交易 ‚投资者
价格敏感性应较低 。因此 ‚结构性产 品的定价应大于各组成部分单个 定价加 总之
和 。同时‚结构性产 品和组成部分之 间的套利增加 了基础产 品 组成各部分产 品
的流动性 。

① 石 行 一
 第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术

影响定价 的特别 因素

由于结构性产 品在产 品设计和产 品交易上独有 的特 点‚在对产品进行定价和

估值 时除 了上述 的基本估值原理之外 ‚还要考虑一些其他的影响因素 。
产 品的风 险重组安排与定价
结构性产 品寻求把信用风险 或称违约风险 和市场风险相隔离。信用风 险
指不能承担证券 的支付义务或不能履行现金流支付 的风险‚市场风险指产 品中关
键市场变量价值变化 带来的产 品价值波动风险 。
很多结构性产 品是 由高信用等级的发行者发行 的 级或更高 ‚因此 ‚
信用质量带来 的价值波动风险比可类 比的传统证券要低 。高信用等级发行者带来
的信用增强功能要求在产品估值 中要加入这一要素 。从我 国市场 的结构性产 品来
看 ‚目前主要是银行发行 的结构性的理财产品。无论是四大 国有商业银行还是股
份制商业银行 ‚相对于其他行业 ‚银行的总体信用等级较高‚因此对于投资者而
言‚同样起到 了隔离信用风险和市场风险的作用 。
结构性产 品的风险因素
从投资者 的角度看 ‚结构性产 品所包含的风险包括 市场风险、现金流风险、
流动性风 险等 ‚对风 险的识别和 防范是结构性产 品定价 的重要 因素之一 ‚也是其
中的难 点之一 。对 于风 险的评价角度不 同‚也会 导致对产 品有不 同的估值 。
风险评价 的角度包括

·以独立 资产进行评估还是从资产组合角度评估
·持有到到期 日还是经常进行交易等 。
风 险评价通常所使用 的技术包括久期 、市场价格敏感性概念 希腊字母 、
情景分析和模拟方法等 。
上述 因素在 实际的定价 中都需要考虑进去 。

发行定价和二级市场 定价

发行 定价
结构性产 品初 次发行 时的定价称 为发行 定价或初始 定价 。发行 时的定价 需 要
考虑参 与各方 的 目标 。国际上 结构性金 融衍 生产 品的发行通 常涉及 到交 易 的三
方

·发行者 ‚通过发行结构性衍生产 品筹资的一方

·投 资银行 ‚通 常作为买卖双方 的中介机构
·投资者 ‚结构性产 品的购 买方 。
交 易各方 的不 同 目标都会 影 响到产 品的实 际定价
 第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术

·投资者决定 了发行人设计的产品的参数 要承担的市场风险 拟交易市场

变量的头寸 、风险参数 本金或利息保护、最低收入要求、风险线等 、投资者
期望 的头寸和给与产 品的价值等 。

·发行者的 目标筹资成本和他在交易中信用增强角色所赋予的价值 发行
者参与交易的基础在于得到保证的己知的融资成本 。因此 ‚使之隔绝于证券对市
场风险的暴露是整个交易的中心环节。为了去除这种暴露‚发行者将和投资银行
或交易商签订另外的衍生品合约对衍生品部分进行套期保值 ‚套期保值是整个交
易完成 的中心 ‚对于交易的定价非常重要 。

·中介机构在下列 的限制条件下使投资者和发行者 的要求相 匹配 设计结构

性产 品时必须考虑的套期保值成本 能够补偿设计 、套期保值 、市场风险和 资
金 限制等 的收益 。中介机构同时还要考虑 自身的收益 目标 。
二级市场定价
二级市场定价指产 品初次发行后到期 日之前销售和购买的价格 。二级市场估
值一般是 由交易商 投资银行或证券交易商 提供卖 出产 品的报价 。
这一 时期的定价有如下机制①
、把结构性产 品作为一种证券来定价
在这种模式下 ‚交易商直接购买结构性产 品随之销售给最终 的投资者 。这种
定价反映 了最终投资者愿意为本结构性产 品付 出的价格 。这种定价机制 的关键要
素在于交易商把结构性产 品作为一个证券 出售给投资者 ‚无需进一步的交易 如
把衍生品要素剥离或对资产进行再组合 。在这种 定价逻辑下 ‚交易商根据投 资
者购买估值或经过交易商边际利润调整的价格对投资者进行报价 。
、 以发行人 回购 为基础 的定价
这种方式是按照发行人能够购 回证券来为产 品定价 。这种定价机制 的形成有
两个基础 以资产互换为基础对结构性产品进行 定价 ‚发行者可 以通过 回购获得
显著 的套利收益 回购时获得很低 的收益或没有收益 ‚这种定价是为了给投 资者
带来流动性上 的好处 。
、以资产互换为基础 的定价
以资产互换为基础 的再购买定价是复合证券 的反 向设计 。再组合 的资产面 向
寻求传统投资的投资者 。这种机制下的定价需要注意的问题有 再组合时衍 生品
部分 的成本 投 资者对再组合资产 的收益要求 。
在 实践中‚三种方式得到的产 品定价有很大不 同。
这种现象 由很多原 因造成
比如 ‚市场分割 、对各组成部分定价参数 的选择 、到期 日等 。这些 因素在特 定证
券 的供求及市场 出清价格 中非常显著 的表现 出来 。

① 声 行
 第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术

一般来说 ‚以不 同定价基础产生的二级市场定价有如下关系 从 以证券 为基

础到 以资产互换为基础 ‚产生的定价 由高到低排列 ‚如 图所示

结构性产 品价格 价格基础

低
高
占
亨
甲 新发行 一 场

证券基础 市场

发
行‘
回购
了二级
市’
场
资产互换基础 二级市场

图 一 不 同定价基础下结构性产 品价格高低 比较

在实践 中影响二级市场定价 的因素还包括

·发行者的信用风险 信用等级的变化将影响结构性产 品的定价

·发行规模对市场定价产生影响
·期 限影响 期 限较长的产 品在二级市场 中定价较低 ‚离到期 日越近 ‚产 品
定价越低 到期 日效应

·发行市场 的供求关系影响定价等 。

定价模型 与技术

结构性衍生产 品的定价主要是通过它的两个基本组成部分 固定收益部分和

期权 远期 部分分别定价然后加总完成的‚因此 ‚在实际中所使用 的定价模型
和技术主要包括两个部分 固定收益部分 的定价模 型 、技术及期权部分 的定价模
型 、技术 。
固定收益部分定价模型与技术
固定收益部分 一个 固定利率债券或 通 常使用常用 的固定收益估值技
术如 内部收益率法或者称现金流贴现法来定价 。现金流贴现法 的公式如下

二
买赫
不不与而万
’
‘’ 一 一

其 中‚ 为债券价格 为在下次付息 日后 ‚还剩余 的付息次数 为距下

 第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术

次付息 日的天数 。工为债券每年支付的利息‚ 为债券面值 ‚ 为投资者所要求

的报酬率。
在利率不变或变化不大的情况下‚通常采用这种方法计算债券 的价值 。当产
品期限较长‚利率变动较大时‚通常采用一定的利率模型来模拟利率的变动。比
较常用的模型包括 模型 、 模型 、 模型 、
模型 等。
以 模型为例 ‚它是 由 一 一 在 年提 出的。 模型主要 以
经济意义为基础 ‚描述殖利率 曲线的形态 ‚在模型中‚高利率水平下有较高的波
动性 ‚低利率水平下波动性则较低 。模型形式如下

。一 。访动
其 中‚ 为利率回复调整速度 ‚ 为长期平均利率水平 ‚ 为瞬 间无风 险利

率‚。为无风险利率的波动率‚ 为股价瞬间变动的随机项‚
有 一俪
在 时点 ‚到期 日为 的零息债券 的价值如下

‚ ‚ 一‘
‚’‘
‘
其中

入气‚
一 尹
「
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·
‘
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‘
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一
一
厂」

‘一
了一
‚
‘一
一

一了。
‚ 厅
每一个模型有不 同的假设和特 点‚可 以根据产 品的实际情况 、产 品发行 、存
续期 间的利率环境进行选择 。
衍生品部分的定价模型与技术
衍生品部分如果使用远期‚一般使用持有成本模型进行估值和定价 。期权则
有多种技术和模型可 以用来估值。
、 公式
对传统 的欧式期权 ‚可 以采用 一 定价模型来计算期权价值 。这一模
型 的发展经历 了三次大 的变革 。
首次用描述花粉运动过程 的布 朗运动来刻化股票价格 的变
化。
 第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术

他假设股票价格过程是一个没有漂移和每单位 时间具有方差 扩 的绝对布 朗

运动 ‚并 由此得到看涨期权 的预期价格 。
用布 朗运动来刻化股票价格收益率的变化 。

由此提 出股价收益率变动的随机微分方程

夸·
风 “班
这一模型克服 了 模型 中股票价格 凡 出现负值 的不合理情况 。但 由此
推 出的期权价格依赖于个人风险偏好 ‚在实际中无法使用 。
年‚ 和 引入风险中性概念 ‚假设股价 指数 服从对数
分布 ‚价格波动率 己知 ‚给 出不考虑分红、派息 ‚不涉及交易费用和税收等情况
下 欧式期权 的理论价格‚如下式
看 涨期权权 价格

‚ 一 一
犷了‘
一
看跌期权价格 。

气 ‚一 一
厂‘
了‘
一’一 一 一‚

其中

万 。 一
试
姚
一 一

‚子万巧
一 ’ 一

。了了巧
 第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术

为标的资产价格 为执行价梆 为标 的资产价格 的波动率 为履约

日 年 为当期 年 。当考虑股息时‚ 提 出推广 的 一 模 型 ‚
记 为股息率 ‚期权价值有如下式

‚ 一
叮‘
了‘
一‚ ‚
’一 一
犷‘
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万姚

称 ‚
‚一 一
犷‘一
‘‚ 一 ‚一 一“‘
了‘
一‚ 一‚
‚
其中

一叮 一
试’
丫至二万
一叮一 ’ 了一
姚’
了于下

公式在实践 中得到 了广泛的运用 ‚并得到 了很多的修正 。如对标 的资产

模型 的修正 ‚扩展到跳扩散模型

譬一“‘。“班一艺乙
对波动率模型更是研究和修正的焦点。波动率的估计方法包括 由历史数据估
计波动率 、
波动率为股价和 时间的确定函数

久 戈‚
以及随机波动率模型
氏 几 一氏 匆 ‚班

对于利率模型 ‚广泛使用到前文所说的确 模型、 模型、 模型 、

模型等 。
、二叉树方法
二叉树 定价模 型是期权定价 的数值分析方法
的一种 。二叉树模型主要是给 出标 的资产 的分散过程 ‚利用标 的资产和无风 险利
率 资产 复制 出期权 ‚在不存在无风险套利机会下 ‚计算 出期权 的价值 。它采用 的
是一种 离散计算 的方法 。
、 一 模拟
 第 章 结构性金融衍生产 品定价原理与技术

年 首次将蒙特卡罗的方法运用到期权定价上 ‚它 的基本概念是
基于风 险中性 的假设 ‚即任何买权 的现值等于预期未来买权价值 以无风 险利率进
行折现 。假设在无风险利率 固定的情况下 ‚第 次模拟下选择权价格为

‚
‚二 一 ·‚

在知道股价 的变动过程和概率分布后 ‚就可 以通过计算机程序模拟 ‚产生几

千次甚至几万次资产价格可能路径 ‚计算期权 的到期价值 ‚在假设每一种路径发
生概率相等 的情况下 ‚将所有模拟得到的到期价值加 以平均‚便可 以得到到期期
权 的期望值 ‚再 以无风险利率折现 ‚便可得到期权价值 。模拟的次数越 多‚越 能
涵盖所有未来可能的价格路径‚所得到的预期价格越准确 。假设模拟次数 次‚
则期权价格 为

亦 ·
一
蒙特卡罗的优 点在于相 当有弹性 ‚缺点在于必须进行一定次数 的模拟 ‚才‘
能
有 比较稳定收敛 的结果 。由于计算机技术的飞速发展 ‚这个 问题现在 己经可 以得
到很好 的解决 。现在很多新型期权条款过于复杂 ‚不存在封 闭解 ‚不能用 模
型来进行 定价 ‚而 蒙特 卡罗模拟不需要对标 的资产 的变动过程 作 出假设 ‚因此在
实践中得到广泛运用 。
相关性 问题
结构性产 品定价还有一个重要 问题需要解决 ‚也就是资产相关性 问题 。一些
不 同的价值驱动 因素被设计到特定的结构性产 品中‚例如 ‚一个和商 品联接 的产
品嵌入利率风险暴露 固定收益部分 和相关商品价格风险暴露 通过嵌入衍生
品部分 。这些 因素通过不 同的方式影响结构性产 品的估值 。同时‚两 中价格变
动 的关联性也会 影 响到产 品的估值 。驱动债 券价值变化 的利率要素和 驱动衍 生 品
价值变化 的资产价格这两个因素不可能是完全不相关的。例如 ‚一个商品联接 的
结构性产 品‚商 品价格 的变化影响到结构性产 品的变化 ‚同时‚通过商 品价格变
化和通货膨胀及利率之 间的传递关系 ‚也会伴随着利率 的变化 。这种变化将部分
增 强或者抵 消 结构性产 品的变化 。
因此 ‚需要使用一定的方法释放两种资产价格 的相关性 ‚使对产 品价值 的计
算 更 加 准 确 。现 在 常 用 的一种 释 放 相 关 性 的方 法 称 为雅 可 比分 解 坷
。

这 一 方 法 的 基 本 做 法 是 ‚建 立 基 础 模 型 后 ‚将 各 变 量 的变 动 正 交 化
‚正交化可 以释放随机过程之 间的相关性 ‚使随机过程 实现独
立。
 第 章 结构性金融衍生产品定价原理与技术

假设 ‚ ‚
… 。‚
为独立的随机过程 ‚
则可以将 ‚ ‚ 、‚
…滋、转换成 以
下 个随机过程
气 ‚

衣
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‚一 一 。
十‚ … 。‚
‚‚ 。

‚ ‚‚
…‚ 护
一

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相互独立‚可以得
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相应估计 “‚
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口、‚
岛和代 的值‚即可进行蒙特卡罗模拟。
 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

第 章 外 币理财产 品个案 一一区间触发型外币结构性存款

定价研究

区间触发型外 币结构性存款是 目前市场上非常常见的一种产 品形式 。由于近

年 国际大宗商 品价格涨势较猛 ‚很多存款是和这类商品挂钩的。本文将 以中信银
行和中国银行发行 的两个金价区间触发产 品为例 ‚运用蒙特卡罗模拟 的方法 ‚研
究其定价 问题 ‚并对两个产品的定价进行 比较 。

中信银行产 品特点分析

产 品基本情况

产品名称 中信贵宾理财 一金价区间触发型产 品

销售银行 中信银行 分行
期限 年
存款金额 起 点金额 美元 以 美元 的整数倍增加
募集 期 年 月 日一 年 月 日
起息 日 年 月 日
到期 日 年 月 日 遇伦敦 、纽约或者北京假 日及公休 日顺延至下

一工作 日
本金 保证 ‚期末偿还
付息 日 年 月 日 遇伦敦 、纽约或者北京假 日及 公休 日顺延至下

一工作 日
产 品信息
税前年收益率
如果观察期 间黄金价格从未触及设定区间 的边界 ‚则年收益率 为
如果观测期 间黄金价格 曾经触及设定区间 的下 限‚但在此之后直至观察期
末从 未触及 设 定 区 间 的边界 ‚则年收益 率 为
如果观测 期 间黄金价格 曾经触及设定 区 间 的上 限‚但在此之后直 至观 察期
末从未触及设定 区间 的边界 ‚则年收益率为
如果 以上 条件均 未达 到 ‚则年 收益率 为
设定 区间
 第 章 外币理财产品个案一一 区间触发型外币结构型存款定价研究

设定区间 「一 ‚
设定区间 〔一 ‚ 〕
设定区间 ‚ 〕

由伦敦贵金属市场协会在 年 月 日伦敦时间上午 所公布 当

日 “黄金定盘价 ”‚可参考其网站 。
黄金参照价格的确定方式
观测期间内每天黄金参照价格即为伦敦银行间市场即期黄金交易成交价格 ‚
可参考路透界面 “ ”或 代码 “ ” 中所示黄金 即期价格 。
金价确定机构
中信银行
观测 期

