‫وزارة اﻟﺘﻌﻠﯿﻢ اﻟﻌﺎﻟﻲ و اﻟﺒﺤﺚ اﻟﻌﻠﻤﻲ‬

‫ﺟﺎﻣﻌﺔ ‪ 08‬ﻣﺎي ‪ 1945‬ﻗﺎﻟﻤﺔ‬

‫ﻛﻠﯿﺔ اﻟﻌﻠﻮم اﻻﻗﺘﺼﺎدﯾﺔ و اﻟﺘﺠﺎرﯾﺔ و ﻋﻠﻮم اﻟﺘﺴﯿﯿﺮ‬
‫ﻗﺴﻢ ‪ :‬ﻋﻠﻮم اﻟﺘﺴﯿﯿﺮ‬

‫ﻣﺬﻛﺮة ﺗﺪﺧﻞ ﺿﻤﻦ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎت ﻧﯿﻞ ﺷﮭﺎدة اﻟﻤﺎﺳﺘﺮ‬

‫ﻓﺮع‪ :‬ﻋﻠﻮم ﻣﺎﻟﯿﺔ‬
‫ﺗﺨﺼﺺ‪ :‬ﻣﺎﻟﯿﺔ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت‬
‫اﻟﻤﻮﺿﻮع‪:‬‬

‫ﺗﺤﺖ إﺷﺮاف اﻷﺳﺘﺎذة‪:‬‬ ‫ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﻄﺎﻟﺒﺘﻴﻦ‪:‬‬

‫ﻣﻌﻴﺎش ﻧﺴﺮﻳﻦ‬ ‫‪ ‬ﺑﻮزﻳﺎن ﻓﺎﻃﻤﺔ اﻟﺰﻫﺮاء‬
‫‪ ‬ﻋﻼل أﻣﻴﺮة‬

‫‪2013 -2012‬‬
 ‫ﺷﻜﺮ و ﺗﻘﺪﻳﺮ‬
‫اﳊﻤﺪ ﷲ اﻟﺬي أﻧﺎر ﻟﻨﺎ درب اﻟﻌﻠﻢ واﳌﻌﺮﻓﺔ وأﻋﺎﻧﻨﺎ ﻋﻠﻰ أداء‬
‫ﻫﺬا اﻟﻮاﺟﺐ ووﻓﻘﻨﺎ ﰲ اﳒﺎز ﻫﺬا اﻟﻌﻤﻞ‬
‫ﻧﺘﻮﺟﻪ ﲜﺰﻳﻞ اﻟﺸﻜﺮ واﻻﻣﺘﻨﺎن إﱃ ﻛﻞ ﻣﻦ ﺳﺎﻋﺪﻧﺎ ﻣﻦ ﻗﺮﻳﺐ‬
‫أو ﻣﻦ ﺑﻌﻴﺪ ﻋﻠﻰ اﳒﺎز ﻫﺬا اﻟﻌﻤﻞ وﰲ ﺗﺬﻟﻴﻞ ﻣﺎ واﺟﻬﻨﺎ ﻣﻦ ﺻﻌﻮﺑﺎت‬
‫وﳔﺺ ﺑﺎﻟﺬﻛﺮ اﻷﺳﺘﺎذة اﳌﺸﺮﻓﺔ ﻣﻌﻴﺎش ﻧﺴﺮﻳﻦ‬
‫ﺎ‬
‫و اﻷﺳﺘﺎذة رﺟﺎل ﻓﻴﺮوز اﻟﱵ ﺳﺎﻋﺪﺗﻨﺎ ﻛﺜﲑا ﻹﲤﺎم ﻫﺬا اﻟﻌﻤﻞ‬
‫وﻻ ﻳﻔﻮﺗﻨﺎ أن ﻧﺸﻜﺮ ﻛﻞ أﺳﺎﺗﺬة ﻋﻠﻮم ﻣﺎﻟﻴﺔ واﻷﺳﺎﺗﺬة أﻋﻀﺎء ﳉﻨﺔ‬
‫اﳌﻨﺎﻗﺸﺔ‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻷﺷﻜﺎل‬

‫اﻟﺼﻔﺤﺔ‬ ‫اﻟﺒﻴﺎن‬ ‫اﻟﺮﻗﻢ‬

‫‪82‬‬ ‫اﳌﺆﺷﺮ اﻟﻌﺎم ﻟﺴﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺧﻼل اﻟﻔﱰة ‪2012 -2007‬‬ ‫)‪(1 3-‬‬
‫‪84‬‬ ‫ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺧﻼل اﻟﻔﱰة ‪2012 -2007‬‬ ‫)‪(2 3-‬‬
‫‪85‬‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺧﻼل اﻟﻔﱰة ‪2012 -2007‬‬ ‫)‪(3 3-‬‬
‫‪86‬‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﻟﺴﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺧﻼل اﻟﻔﱰة ‪2012 -2007‬‬ ‫)‪(4 3-‬‬
‫‪90‬‬ ‫ﺗﻮزﻳﻊ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﺣﺴﺐ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت ﺧﻼل ‪2007‬‬ ‫)‪(5 3-‬‬
‫‪90‬‬ ‫ﺗﻮزﻳﻊ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﺣﺴﺐ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت ﺧﻼل ‪2008‬‬ ‫)‪(6 3-‬‬
‫‪91‬‬ ‫ﺗﻮزﻳﻊ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﺣﺴﺐ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت ﺧﻼل ‪2010‬‬ ‫)‪(7 3-‬‬
‫‪92‬‬ ‫ﺗﻮزﻳﻊ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﺣﺴﺐ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت ﺧﻼل ‪2011‬‬ ‫)‪(8 3-‬‬
‫‪93‬‬ ‫ﺗﻮزﻳﻊ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﺣﺴﺐ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت ﺧﻼل ‪2012‬‬ ‫)‪(9 3-‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﺠﺪاول‬

‫اﻟﺼﻔﺤﺔ‬ ‫اﻟﺒﻴﺎن‬ ‫اﻟﺮﻗﻢ‬

‫‪15‬‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﻟﺮأس اﳌﺎل‬ ‫)‪(1 1-‬‬
‫‪18‬‬ ‫اﻟﻌﺎﺋﺪ و اﳋﻄﺮ ﻟﻸﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ) ‪( 1996 – 1986‬‬ ‫)‪(2 1-‬‬
‫‪18‬‬ ‫ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺗﻘﻠﺒﺎت اﻷﺳﻌﺎر ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‬ ‫)‪(3 1-‬‬
‫‪40‬‬ ‫اﻟﻌﻮاﺋﺪ ﻋﻦ اﻻﻗﺮاض ﺑﺎﻟﺪوﻻر ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑﺎﻟﺴﻨﺪات اﳊﻜﻮﻣﻴﺔ‬ ‫)‪(1 2-‬‬
‫‪41‬‬ ‫اﳋﺴﺎﺋﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻮرﺻﺎت اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﰲ أﻛﺘﻮﺑﺮ ‪1997‬‬ ‫)‪(2 2-‬‬
‫‪41‬‬ ‫اﳋﺴﺎﺋﺮ و اﻟﻘﻴﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﻟﻠﺒﻮرﺻﺎت اﻵﺳﻴﻮﻳﺔ ) ﺟﻮﻳﻠﻴﺔ ‪ – 1997‬ﺟﻮﻳﻠﻴﺔ ‪( 1998‬‬ ‫)‪(3 2-‬‬
‫‪48‬‬ ‫اﳌﺆﺷﺮات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻟﻠﻤﻜﺴﻴﻚ ﻗﺒﻞ ﻗﺮار ﲣﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‬ ‫)‪(4 2-‬‬
‫‪48‬‬ ‫ﻣﻌﺪﻻت ﲣﻔﻴﺾ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻌﻤﻠﺔ ﰲ اﳌﻜﺴﻴﻚ ﻋﻴﻨﺔ اﻟﺪراﺳﺔ‬ ‫)‪(5 2-‬‬
‫‪49‬‬ ‫اﳌﺆﺷﺮات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻟﻠﻤﻜﺴﻴﻚ ﺑﻌﺪ ﻗﺮار ﲣﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮ ف‬ ‫)‪(6 2-‬‬
‫‪50‬‬ ‫ﺣﺴﺎب رأس اﳌﺎل ﻟﺪوﻟﺔ ﺑﺎﻛﺴﺘﺎن واﳌﻜﺴﻴﻚ ﻟﻠﻤﺪة )‪(1990 – 1981‬ﻣﻠﻴﻮن دوﻻر‬ ‫)‪(7 2-‬‬
‫‪72‬‬ ‫اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺣﺴﺐ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت‬ ‫)‪(1 3-‬‬
‫‪87‬‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ و اﳌﺆﺳﺴﻲ ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺧﻼل ﻓﱰة ‪2008‬‬ ‫)‪(2 3-‬‬
‫‪87‬‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ و اﳌﺆﺳﺴﻲ ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺧﻼل ﻓﱰة ‪2010‬‬ ‫)‪(3 3-‬‬
‫‪88‬‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ و اﳌﺆﺳﺴﻲ ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺧﻼل ﻓﱰة ‪2011‬‬ ‫)‪(4 3-‬‬
‫‪89‬‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ و اﳌﺆﺳﺴﻲ ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺧﻼل ﻓﱰة ‪2012‬‬ ‫)‪(5 3-‬‬
 ‫اﻟﻔﻬـ ـﺮس‬
‫ﺷﻜﺮ وﺗﻘﺪﻳﺮ‬
‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻷﺷﻜﺎل‬
‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﺠﺪاول‬
‫اﻟﻔﻬﺮس‬
‫اﻟﻤﻘﺪﻣﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ ‪-...........................................................................‬أ ه‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪ :‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﻣﻘﺪﻣﺔ اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪02................................................................... :‬‬
‫اﳌﺒﺤﺚ اﻷول‪:‬ﻣﺎﻫﻴﺔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪03................................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪03...............................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﱐ‪ :‬ﺧﺼﺎﺋﺺ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪05.............................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﻣﺮاﺣﻞ ﺗﻄﻮر اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪07..........................................‬‬
‫اﳌﺒﺤﺚ اﻟﺜﺎﱐ‪ :‬ﳏﺪدات و ﻫﻴﻜﻞ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪08.......................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﳏﺪدات ﳕﻮ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪08...........................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﱐ‪ :‬ﺑﻨﻴﺔ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و ﻣﻌﺎﻳﲑ ﺗﺼﻨﻴﻔﻬﺎ ‪10.........................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﻣﺆﺷﺮات أداء اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪13..........................................‬‬
‫اﳌﺒﺤﺚ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬أﺛﺮ اﻟﻌﻮﳌﺔ ﻋﻠﻰ ﲢﺮﻳﺮ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪15....................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﻣﻜﺎﻧﺔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺿﻤﻦ اﻟﺘﻮزﻳﻊ اﻟﺪوﱄ‪15.......................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﱐ‪ :‬اﻧﻌﻜﺎﺳﺎت اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻌﺎﳌﻲ ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪16..............................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬آﺛﺎر اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪17.................................................‬‬
‫اﳌﺒﺤﺚ اﻟﺮاﺑﻊ‪ :‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪23....................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﻣﻔﻬﻮم اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪23....................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﱐ‪ :‬ﺣﻮﻓﺰ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪24...........................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬أﳘﻴﺔ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﰲ ﺗﻨﻮﻳﻊ ﳏﻔﻈﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﻷﺟﻨﱯ ‪25............................‬‬
‫ﺧﺎﺗﻤﺔ اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪28.....................................................................‬‬
‫ﻗﺎﺋﻤﺔ ﻫﻮاﻣﺶ اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪29.............................................................................‬‬
 ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪:‬أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﻣﻘﺪﻣﺔ اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪32..................................................................‬‬
‫اﳌﺒﺤﺚ اﻷول‪ :‬أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و أﺛﺮﻫﺎ ﻋﻠﻰ أداﺋﻬﺎ ‪32................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﻣﺎﻫﻴﺔ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ‪33.....................................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﱐ‪ :‬أﻫﻢ أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪35............................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬آﺛﺎر اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ‪39......................................................‬‬
‫اﳌﺒﺤﺚ اﻟﺜﺎﱐ‪ :‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و ﺗﺮﺗﻴﺒﺎت ﻷﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف ‪41.....................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬رﺑﻂ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﺑﺎﻟﺪوﻻر ) اﻟﺪوﻟﺮة ( ‪42........................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﱐ‪ :‬ﺗﺮﺗﻴﺒﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻟﻼﻧﺘﻘﺎل إﱃ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﳌﺮن ‪43...........................‬‬
‫اﳌﻜﺴﻴﻚ‬
‫‪-‬‬ ‫–ﻣﻊ اﻹﺷﺎرة إﱃ ﲡﺮﺑﺔ‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬أﺛﺮ ﲣﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﻋﻠﻰ ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال ‪47............................‬‬
‫اﳌﺒﺤﺚ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬دور ﻗﻄﺎع اﻟﺒﻨﻮك ﰲ ﺗﻔﻌﻴﻞ اﻷزﻣﺎت ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪51......................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﻫﻴﻜﻠﺔ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪51..................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﱐ‪ :‬ﻣﻈﺎﻫﺮ اﻟﻀﻌﻒ اﳍﻴﻜﻠﻲ ﰲ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ ‪52......................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﺳﻴﺎﺳﺎت ﲡﻨﺐ اﻷزﻣﺎت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ‪55...........................................‬‬
‫اﳌﺒﺤﺚ اﻟﺮاﺑﻊ‪ :‬ﻋﺪوى اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ‪57..... ...............................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬اﻧﻔﺠﺎر اﻟﻔﻘﺎﻋﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ‪57............................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﱐ‪ :‬اﻧﺘﻘﺎل ﻋﺪوى اﻷزﻣﺎت و اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﳌﺴﺎﻋﺪة ﻋﻠﻰ اﻧﺘﺸﺎرﻫﺎ ‪59...........................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﻋﺪوى اﻷزﻣﺎت ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪61.....................................‬‬
‫ﺧﺎﺗﻤﺔ اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪63...................................................................‬‬
‫ﻗﺎﺋﻤﺔ ﻫﻮ اﻣﺶ اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪64.........................................................................‬‬
‫‪-‬‬
‫‪ -‬أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ‬
‫ﻣﻘﺪﻣﺔ اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪69...................................................................‬‬
‫اﳌﺒﺤﺚ اﻷول‪ :‬ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ‪70 ..........................................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬اﻻﺟﺮاءات اﳌﻨﻬﺠﻴﺔ ﻟﺪراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ ‪70..............................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﱐ‪ :‬ﻧﺒﺬة ﻋﻦ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ و آﻟﻴﺔ اﻟﺘﺪاول ﻓﻴﻪ ‪71......................................‬‬
 ‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬اﳒﺎزات ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ‪75....................................................‬‬
‫اﳌﺒﺤﺚ اﻟﺜﺎﱐ‪ :‬أزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ ‪76............................................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﻧﺸﺄة أزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ ‪76........................................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﱐ‪ :‬أﺳﺒﺎب أزﻣﺔ دﰊ و ﻋﻮاﻣﻞ اﳍﺒﻮط ﰲ اﻟﺒﻮرﺻﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ‪77...............................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﺗﺪاﻋﻴﺎت أزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ ‪78....................................................‬‬
‫اﳌﺒﺤﺚ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﻣﺆﺷﺮات أداء ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ‪80................................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﻗﻮاﻋﺪ اﺣﺘﺴﺎب ﻣﺆﺷﺮ ‪ DFM‬واﳌﺆﺷﺮ اﻟﻌﺎم ﻟﺴﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ‪80........................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﱐ‪ :‬ﻣﺆﺷﺮ ﺳﻴﻮﻟﺔ اﻟﺴﻮق ‪83........................................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﻣﺆﺷﺮ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ‪86......................................................‬‬
‫اﳌﺒﺤﺚ اﻟﺮاﺑﻊ‪ :‬ﻣﻮاﺟﻬﺔ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ دﰊ ‪93................................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﺳﺒﻞ اﳋﺮوج ﻣﻦ اﻷزﻣﺔ ‪93......................................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﱐ‪ :‬ﻣﻘﺮرات ﳉﻨﺔ ﺑﺎزل ﳌﻮاﺟﻬﺔ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ‪94.........................................‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﺗﻨﻔﻴﺬ اﳊﻮﻛﻤﺔ ﰲ دﰊ ﻟﺘﻔﺎدي اﻷزﻣﺎت ‪97..........................................‬‬
‫ﺧﺎﺗﻤﺔ اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪99..................................................................‬‬
‫ﻗﺎﺋﻤﺔ ﻫﻮاﻣﺶ اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪100............................................................‬‬
‫اﻟﺨﺎﺗﻤﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ ‪104........................................................................ .‬‬
‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬
 ‫ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻋﺎﻣﺔ‪:‬‬

‫اﻟﻤﻘﺪﻣﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ‬
‫ﻛﺎﻧﺖ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ و‬
‫اﻷﺧﲑة ﻧﺘﻴﺠﺔ زﻳﺎدة اﻻﻧﻔﺘﺎح ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ و ﲢﺮﻳﺮﻫﺎ ﻣﻦ اﻟﻘﻴﻮد‪ ،‬ﻟﺰﻳﺎدة ﺟﺎذﺑﻴﺘﻬﺎ و ﻗﺪرﺎ اﻟﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ ﰲ ﳎﺎل‬
‫ﺗﻘﺪﱘ اﳋﺪﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ واﺟﺘﺬاب اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﶈﻠﻴﺔ و اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‪ ،‬أﻳﻦ أﺻﺒﺤﺖ ﺗﻌﺘﱪ ﻣﻠﺠﺄ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ ﻳﻦ اﻟﺬﻳﻦ ﻳﺒﺤﺜﻮن‬
‫ﻋﻦ اﻟﺮﺑﺢ اﻟﺴﺮﻳﻊ‪ .‬ﺣﻴﺚ ﺑﺪأت أﻧﻈﺎر اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﺗﺘﺠﻪ ﳓﻮ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﻌﺪ ﻗﻴﺎم ﻣﺆﺳﺴﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﺑﻨﺸﺮ ﻣﺆﺷﺮات ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق‪ ،‬إذ ﺗﺒﻴﻨﺖ ﻓﺮص اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻟﻜﺒﲑة ﰲ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق‪ ،‬وﻣﺎ زاد ﻣﻦ إﻗﺒﺎل‬
‫اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ زﻳﺎدة ﻓﺮص ﺗﻨﻮﻳﻊ اﶈﻔﻈﺔ و ﻓﺮص ﺗﻌﻈﻴﻢ اﻟﻌﺎﺋﺪ‪.‬‬
‫ﻟﻘﺪ أدى اﻫﺘﻤﺎم اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﺑﺎﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ إﱃ ﺗﺪﻓﻖ ﻛﺒﲑ ﻟﺮؤوس اﻷﻣﻮال ﳓﻮ ﻫﺬﻩ اﻷﺧﲑة‪،‬‬
‫ﺣﻴﺚ ﺳﺎﻋﺪﻫﺎ ﰲ ذﻟﻚ ﲣﻔﻴﻒ ﺣﺪة اﻟﻘﻴﻮد اﳌﻔﺮوﺿﺔ ﻋﻠﻰ ﺣﺮﻛﺔ رؤوس اﻷﻣﻮال اﻟﺪوﻟﻴﺔ وﻧﺼﻮص اﺗﻔﺎﻗﻴﺔ اﻟﺘﺠﺎرة‬
‫اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ اﻟﻠﺬان ﻳﻌﺘﱪان ﻧﺘﺎج اﻟﻌﻮﳌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬واﻟﱵ ﰲ ﻇﻠﻬﺎ ﰎ اﻟﻐﺎء اﻟﻘﻴﻮد اﻟﱵ ﻛﺎﻧﺖ ﻣﻔﺮوﺿﺔ ﻋﻠﻰ اﳉﻬﺎز اﳌﺼﺮﰲ‪ ،‬ﻣﺎ‬
‫أدى ﺑﺎﻟﺒﻨﻮك إﱃ اﲣﺎذ ﻗﺮارات ﻏﲑ ﻣﻨﺎﺳﺒﺔ ﻟﻺﻗﺮاض‪ ،‬ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ ﻟﻠﺤﺮﻛﺔ اﻟﺴﺮﻳﻌﺔ و اﳌﻔﺎﺟﺌﺔ ﻟﺮأس اﳌﺎل اﻷﺟﻨﱯ دﺧﻮﻻ‬
‫وﺧﺮوﺟﺎ ﻋﱪ اﳊﺪود اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ ﻟﻸﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺣﺪﺛﺖ آﺛﺎر و اﻧﻌﻜﺎﺳﺎت ﺳﻠﺒﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﲨﺎﻻ‪ ،‬ﻣﺎ ﺟﻌﻞ‬
‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﻣﻊ وﺟﻮد ﺧﻠﻞ ﰲ اﳌﺆﺷﺮات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻟﻠﺪول اﻟﻨﺎﺗﺞ ﻋﻦ ﺣﺪوث‬ ‫اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻳﻐﲑو‬
‫أزﻣﺎت ﻣﺎﻟﻴﺔ اﻧﺘﻘﻠﺖ آﺛﺎرﻫﺎ إﱃ ﺧﺎرج اﳊﺪود و اﻣﺘﺪت ﻟﺘﺸﻤﻞ أﺳﻮاق أﺧﺮى ﻛﺎﻧﺖ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑﺎﻻﺳﺘﻘﺮار‪.‬‬
‫ﻻ رﻳﺐ أن ﳕﻮ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﻛﺒﲑة و ﺗﻄﻮرﻫﺎ ﰲ وﻗﺖ ﻗﻴﺎﺳﻲ ﺟﻌﻠﻬﺎ ﺗﻜﻮن ﻋﺮﺿﺔ ﻟﻸزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻟﱵ ﻣﺴﺖ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻷﺳﻮاق اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ ،‬وﳌﺎ ﻛﺎن ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻣﻦ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ اﻟﱵ ﻟﻴﺴﺖ ﲟﻨﺄى ﻋﻦ ﻫﺬﻩ‬
‫اﻷزﻣﺎت‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﺷﻬﺪ ﺑﺪورﻩ أزﻣﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ اﻧﺘﻘﻠﺖ آﺛﺎرﻫﺎ ﺧﺎرج ﺣﺪود إﻣﺎرة دﰊ‪ ،‬ﻟﺘﺄﰐ أزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ ﰲ وﻗﺖ ﻣﺎزال‬
‫ﻓﻴﻪ اﻟﻌﺎﱂ ﻳﻌﺎﱐ ﻣﻦ آﺛﺎر اﻷزﻣﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ اﻟﱵ ﺿﺮﺑﺖ اﻷﺳﻮاق اﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ ﺳﻨﺔ ‪ ،2008‬و اﻣﺘﺪت آﺛﺎرﻫﺎ اﻟﺴﻠﺒﻴﺔ إﱃ‬
‫اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ دول اﻟﻌﺎﱂ‪ ،‬ﻟﺘﻜﻮن إﻣﺎرة دﰊ أﻛﱪ اﳌﺘﻀﺮرﻳﻦ ﻣﻦ اﻷزﻣﺔ ﻋﻠﻰ ﻏﺮار ا ﻟﺪول اﳋﻠ ﻴﺠﻴﺔ ﻷﺎ ﻛﺎﻧﺖ ﻣﺮﺗﺒﻄﺔ‬
‫ﺑﺎﻷﺳﻮاق اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻓﻜﺎﻧﺖ اﳌﺘﻌﺮض اﻷﻗﻮى ﻟﻠﺴﻴﻞ اﳉﺎرف‪.‬‬
‫ﳑﺎ ﻻ ﺷﻚ ﻓﻴﻪ ﻓﺈن اﺳﺘﻘﺮار أي ﺑﻠﺪ ﻣﺮﻫﻮن ﺑﺎﻟﻮﺿﻊ اﻻﻗﺘﺼﺎدي و اﻟﺴﻴﺎﺳﻲ‪ ،‬وﳌﺎ ﻛﺎن اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ اﶈﺮك‬
‫اﻷﺳﺎﺳﻲ ﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﺪول‪ ،‬ﻓﺈن ﺗﻌﺮﺿﻪ ﻷي أزﻣﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺳﻴﺆدي إﱃ ﻋﺪم اﻻﺳﺘﻘﺮار و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺳﺘﺆﺛﺮ ﻣﺒﺎﺷﺮة ﰲ‬
‫اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﺪول اﻟﱵ ﻳﺮﺗﺒﻂ اﻗﺘﺼﺎدﻫﺎ ﺑﺎﻗﺘﺼﺎد اﻟﺪوﻟﺔ ﻣﻨﺒﻊ اﻷزﻣﺔ‪.‬‬
‫‪ .1‬أﻫﻤﻴﺔ اﻟﺒﺤﺚ‬
‫ﻳﺴﺘﻤﺪ ﻫﺬا اﻟﺒﺤﺚ أﳘﻴﺘﻪ ﻣﻦ ﺧﻼل‪:‬‬
‫‪ 1-‬اﻟﺪور اﳍﺎم اﻟﺬي ﺗﻠﻌﺒﻪ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﰲ ﺗﻨﻮﻳﻊ ﳏﻔﻈﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ و اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﻟﱵ ﺗﺪرﻫﺎ ﻋﻠﻴﻬﻢ ﻣﻦ ﺟﻬﺔ‪،‬‬
‫و ﻣﻦ ﺟﻬﺔ أﺧﺮى‪ ،‬دورﻫﺎ ﰲ ﺳﺪ اﻻﺣﺘﻴﺎﺟﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻴﺔ ﻟﻠﺒﻠﺪان اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 2-‬ﺗﻌﺮض اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ إﱃ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻣﺪى ﺳﻨﻮات ﻛﺎﻧﺖ آﺛﺎرﻫﺎ وﺧﻴﻤﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻗ ﺘﺼ ﺎدﻳ ﺎﺎ و اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﺪول اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ أﺛﺎرت ﺗﺴﺎؤﻻت و اﻫﺘﻤﺎﻣﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﲔ‪.‬‬

‫أ‬
 ‫ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻋﺎﻣﺔ‪:‬‬

‫‪ .2‬إﺷﻜﺎﻟﻴﺔ اﻟﺒﺤﺚ‬
‫ﻟﻘﺪ ﻛﺎن ﻟﻠﺘﻄﻮرات اﻟﺘﻜﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺔ وﻣﻮﺟﺎت اﻟﺘﺤﺮر اﳌﺎﱄ وﻇﺎﻫﺮة اﻟﻌﻮﳌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬واﺳﺘﺤﺪاث اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫واﳌﺼﺮﻓﻴﺔ وإﻧﺸﺎء اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬دور ﻛﺒﲑ ﰲ ﺧﻠﻖ اﺑﺘﻜﺎرات ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻻ ﺗﻌﱰف ﺑﺎﻟﻘﻴﻮد واﳊﻮاﺟﺰ وﻻ ﺣﱴ اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ‬
‫اﳌﻔﺮوﺿﺔ ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﳍﻴﺌﺎت اﻟﺮﻗﺎﺑﻴﺔ ﳌ ﺨﺘﻠﻒ اﻟﺪول‪ ،‬ﺣﱴ أﺻﺒﺤﺖ ﲤﺜﻞ اﻟﻨﺴﺒﺔ اﻟﻌﻈﻤﻰ ﻣﻦ ﳎﻤﻮع اﻟﺘﻌﺎﻣﻼت‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻋﻠﻰ ﳐﺘﻠﻒ أﻧﻮاﻋﻬﺎ‪ .‬وﺬا ﻋﻜﺴﺖ ﻋﻮﳌﺔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺛﻮرة ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺣﻘﻴﻘﻴﺔ ﺳﻮاء ﻣﻦ ﺣﻴﺚ ﺣﺠﻢ‬
‫‪.‬‬ ‫اﻷ‬
‫وﺑﻄﺒﻴﻌﺔ اﳊﺎل‪ ،‬ﻓﺎﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ أﻫﻢ اﻻﻧﻌﻜﺎﺳﺎت اﻟﺴﻠﺒﻴﺔ اﻟﻨﺎﲡﺔ ﻋﻦ اﻟﻌﻮﳌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﻌﺎﻗﺐ‬
‫اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻷزﻣﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ واﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ اﻟﻌﺼﺮ اﳊﺪﻳﺚ‪ ،‬واﻟﱵ اﻧﻄﻠﻖ ﻣﻌﻈﻤﻬﺎ ﻣﻦ اﻟﺪول اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬ﻣﻦ ﺧﻼل‬
‫ﻗﻨﻮات اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﲟﺨﺘﻠﻒ اﻷدوات وﻋﻠﻰ رأﺳﻬﺎ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ وأدوات اﳌﺪﻳﻮﻧﻴﺔ‪ ،‬اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﻳﻮﺣﻲ ﲞﻄﻮرة اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ‬

‫اﻟﻮﻗﺖ اﻟﺮاﻫﻦ‪ ،‬ﺑﺴﺒﺐ أزﻣﺔ اﻻﺋﺘﻤﺎن وأزﻣﺔ اﻟﺪﻳﻮن اﻟﺴﻴﺎدﻳﺔ اﻟﱵ ﻳﻌﻴﺸﻬﺎ اﻟﻌﺎﱂ‪ ،‬وﲟﺎ أن اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺟﺰء‬
‫ﻣﻦ اﳌﻨﻈﻮﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﻟﻴﺴﺖ ﲟﻨﺄى ﻋﻦ آﺛﺎر ﻫﺬﻩ اﻷزﻣﺎت‪.‬‬
‫ﻣﻦ ﻫﺬا اﳌﻨﻄﻠﻖ ﳝﻜﻦ ﻃﺮح اﻟﺘﺴﺎؤل اﻟﺮﺋﻴﺴﻲ اﻵﰐ‪:‬‬
‫ﻣﺎ ﻣﺪى ﻣﺴﺎﻫﻤﺔ اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﺗﻔﺸﻲ ﻋﺪم اﻹﺳﺘﻘﺮار ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ؟‬
‫و ﻗﺼﺪ اﻹﺣﺎﻃﺔ ﺑﺄﻫﻢ ﺟﻮاﻧﺐ اﳌﻮﺿﻮع ارﺗﺄﻳﻨﺎ ﻃﺮح اﻟﺘﺴﺎؤﻻت اﻟﻔﺮﻋﻴﺔ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪ ‬ﻫﻞ ﺳﺎﻫﻢ دﺧﻮل اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﰲ ﳕﻮ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ؟‬
‫‪ ‬ﻓﻴﻤﺎ ﲡﻠﻰ أﺛﺮ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ؟‬
‫‪ ‬إﱃ أي ﻣﺪى ﺗﺄﺛﺮ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺑﺄزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ ؟‬
‫‪ .3‬ﻓﺮﺿﻴﺎت اﻟﺒﺤﺚ‬
‫ﰲ ﺿﻮء ﻣﻌﺎﳉﺔ اﻹﺷﻜﺎﻟﻴﺔ اﳌﻄﺮوﺣﺔ ﻗﻤﻨﺎ ﺑﺼﻴﺎﻏﺔ اﻟﻔﺮﺿﻴﺎت اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و اﻟﱵ ﺗﺒﻘﻰ داﺋﻤﺎ ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻼﺧﺘﺒﺎر‬
‫واﻟﺘﺤﻠﻴﻞ‪:‬‬
‫‪ ‬ﻳﻌﺪ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ ﰲ اﶈﺎﻓﻆ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ أﻫﻢ اﻟﺮﻛﺎﺋﺰ اﻟﱵ ﲢﺪد ﳕﻮ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬اﳔﻔﺎض أداء ﻣﺆﺷﺮات اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺴﺒﺐ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﺗﺴﺒﺒﺖ أزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ ﰲ اﳔﻔﺎض ﻣﺆﺷﺮات ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫‪ .4‬أﻫﺪاف اﻟﺒﺤﺚ‬
‫اﺗﺴﺎﻗﺎ ﻣﻊ ﻓﺮﺿﻴﺎت اﻟﺒﺤﺚ‪ ،‬ﻓﺈن ﻫﺬا اﻟﻌﻤﻞ ﻳﻬﺪف إﱃ‪:‬‬
‫‪ ‬ﻣﻌﺮﻓﺔ أﻧﻮاع أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و أ ﺛﺮﻫﺎ ﻋ ﻠﻰ أد اء اﻗ ﺘﺼ ﺎدﻳ ﺎﺎ‪.‬‬
‫‪ ‬اﻟﻮﻗﻮف ﻋﻠﻰ ﺿﻌﻒ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬دراﺳﺔ ﺗﺮﺗﻴﺒﺎت أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف ﰲ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪.‬‬

‫ب‬
 ‫ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻋﺎﻣﺔ‪:‬‬

‫‪ ‬اﻟﻮﻗﻮف ﻋﻠﻰ اﻷﺳﺒﺎب اﻟﱵ أدت إﱃ ﺣﺪوث أزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ وﲢﻠﻴﻠﻬﺎ وﻣﻌﺮﻓﺔ آﺛﺎرﻫﺎ‪.‬‬
‫‪ .5‬اﻟﺪراﺳﺎت اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ‬
‫ﻳﻌﺘﱪ ﻣﻮﺿﻮع اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻮﺿﻮع ﺣﺪﻳﺚ ﻧﺴﺒﻴﺎ ‪ ،‬أ ﻳﻦ ﺑﺪ أ اﻻﻫ ﺘﻤﺎم ﺑﻪ ﺑﻌﺪ ﺳ ﻠﺴﻠﺔ اﻻﻴﺎرات‬
‫و اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﲤﺖ ﻓﻴﻪ دراﺳﺎت ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺒﺎﺣﺜﲔ‪ ،‬و ﻟﻜﻦ ﻛﻞ‬
‫دراﺳﺔ ﻣﺮﺗﺒﻄﺔ ﲟﺘﻐﲑ ﻣﻌﲔ واﻟﺜﺎﺑﺖ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬و ﻣﻦ ﺑﲔ اﻟﺪراﺳﺎت اﻟﱵ ﻣﺴﺖ أﺣﺪ ﺟﻮاﻧﺐ اﳌﻮﺿﻮع‬
‫ﻧﺬﻛﺮ ﻣﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ ‬دراﺳﺔ ) ﻗﺎﺳﻢ ﺷﺎوش ﻟﻤﻴﺎء‪ ،‬ﺳﻨﺔ ‪ : ( 2005‬ﺣﻴﺚ ﻗﺎﻣﺖ ﺑﺪراﺳﺔاﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و ﺧﻠﺼﺖ إﱃ أن‬
‫اﻟﻜﻔﺎء ة أداة ﺿﺮورﻳﺔ ﻟﻀﺒﻂ ﺣﺮﻛﺔ اﻟﺴﻮق وﻻ ﺗﻘﻞ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻋﻨﻬﺎ أﳘﻴﺔ ﰲ ﺗﻨﺸﻴﻂ ﺣﺮﻛﺔ اﻟﺴﻮق‪ ،‬و أن اﳌﺆﺷﺮات‬
‫اﻟ ﺒﻮ رﺻﻴﺔ أﺛﺒ ﺘﺖ ﻣﻘﺪرﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻨﺒﺆ ﺑﺎﻟﻮﺿﻌﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟﻴﺘﻢ اﺳﺘﺨﻼص أن اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ أﻛﺪت ﺣﺪود‬
‫اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺑﺎﻟﻼوﺳﺎﻃﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬دراﺳﺔ ) ﺳﻤﺎﻋﻠﻲ ﻓﻮزي‪ ،‬ﺳﻨﺔ ‪ : ( 2006‬ﺣﻴﺚ ﻗﺎم ﺑﺪراﺳﺔ ﺗﻜﺮارﻳﺔ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬وﺧﻠﺺ إﱃ أن ﺿﻌﻒ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺎﱄ و ﺳﺮﻋﺔ ﲢﺮﻳﺮ ﺣﺴﺎب رأس اﳌﺎل ﺳﺒﺐ رﺋﻴﺴﻲ ﰲ ﻗﻴﺎم اﻷزﻣﺎت ﰲ‬
‫اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﺧﻠﺺ إﱃ أن اﺳﺘﻘﺮار اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻜﻠﻲ ﻣﻬﻢ ﻟﻮﺟﻮد ﻧﻈﺎم ﻣﺼﺮﰲ و ﻣﺎﱄ ﻗﻮي‪.‬‬
‫‪ ‬دراﺳﺔ ) ﺳﺎﻣﻴﺔ زﻳﻄﺎري‪ ،‬ﺳﻨﺔ ‪ : ( 2004‬اﻟﱵ ﻗﺎﻣﺖ ﺑﺪراﺳﺔ دﻳﻨﺎﻣﻴﻜﻴﺔ أﺳﻮاق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ اﻟﺒﻠﺪان‬
‫ر ﻧﺘﻬﺎ‬ ‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪ :‬ﺣﺎﻟﺔ أﺳﻮاق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‪،‬‬
‫ﻣﻊ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ واﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬أﻳﻦ ﰎ اﻟﺘﻄﻠﻊ ﻋﻠﻰ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺗﻄﻮر اﻷﺳﻮاق ﻋﱪ اﻟﻌﺎﱂ ﻣﻊ اﻟﺘﻌﺮف ﻋﻠﻰ أﻫﻢ اﻷزﻣﺎت‬
‫اﻟﱵ ﲤﺖ ﺧﻼل اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت‪ ،‬و اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﱵ ﲤﺲ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﻷﺟﻨﱯ و اﶈﻠﻲ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬و ﺗﺄﺛﲑ اﻷزﻣﺎت‬
‫ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬دراﺳﺔ )رﺷﻴﺪ ﺑﻮ ﻛﺴﺎﻧﻲ‪ ،‬ﺳﻨﺔ ‪ : ( 2006‬ﺣﻴﺚ ﻗﺎم ﺑﺪراﺳﺔ ﻣﻌﻮﻗﺎت أﺳﻮاق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ وﺳﺒﻞ‬
‫ﺗﻔﻌﻴﻠﻬﺎ ﻣﻊ دراﺳﺔ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑﲔ اﻷﺳﺎق اﻷﻛﺜﺮ ﺗﻘﺪﻣﺎ و اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬أﻳﻦ ﺧﻠﺺ إﱃ أن أﺳﻮاق اﻷوراق‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ أﺣﺪ اﻵﻟﻴﺎت اﳍﺎﻣﺔ ﻟﺘﺠﻤﻴﻊ وﺗﻮﺟﻴﻪ اﳌﻮارد اﳌﺎﻟﻴﺔ وﺗﻮﻇﻴﻔﻬﺎ ﰲ اﳌﺸﺮو ﻋﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪ ،‬و أن اﻟﺘﺤﺮﻳﺮ اﳌﺎﱄ زاد‬
‫ﺑﻔﻌﻞ ﺗﺮاﺑﻂ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬وأن اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻋﻨﺪ ﺗﻌﺮﺿﻬﺎ ﻟﻸزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﺎﻧﺖ ﻧﺘﺎﺋﺠﻬﺎ ﻛﺒﲑة ﻋﻠﻰ‬
‫‪.‬‬ ‫اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﻌﺎﱂ‪ ،‬ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﱃ‬
‫‪ .6‬اﻟﻤﻨﺎﻫﺞ اﻟﻤﺘﺒﻌﺔ و أدوات ﺟﻤﻊ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت‬
‫ﻏﻠﺐ ﻋﻠﻰ ﻫﺬﻩ اﻟﺪراﺳﺔ اﺳﺘﺨﺪام اﳌﻨﻬﺞ اﻟﻮﺻﻔﻲ اﻟﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ﻛﻮﻧﻪ ﻳﺘﻤﺎﺷﻰ ﻣﻊ ﻃﺒﻴﻌﺔ اﳌﻮﺿﻮع‪ ،‬أﻳﻦ ﰎ اﻻﻋﺘﻤﺎد‬
‫ﻋﻠﻰ ﻫﺬا اﳌﻨﻬﺞ ﰲ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ ﻣﻮاﺿﻊ اﻟﺒﺤﺚ ﻛﺪراﺳﺔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و ﺗﺄﺛﲑ اﻟﻌﻮﳌﺔ ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و دراﺳﺔ أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬وذﻟﻚ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﳌﺼﺎدر اﻟﱵ ﺗﺸﻤﻞ‬
‫اﻷدﺑﻴﺎت اﻟﱵ ﺗﻨﺎوﻟﺖ اﳌﻮﺿﻮع وﻛﺬا اﻟﺪراﺳﺎت اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ اﳌﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﺎﻟﺒﺤﺚ‪ ،‬واﳌﺄﺧﻮذة ﻣﻦ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﻨﺪوات‬
‫واﳌﻠﺘﻘﻴﺎت واﳌﺆﲤﺮات اﻟﻌﻠﻤﻴﺔ‪ ،‬إﱃ ﺟﺎﻧﺐ اﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﺑﻌﺾ ﻣﻮاﻗﻊ اﻻﻧﱰﻧﺖ اﳌﻼﺋﻤﺔ‪.‬‬

‫ج‬
 ‫ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻋﺎﻣﺔ‪:‬‬

‫ﻓﻴﻤﺎ ﰎ اﺳﺘﺨﺪام اﳌﻨﻬﺞ اﻟﺘﺎرﳜﻲ ﺑﺘﺘﺒﻊ ﻧﺸﺄة اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و ﻧﺸﺄة ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫و إﱃ ﺟﺎﻧﺐ ذﻟﻚ اﻋﺘﻤﺪﻧﺎ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﺪراﺳﺔ اﻟﺘﻄﺒﻴﻘﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﲡﻤﻴﻊ ﻗﺪر ﻣﻌﺘﱪ ﻣﻦ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت واﳌﻌﻠﻮﻣﺎت‬
‫اﻹﺣﺼﺎﺋﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﺘﻌﻠﻖ ﺑﺒﻮرﺻﺔ ﻧﻴﻮﻳﻮرك اﳌﺘﻮﻓﺮة ﻋﻠﻰ ﺷﺒﻜﺔ اﻻﻧﱰﻧﺖ‪ ،‬وﻛﺬا اﳉﺪاول و اﻷﺷﻜﺎل اﻟﺒﻴﺎﻧﻴﺔ‪ ،‬و ذﻟﻚ ﻣﻦ‬
‫أﺟﻞ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ أداء ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻣﻦ ﺧﻼل دراﺳﺔ ﻣﺆﺷﺮاﺗﻪ‪.‬‬
‫‪ .7‬ﻫﻴﻜﻞ اﻟﺒﺤﺚ‬
‫ﻟﻺﺟﺎﺑﺔ ﻋﻠﻰ اﻹﺷﻜﺎﻟﻴﺔ اﳌﻄﺮوﺣﺔ و اﻟﺘﺄﻛﺪ ﻣﻦ ﺻﺤﺔ اﻟﻔﺮﺿﻴﺎت اﳌﻌﺮوﺿﺔ‪ ،‬ﻗﻤﻨﺎ ﺑﺘﻘﺴﻴﻢ اﻟﺪراﺳﺔ إﱃ‬
‫ﻗﺴﻤﲔ رﺋﻴﺴﻴﲔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻨﺎول اﻟﻘﺴﻢ اﻷول اﳉﺎﻧﺐ اﻟﻨﻈﺮي أﻣﺎ اﻟﻘﺴﻢ اﻟﺜﺎﱐ ﻓﻘﺪ ﺧﺼﺺ ﻟﻠﺠﺎﻧﺐ اﻟﺘﻄﺒﻴﻘﻲ‪.‬‬
‫اﻟﻘﺴﻢ اﻷول‪ :‬ﻳﺘﻨﺎول ﳐﺘﻠﻒ اﳉﻮاﻧﺐ اﻟﻨﻈﺮﻳﺔ ﻟﻠﻤﻮﺿﻮع ﻣﻦ ﺧﻼل ﻓﺼﻠﲔ أﺳﺎﺳﻴﲔ ﻳﺘﻤﺜﻼن ﰲ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪ :‬درﺳﻨﺎ ﻓﻴﻪ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ إذ ﺗﻌﺮﺿﻨﺎ ﻣﻦ ﺧﻼﻟﻪ إﱃ ﻣﺎﻫﻴﺔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ وﻫﻴﻜﻠﻬﺎ‬
‫ﺎ‪ ،‬و ﺗﺄﺛﲑ اﻟﻌﻮﳌﺔ ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق‪ ،‬ﰒ إﱃ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫و‬
‫‪ -‬اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﱐ‪ :‬ﺳﻠﻄﻨﺎ اﻟﻀﻮء ﻋﻠﻰ أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﺘﻄﺮق إﱃ ﻣﻔﻬﻮم و أﺳﺒﺎب أزﻣﺎت‬
‫اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﺗﺮﺗﻴﺒﺎت أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف ﰲ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق‪ ،‬و دور ﻗﻄﺎع اﻟﺒﻨﻮك ﰲ ﺗﻔﻌﻴﻞ اﻷزﻣﺎت ﰲ‬
‫اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و اﻧﺘﻘﺎل ﻋﺪوى اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫اﻟﻘﺴﻢ اﻟﺜﺎﱐ ‪ :‬و ﳜﺘﺺ ﻫﺬا اﳉﺰء ﺑﺎﳉﺎﻧﺐ اﻟﺘﻄﺒﻴﻘﻲ ﻣﻦ اﻟﺪراﺳﺔ‪ ،‬اﻟﺬ ي أﺟﺮي ﻋﻠﻰ اﻷزﻣﺔ ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻣﻦ‬
‫ﺧﻼل اﻟﺘﻌﺮض ﻷزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ و دراﺳﺔ أداء ﻣﺆﺷﺮاتﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ و ﻛﻴﻔﻴﺔ ﻣﻮاﺟﻬﺔ دﰊ ﻟﻸزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ .8‬اﻟﻜﻠﻤﺎت اﻟﻤﻔﺘﺎﺣﻴﺔ‬
‫‪ -‬اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ :‬ﻫﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﱵ ﺗﻌﻴﺶ ﻓﱰة ﲢﻮل ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﲝﺠﻤﻬﺎ أو ﻧﺸﺎﻃﻬﺎ أو درﺟﺔ ﺗﻌﻘﻴﺪﻫﺎ‪.‬‬
‫‪ ،‬أو ﰲ ﺳﻮق اﻟﻌﻘﺎرات‪ ،‬أو ﳎﻤﻮﻋﺔ‬ ‫‪ -‬اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ‪:‬‬
‫ﻣﻦ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻟﺘﻤﺘﺪ ﺑﻌﺪ ذﻟﻚ إﱃ ﺑﺎﻗﻲ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت اﳌﻜﻮﻧﺔ ﻟﻼﻗﺘﺼﺎد‪.‬‬
‫‪ -‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ اﳌﺒﺎﺷﺮ‪ :‬ﳛﺪث اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ اﳌﺒﺎﺷﺮ ﻋﻨﺪ اﻣﺘﻼك ﺷﺨﺺ أو ﺷﺮﻛﺔ ﻣﻦ دوﻟﺔ ﻣﺎ‪ ،‬أﺻﻮﻻ‬
‫ﰲ دو ﻟﺔ أﺧﺮى ﻣﻦ أﺟﻞ إدارة ﻫﺬﻩ اﻷﺻﻮل‪ .‬ﻣﻦ ﻫﻨﺎ ﻓﺈن ﺗﻮاﻓﺮ اﻟﻘﺪرة ﻋﻠﻰ إدارة اﻷﺻﻮل ﲤﺜﻞ اﻟﻌﻨﺼﺮ اﻷﺳﺎﺳﻲ‬
‫اﳌﻤﻴﺰ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر اﳌﺒﺎﺷﺮ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‪ :‬ﻫﻮ ﻋﺪد وﺣﺪات اﻟﻌﻤﻠﺔ اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ اﻟﱵ ﻳﺴﺘﻠﺰم دﻓﻌﻬﺎ ﻟﺸﺮاء وﺣﺪة واﺣﺪة ﻣﻦ اﻟﻌﻤﻠﺔ اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‪ ،‬أو‬
‫ﻫﻮ ﻋﺪد وﺣﺪات اﻟﻌﻤﻠﺔ اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﻟﻼزﻣﺔ ﻟﺸﺮاء وﺣﺪة واﺣﺪة ﻣﻦ اﻟﻌﻤﻠﺔ اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻣﺆﺷﺮات اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‪ :‬اﳌﺆﺷﺮ ﻫﻮ ﻗ ﻴﻤﺔ ﻋﺪدﻳﺔ ﻳﻘ ﺎس ﺎ اﻟﺘﻐﲑات ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و ﻳﻌﱪ ﻋﻦ اﳌﺆﺷﺮ ﻛﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻣﺆوﻳﺔ ﻟﻠﺘﻐﻴﲑ ﻋﻨﺪ ﳊﻈﺔ زﻣﻨﻴﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑﻘﻴﻤﺔ ﻣﺎ ﰲ ﻓﱰة اﻷﺳﺎس أو ﻧﻘﻄﺔ اﻟﺒﺪء‪ ،‬و ﻳﻘﻴﺲ اﳌﺆﺷﺮ ﲢﺮك أﺳﻌﺎر‬
‫اﻷﺳﻬﻢ أو اﻟﺴﻨﺪات أو اﻟﺼﻨﺎدﻳﻖ‪ ،‬اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﻳﻌﻜﺲ اﲡﺎﻩ اﻟﺴﻮق‪.‬‬

‫د‬
 ‫ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻋﺎﻣﺔ‪:‬‬

‫‪ -‬ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال‪ :‬ﳝﻜﻦ ﺗﻌﺮﻳﻒ ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال ا ﻟﺪوﻟﻴ ﺔ ﻋ ﻠﻰ أﺎ ا‬

‫ﺣﺮﻛﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال ﻟﻠﺘﻐﲑات ﰲ ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻌﺎﺋﺪ ﰲ اﻟﺪول اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﲤﻴﻞ اﻟﻘﺮوض إﱃ اﻟﺘﺤﺮك ﳓﻮ اﻟﺪول‬
‫اﻻﺧﺘﻼﻓﺎت ﰲ درﺟﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮة‪.‬‬
‫‪ -‬ﲢﺮﻳﺮ ﻣﺎﱄ‪ :‬ﻫﻮ ﳎﻤﻮﻋﺔ اﻹﺟﺮاءات واﻷﺳﺎﻟﻴﺐ اﻟﱵ ﺗﺘﺨﺬﻫﺎ اﻟﺪوﻟﺔ ﻹﻟﻐﺎء أو ﲣﻔﻴﻒ درﺟﺔ اﻟﻘﻴﻮد اﳌﻔﺮوﺿﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫‪.‬‬ ‫ﻋﻤﻞ‬
‫‪ .9‬ﺻﻌﻮ ﺑﺎت اﻟﺒﺤﺚ‬
‫ﰲ اﻷﺧﲑ ﲡﺪر اﻹﺷﺎرة إﱃ ﺑﻌﺾ اﻟﺼﻌﻮﺑﺎت اﻟﱵ ﺻﺎدﻓﺘﻨﺎ ﰲ إﳒﺎز ﻫﺬا اﻟﺒﺤﺚ‪ ،‬ﻣﻦ ﻗﻠﺔ اﻟﻜﺘﺐ اﳌﺘﻌﻠﻘﺔ‬
‫ﺑﺎﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ وﺻﻌﻮﺑﺔ إﳚﺎد اﳌﺮاﺟﻊ اﻟﱵ ﺗﻨﺎوﻟﺖ ﺳﻌﺮ ﺻﺮف و اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ ﻟﻸﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬إﱃ ﺟﺎﻧﺐ‬
‫ﻧﻘﺺ اﻟﻜﺘﺎﺑﺎت اﻟﱵ ﺗﺘﻨﺎول اﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﲔ ﻣﺘﻐﲑات اﻟﺒﺤﺚ وﺻﻌﻮﺑﺔ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ اﻹﺣﺼﺎﺋﻴﺎت و اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت ﻋﻦ‬
‫ﻣﺆﺷﺮات أداء ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ‪.‬‬

‫ه‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫ﻣﻘﺪﻣــﺔ اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫ﻣﻊ اﺗﺴﺎع وﺗﲑة اﻟﻨﺸﺎط اﻻﻗﺘﺼﺎدي أﺿﺤﺖ ﻫﻨﺎك ﺿﺮورة إﱃ وﺟﻮد أﺳﻮاق ﻣﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺑﺎﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ أﺣﺪ أﻫﻢ ﳎﺎﻻت‬
‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﱵ ﺗﺘﻴﺢ ﻟﻜﺒﺎر و ﺻﻐﺎر اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﲢﻘﻴﻖ أرﺑﺎح‪ ،‬ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﻠﺘﻄﻮرات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻇﻬﺮت اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻋﻠ رؤوس اﻷﻣﻮال و ﻛﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﺮﻏﺒﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﰲ اﺳﺘﺜﻤﺎر أﻣﻮاﳍﻢ ﰲ اﻟﺪول اﻟﺼﺎﻋﺪة‪،‬‬ ‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ اﺳﺘﺠﺎﺑﺔ ﻟﻠﻄﻠﺐ اﶈﻠﻲ ﻰ‬
‫ﳌﺎ ﺗﻮﻓﺮﻩ ﻣﻦ ﻓﺮص اﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﻗﺪ ﻻ ﻳﺘﺤﺼﻠﻮن ﻋﻠﻴﻬﺎ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺿﺠﺔ‪ ،‬ﻣﺎ ﺳﺎﻫﻢ ﰲ زﻳﺎدة ﺗﺪﻓﻘﺎت رأس اﳌﺎل‬
‫اﻷﺟﻨﱯ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ ﰲ ﺗﻠﻚ اﻷﺳﻮاق‪ ،‬وﻫﺬﻩ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﺗﻌﺘﱪ أﺣﺪ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟﻨﻤﻮ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪.‬‬
‫ﺗﺘﻤﺘﻊ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺣﺎﻟﻴﺎ و ﻋﻠﻰ ﻣﺪى اﻟﺴﻨﻮات اﳌﺎﺿﻴﺔ ﺑﻮﻓﺮة اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪ ،‬ﻫﻮاﻣﺶ اﻟﺴﻨﺪات‬
‫اﳌﻨﺨﻔﻀﺔ و ازدﻫﺎر ﰲ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺮأﲰﺎﻟﻴﺔ ﻣﺎ ﺟﻌﻠﻬﺎ ﳏﻂ أﻧﻈﺎر اﳉﻤﻴﻊ‪ ،‬ﻧﻈﺮا ﻟﻠﻌﻮاﺋﺪ اﻟﱵ ﺗﺪرﻫﺎ ﻋﻠﻰ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬
‫اﻷﺟﺎﻧﺐ و ﺧﺎﺻﺔ ﻣﺴﺘﺜﻤﺮي اﶈﻔﻈﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺳﺎﻋﺪﻫﺎ ﰲ ذﻟﻚ ﺗﻮﺟﻬﻬﺎ إﱃ ﻋﻮﳌﺔ أﺳﻮاﻗﻬﺎ اﳌﺎﻟﻴﺔ وﲢﺮﻳﺮ اﻗﺘﺼﺎدﻫﺎ و اﻧﺪﻣﺎج‬
‫أﺳﻮاق رأس اﳌﺎل ﻓﻴﻬﺎ و ﻋﻮﳌﺔ اﻧﺸﻄﺘﻬﺎ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻫﺬا ﺟﻌﻠﻬﺎ ﺗﻜﻮن ﻋﺮﺿﺔ ﻟﻠﻤﺨﺎﻃﺮ ﻧﺘﻴﺠﺔ اﻟﻌﻮﳌﺔ و ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻧﻘﺺ‬
‫اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟﻜﺎﻓﻴﺔ اﻟﱵ ﻳﻨﺒﻐﻲ ﺗﻮﻓﺮﻫﺎ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﻣﺎ أوﺟﺐ اﻟﺒﺤﺚ ﻋﻦ ﺣﻠﻮل ﳍﺬﻩ اﳌﺨﺎﻃﺮ ‪.‬‬

‫‪2‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫اﻟﻤﺒﺤﺚ اﻷول‪ :‬ﻣﺎﻫﻴﺔ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬

‫ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺷﻬﺪ اﻟﻌﺎﱂ ﺣﺮﻛﺔ ﲢﺮر ﻣﺎﱄ أدى ذﻟﻚ إﱃ ﻇﻬﻮر أﺳﻮاق ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﻄﻮرة ﰲ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ أﻃﻠﻖ ﻋﻠﻴﻬﺎ‬
‫اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﲤﻴﺰت ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ﺑﺎﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﻜﺒﲑ اﻟﺬي اﺳﺘﻘﻄﺐ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﺑﺎﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ ﻣﺼﺪر ﺗﻨﻮﻳﻊ‬
‫ﶈﺎﻓﻈﻬﻢ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻋﻤﻠﺖ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻋﻠﻰ اﻻﻧﺪﻣﺎج و ﻣﻮاﻛﺒﺔ اﻟﺘﻄﻮر ﻣﻊ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﻟﻘﺪ ﻛﺎن ﺗﻄﻮر اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﶈﻠﻴﺔ ﻣﻜﺒﻮﺣﺎ ﺑﻌﺪة ﻋﻮاﻣﻞ‪ ،‬ﻓﻤﻦ ﺟﻬﺔ ﱂ ﲡﺘﻤﻊ ﺷﺮوط ﺧﻠﻖ ﺳﻮق ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻧﻈﺮا‬
‫ﻟﻀﻌﻒ اﻟﺪﺧﻞ اﻟﻮﻃﲏ وﳌﺴﺘﻮﻳﺎت اﻹدﺧﺎر‪ ،‬وﺑﺼﻔﺔ ﻋﺎﻣﺔ أﻳﻀﺎ ﺿﻌﻒ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﱵ ﺗﺴﻴﻄﺮ ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻟﺪول‪ ،‬ﻛﻤﺎﱂ‬
‫ﻳﺴﻤﺢ ﺑﺬﻟﻚ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺎﱄ اﻟﻘﺎﺋﻢ ﺑﺸﻜﻞ ﺧﺎص ﰲ اﻟﻠﺠﻮء إﱃ اﻹﻗﱰاض ﻋﱪ وﺳﺎﻃﺔ ﻣﺆﺳﺴﺎت اﻹﻗﺮاض اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ‬
‫واﻟﺪوﻟﻴﺔ ‪ ،‬وﻟﻜﻦ ﻣﻊ ﻣﻨﺘﺼﻒ اﻟﺜﻤﺎﻧﻴﻨﺎت ﻛﺎﻧﺖ اﻷﻣﻮر أﻛﺜﺮ ﻣﻼﺋﻤﺔ ﻟﻘﻴﺎم أﺳﻮاق ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺣﺪﻳﺜﺔ‪ ،‬ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑﻨﻮع ﻣﻦ اﻻﻧﺘﻌﺎش‬
‫ﻧﺴﺒﻴﺎ‪ ،‬وﺳﻴﺘﻢ اﻟﺘﻌﺮض ﺑﻨﻮع ﻣﻦ اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ إﱃ ﻫﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ اﻷﺳﻮاق‪.‬‬
‫إن ﻣﻔﻬﻮم اﻟﻨﺸﻮء ﻳﻈﻬﺮ ﻷول وﻫﻠﺔ وﻛﺄﻧﻪ ﺟﺪﻳﺪ وﻟﻜﻨﻪ ﰲ اﻟﻮاﻗﻊ ﻟﻴﺲ ﻛﺬﻟﻚ‪ .‬ﻓﺈن اﻟﻴﺎﺑﺎن واﻻﻗﺘﺼﺎدات‬
‫اﻵﺳﻴﻮﻳﺔ اﳌﺘﻄﻮرة اﻟﻴﻮم ﻛﺎﻧﺖ ﺗﻌﺘﱪ ﰲ وﻗﺘﻬﺎ دول ﻧﺎﺷﺌﺔ‪ .‬وﻣﻦ اﳌﺴَ ﻠﱠﻢ ﺑﻪ أﻧﻪ ﻳﻮﺟﺪ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ ﺑﻠﺪان اﻟﻌﺎﱂ اﻟﺜﺎﻟﺚ اﻟﱵ‬
‫ﺗﻮﺟﺪ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ ﺗﻄﻮر ﻣﺴﺘﻤﺮ‪ ،‬وﻟﻜﻦ ﻣﺎ ﻫﻲ اﳌﻌﺎﻳﲑ اﻟﱵ ﰎ اﺧﺘﻴﺎرﻫﺎ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪﻫﺎ؟ أول ﺻﻴﻐﺔ ﻇﻬﺮت ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﻫﺘﻪ اﻟﻔﺌﺔ‬
‫ﻴﺔ‪ ،‬وﻟﻜﻦ ﻣﻔﻬﻮم اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻳﺘﺒﺎﻳﻦ ﺣﺴﺐ ﻋﻮاﻣﻞ ﻋﺪة‪ .‬إذ ﻛﺎﻧﺖ اﻟﺒﻨﻮك ﺗﺴﻌﻰ إﱃ‬
‫ﳛﺔ‪ ،‬وﻟﻜﻦ ﻫﻨﺎك ﻋﻮاﻣﻞ أﺧﺮى ﳝﻜﻦ إﺿﺎﻓﺘﻬﺎ ﳍﺬﻳﻦ‬ ‫ﺗﻌﻴﲔ اﻟﺒﻠﺪان اﻟﱵ ﳝﻜﻨﻬﺎ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫اﻟﻌﺎﻣﻠﲔ ﺣﱴ ﳝﻜﻦ اﻟﺘﺤﺪث ﻋﻦ أن ﻫﺘﻪ اﻟﺪوﻟﺔ أو ﺗﻠﻚ ﺑﻠﺪ ﻧﺎﺷﺊ‪ .‬ﳚﺐ أوﻻ أن ﻳﻜﻮن ﻫﻨﺎك اﻧﻄﻼﻗﺔ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‬
‫ﺑﺎﻟﻔﻌﻞ وﺗﺼﻨﻴﻊ ﻣﺘﺴﺎرع‪ .‬ﻛﻤﺎ ﻳﻠﻌﺐ اﳉﺎﻧﺐ اﻟﺴﻴﺎﺳﻲ دورا ﻣﻬﻤﺎ‪ ،‬ﲟﺎ ﰲ ذﻟﻚ ﻗﺪرة اﻟﻨﻈﻢ اﻟﺴﻴﺎﺳﻴﺔ ﻟﻠﺤﺪ ﻣﻦ اﻟﻔﺴﺎد‪.‬‬
‫وﻣﻦ اﻟﻮاﺿﺢ‪ ،‬أﻧﻪ ﻫﻨﺎك ﻋﺪة ﻗﻮاﺋﻢ ﻟﻠﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ وذﻟﻚ ﺑﺎﺧﺘﻼف اﳌﻌﺎﻳﲑ اﻟﱵ ﰎ وﺿﻌﻬﺎ ﰲ ﲢﺪﻳﺪﻫﺎ‪.‬‬
‫ﻟﻘﺪ أﺣﻴﻄﺖ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﺪراﺳﺎت ﻫﺎﻣﺔ ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺒﺎﺣﺜﲔ‪ ،‬وﺑﻌﻨﺎﻳﺔ ﻛﺒﲑة ﻟﺪى اﻟﻜﺜﲑ ﻣﻦ‬
‫اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻣﻦ أﺟﻞ ﳏﺎوﻟﺔ ﺗﻌﺮﻳﻔﻬﺎ‪ ،‬وﲢﺪﻳﺪ ﺧﺼﺎﺋﺼﻬﺎ‪ ،‬ﻧﻈﺮا ﻟﻸﳘﻴﺔ اﻟﺒﺎﻟﻐﺔ اﻟﱵ أﺻﺒﺤﺖ ﲤﺜﻠﻬﺎ ﻛﻘﻄﺐ‬
‫ﳉﺬب رؤوس اﻷﻣﻮال اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ ،‬ﰲ اﳊﻘﻴﻘﺔ ﻻ ﻳﻮﺟﺪ ﺗﻌﺮﻳﻒ ﳏﺪد وﻣﻮﺣﺪ ﻟﻸﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﻓﻌﺒﺎرةﻧﺎﺷﺌﺔ ﻛﻤﺎ ﰎ‬
‫اﻟﺘﻄﺮق ﺳﺎﺑﻘﺎ ﺗﻌﻮد ﰲ اﻷﺻﻞ إﱃ ﺑﻨﻮك اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ و اﻟﱵ ﻛﺎﻧﺖ ﺗﺒﺤﺚ ﻋﻦ ﻣﻨﺎﻃﻖ ﺟﻐﺮاﻓﻴﺔ ذات ﳕﻮ ﻗﻮي ﻣﻦ‬
‫أﺟﻞ اﻻﺳﺘﻔﺎدة ﻣﻦ اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﻳﻨﺘﻈﺮ أن ﺗﺘﻄﻮر وﺗﻨﻤﻮ‪ ،‬و ﻣﻦ اﻟﻮاﺿﺢ أن أﻏﻠﺒﻴﺔ اﻷﺳﻮاق‬
‫ﻛﻞ ﺳﻮق ﻣﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﳌﺼﻨﻔﺔ ﺣﺎﻟﻴﺎ ﻛﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﰲ ﺑﺪاﻳﺔ ﺗﻄﻮرﻫﺎ ﺣﻴﺚ ﰲ ﺑﺪاﻳﺔ اﻟﻘﺮن اﻟﻌﺸﺮﻳﻦ‪ ،‬ﻛﺎﻧﺖ اﻟﺴﻮق اﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ ﺗﻌﺘﱪ ﻧﺎﺷﺌﺔ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮ اﻟﱪﻳﻄﺎﱐ‪ ،‬ﺑﻴﻨﻤﺎ‬
‫اﻟﺴﻮق اﻟﻴﺎﺑﺎﻧﻴﺔ ﻏﺪت ﻧﺎﺷﺌﺔ ﰲ اﻟﺴﺘﻴﻨﻴﺎت واﻟﺴﺒﻌﻴﻨﻴﺎت‪ ،‬وﺗﺘﻤﺜﻞ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺣﺎﻟﻴﺎ ﰲ أﺳﻮاق اﻟﺪول اﻷﺳﻴﻮﻳﺔ اﻟﱵ‬
‫ﺗﻨﻤﻮ ﲟﻌﺪﻻت ﺳﺮﻳﻌﺔ‪ ،‬وﺑﻌﺾ ﺑﻠﺪان أﻣﺮﻳﻜﺎ اﳉﻨﻮﺑﻴﺔ‪.‬‬

‫‪3‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫ﻳﻄﻠﻖ ﻣﺼﻄﻠﺢ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و اﻟﺬي ﰎ اﺳﺘﺨﺪاﻣﻪ ﻷول ﻣﺮة ﺳﻨﺔ ‪ 1981‬ﻣﻦ ﻃﺮف اﻟﺸﺮﻛﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﻜﻮن ﰲ ﻣﺮﺣﻠﺔ اﻧﺘﻘﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻳﻜﻮن ﺣﺠﻤﻬﺎ و ﻧﺸﺎﻃﻬﺎ أو ﻣﺴﺘﻮى ﺗﻄﻮرﻫﺎ ﰲ ﳕﻮ‬
‫)‪(1‬‬
‫ﻣﺘﺰاﻳﺪ‪.‬‬
‫و ﻣﺼﻄﻠﺢ اﻟﺴﻮق اﻟﻨﺎﺷﺊ ﻳﻨﻄﺒﻖ ﺳﻮاء ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق اﳌﻨﺸﺄة ﺣﺪﻳﺜﺎ أو ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻮرﺻﺎت اﻟﱵ ﲤﺎرس ﻧﺸﺎﻃﻬﺎ ﻣﻨﺬ‬
‫زﻣﻦ ﺑﻌﻴﺪ ) ﻛﺒﻮرﺻﺔ ‪ ،( 1887Bombay‬ﺑﻮرﺻﺔ ) ‪ ،( 1845Rio de Janeiro‬وﺑﻮرﺻﺔ ) ‪Sao Paulo‬‬
‫‪( 1890‬‬
‫ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﱃ ﺑﻮرﺻﺎت ﺑﻠﺪان أوروﺑﺎ اﻟﻮﺳﻄﻰ و اﻟﺸﺮﻗﻴﺔ اﻟﱵ أﻋﻴﺪ اﻓﺘﺘﺎﺣﻬﺎ ﰲ ﺑﺪاﻳﺔ اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت ) ﺑﻮرﺻﱵ‪:‬‬
‫‪ Varsovie ; Budapest‬ﻣﺜﻼ ( ﺗﺸﻜﻞ أﻳﻀﺎ ﺟﺰءا ﻣﻦ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪.‬‬
‫ﻳﻘﺼﺪ ﺑﺎﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺒﻠﺪان اﻟﱵ ﲤﺮ اﻗ ﺘﺼ ﺎدﻳ ﺎﺎ ﰲ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﲢﻮل ﺑﺎﲡﺎﻩ اﻗﺘﺼﺎد اﻟﺴﻮق‪،‬‬
‫ﻧﻄﻼق‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﻮﺟﺪ إﻣﻜﺎﻧﻴﺔ ﳕﻮ ﻫﺎﻣﺔ‪ .‬أﻳﻦ ﺗﻜﻮ ن ﻓﺮص‬ ‫و ﺻﻔﺔ ﻧﺎﺷﺊ إذا ﻣﺎ أﻃﻠﻘﺖ‬
‫اﻟﺮﺑﺢ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوﻋﺎت واﳌﺮ دودﻳﺔ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ ،‬ﻫﻲ أﻛﺜﺮ أﳘﻴﺔ ﻣﻦ ﺗﻠﻚ اﻟﱵ ﳝﻜﻦ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻴﻬﺎ ﰲ‬
‫) ‪(2‬‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﳌﺘﻄﻮرة‪.‬‬
‫ﻛﻤﺎ ﰎ ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ " ‪ " Les Marchés Emergents‬ﳎﻤﻮع اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻮاﺟﺪة‬
‫ﺑﺎﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﺗﺸﱰك ﲨﻴﻌﻬﺎ ﺑﺎ رﺗﻔﺎع ﻋﻮاﺋﺪ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬ارﺗﻔﺎع ﺗﻘﻠﺒﺎت أﺳﻌﺎرﻫﺎ‪ ،‬ﲤﺜﻞ ﻓﺮﺻﺎ ﻟﺘﻨﻮﻳﻊ اﻟﺮﺑﺢ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫)‪(3‬‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ "‪.‬‬
‫ﻛﻤﺎ ﻳﺸﻤﻞ ﻣﺼﻄﻠﺢ " ﻧﺎﺷﺌﺔ " ﻋﺪة ﻣﻔﺎﻫﻴﻢ‪ ،‬ﻓﻴﻤﻜﻦ أن ﻳﻌﲏ ﺳﻮﻗﺎ ﻗﺪ دﺧﻠﺖ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﳕﻮ و ﺗﻄﻮر ﺑﺸﻜﻞ‬
‫ﳚﻌﻠﻬﺎ ﻣﻬﻤﺔ وﺟﺎذﺑﺔ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ ،‬وﳝﻜﻦ أن ﻳﻘﺼﺪ ﺑﻪ ﺳﻮﻗﺎ ﺑﺪأت ﰲ اﻟﺘﻄﻮر ﺣﻴﺚ ﻳﻜﱪ ﺣﺠﻤﻬﺎ وﻳﺰداد‬
‫ﺗﻄﻮرﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﻋﻜﺲ ﺑﻌﺾ اﻷﺳﻮاق اﻟﻀﻌﻴﻔﺔ‪ ،‬واﻟﱵ ﱂ ﺗﺪﺧﻞ ﺑﻌﺪ ﻣﺮﺣﻠﺔ اﻹﻧﻄﻼق‪.‬‬
‫ﻳﻨﺒﻐﻲ ﺗﻮﻓﺮ ﺷﺮﻃﲔ ﺣﺴﺐ ﺷﺮﻛﺔ " ‪ "Standard & Poor‬ﺣﱴ ﻳﻌﺘﱪ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﺳﻮق ﻧﺎﺷﺊ‪:‬‬
‫‪ -‬أن ﻳﻨﺘﻤﻲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﻻﻗﺘﺼﺎد ذو دﺧﻞ ﻣﺘﻮﺳﻂ أو ﻣﻨﺨﻔﺾ ﺣﺴﺐ ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺪوﱄ‪.‬‬
‫‪ -‬أن ﻳﻜﻮن رأس ﻣﺎل اﻟﺴﻮق اﻟﻘﺎﺑﻞ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ﻣﻨﺨﻔﺾ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑﺎﻟﻨﺎﺗﺞ اﶈﻠﻲ اﳋﺎم‪.‬‬
‫و ﺣﺎﻟﻴﺎ ﱂ ﻳﻌﺪ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﻳﻌﺘﱪ ﻧﺎﺷﺊ ﺑﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﺗﺼﻨﻴﻒ اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺪوﱄ ﻟﻼﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﳌﺘﻮﺳﻄﺔ‬
‫و اﻟﻀﻌﻴﻔﺔ اﻟﺪﺧﻞ‪ ،‬ﻷﻧﻪ ﻳﻌﺘﱪ أن اﻟﺴﻮق ﻧﺎﺷﺊ إذا ﻛﺎن اﻟﻨﺎﺗﺞ اﶈﻠﻲ اﳋﺎم ﻟﻠﻔﺮد ﻻ ﻳﺘﺠﺎوز اﻟﻌﺘﺒﺔ ) اﳊﺪ ( اﻟﱵ ﳛﺪدﻫﺎ‬
‫اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺪوﱄ‪ ،‬ﻟﺘﻤﻴﻴﺰ ﻫﺬﻩ اﻟﺪول ﻋﻦ اﻟﺪول اﳌﺮﺗﻔﻌﺔ اﻟﺪﺧﻞ و ﻫﺬﻩ اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﱂ ﺗﻌﺪ ﻧﺎﺟﻌﺔ‪ .‬ﺣﻴﺚ أﺻﺒﺢ ﻳﺘﻢ اﻻﻋﺘﻤﺎد‬
‫ﻋﻠﻰ اﻟﻀﻌﻒ اﻟﻨﺴﱯ ﻟﺮأس اﳌﺎل اﻟﻘﺎﺑﻞ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ﻧﺴﺒﺔ ﻟﻠﻨﺎﺗﺞ اﶈﻠﻲ اﳋﺎم‪ ،‬ﻳﻌﺮف رأس ﻣﺎل اﻟﺴﻮق اﻟﻘﺎﺑﻞ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫ﺑﺮأس ﻣﺎل اﻟﺴﻮق ﺑﻌﺪ ﺧﺼﻢ رأس ﻣﺎل اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﱵ ﻳﺴﻤﺢ ﻟﻸﺟﺎﻧﺐ ﺑﺎﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬و ﻳﻼﺣﻆ ﰲ ﻫﺬا اﳌﻌﻴﺎر أﻧﻪ‬
‫ﻳﺮﻛﺰ ﻋﻠﻰ ﻣﺪى اﻧﻔﺘﺎح اﻟﺴﻮق ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻷﺳﻮاق اﻟﱵ ﺗﻀﻊ ﺣﺪود ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ﻣﺜﻞ ‪ :‬اﻟﻘﻴﻮد ﻋﻠﻰ‬
‫اﻻﺳﺘ ﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ‪ ،‬ﻣﺮاﻗﺒﺔ رأس اﳌﺎل‪ ،‬ﺗﺪﺧﻞ اﳊﻜﻮﻣﺔ ﰲ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق و ﺗﺸﺮﻳﻌﺎت ﺗﻘﻴﺪ ﻧﺸﺎط اﻟﺴﻮق‬

‫‪4‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫و ﺧﺎﺻﺔ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ ﺗﻌﺘﱪ ﻋﻤﻮﻣﺎ أﺳﻮاق ﻧﺎﺷﺌﺔ‪ (4)،‬و أﻫﻢ ﻣﺎ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑﻪ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ :‬اﻟﺰﻳﺎدة اﻟﻜﺒﲑة ﰲ اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ‪ ،‬ﺗﺰاﻳﺪ ﺣﺠﻢ اﻹﺻﺪارات اﳉﺪﻳﺪة‪.‬‬
‫وﻋﻤﻮﻣﺎ ﻓﺈﻧﻪ ﻻﺑﺪ ﻣﻦ اﻟﻨﻈﺮ إﱃ ﻇﺎﻫﺮة اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻛﻌﻤﻠﻴﺔ ﺣﺮﻛﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺒﻌﺾ اﻷﺳﻮاق ﻗﺪ ﺑﺮزت ﻓﻌﻼ‪ ،‬وﺑﻌﻀﻬﺎ ﰲ‬
‫)‪(5‬‬
‫اﻟﻄﺮﻳﻖ اﻟﱪوز‪ ،‬وأﺧﺮى ﺳﺘﻈﻬﺮ ﻻﺣﻘﺎ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ :‬ﺧﺼﺎﺋﺺ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﻫﻨﺎك اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﳋﺼﺎﺋﺺ اﻟﱵ ﲤﻴﺰ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و ﺗﺘﻤﺤﻮر ﺣﻮل اﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫‪ 1-2‬اﳋﻄﺮ واﳌﺮ دودﻳﺔ‪ :‬اﳋﻄﺮ اﻟﺬي ﻳﻨﺠﻢ ﻋﻦ اﺳﺘﺜﻤﺎر ﻣﺎ ﰲ أﺻﻞ ﻣﺎﱄ‪ ،‬ﻳﺴﺘﻮﺿﺢ ﻋﺎدة ﻋﱪ اﻟﺘﺬﺑﺬب‬
‫"‪ "Volatilité‬أي اﻟﻔﺮق اﳌﻌﻴﺎري ﻟﻠﻤﺮدودﻳﺎت "‪ "Ecart type des rentabilité‬اﻟﺬي ﻳﻼﺣﻆ ﺧﻼل ﻓﱰة‬
‫)‪(6‬‬
‫ﻣﻌﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫اﻟﺘﺬﺑﺬب ‪ :‬ﻋﺒﺎرة ﻋﻦ ﻣﺆﺷﺮ ﻳﻘﻴﺲ ﻣﺪى ﺗﺬﺑﺬب وﻋﺪم اﺳﺘﻘﺮار ﻋﺎﺋﺪات اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﻳﻘﺎس ﺑﺎﺣﺘﺴﺎب اﻟﻨﺴﺒﺔ ﺑﲔ ﺳﻌﺮ‬
‫اﻟﺴﻬﻢ إﱃ أرﺑﺎﺣﻪ‪ ،‬أي ﻫﻲ اﻟﻨﺴﺒﺔ اﻟﱵ ﺗﺴﺠﻞ ارﺗﻔﺎﻋﺎت ﻛﺒﲑة ﰲ ﻣﻌﻈﻢ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﳑﺎ ﺟﻌﻠﻬﺎ أﺳﻮاق ﺗﺘﻤﻴﺰ‬
‫)‪(7‬‬
‫ﺑﺪرﺟﺔ ﳐﺎﻃﺮة ﻛﺒﲑة‪.‬‬
‫و اﺳﺘﻨﺎدا إﱃ اﻟﻨﻈﺮﻳﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳊﺪﻳﺜﺔ‪ ،‬ﻓﺈن اﳌﺮدودﻳﺔ اﳌﺮﺗﻘﺒﺔ ﻷﺻﻞ ﻣﺎﱄ ﺗﺰداد ارﺗﻔﺎﻋﺎ ﻛﻠﻤﺎ أﺻﺒﺢ اﳋﻄﺮ أﻛﺜﺮ ﺷﺪة‪.‬‬
‫‪ 1 -1 -2‬اﳋﻄﺮ اﻟﻨﺎﺟﻢ ﻋﻦ اﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ أﺻﻞ ﻣﺎﱄ‪ :‬ﻳﻜﻮن ﻧﺘﻴﺠﺔ ﺿﻌﻒ اﻟﺮﲰﻠﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﺴﺒﺐ ﺗﻐﲑات‬
‫ﺣﺎدة ﰲ اﻷﺳﻌﺎر‪ ،‬ﺳﻮاء ﻛﺎن ارﺗﻔﺎع أو اﳔﻔﺎض ﻧﺎﺗﺞ ﻋﻦ ﻗﻴﺎم اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﺪوﻟﻴﲔ ﺑﺈﻋﺎدة ﺗﻮزﻳﻊ ﳌﻜﻮﻧﺎت ﳏﻔﻈﺎت‬
‫)‪(8‬‬
‫ﺳﻮاء ﻣﻦ ﺣﻴﺚ ﻋﺪد اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺪرﺟﺔ أو ﻣﻦ‬ ‫اﻢ ﻛﺬا ﻗﻠﺔ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ اﳌﺮﺗﺒﻂ ﺧﻄﺮﻫﺎ ﺑﻀﻴﻖ اﻟﺴﻮق اﻟﻨﺎﺷﺊ‪،‬‬
‫ﺳ ﻨﺪ ‪،‬‬
‫)‪(9‬‬
‫‪ ،‬اﻟﺬي ﻳﻌﱪ ﻋﻨﻪ ﲟﻌﺪل اﻟﺮﲰﻠﺔ‬
‫ﻓﻜﻞ ﺧﺮوج ﻟﺮؤوس اﻷﻣﻮال ﻗﺪ ﺗﻜﻮن ﻟﻪ آﺛﺎر ﻫﺎﻣﺔ ﻋﻠﻰ ﺗﻄﻮر ﻣﺆﺷﺮ اﻟﺴﻮق اﶈﻠﻲ‪ ،‬إﱃ ﺟﺎﻧﺐ ﺧﻄﺮ اﻟﺘﻘﻠﺐ ﻳﻮﺟﺪ‬
‫ﺧﻄﺮ آﺧﺮ ﻣﻘﺘﺼﺮ ﺣﺼﺮا ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪ ،‬ﻫﻮ ﻋﺪم اﻟﺪﻗﺔ اﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﰲ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت و اﳊﻤﺎﻳﺔ ﻏﲑ اﻟﻜﺎﻓﻴﺔ اﳌﻮﻓﺮة‬
‫)‪(10‬‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ و اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ اﶈﺪودة ﰲ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫‪ 2 -1-2‬اﳌﺮ دودﻳﺔ اﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪ :‬ﲤﺜﻞ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﺮﻛﺰا ﻻﺳﺘﻘﻄﺎب اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ‪ ،‬ﻻ‬

‫ﲟﺎ ﳛﻘﻘﻮﻧﻪ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻄﻮرة‪ ،‬ﻓﻔﻲ دراﺳ ﺔ ﻣ ﻴﺪاﻧﻴﺔ ﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻟﺒﺎﺣﺜﲔ ﺛﺒﺖ " ﺑﺎﺳﺘﻌﻤﺎل ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻧﺎت ﲣﺺ ‪24‬‬
‫ﺳﻨﺔ ﻣﻦ ﻧﺸﺎط ﺑﻌﺾ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ أن اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻬﻢ ﻓﻴﻬﺎ أﺣﺴﻦ ﻣﻦ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻬﻢ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻄﻮرة‪،‬‬
‫و أن اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ اﶈﻔﻈﺔ ﳛﻘﻖ ﳕﻮ ﺳﻨﻮﻳﺎ ﻣﻘﺪارﻩ ‪ 1.5‬ﰲ اﻟﺴﻨﺔ "‪ ،‬اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﻣﻜﻦ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ﻣﻦ ﺟﺬب‬
‫)‪(11‬‬
‫رؤوس اﻷﻣﻮال اﶈﻠﻴﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮة ﺑﺎﳋﺎرج و ﺟﺬب اﻟﺮﺳﺎﻣﻴﻞ اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﳋﺪﻣﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﶈﻠﻲ‪.‬‬
‫‪ 2-2‬ﺳﻴﻮﻟﺔ اﻟﺴﻮق و درﺟﺔ ﺗﺮﻛﺰﻩ‪ :‬إن ﺳﻴﻮﻟﺔ و ﺗﺮﻛﺰ اﻟﺴﻮق ﻳﺘﻀﺤﺎن ﻣﻦ ﺧﻼل ﻋﻮاﻣﻞ ﻋﺪة أﳘﻬﺎ‪:‬‬
‫ﺣﺠﻢ اﻟﺘﺒﺎدﻻت ‪ ،‬ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت‪ ،‬اﻟﺮﲰﻠﺔ اﻟﺒﻮرﺻﺔ و اﳊﻴﺰ اﻟﺬي ﺗﺸﻐﻠﻪ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﻌﺸﺮ أو اﻟﻌﺸﺮﻳﻦ اﻷﻛﺜﺮ أﳘﻴﺔ )‬
‫)‪(12‬‬
‫و اﻟﱰﻛﻴﺰ ﻋﻠﻰ وﺟﻪ ﻋﺎم أﻛﺜﺮ أﳘﻴﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ إذا ﻣﺎ ﻗﻮرن ﻣﻊ ﻣﺎ ﻫﻮ‬ ‫اﻷﻛﱪ ﺣﺠﻤﺎ ( ﰲ ﺗﻠﻚ اﻟﺮﲰﻠﺔ‪.‬‬

