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信用答疑：

“一揽子方案”能否化解城投债务风险？
2023 年 11 月 21 日

本报告不构成评级行动。 主分析师

吴玥昊，CFA
新加坡
经过多年的积累，中国地方政府融资平台（城投）的债务已经成为一个不容忽视的问题。经济走软、 + 65 6239 6373
土地出让下滑、再融资风险和利息负担上升，增加了出现无序违约和系统风险的可能性。 yuehao.wu
@spglobal.com
在这样的背景下，中央政府制定了“一揽子方案”来化解城投债务问题，但为了降低眼前流动性风 险而 其他联系人
通过该计划筹集的 1.36 万亿元资金，对整个问题来讲只是杯水车薪。
叶翱行
据 Wind 统计，今年 10 月 6 日至 11 月 17 日期间，31 个省、直辖市和自治区中的 27 个地区通 过发行 香港
+ 852 2533 3593
特殊再融资债券共筹集资金 1.36 万亿元。据媒体报道，如果加上接下来的发行，筹资金额总计 将达 christopher.yip
到 1.5 万亿元。 @spglobal.com

李春燕，CFA
发债筹集的资金可能将用于置换隐性债务（即城投企业举借的政府预算外的债务）和偿还 逾期 工程
香港
款。媒体还报道，央行将支持国有银行对城投企业采取降息、展期等措施，缓解城投债务压力。央行 + 852 2533 3583
行长又表示，必要情况下可能会为支持城投融资的银行提供应急流动性贷款。 laura.li
@spglobal.com
自从特殊再融资债券方案推出以来，投资者对城投企业新发行债券的兴趣大幅增加。但仅靠这些初期 研究助理
措施并不足以化解城投的债务问题。近期“高风险”地区城投企业能够成功发行新债，但通常也只能
刘淑阳
发行短期债券，说明市场缺乏长期信心。 杭州

以下我们回答投资者关于新一轮化债措施的问题。 李天红
香港

尹浚锳
常见问题释疑 香港

1.5 万亿元的特殊再融资债券能否解决城投企业的流动性问题？

燃眉之急，一定程度上能；长远风险，不能。短期之内，压力最重的城投企业将有大约 1 万亿 -2 万亿
元债务到期（参见《葺缮之策，或难解城投流动性之困》，2023 年 9 月 7 日），所以对此 1. 5 万亿
元特殊再融资债券意义重大。但是 1.5 万亿元的数额还不到城投企业 2023 年 10 月至 202 4 年 1 2 月
4.4 万亿元境内债券到期金额的一半，和发行公开债的城投企业截至 2022 年末的 49 万亿元债 务余额
（据我们基于 Wind 数据的统计）相比更是黯然失色。

特殊再融资债券拟用于置换存量债务，但置换哪些类型的债务？置换多少？具体如何分配甚不明朗，
因此该方案的成效很难评估。募集资金用途较为含糊地表述为“偿还存量债务”，不过市场认为政府
会用于置换城投企业的隐性债务。城投企业的存续隐性债务可能远超 1. 5 万亿元。

我们预计，凡是被政府拖欠了大量账款的城投企业，都会去尽力争取有限的置换额度。我们认为特殊
再融资债券将主要用于舒缓那些如果不得到及时处理可能会导致市场或社会震荡的债务流动性压力。
这些债券也有可能用于置换高息债务，但问题在于部分投资者可能不接受所持高收益债券提前还款。

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信用答疑：“一揽子方案”能否化解城投债务风险？

投资者对不同省份城投企业或趋或避，从城投债和地方政府债券的发行利差即可看出。

特殊再融资债券的发行明显向某些“高风险”地区（即经济欠发达或杠杆高的地区）倾斜。城投债融
资呈净流出状态或城投债相比可比地方债发行利差超 200 基点的省份有 13 个，目前为止，这 1 3 个
省份占了特殊再融资债券发行量的 72%。