年 月 日伦敦时间上午 点至 年 月 日北京时间下午
点连续观测 。
计息方式
计划募集最低 总额
‚ ‚ 如在募集期 内未达到计划募集最低 总额 ‚则银行有权利取
消本期产 品募集及相应 的权利义务 ‚并返还客户本金
手续费、认购费、托管费 无
权利质押 可 以质押 ‚客户可根据银行相关规定予 以办理 。
利息税 属于普通存款利息部分银行代扣 的利息税 ‚对于普通存款利
息 以外的收益 ‚银行不负代扣代缴义务
风 险揭示
、与国际市场上黄金价格联系密切 ‚受黄金价格走势变动因素影响‚如果
黄金价格波动超 出所设定的区间‚收益就会 降低 。
、美元兑人 民币汇率贬值的风险。

产品特点

本产 品可 以看作 由两部分组成 到期价值为 美元 的零息债券和与黄金

价格联结、包含 多个路径依赖期权的衍生合约 。由于从多年 的趋势看 ‚利率和黄
金价格相关度不 高 图 一为 年 以来美 国国债 收益率 曲线年利率和伦敦金
银市场协会每 日上午黄金定盘价价格走势对 比图 ‚美元利率有 时和黄金价格呈
现负相关关系 ‚但有时又 出现 同步上升或下跌 的走势 。经计算 ‚两随机序列 的相
关系数是 。
 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

— 黄金价格
— 利率

内
的
囚 闪
卜
囚 闪
囚
门 卜
内 侧
工
甲 的
工
侧 工
旧 的
囚
旧 囚
的
闪
旧
的
囚 工
囚
侧
口
的

图 一 黄金价格和美元利率走势 图 黄金价格缩小 倍

数据 来源 黄金价格来源于 网站 ‚利率来源 于美国财政部网站 。

因此 ‚产 品的定价可 以通过分别计算产 品所包含 的债券部分价格和期权部

分价格 ‚然后把两个价格相加得到产品的总价格的方法进行 ‚也即使采用 前文所
说的债券加期权 的方式进行 。债券部分采用现金流折现方式定价 期权部分 本
产 品所包含 的期权部分 ‚条款非常复杂 ‚如 图 一 所示 。根据产 品规 定的条件 ‚
可 以看 出‚这一只金价 区间触发型产品所包含 的 比较 明晰的期权至少有五个 价
格在 一 至 十 之 间的一个期权 一 至 一 之 间的、 至
之 间的 、价格在 之上的、价格在 一 之下的。也 即是 图中所标
的 、 、 、 、 五个区间。除了根据产 品条款可 以看 出的这几个 比较 明晰的
期权之外 ‚价格还有 多种其他 的运动形式 ‚如 一 至负无穷、 至正无
穷等等。实际上 该产 品的期权无法一一详尽 ‚这种形式 的期权很难用解析模型求
出其封 闭解 ‚因此本文使用蒙特卡罗模拟 方法求其价
值。

一 一

图 一 金价区间触发 型产 品价格 区间示意图

 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

建立黄金价格走势预测模型

本产品收益是和黄金价格挂钩的‚黄金价格是伦敦贵金属市场协会即伦敦金
银协会 在每个工作 日伦敦时间上午 和下午 所公布 当 日
“黄金定盘价 ” 来确定的。要想计算期权的价值 ‚必须先用适 当的模型来表述黄
金价格走势及变化 。所 以首先对黄金价格变化特 点进行分析和检验 ‚建立恰 当的
分析模型 。

黄金价格序列特征及平稳性检验

由于黄 金价 格在本产 品计息 日开始之 前 的很长一段 时间 出现 了连续 上 涨 的

态势 ‚而无论从一种商品基本的价格变化规律 ‚还是从 国内外影响黄金价格 因素
的变化看 ‚持续 的、长期 的上升不可能一直保持下去 。因此 ‚建立黄金价 格或 收
益率模型 时 ‚如 果所取 的时间区间过短 ‚将 不能捕捉市场基本结构 的变化 ‚因此 ‚
通过对黄 金价格数年变化特 点的观察和分析 ‚选取伦敦贵金属市场协会
年 月 日至 年 月 日上午 “黄金定盘价 ” 作为样本 区间 。本 文
的计 量 分 析 使 用 和 ‚其 他 计 算 和 蒙特 卡 罗模 拟 编 程 使 用
‚ 。黄金单位 是美元 盎司‚数据来源于 网站 。
黄金价格序列 的基本统计特征表 明‚样 本 区间 内黄金价格波动很大 ‚标准 差
达到 ‚价格均值 为 ‚最高价格是 ‚最低 曾达到 。偏度 是
‚高于标准 正态 的 ‚说 明黄金价格 出现较大涨幅的次数超过 出现较 大跌幅
的次数 。峰度 是 ‚高于标准正态分布 的 ‚ 统计量接近 ‚拒绝 正态分
布假 设 。
‚
了︸
勺
口
怪

地
习

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一 邪

图 一 黄金价格基 本统计特 征 图

图也 显示 出价格序 列尖峰厚尾 的特 征 ‚表 明黄金和其他 金融产 品一样 ‚

 第 章 外币理财产品个案— 区间触发型外币结构型存款定价研究

存在尖峰厚尾 、波动的积聚性等特 点。
朴祀 旧 口 旧 浦 蛤口旧 浦

﹄
一
州
口
‚

干一‚一一甲一‚尸一‚一一尸一‚

图 一 黄金价格序列 图

对金融时间序列建立模型首先需要进行平稳性检验 。金融产 品价格 的运动一

般服从于随机游走 的过程 ‚而且一般是非平稳序列 ‚存在一个单位根 ‚对黄金价
格序列进行单位根检验 ‚采取的形式是价格序列采用 。
‚‚ 形式 ‚ 表示常数
项 ‚ 表示加入 时间趋势 ‚ 表示一阶滞后 。表 一 中的结果显示 ‚黄金价格 是
非平稳序列 ‚是一个单位根过程 。
表 一 黄金价格 检验

检验 统计量 显著水平 显著水平 显著水‚

价格 一 一 一 一
护

收益率序列特征检验

平稳性检验
成熟金融市场 的经验表 明‚金融产 品价格 的时间序列一般 是非平稳 的‚但其
收益 率序 列 一般 是平 稳 的 ‚ 由于对 数 收益 率 形式在 有 些 时候 还 能消 除异 方 差现
象 ‚所 以本文采用对数收益率形式 ‚计算 公式是 一 一 ‚
。收益率序 列 图
形显示 ‚收益率基本 围绕 波动 ‚并且 明显存在波动积聚现象 。
 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

祀 阳七 归 七 一 日 七

︸
邓
一
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七飞

验。
对对数收益率序列进行

。
厂
图 一 黄金收益率序列 因 图

检验 统计值
值
单位根检验 ‚以考察其平稳性 。收益率序列
采用‚ ‚ 形式 ‚表示采用有常数项 ‚有一阶滞后 ‚没有 时间趋势 的形式进行检

表 一 黄金收益率序列

显著性水 ·
式
单位根检验

显著性 水平
平 显著性水 平
收益 率 一 一 一 一
声

从检验结果可 以看 出‚收益率序列是平稳 的‚因此使用收益率建立相关模型 。

自相关检验
为建立收益率变化方程 ‚考察收益率与其滞后数期收益率 的相关性 。从其 自
相关系数 图可 以看 出‚收益率 的一阶滞后系数值相对较大并且是统计显著 的。
表 一 收益率 自相关 、偏相关系数表

一 一

一 一 一 刁

一 一

一 一 一 一

一 一 一 一

一 一

刁 一 一 一

一 刁

一 一 ‚
 第 章 外币理财产品个案— 区间触发型外币结构型存款定价研究

一 一 一 一

一 一 一

一 一

一 一

一 一 ‚ 一

自相关系数图更加直观 的显示 出‚收益率的一阶滞后项对其影响较为显著 。

所 以收益率可 以表示为一阶滞后 的函数形式 。

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“ “ 一
目一合
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一· 目

图 一 收益 率 白相关系数 图 阶

波动率 的 检验 与分析
大量的有关金融市场的实证研究表 明‚用来衡量不确 定性和风险的波动率是
随时间而变化 的。时变波动率模型是一种非线性 的动态波动率描述模型 ‚它摒弃
了风险与收益呈线性关系的假定 ‚反映 了金融资产价格随机过程 的一个特殊性质

— 波动率随时间变化而变化 。从黄金市场收益率序列 图可 以发现 ‚收益率序列

的波动性具有聚集特征 ‚这意味着收益序列的波动性可能不是恒 定的‚为 了更直
观的说 明伦敦黄金收益序列的波动性特 点‚本文计算 了伦敦黄金市场收益率序列
的 日滑动标准差 ‚见 图 一。如果收益序列的波动性是恒定不变 的‚那么其滑
动标准差序列应大致在一条直线上 ‚而下 图的情况与此完全不 同‚这直观地说 明
了黄金收益序列波动存在 时变特征 。
 第 章 外 币理财产 品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

‚
万
口
工
一
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街 泛 〕
日

图 一 黄金收益波动率时变 图

、基于收益率方程 的异方差检验
波动 时变性或异方差性可 以通过 多方法进行检验 。其 中一种是通过检验 收益
率方程残差的相关性来进行 。一般来 说‚当残差序列本身不存在序列相关 ‚而残
差平方却存在序列相关 时‚说明存在异方差现象 ‚也 即是存在波动 时变性 。前文
对 收益率序列 自相 关 、偏相关检验表 明‚ 阶 自相关系数较大 ‚为一 ‚ 值是
‚相应 的 值 是 ‚比较显著 ‚因此建立收益率方程 ‚ 卜‚ ‚‚使
用样本数据对方程进行 回归‚然后对残差 ‚
进行 自相关 、偏相关检验 。见表 一。
表 一 收益率方程残差 自相关 、偏相关检验

一 一

一 一

刁 一

一 刁 刁 一

一 一 刃 一

一 刁

一 心 一 一

一 一 ‚

一 一

刁‚ 刃 一 一

一 一

一 一

一 一

一 一 一
 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

残差 自相关、偏相关系数都很小‚ 检验说明都不是统计显著的‚证 明残差

序列是平稳的‚是一个 白噪音过程 。
接下来对残差平方进行同样的检验 ‚检验结果见表 一。
表 一 收益率方程残差平方 白相关 、偏相关检验

一 一

一 一

表 中列 出了残差平方前 阶 自相关检验 结果 。 检验表 明残 差平 方均存 在

高阶 自相关 ‚即黄金收益序列存在 效应 ‚即异方差现象 。
、 效应 的 检验
对收益率方程 ‚ 卜‚ 残差进行 衍 效应的 检验 ‚结果表 明
收益率序列 效应显著 ‚同样表 明收益率序列存在非线形结构 。
表 一 收益率方程残差 效应 检验

一 一

、 检验
为进一步探测收益率序列的结构特 征 ‚对收益率进行 检验 。 检验
首先要对原始 时间序列进行处理 ‚去掉数据 中的线形相 关关系 。根据黄 金收益 率
 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

序列的特 褪‚一阶 自相关、偏 向关系数较大且是统计显著的 见表 一 ‚本文建

立 ‚ 模 型 ‚回归结果见下式
二 一 卜一 · 一

方私 卜面 的项是参数的标准差 下文 同 。可 以看 出 、 项都是统计显
著 的‚ 汁 后算子 多项式 的根 的倒数在单位 圆 内‚所 以模型是平稳 的 。模型 的
残差序 勺’ 一 的 统计量在 显著水平条件下均显示残差序列克服 了
收益率 的浅形相 关关系 ‚可 以对残差序列进行 非线形检验 。检验 结果见表
一、表 一。
表 一 ‚ 模型残差序列相关性检验 结果

取 嵌 人维数 为 一 ‚闽值 ‘为拟和模 型残差序列标准差的 和 倍对残差

序列进 汀 检验 。
从于
加‘造结果看 ‚黄金 日收益率 统计量 明显大于 显著水平下的正态 临
界值 ‚
‚从而进一步证 明 黄金收益序列存在 明显的非线形结构 。
表 一 黄金 日收益率 检验 结果

嵌 入维
维 统计 最 标准差
差 ‚ 值 值

模 型 的构 建

族模 型简介
异 方 差 、 波 动 聚 集 特 征 可 以用 条 件 异 方 差 自回 归 模 型
 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

‚ 来反映。 族模型是 目前最常用的、研

究最多的一类描述金融资产价格收益时变波动率过程 的动态模 型‚它被认 为能
比较准确地反映出资产价格序列的波动性特点。比较常用的包括 、 、
、 一和 一 模型等 。本文将使用这种理论和方法研究黄金市场
的波动率特点‚建立收益率和方差变动关系模型。
基本的 ‚妇 模型 由下式给 出。

‚ 风叮
引 卜 一‚…‚
叮 ‚‚ 气

‚ 卜
‚ 氏乓 一

凭‚ ‚一
一。艺几 ‚
厂 艺几 ‘
戏凭一
其中 ‘
表示给定了前 一 期信息集 ‚
一的条件下‚第 个交易 日的条件波
动率‚‚ 是条件均值 函数 ‚伪 滞后阶数 一提 影响 ‘
的其它 因素 ‚ ‚
一、
表示直
到 一 时刻 的信息集 ‚ ‘
是均值为 ‚方差等为 的独立 同分布随机变量 。一
般认 为 ￡‘
来 自正态分布‚但近来许多研究都表 明正态分布无法充分反映金融 资
产收益序列所表现 出的厚尾特征‚因此 已有许多文献在研究中把 ￡‚
的分布取 为
具有厚尾特 征 的分布 ‚如 汾 布 、广义 误差分布 、
稳定分布 等。
众 多研 究表 明‚ ‚ 阶模型在研 究金融 时间序列 中有 良好 的性质 ‚
所 以本文均选取 ‚ 阶模型进行检验 。
族模型 的估计
根据前文分析 结果 ‚构建反映非线形关系 的 模型 ‚收益 率方程采
用如下形式

。
一 ‚汤 ‚分别建立 二 、 、 等模型‚并对标准
残差 分别采用正态分布 、 分别两种不 同的假设 ‚采用极大似然法进行参数估
计。

、 ‚ 模型
假设标准残差 ‘服从标准正态分布

尺 一 ‚风

‘
一风 、‚
人 一 足 · ‚
气一 一
‘
一 ‚

①对于己经估计了参数的均值方程‚‚加几
残差项沥 并不合适‚本文中加入此项是为了使表述更力清
楚 。下 同 。
 第 章 外 币理财产 品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研 究

假设标准残差 ￡服从 分布

尺一 ‚风
卜

‚
一佩 才

人 一 足 卜
一 一

模型 、 分别给 出了在对标准残差的不 同假设下 标准正态分布 ‚ 分布 ‚

‚ 模型的估计结果 。参数下方括号内数字是各参数的标准差 。模型
假 设标准残差服从 分布 ‚模型估计 出服从 自由度 为 的 分布 ‚这 一参数
的标准差是 ‚也是统计显著的‚ 值为 。从估计结果看 ‚各参数
都是统计显著的‚但模型中方差方程 的残差项和方差项 的系数之和都大于 ‚因
而波动振荡都是持久 的‚非收敛 的‚说 明这两个模 型都不是和适合 的。
、 ‚ 模型
假设标准残差 ￡服 从标准正态分布

尺一 尺‚风

‚
一佩 、‚
人 ‚
一 足一 ‚
足 人 并
”