‫‪5‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫ﻋﻠﻴﻪ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻄﻮرة ﺣﻴﺚ ﻳﻘﻴﺲ ﻫﺬا اﳌﺆﺷﺮ ﻗﻴﻤﺔ ﻣﺴﺎﳘﺔ ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻣﻘﻴﺪة ﺑﺎﻟﺒﻮرﺻﺔ ﻳﺼﻞ ﻋﺪدﻫﺎ إﱃ‬
‫‪ 10‬ﺷﺮﻛﺎت اﻷوﱃ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ ﺗﺮﺗﻴﺒﻬﺎ ﰲ اﻟﺮﲰﻠﺔ اﻹﲨﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺒﻮرﺻﺔ ﺣﻴﺚ ﲤﺘﺎز اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﺘﺴﺠﻴﻞ ﻣﻌﺪل ﻳﺼﻞ‬
‫)‪(13‬‬
‫إﱃ ‪ ، 60‬ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺗﺸﻬﺪ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻄﻮرة ﻧﺴﺒﺔ ﻻ ﺗﺘﻌﺪى ‪.20‬‬
‫إن ﻫﺬا اﻟﱰﻛﺰ اﻟﺸﺪﻳﺪ ﻳﻌﻜﺲ درﺟﺔ ﺧﻄﻮ رة ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪ ،‬ﻛﻤﺎ أن ﻋﺪم اﻟﻘﺪرة اﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺗﺒﺎدل ﻛﺘﻞ ﻫﺎﻣﺔ ﻣﻦ ورﻗﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ دون أن ﻳﺆﺛﺮ ذﻟﻚ ﺑﺸﻜﻞ ﻣﻠﺤﻮظ ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻌﺎر ﻫﻮ ﺑﺎﻟﺘﺄﻛﻴﺪ أﺣﺪ اﻟﻌﻮاﻣﻞ‬
‫)‪(14‬‬
‫اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ اﻟﱵ ﲢﺪ ﻣﻦ ﻗﺪرة اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻋﻠﻰ اﺟﺘﺬاب اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪.‬‬
‫‪ 3 2-‬ﺗﻨﻈﻴﻢ اﻟﺴﻮق‪ :‬ﺗﺸﻬﺪ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﰲ ﻣﻌﻈﻤﻬﺎ ﺳﻮء ﺗﻨﻈﻴﻢ و‬
‫ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻇﺮوف اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔﻣﻴﺰت اﻟﺒﻠﺪان اﳌﺘﻮاﺟﺪة ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬و ﱂ ﻳﺘﻮﺧﻰ ﰲ إﻧﺸﺎﺋﻬﺎ ﲢﻀﲑ اﻟﻘﻮاﻧﲔ واﻟﺘﺸﺮﻳﻌﺎت اﳌﻨﻈﻤﺔ ﻟﻠﻌﻤﻞ‬
‫‪ .‬و ﺗﺘﻌﻠﻖ‬ ‫ﻓﻴﻬﺎ ‪ ،‬ﲟﻌﲎ أن ﺳﻠﻄﺎت ﺗﻠﻚ اﻟﺪول ﱂ ﺗﻮﱄ أﳘﻴﺔ ﻻﺋﻘﺔ ﻟﻠﺠﻮاﻧﺐ اﻟﺘﻨﻈﻴﻤﻴﺔ ا‬
‫اﳉﻮاﻧﺐ اﻟﺘﻨﻈﻴﻤﻴﺔ ﺑﺎﻟﺸﺮوط اﳋﺎﺻﺔ ﺑﻘﻴﺪ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﰲ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق‪ ،‬ﺗﻜﻠﻔﺔ اﳊﺼﻮل و ﻧﺸﺮ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﻋﻦ ﺗﻠﻚ‬
‫ﻠﻰ ﲨﻴﻊ أﻋﻀﺎﺋﻬﺎ‬ ‫اﻟﺸﺮﻛﺎت‬
‫)‪(15‬‬
‫و اﻟﻮﺳﻄﺎء ﻓﻴﻬﺎ‪.‬‬
‫و ﺗﺘﻀﺢ أﺑﺮز رﻛﺎﺋﺰ اﻟﺘﻨﻈﻴﻢ اﳉﻴﺪ ﻟﻠﺴﻮق ﻣﻦ ﺧﻼل اﻵﰐ ‪:‬‬
‫‪ -‬اﺳﺘﺨﺪام أﺣﺪث اﻟﺘﻘﻨﻴﺎت و ﺑﺮاﻣﺞ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ‪ :‬أي اﻻﺳﺘﺨﺪام اﻟﻮاﺳﻊ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ و اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺗﺘﻔﺎوت ﰲ‬
‫اﺳﺘﺨﺪاﻣﻬﺎ ﺣﺴﺐ درﺟﺔ ﺗﻄﻮرﻫﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬إﻋﻼم وﲪﺎﻳﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ :‬وﺗﻌﲏ اﻟﻨﺸﺮ اﳉﻴﺪ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎت اﳌﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﺎﻟﺸﺮﻛﺎت‪ ،‬ﻛﻤﺎ أن اﳌﻬﻞ اﻟﻘﺼﲑة ﳌﻘﺎﺻﺔ اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت‬
‫و ﺗﺴﻠﻴﻢ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﳚﺬب اﳌﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﺘﻮﻓﻴﻖ ﺑﲔ ﲢﺮﻳﺮ اﻟﺴﻮق و وﺿﻊ ﻗﻮاﻋﺪ ﻟﻀﺒﻄﻪ‪ :‬أي ﲢﻘﻴﻖ ﻧﻮع ﻣﻦ اﻟﺘﻮازن ﺑﲔ إﻟﻐﺎء اﻟﻘﻴﻮد ﻟﺘﻨﺸﻴﻂ اﳌﻨﺎﻓﺴﺔ‪ ،‬و اﻟﻘﻴﺎم‬
‫ﺑﺎﻟﻀﺒﻂ اﳌﻄﻠﻮب ﻟﻠﻘﻀﺎء ﻋﻠﻰ اﻟﺘﺰوﻳﺮ و ﻋﺪم اﻻﺳﺘﻘﺮار‪.‬‬
‫‪ 4-2‬اﳌﻨﺘﺠﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ‪ :‬ﻫﻨﺎ ﻳﻨﺒﻐﻲ اﻟﺘﻤﻴﻴﺰ ﺑﲔ ﻧﻮﻋﲔ ﻣﻦ اﳌﻨﺘﺠﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﻌﺮوﺿﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﰲ اﻷﺳﻮاق‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻷدوات اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺼﺪرة و اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﰲ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق‪.‬‬
‫‪ -‬اﻷدوات اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﺋﺪة ﻟﺸﺮﻛﺎت ﻣﺴﻌﺮة ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺬﻛﻮرة و اﳌﺼﺪرة ﰲ ﺑﻌﺾ اﻷﺳﻮاق اﳋﺎرﺟﻴﺔ اﳌﺘﻄﻮرة‪.‬‬
‫‪ 1 4- 2-‬اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺴﻌﺮة واﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ :‬و ﳚﺮي ﺗﺪاول ﺛﻼث ﻓﺌﺎت أﺳﺎﺳﻴﺔ ﻣﻦ اﻷدوات اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ وﻫﻲ ‪ :‬اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬اﻟﺴﻨﺪات و اﳌﻨﺘﺠﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺸﺘﻘﺔ‪.‬‬
‫‪ 2 4- 2-‬إﺻﺪار ﺷﺮﻛﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﳌﻨﺘﺠﺎت ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳋﺎرﺟﻴﺔ و اﻟﺘﺴﻌﲑ ﰲ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ﳌﻨﺘﺠﺎت ﺻﺎدرة‬
‫ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪ :‬ﺪف اﺳﺘﻘﻄﺎب ﻋﺪد أﻛﱪ ﻣﻦ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ‪ ،‬أﺻﺪرت اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺴﻌﺮة ﰲ اﻷﺳﻮاق‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ أﺳﻬﻤﻬﺎ ﰲ ﺑﻌﺾ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻄﻮرة اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ أو أﻳﻀﺎ أﻗﺪﻣﺖ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﺴﻌﲑ ﰲ ﻫﺬﻩ اﻷﺧﲑة ﻷﺳﻬﻤﻬﺎ اﻟﱵ‬
‫‪.‬‬

‫‪6‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫‪ 5 2-‬ﺑﻌﺾ اﳋﺼﺎﺋﺺ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ اﻷﺧﺮى ﻟﻸﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪:‬‬

‫‪ 1 5- 2-‬درﺟﺔ اﻧﻔﺘﺎح اﻟﺴﻮق ‪ :‬ﺗﻘﻴﻢ درﺟﺔ اﻧﻔﺘﺎح اﻟﺴﻮق ﻣﻦ ﺧﻼل ﻋﺪد اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﳌﺴﻌﺮة ﻓﻴﻬﺎ ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ‬
‫و اﻟﺘﺤﺮﻳﺮ اﻟﻨﺴﱯ ﳊﺮﻛﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ أﺧﺮى‪ ،‬ﻓﺎﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻫﻲ إﱃ ﺣﺪ ﺑﻌﻴﺪ أﻗﻞ ﺗﺪوﻳﻼ ﻣﻦ ﺗﻠﻚ‬
‫اﳌﺘﻄﻮرة‪ ،‬ﺗﺘﻤﻴﺰ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﺪرﺟﺔ اﻧﻔﺘﺎح دوﱄ أدﱏ ﻣﻦ ﺗﻠﻚ اﻟﱵ ﺗﻌﺮﻓﻬﺎ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻄﻮرة ‪.‬‬
‫‪ 2 5- 2-‬ﻣﺴﺘﻮى اﻹدﺧﺎر اﻟﻮﻃﲏ‪ :‬ﺗﻌﺎﱐ ﻏﺎﻟﺒﻴﺔ اﻟﺒﻠﺪان اﻟﱵ ﺗﻮﺟﺪ ﻓﻴﻬﺎ أﺳﻮاق ﻧﺎﺷﺌﺔ ﻣﻦ ﻧﻘﺺ ﻣﺴﺘﻮى إدﺧﺎرﻫﺎ‬
‫اﻟﻮﻃﲏ ﺑﺎﳌﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻊ ﺣ ﺎﺟ ﺎﺎ اﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻴﺔ‪ ،‬ﺑﺎﺳﺘﺜﻨﺎء ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺄﺳﻮاق آﺳﻴﺎ ﻓﻴﻬﺎ ﻣﻌﺪﻻت ادﺧﺎر ﻣﻦ ﺿﻤﻦ اﳌﻌﺪﻻت‬
‫اﻷﻛﺜﺮ ارﺗﻔﺎﻋﺎ ﰲ اﻟﻌﺎﱂ‪ ،‬و اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﺘﺼﻒ ﺑﺄﻛﱪ ﻗﺪر ﻣﻦ اﻻﺳﺘﻘﺮار اﳌﺎﱄ‪ ،‬و اﻟﱵ ﺗﻌﺘﱪ ﻣﺮدودﻳﺘﻬﺎ اﻷﻗﻞ ﺗﻘﻠﺒﺎ‬
‫ﻫﻲ ﺗﻠﻚ اﻟﱵ ﺗﻜﻮن ﻓﻴﻬﺎ ﻣﻌﺪﻻت اﻻدﺧﺎر اﻟﻮﻃﲏ ﻧﺴﺒﻴﺎ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‪ ،‬واﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﳌﺒﺎﺷﺮة ﻫﺎﻣﺔ‪ ،‬و ﻳﻌﺘﱪ ﻣﺴﺘﻮى اﻻدﺧﺎر‬
‫اﻟﻮﻃﲏ ﰲ ﺑﻠﺪان اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻏﲑ ﻛﺎف إذا ﻣﺎ ﻗﻮرن ﻣﻊ ﺣﺎﺟﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 3 5- 2-‬إدارة اﳌﺸﺮوﻋﺎت‪ :‬ﻳﻼﺣﻆ ﰲ ﻣﻌﻈﻢ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ أﻧﻪ ﻻ ﺗﺘﺎح ﳉﻤﻴﻊ اﳌﺴﺎﳘﲔ إﻣﻜﺎﻧﻴﺔ اﻟﻌﻀﻮﻳﺔ ﰲ‬
‫ﳎﺎﻟﺲ اﻹدارة أو أﻳﻀﺎ اﳌﺸﺎرﻛﺔ اﻟﺪاﺋﻤﺔ ﰲ ﲨﻴﻊ ﻗﺮار اﺎ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻻ ﻳﺸﺎرك اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﳌﺆﺳﺴﲔ اﻷﺟﺎﻧﺐ داﺋﻤﺎ ﰲ‬
‫اﻟﻘﺮارات اﳌﺸﺎر إﻟﻴﻬﺎ وﻫﺬا ﻣﺎ ﻳﻔﺴﺮ و ﻟﻮ ﺟﺰﺋﻴﺎ اﻟﺘﻘﻠﺒﺎت اﻟﱵ ﺗﻄﺮأ ﻋﻠﻰ رؤوس اﻷﻣﻮال‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﻌﲏ أن اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻷﺳﻮاق‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺗﻔﺮض ﻗﻴﻮدا ﻧﺴﺒﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻷﺟﺎﻧﺐ ﻟﻜﻲ ﲢﺪ ﻣﻦ ﺳﻴﻄﺮة ﻫﺆﻻء ﻋﻠﻰ اﳌﺸﺮوﻋﺎت اﶈﻠﻴﺔ )اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ (‪.‬‬
‫‪ 4 5- 2-‬اﻟﺘﺸﺮﻳﻌﺎت اﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ‪ :‬اﻟﺘﺸﺮﻳﻊ اﻟﻀﺮﻳﱯ اﳌﻼﺋﻢ ﻳﺸﻜﻞ ﻋﻨﺼﺮا أﺳﺎﺳﻴﺎ ﻟﺘﻄﻮﻳﺮ اﻟﺒﻮرﺻﺎت اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ‪ ،‬و ﻟﺘﻨﺸﻴﻂ‬
‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﺑﺎﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﶈﻠﻴﺔ و ﻣﻦ أﺟﻞ اﺳﺘﻘﻄﺎب اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻷﺟﺎﻧﺐ‪ ،‬وﺿﻌﺖ ﻣﻌﻈﻢ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﺗﺸﺮﻳﻌﺎت ﺿﺮﻳﺒﻴﺔ أﻛﺜﺮ ﻣﺮوﻧﺔ ﻣﻦ ﺗﻠﻚ اﻟﱵ ﺗﻄﺒﻖ ﰲ اﻟﺒﻠﺪان اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‪ .‬ﻫﺬﻩ اﻟﺘﺸﺮﻳﻌﺎت ﺗﺘﻌﻠﻖ أﺳﺎﺳﺎ ﺑﺎﻟﻀﺮﻳﺒﺔ اﳌﻔﺮوﺿﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻓﺎﺋﺾ اﻟﻘﻴﻤﺔ ﰲ رأس اﳌﺎل و ﺑﺎﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ﻋﻠﻰ أرﺑﺎح اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻮزﻋﺔ‪ ،‬ﻫﺬﻩ اﻟﺘﺸﺮﻳﻌﺎت اﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ ﺗﻌﺘﱪ ﺣﺎﻓﺰا ﰲ ﺗﻄﻮﻳﺮ‬
‫)‪(16‬‬
‫اﻟﺒﻮرﺻﺎت اﶈﻠﻴﺔ و ﺗﻨﺸﻴﻂ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﻣﺮاﺣﻞ ﺗﻄﻮر اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬

‫اﻷﺳﻮاق‪ ،‬ﻣﻊ اﻷﺧﺬ ﰲ اﻻﻋﺘﺒﺎر أن ﻫﺬﻩ اﳌﺮاﺣﻞ ﲣﺘﻠﻒ ﻣﻦ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﻷﺧﺮى و ﻣﻦ ﺳﻮق ﻵﺧﺮ‪ ،‬ﺑﺼﻮرة ﻋﺎﻣﺔ ﳝﻜﻦ ﲢﺪﻳﺪ‬
‫أرﺑﻊ ﻣﺮاﺣﻞ أﺳﺎﺳﻴﺔ ﻟﻨﻤﻮ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻛﻤﺎﻳﻠﻲ ‪:‬‬
‫‪ ‬اﳌﺮﺣﻠﺔ اﻷوﱃ ‪ :‬ﺗﺘﺼﻒ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺧﻼل ﻫﺬﻩ اﳌ ﺮﺣﻠﺔ ﺑﻘﻠﺔ ﻋﺪد اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺪرﺟﺔ واﳔﻔﺎض ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ‬
‫و ﺗﻌﺮﺿﻬﺎ ﻟﺘﻘﻠﺒﺎت ﺷﺪﻳﺪة ﰲ اﻷﺳﻌﺎر‪ ،‬ﻣﻊ ارﺗﻔﺎع درﺟﺔ اﻟﱰﻛﻴﺰ و اﳔﻔﺎض اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪ ،‬ﺗﺘﺠﻪ أﺳﻌﺎر اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ ﻫﺬﻩ‬
‫اﳌﺮﺣﻠﺔ إﱃ اﻻرﺗﻔﺎع اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﳚﻌﻠﻬﺎ ﲡﺬب اﳌﺪﺧﺮات اﶈﻠﻴﺔ اﻟﱵ ﻛﺎﻧﺖ ﺗﻮﺟﻪ إﱃ أﻧﺸﻄﺔ أﺧﺮى‪ ،‬ﲤﺮ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ‬
‫‪ :‬ﻛﻴﻨﻴﺎ‪ ،‬زﳝﺒﺎﺑﻮي و ﺑﻮﻟﻨﺪا ﰲ ﺷﺮق أورﺑﺎ‪.‬‬
‫اﻷﺳﻬﻢ ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻢ اﻟﺒﺪء ﰲ ﺗﻄﻮﻳﺮ اﻟﻠﻮاﺋﺢ‬
‫‪،‬‬ ‫‪ ‬اﳌﺮﺣﻠﺔ اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ ‪ :‬ﺗﺘﻤﻴﺰ ﻫﺬﻩ اﳌﺮﺣﻠﺔ ﺑﺎرﺗﻔﺎع ﻣﺴﺘﻮى اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻣﻊ ﺗﻨﻮع‬
‫اﻟﺘﻨﻈﻴﻤﻴﺔ اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﻳﻮﻓﺮ ﻓﺮﺻﺔ أﻛﱪ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ اﻟﺮﺑﺢ‪ ،‬ﻣﻦ ﰒ اﻟﺒﺪء ﰲ ﺟﺬب اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﻷﺟﻨﱯ‪ ،‬و ﻣﻊ ذﻟﻚ ﺗﺒﻘﻰ ﻫﺬﻩ‬

‫‪7‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫اﻷﺳﻮاق ﺻﻐﲑة ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺪوﻟﺔ ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ ﺗﺰاﻳﺪ اﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻛﻤﺼﺪر ﻟﻠﺘﻤﻮﻳﻞ‪ ،‬و ﻣﻦ ﺑﲔ اﻷﺳﻮاق اﻟﱵ‬
‫دﺧﻠﺖ ﰲ ﻫﺬﻩ اﳌﺮﺣﻠﺔ ‪ :‬اﻟﱪازﻳﻞ‪ ،‬اﻟﺼﲔ‪ ،‬اﳍﻨﺪ‪ ،‬ﻛﻮﻟﻮﻣﺒﻴﺎ‪ ،‬اﳌﻐﺮب‪ ،‬ﺑﺎﻛﺴﺘﺎن و اﻟﻔﻠﺒﲔ‪.‬‬
‫‪ ‬اﳌﺮﺣﻠﺔ اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ ‪ :‬ﺗﺼﺒﺢ ﻋﻮاﺋﺪ اﻟﺴﻮق أﻗﻞ ﺗﻘﻠﺒﺎ ﻣﻊ زﻳﺎدة ﺳﺮﻳﻌﺔ ﰲ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ و ﺣﺠﻢ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺼﺪرة‪،‬ﻛﻤﺎ ﺗﺰداد ﺣﺮﻛﺔ‬
‫اﻟﺘﺪاول ﻛﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﻘﻴﺎم ﺷﺮﻛﺎت اﻟﻘﻄﺎع اﳋﺎص أو ﺷﺮﻛﺎت اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﺎم اﻟﱵ ﲤﺖ ﺧﺼﺨﺼﺘﻬﺎ ﺑﻄﺮح أوﱃ إﺻﺪار اﺎ‬
‫ﻟﻠﺠﻤﻬﻮر‪ ،‬اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﳜﻠﻖ ﻣﺰﻳﺪا ﻣﻦ اﻟﻮﺳﺎﻃﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺟﺤﺔ‪ ،‬و ﻗﺪ ﺗﺪﻓﻊ اﳊﺎﺟﺔ ﻟﺘﻘﻠﻴﻞ اﳌﺨﺎﻃﺮ إﱃ اﺳﺘﺤﺪاث‬
‫وﺳﺎﺋﻞ ﳊﻤﺎﻳﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ و ﺗﺸﻤﻞ ‪ :‬أﺳﻮق اﻷرﺟﻨﺘﲔ‪ ،‬اﻧﺪوﻧﻴﺴﻴﺎ‪ ،‬ﺗﺮﻛﻴﺎ‪ ،‬ﻣﺎﻟﻴﺰﻳﺎ‪ ،‬ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ و اﺮ‪.‬‬
‫‪ ‬اﳌﺮﺣﻠﺔ اﻟﺮاﺑﻌﺔ ‪ :‬ﻫﻨﺎ ﺗﺼﺒﺢ اﻟﺴﻮق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ أﻛﺜﺮ ﻧﻀﺠﺎ ﺣﻴﺚ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑﺎرﺗﻔﺎع اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺑﺪرﺟﺔ ﻛﺒﲑة ﻣﻊ أﻧﺸﻄﺔ اﳌﺘﺎﺟﺮة‪،‬‬
‫و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻳﺰداد اﺗﺴﺎع اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‪ ،‬و ﺗﻨﺨﻔﺾ ﻣﻌﻪ ﻋﻼوة اﳌﺨﺎﻃﺮة ﻟﻸوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ ﻛﺜﲑ ﻣﻦ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت إﱃ‬
‫اﳌﺴﺘﻮﻳﺎت اﻟﺪوﻟﻴﺔ اﻟﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ‪ ،‬ﺗﻌﺘﱪ أﺳﻮاق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ ﻛﺜﲑ ﻣﻦ ﻫﺬﻩ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت ﻣﺆﺷﺮا ﻟﻠﺤﺎﻟﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ ،‬ﻛﻤﺎ‬
‫أﺎ ﺗﻌﻜﺲ درﺟﺔ ﺛﻘﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻷﺟﺎﻧﺐ ﰲ اﻗﺘﺼﺎد اﻟﺪوﻟﺔ‪ ،‬ﺑﺴﺒﺐ إﺳﺘﻘﺮار ﳕﻮﻫﺎ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﻜﻮن ﻋﻼوات اﳌﺨﺎﻃﺮ‬
‫ﺗﻨﺎﻓﺴﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﺴﺘﻮى اﻟﺪوﱄ‪ ،‬وﺗﺸﻤﻞ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ‪ :‬ﻫﻮﻧﻎ ﻛﻮﻧﻎ‪ ،‬ﻛﻮرﻳﺎ‪ ،‬اﳌﻜﺴﻴﻚ‪،‬ﺳﻨﻐﺎﻓﻮرة و ﺗﺎﻳﻮان‪.‬‬
‫وﺗﻘﱰب اﻟﺴﻮق ﰲ ﻫﺬﻩ اﳌﺮﺣﻠﺔ ﻣﻦ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ اﳌﻜﺘﻤﻠﺔ اﻟﻨﻀﺞ ‪.‬وﰲ ﻫﺬﻩ اﳌﺮﺣﻠﺔ أﻳﻀﺎ‪ ،‬ﻳﻼﺣﻆ إﺣﱰام‬
‫اﻟﺴﻮق ﻟﻠﻤﻌﺎﻳﲑ اﻟﺪوﻟﻴﺔ اﳌﻌﱰف ﺎ‪ ،‬وﺗﻄﻮر إﺳﱰاﲡﻴﺎت اﻟﺘﺴﻮﻳﻖ واﻹﺗﺼﺎل ﳑﺎ ﳚﻌﻞ اﻟﺴﻮق أﻛﺜﺮ ﺟﺎذﺑﻴﺔ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﻘﺎرﻧﺔ ﺑﺎﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬وﻗﺪ ﻻ ﺗﻌﺘﱪ‬ ‫ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﺪوﻟﻴﲔ‪،‬‬
‫اﻟﺴﻮق ﻧﺎﺷﺌﺔ إﱃ ﻫﺬﻩ اﳌﺮﺣﻠﺔ‪.‬‬
‫وﻋﻤﻮﻣﺎ ﳝﻜﻦ اﻟﻘﻮل إن ﻣﺮور اﻷﺳﻮاق ﻋﱪ ﻫﺬﻩ اﳌﺮاﺣﻞ‪ ،‬ﻳﻠﻐﻲ ﻗﻠﻴﻼ ذﻟﻚ اﻟﺘﻘﺴﻴﻢ اﻟﺘﻘﻠﻴﺪي ﻟﻠﻌﺎﱂ ﺑﲔ ﺑﻠﺪان ﻣﺘﻘﺪﻣﺔ‬
‫وﺑﻠﺪان ﻣﺘﺨﻠﻔﺔ‪ ،‬وﻋﻠﻰ اﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ ﺑﻘﺎء ﺑﻌﺾ اﳌﻌﺎﱂ اﳌﻤﻴﺰة ﻟﻜﻞ ﻣﻨﻬﺎ‪ ،‬وﻟﻜﻦ اﳌﺆﻛﺪ ﰲ ﻛﻞ اﻷﺣﻮال أن ﺑﺮوز ﻫﺬﻩ‬
‫اﻷﻗﻄﺎب اﻟﻜﺜﲑة ﻋﱪ اﻟﻌﺎﱂ ﻗﺪ ﻏﲑ ﰲ رﺳﻢ ﺧﺮﻳﻄﺔ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ .‬ﺣﻴﺚ أﺻﺒﺢ ﺑﺈﻣﻜﺎن ﻫﺬﻩ اﻟﺪول أن‬
‫)‪(17‬‬
‫ﺗﻘﻠﺺ ﻣﻦ ﳉﻮﺋﻬﺎ إﱃ اﻻﻗﱰاض اﳊﻜﻮﻣﻲ ﻣﻦ اﳉﻬﺎت اﻟﺮﲰﻴﺔ أو اﳋﺎﺻﺔ‪.‬‬
‫اﻟﻤﺒﺤﺚ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ :‬ﻣﺤﺪدات وﻫﻴﻜﻞ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﻣﻦ اﳌﻼﺣﻆ أﻧﻪ ﻻ ﳝﻜﻦ أﺧﺬ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﻤﺠﻤﻮﻋﺔ واﺣﺪة ﻣﺘﺠﺎﻧﺴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻫﻨﺎك ﺗﻔﺎوت ﻣﻌﺘﱪ ﰲ‬
‫أﺣﺠﻤﻬﺎ وﺑﻨﻴ ﺎﺎ‪ ،‬ﻓﻨﺠﺪ أن ﻫﻨﺎك ﺗﺼﻨﻴﻔﺎت ﳍﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ﻛﻤﺎ ﲢﻜﻤﻬﺎ ﳏﺪدات ﻟﻨﻤﻮﻫﺎو ﻛﺬا ﻣﺆﺷﺮات ﺗﻘﻴﺲ رﲰﻠﺘﻬﺎ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﻣﺤﺪدات ﻧﻤﻮ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﻟﻘﺪ ﺛﺎر ﺟﺪل ﺑﲔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﲔ وﺻﺎﻧﻌﻲ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﻋﻨﺪ ﳏﺎوﻟﺘﻬﻢ ﲢﺪﻳﺪ اﻷﺳﺒﺎب اﻟﱵ ﻛﺎﻧﺖ وراء اﻟﻨﻤﻮ اﻟﻜﺒﲑ‬
‫واﻟﺴﺮﻳﻊ اﻟﺬي ﻋﺮﻓﺘﻪ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﻓﻤﻨﻬﻢ ﻣﻦ أرﺟﻌﻪ إﱃ ﻋﻮاﻣﻞ ﺧﺎرﺟﻴﺔ ﻣﺘﻤﺜﻠﺔ أﺳﺎﺳﺎ ﰲ اﳔﻔﺎض ﻣﻌﺪﻻت‬
‫اﻟﻔﺎﺋﺪة ﰲ اﻟﺪول اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬ﺗﺒ ﺎﻃﺆ ﻣﻌﺪ ﻻت ﳕﻮ اﻗ ﺘﺼ ﺎدﻳ ﺎﺎ وﻫﻲ ﻋﻮاﻣﻞ ﻻ ﳝﻜﻦ اﻟﺘﺤﻜﻢ ﻓﻴﻬﺎ ﻣﻦ ﻗﺒﻞ ﺻﺎﻧﻊ‬
‫اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﰲ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪ ،‬ﻳﺮى اﻟﺒﻌﺾ اﻵﺧﺮ أن اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﺪاﺧﻠﻴﺔ ﻣﺜﺎل ﺣﺮﻛﺔ اﻹﺻﻼح اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻫﻲ اﻟﱵ ﺷﺠﻌﺖ‬
‫ﺗﺪﻓﻖ رأس اﳌﺎل إﱃ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق‪.‬‬

‫‪8‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫ﰲ اﳊﻘﻴﻘﺔ ﳝﻜﻦ إرﺟﺎع أﺳﺒﺎب اﻟﻨﻤﻮ ﰲ اﻷﺳﻮاق إﱃ ﺗﻮﻟﻴﻔﺔ ﺗﻀﻢ ﻋﻮاﻣﻞ ﺧﺎرﺟﻴﺔ وﻋﻮاﻣﻞ داﺧﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻤﻦ اﳌﺆﻛﺪ‬
‫أن اﳔﻔﺎض أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ دﻓﻊ ﺑﺎﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻟﻠﺒﺤﺚ ﻋﻦ ﻋﺎﺋﺪ أﻋﻠﻰ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﺼﺎﻋﺪة‪ ،‬ﻟﻜﻦ‬
‫ﻧﻈﺮا ﻷن اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت إﱃ أﺳﻮاق اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﱂ ﺗﻜﻦ ﺑﺸﻜﻞ ﻣﺘﺴﺎوي ﻓﺈن ذﻟﻚ ﻳﻌﲏ أن ﻟﻠﻌﻮاﻣﻞ اﻟﺪاﺧﻠﻴﺔ دورا ﰲ‬
‫)‪(18‬‬
‫ﳕﻮﻫﺎ‪.‬‬
‫‪1-1‬اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﺪاﺧﻠﻴﺔ‪ :‬وﺗﺮﺟﻊ ﻫﺬﻩ اﻟﻌﻮاﻣﻞ إﱃ اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت اﻟﱵ ﺗﺘﺒﻌﻬﺎ ﻛﺜﲑ ﻣﻦ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪ ،‬أدت إﱃ ﺗﻨﻤﻴﺔ‬
‫أﺳﻮاﻗﻬﺎ اﳌﺎﻟﻴﺔ إﱃ ﻋﺪد ﻣﻦ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ دون اﻷﺧﺮى ‪ ،‬ﺗﺸﺘﻤﻞ ﻫﺬﻩ اﻟﻌﻮاﻣﻞ ﻋﻠﻰ ﻣﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ ‬ﺑﺮاﻣﺞ اﻹﺻﻼح اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﱵ اﻧﺘﻬﺠﺘﻬﺎ ﻛﺜﲑ ﻣﻦ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪ ،‬أﻫﻢ ﻫﺬﻩ اﻟﱪاﻣﺞ ﺑﺮاﻣﺞ اﳋﺼﺨﺼﺔ‪ ،‬اﻟﱵ أدت إﱃ‬
‫ﺑﻴﻊ ﻛﺜﲑ ﻣﻦ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﻃﺮح أﺳﻬﻤﻬﺎ ﰲ ﺳﻮق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ ،‬ﺳﺎﳘﺖ ﻫﺬﻩ اﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﰲ زﻳﺎدة ﺗﻮﻓﺮ اﻷﺳﻬﻢ‬
‫و ﺗﻌﻤﻴﻖ أﺳﻮاق اﳌﺎل اﶈﻠﻴﺔ اﻟﺬي ﻳﺴﺎﻋﺪﻫﺎ ﻋﻠﻰ زﻳﺎدة ارﺗﺒﺎﻃﻬﺎ ﺑﺄﺳﻮاق اﳌﺎل اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ ،‬ﰲ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻣﻨﺬ ﻋﺎم‬
‫‪ 1980‬وﺣﱴ ﻋﺎم ‪ 1992‬ﲣﻔﻴﺾ أﻛﺜﺮ ﻣﻦ ‪ 2000‬ﺷﺮﻛﺔ ﻣﻦ ﺷﺮﻛﺎت اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﺎم‪ ،‬وﻗﺪ ﲤﻜﻨﺖ أﻛﺜﺮ ﻣﻦ ‪450‬‬
‫ﺷﺮﻛﺔ ﻋﺎﻣﻠﺔ ﰲ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻦ ﲨﻊ ﻣﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻋﻦ ‪ 28‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﻣﻦ ﺧﻼل إﺻﺪار اﻷﺳﻬﻢ ﻋﺎم ‪.1992‬‬
‫‪ ‬ﻳﺮﺗﻜﺰ ﻫﺬا اﻟﻌﺎﻣﻞ ﻋﻠﻰ إﺻﻼح اﻟﻘﻄﺎع اﳌﺎﱄ ﺣﻴﺚ ﻳﻌﺘﱪ أﺣﺪ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﱵ ﺳﺎﻋﺪت ﻋﻠﻰ اﻟﻨﻤﻮ اﻟﺴﺮﻳﻊ ﻟﻸﺳﻮاق‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬اﳌﺘﻤﺜﻞ ﰲ ﻗﻴﺎم ﺑﻌﺾ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘﺨﻠﻲ ﻋﻦ اﻻﺋﺘﻤﺎن اﳌﻮﺟﻪ‪ ،‬ﲣﻔﻴﺾ اﻟﻀﺮاﺋﺐ واﻟﺮﺳﻮم ﻋﻠﻰ اﳋﺪﻣﺎت‪.‬‬
‫‪ ‬ﻓﻀ ﻼ ﻋﻦ ﺗﻨﻈﻴﻢ ﻗﻮاﻋﺪ اﻹﻓﺼﺎح اﳌﺎﱄ واﻟﺘﺴﻮﻳﺔ اﻟﻔﻮرﻳﺔ ﻟﻠﻤﻌﺎﻣﻼت ﰲ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ورﻓﻊ اﻟﻘﻴﻮد ﻋﻠﻰ ﺣﻴﺎزة‬
‫اﻷﺟﺎﻧﺐ ﻟﻸﺻﻮل اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﲢﺮﻳﺮ أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف وأﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة ﰲ ﻛﺜﲑ ﻣﻦ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪ ،‬ﳑﺎ أدى إﱃ اﺳﺘﻘﺮار أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف اﻟﺬي ﻳﻌﺪ‬
‫ﻋﻨﺼﺮا ﻣﻬﻤﺎ ﻣﻦ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﺟﺬب اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫‪ ‬ﺧﻔﺾ اﻟﻌﺠﺰ ﰲ اﳌﻮازﻧﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟﻠﺪوﻟﺔ‪ ،‬ﺧﻔﺾ ﻣﻌﺪﻻت اﻟﺘﻀﺨﻢ ‪ ،‬اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﻛﺎن ﻟﻪ ﻛﺜﲑ ﻣﻦ اﻵﺛﺎر اﻹﳚﺎﺑﻴﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻜﻠﻲ ‪.‬‬
‫‪ ‬إﺗﺒﺎع اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻟﻌﻤﻠﻴﺎت اﳌﻘﺎﻳﻀﺔ ‪ ،SWAP‬اﻟﱵ‬
‫وﺑﻴﻌﻬﺎ ﰲ أﺳﻮاق اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬ﻓﻠﻘﺪ ﰎ ﲢﻮﻳﻞ اﳌﻠﻴﺎرات ﻣﻦ اﻟﺪوﻻرات ﻣﻦ اﻟﺪﻳﻮن ﰲ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ إﱃ أﺳﻬﻢ‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﺴﻤﺢ‬
‫ﺑﺎﳌﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻷﺳﻮاﻗﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ ‬إن وﺟﻮد أﺳﻮاق أوراق ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻧﺎﺷﺌﺔ ﻳﻘﻠﻞ ﻣﻦ ﻓﺮﺻﺔ ﻫﺮوب اﻷﻣﻮال ﻟﻠﺨﺎرج وﺧﺎﺻﺔ ﺗﻠﻚ اﻟﱵ ﲣﺮج ﻧﻈﺮا ﻟﻌﺪم وﺟﻮد‬
‫أﺳﻮاق ﻣﺎﻟﻴﺔ ﳏﻠﻴﺔ ﺗﻌﻄﻲ ﺑﺪاﺋﻞ اﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﻣﺘﻌﺪدة ‪ ،‬إذ ﺑﻠﻎ ﺣﺠﻢ رؤوس اﻷﻣﻮال اﳍﺎرﺑﺔ ﻣﻦ أﻣﺮﻳﻜﺎ اﳉﻨﻮﺑﻴﺔ ﺣﻮاﱄ ‪151‬‬
‫ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﺧﻼل اﻟﻔﱰة ‪ ،1985 -1973‬ﻣﻦ ﰒ ﻓﺈن ﺗﻮاﻓﺮ ﻣﺜﻞ ﻫﺬﻩ اﻟﺒﺪاﺋﻞ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﻣﻊ ارﺗﻔﺎع‬
‫اﻟﻌﺎﺋﺪ ﲟﺎ ﻳﱰﺗﺐ ﻋﻠﻴﻪ ﻟﻴﺲ ﻓﻘﻂ ﻋﻮدة ﺟﺰء ﻣﻦ اﻷﻣﻮال اﳍﺎرﺑﺔ إﱃ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﺮة أﺧﺮى ﺑﻞ ﺗﻘﻠﻴﻞ ﻓﺮﺻﺔ ﻫﺮوب‬
‫رؤوس أﻣﻮال ﺟﺪﻳﺪة إﱃ اﳋﺎرج‪.‬‬
‫‪ ‬ارﺗﻔﺎع ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﰲ ﺑﻌﺾ ﻣﻦ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻣﺜﻞ ﻛﻮرﻳﺎ‪ ،‬ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ واﻟﱵ ﺣﻘﻘﺖ ﻣﻌﺪﻻت ﳕﻮ أﻋﻠﻰ‬
‫ﻣﻦ ﺑﻌﺾ اﻟﺪول اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ أن ﲢﻘﻴﻖ ﻣﻌﺪﻻت ﳕﻮ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﰲ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻦ ﺷﺄﻧﻪ أن ﻳﺆدي‬

‫‪9‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫إﱃ ﺗﺸﺠﻴﻊ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ أﺳﻮاق ﺗﻠﻚ اﻟﺪول ‪،‬ﻫﺬا وﻳﻌﺘﻘﺪ ﺑﻌﺾ ﻣﺪﻳﺮي اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻟﺪوﻟﻴﲔ أﻧﻪ ﲝﻠﻮل ﻋﺎم ‪2004‬‬
‫ﺳﺘﻜﻮن أﻛﺜﺮ ﻣﻦ ‪ ℅50‬ﻣﻦ ﻣﻜﻮﻧﺎت أي ﳏﻔﻈﺔ اﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ دوﻟﻴﺔ ﻋﺒﺎرة ﻋﻦ أوراق ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺪول ﺳﺮﻳﻌﺔ اﻟﻨﻤﻮ ﰲ آﺳﻴﺎ‬
‫وأﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻧﻈﺮا ﻷن اﻟﺘﺤﻮل إﱃ أﺳﻮاق اﻷورا ق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻳﻌﺘﱪ ﺿﺮورﻳﺎ ﰲ ﻇﻞ ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻨﻤﻮ اﻟﻌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ‬
‫℅ ‪ ℅8‬ﺳﻨﻮﻳﺎ واﻟﱵ ﺳﺘﻤﻜﻦ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت ﻫﺬﻩ اﻟﺪول ﻣﻦ زﻳﺎدة‬ ‫ﺗﺴﺠﻠﻬﺎ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت ﺗﻠﻚ اﻟﺪول‪ ،‬اﻟﱵ ﺗﱰاوح ﺑﲔ ‪- 5‬‬
‫ﺣﺼﺘﻬﺎ إﱃ ﳓﻮ ‪ ℅50‬ﻣﻦ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻌﺎﳌﻲ ﲝﻠﻮل ‪ 2040‬ﻣﻘﺎﺑﻞ ﳓﻮ ‪ ℅25‬ﺣﺎﻟﻴﺎ اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﳚﻌﻞ إﻣﻜﺎﻧﻴﺔ‬
‫ﲢﻘﻴﻖ اﻷرﺑﺎح اﻟﻜﺒﲑة ﰲ ﺗﻠﻚ اﻷﺳﻮاق ﰲ اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ ﻓﺮﺻﺔ ﻣﺆﻛﺪة‪.‬‬
‫‪ 2 1-‬اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﳋﺎرﺟﻴﺔ‪ :‬إﺿﺎﻓﺔ إﱃ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﺪاﺧﻠﻴﺔ ﳒﺪ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﳋﺎرﺟﻴﺔ اﻟﱵ ﻛﺎن ﳍﺎ أﺛﺮ ﰲ ﺗﺸﺠﻴﻊ رأس اﳌﺎل‬
‫اﻷﺟﻨﱯ ﻋﻠﻰ اﻻﻧﺘﻘﺎل إﱃ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق‪ ،‬ﺗﺘﻤﺜﻞ أﻫﻢ ﻫﺬﻩ اﻟﻌﻮاﻣﻞ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ ‬اﳔﻔﺎض أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ اﳔﻔﻀﺖ ﻣﻌﺪﻻت ﻓﺎﺋﺪة اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻔﻴﺪراﻟﻴﺔ ﰲ اﻟﻮﻻﻳﺎت‬
‫اﳌﺘﺤﺪة ﻣﻦ ‪ ℅9.8‬ﰲ أﻓﺮﻳﻞ ‪ 1989‬إﱃ ‪℅2.9‬ﰲ ﻧﻮﻓﻤﱪ ‪ ،1992‬ﻗﺪ ﻛﺎن ﻫﺬا اﻻﳔﻔﺎض ﺣﺎﻓﺰ ﻗﻮﻳﺎ‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﰲ اﻟﺪول اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﺗﻐﻴﲑ وﺟﻬﺘﻬﻢ واﻻﲡﺎﻩ ﳓﻮ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ اﳌﺮﺗﻔﻌﺔ‬
‫اﻟﻌﺎﺋﺪ‪.‬‬
‫وﻧﺸﲑ إﱃ اﳔﻔﺎض أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة أﺛﺮ ﻣﻬﻢ ﰲ ﺗﻘﻠﻴﻞ اﳊﺎﻓﺰ ﻟﺪى اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻹﺑﻘﺎء أﻣﻮاﳍﻢ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ داﺧﻞ‬
‫ﺑﻠﺪ ﻣﺎ‪ ،‬ﻫﻮ ﻣﺎ ﲰﺎﻩ ‪ 1995 Goldstein‬ﻣﺴﻠﻚ اﺳﺘﺒﺪال اﻷﺻﻮل‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﺗﻌﻤﻞ ﻋﻠﻰ ﲢﺴﲔ اﳉﺪارة اﻻﺋﺘﻤﺎﻧﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﺒﻠﺪ اﳌﺪﻳﻦ ﻣﻦ ﺧﻼل إﻧﻘﺎص اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳊﺎﻟﻴﺔ اﳌﺨﺼﺼﺔ ﳌﺪﻓﻮﻋﺎت ﺧﺪﻣﺎت اﻟﺪﻳﻦ اﳌﻘﺒﻠﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺪﻳﻮن اﳌﻌﺪوﻣﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﺗﺒﺎﻃﺄ اﻟﻨﺸﺎط اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﰲ اﻟﺪول اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬اﻧﻌﻜﺲ ذﻟﻚ ﻋﻠﻰ ﳕﻮ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﶈﻠﻲ اﻹﲨﺎﱄ‪.‬‬
‫‪ ‬ﺳﻬﻠﺖ اﻟﺪول اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ دﺧﻮل ﻣﺼﺪري اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻷﺳﻮاﻗﻬﺎ‪،‬‬
‫ﲣﻔﻴﺾ ﻛﻠﻔﺔ اﳌﻌﺎﻣﻼت ﰲ أﺳﻮاق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬ﻣﻦ ﰒ ﺗﺸﺠﻴﻊ إﺻﺪار اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﻴﻬﺎ ﻟﺘﻠﺒﻴﺔ اﺣﺘﻴﺎﺟﺎت‬
‫اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬ارﺗﻔﺎع ﻣﻌﺪﻻت اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻋﺎﳌﻴﺎ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﻠﻨﻤﻮ اﻟﺴﺮﻳﻊ ﰲ ﺳﻮق اﻟﻌﻤﻼت اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ وزﻳﺎدة اﻷﻣﻮال اﳌﺘﻮاﻓﺮة ﻟﺪى‬
‫)‪(19‬‬
‫اﻟﺪول اﳌﺼﺪرة ﻟﻠﺒﱰول‪ ،‬ﳑﺎ أدى إﱃ ﺗﻮﺳﻴﻊ ﺣﺠﻢ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ اﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ :‬ﺑﻨﻴﺔ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و ﻣﻌﺎﻳﻴﺮ ﺗﺼﻨﻴﻔﻬﺎ‬
‫ﻳﱰﺟﻢ ﻋﺎدة اﻟﺘﺒﺎﻳﻦ اﳌﻮﺟﻮد ﻓﻴﻤﺎ ﺑﲔ أﺳﻮاق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻦ دوﻟﺔ ﻧﺎﻣﻴﺔ ﻷﺧﺮى‪ ،‬ﺑﺎﺧﺘﻼف ﻋﺪد اﻟﺸﺮﻛﺎت‬
‫اﳌﺴﺠﻠﺔ‪ ،‬ﻋﺪداﻟﺸﺮﻛﺎ ت اﳉﺪﻳﺪة‪ ،‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ و اﻟﻘﺪرةﻋﻠﻰ ﲡﻤﻴﻊ رأس اﳌﺎل ﻣﻦ ﺧﻼل إﺻﺪار اﻷوراق‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق اﻷوﱄ‪.‬‬
‫‪ 1 2-‬ﻫﻴﻜﻞ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﻟﻘﺪ ﺷﻬﺪت اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﺧﻼل ﺳﻨﻮات اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت ﺗﻐﲑا ﰲ ﻫﻴﻜﻞ ﺗﺪﻓﻘﺎت رأس اﳌﺎل ﺧﺎﺻﺔ ﺗﺪﻓﻖ رؤوس‬
‫ﺮة‬
‫وﻋﺸﺮﻳﻦ ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﻓﻘﻂ ﺳﻨﻮﻳﺎ‪ ،‬أي ﻣﺎ ﻳﺴﺎوي ‪ ℅1‬ﻣﻦ ﳎﻤﻮع ﻧﺎﲡﻬﺎ اﶈﻠﻲ اﻹﲨﺎﱄ‪ ،‬ﰲ ﺣﲔ ﻗﻔﺰت ﻫﺬﻩ‬

‫‪10‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﰲ ﻋﺎم ‪ 1991‬إﱃ ‪ 120‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر‪ ،‬ﻇﻠﺖ ﺗﺮﺗﻔﻊ ﺑﻌﺪ ذﻟﻚ ﺑﺎﺿﻄﺮاب إﱃ ‪ 280‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﻋﺎم‬
‫‪ 1997‬أي أﻛﺜﺮ ﻣﻦ ‪ ℅4‬ﻣﻦ ﳎﻤﻮع اﻟﻨﺎﺗﺞ اﶈﻠﻲ اﻹﲨﺎﱄ ﳍﺬﻩ اﻟﺒﻠﺪان‪ ،‬ﻗﺒﻞ أن ﺗﱰاﺟﻊ إﱃ ‪ 234‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﰲ‬
‫ﻋﺎم ‪ 1998‬ﻋﻘﺐ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ ﻋﺪد ﻣﻦ اﻷﺳﻮ اق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﻓﻨﺠﺪ أن اﳌﺘﻮﺳﻂ اﻟﺴﻨﻮي اﻟﺼﺎﰲ ﻟﺘﺪﻓﻖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫‪ 1989 1983‬إﱃ ﳓﻮ ‪ 39.1‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﺧﻼل‬ ‫‪-‬‬ ‫اﻷﺟﻨﱯ اﳌﺒﺎﺷﺮ ارﺗﻔﻊ ﻣﻦ ‪ 13.3‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﺧﻼل اﻟﻔﱰة ﻣﻦ‬
‫اﻟﻔﱰة ﻣﻦ ‪ ، 1994 -1990‬ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺑﻠﻎ اﳌﺘﻮﺳﻂ اﻟﺴﻨﻮي اﻟﺼﺎﰲ ﻟﺘﺪﻓﻖ رأس اﳌﺎل ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ‬
‫‪ 1989 1983‬وارﺗﻔﻊ إﱃ ‪ 43.6‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﰲ اﻟﻔﱰة ﻣﻦ‬‫‪-‬‬ ‫اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﺣﻮاﱄ ‪ 6.5‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﰲ اﻟﻔﱰة ﺑﲔ‬
‫‪ 1994 1990‬وﻣﻦ اﳌﺆﻛﺪ أن اﻟﻮﻗﺖ ﻗﺪ ﺗﻐﲑ ﻛﻠﻤﺎ ﺗﻐﲑت اﳌﻮاﻗﻒ اﻟﱵ ﻛﺎﻧﺖ ﺗﻮاﺟﻪ اﻟﺒﻠﺪان ﻋﺎدة ﻣﻦ اﻷزﻣﺔ وإﱃ‬
‫‪-‬‬
‫ﺟﺎﻧﺐ ازدﻳﺎد أﳘﻴﺔ ﺗﺪﻓﻘﺎت رأس اﳌﺎل اﳋﺎص‪ ،‬ﻛﺎن ﻫﻨﺎك ﲢﻮل ﻣﻬﻢ ﰲ ﲤﻮﻳﻞ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﺎم واﻟﺸﺮﻛﺎت ﻣﻦ اﻟﻘﺮوض‬
‫اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ إﱃ إﺻﺪار اﻟﺴﻨﺪات‪.‬‬
‫وﻣﻨﺬ ﻋﺎم ‪ 1980‬ﺗﻨﺎﻣﻲ اﻹﺻﺪار اﻹﲨﺎﱄ ﻟﻠﺴﻨﺪات ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺑﻠﻐﺖ ﳓﻮ ‪ ℅25‬ﺳﻨﻮﻳﺎ ﰲ‬
‫اﳌﺘﻮﺳﻂ أو ﻣﺎ ﻳﻌﺎدل أرﺑﻌﺔ أﻣﺜﺎل ﺳﺮﻋﺔ ﳕﻮ اﻟﻘﺮوض اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ اﳌﺸﱰﻛﺔ‪ ،‬ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺸﲑ إﱃ ازدﻳﺎد ﻋﺪم ﻣﻌﺮﻓﺔ ﻫﻮﻳﺘﻬﻢ‪،‬‬
‫ﺻﻌﻮﺑﺔ اﻟﺘﻨﺴﻴﻖ ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴﻨﻬﻢ ﻛﻤﺎ ﺗﻘﻞ أﻳﻀﺎ اﺣﺘﻤﺎﻻت ﻗﻴﺎم رواﺑﻂ ﲡﺎرﻳﺔ ﻃﻮﻳﻠﺔ اﻷﺟﻞ ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴﻨﻬﻢ وﺑﲔ اﻟﺒﻠﺪان اﻟﱵ‬
‫ﻳﻘﻄﻨﻮ ﺎ‪.‬‬
‫وﻳﺘﺒﲔ ﻣﻦ ذﻟﻚ زﻳﺎدة اﻷﳘﻴﺔ اﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻟﺘﺪﻓﻖ رأس اﳌﺎل ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪ ،‬ﻣﻦ ﰒ‬
‫أﺻﺒﺤﺖ ﲤﺜﻞ أﻫﻢ ﻣﺼﺪر ﻟﺘﺪﻓﻖ رأس اﳌﺎل إﱃ ﻫﺬﻩ اﻟﺪول‪ ،‬ﺗﺘﻜﻮن ﺗﺪﻓﻘﺎت رأس اﳌﺎل ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻣﻦ إﺻﺪار اﻟﺴﻨﺪات اﻟﺪوﻟﻴﺔ وﻛﺬﻟﻚ إﺻﺪار ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﱃ ﺷﺮاء‬
‫اﻷﺟﺎﻧﺐ ﻟﻸﺳﻬﻢ وأدوات ﺳﻮق اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻟﻠﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 1 4-‬إﺻﺪار اﻟﺴﻨﺪات اﻟﺪوﻟﻴﺔ ‪ :‬ﺣﺪﺛﺖ زﻳﺎدة إﺻﺪار اﻟﺴﻨﺪات ﻣﻦ ﺟﺎﻧﺐ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﰲ أﺳﻮاق رأس اﳌﺎل اﻟﺪوﻟﻴﺔ‬
‫‪ ،‬ﻓﺒﻌﺪ أن ﻛﺎﻧﺖ ‪ 3.6‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﰲ ﻋﺎم ‪ ،1990‬ارﺗﻔﻌﺖ ﻋﻠﻰ ‪ 59.3‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﻋﺎم ‪ ،1993‬ﰒ اﳔﻔﻀﺖ‬
‫‪ 1994‬ﻛﺬﻟﻚ ارﺗﻔﻊ ﻧﺼﻴﺐ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻣﻦ إﲨﺎﱄ اﻟﺴﻨﺪات اﳌﺼﺪرة ﰲ‬ ‫‪،‬‬ ‫ﻗﻠﻴﻼ إﱃ ‪ 57.9‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﻋﺎم‬
‫اﻷﺳﻮاق اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺒﻌﺪ أن ﻛﺎﻧﺖ ‪℅2.8‬ﰲ ﻋﺎم ‪ 1990‬ارﺗﻔﻊ إﱃ ‪ ℅12.4‬ﻋﺎم ‪ ،1993‬ﻛﺬﻟﻚ ﺣﺪث ﲢﺴﻦ‬
‫ﰲ ﺷﺮوط إﺻﺪار اﻟﺴﻨﺪات اﳉﺪﻳﺪة ﻟﻠﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ اﺑﺘﺪءا ﻣﻦ أواﺋﻞ اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت ﺣﻴﺚ اﳔﻔﺾ ﻣﺘﻮﺳﻂ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻹﺻﺪار ﺑﺎﻟﺪوﻻر اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ ﻣﻦ أﻛﺜﺮ ﻣﻦ ‪ 400‬ﻧﻘﻄﺔ ﰲ أواﺋﻞ ﻋﺎم ‪ 1991‬إﱃ ‪ 187‬ﻧﻘﻄﺔ ﰲ اﻟﺮﺑﻊ اﻷول ﻣﻦ ﻋﺎم‬
‫‪ 1994‬وﻳﺮﺟﻊ ذﻟﻚ ﻟﺘﺤﺴﻦ اﳉﺪارة اﻻﺋﺘﻤﺎﻧﻴﺔ ﻟﻠﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻣﻊ ﻗﻴﺎم ﻋﺪد ﻣﻦ اﻟﺪول اﳌﻘﱰﺿﺔ اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﺑﺈﺟﺮاء‬
‫إﺻﻼﺣﺎت ﰲ اﻟﺒﻴﺌﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﺧﻼل اﻟﺴﻨﻮات اﻟﻘﻠﻴﻠﺔ اﳌﺎﺿﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 2 4-‬إﺻﺪار ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ‪ :‬ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳊﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ اﻟﱵ ﲣﺺ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻓﻘﺪ ﺷﻬﺪت زﻳﺎدة‬
‫‪ ،1994 1990‬ﻳﺮﺟﻊ ذﻟﻚ ﰲ ﺟﺎﻧﺐ ﻣﻨﻪ إﱃ ﺧﺼﺨﺼﺔ ﺷﺮﻛﺎت اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﺎم ﰲ ﻋﺪد‬ ‫‪-‬‬ ‫ﺳﺮﻳﻌﺔ ﺧﻼل اﻟﻔﱰة ﻣﻦ‬
‫ﻣﻦ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ وﻗﺪ ارﺗﻔﻌﺖ ﻗﻴﻤﺔ إﺻﺪارات ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ ﻣﻦ ‪ 1.3‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﻋﺎم ‪ 1990‬إﱃ ‪ 17.9‬ﻣﻠﻴﺎر‬
‫‪ 1994‬ﻛﺬﻟ ﻚ ارﺗﻔﻊ ﻧﺼﻴﺐ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻣﻦ إﲨﺎﱄ ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ اﳌﺼﺪرة ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻣﻦ‬
‫‪،‬‬ ‫دوﻻر ﻋﺎم‬

‫‪11‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫‪ ℅16‬ﰲ ‪ 1990‬إﱃ ‪ ℅41‬ﰲ ‪ ،1992‬اﳔﻔﻀﺖ إﱃ ‪℅19‬ﰲ ﻋﺎم ‪ 1994‬وﺗﱰﻛﺰ ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ اﻟﱵ ﻳﺘﻢ‬
‫إﺻﺪارﻫﺎ ﻣﻦ ﻗﺒﻞ ﺷﺮﻛﺎت اﻟﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﰲ ﺷﺮﻛﺎت اﻻﺗﺼﺎﻻت واﻟﻜﻬﺮﺑﺎء واﻟﺼﻨﺎﻋﺎت اﻟﺒﱰوﻟﻴﺔ‬
‫واﻟﺒﻨﻮك‪.‬‬
‫‪ 3 4-‬اﻟﺸﺮاء اﻷﺟﻨﱯ اﳌﺒﺎﺷﺮ ﻟﻸوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ :‬إن ﺷﺮاء اﻷﺟﻨﱯ اﳌﺒﺎﺷﺮ ﻟﻸوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﶈﻠﻴﺔ ﻟﻠﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﻗﺪ أﺻﺒﺢ ﻣﺼﺪرا ﻫﺎﻣﺎ ﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻷﻣﻮال‪ ،‬ﲝﻠﻮل ﻋﺎم ‪ 1994‬ﳒﺪ أن اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت إﱃ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ اﳌﺘﻮﻟﺪة ﻋﻦ اﻟﺸﺮاء‬
‫اﳌﺒﺎﺷﺮ ﻟﻸوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻠﻐﺖ ﻋﻠﻰ اﻷﻗﻞ ﻣﺎ ﻳﺴﺎوي ﳎﻤﻮع ﺗﺪﻓﻘﺎت اﻟﱵ ﻧﺘﺠﺖ ﻋﻦ إﺻﺪار اﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬ﺗﻌﺘﱪ ﺻﻨﺎدﻳﻖ‬
‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻫﻲ اﳌﺸﱰي اﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﳍﺬﻩ اﻷوراق‪ ،‬وﻗﺪ ﺣﺪﺛﺖ زﻳﺎدة ﻛﺒﲑة ﰲ ﻋﺪد ﻫﺬﻩ‬
‫‪ 1994‬ﻛﺬﻟﻚ‬
‫‪،‬‬ ‫اﻟﺼﻨﺎدﻳﻖ ﻣﻦ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻸﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﲝﻮاﱄ ‪ 100‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﺧﻼل اﻟﻔﱰة ‪-1990‬‬
‫ﺗﻌﺘﱪ ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ اﻟﱵ ﻻ ﺗﻘﺘﺼﺮ ﻓﻘﻂ ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻟﻠﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪ ،‬ﻣﻦ ﺑﲔ اﳊﺎﺋﺰﻳﻦ اﻟﺮﺋﻴﺴﲔ‬
‫ﻟﻸوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ اﻟﻌﺎم ‪ 4.7‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮن إﱃ ‪ 15.2‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮن ﺧﻼل اﻟﻔﱰة ‪،1995 -1985‬ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻗﻔﺰت ﺣﺼﺔ ر أس اﳌﺎل‬
‫اﳌﺘﺪاول ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻛﺬﻟﻚ ﻗﻔﺰ ﺣﺠﻢ اﳌﻌﺎﻣﻼت ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ارﺗﻔﻌﺖ ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ‬
‫)‪(20‬‬
‫ﻓﻴﻬﺎ ﻣﻦ أﻗﻞ ﻣﻦ ‪ ℅3‬إﱃ ‪ ℅17‬ﺧﻼل ﻧﻔﺲ اﻟﻔﱰة ﻣﻦ إﲨﺎﱄ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 2 2-‬ﻣﻌﺎﻳﲑ ﺗﺼﻨﻴﻒ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪:‬‬
‫ﲢﺪد اﻟﺴﻮق اﻟﻨﺎﺷﺊ ﻣﻦ ﺧﻼل در اﺳﺔ درﺟﺔ ﺗﻄﻮرﻫﺎ ودرﺟﺔ ﻛﻔﺎ ءﺎ وﻛﺬا أداﺋﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ ‬ﻣﻦ ﺣﻴﺚ درﺟﺔ ﺗﻄﻮرﻫﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬ﳚﺐ أن ﻳﺘﻮاﺟﺪ اﻟﺴﻮق اﻟﻨﺎﺷﺊ ﰲ دوﻟﺔ ﻧﺎﻣﻴﺔ‪.‬‬
‫أن ﺗﻜﻮن اﻟﺴﻮق ﻧﻔﺴﻬﺎ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ ﳕﻮ وﺗﻄﻮر ﻧﺴﱯ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫ﻻﺑﺪ ﻣﻦ اﻟﻮﺻﻮل إﱃ درﺟﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻣﻦ اﻟﺘﻄﻮر ﺣﱴ ﳝﻜﻦ ﺗﺼﻨﻒ ﻧﺎﺷﺌﺔ ﺣﻴﺚ ﺗﻘﺼﻰ اﻷﺳﻮاق اﻟﺒﺪاﺋﻴﺔ واﻟﻀﻌﻴﻔﺔ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫ﻣﻦ ﺣﻴﺚ اﻟﻜﻔﺎءة واﻷداء‪:‬‬ ‫‪‬‬
‫اﻟﺴﻮق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻟﻴﺴﺖ ﰲ درﺟﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﻜﻔﺎءة ﻟﻜﻨﻬﺎ ﺗﻌﻮد ﲟﺮد ودﻳﺔ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -‬ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑﻘﻮة أداء داﺧﻠﻴﺔ وﻛﺎﻣﻠﺔ‪.‬‬
‫وﳝﻜﻦ ﺗﺼﻨﻴﻒ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ إﱃ ﺛﻼث ﳎﻤﻮ ﻋﺎت‪:‬‬
‫‪1 2- 2-‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ اﻷﻛﺜﺮ ﺗﻘﺪﻣﺎ‪ :‬ﺗﺘﻤﻴﺰ اﻷﺳﻮاق ﺑﺎﳋﺼﺎﺋﺺ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺷﺪﻳﺪة اﳊﺴﺎﺳﻴﺔ ﻟﻠﻈﺮ وف اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﺴﺎﺋﺪة‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺘﻌﺮض ﻟﺘﻘﻠﺒﺎت ﺣﺎدة ﰲ اﻷﺳﻌﺎر ﺑﺴﺒﺐ أن اﻟﺘﺴﻌﲑ ﻳﻘﺘﺼﺮ ﻋﻠﻰ ﻛﱪﻳﺎت اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﺪوﻟﻴﺔ واﻟﺸﺮﻛﺎت ﻣﺘﻌﺪدة‬
‫اﳉﻨﺴﻴﺎت‪.‬‬
‫‪ -‬أﻧﻈﻤﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ وﻣﺼﺮﻓﻴﺔ ﻣﺘﻄﻮرة‪.‬‬
‫‪ -‬اﺳﺘﻘﺮار ﻧﺴﱯ ﰲ أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف‪.‬‬
‫‪ -‬اﺳﺘﺨﺪام ﺗﻘﻨﻴﺎت ﻣﺘﻄﻮرة ﻧﺴﺒﻴﺎ ﰲ ﻛﺎﻓﺔ اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت اﻟﻮاﻗﻌﺔ ﻋﻠﻰ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫‪12‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫‪ :‬ﻣﺎﻟﻴﺰﻳﺎ ‪ ،‬اﳌﻜﺴﻴﻚ‪ ،‬ﻛﻮرﻳﺎ اﳉﻨﻮﺑﻴﺔ‪ ،‬ﺗﺎﻳﻮان و ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ‪...‬‬

‫‪ 2 2‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﺎﳌﻌﲎ اﻟﻀﻴﻖ ﻟﻠﻤﺼﻄﻠﺢ‪ :‬ﲤﺘﺎز ﻫﺬﻩ اﻤﻮﻋﺔ ب‪ :‬ﺣﺴﺐ ‪International Finance‬‬
‫‪- 2-‬‬
‫‪Cortion‬ﺳﺎﺋﺮة ﺑﺎﲡﺎﻩ ﲢﻘﻴﻖ ﺗﺒﺎدﻻت ﻧﻮﻋﻴﺔ ﰲ ﺑﻨﺎءﻫﺎ وﺗﻘﻨﻴﺔ ﻋﻤﻠﻬﺎ‪ ،‬ﻛﺬا ﻗﻠﺔ اﻧﺘﺸﺎر اﻟﺘﻘﻨﻴﺎت اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﲝﺴﻦ أداء‬
‫اﻷﺳﻮاق ﻣﺜﻞ ﻋﺪم اﺳﺘﺨﺪام اﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ ﰲ اﻟﺘﺴﻌﲑ‪.‬‬
‫إﺿﺎﻓﺔ إﱃ أن اﻟﺒﻠﺪان ﱂ ﺗﺴﺘﻄﻊ ﻟﻐﺎﻳﺔ اﻵن ﺣﻞ ﻣﺸﺎﻛﻠﻬﺎ اﻟﺪورﻳﺔ واﳍﻴﻜﻠﻴﺔ ﻛﺎﻟﺘﻀﺨﻢ اﳊﺎد‪ ،‬اﻟﺘﻤﺮﻛﺰ اﳍﺎم ﻟﻠﻤﺪاﺧﻴﻞ‪،‬‬
‫اﻟﺜﺮوات وﻋﺪم اﻟﺘﻮازن ﰲ اﳌﺒﺎدﻻت اﳋﺎرﺟﻴﺔ‪.‬‬
‫وﺗﺸﻤﻞ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﺎﳌﻌﲎ اﻟﻀﻴﻖ‪ :‬اﻷرﺟﻨﺘﲔ ‪ ،‬اﻟﱪازﻳﻞ ‪ ،‬اﳍﻨﺪ ‪ ،‬ﻧﻴﺠﺮﻳﺎ و اﻟﻔﻠﺒﲔ‪.‬‬
‫‪ 3 2- 2-‬اﻷﺳﻮاق اﳊﺪﻳﺜﺔ اﻟﻨﺸﺄة‪ :‬ﻫﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﱵ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺗﻌﺎﱐ ﻣﻦ اﻟﺮﻛﻮد‪.‬‬
‫‪ -‬ﱂ ﲢﻘﻖ ﻧﺘﺎﺋﺞ ﻣﺮﺿﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﳌﺎل اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﳏﺪودة‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﻮاﺿﻊ ﺣﺠﻢ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻮﻃﲏ‪.‬‬
‫ﻳﻨﻄﺒﻖ ﻫﺬا اﳌﺼﻄﻠﺢ ﻋﻠﻰ‪ :‬أﺳﻮاق اﻟﺒﻠﺪان اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻋﻠﻰ أﺳﻮاق ﺑﻠﺪان أوروﺑﺎ اﻟﻮﺳﻄﻰ اﻟﺸﺮﻗﻴﺔ واﻟﺒﻠﺪان اﻻﺷﱰاﻛﻴﺔ ﰲ‬
‫)‪(21‬‬
‫آﺳﻴﺎ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﻣﺆﺷﺮات أداء اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫إن ﺗﻘﻴﻴﻢ أداء اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﺴﺘﺪﻋﻲ وﺟﻮد ﺑﻌﺾ اﳌﺆﺷﺮات اﻟﱵ ﺗﺴﺘﻌﻤﻞ ﰲ ﲢﻠﻴﻞ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت و ﺟﻌﻠﻬﺎ‬
‫ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت ﳝﻜﻦ اﻻﺳﺘﻔﺎدة ﻣﻨﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ 1 3-‬اﳌﺆﺷﺮات اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﻨﺸﺎط اﻟﺴﻮق‪ :‬ﺗﺘﻠﺨﺺ اﳌﺆﺷﺮات اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﻨﺸﺎط اﻟﺴﻮق ﰲ ﺛﻼث ﻣﺆﺷﺮات‪ :‬ﺣﺠﻢ اﻟﺴﻮق‬
‫‪ ،‬درﺟﺔ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ودرﺟﺔ اﻟﱰﻛﻴﺰ وﺳﻨﺘﻄﺮق إﻟﻴﻬﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬

‫‪ 1 1- 3-‬ﺣﺠﻢ اﻟﺴﻮق‪ :‬ﺗﺸﲑ اﻟﺪراﺳﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﳊﺪﻳﺜﺔ إﱃ إﳚﺎﺑﻴﺔ اﺗﺴﺎع ﺣﺠﻢ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻬﻮ ﻳﺪل ﻋﻠﻰ‬
‫اﳌﺎﱄ ﻛﻤﺎ ﻳﺸﲑ إﱃ ﻣﺪى ﺟﺎذﺑﻴﺔ اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﻳﻨﺪرج ﲢﺖ ﻫﺬا اﳌﺆﺷﺮ‪:‬‬ ‫ﻣﺪى اﻧﺘﺸﺎر ﺛﻘﺎﻓﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ‪،‬‬
‫‪ 1 1- 1- 3-‬رﲰﻠﺔ اﻟﺴﻮق‪ :‬ﻣﻦ أﻫﻢ اﳌﺆﺷﺮات ﳛﺴﺐ اﻟﻨﺴﺒﺔ ﺑﲔ ﻗﻴﻤﺔ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺴﺠﻠﺔ ﻟﻠﺘﺪاول إﱃ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻨﺎﺗﺞ‬
‫اﶈﻠﻲ اﻹﲨﺎﱄ‪ ،‬اﳌﻌﲎ اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﳍﺬا اﳌﺆﺷﺮ أﻧﻪ ﻳﺪرس ﻗﺪرة اﻻﻗﺘﺼﺎد ﻋﻠﻰ ﺗﻌﺒﺌﺔ رؤوس اﻷﻣﻮال‪.‬‬
‫وﻗﺪ اﻧﺘﻘﻠﺖ رﲰﻠﺔ اﻟﺒﻮرﺻﺎت اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻦ ‪ 146‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﰲ ‪ 1984‬إﱃ ‪ 1990‬ﻣﻠﻴﺎر ﰲ ‪ ،1994‬ﺑﻠﻐﺖ ﺳﻨﺔ‬
‫‪ 1997‬ﺣﻮاﱄ ‪ 2229.5‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر‪ ،‬ﻗﺪ ﻣﺜﻠﺖ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﰲ ﳎﻤﻠﻬﺎ ‪ 9.47‬ﻣﻦ اﻟﺮﲰﻠﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﰲ‬
‫ﻧﻔﺲ اﻟﻌﺎم‪.‬‬
‫‪ 2 1- 1- 3-‬ﻋﺪد اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺴﺠﻠﺔ‪ :‬ﻫﻮ ﻣﻘﻴﺎس ﻳﻌﱪ أﻳﻀﺎ ﻋﻠﻰ ﺣﺠﻢ اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﺪل اﻟﺰﻳﺎدة ﰲ ﻋﺪد اﻟﺸﺮﻛﺎت‬
‫اﳌﺴﺠﻠﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق ﻋﻠﻰ اﻧﺘﻌﺎش اﻟﺜﻘﺎﻓﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ ﻫﺬا اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﺆدي إﱃ زﻳﺎدة إﻗﺒﺎل اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻮق وﻫﺬا‬
‫ﺑﺪورﻩ ﻳﺸﺠﻊ زﻳﺎدة ﻋﺪد اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﱵ ﺗﺮﻏﺐ ﰲ اﻟﺘﺴﺠﻴﻞ‪.‬‬

‫‪13‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫وﺑﺎﻟﻨﻈﺮ إﱃ اﻟﺰﻳﺎدة اﻟﻜﺒﲑة ﰲ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺴﺠﻠﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ اﻟﱵ ﺑﻠﻐﺖ ‪ ℅137‬ﰲ اﻟﻔﱰة ‪1995 -1980‬‬
‫‪.‬‬
‫‪ 2 1- 3-‬اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪ :‬و ﻳ ﻘﺼﺪ ﺎ ﺳﻬﻮﻟﺔ ﺑﻴﻊ وﺷﺮاء اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻫﻨﺎك ﻣﺆﺷﺮات ﻟﻠﺘﻌﺒﲑ ﻋﻦ ﺳﻴﻮﻟﺔ اﻟﺘﺪاول‪.‬‬
‫‪ 1 2- 1- 3-‬ﻣﻌﺪل اﻟﺘﺪاول ‪ :‬ﻳﻘﻴﺲ اﻟﺘﺪاول اﳌﻨﻈﻢ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻧﺴﺒﺔ إﱃ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﶈﻠﻲ اﻹﲨﺎﱄ ﻓﻬﻮ ﻳﻌﻜﺲ‬
‫اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻼﻗﺘﺼﺎد ﻛﻜﻞ‪ ،‬ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻛﻜﻞ‪ ،‬زاد ﻣﻌﺪل اﻟﺘﺪاول ﲝﻮاﱄ ‪ ℅200.1‬ﻣﻦ ‪ 1990‬إﱃ‬
‫‪.1997‬‬
‫‪ 2 2- 1- 3-‬ﻣﻌﺪل اﻟﺪوران‪ :‬ﻳﺴﺎوي ﻗﻴﻤﺔ إﲨﺎﱄ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﻣﻘﺴﻮﻣﺎ ﻋﻠﻰ رﲰﻠﺔ اﻟﺴﻮق ﻟﺘﻮﺿﻴﺢ درﺟﺔ ﻧﺸﺎط‬
‫اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﻓﻤﻦ اﳌﻤﻜﻦ أن ﻳﻜﻮن ﻫﻨﺎك ﺳﻮق ﺻﻐﲑة و ﻟﻜﻨﻬﺎ ﻧﺸﻄﺔ إذا ﻛﺎﻧﺖ رﲰﻠﺘﻬﺎ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺻﻐﲑة‪ ،‬ﻟﻜﻦ ﻣﻌﺪل‬
‫اﻟﺪوران ﻓﻴﻬﺎ ﻣﺮﺗﻔﻊ‪ ،‬ﺗﺘﻤﻴﺰ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﺎﺧﺘﻼف ﻣﻌﺪﻻت اﻟﺪوران وﺑﺎﻟﺘﺎﱄ اﺧﺘﻼف درﺟﺔ اﻟﻨﺸﺎط‪.‬‬
‫‪ 3 1- 3-‬درﺟﺔ اﻟﱰﻛﻴﺰ‪ :‬ﺗﻘﺎس درﺟﺔ ﺗﺮﻛﻴﺰ اﻟﺴﻮق ﲝﺴﺎب ﺣﺼﺔ أﻛﱪ ﻋﺸﺮة ﺷﺮﻛﺎت ﰲ رﲰﻠﺔ اﻟﺴﻮق أوﰲ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﺘﺪاول‪ ،‬أﻣﺎ اﳌﻌﲎ اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﳍﺬا اﳌﺆﺷﺮ ﻫﻮ ﻣﻼﺣﻈﺔ ﻣﺪى ﻫﻴﻤﻨﺔ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﻜﱪى ﻋﻠﻰ رﲰﻠﺔ اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗﺄﺛﺮ‬
‫اﻟﺴﻮق ﺑﺎﻟﺘﻐﲑات ﰲ ﻗﻴﻢ أوراق ﻫﺬﻩ اﻟﺸﺮﻛﺎت‪.‬‬
‫ﺑﺎﺳﺘﺜﻨﺎء اﳍﻨﺪ‪ ،‬ﺑﺎﻛﺴﺘﺎن و اﻟﱪازﻳﻞ ﻓﺈن أﻏﻠﺐ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺗﺒﺪو ﺷﺪﻳﺪة اﻟﱰﻛﻴﺰ‪ ،‬ﻓﻔﻲ اﻟﻮﻗﺖ اﻟﺬي ﻻ ﻳﺘﻌﺪى ﻓﻴﻪ‬
‫ﺗﺮﻛﻴﺰ اﻟﻴﺎﺑﺎن و اﻟﻮﻻﻳﺎت اﳌﺘﺤﺪة ‪ ℅20‬ﻳﺼﻞ اﻟﱰﻛﻴﺰ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ إﱃ ‪ ℅60‬وأﻛﺜﺮ ﰲ اﻷرﺟﻨﺘﲔ‪ ،‬ﻛﻮﻟﻮﻣﺒﻴﺎ‬
‫وﻓﻨﺰوﻳﻼ‪.‬‬
‫‪ 2 3-‬اﳌﺆﺷﺮ اﳌﺮﺗﺒﻂ ﺑﺎﻟﻌﻮاﺋﺪ‪:‬‬
‫اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﺸﻜﻞ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﺪوﻟﻴﲔ أدوات ﻣﻬﻤﺔ ﻻﲣﺎذ ﻗﺮار اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫‪ 1 2- 3-‬اﳌﺆﺷﺮ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎري ﳌﺆﺳﺴﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ :‬ﺗﺴﺘﺨﺪم ﻣﺆﺳﺴﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻣﺆﺷﺮﻫﺎ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎري اﳌﺮﻛﺐ‬
‫ﻟﻘﻴﺎس أداء اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪ ، "International Financial Corporation Index" IFC‬ﻳﻈﻬﺮ‬
‫ﻣﻌﺪل اﳌﺮودﻳﺔ اﳌﺘﻮﺳﻄﺔ ﻟﻸﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻔﱰة ﻣﻌﻴﻨﺔ‪ ،‬ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻫﺬا اﳌﺆﺷﺮ ﻋﻠﻰ ﺣﺴﺎب رﲰﻠﺔ ﻋﻴﻨﺔ ﻛﺒﲑة ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ ﻋﻠﻰ‬
‫ﻋﺪد ﻣﻌﲔ ﻣﻦ اﻷﺳﻮاق ﰲ اﻟﺒﻠﺪان‪ ،‬ﻓﻬﻮ ﻣﺆﺷﺮ واﺣﺪ ﻳﻐﻄﻲ ﻋﺪدا ﳏﺪدا ﻣﻦ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﺗﻘﻮم اﳌﺆﺳﺴﺔ ﻳﻮﻣﻴﺎ‪،‬‬
‫أﺳﺒﻮﻋﻴﺎ و ﺷﻬﺮﻳﺎ ﲝﺴﺎب ﻣﺆﺷﺮات أداء اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﺴﺐ اﳌﻨﺎﻃﻖ اﳉﻐﺮاﻓﻴﺔ‪ :‬ﻣﺆﺷﺮ آﺳﻴﺎ‪ ،‬ﻣﺆﺷﺮ أﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ‪،‬‬
‫ﻣﺆﺷﺮ أوروﺑﺎ ‪ ،‬اﻟﺸﺮق اﻷوﺳﻂ وإﻓﺮﻳﻘﻴﺎ‪.‬‬
‫‪ 2 2- 3-‬ﻣﺆﺷﺮ ﻣﻮرﻏﺎن ﺳﺘﺎﻧﻠﻲ ‪ : MSCI‬ﳛﺴﺒﻪ ﺑﻨﻚ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ ﻣﻮرﻏﺎن ﺳﺘﺎﻧﻠﻲ‪ ،‬ﻳﻘﻴﺲ أداء اﻷﺳﻮاق‬
‫)‪(22‬‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ اﻟﺒﻠﺪان اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﺑﻨﻔﺲ ﻣﺒﺪأ اﳌﺆﺷﺮ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ﻟﻜﻨﻪ ﻻﻳﻐﻄﻲ ﻧﻔﺲ اﻟﻌﺪد ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ و اﻷﺳﻮاق‪.‬‬
‫اﻟﻤﺒﺤﺚ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬أﺛﺮ اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺗﺤﺮﻳﺮ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﻟﻘﺪ ﺳﺎﻋﺪ اﻟﺘﻄﻮر اﻟﺘﻜﻨﻮﻟﻮﺟﻲ ﰲ وﺳﺎﺋﻞ اﻻﺗﺼﺎل اﳊﺪﻳﺜﺔ إﱃ ﺗﺴﺎرع ﻋﻮﳌﺔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺧﺎﺻﺔ ﻟﺪول‬
‫ﺟﻨﻮب ﺷﺮق آﺳﻴﺎ وأﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ‪ ،‬ﺑﺪرﺟﺔ أﻗﻞ ﰲ دول ﺷﺮق أوروﺑﺎ و دول اﻟﺸﺮق اﻷوﺳﻂ‪.‬‬

‫‪14‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﻣﻜﺎﻧﺔ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺿﻤﻦ اﻟﺘﻮزﻳﻊ اﻟﺪوﻟﻲ‬

‫ﻟﻘﺪ اﻧﻌﻜﺲ اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻜﺒﲑ ﰲ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﺒﻠﺪان اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﺸﻜﻞ إﳚﺎﰊ ﻋﻠﻰ ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال اﻟﺪوﻟﻴﺔ‬
‫إﻟﻴﻬﺎ ﻣﻦ ﺑﺪاﻳﺔ اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت ﻣﻦ اﻟﻘﺮن اﻟﻌﺸﺮﻳﻦ‪،‬ﺣﻴﺚ أﺻﺒﺤﺖ ﻗﻄﺒﺎ ﻫﺎﻣﺎ ﳉﺬب اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﲟﺨﺘﻠﻒ‬
‫أﺷﻜﺎﳍﺎ‪.‬‬
‫‪ 1 1-‬ﺗﻨﺎﻣﻲ ﻋﻨﺼﺮ ﺟﺬب اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات‪ :‬ﻟﻘﺪ ﺳﺎﻋﺪ اﻻﻧﻔﺘﺎح اﻻﻗﺘﺼﺎدي و اﳌﺎﱄ ﻟﻸﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﰲ ﺗﺰاﻳﺪ ﺗﺪﻓﻖ رأس‬
‫اﳌﺎل اﻷﺟﻨﱯ اﳋﺎص إﻟﻴﻬﺎ ﺑﺸﻜﻞ ﻛﺒﲑ ﻣﻊ ﺑﺪاﻳﺔ اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت‪ ،‬ﰲ ﺷﻜﻞ اﺳﺘﺜﻤﺎرات أﺟﻨﺒﻴﺔ ﻣﺒﺎﺷﺮة أو اﺳﺘﺜﻤﺎرات‬
‫اﶈﺎﻓﻆ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﲤﻜﻨﺖ ﻫﺬﻩ اﻟﺒﻠﺪان ﻣﻦ اﻟﺘﺤﻜﻢ ﰲ أزﻣﺔ اﳌﺪﻳﻮﻧﻴﺔ ﺑﺘﻘﻠﻴﺺ اﻟﻠﺠﻮء إﱃ اﻻﻗﱰاض اﳊﻜﻮﻣﻲ اﻟﺮﲰﻲ‬
‫واﳋﺎص ﻗﺒﻞ ﻓﱰة اﻷزﻣﺎت‪ ،‬وﻳﻮﺿﺢ اﳉﺪول رﻗﻢ )‪ (1 -1‬ﺗﺰاﻳﺪ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﺮ أس اﳌﺎل اﳋﺎص ﺧﻼل ‪-1990‬‬
‫‪1995‬و‪.1997‬‬ ‫‪ 1994‬ﺣﻴﺚ ﺗﻨﺎﻗﺺ اﻻﻗﱰ‬
‫ﺟﺪول رﻗﻢ )‪ : (1 1-‬اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﻟﺮأس اﻟﻤﺎل‪.‬‬
‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫‪1994‬‬ ‫‪1993‬‬ ‫‪1992‬‬ ‫‪1991‬‬ ‫‪1990‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‪/‬اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‬
‫‪173.7‬‬ ‫‪240.8‬‬ ‫‪192‬‬ ‫‪160.5‬‬ ‫‪164.7‬‬ ‫‪190.9‬‬ ‫‪126.9‬‬ ‫‪31‬‬ ‫ﺗﺪﻓﻘﺎت ﻟﺮأس اﻟﻤﺎل‬
‫اﻟﺨﺎص‬
‫‪9.2‬‬ ‫‪9.7 -‬‬ ‫‪34.9‬‬ ‫‪2.5 -‬‬ ‫‪18.7‬‬ ‫‪17.6‬‬ ‫‪25.5‬‬ ‫‪22.2‬‬ ‫ﻗﺮوض ﻣﻦ اﻟﺠﻬﺎت‬
‫اﻟﺮﺳﻤﻴﺔ‬
‫‪202.7‬‬ ‫‪231.1‬‬ ‫‪226.9‬‬ ‫‪158‬‬ ‫‪183.4‬‬ ‫‪138.5‬‬ ‫‪152.7‬‬ ‫‪53.2‬‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻜﻠﻴﺔ‬
‫ﻟﺮؤوس اﻷﻣﻮال‬
‫‪Source: Bourquint H, Finance international, puf, France, 1999 p5‬‬
‫ﻟﻘﺪ اﲡﻬﺖ ﻫﺬﻩ اﻷﻣﻮال ﺑﺸﻜﻞ ﻛﺒﲑ ﳓﻮ ﺟﻨﻮب ﺷﺮق آﺳﻴﺎ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %47‬وأﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ ب ‪ %38‬ﻛﺄﻗﻄﺎب‬
‫رﺋﻴﺴﻴﺔ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺗﺘﻘﺎﺳﻢ ﺑﺎﻗﻲ ﻣﻨﺎﻃﻖ اﻟﻌﺎﱂ اﻟﻨﺴﺒﺔ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 2 1-‬ﺗﺼﺎﻋﺪ دور اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ :‬ﻳﺮﺟﻊ ﺗﺼﺎﻋﺪ دور اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ إﱃ ﻓﻌﺎﻟﻴﺘﻬﺎ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ و اﳌﺎﻟﻴﺔ إﱃ‬
‫اﻟﻨﻈﺮة اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﳌﻌﺪﻻت اﻟﻨﻤﻮ اﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﺪوﻟﻴﲔ‪ ،‬إﺿﺎﻓﺔ إﱃ اﳌﻌﺪﻻت اﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﻓﻴﻬﺎ اﻟﱵ‬
‫ﺗﺘﺰاﻣﻦ ﻣﻊ ﺗﺮاﺟﻊ ﻫﺬﻩ اﳌﻌﺪﻻت ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻜﱪى‪ ،‬ﲤﻨﺤﻬﺎ ﻣﻜﺎﻧﺔ ﺟﻴﺪة ﺿﻤﻦ ﺳﻠﻢ اﻟﺘﻮ ﺿﻴﻔﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﺪوﻟﻴﲔ‪ ،‬ﻓﻔﻲ ‪ 1996‬ﻗﺪر اﻟﺒﻨﻚ اﻟﻌﺎﳌﻲ ﻣﻌﺪل اﻟﻨﻤﻮ اﻟﺴﻨﻮي ﰲ اﻟﺒﻠﺪان اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ ﻳﺼﻞ إﱃ ‪%2.7‬‬
‫ﺧﻼل اﻟﻔﱰة ﻣﻦ ‪ 1994‬إﱃ ‪ 2009‬ﻣﻘﺎﺑﻞ ‪ %4.8‬ﰲ اﻟﺒﻠﺪان اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪.‬‬
‫‪ 3 1-‬ﻋﺪم اﻻرﺗﺒﺎط ﰲ اﻟﻌﻮاﺋﺪ ﻣﻊ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‪ :‬إﺿﺎﻓﺔ إﱃ اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﻳﺒﺤﺚ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﻟﺪوﱄ ﻋﻦ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫اﻷﻗﻞ ﳐﺎﻃﺮة‪ ،‬ﻳﻌﺘﱪ ﺑﻌﺾ اﶈﻠﻴﲔ اﳌﺎﻟﻴﲔ أن ﺿﻌﻒ ﻣﻌﺎﻣﻞ اﻻرﺗﺒﺎط ﺑﲔ اﻟﻌﻮاﺋﺪ ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ واﻷﺳﻮاق‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻳﻠﻌﺐ دورا ﻣﻬﻤﺎ ﰲ ﳒﺎح اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬وﻫﺬا اﻻرﺗﺒﺎط اﻟﻀﻌﻴﻒ ﻳﱰﺟﻢ وﺟﻬﺔ ﻧﻈﺮ ﻫﺆﻻء‬
‫)‪(23‬‬
‫اﶈﻠﻴﲔ ﺑﻮﺟﻮد أرﺑﺎح ﳏﺘﻤﻠﺔ ﻣﻦ وراء ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﻨﻮﻳﻊ اﶈﻔﻈﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪.‬‬