本轮特殊再融资债券的发行在各省份之间也呈现出很大的差异。

例如贵州这一轮特殊再融资债券的发行量是其即将到期城投债的好几倍。这意味着募集的资金不仅能
够覆盖该省城投企业即将到期的债券，可能还将用于偿还这些企业的贷款和非标债务。

相比之下，天津和重庆的特殊再融资债券发行量只相当于各自即将到期城投债券的 40%左右。

天津和重庆有大量城投债券存续，相关投资者仍需等待更进一步的化债措施。

图1

“弱区域”城投债与地方政府债券存在巨大发行利差

7 450
城投债净发行量（右轴）
400
6 地方债发行利率（左轴）
350
5 城投债发行利率（左轴）
300

十亿元
250
4
%

200
3
150

2 100

50
1
0

0 -50
青海
云南
吉林
辽宁
贵州
黑龙江
天津
宁夏
广西
甘肃
陕西
重庆
河南
山东
四川
河北
湖南
湖北
江西
内蒙古
山西
新疆
海南
西藏
安徽
江苏
北京
浙江
福建
广东
上海

本图覆盖 2022 年 1 月（含）至 2023 年 9 月（含）境内债券发行数据。五个具备地方债发行资格的计划单列市并入各自省份计

算。资料来源：Wind，标普全球评级。
版权 © 2023 Standard & Poor's Financial Services LLC。版权所有。

投资者不愿投资高风险地区的长期限城投债，使城投企业持续面临再融资风险。从城投债收益率走势
来看，近期措施并没有完全打消投资者的疑虑。

例如，天津城市基础设施建设投资集团有限公司（天津城投集团）是天津市资产规模和存续债券规模
最大的城投公司，8 月份以来，该公司一年期债券收益率收窄约 550 个基点，但三年期债券收 益率仅
收窄约 350 个基点。

不过我们也注意到，天津城投集团于 11 月 14 日成功发行一笔 2.5 年期债券。这是该公司从 2 0 2 1 年

以来发行的第一笔期限超两年的债券。由此来看，一揽子方案显然起到了一定的积极作用。

仍能实现债务低息滚动的城投企业通常位于发达省份。除了少数例外之外，它们的流动性压力并没不
紧迫。比如浙江、江苏、福建、山东这四个经济大省一共只占本轮特殊再融资债券发行量的 6% 左右。
已宣布隐性债务清零的广东、上海、北京本次没有任何特殊再融资债券发行。

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信用答疑：“一揽子方案”能否化解城投债务风险？

表1

特殊再融资债券无法一次性解决城投债券到期问题
省/市/ 2023 年 10 月 6 日-11 月 17 日特殊再融 2023 年 10 月-2024 年 12 月城投债 特殊再融资债券发行量/城投
自治区 资债券发行量（十亿元） 到期金额（十亿元） 债到期金额（倍）