假 设标准残 差 ‘服从 分布

尺一 卜佩

‘
一风

人 ‚
一 一 吴一 足 一
一 ‘
 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

模型是一种非对称模型。波动的非对称行为是金融产品价格变动
的一个重要特征 。即坏消息引起的波动 比好消息引起的波动要大 ‚这种现象被称
为杠杆效应或反馈效应 。 模型中‚在条件方差方程 中加入 作为虚拟变
量 ‚当 ”卜 时‚ 一 ‚
当 卜 时 ‚ ‚一。。结果表明‚各项的参数均非常
显著 ‚
表明黄金市场具有一般金融市场的非对称特征 ‚
但一个 比较独特 的地方是 ‚
非对称项参数系数为负‚证 明在黄金市场 中‚坏消息引起 的波动 比同等大小的好
消息引起 的波动要小。这一点和一般金融市场正好相反 ‚也即是黄金价格对坏 消
息 的反应 比好消息的反应小。本文认为 出现这一现象 的根本原因在于 ‚黄金是一
种特殊的商品‚虽然从制度层面黄金 己退出了货币领域 ‚但其货币属性、“最终
支付手段 ” 属性依然存在 ‚从而使黄金具有独特的保值功能‚产生了与一般金融
市场不同的杠杆效应 。 注 对于黄金 的保证功能 ‚有很多有 实证意义的结论 。
研究认为‚黄金的投 资回报独立于商业周期 ‚主要宏观经济
变量 如 增长率 、通货膨胀率等 与黄 金 的投资回报 之 间没有统计意 义上 的
显著性 的研究表 明‚黄金价格与主要工业 国家股票指
数 如美 国的道琼斯指数 之 间总体呈现 的负 向关系 。世界黄 金理事会
研究表 明‚黄金价格和大部分金融资产具有负 向关系 ‚并且相关性很低 。本文对
黄金价格波动率特 点的发现为上述研究从另一侧面提供 了证据 。这一特 点对于投
资者 的投 资决策 、特别是对基金投资组合 的资产选择 具有重要启示意义 。
· ‚ 模型
假设标准残差 ‘服从标准 正态分布

一汉 佩

‘
一风 、‚
。 。
、 一 辛尘 、二恶些
一、
一‘
’一’一 了人一 ‚
丫人一 ’
‘一‘ 一‚

假设标准残 差 二服 从 分布

尺一 ‚征 ‚
尺卜
 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

佩 ‚

一。
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。‚
’
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‘‚
·
‚
‘
。 ·
入 人‚
勺 瓮 一

二 ‚

模型也是表现市场非对称性的一种模型 。估计结果又一次证 明了
伦敦黄金市场上坏消息引起 的波动 比好消息引起 的波动小 。这一点可 以从信息冲
击线 中更清楚地看 出来。信息冲击 曲线就是在冲击 从 或下描绘波动率 夕 的曲
线‚它将条件波动率的修正 这六由 牙给出 与信息冲击从‚
联系起来。根据
一 模 型 画 出的信 息冲击线更加直观 的表 明 了信息冲击 的非对称性特
点。

七 一

图 一 信息冲击线 根据 一 模 型画出

模型 中估计 出的各参数都是统计显著 的‚但两个模型 中方差方程 中残 差和方

差项系数之和都大于 ‚波动率变化并不是一个弱平稳过程 。模型 中 的值
大 于 ‚说 明残 差是 自相关 的 。
、 ‚
假 设标 准残 差 ‘服从标准 正态分布

尺一 尺卜 佩

‘风 二、 ‚
沂 ’‚
一 ‚
一 ‚
‚
一卜 ‚’
卜 ‚
‚ 橱‚
‚‚ 一
 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

假设标准残差 服从 分布

尺‚ 一 尺‚佩

一倔 ‘ ‚

派 ’
‚一 ‚ ‚‚‚ 折‘
‚
一
一 卜卜 卜
‚

模 型中 ‚波动率方程 的部分参数在统计上不是非常显著 。
、成 分 ‚
假 设标准参差 ￡服从标准正态分布

尺一 尺卜 倔 ‘

‚
一扬 ‚ 万 ‚
人一、
‚ 一、
卜’ 卜‚ 人一、

。
‚ 、吼一 ‚
一
卜‚一人一

‘
一

假 设标准残差 ‘服从 分布

尺一 。瓜 ‚
尺卜

‚
一风 才 一
气一。
‘ 卜‚
‚一。
卜 人一。

。
‘一 。
‚ ‘‚
’一人一
‚
一
一 一
 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

‚
方程 的常数项不是统计显著的‚ 值是 。

模型的选择与确定

个模型的综合 比较
对模型的最后选择除了上面的一些标准外 ‚还要用模型估计的极大似然值 、
、 等指标进行 比较 。估计结果见表 一。
表 一 类模型比较结果

标准残差分布假设
设 对数极大似然值
值
‚ 正态分布
布 一 一
分布
布 一 一
‚ 正态分布
布 一 一
分布
布 一 一
‚ 正态分布
布 一 一
‚ 一 一
‚ 正态分 布 一 一

分布
布 一 一
成分 ‚ 正态分布
布 一 一

分布
布 一 一

各项指标表 明‚标准残差假设为 分布 的模型表现均好 于标准正态分布假设

的模型 。 ‚ 一 分布 、 ‚ 一 分布 、 ‚一 分
布三模型拟和程度较高‚并且各指标值 比较接近 。由于 模型 中波动
率方 程 的部分参数在 统计上不 是非 常显著 ‚所 以把 这 个模 型排 除掉
模型 中方差不是弱平稳 的。从各个指标地综合评价看 ‚ 一 模型各个参
数均是统计显著 的‚因此选择 ‚ 一 模型作为研究模型 。其形式
见方程 。

对 ‚ 一 模型的进一步检验
模 型 的最后确 定除 了比较几个模 型 的优劣之外 ‚还 要考 察模 型是否把 握 了数
据 的相关特征 ‚残差 中是否还存在相关关系 ‚是否还有非线性 因素 。因此 ‚本文
对选 出的 ‚ 一 模型进行检验 ‚看其是否是可用 的。
、模型残差序列特征 的统计检验
均值 方程残差 效应 的 检验
表 一 均值方程残差 效应 的 检验
 第 章 外币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

二 二

表 一 中的检验结果显示 ‚各指标都不是统计显著 的‚ 方程 已经消

除了 效应 。
均值方程残差的单位根检验

表 一 残差序列 单位根检验结果

检验 统计值
值 显著性水平
平 显著性水 平 显著性 水 平
收 益率
率 一 一 一 一

结果显示‚残差序列单位根假设被拒绝‚残差是一个 白噪音过程 。
标准残差平方的 自相关 、偏相关检验 。
表 一 模型标准残差平方 白相关 、偏相关检验结果

一 一

一 一

一 一 一 一

‚ 一 一

一 一 一 一

一 一

刃 一

一 一

一 一 一 一

一 一 一 一

刃 一 一 一

刁 一 一 一

刁 一 一 一

一 一 一 一

一 一 刃 一

一 一

一 一 一 一

一 一 一 一

一 ‚ 一 ‚

从检验结果看 ‚偏相关 、 自相关系数值 负数指绝对值 都 比较 小 ‚ 检验

结果显示 ‚系数都不是统计显著 的。残差不存在序列相关 。
均值方程标准残差 的 检验
对 方程 的标准化残差进行 检验 ‚取嵌入维数为 一 ‚闽值 为拟和模 型
残差序 列标准差 的 倍 ‚结果如表 一 。
 第 章 外 币理财产 品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

表 一 标准残差 检验 结果

嵌入维
维 统计量
量 标准差
差 ‚ 值 值

检验 结果表 明‚ 模型消除 了数据 的非线性 问题 ‚把握 了数据

的相关特征 。

产品中期权合约的定价

蒙特卡洛模拟

蒙特卡洛模拟 是采用随机变换 的技术‚模拟标 的资产 的价格路径 ‚经过上千

次甚至上万次的模拟之后 ‚得到期权的期末价值 ‚然后根据无风险利率折现求得
期权现值 。
在路径依赖 期权和 多标 的资产期权 的定价上 ‚二叉树方法和有 限差分法都有
其 限制性 ‚
而蒙特卡洛模拟 是相 当有弹性 的数值方法 ‚它能够处理多种期权特性 ‚
所 以‚确定 了模 型之后 ‚本文使用 蒙特卡罗 模拟方法 ‚模拟 收益率
从而价格 的变动趋 势和过程 ‚根据产 品规 定的相关条款计算所嵌入 的期权 的
价值 。

、 ‚‚
假设期权到期收益秀仍一 ‚一凡 ‚其中‚ 为 时刻标的资产
的价格 当为多重标 的期权 时‚为价格 向量 为收益 函数 ‚这种收益形式
一。
是最一般 的式子 ‚它涵括 了多重标 的期权和路径依赖期权 。当假设无风险利率为
常数 时 ‚该期权 在 发行 日的价值 如下式所示

一 一户凡 一 ‚
况‚…凡
蒙特卡洛方法 就是利用上面 的方程式对期权进行定价 。具体步骤如下

模拟价格 或价格向量 路径 ‚
‚‚‚‚
‚…习‚
求出该路径下期权的收益 临 一 ‚‚‚
‚‚‚
…凡‚
‚
重 复步骤 、 共 次

计算期权的期望收益 户爪 卜、 去艺凡。
一、‚‚
‚‚‚
‚
…‚‚

价格 收益率 模拟过程及初始值设 定

模拟 过程
 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外币结构型存款定价研究

蒙塔卡洛模拟方法的一个优势在于‚对于价格走势没有具体的分布形式的要
求 ‚它并不必须要求价格运动服从几何布朗运动或其他什么运动 ‚根据价格运动
特征找出的任何方程形式都是可 以实现的。具体到本文要进行 的模拟来 说‚前面
己经确定 了收益率和波动率的变化模型‚即下面的方程形式

尺一 ‚汤 ‚
尺一
一

‚佩

人 ‚
一 ‚一
灵 ‚
二 人‚ 一
‚
一

在均值方程式式 一 中‚方程残差 ‚即派 ‘

包括两部分 方差的平方根仄
和标准残差 。派 由方程式式 一 表示。标准残差 服从自由度为 ‘的
分布 ‚模拟时首先通过设定方程 一 中残差 ‘
的初始值 。
和方差 人的初始值
气‚计算 出第一个方差 ‚
‚ ‚
即进入方程 一 ‚同时‚通过相应的程序产生服
从 自由度 为 的 分布 的随机数 ‚即可计算 出 ‚
‚同时产生残差 进入
方程 进行下一方差的计算 。计算 出 后就可 以通过价格和收益率之 间的关系
推 出相应的价格 。把模拟 出的价格和初始价格 即产品说明中的 吼 进行 比较 ‚
根据产 品规定 的条件计算应得收益率 。因为产 品存续期共有一年 时间‚伦敦金银
市场平均每年交易 日约为 日‚所 以每次模拟 出 个价格 ‚根据每天 的收益
率情况 即可计算 出产 品合约中所包含的期权 的价值 。把这个模拟过程进行 万
次‚把得 出的期权价值进行平均 ‚最后得到的就是我们要求 的期权价值 。和每个
交易 日的价格进行 比较的初始价格 玩 也是通过模拟得到。本文构建模型 时使用
的数据截至 年 月 日‚从 年 月 日进行模拟 ‚模拟价格的时间
区间是 年 月 日至 年 月 日。
初始值 设定

一般可 以设置残差为零来初始化 过程 ‚用无条件方差来设置初

始化 的方差和残差 ‚但使用回推指数平滑算法来初始化 模型通常 比使
用无条件方差 的效果要理想 。因此 ‚本文选择后一种方法来 设置 。
在计算 模型的回推方差时 ‚首先用系数值来计算均值方程 中的
残差 ‚然后计算初始值 的指数平滑算子

一“丁十 幻艺 “了
气一。 一一’
乒一‚
 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

其 中‚ 是来 自均值方程 的残差 ‚ 是无条件方差的估计

艺可
上生一

平滑系数 兄二 。

随机数 问题

在运用 模型的两个方程和蒙特卡罗模拟方法对中信理财产品中的
期权进行定价时‚关键 问题之一在于均值方程 中标准残差 ‘与其假设的 分布 的
拟和程度 。如果两者不能很好地拟和 ‚由 分布所产生的随机数可能导
致模拟的价格走势和实际价格走势产生较大偏差 的情况 的出现 。把前文所估计 出
的 ‚ 一 的标准残差和 仆 分布进行分位数拟和 ‚得到分
位数一
分位数 图 一 图‚简称 图如 图 一 。

图 一
才
标准残 差拟合 分布 的经验分位数一分位数 图

图中‚横轴表示标准残差 的分位数 ‚纵轴表示 自由度为 的 分

布 的分位数 ‚可 以看 出‚分布在大部分状态下较好 的拟和 了标准残差 的分布 ‚但
在两端 却存在一定的偏离 ‚特 别是较大分位数部分偏差较大 。

为 了进一步探测标准残差和 分布 的拟和程度 ‚绘制标准残差序 列

的核密度 估计 图。核密度估计用 “冲击 ”代替 了直方 图中的 “框 ”‚
所 以它是平滑 的。平滑 是通过给远离被估计 的点的观测值 以小的权重来达 到的。

一个序 列 在点 的核 密度 估计式
 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

丝 一尤 、
二万二乞 一二乙
挥 力

这里 ‚ 是观测值 的数 目‚ 是带宽 或平滑参数 ‚ 是合并为一体的核 函数 。

一
一 标准残 差分布

· 一 分布 一

…
一
一

图 一 标准残差和 分布概率分布 图

‚ 中显示 了 自由度 为
图 一 的 分布概率密度 图和标准残差概率密
度核 估计 图的比较 ‚更直观 的反映 了两者偏离的特 点‚总体看在尾部
两者地差异 比较 明显 ‚ 分布有更厚的尾部 ‚在模拟 中会 出现 比实际价格更高和
更低 的价格 。
通过计算可发现 ‚标准残差序列中‚分位数数值大 的概率是 ‚大
于 的概率是 ‚而 自由度为 的 分布分位数大于 的概率是
‚大于 的概率是 ‚分别是前者 的 、 倍 因此 ‚如果直
接用 分布产生随机数进行模拟 ‚在高价位和低价位将会产生较大
的偏差 ‚实际模拟 中也确实 出现 了这种情况 。一些交易 日的模拟价格达到 了
美元 盎司的高点‚也有些交易 日出现 了 美元 盎司的低价位 。这从黄金价格
的变动趋势上看是不可能的。虽然高分位数 、低分位数 出现 的概率 比较低 ‚但这
足 以使最后 的期权价值 出现很大的偏差 。
因此 ‚为更准确 的模拟价格 ‚
在模拟程序 中对产生的随机数进行一定的控制 ‚
比如 当随机数大约 时‚减去一定的数额 比如 ‚随机数大于 时减去 ‚
随机数小于 一 时‚加上 ‚随机数小于一 时加上 等 ‚使随机数的概率分
布更接近 实际残差分布 ‚最终使模拟 出的价格更接近 与现 实 。
 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

计算期权价值

对期权价值进行折现时‚根据风险中性原理 ‚使用无风险利率进行折现 。本
文选取美国国债收益率 曲线利率作为基准利率 ‚也即是无风险利率 。数据来源于
美国财政部 网站 。 年 月 日的年利率是 。由于美联储之前 已连
续多次加息 ‚市场普遍认为美元利率近期不会有更大的调整 ‚并且产 品存续期期
限较短 ‚所 以本文使用常数利率 。根据上述条件 ‚进行 了 万 次模拟 ‚得到一
美元本金 的期权价值是 ‚因此面额为 美元 的存款所包含 的期权价
值为 美元 。

外币理财产品价值

外 币理财产品所包含债券价值 的计算

把产 品的本金部分看作债券 ‚按照采用现金流贴现 的方法计算其价值 ‚计算

方法如下式所 示

女卫 一 三兀
署 ‘
‚
‚‚ 二 、 君 一 一

其 中‚ 为债券价格 为在下次付息 日后 ‚还剩余 的付息次数 为距下

次付息 日的天数 。 为债券每年支付 的利息 ‚ 为债券面值 ‚ 为折现利率 。折
现利率是 中信银行 发行债券或在 国际市场 上融 资的实际资金成本 。根据 国际市场
上通行 的定价方法 ‚企业发行 的债券应 该在基准利率的基础上加 上一定的流动性
溢价 、通货膨胀溢价和信用差价确定 。 由于产 品期 限比较短 ‚所 以流动性溢价 、
通货膨胀溢价应 该很低 ‚最主要 的是信 用差价 。由于银行发行外 币理财产 品筹集
到资金后一般拿到 国际市场上转存 ‚从美 国市场上发行 的公司债 券 的利率看 ‚信
用等级分别是 、 、 、 级的 年 期债券要在美 国同期 国债 利率上加
、 、 和 个 百分点①。根据穆迪公司的报告 ‚中信银行在 国际市场
的信用等级为 级 ‚因此 ‚加上预期通货膨胀率和流动性溢价 ‚中信银行产
品实际利率在基准利率 的基础 上增加 个基 点‚为 。
根据这个折现利率 ‚
计算 出债券部分 的价值是 。