‫‪15‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ :‬اﻧﻌﻜﺎﺳﺎت اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻌﺎﻟﻤﻲ ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬

‫ﻟﻘﺪ ﺗﺄﺛﺮت ﲨﻴﻊ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ واﻻﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﺑﺎﳌﺘﻐﲑات اﻟﺪو ﻟﻴﺔ وﻣﻦ ﺑﻴﻨﻬﺎ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺧﺎﺻﺔ اﻷﺳﻮاق‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺳﻮاء ﻣﻦ ﺣﻴﺚ ﺗﻮﺟﻪ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات إﻟﻴﻬﺎ أو ﻣﻦ ﺣ ﻴﺚ ﺗﻄﻮر ﻣﺆﺷﺮ اﺎ اﳌﺎﻟﻴﺔ و ﺣﺠﻢ ﻣﻌﺎ ﻣﻼﺎ‪.‬‬
‫‪ 1 2-‬اﻟﺘﻄﻮر اﻟﺘﻜﻨﻮﻟﻮﺟﻲ و ﺗﺪوﻳﻞ اﻹﻧﺘﺎج وأﺛﺮﻩ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ :‬إن ﺳﻴﻄﺮة اﻟﺪول اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ ﺳﺎﻋﺪﻫﺎ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺗﺪوﻳﻞ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻹﻧﺘﺎج ﻧﺴﺒﻴﺎ‪،‬‬
‫اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ واﺧﱰاﻗﻬﺎ ﻟﻸﺳﻮاق اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻋﱪ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺣﺮﻳﺔ اﻟﺘﺠﺎرة‪ ،‬اﺣﺘﻜﺎر اﻟﺘﻜﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺎ‪...‬‬
‫وﺑﻘﻲ ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻗﺘﺤﺎم اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﰲ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ اﻟﱵ ﺑﺪأت ﺗﻜﺘﺴﺐ ﺑﺮﻳﻘﺎ اﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺎ ﺟﻴﺪا‪ ،‬ﻣﻊ زﻳﺎدة ﻓﺮص‬
‫اﻟﺴﻤﺎح ﻟﻠﺮأﲰﺎل اﻟﻌﺎﳌﻲ ﺑﺎﻟﺪﺧﻮل ﳍﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ﰲ إﻃﺎر اﻻﻧﻔﺘﺎح اﻟﻌﺎﳌﻲ و ﻧﺼﻮص اﺗﻔﺎﻗﻴﺔ ﻣﻨﻈﻤﺔ اﻟﺘﺠﺎرة اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ أو‬
‫ﲢﺖ وﻃﺄة اﳊﺎﺟﺔ ﻟﻠﺘﻤﻮﻳﻞ اﳋﺎرﺟﻲ ﰲ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪ ،‬ﻗﺪ أﺳﻬﻢ ﰲ ﻋﻤﻠﻴﺔ زﻳﺎدة اﻟﺘﻮﺟﻪ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎري اﻟﺮأﲰﺎﱄ اﻟﻌﺎﳌﻲ‬
‫ﳓﻮ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﺑﺴﺒﺐ ﻫﺬا ﻛﻠﻪ ﱂ ﺗﻌﺪ اﻟﺘﻜﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺎ ﺣﻜﺮا ﻋﻠﻰ أﺳﻮاق اﻟﺪول اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‪.‬‬
‫ﺟﻮﻟﺔ‬ ‫‪ 2 2-‬ﺣﺮﻳﺔ اﻟﺘﺠﺎرة اﻟﺪوﻟﻴﺔ وأﺛﺮﻫﺎ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪:‬‬
‫اﻷروﻏﻮاي ﳌﻨﻈﻤﺔ "‪ "GAT‬أن ﺗﻘﺮ ﲢﺮﻳﺮ اﻟﺘﺠﺎرة اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﰲ اﻟﺰراﻋﺔ ورﻓﻊ اﻟﺪﻋﻢ اﳊﻜﻮﻣﻲ ﺗﺪرﳚﻴﺎ ﻋﻨﻬﺎ‪ ،‬وﺗﺸﻤﻞ‬
‫اﻟﺘﺠﺎرة اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﰲ اﳋﺪﻣﺎت ﺿﻤﻦ ﺑﻨﻮد اﻻﺗﻔﺎﻗﻴﺔ ‪ ،‬وﻛﺬﻟﻚ ﲣﻔﻴﺾ اﻟﻀﺮاﺋﺐ اﳉﻤﺮﻛﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺼﺎدرات اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ رﻏﻢ‬
‫ﳑﺎرﺳﺘﻬﺎ ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﲡﺎرﻳﺔ ﲪﺎﺋﻴﺔ وﻟﻜﻦ ﺑﺄﺷﻜﺎل ﺟﺪﻳﺪة ﻋﱪ اﻟﺘﺸﺪد ﺑﺎﳌﻮاﺻﻔﺎت‪ ،‬ﺷﺮوط اﻟﺴﻼﻣﺔ اﻟﺒﻴﺌﻴﺔ ‪ ،‬ﻃﺮق اﻟﺘﻐﻠﻴﻒ‬
‫ووﺳﺎﺋﻞ اﻟﻨﻘﻞ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺸﲑ اﻹﺣﺼﺎﺋﻴﺎت ﻋﻠﻰ اﺳﺘﻤﺮار اﳔﻔﺎض ﺣﺼﺔ اﻟﺒﻠﺪان اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﺘﺠﺎرة اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﺣﻴﺚ ﻛﺎﻧﺖ ﻋﺎم ‪ 1970‬ﺣﻮاﱄ‬
‫‪ %24‬اﳔﻔﻀﺖ ﻋﺎم ‪ 2000‬إﱃ ‪.%15‬‬
‫‪ -‬ﻗﺪ أﺳﻬﻢ ﻣﻨﺎخ اﳊﺮﻳﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﺑﺘﺰاﻳﺪ اﳊﺮﻳﺔ اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﺑﺘﺰاﻳﺪ ﺣﺮﻛﺔ رأس اﳌﺎل اﻟﻌﺎﳌﻲ ﳓﻮ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫‪.‬‬
‫‪ 3 2-‬ﺣﺮﻛﺔ رأس اﳌﺎل اﻟﻌﺎﳌﻲ وأﺛﺮﻫﺎ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ :‬ﺗﻌﺘﱪ ﺑﻌﺾ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺟﺎذﺑﺔ‬
‫ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎرات اﳋﺎرﺟﻴﺔ‪ ،‬ﺧﺎﺻﺔ ﰲ ا ﳌﻨﻄﻘﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺑﺴﺒﺐ ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻔﺎﺋﺪة اﳌﻨﺨﻔﻀﺔ واﻟﻌﺎﺋﺪات اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ اﳌﺮﺗﻔﻌﺔ‬
‫ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻊ ﻏﲑﻫﺎ ﻣﻦ اﻷﺳﻮاق‪ ،‬ﻗﺪ ﺛﺒﺖ ﻋﻠﻤﻴﺎ ارﺗﻔﺎع ﻗﻴﻢ أﺻﻮﳍﺎ ﺑﻨﺴﺐ ﲡﺎوزت اﳌﻌﺪﻻت اﻟﻮﺳﻴﻄﺔ ﻟﻠﺼﻨﺎدﻳﻖ اﳌﻤﺎﺛﻠﺔ‬
‫ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻫﺬﻩ اﻟﻈﺮوف أﺻﺒﺤﺖ ﺗﺴﺎﻫﻢ ﺑﺎرﺗﻔﺎع ﺣﺼﺔ أﺳﻮاق اﻟﺒﻠﺪان اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻦ ﺣﺮﻛﺔ رأس اﳌﺎل اﻟﻌﺎﳌﻲ ﳑﺎ ﻳﺴﺎﻫﻢ ﰲ ارﺗﻔﺎع‬
‫ﻣﺴﺘﻮى اﻷرﺑﺎح ﻓﻴﻬﺎ ﻟﻜﻦ ﻫﺬﻩ اﻷرﺑﺎح ﻏﺎﻟﺒﺎ ﻻ ﺗﻌﻜﺲ ﳕﻮا اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎ ﺣﻘﻴﻘﻴﺎ ﰲ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت اﻹﻧﺘﺎﺟﻴﺔ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ ﺑﻞ‬
‫ﺗﺮﺗﻜﺰ ﻗﻄﺎﻋﺎت اﳋﺪﻣﺎت‪ ،‬وﻟﺬﻟﻚ ﻓﻬﻲ ﺗﻌﺘﱪ ﺗﻜﺮﳝﺎ ﻟﻠﺘﻌﺒﺌﺔ‪.‬‬
‫‪ 4 2-‬ﺗﻌﺪد اﻷﻗﻄﺎب اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ وأﺛﺮﻫﺎ ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ :‬ﻳﺘﺠﻪ اﻟﻌﺎﱂ اﻟﻴﻮم ﳓﻮ اﻟﺘﻜﺘﻼت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‬
‫اﻟﺪوﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﻮﻓﺮ ﺳﻮﻗﺎ واﺳﻌﺎ‪،‬ﲤﻠﻚ إﻣﻜﺎﻧﻴﺎت إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻛﺒﲑة‪ ،‬ﺗﺘﻴﺢ ﳍﺎ ﲢﻘﻴﻖ ﻣﺴﺘﻮى ﻣﻌﻴﺸﺔ أﻓﻀﻞ ﻷﻋﻀﺎﺋﻬﺎ‪.‬‬

‫‪16‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫ﺻﺤﻴﺢ أن ﻫﺬﻩ اﻷﻗﻄﺎب اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﺗﻌﲎ ﺑﺎﻟﺘﺒﺎدل اﻟﺘﺠﺎري اﻟﺴﻠﻌﻲ‪ ،‬أﻛﺜﺮ ﳑﺎ ﺗﻌﲎ ﺑﺎﻟﺘﺒﺎدل اﳌﺎﱄ‬
‫و اﻟﺘﻮﻇﻴﻔﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻷن اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﺗﺘﺴﻢ ﺑﺎﳌﺮوﻧﺔ واﻟﺴﺮﻋﺔ ﰲ اﳊﺮﻛﺔ‪ ،‬ﻫﻲ إﱃ ﺣﺪ ﻛﺒﲑ ﺗﺘﻤﺘﻊ ﺑﺎﺳﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﻋﻦ‬
‫اﻟﻘﻴﻮد اﻟﺘﻜﺘﻼت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ‪ ،‬ﻣﻊ ذﻟﻚ ﻓﺈن اﻷﺳﻮاق اﻟﺘﺎﺑﻌﺔ ﻟﻜﻞ ﺗﻜﺘﻞ ﺗﻌﺘﱪ ﳏﺘﻜﺮة ﻟﻠﺠﺰء اﻷﻛﱪ ﻣﻦ اﺳﺘﺜﻤﺎراﺗﻪ اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫)‪(24‬‬
‫ﺑﺴﺒﺐ اﻟﻀﻤﺎﻧﺎت واﳔﻔﺎض اﳌﺨﺎﻃﺮ اﶈﺘﻤﻠﺔ ﰲ ﺗﻠﻚ اﻷﺳﻮاق‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬آﺛﺎر اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﺗﺘﻴﺢ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ إﻣﻜﺎﻧﻴﺔ ﲢﻘﻴﻖ ﻋﺎﺋﺪات أﻋﻠﻰ ﻣﻦ اﻟﺪول اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ ‪ ،‬ﺗﻨﻮﻳﻊ أﻛﱪ ﳑﺎ ﻳﺘﺎح ﳍﻢ ﰲ‬
‫أﺳﻮاﻗﻬﻢ اﻟﺪاﺧﻠﻴﺔ أو اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻄﻮرة‪ ،‬رﻏﻢ ذﻟﻚ ﻫﻨﺎك ﳐﺎﻃﺮ ﻛﺜﲑة ﲤﻴﺰ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻋﻦ ﻏﲑﻫﺎ ﻣﻦ اﻷﺳﻮ اق‬
‫اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ‪ ،‬وﺗﻌﺪ ﻣﺼﺎدر ﻫﺬﻩ اﳌﺨﺎﻃﺮ ﻣﺸﱰﻛﺔ ﰲ ﻛﻞ أﻧﻮاع اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﳋﺎرﺟﻴﺔ‪ ،‬إﻻ أن ﻫﻨﺎك ﳐﺎﻃﺮأﺧﺮى‬
‫ﺗﻨﻔﺮد ﺎ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ أو ﺗﻜﻮن واﺿﺤﺔ ﻓﻴﻬﺎ ﺑﺪرﺟﺔأﻛﱪ‪.‬‬
‫‪ 1 3-‬اﻵﺛﺎر اﻹﳚﺎﺑﻴﺔ ﻟﻸﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ‪:‬‬
‫ﳒﺪ أن اﳌﻨﺎﻓﻊ ﺗﺸﻤﻞ ﻛﻞ اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﳌﺮﺗﻔﻌﺔ وﻣﺰاﻳﺎ اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ اﻟﱵ ﺗﻨﺘﺞ ﻋﻦ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر وﳝﻜﻦ ذﻛﺮﻫﺎ ﻛﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ 1 3-‬ﺗﻌﻈﻴﻢ اﻟﻌﺎﺋﺪ‪:‬‬
‫)‪-1‬‬ ‫ﻧﺘﻴﺠﺔ ﳌﻌﺪﻻت اﻟﻨﻤﻮ‬
‫‪ (2‬اﳌﻮاﱄ ﺣﻴﺚ ﺗﻔﺴﺮ اﻟﻘﺮاءة اﳌﺪﻗﻘﺔ ﻟﻪ ﻋﻠﻰ اﳌﻼﺣﻈﺎت اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ ‬ﺗﺘﻤﻴﺰ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ﺑﺪرﺟﺔ ﺧﻄﻮرة ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﺗﱰاوح ﺑﲔ ‪%25‬إﱃ ‪ %90‬ﰲ ﻣﻘﺎﺑﻞ ‪ %15‬إﱃ ‪ %25‬ﰲ أﺳﻮاق‬
‫اﳌﺎل ﰲ اﻟﺪول اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ ﺑﻞ إن درﺟﺔ اﳋﻄﻮرة ﺗﺮﺗﻔﻊ إﱃ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎت ﻏﲑ ﻣﺴﺒﻮﻗﺔ ﻋﻨﺪ ﻗﻴﺎﺳﻬﺎ ﺑﺎﻟﻌﻤﻠﺔ اﶈﻠﻴﺔ)ﺑﺪﻻ ﻣﻦ‬
‫اﻟﺪوﻻر اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ( ﺑﺴﺒﺐ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎت اﻟﺘﻀﺨﻢ اﳍﺎﺋﻠﺔ )ﻣﺜﻞ ﺣﺎﻟﺔ اﻷرﺟﻨﺘﲔ ﻋﻠﻰ ﺳﺒﻴﻞ اﳌﺜﺎل (‪.‬‬
‫‪ ‬ﲢﻘﻖ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ﻋﻮاﺋﺪ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﺑﺎﳌﻘﺎرﻧﺔ ﺑﺎﳌﺘﻮﺳﻂ اﻟﻌﺎﳌﻲ ﺣﱴ أن ﻣﺆﺷﺮ ﻣﺆﺳﺴﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻟﻸﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﻳﺴﺒﻖ اﳌﺆﺷﺮ اﻟﻌﺎﳌﻲ ﲝﻮاﱄ ‪%2.3‬ﺳﻨﻮﻳﺎ‪.‬‬
‫وﺗﻮﺻﻞ اﻟﺒﺎﺣﺜﻮن إﱃ أن ﺗﻮزﻳﻊ اﻟﻌﻮاﺋﺪ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻻ ﻳﺘﺨﺬ اﻟﺸﻜﻞ اﻟﻄﺒﻴﻌﻲ ﻓﻈﻬﻮر اﻟﺴﻮق‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺊ ﻗﺪ ﻳﺼﺎﺣﺒﻪ ﰲ اﻟﺒﺪاﻳﺔ ارﺗﻔﺎ ع ﺷﺪﻳﺪ ﰲ اﻟﻌﻮاﺋﺪ ﳑﺎ ﻳﺪﻓﻊ ﺑﺎﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﳓﻮ اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﺗﻮﻗﻌﺎ ﻣﻨﻬﻢ ﳌﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﻌﻮاﺋﺪ‪.‬‬

‫إﱃ أﺳﻮاق ﻣﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬إﳕﺎ ﺗﱰدد ﻓﺠﺄة إﱃ ﻣﺮاﺣﻠﻬﺎ اﻷوﱃ وﻗﺪ ﲣﺘﻔﻲ‪ ،‬ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﱃ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﻓﺈن ارﺗﻔﺎع اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﻟﺘﺎرﳜﻴﺔ‬
‫ﻗﺪ ﻳﺆدي إﱃ ﺟﺬب رؤوس اﻷﻣﻮال اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ‪ ،‬إﻻ أن ﳎﺮد دﺧﻮل ﻫﺬﻩ اﻷﻣﻮال إﱃ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻳﺆدي إﱃ ارﺗﻔﺎع‬
‫اﻷﺳﻌﺎر ﻣﺮة أﺧﺮى ﺑﺴﺒﺐ اﳔﻔﺎض اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪ ،‬أو ﻣﺎ ﻳﻌﺮف ﺑﺮوح اﻟﻘﻄﻴﻊ‪ ،‬واﻟﱵ ﺗﺪﻓﻊ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﶈﻠﻲ إﱃ إﺗﺒﺎع ﺧﻄﻮات‬
‫اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻷﺟﺎﻧﺐ‪.‬‬
‫ﺗﺘﻤﻴﺰ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﺘﻘﻠﺒﺎت ﻋﻨﻴﻔﺔ ﰲ أﺳﻌﺎر أوراﻗﻬﺎ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻟﻜﻦ ﻻ ﳝﻜﻦ اﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ ﻛﻌﻘﺒﺎت اﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫ﺑﻞ ﻛﺨﺼﺎﺋﺺ ﻣﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ذﻟﻚ رﺟﻮﻋﺎ ﻟﻠﻨﻈﺮﻳﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﻨﺺ ﻋﻠﻰ"ﻛﻠﻤﺎ ارﺗﻔﻌﺖ أﺧﻄﺎر اﻟﺴﻮق‬
‫ﻛﻠﻤﺎ ارﺗﻔﻌﺖ اﻟﻌﻮاﺋﺪ" ‪.‬‬

‫‪17‬‬
‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫‪(1996 -‬‬
‫ﺟﺪول رﻗﻢ )‪ :(2 1-‬اﻟﻌﺎﺋﺪ واﻟﺨﻄﺮ ﻟﻸﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ )‪1986‬‬
‫ﻣﻌﺎﻣﻞ اﻻرﺗﺒﺎط ﺑﺎﻟﻌﺎﻟﻢ‬ ‫إﺟﻤﺎﻟﻲ اﻟﺨﻄﺮ‬ ‫اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺴﻨﻮي‬ ‫اﻟﺪوﻟﺔ‬
‫‪1‬‬ ‫‪14.4‬‬ ‫‪11.5‬‬ ‫اﻟﻌﺎﻟﻢ‬
‫‪0.38‬‬ ‫‪22.7‬‬ ‫‪13.8‬‬ ‫ﻣﺆﺷﺮ ‪IFC‬‬
‫‪0.02‬‬ ‫‪87.2‬‬ ‫‪33.2‬‬ ‫اﻷرﺟﻨﺘﻴﻦ‬
‫‪0.11‬‬ ‫‪62.3‬‬ ‫‪13.3‬‬ ‫اﻟﺒﺮازﻳﻞ‬
‫‪0.12‬‬ ‫‪27.7‬‬ ‫‪32.9‬‬ ‫ﺷﻴﻠﻲ‬
‫‪0.05‬‬ ‫‪31.7‬‬ ‫‪31.1‬‬ ‫ﻛﻮﻟﻮﻣﺒﻴﺎ‬
‫‪0.21‬‬ ‫‪42.3‬‬ ‫‪17.7‬‬ ‫اﻟﻴﻮﻧﺎن‬
‫‪0.16‬‬ ‫‪28.7‬‬ ‫‪6.6‬‬ ‫اﻧﺪوﻧﻴﺴﻴﺎ‬
‫‪0.10‬‬ ‫‪33.3‬‬ ‫‪6.1‬‬ ‫اﻟﻬﻨﺪ‬
‫‪0.18‬‬ ‫‪15.6‬‬ ‫‪4.8‬‬ ‫اﻷردن‬
‫‪0.27‬‬ ‫‪28.4‬‬ ‫‪5.2‬‬ ‫ﻛﻮرﻳﺎ‬
‫‪0.53‬‬ ‫‪25.2‬‬ ‫‪17.1‬‬ ‫ﻣﺎﻟﻴﺰﻳﺎ‬
‫‪0.36‬‬ ‫‪436.61‬‬ ‫‪24.7‬‬ ‫اﻟﻤﻜﺴﻴﻚ‬
‫‪0.06‬‬ ‫‪53.9‬‬ ‫‪17.6‬‬ ‫ﻧﻴﺠﻴﺮﻳﺎ‬
‫‪0.03‬‬ ‫‪26.6‬‬ ‫‪10.4‬‬ ‫ﺑﺎﻛﺴﺘﺎن‬
‫‪0.32‬‬ ‫‪33.9‬‬ ‫‪22.6‬‬ ‫اﻟﻔﻠﺒﻴﻦ‬
‫‪0.39‬‬ ‫‪40.7‬‬ ‫‪15.7‬‬ ‫اﻟﺒﺮﺗﻐﺎل‬
‫‪0.25‬‬ ‫‪52.1‬‬ ‫‪21.6‬‬ ‫ﺗﺎﻳﻮان‬
‫‪0.39‬‬ ‫‪32.7‬‬ ‫‪20.3‬‬ ‫ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ‬
‫‪0.06‬‬ ‫‪68.0‬‬ ‫‪19.4‬‬ ‫ﺗﺮﻛﻴﺎ‬
‫)‪(0.06‬‬ ‫‪46.5‬‬ ‫‪19.2‬‬ ‫ﻓﻨﺰوﻳﻼ‬
‫‪0.06‬‬ ‫‪28.7‬‬ ‫‪23.2‬‬ ‫زﻳﻤﺒﺎﺑﻮي‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﳏﻤﺪ ﺻﺎﱀ اﳊﻨﺎوي‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺪار اﳉﺎﻣﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ ،‬ص‪.405‬‬
‫ﺟﺪول رﻗﻢ )‪ :(3 1-‬ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺗﻘﻠﺒﺎت اﻷﺳﻌﺎر ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ واﻟﻤﺘﻘﺪﻣﺔ‬

‫اﻟﺘﻘﻠﺒﺎت)‪(%‬‬ ‫ﻋﺪد اﻷﺷﻬﺮ‬ ‫اﻷﺳﻮاق‬

‫‪68.07‬‬ ‫‪60‬‬ ‫اﻷرﺟﻨﺘﻴﻦ‬
‫‪81.68‬‬ ‫‪60‬‬ ‫اﻟﺒﺮازﻳﻞ‬
‫‪45.36‬‬ ‫‪24‬‬ ‫اﻟﺼﻴﻦ‬
‫‪35.09‬‬ ‫‪51‬‬ ‫اﻧﺪوﻧﻴﺴﻴﺎ‬
‫‪41.01‬‬ ‫‪45‬‬ ‫ﺑﺎﻛﺴﺘﺎن‬

‫‪18‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫‪99.56‬‬ ‫‪24‬‬ ‫ﺑﻮﻟﻮﻧﻴﺎ‬

‫‪64.02‬‬ ‫‪60‬‬ ‫ﺗﺮﻛﻴﺎ‬
‫‪69.74‬‬ ‫‪59‬‬ ‫ﻓﻨﺰوﻳﻼ‬
‫‪42.50‬‬ ‫‪18‬‬ ‫زﻳﻤﺒﺎﺑﻮي‬
‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫اﻟﻤﺆﺷﺮات اﻹﻗﻠﻴﻤﻴﺔ‬
‫‪25.85‬‬ ‫‪60‬‬ ‫ﻣﺆﺷﺮ ‪IFCI‬‬
‫‪29.31‬‬ ‫‪60‬‬ ‫أﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ‬
‫‪24.21‬‬ ‫‪60‬‬ ‫آﺳﻴﺎ‬
‫‪36.78‬‬ ‫‪60‬‬ ‫أوروﺑﺎ‪ ،‬اﻟﺸﺮق اﻷوﺳﻂ و آﺳﻴﺎ‬
‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺘﻘﺪﻣﺔ‬
‫‪12.41‬‬ ‫‪60‬‬ ‫ومأ‬
‫‪18.81‬‬ ‫‪60‬‬ ‫أوروﺑﺎ‪،‬اﻟﺸﺮق اﻷوﺳﻂ ‪ ،‬اﻟﺸﺮق‬
‫اﻷﻗﺼﻰ‬
‫‪Source: Davide Grimbert et autres, les marches émergents, Paris septembere1995, p 7‬‬
‫ﲤﺜﻞ اﳌﻌﻄﻴﺎت ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺳﻨﻮي ﻟﻠﺘﻘﻠﺒﺎت اﻟﺸﻬﺮﻳﺔ ﳌﺪة ﲬﺴﺔ ﺳﻨﻮات وأﻛﺜﺮ ﺣﱴ ‪ ،1994/12/31‬ﻳﻮﺿﺢ اﳉﺪول‬
‫رﻗﻢ )‪ (2 -1‬أن ﻧﺴﺒﺔ ﺗﻘﻠﺒﺎت اﻷﺳﻌﺎر ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻫﻲ ﺟﺪ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﻮﺣﻲ ﺑﺎرﺗﻔﺎع اﳋﻄﺮ ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬وﲢﺮر‬
‫رؤوس اﻷﻣﻮال ﰲ ﻇﻞ ﺿﻌﻒ رﲰﻠﺔ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق‪ ،‬ﺿﻌﻒ ﺳﻴﻮﻟﺘﻬﺎ دﻓﻊ ﺑﺄﺳﻌﺎر اﻷﺻﻮل اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻼﲡﺎﻩ داﺋﻤﺎ ﳓﻮ‬
‫اﻟﺘﺬﺑﺬب ﺑﺎﻻﳔﻔﺎض واﻻرﺗﻔﺎع ﳑﺎ ﻳﺮﻓﻊ ﻣﻦ ﻧﺴﺐ اﻷﺧﻄﺎر ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬ﻗﺪ ﺗﺮﺟﻊ ﻫﺬﻩ اﻟﺘﻘﻠﺒﺎت ﳊﺴﺎﺳﻴﺔ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق‬
‫ﻟﻸزﻣﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﳍﺬﻩ اﻟﺒﻠﺪان وﻟﻌﻮاﻣﻞ ﺧﺎرﺟﻴﺔ أﺧﺮى ﻛﺎﳔﻔﺎض أﺳﻌﺎر اﳌﻮاد اﻷوﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻷزﻣﺎت اﻟﺒﱰوﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻋﺪم‬
‫اﻻﺳﺘﻘﺮار اﻟﺴﻴﺎﺳﻲ واﻻﺟﺘﻤﺎﻋﻲ‪ ،‬ﻋﺪم اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ اﻟﻜﺎﻓﻴﺔ ﳍﺬﻩ اﻷﺳﻮاق‪ ،‬اﻟﺘﻘﻠﺐ ﻣﻦ ﻫﺬا اﳌﻨﻄﻖ ﻟﻴﺲ ﺧﻄﺮ ﰲ ﺣﺪ ذاﺗﻪ‬
‫ﻟﻜﻦ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﳉﻤﻠﺔ ﻣﻦ اﻷﺧﻄﺎر اﻷﺧﺮى‪.‬‬
‫‪ 2 3-‬اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ ‪ :‬ﳛﺘﻞ ﺗﻨﻮﻳﻊ اﶈﺎﻓﻆ أﳘﻴﺔ ﺧﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬ﻓﻴﻌﺘﱪ اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ ﻣﻦ اﻟﻌﻨﺎﺻﺮ اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﰲ‬
‫إﺳﱰاﺗﻴﺠﻴﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﺪوﱄ‪ ،‬إذ أن ﺗﻨﻮﻳﻊ اﻷﺻﻮل ﺑﲔ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺪول اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﺆدي إﱃ إﻧﻘﺎص اﻟﺘﻘﻠﺒﺎت‬
‫وﺑﺎﻟﺘﺎﱄ إﻧﻘﺎص اﳌﺨﺎﻃﺮة ‪ ،‬ﻣﻦ دون اﳊﺪ ﻣﻦ إﻣﻜﺎﻧﻴﺎت اﻟﻜﺴﺐ‪ ،‬ﻗﺪ أوﺿﺢ ﺑﻌﺾ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﲔ أﻧﻪ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺗﻀﺎءﻟﺖ‬
‫ﻣﻨﺎﻓﻊ اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ ﺑﲔ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ اﻟﺪول اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ إﱃ ﺣﺪ ﻣﺎ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﺰﻳﺎدة اﻟﺘﻜﺎﻣﻞ واﻻﻋﺘﻤﺎد اﳌﺘﺒﺎدل ﺑﲔ ﻫﺬﻩ‬
‫اﻷﺳﻮاق‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ ﰲ أوراق اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ أﻣﺎﻣﻪ اﻟﻔﺮﺻﺔ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ أداء أﻓﻀﻞ‪ ،‬ﻓﺎﳌﻴﺰة اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ‬
‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻫﻲ درﺟﺔ اﻻرﺗﺒﺎط اﻟﻀﻌﻴﻒ ﺑﻴﻨﻬﺎ وﺑﲔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬اﻟﱵ ﺗﻈﻬﺮ ﰲ اﳉﺪول رﻗﻢ)‪ (3 -1‬ﳑﺎ‬
‫ﻳﻌﻄﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻴﺰة ﻧﺴﺒﻴﺔ ﻛﺒﲑة‪ ،‬ﺣﻴﺚ أن ﺑﻌﺾ اﳌﻌﺎﻣﻼت ﺗﻘﱰب ﻣﻦ اﻟﺼﻔﺮ وﺑﻌﻀﻬﺎ ﺳﺎﻟﺐ‪ ،‬ﻟﻜﻦ ﻋﻠﻰ‬
‫اﳉﺎﻧﺐ اﻵﺧﺮ ﻳﻼﺣﻆ أن ﺑﻌﺾ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ اﻷﻛﺜﺮ ﺗﻔﺘﺤﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﻌﺎﱂ اﳌﺘﻘﺪم )ﻣﺜﻼ ﻣﺎﻟﻴﺰﻳﺎ واﻟﱪﺗﻐﺎل ( ﺗﻜﻮن ﳍﺎ‬
‫ﻋﻼﻗﺎت ارﺗﺒﺎط ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﻧﺴﺒﻴﺎ ﺑﺎﳌﺆﺷﺮ اﻟﻌﺎﳌﻲ ‪.‬‬

‫‪19‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫أﺧﲑا ﳝﻜﻦ اﻟﻘﻮل ﺑﺄن اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﲤﺜﻞ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮ اﻷﺟﻨﱯ ﻓﺮﺻﺔ ﺟﻴﺪة ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ ﻣﺰاﻳﺎ اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ‪ ،‬ﻟﺬﻟﻚ‬
‫ﱂ ﺗﺼﻞ ﺑﻌﺪ‬ ‫ﻓﺈن اﻟﺪور اﻟﺬي ﺗﻠﻌﺒﻪ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ﰲ ﳎﺎل اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ أﺳﻮاق اﳌﺎل اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪،‬‬
‫)‪(25‬‬
‫إﱃ ﻣﺮﺣﻠﺔ اﻟﺘﻜﺎﻣﻞ اﻟﺘﺎم ﻣﻊ اﻟﺴﻮق اﻟﻌﺎﳌﻲ‪.‬‬
‫‪ 3 3-‬ﻳﺴﺎﻋﺪ ﺗﻄﻮر أﺳﻮاق اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺗﻌﺒﺌﺔ اﳌﺪﺧﺮات‪ ،‬ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ زﻳﺎدة ﳎﻤﻮﻋﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺘﺎﺣﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺪﺧﺮﻳﻦ ﻟﺘﻮﺳﻴﻊ ﳏﺎ ﻓﻀﻬﻢ اﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ ،‬ﺗﻌﺪ ﻫﺬﻩ اﳌﺴﺎﳘﺔ ﻛ ﺄﺎ ﺗﻜﻠﻔﺔ ﺗﻌﺒﺌﺔ ﻟﻠﻤﺪﺧﺮات ﺗﺼﺒﺢ ﻣﻨﺨﻔﻀﺔ ﺑﺴﺒﺐ ﺗﻮاﻓﺮ‬
‫أﺟﻬﺰة ا ﻟﻮﺳ ﺎﻃﺔ اﳌﺎﻟ ﻴﺔ وﺧﺪﻣ ﺎﺎ اﳌﺘﻄﻮرة‪ ،‬اﻟﱵ ﺗﺘﻴﺢ ﻷﺻﺤﺎب اﻻدﺧﺎرﻳﺔ ﻓﺮص اﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﻛﺒﲑة‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﺗﻮﻓﺮ ﳎﺎﻻ رﺣﺒﺎ‬
‫ﻣﻦ اﻷوﻋﻴﺔ اﻻدﺧﺎرﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ 4 3-‬إن اﻟﻌﻮﳌﺔ ﲡﻌﻞ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻘﻮم ﺑﺪور اﻟﻘﺎﺋﺪ و اﳌﻮﺟﻪ ﻟﻺدﺧﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﻮﻓﺮ ﻟﻠﺪول ﻣﻮارد ﻣﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺑﺎﻟﻌﻤﻠﺔ اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ دون اﻻﻋﺘﻤﺎد اﻟﻜﺒﲑ ﻋﻠﻰ اﻹﻗﱰاﺿﺎت اﳋﺎرﺟﻴﺔ وﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﰲ ﺣﺠﻢ اﻟﺪﻳﻮن‪.‬‬
‫‪ 5 3-‬ﺗﻌﻮﻳﺾ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺑﺎﻟﻘﺮوض ﺑﺎﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺑﺎﳌﺴﺎﳘﺎت ﰲ رأس ﻣﺎل اﳌﺆﺳﺴﺎت وﻫﻮ ﻣﺎ ﳚﻌﻠﻬﺎ ﺗﺒﺘﻌﺪ ﻋﻦ ﳐﺎﻃﺮ‬
‫ﺗﻘﻠﺒﺎت اﻹﻳﺮادات أو زﻳﺎدة أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻣﻦ ﺗﻠﻚ اﳌﻮارد اﻟﱵ ﻛﺎﻧﺖ ﺳﺘﻮﺟﻪ ﻟﺘﺴﺪﻳﺪ اﻟﻘﺮض‪ ،‬وﻫﻨﺎك دراﺳﺎت ﻋﺪﻳﺪة‬
‫ﺗﺸﲑ إﱃ أن اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺑﺎﻷﺳﻬﻢ ﲡﺎوز ﻧﺴﺒﺔ ﺛﻠﺚ اﻟﺰﻳﺎدة ﰲ اﻷﺻﻮل اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻜﺒﲑة ﰲ دول ﻣﺜﻞ‪:‬ﺷﻴﻠﻲ‪،‬‬
‫)‪(26‬‬
‫ﻛﻮ رﻳﺎ‪ ،‬ﻣﺎﻟﻴﺰﻳﺎ و اﳌﻜﺴﻴﻚ‪.‬‬
‫‪ 2 3-‬اﻵﺛﺎر اﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﻟﻸﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪:‬‬
‫ﻫﻨﺎك ﳐﺎﻃﺮ ﻛﺜﲑة ﲤﻴﺰ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻋﻦ ﻏﲑﻫﺎ ﻣﻦ اﻷﺳﻮاق اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ‪ ،‬ﺗﻌﺪ ﻣﺼﺎدر اﳌﺨﺎﻃﺮ‬
‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬أو ﺗﻜﻮن واﺿﺤﺔ ﻓﻴﻬﺎ‬
‫ﺑﺪرﺟﺔ أﻛﱪ‪.‬‬
‫‪ 1 4-‬اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﱵ ﺗﻮاﺟﻪ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪:‬‬
‫ﻣﻦ ﲨﻠﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﱵ ﺗﻮاﺟﻪ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻫﻨﺎك ﳐﺎﻃﺮ ﻋﻮﳌﺔ اﻷﺳﻮاق وﳐﺎﻃﺮ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪.‬‬
‫‪ 1 1- 4-‬اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﻨﺎﲨﺔ ﻋﻦ ﻋﻮﳌﺔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ :‬إن ﺗﺰاﻳﺪ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﱵ ﻧﺘﺠﺖ ﻋﻦ اﻟﻌﻮﳌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ وﻣﺎ‬
‫أﺣﺪﺛﺘﻪ ﻣﻦ أزﻣﺎت‪ ،‬أدى إﱃ ﺣﻮار ﻣﺘﻜﺎﻓﺊ وﻣﻜﺜﻒ ﺣﻮل ﻣﺪى ﻓﺎﻋﻠﻴﺔ اﻵﻣﺎل اﳌﻌﻘﻮدة ﻋﻠﻰ ﲢﺮﻳﺮ ﺣﺴﺎﺑﺎت رأس اﳌﺎل‬
‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺒﻠﺪان اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪ ،‬ﺑﺎﻟﺬات ﺑﻌﺪ اﻧﺪﻻع أزﻣﺔ دول اﳌﻌﺠﺰات اﻵﺳﻴﻮﻳﺔ ﰲ ﺻﻴﻒ ‪ ،1997‬ﳝﻜﻨﻨﺎ رﺻﺪ ﻫﺬﻩ‬
‫اﳌﺨﺎﻃﺮ ﻛﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ 1 1- 1- 4-‬اﻷﺧﻄﺎر اﻟﻨﺎﲨﺔ ﻋﻦ اﻟﺘﻘﻠﺒﺎت اﻟﻔﺠﺎﺋﻴﺔ ﻟﺮأس اﳌﺎل ‪ :‬ﻟﻘﺪ ﺗﻌﺎﻇﻢ اﻧﺴﻴﺎب رأس اﳌﺎل ﳓﻮ ﻋﻘﺪ‬
‫اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت‪ ،‬ﻓﻔﻲ ﻋﺎم ‪ 1997‬وﺻﻞ ﺣﺠﻢ ﻫﺬا اﻻﻧﺴﻴﺎب إﱃ ﺣﻮاﱄ ‪ 280‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر‪ ،‬ﺧﻼل ‪ 1990‬ﺣﱴ‬
‫‪ 1999‬ﻛﺎن اﻟﻨﺼﻴﺐ اﻟﻨﺴﱯ ﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻘﺮوض ﻣﻦ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ اﳋﺎﺻﺔ دوﻟﻴﺔ اﻟﻨﺸﺎط‪ ،‬ﻻ ﻳﺰﻳﺪ ﻋﻦ ‪ %10‬ﻣﻦ ﲨﻠﺔ‬
‫اﻧﺴﻴﺎب رؤوس اﻷﻣﻮال اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﳋﺎﺻﺔ اﻟﱵ ﺗﺪﻓﻘﺖ إﱃ ﻫﺬا اﻟﺒﻠﺪ‪.‬‬

‫‪20‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫أﻣﺎ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﶈﺎﻓﻆ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﻘﺪ ﻛﺎن ﻧﺼﻴﺒﻪ ﺣﻮاﱄ ﺛﻠﺚ ﳎﻤﻮع اﻻﻧﺴﻴﺎب ﺑﻴﻨﻤﺎ وﺻﻞ ﻧﺼﻴﺐ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‬
‫اﳌﺒﺎﺷﺮة إﱃ ﺣﻮاﱄ ﻧﺼﻒ ﻫﺬا وﻛﺎن ﺣﻆ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻣﻦ ﺗﻠﻚ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات ﻣﺘﻔﺎوﺗﺎ‪.‬‬
‫‪ 2 1- 1- 4-‬ﳐﺎﻃﺮ ﺗﻌﺮض اﻟﺒﻨﻮك ﻟﻸزﻣﺎت‪ :‬ﻟﻌﻞ أﺣﺪ أﻫﻢ ﳐﺎﻃﺮ اﻟﻌﻮﳌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﻤﺜﻞ ﰲ اﻷزﻣﺎت اﻟﻘﻮﻳﺔ اﻟﱵ ﻳﺘﻌﺮض‬
‫ﳍﺎ اﳉﻬﺎز اﳌﺼﺮﰲ‪ ،‬ﺳﻮاء ﻣﻦ ﺧﻼل ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﺤﺮﻳﺮ اﳌﺎﱄ اﶈﻠﻲ واﻷوﱄ أو ﺑﻌﺪ إﲤﺎم ﻫﺬﻩ اﻟﻌﻤﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫وﻻ ﻋﺠﺐ ﰲ ﻫﺬا أن اﻷزﻣﺎت اﻟﱵ واﺟﻬﺘﻬﺎ اﻟﺒﻨﻮك ﰲ ﻋﺼﺮ اﻟﻌﻮﳌﺔ‪ ،‬ﻗﺪ ﻟﻔﺘﺖ اﻻﻧﺘﺒﺎﻩ ﺑﻘﻮة وﻗﺮﻋﺖ أﺟﺮاس اﳋﻄﺮ‬
‫ﻟﻌﺪة أﺳﺒﺎب ﻣﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ ‬أن ﺗﻠﻚ اﻷزﻣﺎت ﻛﺎن ﳍﺎ ﺗﺄﺛﲑ ﺷﺪﻳﺪ ﻋﻠﻰ ﳎﻤﻞ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ اﻟﱵ ﺣﺪﺛﺖ ﻓﻴﻬﺎ ﻧﻈﺮا ﳌﺎ ﺳﺒﺒﺘﻪ ﻣﻦ ﺧﺴﺎﺋﺮ‬
‫ﻓﺎدﺣﺔ ﰲ اﻟﺜﺮوة واﳉﺴﺪ اﻻﻗﺘﺼﺎدي‪.‬‬
‫‪ ‬اﻵﺛﺎر اﻟﱵ ﳒﻤﺖ ﻋﻦ ﺗﺮاﻛﻢ اﻷزﻣﺎت ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬ﺑﻌﺪ أن زادت درﺟﺔ اﻧﺪﻣﺎﺟﻬﺎ‪ ،‬ﺗﻜﺎﻣﻠﻬﺎ‬
‫واﻻﻋﺘﻤﺎد اﳌﺘﺒﺎدل ﺑﻴﻨﻬﺎ‪ ،‬ﲝﻴﺚ أﺻﺒﺢ اﻟﻮارد ﲤﺎﻣﺎ أن ﲤﺘﺪ اﳌﺼﺎﻋﺐ اﻟﱵ ﻳﻌﺎﻧﻴﻬﺎ اﳉﻬﺎز اﳌﺼﺮﰲ ﰲ ﺑﻠﺪ ﻣﺎ إﱃ ﺳﺎﺋﺮ‬
‫اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ﰲ دول أﺧﺮى‪.‬‬
‫‪ ‬ﻧﻈﺮا ﳋﻄﻮرة ﺗﻠﻚ اﻷزﻣﺎت ﻓﺈ ﺎ ﻃﺮﺣﺖ ﺑﻘﻮة ﺿﺮورة وﺿﻊ ﻧﻈﺎم اﻹ ﻧﺬار اﳌﺒﻜﺮ اﻟﺬي ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﳎﻤﻮﻋﺔ‬
‫اﳌﺆﺳﺴﺎت اﻟﱵ ﲢﺬر ﻣﻦ اﻷزﻣﺔ ﻗﺒﻞ وﻗﻮﻋﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ 3 1- 1- 4-‬ﳐﺎﻃﺮ اﻟﺘﻌﺮض ﳍﺠﻤﺎت اﳌﻀﺎرﺑﺔ اﳌﺪﻣﺮة‪ :‬ﺟﺎءت ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻟﺘﺤﺮﻳﺮ اﳌﺎﱄ اﶈﻠﻲ واﻟﺪوﱄ ﻟﻜﻲ ﻳﺴﻬﻞ‬
‫ﻧﺸﺎط اﳌﻀﺎرﺑﺔ ﻋﱪ إﻟﻐﺎءﻫﺎ اﻟﻜﺜﲑ ﻣﻦ اﻟﻘﻴﻮد اﻟﱵ ﻛﺎﻧﺖ ﲢﺪ ﻣﻦ ﻗﻴﺎم اﳌﻀﺎرﺑﺎت‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﻛﺎن ﺗﺪاول اﻟﻌﻤﻼت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‬
‫ﻗﺒﻞ ذﻟﻚ ﳜﻀﻊ ﰲ ﻏﺎﻟﺒﻴﺔ ﺑﻼ د اﳌﻌﻤﻮرة ﻟﻠﺮﻗﺎﺑﺔ اﳊﻜﻮﻣﻴﺔ‪ ،‬إذ ﱂ ﻳﻜﻦ ﰲ إﻣﻜﺎن ﺗﺪاول وﻣﺒﺎدﻟﺔ ﻣﺒﺎﻟﻎ ﻛﺒﲑة‪ ،‬أو ﲢﻮﻳﻠﻬﺎ‬
‫ﻟﻠﺨﺎرج إﱃ أﺧﺬ ﻣﻮاﻓﻘﺔ اﻟﺴﻠﻄﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ و اﳋﻀﻮع ﻹﺟﺮاءات ﻣﻌﻘﺪة‪.‬‬
‫وا ﻟﻮا ﻗﻊ أ ﻧﻪ ﻋ ﻠﻰ ﺿﻮء ﻋﺪة ﻋﻮ ا ﻣﻞ ﻣ ﻨﻬﺎ ﺛﺒ ﺎت أﺳﻌ ﺎر ا ﻟﺼ ﺮف و ار ﺗﻔ ﺎع ا ﻟﻔﺎ ﺋﺪة اﶈﻠﻴﺔ ﻴﺄت ﳍﺠﻮ ﻣﺎت اﳌﻀﺎرﺑﺔ‪،‬‬
‫وﻫﻨﺎك ﳕﻮذﺟﲔ ﺷﻬﲑﻳﻦ ﰲ ﻫﺬا اﻟﺴﻴﺎق ﳘﺎ‪ :‬اﳌﻜﺴﻴﻚ ﻋﺎم ‪ 1994‬وﺣﺎﻟﺔ ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ وﻏﲑﻫﺎ ﻣﻦ اﻟﺪول اﻷﺳﻴﻮﻳﺔ ﻋﺎم‬
‫‪ 1997‬وﻛﺎﻧﺖ ﻧﺘﺎﺋﺞ ﻫﺬﻩ اﳌﻀﺎرﺑﺎت ﺑﺎﻟﻐﺔ اﻟﻘﺴﻮة ﻋﻠﻰ ﻫﺬﻩ اﻟﺒﻠﺪان‪.‬‬
‫ﻓﻘﺪ أدى ﲣﻔﻴﺾ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻌﻤﻠﺔ إﱃ ارﺗﻔﺎع ﺷﺪﻳﺪ ﰲ اﳌﺴﺘﻮى اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳﻌﺎر وﺣﺪوث اﺳﺘﻨﺰاف واﺿﺢ ﰲ اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﺎت‬
‫اﻟﺪوﻟﻴﺔ و ﻫﺮوب واﺳﻊ ﻟﺮؤوس اﻷﻣﻮال ﳓﻮ اﳋﺎرج وﻓﻘﺪان ﺛﻘﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﰲ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق‪.‬‬
‫‪ 4 1- 1- 4-‬ﳐﺎﻃﺮ دﺧﻮل اﻷﻣﻮال اﻟﻘﺬرة )ﻏﺴﻴﻞ اﻷﻣﻮال(‪ :‬ﻟﻘﺪ ﺗﻌﺮض اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺗﻄﺒﻴﻖ‬
‫آﻟﻴﺎت اﻟﺘﺤﺮﻳﺮ اﳌﺎﱄ اﶈﻠﻲ واﻟﺪوﱄ إﱃ ﻣﻮﺟﺎت ﻣﻦ دﺧﻮل اﻷﻣﻮال ﻏﲑ اﳌﺸﺮوﻋﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل إﻟﻐﺎء اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺼﺮف‬
‫وﺣﺮﻳﺔ دﺧﻮل وﺧﺮوج اﻷﻣﻮال ﻋﱪ اﳊﺪود اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ واﻧﻔﺘﺎح اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ اﶈﻠﻲ أﻣﺎم اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻷﺟﺎﻧﺐ‪ ،‬اﻧﻔﺘﺤﺖ أﻣﺎم‬
‫ذﻟﻚ ﻗﻨﻮات أﺧﺮى ﻟﻐﺴﻴﻞ اﻷﻣﻮال‪.‬‬
‫وﻋﻠﻴﻪ ﻣﻦ ﺧﻼل ﻇﺎﻫﺮة اﻟﻌﻮﳌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﺪ ﺗﺰاﻳﺪت ﻇﺎﻫﺮة ﺗﺒﻴﺾ اﻷﻣﻮال‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﺳ ﺎﻋﺪﺎ اﻟﻌﻮﳌﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﻈﻬﻮر واﻻﻧﺘﺸﺎر‬
‫ﺑﺸﻜﻞ ﱂ ﻳﺴﺒﻖ ﻟﻪ ﻣﺜﻴﻞ ﺣﱴ ﻇﻬﺮ إﱃ اﻟﻮﺟﻮد ﻣﺎ ﻳﺴﻤﻰ ب "اﻗﺘﺼﺎد اﻟﻈﻞ" أو "اﻻﻗﺘﺼﺎد اﳋﻔﻲ"‪ ،‬ﻗﺪ ﺑﻠﻐﺖ ﻋﻤﻠﻴﺎت‬
‫)‪(27‬‬
‫ﻏﺴﻴﻞ اﻷﻣﻮال ‪℅5.2‬ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻌﺎﳌﻲ أي وﺻﻠﺖ إﱃ ﺣﻮاﱄ ‪ 2‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮن دوﻻر ﺳﻨﺔ ‪.1998‬‬

‫‪21‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫‪ 2 1- 4-‬ﳐﺎﻃﺮ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪:‬‬

‫‪ ‬ﺗﺘﻤﻴﺰ أﺳﻮاق اﳌﺎل اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﺑﻌﺪم اﻟﺜﺒﺎت واﻟﺘﺬﺑﺬب‪،‬‬
‫اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت واﻟﺒﻴﺎﻧﺎت واﻧﺘﻈﺎﻣﻬﺎ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻠﺤﻖ أﺿﺮار ﺑﺎﻻﻗﺘﺼﺎد ﻛﻜﻞ‪.‬‬
‫‪ ‬ﺗﺘﺴﻢ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺮأﲰﺎﻟﻴﺔ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﺒﺤﺚ ﻋﻦ اﳌﻀﺎرﺑﺔ ﰲ اﻷﺟﻞ اﻟﻘﺼﲑ‪ ،‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ اﻫﺘﻤﺎﻣﻬﺎ‬
‫ﺳﻴﻨﺼﺐ ﻋﻠﻰ اﻷرﺑﺎح وﻟﻴﺲ ﲢﻘﻴﻖ اﻟﻨﻤﻮ ﳍﺬﻩ اﻟﺒﻠﺪان‪.‬‬
‫‪ ‬إن ﺻﺎدرات اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ اﳌﻨﺘﻮج اﻟﻮاﺣﺪ‪ ،‬ﻣﻦ آﺛﺎر اﻟﻌﻮﳌﺔ اﻻﻧﺪﻣﺎج ﺑﲔ ﺳﻮق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ و ﺳﻮق‬
‫اﻟﺼﺮف اﻷﺟﻨﱯ‪ ،‬ﻓﺈن ﻫﺬا ﺳﻴﻠﺤﻖ آﺛﺎر ﺳﻠﺒﻴﺔ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻋﻨﺪ ﺣﺪوث أي ﺧﻠﻞ‪ ،‬أزﻣﺔ داﺧﻠﻴﺔ أوﺧﺎرﺟﻴﺔ‪،‬ﻛﻤﺎ ﻳﺆﺛﺮ ﺗﺪاول‬
‫)‪(28‬‬
‫اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳋﺎﻃﺌﺔ ﻋﻠﻰ اﺳﺘﻘﺮار ﺗﻠﻚ اﻟﺒﻠﺪان‪.‬‬
‫‪ 2 4-‬ﻣ ـﻮاﺟﻬـﺔ اﳌﺨﺎﻃ ـ ـﺮ‪:‬‬
‫إن اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﱵ واﺟﻬﺖ ﳕﻮ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ أدت إﱃ ﳑﺎرﺳﺎت ﻋﺪﻳﺪة ﻹدارة ﻫﺬﻩ اﳌﺨﺎﻃﺮ‪،‬‬
‫واﻟﺒﺤﺚ ﻋﻦ اﳊﻠﻮل اﳌﻼﺋﻤﺔ ﻟﻠﺪﻓﺎع ﻋﻦ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺎﱄ‪ ،‬ﻣﻊ اﻟﺘﻮﺻﻞ إﱃ ﺳﺒﻞ اﳊﺪ ﻣﻦ ﲢﻤﻠﻬﺎ وﻋﺪم ﻣﻮاﺟﻬﺔ‬
‫اﻟﺪﻳﻨﺎﻣﻴﻜﻴﺎت اﳋﺒﻴﺜﺔ ﻟﻸﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﰲ ﻇﻞ اﳌﺨﺎﻃﺮ‪.‬‬
‫ﻣﻦ اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت اﳌﻄﺮوﺣﺔ ﻟﺘﻘﻠﻴﻞ ﳐﺎﻃﺮ اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻌﻜﺴﻲ ﻟﺮأﲰﺎل اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ إﱃ اﳋﺎرج‪ ،‬ﲢﺪﻳﺪ ﻣﻘﺪار رأس اﳌﺎل‬
‫اﻟﺬي ﻳﺴﻤﺢ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮ ﺑﺘﺼﺪﻳﺮﻩ ﺛﺎﻧﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﺪول ﺧﻼل ﻓﱰة زﻣﻨﻴﺔ ﳏﺪدة‪.‬‬
‫وﻋﻠﻰ اﻟﺮﻏﻢ أن ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﳝﻜﻦ أن ﺗﻘﻮم ﺑﺪور ﻣﺆﺛﺮ ﰲ ﺗﻘﻠﻴﻞ اﻵﺛﺎر اﻟﺴﻠﺒﻴﺔ اﶈﺘﻤﻠﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻖ اﳌﻔﺎﺟﺊ ﻟﺮأس اﳌﺎل‬
‫ﻟﻠﺨﺎرج‪ ،‬إﱃ أﻧﻪ ﳝﻜﻨﻬﺎ أﻳﻀﺎ ﺑﺎﻟﺪرﺟﺔ اﻷوﱃ أن ﺗﻘﻠﻞ ﻣﻦ ﻣﻘﺪار اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﶈﺎﻓﻆ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬وﲢﺪ ﻣﻦ اﳌﻨﺎﻓﻊ‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻟﻠﻮﺻﻮل إﱃ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻷﺟﻨﱯ‪ ،‬واﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﺒﺪﻳﻠﺔ ﻫﻲ اﻟﺴﻤﺎح ﻟﻠﻤﻘﻴﻤﲔ ﺑﺎﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ ﻛﺎﻓﺔ اﻷﺻﻮل‬
‫اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ دون ﻗﻴﻮد‪ ،‬اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﻳﻨﺘﺞ ﻋﻨﻪ أﻣﺮﻳﻦ ﳐﺘﻠﻔﲔ‪:‬‬
‫أوﳍﻤﺎ‪ :‬ﺗﺼﻮر اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﻷﺟﻨﱯ اﳔﻔﺎض درﺟﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮ و زﻳﺎدة ﺗﺪﻓﻖ رأس اﳌﺎل إﻟﻴﻬﺎ‪.‬‬
‫ﺛﺎﻧﻴﻬﻤﺎ‪ :‬ﺗﻨﻮﻳﻊ اﻷﺻﻮل اﶈﻠﻴﺔ دوﻟﻴﺎ ﺑﺼﻮرة أﻓﻀﻞ‪ ،‬وﻣﻦ ﰒ ﲣﻔﻴﺾ ﺧﻄﻮرة اﻟﺼﺪﻣﺔ اﻟﺴﺎﻟﺒﺔ‪.‬‬
‫وﺑﺸﻜﻞ ﻋﺎم ﻣﻦ اﶈﺘﻤﻞ أن ﺗﻘﻠﻞ ﺗﻠﻚ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﻣﻦ اﺣﺘﻤﺎﻻت اﻟﺘﺪ ﻓﻖ اﻟﻌﻜﺴﻲ ﻟﺮأس اﳌﺎل‪ ،‬ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﱃ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﻓﺈن‬
‫زﻳﺎدة ﻗﺪرة اﻻﻗﺘﺼﺎد اﶈﻠﻲ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻜﻴﻒ ﻣﻊ اﻟﺼﺪﻣﺎت اﳋﺎرﺟﻴﺔ‪ ،‬ﳝﺜﻞ أﺣﺪ أﻫﺪاف اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬وﻳﱰﺗﺐ‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ زﻳﺎدة اﻻﻗﺘﺼﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻜﻴﻒ‪ ،‬اﳔﻔﺎض رﻏﺒﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﻷﺟﻨﱯ ﰲ ﲢﻮﻳﻞ أﻣﻮاﻟﻪ ﻟﻠﺨﺎرج ﻋﻨﺪﻣﺎ ﲢﺪث ﺻﺪﻣﺔ‬
‫ﺧﺎرﺟﻴﺔ ﺳﺎﻟﺒﺔ‪ ،‬ﻟﺬﻟﻚ ﻓﺈن ﻣﺮوﻧﺔ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺼﺒﺢ ﻣﻄﻠﺒﺎ ﺿﺮورﻳﺎ ﻟﻜﻲ ﲢﺎﻓﻆ ﻋﻠﻰ ﺗﻮازن ﻗﺼﲑ وﻃﻮﻳﻞ اﻷﺟﻞ‬
‫ﻟﻠﻤﻮازﻧﺔ‪.‬‬
‫وﺗﺘﻤﺜﻞ إﺣﺪى أﻫﺪاف اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻃﻮﻳﻠﺔ اﻷﺟﻞ ﰲ زﻳﺎدة اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﺎت اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﱵ ﺗﺴﺘﺨﺪم ﳌﻮاﺟﻬﺔ اﻟﺼﺪﻣﺎت‬
‫اﳋﺎرﺟﻴﺔ‪ ،‬ﻛﻤﺎ أن زﻳﺎدة اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﺎت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ وﲢﻘﻴﻖ اﻟﺘﻮازن اﳌﺎﱄ و اﻟﻨﻘﺪي ﻻ ﻳﺴﺎﻋﺪ ﻓﻘﻂ ﻋﻠﻰ إﺳﺘﻌﺎب اﻟﺼﺪﻣﺔ‬
‫اﳋﺎرﺟﻴﺔ ﻟﻜﻦ ﻳﻌﻄﻲ أﻳﻀﺎ إﺷﺎرة ﻟﻘﻮة اﻻﻗﺘﺼﺎد اﶈﻠﻲ‪.‬‬

‫‪22‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫إن إﺣﺪى اﻷدوات اﻟﱵ ﺗﺴﺎﻋﺪ ﻋﻠﻰ ﺑﻨﺎء اﻗﺘﺼﺎد ﻣﻘﺎوم ﻟﻠﺼﺪﻣﺎت‪ ،‬ﺗﺘﻤﺜﻞ ﰲ ﺗﻮﺧﻲ اﳊﺬر ﻋﻨﺪ ﲣﻔﻴﺾ اﳌﻮارد ﰲ‬
‫ﺑﻌﺾ اﻹﺳﺘﺨﺪﻣﺎت اﶈﺪدة‪ ،‬ﻓﻤﺜﻼ ﻳﺴﺎﻋﺪ ﺗﻮﺟﻴﻪ اﳌﺪﺧﺮات اﳋﺎﺻﺔ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ أﻧﺸﻄﺔ ﳏﺪدة‪ ،‬ﻣﺜﻞ ﺗﻮﺟﻴﻪ ﻣﺪﺧﺮات‬
‫ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﳌﻌﺎﺷﺎت ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ ﺳﻨﺪات اﻟﺒﻨﻚ اﳌﺮﻛﺰي أو أﺻﻮل أﺟﻨﺒﻴﺔ‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﺗﻌﻘﻴﻢ اﻟﺘﻮﺳﻊ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺬي ﻳﻨﺘﺞ ﻋﻦ‬
‫ﺗﺪﻓﻖ رأس اﳌﺎل اﳌﻔﺎﺟﺊ ﻟﻠﺪاﺧﻞ‪ ،‬ﰒ ﻓﺈن اﻟﺘﺪﻓﻖ اﳊﺎد ﻟﺮأس اﳌﺎل ﻟﻠﺨﺎرج ﳜﻔﺾ ﺑﺸﺪة ﻛﻤﻴﺔ اﻟﻨﻘﻮد اﶈﻠﻴﺔ‪ ،‬اﻟﱵ ﳝﻜﻦ‬
‫ﺗﻌﻮ ﻳﻀﻬﺎ ﺑ ﺘﻮﺟﻴﻪ ا ﳌﺴﺘ ﺜﻤﺮ ﻳﻦ اﶈﻠ ﻴﲔ ذ وي ا ﻟﻄﺎ ﺑﻊ اﳌﺆﺳﺴﻲ ﻟﻠ ﺘﺨ ﻠﻲ ﻋﻦ ﺣﻴ ﺎزﻢ ﻟﺴﻨﺪات اﻟﺒﻨﻚ اﳌﺮﻛﺰي‪.‬‬
‫ﻳﺘﻀﺢ ﳑﺎ ﺳﺒﻖ أن ﻣﻮاﺟﻬﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﶈﺘﻤﻠﺔ ﻷﺳﻮاق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ اﻟﻨﺎﲡﺔ ﻋﻦ اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻌﻜﺴﻲ ﻟﺮأس اﳌﺎل‬
‫)‪(29‬‬
‫ﻟﻠﺨﺎرج‪ ،‬ﻻ ﺗﺘﻤﺜﻞ ﰲ ﺗﻘﻴﻴﺪ ﺗﺪﻓﻘﻪ ﺑﻞ ﺑﻨﺎءا ﻋﻠﻰ اﻗﺘﺼﺎد ﻗﺎدر ﻋﻠﻰ إﺳﺘﻌﺎب اﻟﺼﺪﻣﺎت‪.‬‬
‫اﻟﻤﺒﺤﺚ اﻟﺮاﺑﻊ‪ :‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﺒﻲ ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﻳﻬﺪف اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻷﺟﺎﻧﺐ ﻟﺘﻨﻮﻳﻊ ﳏﺎﻓﻈﻬﻢ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﲟﺎ ﻳﻀﻤﻦ ﺗﻌﻈﻴﻢ اﻟﻌﺎﺋﺪ‪ ،‬ﺗﻌﺪ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫اﳌﻜﺎن اﳌﻼﺋﻢ ﻟﺬﻟﻚ إﻻ أﻢ ﻳﺘﻌﺮﺿﻮن ﳌﺨﺎﻃﺮ ﲨﺔ أﳘﻬﺎ ﳐﺎﻃﺮ أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﻣﻔﻬﻮم اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﺒﻲ ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﻳﻘﺼﺪ ﺑﺎﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﺪوﱄ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﺬي ﻳﺘﻢ ﺧﺎرج ﻣﻮﻃﻨﻪ ﲝﺜﺎ ﻋﻦ دوﻟﺔ ﻣﻀﻴﻔﺔ ﺑﻐﻴﺔ ﲢﻘﻴﻖ ﲨﻠﺔ ﻣﻦ‬
‫اﻷﻫﺪاف اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ ،‬ﳜﻀﻊ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﺪوﱄ ﰲ اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻟﻨﻈﺮي إﱃ اﳌﻘﺎرﻧﺔ ﺑﲔ اﳌﺰاﻳﺎ اﻟﱵ ﳝﻜﻦ أن ﲢﻘﻘﻬﺎ اﻟﺪوﻟﺔ‬
‫اﳌﻀﻴﻔﺔ وﺗﻠﻚ اﻟﱵ ﺳﻮف ﳛﻘﻘﻬﺎ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﻟﺪوﱄ اﻟﺬي ﻳﻌﺪ اﻷﺳﻠﻮب اﳌﺜﺎﱄ ﻟﺘﻌﻈﻴﻢ ﻗﻴﻤﺔ ﻋﻮاﻣﻞ اﻹﻧﺘﺎج و ﻟﻌﻞ أﻫﻢ‬
‫)‪(30‬‬
‫ﺧﺎﺻﻴﺔ ﲤﻴﺰ ﻫﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﺣﺠﻢ ﳐﺎﻃﺮﻩ اﻟﱵ ﺗﻔﻮق ﺑﻜﺜﲑ ﺗﻠﻚ اﳌﻮﺟﻮدة ﰲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﶈﻠﻲ‪.‬‬
‫ﻧﺘﺞ ﻋﻦ ﺳﺮﻋﺔ اﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﺗﻮﻓﺮ اﳌﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﳌﺪﺧﺮات ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ ﺳﻮق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و ﻋﻠﻰ اﻟﺮﻏﻢ‬
‫ﻣﻦ أن اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺗﺘﺄﺛﺮ ﺑﺎﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻷﺟﺎﻧﺐ ﻣﻦ وﻗﺖ ﻵﺧﺮ‪ ،‬ﻓﺈن ﻣﻌﻈﻢ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻳﺴﻴﻄﺮ ﻋﻠﻴﻬﺎ‬
‫اﳌﺴﺘﺜﻤﺮون اﶈﻠﻴﻮن و ﻟﻴﺲ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﺪوﻟﻴﲔ‪ ،‬أﻣﺎ دﻳﻨﺎﻣﻴﻜﻴﺔ اﳌﺪﺧﺮات اﶈﻠﻴﺔ ﻫﻲ اﻟﱵ ﺗﺪﻓﻊ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق إﱃ‬
‫اﻟﻨﻤﻮ ﺑﺴﺮﻋﺔ‪ ،‬ﻓﺮؤوس اﻷﻣﻮال اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﳌﺘﻤﺜﻠﺔ ﰲ اﶈﺎﻓﻆ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻻ ﲤﺜﻞ أﻛﺜﺮ ﻣﻦ ﺣﻮاﱄ‪ %10‬ﻣﻦ رؤوس اﻷﻣﻮال‬
‫اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﰲ اﻟﺒﻮرﺻﺎت ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻋﺎم‪ ، 1994‬ﻫﺬا ﻳﻌﲏ أن اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﶈﻠﻴﲔ ﳛﻮزون ﺣﻮاﱄ ‪% 90‬ﻣﻦ‬
‫رؤوس اﻷﻣﻮال اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﰲ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق‪ ،‬و ﻳﻌﺪ ﺑﺬﻟﻚ اﻻدﺧﺎر اﶈﻠﻲ اﻷﺳﺎس ﻟﻨﻤﻮ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق وﻻ ﻳﻌﲏ ذﻟﻚ‬
‫ﲡﺎﻫﻞ أﳘﻴﺔ اﻷﻣﻮال اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﰲ ﺗﻄﻮﻳﺮﻫﺎ‪(31) ،‬و ﻗﺪ اﲣﺬ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻴﻬﺎ أﺷﻜﺎﻻ ﳐﺘﻠﻔﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﶈﻠﻲ ﰲ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺴﺠﻠﺔ ﰲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ اﶈﻠﻴﺔ‪ :‬ﻳﻜﻮن ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ إﻣﺎ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﺑﺎﻟﺸﺮاء اﳌﺒﺎﺷﺮة ﰲ‬
‫اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺴﺠﻠﺔ ﰲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ أو ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﶈﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ ﺑﺎﶈﻔﻈﺔ‪ :‬ﻳﺘﻤﺜﻞ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ ﰲ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﺼﺪرﻫﺎ ﻣﻨﺸﺂت ﳏﻠﻴﺔ ﰲ ﻗﻴﺎم‬
‫اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﻷﺟﻨﱯ ﺑﺸﺮاء اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﺴﻮق اﶈﻠﻴﺔ ﺳﻮاء اﻟﺴﻮق اﻷول)ﺳﻮق اﻹﺻﺪار( أو اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮي‬
‫)‪(32‬‬
‫)ﺳﻮق ﺗﺪاول(‪.‬‬
‫و ﻳﻼﺣﻆ أن ﲦﺔ زﻳﺎدة ﺳﺮﻳﻌﺔ ﰲ ﺗﺪﻓﻘﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﺑﺎﶈﻔﻈﺔ اﳌﺘﺠﻬﺔ إﱃ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪ ،‬وﻛﺎﻧﺖ ﻫﺬﻩ زﻳﺎدة‬
‫ﻣﻠﻤﻮﺳﺔ ﺑﺸﻜﻞ ﺧﺎص ﰲ دول أﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ و دول ﺷﺮق آﺳﻴﺎ ﺣﻴﺚ اﲡﻬﺖ ﻫﺬﻩ اﳌﻮارد ﳓﻮ ﻋﺪد ﳏﺪد ﻣﻦ‬

‫‪23‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫اﻟﺪول‪ :‬اﻷر ﺟﻨﺘﲔ ‪ ،‬اﻟﱪازﻳﻞ و اﳌﻜﺴﻴﻚ ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ‪ ،‬ﻣﺎﻟﻴﺰﻳﺎ‪ ،‬اﻟﻔﻠﺒﲔ ‪،‬إﻧﺪوﻧﻴﺴﻴﺎ و ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ أﺧﺮى‪ ،‬ﻋﻠﻰ‬
‫اﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ اﳌﻨﺎﻓﻊ اﻟﱵ ﳝﻜﻦ أن ﺗﺘﺤﻘﻖ ﻟﻠﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻣﻦ ﺟﺮاء ﺗﺪﻓﻖ رؤوس اﻷﻣﻮال إﻟﻴﻬﺎ ‪،‬ﳌﺎ ﺗﻮﻓﺮﻩ ﻫﺬﻩ اﻷﻣﻮال ﻣﻦ‬
‫زﻳﺎدة ﻧﺸﺎط اﻟﺴﻮق و ﺗﻮﻓﲑ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻟﻸﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ‪،‬إﻻ أﻧﻪ ﳚﺐ اﻟﺘﺤﻮط ﻣﻦ اﻵﺛﺎر اﳉﺎﻧﺒﻴﺔ اﻟﱵ ﳝﻜﻦ أن ﳛﺪﺛﻬﺎ‬
‫ﻫﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﻋﻠﻰ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﶈﻠﻲ‪ ،‬ﺗﺰﻳﺪ أﳘﻴﺔ ﻫﺬﻩ اﻵﺛﺎر ﰲ ﻇﻞ زﻳﺎدة اﻻرﺗﺒﺎط ﺑﲔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ و زﻳﺎدة ﺣﺪة اﻟﺘﻘﻠﺒﺎت اﻟﱵ ﺗﺘﻌﺮض ﳍﺎ اﻷﺳﻮاق اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬ﺗﻌﺪ اﻟﺼﻨﺎدﻳﻖ اﻟﻘﻄﺮﻳﺔ أﻛﺜﺮ اﻟﻮﺳﺎﺋﻞ ﻛﻔﺎءة ﰲ‬
‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ ﰲ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﲟﻘﺘﻀﻰ ﻫﺬا اﻟﱰﺗﻴﺐ ﻳﻘﻮم ﻣﺪﻳﺮو اﻟﺼﻨﺎدﻳﻖ – ﻣﻔﺘﻮﺣﺔ أو ﻣﻐﻠﻘﺔ – اﶈﱰﻓﻮن‬
‫ﺑﺈدارة اﶈﻔﻈﺔ – ﻣﻨﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ اﳋﺎﺻﺔ ﺑﺼﻨﺎﻋﺎت ﻣﺘﻌﺪدة ﰲ اﻟﺒﻠﺪ اﻟﻨﺎﻣﻲ اﳌﻌﲏ‪ ،‬إذ ﻳﺘﻤﻜﻦ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮون اﻷﻓﺮاد‬
‫ﻣﻦ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ اﻟﻌﺎﺋﺪات اﳌﺮﺗﻔﻌﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔو ﻻ ﻳﺘﻌﺮﺿﻮن إﻻ ﳌﺨﺎﻃﺮ ﻣﻨﺨﻔﻀﺔ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳﺘﺠﻨﺒﻮا اﻟﺘﻌﻘﻴﺪات اﳌﺘﺼﻠﺔ ﺑﺸﺮاء‬
‫اﻷﺳﻬﻢ ﺑﺼﻮرة ﻣﺒﺎﺷﺮة‪.‬‬
‫ﻟﻘﺪ ﺗﺮﻛﺰ اﻻﻫﺘﻤﺎم ﻋﻠﻰ ﻗﻴﺎم اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﻷﺟﻨﱯ ﺑﺎﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﰲ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﰲ أﺳﻮاق دول أﺧﺮى‪ ،‬أﻣﺎ‬
‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺘﺴﻮﻳﻖ إﺻﺪارات ﳏﻠﻴﺔ ﰲ أﺳﻮاق أﺟﻨﺒﻴﺔ اﻟﺬﻳﻦ ﻳﻔﻀﻠﻮن اﻻﺳﺘﻔﺎدة ﻣﻦ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﻣﻦ دون‬
‫اﻟﺬﻫﺎب إﱃ ﺳﻮق أﺟﻨﺒﻴﺔ أو اﺳﺘﺨﺪام ﻋﻤﻼت أﺟﻨﺒﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺈن أوراق إﻳﺼﺎﻻت اﻹﻳﺪاع اﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ و إﻳﺼﺎﻻت اﻹﻳﺪاع‬
‫اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻫﻲ ﻣﻦ اﻷﺷﻜﺎل اﳉﺪﻳﺪة ﻧﺴﺒﻴﺎ اﻟﱵ ﺗﺆدي إﱃ إﺗﺎﺣﺔ ﻫﺬﻩ اﻟﻔﺮﺻﺔ‪.‬‬
‫ﻟﻘﺪ ﻟﻌﺒﺖ اﳌﺸﺘﻘﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ دورا ﻫﺎﻣﺎ ﰲ ﺗﻄﻮﻳﺮ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﺑﻜﻮﺎ ﺗﻮﻓﺮ ﻣﺼﺎدر ﺟﺪﻳﺪة ﻟﻠﺪﺧﻞ ﻣﻦ‬
‫ﺧﻼل اﻟﺮﺳﻮم ﻟﻸﺷﺨﺎص اﻟﺬﻳﻦ ﻳﻘﻮﻣﻮن ﺑﺘﺼﻤﻴﻢ ﻫﺬﻩ اﻷدوات‪ ،‬اﻟﱵ ﲣﻠﻖ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮ و ﲢﻘﻖ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺗﻮاﺟﺪ‬
‫أﻛﱪ‪ ،‬ﻣﻦ أﻛﺜﺮ أﻧﻮاع اﳌﺸﺘﻘﺎت ﺷﻴﻮﻋﺎ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﳒﺪ اﻷوراق اﻟﻘﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻮﻳﻞ واﳌﻘﺎﻳﻀﺎت ﺧﺎﺻﺔ ﻣﻘﺎﻳﻀﺔ‬
‫)‪(33‬‬
‫اﻟﺪﻳﻮن‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ :‬ﺣﻮاﻓﺰ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﻳﻮﺟﺪ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻋﻠﻰ اﻷﻗﻞ ﺛﻼﺛﺔ ﳑﻴﺰات ﲡﺬب اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ ﳍﺎ‪ :‬ارﺗﻔﺎع ﻣﺘﻮﺳﻂ اﻟﻌﺎﺋﺪ‪ ،‬إﻣﻜﺎﻧﻴﺔ اﻟﺘﻨﺒﺆ‬
‫ﺑﺎﻟﻌﺎﺋﺪ و اﳔﻔﺎض ﻣﻌﺎﻣﻞ اﻻرﺗﺒﺎط ﺑﲔ ﻋﺎﺋﺪ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق و ﻋﺎﺋﺪ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻄﻮرة‪ ،‬ﻳﻘﺴﻢ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﰲ اﻷﺳﻮاق‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ إﱃ ﲬﺴﺔ ﳎﻤﻮﻋﺎت ﺣﺴﺐ ﳐﺘﻠﻒ درﺟﺎت اﳌﺨﺎﻃﺮة اﻟﱵ ﻫﻢ ﻣﺴﺘﻌﺪون ﻟﺘﺤﻤﻠﻬﺎ واﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﻘﺎﺑﻞ ﳍﺎ‪.‬‬
‫ﻤﲔ اﶈﻠﻴﲔ ﰲ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ واﳌﺴﺎﳘﲔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ و ﻣﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ أﺟﺎﻧﺐ‬ ‫‪-‬‬
‫ﺔ ﻗﺼﲑة‪،‬‬ ‫ﺧﻮاص أﺧﺮﻳﻦ‪:‬‬
‫ﺗﻔﻀﻞ اﻟﻮﺳﺎﺋﻞ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﻜﻮن ﻣﺴﺘﺤﻘﺔ اﻟﺪﻓﻊ ﳊﺎﻣﻠﻬﺎ وﺗﻌﻄﻲ ﻋﻮاﺋﺪ ﺑﺎﻟﻌﻤﻠﺔ اﻟﺼﻌﺒﺔ‪ ،‬وﻗﺪ ﻳﻜﻮن ﻫﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ‬
‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻣﻔﻴﺪا ﻷﻓﺎق اﻟﻨﻤﻮ ﰲ اﳌﺪى اﻟﻄﻮﻳﻞ وﻗﺪ ﻻﻳﻜﻮن ﻛﺬﻟﻚ وﻫﺬا ﻳﺘﻮﻗﻒ ﻋﻠﻰ ﻛﻴﻔﻴﺔ اﺳﺘﻌﻤﺎل ﻫﺬﻩ اﻷﻣﻮال‪.‬‬
‫‪ -‬اﻤﻮﻋﺔ اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ ﻣﻦ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻫﻲ ﻋﺒﺎرة ﻋﻦ اﻟﺼﻨﺎدﻳﻖ اﳌﺴﲑة ﻣﻦ ﻃﺮف ﺷﺮﻛﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﳌﻐﻠﻘﺔ رأس اﳌﺎل و ﺷﺮﻛﺔ‬
‫اﺳﺘﺜﻤﺎر أﻣﻮال ﻣﺸﱰﻛﺔ‪ :‬ﻳﻬﺘﻢ ﻣﺴﲑو ﳏﻔﻈﺔ ﻫﺬﻩ اﻟﺼﻨﺎدﻳﻖ ﺑﺒﻴﻊ و ﺷﺮاء اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات اﳌﺮﺗﻔﻌﺔ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﰲ واﺣﺪة‬
‫أو ﻋﺪة أﺳﻮاق ﻧﺎﺷﺌﺔ ﻷﻏﺮاض ﲡﺎرﻳﺔ‪.‬‬
‫‪.‬‬ ‫‪ -‬اﻤﻮﻋﺔ اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ ﻫﻲ اﻟﺒﻨﻮك اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ وﺷﺮﻛﺎت اﻟﺴﻤﺎﺳﺮة‪:‬‬

‫‪24‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫‪ -‬اﻤﻮﻋﺔ اﻟﺮاﺑﻌﺔ ﻫﻲ أﻓﺮاد زﺑﺎﺋﻦ ﺑﻴﻮت اﻟﺴﻨﺪات اﻷوروﺑﻴﺔ و ﻫﺪﻓﻬﻢ اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ ﰲ ﳏﻔﻈﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر وﻫﻢ ﻋﻤﻮﻣﺎ ﻳﻬﺘﻤﻮن‬
‫ﺑﺎﶈﺎﻓﻆ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ اﳌﺮﺗﻔﻌﺔ اﻟﻌﺎﺋﺪ و اﳌﺨﺎﻃﺮة ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪.‬‬
‫‪-‬‬
‫ا ﻟﻔﺌﺔ ﺗﺴﺘ ﺜﻤﺮ ﻋ ﻠﻰ ا ﳌ ﺪى ا ﻟﻄﻮ ﻳﻞ و ﻫﻲ ﺘﻢ ﺑﺎﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺘﻮﻗﻊ ﻋﻠﻰ اﳌﺪى اﻟﻄﻮﻳﻞ و ﺑﺎﺳﺘﻘﺮار وﳕﻮ اﻟﺴﻮق اﻟﱵ ﺗﺴﺘﺜﻤﺮ‬
‫ﻓﻴﻬﺎ‪،‬ﻛﺬﻟﻚ ﳝﻜﻦ ﻟﻠﻤﻮ اﻃﻨﲔ اﳌﻘﻤﻴﲔ ﺑﺎﳋﺎرج أن ﻳﺸﻜﻠﻮا ﻣﺼﺪرا ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر آﺗﻴﺎ ﻣﻦ اﳋﺎرج‪.‬‬
‫إ‬

‫ﻫﺪﻓﻬﻤﺎ ﻣﻦ ذﻟﻚ اﻻﺳﺘﻘﺮار وﲢﻘﻴﻖ اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﺪى اﻟﻄﻮﻳﻞ‪.‬‬