贵州 214.9 53.0 4.1

天津 128.6 307.0 0.4

云南 125.6 73.1 1.7

湖南 112.2 221.1 0.5

内蒙古 106.7 6.5 16.4

辽宁 100.6 8.5 11.8

吉林 89.2 25.3 3.5

重庆 72.6 164.9 0.4

广西 62.3 61.8 1.0

安徽 62.0 139.5 0.4

黑龙江 30.3 3.4 9.0

山东 28.2 355.8 0.1

福建 28.2 118.5 0.2

四川 28.0 212.3 0.1

河北 27.7 46.0 0.6

江苏 26.1 1,097.3 0.0

河南 25.6 164.5 0.2

甘肃 22.0 21.9 1.0

江西 15.6 194.5 0.1

陕西 10.0 101.1 0.1

青海 9.6 6.0 1.6

湖北 9.2 184.8 0.0

宁夏 8.0 1.9 4.1

新疆 5.6 36.6 0.2

山西 2.8 41.1 0.1

浙江 2.5 471.5 0.0

海南 2.4 3.4 0.7

西藏 0.0 4.2 -

北京 0.0 83.1 -

广东 0.0 170.3 -

上海 0.0 52.6 -

总计 1,356.5 4,431.8 0.3

本表覆盖地方政府 2023 年 10 月 6 日至 2023 年 11 月 17 日期间发行的特殊再融资债券。五个具备地方债发行资格的计划单列市

并入各自省份计算。城投境内债券到期情况采用截至 2023 年 9 月末数据。资料来源：Wind，标普全球评级。

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道德风险可能会成为这些措施的一个副作用。此外，如果城投及其地方政府不处理好存量债务，则有
可能引发系统风险，造成市场震荡。

有些城投企业尚能低息举债，但它们仍有强烈动机借助融资进行扩张，在通常与公共服务无关的市场
化业务领域中谋利。如果投资者没有把这些企业当作城投来看，它们的融资成本可能就没有现在这么
低了。

债务置换能在多大程度上缓和城投债务问题？

债务置换和可能开展的贷款利率下调，除了要解决困难城投的流动性燃眉之急之外，可能也是为了减
轻系统性的利息负担。

这些措施正面解决了城投面临的一个核心问题，即逾期利息的复利效应。据我们计算，去年城投企业
净增债务中，有约 10.4%的部分来自 6,000 亿元无法用内生现金流覆盖的利息赤字的滚动。

城投利用非标债务、境外债券等“灵活运用”资金来源覆盖利息成本的难度也增加了。

非标债务成本一般高于标准化债务，或许除了融资租赁以外，其他非标产品的增长空间有限。

监管机构也收紧了高杠杆地区或承载隐性债务城投企业的境内债券的发行。这些企业往往不能扩大其
境内债券存量。

监管机构对城投企业发行境外债券的审批也进一步趋严。2023 年 1-9 月城投企业的离岸债券 融资为

净流出 66 亿美元。今年的城投自贸区债券（大都以人民币计价）发行量也大幅萎缩。

总之，城投利息负担越来越重，可用于偿还利息的资金渠道越来越少。由于利息赤字的存在，即便城
投企业暂停所有投资活动，它们的债务规模仍将年增 1.0%-1.5%。资质越弱的城投，其新增债 务中用
于偿付利息的部分将越大。

仅仅是下调利息而不减记本金，恐难阻止城投企业面临的这种利滚利局面。

但减记本金似乎难以实行。从过往几起著名重组案例来看，投资人更愿意下调利率或延长期限，而不
是接受本金减记。遵义道桥建设（集团）有限公司的债务重组包括贷款展期 20 年，永城煤电 控股集
团有限公司的债券重组则包括一半债券展期、另一半债券现金结清。

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图2

由于监管加强，城投企业自贸区债券发行量或将保持在微不足道的水平

3,000
城投自贸区债券净发行量
2,500

2,000

1,500
百万美元

1,000

500

-500

资料来源：标普全球评级。
版权 © 2023 Standard & Poor's Financial Services LLC。版权所有。

如果城投违约，可能会出现一些什么样的后果？

目前为止还没有哪家城投企业出现公开债券违约，但信托产品和商业票据逾期时有发生。还有一些城
投曾寻求银行借款重组。据境内媒体报道，兰州市城市发展投资有限公司（兰州城投）成功偿还债券
的同时，拖欠了员工薪资。

自从 2021 年 8 月兰州某家城投企业出现债券兑付困难以来，甘肃省城投企业的债券融资已有 两年呈

净流出状态，到最近一个季度才转变为少量净流入状态。

在投资者看来，同一地区城投之间存在千丝万缕的关联，公司间贷款和交叉担保屡见不鲜。投资者在
投资的时候，往往会将城投企业按区域归类，对企业基本面反倒不重视。

这种投资方法可能会造成更大的系统性风险（参见《更多中国城投正因过度激进借贷自尝 苦果 》，
2023 年 10 月 30 日）。如果某个地区一家或多家城投企业出现债券违约，那么同一个地区本 来能够
正常运转的企业可能就会一夜之间失去市场的支持。