穆迪 卜调中信银行评级前景 由负面升 至稳 定‚ 世华 财 讯 一 一
 第 章 外币理财产品个案— 区间触发型外币结构型存款定价研究

外币理财产品总价值

产 品的总价值应 该是债 券价值加 上期权价值 ‚即

。产 品的溢价率是 一 。这部分溢价 可
以看作创新价值及套期保值成本 ‚即由于创造之前市场不存在的投资方式而得到
的价值 以及对所含期权进行价值保护所付 出的成本补偿 。
表 一 中信银行外 币理财产品各组成部分定价 比重

价值 比重
重

发行价格
格

债 券价值
值

隐 含期权价值
值

折 溢价
价

外币理财产品收益风 险分布特点及和黄金收益 风险分布的 比较

通过对 万次蒙特卡罗模拟情况 的统计得 出了购买本产品的收益分布如 图

一 所示 。

…
攀、、
图 一 金价 区间触 发 型产 品收益 分布 图

购 买本产 品获得 、 、 收益 的概率分别是 、 、 。

我们 可 以通过 与直接进行黄 金投 资所 获 收益情况 的 比较更深入 的理解 结构 性 外
币理财产 品的特 点 。
如 果直接对黄 金进行投 资 ‚同期 收益分布情况 如下 图所 示 同
 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

样通过对 万次蒙特卡罗模拟情况 的统计得 出

耀
…收益率大于““
…
竺咚孕率‘’
呼
旧咚砰手” 笠‘
旧咚砰丰‘
竺至“
一 收益 率 至

…援
霆幸绛忌岔

图 一 黄金投 资收益分布 图

黄金投资的收益分布表 明‚获得大于 的收益的概率是 ‚收益率

至 的概率是 ‚这两种情况都是购买结构性外 币理财产品所不能得
到的。但黄金投资的另一面表明‚收益率为负的概率近 ‚收益率在 一 以
下的概率 高达 。两种投资方式相 比‚外 币理财产 品放弃 了黄金价格大幅
上涨获得的获利空间‚换取 了黄金价格下跌 时对本金的保护和最低收益的保证 ‚
这一交换过程代表 了收益风险的重新分配过程 ‚很直接 的表现 了外 币理财这类 结
构性金融衍 生产 品的特 定 ‚同时‚风 险溢价原理在这两种投 资方式的 比较 中也得
到 了体现 。

中国银行产 品特 点分析

产品基本情 况

中国银行 “汇聚宝 ”
汇聚宝 ’‘
美元金 易求金 ”
甲方 客户
乙方 中国银行
起始 日 年 月 日
到期 日 年 月 日
本金 美元
投资收益率 年率
观 察期 内‚如果
 第 章 外币理财产品个案— 区间触发型外币结构型存款定价研究

一 一 ‚
则投资收益率为
否则‚投资收益率为
一 一 ‚‚
保底在
其中 为 年 月 日确定的观察指标的价格
为观察期 内任意一天观察指标的价格
为 年 月 日确定的观察指标的价格
观察期 年 月 日至 年 月 日。
观察指标 在观察期内‚每天为一个观察 日。每个观察 日伦敦时间上午
点 分 ‘
‚ ’‚
版面公布的每盎司黄金的价格将作为观察指标
当 日的价格 。如遇英 国假 日或周六 、日‚之前最近一个观察 日的观察结果将适用 。
为 年 月 日 “ ‚
‚
版面伦敦时 上午 点 分公布 的
每盎司黄金 的价格 。
收益支付方式 年 月 日乙方将 本金和应得投资收益支付给 甲方 。
收益计算基础 刀
提 前终止条款 甲乙双方均无权提前终止此理财协议 。
银行工作 日 伦敦 、纽约
收益支付 日调整惯例 如遇美国银行假 日‚ 自动 向后顺延至最近的银行工作 日。

产 品特 点

中国银行 的这个 “汇聚宝 ”产 品也可 以看作 由两部分组成 到期价值为

美元的零息债券和与黄金价格联结的多种路径依赖期权合约 。
产 品的定价 同样可 以通过分别计算产品所包含 的债券部分价格和期权部分
价格 ‚然后把两个价格相加得到产 品的总价格 的方法进行 。和 中信银行的 “金价
区间触发型产 品 ” 相 比‚本产品期权合约条款相对简单 。大概可 以分离 出三个期
权
观察期任意 一天 的价 格 大于基准价格 即 ‚则最后 的收益 率 为

观察期任意一天 的价格和基准价格相 比升幅在 以内‚

但最后一天 的价格
高于基准价格 ‚则最后的收益率为最后一天价格的升幅 和基准价格相 比 加上
其他情 况下为 。

期权价格的计算

由于本产 品和中信银行的 “金价区间触发型产 品 ” 所挂钩 的产品是相 同的 ‚

 第 章 外 币理财产 品个案— 区间触 发型外 币结构型存款定价研究

产品期间基本一致 ‚所 以使用 同样的模型和模拟方法对产品中嵌入的期权进行定

价。无风险利率是 。经过 万次模拟 ‚得 出一美元产品所含 的期权价值
是 ‚因此一份产品所包含的期权价值是 。

产 品总价值

同样采用现金流折现 的方法计算外 币理财产 品中零息债券的价值 ‚折现利率

也根据基准利率加流动性溢价 、通货膨胀溢价 、信用利差的方法确定 。同样根据
穆迪公司的信用评级‚中国银行在 国际市场上的信用等级一般是 级 ‚和中信
银行的信用利差大概应该在 个基点左右 。因此 ‚中国银行的实际折现利率为
基准利率加上 个基点‚为 。根据折现率是 计算得到债券的价值
为 。产品总价值为债券价值加上期权价值
。产品的溢价率为 一 。
表 一巧 中信银行外 币理财产 品各组成部分定价 比重

价值 比重
重

发 行价格
格

债 券价值
值

隐含期权价值
值

折 溢价
价

外币理财产品收益风险分布特点及和黄金收益风险分布的比较

本产 品规 定 了三种可 能收益率 、 一 、 ‚通过对一

记息期
间黄金运行价格 万 次模拟得 出了购 买本产 品的收益分布 图 一 ‚得到三种收
益的可能性分 别是 、 、 。
 第 章 外币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

一 一

︺
︸︺
曰
日
八︵

…
撰
】黔嘿
嘿
缨鬓
黝
嘿肇纂
薰
鬓 撇
攀罐
羹耀
薰
蒙
鬓
薰
黝蘸馨
瓤蠢
次扮盆习职 岁岔 厂 洲黔老当尔溺必

薰羹
黝 越鑫蓬
粼 参

粼囊
罐蒸
黝 滩浦 撇 翼潺

巍撇粼渊礁
礁 彝然翼湃
湃
·
圈收益率
刘

馨 默
翼
黝 黝戴
戴 二 收益率 至 一
一
口收益率
鬓

图 一巧 “汇聚宝 ” “金易求金 ” 产 品收益 风险分布 图

而同时如果直接投资于黄金 ‚在 记息 日当天购买黄金 ‚到到期 日投 资者 的收

益率分布状况如 图 一 所示 。收益率大于 的概率是 ‚收益率大于
‚小于 的概率是 ‚收益率在 至 之 间的概率 是 ‚收
益率为负的概率 高达 。

一 ·
蘸瓢彝蒸巍
巍黔
一 ·
嘿鄂鄂鬓薰
蘸熬缨蘸
竣滩娜
娜 蘸薰
圈收益率 大 于
一 收益率 至

夔
一 口收益率 至

…‘·“
口收 益率 至 一 一
‚ 收益率小于 一 一

一‘·
”
一 ·

一。
’‘
图 一 黄金投资收益 风险分布 图

黄金投资的收益分布表 明‚获得大于 的收益的概率是 ‚收益率

在 至 的概率是 ‚这两种情况都是购买结构性外 币理 财产 品所
不能得到的。但黄金投资的另一面表 明‚收益率 为负的概率近 ‚收益率在 一
以下 的概率 高达 。和 中信银行 的产 品一样 ‚投 资于 中国银行 的外 币
理财产 品和投 资与黄金相 比‚外 币理财产 品放弃 了黄金价格大幅上涨获得 的获利
空间 ‚换取 了黄金价格下跌 时对本金的保护和最低 收益 的保证 。
 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

结论与 比较

结论

、区间触发型外 币理财产 品 由于包含 的期权 比较复杂 ‚用蒙特卡罗方法进

行定价是一种较灵活 的方法 。
、中信银行 、中国银行 的金价挂钩理财产 品定价 中都存在溢价现象 ‚这部
分价值 中一部分是产 品期权部分的套期保值成本 ‚另一部分可 以看作是产品的创
新价值 。
、和直接进行黄金投 资相 比‚金价挂钩理财产 品通过放弃高收益获得 了价
格发生不利变化 时对本金和最低收益 的保护 ‚这是结构性产 品的基本特征 ‚同时
也体现 了资本市场 的风险溢价原理 。

比较

、产 品设计 的 比较
我们所研 究的中国银行和 中信银行 的两个产 品在很多方面是相 同的
产品类型一致 都是浮动收益型产 品‚通过与伦敦金银市场黄金价格挂钩来
决定产 品最终收益 的高低 都是本金保护型及最低收益保护型产 品‚中信银行产
品的最低收益是 ‚中国银行产 品的最低 收益是 。
期限相 同 都是一年期产 品。
产 品 记息期一致 产 品 记息期都是 年 月初至 年 月底 。
、产 品定价 的 比较
对产 品定价情况 的研究表 明‚两个银行对产 品的定价 既有一致之处 ‚又存在

一定的差别 。
两个产 品的定价都存在一定的溢价率 ‚中信银行 的 “金价区间触发型产 品 ”
的溢价率是 ‚中国银行 “汇聚宝 ” “金易求金 ” 产 品的溢价率是 。
这种溢价也可 以看成 是创新价值 ‚因为这种 金价挂钩产 品使投 资者 的收益和 国际
黄金市场价格走势相联系 ‚相 当于可 以间接 的投 资于 国际黄金市场 。金价挂钩产
品给投资者提供 了新 的投 资工具 ‚使投 资者进入新 的投 资市场 ‚因此发行者可 以
为这一创新索要相应 的报酬 。
两种产 品最 终收益 风 险分布和直接投 资于黄金相 比‚表现 出相 同的特 征
通过放弃黄金价格大幅上涨获得 的高额收益 ‚换取 了黄金价格下跌 时对本金 的保
护和最低 收益 的保证 。这一 点是金融工程组合 分解技术 的具体运用 ‚也体现 了结
构性金融产 品的特 点 。
 第 章 外 币理财产品个案— 区间触发型外 币结构型存款定价研究

从产 品价格构成看 ‚中国银行的产品债券 比重 比中信银行产品高出 个

百分点‚中信银行产 品所隐含的期权结构更加复杂 ‚价值更大‚比中国银行产 品
高出近 个百分点。中国银行产品和中信银行产品相 比‚定价偏高‚溢价率高出
近 个基点‚这部分溢价中应该有信用价差的存在 。

】
沼滩行
绝
粉 磷艘蜜
器熟斜释
冲喇绷 狱琳哪
瑕琳等撇淤纷摊燕游缀滋粉
洲碑粼梁盔
娜辫钾豁
钾卿娜黔
拟撇麟节 惫梢猪维雄
娜 碑拳 乡铃骏 鹅考孤秦魏髦
鲜姆暇 级翔
瞬缝绘李冲镌
营
哭塑华毕 尸 烈鲜 望矍尹拟盛口 务瀚淑热瑟 啼令昭暇瓷湘
湘

…
石溢丽 一
期权价值
旦债券价值

中行产 品 中信 银行产 品

图 一 两产 品价格构成 比例 比较
 第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品— 外 币理财产品定价绩效实证研究

第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品一一外币理财产

品定价绩效实证研究

产 品定价应 该能够 反 映价格 和一系列影 响因素 的关系 ‚如和产 品期 限的关

系、和产 品流动性的关系 、和发行者信用的关系、和可类 比产 品价格高低关系等 。
这些关系反映了一个产 品的定价是否合理、准确 。定价绩效研究就是对产 品定价
是否合理 的一个总体评价研究‚是产 品定价研究的重要组成部分。本部分将对我
国市场上 的结构性产 品 以银行发行的外 币理财产品为例 的定价绩效进行总体
评价 。

研 究思路与框架

目标 陈述

主要 目标
通过对投资者购买外 币理财产 品的收益和一定基准收益 的比较的实证研究 ‚
检验 结构性产 品是否如文献研 究 中所表 明的有收益增 强的效果 。不 同信用等级 、
不 同期 限的产 品是否存在收益差别 。
次要 目标
假设
假设 和一般 的同时期、同币种定期存款相 比‚投资者购买外 币理财产 品
获得更 高的收益 。
假设 对 于浮动 收益 型外 币理财产 品‚投 资者 由于承担 了更 多的风 险 ‚应
该获得更 高的收益 。
假设 不 同信用等级 的银行发行 的外 币理财产 品‚其收益应不相 同。高信
用等级 的银行 产 品收益低 于低信用等级银行 发行 的产 品‚两者 的不 同为信用利
差。
假设 不 同期 限的外 币理财产 品收益不 同。期 限长 的产 品 比短 期产 品有 更
大的投 资回报 。其差 别为流动性 利差 。

方法

本部 分讨 论外 币理财产 品绩效检验 的研 究方法 。以上述假 设 目标 为基础 ‚提

 第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品— 外 币理财产品定价绩效实证研究

出实证研究的分析框架。研究设计包括所需要的回归模型‚变量的定义‚相应的
假设等 。最后一部分是分析中所用的数据 ‚以及本研究的局限。
研究 问题
本研究的 目标和基本假设相联系‚回答下列研究问题
和一般 的存款相 比‚外 币理财产 品的收益如何
是否如文献所言‚结构性产品使投资者获得更高的收益 如果是‚超额收
益 的来源是什么 比如‚是由于承担 了更多的风险还是 由于对未来价格变动更准
确 的预测 或者 由于其他别的因素
、超额收益和产品期限是什么关系 期限较长的产品是否 比期限较短的产
品得到更高的超额收益
、预期超额收益和实际超额收益是否存在显著不同 如果有 ‚产生的原因
是什么
、不同规模或信用等级银行所发行的产 品收益率是否存在差别 ‚差别形成
的原因是什么
方法
分析框架
对外 币理财产品的实证研究‚以及结果的分析遵循步骤如 图所示
 第 章 我 国市场上的结构性金融衍生产 品— 外 币理财产 品定价绩效实证研 究

研 究 问题
题
外 币理 财 产 品是 否 获 得 回归分析
析

较
高
不
同的
收
信
用益
等
级、
期
限的
产
品收入有差别吗
胭
口
归噩
模型
型
甩
置
信
水
平 变量显著

数据识别 、搜集和计算
算 性检验
验

所选用外
币理 财 产 变量
量
品说 明 定义
义 对 结果 的
定 量 分析
析

数 据 的计算
算
实 际收益 、基准收益 、 检验 、结论 、
预 期收益 、预期超额收
收 接 受或拒绝假
假
益 、实际超额收益等
等 设

图 一 外 币理财产 品定价绩效实证研究框架 图

数据选择

、自 年开始 ‚我 国各家银行都推 出了 自己的外汇理财产 品‚并 以 “品

牌 ” 的形式推 出了系列产 品。为 了使研究更具有普遍意义和代表性 ‚本文选取两
家规模大小不 同的银行 中国银行和光大银行作为研究样本 。中国银行是我 国最
早推 出外 币理财 产 品的国 内银行 ‚其 “汇聚 宝 ” 系列产 品在 市场上历 史最 久 ‚规
模较大 ‚是非常知名 的外汇理财产 品品牌 。并且 ‚中国从其注册 资本 、规模等方
面看 ‚可 以作 为大银行 的代 表 光 大银行 作 为 中小银行 的代表 ‚其 “阳光理财
计划 ” 品牌下 的系 列产 品在 市场 上也有不 小 的影响力 。本 文选取这两 家银 行 的
‚
’「聚宝 ” 系列和 “阳光理财 计划 ” 系列产 品作为研 究样本 。
、两个 品牌产 品的选取范 围是 自 年 月 日至 年 月 巧 号 。中
国银行 “汇聚宝 ” 系列产 品 以年 月进行编 号 ‚不 同的产 品分别用 、 、 表示 。
 第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品— 外 币理财产品定价绩效实证研究