‫ﻟﻘﺪ أدت اﻟﻌﻮﳌﺔ ﰲ أﺳﻮاق رأس اﳌﺎل اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ اﱃ ﻋﻮﳌﺔ و ﲣﺼﻴﺺ اﶈﺎﻓﻆ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪ ،‬ﺑﻄﺮﻳﻘﺔ ﻏﲑ ﻣﻜﻠﻔﺔ ﳑﺎ أدى إﱃ‬
‫ارﺗﻔﺎع ﰲ ﺻﺎﰲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﻷﺳﻬﻢ ﺧﺎرج ﻣﻮﻃﻦ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ ،‬وﻗﺪ ﺗﺒﲔ أن ﺟﺰءا ﻛﺒﲑا ﻣﻦ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات ﰲ اﻷﺳﻬﻢ‬
‫اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﻛﺎن ﻣﻮﺟﻪ ﻷﺳﻮاق رأس اﳌﺎل اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﰲ أﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ وﺷﺮق آﺳﻴﺎ‪ ،‬وﻟﻮﺣﻆ أن ﺗﻨﻘﻞ اﳌﺼﺎدر ﺑﲔ أﺳﻮاق‬
‫اﳌﻨﻄﻘﺘﲔ ﻣﻼﺣﻘﺔ ﻟﻠﻌﻮاﺋﺪ اﳌﺮﺗﻔﻌﺔ‪ ،‬ﻓﻌﻨﺪ ﺗﻌﺬر ﲢﻘﻴﻖ اﻷرﺑﺎح ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ ﰲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر أﺳﻮاق رأس اﳌﺎل اﳌﺘﻄﻮرة‬
‫)‪(34‬‬
‫ﺑﺴﺒﺐ اﻧﺪﻣﺎﺟﻬﺎ و ارﺗﺒﺎﻃﻬﺎ ﺑﺒﻌﻀﻪ اﻟﺒﻌﺾ ﻓﺈن اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻳﻜﻮن ﻣﻮﺟﻬﺎ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ اﻷرﺑﺎح‪.‬‬
‫إن اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻣﻦ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ أﺳﻮاق رأس اﳌﺎل اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﻻ ﻳﻘﺘﺼﺮ ﻋﻠﻰ ﻋﺎﺋﺪ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر وﺣﺪﻩ‪ ،‬ﺑﻞ ﻫﻨﺎك‬
‫أﻳﻀﺎ اﻟﻌﺎﺋﺪ اﶈﻘﻖ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﺗﻐﲑ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﻟﻠﻌﻤﻠﺔ اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‪ ،‬ﳑﺎ ﳚﻌﻞ ﻟﻪ أﺛﺮ ﻣﺒﺎﺷﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﺘﻴﺠﺔ اﻟﻨﻬﺎﺋﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻔﻲ ﺣﺎﻟﺔ‬
‫ﻣﺎ إذا ﻛﺎن ﻣﻮﺟﺐ ﳛﻘﻖ ﻓﺎﺋﺪة ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮ‪ ،‬ﰲ اﳊﺎﻟﺔ اﳌﻌﺎﻛﺴﺔ ﻳﺴﺠﻞ ﺧﺴﺎرة ﻣﻨﻘﺼﺎ ﻣﻦ اﻟﻌﺎﺋﺪ‪ ،‬ﻷﺟﻞ ﺗﻔﺎدي أو‬
‫ﻋﻠﻰ اﻷﻗﻞ إﻧﻘﺎص ﰲ ﺣﺪة ﻫﺬا اﻟﺘﺄﺛﺮ ﻳﻘﱰح "راد ﻛﻠﻴﻒ "ﺛﻼث ﺣﻠﻮل ﳑﻜﻨﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬أن ﻳﻘﻮم اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ ﺑﺎﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﻌﺎﺋﺪ اﶈﺼﻞ ﻋﻠﻴﻪ ﻣﻦ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ اﻗﺘﻨﺎء ﺳﻠﻊ و ﺧﺪﻣﺎت ﰲ اﻟﺒﻠﺪ اﻟﺬي‬
‫اﺳﺘﺜﻤﺮ ﻓﻴﻪ أوراﻗﻪ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺬا إذا ﺣﺪث و أن ﺗﻐﲑت أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف ﳏﺪﺛﺔ ﺧﺴﺎرة ﻳﺘﻢ ﺗﻌﻮﻳﻀﻬﺎ ﰲ اﻟﻔﺎﺋﺾ ﻋﻦ‬
‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷول اﻟﺬي ﳛﻮﻟﻪ إﱃ ﺑﻠﺪﻩ‪ ،‬ﻓﺘﺘﻌﺎدل اﳋﺴﺎرة ﻣﻊ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﳏﺪﺛﺔ اﻟﺘﻮازن‪.‬‬
‫‪ -‬ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺗﺸﻜﻴﻞ ﳏﻔﻈﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﰲ ﻋﺪة دول ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑﺎﳔﻔﺎض ﻣﻌﺎﻣﻞ اﻻرﺗﺒﺎط ﺑﲔ‬
‫أﺳﻌﺎر ﺻﺮف ﻋ ﻤﻼﺎ‪.‬‬
‫)‪(35‬‬
‫‪ -‬اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﰲ أﺳﻮاق اﳌﺸﺘﻘﺎت ﻧﻘﺼﺪ ﺑﺬﻟﻚ ﺳﻮق اﳋﻴﺎرات‪ ،‬اﻷﺳﻮاق اﻵﺟﻠﺔ واﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻟﻠﻌﻤﻼت‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬أﻫﻤﻴﺔ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻓﻲ ﺗﻨﻮﻳﻊ ﻣﺤﻔﻈﺔ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ اﻷﺟﻨﺒﻲ‬
‫ﻳﻌﺘﱪ اﻻﲡﺎﻩ ﳓﻮ زﻳﺎدة اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ اﻟﺪوﱄ ﶈﻔﻈﺔ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ ،‬ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﻌﻼﻗﺎت اﻻرﺗﺒﺎط‬
‫اﳌﻨﺨﻔﻀﺔ ﺑﲔ أﺳﻮاق اﻟﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ذات اﻟﻜﻔﺎءة اﳌﻨﺨﻔﻀﺔ‪ ،‬أﺳﻮاق اﻟﺪول اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ واﻟﱵ ﺗﱰﺟﻢ ﺑﺘﻮ اﺟﺪ ﻋﻮاﺋﺪ‬
‫ﳏﺘﻤﻠﺔ ﺗﻜﻮن ﺣﺼﻴﻠﺔ ﺗﻨﻮﻳﻊ اﶈﻔﻈﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﺧﻼل اﻟﻔﱰة اﳌﻤﺘﺪة ﻣﻦ ﺎﻳﺔ‪ 1988‬ودﻳﺴﻤﱪ‪، 1993‬‬
‫ﻓﺈن ﳏﻔﻈﺔ ﲤﺰج ﺑﲔ أﺳﻬﻢ ﻣﻦ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﳑﺜﻠﺔ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %30‬وأﺳﻬﻢ ﻣﻦ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻄﻮرة ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ اﻟﺒﺎﻗﻴﺔ‪،‬‬
‫)‪(36‬‬
‫ﺳﺠﻠﺖ ﻋﺎﺋﺪ أﻛﺜﺮ ﻣﻦ ﺿﻌﻒ اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺘﺤﺼﻞ ﻋﻠﻴﻪ ﻣﻦ ﳏﻔﻈﺔ ﻣﻜﻮﻧﺔ ﻣﻦ أﺳﻬﻢ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ ﻓﻘﻂ‪.‬‬

‫‪25‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫وﺣﱴ ﺑﺎﻓﱰاﺿﻨﺎ ﻟﺼﺤﺔ اﻟﺘﻜﺎﻣﻞ اﻟﺘﺎم ﻷﺳﻮاق اﳌﺎل ﰲ اﻟﺪول اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬ﻓﺈن اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﺎزاﻟﺖ ﰲ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ اﻧﻌﺰال ﻋﻦ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻌﺎﳌﻲ‪ .‬ﻣﺎزاﻟﺖ ﻋﻼﻗﺎت اﻻرﺗﺒﺎط ﺑﻴﻨﻬﺎ وﺑﲔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ ﺿﻌﻴﻔﺔ‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﻘﺪم ﻓﺮﺻﺔ‬
‫ﺟﻴﺪة ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻟﻠﺘﺨﻠﺺ ﻣﻦ اﳌﺨﺎﻃﺮ ﻏﲑ اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ‪ ،‬ﻣﻊ اﳊﺪ ﻣﻦ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ دون أن ﻳﱰﺗﺐ ﻋﻠﻰ ذﻟﻚ‬
‫اﳔﻔﺎض ﰲ اﻟﻌﺎﺋﺪ‪ ،‬ﺑﻞ ﻗﺪ ﳝﻜﻦ ﲢﻘﻴﻖ ﺑﻌﺾ اﻷرﺑﺎح ﻏﲑ اﻟﻌﺎدﻳﺔ ﺧﺎﺻﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﱵ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑﻌﺪم اﻟﻜﻔﺎءة‬
‫و ﳏﺪودﻳﺔ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳋﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﺴﻮق‪ ،‬ﺗﺴﻤﺤﺎن ﺑﺈﻣﻜﺎﻧﻴﺔ وﺟﻮد أﺳﻬﻢ ﻣﻘﺪرة ﺑﺄﻗﻞ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﲢﻘﻖ ﻋﺎﺋﺪ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﲔ‪ ،‬ﻓﻔﻲ ﺣﲔ أﺷﺎرت ﺑﻌﺾ اﻟﺪراﺳﺎت إﱃ أن أﺳﻮاق اﳌﺎل اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑﺎﻻﺳﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﻋﻦ ﺑﻌﻀﻬﺎ اﻟﺒﻌﺾ‬
‫ﰲ ﻇﻞ وﺟﻮد ﻗﻴﻮد ﻣﺒﺎﺷﺮة و ﻏﲑ ﻣﺒﺎﺷﺮة ﻋﻠﻰ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ‪ ،‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓﺈﻧﻪ ﳝﻜﻦ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ ﻋﻮاﺋﺪ إﺿﺎﻓﻴﺔ‬
‫ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﺘﺤﻤﻞ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻟﻠﻤﺨﺎﻃﺮ اﶈﻠﻴﺔ ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﱃ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ ،‬إﻻ أن اﻟﺪراﺳﺎت اﳊﺪﻳﺜﺔ ﺗﻮﺻﻠﺖ إﱃ أن‬
‫ﻣﺰاﻳﺎ اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ ﰲ ﻃﺮﻳﻘﻬﺎ ﻟﻼﺧﺘﻔﺎء‪ ،‬ﻣﻊ ﺗﺰاﻳﺪ اﲡﺎﻩ أﺳﻮاق اﳌﺎل اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﳓﻮ اﻟﺘﻜﺎﻣﻞ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﺘﻢ ﺗﺴﻌﲑ اﻷﺻﻮل ﰲ ﺿﻮء‬
‫اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﺪوﻟﻴﺔ اﳌﺆﺛﺮة ﻋﻠﻴﻬﺎ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻻ ﺗﻮﺟﺪ ﻗﻴﻮد ﻋﻠﻰ ﻣﻠﻜﻴﺔ اﻷﺟﺎﻧﺐ ﻟﻸﺻﻮل‪ ،‬ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﻜﻮن ﺗﻜﻠﻔﺔ اﳌﻌﺎﻣﻼت‬
‫واﺣﺪة ﳉﻤﻴﻊ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻣﻊ ﻋﺪم وﺟﻮد ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺿﺮﻳﺒﻴﺔ ﳐﺘﻠﻔﺔ ﺑﺎﺧﺘﻼف ﺟﻨﺴﻴﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ ،‬ﰲ ﺿﻮء اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ‬
‫اﻟﻜﺎﻣﻠﺔ ﰲ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت اﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺠﻤﻴﻊ‪.‬‬
‫وﳝﻜﻦ ﺗﻔﺴﲑ ﺟﺰﺋﻴﺎ ﺗﺪﻓﻘﺎت رأس اﳌﺎل اﳋﺎﺻﺔ ﻷﺳﻮاق رأس اﳌﺎل ﺑﺎﻟﻮﺿﻌﻴﺔ اﻻﻧﻜﻤﺎﺷﻴﺔ ﰲ اﻟﺪول اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ‪ ،‬ﺑﺎﻟﻔﺮق‬
‫اﻟﻜﺒﲑ ﺑﲔ ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﻌﺎﳌﻲ و ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة اﶈﻠﻲ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﺑﺎرﺗﻔﺎع ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻨﻤﻮ اﳌﺘﻮﻗﻊ ﰲ اﻟﺪول‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﲟﻌﺪﻻت اﻟﻨﻤﻮ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﰲ اﻟﺪول اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ‪ ،‬ان اﺳﺘﻔﺎدة اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ ﻣﻦ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ أﺳﻬﻢ اﻷﺳﻮاق‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺗﺘﻮﻗﻒ ﻋﻠﻰ اﻟﻌﻼﻗﺔ اﻟﻌﻜﺴﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﺮﺑﻂ ﺑﲔ ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺘﻮﻗﻊ و اﳌﺨﺎﻃﺮة اﳌﻘﺎﺑﻠﺔ ﻟﻪ‪ ،‬و ﻫﻨﺎك ﻋﺪة ﻋﻮاﻣﻞ‬
‫‪ ،‬ﻣﻦ ﺑﻴﻨﻬﺎ اﻟﻌﻮاﻣ ﻞ اﶈﺮﻛﺔ ﳌﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ و ﺗﻐﲑﻩ‪ ،‬ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ ﺳﻮق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﶈﻠﻴﺔ‪،‬‬
‫ﻣﺴﺘﻮى اﻟﻘﻮاﻧﲔ و اﶈﺎﺳﺒﺔ‪ ،‬ﻣﺪى ﺗﻄﺒﻴﻖ اﻟﻘﻮاﻧﲔ ﰲ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ و إﻣﻜﺎﻧﻴﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﻟﺒﻠﺪ‪ ،‬اﻟﻄﺮق اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ‬
‫ﻟﺘﺤﻮﻳﻞ اﳌﺨﺎﻃﺮة) ﰲ ﺑﻌﺾ اﻷﺣﻴﺎن ﻫﻨﺎك ﻗﻮاﻧﲔ ﺣﻮل إﻋﺎدة ﺗﻮﻃﲔ رأس اﳌﺎل ﻟﺒﻠﺪ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ(‪ ،‬ﺿﺮاﺋﺐ و ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ‬
‫اﳌﻌﺎﻣﻼت و ﻛﺬﻟﻚ اﻟﻘﻴﻮد ﻋﻠﻰ ﻣﺴﺘﻮى اﻟﻘﻮاﻧﲔ و اﶈﺎﺳﺒﺔ اﻟﱵ ﺗﻔﺮض ﻋﻠﻰ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ ﰲ ﺑﻠﺪﻩ اﻷﺻﻠﻲ ) ﻣﺜﻞ اﻟﻘﻴﻮد‬
‫اﳌﻔﺮوﺿﺔ ﻋﻠﻰ ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﳌﻌﺎﺷﺎت ﻟﻠﺤﺪ ﻣﻦ اﻷﺻﻮل اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ(‪.‬‬
‫إن ﻣﺎ ﻗﺪ ﻳﻌﻴﻖ اﻻﺳﺘﻔﺎدة ﻣﻦ ﻫﺬا اﻟﺘﻨﻮع ﻫﻮ أن ﻧﻜﻮن ﻫﻨﺎك ﺣﻮاﺟﺰ ﲢﺪ ﻣﻦ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻗﺪ‬
‫ﺗﻜﻮن ﺗﻜﻠﻔﺔ اﳌﻌﺎﻣﻠﺔ ﻣﻌﻴﻘﺔ ﳍﺬا اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ‪ ،‬ﺗﺮﺗﺒﻂ اﻟﻔﺎﺋﺪة اﳌﺮﺟﻮة ﻣﻦ ﻫﺬا اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ ﺑﺪرﺟﺔ اﻧﺪﻣﺎج ﺳﻮق رأس اﳌﺎل‪ ،‬ﻓﻔﻲ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﻏﻴﺎب اﳊﻮاﺟﺰ ﺗﻜﻮن اﻟﺴﻮق ﻣﻨﺪﳎﺔ ﺑﺸﻜﻞ ﺗﺎم‪،‬‬
‫اﳌﻮاﺻﻔﺎت ﺳﻮف ﺗﺴﻤﺢ ﺑﻨﻔﺲ اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺣﱴ و إن ﻛﺎﻧﺖ ﰲ أﺳﻮاق ﳐﺘﻠﻔﺔ‪ ،‬ﺑﻴﻨﻤﺎ إذا ﻛﺎﻧﺖ ﺣﻮاﺟﺰ ﻓﺎﻷﺳﻮاق‬
‫ﲤﻴﻞ ﻟﻺﻧﻔﺼﺎل و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗﻜﻮن ﻟﻸﺻﻮل ﻋﻮاﺋﺪ ﻣﺘﻮﻗﻌﺔ ﳐﺘﻠﻔﺔ‪ ،‬ﻛﻠﻤﺎ أﺧﺘﻠﻔﺖ اﻷﺳﻮاق ﺣﱴ وإن ﻛﺎﻧﺖ ﺧﻮاص ﳐﺎﻃﺮة‬
‫ﻫﺬﻩ اﻷﺻﻮل ﻧﻔﺴﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻛﺬﻟﻚ ﻳﻨﻈﺮ ﻟﻠﻌﻼﻗﺔ اﻟﻌﻜﺴﻴﺔ ﺑﲔ اﻟﻌﺎﺋﺪ و اﳋﺎﻃﺮة ﻣﻦ وﺟﻬﺔ ﻧﻈﺮ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﻟﺬي ﻳﻨﻮع ﰲ اﺳﺘﺜﻤﺎراﺗﻪ ﻋﱪ اﻷﺳﻮاق‬
‫اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ و ﻳﺴﺘﺜﻤﺮ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﻓﻨﻈﺮا ﻟﻜﻮن اﻻرﺗﺒﺎط ﺑﲔ ﻋﻮاﺋﺪ اﻷﺳﻬﻢ ﰲ دول ﳐﺘﻠﻔﺔ أﻗﻞ ﻣﻦ اﻻرﺗﺒﺎط ﰲ‬

‫‪26‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫اﻟﺪوﻟﺔ‪ ،‬ﻓﺈن اﻻﺳﺘﻔﺎدة ﻣﻦ اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ ﺗﻜﻮن أﺣﺴﻦ ﻋﱪ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺑﺪﻻ ﻣﻦ اﻻﻗﺘﺼﺎر ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق‬
‫)‪(37‬‬
‫اﶈﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻓﻔﻲ ﺣﲔ أن اﺳﱰاﺗﻴﺠﻴﺎت اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ اﻟﺪوﱄ اﲡﻬﺖ ﰲ ﻣﻌﻈﻢ اﻷﺣﻴﺎن ﳓﻮ أﺳﻮاق اﳌﺎل اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ وﻫﻲ اﻷﺳﻮاق‬
‫اﻟﺘﻘﻠﻴﺪﻳﺔ اﻟﻘﺪﳝﺔ‪ ،‬اﻟﱵ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑﺎﻻﺳﺘﻘﺮار و اﻟﱵ ﺗﺘﻮﻓﺮ ﳍﺎ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت اﻟﻜﺎﻓﻴﺔ واﳌﺆﺷﺮات اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ‪ ،‬إﻻ أن أﻧﻈﺎر اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬
‫ﺑﺪأت ﰲ اﻻﲡﺎﻩ ﳓﻮ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺧﺎﺻﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻗﺎﻣﺖ ﻣﺆﺳﺴﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﺑﺈﻋﺪاد ﻧﺸﺮ ﻣﺆﺷﺮ أﺳﻮاق رأس‬
‫)‪(38‬‬
‫اﳌﺎل اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪.‬‬

‫‪27‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫ﺧــﺎﺗﻤﺔ اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫ﺑﻌﺪﻣﺎ أﻛﺪت اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت ﺑﻠﺪان اﻟﻌﺎﱂ ﺣﺎﺟﺘﻬﺎ إﱃ ﺳﻮق ﻣﺎﱄ ﳌﺎ ﻟﻪ ﻣﻦ ﺗﺄﺛﲑ ﻋﻠﻰ اﻻﳒﺎزات و اﳌﺸﺮوﻋﺎت‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻟﻠﺪول ﺳﻌﺖ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ إﱃ دﻋﻢ أﺳﻮاﻗﻬﺎ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻋﺮﻓﺖ ارﺗﻔﺎع ﻣﻌﺪﻻت ﻓﺎﺋﺪة أﻋﻠﻰ ﻣﻦ اﻟﺪول‬
‫اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ ﻣﺎ ﺟﻌﻠﻬﺎ ﺗﺴﺘﻘﻄﺐ ر ؤوس أﻣﻮال ﻛﺒﲑة ﺗﺪر ﻋﻮاﺋﺪ ﳑﺘﺎزة ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ ،‬و ﻫﺬا ﺟﻌﻠﻬﺎ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﻋﻦ‬
‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺿﺠﺔ‪ ،‬و ﺟﻌﻞ ﳍﺎ ﺧﺼﺎﺋﺺ ﻣﻐﺎﻳﺮة ﺟﺬﺑﺖ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ إﻟﻴﻬﺎ ﻛﺼﻐﺮ ﺣﺠﻢ رﲰﻠﺘﻬﺎ‪ ،‬اﳔﻔﺎض ﺳﻴﻮﻟﺔ أوراﻗﻬﺎ‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و وﺟﻮد درﺟﺔ ﻛﺒﲑة ﻣﻦ اﻟﱰﻛﻴﺰ ﰲ رأس ﻣﺎﳍﺎ اﻟﺴﻮﻗﻲ‪ ،‬ﻣﻊ ارﺗﻔﺎع ﻋﻮاﺋﺪﻫﺎ‪.‬‬
‫إن ﺳﻌ ﻲ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻟﻠﻮﺻﻮل إﱃ ﺗﻄﻮر اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ ﺟﻌﻠﻬﺎ ﺗﻘﻮم ﲝﺮﻛﺔ إﺻﻼح اﻗﺘﺼﺎدي و ﺑﺘﻮﺟﻬﻬﺎ‬
‫ﻟﻠﻌﻮﳌﺔ و ﻗﻴﺎﻣﻬﺎ ﺑﺘﺤﺮﻳﺮ أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة و أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف ارﺗﻔﻌﺖ ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻨﻤﻮ ﻟﺪﻳﻬﺎ أﻳﻦ ﺣﻘﻘﺖ ﻏﺎﻳﺘﻬﺎ ﲜﺬب‬
‫اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ ،‬و ﻟﻜﻦ دﺧﻮل ﻫﺬا اﻟﻘﺪر اﻟﻜﺒﲑ ﻣﻦ رؤوس اﻷﻣﻮال ﱂ ﺗﺴﺘﻄﻊ ﲢﻤﻠﻪ وذﻟﻚ ﻟﻀﻌﻒ اﻟﺘﺴﻴﲑ و اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻟﺪﻳﻬﺎ‬
‫و ﺿﻌﻒ ﻣﻨﻈﻮﻣﺘﻬﺎ اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ‪ ،‬ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﱃ ﺗﺰاﻳﺪ اﳌﺨﺎﻃﺮ ﰲ أﺳﻮاﻗﻬﺎ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻧﺘﻴﺠﺔ اﻟﻌﻮﳌﺔ اﻟﱵ أدت إﱃ ﺣﺪوث أزﻣﺎت‬
‫ﻣﺎﻟﻴﺔ و زﻳﺎدة ﻫﺠﻤﺎت اﳌﻀﺎرﺑﺔ اﳌﺪﻣﺮة‪ ،‬ﻣﺎ ﺟﻌﻠﻬﺎ ﺗﻘﻮم ﺑﻌﻤﻠﻴﺎت اﻟﺘﺤﺮﻳﺮ اﳌﺎﱄ اﶈﻠﻲ و اﻟﺪوﱄ ﻋﱪ إﻟﻐﺎء اﻟﻜﺜﲑ ﻣﻦ‬
‫اﻟﻘﻴﻮد ﻟﺘﺴﻬﻴﻞ ﻧﺸﺎط اﳌﻀﺎرﺑﺔ‪ ،‬ﻓﺄدى ﻫﺬا إﱃ اﻧﺘﺸﺎر ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻏﺴﻴﻞ اﻷﻣﻮال ﺑﺴﺒﺐ إﻟﻐﺎء اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠﻰ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‬
‫وﺣﺮﻳﺔ دﺧﻮل و ﺧﺮوج رؤوس اﻷﻣﻮال‪.‬‬
‫رﻏﻢ اﻻزدﻫﺎر و اﻟﻨﻤﻮ اﻟﺬي ﻋﺮﻓﺘﻪ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬إﻻ أﻧﻪ ﻛﺎن ﻳﻨﺒﻐﻲ ﳍﺎ أن ﺗﻘﻮم ﺑﻄﺮح ﺳﻴﺎﺳﺎت‬
‫ﺗﺴﺎﻋﺪﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﺗﻘﻠﻴﻞ ﳐﺎﻃﺮ ﺧﺮوج رؤوس اﻷﻣﻮال إﱃ اﳋﺎرج‪ ،‬و وﺟﺐ ﻋﻠﻴﻬﺎ أﻳﻀﺎ اﻟﺒﺤﺚ ﰲ ﺗﻔﻌﻴﻞ أﺳﻮاﻗﻬﺎ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ‬
‫ﺧﻼل ﺗﻮﻓﲑ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﺑﺴﺮﻋﺔ ﻓﺎﺋﻘﺔ و ﰲ ﻧﻔﺲ اﻟﻮﻗﺖ ﻟﻜﺎﻓﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪.‬‬
‫رﻏﻢ أن اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﺎ زاﻟﺖ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ اﻧﻌﺰال ﻋﻦ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻌﺎﳌﻲ‪ ،‬وﲤﻴﺰﻫﺎ ﺑﻌﻼﻗﺎت ارﺗﺒﺎط ﺿﻌﻴﻔﺔ ﺑﻴﻨﻬﺎ‬
‫وﺑﲔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬إﻻ أﺎ ﲢﻈﻰ ﺑﺄﳘﻴﺔ ﰲ ﺗﻨﻮﻳﻊ ﳏﻔﻈﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﻷﺟﻨﱯ‪ ،‬ﻟﻜﻨﻪ ﻳﻈﻞ ﻋﺮﺿﺔ ﳌﺨﺎﻃﺮ ﺳﻌﺮ‬
‫اﻟﺼﺮف اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﻳﺴﺘﻮﻗﻔﻪ ﻻﲣﺎذ إﺟﺮاءات ﻟﻠﺤﺪ ﻣﻨﻬﺎ‪.‬‬

‫‪28‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫ﻗﺎﺋﻤﺔ ﻫﻮاﻣﺶ اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫‪ (1‬ﺳﺎﻣﻴﺔ زﻳﻄﺎري و ﺗﻮﻣﻲ ﺻﺎﱀ‪ ،‬دﻳﻨﺎﻣﻴﻜﻴﺔ أﺳﻮاق اﻷور اق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ اﻟﺒﻠﺪان اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ )ﺣﺎﻟﺔ اﻷﺳﻮاق اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ(‪ ،‬أﻃﺮوﺣﺔ‬
‫دﻛﺘﻮراﻩ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﳉﺰاﺋﺮ‪ ،2004 ،‬ص‪.44‬‬
‫‪ (2‬وﺳﺎم ﻣﻼك‪ ،‬اﻟﺒﻮرﺻﺎت و اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ‪ ،‬دار اﳌﻨﻬﻞ اﻟﻠﺒﻨﺎﱐ‪ ،‬اﳉﺰء اﻟﺜﺎﱐ‪،‬اﻟﻄﺒﻌﺔ اﻷوﱃ‪،‬ﻟﺒﻨﺎن‪ ،2003 ،‬ص‪-93‬‬
‫‪.95‬‬
‫‪ (3‬ﺣﺴﺎن ﺧﺒﺎﺑﺔ‪ ،‬دور أﺳﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﺪول اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻓﻲ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ ،‬ﳎﻠﺔ اﻟﻌﻠﻮم اﻹﻧﺴﺎﻧﻴﺔ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﳏﻤﺪ ﺧﻴﻀﺮ‪،‬‬
‫ﺑﺴﻜﺮة‪ ،‬ﻓﻴﻔﺮي‪ ،2004‬ص‪. 3‬‬
‫‪ (4‬ﺳﺎﻣﻴﺔ زﻳﻄﺎري‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص‪.45‬‬
‫‪ (5‬ﺑﻮﻛﺴﺎﱐ رﺷﻴﺪ‪ ،‬ﻣﻌﻮﻗﺎت أﺳﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ وﺳﺒﻞ ﺗﻔﻌﻴﻠﻬﺎ‪ ،‬رﺳﺎﻟﺔ دﻛﺘﻮراﻩ‪ ،‬ﲣﺼﺺ ﻋﻠﻮم اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ‬
‫اﳉﺰاﺋﺮ‪ ،2006 -2005،‬ص‪.160‬‬
‫‪ (6‬ﺳﺎﻣﻴﺔ زﻳﻄﺎري‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص‪.104‬‬
‫‪ (7‬ﺣﺴﺎن ﺧﺒﺎﺑﺔ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص‪.4‬‬
‫‪ (8‬وﺳﺎم ﻣﻼك‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص‪.103‬‬
‫‪ (9‬ﺣﺴﺎن ﺧﺒﺎﺑﺔ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص‪.4‬‬
‫‪ (10‬وﺳﺎم ﻣﻼك‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص‪.103‬‬
‫‪ (11‬ﺣﺴﺎن ﺧﺒﺎﺑﺔ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص‪.5‬‬
‫‪ (12‬ﺳﺎﻣﻴﺔ زﻳﻄﺎري‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص‪.44‬‬
‫‪ (13‬ﺣﺴﺎن ﺧﺒﺎﺑﺔ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص‪.4‬‬
‫‪ (14‬وﺳﺎم ﻣﻼك‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص‪.13‬‬
‫‪ (15‬ﺣﺴﺎن ﺧﺒﺎﺑﺔ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ص‪.4،5‬‬
‫‪.117 114‬‬
‫‪ (16‬وﺳﺎم ﻣﻼك‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪-‬‬
‫‪ (17‬ﺑﻮﺟﺎﻫﻢ ﻧﺒﻴﻞ و آﺧﺮون‪ ، ،‬ﺗﺤﺪﻳﺎت ﺣﻮﻛﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﻣﺬﻛﺮة ﻣﺎﺳﱰ‪ ،‬ﲣﺼﺺ ﻣﺎﻟﻴﺔ اﳌﺆﺳﺴﺎت‪،‬‬
‫‪ ،2011 2010‬ص‪.4‬‬‫‪-‬‬ ‫ﺟﺎﻣﻌﺔ ‪ 8‬ﻣﺎي ‪ ، 1945‬ﻗﺎﳌﺔ‪،‬‬
‫‪ (18‬ﺑﻮﻛﺴﺎﱐ رﺷﻴﺪ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص‪.164‬‬
‫‪ (19‬ﻗﺎﺳﻢ ﺷﺎوش ﳌﻴﺎء‪ ،‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺠﺰاﺋﺮ‪ ،‬ﻣﺬﻛﺮة ﻣﺎﺟﺴﺘﲑ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻟﺒﻠﻴﺪة‪ ،2005،‬ص‪.80 -78‬‬
‫‪ (20‬ﲰﺎﻋﻠﻲ ﻓﻮزي‪ ،‬دورﻳﺔ اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪ ،1994،2003‬ﻣﺬﻛﺮة ﻣﺎﺟﻴﺴﱰ‪ ،‬ﲣﺼﺺ اﻗﺘﺼﺎد‬
‫اﳌﻌﺮﻓﺔ واﻟﻌﻮﳌﺔ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻋﻨﺎﺑﺔ‪ ،‬ص‪.2006 -2005 ،8 -6‬‬
‫‪ (21‬ﺑﻮﻛﺴﺎﱐ رﺷﻴﺪ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ص‪.162،161‬‬
‫ﺳﺎﻋﺪ ﻣﺮاﺑﻂ وأﲰﺎء ﺑﻠﻤﻴﻬﻮب‪ ،‬اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ وأﺛﺮﻫﺎ ﻋﻠﻰ أداء اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬اﳌﻠﺘﻘﻰ اﻟﺪوﱄ ﺣﻮل‪ :‬ﺳﻴﺎﺳﺎت‬ ‫‪(22‬‬
‫اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ وأﺛﺮﻫﺎ ﻋﻠﻰ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت واﳌﺆﺳﺴﺎت دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ اﳉﺰاﺋﺮ واﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﳏﻤﺪ ﺧﻀﲑ ﺑﺴﻜﺮة ‪ 22 -21 ،‬ﻧﻮﻓﻤﱪ‬
‫‪ ،2006‬ص ص‪.14،15‬‬
‫‪ (23‬ﺳﺎﻋﺪ ﻣﺮاﺑﻂ و أﲰﺎء ﺑﻠﻤﻴﻬﻮب‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص‪.13‬‬

‫‪29‬‬
 ‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬

‫‪ (24‬أﻛﺮم اﳊﻮاﱐ‪ ،‬اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻟﺪوﻟﻴﺔ وﻣﺪى اﻧﻌﻜﺎﺳﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﳎﻠﺔ ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺗﺸﺮﻳﻦ ﻟﻠﺪراﺳﺎت واﻟﺒﺤﻮث‬
‫اﻟﻌﻠﻤﻴﺔ ‪ ،‬ﺳ ﻠﺴﻠﺔ ا ﻟﻌ ﻠﻮم اﻻﻗ ﺘﺼ ﺎدﻳﺔ وا ﻟﻘﺎ ﻧﻮﻧﻴﺔ‪ ،‬اﻠﺪ ‪ ، 27‬اﻟﻌﺪد‪ ،4‬ﺳﻮرﻳﺎ‪،2005 ،‬ص ‪. 16 -14‬‬
‫‪.97 95‬‬
‫‪ (25‬ﻗﺎﺳﻢ ﺷﺎوش ﳌﻴﺎء‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪-‬‬
‫‪ (26‬ﺻﺎح ﻣﻔﺘﺎح‪ ،‬اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﳎﻠﺔ اﻟﻌﻠﻮم اﻹﻧﺴﺎﻧﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد‪ ،02‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﳏﻤﺪ ﺧﻴﻀﺮ ﺑﺴﻜﺮة‪ ،2002 ،‬ص‪.8‬‬
‫‪ (27‬ﺑﻠﻌﺮﰊ ﻋﺒﺪ اﻟﻘﺎدر وﺑﺪوري ﻧﻌﻴﻤﺔ ‪ ،‬ﺗﻴﺎر ﻋﻮﻟﻤﺔ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ إﻟﻰ أﻳﻦ‪...‬؟‪ ،‬ﻣﻠﺘﻘﻰ دوﱄ ﺣﻮل "ﺳﻴﺎﺳﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ و أﺛﺮﻫﺎ‬
‫ﻋﻠﻰ اﳌﺆﺳﺴﺎت واﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت‪ -‬دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ اﳉﺰاﺋﺮ و اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ –"‪،‬ﻛﻠﻴﺔ اﻟﻌﻠﻮم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ و اﻟﺘﺴﻴﲑ وﳐﱪ اﻟﻌﻠﻮم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‬
‫و اﻟﺘﺴﻴﲑ ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺑﺴﻜﺮة ‪ 22 ،21 ،‬ﻧﻮﻓﻤﱪ ‪ ،2006‬ص ‪.11 -08‬‬
‫‪ (28‬ﺻﺎﱀ ﻣﻔﺘﺎح‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص‪.9‬‬
‫‪ (29‬ﻋﻤﺮ ﺻﻘﺮ‪ ،‬اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ وﻗﻀﺎﻳﺎ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻣﻌﺎﺻﺮة ‪ ،‬اﻟﺪار اﳉﺎﻣﻌﻴﺔ ‪ ،‬ﻗﻄﺮ‪ ،2000 ،‬ص ص‪.134،135‬‬
‫‪ (30‬ﻓﺮﻳﺪ اﻟﻨﺠﺎر‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﺪوﻟﻲ واﻟﺘﻨﺴﻴﻖ اﻟﻀﺮﻳﺒﻲ‪ ،‬ﻣﺆﺳﺴﺔ ﺷﺒﺎب اﳉﺎﻣﻌﺔ‪ ،‬ﻣﺼﺮ‪ ،2000 ،‬ص ص‪.16،15‬‬
‫‪ (31‬ﻫﺎﻟﺔ ﺣﻠﻤﻲ اﻟﺴﻌﻴﺪ‪ ،‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ دورﻫﺎ ﻓﻲ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻓﻲ ﻇﻞ اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ‪ ،‬ﺑﻨﻚ اﻟﻜﻮﻳﺖ اﻟﺼﻨﺎﻋﻲ‪،‬‬
‫اﻟﻌﺪد‪ ،58‬اﻟﻜﻮﻳﺖ‪ ،‬ﺳﺒﺘﻤﱪ‪ ،1999‬ص‪.23‬‬
‫‪ (32‬ﻣﻨﲑ إﺑﺮاﻫﻴﻢ ﻫﻨﺪي‪ ،‬أﺳﺎﺳﻴﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪ ،‬ﻣﻨﺸﺄة اﳌﻌﺎرف‪ ،‬اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ ،1992 ،‬ص‪.459‬‬
‫‪ (33‬اﳌﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.481‬‬
‫‪ (34‬ﺳﺎﻣﻴﺔ زﻳﻄﺎري‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪52‬‬
‫‪ (35‬ﳏﻤﺪ ﺻﺎﱀ اﳊﻨﺎوي‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺪار اﳉﺎﻣﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ ،‬ﺑﺪون ﺳﻨﺔ ﻧﺸﺮ‪ ،‬ص‪.403‬‬
‫‪36) David Grimbert et autre, Les marches émergents, Paris, Septembre, 1995, p41.‬‬

‫‪ (37‬ﺳﺎﻣﻴﺔ زﻳﻄﺎري‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪59‬‬

‫‪ (38‬ﻣﻨﲑ اﺑﺮاﻫﻴﻢ ﻫﻨﺪي‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.181‬‬

‫‪30‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫ﻣﻘﺪﻣ ـ ـ ـ ــﺔ اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪:‬‬

‫ﺷﻬﺪت اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺧﻼل ﻓﱰة اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت ﲨﻠﺔ ﻣﻦ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﻣﺴﺖ ﻛﻞ ﻣﻦ‬
‫اﳌﻜﺴﻴﻚ ‪،1994‬ﺟﻨﻮب ﺷﺮق آﺳﻴﺎ ‪ ،1997‬اﻟﱪازﻳﻞ ‪ 1998‬واﻷرﺟﻨﺘﲔ‪ ،2001‬أﻳﻦ ﲤﻴﺰت ﺑﺴﺮﻋﺔ اﻧﺘﺸﺎرﻫﺎ‬
‫واﺧﺘﻼف أﻧﻮاﻋﻬﺎ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﺒﺎﻳﻨﺖ ﺑﲔ أزﻣﺎت ﺳﻌﺮ ﺻﺮف‪ ،‬أزﻣﺎت ﻣﺪﻳﻮﻧﻴﺔ‪ ،‬ﺑﻌﻀﻬﺎ أزﻣﺎت ﺳﻌﺮﻳﺔ و أﺧﺮى أزﻣﺎت‬
‫ﻣﺼﺮﻓﻴﺔ‪ ،‬وﻣﺎ ﺳﺎﻋﺪ ﻋﻠﻰ ﺗﻔﺎﻗﻢ ﻫﺬﻩ اﻷزﻣﺎت أﻛﺜﺮ ﻫﻮ زﻳﺎدة ﺗﻐﲑات ﺣﺮﻛﺔ ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال‪.‬‬
‫أدت أزﻣﺔ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﻟﱵ ﻣﺴﺖ أﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ و‬

‫ﻇﻞ ﻧﻈﺎم ﺻﺮف ﺛﺎﺑﺖ إﱃ إدﺧﺎﳍﺎ ﰲ ﻣﺸﺎﻛﻞ وﻋﻤﻠﻴﺎت ﳍﺮوب رؤوس اﻷﻣﻮال إﱃ ﺧﺎرج اﻟﺒﻠﺪ ﺟﻌﻠﻬﺎ ﺗﻘﻮم ﺑﺘﻐﻴﲑ‬
‫‪.‬‬ ‫ﻧﻈ‬
‫ﻟﻌﺐ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ دورا ﻣﻬﻤﺎ ﰲ ﺗﻔﺸﻲ اﻷزﻣﺎت ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬واﳌﺘﺘﺒﻊ ﻟﺴﻠﺴﻠﺔ اﻷزﻣﺎت‬
‫اﻟﱵ ﺣﺪﺛﺖ ﰲ أﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ وأﺳﻮاق ﺷﺮق أﺳﻴﺎ وﺣﱴ اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻷﺧﲑة ‪ ،2008‬ﻛﺎﻧﺖ ﺑﺪاﻳﺘﻬﺎ اﻟﺒﻨﻮك وﻣﻨﻬﺎ‬
‫اﻧﺘﺸﺮت إﱃ ﺑﻘﻴﺔ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت‪ ،‬وﻫﺬا ﳍﺸﺎﺷﺔ ﻫﻴﻜﻠﺔ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ ﻟﻠﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﺆﻛﺪ اﳊﺎﺟﺔ إﱃ ﲢﺴﲔ‬
‫ﻣﺴﺘﻮى اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ﰲ ﻫﺬﻩ اﻟﺪول‪ ،‬وﻫﺬا ﻣﺎ ﺣﺎول ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﺪوﱄ ﻓﻌﻠﻪ ﻣﻦ ﺧﻼل وﺿﻊ ﻗﻮاﻧﲔ ﻟﻠﺤﺪ‬
‫ﻣﻦ ﻫﺬﻩ اﳍﺸﺎﺷﺔ واﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﻨﺎﲨﺔ ﻋﻨﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻟﻘﺪ ﺷﻜﻞ ﺗﻜﺮار اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺧﻼل اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت ﻇﺎﻫﺮة ﻣﺜﲑة ﻟﻠﻘﻠﻖ ﻷن وﺗﲑة ﺗﻠﻚ‬
‫اﻷزﻣﺎت ﺗﻜﺮرت وﺗﻼﺣﻘﺖ ﻟﺘﺸﻤﻞ دول ﺷﺮق آﺳﻴﺎ‪ ،‬روﺳﻴﺎ‪ ،‬اﻟﱪازﻳﻞ‪ ،‬اﻷرﺟﻨﺘﲔ واﳌﻜﺴﻴﻚ ﻣﺎ ﻳﻌﻄﻴﻬﺎ ﻃﺎﺑﻊ‬
‫اﻟﻌﺪوى‪ ،‬وﻷﻧﻨﺎ ﰲ ﻧﻈﺎم اﻟﺮأﲰﺎﻟﻴﺔ واﻟﺘﺤﺮﻳﺮ اﳌﺎﱄ واﻟﻌﻮﳌﺔ ﻓﺎن اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﺒﻠﺪان ﻣﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺒﻌﻀﻬﺎ اﻟﺒﻌﺾ وﻣﺎ ﳛﺪث‬
‫ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺪول اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ أو اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻳﻨﺘﻘﻞ ﺗﺄﺛﲑﻩ إﱃ اﻟﺪول اﻷﺧﺮى ﻟﻴﻮﻗﻊ اﻟﺪول ﰲ ﺣﺎﻟﺔ أزﻣﺎت ﻣﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫‪32‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫اﻟﻤﺒﺤﺚ اﻷول‪:‬أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ وأﺛﺮﻫﺎ ﻋﻠﻰ أداﺋﻬﺎ‬

‫ﻟﻘﺪ ﻣﺮت اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻋﻠﻰ ﻣﺮ اﻟﺘﻄﻮر اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﺑﺎﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻷزﻣﺎت‪ ،‬ﲤﻴﺰت ﺑﺴﺮﻋﺔ اﻧﺘﺸﺎرﻫﺎ‬
‫وﺗﺒﺎﻳﻦ أﺳﺒﺎب ﺣﺪوﺛﻬﺎ و ﺗﻌﺪد أﻧﻮاﻋﻬﺎ‪ ،‬أدت إﱃ ﺗﺮاﺟﻊ اﻻﻗﺘﺼﺎد وإﱃ إﻓﻼس اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻣﺎ‬
‫أﺛﺮ ﻋﻠﻰ ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس أﻣﻮاﳍﺎ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﻣﺎﻫﻴﺔ اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺗﻌﺪ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ أﻛﺜﺮ اﳌﺸﺎﻛﻞ اﻟﱵ ﺗﻮاﺟﻪ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ واﻟﱵ اﺧﺘﻠﻔﺖ ﰲ أﻧﻮاﻋﻬﺎ و أﺳﻠﻮب ﺣﺪوﺛﻬﺎ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻣﺴﺘﻮى اﻟﺪول‪.‬‬
‫‪ 1 1-‬ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ " :‬اﻟﺘﺪﻫﻮر اﳊﺎد ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﺪوﻟﺔ ﻣﺎ أو ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻟﺪول‪ ،‬واﻟﱵ‬
‫ﻓﺸﻞ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ اﶈﻠﻲ ﰲ أداء ﻣﻬﺎﻣﻬﺎ اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ واﻟﺬي ﻳﻨﻌﻜﺲ ﺳﻠﺒﺎ ﰲ ﺗﺪﻫﻮر ﻛﺒﲑ ﰲ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﻌﻤﻠﺔ وأﺳﻌﺎر اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﻨﺠﻢ ﻋﻨﻪ أﺛﺎر ﺳﻠﺒﻴﺔ ﰲ ﻗﻄﺎع اﻹﻧﺘﺎج و اﻟﻌﻤﺎﻟﺔ‪ ،‬وﻣﺎ ﻳﻨﺠﻢ ﻋﻨﻬﺎ ﻣﻦ إﻋﺎدة ﺗﻮزﻳﻊ‬
‫)‪( 1‬‬
‫اﻟﺪﺧﻮل واﻟﺜﺮوات ﻓﻴﻤﺎ ﺑﲔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪".‬‬
‫ﻛﻤﺎ ﳝﻜﻦ ﺗﻌ‬
‫اﻹﺻﺪار‪ ،‬أﺳﻌﺎر اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬اﻋﺘﻤﺎدات اﻟﻮداﺋﻊ اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ وﻣﻌﺪل اﻟﺼﺮف‪ ،‬ﻫﺬا اﻻﺧﺘﻼف ﰲ ﺗﻘﺪﻳﺮ‬
‫)‪(2‬‬
‫اﻟﻈﻮاﻫﺮ اﳋﺎﺻﺔ ﺑﺎﻻرﺗﻔﺎع و اﻻﳔﻔﺎض ﻳﺴﺘﻠﺰم ﻓﱰة ﻟﺘﻔﺴﲑﻫﺎ‪.‬‬
‫ﻓﺎﻷزﻣﺔ ﻫﻲ ﳊﻈﺔ‬
‫ﻳﺘﺴﻢ ﺑﻌﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ وﻗﺼﻮر اﳌﻌﺮﻓﺔ و ﻓﻴﻪ اﺧﺘﻼط ﻟﻸﺳﺒﺎب ﺑﺎﻟﻨﺘﺎﺋﺞ‪ .‬وﻋﻨﺪﻣﺎ ﲢﺪث اﻷزﻣﺔ ﺑﺼﻮرة ﻣﻔﺎﺟﺌﺔ ﺗﻜﻮن‬
‫ﻋﺎدة ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻷزﻣﺔ ﺛﻘﺔ ﰲ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺎﱄ أﻳﻦ ﻳﻜﻮن ﺳﺒﺒﻬﺎ اﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﺗﺪﻓﻖ رؤوس أﻣﻮال ﺿﺨﻤﺔ ﻟﻠﺪاﺧﻞ ﻳﺮاﻓﻘﻬﺎ ﺗﻮﺳﻊ‬
‫ﻣﻔﺮط وﺳﺮﻳﻊ ﰲ اﻹﻗﺮاض دون اﻟﺘﺄﻛﺪ ﻣﻦ اﳌﻼءة اﻻﺋﺘﻤﺎﻧﻴﺔ ﻟﻠﻤﻘﱰﺿﲔ‪ ،‬وﻋﻨﺪﻫﺎ ﳛﺪث اﳔﺎض ﰲ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻌﻤﻠﺔ‬
‫ﻣﺆدﻳﺎ إﱃ ﺣﺪوث ﻣﻮﺟﺎت ﻣﻦ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺮأﲰﺎﻟﻴﺔ إﱃ اﳋﺎرج‪.‬‬
‫ﳝﻜﻦ اﻟﻘﻮل أﻧﻪ ﻻ ﻳﻮﺟﺪ ﺗﻌﺮﻳﻒ ﳏﺪد ﻟﻸزﻣﺔ‪ ،‬ﻟﻜﻦ ﻫﻨﺎك ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﳋﺼﺎﺋﺺ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﱪزﻫﺎ‬
‫ﻣﻬﻤﺎ ﻛﺎﻧﺖ ﻃﺒﻴﻌﺘﻬﺎ واﳌﺘﻤﺜﻠﺔ ﰲ‪:‬‬
‫‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫)‪( 3‬‬
‫‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪،‬‬ ‫ﻛﻤﺎ ﲢﺪث اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﺼﻞ‬
‫ﺗﻜﻮن ﰲ ﺣﺎﺟﺔ إﱃ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻟﺘﻐﻄﻴﺔ وداﺋﻊ ﻋﻤﻼﺋﻬﺎ واﻟﻘﻴﺎم ﺑﺪورﻫﺎ اﳌﻌﺘﺎد ﰲ ﲤﻮﻳﻞ اﻻﻗﺘﺼﺎد‪.‬‬

‫)‪( 4‬‬
‫‪.‬‬ ‫اﳌﻤﺎرﺳﺎت اﳌﺎﻟﻴ‬

‫‪33‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫‪ 2-1‬أﻧﻮاع اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ‪:‬‬

‫ﳝﻜﻦ اﻟﺘﻤﻴﻴﺰ ﺑﲔ ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻋﺮﺿﻴﺔ ﻣﻦ أﻧﻮاع اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ وﻧﺬﻛﺮﻫﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ 1 2- 1-‬اﻷزﻣﺔ اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ‪ :‬ﲢﺪث اﻷزﻣﺎت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﻮاﺟﻪ ﺑﻨﻚ ﻣﺎ زﻳﺎدة ﻛﺒﲑة وﻣﻔﺎﺟﺌﺔ ﰲ ﻃﻠﺐ ﺳﺤﺐ‬
‫اﻟﻮداﺋﻊ وﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﲢﺪث " أزﻣﺔ ﺳﻴﻮﻟﺔ " ﻟﺪى اﻟﺒﻨﻚ‪ ،‬وإذا اﻣﺘﺪت إﱃ اﻟﺒﻨﻮك اﻷﺧﺮى ﺗﺼﺒﺢ أزﻣﺔ ﻣﺼﺮﻓﻴﺔ‪ ،‬وﻋﻨﺪﻣﺎ‬
‫ﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﻮﻓﺎء ﺑﻄﻠﺒﺎت اﻟﺴﺤﺐ ﲢﺪث أزﻣﺔ‬
‫إﻗﺮاض أو ﻣﺎ ﻳﺴﻤﻰ ﺑﺄزﻣﺔ اﺋﺘﻤﺎن ‪.‬‬
‫‪ 2 2- 1-‬أزﻣﺔ اﻟﻌﻤﻠﺔ وﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‪ :‬ﲢﺪث اﻷزﻣﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﺘﻌﺮض ﻋﻤﻠﺔ ﺑﻠﺪ ﻣﺎ ﳍﺠﻮم ﻣﻀﺎرﰊ ﺷﺪﻳﺪ ﻳﺆدي إﱃ‬
‫اﳔﻔﺎض ﻛﺒﲑ‪ ،‬وﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻔﺮض ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻠﻄﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺧﻔﺾ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ وﺑﺎﻟﺘﺎﱄ‬
‫)‪(5‬‬
‫اﻟﻌﻤﻠﺔ‪.‬‬
‫‪ 3 2- 1-‬أزﻣﺎت اﳌﺪﻳﻮﻧﻴﺔ اﳋﺎرﺟﻴﺔ‪ :‬ﻫﻲ أزﻣﺎت ﺗﻌﲏ أن ﺑﻠﺪ أو ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻟﺒﻠﺪان أﺻﺒﺤﺖ ﻏﲑ ﻗﺎدرة ﻋﻠﻰ‬
‫ﺗﺴﺪ ﻳﺪ د ﻳﻮﺎ‪.‬‬
‫‪ 4 2- 1-‬أزﻣﺎت أﺳﻮاق اﳌﺎل "ﺣﺎﻟﺔ اﻟﻔﻘﺎﻋﺎت"‪ :‬ﲢﺪث اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻷزﻣﺎت ﰲ أﺳﻮاق اﳌﺎل ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻣﺎ ﻳﻌﺮف‬
‫اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎ ﺑﻈﺎﻫﺮة اﻟﻔﻘﺎﻋﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﺘﻜﻮن اﻟﻔﻘﺎﻋﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﺮﺗﻔﻊ ﺳﻌﺮ اﻷﺻﻮل ﺑﺸﻜﻞ ﻳﺘﺠﺎوز ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻟﻌﺎدﻟﺔ‪ ،‬ﻋﻠﻰ‬
‫)‪(6‬‬
‫ﳓﻮ ارﺗﻔﺎع ﻏﲑ ﻣﱪر‪.‬‬
‫‪ 3 1-‬أﺳﺒﺎب اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫رﻏﻢ اﺧﺘﻼف اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﻳﺸﻬﺪﻫﺎ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻌﺎﳌﻲ‪ ،‬إﻻ أن ﻫﻨﺎك ﻋﺪة ﻋﻮاﻣﻞ ﻗﺪ ﺗﺰﻳﺪ ﻣﻦ ﺣﺪة وﺗﺄﺛﲑ‬
‫ﺗﻠﻚ اﻷزﻣﺎت‪ ،‬وﳝﻜﻦ ﺗﻠﺨﻴﺺ أﳘﻬﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ‪:‬‬
‫‪ ‬ﻋﺪم اﺳﺘﻘﺮار اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻜﻠﻲ ‪.‬‬
‫‪ ‬اﺿﻄﺮاﺑﺎت اﻟﻘﻄﺎع اﳌﺎﱄ ‪.‬‬
‫‪ ‬ﺿﻌﻒ اﻟﻨﻈﻢ اﶈﺎﺳﺒﻴﺔ واﻹﻓﺼﺎح و اﻷﻃﺮ اﻟﻘﺎﻧﻮﻧﻴﺔ‪.‬‬
‫‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ ‬اﻟﺘﻐﲑات اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﻜﻮارث واﳊﺮوب و اﻷزﻣﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ‪.‬‬
‫اﳌﺘﻐﲑات اﶈﻠﻴﺔ ﻣﻦ ﻣﻌﺪل اﻟﺘﻀﺨﻢ‪ ،‬أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف وﺗﻐﲑ أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫اﻹﺷﺎﻋﺎت واﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳌﻠﻮﺛﺔ ﻏﲑ اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ ‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫اﳌﻀﺎرﺑﺔ ﻏﲑ اﶈﺴﻮﺑﺔ ‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫اﻟﺘﻐﲑات اﻟﺘﻜﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺔ ﻣﺜﻞ اﳌﻨﺘﺠﺎت اﳉﺪﻳﺪة‪ ،‬اﻻﺧﱰاﻋﺎت‪ ،‬ﲢﻮل اﻟﻄﻠﺐ ﻋﻠﻰ اﳌﻨﺘﺠﺎت و ﻫﻴﺎﻛﻞ ﳏﻔﻈﺔ‬ ‫‪‬‬
‫)‪( 7‬‬
‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪.‬‬

‫‪34‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ :‬أﻫﻢ أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬

‫ﻟﻘﺪ ﻛﺎﻧﺖ ﻓﱰة اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت ﻣﻦ اﻟﻘﺮن اﳌﺎﺿﻲ ﻣﺴﺮﺣﺎ ﻷﻋﻨﻒ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺷﻬﺪت اﻷﺳﻮاق‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻫﺬﻩ اﻷزﻣﺎت واﻟﱵ اﺗﺴﻤﺖ ﺑﺪرﺟﺔ ﻛﺒﲑة ﻣﻦ اﻟﱰاﺑﻂ ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴﻨﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ 1 2-‬أزﻣﺔ ﺟﻨﻮب ﺷﺮق آﺳﻴﺎ‪:‬‬
‫ﺣﻈﻴﺖ اﻟﻨﻤﻮر اﻵ ﺳﻴﻮﻳﺔ ﺑ ﺈﻋ ﺠﺎب و اﺳﻊ ا ﻟﻨﻄﺎق ﺑﺈﳒﺎزاﺎ اﻻﻗ ﺘﺼ ﺎدﻳﺔ و ﺟﺬﺎ ﻟﺮ ؤوس اﻷﻣﻮال واﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬
‫اﻷﺟﺎﻧﺐ ‪ ،‬وﲤﻜﻨﺖ ﻣﻦ ﲢﻘﻴﻖ ﻣﻌﺪﻻت ﳕﻮ ﺳﺮﻳﻌﺔ ﺧﻼل اﻟﻌﻘﻮد اﻟﺜﻼﺛﺔ ﻣﻦ اﻟﻘﺮن اﳌﻨﺼﺮم ﺑﺎﺳﺘﺜﻨﺎء ﲰﺎت اﻷزﻣﺔ‬
‫‪.‬‬ ‫اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﺑﺪأت ﺳﻨﺔ ‪1997‬‬
‫ﺑﺪأت اﻷزﻣﺔ ﻣﻦ ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ ﰒ اﻧﺘﺸﺮت ﺑﺴﺮﻋﺔ إﱃ ﺑﻘﻴﺔ دول اﳌﻨﻄﻘﺔ ﺣﻴﻨﻤﺎ ﺳﺠﻠﺖ أﺳﻌﺎر اﻷﺳﻬﻢ ﻣﻌﺪﻻت‬
‫ﻣﻨﺨﻔﻀﺔ ﺑﺸﻜﻞ ﺣﺎد‪ ،‬إﺿﺎﻓﺔ إﱃ ﻣﺆﺷﺮات ﺑﻘﻴﺔ ﺑﻮرﺻﺎت دول اﳌﻨﻄﻘﺔ دون أن ﻳﻜﻮ‬

‫)‪( 8‬‬
‫‪.‬‬ ‫ﻗ ﺎﻋﺪﺎ اﻟﺘﺼﺪﻳﺮﻳﺔ‪ ،‬واﻧﺪﻣﺎج أﺳﻮاﻗﻬﺎ و‬
‫‪ ‬أﺳﺒﺎب اﻷزﻣﺔ‪:‬‬
‫‪ ‬اﻻﻋﺘﻤﺎد اﳌﻔﺮط ﻋﻠﻰ اﻟﺘﺼﺪﻳﺮ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ اﻟﻨﻤﻮ‪.‬‬
‫‪ ‬اﻻﻋﺘﻤﺎد اﻟﻜﺒﲑ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ اﳋﺎرج ﺳﻮاء ﰲ ﺷﻜﻞ ﻗﺮوض أو اﺳﺘﺜﻤﺎر أﺟﻨﱯ ﻣﺒﺎﺷﺮ‪ ،‬إﱃ ﺟﺎﻧﺐ‬
‫اﻹﻗﱰاض اﳋﺎرﺟﻲ ﻏﲑ اﳌﻐﻄﻰ ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﻟﻘﻄﺎع اﳋﺎص اﶈﻠﻲ‪.‬‬
‫‪ ‬اﻹﳔﻔﺎض اﳊﺎد ﰲ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻌﻤﻼت اﶈﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﺿﻌﻒ اﻟﺜﻘﺔ ﺑﺎﻷﻧﻈﻤﺔ اﻟﺴﻴﺎﺳﻴﺔ اﻟﻘﺎﺋﻤﺔ أﺳﺎﺳﺎ‪.‬‬
‫‪‬‬
‫اﻟﻌﺎﻣﺔ واﳋﺎﺻﺔ وﺧﺎﺻﺔ ﻣﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟﻜﺸﻒ ﻋﻦ اﳊﺠﻢ اﳊﻘﻴﻘﻲ ﻟﻺﺣﺘﻴﺎﻃﺎت اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻟﻠﺒﻠﺪان اﳌﻌﻨﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﻨﻘﺪ‬
‫)‪( 9‬‬
‫اﻷﺟﻨﱯ‪ ،‬ﳑﺎ ﺗﺴﺒﺐ ﰲ ﻓﻘﺪان ﻛﺒﲑ ﻟﻠﺜﻘﺔ و ﻫﺮوب رأس اﳌﺎل ﻟﻠﺨﺎرج‪.‬‬
‫‪ ‬اﻟﺪروس اﳌﺴﺘﺨﻠﺼﺔ ﻣﻦ اﻷزﻣﺔ اﻵﺳﻴﻮﻳﺔ‪:‬‬
‫أﺛﺎرت اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻷﺳﻴﻮﻳﺔ ﻋﺪد ﻣﻦ اﻟﻘﻀﺎﻳﺎ واﻟﺪروس ﻟﺼﺎﻧﻌﻲ اﻟﻘﺮار اﻟﺴﻴﺎﺳﻲ وﳋﱪاء اﻻﻗﺘﺼﺎد واﳌﺎل ﻋﻠﻰ ﺣﺪ‬
‫ﺳﻮاء ﺑﻐﻴﺔ ﺗﻔﺎدي اﻷزﻣﺎت ﻣﺴﺘﻘﺒﻼ‪:‬‬
‫‪ ‬إﻋﻄﺎء اﻫﺘﻤﺎم ﺑﺘﺼﺤﻴﺢ اﻻﺧﺘﻼﻻت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻜﻠﻴﺔ ﻗﺒﻞ ﻓﱰة ﻣﻦ اﻧﺪﻻع اﻷزﻣﺎت‪ ،‬وﻫﺬا ﻣﺎ ﱂ ﳛﺪث ﰲ‬
‫ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ اﻟﺘﺤﺬﻳﺮات اﳌﺘﻜﺮرة ﰲ ﻫﺬا اﻟﺼﺪد‪.‬‬
‫)‪(10‬‬
‫إ ﺣﺘﻴ ﺎﻃ ﺎﺎ وﺗﻌﺰﻳﺰ ﺳﻴﺎﺳﺘﻬﺎ اﻹﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ ‬ﲡﺪﻳﺪ اﻟﺜﻘﺔ ﻟﺪى اﳉﻤﻬﻮر وﻫﺬا ﻣﺎ ﻳﺴﺘﺪﻋﻲ اﻟﺘﺰام رﲰﻲ ﺻﺎرم ﺑﺈﺟﺮاء إﺻﻼﺣﺎت اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬أﻛﺪت اﻷزﻣﺔ اﳌﺸﺎﻛﻞ واﻟﻌﺠﺰ اﻟﻜﺒﲑ ﰲ اﳊﺴﺎب اﳉﺎري وﺗﺪﻓﻖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﻋﱪ ﻧﻈﻢ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‬
‫اﻋﺘﻤﺪت ﻋﻠﻰ ﳓﻮ واﺳﻊ ﻋﻠﻰ ﺗﻘﺪﱘ ﻗﺮوض ﺑﺎﻟﻌﻤﻼت اﻟﺼﻌﺒﺔ ﺑﺄﺳﻌﺎر ﻓﺎﺋﺪة ﻣﻨﺨﻔﻀﺔ‪.‬‬

‫‪35‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫‪ ‬ﻛﺸﻒ اﻟﻨﻘﺎب ﻋﻦ ﳐﺎﻃﺮ اﻷﺳﻮاق اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ وﻛﻴﻔﻴﺔ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﻣﻌﻬﺎ ﺑﺼﻮرة ﻣﺴﺆوﻟﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل إﺗﺒﺎع ﺳﻴﺎﺳﺎت‬
‫اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﺗﻘﻮم ﻋﻠﻰ أﺳﺲ ﻣﺘﻴﻨﺔ ﻣﻦ اﻹﺻﻼﺣﺎت اﳍﻴﻜﻠﻴﺔ اﻟﱵ ﳝﻜﻦ أن ﺗﻘﻮد إﱃ ﲡﺪﻳﺪ اﻟﺜﻘﺔ‪.‬‬
‫‪ 2 2-‬أﻫﻢ أزﻣﺎت أﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪ 1995 1994‬ﰲ اﳌﻜﺴﻴﻚ‪ ،‬وﻛﺎﻧﺖ‬
‫‪-‬‬ ‫ﻇﻬﺮت أول أزﻣﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﰲ أﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ ﺧﻼل ﻣﻨﺘﺼﻒ اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت‬
‫ﻧﺘﺎﺋﺠﻬﺎ ﻗﺪ أﺛﺮت ﻋﻠﻰ اﻷرﺟﻨﺘﲔ‪ ،‬وﰲ ‪ 1999‬ﻇﻬﺮت اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱪازﻳﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 1 2- 2-‬أزﻣﺔ اﳌﻜﺴﻴﻚ ‪ :1994‬ﻟﻘﺪ ﺗﺮاﺟﻊ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﳌﻜﺴﻴﻜﻲ ودﺧﻞ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ رﻛﻮد اﻗﺘﺼﺎدي ﰲ أواﺧﺮ‬
‫‪ 1993‬وﺑﺪأ ﺗﺪﻓﻖ رأس اﳌﺎل داﺧﻞ اﳌﻜﺴﻴﻚ ﺑﺎﻟﺘﺒﺎﻃﺆ‪ ،‬وﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﻣﻦ اﻟﻨﻜﺴﺎت اﻟﺴﻴﺎﺳﻴﺔ ﰲ ﻋﺎم ‪1994‬‬
‫)‪(11‬‬
‫ﻇﻬﺮت ﺣﺎﻟﺔ ﻻ اﺳﺘﻘﺮار ﰲ اﳌﻜﺴﻴﻚ‪.‬‬
‫ﻧﻔﺬت اﳊﻜﻮﻣﺔ اﳌﻜﺴﻴﻜﻴﺔ ﺗﺪﺧﻼت ﻛﺒﲑة ﰲ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف أو ﻣﻌﺪل اﻟﺼﺮف وأرﺧﺖ ﻣﻦ ﺷﺪة اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪،‬‬
‫ﳏﺎوﻟﺔ ﻣﻨﻬﺎ اﶈﺎﻓﻈﺔ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺒﻴﺰو ﻣﻦ اﻻرﺗﻔﺎع‪ ،‬وﻣﻊ ذﻟﻚ ﻓﻘﺪت اﻟﻌﻤﻠﺔ اﳌﻜﺴﻴﻜﻴﺔ ﻧﺼﻒ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﰲ ﺧﻼل‬
‫)‪(12‬‬
‫أرﺑﻊ أﺷﻬﺮ‪.‬‬
‫‪1994‬‬
‫اﳊﻜﻮﻣﺔ ﺑﺘﺨﻔﻴﺾ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺒﻴﺰو وﲰﺤﺖ ﳍﺎ أن ﺗﻌﻮم ﻣﻘﺎﺑﻞ اﻟﺪوﻻر اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ‪ ،‬وﲣﻔﻴﺾ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺒﻴﺰو ﻛﺎن ﻟﻪ ﻧﺘﺎﺋﺞ‬
‫)‪(13‬‬
‫ﻣﺪﻣﺮة‪.‬‬
‫‪ ‬أﺳﺒﺎب اﻷزﻣﺔ‪ :‬ﺗﺘﻠﺨﺺ أﻫﻢ أﺳﺒﺎب أزﻣﺔ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﰲ اﳌﻜﺴﻴﻚ إﱃ ﻣﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ ‬ﺣﺪوث ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻹﻏﺘﻴﺎﻻت اﻟﺴﻴﺎﺳﻴﺔ اﻟﱵ أدت إﱃ ﻫﺮوب رؤ وس اﻷﻣﻮال إﱃ اﳋﺎرج‪ ،‬ﳑﺎ ﺗﺴﺒﺐ ﰲ‬
‫اﻹﳔﻔﺎض اﻟﺸﺪﻳﺪ ﰲ اﺣﺘﻴﺎﻃﻲ اﻟﻨﻘﺪ اﻷﺟﻨﱯ‪.‬‬
‫‪ ‬ﺗﺪﻓﻖ رؤوس اﻷﻣﻮال اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ إﱃ اﳌﻜﺴﻴﻚ‪ ،‬أدى إﱃ إﺧﻔﺎء ﺣﻘﻴﻘﺔ اﻟﻌﺠﺰ ﰲ ﺣﺴﺎب اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت اﳉﺎرﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ ،1994 1988‬أدى إﱃ اﳔﻔﺎض ﰲ اﻟﺼﺎدرات وارﺗﻔﺎع ﰲ اﻟﻮاردات‪ ،‬ﳑﺎ‬‫‪-‬‬ ‫‪ ‬ارﺗﻔﻊ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺒﻴﺰو ﺧﻼل اﻟﻔﱰة‬
‫ﺗﺴﺒﺐ ﰲ ﺑﻂء ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﺧﻼل ﺗﻠﻚ اﻟﻔﱰة‪.‬‬
‫‪ ‬ﺗﺜﺒﻴﺖ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﻣﻊ اﻟﺘﻮﺳﻊ ﰲ ﺣﺠﻢ اﻻﺋﺘﻤﺎن اﶈﻠﻲ ﺳﻮاء ﻣﻦ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ وﺑﻨﻮك اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﻟﻠﻘﻄﺎع‬
‫)‪(14‬‬
‫اﳋﺎص‪.‬‬
‫‪ ‬ﻣﻌﺎﳉﺔ اﻷزﻣﺔ‪ :‬ﺣﺼﻠﺖ اﳌﻜﺴﻴﻚ ﻋﻠﻰ اﻋﺘﻤﺎد ﻣﺎﱄ ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪ 50‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﻟﻮﻻﻳﺎت اﳌﺘﺤﺪة ووﻋﺪت‬
‫ﺑﺘﻘﺪﱘ ‪ 20‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﻣﻨﻔﺮدة‪ ،‬ﻋﻠﻰ أن ﻳﺴﺎﻫﻢ اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺪوﱄ وﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﺪوﱄ وﺑﻌﺾ دول ﳎﻤﻮع اﻟﺴﺒﻊ‬
‫ﺑﺘﺄﻣﲔ اﻟﻘﺴﻢ اﻟﺒﺎﻗﻲ‪،‬‬
‫ﺗﺴﺪﻳﺪﻫﺎ ﺧﻼل ﺛﻼث ﺳﻨﻮات إﱃ ﲬﺲ اﻟﺴﻨﻮات‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﺳﻄﺮت ﺑﺮﻧﺎﻣﺞ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ اﻻﺳﺘﻘﺮار اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻣﻦ ﺧﻼل‬
‫إﺑﺮام اﺗﻔﺎﻗﻴﺔ اﻟﺒﺎﻛﺘﻮ ﻟﻠﺴﻴﻄﺮة ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻀﺨﻢ‪ ،‬ﲢﺮﻳﺮ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‪ ،‬ﺧﻔﻀﺖ اﻹﻧﻔﺎق اﻟﻌﺎم ب‪ ،%10‬رﻓﻌﺖ‬
‫)‪(15‬‬
‫اﻟﻀﺮ ﻳﺒﺔ‪ ،‬ﲣﻔﻴﺾ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ ﲤﻮﻳﻞ اﻟﻘﺮوض‪...‬اﱁ‪.‬‬

‫‪36‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫‪ ‬دروس اﳌﺴﺘﻔﺎدة ﻣﻦ اﻷزﻣﺔ‪:‬‬

‫‪ ‬اﻹ ﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺮأﲰﺎﻟﻴﺔ ﻗﺼﲑة اﻷﺟﻞ‪ ،‬ﻳﺆدي إﱃ ﻓﻘﺪان اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ واﳌﻐﺎﻻة ﰲ ﺳﻌﺮ‬
‫اﻟﺼﺮف اﳊﻘﻴﻘﻲ‪.‬‬
‫‪ ‬اﻟﺘﺤﺮﻳﺮ اﳌﺎﱄ وﻏﻴﺎب اﻹﺷﺮاف اﻟﺴﻠﻴﻢ ﻣﻦ اﻟﺒﻨﻚ اﳌﺮﻛﺰي ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻨﻮك واﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻳﺆدي إﱃ إﺳﺮاف اﻟﺒﻨﻮك‬
‫ﰲ ﻣﻨﺢ اﻻﺋﺘﻤﺎن ﻟﻠﻘﻄﺎع اﳋﺎص دون ﺿﻤﺎﻧﺎت ﻛﺎﻓﻴﺔ أو دراﺳﺔ ﺳﻠﻴﻤﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬اﺳﺘﻄﺎﻋﺖ اﳌﻜﺴﻴﻚ ﻣﻮاﺟﻬﺔ أزﻣﺘﻬﺎ ﺑﻔﻀﻞ ﺗﺪﺧﻞ ‪FMI‬‬
‫)‪(16‬‬
‫‪ NAFTA‬وﻫﻮ ﻣﺎ ﻻ ﻳﺘﻮﻓﺮ ﰲ دول أﺧﺮى‪.‬‬
‫‪ 1980 1950‬ﻛﻤﺎ ﲤﻴﺰ‬‫‪-‬‬ ‫‪ 2 2- 2-‬اﻷزﻣﺔ اﻟﱪازﻳﻠﻴﺔ ‪ :1998‬ﲤﻴﺰ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﱪازﻳﻠﻲ ﺑﺎﻟﻨﻤﻮ اﳌﺮﺗﻔﻊ ﰲ اﻟﻔﱰة‬
‫ﺑﺘﻀﺨﻢ ﻣﺮﺗﻔﻊ ﺑﻠﻎ أﻗﺼﺎﻩ ﻣﺎﺑﲔ ‪ 1994 -1991‬ﲟﻌﺪل ‪ ،%12.61‬وﺳﺠﻞ ﰲ ﺗﻠﻚ اﻟﻔﱰة ﻋﺪم اﺳﺘﻘﺮار‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻜﻠﻲ‪ ،‬وﰲ ﺟﻮﻳﻠﻴﺔ ‪ 1994‬ﻣﻦ ﺧﻼل ﳐﻄﻂ اﻟﺮﻳﺎل أﻋﻠﻦ ﻋﻦ ﺧﻠﻖ ﲨﻠﺔ ﺟﺪﻳﺪة‪ ،‬واﻟﺬي ﻛﺎن ﻣﻦ‬
‫ﻧﺘﺎﺋﺠﻪ ارﺗﻔﺎ ع ﺷﺪﻳﺪ ﳌﻌﺪﻻت اﻟﻔﺎﺋﺪة اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ‪ ،‬اﺗﺴﺎع ﻋﺠﺰ اﳌﻴﺰاﻧﻴﺔ اﻟﺬي اﻧﺘﻘﻞ ﻣﻦ ‪ %2.4‬ﻣﺎ ﺑﲔ ‪-1994‬‬
‫‪ 1996‬إﱃ ‪ %8‬ﻣﻦ ﺣﺠﻢ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﺪاﺧﻠﻲ اﳋﺎم ‪ 1998‬ﻫﺬا ﻣﻦ ﺟﻬﺔ‪ ،‬وﻣﻦ ﺟﻬﺔ أﺧﺮى ﻛﺎن ﻟﻠﺘﻘﻴﻴﻢ اﳊﻘﻴﻘﻲ‬
‫ﻟﻠﻌﻤﻠﺔ اﻟﱪازﻳﻠﻴﺔ ﺗﺄﺛﲑ ﻋﻠﻰ اﳊﺴﺎب اﳉﺎري ﰲ زﻳﺎدة ﻋﺠﺰﻩ‪ ،‬وﻇﻬﻮر اﺧﺘﻼل ﰲ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻜﻠﻲ ﻛﺎن ﻟﻪ دور ﰲ‬
‫) ‪(17‬‬
‫زﻳﺎدة اﻟﻀﻐﻮﻃﺎت اﳌﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﻌﻤﻼت اﻟﺼﺮف‪.‬‬
‫إﻧﻔﺠﺎر اﳌﺸﺎﻛﻞ اﻷوﱃ ﰲ أﻛﺘﻮﺑﺮ‪ 1997‬ﲜﻨﻮب ﺷﺮق آﺳﻴﺎ و ﰲ روﺳﻴﺎ ﻋﺎم ‪ 1998‬دﻓﻊ ﺑﺎﻷﺳﻮاق‬
‫اﻟﺪوﻟﻴﺔ إﱃ إﻋﺎدة اﻟﻨﻈﺮ ﰲ زﻳﺎدة اﳋﻄﺮ ﺑﺎﻟﺒﻠﺪان اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﳜﺺ اﻟﻌﺠﺰ‪ ،‬وﰲ ﻋﺪم ﻗﺪرة اﻟﺴﻠﻄﺎت اﻟﱪازﻳﻠﻴﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺗﻔﺎدي ﻫﺬا اﳋﻄﺮ اﻟﺬي ﻇﻬﺮ ﰲ اﳌﻴﺰاﻧﻴﺔ واﳌﻴﺰان اﻟﺘﺠﺎري‪ ،‬ﻓﻔﻲ اﻟﻔﱰة اﻷوﱃ ﻋﻤﺪت إﱃ ﺗﺜﺒﻴﺖ اﻟﺮﻳﺎل ﺑﺎﻟﺪوﻻر‪،‬‬
‫ﻛﻤﺎ ﻗﺎﻣﺖ ﺑﻮﺿﻊ ﻗﻴﻮد‪ ،‬و اﳊﺪ ﻣﻦ اﳋﺮوج اﻟﻘﻮي أو اﻟﻜﺜﻴﻒ ﻟﺮؤوس اﻷﻣﻮال‪ ،‬وأﻋﻠﻨﺖ ﻋﻦ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﳐﻄﻂ ﺗﻄﻬﲑ‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ وﻛﺎﻧﺖ ﻣﺒﺎدرة ﻧﺎﺟﺤﺔ و ﱂ ﺗﺪم ﻟﻔﱰة ﻃﻮﻳﻠﺔ‪ ،‬وﺳﺎرﻋﺖ إﱃ وﺿﻊ إﺟﺮاءات ﲤﺜﻠﺖ ﰲ رﻓﻊ ﻣﻌﺪﻻت‬
‫اﻟﻔﺎﺋﺪة‪ ،‬وأﻋﻠﻨﺖ ﻋﻦ ﺗﺪاﺑﲑ ﺻﺎرﻣﺔ ﰲ اﳌﻴﺰاﻧﻴﺔ‪ ،‬وﻛﺎﻧﺖ ﺗﺪاﺑﲑ ﻏﲑ ﻛﺎﻓﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ اﺳﺘﻤﺮت رؤ وس اﻷﻣﻮال ﰲ اﻟﺘﺪﻓﻖ‬
‫ﳓﻮ اﳋﺎرج ‪ ،‬ﳑﺎ اﺳﺘﺪﻋﻰ ﻣﻦ اﳌﺴﺌﻮﻟﲔ اﻟﱪازﻳﻠﻴﲔ اﻟﻠﺠﻮء إﱃ ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﺪوﱄ ﻟﻴﺘﻤﻜﻨﻮا ﺑﺬﻟﻚ ﻣﻦ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ‬
‫)‪(18‬‬
‫ﻣﺒﻠﻎ ﻣﺎﱄ ﻗﺪرﻩ ‪ 5.41‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﺧﺼﺺ ﻟﺪﻋﻢ ﻣﻴﺰان اﳌﺪﻓﻮﻋﺎت‪.‬‬
‫وﰲ ﺟﺎﻧﻔﻲ ‪ 1999‬اﲣﺬت اﻟﱪازﻳﻞ اﻟﻘﺮار ﺑﺎﻟﺘﺨﻠﻲ ﻋﻦ ﻧﻈﺎم اﻟﺼﺮف اﳌﺮﺗﺒﻂ ﺑﺎﻟﺪوﻻر‪ ،‬ﺑﺘﺨﻔﻴﺾ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺮﻳﺎل ب‬
‫‪ %40‬وﻛﺎﻧﺖ ﻣﻦ ﻧﺘﺎﺋﺠﻪ أن زرع اﻟﺸﻜﻮك ﰲ ﻧﻔﻮس اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ وأﺻﺒﺢ ﺑﺬﻟﻚ اﻻﻧﺸﻐﺎل اﻟﻮﺣﻴﺪ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﱪازﻳﻞ‬
‫ﻫﻮ اﻟﺘﺨﻮف ﻣﻦ ﻋﻮدة ﺗﻀﺨﻢ ﻗﻮي وأزﻣﺔ ﻋﻤﻴﻘﺔ ﻣﺘﺒﻮﻋﺔ ﲞﺮوج رؤوس اﻷﻣﻮال‪.‬‬
‫وﺑﻌﺪ اﻻﳔﻔﺎض اﻟﺬي ﺳﺠﻠﻪ اﻟﺮﻳﺎل ﺑﻌﺪ اﺳﺘﻘﺎﻟﺔ رﺋﻴﺲ اﻟﺒﻨﻚ اﳌﺮﻛﺰي اﻟﱪازﻳﻠﻲ‪ ،‬وإﻋﻼن اﳊﻜﻮﻣﺔ اﻟﱪازﻳﻠﻴﺔ‬
‫ﺗﺄﺧﺮ دﻓﻊ اﻟﺪﻳﻮن اﳌﺴﺘﺤﻘﺔ‪ .‬ﻗﺮر اﻟﺒﻨﻚ اﳌﺮﻛﺰي ﰲ ‪ 15‬ﺟﺎﻧﻔﻲ ‪ 1999‬ﺗﺮك ﻋﻤﻠﺔ اﻟﺮﻳﺎل اﻟﻌﺎﺋﻤﺔ ﻻرﺗﺒﺎﻃﻬﺎ ﺑﺴﺮﻋﺔ‬
‫)‪(19‬‬
‫ﺧﺮوج رؤوس اﻷﻣﻮال ‪.‬‬

‫‪37‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫‪ 3 2- 2-‬أزﻣﺔ اﻷرﺟﻨﺘﲔ ‪: 2001‬ﻛﺎن ﻷزﻣﺔ اﻟﺒﻴﺰو اﳌﻜﺴﻴﻜﻲ ﰲ أواﺧﺮ ‪ 1994‬أﺛﺎر ﺳﻠﺒﻴﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻷرﺟﻨﺘﻴﻨﻴﺔ وأﻇﻬﺮت اﻟﻜﺜﲑ ﻣﻦ اﳌﺆﺷﺮات اﻟﺘﻌﺮض ﻟﻸزﻣﺔ‪ ،‬وﳝﻜﻦ إﳚﺎز أﻫﻢ ﻣﻌﺎﱂ ﻫﺬﻩ اﻷزﻣﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ ‬اﻟﻌﺠﺰ اﻟﻀﺨﻢ ﰲ ﻣﻴﺰاﻧﻴﺔ اﻟﺪوﻟﺔ وﺗﻐﻄﻴﺘﻪ ﺑﺈﺟﺒﺎر اﳌﺼﺎرف ﻋﻠﻰ ﺷﺮاء ﺳﻨﺪات ﺣﻜﻮﻣﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﺗﺪﻫﻮر اﻟﺒﻨﻴﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺼﺎرف ﻧﺘﻴﺠﺔ اﻟﺮﻛﻮد اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻋﺎم ‪.1998‬‬
‫‪ ‬ﺿﻌﻒ ﻗﺪرة اﳌﻘﱰﺿﲔ ﻋﻠﻰ اﻟﺴﺪاد‪.‬‬
‫‪ ‬ﺗﺮاﻛﻢ اﻟﻘﺮوض ﺻﻌﺒﺔ اﻟﺘﺤﺼﻴﻞ و اﳌﻌﺪوﻣﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﺳﺤﺐ ا ﳌﺴﺘ ﺜﻤﺮ ﻳﻦ اﻷﺟﺎ ﻧﺐ اﺳﺘ ﺜﻤﺎر اﻢ ﻣﻦ اﳌﺼﺎرف اﶈﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫)‪(20‬‬
‫‪ ‬ﺎوي ﻗﻴﻤﺔ ﻣﻮﺟﻮدات اﳌﺼﺎرف وﺗﺸﻤﻞ اﻟﻘﺮوض واﻟﺴﻨﺪات اﳊﻜﻮﻣﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬أﺳﺒﺎب اﻷزﻣﺔ‪:‬‬
‫‪ ‬ﻗﻴﺎم اﳊﻜﻮﻣﺔ اﻷرﺟﻨﺘﻴﻨﻴﺔ ﺑﺎﻧﻔﺘﺎح ﺷﺪﻳﺪ ﻋﻠﻰ اﻟﻌﺎﱂ اﳋﺎرﺟﻲ ﻟﻸﻧﺸﻄﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻣﻌﺘﻤﺪة ﰲ ذﻟﻚ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫اﳋﺎرﺟﻲ اﳌﺘﻤﺜﻞ ﰲ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﺳﺘﺪاﻧﺔ ﺗﻔﻮق ﻗﺪرة اﻷرﺟﻨﺘﲔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻣﻌﺎﻧﺎت اﻷرﺟﻨﺘﲔ ﻣﻦ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺮﻛﻮد ﻗﻮﻳﺔ ﻧﺎﺑﻌﺔ ﻣﻦ ﺳﻮء اﻟ ﺘﺨﻄﻴﻂ اﳊﻜﻮﻣﻲ إذ أرادت اﳊﻜﻮﻣﺔ اﳋﺮو ج ﻣﻦ‬
‫اﻻرﺗﻔﺎع اﻟﺮﻫﻴﺐ ﻟﻸﺳﻌﺎر ﺑﺮﺑﻂ اﻟﺒﻴﺰو ﺑﺎﻟﺪوﻻر‪.‬‬
‫‪ ‬زﻳﺎدة اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﺑﺎﻟﺪوﻻر أﻛﺜﺮ ﻣﻦ اﻟﻌﻤﻠﺔ اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ‪.‬‬
‫)‪(21‬‬
‫‪ ‬اﺳﺘﺨﺪام اﻷﻣﻮال اﶈﺼﻞ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻣﻦ ﺑﻴﻊ ﺷﺮﻛﺎت اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﺎم ﰲ ﲤﻮﻳﻞ اﻟﺘﻀﺨﻢ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻗﻴﺎم اﳊﻜﻮﻣﺔ ﺑﺘﺒﺪﻳﻞ اﻟﺪﻳﻮن اﳌﻨﻈﻤﺔ ذات اﻟﺸﺮوط اﻹﺟﺒﺎرﻳﺔ ﺑﺘﻜﻠﻔﺔ ﻣﻨﺨﻔﻀﺔ ﺑﺄﺧﺮى ﳍﺎ ﺷﺮ وط اﺧﺘﻴﺎرﻳﺔ وﻟﻜﻦ‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺘﻬﺎ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻣﻌﺎﳉﺔ اﻷزﻣﺔ‪:‬‬
‫ﻗﺪم ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﺪوﱄ ﻟﻸرﺟﻨﺘﲔ ﳌﻌﺎﳉﺔ اﻷزﻣﺔ ‪ 40‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر‪ ،‬ﻓﻀﻼ ﻋﻦ اﻹﺳﺘﺸﺎرة اﻟﻔﻨﻴﺔ واﳌﺘﻤﺜﻠﺔ ﰲ‬
‫ﻣﻔﺮدات اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻠﻴﱪاﻟﻴﺔ اﳌﻔﺮﻃﺔ ‪ ،‬وﻟﻜﻦ ﻋﻨﺪﻣﺎ وﺻﻠﺖ أﻋﺒﺎء اﳌﺪﻳﻮﻧﻴﺔ ﰲ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻷرﺟﻨﺘﲔ إﱃ ‪ 40‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر‬
‫ﰎ اﻟﻘﻴﺎم ﺑﻌﺪد ﻣﻦ اﻹﺟﺮاءات ‪:‬‬
‫‪ ‬اﻷﺧﺬ ﺑﺎﺳﺘﺸﺎرة ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﺪوﱄ ﺑﺘﺨﻔﻴﺾ اﻟﺒﻴﺰو و ﺟﻌﻞ ‪ 1‬دوﻻر = ‪ 1.4‬ﺑﻴﺰو‪.‬‬
‫‪ ‬ﻣﺮاﺟﻌﺔ اﻹﻧﻔﺎق اﻟﻌﻤﻮﻣﻲﳌﻌﺎﳉﺔ ﻋﺠﺰ اﳌﻮاز ﻧﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻣﻘﺎﻳﻀﺔ اﻟﺪﻳﻮن‪ ،‬أي ﲢﻮﻳﻞ أﻣﻮ ال اﳌﻮدﻋﲔ ﻟﺴﻨﺪات ﺑﻔﺎﺋﺪة أو اﻟﻘﺮوض ﻃﻮﻳﻠﺔ ﳑﺎ ﺗﺮﺗﺐ ﻋﻠﻴﻪ إﻋﺎدة ﺗﻘﻴﻴﻢ‬
‫اﻷﺻﻮل و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗﺂ ﻛﻞ رأس اﳌﺎل اﻷرﺟﻨﺘﻴﲏ وﻛﻞ ﻫﺬا ﻟﻠﺘﻘﻠﻴﻞ ﻣﻦ اﻟﺘﻀﺨﻢ وﺗﻘﻴﻴﺪ ﺣﺮﻛﺔ ﺳﺤﺐ داﺧﻞ اﳌﺼﺎرف‬
‫)‪(22‬‬
‫ﻟﻜﻦ أﺛﺮ اﻷزﻣﺔ ﻛﺎن أﻛﱪ ﻣﻦ ﻫﺬﻩ اﻹﺟﺮاءات‪.‬‬