上述方法造成了一种奇怪的现象。沿海省份区县级或更低层级的城投自身基本面通常是弱于一些高风
险省份的省级城投，但在发行债券的时候，它们却能够实现更低的风险溢价（参见《融资不均衡放大
城投违约风险，2023 年 7 月 6 日》）。

投资者曾通过撤资表达对部分高风险地区城投债券的怀疑。而在投资者没有特别注意的地区，如果某
家城投因为政府在救助时出现行政差错而违约，那么由此引起的冲击可能就会导致资金逃离，使本轮
措施的有效性大打折扣。

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房地产市场的下滑会不会外溢到城投群体？

会，楼市下行的影响已经波及到城投。之前楼市上行期间，城投反倒是没有获得多少好处，因为地方
政府通过城投大举投资，土地开发和城市基础设施开发工程的回款时间却不确定。

一些经济疲软的城市土地出让一泻千里，城投融资随之急剧收缩。城市基础设施开发企业兰州城投和
轨道交通运营企业昆明轨道交通集团有限公司都是这种现象的典型例子。

土地市场依然暮气沉沉。据广发证券数据，2023 年 1-9 月全国土地出金在去年同期下降 34% 的基础

上再度同比下降 27%至 2.46 万亿元。

但为了支撑当地土地市场，城投拿地占地方土地出让的比例仍然不小。据广发证券，今年 1-9 月城投

企业购得 34%的招拍挂土地，金额 8,473 亿元。2021 年、2022 年城投拿地占比分别为 21%和 36 %。
不过经过去年中央政府的整顿，城投拿地的绝对金额确实同比下降了 31%（参见《融资平台大 举拿地
将难以为继》，2022 年 11 月 14 日）。

城投拿地造成的风险不容忽视。多数城投都没有很强的房地产开发能力，其拿地行为主要起到支撑地
价、补充政府财库的作用，代价却是城投债务的增加。与此同时，政府对城投土地平整成本的补偿可
能也不及时。

我们估计，城投企业截至 2023 年 6 月 30 日存货为 2 8.1 万亿元，同比增长 13.9%，占总资产 2 3 %。

2021 年增速为 9.6%。

城投对于未来几年的基础设施投资将发挥什么样的作用？

对于新的基础设施项目，城投的融资功能将会减弱，但经营方面仍将发挥作用。城投将更多作为政府
代理人去管理基础设施项目，项目的融资则由政府负责。由于融资供给和需求双双回落，城投债务的
增长已经趋缓。2022 年城投债务增长 11%，慢于之前四年 15%的复合年增速（参见《中国优 化基建
投资，投资热潮将渐消退》，2023 年 5 月 2 9 日）。

我们认为，获得了特殊再融资债券计划下的大笔债务置换额度的区域，其在参与新项目申请时可能会
面临更大的限制。

我们所讨论的这些项目指的是交通、城市基础设施、城区开发等传统城投业务，电力、电信等业务将
主要由经营状况更佳的中央或省级国有企业负责。这种情况下，日渐边缘化的城投要爬出债务泥潭，
还需要找到更多创收途径。

相关研究
− 中国试图利用有限财政资源遏制地方国企债务风险，2023 年 11 月 2 日

− 更多中国城投正因过度激进借贷自尝苦果，2023 年 10 月 30 日

− 城投压力或对中国区域性银行造成 2 万亿元资本冲击，202 3 年 10 月 18 日

− 葺缮之策，或难解城投流动性之困，2023 年 9 月 7 日

− 融资不均衡放大城投违约风险，2023 年 7 月 6 日

− 中国优化基建投资，投资热潮将渐消退，2023 年 5 月 2 9 日

− 遵义道桥债务重组并不能化解自身债务困境，202 3 年 1 月 11 日

− 中国地方政府融资平台的风险蔓延或扩大，2022 年 9 月 5 日

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