如 年 月发行的产品编号是 ‚同期发行 的三只产品分别表示为 、

、 。还有一些根据市场情况增加发行 的产品采取 了其他 的编号方式 。
本文 中搜集到的中国银行 “汇聚宝 ” 系列 年产品包括 、 、
、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、

、 、 、 、 、 、 、 、 、 、

、 、 、 、 、 、 、 、 、

、 、 、 、 、 等。
年产 品包括 、 、 、 、 、 、 、
、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、

、 、 、 、 、 、 、 、 、 、

、 、 、 、 、 、 、 、 、 、

、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、

、 、 、 、 、 、 、 、

、 、 、 、 、 、 、 、 、

、 、 、 等。
年产 品包括 、 、 、 、 、 、 、 、 、
、 、 、 、 、 、 、 、 、 、

、 、 、 、 、 、 、 套餐 一、
一 、 、 、 套餐 一、 一 、 、 、
、 、 、 套餐 一、 一 、 、 、 等。
中国银行汇聚宝产 品情况来源于 中国银行 网站 、中国银行郑 州分行 、上海 分
行 、 厦 门 分 行 、 沈 阳 分 行 、 北 京 分 行 等 网 站 第 一 理 财 网
一 川 、 财 智 网
可则
、 搜 狐 理 财 丫 耐 、 淘 金 网
· 而 、 中 国 私 人 理 财 网
洲 而 、 新 浪 财 经
可 、 浙 江 理 财 网
可 确 灯 、 广 州 理 财 网
耐 等。
表 一 中国银行 “汇聚宝 ” 产 品情 况 一览表 一 单位 个

总计
计 比重
重
产 品总数
数
固 定收益 型
浮动收益性
 第 章 我 国市场上 的结构性金融衍生产 品— 外 币理财产 品定价绩效实证研究

美 元产 品
港 币产 品

挂钩
钩
挂钩
钩
黄 金价格挂钩
钩
原 油价格挂钩
钩
汇 率挂钩
钩
港 股 挂钩
钩
美 国国债 挂钩
钩
指 数挂钩
钩
短 期产 品
中期产 品
长期产 品

光大银行 “阳光理财 计划 ” 系列产 品按发行期编 号 ‚如 “阳光理财 计

‚
划‚ 年 第二期指在 年 月发行 的系列产 品‚包括 月 日开始记息 的
三年期可终止美元产 品和两年期可终止美元产 品以及 月 日开始一
记息的三年期
可终止美元产 品和两年期可终止美元产 品共 四个产 品。
本文搜集到的光大银行 “阳光理财 计划 ” 年产 品包括 第二期 个
产 品、第三期 个产 品、第五期 个产 品、第六期 个产 品、第七期 个产 品、
第八期 个产 品、第九期 个产 品、第十期 个产 品、第十一期 个产 品、第十
二期 个产 品、第十三期 个产 品等 。
年产 品包括第一期 个产 品、第二期 个产 品、第三期 个产品、第 四
期 个产 品、第六期 个产 品、第七期 个产 品、第八期 个产 品、第九期
个产 品、第十期 个产 品、第十一期 个产 品、第十二期 个产 品、第十三期
个产 品、第十 四期 个产 品等 。 产 品没有包括在 内。

年产 品包括第一期 个产 品、第二期 个产 品、第三期 个产 品、第 四

期 个产 品 、第 五期 个产 品、第 七期 个产 品、第八期 个产 品、第九期
个产 品、第十期 个产 品、第十一期 个产 品等 。 产 品没有包括在 内。
表 一 光大银行阳光理财 计划产 品情 况一览表 一 巧 单位 个

总计
计 比重
重
产 品总数
数
固 定 收益 型
浮 动 收益 性
美 元产 品
港 币产 品

挂钩
钩
挂钩
黄 金价 格 挂钩
钩
 第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品— 外 币理财产品定价绩效实证研究

原 油价格挂钩
钩
汇 率挂钩
钩
港 股挂钩
钩
美 国国债挂钩
钩
指 数挂钩
钩
短 期产 品
中期产 品
长期产 品

光大银行 “阳光理财 计划 ” 产 品情况来源于光大银行 网站 、光大银行郑州

分 行 、 上 海 分 行 、北 京 分 行 、广 州 分 行 、澳 门分 行 等 网 站 第一理财 网
哪 、 财 智 网
可 珍 丫

、 搜 狐 理 财 、 淘 金 网
创 、 中 国 私 人 理 财 网
、 新 浪 财 经
可 、 浙 江 理 财 网
川 确 灯 、 广 州 理 财 网
喇 园 等。
、 “汇聚宝 ” 系列产 品和 “阳光理财 计划 ” 系列产 品的基本 比较
从基本统计数据上看 ‚两个银行 的产 品既有相 同之处 ‚在一些特 征上 也存在
较大差异。
首先从产 品期 限‚两大系列产 品总体产 品期 限结构相近 ‚短期产 品 占约
的 比例 ‚长期产 品的 比重约为 。从 时间顺序上看 ‚长期产 品的 比重 由高
到低变化 ‚短期产 品相 反 。从产 品 比重上看 ‚两系列产 品也 比较接近 ‚主要都是
美元产 品和港 币产 品‚所 占比例也较接近 ‚中国银行美元产 品、港 币产 品 比例分
别是 、 ‚光大银行 是 和 。
两系列产 品的差异主要体现在两个方面
产 品类型差异 。中国银行 “汇聚宝 ” 系列产 品中浮动收益型产 品 比重要
远高于光大银行 的 “阳光理财 计划 ”产 品 ‚两者的 比重分别是 、 。
年 中行产 品中浮动 收益产 品的 比重甚至接近 。
联结产 品差异 。光大银行联结产 品较单一 ‚只有 和欧元兑美元汇
率两种 。中国银行产 品挂钩产品较 为丰富 ‚包括利率 、汇率 、指数 、股票 、原油 、
黄金等 。
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变量识别、定义和计算

识别

由于要研究外 币结构性产 品实际收益率的高低 ‚所 以要找出一个进行 比较 的

基准收益率 。本文 的基准收益率采用 同期银行 同种外 币存款 的收益率作为 比较基
准 。由于在本文研究的外 币理财产 品存续期间‚我 国银行 的外 币存款利率进行 了
多次调整 ‚所 以采用两个基准 比较收益率 预期基准收益 同期存款的预期年收
益率 、实际基准收益 同期存款 的实际年收益率 。为 了进一步的比较需要 ‚本
文还选取 了另外几个变量 实际超额收益率和预期超额收益、产品期限等 。为 了
使数据具有可 比性 ‚收益率一律采用年收益率的形式 。

定义

产 品的实际收益 率指外 币理财产 品从记息 日开始到到期 日止投资者所 获得

的实际年 收益率 。
预期基准收益 ‚即同期存款 的预期年收益率 ‚指 同样期限、同种货 币存款预
期年收益率 ‚是根据外 币理财产品记息 日开始 的银行 同种货 币、相应期限存款 的
利率水平所计算 出来 的存款收益率 。
实际基准收益 ‚即同期存款的实际年收益率 ‚指在外 币理财产 品记息 日开始
存入相应金额外 币‚到产品到期 日止 ‚存款所能获得 的实际最大收益
实际超额收益率 外 币理财产 品的实际收益率 一实际基准收益 。
预期超额收益 外 币理财产 品的实际收益率 一同期存款 的预期收益率 。
严格来 说 ‚预 期超额 收益应等 于外 币理财产 品的预期收益减去预期基准 收
益 。但从产 品构成看 ‚固定收益型产 品的预期收益和实际收益基本是一致的‚浮
动收益产 品无法直接估计预期收益 ‚由于 固定收益产 品 占到总产 品的 以上 ‚
并且 由于一些浮动收益产 品到 年 月 日还无法确定收益率 ‚所 以被排 除
在模型 的样本之外 ‚所 占的 比重更低 ‚所 以用产 品实际收益代替产 品预期收益来
计算预期超额收益对 结论 并不产生很大影响。
产 品期 限指产 品的整个存续期 间。

计算

外 币理财产 品的实际年收益 率
本文选取 的产 品中‚有一些产 品说 明中直接给 出了产 品的年收益率 ‚并且利
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息的发放采取到期连本带利一次付清的方式‚所有这种产品的实际收益率即为给
出的收益率‚光大银行 的 “阳光理财 计划 ” 产品一般采用的是这种形式 中
国银行 “汇聚宝 ” 系列产 品利息有很多种发放形式‚三个月一次、半年一次、一
年一次等 。由于产品未到期之前发放的利息还可 以获得利息收入 ‚因此应该把利
息的利息收入也计算在 内‚并折算成整个产品存续期的年利率形式‚计算利息的
利息时采用 的利率是记息 日当天银行 同期存款 的利率‚期限取决于当时距离产 品
到期 日的时间。 年 以来我国银行外 币存款利率情况见下图
表 一 年至 年 月小额美元存款利率调整表 单位

活期 三个 月 六个 月 一年
年 二年
年

资料来源 中国人 民银行 网站 、中国银行 网站

表 一 年至 年 月小额港 币存款利率调整表 单位

活期 三个 月 六个 月 一年
年 二年
年

资料来源 中国人 民银行网站 、中国银行网站

表 一 美联储基准利率变化历史

变 动 时间
间 变动后利率
率 变动 时间
间 变动后利率
率

、 ‚
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资料来源 。

我 国美元利率和港 币利率近年来 的调整是和美 国利率上升密切相关 的‚从历

史变动趋势来看 ‚为抑制油价上涨所造成的通胀压力‚美联储 自 年 月开
始连续 次 每次 个基 点的相 同幅度 加息 ‚截至 年 月底 ‚美联储
联邦基金利率 已达到 ‚为近 年来最高水平 。
实际年收益率的计算参见下面 的例子 。
举例
产 品说 明 汇聚宝 ‘
美元期 限可变 ’
起息 日 年 月 日
到期 日 年 月 日 受提前终止条款约束
本金 美元
投资收益率 年率
计息基础
收益支付方式 每半年一次‚第 一个收益支付 日 年 月 日。
提前终止条款 自 年 月 日起 ‚中国银行 总行全球金融市场部在每
个收益支付 日 不含到期 日 均有权决定是否终止该理财协议 ‚并提前两个工作
日通 知分 行 。
银行 工作 日 纽约
工作 日调整惯例 收益支付 日 含提前终止 日和到期 日 如遇美 国银行假 日‚
自动 向后顺延至最近 的银行工作 日。
四个付 息 日分别是 、 、 、
第一个付 息 日所得利息至到期 日的利息

第二个付息 日所得利息至到期 日的利息

第三个付息 日所得利 息至到期 日的利息

总额
利息所获得 的年利率 二
实际年收益率
、实 际基准 收益率
以存款者追求收益最大化为原则 ‚计算 同期存款 的实际最大收益 。一般 由于
同期定期存款利率最高 ‚所 以以同期定期存款利率 为基准 。由于近两年我 国银行
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存款利率调整频繁‚利率变动幅度较大‚对应一些期限较长的外 币理财产品‚相
应期限的存款采取提前支取然后重新存定期的方式能获得更大的收益 ‚所 以采取
提前支取然后按照新的更高的利率存定期的方法计算相应期间的实际收益 ‚提前
支取的期间按照存入 日活期存款的利率计算相应利息收入‚若提前支取再转存定
期所获利率低于记息 日起存入的定期利率 ‚则按照后者计算年利率 。
举例
仍 以上述汇聚宝 ’美元期限可变 ’
产 品为例
年两年期美元存款的利率是 ‚一年期是 ‚活期存款
‚ 年 月 日美元存款利率上调 ‚一年期利率 ‚因此 ‚对应 的存
款收益最大应是提前支取 ‚然后存一年定期 ‚提前支取按照后期存款支付利息 ‚
是 ‚第二年 的收益是 ‚因此两年平均年利率是 ‚第一年获得
的利息收入也可 以获得一年定期存款利息 ‚即 ‚折算成两年
的年平均利率 为 ‚所 以存款两年 的年平均收益 为 。
、预 期基准年收益率
半年期、一年期、两年期的存款使用 同期人 民银行公布 的定期存款利率 ‚由
于没有三年期定期存款利率 ‚所 以对于三年期外 币理财产品对应的定期存款预期
收益需要进行一定的处理 。三年定期存款和两年定期存款相 比‚时间更长 ‚投资
者要承担更多的流动性风险和利率变动风险‚所 以应加上一定的风险溢价 ‚三年
期存款期望收益 的计算方法如下
三年期存款期望收益率 两年期定期存款利率 利率溢价
利率溢价 的计算方法 由于两年期和一年期定期存款利率之差在一定程度上
反映了增加一年期限多付 出的利率 ‚而三年期对两年期和两年期对一年期相 比‚
前者的风险更大 ‚因此
利率溢价 两年期和一年期定期存款利率之差 的加成
加成 比例 是根据不 同时期银行 同期存款 中一年和半年 定期利率之差 以及两
年和一年定期利率之差之 间的比例关系测算 出来 的。
举例
产品说 明 汇聚宝
起息 日 年 月 日
到期 日 年 月 日 受提前终止条款约束
本金 美元
投资回报率 年利率
付息方式 每半年付 息一次 ‚
年 月 日银行 同期定期存款 的利率两年 为 ‚
一年 为 ‚
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因此 ‚ 同 期 三 年 期 定 期 存 款 的 预 期 收 益 为 一 十
一
、产 品期 限
以其存续期为准 ‚采取两种计量方式
以月份计 ‚比如三年期产 品计为 个月‚半年期产 品计为 个月
把产 品分为短期 、中期、长期三种情况 ‚产 品存续期在一年 以内的 含

一年 归为短期产 品 存续期在一年至两年之 间的 含两年 归为中期产 品 两

年 以上的为长期产 品。
、数据处理其他情况说明
对于和汇率 、利率 、黄金价格或其他价格联接的浮动收益产 品‚如果在
年 月 巧 日还没有到期 ‚或 由于其他原因不能计算 出其实际收益率 的‚在
进行分析 时排除在外 。
对于 尚未到期、前期 已经支付一定利息的固定收益产品‚按照实际收益
情况计算前期收益率‚后期按当前利率计算到期收益率 。若产 品到期 日在
年下半年之后 ‚由于无法预测长期利率变化 ‚所 以对于这类产品无法计算实际收
益‚在用到此变量时‚把此种产 品删除 。
对于 尚未到期 的浮动收益产 品‚如果前期收益率和后期收益率没有关系 ‚
则按照 已经支付 的利息计算实际收益率 。
对于 尚未到期 ‚总收益率受后期利息支付情况影响的浮动收益产 品‚在
分析 时排 除在外 。如汇聚宝 ‘
美元聚宝盆 ’
产 品规定 ‚该产 品受 自动终
止条款制约 在某个收益支付 日‚如果 的变化 ‚甲方所获得的收益总额 包
括此前每个收益支付 日获得的收益和本次收益支付 日获得的收益 大于或等于交
易本金 的 ‚该笔理财协议则 自动终止 。该收益支付 日即为 自动终止 日。
产 品的起 息 日是 年 月 日‚到期 日是 年 月 日。半年支付一次
利息 ‚前两次 的利率分别是 、 。 由于无法预知产 品将在那一年终止 ‚
所 以无法计算产 品的实际年收益率 。
外 币理财产 品提前终止情况说 明 本文所研 究的一般外 币理财产 品中均
含有提前终止权 ‚也即是所谓 的期权 ‚特别是最常见 的固定收益类产 品。通常情
况下这种 期权 的购买方是银行 ‚很少一些产 品规定客户有提前终止权或银行 、客
户双方均有这种权利 。从产 品的实际运行情况看 ‚银行对于 固定收益产 品基本上
没有行使过这种权利 ‚浮动收益产 品被提前终止的情况较为常见一些 。一般 的期
权理论认 为 ‚只有 当行使期权 能使行权者得到实际收益 时‚期权才‘
能被行使 。但
从我 国结构性外 币理财产 品的情况看 ‚情况却相反 银行行使期权 通常是提前
终止产 品 往 往 是从保 护投 资者 的利益 出发 的。 以汇聚宝 为例 ‚该产 品
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的情况如下
起息 日 年 月 日
到期 日 年 月 日
本金 美元
投资收益率
‚