‫‪38‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬أﺛﺎر اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬

‫ﻟﻘﺪ ﻛﺎن ﻟﻸزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ ﻛﻞ ﻣﻦ أﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ وآﺳﻴﺎ اﻧﻌﻜﺎﺳﺎت ﺳﻠﺒﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺣﺮﻛﺔ رؤوس اﻷﻣﻮال‬
‫اﻟﻜﺒﲑ ﰲ ﺛﻘﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬
‫اﲡﺎﻩ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﻮﺟﻪ ﻋﺎم‪ ،‬واﳌﺆﻛﺪ دوﻣﺎ أن ﺗﺮاﺟﻊ ﰲ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ إﱃ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ﻻﺑﺪ وأن ﻳﻨﻌﻜﺲ‬
‫ﺳﻠﺒﺎ و ﺑﺼﻮرة ﻣﺒ ﺎﺷﺮة ﻋ ﻠﻰ أﻋﺪ اﺎ ﺧﻼل اﻷزﻣﺔ وﺑﻌﺪﻫﺎ‪.‬‬
‫‪ 1 3-‬أﺛﺎر اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال ‪:‬‬
‫ﻟﻘﺪ ﲤﻴﺰت اﻟﻔﱰة اﻟﱵ ﺗﻠﺖ اﻷزﻣﺎت اﻟﱵ أﺻﺎﺑﺖ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﻌﻮدة ﺗﺪرﳚﻴﺔ ﻟﺘﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال‪،‬‬
‫ﻏﲑ أن ﺣﺠﻢ ﻫﺬﻩ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﱂ ﻳﺼﻞ إﱃ اﳌﺴﺘﻮى اﻟﺬي ﻛﺎن ﻋﻠﻴﻪ ﻗﺒﻞ اﻷزﻣﺔ‪ ،‬ﻓﺨﻼل ﻓﱰة اﻷزﻣﺔ ﺷﻬﺪت ﲢﻮﻻ‬
‫ﻣﻔﺎﺟﺌﺎ ﰲ ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ وﲣﻮف اﻟﻜﺜﲑ ﻣﻦ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻷﺟﺎﻧﺐ ﻣﻦ ﺗﺪﻫﻮر اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﺪول‬
‫ﺑﻌﺪﻣﺎ ﻛﺎﻧﺖ أﺣﺪ اﻷﻣﺎﻛﻦ اﳌﻔﻀﻠﺔ ‪ ،‬وﺗﺴﺒﺒﺖ ﻫﺬﻩ اﻷزﻣﺎت ﰲ اﳔﻔﺎض اﻟﻌﺮض اﻟﺪوﱄ ﻟﺮؤوس اﻷﻣﻮال اﳌﻮﺟﻬﺔ‬
‫ﻟﻸﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﺎزدﻳﺎد ﳐﺎوف اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﻌﺎﳌﻴﲔ ﳓﻮﻫﺎ وﺧﺼﻮﺻﺎ ﻣﻊ اﻋﺘﻤﺎدﻫﺎ اﻟﺼﺮف اﳌﻌﻮم ﻛﻤﺎ أدت أﻳﻀﺎ‬
‫)‪(23‬‬
‫‪.‬‬ ‫إﱃ اﳔﻔﺎض اﺣﺘﻴﺎج أو ﻃﻠﺐ رؤوس اﻷﻣﻮال اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‬
‫وﺗﻀﻢ ﻫﺬ ﻩ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﻛﻞ ﻣﻦ اﻟﺴﻨﺪات واﻷﺳﻬﻢ واﻟﻘﺮوض اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ اﳌﺸﱰﻛﺔ واﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‬
‫اﳌﺒﺎﺷﺮة‪ ،‬وﻫﺬ ﻩ اﻷﺧﲑة ﻫﻲ اﻟﻮﺣﻴﺪة اﻟﱵ ﻣﺜﻠﺖ ﻣﺼﺪر ﲤﻮﻳﻞ ﻣﺴﺘﻘﺮ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻸﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻗﺒﻞ وﺑﻌﺪ اﻷزﻣﺔ‬
‫)‪(24‬‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻵﺳﻴﻮﻳﺔ‪ ،‬أﻣﺎ ﺑﺎﻗﻲ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﻓﻘﺪ ﲤﻴﺰت ﺑﺎﻟﱰاﺟﻊ وﺗﺬﺑﺬب ﺑﻮﺟﻪ ﻋﺎم‪ ،‬واﳌﻴﻞ ﳓﻮ اﻻﳔﻔﺎض‪.‬‬
‫وﻋﻨﺪ اﻟﺘﺤﺪث ﻋﻦ اﻟﻘﺮوض ﻗﺼﲑة اﻷﺟﻞ اﻟﱵ ﻛﺎﻧﺖ أﻛﺜﺮ ﻋﺮﺿﺔ ﻟﻠﺴﺤﺐ ﺧﻼل ﻓﱰة اﻷزﻣﺎت واﻟﱵ ﻋﺠﻠﺖ ﰲ‬
‫ﺣﺪوث أزﻣﺎت ﺧﺎرﺟﻴﺔ ﺷﺪﻳﺪة اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪ ،‬واﻟﱵ ﻋﻜﺴﺘﻬﺎ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ اﻟﱵ ﲤﺘﻌﺖ ﺑﺘﺪﻓﻖ رؤوس أﻣﻮال ﻗﺼﲑة اﻷﺟﻞ‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻣﻦ اﻟﺪول اﳌﺸﱰﻛﺔ ﰲ ﺑﻨﻚ اﻟﺘﺴﻮﻳﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﺑﻠﻐﺖ ‪ 43.5‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﰲ ﻋﺎم ‪ ،1997‬وﻣﻦ ﺧﺮوج‬
‫)‪(25‬‬
‫ﺗﺪﻓﻘﺎت ﻣﻨﻬﺎ ﺑﻠﻐﺖ ‪ 85‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﰲ ﻋﺎم ‪.1998‬‬
‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﺮوض اﳌﺸﱰﻛﺔ واﻟﱵ ﲤﺜﻞ اﳌﺼﺪر اﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﻟﻠﺘﻤﻮﻳﻞ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺎت ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﻓﻠﻘﺪ‬
‫ﻋﺠﺰت ﻋﻦ اﺳﱰﺟﺎع ﻣﺴﺘﻮاﻫﺎ اﻟﺬي ﻛﺎﻧﺖ ﻋﻠﻴﻪ ﻗﺒﻞ اﻷزﻣﺔ اﻵﺳﻴﻮﻳﺔ‪ ،‬وﻗﺪ وﺻﻠﺖ إﱃ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎت ﺳﺎﻟﺒﺔ ﰲ ﺑﻌﺾ‬
‫اﳌﺮاﺣﻞ‪ ،‬وﻳﺮﺟﻊ ذﻟﻚ أﺳﺎﺳﺎ إﱃ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻹﻗﺮاﺿﻴﺔ اﳊﺬرة اﻟﱵ اﺗﺒﻌﺘﻬﺎ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﺣﻴﺎل ﻫﺬﻩ اﳌﺆﺳﺴﺎت‪.‬‬
‫وﻋﻠﻰ اﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ اﺑﻘﺎء اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ اﻹﻟﺘﺰاﻣﺎت )اﻟﺴﻨﺪات( ﻣﻮﺟﺒﺔ ﻃﻮ ال ﻋﻘﺪ اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت‪،‬و ﺣﱴ ﺧﻼل‬
‫اﻷزﻣﺎت ﺑﺎﺳﺘﺜﻨﺎء ﺛﻼﺛﺔ ﻓﺼﻮل ﺑﲔ ‪ 1981‬و ‪ 1999‬ﻓﻠﻘﺪ اﳔﻔﻀﺖ ﺑﻌﺪ اﻧﺘﻬﺎء اﻷزﻣﺎت وﻳﺮﺟﻊ ذﻟﻚ إﱃ ﺗﻘﻠﻴﻞ‬
‫اﻹﺻﺪارات اﻟﱵ اﺗﺒﻌﺘﻬﺎ ﺣﻜﻮﻣﺎت اﻟﺒﻠﺪان اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬وﺗﺒﻌﺎ ﻟﻠﻈﺮوف اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻫﺒﻄﺖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻟﺪوﻟﻴﺔ اﳉﺪﻳﺪة ﰲ‬
‫ﺷﻜﻞ ﻣﺴﺎﳘﺎت‪ ،‬أﻣﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺮﲰﻲ‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﺗﺰاﻳﺪت ﻃﻮال ﻓﱰة اﻷزﻣﺎت ﻧﻈﺮا إﱃ ﺗﺪﺧﻼت‬
‫اﳌﻨﻈﻮﻣﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻣﻦ أ ﺟﻞ ﳒﺪة اﻟﺒﻠﺪان اﳌﺼﺎﺑﺔ ﻋﻠﻰ ﺷﻜﻞ ﻣﺴﺎﻋﺪات وﻗﺮوض رﲰﻴﺔ‪ ،‬وﻟﻜﻦ ﲤﻴﺰ ﻫﺪا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ‬
‫)‪(26‬‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﺑﺎﻟﺘﺬﺑﺬب اﳊﺎد واﻟﱰاﺟﻊ ﺗﺪرﳚﻴﺎ ﺑﻌﺪ اﻷزﻣﺔ‪.‬‬

‫‪39‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫‪ 2 3-‬اﻧﻌﻜﺎﺳﺎت اﻷزﻣﺎت ﻋﻠﻰ أداء اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ‪:‬‬

‫وﳝﻜﻦ اﻟﻨﻈﺮ إﱃ ﻫﺬا اﻷداء ﻣﻦ وﺟﻬﺔ ﻧﻈﺮ اﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ أي ﻣﻦ ﻣﺪﺧﻞ اﻟﻌﻮاﺋﺪ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﺳﻴﺘﻢ اﻟﺘﻌﺮض إﱃ ﻗﻴﺎس ﺗﺄﺛﲑ‬
‫اﻷداء اﳌﺘﻌﻠﻖ ﺑﻨﺸﺎط اﻷﺳﻮاق‪.‬‬
‫‪ 1 2- 3-‬ﻣﺆﺷﺮات اﻷداء اﳌﺮﺗﺒﻂ ﺑﺎﻟﻌﻮاﺋﺪ‪ :‬ﻟﻘﺪ ارﺗﻔﻊ ﻣﻌﺪل ﻣﺆﺷﺮا اﻷداء اﶈﺴﻮﺑﺎن ﻣﻦ ﻃﺮف ﻣﺆﺳﺴﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫اﻟﺪوﻟﻴﺔ )‪ ،(IFCI‬وﺑﻨﻚ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ ﻣﻮرﻏﺎن ﺳﺘﺎ ﻧﻴﻠﻲ)‪ (MSCI‬ﺧﻼل أواﺋﻞ اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت‪ ،‬وﻟﻜﻨﻬﻤﺎ‬
‫اﳔﻔﻀﺎ ﺧﻼل اﻟﻔﱰات اﳌﺘﺄزﻣﺔ ﰲ ‪ 1997 ،1995‬ﰒ ‪ ، 1998‬ﻓﻘﺪ ﺗﺄﺛﺮ أداء اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﻔﻌﻞ اﻷزﻣﺔ‬
‫اﳌﻜﺴﻴﻜﻴﺔ واﻷﺳﻴﻮﻳﺔ ﰒ اﻟﺮ وﺳﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﻓﻘﺪت اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ اﳉﺎذﺑﻴﺔ اﳌﻌﻬﻮدة ﺑﱰاﺟﻊ اﻟﻌﻮاﺋﺪ ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬وﻟﻘﺪ ﻧﺼﺢ‬
‫ﺑﻨﻚ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر " ﻣﺮﺑﻞ ﻻ ﺗﺶ " اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﺑﺘﻮﻇﻴﻒ ‪ %20‬ﻣﻦ ﳏﺎﻓﻈﻬﻢ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬وﻟﻜﻦ ﲣﻮﻓﺎ ﻣﻦ‬
‫ﲢﻤﻞ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﺳﺘﻤﺮ اﻻﻧﺴﺤﺎب اﳉﻤﺎﻋﻲ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻃﻮل ﻓﱰة اﻹﺿﺮاب رﻏﻢ ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﳌﺮﺗﻔﻊ‪ ،‬ﻳﻮﺿﺢ‬
‫اﳉﺪول اﻟﺘﺎﱄ رﻓﻊ اﳌﻘﱰﺿﲔ اﻷﺳﻴﻮﻳﲔ اﻟﻌﻮاﺋﺪ ‪.‬‬
‫ﺟﺪول رﻗﻢ )‪ : (1 2-‬اﻟﻌﻮاﺋﺪ ﻋﻦ اﻹﻗﺮاض ﺑﺎﻟﺪوﻻر ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑﺎﻟﺴﻨﺪات ﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ‬
‫‪ 30‬أﻛﺘﻮﺑﺮ ‪1997‬‬ ‫‪ 20‬أﻛﺘﻮﺑﺮ ‪1997‬‬ ‫اﻟﺪول‬
‫‪% 3.40‬‬ ‫‪% 1.61‬‬ ‫اﻧﺪوﻧﻴﺴﻴﺎ‬
‫‪% 3.74‬‬ ‫‪% 2.32‬‬ ‫اﻟﻔﻠﺒﻴﻦ‬
‫‪% 4.50‬‬ ‫‪% 1.95‬‬ ‫ﺗﺎﻳﻼﻧﺪا‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬أﲰﺎء ﺑﻠﻤﻴﻬﻮب‪ ،‬اﻟﻌﻮﳌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ وأﺛﺮﻫﺎ ﻋﻠﻰ أداء اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬رﺳﺎﻟﺔ ﻣﺎﺟﺴﺘﲑ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺳﻄﻴﻒ‪ ،2004 -2003 ،‬ص‪.104‬‬
‫ﳝﻜﻦ اﻟﻘﻮل أن أداء اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎﻟﻌﻮاﺋﺪ ﻗﺪ ﺗﺄﺛﺮ ﺑﺎﻷزﻣﺎت اﳌﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﳐﺘﻠﻒ اﻷﺳﻮاق‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬وﻫﺬا ﻳﻮﺿﺢ ﻧﻮﻋﺎ ﻣﻦ اﻹرﺗﺒﺎط اﻟﻘﻮي ﺑﲔ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ اﻷﺳﻮاق وﺛﻘﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ وﳘﺎ ﻋﻨﺼﺮان ﻣﺘﻼزﻣﺎن ﻹﳒﺎح‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻻﻧﻔﺘﺎح اﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫‪ 2 2- 3-‬ﻣﺆﺷﺮات اﻷداء اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﻨﺸﺎط اﻟﺴﻮق‪:‬‬
‫وﻳﺮﺗﻜﺰ اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﻋﻠﻰ ﻣﺆﺷﺮات اﳊﺠﻢ واﻟﺴﻴﻮﻟﺔ وﺗﺄﺛﺮﻫﺎ ﺑﺎﻷزﻣﺔ واﻹﺿﻄﺮاﺑﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﳊﻮاﻓﻆ‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻣﺆﺷﺮ اﳊﺠﻢ‪ :‬ﳝﻜﻦ اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﻣﻦ ﺧﻼل رﲰﻠﺔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬وﻣﺎ ﲢﻤﻠﻪ اﻟﺒﻮرﺻﺎت ﻣﻦ ﺧﺴﺎﺋﺮ ﻣﻌﺘﱪة ﰲ‬
‫رﲰﻠﺘﻬﺎ ﺳﻨﺔ ‪ ، 1997‬ﻧﻈﺮا ﳊﺎﻟﺔ اﻻﻧﻜﻤﺎش اﻟﱵ اﺧﺘﺎرﻫﺎ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻛﺮد ﻓﻌﻞ ﻧﻔﺴﻲ أﻛﺜﺮ ﻣﻨﻪ اﻗﺘﺼﺎدي أو ﲢﻠﻴﻠﻲ‪.‬‬
‫واﳉﺪول اﳌﺎﱄ ﻳﻮﺿﺢ ﺗﺄﺛﺮ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻔﻌﻞ اﻷزﻣﺔ‪:‬‬

‫‪40‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫‪: (2 -‬اﻟﺨﺴﺎﺋﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻮرﺻﺎت اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ ﻓﻲ أﻛﺘﻮﺑﺮ ‪1997‬‬

‫ﺟﺪول رﻗﻢ )‪2‬‬
‫اﻟﻮﺣﺪة‪ :‬ﻣﻠﻴﻮن دوﻻر‬
‫اﻟﺨﺴﺎﺋﺮ‬ ‫‪28 -‬‬
‫اﻟﺮ ﺳﻤﻠﺔ ﻓﻲ ‪27‬‬ ‫اﻟﺮﺳﻤﻠﺔ اﻟﺒﻮرﺻﻮﻳﺔ ﻓﻲ ‪30‬‬
‫أﻛﺘﻮﺑﺮ‬ ‫ﺳﺒﺘﻤﺒﺮ‬
‫‪50.204 -‬‬ ‫‪114.506‬‬ ‫‪164.710‬‬ ‫اﻟﺼﻴﻦ‬
‫‪37.402 -‬‬ ‫‪112.791‬‬ ‫‪150.193‬‬ ‫ﻣﺎﻟﻴﺰﻳﺎ‬
‫‪24.207 -‬‬ ‫‪95.122‬‬ ‫‪124.329‬‬ ‫ﺳﻨﻐﺎﻓﻮرة‬
‫‪19.055 -‬‬ ‫‪50.913‬‬ ‫‪69.969‬‬ ‫اﻧﺪوﻧﻴﺴﻴﺎ‬
‫‪10.740 -‬‬ ‫‪32.870‬‬ ‫‪43.910‬‬ ‫ﺗﺎﻳﻠﻨﺪا‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬أﲰﺎء ﺑﻠﻤﻴﻬﻮب‪ ،‬اﻟﻌﻮﳌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ وأﺛﺮﻫﺎ ﻋﻠﻰ أداء اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬رﺳﺎﻟﺔ ﻣﺎﺟﺴﺘﲑ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺳﻄﻴﻒ‪ ،2004 -2003 ،‬ص‪.105‬‬
‫ﻳﺘﻌﻠﻖ ﲟﺆﺷﺮ رﲰﻠﺔ اﻟﺴﻮق ﻷﻧﻪ ﻣﻦ اﻟﻄﺒﻴﻌﻲ أن ﺗﺘﺄﺛﺮ ﻧﺴﺒﺔ ﻗﻴﻤﺔ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺴﺠﻠﺔ ﰲ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﶈﻠﻲ اﻹﲨﺎﱄ‬
‫ﺑﻔﻌﻞ اﳔﻔﺎض اﻟﻄﻠﺐ اﻷﺟﻨﱯ واﶈﻠﻲ ﳍﺬﻩ اﻷوراق‪ ،‬وﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﳝﻜﻦ ﻣﻼﺣﻈﺔ اﻷﺛﺮ اﻟﺴﻠﱯ ﻻﻧﺴﺤﺎب اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬
‫اﻟﺪوﻟﻴﲔ ﻋﻠﻰ رﲰﻠﺔ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﻟﻴﺔ و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻋﻠﻰ ﺣﺠﻤﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻣﺆﺷﺮ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ‪ :‬ﻟﻘﺪ ﺷﻬﺪت ﺑﻮرﺻﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺧﺎﺻﺔ اﻵﺳﻴﻮﻳﺔ ﻣﻨﻬﺎ اﳔﻔﺎض ﰲ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﳑﺎ‬
‫ﻳﺆﺛﺮ ﺣﺘﻤﺎ ﻋﻠﻰ ﻣﺆﺷﺮات اﻷﺳﻮاق اﶈﻠﻴﺔ أو اﻟﺪاﺧﻠﻴﺔ ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ‪ ،‬وﻋﻠﻰ ﺳﻴﻮﻟﺔ اﻟﺴﻮ ق وﻧﺸﺎﻃﻪ ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ‪ ،‬وﻳﺮﺟﻊ‬
‫ﻫﺬا اﻹﳔﻔﺎض إﱃ ﺗﺮاﺟﻊ دور اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﺪوﻟﻴﲔ ﰲ ﲢﺮﻳﻚ وﺗﻨﺸﻴﻂ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺟﻮﻳﻠﻴﺔ ‪(1998‬‬
‫‪ : (3 -‬اﻟﺨﺴﺎﺋﺮ واﻟﻘﻴﻢ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ﻟﻠﺒﻮرﺻﺎت اﻷﺳﻴﻮﻳﺔ )ﺟﻮﻳﻠﻴﺔ ‪1997‬‬
‫ﺟﺪول رﻗﻢ )‪2‬‬
‫‪%54 -‬‬ ‫ﺳﻴﻮل‬ ‫‪%46 -‬‬ ‫اﻧﺪوﻧﻴﺴﻴﺎ‬
‫‪%58 -‬‬ ‫ﺟﺎﻛﺮﺗﺎ‬ ‫‪%47 -‬‬ ‫ﺳﻨﻐﺎﻓﻮرة‬
‫‪%27 -‬‬ ‫ﻃﻮﻛﻴﻮ‬ ‫‪%54 -‬‬ ‫ﻣﺎﻟﻴﺰﻳﺎ‬
‫‪%34 -‬‬ ‫اﻟﻔﻠﺒﻴﻦ‬ ‫‪%45 -‬‬ ‫ﻫﻮﻧﻎ ﻛﻮﻧﻎ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬أﲰﺎء ﺑﻠﻤﻴﻬﻮب‪ ،‬اﻟﻌﻮﳌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ وأﺛﺮﻫﺎ ﻋﻠﻰ أداء اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬رﺳﺎﻟﺔ ﻣﺎﺟﺴﺘﲑ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺳﻄﻴﻒ‪ ،2004 -2003 ،‬ص‪.106‬‬
‫اوﻟﺔ ) اﻷﺳﻬﻢ ﺑﻮﺟﻪ ﺧﺎص(‬
‫ﻷﺣﺠﺎم اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﺪوﻟﻴﲔ وﺿﻌﻒ ﺛﻘﺘﻬﻢ‪ ،‬وﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻋﺪم اﻟﺮﻏﺒﺔ ﰲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺴﺠﻠﺔ ﰲ ﺗﻠﻚ‬
‫اﻷﺳﻮاق‪ ،‬ﻧﻈﺮا ﻟﻠﺨﺴﺎﺋﺮ اﻟﱵ ﺗﻌﺮﺿﺖ ﳍﺎ ﳐﺘﻠﻒ ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﳌﻀﺎرﺑﺔ واﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﻟﻌﺎﱂ‪ ،‬ﺣﻴﺚ دﻓﻌﻮا ﲦﻦ إﻓﺮاﻃﻬﻢ‬
‫)‪(27‬‬
‫ﻗﺒﻞ اﻷزﻣﺔ‪.‬‬
‫اﻟﻤﺒﺤﺚ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪ :‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و ﺗﺮﺗﻴﺒﺎت أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف‬
‫ﺑﺘﺰاﻳﺪ ﺷﺪة اﻷزﻣﺎت اﻟﱵ ﻋﺼﻔﺖ ﺑﺎﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و ﺗﻜﺮارﻳﺘﻬﺎ ﳚﺪر ﻣﻌﺮﻓﺔ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺗﺄﺛﲑ ﻫﺘﻪ اﻷزﻣﺎت‬
‫ﻋﻠﻰ ﺳﻌﺮ ﺻﺮف اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬وﻣﻌﺮﻓﺔ ﳐﺘﻠﻒ اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت و ﺗﺮﺗﻴﺒﺎت أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف اﻟﱵ ﲡﻌﻞ ﻫﺘﻪ‬
‫اﻷﺳﻮ اق أﻗﻞ ﻋﺮﺿﺔ ﻟﻠﺘﺄﺛﺮ ﺑﺘﻮﻗﻒ ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال‪ ،‬و ﻋﻨﺪ ﺗﺪﻓﻖ رؤو س اﻷﻣﻮال ﺑﻀﺨﺎﻣﺔ ﳍﺘﻪ اﻷﺳﻮاق‬
‫و اﻟﻘﻴﺎم ﺑﺴﺤﺒﻬﺎ ﻣﺮة أﺧﺮى ﰲ وﻗﺖ واﺣﺪ ﻳﺆ ﺛﺮ ﻫﺬا ﻋﻠﻰ ﻣﻮازﻧﺔ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪.‬‬

‫‪41‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬رﺑﻂ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﺑﺎﻟﺪوﻻر ) اﻟﺪوﻟﺮة (‬

‫ﺷﻜﻞ رﺑﻂ ﺳﻌﺮ ﺻﺮف اﻟﺒﻴﺰو ﺑﺎﻟﺪوﻻر ﳏﻮر اﻷزﻣﺔ اﻷرﺟﻨﺘﻴﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺒﻌﺪ اﻷزﻣﺔ اﳌﻜﺴﻴﻜﻴﺔ ﻋﺎم ‪ 1982‬و اﻟﱵ‬
‫ﰎ ﻓﻴﻬﺎ اﲣﺎذ ﻗﺮار ﺑﺘﺄﺟﻴﻞ دﻓﻊ اﻟﺪﻳﻦ اﻟﻌﺎم ﻗﺒﻞ اﻧﺘﺰاع اﳌﺴﺎﻋﺪات ﻣﻦ ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﺪوﱄ و ﻣﻦ اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺪوﱄ ﻣﻦ‬
‫أﺟﻞ ﲢﺎﺷﻲ وﻗﺖ اﻟﺪﻓﻊ‪ ،‬ﻛﺎﻧﺖ ﻛﻞ ﻣﺸﺎرﻳﻊ اﻹﺻﻼح ﺗﺪﻋﻮ إﱃ ﺧﻔﺾ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻌﻤﻠﺔ و اﳌﻨﻄﻠﻖ اﻟﺬي ﺳﺎد ﻓﻴﻬﺎ ﻫﻮ‬
‫ﺗﻮﺟﻴﻪ اﻟﻨﺸﺎط اﻻﻗﺘﺼﺎدي إﱃ اﻟﺴﻌﻲ اﳌﻨﺘﻈﻢ وراء اﻟﻌﻤﻼت اﻟﻀﺮورﻳﺔ ﺑﻐﻴﺔ دﻓﻊ اﻟﺪﻳﻦ‪.‬و ﻛﺎن ﻣﻦ اﳌﻔﱰض وﺿﻊ‬
‫ﻣﻴﺰاﻧﻴﺔ ﻣﻦ أﺟﻞ اﻟﺘﺨﻠﺺ ﻣﻦ اﻟﺪﻳﻦ اﻟﻌﺎم و اﻋﻄﺎء أوﻟﻮﻳﺔ ﻟﻠﺪﻳﻦ اﳋﺎرﺟﻲ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﺗﻄﻠﺐ اﻷﻣﺮ ﺧﻔﺾ اﻟﻄﻠﺐ اﻟﺪاﺧﻠﻲ‬
‫واﻋﻄﺎء أﻓﻀﻠﻴﺔ ﻟﻠﺼﺎدرات‪ ،‬و ﻗﺪ أدت ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺧﻔﺾ اﻟﻌﻤﻠﺔ ﻓﻌﻼ إﱃ ﳕﻮ اﻟﺼﺎدرات ﻟﻜﻦ اﻟﺜﻤﻦ اﳌﻌﺎﻛﺲ ﻫﻮ‬
‫اﻟﺘﻀﺨﻢ‪ ،‬ﻓﺎﳔﻔﺎض ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻌﻤﻠﺔ ﺳﺎﻋﺪ ﰲ ﺗﺪﱐ أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺎدرات و رﻓﻊ ﲦﻦ اﻟﻮاردات ﻣﺎ أدى إﱃ ارﺗﻔﺎع ﳎﻤﻞ ﰲ‬
‫اﻟﺴﻠﻊ و اﳋﺪﻣﺎت‪ ،‬وأدى اﻟﺘﻀﺨﻢ إﱃ ارﺗﻔﺎع ﻓﺎﺣﺶ ﰲ ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻔﺎﺋﺪة و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ راﺣﺖ ﺗﺘﺰاﻳﺪ اﻟﻔﻮاﺋﺪ اﳌﺪﻓﻮﻋﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ اﻟﺪﻳﻦ اﻟﻌﺎم‪ ،‬ﻓﻜﺎن ﻋﻠﻰ اﻟﺪوﻟﺔ أن ﺗﺴﺘﺪﻳﻦ ﻛﻲ ﺗﺪﻓﻊ اﻟﻔﻮاﺋﺪ اﻟﱵ ﺗﺘﺰاﻳﺪ ﻣﻊ اﻟﺘﻀﺨﻢ‪ .‬ﻋﻨﺪ ذاك ﺑﺪا أن رﺑﻂ‬
‫ﻣﻌﺪل ﺻﺮف اﻟﻌﻤﻠﺔ اﶈﻠﻴﺔ ﺑﺎﻟﺪوﻻر ﻫﻮ اﻟﺮد ﻋﻠﻰ ﻫﺬﻩ اﻟﻜﺎرﺛﺔ‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﳉﺄت دوﻟﺔ اﳌﻜﺴﻴﻚ إﻟﻴﻪ ﰲ دﻳﺴﻤﱪ ﻋﺎم‬
‫‪ ،1987‬و اﻟﱪازﻳﻞ ﰲ ﻋﺎم ‪ ،1994‬و اﻷرﺟﻨﺘﲔ ﻋﺎم ‪ 1991‬ﻣﻊ اﻟﺴﻴﺪﻳﻦ ﻛﺎرﻟﻮس ﻣﻨﻌﻢ و دوﻣﻴﻨﻐﻮ ﻛﺎﻓﺎﻟﻮ ) وزﻳﺮ‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ ( ﻋﱪ ﻗﺎﻧﻮن اﻟﺘﺒﺪﻳﻞ "ﻣﺒﺪأ رﺑﻂ ﺳﻌﺮ ﺻﺮف اﻟﺒﻴﺰ و ﺑﺎﻟﺪوﻻر"‪ .‬إن وﺿﻊ ﺣﺪ ﻟﻠﺘﻀﺨﻢ و ﺧﻔﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﻌﻤﻠﺔ‬
‫ﻟﻴﺲ اﻟﺼﻔﺔ اﻹﳚﺎﺑﻴﺔ اﻟﻮﺣﻴﺪة ﻟﻠﺘﺨﻔﻴﻒ ﻣﻦ اﳊﺠﻢ اﻻﲰﻲ ﻟﻠﺪﻳﻦ اﳋﺎرﺟﻲ‪ ،‬و ﻫﺬا ﻻ ﻳﻌﻤﻞ إﻻ إذا ﺟﺎء اﻟﺪﻋﻢ‬
‫ﺎدي‪ ،‬و ﻛﻤﺎ أن ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﻟﺜﺎﺑﺖ‬
‫اﳌﻨﺘﻈﻢ ﻣﻦ اﻟﺮﺳﺎﻣﻴﻞ اﳋﺎرﺟﻴﺔ ﻟﻴﻌﻮض ﻣﻦ اﻟﻌﺠﺰ اﳌﺰﻣﻦ ﰲ ﻣﻴﺰان اﳌﺪﻓﻮﻋﺎت اﻟﻌ‬

‫ﺑﺎﻟﻄﺒﻊ اﻟﺘﺨﻠﻲ ﻋﻦ اﳌﺲ ﲟﻌﺪل ﺳﻌﺮ اﻟﻌﻤﻠﺔ‪ ،‬ﻟﻜﻦ ﻫﺬﻩ اﻹﳚﺎﺑﻴﺎت واﺟﻬﺖ ﻋﻘﺒﺎت ﺟﺪﻳﺪة أﳘﻬﺎ ﻓﻘﺪان اﻟﻘﺪرة‬
‫اﻟﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ ﻟﺴﻠﻊ اﻟﺒﻠﺪ ذي اﻟﻌﻤﻠﺔ اﻟﻘﻮﻳﺔ‪ ،‬وﻫﻲ اﻵﻟﻴﺔ اﻟﱵ اﲣﺬت ﺣﺠﻤﺎ ﻣﺘﻤﻴﺰا ﰲ اﳊﺎﻟﺔ اﻷرﺟﻨﺘﻴﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻔﻲ اﳌﺮ ﺣﻠﺔ‬
‫اﳌﻤﺘﺪة ﻣﺎ ﺑﲔ اﻟﻌﺎم ‪ 1997‬و‪ 2001‬ﰎ رﺑﻂ اﻟﺒﻴﺰو ﺑﺎﻟﺪوﻻر اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ ﻋﻠﻰ أﺳﺎس ‪1‬ﺑﻴﺰو =‪ 1‬دوﻻر‪ ،‬ﻓﻴﻤﺎ ﻇﻠﺖ‬
‫اﻷﺳﻌﺎر ﻣﺴﺘﻘﺮة‪ ،‬ﰲ اﻟﻮﻗﺖ ﻧﻔﺴﻪ ﻛﺎن اﻟﺮﻳﺎل اﻟﱪازﻳﻠﻲ اﻟﺬي راح ﻳﱰاﺟﻊ ﻗﺒﻞ أن ﻳﻔﻘﺪ ‪ 50‬ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺘﻪ ﻋﺎم‬
‫‪ 1999‬ﻳﻔﻘﺪ ‪ 60‬ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺘﻪ اﲡﺎﻩ اﻟﺪوﻻر‪ ،‬ﰲ وﻗﺖ زادت أﺳﻌﺎرﻩ ﰲ اﻟﺪاﺧﻞ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ 25‬ﻣﺎ أدى إﱃ ﻓﻘﺪان‬
‫اﻟﻘﺪرة اﻟﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ ﰲ اﻟﺮﺻﻴﺪ اﻟﺘﺠﺎري ﻣﺎ ﺟﻌﻞ اﻷﺳﻌﺎر ﺗﺘﻀﺎﻋﻒ ﻋﻤﺎ ﻛﺎﻧﺖ ﻋﻠﻴﻪ ﰲ اﻟﱪازﻳﻞ‪ ،‬إذ ﺷﻜﻠﺖ اﻟﺼﺎدرات‬
‫اﻷرﺟﻨﺘﻴﻨﻴﺔ ‪ 9‬ﻣﻦ ﳎﻤﻞ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﶈﻠﻲ ﰲ اﻟﻌﺎم ‪ ،2000‬و ﻫﻮ ﻣﻌﺪل ﻣﻨﺨﻔﺾ ﰲ ﺷﻜﻞ ﻏﲑ ﻃﺒﻴﻌﻲ‪ ،‬و ﻫﺬا اﻟﻌﺠﺰ‬
‫اﻟﺘﺠﺎري وﻟﺪ اﻟﺸﻜﻮك ﻟﺪى اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ ،‬ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ اﳊﻔﺎظ ﻋﻠﻰ ﻣﻌﺪل ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف أو ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ ﻗﺪرة ﺑﻮﻳﻨﺲ‬
‫أﻳﺮس ﻋﻠﻰ وﻓﺎء اﻟ ﺘﺰ اﻣ ﺎﺎ )‪ ،(28‬و ﻋﻠﻰ ﻣﺪى أﺷﻬﺮ ﻣﻦ اﻷزﻣﺔ ﻛﺎﻧﺖ اﳌﺆﺷﺮات اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺰﻳﺪ ﻳﻮﻣﺎ ﺑﻴﻮم ﻣﻦ ﻓﻘﺪان اﻟﺜﻘﺔ‬
‫ﻫﺬﻩ‪ ،‬وﻣﻦ أﺟﻞ ﻛﺒﺢ ﻫﺬﻩ اﳊﺮﻛﺔ و إﻋﺎدة اﻟﺜﻘﺔ إﱃ اﻟﺮﺳﺎﻣﻴﻞ ﺗﻄﻠﺐ اﻷﻣﺮ اﻟﻠﺠﻮء إﱃ زﻳﺎدات ﺧﻴﺎﻟﻴﺔ ﰲ ﻣﻌﺪﻻت‬
‫ﻓﻼس‪ ،‬و ﻣﺎ ﻛﺎن ﻣﻦ‬
‫ارﺗﻔﺎع ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻔﺎﺋﺪة إﻻ أن ﺗﺴﺒﺐ ﻫﺬا ﰲ اﳌﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﳋﻠﻞ ﰲ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ‪ .‬ﻓﺎﻟﻜﺘﻠﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻫﻲ رﻫﻦ اﻻﺣﺘﻴﺎط‬
‫اﻟﺮﲰﻲ ﻣﻦ اﻟﻌﻤﻼت واﻟﺬي ﻳﺘﻄﻮر وﻓﻘﺎ ﻟﺮﺻﻴﺪ ﻣﻴﺰان اﳌﺪﻓﻮﻋﺎت‪ ،‬وﻫﺬا ﻳﻄﺒﻖ ﻓﺦ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﳌﺘﺸﺪدة و ﻳﻘﻮد إﱃ‬

‫‪42‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫ﺳﻴﺎﺳﺔ "اﻟﻜﻮراﻟﻴﺘﻮ")و اﻟﱵ ﺗﻌﲏ اﳊﺪ ﻣﻦ اﻟﺴﺤﻮﺑﺎت ﻣﻦ اﻟﻮداﺋﻊ ﰲ اﳌﺼﺎرف(‪ ،‬و ﰲ اﻟﻮاﻗﻊ أﻓﻘﺪت اﻟﻌﻮﳌﺔ ﺳﻌﺮ‬
‫اﻟﺼﺮف ﺛﺒﺎﺗﻪ و ﺟﻌﻠﺘﻪ ﻳﺘﺄرﺟﺢ ﺑﲔ ﻋﺎﻣﻠﻲ "اﳉﺬب" اﺟﺘﺬاب اﻟﺸﺎرﻳﻦ ﺑﻮاﺳﻄﺔ اﻷﺳﻌﺎر اﻟﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ )ﺑﻌﻤﻠﺔ ﻫﻲ‬
‫ﺑﺎﻷﺣﺮى ذات ﻗﻴﻤﺔ أﻗﻞ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻟﻔﻌﻠﻴﺔ( و اﺟﺘﺬاب اﻟﺮﺳﺎﻣﻴﻞ ﻋﱪ اﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻣﻜﻨﻴﺔ )ﺑﻌﻤﻠﺔ ﺗﻌﻄﻲ ﻗﻴﻤﺔ زاﺋﺪة(‪.‬‬
‫و ﱂ ﻳﻜﻦ ﰲ اﻹﻣﻜﺎن ﻣﻌﺎدﻟﺔ اﻟﺒﻴﺰو ﺑﺎﻟﺪوﻻر إﻻ ﻋﱪ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻧﻜﻔﺎء اﺟﺘﻤﺎﻋﻲ ﻻﻓﺖ‪ ،‬ﻓﻤﺎ ﺑﲔ اﻟﻌﺎﻣﲔ ‪1991‬‬
‫و‪ 1998‬ﺳﺠﻠﺖ اﻷرﺟﻨﺘﲔ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﻣﻌﺪل ﳕﻮ ﺑﻠﻎ ‪ 5‬ﰲ ﻣﻘﺎﺑﻞ ‪ 3,4‬ﰲ ﳎﻤﻞ ﺑﻠﺪان أﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ‪،‬‬
‫و ﺗﻄﻮرت اﻧﺘﺎﺟﻴﺔ اﻟﻔﺮد ﰲ اﳌﺮﺣﻠﺔ ﻧﻔﺴﻬﺎ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺑﻠﻐﺖ ﺣﻮاﱄ ‪ ،30‬ﻏﲑ أن ﻣﻌﺪل اﻟﺮواﺗﺐ ﺗﺮاﺟﻊ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ 3‬أي‬
‫اﻟﺘﻮزﻳﻊ ﻏﲑ ﻣﺘﻜﺎﻓﺊ أﻛﺜﺮ ﻓﺄﻛﺜﺮ ﻷرﺑﺎح اﻹﻧﺘﺎﺟﻴﺔ‪ .‬و رﻏﻢ ﻫﺬا اﻟﻨﻤﻮ اﳌﺪﻋﻮم ﻧﺴﺒﻴﺎ ﻓﺈن ﻣﻌﺪل اﻟﺒﻄﺎﻟﺔ ﻗﺪ ارﺗﻔﻊ ﻣﻦ‬
‫‪ 7‬ﻋﺎم ‪ 1992‬إﱃ ﻣﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻋﻠﻰ ‪ 17‬و ﻫﺬا اﻟﺘﻮزﻳﻊ ﻏﲑ اﻟﻌﺎدل ﻏﲑ ﻣﻘﺒﻮل ﻓﻬﻮ ﻻ ﻳﺸﺠﻊ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات ﰲ‬
‫)‪(29‬‬
‫اﻟﻨﻬﺎﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻳﻌﺘﱪ اﶈﻠﻠﻮن رﺑﻂ اﻟﺒﻴﺰو ﺑﺎﻟﺪوﻻر ﻫﻮ ﺳﺒﺐ ﺟﻌﻞ اﻟﺼﺎدرات اﻷرﺟﻨﺘﻴﻨﻴﺔ أﻛﺜﺮ ﻛﻠﻔﺔ ﻣﻦ ﺻﺎدرات دول‬
‫اﳉﻮار ‪ ،‬ﻓﺎﳌﺴﺎواة ﺑﲔ ﻋﻤﻠﺘﲔ ﻻ ﳎﺎل ﻟﻠﻤﻘﺎرﻧﺔ ﺑﲔ اﻗﺘﺼﺎدﳘﺎ ﻧﻮﻋﺎ و ﻛﻤﺎ ﻣﻦ ﻛﻞ اﻟﺰواﻳﺎ ﻫﻮ أﻛﱪ اﻷﺧﻄﺎء‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﱵ وﻗﻌﺖ ﰲ اﻷرﺟﻨﺘﲔ ﰲ اﻟﻌﻘﻮد اﻷﺧﲑة ﻣﻦ اﻟﻘﺮن اﳌﺎﺿﻲ‪ ،‬و ﻣﻦ اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت اﳋﻄﺄ أﻳﻀﺎ ﻓﺮض أﻋﺒﺎء‬
‫ﺿﺮﻳﺒﻴﺔ وﲨﺮﻛﻴﺔ ﰲ ﻛﻞ ﻣﻦ اﻷرﺟﻨﺘﲔ و اﻟﱪازﻳﻞ ﻋﻠﻰ ﺑﻌﺾ اﳌﻮاد اﳌﺴﺘﺨﺪﻣﺔ ﰲ اﻟﺼﻨﺎﻋﺎت اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻣﺎ أدى إﱃ‬
‫ﺿﻌﻔﻬﺎ و ﻓﺘﺢ اﻷﺳﻮاق أﻣﺎم اﻟﺴﻠﻊ اﻻﺳﺘﻬﻼﻛﻴﺔ اﳌﺴﺘﻮردة ﻟﺘﻐﻄﻴﺔ اﺣﺘﻴﺎﺟﺎت اﻟﺴﻮق اﶈﻠﻲ و ﺑﺎﻟﻄﺒﻊ أدى ﻫﺬا إﱃ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﻣﻦ اﻟﺮﻛﻮد‪ (30).‬إن اﻷرﺟﻨﺘﲔ ﻋﻨﺪ ﺗﻄﺒﻴﻘﻬﺎ اﻟﺪوﻟﺮة ﰲ ﻓﱰة ﻛﺎرﻟﻮس ﻣﻨﻌﻢ ﺟﻌﻠﻬﺎ ﺗﻔﻘﺪ اﻟﺴﻴﺎدة اﻟﻨﻘﻮدﻳﺔ ﻟﻠﺒﻠﺪ‪،‬‬
‫و ﰎ ﻓﻴﻬﺎ ﺗﺴﺨﲑ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻷرﺟﻨﺘﻴﲏ ﳌﻘﺘﻀﻴﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ‪ ،‬و ﺑﺎﻟﻄﺒﻊ إﺿﻌﺎف ﻣﻨﻈﻤﺔ ﺳﻮق ﻣﲑﻛﺴﻮر ﰲ‬
‫أﻣﺮ ﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ و ﻫﺬا ﳜﺪم أﻣﺮﻳﻜﺎ ﺑﺎﻟﻄﺒﻊ‪ ،‬أﻣﺎ ﻣﺎ ﻛﺎن ﻳﺮﻳﺪﻩ ﻣﻨﻌﻢ ﻓﻬﻮ اﻟﻮﺻﻮل إﱃ اﺳﺘﻘﺮار ﻧﻘﻮدي ﺑﺄي ﲦﻦ‪ ،‬إن‬
‫)‪(31‬‬
‫ﻗﻴﺎﻣﻬﺎ ﺑﺪوﻟﺮة اﻗﺘﺼﺎدﻫﺎ ﻳﻌﲏ ﲢﺮﻳﺮ اﻗﺘﺼﺎدﻫﺎ و إﻟﻐﺎء اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﺎم‪ ،‬و ﺗﻄﺒﻴﻖ اﻟﺘﺨﺼﻴﺺ ﻋﻠﻰ أوﺳﻊ ﻧﻄﺎق ﳑﻜﻦ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ :‬ﺗﺮﺗﻴﺒﺎت ﺑﻠﺪان اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻟﻺﻧﺘﻘﺎل إﻟﻰ ﺳﻌﺮ ﺻﺮف ﻣﺮن‪ -‬ﻣﻊ اﻹﺷﺎرة إﻟﻰ ﺗﺠﺮﺑﺔ‬
‫‪-‬‬
‫اﻟﻤﻜﺴﻴﻚ‬
‫ﻋﻠﻰ اﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ أن أﻏﻠﺐ ﺑﻠﺪان اﻟﻌﺎﱂ ﺗﺘﺒﻊ ﻧﻈﻢ أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﻌﻤﻼت أﺧﺮى‪ ،‬ﻓﺈن ﻋﺪدا ﻣﺘﻨﺎﻣﻴﺎ‬
‫ﻣﻦ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت ﻣﺜﻞ‪ :‬ﺷﻴﻠﻲ‪ ،‬اﻟﱪازﻳﻞ‪ ،‬إﺳﺮاﺋﻴﻞ و ﺑﻮﻟﻮﻧﻴﺎ أﺧﺬت ﺑﻨﻈﻢ ﻣﺮﻧﺔ ﰲ ﺧﻼل اﻟﻌﻘﺪ اﳌﺎﺿﻲ و ﻣﻦ اﳌﺮﺟﺢ أن‬
‫ﻳﺴﺘﻤﺮ ﻫﺬا اﻻﲡﺎﻩ ﻧﻈﺮا ﻷن ﺗﻌﻤﻖ اﻟﺮواﺑﻂ ﻋﱪ اﳊﺪود زاد ﻣﻦ ﺗﻌﺮض ﺑﻠﺪان أﻧﻈﻤﺔ اﻟﺮﺑﻂ ﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﺘﻘﻠﺐ ﰲ‬
‫ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال‪ ،‬و ﺗﻮﻓﺮ ﻧﻈﻢ أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف اﳌﺮﻧﺔ أﻓﻀﻞ ﲪﺎﻳﺔ ﺿﺪ اﻟﺼﺪﻣﺎت اﳋﺎرﺟﻴﺔ و اﺳﺘﻘﻼﻻ أﻛﱪ ﰲ‬
‫اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪،‬و ﺣﱴ ﻣﻊ ذﻟﻚ ﻓﺈن ﻛﺜﲑا ﻣﻦ اﻟﺒﻠﺪان ﺗﺮﻓﺾ ﺗﻌﻮﱘ أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف ﺧﻮ ﻓﺎ ﻣﻦ اﻟﺘﻘﻠﺐ اﳌﻔﺮط‪ ،‬و ﻫﻮ‬
‫أﺳﻌﺎر‬ ‫أﺣﺪ دواﻋﻲ اﻟﻘﻠﻖ اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟﻠﺒ‬
‫ﻟ ﺘﻀﺨﻤﻴﺔ‪ ،‬ﻛﻤ ﺎ ﻳﻨﺘ ﺎﺎ اﻟﻘﻠﻖ ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ ﲢﻘﻴﻖ‬ ‫اﻟﺼﺮف ﺑﻄﺮﻳﻘﺔ ﻣﺒﺎﺷﺮة و‬
‫ﺧﺮوج ﻣﻨﺘﻈﻢ ﻣﻦ رﺑﻂ اﻟﻌﻤﻠﺔ ﻧﻈﺮا ﳌﺎ ﻳﺘﻄﻠﺒﻪ ذﻟﻚ ﻣﻦ إﻋﺪاد ﻣﺴﺒﻖ وﺗﻮﻗﻴﺖ ﺟﻴﺪ وإﻃﺎر ﻗﻮي ﻟﻠﺴﻴﺎﺳﺎت اﻟﻜﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫و ﺑﺎﻟﻔﻌﻞ ﻓﺎﻟﻮاﻗﻊ ﻫﻮ أن أﻏﻠﺐ ﺣﺎﻻت اﳋﺮوج إﱃ اﻟﻨﻈﻢ اﳌﺮﻧﺔ ﺣﺮﻛﺘﻬﺎ وﺿﻌﻴﺎت ﲤﺜﻠﺖ ﰲ اﻷزﻣﺎت‪.‬‬

‫‪43‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫‪ 1 2-‬ﺗﺮﺗﻴﺒﺎت اﻟﺒﻠﺪان ﻟﻺﻧﺘﻘﺎل إﱃ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﳌﺮن ‪:‬‬

‫اﳌﺼﺎﺣﺒﺔ ﻟﻺﻧﺘﻘﺎل ﻣﻦ ﺳﻌﺮ ﺻﺮف ﺛﺎﺑﺖ إﱃ ﺳﻌﺮﺻﺮف ﻣﺮ ن‪:‬‬
‫‪ 1 1- 2-‬اﻟﻌﻤﻞ ﻋﻠﻰ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺳﻮق ﻟﻠﺼﺮف اﻷﺟﻨﱯ‪ :‬ﺗﺘﺴﻢ أﺳﻮاق اﻟﺼﺮف اﻷﺟﻨﱯ ﰲ ﻣﻌﻈﻢ اﻟﺒﻠﺪان اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‬
‫و أﺳﻮاق اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﺴﻮق اﻟﺼﺎﻋﺪة ﺑﺎﻟﻀﻴﻖ وﻋﺪم اﻟﻜﻔﺎءة‪ ،‬و ﻳﺮﺟﻊ ذﻟﻚ إﱃ اﻋﺘﻤﺎدﻫﺎ ﺑﺪرﺟﺔ ﻛﺒﲑة ﻋﻠﻰ اﻟﻠﻮاﺋﺢ‬
‫اﻟﺘﻨﻈﻴﻤﻴﺔ ﻟﻠﺼﺮف اﻷﺟﻨﱯ‪ ،‬ﻓﺠﻤﻮد ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﻳﻌﺮﻗﻞ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺳﻮق اﻟﺼﺮف اﻷﺟﻨﱯ‪ ،‬ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﱃ أن اﻟﺒﻨﻚ‬
‫اﳌﺮﻛﺰي اﻟﺬي ﻳﺪﻳﺮ ﻧﻈﺎﻣﺎ ﻟﻠﺴﻌﺮ اﻟﺜﺎﺑﺖ ﻋﺎدة ﻣﺎ ﻳﻌﻤﻞ ﰲ اﻟﺴﻮق ﲝﻜﻢ اﻟﻀﺮورة‪ ،‬و ﻣﻦ اﻷﻣﻮر اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ أن ﺗﻜﻮن‬
‫اﳋﻄﻮة اﻷوﱃ ﰲ اﲡﺎﻩ اﳌﺮوﻧﺔ ﺑﻐﺾ اﻟﻨﻈﺮ ﻋﻦ ﺳﺮﻋﺔ اﳋﺮوج ﻣﻦ اﻟﺘﺜﺒﻴﺖ‪ ،‬ﺗﺘﻤﺜﻞ ﰲ اﻹﺣﺴﺎس ﲟﺨﺎﻃﺮ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‬
‫ﺣﱴ ﻳﻘﻮم اﳌﺸﺎرﻛﻮن ﺑﺎﲣﺎذ ﻣﻮاﻗﻒ ﻃﻮﻳﻠﺔ و ﻗﺼﲑة اﳌﺪى)‪ ،(32‬و اﳋﻄﻮات اﻷﺧﺮى ﺗﻜﻮن ﻛﻤﺎﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬اﳊﺪ ﻣﻦ اﻟﺪور اﻟﺬي ﺗﻠﻌﺒﻪ اﻟﺒﻨﻮك اﳌﺮﻛﺰﻳﺔ ﰲ اﻟﺘﺄﺛﲑ ﻋﻠﻰ ﻧﺸﺎط اﻟﻌﻤﻠﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﻄﻮﻳﺮ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﻓﻴﻤﺎ ﳜﺺ ﻣﻨﺒﻊ و ﻣﺼﺐ اﻟﻌﻤﻼت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺗﻮﻓﲑ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت ﺣﻮل اﻟﻮﺿﻌﻴﺔ‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ و ﺗﻄﻮر اﳌﺆﺷﺮات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻣﻦ أﺟﻞ اﳌﺴﺎﻋﺪة ﰲ اﻟﺘﻨﺒﺆ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻹﻟﻐﺎء اﻟﺘﺪرﳚﻲ ﻟﻠﻘﻴﻮد اﻟﱵ ﺗﻘﻒ أﻣﺎم ﺣﺮﻛﺔ اﻟﻌﻤﻼت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﻮﺣﻴﺪ وﺗﺒﺴﻴﻂ اﻟﺘﺸﺮﻳﻌﺎت اﳋﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﻨﻘﺪ اﻷﺟﻨﱯ و ﲡﻨﺐ اﻟﺘﻐﲑات اﳌﺨﺼﺼﺔ ﳊﺎﻻت ﻣﻌﻴﻨﺔ و ﻣﺘﻜﺮرة‪.‬‬
‫‪ -‬إﻋﺎدة اﻟﻨﻈﺮ ﰲ اﻟﺘﻌﻠﻴﻤﺎت اﳋﺎﺻﺔ ﲟﺨﺎﻃﺮ اﻟﺼﺮف و ﺗﻮﻛﻴﻞ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ ﺗﺴﻴﲑﻫﺎ ﺑﺸﻜﻞ ﺟﻴﺪ)‪.(33‬‬
‫ﻣﻘﺎدﻳﺮ اﻟﺘﺪﺧﻞ‬ ‫‪ 2 1- 2-‬اﻟﺘﺪﺧﻞ اﻟﺮﲰﻲ‪ :‬ﻳﻨﺒﻐﻲ أن ﺗﻀﻊ اﻟﺒﻠﺪان ﺳﻴ‬
‫ﰲ ﺳﻮق اﻟﻨﻘﺪ اﻷﺟﻨﱯ‪ ،‬و ﰲ اﻷﻧﻈﻤﺔ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ ﻛﺜﲑا ﻣﺎ ﳜﺮج ﺗﻮﻗﻴﺖ اﻟﺘﺪﺧﻞ و ﻣﻘﺪارﻩ ﻋﻦ ﺳﻴﻄﺮة اﻟﺒﻨﻚ اﳌﺮﻛﺰي‪ ،‬و ﰲ‬
‫أﻧﻈﻤﺔ اﻟﺼﺮف اﳌﺮن ﻳﻜﻮن اﻟﺘﺪﺧﻞ ﲝﺬر‪ ،‬و ﻣﻊ ذﻟﻚ ﺗﻈﻞ اﻟﺒﻨﻮك اﳌﺮﻛﺰﻳﺔ ﺗﺘﺪﺧﻞ ﻟﺘﻬﺪﺋﺔ اﻷﺳﻮاق اﳌﻀﻄﺮﺑﺔ وﲢﻘﻴﻖ‬
‫ﺗﺮاﻛﻢ اﻹﺣﺘﻴﺎﻃﺎت و ﺗﻮﻓﲑ اﻟﻨﻘﺪ اﻷﺟﻨﱯ‪ .‬واﻟﺘﺪﺧﻞ ﻻ ﻳﻜﻮن ﰲ اﻟﺘﺬﺑﺬﺑﺎت ﻗﺼﲑة اﻷﺟﻞ ﰲ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‬
‫ﻓﺎﻟﺘﺬﺑﺬب ﻳﻜﻮن ﰲ ﺗﻐﲑ اﻷﺳﺲ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻜﻠﻴﺔ وﰲ وﺻﻮل ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت ﺟﺪﻳﺪة‪ ،‬إن اﻟﺘﺪﺧﻞ اﻟﺮﲰﻲ ﻻ ﻳﻜﻮن‬
‫داﺋﻤﺎ ﻓﻌﺎﻻ ﰲ اﻟﺘﺄﺛﲑ ﻋﻠﻰ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف أو ﺗﻘﻠﻴﻞ اﻟﺘﺬﺑﺬب‪ ،‬و ﻏﺎﻟﺒﺎ اﻟﺘﺪﺧﻞ ﻳﺰﻳﺪ ﻣﻦ ﺗﺬﺑﺬب اﻷﺳﻌﺎر ﰲ اﻟﺒﻨﻚ‪،‬‬
‫وﻳﻜﻮن اﻟﺘﺪﺧﻞ أﻛﺜﺮ ﻓﺎﻋﻠﻴﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﻜﻮن ﻧﺎدرا ﻷﻧﻪ ﻳﻌﻈﻢ ﻋﻨﺼﺮ اﳌﻔﺎﺟﺌﺔ و ﻳﺒﲏ ﺛﻘﺔ اﻷﺳﻮاق ﰲ اﻹﻟﺘﺰاﻣﺎت اﻟﺮﲰﻴﺔ‬
‫ﲟﺮوﻧﺔ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‪ ،‬ﻳﻨﺒﻐﻲ ﺗﻮﻓﲑ اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﰲ ﺳﻴﺎﺳﺎت اﻟﺘﺪﺧﻞ‪ .‬ﺣﻴﺚ أﻛﺪت ﺑﻠﺪان ﻣﻦ ﺑﻴﻨﻬﺎ اﻟﻔﻠﺒﲔ و ﺗﺮﻛﻴﺎ‬
‫اﻟﺘﺰاﻣﻬﺎ ﺑﺴﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﻟﺬي ﲢﺪدﻩ اﻟﺴﻮق و ﺷﺪدت ﻋﻠﻰ أن اﻟﺘﺪﺧﻞ ﻟﻦ ﻳﺴﺘﻬﺪف ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف و اﻻﻟﺘﺰام ﺑﺄﻫﺪاف‬
‫اﻷﻣﺜﻠﺔ‬ ‫اﻟﺘﺪﺧﻞ ﳝﻜﻦ اﻷﺳﻮاق ﻣﻦ ﻣﺮ اﻗﺒﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻟﻨﻘﺪ اﻷﺟﻨﱯ ا‬
‫اﳉﻴﺪة ﻟﻠﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﻫﻲ ﻣﺎ ﻗﺎﻣﺖ ﺑﻪ ﻛﻞ ﻣﻦ أﺳﱰاﻟﻴﺎ و ا ﻟﺴﻮ ﻳﺪ ﻣﻦ ﺳﻴ ﺎﺳ ﺎﺎ ﺑﺸﺄن اﻟﺘﺪﺧﻞ و اﻟﺬي ﻳﺒﲔ ﺑﻮﺿﻮح أﺳﺒﺎب‬
‫)‪(34‬‬
‫اﻟﺘﺪﺧﻞ‪.‬‬
‫إن ﻫﺬا اﻟﺘﺪﺧﻞ ﻳﻮاﺟﻪ ﻋﺪة ﺻﻌﻮﺑﺎت ﺗﺘﻤﺜﻞ ﰲ‪:‬‬
‫‪ -‬إن اﻟﺘﺪﺧﻼت اﻟﻔﻌﺎﻟﺔ ﲣﺘﻠﻒ ﺑﺎﺧﺘﻼف‬
‫إﱃ ﺗﻘﻮﻳﺔ اﻟﺜﻘﺔ ﰲ ﺳﻮق اﻟﺼﺮف‪.‬‬

‫‪44‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫‪ -‬إن اﻟﺘﺬﺑﺬﺑﺎت اﻟﻜﺒﲑة اﳊﺎدﺛﺔ ﰲ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﻻ ﲤﻜﻨﻨﺎ ﻣﻦ اﻟﺘﻘﻴﺪ ﺑﻄﺮﻳﻘﺔ واﺣﺪة ﻟﻘﻴﺎس ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‬
‫)‪(35‬‬
‫اﻟﺘﻮازﱐ‪.‬‬
‫‪ 3 1- 2-‬ﺗﻐﻴﲑ أداة اﻟﺘﺜﺒﻴﺖ و اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪ :‬ﻳﻨﺒﻐﻲ ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻠﺪان أن ﺗﻨﺸﺊ أداة ﺗﺜﺒﻴﺖ اﲰﻴﺔ ﺟﺪﻳﺪة‪ ،‬و أن ﺗﻌﻴﺪ‬
‫ﺗﺼﻤﻴﻢ إﻃﺎر ﻟﻠﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻳﺘﻮاءم ﻣﻌﻬﺎ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﺘﺤﻮل ﻋﻦ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﻟﺜﺎﺑﺖ‪ .‬ﻣﺜﻞ‪ :‬اﻟﺸﻴﻠﻲ‪ ،‬ﻫﻨﻐﺎرﻳﺔ‪،‬‬
‫اﺳﺮاﺋﻴﻞ و ﺑﻮﻟﻮﻧﻴﺎ‪ .‬و ﺑﺼﻔﺔ ﻋﺎﻣﺔ أﺧﺬت اﻟﺒﻠﺪان اﻟﱵ اﺳﺘﻄﺎﻋﺖ ﺗﺪﺑﲑ ﺧﺮوج ﻣﻨﺘﻈﻢ ﻣﻦ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺮﺑﻂ ﺑﺼﻔﺔ ﻋﺎﻣﺔ‬
‫ﺑﺎﺳﺘﻬﺪاف اﻟﺘﻀﺨﻢ‪ ،‬ﺑﺎﻋﺘﺒﺎرﻩ أداة ﺗﺜﺒﻴﺖ اﲰﻴﺔ ﺑﺪﻳﻠﺔ ﻷﻓﻖ زﻣﲏ ﻃﻮﻳﻞ‪ ،‬و ﻳﻨﺒﻐﻲ ﻟﻨﻈﺎم اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ أن ﻳﻌﻄﻲ‬
‫أوﻟﻮﻳﺔ ﻏﲑ ﻣﺸﺮوﻃﺔ ﻻﺳﺘﻘﺮار اﻷﺳﻌﺎر ﻋﻠﻰ ﺑﺎﻗﻲ اﻷﻫﺪاف‪ ،‬و أن ﻳﻮﻓﺮ اﺳﺘﻘﻼل اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت ﻟﻠﺒﻨﻚ اﳌﺮﻛﺰي وﳛﻘﻖ‬
‫اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ و اﳋﻀﻮع ﻟﻠﻤﺴﺎءﻟﺔ ﻋﻦ إدارة اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ و أن ﻳﻈﻬﺮ ﻗﺪرة ﻛﺎﻓﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻨﺒﺆ ﺑﺎﻟﺘﻀﺨﻢ‪ ،‬و أن ﻳﺘﺨﺬ‬
‫إﺟﺮاءات ﻟﻠﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﺘﻔﻖ ﻣﻊ اﶈﺎﻓﻈﺔ ﻋﻠﻰ اﺳﺘﻘﺮار اﻷﺳﻌﺎر‪.‬‬
‫‪ 4 1- 2-‬إدارة ﳐﺎﻃﺮ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‪ :‬إن ﲢﻘﻴﻖ ﻧﻈﺎم ﻳﻀﻤﻦ اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ واﻟﺘﻨﻈﻴﻢ اﳌﻨﺎﺳﺒﲔ ﻳﺴﺘﻐﺮق وﻗﺘﺎ‪ ،‬و اﳌﺴﺘﺤﺴﻦ‬
‫ﲢﻘﻴﻖ ذﻟﻚ ﻞﻗﺒ اﳋﺮوج ﻣﻦ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﻟﺜﺎﺑﺖ‪ ،‬و ﻛﺸﻔﺖ اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﻜﺴﻴﻜﻴﺔ ﰲ ﻋﺎم ‪ 1994‬ﻋﻦ ﻛﻴﻒ‬
‫ﳝﻜﻦ أن ﺗﺜﲑ اﻹدارة اﳊﻜﻮﻣﻴﺔ اﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﺴ ﻴﻮﻟﺔ اﻟﻨﻘﺪ اﻷﺟﻨﱯ أزﻣﺔ ﻋﻤﻠﺔ‪ ،‬وﺑﻴﻨﺖ أزﻣﺔ ﺷﺮق آﺳﻴﺎ ﻛﻴﻒ ﳝﻜﻦ‬
‫ﻹ ﻗﱰاض اﻟﻨﻘﺪ اﻷﺟﻨﱯ ﻏﲑ اﳌﻐﻄﻰ ﻣﻦ ﺟﺎﻧﺐ ﻗﻄﺎع اﻟﺸﺮﻛﺎت أن ﻳﺘﺤﻮل إﱃ ﺧﺴﺎﺋﺮ ﻫﺎﺋﻠﺔ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺒﻨﻮك اﻟﺪاﺋﻨﺔ‪،‬‬
‫و إﱃ اﺷﺘﺪاد اﻟﻄﻠﺐ ﻋﻠﻰ اﻟﻌﻤﻠﺔ اﻟﺼﻌﺒﺔ‪ ،‬إن إﺟﺮاء ﲢﻠﻴﻞ ﺷﺎﻣﻞ و إدارة ﺷﺎﻣﻠﺔ ﳌﺨﺎﻃﺮ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﰲ ﻛﺎﻓﺔ‬
‫ﺑﻂ ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻀﻤﻦ ﺗﻘﻴﻴﻢ ﳐﺎﻃﺮ‬ ‫ﻗﻄﺎﻋﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎد ﺧﻄﻮة رﺋﻴﺴﻴﺔ ﰲ ﻗﻴﺎم اﻟﺒﻨﻮك ﺑﺎﻟﺘﺨﻄﻴﻂ ﻟﺘﺤﻮل ﻣﻨﺘﻈﻢ ﻋﻦ اﻟﺮ ‪،‬‬
‫ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﺑﺪورﻩ ﲢﻠﻴﻼ ﺗﻔﺼﻴﻠﻴﺎ ﻟﻠﻤﻴﺰاﻧﻴﺔ‪ ،‬و ﳐﺎﻃﺮ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﻣﻮﺟﻮدة ﰲ ﻧﻈﻢ رﺑﻂ ﺳﻌﺮ ﺻﺮف اﻟﻌﻤﻠﺔ ﺑﻌﻤﻠﺔ‬
‫أﺧﺮى إﻻ أن ﺗﻨﻈﻴﻢ و إدارة اﳌﺨﺎﻃﺮ أﻛﺜﺮ إﳊﺎﺣﺎ ﰲ اﻟﻨﻈﻢ اﳌﺮﻧﺔ ﺣﻴﺚ ﺗﺘﻘﻠﺐ أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف ﻳﻮﻣﻴﺎ‪.‬‬
‫‪ 5 1- 2-‬ﺗﻮﻗﻴﺖ ﲢﺮﻳﺮ ﺣﺴﺎب رأس اﳌﺎل‪ :‬ﻳﻨﺒﻐﻲ ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻠﺪان أن ﺗﻮازن ﺑﲔ ﻣﺎ إذا ﻛﺎن ﻳﻨﺒﻐﻲ ﳍﺎ أن ﲢﺮر رأس‬
‫اﳌﺎل ﻟﺪﻳﻬﺎ ﻗﺒﻞ اﻟﺘﺤﻮل إﱃ درﺟﺔ أﻛﱪ ﻣﻦ ﻣﺮوﻧﺔ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف أم ﺑﻌﺪﻩ‪ ،‬و ﺗﻠﻘﻲ ﲡﺎرب اﻷﺳﻮاق اﻟﺼﺎﻋﺪة ﺧﻼل‬
‫اﻟﻌﻘﺪ اﳌﺎﺿﻲ اﻟﻀﻮء ﻋﻠﻰ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﳌﺼﺎﺣﺒﺔ ﻟﻔﺘﺢ ﺣﺴﺎب رأس اﳌﺎل ﻗﺒﻞ اﻷﺧﺬ ﺑﺴﻌﺮ ﺻﺮف ﻣﺮن‪ ،‬و ﻗﺪ اﺿﻄﺮت‬
‫ﺑﻠﺪان ﻛﺜﲑة ﻟﻠﺘﺨﻠﻲ ﻋﻦ رﺑﻂ اﻟﻌﻤﻠﺔ ﺑﻌﺪ اﻻﻧﻘﻼب اﳌﻔﺎﺟﺊ ﰲ اﲡﺎﻩ ﺗﺪﻓﻘﺎت رأس اﳌﺎل ﰲ ﻇﻞ ﺣﺴﺎﺑﺎت رأس‬
‫ﻋﺎم ‪ ،1994‬ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ ﰲ ﺟﻮﻳﻠﻴﺔ ‪،1997‬و اﻟﱪازﻳﻞ ﰲ ﺑﺪاﻳﺔ ﻋﺎم ‪ ،(1999‬وﻛﺎن‬ ‫اﳌﺎل اﳌﻔﺘﻮﺣﺔ)‬
‫ﻋﻠﻰ ﺑﻠﺪان أﺧﺮى واﺟﻬﺖ ﺗﺪﻓﻘﺎت ﺿﺨﻤﺔ إﱃ اﻟﺪاﺧﻞ و ﺿﻐﻮﻃﺎ ﺻﻌﻮدﻳﺔ ﻋﻠﻰ أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﻌﻤﻼت‬
‫أﺧﺮى اﻟﺴﻤﺎح ﲟﺮوﻧﺔ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﻟﺘﺠﻨﺐ زﻳﺎدة اﻟﺘﻀﺨﻢ ﰲ اﻻﻗﺘﺼﺎد ﻣﺜﻞ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺸﻴﻠﻲ و ﺑﻮﻟﻮﻧﻴﺎ ﺧﻼل‬
‫اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت)‪ ،(36‬ﺣﱴ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺪول اﻟﱵ ﺗﻘﻮم ﺑﺘﺤﺮﻳﺮ ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال ﻗﺒﻞ ﺿﻤﺎن ﻣﺮوﻧﺔ ﰲ ﺳﻌﺮ اﻟﻌﻤﻠﺔ‬
‫ﳝﻜﻦ أن ﳛﺪث ﳍﺎ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﻼﺗﻮازن ﰲ وﺿﻌﻴﺔ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ اﻟﺪاﺧﻠﻴﺔ و ﺗﺪﻫﻮر وﺿﻌﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻜﻠﻲ و ﺗﻜﻮن ﻋﺮﺿﺔ‬
‫ﳍﺠﻤﺎت اﳌﻀﺎرﺑﺔ‪ .‬أﻣﺎ إذا ﻛﺎن اﻹﻧﺘﻘﺎل إﱃ ﻧﻈﺎم اﻟﺼﺮف اﳌﺮن ﻣﺮﻓﻮق ﺑﺘﺤﺮﻳﺮ ﺣﺴﺎﺑﺎت رأس اﳌﺎل و ﲢﺮﻳﺮ ﺗﺪﻓﻘﺎت‬
‫)‪(37‬‬
‫رؤوس اﻷﻣﻮال ﻟﻦ ﻳﺸﻜﻞ ﻫﺬا ﺧﻄﺮ ﻋﻠﻰ وﺿﻌﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻮﻃﲏ‪.‬‬

‫‪45‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫‪ 2 2-‬ﲡﺮﺑﺔ اﳌﻜﺴﻴﻚ ﻣﻊ ﻧﻈﺎم ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﳌﺮن ‪:‬‬

‫ﲣﻠﺖ اﳌﻜﺴﻴﻚ ﰲ دﻳﺴﻤﱪ ﻋﺎم ‪ 1994‬ﻋﻦ اﳊﺪود اﻟﱵ وﺿﻌﺘﻬﺎ ﻟﺴﻌﺮ اﻟﺼﺮف و ﻋﻮﻣﺖ ﻋﻤﻠﺘﻬﺎ اﻟﺒﻴﺴﻮ‬
‫ﰲ ﻇﺮوف ﺗﺘﺴﻢ ﺑﻌﺪم اﻻﺳﺘﻘﺮار اﻟﺸﺪﻳﺪ‪ ،‬و ﻟﻘﺪ ﻧﻈﺮ إﱃ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺮن ﻟﺴﻌﺮ اﻟﺼﺮف أﻧﺬاك ﻋﻠﻰ أﻧﻪ ﺧﻴﺎر اﻧﺘﻘﺎﱄ‬
‫ﻟﻴﺄﺧﺬ ﺑﻴﺪ اﻟﺒﻠﺪ ﺣﱴ ﺗﺘﺤﺴﻦ أﺣﻮاﻟﻪ ﰲ ﻇﻞ اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ و أزﻣﺔ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﻟﱵ ﺣﻠﺖ ﺑﻪ )‪ ،(38‬و ﻟﻜﻦ ﻣﻊ ﻣﺮور‬
‫اﻟﻮﻗﺖ ﺣﻈﻲ ﻫﺬا اﻟﻨﻈﺎم ﺑﺎﳌﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺘﻘﺪﻳﺮ ﺣﻴﺚ أﺑﻘﻲ ﻋﻠﻴﻪ إﱃ ﻏﺎﻳﺔ اﻟﻴﻮم‪ .‬و ﻗﺪ ﺗﻮﺻﻠﺖ اﳌﻜﺴﻴﻚ إﱃ ﻧﺘﻴﺠﺔ أﻧﻪ‬
‫ﺑﻌﺪ اﺧﺘﻴﺎرﻫﺎ ﻟﻨﻈﺎم ﺳﻌﺮ ﺻﺮف ﻣﺮن ﺷﻬﺪت اﻧﺘﻌﺎش اﻟﺘﺠﺎرة واﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﺪوﻟﻴﲔ واﳔﻔﺾ اﻟﺘﻀﺨﻢ و ﰲ ﻧﻔﺲ‬
‫اﻟﻮﻗﺖ ﲡﻨﺒﺖ ﺗﺮاﻛﻢ ﺣﺎﻻت ﻋﺪم اﻟﺘﻮازن اﳋﺎرﺟﻲ اﻟﻜﱪى‪.‬‬
‫‪ 1 2- 2-‬اﻟﻨﻤﻮ اﻟﺘﺠﺎري و اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ‪ :‬ﻟﻘﺪ اﻧﺘﻌﺸﺖ اﻟﺘﺠﺎرة اﳋﺎرﺟﻴﺔ اﳌﻜﺴﻴﻜﻴﺔ اﻧﺘﻌﺎﺷﺎ ﻫﺎﺋﻼ ﻣﻨﺬ ﻋﺎم‬
‫‪ ،1995‬ﻣﻊ اﳔﻔﺎض ﻃﻔﻴﻒ ﰲ ﻋﺎم ‪ ،2001‬ﻓﻘﺪ ﻛﺎن ﻣﺘﻮﺳﻂ ﻣﻌﺪل ﳕﻮ اﻟﺘﺠﺎرة )اﻟﺬي ﻳﻌﺮف اﲨﺎﱄ اﻟﻮاردات‬
‫و اﻟﺼﺎدرات ﺑﺎﻟﺪوﻻر اﳊﺎﱄ( ﺧﻼل اﻟﻔﱰة ‪ (14,8) 1993 -1989‬و ارﺗﻔﻌﺖ إﱃ )‪ (16,5‬ﺧﻼل ﻓﱰة‬
‫‪ ،2000 1994‬ﻛﻤﺎ ﳕﺖ اﻟﺼﺎدرات ﺑﻨﺴﺒﺔ )‪ (11,1‬و)‪ (18,1‬ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻌﺪ‪ .‬و ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﺘﻠﻚ اﳋﻄﻰ‬ ‫‪-‬‬
‫اﳌﺘﺴﺎرﻋﺔ ﻟﻠﻨﻤﻮ ﺗﻀﺎﻋﻒ إ ﺳﻬﺎم اﻟﺼﺎدرات ﺿﻌﻔﲔ ﺗﻘﺮﻳﺒﺎ ﰲ اﻟﻨﺸﺎط اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﺧﻼل ﺗﻠﻚ اﻟﻔﱰة‪ ،‬اﻟﱵ ﺷﻬﺪت‬
‫ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻧﻈﺎم اﻟﺼﺮف اﳌﺮن‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﺷﻬﺪت اﻟﻮاردات ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻹﲨﺎﱄ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﶈﻠﻲ إرﺗﻔﺎﻋﺎ‪ ،‬و ﻟﻘﺪ ﻛﺎن ﻫﻨﺎك ﻋﺎﻣﻼن‬
‫أﺳﺎﺳﻴﺎن وراء ﻫﺬا اﻟﻨﻤﻮ ﰲ اﻟﺘﺠﺎرة ﲤﺜﻼ ﰲ ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺑﺪء اﺗﻔﺎﻗﻴﺔ اﻟﺘﺠﺎرة اﳊﺮة ﻟﺪول أﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﺸﻤﺎﻟﻴﺔﻣﻊ اﻟﻮﻻﻳﺎت اﳌﺘﺤﺪة اﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ و ﻛﻨﺪا ﺣﻴﺰ اﻟﺘﻨﻔﻴﺬ‪.‬‬
‫‪ -‬و اﻻزدﻫﺎر اﻻﻗﺘﺼﺎدي اﻟﺬي ﺷﻬﺪﺗﻪ اﻟﻮﻻﻳﺎت اﳌﺘﺤﺪة اﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ‪.‬‬
‫و ﻳﺘﻀﺢ ﺗﻨﺎﻣﻲ اﻟﺘﻜﺎﻣﻞ ﺑﲔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﳌﻜﺴﻴﻜﻲ و اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ ﰲ اﻹﳔﻔﺎض اﻟﺬي ﺷﻬﺪﺗﻪ اﻟﺼﺎدرات‬
‫و اﻟﻮاردات ﰲ ‪ ،2001‬ﺣﻴﺚ ﺗﻌﺮﺿﺖ اﻟﻮﻻﻳﺎت اﳌﺘﺤﺪة اﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ ﳌﻮﺟﺔ ﻛﺴﺎد‪ ،‬و ﰲ اﻷﺧﲑ ﳔﺮج ﺑﺄن اﻟﺘﺠﺎرة‬
‫ازدﻫﺮت ﺑﺴﺒﺐ ﺳﻴﺎﺳﺔ اﻧﻔﺘﺎح اﻟﺘﺠﺎرة‪ ،‬و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻌﻮﱘ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﱂﻳﻜﻦ ﳍﺎ أﺛﺮ ﺳﻠﱯ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﺠﺎرة‪ ،‬و ﱂ ﻳﺘﺄﺛﺮ‬
‫ﺗﺪﻓﻖ رؤوس اﻷﻣﻮال اﻟﺪاﺧﻠﺔ ﻟﻠﻤﻜﺴﻴﻚ ﰲ ﻓﱰة ﺗﻌﻮﱘ اﻟﻌﻤﻠﺔ ﻋﻦ اﻟﻔﱰة اﻟﱵ ﺳﺒﻘﺘﻬﺎ‪ ،‬ﻟﺬا ﻻ ﳝﻜﻦ اﻟﻘﻮل أن ﺳﻌﺮ‬
‫اﻟﺼﺮف اﳌﺮن ﺣﺎل دون ﺗﺪﻓﻖ رؤوس اﻷﻣﻮال‪.‬‬
‫‪ 2 2- 2-‬ﻣﻜﺎﻓﺤﺔ اﻟﺘﻀﺨﻢ ﰲ اﳌﻜﺴﻴﻚ‪ :‬ﻗﺎﻣﺖ اﳌﻜﺴﻴﻚ ﺑﻌﻤﻠﻴﺔ ﻣﻜﺎﻓﺤﺔ اﻟﺘﻀﺨﻢ ﻟﻠﻤﺮة اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ ﺑﺪءا ﻣﻦ ﻋﺎم‬
‫‪ 1996‬ﰲ ﻇﻞ ﻧﻈﺎم ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﳌﺮن اﳌﻄﺒﻖ ﺣﺎﻟﻴﺎ‪ .‬ﻓﻘﺪ ﺣﺎوﻟﺖ اﳊﻜﻮﻣﺔ ﲣﻔﻴﺾ اﻟﺘﻀﺨﻢ ﰲ ﻋﺎم ‪1995‬‬
‫ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻛﺎﻧﺖ اﻷزﻣﺔ ﰲ أوﺟﻬﺎ‪ .‬ﻟﺘﻬﺒﻂ ﺑﻪ إﱃ ‪ 42‬و ﻟﻜﻦ ﰲ اﻟﻮاﻗﻊ وﺻﻠﺖ اﻟﻨﺴﺒﺔ إﱃ ‪ 52‬ﰲ ذﻟﻚ اﻟﻌﺎم‪،‬‬
‫ﰒ اﳔﻔﺾ اﻟﺘﻀﺨﻢ ﺧﻼل اﻟﻌﺎﻣﲔ اﻟﺘﺎﻟﻴﲔ ﰒ ارﺗﻔﻊ ﺛﺎﻧﻴﺔ ﰲ ‪ 1998‬ﻟﻴﻌﺎود اﳍﺒﻮط ﻋﻠﻰ ﻣﺪى اﻟﺴﻨﻮات اﻟﺜﻼث‬
‫اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ إﱃ ﻣﺎ دون ‪ 10‬ﰲ ﻋﺎم ‪ ،2000‬إن اﻻرﺗﻔﺎع ﰲ اﻟﺘﻀﺨﻢ ﺧﻼل ‪ 1998‬ﻛﺎن ﻣﻘﺮوﻧﺎ ﺑﻨﻮﺑﺔ اﳔﻔﺎض ﰲ‬
‫ﺳﻌﺮ اﻟﻌﻤﻠﺔ ﰲ ﻣﺘﻮﺳﻂ أدﱏ ﻣﻦ ‪ 8,5‬ﺑﻴﺴﻮ ﻟﻠﺪوﻻر ﺧﻼل اﻷﺷﻬﺮ اﻷرﺑﻌﺔ اﻷوﱃ ﻣﻦ ﻋﺎم ‪ 1998‬إﱃ ‪9‬‬
‫ﺑﻴﺴﻮ ﰲ ﻳﻮﻧﻴﻮ و إﱃ ‪ 10,18‬ﺧﻼل ﺳﺒﺘﻤﱪ و أﻛﺘﻮﺑﺮ ﻣﻦ ﻧﻔﺲ اﻟﻌﺎم‪.‬و ﻛﺎن ﻫﺬا اﻟﺴﻠﻮك ﻟﺴﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﻣﺮﺗﺒﻄﺎ‬
‫‪ 1998‬إﱃ‬ ‫ﳊﺪ ﺑﻌﻴﺪ ﺑﻌﻮ اﻣﻞ ﺧﺎرﺟﻴﺔ ﺧﺎﺻﺔ اﻷزﻣﺔ اﻟﺮوﺳﻴﺔ‪ ،‬إ‬

‫‪46‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫ﺑﺪاﻳﺔ ‪ ،1999‬ﺣﻴﺚ ﻫﺒﻄﺖ ﺳﻠﺔ اﻟﻨﻔﻂ اﳌﻜﺴﻴﻜﻴﺔ إﱃ أدﱏ ﻣﺴﺘﻮى ﳍﺎ ﻋﻠﻰ ﻣﺪى أﻛﺜﺮ ﻣﻦ ﻋﻘﺪ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻗﺎﻣﺖ‬
‫ﺎ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻛﺎﻧﺖ ﺗﻄﺒﻖ ﺳﻌﺮ ﺻﺮف‬ ‫اﳌﻜﺴﻴﻚ ﺑﺘﺨﻔﻴﺾ اﻷﺟﻮر‪ ،‬و‬
‫)‪(39‬‬
‫ﻣﺮن و ﻟﻜﻦ اﻟﺘﻀﺨﻢ ﻫﺪد ﺑﺎﻟﺮﺟﻮع ﰲ ﻓﱰة اﺗﺴﻢ ﻓﻴﻬﺎ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﻻﲰﻲ ﺑﺎﻻﳔﻔﺎض اﻟﺸﺪﻳﺪ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬أﺛﺮ ﺗﺨﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﻋﻠﻰ ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال‬
‫ﻳﻌﺪ ﻣﻮﺿﻮع ﲣﻔﻴﺾ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻌﻤﻠﺔ ﻣﻦ اﻷﻣﻮر اﻟﱵ ﲢﻈﻰ ﺑﺄﳘﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺻﻌﻴﺪ اﻟﺪول ﻛﻜﻞ ﺳﻮاء ﻛﺎﻧﺖ‬
‫ﻧﺎﺷﺌﺔ أو ﻣﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻳﺆدي ﺗﺪﻫﻮر اﻟﻮﺿﻊ اﻻﻗﺘﺼﺎدي و ﻣﺎ ﻳﻨﺠﻢ ﻋﻨﻪ ﺟﺮاء ﲣﻔﻴﺾ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻌﻤﻠﺔ ﰲ اﻟﺒﻠﺪان اﻟﱵ‬
‫ﲢﺪث ﻓﻴﻬﺎ أزﻣﺎت ﻣﺎﻟﻴﺔ و اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻫﺮوب رؤوس اﻷﻣﻮال إﱃ ﺧﺎرج اﻟﺒﻠﺪ‪،‬ﻓﻴﺄﰐ ﻗﺮ ار ﻫﺬﻩ اﻟﺪول ﺑﺘﺨﻔﻴﺾ ﻋﻤﻠﺘﻬﺎ‬
‫اﶈﻠﻴﺔ ﳏﺎوﻟﺔ ﻣﻨﻬﺎ ﻻﺳﺘﻌﺎدة رؤوس أﻣﻮاﳍﺎ اﳍﺎرﺑﺔ‪.‬‬
‫و ﻋﻨﺪ ﲣﻔﻴﺾ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻌﻤﻠﺔ اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ ﺗﺘﻢ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﺄﺛﲑ ﻫﻨﺎ ﻣﻦ ﺧﻼل ﻣﺎ ﻳﺘﻮﻗﻌﻪ اﻷﻓﺮاد ﻣﻦ ﺗﻐﻴﲑ ﰲ اﻷﺳﻌﺎر اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ‬
‫ﻷﺻﻮﳍﻢ اﻟﻌﻴﻨﻴﺔ ) ﻣﻘﺪرة ﺑﺎﻟﻌﻤﻠﺔ اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ( ﻋﻘﺐ ﺣﺪوث اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‪ ،‬و ﻫﻨﺎ ﳛﻮل اﳌﺴﺘﺜﻤﺮون أﺻﻮﳍﻢ اﻟﻌﻴﻨﻴﺔ إﱃ‬
‫ﻋﻤﻼت أﺟﻨﺒﻴﺔ ﻟﻴﺼﺪروﻫﺎ إﱃ اﳋﺎرج ﻓﻴﺤﺼﻠﻮن ﺑﺬﻟﻚ ﻋﻠﻰ ﻛﻤﻴﺔ أﻛﱪ ﻣﻦ اﻟﻌﻤﻼت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﺑﺎﻟﻘﻴﺎس إﱃ ﺗﻠﻚ‬
‫اﻟﻜﻤﻴﺔ اﻟﱵ ﳛﺼﻠﻮن ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻋﻨﺪ ﺣﺪوث اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‪ ،‬و ﺣﻴﻨﻤﺎ ﻳﺒﺪو ﺑﺄن اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﺑﺎت وﺷﻴﻚ اﳊﺪوث ﻓﺈن ﻋﻤﻠﻴﺔ‬
‫اﳌﻀﺎرﺑﺔ ﺳﺘﻨﺨﻔﺾ‪ ،‬وﺑﺘﺨﻔﻴﺾ ﻣﻘﺪار ر أس اﳌﺎل اﻷﺟﻨﱯ اﻟﺪاﺧﻞ إﱃ اﻟﺒﻠﺪ اﻟﺬي ﻳﺘﺒﻊ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﻓﻴﻜﻮن ﻣﻦ‬
‫اﻷﻓﻀﻞ ﳍﺆﻻء اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻷﺟﺎﻧﺐ اﻻﻧﺘﻈﺎر ﺣﱴ ﳛﺪث اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﻟﻜﻲ ﺗﺰﻳﺪ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ ﻟﺮؤوس أﻣﻮاﳍﻢ ﻣﻘﺪرة‬
‫ﺑﺎﻟﻌﻤﻠﺔ اﶈﻠﻴﺔ‪ ،‬إﺿﺎﻓﺔ إﱃ ذﻟﻚ ﻓﻘﺪ ﻳﺆﺟﻞ اﳌﺴﺘﻮردون اﻷﺟﺎﻧﺐ ﺧﻄﻂ اﻟﺸﺮاء ﻣﻦ اﻟﺒﻠﺪ اﻟﺬي ﺳﻴﻘﻮم ﺑﺎﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‪،‬‬
‫و ﺣﺼﻮل اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﺳﻴﺆدي إﱃ أﻧﻪ ﳝﻜﻦ أن ﺗﻌﻮد رؤوس اﻷﻣﻮال اﳍﺎرﺑﺔ ﻟﻠﺒﻠﺪ ﻟﻜﻲ ﺗﺴﺘﻔﻴﺪ ﻣﻦ ارﺗﻔﺎع اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ اﻟﱵ ﺳﺘﻄﺮأ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺑﻌﺪ ﺣﺪوث اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‪ ،‬إذ أﻧﻪ ﺳﻴﺼﺒﺢ ﲟﻘﺪور أﺻﺤﺎب ﻫﺬﻩ اﻷﻣﻮال اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ‬
‫ﻛﻤﻴﺎت أﻛﱪ ﻣﻦ اﻟﻌﻤﻠﺔ اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ‪ ،‬و ﻫﻨﺎ ﺳﺘﺰداد ﺳﻴﻮﻟﺘﻬﻢ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺑﺎﻟﻌﻤﻠﺔ اﶈﻠﻴﺔ اﳌﻨﺨﻔﻀﺔ‪ ،‬وﻫﺬا اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﰲ اﻟﻌﻤﻠﺔ‬
‫ﻛﺎن ﳏﺎوﻟﺔ ﻣﻦ ﻫﺬﻩ اﻟﺪول ﳌﻮاﺟﻬﺔ أو ﻟﺴﺪ اﻟﻌﺠﺰ ﰲ ﻣﻴﺰان اﳌﺪﻓﻮﻋﺎت‪ ،‬ﻣﻦ ﺑﲔ أﻫﺪاف أﺧﺮى ﻟﻌﻞ ﻣﻦ أﺑﺮزﻫﺎ‬
‫)‪(40‬‬
‫اﺟﺘﺬاب رؤوس اﻷﻣﻮال إﻟﻴﻬﺎ‪.‬‬
‫ﺳﻮف ﻧﺘﻨﺎول دوﻟﺔ اﳌﻜﺴﻴﻚ ﻛﻌﻴﻨﺔ ﻋﻦ آﺛﺎر ﻋﻤﻠﻴﺔ ﲣﻔﻴﺾ ﻋﻤﻠﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻧﺘﻘﺎل رؤوس اﻷﻣﻮال‪:‬‬
‫اﻟﻮﺿﻊ اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﰲ اﳌﻜﺴﻴﻚ ﻗﺒﻞ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‪:‬‬
‫ﻫﻲ إﺣﺪى دول أﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﺸﻤﺎﻟﻴﺔ و‬
‫اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ اﻟﺬي أﻋﻠﻦ ﻋﻨﻪ ﰲ ) ‪ ،( 1982 / 5 / 5‬و ﻫﺬﻩ اﻷزﻣﺔ ﺗﺘﺠﻠﻰ ﰲ ﺗﺪﻫﻮر اﻟﻮﺿﻊ اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻗﺒﻞ ﻋﺎم‬
‫‪ ،1982‬أي ﰲ اﻟﺴﻨﻮات اﻟﱵ ﺳﺒﻘﺖ ﺳﻨﺔ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‪ ،‬أﻳﻦ ﻛﺎن ﻫﻨﺎك ﻋﺠﺰ ﰲ اﳌﻴﺰاﻧﻴﺔ‪ ،‬ﺗﻄﻮر ﺻﺎﰲ اﳌﻮﺟﻮدات‬
‫اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ و اﳊﺴﺎب اﳉﺎري‪ ،‬ﻛﻠﻬﺎ ﻛﺎﻧﺖ ﺑﺎﲡﺎﻩ اﻻﳔﻔﺎض و اﻟﺘﺪﻫﻮر ﻻ اﻟﺘﺤﺴﻦ ﻗﺒﻞ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‪ .‬واﳉﺪول اﳌﻮاﱄ‬
‫ﻳﻮﺿﺢ ذﻟﻚ‪.‬‬

‫‪47‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫ﺟﺪول رﻗﻢ )‪ :(4 2-‬اﻟﻤﺆﺷﺮات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻟﻠﻤﻜﺴﻴﻚ ﻗﺒﻞ ﻗﺮار ﺗﺨﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‬
‫ﻣﻌﺪﻻت اﻟﺘﺒﺎدل‬ ‫اﻟﺤﺴﺎب اﻟﺠﺎري ‪‬‬ ‫ﺻﺎﻓﻲ اﻟﻤﻮﺟﻮدات‪‬‬ ‫ﻋﺠﺰ اﻟﻤﻮ ازﻧﺔ) ﻣﻠﻴﻮن‬ ‫اﻟﻤﺆﺷﺮات‬
‫اﻟﺘﺠﺎري ‪‬‬ ‫ﻣﻦ ‪GNP‬‬ ‫وﺣﺪة ﺑﺎﻟﻌﻤﻠﺔ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ(‬
‫ـ‬ ‫‪0,038‬‬ ‫‪7,5‬‬ ‫‪101,88‬‬ ‫‪ 1‬ﺳﻨﺔ ﻗﺒﻞ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‬
‫ـ‬ ‫‪0,053‬‬ ‫‪6,8‬‬ ‫‪392,33‬‬ ‫‪ 3‬ﺳﻨﻮات ﻗﺒﻞ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺻﺒﺤﻲ ﺣﺴﻮن اﻟﺴﺎﻋﺪي و اﻳﺎد ﲪﺎد ﻋﺒﺪ‪ ،‬أﺛﺮ ﲣﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﻋﻠﻰ ﺑﻌﺾ اﳌﺘﻐﲑات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻣﻊ اﻟﱰﻛﻴﺰ ﻋﻠﻰ اﻧﺘﻘﺎل رؤوس اﻷﻣﻮال‬
‫ﰲ ﺑﻠﺪان ﳐﺘﺎرة‪ ،‬ﳎﻠﺔ ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻷﻧﺒﺎر ﻟﻠﻌ ﻠﻮم اﻻﻗ ﺘﺼ ﺎدﻳﺔ و اﻹد ارﻳﺔ‪ ،‬اﻠﺪ ‪ 4‬اﻟﻌﺪد ‪،2011 ،7‬ص‪.98‬‬
‫ﺑﻌﺪ وﺟﻮد ﻫﺬا اﻟﻮﺿﻊ اﻻﻗﺘﺼﺎدي اﳌﺘﺪﻫﻮر ﺳﻌﺖ اﻟﺪوﻟﺔ إﱃ ﻣﻌﺎﳉﺘﻪ ﻓﺘﻮﺻﻠﺖ إﱃ أن أﻓﻀﻞ وﺳﻴﻠﺔ ﻋﻼج‬
‫ﻟﻠﺘﺨﻔﻴﻒ ﻣﻦ ﺣﺪة اﻷزﻣﺔ ﻫﻮ اﲣﺎذ ﻗﺮار ﺑﺘﺨﻔﻴﺾ ﰲ اﻟﻌﻤﻠﺔ اﶈﻠﻴﺔ ﻟﻠﺪوﻟﺔ‪ ،‬و ﻫﻮ ﻣﺎ ﺳﻮف ﻧﻌﺎﳉﻪ ﻟﺮؤﻳﺔ ﻛﻴﻒ ﺳﻴﺆﺛﺮ‬
‫)‪(41‬‬
‫وﻫﻮ ﻣﻮﺿﺢ ﰲ اﳉﺪول اﳌﻮاﱄ‪.‬‬ ‫ﲣﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﻋﻠﻰ اﻧﺘﻘﺎل رؤوس اﻷﻣﻮال‪.‬‬
‫‪ :(5 -‬ﻣﻌﺪﻻت ﺗﺨﻔﻴﺾ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻌﻤﻠﺔ ﻓﻲ اﻟﻤﻜﺴﻴﻚ ﻋﻴﻨﺔ اﻟﺪراﺳﺔ ) ﻧﺴﺒﺔ ﻣﺌﻮﻳﺔ (‬
‫اﻟﺠﺪول رﻗﻢ )‪2‬‬
‫‪ 3‬ﺳﻨﺔ ﺑﻌﺪ اﻷزﻣﺔ‬ ‫‪ 2‬ﺳﻨﺔ ﺑﻌﺪ اﻷزﻣﺔ‬ ‫‪ 1‬ﺳﻨﺔ ﺑﻌﺪ اﻷزﻣﺔ‬ ‫ﺳﻨﺔ اﻷزﻣﺔ‬ ‫ﺳﻨﺔ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‬ ‫اﻟﺪوﻟﺔ‬
‫‪43,0‬‬ ‫‪33,7‬‬ ‫‪49,1‬‬ ‫‪267,8‬‬ ‫‪1982‬‬ ‫اﳌﻜﺴﻴﻚ‬
‫‪Source : Sebastion Edwards , 1989,p89‬‬
‫ﻗﺮار اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﰲ اﳌﻜﺴﻴﻚ أدى ﺑﺎﻟﻌﻤﻠﺔ اﶈﻠﻴﺔ ﺑﺄن ﺗﺼﺒﺢ ﰲ ﺳﻨﺔ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ‪ 106,42‬ﺑﻴﺰو ﻟﻜﻞ ‪ 1‬دوﻻر‪ ،‬ﺑﻌﺪ‬
‫أن ﻛﺎﻧﺖ ﻗﺒﻞ ﺳﻨﺔ واﺣﺪة ﻣﻦ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ‪ 30,51‬ﺑﻴﺰو ﻟﻜﻞ ‪ 1‬دوﻻر‪ ،‬إن اﳌﻜﺴﻴﻚ ﻗﺎﻣﺖ ﺑﺘﺨﻔﻴﺾ ﻛﺒﲑ ﻟﻌﻤﻠﺘﻬﺎ‬
‫ﻣﺎ أدى إﱃ ارﺗﻔﺎع اﻟﻌﺠﺰ ﰲ اﳌﻴﺰاﻧﻴﺔ‪ ،‬ﺑﻌﺪ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﺑﺸﻜﻞ ﻛﺒﲑ ﺟﺪا ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻊ اﻟﺴﻨﺔ اﻟﱵ ﺳﺒﻘﺖ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‪،‬‬
‫و اﺳﺘﻤﺮ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﺑﻌﺪ ‪ 3‬ﺳﻨﻮات ﻣﻦ ﻋﻤﻠﺔ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‪ ،‬و ﻫﺬا أول ﻣﺆﺷﺮ ﻳﻜﻮن ﺗﺄﺛﲑﻩ ﺳﻠﱯ وﻟﻴﺲ إﳚﺎﰊ و ﻧﺴﺒﺔ‬
‫ﺻﺎﰲ اﳌﻮﺟﻮدات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﱂ ﺗﻜﻦ أﺣﺴﻦ ﺣﻈﺎ ﻣﻦ ﻋﺠﺰ اﳌﻴﺰاﻧﻴﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺗﺄﺛﺮﻫﺎ ﺑﺘﺨﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‪ ،‬ﺣﻴﺚ‬
‫أن ﻧﺴﺒﺔ ﺻﺎﰲ اﳌﻮﺟﻮدات اﳔﻔﻀﺖ ﰲ اﻟﺴﻨﻮات اﻟﺜﻼث اﻟﱵ ﺗﻠﺖ ﺳﻨﺔ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‪ ،‬و ﻫﺬا اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﰲ اﳌﻮﺟﻮدات‬
‫ﺳﺒﺒﻪ ﻫﻮ أن اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﰲ اﳌﻜﺴﻴﻚ ﱂ ﻳﺘﻔﺎءﻟﻮا ﺑﻌﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ اﻟﱵ أ ﺟﺮﺎ اﻟﺪوﻟﺔ آﻧﺬاك‪ ،‬و اﻋﺘﱪوا أن ذﻟﻚ ﻧﺬﻳﺮ‬
‫ﻘﻠﻠﻮﻫﺎ ﺧﻮﻓﺎ ﻣﻦ إﺟﺮاءات أﺧﺮ ى ﻟﻠﺘﺨﻔﻴﺾ ﺗﺘﻮاﱃ ﺑﻌﺪ ﻋﺎم ‪1982‬‬ ‫ﺷﺆم ﳍﻢ‬
‫و ﻣﻌﺪﻻت اﻟﺘﻀﺨﻢ ارﺗﻔﻌﺖ ﺑﺸﻜﻞ ﻛﺒﲑ ﺟﺪا ﺑﻌﺪ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻓﺎﻗﺖ اﳌﻌﺪﻻت ﻣﺎ ﻛﺎن ﻣﺘﻮﻗﻊﳍﺎ‪ ،‬ﻓﺒﻌﺪ أن‬
‫ﻛﺎن اﳌﻌﺪل ﻗﺒﻞ ﺳﻨﺔ واﺣﺪة ﻣﻦ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ‪ 27,93‬أﺻﺒﺢ ﺑﻌﺪ ﺳﻨﺔ واﺣﺪة ‪ 101,76‬وﻫﺬا ﻣﻌﺪل ﻛﺒﲑ‬
‫ﺟﺪا ﻟﻠﺘﻀﺨﻢ‪.‬‬

‫‪48‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫ﺟﺪول رﻗﻢ )‪ :(6 2-‬اﻟﻤﺆﺷﺮات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻟﻠﻤﻜﺴﻴﻚ ﺑﻌﺪ ﻗﺮار ﺗﺨﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‬
‫ﻣﻌﺪﻻت اﻟﺘﺒﺎدل‬ ‫اﻟﺤﺴﺎب اﻟﺠﺎري‪‬‬ ‫ﺻﺎﻓﻲ اﻟﻤﻮﺟﻮدات‪‬‬ ‫ﻋﺠﺰ اﻟﻤﻮازﻧﺔ )ﻣﻠﻴﻮن‬ ‫اﻟﻤﺆﺷﺮات‬
‫اﻟﺘﺠﺎري ‪‬‬ ‫ﻣﻦ ‪GNP‬‬ ‫وﺣﺪة ﺑﺎﻟﻌﻤﻠﺔ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ(‬
‫‪101,76‬‬ ‫‪0,033‬‬ ‫‪0,066‬‬ ‫‪1,362‬‬ ‫‪ 1‬ﺳﻨﺔ ﺑﻌﺪ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‬
‫‪57,75‬‬ ‫ــ ـ‬ ‫‪0,001‬‬ ‫‪3,978‬‬ ‫‪ 3‬ﺳﻨﻮات ﺑﻌﺪ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺻﺒﺤﻲ ﺣﺴﻮن اﻟﺴﺎﻋﺪي و اﻳﺎد ﲪﺎد ﻋﺒﺪ‪ ،‬أﺛﺮ ﲣﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﻋﻠﻰ ﺑﻌﺾ اﳌﺘﻐﲑات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻣﻊ اﻟﱰﻛﻴﺰ ﻋﻠﻰ اﻧﺘﻘﺎل رؤوس اﻷﻣﻮال‬
‫‪ 4‬اﻟﻌﺪد ‪،2011 ،7‬ص ‪.101‬‬
‫ﻣﻦ اﳌﻼﺣﻆ ﺑﺄن ﲣﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﱂ ﳛﺴﻦ اﻟﻮﺿﻊ اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻋﻤﻮﻣﺎ‪،‬و ﱂ ﳜﻔﻒ ﻣﻦ اﻷزﻣﺔ‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﰲ ﻫﺬﻩ اﻟﺪول‪ ،‬و ذ ﻟﻚ ﻷن اﳌﺆﺷﺮ ات اﻻﻗ ﺘﺼ ﺎدﻳﺔ ﺗﺄ ﺛ ﺮت ﺬا اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‪ ،‬ﻓﻴﻼﺣﻆ ﻣﻦ ﺧﻼل ﻫﺬﻩ‬
‫اﳌﺆﺷﺮات اﻟﱵ ذﻛﺮت ﺳﺎﺑﻘﺎ ﺑﺄن أﻛﺜﺮ ﻣﺆﺷﺮ ﺗﻀﺮر ﻣﻦ ﺟﺮاء اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﻫﻮ ﻣﺆﺷﺮ اﻟﻌﺠﺰ ﰲ اﳊﺴﺎب اﳉﺎر ي‪ ،‬ﻓﻨﺮى‬
‫ﺑﺄﻧﻪ ارﺗﻔﻊ ﺑﻌﺪ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‪ ،‬و ﻣﻬﻤﺎ ﻳﻜﻦ اﻟﺴﺒﺐ اﻟﺬي دﻓﻊ اﻟﺪوﻟﺔ إﱃ اﲣﺎذﻩ ﻓﺈﻧﻪ ﻟﻴﺲ ﺑﺎﻟﻘﺮار اﳉﻴﺪ و إﳕﺎ ﻟﻪ ﻋﻮاﻗﺐ‬
‫)‪(42‬‬
‫ﻏﲑ ﺟﻴﺪة ﰲ اﳉﺎﻧﺐ اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﳍﺬﻩ اﻟﺪول‪.‬‬
‫ﻟﺘﻘﻴﻴﻢ إذا ﻣﺎ ﻛﺎﻧﺖ ﲡﺮﺑﺔ ﲣﻔﻴﺾ اﻟﻌﻤﻠﺔ ﻗﺪ ﳒﺤﺖ أو ﻓﺸﻠﺖ ﻧﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ ‪ 3‬ﻣﺆﺷﺮات ‪ -:‬أﺳﻌﺎر‬
‫اﻟﺼﺮف اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ‪ -،‬ﺳﻠﻮك اﳌﻮﺟﻮدات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﰲ اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻨﻘﺪي‪ -،‬ﺳﻠﻮك اﳊﺴﺎب اﳉﺎري‪.‬‬
‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺆﺷﺮ اﻷول‪ :‬ﻟﻜﻲ ﺗﻜﻮن ﲡﺮﺑﺔ ﲣﻔﻴﺾ ﻧﺎﺟﺤﺔ ﳚﺐ أن ﻻ ﻳﺘﺠﺎوز ﻣﺆﺷﺮ ﻓﺎﻋﻠﻴﺔ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ‪ 0,3‬ﺑﻌﺪ ‪3‬‬
‫ﺳﻨﻮات ﻣﻦ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‪ ،‬أي ﻋﺪم ﺗﺂﻛﻞ ‪ 70‬ﻣﻦ أﺛﺮ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﻋﻠﻰ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﳊﻘﻴﻘﻲ ﰲ ﻏﻀﻮن ‪ 3‬ﺳﻨﻮات‬
‫ﺑﻌﺪ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ‪ .‬و ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺆﺷﺮﻳﻦ اﻵﺧﺮﻳﻦ ﻓﺈن ﻣﺆﺷﺮي اﳊﺴﺎب اﳉﺎري أو اﳌﻮﺟﻮدات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﳚﺐ أن‬
‫ﻳﻈﻬﺮا ﲢﺴﻨﺎ ﻧﺴﺒﺔ إﱃ اﻟﺴﻨﺔ ﻗﺒﻞ اﻷزﻣﺔ أي أن اﻹﳔﻔﺎض اﳊﻘﻴﻘﻲ ﲝﺪ ذاﺗﻪ ﻟﻴﺲ ﻛﺎﻓﻴﺎ ﻟﻜﻲ ﻳﻌﺪ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ اﻹﲰﻲ‬
‫ﻧﺎﺟﺤﺎ و إﳕﺎ ﳚﺐ أن ﺗﺘﺤﺴﻦ ﺣﺴﺎﺑﺎت اﻟﻘﻄﺎع اﳋﺎرﺟﻲ‪.‬‬
‫ﻧﺴﺘﻨﺘﺞ ﺑﺄن أﺛﺮ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﻋﻠﻰ ﺣﺮﻛﺔ رؤوس اﻷﻣﻮال ﻛﺎن ﺳﻠﺒﻴﺎ ﻋﻠﻰ أﻏﻠﺐ اﳌﺆﺷﺮات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ أﻛﺜﺮ ﳑﺎ‬
‫ﻛﺎن اﳚﺎﺑﻴﺎ و اﻟﺴﺒﺐ ﻛﺎن اﳊﺎﻟﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ و اﻷزﻣﺎت اﻟﺴﻴﺎﺳﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﻮاﺟﻪ اﻟﺪول‪ ،‬و ﲣﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف أدى إﱃ‬
‫دﺧﻮل رؤوس اﻷﻣﻮال إﱃ اﳌﻜﺴﻴﻚ‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﻋﻜﺲ ﻣﺎ ﺣﺪث ﻟﺒﻠﺪان أﺧﺮى ﻛﺒﺎﻛﺴﺘﺎن اﻟﱵ ﻧﺘﺞ ﻋﻦ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﲣﻔﻴﺾ‬
‫اﻟﻌﻤﻠﺔ اﶈﻠﻴﺔ ﻓﻴﻬﺎ ﺗﺪﻓﻖ رؤوس اﻷﻣﻮال ﳋﺎرج اﻟﺒﻠﺪ‪.‬‬
‫‪ ‬ﺑﺎﻛﺴﺘﺎن‪ :‬ﻗﺎﻣﺖ ﺑﻌﻤﻠﻴﺔ ﲣﻔﻴﺾ ﻋﻤﻠﺘﻬﺎ ﻋﺎم )‪ ،(1982/ 01 / 08‬ﺑﻌﺪﻣﺎ ﺷﻬﺪت ﺗﺪﻫﻮر وﺿﻊ ﻣﻴﺰاﻧﻴﺘﻬﺎ‬
‫ﺷﻬﺪت ﺑﻌﺪ ﺳﻨﺔ ﻣﻦ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﻋﺪم ﲢﺴﻦ ﺣﺴﺎب رأس‬ ‫و‬
‫اﳌﺎل ﺑﺎﻟﺸﻜﻞ اﳌﺮاد ﻟﻪ‪ ،‬ﻓﺒﻠﻎ ﺣﺴﺎب رأس اﳌﺎل ﰲ ﻋﺎم ‪ ،1983‬أي ﺑﻌﺪ ﺳﻨﺔ واﺣﺪ ﻣﻦ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ) ‪ 534‬ﻣﻠﻴﻮن‬
‫دوﻻر(أي ﺑﺰﻳﺎدة ﻋﻦ ﺳﻨﺔ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ ،%0,75‬و ﻟﻜﻦ اﳊﺎل ﰲ ﺳﻨﺔ اﺧﺘﻠﻒ ﺣﻴﺚ اﳔﻔﺾ ﺣﺴﺎب رأس‬
‫اﳌﺎل ﺑﺸﻜﻞ ﻛﺒﲑ أي ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %37,5‬ﻋﻦ اﻟﻌﺎم اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬أﻣﺎ ﺑﻌﺪ ﺛﻼث ﺳﻨﻮات رﺟﻊ ﺣﺴﺎب رأس اﳌﺎل ﻟﲑﺗﻔﻊ‬
‫ﻣﻦ ﺟﺪﻳﺪ و ﻛﺎن ارﺗﻔﺎﻋﻪ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ ،%89,5‬و ﻫﺬا اﻻرﺗﻔﺎع ﰲ ﺣﺴﺎب رأس اﳌﺎل ﳍﺬﻩ اﻟﺴﻨﻮات اﻟﺜﻼث ﻛﺎن ﺳﺒﺒﻪ‬
‫ﲣﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‪ ،‬أي أن ﻫﺬا اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﻛﺎن ﻟﻪ أﺛﺮ ﻛﺒﲑ ﰲ ﺗﻮﺟﻴﻪ ﺣﺮﻛﺔ رؤوس اﻷﻣﻮال إﱃ اﳋﺎرج و أن اﻟﻌﻼﻗﺔ‬

‫‪49‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫ﺑﲔ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ و ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﻛﺎﻧﺖ ﻃﺮدﻳﺔ أي ﻛﻠﻤﺎ اﳔﻔﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﲡﻬﺖ اﻷﻣﻮال إﱃ اﳋﺎرج ﻓﻜﺎن ﺳﻌﺮ‬
‫ﺻﺮف اﻟﺮوﺑﻴﺔ اﻟﺒﺎﻛﺴﺘﺎﱐ أﻣﺎم اﻟﺪوﻻر اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ ﻫﻮ ) ‪ (17,5 ،15 ،14,1‬روﺑﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﻮات ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻮاﱄ‬
‫)‪ (1985 ،1984 ،1983‬وﺑﺎﳌﻘﺎﺑﻞ ﻓﺈن رﺻﻴﺪ ﺣﺴﺎب رأس اﳌﺎل ﻛﺎن )‪(631 ،333 ،534‬ﻣﻠﻴﻮن دوﻻر‬
‫ﻟﻌﻮاﻣﻞ ﻫﻲ اﻟﻮﺿﻊ اﻟﺴﻴﺎﺳﻲ ﻟﻠﺒﻠﺪ‬ ‫و اﳉﺪول )‪ (7 -2‬ﻳﺒﲔ ﺧﺮوج رؤوس اﻷﻣﻮال‬
‫واﻟﻮﺿﻊ اﻻﻗﺘﺼﺎدي و ﺗﻮﻗﻊ ﺣﺪوث ﲣﻔﻴﺾ أﻛﱪ ﰲ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻌﻤﻠﺔ اﶈﻠﻴﺔ و اﻟﺘﻘﻠﺒﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق اﶈﻠﻴﺔ ﳍﺬا‬
‫اﻟﺒﻠﺪ‪ ،‬و ﺑﻠﻎ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺣﺴﺎب رأس اﳌﺎل ﳍﺬﻩ اﻟﺴﻨﻮات اﻟﺜﻼث ‪ 499‬ﻣﻠﻴﻮن دوﻻر‪.‬‬
‫‪ ‬اﳌﻜﺴﻴﻚ‪ :‬أﻣﺎ ﺣﺎﻟﺔ اﳌﻜﺴﻴﻚ ﻫﻨﺎ و اﻟﱵ أﺧﺬﻧﺎﻫﺎ ﻛﻌﻴﻨﺔ ﲝﺜﻨﺎ ﻓﺄن ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﻓﻴﻬﺎ أدت إﱃ دﺧﻮل‬
‫ﻛﻤﻴﺎت ﻛﺒﲑة ﻟﺮؤوس اﻷﻣﻮال إﱃ اﻟﺪاﺧﻞ‪ ،‬ﻓﻴﺘﻀﺢ ﻣﻦ اﳉﺪول )‪ (7 -2‬ﺑﺄن أﺛﺮ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﰲ اﻟﺴﻨﺘﲔ اﻷوﱃ‬
‫و اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ ﺑﻌﺪ اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﻋﻠﻰ ﺣﺮﻛﺔ رؤوس اﻷﻣﻮال ﻫﻮ زﻳﺎدة ﺗﺪﻓﻘﻬﺎ إﱃ اﻟﺪاﺧﻞ‪ .‬أﻣﺎ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺣﺴﺎب رأس اﳌﺎل ﳍﺬﻩ‬
‫‪ 4,063‬ﻣﻠﻴﻮن دوﻻر‪.‬‬
‫‪-‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات اﻟﺜﻼث ﻓﺒﻠﻎ‬
‫‪(1990 -‬‬
‫ﺟﺪو ل رﻗﻢ )‪:(7 2-‬ﺣﺴﺎب رأس اﻟﻤﺎل ﻟﺪوﻟﺔ ﺑﺎﻛﺴﺘﺎن و اﻟﻤﻜﺴﻴﻚ ﻟﻠﻤﺪة )‪1981‬‬
‫اﻟﻮﺣﺪة‪ :‬ﻣﻠﻴﻮن دوﻻر‬
‫اﻟﻤﻜﺴﻴـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــﻚ‬ ‫ﺑﺎﻛﺴﺘﺎن‬
‫ﻣﻌﺪل ﻧﻤﻮ ﺣﺴﺎب‬ ‫ﺣﺴﺎب رأس اﻟﻤﺎل‬ ‫ﻣﻌﺪل ﻧﻤﻮ ﺣﺴﺎب رأس‬ ‫ﺣﺴﺎب رأس اﻟﻤﺎل‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬
‫رأس اﻟﻤﺎل‬ ‫اﻟﻤﺎل‬
‫‪-‬‬ ‫‪23,208‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪667‬‬ ‫‪1981‬‬
‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪20,5‬‬ ‫‪530‬‬ ‫‪1982‬‬
‫‪91‬‬ ‫‪8,786‬‬ ‫‪0,75‬‬ ‫‪534‬‬ ‫‪1983‬‬
‫‪5,55‬‬ ‫‪3,898‬‬ ‫‪37,5‬‬ ‫‪333‬‬ ‫‪1984‬‬
‫‪112,5‬‬ ‫‪493‬‬ ‫‪89,5‬‬ ‫‪631‬‬ ‫‪1985‬‬
‫‪55‬‬ ‫‪764‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪531‬‬ ‫‪1986‬‬
‫‪41‬‬ ‫‪2,453‬‬ ‫‪3,5‬‬ ‫‪369‬‬ ‫‪1987‬‬
‫‪173‬‬ ‫‪6,691‬‬ ‫‪242‬‬ ‫‪1461‬‬ ‫‪1988‬‬
‫‪105‬‬ ‫‪302‬‬ ‫‪56‬‬ ‫‪640,8‬‬ ‫‪1989‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪302‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪64,8‬‬ ‫‪1990‬‬
‫‪Source : IMS International Financial Statistique ; Washington D.C ; Various Years 1984-1987‬‬
‫إن ﻣﺎ ﻳﻈﻬﺮ ﻣﻦ اﳉﺪول ﺑﺄن ﺳﻴﺎﺳﺔ ﲣﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﱂ ﺗﻨﺠﺢ ﰲ ﺑﺎﻛﺴﺘﺎن ﲞﺼﻮ ص إﻋﺎدة رؤوس اﻷﻣﻮال‬
‫اﶈﻠﻴﺔ ﰲ اﳋﺎرجو ﻛﺬﻟﻚ ﺟﺬب اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ إﱃ اﻟﺪاﺧﻞ‪ ،‬أﻣﺎ اﳌﻜﺴﻴﻚ ﻓﻘﺪ ﳒﺤﺖ ﻓﻴﻬﺎ ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ‬
‫)‪(43‬‬
‫اﺳﺘﻤﺮت ﺗﺪﻓﻘﺎت اﻷﻣﻮال إﱃ اﳌﻜﺴﻴﻚ إﱃ ﻏﺎﻳﺔ‬ ‫ﺑﺴﺒﺐ ﻇﺮوف اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ وﻛﺬﻟﻚ اﻷوﺿﺎع اﻟﺴﻴﺎﺳﻴﺔ آﻧﺬاك‪.‬‬
‫‪ 104) 1994 1990‬ﻣﻠﻴﺎرات دوﻻر(‪ ،‬ﻟﻜﻦ اﻟﻮﺗﲑة اﳌﺘﺰاﻳﺪة‬
‫‪-‬‬ ‫أواﺧﺮ ‪ 1994‬ﺣﻴﺚ ﺑﻠﻐﺖ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﻣﻦ‬
‫ﻟﺘﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال أدت ﺑﺎﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ إﱃ اﻟﺘﺸﻜﻴﻚ ﰲ ﺻﻤﻮد اﻻﻗﺘﺼﺎد اﳌﻜﺴﻴﻜﻲ ﻣﺎ دﻓﻌﻬﻢ اﱃ ﲢﻮﻳﻞ‬

‫‪50‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫أﻣﻮاﳍﻢ ﳓﻮ اﳋﺎرج وﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌﺮف ﲞﺮوج اﻷﻣﻮال اﻟﺴﺎﺧﻨﺔ‪ ،‬ﻣﺎ وﺿﻊ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﳌﻜﺴﻴﻜﻲ ﰲ أزﻣﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﴰﻠﺖ أﻳﻀﺎ‬
‫)‪(44‬‬
‫اﻟﻘﻄﺎ ع اﳌﺼﺮﰲ و دول أﺧﺮى أﻳﻀﺎ ﺣﻮل اﻟﻌﺎﱂ‪.‬‬
‫اﻟﻤﺒﺤﺚ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪:‬دور ﻗﻄﺎ ع اﻟﺒﻨﻮك ﻓﻲ ﺗﻔﻌﻴﻞ اﻷزﻣﺎت ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫إن اﳌﺘﺘﺒﻌﲔ ﻟﻸزﻣﺎت اﻟﱵ ﺣﺪﺛﺖ ﺑﺎﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﳚﺪون ﺑﺄن ﻣﺼﺪرﻫﺎ اﻷﺳﺎﺳﻲ ﻳﻜﻮن ﻣﻦ اﻟﺒﻨﻮك‪،‬‬
‫ﺑﺎﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ ﻣﻦ أﻫﻢ اﳌﺘﻌﺎﻣﻠﲔ ﻓﻴﻪ‪ ،‬و ﻏﺎﻟﺒﻴﺔ أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ اﻟﱵ ﺣﺪﺛﺖ ﰲ أﺳﻮاق أﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ‬
‫و أﺳﻮاق ﺷﺮق آﺳﻴﺎ ﻛﺎﻧﺖ ﺑﺴﺒﺐ ﺿﻌﻒ أﻧﻈﻤﺔ اﻟﺼﺮف ﻓﻴﻬﺎ و اﻟﺮﲰﻠﺔ اﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠﻘﻄﺎع اﻟﺒﻨﻜﻲ‪ ،‬ﻣﺎ أدى ﺑﺎﻟﺪول إﱃ‬
‫وﺿﻊ ﺳﻴﺎﺳﺎت ﻟﺘﺠﻨﺐ اﻷزﻣﺎت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ﺣﱴ ﺗﺘﺠﻨﺐ اﻟﻮﻗﻮع ﰲ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﻫﻴﻜﻠﺔ اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﻳﺮﺟﻊ اﶈﻠﻠﻮن اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﻮن ﺑﺄن أﺳﺒﺎب اﻷزﻣﺎت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ﻟﺪول أﻣﺮﻳﻜﺎ اﳉﻨﻮﺑﻴﺔ ﻣﺘ‬
‫ﺣﺼﺮﻫﺎ ﰲ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬اﺧﻼل ﰲ اﻟﺘﻮازﻧﺎت اﻟﻜﱪى أي اﻟﻌﺠﺰ ﰲ ﻣﻴﺰان اﳌﺪﻓﻮﻋﺎت‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﺘﺤﺮر اﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫ﺿﻌﻒ ﺟﻬﺎز اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫ﺿﻌﻒ ﻣﺴﺘﻮى اﻻدﺧﺎر اﶈﻠﻲ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت اﳌﺘﺒﻌﺔ ﰲ اﻻﻧﻔﺎق اﻟﻌﺎم ﻗﺒﻞ اﻷزﻣﺔ ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫رﲰﻠﺔ ﺿﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠﻘﻄﺎع اﳌﺼﺮﰲ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫و‬
‫ﲢﻮﻳﻞ أزﻣﺔ ﻣﻴﺰان اﳌﺪﻓﻮﻋﺎت إﱃ أزﻣﺔ ﻣﺼﺮﻓﻴﺔ واﻟﻌﻜﺲ ﺻﺤﻴﺢ‪ ،‬ﻷن اﺳﺘﻌﻤﺎل اﻟﺘﻀﺨﻢ ﻛﻮﺳﻴﻠﺔ ﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﻌﻤﻠﺔ اﶈﻠﻴﺔ ﻗﺪ ﻳﺆدي إﱃ ﲣﻔﻴﺾ ﰲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ ﳌﻮﺟﻮدات اﻟﺒﻨﻮك‪ ،‬و ﻫﺬا ﻗﺪ ﻳﻜﻠﻒ اﻟﻜﺜﲑ ﰲ ﻇﻞ ﻧﻈﺎم‬
‫ﺻﺮف ﺛﺎﺑﺖ و ﻗﺪ ﻳﻜﻮن ﺑﺪون ﺟﺪوى ﰲ ﺣﺎﻟﺔ ﺗﺜﺒﻴﺖ اﻟﻌﻤﻠﺔ اﶈﻠﻴﺔ ﻋﻠﻰ أﺳﺎس اﻟﺪوﻻر ‪.‬‬
‫ﻛﺎﻧﺖ اﻷرﺟﻨﺘﲔ ﲤﺘﻊ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻛﺒﲑة ﻣﻦ اﻟﻮداﺋﻊ ﰲ اﻟﺒﻨﻮك اﶈﻠﻴﺔ ﰲ ﺷﻜﻞ دوﻻرات أﻣﺮﻳﻜﻴﺔ ﺧﻼل اﳌﺮﺣﻠﺔ‬
‫اﻷوﱃ ﻟﻸزﻣﺔ اﻟﱵ اﻋﺘﱪت ﻋ ﻠﻰ أﺳ ﺎس أﺎ أزﻣﺔ ﻧﻘﺪﻳﺔ‪،‬و ﻻ ﺗﺰال اﻟﺜﻘﺔ ﻣﻮﺟﻮدة ﰲ ﺳﻴﺎﺳﺔ اﳊﻜﻮﻣﺔ‪ ،‬ﻓﺄﻏﻠﺐ اﳌﻮدﻋﲔ‬
‫ﺣﻮﻟﻮا وداﺋﻌﻬﻢ ﻣﻦ اﻟﻌﻤﻠﺔ اﶈﻠﻴﺔ إﱃ اﻟﺪوﻻر داﺧﻞ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ اﶈﻠﻲ‪.‬‬
‫و ﻟﻘﺪ ﺷﻜﻠﺖ اﻟﻮداﺋﻊ اﶈﻠﻴﺔ ﺑﺎﻟﺪوﻻر ﰲ اﻷرﺟﻨﺘﲔ ﻧﺴﺒﺔ ﻛﺒﲑة ﻣﻦ ﳎﻤﻞ اﻟﻮداﺋﻊ ﻟﺪى اﻟﺒﻨﻮك اﶈﻠﻴﺔ‪ ،‬إﱃ‬
‫ﺣﲔ ﺗﺰﻋﺰع اﻟﺜﻘﺔ ﰲ ﻧﻈﺎم اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻜﻠﻲ اﳌﺘﺒﻊ‪ ،‬اﻷﻣﺮ اﻟﺬي أدى إﱃ اﳔﻔﺎض اﻟﻮداﺋﻊ ﺑﺎﻟﺪوﻻر و ﺑﺪأت ﻋﻤﻠﻴﺔ‬
‫‪ .‬أﻣﺎ ﰲ اﻟﺒﺎراﻗﻮاي ﻓﺈن وﺟﻮد وداﺋﻊ ﺑﺎﻟﺪوﻻر ﰲ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ اﶈﻠﻲ ﻗﺪ ﺳﺎﻋﺪ ﻋﻠﻰ‬
‫اﺳﺘﻘﺮار ﻗﺎﻋﺪة اﻟﻮداﺋﻊ‪ ،‬ﻫﺬا ﻗﺪ ﻳﻌﻮد ﻋﻠﻰ ﺧﻼف اﻷرﺟﻨﺘﲔ إﱃ وﺟﻮد ﺳﻮق ﺟﻴﺪة اﻟﱵ ﻛﺎﻧﺖ ﻣﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎﻟﻨﻈﺎم‬
‫اﳌﺼﺮﰲ اﶈﻠﻲ‪ ،‬و اﻟﺬي ﻣﻜﻦ اﳌﻮدﻋﲔ ﻷن ﻳﺼﺒﺤﻮا ﻣﺪﺧﺮﻳﻦ‪.‬‬

‫‪51‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫ﺑﻴﻨﻤﺎ ﳒﺪ أن ﻓﻨﺰوﻳﻼ ﱂ ﺗﻜﻦ ﺗﻌﺘﻤﺪ اﻟﻮداﺋﻊ ﺑﺎﻟﺪوﻻر و ﻟﻜﻦ ﻛﺎن ﻟﺪﻳﻬﺎ ﻣﻨﻄﻘﺔ ﺣﺮة ﻣﻌﺘﱪة ﺗﺪر ﻋﻠﻴﻬﺎ أﻣﻮاﻻ ﺑﺎﻟﻌﻤﻠﺔ‬
‫اﻟﺼﻌﺒﺔ‪ ،‬و ﲝﻜﻢ أن ﻫﺬﻩ اﳌﻨﻄﻘﺔ ﻛﺎن ﺗﻌﺎﻣﻠﻬﺎ وﻃﻴﺪ ﻣﻊ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ اﶈﻠﻲ‪ ،‬ﻓﻘﺪ أدى إﱃ ﲤﻜﲔ اﳌﺘﻌﺎﻣﻠﲔ‬
‫)‪(45‬‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﲔ ﻣﻦ ﲡﻨﺐ اﻟﺘﺪﻫﻮر ﰲ أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف اﻷﺟﻨﱯ‪.‬‬
‫إن إ رﺳﺎء ﻧﻈﺎم ﻣﺼﺮﰲ ﻣﻬﻴﻜﻞ ﻋﻠﻰ أﺳﺎس وﺟﻮد ﺑﻨﻮك أﺟﻨﺒﻴﺔ إﱃ ﺟﺎﻧﺐ ﺑﻨﻮك ﻋﻤﻮﻣﻴﺔ ﳏﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻗﺪ ﻳﺴﺎﻋﺪ‬
‫ﻋﻠﻰ اﺳﺘﻘﺮار ﻗﺎﻋﺪة اﻟﻮداﺋﻊ و ﻣﻦ ﰒ اﻟﺘﻘﻠﻴﻞ ﻣﻦ ﺣﺪة اﻷزﻣﺎت اﻟﻄﺎرﺋﺔ‪ ،‬ﻫﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ اﻟﺘﻨﻈﻴﻢ ﻳﺴﺎﻋﺪ ﻋﻠﻰ ﺗﻘﻠﻴﺺ‬
‫ﺣﺪة ﻫﺮوب رؤوس اﻷﻣﻮال اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ إﱃ اﳋﺎرج‪ ،‬ﻓﺎﻟﺒﻨﺴﺒﺔ ﻟﻸرﺟﻨﺘﲔ ﻣﺜﻼ‪ :‬ﻓﺈن اﻟﺴﺤﺐ اﳌﺮﺗﻔﻊ ﻟﻠﻮداﺋﻊ ﻛﺎن ﻣﺼﺪرﻩ‬
‫اﻟﺒﻨﻮك اﻹﻗﻠﻴﻤﻴﺔ‪ ،‬ﳑﺎ ﺟﻌﻞ اﻟﺒﻨﻮك اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ و اﶈﻠﻴﺔ اﻟﻜﺒﲑة ﺗﺮﻓﻊ ﻗﺎﻋﺪة اﻟﻮداﺋﻊ ﺧﻼل اﳌﺮﺣﻠﺔ اﻷوﱃ واﻟﺜﺎﻧﻴﺔ ﻣﻦ‬
‫اﻷزﻣﺔ‪ ،‬و ﻋﻨﺪ ﺗﻔﺎﻗﻢ اﻷزﻣﺔ ﺑﺴﺒﺐ ﻓﻘﺪان اﻟﺜﻘﺔ ﰲ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ ﺑﺪأت اﻟﺒﻨﻮك اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﻫﻲ اﻷﺧﺮى ﺗﻔﻘﺪ وداﺋﻌﻬﺎ‪،‬‬
‫و ﻛﺬﻟﻚ ﻋﺪم اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ اﻋﺘﻤﺎدات ﺧﺎرﺟﻴﺔ ﺟﺪﻳﺪة‪ ،‬ﻓﻔﻲ اﻟﺒﺎراﻗﻮاي ﻣﺜﻼ‪ :‬ﳒﺪ أن وﺟﻮد اﺳﺘﻘﺮار ﺣﺎﻟﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد‬
‫اﻟﻜﻠﻲ ﺳﺎﻋﺪ اﻟﺒﻨﻮك اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ و اﻟﺒﻨﻮك اﶈﻠﻴﺔ ﻋﻠﻰ رﻓﻊ ﻗﺎﻋﺪة اﻟﻮداﺋﻊ ﺧﻼل اﻷزﻣﺔ‪.‬‬
‫أﻣﺎ ﻓﻨﺰوﻳﻼ ﻓﺈن ﻫﺮوب رؤوس اﻷﻣﻮال إﱃ اﳋﺎرج ﻛﺎن ﻣﺮﺗﻔﻌﺎ و ذﻟﻚ ﻟﻌﺪم وﺟﻮد ﺑﻨﻮك أﺟﻨﺒﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺒﺎرﻗﻮاي وﻓﻨﺰوﻳﻼ‬
‫ﻛﺎن ﻟﺪﻳﻬﻤﺎ أﻛﱪ اﳌﻨﺎﻃﻖ اﳊﺮة و ﻟﻜﻨﻬﺎ ﱂ ﺗﻜﻦ ﺗﺘﻤﺘﻊ ﺑﺮﻗﺎﺑﺔ ﺻﺎرﻣﺔ‪ ،‬إﺿﺎﻓﺔ إﱃ أن ﻫﺬﻩ اﳌﻨﺎﻃﻖ ﻛﺎﻧﺖ ﳍﺎ ﻋﻼﻗﺎت‬
‫و ﺗﻌﺎﻣﻼت ﻣﺒﺎﺷﺮة ﻣﻊ اﻟﻘﻄﺎع اﳌﺼﺮﰲ اﶈﻠﻲ‪ ،‬و ﻟﻘﺪ ﺳﺎﻋﺪ ذﻟﻚ ﻋﻠﻰ ﲢﻮﻳﻞ رؤوس اﻷﻣﻮال إﱃ اﳋﺎرج ﲟﺠﺮد و ﺟﻮد‬
‫)‪(46‬‬
‫ﺗﺴﺮب اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﲞﺼﻮص ﺗﻮﻗﻊ أزﻣﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﰲ اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ‪.‬‬
‫أﻣﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﳜﺺ اﳌﻜﺴﻴﻚ ﻓﺈن زﻳﺎدة اﻟﻨﻤﻮ اﻟﺴﺮﻳﻊ ﻟﻼﺋﺘﻤﺎن اﳌﺼﺮﰲ اﳌﻘﺪم ﻟﻠﻘﻄﺎع اﳌﺼﺮﰲ‪ ،‬واﻹﺣﺘﻔﺎظ‬
‫ﺑﺎﻻرﺗﺒﺎط ﺑﻌﻤﻠﺔ أﺧﺮى‪ ،‬وأﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺪوﻟﻴﺔ اﳌﺮﺗﻔﻌﺔ‪ ،‬و ﻗﻴﺎم اﳌﺆﺳﺴﺎت ﺑﺘﻮﺟﻴﻪ ﻣﺒﺎﻟﻎ ﻛﺒﲑة ﻣﻦ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت إﱃ‬
‫ﻣﺸﺎرﻳﻊ ذات ﳐﺎﻃﺮة‪ ،‬ﻣﺜﻞ ﻗﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎرات أﻳﻦ ﻛﺎﻧﺖ اﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻫﻨﺎ أن ارﺗﻔﻌﺖ أﺳﻌﺎر ﻫﺬﻩ اﻷﺻﻮل ﺟﺎذﺑﺔ اﳌﺰﻳﺪ ﻣﻦ‬
‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات أﻳﻦ ﺗﺮﺗﺐ ﻋﻦ ذﻟﻚ ﺣﺪو ث ﻓﺠﻮات واﺳﻌﺔ ﺑﲔ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻘﺮوض اﳌﻘﺪﻣﺔ وﻗﻴﻤﺔ اﻟﻌﻘﺎرات ‪ ،‬و ﻣﻊ اﻴﺎر‬
‫)‪(47‬‬
‫أﺳﻌﺎر اﻟﻌﻘﺎرات ﺑﺪأت اﶈﺎﻓﻆ اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ اﳌﺴﺘﺤﻘﺔ اﻟﺪﻓﻊ ﰲ اﻟﺘﻀﺨﻢ و اﺿﻌﺎف اﻟﻘﻄﺎع اﳌﺼﺮﰲ‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ :‬ﻣﻈﺎﻫﺮ اﻟﻀﻌﻒ اﻟﻬﻴﻜﻠﻲ ﻓﻲ اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ‬
‫اﳌﺎﱄ ﰲ دول اﻷزﻣﺔ إﺣﺪى ﻧﺘﺎﺋﺞ اﻷزﻣﺔ‬ ‫ﻻ ﺗﻌﺘﱪ ﻣﻈﺎﻫﺮ اﻟﻀﻌﻒ اﳍﻴﻜﻠﻲ‬
‫اﻵﺳ ﻴﻮﻳﺔ‪ ،‬ﺑﻞ أﺣﺪ أﺳﺒ ﺎﺎ و اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﱵ ﺳﺎﻋﺪت ﻋﻠﻰ ﺗﻔﺎﻗﻤﻬﺎ‪ ،‬و ﻟﻘﺪ ﻛﺸﻔﺖ اﻷزﻣﺔ ﻋﻦ ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻠﺒﻴﺎت اﻟﻜﺎﻣﻨﺔ‬
‫ﰲ أﻋﻤﺎق اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ‪ ،‬و ﻟﻺﺷﺎرة إﱃ ﺑﻌﺾ ﻣﻈﺎﻫﺮ ﺿﻌﻒ ﻫﺬا اﻟﻨﻈﺎم ﻧﺬﻛﺮ ﻣﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻻﻋﺘﻤﺎد اﻟﻜﺒﲑ ﻋﻠﻰ اﻟﻘﺮوض اﳋﺎرﺟﻴﺔ ﻗﺼﲑة اﳌﺪى‪.‬‬
‫‪ -‬اﻹﻓﺮاط اﻟﺰاﺋﺪ و اﳌﺘﺴﺎرع ﰲ ﻣﻨﺢ اﻻﺋﺘﻤﺎن اﳌﺼﺮﰲ‪.‬‬
‫و ﻳﺘﺴﻢ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ ﰲ ﻫﺬﻩ اﻟﺪول ﺑﻀﻌﻒ اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ اﻟﺪاﺧﻠﻴﺔ واﳋﺎرﺟﻴﺔ‪ ،‬وﲣﻠﻒ إﺟﺮاءاﺗﻪ وﻟﻮاﺋﺤﻪ‪ ،‬و ﻏﻴﺎب‬
‫اﻻﻟﺘﺰاﻣﺎت ﺑﺎﻟﻘﻮاﻋﺪ و اﻷﻋﺮاف اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ اﳌﺘﻌﺎرف ﻋﻠﻴﻬﺎ ﰲ إدارة و ﺣﺴﺎب اﳌﺨﺎﻃﺮ‪ ،‬و ﻗﺪ ﰎ اﻻﺳﺘﻨﺎد إﱃ ﻣﺆﺷﺮﻳﻦ‬
‫ﻳﻌﱪان ﻋﻦ ﻫﺬﻩ اﳊﺰﻣﺔ ﻣﻦ ﻣﻈﺎﻫﺮ اﻟﺮﺧﺎوة واﻟﻀﻌﻒ اﳍﻴﻜﻠﻲ أﻻ و ﳘﺎ‪:‬‬

‫‪52‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫‪ ‬ﻧﺴﺒﺔ اﻟﻘﺮوض ﻏﲑ اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ إﱃ ﲨﻠﺔ اﻟﻘﺮوض‪ :‬ﻳﱰ ﺟﻢ ﻣﺪى ﻛﻔﺎءة اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ اﻟﺪاﺧﻠﻴﺔ‪،‬ﻛﻔﺎءة إدارة اﳌﺨﺎﻃﺮ‪ ،‬اﺗﺒﺎع‬
‫ﻗﻮاﻋﺪ اﳊﻴﻄﺔ‪ ،‬ﳊﺼﺎﻧﺔ ﰲ ﺣﺴﺎب اﳌﺨﺎﻃﺮ و ﺗﻘﺪﻳﺮﻫﺎ‪.‬‬
‫‪ ،‬ﺑﺘﻜﻮﻳﻦ وﺳﺎدة ﻛﺒﲑة أو ﺧﻂ دﻓﺎع‬ ‫‪ ‬ﻧﺴﺒﺔ ﻛﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل‪:‬ﻳﱰﺟﻢ ﻗﺪرة اﳌﺆﺳﺴﺔ و‬
‫أول ﻗﺎدر ﻋﻠﻰ اﻣﺘﺼﺎص ﻫﺬﻩ اﻟﺼﺪﻣﺎت اﳋﺎرﺟﻴﺔ‪.‬‬
‫)‪(48‬‬
‫و ﻛﻼ اﳌﺆﺷﺮﻳﻦ ﻳﺮﺗﺒﻂ ﺑﺎﻵﺧﺮ ﺑﺮﺑﺎط ﻣﺘﲔ ﲝﻴﺚ ﻳﺼﺐ ﻛﻞ ﻣﻨﻬﻤﺎ ﰲ اﻵﺧﺮ‪.‬‬
‫‪ 1-‬ﻧﺴﺒﺔ اﻟﻘﺮوض ﻏﲑ اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ إﱃ ﲨﻠﺔ اﻟﻘﺮوض‪:‬‬
‫ﻗﺪ ﺗﺮﺗﺐ ﻋﻠﻰ ﺗﺮاﺟﻊ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ ﺑﻌﺾ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت و ﺗﺮاﺟﻊ أﺳﻌﺎر اﻷﺻﻮل ﺑﺸﻜﻞ ﺣﺎد ﻗﺒﻞ اﻧﻔﺠﺎر‬
‫اﻷزﻣﺔ إﱃ ﺗﺪﻫﻮر اﻷﺻﻮل اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻔﻲ ﻣﻨﺘﺼﻒ اﻟﻌﺎم ‪ 1996‬وﺻﻠﺖ اﻷﺻﻮل ﻏﲑ اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ ﻟﻠﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ ﰲ‬
‫ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ ﺣﻮاﱄ ‪ 8‬ﻣﻦ رﺻﻴﺪ ﻗﺮوض ﻫﺬﻩ اﻟﺒﻨﻮك ) و ﻫﻲ ﺑﻨﻮك ﺗﺘﻠﻘﻰ ‪ 68,4‬ﻣﻦ وداﺋﻊ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﺎﺋﻠﻲ و ﺗﻮﻓﺮ‬
‫ﻣﺎ ﻧﺴﺒﺔ ‪ 68,5‬ﻣﻦ اﻻﺋﺘﻤﺎن اﻹﲨﺎﱄ (‪ ،‬ﰲ ﺣﲔ ﺗﺼﻞ ﻧﺴﺒﺔ اﻷﺻﻮل ﻏﲑ اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ ﰲ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻏﲑ‬
‫اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ﻣﺜﻞ ﺷﺮﻛﺎت اﻷﻣﻮال إﱃ أﻋﻠﻰ ﻣﻦ ذﻟﻚ ﺑﻜﺜﲑ‪.‬‬
‫و ﻻ ﺷﻚ أن ﻧﺴﺒﺔ ‪ 8‬ﺗﻌﺘﱪ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺟﺪا‪ ،‬و ﺣﱴ ﳝﻜﻦ ﺗﻔﻬﻢ ﻣﺪى ارﺗﻔﺎع ﻫﺬﻩ اﻟﻨﺴﺒﺔ ﻧﺬﻛﺮ أن اﻟﻮﻻﻳﺎت اﳌﺘﺤﺪة‬
‫اﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ ﺗﺼﻞ ﻓﻴﻬﺎ اﻟﻨﺴﺒﺔ إﱃ ‪ ،1‬و ﻗﺪ ﺑﻠﻐﺖ ﻫﺬﻩ اﻟﻨﺴﺒﺔ إﱃ ‪ 4‬ﰲ اﻟﺜﻤﺎﻧﻴﻨﺎت‪ ،‬إﺑﺎن أزﻣﺔ ﺑﻨﻮك اﻹﻗﺮاض‬
‫واﻹدﺧﺎر )‪ ،(S & L‬و ﰲ أﻧﺪو ﻧﻴﺴﻴﺎ ﺑﻠﻐﺖ ﻧﺴﺒﺔ اﻟﻘﺮوض ﻏﲑ اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ ﺣﻮاﱄ ‪10‬‬
‫ﻋﺎم ‪ ،1996‬وﰲ ﻣﺎﻟﻴﺰﻳﺎ إﺑﺎن اﻷزﻣﺔ اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ﰲ اﻟﺜﻤﺎﻧﻴﻨﺎت ‪ 1985‬وﺻﻠﺖ ﻧﺴﺒﺔ اﻟﻘﺮوض ﻏﲑ اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ إﱃ‬
‫)‪(49‬‬
‫‪ 35‬ﻣﻦ إﲨﺎﱄ اﻟﻘﺮوض‪ ،‬ﰒ ﻋﺎدت ﻟﻼﳔﻔﺎض ﻟﺘﺼﻞ إﱃ ‪.4‬‬
‫وﻳﺜﲑ ﺣﺴﺎب اﻟﻘﺮوض أو اﻷﺻﻮل ﻏﲑ اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ ﻣﺸﻜﻼت ﻣﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﺎﻟﺘﻌﺮﻳﻒ و اﻟﺘﺼﻨﻴﻒ‪ ،‬ﺣﻮل ﻣﺎ ﻳﺪﺧﻞ و ﻣﺎ ﻻ‬
‫ﻳﺪﺧﻞ ﰲ ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻷﺻﻮل ﻏﲑ اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ‪ ،‬و ﻫﻮ أﻣﺮ ﻟﻪ أﳘﻴﺘﻪ أﻳﻀﺎ ﰲ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ﻣﻦ أﺟﻞ ﺗﻜﻮﻳﻦ اﳌﺨﺼﺼﺎت‬
‫اﻟﻼزﻣﺔ ﳍﺬﻩ اﻟﻘﺮوض‪ ،‬وﲣﺘﻠﻒ اﻟﺘﻌﺎرﻳﻒ و اﻟﺘﺼﻨﻴﻔﺎت ﻣﻦ دوﻟﺔ ﻷﺧﺮى‪ ،‬ﻓﺒﻌﻀﻬﺎ ﻳﻮﺳﻊ ﰲ اﻟﺘﻌﺮﻳﻒ ﰲ ﺣﲔ ﻳﻘﻮم‬
‫اﻟﺒﻌﺾ اﻵﺧﺮ ﺑﺘﻀﻴﻴﻖ اﻟﺘﻌﺮﻳﻒ‪.‬‬
‫ﻓﻔﻲ ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ ﻣﺜﻼ‪ :‬ﺗﺼﻨﻒ اﻟﻘﺮوض ﻏﲑ اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ )اﳌﺘﻌﺜﺮة( إﱃ ﺛﻼﺛﺔ أﻧﻮاع‪:‬‬
‫‪ (1‬دون اﳌﺴﺘﻮى‪ :‬و ﻫﻲ اﻟﱵ ﻳﻌﺎﱐ اﳌﻘﱰض ﻓﻴﻬﺎ ﻣﻦ ﺻﻌﻮﺑﺔ ﰲ اﻟﺴﺪاد‪ ،‬و ﰲ ﺑﻌﺾ اﻟﺒﻠﺪان ﻳﺪﺧﻞ ﰲ ﺗﻌﺮﻳﻒ دون‬
‫اﳌﺴﺘﻮى ﻣﻦ ﻳﺘﻮﻗﻒ ﻋﻦ ﺧﺪﻣﺔ اﻟﺪﻳﻦ )دﻓﻊ اﻟﻔﻮاﺋﺪ( ﻣﺪة ‪ 60‬ﻳﻮﻣﺎ‪ ،‬وﰲ ﺑﻌﺾ اﻟﺒﻠﺪان اﻷﺧﺮى و ﻫﻲ اﻟﻌﺮف اﳌﻌﺘﺎد‬
‫ﰲ اﳌﺼﺎرف ﲢﺪد اﻟﻘﺮوض دون اﳌﺴﺘﻮى ﺑﺘﻠﻚ اﻟﱵ ﻳﺘﻮﻗﻒ أﺻﺤ ﺎﺎ ﻋﻦ ﺧﺪﻣﺘﻬﺎ أﻛﺜﺮ ﻣﻦ ‪ 3‬أﺷﻬﺮ‪ ،‬أو ﻣﺎ ﺑﲔ‬
‫‪ 90‬إﱃ ‪ 180‬ﻳﻮﻣﺎ‪.‬‬
‫‪ (2‬اﻟﻘﺮوض اﳌﺸﻜﻮك ﻓﻴﻬﺎ‪ :‬ﲟﻌﲎ اﻟﱵ ﻻ ﳝ ﻜﻦ ﲢﺼﻴﻞ اﻟﻔﺮق ﺑﲔ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻘﺮض وﻗﻴﻤﺔ اﻟﻀﻤﺎن‪ ،‬و آﺧﺮون ﻳﻌﺮﻓﻮن‬
‫‪ 180‬إﱃ ‪ 365‬ﻳﻮﻣﺎ‪.‬‬
‫ﺾ ﺑ ﺄﺎ‬
‫‪ (3‬اﻟﻘﺮوض اﻟﺴﻴﺌﺔ‪ :‬ﻏﲑ ﻗﺎﺑﻠ ﺔ ﻟﻠ ﺘﺤﺼ ﻴﻞ ﻳﻌﺮﻓﻪ اﻟ ﺒ ﻌ‬
‫ﻋﻦ ‪ 365‬ﻳﻮﻣﺎ‪.‬‬

‫‪53‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫و ﻫﺬﻩ اﻟﺘﻌﺎرﻳﻒ ﻣﻬﻤﺔ ﻟﻴﺲ ﻓﻘﻂ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﻛﻢ اﻷﺻﻮل ﻏﲑ اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ‪ ،‬وﻟﻜﻦ أﻳﻀﺎ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ اﳌﺨﺼﺼﺎت‪ .‬و ﰲ ﺑﻌﺾ‬
‫اﻟﺒﻠﺪان ﻻ ﺗﻮﺟﺪ ﳐﺼﺼﺎت ﻟﻠﻨﻮع اﻷول ﻣﺜﻞ ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ ﻗﺒﻞ‪ ،1997‬و ﻟﻜﻦ ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻨﻮك اﻵن ﰲ ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ أن ﺗﻀﻊ ﳍﺬا‬
‫اﻟﻨﻮع ﳐﺼﺼﺎت ﲝﻮاﱄ ‪ 15‬و ﺗﺼﻞ اﻟﻨﺴﺒﺔ إﱃ ‪ 20‬ﰲ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻏﲑ اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ‪ ،‬و أﺻﺒﺢ ﻻﺑﺪ ﻣﻦ‬
‫وﺿﻊ ﳐﺼﺼﺎت ﻗﺪرﻫﺎ ‪ 100‬ﰲ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﻨﻮع اﻟﺜﺎﱐ‪ .‬ﻛﺬﻟﻚ ﻳﺸﲑ ﺣﺴﺎب اﻟﻘﺮوض ﻏﲑ اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ وﻧﺴﺒﺘﻬﺎ إﱃ‬
‫ﲨﻠﺔ اﻷﺻﻮل أﳘﻴﺔ ﺑﺎﻟﻐﺔ‪ ،‬ذﻟﻚ أن ﺣﺴﺎب ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻨﺔ ﺑﻌﺪ وﻗﻮع اﻷزﻣﺔ ﰲ ﺟﻮﻳﻠﻴﺔ ‪ 1997‬ﻗﺪ ﻳﻀﺨﻢ ﻣﻦ ﺣﺠﻢ‬
‫اﻟﻘﺮوض ﻏﲑ اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ‪ ،‬و ﻻ ﻳﻌﻜﺲ ﺑﺎﻟﻀﺮورة ﻣﺪىﻛﻔﺎءة إدارة اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ و ﻻ ﻣﺪى ﺧﻄﻮرة اﻟﻮﺿﻊ ﻗﺒﻞ‬
‫اﻧﻔﺠﺎر اﻷزﻣﺔ‪.‬‬
‫ﺧﻄﻮرة اﻟﻘﺮوض ﻏﲑ اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ :‬إن ارﺗﻔﺎع ﻫﺬﻩ اﻟﻘﺮوض إﱃ إﲨﺎﱄ اﳉﻬﺎز اﳌﺼﺮﰲ ﻣﻦ ﺷﺄﻧﻪ‬
‫أن ﻳﻨﺒﻪ اﻟﺴﻠﻄﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ واﻟﺮﻗﺎﺑﻴﺔ و ﻳﺴﺘﺪﻋﻲ ﺗﺪﺧﻠﻬﺎ‪ ،‬ﻓﻔﻲ أﻏﻠﺐ دول اﻷزﻣﺔ ﲣﻄﺖ اﻟﻨﺴﺒﺔ ﻣﺴﺘﻮى ‪10‬و ﺣﱴ‬
‫ﻧﺴﺒﺔ ‪ 7,5‬ﰲ ﻣﺎﻟﻴﺰﻳﺎ ﺗﻌﺘﱪ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‪ .‬و اﻷﻋﺮاف اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ﻣﺴﺘﻘﺮة ﺣﻮل أن ﻧﺴﺒﺔ ‪ 3‬ﰲ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺪﻳﻮن ﻏﲑ‬
‫اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ ﻻﺑﺪ وأن ﻳﺒﺪأ ﻋﻨﺪﻫﺎ اﻟﻘﻠﻖ‪ ،‬و ﻋﻠﻰ اﳌﺆﺳﺴﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﺼﻞ ﻓﻴﻬﺎ اﻟﻨﺴﺒﺔ إﱃ ﻫﺬا اﳌﺴﺘﻮى ﻣﺮاﺟﻌﺔ‬
‫ﺣﺴﺎﺑ ﺎﺎ و أﺳﻠﻮب ﺗﻘﺪﻳﺮ و إدارة ﳐﺎﻃﺮﻫﺎ‪ ،‬و إذا وﺻﻠﺖ اﻟﻨﺴﺒﺔ ‪ 5‬ﻓﺈن ذﻟﻚ ﻳﺴﺘﺪﻋﻲ ﺿﺮورة ﺗﺪﺧﻞ اﻟﺴﻠﻄﺎت‬
‫اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ واﻟﺮﻗﺎﺑﻴﺔ ﻟﺪراﺳﺔ اﻷﺳﺒﺎب و ﲝﺚ ﺳﺒﻞ اﻟﻌﻼج‪ ،‬ﻓﻤﺎ ﺑﺎﻟﻨﺎ و ﻗﺪ وﺻﻠﺖ اﻟﻨﺴﺒﺔ إﱃ ‪ 16‬ﰲ ﻛﻮرﻳﺎ و‪ 1‬ﰲ‬
‫ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ‪ .‬و إذا ﰎ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻫﺬﻩ اﻟﻨﺴﺐ ﺑﺘﻠﻚ اﻟﺴﺎﺋﺪة ﰲ ﻫﻮﻧﻎ ﻛﻮﻧﻎ وﺳﻨﻐﺎﻓﻮرة و اﻟﻮﻻﻳﺎت اﳌﺘﺤﺪة اﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ ﻟﻴﺘﺒﲔ‬
‫)‪(50‬‬
‫ﻣﺪى ارﺗﻔﺎﻋﻬﺎ‪.‬‬
‫و اﻟﺴﺆال اﻟﺬي ﻳﻨﺒﻐﻲ ﻃﺮﺣﻪ ﻫﻮ‪ :‬ﻫﻞ ﻛﺎﻧﺖ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﻣﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺴﻠﻄﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ؟ و ﻫﻞ ﻛﺎﻧﺖ ﻫﺬﻩ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت‬
‫ﻣﻌﺮوﻓﺔ ﻟﻠﺒﻨﻮك اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﻟﱵ ﻗﺪﻣﺖ اﻟﻌﺮوض و ﻓﺘﺤﺖ ﺧﻄﻮط اﻻﺋﺘﻤﺎن ﻟﻠﻤﺼﺎرف اﶈﻠﻴﺔ؟ أم أن ﻫﺬﻩ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت‬
‫ﺗﻜﺸﻔﺖ ﻋﻨﺪ ﺣﺪوث اﻻﻴﺎر أو ﺑﻌﺪ اﻧﻔﺠﺎر اﻷزﻣﺔ؟‬
‫ﻓﻔﻲ ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ اﻟﱵ ﺗﺮﺗﻔﻊ ﻓﻴﻬﺎ ﻧﺴﺒﺔ اﻷﺻﻮل اﳌﺘﻌﺜﺮة ﻛﺎن ﻫﻨﺎك ﻋﺪة اﻧﺬارات ﻗﺒﻞ ﺣﺪوث اﻷزﻣﺔ‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﺣﺎول اﻟﺒﻨﻚ‬
‫اﳌﺮﻛﺰي اﻟﺘﺎﻳﻠﻨﺪي إﻧﻘﺎذ ﺑﻨﻚ ﺑﺎﻧﻜﻮك اﻟﺘﺠﺎري )‪ ( BBC‬ﰲ ﻣﻨﺘﺼﻒ ﻋﺎم ‪ ،1996‬اﻟﺬي ﺷﻬﺪت وداﺋﻌﻪﻣﻮﺟﺎت‬
‫ﻛﺒﲑة‪ ،‬و ﻗﺪ ﺣﺎوﻟﺖ ﻣﺆﺳﺴﺔ ﺗﻨﻤﻴﺔ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ إﻋﺎدة ﺗﻜﻮﻳﻦ اﻟﻘﺎﻋﺪة اﻟﺮأﲰﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺒﻨﻚ وﺷﺮاء أﺻﻮﻟﻪ اﳌﺘﻌﺜﺮة‬
‫ﺪف إ ﻋ ﺎدة ﺗ ﺄﻫﻴﻠﻪ‪ ،‬ﻛﺬ ﻟﻚ ﻛﺎ ﻧﺖ ﻫﻨ ﺎك ﺑﻮ ادر اﻴﺎر ﺷﺮﻛﺔ ) ‪ ( Finance one‬أﻛﱪ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺘﺎﻳﻼﻧﺪﻳﺔ‪،‬‬
‫ﻓﻘﺪ أﺟﱪت اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﺘﺰاﻳﺪ ﻗﺮوﺿﻬﺎ اﳌﺘﻌﺜﺮة ﻋﻠﻰ دﺧﻮل ﰲ ﻣﻔﺎوﺿﺎت اﻻﻧﺪﻣﺎج ﰲ ﻣﺎرس ﻋﺎم ‪ 1997‬ﻣﻊ‬
‫)‪(51‬‬
‫‪.1997‬‬ ‫ﺑﻨﻚ ﲡﺎري ﻣﺘﻮﺳﻂ ﻫﻮ ﺑﻨﻚ ) ‪،( TBO‬‬
‫‪ ،‬و ﻫﻲ ﻧﺴﺒﺔ‬ ‫‪ 2-‬ﻧﺴﺒﺔ ﻛﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل‪ :‬إذا ﻧﻈﺮﻧﺎ إﱃ ﺑﻴﺎﻧﺎت اﻟﻘﺎﻋﺪة اﻟﺮأﲰﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺣﻘﻮق اﳌﺴﺎﳘﲔ ) رأس ﻣﺎل ‪ +‬اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﻲ ( إﱃ اﻷﺻﻮل ﻣﺮﺟﺤﺔ ﺑﺎﳌﺨﺎﻃﺮ‪ ،‬ذﻟﻚ أﻧﻪ ﺑﺎﺳﺘﺜﻨﺎء اﻟﻔﻠﺒﲔ ﳒﺪ أن‬
‫اﻟﻨﺴﺐ ﻣﻨﺨﻔﻀﺔ ﻟﻠﻐﺎﻳﺔ‪ ،‬ﻓﻔﻲ ﻛﻮرﻳﺎ و ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ ﳒﺪ أن ﻧﺴﺒﺔ ‪ 6,6‬و ﻫﻲ اﻟﺴﺎﺋﺪة ﺗﻘﻞ ﻛﺜﲑا ﻋﻦ اﳊﺪ اﻷدﱏ‬
‫ﻟﺘﻌﻠﻴﻤﺎت ﺑﺎزل و ﻫﻲ ‪ ،8‬و ﲤﺜﻞ اﻟﻘﺎﻋﺪة اﻟﺮأﲰﺎﻟﻴﺔ اﻟﻮﺳﺎدة اﻟﻀﺮورﻳﺔ ﻟﺘﻠﻘﻲ اﻟﺼﺪﻣﺎت و ﻣﻮاﺟﻬﺔ اﳋﺴﺎﺋﺮ اﻟﻨﺎﲨﺔ‬
‫ﻋﻦ ﺗﺪﱐ ﻧﻮﻋﻴﺔ اﻷﺻﻮل‪ ،‬و اﻟﺴﺆال اﳌﻄﺮوح ﻫﻮ‪ :‬ﻫﻞ ﻛﺎﻧﺖ ﻫﺬﻩ اﻟﻨﺴﺐ اﳋﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﻘﺎﻋﺪة اﻟﺮأﲰﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﺎﺣﺔ و ﻣﻌﺮوﻓﺔ‬

‫‪54‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫ﻟﺪى اﳉﻬﺎت اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ اﻟﺪاﺧﻠﻴﺔ ؟ و ﻫﻞ ﻛﺎﻧﺖ ﻣﻌﺮوﻓﺔ ﻟﺪى اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺪوﻟﻴﺔ اﳌﻘﺮﺿﺔ؟ و ﺗﺸﲑ ﻧﺴﺒﺔ ﻛﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل‬
‫ﻟﻠﻘﻄﺎع اﳌﺼﺮﰲ ﰲ ﻛﻮرﻳﺎ اﱃ ﺗﺪﱐ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎﺗﻪ‪ ،‬و ﰲ ﺑﻌﻀﻬﺎ ﺗﻘﻞ ﻋﻦ ‪ ،1‬و ﰲ اﻟﺒﻌﺾ اﻵﺧﺮ ﺗﺼﻞ إﱃ رﻗﻢ ﺳﺎﻟﺐ‬
‫و ﰲ ﻋﺪد ﻣﻨﻬﺎ ﺗﻘﻞ ﻋﻦ ‪ ،6‬و اﻟﺒﻌﺾ اﻵﺧﺮ ﺗﻘﻞ ﻋﻦ ‪،8‬و ﺣﱴ ﻧﺴﺒﺔ ‪ 10‬ﻻ ﺗﻌﺘﱪ ﻛﺎﻓﻴﺔ‪ ،‬و إذا ﻛﺎﻧﺖ ﻫﺬﻩ‬
‫ﻟﻼﳔﻔﺎض و ﺑﺴﺮﻋﺔ ﰲ ﻣﻮاﺟﻬﺔ أي ﺻﺪﻣﺔ ﺧﺎرﺟﻴﺔ ﺗﺆﺛﺮ ﰲ رﲝﻴﺔ‬
‫اﻟﺒﻨﻚ أو ﻧﻮﻋﻴﺔ أﺻﻮﻟﻪ‪ ،‬و ﻳﺆﻛﺪ ﻫﺬﻩ اﳊﻘﻴﻘﺔ أن ﻣﺘﻮﺳﻂ ﻧﺴﺒﺔ اﻟﻜﻔﺎءة اﻟﺮأﲰﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺒﻨﻮك ﰲ ﻛﻞ ﻣﻦ ﻫﻮﻧﻎ ﻛﻮﻧﻎ‬
‫و ﺳﻨﻐﺎﻓﻮرة ﺗﱰاوح ﺑﲔ ‪ 15‬و‪ 20‬ﰲ اﻷوﱃ‪ ،‬و‪ 18‬و‪ 22‬ﰲ اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ‪ .‬و ﻟﻘﺪ ﻛﺎن أﺣﺪ اﳌﻄﺎﻟﺐ اﳌﻬﻤﺔ‬
‫ﻻﺗﻔﺎق اﻧﻘﺎذ ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﺪوﱄ ﻫﻮ ﺗﻐﻴﲑ ﻣﺮاﻗﱯ اﳊﺴﺎﺑﺎت ﻟﻠﺒﻨﻮك و ﺿﺮورة ﳉﻮء اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻜﻮرﻳﺔ إﱃ ﻣﺮاﻗﱯ‬
‫)‪(52‬‬
‫ﺣﺴﺎﺑﺎت ﻣﻦ ﺧﺎرج ﻛﻮرﻳﺎ ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﺳﻴﺎﺳﺎت ﺗﺠﻨﺐ اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ‬
‫ﺗﻄﺮح ﰲ اﻷدﺑﻴﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ و اﻟﺘﺠﺎرب اﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﲨﻠﺔ ﻣﻦ اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت اﳍﺎدﻓﺔ إﱃ ﺗﻘﻠﻴﻞ اﺣﺘﻤﺎل ﺣﺪوث‬
‫اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ ‬اﻟﻌﻤﻞ ﻋﻠﻰ ﺗﻘﻠﻴﻞ اﻻﺿﻄﺮاﺑﺎت و اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﱵ ﻳﺘﻌﺮض ﳍﺎ اﳉﻬﺎز اﳌﺼﺮﰲ‪ ،‬ﺧﺼﻮﺻﺎ ﺗﻠﻚ اﻟﱵ ﺗﻜﻮن ﲢﺖ‬
‫اﻟﺘﺤﻜﻢ اﻟﺪاﺧﻠﻲ ﻟﻠﺪول‪ ،‬و ذﻟﻚ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ اﺳﺘﺨﺪام أﺳﻠﻮب اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ‪ ،‬ﺷﺮاء ﺗﺄﻣﲔ ﺿﺪ ﺗﻠﻚ اﳌﺨﺎﻃﺮ‪ ،‬اﻻﺣﺘﻔﺎظ‬
‫ﲜﺰء أﻛﱪ ﻣﻦ اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﳌﻮاﺟﻬﺔ ﻣﺜﻞ ﺗﻠﻚ اﻟﺘﻘﻠﺒﺎت‪ ،‬واﺳﺘﺨﺪام ﺳﻴﺎﺳﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻧﻘﺪﻳﺔ ﻣﺘﺄﻧﻴﺔ و أﻛﺜﺮ اﻟﺘﺰاﻣﺎ‬
‫ﺑﺄﻫﺪاﻓﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ ‬اﻻﺳﺘﻌﺪاد و اﻟﺘﺤﻀﲑ اﻟﻜﺎﰲ ﳊﺎﻻت اﻻﻧﺘﻜﺎس ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و اﻟﺮواج اﳌﺘﺰاﻳﺪ ﰲ ﻣﻨﺢ اﻻﺋﺘﻤﺎن اﳌﺼﺮﰲ‬
‫وﺗﻮﺳﻊ اﻟﺪور اﳌﺎﱄ ﻟﻠﻘﻄﺎع اﳋﺎص‪ ،‬و ذﻟﻚ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ اﺳﺘﺨﺪام اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ و اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﱵ ﺗﺴﺘﻄﻴﻊ أن ﺗﺘﻌﺎﻣﻞ‬
‫ﻣﻊ ﺗﻠﻚ اﳌﺸﺎﻛﻞ ﻣﻦ ﺟﻬﺔ‪ ،‬و ﺗﺼﻤﻴﻢ ﻧﻈﺎم رﻗﺎﺑﺔ ﻣﺼﺮﻓﻴﺔ ﻳﻘﻮم ﺑﺘﻌﺪﻳﻞ و ﺗﻘﻠﻴﻞ درﺟﺔ اﻟﺘﻘﻠﺒﺎت و ﺗﺮﻛﻴﺰ اﳌﺨﺎﻃﺮة ﰲ‬
‫ﻣﻨﺢ اﻻﺋﺘﻤﺎن ﻣﻦ ﺟﻬﺔ أﺧﺮى‪.‬‬
‫‪ ‬اﻟﺘﻘﻠﻴﻞ ﻣﻦ ﺣﺎﻻت ﻋﺪم اﻟﺘﻼؤم و اﳌﻄﺎﺑﻘﺔ ﰲ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻣﻊ اﻟﺘﺰاﻣﺎت اﳌﺼﺎرف اﳊﺎﺿﺮة‪ ،‬و اﳌﻄﻠﻮب ﻫﻮ آﻟﻴﺔ ﻟﺘﻨﻈﻴﻢ‬
‫ﺎل ﺧﺼﻮﺻﺎ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬و ﻗﺪ ﻳﻜﻮن ذﻟﻚ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﻓﺮض اﺣﺘﻴﺎﻃﻲ ﻗﺎﻧﻮﱐ‬
‫ﻋﺎﱄ ﺧﻼل اﻟﻔﱰات اﻟﻌﺎدﻳﺔ )اﺳﺘﺨﺪام أدوات اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻏﲑ اﳌﺒﺎﺷﺮة(‪ ،‬و ﳝﻜﻦ ﺗﻘﻠﻴﻠﻪ ﰲ ﺣﺎﻻت اﺣﺘﻴﺎج‬
‫اﳌﺼﺮف ﻟﻠﺴﻴﻮﻟﺔ ﰲ ﺣﺎﻻت اﻷزﻣﺎت واﻻﺳﺘﻌﺪاد أﻳﻀﺎ ﳌﻮاﺟﻬﺔ اﻷزﻣﺎت ﻣﻦ ﺧﻼل اﻻﺣﺘﻔﺎظ ﺑﺎﺣﺘﻴﺎﻃﺎت ﻛﺎﻓﻴﺔ‬
‫)‪(53‬‬
‫ﻣﻦ اﻟﻨﻘﺪ اﻷﺟﻨﱯ‪.‬‬
‫‪ ‬اﻻﺳﺘﻌﺪاد اﳉﻴﺪ و اﻟﺘﻬﻴﺌﺔ اﻟﻜﺎﻣﻠﺔ ﻗﺒﻞ ﲢﺮﻳﺮ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ) اﺳﺘﺨﺪام اﻷدوات ﻏﲑ اﳌﺒﺎﺷﺮة ﻟﻠﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪،‬‬
‫ﺗﻌﻤﻴﻖ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‪ ،‬زﻳﺎدة اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ و اﺗﺒﺎع اﳌﻌﺎﻳﲑ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻛﻤﻌﻴﺎر ﳉﻨﺔ ﺑﺎزل ﻟﻜﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل(‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻳﻔﱰض‬
‫اﻟﻌﻤﻞ ﻋﻠﻰ ﺗﻄﻮﻳﺮ‪،‬ﺗﻌﺪﻳﻞ اﻷﻃﺮ اﻟﻘﺎﻧﻮﻧﻴﺔ‪ ،‬اﳌﺆﺳﺴﻴﺔ و اﻟﺘﻨﻈﻴﻤﻴﺔ ﻟﻠﻘﻄﺎع اﳌﺼﺮﰲ‪.‬‬
‫‪ ‬ﺗﻘﻠﻴﺺ دور اﻟﺪوﻟﺔ ﰲ اﻟﻘﻄﺎع اﳌﺼﺮﰲ و اﻟﺘﻘﻠﻴﻞ ﻣﻦ اﻟﻘﺮوض اﳌﻮﺟﻬﺔ ﻣﻦ اﳊﻜﻮﻣﺔ‪ ،‬ﻣﻊ اﻋﺎدة ﻫﻴﻜﻠﺔ اﻟﻘﻄﺎع‪ .‬وﻗﺪ‬
‫ﻳﻜﻮن اﻟﺴﺒﻴﻞ ﻟﺬﻟﻚ اﳊﺚ و اﻟﺘﺤﻔﻴﺰ ﻋﻠﻰ ﺗﻘﻠﻴﺺ دور اﻟﺪوﻟﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺑﺮﻧﺎﻣﺞ ﳋﺼﺨﺼﺔ اﻟﻘﻄﺎع اﳌﺼﺮﰲ‪.‬‬