为付息期 内 个 月美元 处于观察区间 内的实际天数

为每个付息期的实际天数
个月美元 观察区间 从起息 日开始 ‚至到期 日结束 。
观察区间
第一个付息期 至 个 月美元 奎
第二个付 息期 签 个 月美元 荟
第三个付息期 圣 个月美元 至
第 四个付息期 奎 个 月美元 奎
第五个付息期 至 个月美元 圣
第六个付息期 至 个月美元 圣
的决定方式 在每个伦敦工作 日‚ 版面公布 的 个月美
元 将作为决定 是否落入观察区间的基准利率 。若该 日非伦敦工作
日‚则按前一个伦敦工作 日的 个月美元 利率决定‚在付息 日 或到期
日 的利率参照之前 个伦敦工作 日的 利率 。
计息基础 刀
付息方式
每半年为一个付息期
每年 、 月的 日付息 ‚第一个付息 日为 年 月 日。
提前终止条款
在每个付息 日‚总行有权取消剩余期 限的交易‚即提前终止该交易。交易终
止后 ‚该交易项下双方 的所有权利和义务随之终止 。总行必须在提前终止交易前
个工作 日通 知分行 。
银行工作 日 伦敦 、纽约
工作 日调整惯例 付息 日 含 自动终止 日和 到期 日 如遇英 国或美 国银行假
日‚ 自动 向后顺 延至最近 的银行 工作 日。
根据上述条件 ‚可 以计算 出该产 品前 次支付 的利率分别为 、
、 、 、 。并且根据 的走势判断 ‚最后一个付 息
日的利率很可能也是 。从经济利益的角度看 ‚让产 品持续到到期 日对银行有利 ‚
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但为了维护客户关系 ‚减少客户损失‚中国银行决定在 年 月 日行使

终止权 ‚赎回该产 品‚提前结束 了该产品的交易。这 当然并非是一种纯粹 的善意
之举 ‚而是银行长期利益和短期利益关系平衡的的一种权衡决策。
、回归分析
分别 以同期存款期望收益、同期存款实际收益、产品期限等对外 币理财产品
的实际收益进行回归 以产品期限等对实际超额收益进行回归等
在 的置信度下‚考察上述变量之 间关系的存在及性质
在必要 的情况下 ‚修正模型 ‚考察不 同情景下的关系 。
、量化分析
和研究 问题及假设相联系 ‚对 回归结果进行量化分析
肯定或拒绝原假设‚如果拒绝 ‚发现原因并得 出其他结论 。

模型与结果

根据上述 的分析框架 ‚下面将通过几个 回归模型来达到前文的研究 目的。下

文所用 的收益率单位均是 。

外 币理财产品实际收益和基准收益 比较模型

回归模型
下面的回归方程将用来考察和 比较基准相 比‚收益差别的规模和方 向。目的
是考察外 币理财产 品的实际收益是否高于基准收益率 同期外 币存款利率 。也即
是说 ‚购 买外 币理财产 品的投资者是否 比进行 同期外 币银行存款得到 了更好 的投
资报酬 再换句话 说 ‚即是要考察结构性产 品是否如 同一般文献所认为的那样 ‚
使投 资者获得 了比普通投 资产 品收益增 强 的效果 由于产 品基本可 以分为 固定
收益产 品和浮动收益产 品两大类 ‚所 以本文还将分别考察两种产 品的实际收益是
否存在差别 。
总体关系模型 二。 戏兀 一
其 中‚荞。指外 币理财产 品的实际收益率 外

兀、指 同期银行存款 的实际收益率 外 “

假设 风 戏 外 币理财产品实际收益和基准收益率之间不存在显著性关
系。

戏 ‚ 外 币理财产 品实际收益和基准收益率之 间存在显著性关

系 ‚并且 ‚外 币理财产 品实际收益平均高于基准收益率 同期银行存款实际收益
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率。
预期结果 一般研究表明‚结构性产品和普通产品相 比‚应该获得更高的收
益 。外 币结构性存款和普通存款相 比‚银行一般拥有一个提前终止权 ‚投资者 由
于承担 了 起码从产品条件看是这样的 额外的风险‚所 以应该获得更高的报酬 。
因此‚我们预期外币理财产品收益率应高于基准收益率。因而‚我们预期 ‚
和戏
都应该为正 ‚并且大于 。

固定收益产品模型 珠 十八兀、 。 一
。指 固定 收益型 理财产 品 的实 际收益 率
其 中‚ 若、 协 一

兀、同上 。
假设 风 几 固定收益型理财产品实际收益率和基准收益率之间不存
在显著性关系 。

‚八 ‚ 固定收益型理财产品实际收益率和基准收益率之间存在
显著性关系 ‚并且前者应 高于后者 。
预期结果 及 八 为正且大于 。
浮动收益产品模型 蛛。 八珠 一
。指 浮 动 收益 型理财 产 品的实 际收益 率
其 中‚ 殊、 勇 一

凡、同上 。
假设 。八 浮动收益型理财产品实际收益率和基准收益率之间不存在
显著性关系 。

‚八 ‚ 浮动收益型理财产品实际收益率和基准收益率之间存在显
著性关系 ‚并且前者应 高于后者 。
预期结果 及几为正且大于 。
此外 ‚模型 和模型 相 比‚由于浮动收益类产 品比固定收益类产 品风 险
更高‚所以预期 、八应该比 、八更大。
结果
所有外 币理财产 品实际收益对基准收益
根据前面 的数据处理原则 ‚本模型调整后 的样本数据共 个 。下面 的计量
分析使用 软件进行 。
表 一 列 出了两个数据系列 的基本统计数据 。数据显示 ‚外 币理财产 品收益
率均值 比同期存款 实 际收益要 高 出许 多 ‚但 其变动 幅度 也较大 ‚标准 差达 到 了

。两组数据 的相关系数达到 ‚显示外 币理财产 品实际收益率和 同

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期外 币存款实际收益率存在一定的相关性 。
表 一 产品实际收益率和基准收益率基本统计数据

均值 标准差 最大值 最小值 相关系数

蠕
一
玩

表 一 给 出了回归模型系数及相关指标 的估计值 。模型的常数项和斜率项

正如我们所预计 的‚都为正数且大于 。从系数 的 值和 值看 ‚估计值在
的置信水平上都是统计显著 的。调整的尸 达到 ‚说明同期银行存款实
际收益率在一定程度上能够解释外 币理财产品收益率的变化 。
表 一 回归结果

系数 标准差
差 值 值 调整 的

这些数据说 明‚正如对 结构性产 品的研 究文献所表 明的一样 ‚结构性产 品和

一般产 品相 比‚确实取得 了更高的收益 ‚发挥 了收益增强的功能。我 国银行所发

行的外 币理财产 品‚确实使投资者获得 了比一般外 币存款更高的收益 。
、固定收益型外 币理财产 品实际收益对基准收益
整理后 的样本数量是 个。
固定收益型产 品实际收益均值达到 了 ‚比样本总体提高 了 ‚而
标准差却下降了 巧 。说 明和产品总体相 比‚固定收益型产 品收益提高‚而
风险下 降‚
对于投资者是一种更好 的投资产 品。
两组数据 的相关系数达到 ‚
显示 出固定收益型外 币理财产 品实际收益率和 同期银行存款收益率之 间有较 高
的相 关性 。

表 一 产 品实际收益率和基准 收益率基本统计数据

均值 标准差
差 最大 值 最小值
值 相关系数
数

耳、
、

兀‘

固定收益产 品是我 国银 行 发行 的外 币理财 中的主流产 品 。首先从银行 的角

度看 ‚固定收益型产 品降低 了银行 的定价难度 ‚也使银行在海外进行 的产 品保值
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的方案设计、实施操作、风险控制更容易进行。在我国银行 目前定价能力还比较
低 ‚或者还要依靠外部力量的情况下‚发行 固定利率的产 品成为一种首要选择 。
这和外资银行在我 国发行 的外 币理财产 品情况形成鲜 明对 比。同时这也取决于外
币理财产品的投资者的情况 。
线性回归方程 的系数值及相关统计信息见下表 一。常数项和斜率项都是正
数且大于 ‚并且在 的显著性水平下都是统计显著的。斜率的系数值和模型

相 比变化不大‚常数项有一定的增加‚表明固定收益型产品收益和样本总体相
比‚调整 的尸 和模型 相 比‚有 了较大幅度 的提 高‚说 明基准收益率 的变动对
固定收益型外 币理财产 品收益率 的变动有更大 的解释力 。
表 一 回归结果

系数 标准差
差 唯 值 调整的

、浮动收益型外 币理财产 品实际收益对基准收益

整理后 的样本数量是 个。
由于投资者在购 买浮动收益型理财产 品时 ‚不能准确预测未来 的收益率 ‚和
投资于固定收益产 品相 比‚收益 的不确定性增加 ‚承担 了更大的风险。根据资本
市场风险溢价原理 ‚投资者应该能够获得更高的收益 以补偿所承担的风 险 。但从
统计指标看 ‚浮动收益型产 品实际收益并未表现 出这些特 点 。其收益均值 只有
‚比产 品总体 降低 ‚比固定收益型产 品更是降低 了 ‚波动
率却 比固定收益型产 品增加 了 ‚有 的产 品收益率甚至低至为 。两数据系
列的相关系数降至 。
表 一 基本统计数据

均值 标准差 最大值 最小值 相关系数

蠕
一
瑞

表 一 给 出了模型参数 的估计值情况 。常数项和基准收益率的系数都为正

值 。常数项在 的置信水平下是统计显著 的‚斜率项在 的置信水平下 是
统计显著的。外 币理财产 品的实际收益率要高于基准收益率这个在前面两个模型
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中证 明的结论在这里变得不是特别 明确 了。虽然方程 的常数项大约 ‚但基准

收益率 同期外 币存款实际收益的系数小于 ‚只有 。这个结果说明‚
在基准收益 比较低 的情况下 ‚外 币理财产 品的收益高于基准收益率 的结论是成立
的‚但 当基准收益较高的时候 ‚外 币理财产 品的实际收益反而要低于 同期外 币存
款收益 。这个分界点可 以计算 出来约是 。当基准收益率大于 时‚
外 币理财产品的收益就会低于同期存款的实际收益。但从实际数据看 ‚进入分析
样本 的浮动收益型产 品所对应 的同期基准利率的最大值只有 ‚所 以虽然从模
型回归的结果看 ‚存在基准收益率大于外 币理财产品实际收益率 的可能性 ‚但事
实上并没有 出现这种情况 。浮动收益型产 品收益对基准收益的模型表 明‚浮动收
益型外 币理财产 品实际收益仍然要高于基准收益水平 ‚但与基准收益 的显著性关
系明显减弱 。特别是和 固定收益型产 品相 比‚浮动收益型产 品收益率 明显下降‚
和基准收益的正 向关系变弱 ‚调整的尸 只有约 ‚说明基准收益率对浮动收益
型产 品收益 的变动解释力很弱 。
表 一 回归结果

系数 标准差
差 值 值 调整 的

模型的回归结果 表 一 和我们 的预期 出现 了较大的不一致 。浮动收益型产

出现 了风险大而收益低的状况 。对浮动收
品没有体现资本市场 的风险溢价原理‚
益产 品具体情况 的分析可 以发现 ‚ 年、 年前半年期间发行 的浮动收益
产 品收益率较低 ‚并且主要集 中在利率挂钩产 品上 。收益和 及 走势相
联结的产 品是 、 年银行发行 的浮动收益型产 品的主要形式 。中国银行
汇聚宝系列产 品中浮动收益型有 只产 品‚和利率挂钩 的有 只‚
年共发行浮动收益型产 品 只 ‚和利率挂钩 的有 只 。光大银行 年 计
划 中的 只浮动收益产 品全部是和 挂钩 的‚ 年只发行 了两只浮动收益
型产 品‚其 中一只是和 走势相关联的。这些产品通常是规定一定利率变动
区间‚根据 是否在 区间 内或在 区间 内的天数决定产 品的最终收益 。从这些
产 品的条款看 ‚产 品设计 时对 的基本预测 是在产 品存续期是上升趋 势 ‚这
种预测 的方 向虽然是正确 的‚但对上升幅度和 比例 的判断和 的实际走势看
是相 当保 守的‚造成这类产 品在很 多收益期的收益率为 ‚因此造成这类产 品的
收益率普遍偏低 。
、预期超额收益和实际超额收益不一致 的原因
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对市场利率预期不正确 ‚对 国际市场美元利率的迅速上调没有预测到 ‚
使很多和 挂钩产 品 年、 年期间的收益为 ‚导致投资者收益降低 ‚
也不利于银行和客户的长期业务关系的发展‚在这种情况下‚银行一般选择提前
赎回‚终止产品。
国内外 币存款利率 年 月以来 ‚随国际市场利率变动在不断进行
调整 ‚导致实际基准收益偏离预期基准收益较大
国内外 币存款利率和 国际市场利率变动不一致‚国内银行根据 国际市
场情况进行产 品定价 ‚所 以出现产品实际收益和基准受益的偏差。

超额收益和产 品期 限之 间的关系模型

本部分 的 目的是检验外 币理财产 品收益和产 品期 限之 间是否存在确 定性 的

关系 。

以月份表示的产 品期 限
首 先 用 预 期 超 额 收 益 对 产 品 期 限进 行 回 归 ‚得 到 回 归 方 程 一 。
。 · 一

调整 的

其中‚△ 。
指预期基准收益 ‚ 指外 币理财产品以月份表示的期限。方程下
方是各系数 的标准差 。常数项 的 值是 ‚ 值是 ‚ 的系数 的 值
是 ‚ 值是 。两个参数在 的水平上都是统计显著的。回归模型
表明‚产品的期 限每增加一个月‚预期超额收益就增加约 ‚这个结果
和一般产 品的定价规律是一致 的‚符合我们 的预期 ‚即产 品期限越长 ‚收益应该
越多‚以补偿产 品流动性 的减弱 。
预期超额收益和产 品期限的关系说 明‚在产品发行之时‚产品的定价和期 限
的关系是合理 的。那么实际超额收益和产 品期限的关系是怎样的呢 我们又有 了
模型 一

△戈。 一 一

调整 的 “
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其中‚△兀。指实际超额收益 ‚ 同上。常数项的 值是 ‚ 值是 ‚
的系数 的 值是一 ‚ 值是 。回归结果显示‚实际超额收益和产 品
期限之 间呈现 负相关关系‚产 品期 限每增加一个 月‚超额收益将减少
。虽然这个系数并不是统计显著的‚但这种方 向性的改变也说 明‚从产品的实
际收益情况看 ‚期限长 的产品反而收益会相应减少 。
是什么原因导致 了这种现象 的出现 呢 对产 品状况 的观察可 以发现 ‚
年 月份前后我 国外 币存款利率 出现频繁上调 ‚使之前发行 的产 品的实际基准收
益和预期基准收益 出现 了比较大 的偏差 ‚从 图 一 中可 以看 出‚预期超额收益很
明显要 高于实际超额 收益 。

预期超额收益
实际超额收益

图 一 预期超额收益和实际超额收益 比较 图

为 了验证我们 的观 察 ‚用 上面 同样 的模 型来进行检验 ‚数据 区间取

年 月 日至 年 月发行 的产 品为样本 区间‚共 组数据 。
参数估计情况如下表 一 、 一 。新样本 区间回归结果和整体样本相 比‚产
品期 限系数表现 出一致性 ‚和预期超额收益呈正 向关系 ‚和 实际超额收益呈反 向
关系 ‚特 别是在和 实 际收益 关系模 型 中‚系数绝对值变大 ‚显著性增加 ‚说 明
年之前发行 的外 币理财产 品的实际超额 收益确实在一定程度上存在期 限越
长 ‚收益越低 的现 象 。
表 一 预期超额 收益 与期 限模 型参数估计 年 月之前

系数 标准 差 值 值 调罄的

常 数项
项
斜 率项
项

表 一 实 际超额 收益 与期 限模 型参数估计 年 月之前

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系数 标准差
差 值 值 调整的

常数项
项
斜 率项
项 刃 一

以虚拟变量表示的产品期限
为了更直观 、综合 的研 究定价和产 品期限之 间的关系 ‚采取第二种方法 ‚即
用虚拟变量表示产品期 限。设两个虚拟变量分别表示短期产品和长期产品 时间
长度见前文定义‚为避免 出现奇异矩阵无法进行回归‚中期产品不再单独设置虚
拟变量 。 在产品期限对应相应区间时‚变量取 ‚否则为 。首先用预期超额收
益对长 、短期变量进行 回归 ‚得到方程 一。

么。 一 一

调整 的 “ ‚

其 中‚ 表示短期 ‚ 表示长期 。
三个参数 的 值依次是 、 、 。长短期的系数符 号和我们
的预期是一致 的‚短期产 品收益低 ‚长期产品收益高‚但都不是统计显著的。
用 实际超额收益对长短期变量进行 回归 ‚得到方程 。

△兀。 · 一· 一

调整 的 “

三个参数 的 值分别是 、 、 。长短期变量的符号和模 型

正好相 反 ‚再次说 明实际产 品收益和 产品期限的相 反关 系。长短期系数 同样 不
是统计显著 的 。

信用利差研究一一基于面板数据 的模型分析

不 同信用等级 的银行在 国际市场上资金运作成本不 同‚其产 品定价也应 该有

差别 。下表 一 摘录 自标准普尔 年度全球 公司拖欠还款 的研究报 告 显示
了 个投 资评级类别 级、 级 、 级及 级 于一至五年 内的累计拖欠
还款 历 史 。
 第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品— 外 币理财产品定价绩效实证研究

例如 ‚获得 评级 的结构性票据 ‚出现违约 的可能性 据该评级债券于

年至 年 间的累计历史违约记录计算 分别为发行后第一年 ‚第
二年 ‚以此类推 。
表 一 年至 年 累计平均拖欠还款率

评级 第一年
年 第 二
年 第二年
年 第四年
年 第 五年
年

资料来源 标准普尔 年度全球公司拖欠还款 的研究报告

光大银行和 中国银行在信用等级上存在一定的差别 ‚一般来 说‚中国银行 的

信用评级一般在 级 的水平 ‚而光大银行则在 至 之 间。两家银行 的
产品应该有价格差别 。因此 ‚本部分将研究是否存在这种因信用等级不 同导致 的
产 品价差 。
首先 ‚对两个银行所有产 品的基本数据进行 比较 。
中国银行 “汇聚宝 ” 产 品实际收益的均值是 ‚标准差是 ‚
光 大银 行 “阳 光 理 财 计划 ” 产 品实 际收 益 的均 值 是 ‚标 准 差 是
。从均值看 ‚光大银行的产 品实际收益 比中国银行的收益 高出 ‚
中国银行产 品的的波动性也要大于光大银行产 品。

即
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口目 以铝
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图 一 中国银行 “汇聚宝 ” 产 品基本统计特征 图

 第 章 我 国市场上 的结构性金融衍生产 品— 外 币理财产品定价绩效实证研究

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旧
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图 一 光 人银行 “阳光理财 计划 ” 产 品基本统计特 征 图

其 次 ‚可 以通过两家银行外 币理财产 品实际收益分别对基准收益

的回归来考 察相应 关系 。
中国银行外 币理财产 品实际收益对 实际基准 收益和预 期基准收益 回 归的
结果分别见表 一 。

表 一 实际收 益对实 际基准 收益 问归结果

系数 标准 差 值 值 调擎的

常数项
斜 率项
项

表 一 实际收 益对预 期基准 收益 同 归结果

系数 标准并
并 值 值 调整 的

常 数项
项
斜 率项
项

光 大银 行 外 币理 财产 品实际收益对 实际基准 收益和预 期基准 收益 回 归 的

结果分别见表 一 、 一 。

表 一 产 品实际收益对实际基准 收益 回归结果

系数 标准 差 值 值 调轶 的

常数项
斜率项

表 一 产 品实际收益对预期基准收益 回归结果

系数 标准差 值 值 调整的

常 数项
项
 第 章 我 国市场上的结构性金融衍生产品— 外 币理财产品定价绩效实证研究

斜 率项
项

回归结果和我们前文 的分析基本一致 和产品实际收益相 比‚实际基准收益

与之相关性更高‚预期基准收益系数较小‚相关度较低 两家银行相 比‚光大银
行的实际产 品收益和基准收益相 比‚绩效更高。
面板数据 比较
光大银 行 外 币产 品实 际收益率 高于 中 国银 行 的实际收益 率 的原 因是什 么
呢 是否就是 由于两个银行 的信用等级差别导致 的信用价差呢 我们很难从前
面的分析得 出这种结论 。从产品构成情况看 ‚中国银行 “汇聚宝 ” 系列产 品中‚
浮动收益型产 品 占总产 品的 比重为 ‚数据整理后样本 中浮动 收
益 型产 品 的 比重 是 ‚而光 大 银 行 产 品 中浮 动 收益 型 产 品 的 比重 只 有
‚前文分析表 明‚浮动收益型产 品平均收益偏低 ‚因此 ‚两个银行产 品定
价的差别部分源 自产 品构成类型以及产 品期限的差别 。那么‚在产品定价差别中
是否有来 自信用级别差异 的部分呢 这需要进行进一步的分析 。
为 了分析 中国银行 、光大银行产 品定价差异来源 ‚我们采用面板数据分析方
法 ‚建立模型进行研究 。样本选取范 围仍然是 年 月 日至 年 月

日。两家银行 发行产 品的数量 、期 限和具体时间都存在差别 ‚为 了克服这些

因素对产 品定价 的影响 ‚需要对样本进行 匹配和筛选 。从前面 的产 品统计可 以看
出‚光大银行发行 的产 品较少 ‚所 以以光大银行 的产 品为基准 ‚找 出和每个产 品
匹配 的相应 的中国银行的产 品。匹配 的基本原则是 产品类型一致 ‚计息 日期最
接近 ‚产 品期 限最接近 。然后按照时间顺序对产 品进行排列 ‚得到包括 中国银行 、
光大银行两个截 面 ‚ 组不 同时间产 品的一个面板数据 。模型 的基本形式仍然
是对外 币理财产 品实际收益分别对 实际基准收益和预期基准收益进行 回归 。
、产 品实际收益对 实际基准收益

荞。 “ 刀气己 。

不。 “ 刀毛 二

蛛。、兀‘、毛 分别指产 品实际收益 、实际基准收益和预期基准 收益 。为得到

有效的参数估计 ‚首先需要对模型的设定进行检验 。我们采用广泛使用 的协方差
分析检验来检验如下 的两个假设
假设 截距和斜率在不同的横截面样本 点和 时间上都相 同‚即

不。 “ 刀兀‘ 气 一

‚ 二 ‚ 二
 第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品— 外 币理财产品定价绩效实证研究

假设 斜率在不同的横截面样本点和时间上都相 同‚但截距不相 同‚即

耳‚
。 ‘ 刀兀、十气 一

‚ … ‚ …

首先 ‚我们检验假设 ‚如果接受 了假设 ‚则没有必要进行进一步的检

验 如果拒绝 了假设 ‚就应 该检验假设 如果假设 也被拒绝 ‚则应采用
如下的模型

歼。 ‚ 戏 汀 气 一

‚ … ‚ …

对两个假设 的检验是根据两个 检验进行 的‚检验假 设 的 统计量 是

。 —
、一 ‚ 【 一 一 【一 ‚ 一 一 」 一
‚ 一 」

检验假 设 的 统计 量是

只里百李
书粤了
一卿舟月一 。
入 一、‚
。一、一 一

在 、 式 中‚ 、 、 分别为采用 一 、 一 、 一 式 时
估计 的残差平方和 为截面样本点个数 为时序 期数 为 自变 量 的数 目。
本模型中 ‚ ‚ 。
运用 进行 上述方程 的估计 ‚式 一 用普通最小二乘法估计 ‚
式 一 、 一 采用 协方差 估计 以解决截面异方差性 。 、

、 ‚因此 ‚可计算 出 一 一 ‚ ‚ 的显著性水平

下 ‚ ‚ ‚拒绝假设 。
一 ‚ ‚ 的显著性水平下 ‚ ‚ ‚
接受假设 。 斜率相 同的模型 。
也即是接受截距不 同‚ 模型参数估计情况如表 一
表 一 模 型回归结果

系数 标准差
差 值 值 调整的
的

共 同截
截
距项
斜 率项
项

中国银行截距项 的变动部分等于一 ‚ ‚光大银行截距项 的变 动部分等

于 ‚ 。模型显示 ‚截面 的结构参数相 同‚也 即是 说‚两个银行相 比‚实
 第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品— 外 币理财产品定价绩效实证研究

际基准收益对外 币理财产 品收益影响结构性 因素相 同‚两者之 间的差别来 自银行

的个体影响。同等情况下 ‚光大银行产 品实际超额收益高出中国银行 。
基本排除了不 同类型 、
由于样本是在进行 了类型、期限匹配 的基础上选取的‚
不同期限产 品对两银行产生的不 同影响‚因此可 以认为这种差别是 由于两银行本
身差别造成 的。两银行在规模 、净资本上差别在市场上表现为银行信用级别的差
异 ‚因此可 以认为‚上述模型中产品价格的差异为信用价差。
、产品实际收益对预期基准收益
上面 的面板数据模 型反映了中国银行 、光大银行外 币理财产 品实际收益 的价
格差异 ‚下面我们用 同样 的方法来分析在预期基准收益率的基础上 ‚两家银行 的
表现有何异 同。由于预期基准收益是根据产品发行时的利率情况决定的‚而外 币
理财产 品的产 品价格 正是在那一时间制定的‚因此更能反映银行进行定价决策 时
的情况 。
对三个方程 的回归得到 、 、 ‚因此 ‚
可计算 出 ‚ ‚ 的显著性水平下 ‚ ‚ ‚
拒绝假 设 。

一 ‚ ‚ 的显著性水平下 ‚ ‚ ‚
接受假设 。同样也即是接受截距不同‚斜率相 同的模型。模型参数估计情况如
表 一 。

表 一 回归结果

系数 标准差
差 值 值 调整的
的

共 同截
截
距项
斜 率项
项

中国银行截距项 的变动部分等于一 ‚光大银行截距项 的变动 部分等

于 。这个模型仍然显示 出‚光大银行和 中国银行产 品定价存在系统性
偏差 ‚在初始产 品定价阶段这种差距就 己经存在 ‚而并不是 由于产 品存续期基准
利 率 的调 整 造 成 的 ‚光 大 银 行产 品收益 率 高 于 中 国银行 ‚两者 的差距 大 约 为
。
 第 章 我国市场上的结构性金融衍生产品— 外币理财产品定价绩效实证研究

结论

实证研究结果总结

本部分 以 年 月 日至 年 月 巧 日期间‚中国银行发行 的 “汇
聚宝 ” 系列产 品和光大银行发行 的 “阳光理财 计划 ” 系列产 品为样本 ‚对 中
国市场上的结构性金融衍生产品一一外 币理财产品的定价绩效进行 了实证检验 ‚
研究从几个方面进行 外 币理财产 品是否有高于一般存款 的收益率 、产 品定价和
产品期 限的关系 、产 品定价和发行者信用等级 的关系等 。实证分析结果表 明
和 以同期外 币存款 实际收益作为基准 的收益率相 比‚投资于外 币理财产
品能够取得更高的收益 。作为结构性金融产品的一种 ‚我 国银行发行 的外 币理财
产品也取得 了比一般产 品更高的收益 。
外 币结构性产 品中 ‚虽然浮动收益型产 品的实际收益率也高于基准收益
率 ‚但 固定收益型产 品获得 了比浮动收益型产 品更高的收益 。这和一般 的产 品定
价理论是不一致 的 ‚也不符合我们 的预期 。
关于产 品收益和产 品期 限的关系 ‚研究发现 ‚外 币理财产 品的预期超额
收益 和预期基准收益相 比 和产 品期限之 间存在 正相关系 ‚产 品的期 限越长 ‚
定价相对越 高 而外 币理财产 品的实际超额收益 和实际基准收益相 比 却表现
出相反的特征 ‚产 品期限越长 ‚实际超额收益反而下降。
对产 品收益和产 品期 限之 间关系的检验 同时也发现 ‚产 品的实际超额收
益要高于产 品的预期超额收益 。对两个变量基本统计数据 的比较也表现 出同一特
征。

中国银行产 品实际收益和光大银行产 品的 比较 。从均值 、标准 差等基本

统计数据上看 ‚光大银行产品无论从收益率还是波动性上都优于中国银行产品。
但很难从 中得 出差异来 自于两个银行信用级别不同的结论 。从产 品构成上看 ‚中
国银行的浮动收益型产 品占总产 品的比重远高于光大银行 。两银行产 品期限结构
也有不 同。通过对两个银行 的产 品进行计息 日期、期限、类型的匹配 ‚利用面板
数据模型对两银行进行 比较 ‚研究发现‚两银行产品收益在结构因素上不存在差
别‚但存在个体 因素的差别 ‚中国银行 的外 币理财产品收益率系统性 的低 于光大
银行产 品 。

实 面开究结果分析

外 币理财产 品之所 以能取得 比同期存款更 高的收益 ‚主要原 因在 于 国 内

金融市场 的管制 。对 于 国内投 资者来 说‚目前所持有 的外 币‚投 资途径极为有 限 ‚
 第 章 我 国市场上 的结构性金融衍生产 品— 外 币理财产品定价绩效实证研究

除了银行存款之外 ‚还可 以通过银行进行个人实盘外汇买卖 ‚购买 股等 。直

接参与国际金融市场买卖股票 、参与国际市场金融期货、期权交易还不被允许 。
从几种可选择 的投资方式看 ‚ 股市场长期低迷 ‚交投清淡 外汇买卖需要专业
的知识和技 能 外 币存款利率低 。银行发行的外 币理财产品收益高而风险很小 ‚
特别是对于四大商业银行来说‚虽然进行 了股份制改造并在国内外证券市场上市
中国农业银行 除外 ‚但普通投资者仍然是 以国家信用评价他们 的。因此 ‚银
行发行的结构性外 币存款对于投资者来说 ‚是一种收益高而风险低 的投资产 品。
目前‚由于政策等原因的限制 ‚普通投资者不允许在 国际金融市场上直接投
资‚对于他们来说 ‚国内金融市场和 国际金融市场是分割的‚而对于银行来说 ‚
可 以在 国际金融市场上进行一定的操作‚发行外 币理财产 品筹集到的资金 ‚一般
都拿 到国际市场上进行转存 。利用外 币理财产品和 国际市场利率的差异获得收
益 。这实质上就是所谓 的管制套利 。银行利用制度上的便利在 国内外市场进行套
利 ‚投资者购买外 币理财产 品的和进行一般外 币存款相 比‚分享 了一部分套利溢
价 ‚获得了一定 的超额 收益 。
从金融产 品的定价原理看 ‚在有效的市场上 ‚只有承担 了更高的风 险‚才‘
能
获得更高的收益 。而结构性外 币存款的高收益本质上来 自于套利 。
浮动收益型产 品和 固定收益型产 品相 比‚收益更低 ‚波动性更大 。浮动
型产品收益率偏低说 明银行的产品定价能力还 比较低‚
不能对市场价格 如利率、
黄金价格等 的未来变动做 出准确预测 ‚不能体现有效市场的风险溢价原理 。
产 品收益和期 限之 间的关系又一次证 明了外 币理财产 品定价 的误差 。从
产 品期限和预期超额收益的正相关关系到和实际超额收益负相关关系的变化 ‚说
明银行在产 品定价是对 未来价格变化 的预测是存在较大误差 的‚导致产 品定价 的
不合理 。

中国银行 外 币理财产 品收益低 于光大银行 产品的原因主要有两个 产品

结构差异和信用利差 。中国银行浮动收益型产 品 比重较高‚导致总体产 品收益率
较高‚波动性较大 对数据进行匹配调整后发现 ‚由于两者信用级别 的差异 ‚导
致产 品的定价也存在差别 。中国银行 由于具有更高的信用等级从而可 以以更优 惠
的利率筹集 到 资金 。
 第 章 结论与建议