‫‪55‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫‪ ‬ﺗﻘﻮﻳﺔ وﺗﺪﻋﻴﻢ اﻟﻨﻈﺎم اﶈﺎﺳﱯ واﻟﻘﺎﻧﻮﱐ وزﻳﺎدة اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ واﻹﻓﺼﺎح ﻋﻦ ﻧﺴﺒﺔ اﻟﺪﻳﻮن اﳌﻌﺪوﻣﺔ‪ ،‬ﻣﻦ ﲨﻠﺔ أﺻﻮل‬
‫اﳌﺼﺮف واﻟﻘﻄﺎع اﳌﺼﺮﰲ و اﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫ﻳﻌﺰز ﻧﺸﺎﻃﺎت اﳌﺼﺎرف‪ ،‬ﲝﻴﺚ ﻳﺘﺤﻤﻞ ﻛﻞ ﻃﺮف‬ ‫‪ ‬ﲢﺴﲔ‬
‫ﻧﺘﺎﺋﺞ ﻗﺮاراﺗﻪ ﻋﻠﻰ ﺳﻼﻣﺔ أﺻﻮل و أﻋﻤﺎل اﳌﺼﺮف‪.‬‬
‫‪ ‬ﻣﻨﻊ و‬
‫أزﻣﺔ ﰲ اﻟﻘﻄﺎع اﳌﺼﺮﰲ‪.‬‬
‫‪ ‬اﻋﻄﺎء اﺳﺘﻘﻼﻟﻴﺔ أﻛﱪ ﻟﻠﻤﺼﺎرف اﳌﺮﻛﺰﻳﺔ‪ ،‬ﲟﻌﲎ ﻣﻨﻊ اﻟﺘﺪﺧﻞ اﳊﻜﻮﻣﻲ ﻋﻨﺪ ﻗﻴﺎم اﳌﺼﺮ ف اﳌﺮﻛﺰي ﺑﺄداء وﻇﻴﻔﺔ‬
‫أﺳﺎﺳﻴﺔ و ﻫﻲ ﺗﻨﻔﻴﺬ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪ ،‬ﲝﻴﺚ ﺗﻘﻮم ﺗﻠﻚ اﻷﺧﲑة ﻋﻠﻰ أﺳﺎس اﻗﺘﺼﺎدي‪ ،‬و ﻻ ﺗﺘﺪﺧﻞ أﻏﺮاض اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﻴﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ ‬زﻳﺎدة اﻟﺘﻨﺎﻓﺲ ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ و ذﻟﻚ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﻓ ﺘﺢ اﺎل ﳌﺼﺎرف ﺟﺪﻳﺪة ﺳﻮاء ﳏﻠﻴﺔ أو أﺟﻨﺒﻴﺔ و اﳊﺪ ﻣﻦ‬
‫اﻧﺘﺸﺎر اﺣﺘﻜﺎر اﻟﻘﻠﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬رﻓﻊ اﳊﺪ اﻷﻗﺼﻰ ﻟﺮأس اﳌﺎل اﳌﺪﻓﻮع و اﳌﺼﺮح ﺑﻪ ﺣﱴ ﺗﺴﺘﻄﻴﻊ اﳌﺼ ﺎ رف ﺗﻠﺒﻴﺔ اﻟ ﺘﺰ اﻣ ﺎﺎ اﳊﺎﺿﺮة و اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﰲ‬
‫)‪(54‬‬
‫ﻋﺎﱂ ﺗﺘﺴﻢ ﻓﻴﻪ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻧﺘﻘﺎل رؤوس اﻷﻣﻮال ﺑﺴﺮﻋﺔ ﻓﺎﺋﻘﺔ ‪.‬‬
‫‪ ‬اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ اﻟﻮﻗﺎﺋﻴﺔ واﺳﺘﺨﺪام ﻃﺮق أﻓﻀﻞ ﻣﻦ ﻣﺮاﻗﺒﺔ‪ ،‬و ﺗﺘﺒﻊ أﻋﻤﺎل اﳌﺼﺎرف اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ ﻣﻦ ﻣﻨﻈﻮر اﻟﺴﻼﻣﺔ واﻷﻣﻦ‬
‫ﻟﻸﺻﻮل اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ‪ ،‬و زﻳﺎدة اﳌﻘﺪرة ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻨﺒﺆ ﺑﺎﻟﻜﻮارث واﻷزﻣﺎت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ﻗﺒﻞ ﺣﺪوﺛﻬﺎ‪ ،‬و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ اﳊﺪ ﻣﻦ آﺛﺎرﻫﺎ‬
‫اﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﳉﻬﺎز اﳌﺼﺮﰲ ﺣﱴ ﺗﺴﺘﻄﻴﻊ اﻟﺴﻠﻄﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﻮﻗﺎﻳﺔ ﻣﻨﻬﺎ وﻣﻨﻊ اﻧﺘﻘﺎﳍﺎ إﱃ ﺑﻨﻮك أﺧﺮى‪ ،‬و ﻫﺬﻩ‬
‫اﻟﻄﺮق ﺗﺘﻀﻤﻦ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻟﻜﻔﺎﻳﺔ اﻟﺮأﲰﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻧﺴﺐ اﻟﻜﻔﺎﻳﺔ اﻟﺮأﲰﺎﻟﻴﺔ ﲟﺎ ﻳﺘﻔﻖ ﻣﻊ اﺗﻔﺎﻗﻴﺔ ﳉﻨﺔ ﺑﺎزل‪.‬‬
‫‪ -‬ﻧﺴﺒﺔ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪ :‬ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻧﺴﺐ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ اﻹﺟﺒﺎرﻳﺔ‬
‫‪ -‬اﻟﺘﺤﻔﻆ ﻋﻠﻰ اﻟﻘﺮوض اﻟﺮدﻳﺌﺔ‪ :‬وذ ﻟﻚ ﺑ ﺘﺼﻨ ﻴﻒ ا ﻟﻘﺮ وض ﺣ ﺴﺐ ﺟﻮدﺎ و ﻓﺮض اﺣﺘﻴﺎﻃﻲ أﻛﱪ ﻋﻠﻰ اﻟﻘﺮوض‬
‫ﻋﺎﻟﻴﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‪ :‬ﺗﺪﺧﻞ اﻟﺴﻠﻄﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﰲ ﻫﺬﻩ اﻟﻌﻤﻠ ﻴﺔ ﳑﺎ ﻳﻀﻤﻦ ﺳﻼﻣﺔ أﺻﻮل اﳌﺼﺮف وأﻋﻤﺎﻟﻪ‪ ،‬و ﰲ‬
‫ﻧﻔﺲ اﻟﻮﻗﺖ ﳛﻔﻆ ﺣﻘﻮق اﳌﺴﺎﳘﲔ‪.‬‬
‫‪ -‬زﻳﺎدة اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ و اﻹﻓﺼﺎح ﻋﻦ ﻛﺎﻓﺔ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﻌﻴﲔ ﻣﺪﻗﻘﻲ ﺣﺴﺎﺑﺎت ﺧﺎرﺟﻴﲔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻣﻨﻊ ﺣﺪوث ﻇﺎﻫﺮة اﻟﱰﻛﻴﺰ اﻻﺋﺘﻤﺎﱐ‪ :‬وﺿﻊ ﺣﺪ أﻋﻠﻰ ﳌﻘﺪار اﻟﻘﺮوض و اﻟﺘﺴﻬﻴﻼت اﻻﺋﺘﻤﺎﻧﻴﺔ اﻟﱵ ﳝﻨﺤﻬﺎ‬
‫اﳌﺼﺮف ﳌﻘﱰض واﺣﺪ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻧﺸﺎء ﻣﻜﺘﺐ ﻣﺮﻛﺰي ﻟﻠﻤﺨﺎﻃﺮ‪.‬‬

‫‪56‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫‪ -‬اﺳﺘﺤﺪاث ﻧﻈﺎم ﺗﺄﻣﲔ اﻟﻮداﺋﻊ‪ :‬ﻋﻠﻰ ﻏﺮار اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺘﺒﻊ ﰲ اﻟﻮﻻﻳﺎت اﳌﺘﺤﺪة اﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ أو ﻛﻨﺪا وﺑﺮﻳﻄﺎﻧﻴﺎ و ذﻟﻚ‬
‫ﺑﺘﺄﻣﲔ ﺣﺪ أﻋﻠﻰ ﻋﻠﻰ اﻟﻮداﺋﻊ )ﻣﺜﺎل ﰲ ﻛﻨﺪا ‪ 10‬أﻻف دوﻻر ﻛﺤﺪ أﻋﻠﻰ ﻋﻠﻰ ﺣﺴﺎب اﻟﻮدﻳﻌﺔ(‪.‬‬
‫ﻳﻔﱰض اﺗﺒﺎع ﺳﻴﺎﺳﺎت ﻣﺘﻨﻮﻋﺔ ﻟﺘﻘﻠﻴﻞ اﺣﺘﻤﺎل ﺣﺪوث اﻷزﻣﺎت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ وﺗﻘﻠﻴﺺ آﺛﺎرﻫﺎ إذا ﺣﺪﺛﺖ‪ ،‬ﻣﺜﻞ‬
‫اﺻﻼح اﻟﻘﻄﺎع اﳌﺼﺮﰲ واﳌﺎﱄ وﺗﻔﻌﻴﻞ اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ و ﺗﻌﺰﻳﺰ اﺳﺘﻘﻼﻟﻴﺔ اﳌﺼﺎرف اﳌﺮﻛﺰﻳﺔ )‪.(55‬‬
‫اﻟﻤﺒﺤﺚ اﻟﺮاﺑﻊ‪ :‬ﻋﺪوى اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﱂ ﺗﻜﻦ اﻷزﻣﺎت اﻟﱵ ﻣﺴﺖ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺣﻜﺮا ﻋﻠﻰ اﻟﺪول اﻟﺼﺎﻋﺪة ﻓﻘﻂ‪ ،‬ﺑﻞ إن آﺛﺎرﻫﺎ‬
‫ا ﻧﺘﻘﻠﺖ إﱃ دول أﺧﺮى ﻧﺎﺷﺌﺔ أﻳﻀﺎ‪ ،‬ﻣﺘﻘﺪﻣﺔ أﻳﻦ ﻛﺎن اﻟﺘﺄﺛﲑ ﻣﺘﺒﺎدل‪ ،‬و ﻣﺜﺎل ذﻟﻚ اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻷﺧﲑة و اﻟﱵ‬
‫ﺣﺪﺛﺖ ﰲ اﻟﻮﻻﻳﺎت اﳌﺘﺤﺪة اﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ وﻋﺮﻓﺖ ﻧﻮﻋﺎ ﻣﻦ اﻷز ﻣﺎت اﻟﱵ ﺗﺼﻴﺐ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ واﻟﱵ ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴﻬﺎ أزﻣﺔ‬
‫اﻟﻔﻘﺎﻋﺔ‪ ،‬و ﻫﺬﻩ اﻷزﻣﺔ اﻧﺘﻘﻠﺖ ﻋﺪواﻫﺎ إﱃ دول ﻣﺘﻘﺪﻣﺔ أﺧﺮى ﻟﺘﻤﺲ أﻳﻀﺎ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬اﻧﻔﺠﺎر اﻟﻔﻘﺎﻋﺔ ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻗﺘﺼﺎد اﻟﻔﻘﺎﻋﺔ أو اﻗﺘﺼﺎد اﻟﺒﺎﻟﻮن )‪ (The Bubble Economy‬ﻫﻮ وﺻﻒ ﳊﺎﻟﺔ ﲢﺪث ﻋﻨﺪﻣﺎ‬
‫ﺗﺘﺴﺒﺐ اﳌﻀﺎرﺑﺔ ﻋﻠﻰ ﺳﻠﻌﺔ ﻣﺎ ﰲ ﺗﺰاﻳﺪ ﺳﻌﺮﻫﺎ‪ ،‬ﺑﻄﺮﻳﻘﺔ ﺗﺆدي ﻟﺘﺰاﻳﺪ اﳌﻀﺎرﺑﺔ ﻋﻠﻴﻬﺎ‪ .‬وﻗﺘﻬﺎ ﻳﺒﻠﻎ ﺳﻌﺮ ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻠﻌﺔ‬
‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎت ﺧﻴﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﰲ ﺗﺸﺒﻴﻪ اﻧﺘﻔﺎخ اﻟﺒﺎﻟﻮن‪ ،‬ﺣﱴ ﻳﺒﻠﻎ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﻣﺎ ﻳﺴﻤﻰ ﺑﺎﻧﻔﺠﺎر اﻟﻔﻘﺎﻋﺔ ) اﻻﻴﺎر( وﺣﺪوث ﻫﺒﻮط‬
‫ﻗﺘﺼﺎدات اﻟﱵ ﺗﺸﻬﺪ رواﺟﺎً‬ ‫ﺣﺎد وﻣﻔﺎﺟﺊ ﰲ ﺳﻌﺮ ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻠﻌﺔ‪.‬‬
‫اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎً ﻛﺒﲑاً ﻟﻔﱰات زﻣﻨﻴﺔ ﳏﺪودة‪ ،‬دون أن ﺗﺴﺘﻨﺪ إﱃ ﻗﺎﻋﺪة إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻣﺘﻴﻨﺔ ﻗﺎدرة ﻋﻠﻰ ﺗﻮﻟﻴﺪ اﻟﺪﺧﻞ اﳌﻨﺘﻈﻢ‬
‫واﻻﺳﺘﻤﺮار ﰲ اﻟﺮﻓﺎﻫﺔ واﻟﺮواج ﻋﻠﻰ أﺳﺲ داﺋﻤﺔ وﻣﺘﻮاﺻﻠﺔ‪.‬‬
‫ﺘﺼ ﺎد‪ ،‬ﻷﺎ ﺗﺴﺒﺐ ﺣﺪوث ﺣﺎﻟﺔ‬
‫اﻟﺘﻮزﻳﻊ ﻏﲑ اﻟﻌﺎدل ﻟﻠﻤﻮارد‪ ،‬ﰲ اﲡﺎﻩ اﺳﺘﺨﺪاﻣﺎت ﻏﲑ ﻣﺜﻠﻰ‪ .‬ﺑ ﺎ ﻹﺿﺎﻓﺔ ﻟﺬ ﻟﻚ‪ ،‬اﻻﻴﺎر اﻟﺬي ﻳﻠﻲ اﻟﻔﻘﺎﻋﺔ ﳝﻜﻦ ﻟﻪ‬
‫أن ﻳﺪﻣﺮ وﻳﻔﲏ ﻣﻘﺪاراً ﻛﺒﲑاً ﻣﻦ اﻟﺜﺮوات‪ ،‬وﻳﺘﺴﺒﺐ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ ﻣﻦ اﻟﺴﻘﻢ اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻣﺜﻞ ﻣﺎ ﺣﺪث ﰲ اﻟﻴﺎﺑﺎن ﻋﺎم‬
‫‪.1990‬‬
‫ﻣﻦ ﺿﻤﻦ اﻟﺴﻤﺎت اﻟﺴﻠﺒﻴﺔ اﻷﺧﺮى ﻟﻠﻔﻘﺎﻋﺎت ﺗﺘﻤﺜﻞ ﰲ ﺻﻮرة اﻟﺘﺄﺛﲑ اﻟﺴﻠﱯ ﻋﻠﻰ ﻣﻌﺪﻻت اﻧﻔﺎق اﳌﺴﺘﻬﻠﻜﲔ‪ ،‬إذ‬
‫ﻳﻨﻔﻘﻮن اﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﻦ اﻷﻣﻮال ﻟﺸﺮاء ﺳﻠﻊ ﺑﺄﺳﻌﺎر ﻣﻐﺎﻻً ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬ﻣﺜﻞ ﺳﻮق اﻟﻌﻘﺎرات ﰲ إﳒﻠﱰا وأﺳﺒﺎﻧﻴﺎ وﺑﻌﺾ أﺟﺰاء ﻣﻦ‬
‫‪.‬‬
‫ﺧﻼل اﻟﺴﻨﻮات اﻷﺧﲑة‪ ،‬ﺳﺎﻋﺪ ﻋﻠـﻰ ﻇﻬﻮر "اﻟﻔﻘﺎﻋﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ" وﺗﻔﺎﻗﻤﻬﺎ ﰲ اﻟﻜﺜﲑ ﻣﻦ اﻟﺒﻠﺪان اﻟﻌﺮﺑﻴــﺔ‪ ،‬اﳌﻴﻞ‬
‫ﳓﻮ اﳌﻀﺎرﺑﺔ ﰲ أﺳﻮاق اﻷراﺿﻰ واﻟﻌﻘﺎرات وﺑﻮرﺻﺎت اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻣﺎ ﻧﺘﺞ ﻣﻨﻪ ﺣﺼﺎد ﻣﺎ ﻳﺴﻤﻰ "اﻷرﺑﺎح‬
‫اﻟﻘﺪرﻳﺔ"‪ ،‬وﻫﻲ اﻷرﺑﺎح اﻟﱵ ﻳﺘﻢ ﺟﻨﻴﻬﺎ ﻣﻦ دون ﺟﻬﺪ ﻣﺒﺬو ل أو إﻧﺘﺎج ﻓﻌﻠﻲ ﻣﻠﻤﻮس‪ .‬وﺗﺮﺗﺒﻂ ﺑﺬﻟﻚ دورات اﻧﻔﺎق‬
‫إﺿﺎﻓﻴﺔ ﺗﺆدي إﱃ ﺣﺪوث اﳌﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺮواج اﻻﺳﺘﻬﻼﻛﻰ اﻟﱰﰲ‪ ،‬اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﻳﻐﺬي دورة ﺟﺪﻳﺪة ﻣﻦ اﻻﻧﻔﺎق ﺗﺴﺎﻫﻢ‬
‫ﰲ ازدﻫﺎر اﻗﺘﺼﺎد اﻟﻔﻘﺎﻋﺎت‪ .‬ﰲ اﻟﻨﻬﺎﻳﺔ ﻳﺆدي ذﻟﻚ ﻟﺘﻀﺨﻢ أﺳﻌﺎر ﺑﻌــﺾ اﻷﺻﻮل اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻧﺘﻴﺠﺔ اﳌﻀﺎرﺑﺎت‬

‫‪57‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫اﶈﻤﻮﻣﺔ واﻟﱵ ﺗﺆدي ﺑﺪورﻫﺎ ﳊﺪوث ﻃﻔﺮات ﻣﺘﻮاﻟﻴﺔ ﰲ أﺳﻌﺎر اﻷﺳﻬﻢ واﻷراﺿﻰ واﻟﻌﻘﺎرات‪ ،‬دون اﻻﺳﺘﻨﺎد إﱃ أداء‬
‫اﻗﺘﺼﺎدى ﺣﻘﻴﻘﻰ‪.‬‬
‫ﺳﺒﺐ ﺣﺪوث ﻣﺜﻞ ﻫﺬﻩ اﻟﻔﻘﺎﻋﺎت ﳏﻞ ﺧﻼ ف ﻛﺒﲑ‪ ،‬ﻓﺎﻟﺒﻌﺾ ﻳﺮى أن اﻟﻔﻘﺎﻋﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ذات ﺻﻠﺔ وﺛﻴﻘﺔ‬
‫ﺑﺎﻟﺘﻀﺨﻢ وﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓﺄﺳﺒﺎب اﻟﺘﻀﺨﻢ ﻫﻲ ذات أﺳﺒﺎب اﻟﻔﻘﺎﻋﺎت ﺑﺪورﻫﺎ‪ .‬اﻟﺒﻌﺾ اﻵﺧﺮ ﻳﺮى أن ﻫﻨﺎك ﻣﺎ ﻳﺴﻤﻰ‬
‫"ﻗﻴﻤﺔ أﺳﺎﺳﻴﺔ" ﻷي أﺻﻞ ﻣﻦ اﻷﺻﻮل‪ ،‬وأن اﻟﻔﻘﺎﻋﺎت ﲤﺜﻞ اﻟﺰﻳﺎدة ﰲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳊﺎﻟﻴﺔ ﻓﻮق ﻫﺬﻩ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ‪،‬‬
‫‪.‬‬

‫دوﻟﺔ ﻣﺎ‪ ،‬أو ﰲ ﺳﻮق اﻟﻌﻘﺎرات أو ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻟﺘﻤﺘﺪ ﺑﻌﺪ ذﻟﻚ إﱃ ﺑﺎﻗﻲ اﻻﻗﺘﺼﺎد‪ ،‬ﻗﺪ ﳛﺪث‬
‫ﻣﺜﻞ ﻫﺬا اﻻ ﻴﺎر اﳌﻔﺎﺟﺊ ﰲ أﺳﻌﺎر اﻷﺻﻮل ﻧﺘﻴﺠﺔ اﻧﻔﺠﺎر ﻓﻘﺎﻋﺔ ﺳﻌﺮﻳﺔ ﻣﺜﻼ أو ﻓﻘﺎﻋﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ أو ﻓﻘﺎﻋﺔ ﻣﻀﺎرﺑﺔ ﻛﻤﺎ‬
‫ﺗﺴﻤﻰ أﺣﻴﺎﻧﺎ )‪ ، (56‬ﺣﻴﺚ ﺗﺘﻜﻮن اﻟﻔﻘﺎﻋﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﺮﺗﻔﻊ ﺳﻌﺮ اﻷﺻﻮل ﺑﺸﻜﻞ ﻳﺘﺠﺎوز ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻟﻌﺎدﻟﺔ ﻋﻠﻰ ﳓﻮ ﻏﲑ‬
‫اﳌﺜﺎل ﻫﻮ اﻟﺮﺑﺢ اﻟﻨﺎﺟﻢ ﻋﻦ‬
‫اﻷﺻﻞ ﻛﺎﻷﺳﻬﻢ ﻋﻠﻰ ﺳﺒﻴﻞ ‪-‬‬
‫ﻣﱪر‪ ،‬وﻫﻮ ﻣﺎ ﳛﺪث ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﻜﻮن اﳍﺪف ﻣﻦ ﺷﺮاء ‪-‬‬
‫)‪(57‬‬
‫ارﺗﻔﺎع ﺳﻌﺮﻩ وﻟﻴﺲ ﺑﺴﺒﺐ ﻗﺪرة ﻫﺬا اﻷﺻﻞ ﻋﻠﻰ ﺗﻮﻟﻴﺪ اﻟﺪﺧﻞ‪.‬‬
‫وﻋﻨﺪ ارﺗﻔﺎع أﺳﻌﺎر اﻷﺻﻮل ارﺗﻔﺎﻋﺎ ﺷﺪﻳﺪا ﺑﺴﺒﺐ ﻫﺠﻮم ﻣﻀﺎرﰊ ﻋﻨﻴﻒ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻳﻌﺘﻘﺪ ﻛﻞ ﻣﻀﺎرب أﻧﻪ‬

‫)‪(58‬‬
‫‪.‬‬
‫ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت واﺿﺤﺔ ﺣﻮل اﻵﺛﺎر اﻟﺘﺸﻮﻫﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﺘﻀﺨﻢ ﰲ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺸﺮاء‪ ،‬أو ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﻘﺮرون ﰲ ﺧﻄﻮة ﻏﲑ رﺷﻴﺪة أن اﻟﺸﻲء ﻳﺴﺎوي أﻛﺜﺮ ﳑﺎ ﻳﺴﺘﺤﻖ ﻓﻌﻠﻴﺎ‪،‬‬
‫)‪(59‬‬
‫ﻓﺎﻟﻮﻫﻢ اﳌﺎﱄ ﻗﺪ ﻳﻘﻨﻊ اﳌﺸﱰﻳﻦ أن ﻫﺬا اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻋﻈﻴﻢ ﺑﺴﺒﺐ اﻟﺘﺼﻮرات اﳋﺎﻃﺌﺔ ﺑﺄن اﻷﺳﻌﺎر ﻻﺑﺪ أن ﺗﺮﺗﻔﻊ‪.‬‬
‫وﰲ أﻋﻘﺎب اﻧﻔﺠﺎر أي ﻓﻘﺎﻋﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ أو ﻧﻘﺪﻳﺔ ﺗﺘﻀﺮر ﺑﺪاﻳﺔ وﻣﺒﺎﺷﺮة اﳌﺼﺎرف واﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪاﺋﻨﺔ ﻧﻈﺮا ﻟﻌﺠﺰ‬

‫اﻹﻓﻼس‪ ،‬وﻳﻨﺘﺞ ﻋﻦ ذﻟﻚ ﺣﺎﻟﺔ ﻋﺎﻣﺔ ﻣﻦ اﻟﺬﻋﺮ ﰲ اﻷوﺳﺎط اﳌﺎﻟﻴﺔ و اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ‪.‬‬
‫ﻳﺆدي إﱃ ﺗﺮدد اﻟﺒﻨﻮك وﻣﺆﺳﺴﺎت اﻹﻗﺮاض ﰲ ﻣﻨﺢ اﻻﺋﺘﻤﺎن اﳌﺘﺎح ﻟﻼﺳﺘﻬﻼك و اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر وﻳﻨﻌﻜﺲ ﰲ اﻟﻨﻬﺎﻳﺔﻋﻠﻰ‬
‫)‪(60‬‬
‫ﻛﺎﻓﺔ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ و ﺧﺎﺻﺔ اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ ﻣﻨﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻟﻘﺪ ﺷﻬﺪ اﻟﻌﺎﱂ اﻧﻔﺠﺎر اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﻔﻘﺎﻋﺎت ﻣﻦ أﺑﺮزﻫﺎ‪:‬‬
‫‪ ‬ﻓﻘﺎﻋﺔ اﻟﺪوت ﻛﻮم )‪ :(bubble dot.com‬ﻫﻲ اﻟﻔﻘﺎﻋﺔ اﻟﱵ ﺗﺸﻜﻠﺖ ﻧﺘﻴﺠﺔ ارﺗﻔﺎع أﺳﻬﻢ ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ ﺷﺮﻛﺎت‬
‫‪.‬‬ ‫اﻟﺘﻜﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺎ اﳌﺨﺘﺼﺔ ﺑﺎﻷ‬
‫‪ ‬ﻓﻘﺎﻋﺔ اﻟﺮﻫﻦ اﻟﻌﻘﺎري‪ :‬اﻧﻔﺠﺮت ﻫﺬﻩ اﻟﻔﻘﺎﻋﺔ ‪ 2006‬واﻧﻔﺠﺮت ﻣﻦ أﻛﺜﺮ أﻃﺮاﻓﻬﺎ ﺿﻌﻔﺎ وﻫﻲ اﻟﺮﻫﻮن ﻋﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﳌﺨﺎﻃﺮ وﻛﺎن اﻧﻔﺠﺎر ﻫﺬﻩ اﻟﻔﻘﺎﻋﺔ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﻄﺒﻴﻌﺔ ﻟﻘﻮاﻧﲔ اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﻓﺒﻌﺪﻣﺎ ﺑﺪأت أﺳﻌﺎر اﻟﻌﻘﺎرات ﺑﺎﻻرﺗﻔﺎع ﺑﺴﺒﺐ‬
‫ارﺗﻔﺎع اﻟﻄﻠﺐ ﺑﺪأت ﲪﻰ اﻟﺒﻨﺎء ﺗﺘﺴﺎرع ﺑﺸﻜﻞ ﻛﺒﲑ ﰲ اﻟﻮﻻﻳﺎت اﳌﺘﺤﺪة ﺣﱴ وﺻﻞ اﻟﺴﻮق إﱃ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺸﺒﻊ‪ ،‬وﺑﺪأ‬

‫‪58‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫اﻟﻌﺮض ﻳﺰﻳﺪ ﻋﻦ اﻟﻄﻠﺐ‪ ،‬ﻋﻨﺪ ﻣﺎ ﺑﺪأت أﺳﻌﺎر اﻟﻌﻘﺎرات ﺑﺎﻻﳔﻔﺎض ﻣﺸﻜﻠﺔ ﺑﺪاﻳﺔ ﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﻣﻦ اﻷزﻣﺎت‬
‫)‪(61‬‬
‫اﳌﺘﻼﺣﻘﺔ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ :‬اﻧﺘﻘﺎل ﻋﺪوى اﻷزﻣﺎت و اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﻤﺴﺎﻋﺪة ﻋﻠﻰ اﻧﺘﺸﺎرﻫﺎ‬
‫إن اﻷزﻣﺎت اﻟﱵ ﻣﺴﺖ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ واﳌﺘﻘﺪﻣﺔ ﻛﺎﻧﺖ وﻃ ﺄﺎ ﺷﺪﻳﺪة ﺑﺪﻟﻴﻞ اﻧﺘﻘﺎﳍﺎ ﻣﻦ ﻣﻜﺎن اﻷزﻣﺔ‬
‫إﱃ أﺳﻮاق أﺧﺮى ﳐﺘﻠﻔﺔ‪ ،‬ﻳﺴﺎﻋﺪﻫﺎ ﰲ ذﻟﻚ ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻟﻌﻮاﻣﻞ‪.‬‬
‫‪ 1 2-‬اﻟﺘﺄﺛﲑ اﳌﻌﺪي ﻟﻸزﻣﺎت ‪:‬‬
‫ﻣﻦ اﻟﺴﻤﺎت اﳌﻤﻴﺰة ﻟﻸزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ إﻣﻜﺎﻧﻴﺔ اﻧﺘﻘﺎ ل ﺗﺄﺛﲑﻫﺎ ﻣﻦ ﺑﻠﺪ إﱃ آﺧﺮ‪ ،‬وﻳﺮﺟﻊ ﻫﺬا اﻟﺘﺄﺛﲑ اﳌﻌﺪي ﻟﻸزﻣﺎت إﱃ‬
‫ﺛﻼث أﺳﺒﺎب‪:‬‬
‫‪ ‬إن اﻷزﻣﺎت ﳝﻜﻦ أن ﺗﻜﻮن ﻧﺎﲡﺔ ﻋﻦ ﺳﺒﺐ ﻋﺎم ﻣﺸﱰك ﻣﺜﻞ ﲢﻮﻻت ﻛﱪى ﰲ اﻟﺒﻠﺪان اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﲡﻠﺐ ﻣﻌﻬﺎ‬
‫اﻷزﻣﺎت ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻻرﺗﻔﺎع اﳊﺎد ﰲ أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة ﰲ اﻟﻮﻻﻳﺎت اﳌﺘﺤﺪة ﰲ أواﺋﻞ اﻟﺜﻤﺎﻧﻴﻨﻴﺎت ﻛﺎن أﺣﺪ‬
‫أﺳﺒﺎب ﻧﺸﻮب أزﻣﺔ اﳌﺪﻳﻮﻧﻴﺔ ﰲ أﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻛﻤﺎ أن ارﺗﻔﺎع ﺳﻌﺮ ﺻﺮف اﻟﺪوﻻر ﻣﻘﺎﺑﻞ اﻟﲔ اﻟﻴﺎﺑﺎﱐ ﰲ اﻟﻔﱰ ة‬
‫‪ 1997 1995‬ﺳﺎﻫﻢ ﰲ ﺿﻌﻒ اﻟﻘﻄﺎع اﳋﺎرﺟﻲ ﰲ ﻋﺪد ﻣﻦ ﺑﻠﺪان ﺟﻨﻮب ﺷﺮق آﺳﻴﺎ‪ .‬وإذا ﻛﺎﻧﺖ ﻣﺜﻞ‬ ‫‪-‬‬ ‫ﻣﻦ‬
‫ﻫﺬﻩ اﻟﻌﻮاﻣﻞ أو اﻟﺼﺪﻣﺎت ﺗﺴﺎﻫﻢ ﰲ إﻣﻜﺎﻧﻴﺔ ﺗﻌﺮض ﺑﻌﺾ اﻟﺒﻠﺪان ﻟﻸزﻣﺎت إﻻ أن اﻧﺪﻻع اﻷزﻣﺔ ﺑﺎﻟﻔﻌﻞ ﻳﺘﻮﻗﻒ‬
‫ﻋﻠﻰ اﻟﻈﺮوف اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﶈﻠﻴﺔ ﰲ ﻛﻞ ﺑﻠﺪ ﻣﻌﺮض ﻟﻸزﻣﺔ ﻣﺜﻞ‪ :‬ﻫﺸﺎﺷﺔ اﻟﻘﻄﺎع اﳌﺎﱄ وﺗﻔﺎﻗﻢ اﳌﺪﻳﻮﻧﻴﺔ وﺗﺒﲏ أﻧﻈﻤﺔ‬
‫ﻏﲑ ﻣﺮﻧﺔ ﻷﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‪...‬اﱁ‪.‬‬
‫‪ ‬ﳝﻜﻦ أن ﺗﻨﺘﺞ اﻷزﻣﺔ ﺑﺴﺒﺐ ﺗﺄﺛﲑ ﻋﻮاﻣﻞ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﺧﺎرﺟﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﺆﺛﺮ اﻷزﻣﺔ ﰲ ﺑﻠﺪ ﻣﺎ ﻋﻠﻰ اﻷوﺿﺎع‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ ﰲ ﻏﲑﻫﺎ ﻣﻦ اﻟﺒﻠﺪان‪ ،‬إﻣﺎ ﺑﺴﺒﺐ اﻟﻌﻼﻗﺎت اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ وارﺗﺒﺎط أﺳﻮاق رأس اﳌﺎل )ﲣﻔﻴﺾ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﻌﻤﻠﺔ ﰲ ﺑﻠﺪ ﻣﺎ ﻳﺆﺛﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﻘﺪرة اﻟﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻟﻠﺒﻠﺪان اﻷﺧﺮى(‪ ،‬أو ﺑﺴﺒﺐ اﻻﻋﺘﻤﺎد اﳌﺘﺒﺎدل ﶈﺎﻓﻆ اﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫اﻟﺪاﺋﻨﲔ ) ﻧﻘﺺ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﰲ أﺣﺪ اﻷﺳﻮاق ﳝﻜﻦ أن ﻳﺪﻓﻊ ﺑﺎﻟﻮﺳﻄﺎء اﳌﺎﻟﻴﲔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻷﺧﺮى إﱃ ﺗﺴﻴﻴﻞ أﺻﻮﳍﻢ(‬
‫‪ 1993 1992‬ﺣﻴﻨﻤﺎ‬
‫‪-‬‬ ‫وﻣﻦ أﻣﺜﻠﺔ اﻷزﻣﺎت اﻟﱵ اﻧﺘﻘﻠﺖ أﺛﺎرﻫﺎ ﳍﺬا اﻟﺴﺒﺐ أزﻣﺔ آﻟﻴﺔ أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف اﻷوروﺑﻴﺔ‬
‫أدى ﲣﻔﻴﺾ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻌﻤﻼت اﻷوروﺑﻴﺔ إﱃ ﺿﻌﻒ ﺑﻘﻴﻤﺔ اﻟﻌﻤﻼت‪ ،‬وﻛﺬﻟﻚ أزﻣﺔ ﺑﻠﺪان ﺷﺮق وﺟﻨﻮب ﺷﺮق آﺳﻴﺎ ﰲ‬
‫ﻣﻨﺘﺼﻒ ﻋﺎم ‪.1997‬‬
‫‪ ‬إن اﻷزﻣﺔ ﰲ أﺣﺪ ﺑﻠﺪان ﻗﺪ ﺗﺪﻓﻊ اﻟﺪاﺋﻨﲔ إﱃ إﻋﺎدة اﻷوﺿﺎع اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ ﰲ اﻟﺒﻠﺪان اﻷﺧﺮى ﺣﱴ ﻟﻮ‬
‫ﱂ ﻳﻜﻦ ﻫﻨﺎك أﻳﺔ ﺗﻐﲑات ﰲ ﻫﺬﻩ اﻟﺒﻠﺪان وذﻟﻚ ﻣﻦ أ‬
‫ﻣﻦ ﺟﺎﻧﺐ اﻟﺪاﺋﻨﲔ ﻧﺎﲡﺎ ﻋﻦ ﺗﺄﺛﲑ ﻋﻮاﻣﻞ ﻧﻔﺴﻴﺔ وﻋﻦ ﻧﻘﺺ ﰲ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت واﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺑﺪﻓﻌﻬﻢ إﱃ إﺗﺒﺎع ﺳﻠﻮك‬
‫اﻟﻘﻄﻴﻊ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﳝﻴﻞ اﻟﺪاﺋﻨﻮن إﱃ ﳏﺎﻛﺎة ﺑﻌﻀﻬﻢ اﻟﺒﻌﺾ‪.‬‬
‫إن ﻋﺪوى اﻷزﻣﺔ ﺗﻨﺘﻘﻞ ﰲ ﻫﺬﻩ اﳊﺎﻟﺔ ﻋﱪ اﻵﻟﻴﺔ اﳌﻌﺮوﻓﺔ ب "ﻧﺪاء اﻻﺳﺘﻴﻘﺎظ" ﲟﻌﲎ أن اﻧﺪﻻع اﻷزﻣﺔ ﰲ ﺑﻠﺪ ﻣﺎ‬
‫ﻳﺆدي اﺳﺘﻴﻘﺎظ اﻟﺪاﺋﻨﲔ وﺗﻨﺒﻴﻬﻬﻢ إﱃ ﺿﺮورة إﻋﺎدة ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳉﺪارة اﻻﺋﺘﻤﺎﻧﻴﺔ ﻟﻠﻤﻘﱰﺿﲔ ﰲ اﻟﺒﻠﺪان اﻷﺧﺮى‪ ،‬ﻣﻦ ﻫﻨﺎ‬
‫)‪(62‬‬
‫ﻳﺒﺪأ اﻟﺪاﺋﻨﻮ ن ﰲ اﲣﺎذ ﻣﺎ ﻳﻠﺰم ﻣﻦ إﺟﺮاءات و ﺗﺪاﺑﲑ ﳊﻤﺎﻳﺔ أﻣﻮاﳍﻢ ﺗﺆدي إﱃ اﻧﺘﺸﺎر اﻷزﻣﺔ‪.‬‬

‫‪59‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫‪ 2 2-‬اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﳌﺴﺎﻋﺪة ﻋﻠﻰ اﻧﺘﺸﺎر واﻧﺘﻘﺎل ﻋﺪوى اﻷزﻣﺎت‪:‬‬

‫إن اﻷﺛﺮ اﶈﺪد ﻟﻸزﻣﺔ ﺳﺘﺘﻔﺎوت ﻣﻦ دوﻟﺔ إﱃ أﺧﺮى وﺳﻴﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻟﻌﻮاﻣﻞ أﳘﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ ‬درﺟﺔ اﻻﻧﻔﺘﺎح اﻟﺘﺠﺎري‪ :‬ﺗﺘﻔﺎوت اﻟﺪول ﻣﻦ ﺣﻴﺚ درﺟﺔ اﻋﺘﻤﺎدﻫﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﺼﺎدرات واﻟﻮاردات ﻣﻦ اﻟﺴﻠﻊ‬
‫واﳋﺪﻣﺎت ﳑﺎ ﻳﻌﲏ ﺗﻔﺎوﺗﺎ ﰲ ﺗﺄﺛﺮﻫﺎ ﺑﺂﻟﻴﺔ ﺗﻌﺎدل اﻷﺳﻌﺎر‪ ،‬ﻓﺎﻟﺪول اﻷﻛﺜﺮ اﻧﻔﺘﺎﺣﺎ ﺳﺘﺘﺄﺛﺮ ﺑﺪرﺟﺔ أﻋﻠﻰ ﻣﻦ اﻟﺪول‬
‫اﻷﻗﻞ اﻧﻔﺘﺎﺣﺎ‪.‬‬
‫‪ ‬درﺟﺔ اﻟﺘﻮرط اﳌﺎﱄ‪ :‬ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎﻧﺖ درﺟﺔ ﺗﻮرط اﻟﺒﻨﻮك واﻟﺸﺮﻛﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﻟﻠﺪول ﰲ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻹﻗﺮاض‬
‫واﻻﺳﺘﺜﻤﺎر واﳌﻀﺎرﺑﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎﻧﺖ ﻫﺬﻩ اﳌﺆﺳﺴﺎت ﻋﺮﺿﺔ ﻟﻠﺨﺴﺎﺋﺮ‪ ،‬ﻛﻤﺎ اﺣﺘﻤﺎل ﻫﺒﻮط‬

‫اﻷﺳﻮاق‪.‬‬
‫‪ ‬درﺟﺔ اﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﳌﺴﺎﻋﺪات اﳋﺎرﺟﻴﺔ‪ :‬ﺳﺘﻌﺎﱐ اﻟﺪول اﳌﻌﺘﻤﺪة ﺑﺪرﺟﺔ أﻛﱪ ﻋﻠﻰ اﳌﺴﺎﻋﺪات اﻟﱵ ﻣﻘﺪﻣﻬﺎ‬

‫اﶈﻠﻴﺔ اﳌﻌﺎرﺿﺔ ﳍﺬﻩ اﳌﻨﺢ واﳌﺴﺎﻋﺪات‪ ،‬ﻓﻌﻠﻰ اﻷﻗﻞ إﱃ ﺗﻘﻠﻴﺺ ﺣﺠﻤﻬﺎ‪ ،‬ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ أﺧﺮى ﻓﺈن ﻫﺬا اﻟﺘﺄﺛﲑ اﻟﺴﻠﱯ‬
‫ﻗﺪ ﻳﻮﻟﺪ أﺛﺮ ا اﳚﺎﺑﻴﺎ ﻳﺪﻓﻊ ﻫﺬﻩ اﻟﺪول إﱃ ﻣﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﺬات وﺗﺸﻐﻴﻞ أﻛﻔﺄ ﻣﻮاردﻫﺎ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﺣﺠﻢ اﳌﺪﻳﻮﻧﻴﺔ اﳋﺎرﺟﻴﺔ‪ :‬ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ أن اﳔﻔﺎض أﺳﻌﺎر اﻟﻔﻮاﺋﺪ اﳌﺘﻮﻗﻊ ﰲ ﻇﻞ اﻻﻧﻜﻤﺎش ﺳﻴﺴﺎﻫﻢ ﰲ ﺗﻘﻠﻴﻞ‬
‫ﻋﺐء اﳌﺪﻳﻮﻧﻴﺔ اﳋﺎرﺟﻴﺔ‪ ،‬إﻻ أزﻣﺔ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ واﻹﻗﺮاض اﳊﺎﻟﻴﺔ ﺳﺘﺠﻌﻞ ﻋﻤﻠﻴﺎت ﺑﻴﻊ اﻟﺪﻳﻮن وإﻋﺎدة اﳉﺪوﻟﺔ ﰲ‬
‫اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ أﻗﻞ اﺣﺘﻤﺎﻻ‪ ،‬اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﻗﺪ ﻳﻌﲏ ﻣﺰﻳﺪا ﻣﻦ اﻟﺼﻌﻮﺑﺎت وﺧﻴﺎرات أﻗﻞ أﻣﺎم اﻟﺪول اﳌﺪﻳﻨﺔ ﳑﺎ ﻗﺪ ﻳﻬﺪد‬
‫‪.‬‬
‫‪ ‬ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﻷﺟﻨﱯ‪ :‬إن ﺗﺜﺒﻴﺖ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﰲ ﻇﻞ ﻋﻮﳌﺔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ وﺣﺮﻳﺔ ﺗﺪﻓﻘﺎت اﻷﻣﻮال دوﻟﻴﺎ‬
‫ﺳ ﻴﻔﻘﺪ ا ﻟﺪو ﻟﺔ ا ﻟﺴ ﻴﻄﺮة ﻋ ﻠﻰ ﺳﻴ ﺎﺳ ﺎﺎ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪،‬‬
‫ﺗﻀﺨﻢ وﺑﻄﺎﻟﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬درﺟﺔ اﻟﺘﻨﻮع اﻻﻗﺘﺼﺎدي اﻻﺳﺘﺜﻤﺎري‪ :‬ﺳﺘﻌﺎﱐ ﺑﺪرﺟﺔ أﻛﱪ ﺗﻠﻚ اﻟﺪول اﻟﱵ ﺗﺘﺼﻒ ﺑﺪرﺟﺔ أﻛﱪ ﻣﻦ اﻟﱰﻛﻴﺰ ﰲ‬
‫اﺳﺘ ﺜﻤﺎر اﺎ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺳﻮ اء ﻋﻠﻰ اﻟﺼﻌﻴﺪ اﳉﻐﺮاﰲ أو ﻋﻠﻰ ﺻﻌﻴﺪ اﻟﻘﻄﺎﻋﻲ‪ .‬ﻓﻜﻠﻤﺎ ﺗﺮﻛﺰت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات ﰲ ﺳﻮق‬
‫واﺣﺪ وﰲ ﻗﻄﺎع واﺣﺪ ﻛﺎﻟﻘﻄﺎع اﳌﺎﱄ واﻟﻌﻘﺎري ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎﻧﺖ اﳋﺴﺎﺋﺮ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ أﻛﱪ‪ ،‬ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ أﺧﺮى ﻓﺈن‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت ذات اﳍﻴﺎﻛﻞ اﻹﻧﺘﺎﺟﻴﺔ اﻷﻗﻞ ﺗ ﻨﻮﻳﻌﺎ ﻛﺘﻠﻚ اﳌﻌﺘﻤﺪة ﻋﻠﻰ ﺳﻠﻌﺔ واﺣﺪة أو ﻋﻠﻰ ﻋﺪد ﻗﻠﻴﻞ ﻣﻦ اﻟﺴﻠﻊ‬
‫ﺳﺘﻌﺎﱐ ﻣﻦ اﻟﻀﻐﻮط اﻻﻧﻜﻤﺎﺷﻴﺔ ﺑﺪرﺟﺔ أﻛﱪ‪ ،‬ﻣﻦ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت ﺗﻠﻚ اﻟﺪول اﳌﻌﺘﻤﺪة ﺑﺪرﺟﺔ ﻛﺒﲑة ﻋﻠﻰ ﻗﻄﺎع‬
‫‪ ،‬اﻟﺘﺄﻣﲔ و اﻟﺴﻴﺎﺣﺔ‪.‬‬ ‫اﳋﺪ‬
‫‪ ‬اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﻨﻔﺴﻴﺔ‪ :‬ﻧﻀﺮا ﻻﻋﺘﻤﺎد ﺗﻮﻗﻌﺎت اﻟﻮﺣﺪات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻋﻠﻰ ﻋﻮاﻣﻞ ﻧﻔﺴﻴﺔ‪ ،‬اﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ وﺛﻘﺎﻓﻴﺔ ﺧﺎرﺟﺔ ﻋﻦ‬
‫اﻟﺴﻴﻄﺮة‪ .‬ﻣﻌﻘﺪة وﻣﺘﻔﺎوﺗﺔ ﻣﻦ ﻣﻜﺎن ﻵﺧﺮ‪ ،‬ﻓﺈ ن ﻣﻘﺪار اﻵﺛﺎر اﻟﻨﺎﲨﺔ ﻋﻠﻰ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت ﻫﺬﻩ اﻟﺪول ﺳﻴﺘﻔﺎوت وﻓﻘﺎ‬
‫ﳊﺎﻟﺔ اﻟﺘﻮﻗﻌﺎت اﻟﺴﺎﺋﺪة‪ ،‬وﻳﻠﻌﺐ ﻫﺬا اﻟﻌﺎﻣﻞ دورا رﺋﻴﺴﻴﺎ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ اﻷزﻣﺎت وﳝﻜﻦ أن ﻳﻀﺎﻋﻒ ﻣﻦ ﺣﺠﻢ اﻵﺛﺎر‬

‫‪60‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫وﺑﺸﻜﻞ‬
‫‪.‬‬
‫‪ ‬ﻣﺪى اﻧﺘﺸﺎر ﺣﺎﻻت اﻟﻔﺸﻞ اﻟﺴﻮﻗﻲ واﳌﺸﺎﻛﻞ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻜﻠﻴﺔ‪ :‬ﺳﺘﻌﺎﱐ ﺑﺪرﺟﺔ أﻛﱪ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﺪول اﻟﱵ‬
‫ﺗﻌﺎﱐ ﻣﻦ اﻧﺘﺸﺎر ﺣﺎﻻت اﻟﻔﺸﻞ اﻟﺴﻮﻗﻲ ﻛﺎﻻﺣﺘﻜﺎرات‪ ،‬ﺿﻌﻒ اﳌﻨﺎﻓﺴﺔ‪ ،‬ﺳﻴﺎﺳﺎت اﻟﺘﺪﺧﻞ اﳋﺎﻃﺌﺔ‪ ،‬ﻋﺪم ﺗﻮﻓﺮ‬
‫اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت واﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ‪...‬اﱁ‪ ،‬ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ أﺧﺮى ﻳﺘﻮﻗﻊ أن ﺗﺘﻔﺎﻗﻢ وﺗﺘﻔﺎﻋﻞ اﳌﺸﻜﻠﺔ ﺑﺸﻜﻞ أﻛﱪ ﰲ اﻟﺪول اﻟﱵ ﺗﻌﺎﱐ‬
‫ﻣﻦ ﻣﺸﺎﻛﻞ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻛﻠﻴﺔ ﻣﺰﻣﻨﺔ ﻛﺎﻟﺒﻄﺎﻟﺔ‪ ،‬اﻟﺘﻀﺨﻢ‪ ،‬ار ﺗﻔﺎع اﳌﺪﻳﻮﻧﻴﺔ اﳋﺎﺻﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺎﻣﺔ وﻏﲑﻫﺎ ﻣﻦ اﻻﺧﺘﻼﻻت‬
‫)‪(63‬‬
‫اﳍﻴﻜﻠﻴﺔ واﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﻋﺪوى اﻷزﻣﺎت ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﺗﻌﺮﺿﺖ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻌﺪﻳﺪ اﻷزﻣﺎت ﻣﻨﺬ أواﺧﺮ اﻟﻘﺮن اﻟﺘﺎﺳﻊ ﻋﺸﺮ وأواﺋﻞ اﻟﻘﺮن اﻟﻌﺸﺮﻳﻦ وﻛﺎن‬
‫ﻟﻸﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻧﺼﺒﻴﻬﺎ ﻣﻦ ﻫﺬﻩ اﻷزﻣﺎت وﻛﺬا ﻋﺪوى ﻣﻦ اﻷزﻣﺎت اﻟﱵ ﱂ ﺗﻜﻦ ﻓ ﻴﻬﺎ ﻣﺒ ﺎﺷﺮة ﻟﻜﻦ ﺗﺄ ﺛ ﺮت ﺎ‪.‬‬
‫ﻛﺎﻧﺖ أزﻣﺎت اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺨﺮﺑﺔ اﻟﱵ ﻧﺸﺄت ﰲ اﳌﻜﺴﻴﻚ‪ ،1994‬آﺳﻴﺎ‪ 1998‬وﰲ روﺳﻴﺎ‪1998‬‬
‫ﺳﺮ ﻳﻌﺔ اﻻﻧﺘﺸﺎر ﻟ ﻸﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬وﻗﺪ أﻓﻀﺖ اﻷزﻣﺔ اﻟﻮﺣﻴﺪة اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﻔﺠﺮت ﺑﺸﻜﻞ ﻛﺎﻣﻞ ﰲ اﻷﺳﻮاق‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﰲ اﻟﻘﺮن اﳊﺎﱄ‪ (64)،‬وﻣﻊ ﺗﻌﻤﻖ اﻷزﻣﺔ ﰲ اﻟﺪول اﻷﺳﻴﻮﻳﺔ اﳋﻤﺲ أﺧﺬ أﺛﺮﻫﺎ ﻳﻨﺘﺸﺮ إﱃ ﺑﺎﻗﻲ اﻟﺪول ﰲ آﺳﻴﺎ‬
‫ﻓﻴﻤﺎ ﲰﻲ اﻟﻌﺪوى اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﻋﻜﺴﺖ اﻟﻘﻠﻖ ﺣﻮل اﻵﺛﺎر اﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﻟﻸزﻣﺔ ﰲ اﻟﻨﻤﻮ وﺗﻨﺎﻓﺴﻴﺔ اﻟﺼﺎدرات وﺳﻼﻣﺔ‬
‫ﺎورة واﻧﺘﻘﻠﺖ إﱃ ﺑﺎﻗﻲ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت‬ ‫اﻟﻘﻄﺎع اﳌﺎﱄ ﰲ اﻟﺪول اﻷﺳﻴﻮﻳﺔ‬
‫اﻟﻌﺎﱂ وأﺛﺮت ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺑﺎﻟﺴﻠﺐ ﻣﺎ اﺳﺘﻠﺰم ﺗﺪﺧﻞ ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﺪوﱄ وﻗﻴﺎم ﻫﺬﻩ اﻟﺪول ﺑﺎﻟﻘﻴﺎم ﺑﺎﻻﺻﻼﺣﺎت ﰲ‬
‫)‪(65‬‬
‫‪.‬‬
‫أﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻸرﺟﻨﺘﲔ ‪ 2001‬ﱂ ﲢﺪث ﻋﺪوى ﺗﻘﺮﻳﺒﺎ وﱂ ﺗﺘﺄﺛﺮ ﺳﻮى اﻷورو ﻏﻮاي وذﻟﻚ ﺑﺎﻟﺪرﺟﺔ اﻷوﱃ ﺑﺴﺒﺐ‬
‫ﻣﺴﺤﻮﺑﺎت اﻷرﺟﻨﺘﲔ اﻟﺬﻳﻦ ﻛﺎﻧﺖ ﳍﻢ وداﺋﻊ ﰲ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ ﳍﺬﻩ اﻷﺧﲑة‪ ،‬وﻛﺎن ﺳﻠﻮك اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ ﻫﻮ اﻟﻌﻨﺼﺮ‬
‫اﻟﺮ ﺋﻴﺴﻲ ﰲ اﳊﺪ ﻣﻦ ﻋﺪوى ﻫﺬﻩ اﻷزﻣﺔ‪ ،‬ﻓﻔﻲ ﺣﲔ ﻛﺎﻧﺖ أزﻣﺔ اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت ﻣﻔﺎﺟﺌﺔ ﻟﻜﺜﲑ ﻣﻦ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻛﺎﻧﺖ أزﻣﺔ‬
‫اﻷرﺟﻨﺘﲔ ﻣﺘﻮﻗﻌﺔ ﻋﻠﻰ ﻧﻄﺎق ﻋﺮﻳﺾ وﻛﺎن ﻟﺪى اﻟﻘﻮى اﻟﻔﺎﻋﻠﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق ﻓﺮص واﻓﺮة ﻟﻠﺘﻜﻴﻒ ﺗﻌﺮﺿﻬﺎ‬
‫ﻟﻠﻤﺨﺎﻃﺮ)‪.(66‬‬
‫أﻳﻦ ﻛﺎﻧﺖ أزﻣﺔ اﳌﻜﺴﻴﻚ ﻣﻦ أﻗﻮى اﻷزﻣﺎت ﺣﻴﺚ اﻧﺘﻘﻠﺖ ﻋﺪواﻫﺎ إﱃ اﻷرﺟﻨﺘﲔ ﻟﺘﺘﺴﺒﺐ ﰲ وﻗﻮع أزﻣﺔ ﻓﻴﻬﺎ وﻛﺬا‬
‫ﰲ اﻟﱪازﻳﻞ‪ ،‬وﻫﺬا ﻟﻘﺮب ﻫﺬﻩ اﻟﺪول ﻣﻦ ﻣﻨﺸﺄ اﻷزﻣﺔ وﻟﱰاﺑﻂ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺘﻬﺎ ﺑﻌﻀﻬﺎ ﺑﺒﻌﺾ ﻟﺘﻨﺘﻘﻞ إﱃ اﻟﻮﻻﻳﺎت اﳌﺘﺤﺪة‬
‫اﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ وﺑﺮﻳﻄﺎﻧﻴﺎ ودول أﺧﺮى ﻣﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬ﻣﺎ ﺟﻌﻞ ﻣﻦ اﻟﻀﺮوري اﻟﺘﺪﺧﻞ ﻹﻳﻘﺎف ﻫﺬﻩ اﻷزﻣﺔ و اﳊﺪ ﻣﻦ آﺛﺎرﻫﺎ‪.‬‬
‫و اﻟﻔﺮﺿﻴﺔ اﻟﱵ ﻛﺎﻧﺖ ﺳﺎﺋﺪة ﺑﺄن اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻫﻲ ﻓﻘﻂ ﻣﻨﺸﺄ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ وﻗﻌﺖ ﺑﻌﺪ إﺻﺎﺑﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد‬
‫اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ أﻗﻮى ﻗﻮة اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﰲ اﻟﻌﺎﱂ ﺑﺄزﻣﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻧﺎﻟﺖ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺣﺼﺘﻬﺎ ﻣﻨﻬﺎ ﰲ ‪ " 2008‬اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ " رﻏﻢ ﺣﺪوﺛﻬﺎ ﰲ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت ﻣﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬ﻣﺎ أﺛﺮ ﻋﻠﻴﻬﺎ أﻳﻦ ﺷﻬﺪت ﻫﺒﻮﻃﺎ ﰲ ﻣﻌﺪﻻت ﳕﻮﻫﺎ‪.‬‬
‫واﻧﺘﻘﻠﺖ ﻫﺬﻩ اﻷزﻣﺔ ﻣﻦ ﻋﺪة ﻗﻨﻮات رﺋﻴﺴﻴﺔ‪:‬‬

‫‪61‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -‬ازدﻳﺎد ﺗﻘﻠﺐ أﺳﻮاق اﻟﺼﺮف اﻷﺟﻨﱯ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺸﺪد أوﺿﺎع ﲤﻮﻳﻞ اﻟﺘﺠﺎرة وأﺷﻜﺎل اﻻﺋﺘﻤﺎن اﻷﺧﺮى‪.‬‬
‫)‪(67‬‬
‫‪ -‬ﺗﺒﺎﻃﺄ وﺗﲑة اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ اﳌﺒﺎﺷﺮ‪.‬‬
‫ورﻏﻢ ﺻﻤﻮد اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﰲ اﻟﺒﺪاﻳﺔ أﻣﺎم اﻻﺿﻄﺮاﺑﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻓﺘﻜﻠﻔﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ارﺗﻔﻌﺖ وﺗﻮﻓﺮﻫﺎ ازداد‬
‫ﺻﻌﻮﺑﺔ‪ ،‬وﺣﺪث ﺗﺼﺤﻴﺢ ﺣﺎد ﰲ اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬و أن ﻛﺎن ﻗﺪ ﺑﺪأ ﻣﻦ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎت ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‪ ،‬وﻛﺜﻔﺖ ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال‬
‫اﳋﺎرﺟﺔ ﳑﺎ أدى إﱃ أوﺿﺎع أﻛﺜﺮ ﺻﻌﻮﺑﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺘﻮاﻓﺮ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ ،‬واﺟﻬﺖ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق‬
‫)‪(68‬‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﻴﺌﺔ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ أﻛﺜﺮ ﺗﺄزﻣﺎ‪.‬‬

‫ﻛﺘﻠﻚ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻦ ﺻﻨﻊ اﻹﻧﺴﺎن‪ ،‬واﻟﺴﻴﻄﺮة ﻋﻠﻰ اﻷزﻣﺎت اﳋﺎرﺟﺔ ﻋﻦ ﻧﻄﺎق ﺳﻴﻄﺮة ﻣﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻛﺎﻟﻜﻮارث اﻟﺴﻴﺎﺳﻴﺔ‪ ،‬وﺑﻔﻀﻞ اﻟﻌﻮﳌﺔ واﻟﺘﻘﻨﻴﺎت اﳊﺪﻳﺜﺔ ﺳﻴﺠﺪ ﻣﺘﺨﺬي اﻟﻘﺮار ﺻﻌﻮﺑﺎت ﰲ ﻣﻮاﺟﻬﺔ‬
‫)‪(69‬‬
‫اﻟﻌﺪوى اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﺎﻧﺘﺸﺎر اﻷزﻣﺔ ﺳﻴﻜﻮن ﺳﺮﻳﻌﺎ وﰲ ﻏﻀﻮن ﺳﺎﻋﺎت ﺑﻔﻀﻞ ﻫﺬﻩ اﻟﺘﻘﻨﻴﺎت‪.‬‬
‫إن ﺗﻌﺮض اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻟﻸزﻣﺎت ﻣﻨﺬ اﻟﻘﺪم ﺟﻌﻞ ﺗﺄﺛﲑ اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻳﻌﺘﱪ ﻗﻠﻴﻼ ﻧﺴﺒﻴﺎ ﻣﻘﺎرﻧﺔ‬
‫ﻣﻊ اﻷزﻣﺎت اﻟﱵ ﻣﺴﺘﻬﺎ ﺳﺎﺑﻘﺎ و ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻊ ﻣﺎ أﺻﻴﺒﺖ ﺑﻪ اﻟﻮﻻﻳﺎت اﳌﺘﺤﺪة اﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ ﻣﻦ ﺧﺴﺎﺋﺮ ﻋﻠﻰ ﻣﺴﺘﻮى‬
‫ﲪﺘﻬﺎ‬ ‫ﻗﻄ ﺎﻋ ﺎﺎ ﻛﺎﻣﻠﺔ و ﻛﺬا اﻟﺪول اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ اﻷﺧﺮى ﰲ أوروﺑﺎ وأﺳﻴﺎ‬
‫ﻗﻠﻴﻼ ﻣﻦ ﺷﺪة اﻷزﻣﺔ وﻛﺬا ﻗﺎﻣﺖ ﺑﺘﻘﻮﻳﺔ ﻧﻈﺎﻣﻬﺎ اﳌﺎﱄ‪ ،‬و ﻟﻜﻦ ﺗﺄﺛﺮﻫﺎ ﻳﻌﻮد إﱃ ﺗﺮاﺑﻂ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺒﻌﻀﻬﺎ اﻟﺒﻌﺾ‬
‫)‪(70‬‬
‫و ﺗﺮاﺑﻂ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﻌﺎﱂ‪.‬‬

‫‪62‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫ﺧﺎﺗﻤﺔ اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪:‬‬

‫اﺧﺘﻠﻔﺖ أﺳﺒﺎب ﺣﺪوث اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ وﻗﻌﺖ ﻟﻠﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺣﺴﺐ اﻟﻈﺮوف اﻟﱵ وﻗﻌﺖ ﻓﻴﻬﺎ ﻛﻞ‬
‫أزﻣﺔ‪ ،‬أﻳﻦ ﻛﺎﻧﺖ اﻷزﻣﺔ اﳌﻜﺴﻴﻜﻴﺔ أزﻣﺔ ﺳﻌﺮ ﺻﺮف ﺑﺎﻟﺪرﺟﺔ اﻷوﱃ ﻟﻔﻘﺪان ﻋﻤﻠﺘﻬﺎ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ ﻧﺘﻴﺠﺔ‬
‫ﺗﺪﺧﻼت ﻛﺒﲑة ﻣﻦ اﻟﺪوﻟﺔ ﰲ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‪ ،‬ﻟﻴﻜﻮن اﻟﺴﺒﺐ اﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﰲ أزﻣﺎت ﺷﺮ ق آﺳﻴﺎ اﻟﻌﺠﺰ ﰲ اﳊﺴﺎب‬
‫اﳉﺎري و ﺗﺪﻓﻖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‪ ،‬وﻳﻜﻮن ﰲ أزﻣﺔ اﻟﱪازﻳﻞ واﻷرﺟﻨﺘﲔ اﻟﻌﺠﺰ ﰲ اﳌﻴﺰاﻧﻴﺔ و اﳌﻴﺰان اﻟﺘﺠﺎري‪ ،‬رﲟﺎ‬
‫ﺗﻜﻮن ﻫﻨﺎك ﻋﻮاﻣﻞ ﻛﺜﲑة ﺳﺎﳘﺖ ﰲ اﻧﺪﻻع ﻫﺬﻩ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و ﻟﻜﻦ ﻫﻨﺎك اﺷﱰاك ﰲ أن ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف و ﺿﻌﻒ‬
‫‪.‬‬
‫إن ﺗﻜﺎﻣﻞ اﻷ ﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ ﻋﺎﱂ ﺗﺴﻮد ﻓﻴﻪ ﻋﻮﳌﺔ اﻟﻨﺸﺎط اﳌﺎﱄ اﺗﺴﻢ ﺑﺎﳊﺮﻛﺔ اﻟﺴﺮﻳﻌﺔ ﻟﺮؤوس اﻷﻣﻮال ﻋﱪ‬
‫اﳊﺪود‪ ،‬و ﺧﺎﺻﺔ رؤوس اﻷﻣﻮال ﻗﺼﲑة اﻷﺟﻞ اﻟﱵ ﺗﻐﲑ ﻣﻦ ﺣﺮﻛﺘﻬﺎ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﻓﺎﺋﻘﺔ ﻣﺎ ﺟﻌﻞ ﻣﻨﻬﺎ ﻋﺎﻣﻞ أﺳﺎﺳﻲ ﰲ‬
‫اﻧﺪﻻع اﻷزﻣﺎت و اﻟﱵ ﺣﺪﺛﺖ ﰲ ﻇﻞ ﻧﻈﺎم ﺻﺮف ﺛﺎﺑﺖ‪ ،‬أﻳﻦ ﻗﺎﻣﺖ ﻫﺬﻩ اﻟﺪول ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام اﺣﺘﻴﺎﻃﻲ اﻟﺪوﻟﺔ‬
‫اﻟﺮﲰﻲ ﻣﻦ اﻟﻨﻘﺪ اﻷﺟﻨﱯ ﻟﻠﺪﻓﺎع ﻋﻦ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‪ ،‬وﻧﻈﺮا ﻟﺰﻳﺎدة اﻟﻀﻐﻮط ﻧﺘﻴﺠﺔ اﳌﻐﺎﻻت ﰲ ﺗﻘﻴﻴﻢ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‬
‫ﻧﺘﺞ ﺗﺂﻛﻞ اﺣﺘﻴﺎﻃﻲ اﻟﻨﻘﺪ دون أن ﺗﺘﻤﻜﻦ ﻣﻦ اﳊﻔﺎظ ﻋﻠﻰ ﺳﻌﺮ ﺻﺮﻓﻬﺎ اﻟﺜﺎﺑﺖ‪ ،‬و ﺗﺮﺗﺐ ﻋﻠﻴﻪ ﺗﻮﺟﻴﻪ ﻧﻈﻢ ﺻﺮﻓﻬﺎ‬
‫ﻟﺘﺼﺒﺢ ﻣﺮﻧﺔ ﻣﻦ أﺟﻞ رﻓﻊ ﻗﻴﻤﺔ ﻋﻤﻠﺘﻬﺎ واﳊﺪ ﻣﻦ اﻟﺘﻀﺨﻢ و ﺑﺎﻟﻔﻌﻞ ﻓﻘﺪ ﳒﺤﺖ ﰲ ذﻟﻚ ﻓﻘﺪ ﺧﻔﻀﺖ اﳌﻜﺴﻴﻚ‬
‫واﻷرﺟﻨﺘﲔ ودول أﺧﺮى ﻧﺴﺐ اﻟﺘﻀﺨﻢ و رﻓﻌﻮا ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺔ ﻋﻤﻠﺘﻬﻢ‪.‬‬
‫ﺑﺴﺒﺐ زﻳﺎدة ﻧﺴﺒﺔ اﻷﺻﻮل اﳌﺘﻌﺜﺮة ﻟﺪى اﻟﺒﻨﻮك‬ ‫ﻟﻘﺪ ﻣﻬﺪ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‬
‫و ﺿﻌﻒ ﻧﻈﺎﻣﻬﺎ اﳌﺼﺮﰲ وﻗﻴﺎﻣﻬﺎ ﺑﺘﺤﺮﻳﺮ ﺣﺴﺎب رأس اﳌﺎل ﺗﻔﺎﻗﻤﺖ اﻷزﻣﺎت ﰲ ﻫﺬﻩ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﻟﺬﻟﻚ ﻛﺎن‬
‫واﺟﺒﺎ ﻋﻠﻰ ﻫﺬﻩ اﻟﺪول اﻟﻘﻴﺎم ﺑﻮﺿﻊ ﺳﻴﺎﺳﺎت ﻟﺘﺠﻨﺐ اﻷزﻣﺎت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ﺗﺴﺘﻨﺪ إﱃ ﻗﺎﻋﺪة ﻣﺼﺮﻓﻴﺔ ﻗﻮﻳﺔ ﻗﺎدرة ﻋﻠﻰ‬
‫ﻣﻮاﺟﻬﺔ ﳐﺎﻃﺮ اﻟﻌﻤﻞ اﳌﺼﺮﰲ‪ ،‬ووﺿﻊ ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻻﺟﺮاءات واﻟﺘﺸﺮﻳﻌﺎت واﻟﻘﻮاﻋﺪ اﻟﱵ ﲢﻜﻢ ﻧﺸﺎط اﻟﺒﻨﻮك و ﺑﻨﺎء‬
‫اﻷﻃﺮ اﳌﻨﺎﺳﺒﺔ ﻷﺟﻬﺰ ة اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ اﻟﻘﺎدرة ﻋﻠﻰ إﺣﻜﺎم اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻨﻮك وﻛﺬا اﻟﱰﻛﻴﺰ ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ‬
‫اﳌﻨﻀﺒﻄﺔ اﻟﻘﺎﺋﻤﺔ ﻋﻠﻰ إدارة اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ واﻟﻌﺎﺋﺪ‪ ،‬إدارة ﳐﺎﻃﺮ اﻹﺋﺘﻤﺎن و إدارة ﻛﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل‪.‬‬
‫ﻣﺎ ﳚﻌﻞ اﻷزﻣﺎت ﺗﺘﺼﻒ ﺑﻄﺎﺑﻊ اﻟﻌﺪوى ﻫﻮ ارﺗﺒﺎط اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﺪول ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴﻨﻬﺎ ﺑﻔﻀﻞ اﻟﻌﻮﳌﺔ‪ ،‬ﻓﻨﺠﺪ‬
‫أن ﺑﺪﻳﺎت أزﻣﺔ ﺟﻨﻮب ﺷﺮق آﺳﻴﺎ ﰲ ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ ﰒاﻧﺘﻘﻠﺖ إﱃ ﺑﻘﻴﺔ دول ﺷﺮق آﺳﻴﺎ‪ ،‬و ﻛﺬا أزﻣﺔ اﳌﻜﺴﻴﻚ اﻟﱵ أﺛﺮت‬
‫ﺑﺸﻜﻞ ﻛﺒﲑ ﻋﻠﻰ اﻷرﺟﻨﺘﲔ و اﻟﱪازﻳﻞ ﻣﺎ ﺟﻌﻞ ﻣﻨﻬﻤﺎ وﻛﺮا ﻟﻸزﻣﺎت‪ ،‬ﻟﺬﻟﻚ ﻓﺎﻷزﻣﺔ ﰲ ﻇﻞ اﻟﻌﻮﳌﺔ ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻼﻧﺘﻘﺎل ﻣﺎ‬
‫ﺑﲔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت ﺳﻮاء ﻛﺎﻧﺖ ﻣﺘﻘﺪﻣﺔ أو ﻧﺎﺷﺌﺔ‪.‬‬

‫‪63‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫ﻗﺎﺋﻤﺔ ﻫﻮاﻣﺶ اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪:‬‬

‫‪ (1‬ﳏﻤﺪ اﳍﺎﴰﻲ ﺣﺠﺎج‪ ،‬أﺛﺮ اﻷزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ ﻋﻠﻰ أداء اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ‪،‬ﻣﺬﻛﺮة ﻣﺎﺟﺴﺘﲑ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ‬
‫ورﻗﻠﺔ‪ ،2012 -2011 ،‬ص ‪.66‬‬
‫‪2) Barthalon Eric, crises Financières, Revue Problèmes économiques, n° 2595,‬‬
‫‪sans py d’edition, 1998, p.20.‬‬
‫‪ (3‬ﻋﺒﺪ اﷲ إﺑﺮاﻫﻴﻢ اﻟﻘﻮﻳﺰ‪ ،‬اﻷزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ دول ﺟﻨﻮب ﺷﺮق آﺳﻴﺎ واﻧﻌﻜﺎﺳﺎﺗﻬﺎ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻋﻠﻰ دول ﻣﺠﻠﺲ‬
‫اﻟﺘﻌﺎون اﻟﺨﻠﻴﺠﻲ‪ ،‬ﳎﻠﺔ اﻟﺪراﺳﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ واﳌﺼﺮﻓﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد‪ ،04‬اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪،‬دﻳﺴﻤﱪ ‪ ،1998‬ص‪.01‬‬
‫‪ (4‬ﻋﻤﺎري ﻋﻤﺎر وﻓﺎﱄ ﻧﺒﻴﻠﺔ‪ ،‬اﻷزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ وﺗﺪاﻋﻴﺎﺗﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺑﻌﺾ ﻣﺆﺷﺮات اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺠﺰاﺋﺮي‪ ،‬اﳌﻠﺘﻘﻰ‬
‫اﻟﻌﻠﻤﻲ ﺣﻮل اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ واﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ و اﳊﻮﻛﻤﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻓﺮﺣﺎت ﻋﺒﺎس‪ ،‬ﺳﻄﻴﻒ‪ ،‬أﻳﺎم ‪ 21 -20‬أﻛﺘﻮﺑﺮ‬
‫‪ ،2009‬ص ‪.03‬‬
‫‪ (5‬ﻓﺮﻳﺪ ﻛﻮرﺗﻞ‪ ،‬اﻷزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ وأﺛﺮﻫﺎ ﻋﻠﻰ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‪ ،‬ﳎﻠﺔ أﲝﺎث روﺳﻴﻜﺎدا‪ ،‬اﻟﺪوﻟﻴﺔ اﻟﻌﻠﻤﻴﺔ‬
‫اﶈﻜﻤﺔ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺳﻜﻴﻜﺪة‪ ،‬ﺑﺪون ﺳﻨﺔ ﻧﺸﺮ‪ ،‬ص ‪.03‬‬
‫‪ (6‬ﺣﺎﻣﺪي ﳏﻤﺪ‪ ،‬اﻟﺘﺄﺳﻴﺲ اﻟﻨﻈﺮي ﻟﻸزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ‪ ،‬اﳌﻠﺘﻘﻰ اﻟﻌﻠﻤﻲ اﻟﺪوﱄ ﺣﻮل اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‬
‫واﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ واﳊﻮﻛﻤﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻓﺮﺣﺎت ﻋﺒﺎس‪ ،‬ﺳﻄﻴﻒ‪ ،‬أﻳﺎم ‪ 21 -20‬أﻛﺘﻮﺑﺮ ‪ ،2009‬ص‪.2‬‬
‫‪ (7‬ﻓﺮﻳﺪ ﻛﻮرﺗﻞ وﻛﻤﺎل ر زﻳﻖ‪ ،‬اﻷزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻣﻔﻬﻮﻣﻬﺎ أﺳﺒﺎﺑﻬﺎ واﻧﻌﻜﺎﺳﺎﺗﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻠﺪان اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‪ ،‬ﳎﻠﺔ ﻛﻠﻴﺔ ﺑﻐﺪاد ﻟﻠﻌﻠﻮم‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﳉﺎﻣﻌﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪ ،20‬ﺑﺪون ﺑﻠﺪ ﻧﺸﺮ‪ ،‬ﺑﺪون ﺳﻨﺔ‪ ،‬ص ‪.09‬‬
‫‪ (8‬أوﻟﻴﺶ ﺗﺸﻴﻔﺮ‪ ،‬ﺗﺮﲪﺔ ﻋﺪﻧﺎن ﻋﺒﺎس ﻋﻠﻲ‪ ،‬اﻧﻬﻴﺎر اﻟﺮأﺳﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻋﺎﱂ اﳌﻌﺮﻓﺔ‪ ،‬اﻟﻜﻮﻳﺖ‪ ،2010 ،‬ص‪.147‬‬
‫‪ (9‬ﻋﺒﺪ اﳊﻜﻴﻢ ﻣﺼﻄﻔﻰ اﻟﺸﺮﻗﺎوي‪ ،‬اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ وإﻣﻜﺎﻧﻴﺎت اﻟﺘﺤﻜﻢ‪ ،‬دار اﻟﻔﻜﺮ اﳉﺎﻣﻌﻲ‪ ،‬اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪،‬‬
‫ﻣﺼﺮ‪ ،2003،‬ص ‪.83‬‬
‫‪ (10‬ﻋﺮﻓﺎن ﺗﻘﻲ اﳊﺴﲏ‪ ،‬اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺪوﻟﻲ‪ ،‬ط‪ ،2‬دار ﳎﺪ ﻻوي ﻟﻠﻨﺸﺮ ‪ ،‬اﻷردن‪ ،2002 ،‬ص ‪. 207‬‬
‫‪ (11‬اﳌﺮﺟﻌﺔ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص ‪.208‬‬
‫‪ (12‬ﳏﻤﺪ ﺻﺎﱀ اﻟﻘﺮﻳﺸﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ ،‬ط‪ ،1‬ﻣﺆﺳﺴﺔ اﻟﻮراق‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪ ،2007 ،‬ص ‪.293‬‬
‫‪ (13‬اﳌﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.240‬‬
‫‪ (14‬اﳌﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.241‬‬
‫‪ (15‬ﺳﻼﳝﻴﺔ ﻇﺮﻳﻔﺔ‪ ،‬ﺗﺤﺪﻳﺎت اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ واﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪ ،‬ﻣﺬﻛﺮة ﻣﺎﺟﺴﺘﲑ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ‪ 8‬ﻣﺎي ‪،1945‬‬
‫ﻗﺎﳌﺔ‪ ،2004 -2003 ،‬ص‪. 116‬‬
‫‪ (16‬ﺳﻨﻎ ﻛﻐﺎﳉﻴﺖ‪ ،‬ﻋﻮﻟﻤﺔ اﻟﻤﺎل‪ ،‬ط‪ ،1‬دار اﻟﻔﺮاﰊ ‪ ،‬ﻟﺒﻨﺎن‪ ،2001 ،‬ص ‪.93‬‬
‫‪ (17‬ﺳﻼﳝﻴﺔ ﻇﺮﻳﻔﺔ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.119‬‬
‫‪ (18‬ﻗﺎﺳﻢ ﺷﺎوش ﳌﻴﺎء‪ ،‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺠﺰاﺋﺮ‪ ،‬ﻣﺬﻛﺮة ﻣﺎﺟﺴﺘﲑ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻟﺒﻠﻴﺪة‪،2005 ،‬‬
‫ص ‪.156‬‬
‫‪ (19‬اﳌﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.157‬‬

‫‪64‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫‪ (20‬ﺟﺒﻮري ﳏﻤﺪ‪ ،‬اﻷزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ وأﺛﺮﻫﺎ‪ ،‬ﳏﺎوﻟﺔ دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﳉﺰاﺋﺮي‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻃﺎﻫﺮ ﻣﻮﻻي‪،‬‬
‫ﺑﺴﻌﻴﺪة‪ ،‬ص ‪.06‬‬
‫‪ (21‬ﳏﻤﺪ اﳍﺎﴰﻲ ﺣﺠﺎج‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص‪.90‬‬
‫‪ (22‬أﲰﺎء ﺑﻠﻤﻴﻬﻮب‪ ،‬اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ وأﺛﺮﻫﺎ ﻋﻠﻰ اداء اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬رﺳﺎﻟﺔ ﻣﺎﺟﺴﺘﲑ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺳﻄﻴﻒ‪،‬‬
‫‪ ،2004 -2003‬ص‪.101‬‬
‫‪ (23‬ﲰﺎﻋﻠﻲ ﻓﻮزي‪ ،‬دورﻳﺔ اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪1994‬‬
‫‪ ،2003 -‬ﻣﺬﻛﺮة ﻣﺎﺟﻴﺴﺘﺎر‪ ،‬اﻗﺘﺼﺎد‬
‫اﳌﻌﺮﻓﺔ و اﻟﻌﻮﳌﺔ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻋﻨﺎﺑﺔ‪ ،2006 -2005 ،‬ص‪.30‬‬
‫‪ (24‬أﲰﺎء ﺑﻠﻤﻴﻬﻮب‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص‪.101‬‬
‫‪ (25‬اﳌﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص ص ‪.106 -105‬‬
‫‪ (26‬ﳏﻤﺪ ﻋﺒﺪ اﻟﻮﻫﺎب اﻟﻌﺰاوي وﻋﺒﺪ اﻟﺴﻼم ﳏﻤﺪ ﲬﻴﺲ‪ ،‬اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪:‬ﻗﺪﻳﻤﻬﺎ وﺣﺪﻳﺜﻬﺎ‪ ،‬ط‪ ،1‬إﺛﺮاء ﻟﻠﻨﺸﺮ‬
‫واﻟﺘﻮزﻳﻊ‪ ،‬اﻷردن‪ ،2010 ،‬ص‪.24‬‬
‫‪ (27‬ﲪﺰة ﻣﻐﻤﻮل‪ ،‬ﺗﻜﺮارﻳﺔ اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻧﻌﻜﺎﺳﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﻨﻔﻄﻴﺔ‪ ،‬ﻣﺬﻛﺮة ﻣﺎﺳﱰ‪8 ،‬ﻣﺎي ‪،1945‬‬
‫ﻗﺎﳌﺔ‪ ،2012 -2011 ،‬ص‪.34‬‬
‫‪ (28‬اﳌﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.35‬‬
‫‪ (29‬ﻣﻴﺸﺎل ﻫﻮﺳﻦ‪ ،‬ﻫﺬا اﻻﻓﺘﺘﺎن اﻟﻘﺎﺗﻞ ﺑﺎﻟﺪوﻻر‪ ،‬ﻣﻘﺎﻟﺔ ﻣﻨﺸﻮرة‪ ،‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻟﻨﺸﺮ ‪ 16‬ﺟﺎﻧﻔﻲ ‪ ،2002‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪:‬‬
‫‪ ،http://www.mondiploar.com‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﻃﻼع‪ 4 :‬ﻓﻴﻔﺮي‪.2013‬‬
‫‪ (30‬اﳌﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ﺑﺪون ﺻﻔﺤﺔ‪.‬‬
‫‪ (31‬أﲰﺎء دردور و ﻧﺴﺮﻳﻦ ﺑﻦ زاوي‪ ،‬اﻷزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ و ﻣﺴﺘﻘﺒﻞ اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﳌﻠﺘﻘﻰ اﻟﻌﻠﻤﻲ ﺣﻮل اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫و اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ و اﳊﻮﻛﻤﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻓﺮﺣﺎت ﻋﺒﺎس‪ ،‬ﺳﻄﻴﻒ‪ ،‬أﻳﺎم ‪ 21 -20‬أﻛﺘﻮﺑﺮ‪ .2009 ،‬ص‪.15‬‬
‫‪ (32‬ﻋﺎدل ﲰﺎرة‪ ،‬اﻟﺪوﻟﺮة ﻣﺆﺷﺮ ﻋﻠﻰ اﻷزﻣﺔ ﻓﻲ " اﺳﺮاﺋﻴﻞ " و ﻋﺮﺑﻮن ﺻﺪاﻗﺔ أﻣﺮﻳﻜﺎ‪ ،‬ﻧﺸﺮة ﻛﻨﻌﺎن اﻻﻟﻜﱰوﻧﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد‬
‫‪ 24 ،134‬أﻛﺘﻮﺑﺮ ‪ ،2002‬ﺑﺪون ﺑﻠﺪ ﻧﺸﺮ‪ ،‬ص ‪ ،01‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪ http://www.kanannonline.org :‬ﺗﺎرﻳﺦ‬
‫اﻹﻃﻼع ‪2013/02/26 :‬‬
‫‪ (33‬ﲰﺎﻋﻠﻲ ﻓﻮزي‪ ،‬ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال و ﺗﺮﺗﻴﺒﺎت أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻻﻧﺘﻘﺎﻟﻴﺔ –‬
‫‪ ، -‬أﲝﺎث اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ و ادارﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪ ،05‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﳏﻤﺪ ﺧﻴﻀﺮ ﺑﺴﻜﺮة‪ ،‬ﺟﻮان‬
‫اﻟﺒﺪاﺋﻞ اﻟﻤﻤﻜﻨﺔ ﻟﻨﺸﻮء اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺠﺰاﺋﺮي‬
‫‪ ،2009‬ص‪.56‬‬
‫‪ (34‬ﺑﺮﺑﺮي ﳏﻤﺪ أﻣﲔ‪ ،‬ﻣﺒﺮرات و دواﻓﻊ اﻟﺘﻮﺟﻪ اﻟﺤﺪﻳﺚ ﻷﻧﻈﻤﺔ اﻟﺼﺮف اﻟﺪوﻟﻴﺔ – دراﺳﺔ ﺳﻌﺮ ﺻﺮف اﻟﺪﻳﻨﺎر‬
‫اﻟﺠﺰاﺋﺮي‪ ، -‬ﳎﻠﺔ اﻟﺒﺎﺣﺚ‪ ،‬اﻟﻌﺪد‪ ،09‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻟﺸﻠﻒ‪ ،‬اﳉﺰاﺋﺮ‪ ،2011 ،‬ص‪.52‬‬
‫‪ (35‬ﲰﺎﻋﻠﻲ ﻓﻮزي‪ ،‬ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال و ﺗﺮﺗﻴﺒﺎت أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻻﻧﺘﻘﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪-‬‬
‫‪ ، -‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.58‬‬
‫اﻟﺒﺪاﺋﻞ اﻟﻤﻤﻜﻨﺔ ﻟﻨﺸﻮء اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺠﺰاﺋﺮي‬
‫‪ (36‬ﺑﺮﺑﺮي ﳏﻤﺪ أﻣﲔ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.52‬‬