第 章 结论与建议

一、结构性产 品在 国际市场 的产生背景是市场利率低 ‚股市低迷 ‚我 国个人

理财产 品产生时资本市场也正处于同样的状况 ‚个人理财产品的热销正是我国投
资者缺乏适 当投资工具、投资渠道的写照 。同时‚我国 目前在交易所交易的金融
衍生品还 比较少‚仅 限于一些权证和可转债 ‚投资者 特别是个人投资者 缺乏
投资及风险管理手段 、途径 ‚通过外汇理财产 品‚可 以在不进行大范围、根本性
制度调整 的情况下 ‚使投资者进入全球资本市场 ‚参与全球收益 、风 险分享 。同
时‚结构性产 品对于发行者 主要是银行 也是一个重要的融资工具 ‚对于丰 富
银行 的产 品线 ‚为客户提供更好 的服务‚增加银行的竞争力有重要作用 。因此 ‚
鼓励类似结构性产 品的发展和不断创新应是制定相关政策 的基本指导思想 。
二 、结构性产 品的发展对监管及其他相关制度提 出挑战。
结构性产 品对于我 国的市场监管提 出了新 的课题 。目前我 国证券市场 、外汇
市场 、货 币市场都分别有单独 的监管机构 。结构性产品往往是不 同市场 的产 品的
组合 。如何对这一市场进行监 管是面临的问题之一 。
结构性产 品产生 的驱动 因素之一就是规避管制 也称管制套利 。 目前 ‚国
内居 民向境外投资需经有关部 门批准 ‚外 币理财产 品以境 内外汇存款 的形式 出
现 ‚暗含远期、期权和互换等衍生交易‚使拥有外汇的个人可 以间接进入境外投
资中最具风险的投资领域 一一衍生交易。据报道称境 内保险公司及一些 国有外 贸
公司、财务公司 已经开始将 自己的外汇收入投入外汇结构性存款 中。在 目前 的外
汇管理法规框架下 ‚企业可以 自由进入作为存款 的外汇结构性存款市场 。银行外
汇结构性票据 的下一个销售 目标将转 向企业存款 。从单笔存款规模看 ‚企业存款
更具高端 的特点。所 以‚对企业外汇存款的外汇管理将面临与个人一样 的冲击 。
①更为深远 的影响还包括部分真实性审核被 “绕过 ”、交易转移到 国际收支平衡表
“表外 ” 等②‚这些都要求外汇监管也要随之 “创新 ‚
’
结构性产 品对会计制度和税收制度也提 出了新 的要求 。如何对结构性产 品中
的固定收益证券和衍 生品两个组成 因素进行会计处理、税收上应如何调整等 ‚都
是结构性产 品发展 中需要解决 的问题 。
三 、结构性产 品的发展要求我 国金融衍生品交易所交易的加速发展 。
首先 ‚结构性产 品的定价需要场 内衍生 品交 易提供定价参数 。比如 ‚和股指
联动 的结构性产 品是 国际市场上较成 熟、流行 的一种产 品。国 内如果推 出和上海 、
深圳股指联动 的结构性产 品‚在 国内尚没有股指期货期权交易 的情况下 ‚芝加 哥

①黄晋渊 、卢志伟 ‚结构性票据游走于外汇政策边缘‚中国外汇管理 ‚ 年第 期。

②黄晋渊 、卢志伟 ‚结构性票据游走于外汇政策边缘 ‚中国外汇 管理 ‚ 年第 期。
 第 章 结论与建议

期权交易所 的中国指数期货 ‚新加坡交易所 的中国 股股票指数期货 的

交易数据和信息 ‚自然成为此类产品定价的重要参考 。这也是所谓金融产 品定价
权的一个重要方面 。其次‚交易所衍生品交易使结构性产品的套期保值更易于实
现。 在对外 币理财产品的套期保值上 ‚
对于 国有商业银行和股份制商业银行来说‚
相对外资银行就存在 一定 的劣势 期货市场上所谓 “主场优势 ” 问题 。人 民币
理财产 品不论是定价还是套期保值 ‚都要求交易所市场的快速发展 。
四、对于包括结构性产 品在 内的金融衍 生产 品设计 、定价 、避 险策略等 的研
究‚在我 国有非常紧迫和现实的需求 。对衍生品定价的研究 国际上有很多 比较成
熟的模型和技术 ‚在具体 的研究 中关键 问题是如何根据实际的情况选择具体的参
数 ‚如何对模型进行修正和调整 ‚使其更加符合现实中的产 品情况、市场情况和
参与各方的情况 。也 即是说‚衍生产品的定价准确与否更多的取决于定价 中的很
多细节 问题 ‚我们 国家 目前对这一方面的研究还 比较欠缺 ‚这一领域 的研究还有
待加强 。
五、研究的局 限及进一步研究的建议
、外 币理财产 品定价研究
对产 品定价 的研 究采取 了比较常见、比较基础的方法 分别计算产 品中
所包含 的债券价值和 期权价值 ‚然后用两个价值相加得 出了产 品的总价值 。在结
构性产 品各组成部分相关性 比较低 的情况下 ‚这种方法是可行 的。前文 的计算表
明‚黄金价格和利率 的相关性 比较低 ‚相关系数只有 ‚所有本文的研究没
有考虑相关性 问题 ‚使用 了常数利率进行估计 。但这种相关性还是存在 的。为 了
更准确确定产品的价格 ‚可 以考虑使用一定的模型刻画利率的变化 ‚并在蒙特卡
罗模拟过程 中‚通过前文所述 的雅可 比分解释放利率和黄金价格 的相关性 ‚使对
产 品价值 的计算更加准确 。这是对两产 品定价 的进一步研究可发展的方 向之 一 。
产 品中债券价值采用 了现金流折现 的方法进行 ‚利率使用 了常数利率 ‚
进一步的研究中‚也可 以把利率看作一个变量 ‚在产 品存续的一年期间内利率是
随机变动 的‚通过选择合适 的利率模型来计算债券 的价值 。
由于不能得 到银行对产 品期权部分套期保值方面 的数据 ‚不能对产 品
溢价部分 的构成进行精确描述和分析 。进一步 的研 究可 以在这一方面展 开 。
、定价绩效研 究
本研 究主要是从投资者 的角度 ‚研 究产 品定价和产 品类型 、产 品期 限、
信用等级 的关系 。而对 一个产 品定价 的深入研 究需要从发行者 、投资者两个角度
进行研 究 。决定发行 者产 品定价 的筹资成本数据 如套期保值成本等我们无法得
到‚如果能得到这类 资料 ‚对定价 的研究将更加全面和深入 。
对产 品价格 的研 究‚如果有相应 的交易量或者发行量数据 ‚能更好 的从
 第 章 结论与建议

动态的角度说 明其定价 的变化 。比如对于浮动收益型产品‚对产品数据的观察可

以发现 ‚
很多 年发行 的产品从 年 中旬开始 出现零收益或很低 的收益率 。
这种情况下 ‚银行发行 的该类型产 品比例也逐渐下 降‚中国银行 年、
年、 年 截至 月 巧 日 浮动收益型产品的比重分别是 、 、
‚光大银行分别是 、 、 。收益率 的变化一定也导致 了发行量
的变化 。如果能进行这种价量关系的分析 ‚对定价的研究也会进一步深入 。
我 国银行发行外 币理财产 品的时间还 比较短 ‚从 年初到现在还不
到三年 的时间‚时间期间较短 ‚对定价的研究还主要 以截面数据 的方式进行 。从
纵 向的角度研究定价的动态变化还没有足够 的样本 区间。这也是本研究的一个不
足之 处 。
自 年 月 日起 ‚我 国开始实行 以市场供求为基础 、参考一篮子
货 币进行调节 、有管理的浮动汇率制度 。人 民币汇率不再盯住单一美元 ‚形成 了
更富弹性 的人 民币汇率机制 。人 民币兑美元汇率不断创 出新高‚银行 间外汇市场
美元兑人 民币汇率一度达到为 美元兑人 民币 元左右的价格 。对于持有美
元的投资者来说 ‚这段时间的美元资产是在不断贬值 的。投资者可 以选择把美元
兑换成人 民币购 买人 民币理财产 品获得投资收益 。所 以可 以在考虑汇率因素 的情
况下研究外 币理财产 品的收益 、定价 问题 。通过和人 民币理财产 品的收益 比较更
好的研究银行 的产品定价水平和能力 ‚发现产品间的套利机会 。
上面对本研究不足之处的剖析也指 出了进一步研究的方 向 从发行者筹资成
本角度对产 品定价 的研究 考虑产 品发行量和不 同时期价格变化 的产 品定价 的动
态研究 考虑汇率 因素的情况下 ‚通过和人 民币理财产 品 比较 的无套利原理的定
价研究等 。
 致谢

致 谢

三年博士研究生求学生涯是我一生中最难忘、最值得珍惜的一段时光。三年
中‚我经历 了很多‚也收获了很多‚为此要感谢所有曾经给予我帮助、关心和支
持的师长、学友、家人和朋友。
首先感谢我的导师黄运成教授。对于我的博士论文‚导师首先在选题方 向上
为我做 了最关键 的把握和选择。导师一次次否定 了我 自己的选题‚坚持我在金融
衍生品定价领域进行研 究。这样一个论文选题确实使我的论文完成得非常辛苦
金融数学、计量经济学、计量软件、计算机编程等课程的重新学习‚资料的收集、
模型的选择、参数的设计、选择和计算‚每一个过程都经历 了非常艰难 的过程。
论文中区间触发理财产 品的定价研究花费 了将近五个月时间‚中间的失败过程可
以总结成一篇论文。很多失眠的夜晚我甚至怀疑论文能否完成。但 当我完成论文
之后‚所能感觉到的只有庆幸和感谢 庆幸我选择 了一个有一定实际应用价值的
选题‚感谢导师基于对市场深刻洞察之上的对于我研究方向的坚持。不仅仅是选
题‚对于我的论文研 究框架的确定、研究方法的选择、论文的修 改‚导师都倾注
了大量的心血。
三年 以来‚我的每一点进步‚无论是学术研 究还是为人处世‚都离不开导师
的关心、指导和点拨。导师用他的思想和行动改变着、影响着我的思维方式和行
为方式‚并将使我终生难忘、终生受益。
感谢我的同门师兄 弟 师姐 妹 马卫锋博士、杨再斌博士、刘春彦博士、
徐苏江博士、李飞博士、庞作祥博士、李海英博士等在我的论文写作中给予我的
帮助
感谢我的大学同学中国银行的杜敏女士、百瑞信托的刘屹先生、建设银行的
赵海涛先生、中信银行 的吴强先生、光大银行 的刘勇德先生等‚感谢交通银行 的
赵紫剑女士‚正是在他们的帮助下‚我才顺利完成论文的资料、数据收集工作。
感谢我的室友 一 同济大学金融数学方 向博士万凝女士‚她在我论文研 究中
给 了我很多启发和帮助。
感谢格林集团王拴红董事长、赵广钮副总裁、金融投资服务中心胡斌副总经
理‚我在格林集 团实 习、工作期间得到 了他们很大的帮助和支持。谢谢
感谢陈伟忠教授 、闻岳春教授 、朱国华教授 、陈学彬教授 、金德环教授对我
的论文的评审‚他们对我的论文提 出了很多宝贵的意见。
感谢师姐张晓菊博士为我的论文的答辩付出的辛苦劳动
感谢我的师妹王平博士‚她为我的论文的打印、提交、评审付出了辛勤的劳
动。
感谢我的爱人 、父母、弟妹‚他们总是我快乐时的分享者、困难 时的分担者 、
艰难 时的支持者。

年 月
 个人简历 在读期间科研成果

参考文献

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 个人简历 在读期间科研成果

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陈健 ‚ 类模 型研 究及其在沪市 股 中的应用 ‚ 《
数理统计与管理 》‚ 年第
期。
〔 〕
杨柳 勇‚ 史震涛 ‚ 黄金价格 的长期决定 因素分析 ‚ 《
统计研 究 》‚ 第 期。
「 曾慧 ‚ 模 型对 上证指数收益波动性 的实证研 究 ‚ 《
统计与决策 》‚ 第 期。
「 」王佳 妮‚李文浩 ‚ 模 型能否提供好 的波动率预测 ‚《
数量经济技术经济研 究 》
‚
第 期。
「 」康朝锋‚郑振龙 ‚外汇结构性存款 的定价 仁 〕
‚国际金融研究‚ ‚ 一
「 」 曾世 轩 ‚多标 的资产连动债券评价与分析 「」‚ 台湾 国立 中 山大学财 务管理研 究所论
文‚ 。
 个人简历 在读期间科研成果

「 任学敏‚李少华 收益与汇率变化范围挂钩 的存款产品定价 【 同济大学学报 自然科

学版‚ ‚ 一
【 黄晋渊、卢志伟‚ 结构性票据游走于外汇政策边缘 【〕
‚中国外汇管理‚
【 王现增 ‚人 民币理财产 品创新的影响与启示 【 ‚金融理论与实践‚
【 陈芋如 ‚股价连动债券之评价及投资风险分析 ‚中原大学企业管理系硕士论文 台湾地
区 ‚ 年。
【 宋逢 明‚金融工程原理— 无套利均衡分析 ‚清华大学出版社 。 年 月第 版。
「 廖 四郎、康荣宝、张嘉倩 保本型票券之订价及避险策略 ‚证券暨期货管理杂志‚
第二
十一卷 第七期 ‚ 一 ‚
【 」陈 蓉 ‚ 设 计 、 定 价 和 套 期 保 值 原 理 最 低 收 益 保 证 的股 票 挂 钩 票 据 分 析 。

「 〕
张文毅 ‚股价连动债券之产 品特性及经济功能‚台湾证券交易所研究报告‚ 年 月
第 期。
【 罗旭华 ‚ ‚结构型债券之探讨 ‚台湾金融财务季刊 ‚第 辑第 期。
〔 」刘坤 ‚固定收益型人 民币理财产 品分析 ‚对外经贸大学硕士论文 ‚ 年。
【 汪 明钟 ‚保本信托基金之评价与分析一一以怡富 日本美元还本收益基金为例 ‚政 治大学
银行研究所硕士论文 台湾地 区 ‚ 。
「 」叶泽兴 ‚跨 国指数连动票券新金融商品之研 究 评价与避 险‚政治大学 国际贸易研究所
硕士论文 台湾地 区 ‚ 。
〔 〕
王宇雯 ‚债券型金融商品的创新与应用 ‚中山大学财务管理研究所硕士论文 ‚ 。
〔 〕
刘 台芬 ‚保本 型高收益债券 的结构与评价 ‚台湾大学商学院研究所硕 士论文 ‚ 。
 个人简历 在读期间科研成果

个人简历 在读期 间科研成果

李畅‚女 ‚ 年 出生‚河南财经学院经济学学士 ‚中南大学管理学硕士 。

曾在河南财经学 院任教 ‚现就职于中国民生银行衍生产品业务部 。
期刊文章
☆结构性产 品在 国际金融衍生品市场上的发展及启示‚ 《
新金融 》
‚ 年第
期。
☆ “银期联姻 ” 前程无忧‚ 《
资本市场 》
‚ 年 月。
☆国际石油价格波动特 点及影响因素的实证分析 ‚ 《
资源科学 》
‚ 年第 期。
☆石油公司价格风险管理 一个衍生品金融工具的视角‚《
国际石油经济 》
‚
年第 期。
☆ 中外证券公司外部治理机制 比较研究 ‚ 《
新金融 》
‚ 年第 期。
☆ 中国石油价格风 险管理的困境与选择 ‚ 《
世界经济研究 》
‚ 年第 期。
☆ 我国证券公司治理缺陷的根源及其出路‚ 《
证券市场导报 》
‚ 年第 期。
报纸文章
☆股指期货 即将 启动 ‚基金公司机遇与挑 战并存 ‚证券 日报 ‚ ‚ ‚ 。
☆掌控定价权 ‚ 世纪经济报道 ‚ ‚ ‚ 。
☆油价 高涨 凸显航 空公司体制之痛 ‚中国联合商报 ‚ 年 ‚ 。
☆ 我 国证券公司治理缺 陷的根源及其 出路‚国际金融报‚ ‚ ‚ 。
科研课题
☆ 一 科技部国家软科学计划项 目 “中国石油金融战略体系构
建及风 险管理 ” 项 目编号 组织并参与主要 内容写作 。
年 月 由经济科 学 出版社 出版 。
☆ 一 上海期货交易所合作研究计划课题 第二期 “从风险案
例分析衍生 品市场 的功能与风险管理 ”‚主要参与者 。
☆ 一 中国期货业协会联合研究计划项 目 第三期 “期货套利
交易策 略与风 险管理研究 ” ‚ 课题编 号 主要参与者 。
☆ 一 上海市期货 同业公会 “全球金融衍生产品交易所 比较研
究’
‚主要参 与者 。
夕