‫‪65‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫‪ (37‬ﲰﺎﻋﻠﻲ ﻓﻮزي‪ ،‬ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال و ﺗﺮﺗﻴﺒﺎت أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻻﻧﺘﻘﺎﻟﻴﺔ –‬
‫‪ ، -‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ص ‪.60،59‬‬
‫اﻟﺒﺪاﺋﻞ اﻟﻤﻤﻜﻨﺔ ﻟﻨﺸﻮء اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺠﺰاﺋﺮي‬
‫‪ (38‬ﺑﺮﺑﺮي ﳏﻤﺪ أﻣﲔ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ص ‪.52،53‬‬
‫‪ (39‬ﻋﻠﻲ ﺗﻮﻓﻴﻖ اﻟﺼﺎدق وآﺧﺮون‪ ،‬ﻧﻈﻢ و ﺳﻴﺎﺳﺎت أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف‪ ،‬ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﺪوﱄ‪ ،‬ﻣﻌﻬﺪ اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ ،‬ﻧﺪوى ﻣﻨﻌﻘﺪة ﰲ إﻃﺎر ﺑﺮﻧﺎﻣﺞ اﻟﺘﺪرﻳﺐ اﻹﻗﻠﻴﻤﻴﺎﳌﺸﱰك ﺑﲔ ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﺪوﱄ و ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﰊ‪ ،‬أﺑﻮ‬
‫ﻇﱯ‪ 17 -16 ،‬دﺳﻴﻤﱪ ‪ ،2002‬ص ‪.115‬‬
‫‪ (40‬ﻧﻔﺲ اﳌﺮﺟﻊ‪ ،‬ص ‪.134 -115‬‬
‫‪ (41‬ﺻﺒﺤﻲ ﺣﺴﻮن اﻟﺴﺎﻋﺪي و إﻳﺎد ﻋﻤﺎد ﻋﺒﺪ‪ ،‬أﺛﺮ ﺗﺨﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﻋﻠﻰ ﺑﻌﺾ اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻣﻊ‬
‫اﻟﺘﺮﻛﻴﺰ ﻋﻠﻰ اﻧﺘﻘﺎل رؤوس اﻷﻣﻮال ﻓﻲ ﺑﻠﺪان ﻣﺨﺘﺎرة‪ ،‬ﳎﻠﺔ ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻷﻧﺒﺎر ﻟﻠﻌﻠﻮم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ و اﻻد ارﻳﺔ ‪ ،‬اﻠﺪ‪،04‬‬
‫اﻟﻌﺪد‪ ،2011 ،07‬ص ‪.96 -88‬‬
‫‪ (42‬ﻧﻔﺲ اﳌﺮﺟﻊ‪ ،‬ص ‪.99 -97‬‬
‫‪ (43‬ﻧﻔﺲ اﳌﺮﺟﻊ‪ ،‬ص ص ‪.102 ،101‬‬
‫‪ (44‬ﻧﻔﺲ اﳌﺮﺟﻊ‪ ،‬ص ‪.106 -104‬‬
‫‪ (45‬ﻏﻴﻠﲑﻣﻮ أورﺗﻴﺰ‪ ،‬ﻣﺎ ﻫﻲ اﻟﺪروس اﻟﺘﻲ ﺗﻄﺮﺣﻬﺎ أزﻣﺔ اﻟﻤﻜﺴﻴﻚ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻼﻧﺘﻌﺎش ﻓﻲ آﺳﻴﺎ‪ ،‬ﳎﻠﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ واﻟﺘﻨﻤﻴﺔ‪،‬‬
‫ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﺪوﱄ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪ ،1998 ،2‬ص‪.07‬‬
‫‪ (46‬ﻋﺒﺪ اﻟﻘﺎدر ﺑﻠﻄﺎس‪ ،‬ﺗﺪاﻋﻴﺎت اﻷزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ )أزﻣﺔ ‪ ،(Sub-Primé‬دار ‪ Régende‬ﻟﻠﻨﺸﺮ‪ ،‬ﻻ‬
‫ﻳﻮﺟﺪ ﺑﻠﺪ‪ ،2009 ،‬ص ص ‪.112،111‬‬
‫‪ (47‬ﻧﻔﺲ اﳌﺮﺟﻊ‪ ،‬ص ‪.113‬‬
‫‪ (48‬ﻋﻠﺔ ﳏﻤﺪ‪ ،‬اﻟﺪوﻟﺮة وﻣﺸﺎﻛﻞ ﻋﺪم اﺳﺘﻘﺮار اﻟﻨﻘﺪ و أﺛﺮ اﻟﺪوﻻر ﻋﻠﻰ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺠﺰاﺋﺮي‪ ،‬رﺳﺎﻟﺔ ﻣﺎﺟﻴﺴﺘﲑ‪ ،‬ﻋﻠﻮم‬
‫اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﳉﺰاﺋﺮ‪ ،2003 -2002 ،‬ص‪.14‬‬
‫‪ (49‬ﻋﻤﺮو ﳏﻴﻲ اﻟﺪﻳﻦ‪ ،‬أزﻣﺔ اﻟﻨﻤﻮ ر اﻵﺳﻴﻮﻳﺔ )اﻟﺠﺬور واﻵﻟﻴﺎت و اﻟﺪروس اﻟﻤﺴﺘﻔﺎدة(‪ ،‬ط‪ ،1‬دار اﻟﺸﺮوق‪ ،‬ﻣﺼﺮ‪،‬‬
‫‪ ،2000‬ص ‪.171‬‬
‫‪ (50‬ﲰﺎﻋﻠﻲ ﻓﻮزي‪ ،‬دورﻳﺔ اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻦ ‪1994‬‬
‫‪) 2003 -‬اﻷﺳﺒﺎب‪ ،‬اﻟﺤﻠﻮل‪ ،‬اﻟﺪروس‬
‫اﻟﻤﺴﺘﻔﺎدة(‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ص ‪.36،37‬‬
‫‪ (51‬ﻋﻤﺮو ﳏﻴﻲ اﻟﺪﻳﻦ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ص ‪.172،173‬‬
‫‪ (52‬اﳌﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص ‪.174‬‬
‫‪ (53‬ﲰﺎﻋﻠﻲ ﻓﻮزي‪ ،‬دورﻳﺔ اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ اﻷﺳﻮ اق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻦ ‪1994‬‬
‫‪) 2003 -‬اﻷﺳﺒﺎب‪ ،‬اﻟﺤﻠﻮل‪ ،‬اﻟﺪروس‬
‫اﻟﻤﺴﺘﻔﺎدة(‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.38‬‬
‫‪ (54‬ﻧﺎﺟﻲ اﻟﺘﻮﱐ‪ ،‬اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺳﻠﺴﻠﺔ دورﻳﺔ ﺗﻌﲎ ﺑﻘﻀﺎﻳﺎ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﰲ اﻷﻗﻄﺎر اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد‪ ،29‬اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ‪،‬‬
‫اﻟﻜﻮﻳﺖ‪ ،‬ﻣﺎي ‪ ،2004‬ص ‪.10‬‬

‫‪66‬‬
 ‫أزﻣﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪:‬‬

‫‪-‬‬ ‫‪ (55‬ﳏﻤﺪ ﻋﺒﺪ اﻟﻮﻫﺎب اﻟﻌﺰاوي و ﻋﺒﺪ اﻟﺴﻼم ﳏﻤﺪ ﲬﻴﺲ‪ ،‬اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )ﻗﺪﻳﻤﻬﺎ وﺣﺪﻳﺜﻬﺎ‬
‫‪ -‬أﺳﺒﺎﺑﻬﺎ و ﻧﺘﺎﺋﺠﻬﺎ‬
‫اﻟﺪروس اﻟﻤﺴﺘﻔﺎدة(‪ ،‬ﻣﻜﺘﺒﺔ اﳉﺎﻣﻌﺔ‪ ،‬اﻷر دن‪ ،‬ص‪.81‬‬
‫‪ (56‬ﻧﺎﺟﻲ اﻟﺘﻮﱐ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ص ‪.11،12‬‬
‫‪ (57‬اﺑﺮاﻫﻴﻢ ﻋﻠﻮش‪ ،‬ﻧﺤﻮ ﻓﻬﻢ ﻣﻨﻬﺠﻲ ﻟﻸزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻣﻘﺎﻟﺔ رأي ‪،‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪:‬‬
‫‪ ،http://www.aljazeera.net/NR/exeres/81912FE8-CA-8-CTAOEF377F65.ntm‬ﺗﺎرﻳﺦ‬
‫اﻹﻃﻼع‪ 22 :‬ﻓﻴﻔﺮي ‪.2013‬‬
‫‪ (58‬ﻋﺒﺪ اﷲ ﺷﺤﺎﺗﺔ‪ ،‬اﻷزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻔﻬﻮم واﻷﺳﺒﺎب‪ ،‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪iefpedia.com/arab/wp- :‬‬
‫‪ ،content/uploads/.../zzzz.doc‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻹﻃﻼع‪22 :‬ﻓﻴﻔﺮي ‪.2013‬‬
‫‪ (59‬ﻛﺘﺎف ﺷﺎﻓﻴﺔ وﻋﻤﻠﻘﺔ ﻣﻠﻴﻜﺔ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪،‬ص‪.4‬‬
‫‪ ،25‬اﻟﻜﻮﻳﺖ‪ ،‬ﺳﺒﺘﻤﱪ‪ -‬أﻛﺘﻮﺑﺮ‪،2009،‬‬ ‫‪ (60‬ﺳﺎﻳﻨﺘﻔﻴﻞ أﻣﺮﻳﻜﺎن‪ ،‬ﻋﻠﻢ اﻟﻔﻘﺎﻋﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻧﻔﺠﺎرﻫﺎ‬
‫ﺑﺪون ﺻﻔﺤﺔ‪.‬‬
‫‪ (61‬ﻃﺎﻟﺐ ﻋﻮض‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص‪.2‬‬
‫‪ (62‬ﻛﻤﺎل اﻟﺒﻠﻌﺎوي‪ ،‬اﻟﻔﻘﺎﻋﺔ اﻷزﻣﺔ‪ ،‬ﳎﻠﺔ اﳊﻮار اﳌﺘﻤﺪن‪ ،‬ﳏﻮر اﻟﻌﻮﳌﺔ وﺗﻄﻮرات اﻟﻌﺎﱂ اﳌﻌﺎﺻﺮ‪،‬اﻟﻌﺪد ‪،2917‬‬
‫‪ ،2010‬ﺑﺪون ﺻﻔﺤﺔ‪.‬‬
‫‪ (63‬ﻛﺘﺎف ﺷﺎﻓﻴﺔ وﻋﻤﻠﺔ ﻣﻠﻴﻜﺔ‪ ،‬اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻤﻬﻴﻜﻞ وأدواﺗﻪ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺤﺪﻳﺜﺔ ودورﻫﺎ ﻓﻲ ﺗﻔﺎم اﻷزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺮاﻫﻨﺔ‪،‬‬
‫اﳌﻠﺘﻘﻰ اﻟﻌﻠﻤﻲ اﻟﺪوﱄ ﺣﻮل اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ واﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ واﳊﻮﻛﻤﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻓﺮﺣﺎت ﻋﺒﺎس‪ ،‬ﺳﻄﻴﻒ‪21 -20،‬‬
‫أﻛﺘﻮﺑﺮ ‪ ،2009‬ص‪.7‬‬
‫‪ (64‬ﻃﺎﻟﺐ ﻋﻮض‪ ،‬أﺛﺮ اﻟﺘﻘﻠﺒﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ أﺳﻮاق اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪ ،‬ﻣﻌﻬﺪ اﻟﺪراﺳﺎت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ‪،‬‬
‫اﻷردن‪ ،2011،‬ص ص‪.11،10‬‬
‫‪ (65‬ﺑﺎوﻟﻮ ﻣﺎورو و ﻳﻴﺸﺎي ﻳﺎﻓﻪ‪ ،‬أزﻣﺎت اﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻞ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﳎﻠﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ واﻟﺘﻨﻤﻴﺔ‪ ،‬دﻳﺴﻤﱪ‪ ،2008‬ص‪.26‬‬
‫أزﻣﺎﺗﻪ‪،‬‬ ‫ﻣﻦ‬ ‫ﻳﺘﻌﻠﻢ‬ ‫ﻻ‬ ‫ﻋﺎﻟﻢ‬ ‫اﻟﺴﻘﺎ‪،‬‬ ‫اﺑﺮاﻫﻴﻢ‬ ‫‪ (66‬ﳏﻤﺪ‬
‫‪ ،http://alphabeta.argaam.com/article/detail/18201‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﻃﻼع‪ 25 :‬ﻓﻴﻔﺮي‪.2013‬‬
‫‪ (67‬ﺑﺎوﻟﻮ ﻣﺎورو و ﻳﻴﺸﺎي ﻳﺎﻓﻪ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.28‬‬
‫‪ (68‬ﺛﺮوت ﺟﻬﺎن و ﺑﺎد ﻣﺎﻛﺪوﻧﺎﻟﺪ‪ ،‬اﻟﻤﺘﻔﺮﺟﻮن وﻗﺖ اﻻﻧﻬﻴﺎر‪ ،‬ﳎﻠﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ واﻟﺘﻨﻤﻴﺔ‪ ،‬ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﺪوﱄ‪،‬‬
‫ﺟﻮﻳﻠﺔ‪ ،2012‬ص‪.24‬‬
‫‪ (69‬ﻣﺮوان ﺑﺪران‪ ،‬اﻟﻤﻘﺘﺮﺿﻮن و اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ أﻛﺜﺮ ﺗﺄزﻣﺎ‪ ،‬ﺟﺮﻳﺪة ﻛﻮﻳﺘﻴﺔ ﻳﻮﻣﻴﺔ ﺳﻴﺎﺳﻴﺔ‬
‫ﺷﺎﻣﻠﺔ‪ ،‬اﳌﻮﻗﻊ‪ ،http://www.alqabas.com.kw/wodo/403130 :‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻹﻃﻼع‪ 18 :‬ﻣﺎرس‬
‫‪.2013‬‬
‫‪ (70‬ﺳﺎﱂ اﻟﻘﻈﻴﻊ‪ ،‬اﻟﻌﺪوى اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻣﻘﺎل ﻣﻨﺸﻮر اﻷرﺑﻌﺎء ‪10‬ﻣﺎي ‪ ، 2006‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪:‬‬
‫‪ ،http://www.aleqt.com/2006/05/10/article-5164.html‬اﻻﻃﻼع ‪ 18‬ﻣﺎرس ‪.2013‬‬

‫‪67‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫ﻣﻘﺪﻣﺔ اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪:‬‬

‫ﻳﻌﺘﱪ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺛﺎﻟﺚ أﺣﺴﻦ ﺳﻮق ﻣﺎﱄ ﻧﺎﺷﺊ ﰲ اﳋﻠﻴﺞ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻳﻌﺘﱪ اﻗﺘﺼﺎد دﰊ أﻛﺜﺮ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت‬
‫اﻧﻔﺘﺎﺣﺎ‪ ،‬ﻧﻈﺮا ﻻرﺗﺒﺎط اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﻌﺎﱂ ﺑﺒﻌﻀﻬﺎ اﻟﺒﻌﺾ‪ ،‬ﻓﻌﻨﺪ ﺣﺪوث اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﰲ ﺳﻨﺔ ‪ 2008‬ﱂ‬
‫ﻳﻜﻦ اﻗﺘﺼﺎد دﰊ ﲟﻌﺰل ﻋﻨﻬﺎ‪ ،‬ﺣﻴﺚ أﺛﺮت ﻋﻠﻰ أداء أﺳﻮاﻗﻪ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺜﻞ ﺑﺎﻗﻲ أﺳﻮاق اﻟﻌﺎﱂ‪.‬‬
‫و ﻧﻈﺮا ﻻﺣﺘﻼل ﻗﻄﺎع اﻟﻨﻔﻂ ﻟﻨﺴﺒﺔ ﺿﺌﻴﻠﺔ ﰲ اﻗﺘﺼﺎد دﰊ‪ ،‬و ﻋﺪم اﺣﺘﻼل ﻗﻄﺎع اﻟﺼﻨﺎﻋﺔ ﻷي ﻧﺴﺒﺔ‪،‬‬
‫وﻫﻴﻤﻨﺔ ﻗﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎرات و اﻻﻧﺸﺎءات اﳍﻨﺪﺳﻴﺔ ﻋﻠﻰ أﻛﱪ ﻧﺴﺒﺔ ﰲ اﻟﺪﺧﻞ اﶈﻠﻲ اﻹﲨﺎﱄ ﻹﻣﺎرة دﰊ ﻣﺎ ﻟﺒﺜﺖ إﻻ وأن‬
‫ﺷﻬﺪت ﻫﻲ ﻧﻔﺴﻬﺎ أزﻣﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ " أزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ " أﺛﺮت ﺑﺪورﻫﺎ ﻋﻠﻰ أﺳﻮاق أوروﺑﺎ‪ ،‬ﺷﺮق آﺳﻴﺎ‪ ،‬وﺳﻂ آﺳﻴﺎ‬
‫وأﻣﺮﻳﻜﺎ ﰲ ﺣﲔ ﻣﺎزاﻟﺖ اﻷزﻣﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺗﻌﺼﻒ ﺑﺄﺳﻮاق اﳌﺎل اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪.‬‬
‫أﻳﻦ ﲤﻴﺰت أزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ ﰲ ‪ 2009‬ﺑﻨﻔﺲ ﲰﺎت اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻛﺎﻧﺖ ﺑﺪاﻳﺘﻬﺎ ﰲ ﺳﻮق‬
‫دﰊ اﳌﺎﱄ‪ ،‬واﻧﺘﺸﺮت ﻣﻨﻪ اﱃ ﺑﺎﻗﻲ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت و ﻣﺴﺖ اﻟﻘﻄﺎع اﳌﻬﻴﻤﻦ ﰲ اﻹﻣﺎرة ﻗﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎرات‪ ،‬ﻣﺎ أﺛﺮ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻟﺒﻨﻮك و اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت اﻷﺧﺮى ﻟﻴﺸﻬﺪ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ أزﻣﺎت ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻣﺪى ﺳﻨﻮات ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ أﺛﺮت ﻋﻠﻰ اﺳﺘﻘﺮارﻩ‪.‬‬

‫‪69‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫اﻟﻤﺒﺤﺚ اﻷول‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ‬

‫ﺑﺎﻋﺘﺒﺎر ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺳﻮق ﻣﺎﱄ ﻧﺎﺷﺊ ﲤﻴﺰ ﲟﺴﺘﻮﻳﺎت أداء ﺟﻴﺪة ﰲ ﻏﺎﻟﺒﻴﺔ اﻷوﻗﺎت أﺧﺬﻧﺎﻩ ﻛﻌﻴﻨﺔ‬
‫ﻟﺪراﺳﺘﻨﺎ ﻟﻠﺘﻌﻤﻖ أﻛﺜﺮ ﰲ اﳉﺎﻧﺐ اﻟﻨﻈﺮي ﳍﺬﻩ اﳌﺬﻛﺮة‪ ،‬ﻣﻊ ﻗﻴﺎﻣﻨﺎ ﺑﺪراﺳﺔ اﻻﺟﺮاءات اﳌﻨﻬﺠﻴﺔ ﻟﺪراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ ﺑﺎﻋﺘﺒﺎر‬
‫اﳌﻨﻬﺠﻴﺔ اﳌﺘﺒﻌﺔ ﰲ أي ﲝﺚ و ﻧﻮﻋﻴﺔ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳌﺘﻮﻓﺮة ﺗﻨﻌﻜﺲ ﻋﻠﻰ ﻧﺘﺎﺋﺞ اﻟﺒﺤﺚ و اﻟﺪراﺳﺔ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬اﻹﺟﺮاءات اﻟﻤﻨﻬﺠﻴﺔ ﻟﺪراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‬
‫ﳓﺎول ﰲ ﻫﺬا اﳌﻄﻠﺐ ﺑإﺮاز اﻷﺳﺒﺎب و اﻟﺪواﻓﻊ اﻟﱵ أدت ﺑﻨﺎ إﱃ اﺧﺘﻴﺎر ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻛﻤﺤﻞ ﻟﻠﺪراﺳﺔ‪.‬‬
‫‪ 1 1-‬ﻣﻜﺎﻧﺔ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ‪:‬‬
‫ﳛﺘﻞ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻣﻜﺎﻧﺔ ﻫﺎﻣﺔ ﰲ اﻹﻣﺎرات اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺧﺼﻮﺻﺎ و اﻟﺸﺮق اﻷوﺳﻂ ﻋﻤﻮﻣﺎ‪ ،‬ﻷﻧﻪ ﻳﻌﺘﱪ ﺳﻮق‬
‫ﺟﺎذب ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ و اﻟﺼﻔﻘﺎت اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ اﻟﻜﺒﲑة‪،‬رﻏﻢ أﻧﻪ ﺳﻮق ﺣﺪﻳﺚ اﻟﻨﺸﺄة إﱃ أﻧﻪ ﺣﺎز ﻋﻠﻰ اﻫﺘﻤﺎم اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬
‫وﻛﱪى اﻟﺸﺮ ﻛﺎت ﻣﺎ ﺟﻌﻠﻪ ﺳﻮق ﻳﺘﻤﻴﺰ ﺑﺎﻟﺘﻄﻮر و اﻟﻨﻤﻮ‪ ،‬ﻓﻤﻨﺬ ﺗﺄﺳﻴﺴﻪ ﻟﻌﺐ دورا ﻫﺎﻣﺎ ﰲ ﻣﺴﺎﻋﺪة اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ‬
‫اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﰲ إﻣﺎرة دﰊ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻮﺳﻊ و اﻟﻨﻤﻮ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻣﺜﻞ اﻟﻘﻨﺎة اﳌﺜﻠﻰ ﻟﺘﻮﻓﲑ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻟﻠﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﱵ أﻋﺎدت رﺳﻢ اﳋﺎرﻃﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻟﻺﻣﺎرة ﺧﺎﺻﺔ ﺷﺮﻛﺎت اﻟﻌﻘﺎرات‪ ،‬اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ و اﳌﺼﺎرف‪ .‬و ﻣﺎ ﻻ ﺷﻚ‬
‫ﻓﻴﻪ أن ﻗﺪرة اﻟﺴﻮق ﻋﻠﻰ ﺧﺪﻣﺔ ﳐﺘﻠﻒ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﰲ دﰊ ﺗﻌﺰز ﺑﺸﻜﻞ ﻣﻠﺤﻮظ ﺑﻔﻀﻞ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ‬
‫اﳌﺒﺎدرات اﻟﺘﻄﻮﻳﺮﻳﺔ اﻟﱵ ارﺗﻘﺖ ﺑﺒﻨﻴﺘﻪ اﻟﺘﻨﻈﻴﻤﻴﺔ إﱃ ﻣﺴﺘﻮى أﻓﻀﻞ اﳌﻤﺎرﺳﺎت اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 2 1-‬أﺳﺒﺎب اﺧﺘﻴﺎر ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ‪:‬‬
‫ﻟﻘﺪ ﻗﻤﻨﺎ ﺑﺎﺧﺘﻴﺎر ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻣﻦ ﺑﲔ أﺳﻮاق اﻟﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻟﻠﻘﻴﺎم ﺑﺪراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ ﻟﻌﺪة اﻋﺘﺒﺎرات‪:‬‬
‫‪ -‬ﻛﻮن ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻳﻌﺘﱪ ﻣﻦ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻄﻮرة رﻏﻢ ﺣﺪاﺛﺔ ﻧﺸﺄﺗﻪ‪ ،‬و ﻣﻦ ﺑﲔ أﺣﺴﻦ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ‬
‫ﲢﻘﻴﻘﻪ ﻷﻓﻀﻞ اﻷداءات ﺣﺴﺐ ﺗﻘﺎرﻳﺮ اﳉﻬﺎت اﳌﺨﺘﺼﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻛﻮن ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻳﺘﻢ ﻓﻴﻪ اﺳﺘﺨﺪام أﻋﻠﻰ ﺗﻘﻨﻴﺎت ﺗﻜﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺎ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﰲ اﻟﺘﻌﺎﻣﻼت ﰲ اﻟﺴﻮق‪.‬‬
‫‪ -‬ﺑﺴﺒﺐ أن ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻣﻦ أﻛﱪ اﳌﺘﺄﺛﺮﻳﻦ ﺑﺎﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬إ ذ ﺑﻌﺪ ﻣﺮور ﻋﺎم ﻋﻠﻰ اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‬
‫ﻛﺎن ﺑﺪورﻩ ﻣﻨﺸﺊ ﻷزﻣﺔ أﺧﺮى " أزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ " ﲤﻴﺰت ﺑﻨﻔﺲ ﺧﺼﺎﺋﺺ اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬و أﺛﺮت ﺑﺪورﻫﺎ‬
‫ﻋﻠﻰ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت و أﺳﻮاق دول أﺧﺮى ﰲ أﻣﺮﻳﻜﺎ‪ ،‬أوروﺑﺎ و ﺷﺮق آﺳﻴﺎ‪.‬‬
‫‪ 3 1-‬ﻣﺼﺎدر ﲨﻊ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت و ﻣﻨﻬﺞ اﻟﺪراﺳﺔ ‪:‬‬
‫‪‬و ﺑﻨﺎءا ﻋﻠﻰ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟﱵ ﲢﺼﻠﻨﺎ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻣﻦ ﻣﻮاﻗﻊ اﻷﻧﱰﻧﺖ ﰲ ‪ 2013‬ﻓﺈن ﻏﺎﻟﺒﻴﺔ اﻹﺣﺼﺎﺋﻴﺎت‬
‫ﻛﺎﻧﺖ ﻣﻦ ﺳﻨﺔ ‪ 2007‬إﱃ دﻳﺴﻤﱪ ‪ 2012‬ﺣﱴ ﻳﺘﺴﲎ ﻟﻨﺎ دراﺳﺔ أداء اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﺧﻼل اﻷزﻣﺔ وﺑﻌﺪﻫﺎ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻛﻤﺎ ﻗﻤﻨﺎ ﺑﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﳌﻨﻬﺞ اﻟﺘﺎرﳜﻲ ﰲ اﻟﺪراﺳﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﺮﺟﻮع إﱃ اﻟﻨﺸﺄة واﻟﺘﻄﻮرات‪ ،‬و اﳌﻨﻬﺞ اﻟﻮﺻﻔﻲ‬
‫اﳌﺘﺤﺼ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻷداء ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ‪ ،‬و ﻛﺬا اﳌﻨﻬﺞ اﻹﺣﺼﺎﺋﻲ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت‬ ‫ﻞ‬ ‫اﻟﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ﺑﺘﺤﻠﻴﻞ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت‬
‫اﻹﺣﺼﺎﺋﻴﺔ ﳌﺆﺷﺮات أداء ﺳﻮق دﰊ ﻣﻦ ﺟﺪاول اﺣﺼﺎﺋﻴﺔ‪ ،‬ﻣﻨﺤﻨﻴﺎت و أﻋﻤﺪة ﺑﻴﺎﻧﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻴﺌﺎت اﻟﺮﲰﻴﺔ ﻣﻦ ﻣﻮاﻗﻊ اﻻﻧﱰﻧﺖ‪ ،‬ﺣﻴﺚ اﻋﺘﻤﺪﻧﺎ‬ ‫اﻋﺘﻤﺪﻧﺎ ﰲ دراﺳﺘﻨﺎ ﻋﻠﻰ ﺑﻌﺾ اﻟﻮﺛﺎﺋﻖ و‬

‫‪70‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫ﻋﻠﻰ ﺗﻘﺎرﻳﺮ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻋﻠﻰ ﻣﻮﻗﻌﻬﺎ اﻟﺮﲰﻲ ‪ ،www.dfm.ae‬و اﳌﻮﻗﻊ اﻟﺮﲰﻲ ﻟﻠﻔﺪراﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻟﻠﺒﻮرﺻﺎت‬
‫‪http://www.world-exchanges.org/statistics‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ :‬ﻧﺒﺬة ﻋﻦ ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ و آﻟﻴﺔ اﻟﺘﺪاول ﻓﻴﻪ‬
‫ارﺗﺒﻂ ﺗﻄﻮر أﺳﻮاق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺎرﳜﻴﺎً ﺑﺎﻟﺘﻄﻮر اﻻﻗﺘﺼﺎدي واﻟﺼﻨﺎﻋﻲ اﻟﺬي ﻣﺮّت ﺑﻪ ﻣﻌﻈﻢ دول اﻟﻌﺎﱂ‪،‬‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﺮف ﻛﻞ ﺳﻮق ﻣﺎﱄ آﻟﻴﺎت ﳐﺘﻠﻒ ﲢﻜﻢ ﻫﺬﻩ اﻟﺘﺪوﻻت‪.‬‬
‫وﺑﺎﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ أﻣﺎﻛﻦ ﺗﺘﺪاول ﻓﻴﻬﺎ ﳐﺘﻠﻒ اﻷوراق ‪،‬‬
‫‪ 1 2-‬ﻧﺒﺬة ﻋﻦ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ‪:‬‬
‫ﰎ ﺗﺄﺳﻴﺲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻛﻤﺆﺳﺴﺔ ﻋﺎﻣﺔ ﻟﺪﻳﻬﺎ اﻟﺸﺨﺼﻴﺔ اﻻﻋﺘﺒﺎرﻳﺔ اﳌﺴﺘﻘﻠﺔ ﲟﻮﺟﺐ ﻗﺮار وزارة اﻻﻗﺘﺼﺎد‬
‫رﻗﻢ ‪ 14‬ﻟﻌﺎم ‪ ،2000‬و ﻳ ﻌﻤﻞ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻛﺴﻮق ﺛﺎﻧﻮي ﻟﻠﺘﻌﺎﻣﻞ ﺑﺎﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎدرة ﻋﻦ اﻟﺸﺮﻛﺎت‬
‫اﳌﺴﺎﳘﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ واﻟﺴﻨﺪات اﻟﺼﺎدرة ﻋﻦ اﳊﻜﻮﻣﺔ اﻻﲢﺎدﻳﺔ أو أﻳﺔ ﺣﻜﻮﻣﺎت ﳏﻠﻴﺔ واﳌﺆﺳﺴﺎت اﻟﻌﺎﻣﺔ ﰲ اﻟﺪوﻟﺔ‬
‫ووﺣﺪات ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر وأﻳﺔ أدوات ﻣﺎﻟﻴﺔ أﺧﺮى ﺳﻮاء ﻛﺎﻧﺖ ﳏﻠﻴﺔ أو أﺟﻨﺒﻴﺔ واﻟﱵ ﺗﻜﻮن ﻣﻌﺘﻤﺪة ﻟﺪى ﺳﻮق‬
‫دﰊ اﳌﺎﱄ‪ .‬وﺑﺪأﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻣﺰاوﻟﺔ ﻧﺸﺎﻃﻪ ﺑﺘﺎر ﻳﺦ ‪ 26‬ﻣﺎرس ‪.2000‬‬
‫ﻣﺎرات‬ ‫وﰲ ‪ 27‬دﻳﺴﻤﱪ ‪2005‬‬
‫اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ اﳌﺘﺤﺪة ﺑﺮأﲰﺎل ﻗﺪرﻩ ﲦﺎﻧﻴﺔ ﻣﻠﻴﺎرات درﻫﻢ )‪ 8‬ﻣﻠﻴﺎرات درﻫﻢ( وﰎ ﻃﺮح ﻧﺴﺒﺔ ﻋﺸﺮون ﺑﺎﳌﺎﺋﺔ )‪ (%20‬ﻣﻦ‬
‫رأس ﻣﺎل اﻟﺴﻮق أي ﻣﺎ ﻳﻌﺎدل ‪ 1.6‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﻟﻼﻛﺘﺘﺎب اﻟﻌﺎم‪ ،‬ﻟﻘﺪ ﺷﻬﺪ اﻻﻛﺘﺘﺎب اﻟﻌﺎم إﻗﺒﺎﻻً ﻛﺒﲑاً وﻣﺘﻤﻴﺰاً‬
‫ﻓﺎق ﻛﻞ اﻟﺘﻮﻗﻌﺎت ﺣﻴﺚ وﺻﻞ اﳌﺒﻠﻎ اﳌﻜﺘﺘﺐ ﺑﻪ إﱃ ﻣﺎ ﻳﻘﺎرب ‪ 201‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ‪.‬‬

‫ﺗﻜﻮن ﺣﻜﻮﻣﺔ دﰊ راﺋﺪة ﰲ ﳎﺎل ﲣﺼﻴﺺ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳊﻜﻮﻣﻴﺔ ﰲ اﳌﻨﻄﻘﺔ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻳﻌﺘﱪ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ أول ﺳﻮق‬
‫)‪( 1‬‬
‫ﻣﺎﱄ ﻣﺘﻮاﻓﻖ ﻣﻊ اﻟﺸﺮﻳﻌﺔ اﻹﺳﻼﻣﻴﺔ وأﺣﻜﺎﻣﻬﺎ ﰲ اﻟﻌﺎﱂ‪.‬‬
‫‪:‬‬
‫‪ ‬ﻣﺎرس ‪ :2000‬ﺗﺄﺳﻴﺲ واﻓﺘﺘﺎح اﻟﺴﻮق ﻛﻤﺆﺳﺴﺔ ﻋﺎﻣﺔ ذات ﺷﺨﺼﻴﺔ اﻋﺘﺒﺎرﻳﺔ ﻣﺴﺘﻘﻠﺔ ﺗﻌﻤﻞ ﻛﺴﻮق ﺛﺎﻧﻮي‬
‫ﻟﺘﺪاول اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬أﻓﺮﻳﻞ ‪ : 2000‬ﺣﺼﺮ ﺗﺪاول ‪ 5‬ﺷﺮﻛﺎت إﻣﺎراﺗﻴﺔ ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ‪ ،‬ﻛﻔﺎﲢﺔ ﻟﻠﺘﺪاول ﺑﻪ‪.‬‬
‫‪ ‬أﻛﺘﻮﺑﺮ ‪ :2000‬ﺣﺼﻮل ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻋﻠﻰ ﺗﺮﺧﻴﺺ ﻫﻴﺌﺔ اﻹﻣﺎرات ﻟﻸوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ واﻟﺴﻠﻊ‪ ،‬ﻛﺄول ﺳﻮق ﻣﺎﱄ‬
‫رﲰﻲ ﰲ دوﻟﺔ اﻹﻣﺎرات‪.‬‬
‫‪ ‬دﻳﺴﻤﱪ ‪ :2005‬إﻋﺎدة ﻫﻴﻜﻠﺔ اﻟﺴﻮق ﻛﺸﺮﻛﺔ ﻣﺴﺎﳘﺔ ﻋﺎﻣﺔ ﺑﺮأﲰﺎل ‪ 8000‬ﻣﻠﻴﻮن درﻫﻢ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻧﻮﻓﻤﱪ ‪ :2006‬ﻃﺮح ‪ 1.6) %20‬ﻣﻠﻴﺎر ﺳﻬﻢ( ﻣﻦ أﺳﻬﻢ اﻟﺴﻮق ﻟﻼﻛﺘﺘﺎب اﻟﻌﺎم واﻟﺬي ﲤﺖ ﺗﻐﻄﻴﺘﻪ ﺑﻨﺤﻮ‬
‫‪ 118‬ﻣﺮة‪.‬‬
‫‪ ‬ﺟﺎﻧﻔﻲ ‪ : 2007‬أﻋﻠﻨﺖ اﳉﻤﻌﻴﺔ اﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ ﺗﺄﺳﻴﺲ" ﺷﺮﻛﺔ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ"‪ ،‬وواﻓﻘﺖ ﻋﻠﻰ إدراﺟﻪ ﰲ ﺳﻮق‬
‫دﰊ اﳌﺎﱄ‪.‬‬

‫‪71‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪ ‬ﺟﺎﻧﻔﻲ ‪ :2007‬اﻧﺘﺨﺎب ﳎﻠﺲ إدارة ﺷﺮﻛﺔ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺑﺮﺋﺎﺳﺔ ﻋﻴﺴﻰ ﻛﺎﻇﻢ وﻋﻀﻮﻳﺔ آﺧﺮﻳﻦ‪.‬‬
‫‪.‬‬ ‫‪ ‬ﻓﻴﻔﺮي ‪:2007‬‬
‫)‪( 2‬‬
‫‪ ‬ﻣﺎرس ‪ :2007‬إدراج أﺳﻬﻢ ﺷﺮﻛﺔ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺿﻤﻦ ﻗﻄﺎع اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫أﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻓﱰﻛﺰ أﻏﻠﺒﻬﺎ ﰲ ﻗﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎرات و اﻟﻘﻄﺎع اﳌﺎﱄ ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﻣﺒﲔ‬
‫ﰲ اﳉﺪول اﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫ﺟﺪول رﻗﻢ )‪ : (1 3-‬اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺣﺴﺐ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت‬
‫رﻣﺰ اﻟﺘﺪاول‬ ‫اﻻﺳﻢ‬ ‫اﻟﻘﻄﺎع‬ ‫رﻣﺰ اﻟﺘﺪاول‬ ‫اﻻﺳﻢ‬ ‫اﻟﻘﻄﺎع‬
‫‪BHGU‬‬ ‫‪ -‬ﰊ آﺗﺶ ﺟﻠﻮﺑﺎل‬ ‫‪AMLAK‬‬ ‫‪ -‬أﻣﻼك ﻟﻠﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫‪BHMU‬‬ ‫‪ -‬ﰊ آﺗﺶ ﻣﺎﻛﺮو‬ ‫‪ -‬اﻹﻣﺎرات دﰊ اﻟﻮﻃﲏ‬
‫‪EMIRATESNBD‬‬
‫‪ -‬داﻣﺎس‬ ‫‪ -‬ﺑﻨﻚ اﻻﻣﺎرات‬
‫‪DAMAS‬‬
‫‪DEPA‬‬ ‫‪ -‬دﻳﺒﺎ‬ ‫‪EIBANK‬‬ ‫ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫‪ -‬ﺷﺮﻛﺔ اﻟﺼﲔ‬ ‫‪ -‬ﺑﻨﻚ اﳌﺸﺮق‬
‫ﻧﺎﺳﺪاك دﺑﻲ ﻟﺘﻜﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺎ اﻷﻣﻦ‬ ‫‪MASQ‬‬ ‫‪ -‬ﺑﻨﻚ دﰊ اﻟﺘﺠﺎري‬ ‫اﻟﺒﻨﻚ‬
‫‪CSR‬‬ ‫و اﳌﺮاﻗﺒﺔ‬ ‫‪CBD‬‬ ‫‪ -‬ﺑﻨﻚ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫‪GFH‬‬
‫‪GFI‬‬ ‫‪ -‬ﻏﻮﻟﺪ ﻓﻴﻠﺪز‬ ‫اﳋﻠﻴﺠﻲ‬
‫‪MAN‬‬ ‫ﻣﺎن ﻟﻠﺼﻨﺎﻋﺎت‬ ‫‪TAMWEEL‬‬ ‫‪ -‬ﺷﺮﻛﺔ ﲤﻮﻳﻞ‬
‫‪ -‬ﳎﻤﻮﻋﺔ اﻟﱪﻛﺔ‬ ‫‪ -‬ﻣﺼﺮف اﻹﻣﺎرات‬
‫اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ‬ ‫‪EIB‬‬ ‫اﻹﺳﻼﻣﻲ‬
‫‪BARKA‬‬
‫‪ -‬ﻣﻮﻧﺊ دﰊ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‬ ‫‪ -‬ﻣﺼﺮف اﻟﺴﻼم –‬
‫‪SALAM_BAH‬‬
‫‪DPW‬‬ ‫‪ -‬ﻧﺎﺳﺪاك أو أم‬ ‫اﻟﺒﺤﺮﻳﻦ‬
‫‪NDQU‬‬ ‫إﻛﺲ‬ ‫‪ -‬ﻣﺼﺮف اﻟﺴﻼم –‬
‫‪ -‬ﻧﺖ ﺳﻮل‬ ‫‪ASALAMSUDAN‬‬ ‫اﻟﺴﻮدان‬
‫‪NTWK‬‬ ‫ﺗﻜﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺰ‬ ‫‪ -‬ﻣﺼﺮف ﻋﺠﻤﺎن‬
‫‪UGD‬‬ ‫‪AJMANBANK‬‬
‫‪ -‬ﻳﻮﻧﻴﻐﻮﻟﺪ‬ ‫‪ -‬ﺑﻨﻚ دﰊ اﻹﺳﻼﻣﻲ‬
‫‪DIB‬‬
‫‪ACICO‬‬ ‫‪ -‬ﺷﺮﻛﺔ اﻳﺴﻜﻮ‬ ‫اﻟﻤﻮاد‬ ‫‪DRC‬‬ ‫‪ -‬دﰊ ﻟﻠﻤﺮﻃﺒﺎت‬ ‫اﻟﺴﻠﻊ‬
‫ﻟﻠﺼﻨﺎﻋﺎت‬ ‫‪ -‬ﺷﺮﻛﺔ اﻻﻣﺎرات‬ ‫اﻻﺳﺘﻬﻼﻛﻴﺔ‬
‫‪ERC‬‬
‫‪ -‬ﺷﺮﻛﺔ اﻻﲰﻨﺖ‬ ‫ﻟﻠﻤﺮﻃﺒﺎت‬
‫‪NCC‬‬
‫اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ‬ ‫‪GULFA‬‬ ‫‪ -‬ﺷﺮﻛﺔ ﻏﻠﻔﺎ ﻟﻠﻤﻴﺎﻩ‬
‫‪ -‬ﳎﻤﻮﻋﺔ اﻟﺼﻨﺎﻋﺎت‬ ‫اﳌﻌﺪﻧﻴﺔ و اﻟﺼﻨﺎﻋﺎت‬
‫‪NIND‬‬ ‫اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ اﻟﻘﺎﺑﻀﺔ‬ ‫اﻟﺘﺤﻮﻳﻠﻴﺔ‬
‫‪ -‬اﳉﺰﻳﺮة ﻟﻠﻤﻨﺘﺠﺎت‬ ‫‪ -‬ﺷﺮﻛﺔ ﻛﺎﻳﺒﺎرا اﳌﺘﺤﺪة ‪UNIKAI‬‬
‫‪ATMI‬‬
‫اﳊﺪﻳﺪﻳﺔ‬ ‫ﻟﻸﻟﺒﺎن‬
‫‪ -‬ﺷﺮﻛﺔ اﻷﻏﺬﻳﺔاﳌﺘﺤﺪة ‪UFC‬‬

‫‪72‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪TABREED‬‬ ‫اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ ﻟﻠﺘﱪﻳﺪ‬ ‫‪ -‬اﻻﻣﺎرات ﻟﻼﺗﺼﺎﻻت‬

‫‪DU‬‬
‫اﳌﺘﻜﺎﻣﻠﺔ‬ ‫اﻻﺗﺼﺎﻻت‬
‫اﻟﻤﺮاﻓﻖ اﻟﻌﺎﻣﺔ‬ ‫‪HITSTELEC‬‬ ‫‪ -‬ﻫﻴﺘﺲ ﺗﻴﻠﻴﻜﻮم‬
‫اﻟﻘﺎﺑﻀﺔ‬
‫‪SALAMA‬‬ ‫‪ -‬اﻻﺳﻼﻣﻴﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‬ ‫‪EKTTITAB‬‬ ‫‪ -‬اﻛﺘﺘﺎب اﻟﻘﺎﺑﻀﺔ‬
‫ﻟﻠﺘﺄﻣﲔ‬ ‫‪ -‬اﻻﺳﺘﺸﺎرات اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪IFA‬‬
‫‪ -‬اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‬ ‫اﻟﺪوﻟﻴﺔ‬
‫‪ASCANA‬‬
‫اﻻﺳﻜﻨﺪﻧﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﺘﺄﻣﲔ‬ ‫‪GGICO‬‬ ‫‪ -‬اﳋﻠﻴﺠﻴﺔ‬
‫‪ -‬اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻟﻠﺘﺄﻣﲔ‬ ‫ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻟﻌﺎﻣﺔ‬
‫‪ARIG‬‬ ‫‪ -‬اﳌﺸﺮق اﻟﻌﺮﰊ‬ ‫‪GPI‬‬ ‫‪ -‬اﻟﺸﺮﻛﺔ اﳋﻠﻴﺠﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﺘﺄﻣﲔ‬ ‫ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﺒﱰوﱄ‬ ‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫‪AOIC‬‬ ‫‪ -‬ﺗﻜﺎﻓﻞ اﻹﻣﺎرات‬ ‫‪ -‬اﻟﺸﺮﻛﺔ اﻟﻜﻮﻳﺘﻴﺔ‬
‫اﻟﺘﺄﻣﻴﻦ‬ ‫‪KFIC‬‬ ‫و اﻟﺨﺪﻣﺎت‬
‫‪ -‬دﰊ اﻹﺳﻼﻣﻴﺔ‬ ‫ﻟﻠﺘﻤﻮﻳﻞ و اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬ ‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪TAKAFUL_UM‬‬
‫ﻟﻠﺘﺄﻣﲔ‬ ‫‪NIH‬‬ ‫‪ -‬اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‬
‫‪AMAN‬‬ ‫‪ -‬دﰊ اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ‬ ‫اﻟﻘﺎﺑﻀﺔ‬
‫‪GLOBAL‬‬
‫ﻟﻠﺘﺄﻣﲔ‬ ‫‪ -‬ﺑﻴﺖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫‪ -‬دﰊ ﻟﻠﺘﺄﻣﲔ‬ ‫‪DIC‬‬ ‫اﻟﻌﺎﳌﻲ‬
‫‪DNIR‬‬
‫‪ -‬ﺷﺮﻛﺔ اﻟﺼﻘﺮ‬ ‫‪DFM‬‬ ‫‪ -‬دﰊ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫‪DIN‬‬ ‫ﻟﻠﺘﺄﻣﲔ‬ ‫‪ -‬ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ‬
‫‪ -‬اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ ﻟﻠﺘﺄﻣﻴﻨﺎت‬ ‫‪ALFIRDOUS‬‬ ‫‪ -‬ﺷﺮﻛﺔ ﻓﺮدوس‬
‫‪ASNIC‬‬
‫‪NGI‬‬ ‫اﻟﻌﺎﻣﺔ‬ ‫اﻟﻘﺎﺑﻀﺔ‬
‫‪IIG‬‬
‫‪DARTAKAFUL‬‬ ‫‪ -‬دار اﻟﺘﻜﺎﻓﻞ‬ ‫اﻤﻮﻋﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -‬ﺷﺮﻛﺔ اﻟﻴﺎﻧﺲ‬ ‫‪ALMADINA‬‬ ‫ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫‪ALLIANCE‬‬
‫ﻟﻠﺘﺄﻣﲔ‬ ‫‪ -‬ﺷﺮﻛﺔ اﳌﺪﻳﻨﺔ ﻟﻠﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫و اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫‪SHUUA‬‬
‫‪ -‬ﺷﻌﺎع ﻛﺎﺑﻴﺘﺎل‬

‫‪73‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪ -‬ﺷﺮﻛﺔ اﳌﺸﺮوﻋﺎت‬ ‫‪EMAAR‬‬ ‫‪ -‬اﻋﻤﺎر اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ‬

‫‪GRAND‬‬ ‫‪ARTC‬‬
‫اﻟﻜﱪى اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ‬ ‫‪ -‬آراﺑﺘﻚ اﻟﻘﺎﺑﻀﺔ‬
‫‪DEYAAR‬‬ ‫‪ -‬ﺷﺮﻛﺔ دﻳﺎر‬ ‫‪ -‬اﻻﲢﺎد اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ‬
‫‪UPP‬‬
‫ﻟﻠﺘﻄﻮﻳﺮ‬ ‫اﻟﻌﻘﺎرات و‬ ‫‪ -‬اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻟﻠﺼﻨﺎﻋﺎت‬ ‫اﻟﻌﻘﺎرات و‬
‫‪SHOP‬‬ ‫‪ -‬ﳎﻤﻌﺎت اﻷﺳﻮاق‬ ‫اﻻﻧﺸﺎءات‬ ‫‪AHI‬‬ ‫اﻟﺜﻘﻴﻠﺔ‬ ‫اﻻﻧﺸﺎءات‬
‫اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ اﻟﻜﻮﻳﺘﻴﺔ‬ ‫اﻟﻬﻨﺪﺳﻴﺔ‬ ‫‪ -‬درﻳﻚ أﻧﺪ ﺳﺎﻛﻞ‬ ‫اﻟﻬﻨﺪﺳﻴﺔ‬
‫‪NRE‬‬ ‫‪ -‬اﻟﺸﺮﻛﺔ اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ‬ ‫‪DSI‬‬ ‫إﻧﱰﻧﺎﺷﻴﻮﻧﺎل‬
‫اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ‬ ‫‪MAZAYA‬‬ ‫‪ -‬ﺷﺮﻛﺔ اﳌﺰاﻳﺎ اﻟﻘﺎﺑﻀﺔ‬
‫‪DDC‬‬ ‫‪ -‬ﺷﺮﻛﺔ دﰊ ﻟﻠﺘﻄﻮﻳﺮ‬

‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬اﳌﻮﻗﻊ اﻟﺮﲰﻲ ﻟﺴﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ‪.www.dfm.ae‬‬

‫‪.2012‬‬
‫‪ 2 2-‬آﻟﻴﺔ اﻟﺘﺪاول ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ‪:‬‬
‫ﻳﻌﻤﻞ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ اﻋﺘﻤﺎدا ﻋﻠﻰ ﻧﻈﺎم ﺗﺪاول اﻟﻜﱰوﱐ‪ ،‬ﻳﻈﻬﺮ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت أوﺗﻮﻣﺎﺗﻴﻜﻴﺎ ﻋﻠﻰ ﺷﺎﺷﺎت‬
‫اﻟﻌﺮض‪ ،‬وﻗﺪ اﲡﻬﺖ ﻣﻌﻈﻢ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻣﺆﺧﺮا إﱃ اﺳﺘﺨﺪام ﻧﻈﻢ ﺗﺪاول إﻟﻜﱰوﻧﻴﺔ ﳑﺎﺛﻠﺔ‪ ،‬وذﻟﻚ ﺑﺎﻟﻨﻈﺮ‬
‫ﳌﺰاﻳﺎ اﳉﻬﺎز اﻟﻌﺪﻳﺪة ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑﺄﻧﻈﻤﺔ اﻟﺘﺪاول اﻟﺘﻘﻠﻴﺪﻳﺔ ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ‪،‬اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ وﻋﺮض أﺳﻌﺎر اﻟﺘﺪاول‪.‬‬
‫وﻛﺎن ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻗﺪ ﺳﻌﻰ ﺑﺎﻟﺘﻌﺎون ﻣﻊ أﺷﻬﺮ اﳋﱪاء اﻟﻌﺎﻣﻠﲔ ﻟﺘﺼﻤﻴﻢ ﻳﻠﱯ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎت اﻟﻌﺪاﻟﺔ‪ ،‬اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ‬
‫واﻟﻜﻔﺎءة ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﰲ دوﻟﺔ اﻹﻣﺎرات اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ اﳌﺘﺤﺪة ﻟﻴﺘﻤﺎﺷﻰ وأﻫﺪاﻓﻬﺎ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪.‬‬
‫وﻳﻘﻮم ﻧﻈﺎم اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ ﺑﺎﻟﺘﻮﻓﻴﻖ ﺑﲔ أواﻣﺮ اﻟﺸﺮاء وأواﻣﺮ اﻟﺒﻴﻊ اﻟﱵ ﻳﺘﻠﻘﺎﻫﺎ‪ ،‬ﻓﺒﻌﺪ أن ﻳﻌﻄﻲ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ أواﻣﺮﻩ ﻟﻠﻮﺳﻴﻂ‬
‫اﳌﻌﺘﻤﺪ ‪ ،‬ﻳﻘﻮم اﻷﺧﲑ ﺑﺈدﺧﺎل اﻷواﻣﺮ إﱃ ﻧﻈﺎم اﻟﺘﺪاول‪ ،‬اﻟﺬي ﻳﻘﻮم إﻟﻜﱰوﻧﻴﺎ ﲟﻄﺎﺑﻘﺔ أواﻣﺮ اﻟﺒﻴﻊ واﻟﺸﺮاء ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻟﻠﻮرﻗﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﶈﺪدة ﺑﺎﻟﻜﻤﻴﺔ اﳌﻄﻠﻮﺑﺔ واﻟﺴﻌﺮ اﳌﻌﲔ‪ .‬وﻳﻘﻮم اﳉﻬﺎز ﺑﻌﺮض ﺗﻔﺼﻴﻞ أﻧﺸﻄﺔ اﻟﺘﺪاول اﳊﺪﻳﺜﺔ واﻟﺴﺎﺑﻘﺔ‬
‫ﻣﺸﺘﻤﻠﺔ ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻌﺎر وﻛﻤﻴﺎت اﻟﺘﺪاول وأواﻣﺮ اﻟﺒﻴﻊ واﻟﺸﺮاء ﻗﻴﺪ اﻟﺘﻨﻔﻴﺬ ﳑﺎ ﻳﻀﻤﻦ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ‬
‫اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟﻼزﻣﺔ واﳌﻮاﺗﻴﺔ ﻻﲣﺎذ ﻗﺮاراﺗﻪ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪.‬‬
‫وﻣﻦ أﺟﻞ ﲪﺎﻳﺔ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ وﺳﻼﻣﺔ اﻟﺘﺪاول ﰲ اﻟﺴﻮق ﳛﺮص ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻋﻠﻰ اﻻﺿﻄﻼع ﲟﻬﻤﺎﺗﻪ اﻟﺮﻗﺎﺑﻴﺔ‬
‫واﻹﺷﺮاﻓﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻮﱃ ﻗﺴﻢ رﻗﺎﺑﺔ اﻟﺴﻮق ﻣﺮاﻗﺒﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻟﺘﺪاول واﻟﺘﺄﻛﺪ ﻣﻦ ﺗﻨﻔﻴﺬﻫﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﺤﻮ اﻟﺼﺤﻴﺢ ﻃﺒﻘﺎ‬
‫ﻟﻠﻮاﺋﺢ وأﻧﻈﻤﺔ اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳﻘﻮم ﻗﺴﻢ ﺗﺮﺧﻴﺺ ورﻗﺎﺑﺔ اﻟﻮﺳﻄﺎء اﻹﺷﺮاف ﻋﻠﻰ ﺗﻌﺎﻣﻼت اﻟﻮﺳﻄﺎء ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ اﻟﻨﺰاﻫﺔ‬
‫اﻟﺘﺎﻣﺔ وﺗﻘﺪﱘ أﻋﻠﻰ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎت اﳋﺪﻣﺔ ﻟﻠﻌﻤﻼء‪ ،‬أﻣﺎ ﻗﺴﻢ إدراج ورﻗﺎﺑﺔ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻓﺘﺘﺠﻠﻰ ﻣﻬﺎﻣﻪ ﰲ ﺿﻤﺎن ﺗﻘﺪﱘ‬
‫ﻛﺎﻓﺔ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳌﺘﻮﻓﺮة ﻋﻦ اﳉﻬﺎت اﳌﺪرﺟﺔ وأوراﻗﻬﺎ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﳉﻤﻴﻊ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﰲ اﻟﻮﻗﺖ اﳌﻨﺎﺳﺐ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻳﻘﻮم‬
‫)‪( 3‬‬
‫ﺑﺎﻟﺘﻨﺴﻴﻖ ﻣﻊ ﻗﺴﻢ اﳌﺘﺎﺑﻌﺔ واﻟﺘﺪﻗﻴﻖ ﳌﻨﻊ اﺳﺘﻐﻼل اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟﺪاﺧﻠﻴﺔ اﻟﱵ ﻗﺪ ﺗﻜﻮن ﻣﺘﺎﺣﺔ ﰲ اﻟﺸﺮﻛﺎت‪.‬‬

‫‪74‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬اﻧﺠﺎزات ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ‬

‫ﺑﻌﺪ اﻷداءات اﳉﻴﺪة اﻟﱵ ﻗﺪﻣﻬﺎ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻣﻨﺬ ﺗﺄﺳﻴﺴﻪ إﻻ أﻧﻪ ﻳﺴﻌﻰ ﻟﻠﻮﺻﻮل إﱃ ﻣﺴﺘﻮى اﻷﺳﻮاق‬
‫اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻋﱪ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺳﻮﻗﻪ اﳌﺎﱄ‪ ،‬أﻳﻦ ﺣﺮص ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻋﻠﻰ ﻣﻮاﺻﻠﺔ ﻣﺒﺎدراﺗﻪ اﻟﱵ ﺑﺪأﻫﺎ ﻣﻨﺬ ﺑﺪء ﻋﻤﻠﻴﺎﺗﻪ ﰲ‬
‫ﻣﺎرس ﻣﻦ اﻟﻌﺎم ‪ 2000‬اﻟﺮاﻣﻴﺔ إﱃ اﻻرﺗﻘﺎء ﺑﺎﻷداء‪ ،‬ﻓﻘﺪ أﺑﺪت إدارة اﻟﺴﻮ ق اﻫﺘﻤﺎﻣﺎ ﻛﺒﲑا ﺑﺎﻟﺘﻄﻮر اﳌﺴﺘﻤﺮﺣﻴﺚ ﻗﺎم‬
‫ﲟﺎﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻟﺘﺤﻮل إﱃ ﺷﺮﻛﺔ ﻣﺴﺎﳘﺔ ﰲ ﻋﺎم ‪.2006‬‬
‫‪-‬‬
‫ﲢﻮل اﻟﺴﻮق إﱃ أول ﺳﻮق ﻣﺎل إﺳﻼﻣﻲ ﰲ ﻋﺎم ‪.2007‬‬
‫‪-‬‬
‫ﻟﻴﺘﻢ ﰲ اﻟﻌﺎم ‪ 2009‬ﺗﻄﺒﻴﻖ اﳊﻮﻛﻤﺔ ﻟﺘﻌﺰﻳﺰ اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬
‫‪-‬‬
‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺴﻨﺔ ‪ 2010‬ﺑﺈﻃﻼق ﺑﻄﺎﻗﺔ آﻳﻔﺴﱰ )‪ (IVESTOR‬اﻟﱵ ﺗﺘﻴﺢ إﻳﺪاع اﻷرﺑﺎح اﳌﻮزﻋﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﺴﺎﳘﲔ‬
‫ﰲ ﺣﺴﺎب اﻟﺒﻄﺎﻗﺔ ﻣﺒﺎﺷﺮة وﺑﺼﻮرة ﺳﺮﻳﻌﺔ و ﺳﻠﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﺘﻌﻬﺪ ﲞﺪﻣﺎت اﻟﺘﺪاول‪ ،‬اﻟﺘﻘﺎص‪ ،‬اﻟﺘﺴﻮﻳﺔ و اﻟﻮﺻﺎﻳﺔ اﳋﺎﺻﺔ ﺑﻨﺎﺳﺪاك دﰊ إﱃ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺑﻌﺪﻣﺎ ﻗﺎم‬
‫ﺑﺎﻻﺳﺘﺤﻮاذ ﻋﻠﻰ ﺛﻠﺜﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻧﺎﺳﺪاك‪ ،‬ﺑﺬﻟﻚ ﻓﻘﺪ أﺻﺒﺢ ﲟﻘﺪور اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﺗﺪاول اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ ﻛﻞ‬
‫ﻣﻦ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ و ﺑﻮرﺻﺔ ﻧﺎﺳﺪاك دﰊ ﻋﱪ ﻣﻨﺼﺔ ﺗﺪاول ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ‪ ،‬و ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻧﻔﺲ رﻗﻢ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ‬
‫اﻟﺼﺎدر ﻣﻦ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻛﻤﺎ ﻗﺎم ﺑﺘﻮﻓﲑ ﳎﻤﻮﻋﺔ ﺟﺪﻳﺪة وﻣﺘﻜﺎﻣﻠﺔ ﻣﻦ اﳋﺪﻣﺎت اﻹﻟﻜﱰوﻧﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﺘﻴﺢ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﺑﻴﺎﻧﺎت اﻟﺴﻮق‬
‫اﻟﻔﻮرﻳﺔ ﻟﻸوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ ﻧﺎﺳﺪاك دﰊ‪ ،‬اﻟﱵ ﻛﺎﻧﺖ ﺗﺘﻮﻓﺮ ﻣﺘﺄﺧﺮة ‪15‬دﻗﻴﻘﺔ ﺳﺎﺑﻘﺎ و ﻛﺬﻟﻚ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت‬
‫اﻟﻔﻮرﻳﺔ ﻟﺴﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻗﺎم ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺑﺘﻌﻴﲔ ﺳﺘﺎﻧﺪرد ﺗﺸﺎرﺗﺮد ﻛﻤﺼﺮف ﻟﻠﺘﺴﻮﻳﺔ ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻟﻴﺼﺒﺢ أول ﺑﻨﻚ ﻋﺎﳌﻲ‬
‫ﻳﻘﺪم ﺧﺪﻣﺎت اﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﻟﻠﺴﻮق‪.‬‬
‫‪ -‬ﰎ اﻟﱰوﻳﺞ ﻟﺴﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻛﺴﻮق إﻗﻠﻴﻤﻲ واﻋﺪ ﻣﻦ ﺧﻼل اﳌﺸﺎرﻛﺔ ﰲ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﳌﺆﲤﺮات و ورش اﻟﻌﻤﻞ‬
‫اﳌﺘﺨﺼﺼﺔ ﰲ أﺳﻮاق رأس اﳌﺎل‪.‬‬
‫‪ -‬ﻋﻤﻞ اﻟﺴﻮق ﻋﻠﻰ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﻧﻈﺎم اﻷﺻﻮل اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ "اﻟﺒﺎرﻛﻮرد "‪ ،‬اﻟﺬي ﻣﻦ ﺷﺄﻧﻪ أن ﻳﺰﻳﺪ ﻣﻦ إﺣﻜﺎم اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻷﺻﻮل اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ وﺻﻴﺎﻧﺘﻬﺎ و اﶈﺎﻓﻈﺔ ﻋﻠﻴﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻋﲔ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻫﻴﺄة ﻓﺘﻮى و رﻗﺎﺑﺔ ﺷﺮﻋﻴﺔ ﺗﻘﻮم ﻛﻞ ﻋﺎم ﺑﺎﻟﻨﻈﺮ ﰲ اﻟﻘﻀﺎﻳﺎ اﳌﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﺈﺻﺪار ﻣﻌﻴﺎر ﲤﻠﻚ‬
‫وﺗﺪاول اﻟﺼﻜﻮ ك‪.‬‬
‫‪ -‬ﻃﺒﻖ اﻟﺴﻮق آﻟﻴﺔ اﻟﺘﺴﻠﻴﻢ ﻣﻘﺎﺑﻞ اﻟﺴﺪاد )‪ (DVP‬اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﻳﻀﻊ اﻟﺴﻮق ﰲ ﻣﻘﺪﻣﺔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻹﻗﻠﻴﻤﻴﺔ‬
‫اﳌﻄﺒﻘﺔ ﻟﺘﻠﻚ اﻵﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫‪75‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪ -‬ﻛﻤﺎ ﻗﺎم ﺑﺘﻄﺒﻴﻖ اﻟﻨﺴﺨﺔ اﶈﺪﺛﺔ ﻣﻦ ﻧﻈﺎم اﳌﺘﺎﺑﻌﺔ و اﻟﺘﺤﺮي " ﲰﺎرﺗﺲ " اﻟﺬي ﻳﻮﻓﺮ ﺗﻄﺒﻴﻘﺎت وﺧﺼﺎﺋﺺ ﻓﻌﺎﻟﺔ‬
‫ﻟﻠﺨﺪﻣﺔ و ﺿﻤﺎن ﺣﻘﻮق اﳌﺘﻌﺎﻣﻠﲔ ﺑﻜﻔﺎءة ﻋﱪ ﻣﺮاﻗﺒﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت وﻣﻨﻊ اﻟﺘﻼﻋﺐ و اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت اﳌﺸﺒﻮﻫﺔ أﺛﻨﺎء ﺟﻠﺴﺔ‬
‫)‪( 5‬‬
‫اﻟﺘﺪاول ﰲ اﻟﺴﻮق‪.‬‬
‫اﻟﻤﺒﺤﺚ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ :‬أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‬
‫ﻟﻘﺪ ﻗﻄﻌﺖ دﰊ ﺷﻮﻃﺎ ﻫﺎﻣﺎ ﺑﻌﺪ ﲣﻠﻴﻬﺎ ﻋﻦ ﺧﻄﻄﻬﺎ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﳌﺪﻋﻮﻣﺔ ﺑﻌﺎﺋﺪات اﻟﻨﻔﻂ ﰲ اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت‬
‫ﺔ ﲢﺘﻴﺔ ﻗﻮﻳﺔ‬ ‫وﻃﺒﻘﺖ ﻧﻈﺎم اﻗﺘﺼﺎدي ﻣﺒﲏ ﻋﻠﻰ ﺗﻘﺪﱘ‬
‫ﻟﺘﺸﺠﻴﻊ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر و أﺻﺒﺢ اﳌﺼﺮﻓﻴﻮن ﰲ اﻟﺒﻨﻮك اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ و ﺷﺮﻛﺎت اﻟﻮﺳﺎﻃﺔ ﻳﺘﺤﺪﺛﻮن ﻋﻦ دﰊ ﺑﺎﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ اﳌﻜﺎن‬
‫اﻷﻣﺜﻞ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ‪ ،‬ﳒﺤﺖ ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﰲ ﲢﻮﻳﻞ دﰊ ﻣﻘﺼﺪ ﺳﻴﺎﺣﻲ ﻣﻬﻢ ‪ ،‬و ﺿﻠﺖ ﻫﺬا ﺣﱴ ﺑﺪاﻳﺔ اﻷزﻣﺔ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﻧﺸﺄة أزﻣﺔ دﺑﻲ‬
‫ﺼﺎدﻳﺔ ﰲ اﳌﻨﻄﻘﺔ‪ ،‬ﻋﱪ إدارة ﻃﻤﻮﺣﺔ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ اﻟﺘﻄﻮر ﻟﻺﻣﺎرة ووﺟﻮد‬

‫اﻟﱵ ﱂ ﺗﺸﻬﺪ ﳍﺎ ﻣﺜﻴﻞ ﰲ اﻟﻌﺎﱂ ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ اﻟﺘﻜﻠﻔﺔ‪ ،‬اﻷﻓﻜﺎر و اﻟﺘﺼﺎﻣﻴﻢ اﳌﻌﻤﺎرﻳﺔ اﳌﺘﻤﻴﺰة ﻣﻦ ﺑﻴﻨﻬﺎ ﻣﺸﺮوع "ذي‬
‫ووﻟﺪ" و ﻣﺸﺮوع ﳔﻠﺔ ﺟﺒﻞ ﻋ ﻠﻲ وﻛﺬا ﺑﺮج دﰊ اﻷﻋﻠﻰ ﰲ اﻟﻌﺎﱂ وﻏﲑﻫﺎ ﻣﻦ اﳌﺸﺎرﻳﻊ اﻟﻀﺨﻤﺔ ﻓﻘﺪ رﻛﺰت دﰊ ﻋﻠﻰ‬
‫ﻗﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎرات وأﺻﺒﺤﺖ ﻗﻄﺒﺎ ﺟﺎذﺑﺎ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ات اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ‪،‬ﺣﻴﺚ اﺳﺘﻄﺎﻋﺖ أن ﺗﺼﺒﺢ أﺣﺪ أﻛﱪ أﺳﻮاق اﳌﺎل‬
‫ﻟﻴﺲ ﰲ اﻟﺸﺮق اﻷوﺳﻂ ﻓﺤﺴﺐ وﻟﻜﻦ ﰲ اﻟﻌﺎﱂ ﺑﺄﺳﺮﻩ‪ ،‬واﺳﺘﻄﺎﻋﺖ دﰊ ﰲ ﻓﱰة وﺟﻴﺰة ﻗﺪ ﻻ ﺗﺘﻌﺪى اﻟﺴﺖ‬
‫ﺳﻨﻮات أن ﺗﺼﺒﺢ أﺣﺪ أﻫﻢ أﺳﻮاق اﻟﻌﻘﺎرات ﰲ اﻟﻌﺎﱂ ﲟﺸﺎرﻳﻌﻬﺎ اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ اﻟﻀﺨﻤﺔ اﻟﱵ ﲡﺎوزت اﳊﺪود اﻹﻣﺎراﺗﻴﺔ‬
‫)‪(6‬‬
‫وأدت إﱃ ﺗﺪﻓﻖ رأس اﳌﺎل اﻷﺟﻨﱯ ﻃﻤﻌًﺎ ﰲ اﻟﺮﺑﺢ ﺣﱴ ﺑﻮادر اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ‪. 2008‬‬
‫أدت اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﻠﻤﻴﺔ اﻟﱵ ﺿﺮﺑﺖ ﺑﺎﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ اﻟﻌﺎﳌﻲ‪ ،‬ﺷﺮﻛﺎت اﻟﻌﻘﺎرات و اﻟﺘﺄﻣﲔ إﱃ ﻛﺸﻒ‬
‫ﺣﺴﺎﺑﺎت دول وﺷﺮﻛﺎت‪ ،‬ﺿﻌﻒ اﻟﻄﻠﺐ وﲢﻮل إﱃ رﻛﻮد و ﻛﺴﺎد‪ ،‬اﻧﻌﻜﺲ ﻫﺬا ﻋﻠﻰ إﻣﺎرة دﰊ ﺣﻴﺚ ﻇﻬﺮت ﺑﻨﻮك‬
‫ﲟﺪﻳﻮﻧﻴﺔ ﺻﻌﺒﺔ ﳑﺎ أدى إﱃ ﺗﻮﻗﻒ ﻫﺬﻩ اﳌﺸﺎرﻳﻊ وﺗﺮاﺟﻊ اﻟﻄﻠﺐ ﻋﻠﻴﻬﺎ‪ ،‬ﻟﻜﻦ ﻫﻨﺎك ﻗﺮوض واﺟﺒﺔ اﻟﺴﺪاد و اﻷﺳﻌﺎر‬
‫)‪(7‬‬
‫اﳔﻔﻀﺖ ﲟﺎ ﻻ ﻳﻘﻞ ﻋﻦ ‪ %50،40‬و ﻫﺬا ﻻ ﻳﻐﻄﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻻﻗﱰاض ‪.‬‬
‫ﺑﻔﻌﻞ ﺗﺪاﻋﻴﺎت اﻷزﻣﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ اﻟﱵ أرﺧﺖ ﺑﻀﻼﳍﺎ ﻋﻠﻰ ﻛﱪﻳﺎت اﳌﺸﺎرﻳﻊ اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ و اﻟﺴﻴﺎﺣﻴﺔ‪ ،‬اﻟﱵ ﺗﻮﻗﻔﺖ‬
‫ﻓﺠﺄة ﺑﻔﻌﻞ ﻏﻴﺎب اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻼزﻣﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻬﺎ‪ ،‬أﻋﻠﻨﺖ ﺷﺮﻛﱵ "دﰊ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ " و "ﳔﻴﻞ اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ" ﻋﻦ ﻣﻄﺎﻟﺒﺔ‬
‫داﺋﻨﻴﻨﻬﺎ ﻣﻨﺤﻬﺎ ﻣﻬﻠﺔ ﺟﺪﻳﺪة ﻟﺘﺴﺪﻳﺪ )‪ ،(8‬ﻗﺪ ﻗﺪرت اﻟﺪﻳﻮن اﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﻋﻠﻰ ﳎﻤﻮﻋﺔ دﰊ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺑﻨﺤﻮ ‪ 59‬ﻣﻠﻴﺎر‬
‫دوﻻر أﻣﺎ اﻟﺪﻳﻮن اﳌﺴﺘﺤﻘﺔ ﻋﻠﻰ إﻣﺎرة دﰊ ﺑﺸﻜﻞ ﻋﺎم ﻓﺸﻜﻠﺖ ﺣﻮاﱄ ‪ 80‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر‪ ،‬وﺟﺎء ﻫﺬا اﻟﺘﺄﺟﻴﻞ ﺗﻔﺎدﻳًﺎ‬
‫ﳌﺎ ﻫﻮ أﺳﻮأ‪ ،‬إذ ﺣﺎوﻟﺖ اﻟﺸﺮﻛﺘﺎن ﺗﻔﺎدي ﺑﻴﻊ اﻷﺻﻮل اﳌﻤﻠﻮﻛﺔ ﳍﻤﺎ ﺑﺄﺳﻌﺎر ﻣﻨﺨﻔﻀﺔ ﳑﺎ ﻳﻌﲎ ﺗﻜﺒﺪﻫﺎ اﳌﺰﻳﺪ ﻣﻦ‬
‫اﳋﺴﺎﺋﺮ‪ ،‬ﻓﻌﻤﻠﻴﺎت ﺑﻴﻊ اﻷﺻﻮل ﻻ ﺑﺪﱠ أن ﺗﺘﻢ ﺑﻄﺮﻳﻘﺔ ﲡﺎرﻳﺔ ﻣﻨﺴﻘﺔ ﲟﺎ ﳛﻘﻖ اﻷﻫﺪاف اﻻﺳﱰاﺗﻴﺠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺠﻤﻮﻋﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ اﳌﺪى اﻟﻄﻮﻳﻞ ﺑﻌﻴﺪًا ﻋﻦ اﻟﻀﻐﻮط اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻄﺎرﺋﺔ‪.‬‬

‫‪76‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫وﻋﻘﺐ ﻫﺬا اﻹﻋﻼن ﺑﺎدرت ﻣﺆﺳﺴﺎت ﺗﺼﻨﻴﻒ ﻋﺎﳌﻴﺔ ﳋﻔﺾ ﺗﻘﻴﻴﻤﻬﺎ ﺑﺸﺪة ﳌﺆﺳﺴﺎت ﺗﺎﺑﻌﺔ ﻟﺪﰊ وﺳﻌﺖ‬
‫اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ اﳌﺸﺎرﻛﺔ ﰲ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻧﻘﺮاض ﻫﺬﻩ اﻟﺪﻳﻮن ﻟﻠﺤﺼﻮل ﻋﻠﻰ ﻣﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﺳﻌﺖ إﱃ إﻳﻀﺎح‬
‫)‪(9‬‬
‫ﻣﻮﻗﻔﻬﺎ وﻫﻲ ﺗﺼﻮغ ردﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﻃﻠﺐ اﻟﺘﺄﺟﻴﻞ وﲡﺮي ﺗﻘﻴﻴﻤﺎ ﻟﻌﻮاﻗﺐ اﻹﻗﺮاض ﻟﺪﰊ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ :‬أﺳﺒﺎب أزﻣﺔ دﺑﻲ و ﻋﻮاﻣﻞ اﻟﻬﺒﻮط ﻓﻲ اﻟﺒﻮرﺻﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺳﺒﺎب اﻟﱵ ﺳﺎﻋﺪت ﻋﻠﻰ اﻧﺪﻻﻋﻬﺎ وﺗﻔﺎﻗﻤﻬﺎ‪ ،‬اﻟﱵ أﺛﺮت ﺑﺸﻜﻞ ﻛﺒﲑ‬
‫ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻮرﺻﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ وأدت إﱃ ﺗﺪﻫﻮر أﻋﻤﺎﳍﺎ‪.‬‬
‫‪ 1 -2‬أﺳﺒﺎب أزﻣﺔ دﰊ ‪:‬‬
‫ﺗﺮﺟﻊ أزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ إﱃ ﻋﺪة أﺳﺒﺎب ﻧﺬﻛﺮ ﻣﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ 90‬ﻣﻠﻴﺎر‬ ‫‪ -‬اﻋﺘﻤﺎد إﻣﺎرة‬
‫دوﻻر وﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻔﻮق اﻟﻨﺎﺗﺞ اﶈﻠﻲ وﻫﺬا ﻳﻌﺪ ﻣﺸﻜﻼ‪.‬‬
‫‪ -‬رﻏﺒﺔ اﳌﻀﺎرﺑﲔ ﺑﺸﺮاء اﻟﻌﻘﺎرات و اﻟﺘﻤﻠﻚ ﻣﻊ دﻓﻊ ﻧﺴﺒﺔ ﻓﻘﻂ ﺑﺴﺒﺐ ﻗﻮة اﻟﺘﻔﺎؤل اﳌﺴﻴﻄﺮة ﻋﻠﻰ اﺳﺘﻤﺮار‬
‫اﻻﻗﱰاض و اﻟﺘﻮﺳﻊ ﰲ اﻟﻌﻘﺎرات ﺣﱴ وﺻﻠﺖ اﻷﺳﻌﺎر ﻷرﻗﺎم ﻓﻠﻜﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﻮﺳﻊ اﳊﻮﻛﻤﺔ ﰲ إﻧﺸﺎء أﺑﺮاج ﺑﻘﺮوض ﺿﺨﻤﺔ ﺳﻮاء ﻣﻦ ﺑﻨﻮك ﳏﻠﻴﺔ أو ﺧﺎرﺟﻴﺔ ﺗﺒﻌﺎ ﻟﻠﻄﻠﺐ اﻟﻌﺎﱄ اﻟﺬي ﺷﺠﻊ‬
‫)‪(10‬‬
‫ﻋﻠﻰ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﺑﻘﻮة ﻛﺒﲑة ووﺿﻊ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎت ﺗﻀﺨﻢ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﺟﺪا‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﺘﻮﺳﻊ اﳌﻔﺮط ﰲ اﻟﻨﻤﻮ‪ ،‬و رﻏﺒﺔ دﰊ ﰲ أن ﺗﻜﻮن اﻟﺴﺒﺎﻗﺔ ﰲ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﻨﺸﺎﻃﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﺧﻼل وﻗﺖ‬
‫ﻗﻴﺎﺳﻲ‪ ،‬ﻟﺬﻟﻚ ﰎ ﺗﺄﺳﻴﺲ ﺷﺮﻛﺔ دﰊ اﻟﻘﺎﺑﻀﺔ وﻫﺬا ﺳﺎﻫﻢ ﰲ ﺗﻼﰲ اﻟﺒﲑوﻗﺮاﻃﻴﺔ وﺗﺴﻬﻴﻞ ﺧﻄﻂ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻓﻀﺎﺋﺢ اﺧﺘﻼس‪ ،‬اﺳﺘﻐﻼل اﻟﻮﻇﻴﻔﻴﺔ واﻟﻜﺴﺐ ﻏﲑ اﳌﺸﺮوع ﰲ ﻋﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ ﻗﺒﻞ أﺷﻬﺮ ﻣﻦ ﺗﺎرﻳﺦ‬
‫اﻷزﻣﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬إﻏﻔﺎل ﻟﺒﻌﺾ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳌﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﺎﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﳌﺸﺎرﻳﻊ وﺑﺎﻟﺘﺎﱄ اﳊﺎﺟﺔ إﱃ اﻹﻓﺼﺎح واﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬
‫)‪(11‬‬
‫ﺑﻨﻴﺔ اﻗﺘﺼﺎد واﻋﺘﻤﺎدﻫﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﺠﺎرة واﳋﺪﻣﺎت ﺑﺸﻜﻞ ﻛﺒﲑ و ﲡﺎﻫﻞ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت اﻷﺧﺮى‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ 2 -2‬ﻋﻮاﻣﻞ اﳍﺒﻮط ﰲ اﻟﺒﻮرﺻﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻫﻨﺎك ﻋﺪة ﻋﻮاﻣﻞ ﻟﻌﺒﺖ دورا ﻓﻌﺎﻻ ﰲ ﺗﻀﺨﻴﻢ وﺗﺰاﻳﺪ اﳍﺒﻮط اﳌﺎﱄ ﰲ دﰊ‪ ،‬ﻣﻦ أﳘﻬﺎ ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻹﻋﻼن اﻟﺮﲰﻲ ﻣﻦ إﻣﺎرة دﰊ ﻧﻔﺴﻬﺎ‪ ،‬اﻟﱵ ﻳﻈﻦ اﻟﺒﻌﺾ أ ﺎ ﻏﻨﻴﺔ ﺟﺪا ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺣﻴﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻋﻦ اﻟﻌﺠﺰ ﰲ ﺗﺴﺪﻳﺪ‬
‫اﻟﺪﻳﻮن اﳌﻜﺪﺳﺔ ﰲ ﻣﻮاﻋﻴﺪﻫﺎ‪ ،‬ﳑﺎ ﺳﺒﺐ اﳋﻠﻞ اﳌﺎﱄ ﺑﺴﺒﺐ ﻧﺰول أﺳﻌﺎر اﻷﺳﻬﻢ ﺑﻨﺴﺐ ﻣﺌﻮﻳﺔ ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﻏﲑ ﻣﻌﻬﻮدة‬
‫ﻓﺄدى إﱃ ﺗﺮاﺟﻊ أرﺑﺎح اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬ﻓﺄﺻﻴﺐ اﻟﺒﻌﺾ ﺑ ﺎﻻﻴﺎر اﻟﻨﻔﺴﻲ ﻗﺒﻞ اﻻﻗﺘﺼﺎدي‪.‬‬
‫‪ -‬اﳌﺒﺎﻟﻎ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻀﺨﻤﺔ ‪ 130‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر اﻟﱵ ﻋﺠﺰت دﰊ ﻋﻦ اﻟﻮﻓﺎء ﺑﺴﺪادﻫﺎ وﻋﺪم وﺟﻮد ﻣﻮارد ﻧﻔﻄﻴﺔ ﻟﺪى‬
‫اﻹﻣﺎرة ﺗﻔﻲ ﺑﺎﻟﻘﺮوض اﻟﺮﺑﻮﻳﺔ اﻟﻮاﺟﺒﺔ اﻟﺴﺪاد ﰲ ﻣﻮاﻋﻴﺪ ﻣﻌﻴﻨﺔ ‪.‬‬
‫‪ -‬اﳌﻨﺎخ اﳌﺎﱄ اﻟﺪوﱄ ﰲ ﻇﻞ اﻷزﻣﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ اﻟﱵ أﻟﻘﺖ ﺑﻈﻼﳍﺎ اﳊﺰﻳﻨﺔ واﻟﻜﺌﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻄﺎع اﳌﺼﺮﰲ‬
‫)‪(12‬‬
‫اﻟﺮﲰﻲ ﰲ اﳌﺼﺎرف اﳌﺮﻛﺰﻳﺔ واﻟﺒﻨﻮك ﰲ اﻟﻘﻄﺎع اﳋﺎص ودﰊ ﺟﺰء ﻣﻦ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻌﺎﳌﻲ‪.‬‬

‫‪77‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪ -‬ﻋﺪم وﺟﻮد اﻟﺒﺪاﺋﻞ ﻹﻣﺎرة دﰊ اﻟﱵ ﺗﻔﺘﻘﺮ إﱃ اﻟﻨﻔﻂ‪ ،‬ﻓﺈﻣﺎرة أﺑﻮ ﻇﱯ ﲢﺘﻜﻢ ﻋﻠﻰ ‪ %90‬ﺑﺎﻟﻨﻔﻂ وﺑﺎﻗﻲ اﻹﻣﺎرات‬
‫)‪(13‬‬
‫ﻋﻠﻰ ‪ ،%10‬اﻟﻨﻔﻂ ﻫﻮ اﻟﺒﺪﻳﻞ اﳌﻬﻢ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ ﻏﻴﺎب اﳉﻮاﻧﺐ اﻷﺧﺮى‪.‬‬
‫‪ -‬اﺳﺘﻌﺪاد ﻣﺪن ﳏﻴﻄﺔ ﺑﺪﰊ ﺑﺄن ﺗﻜﻮن ﻫﻲ اﻟﺒﺪﻳﻞ اﳉﺪﻳﺪ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬ﺑﺸﺮوط أﻣﺎن أﻓﻀﻞ وﺿﻤﺎﻧﺎت أﻛﺜﺮ‪،‬ﻣﻦ‬
‫دو ن اﻟﺪﺧﻮل إﱃ ﻣﻐﺎﻣﺮات ﻏﲑ ﳏﺴﻮﺑﺔ‪ .‬دول ﻣﺜﻞ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ واﻟﺒﺤﺮﻳﻦ وﻗﻄﺮ ﺗﺴﻌﻰ ﻟﺘﺼﺒﺢ ﻣﺮاﻛﺰ ﲡﺎرﻳﺔ وﺗﻠﺤﻖ‬
‫‪ .‬وﻫﻢ ﺳﻴﺴﻌﻮن ﻟﻠﻈﻬﻮر رأﺳﺎً ﻋﻨﺪ‬
‫ﻏﻴﺎب اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ واﻟﻀﺦ اﳌﺎدي ﻋﻦ إﻣﺎرة دﰊ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺬﺑﺬب ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺪوﻻر اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬ﻧﺘﻴﺠﺔ اﻟﺘﺨﺒﻄﺎت واﳌﺸﺎﻛﻞ اﻟﱵ ﻳﺘﻌﺮض ﳍﺎ اﻻﻗﺘﺼﺎد‬
‫)‪(14‬‬
‫اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ‪ ،‬ﻓﺪوﻟﺔ اﻹﻣﺎرات ﺗﺮﺗﺒﻂ ﺗﻌﺎﻣﻠﺘﻬﺎ اﳌﺎﻟﻴﺔ واﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﺪوﻻر ﳑﺎ ﺳﺎﻫﻢ ﰲ ﺗﻔﺎﻗﻢ اﻟﻮﺿﻊ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﺗﺪاﻋﻴﺎت أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‬
‫ﺗﺰاﻳﺪت اﳌﺨﺎوف ﻣﻦ ﺗﺪاﻋﻴﺎت أزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ و ﺗﺄﺛﲑﻫﺎ ﰲ ﺣﺮﻛﺔ اﻷﺳﻬﻢ وﺛﺮوات‬
‫اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ و ﺗﺮﺗﺐ ﻋﻠﻰ أﺛﺮﻫﺎ ﻫﺒﻮط ﻣﺆﺷﺮات اﺑﺮز اﻷﺳﻮاق اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﱃ ﺗﺮاﺟﻊ أﺳﻌﺎر اﻟﻨﻔﻂ‪.‬‬
‫ﺗﺄﺛﺮ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺑﺸﻜﻞ ﻛﺒﲑ ﻓﻘﺪ ﺗﺮاﺟﻊ اﻟﺘﻌﺎﻣﻼت ﻓﻴﻪ ﺑﺸﻜﻞ ﻛﺒﲑ ‪ ،‬ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﺬﻋﺮ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮي‬
‫ﻓﻘﺪ اﻧﻘﻠﺒﺖ اﻷﺣﻮال ﰱ أﺳﺎﺑﻴﻊ ﻗﻠﻴﻠﺔ ﻓﺈذ ﺑﺎﳌﺸﺮوﻋﺎت‬
‫اﻟﻀﺨﻤﺔ ﺗﺘﻮﻗﻒ‪ ،‬واﺧﺘﻔﺖ ﻣﻦ أﺳﻮاﻗﻬﺎ ﲨﻮع اﳌﺸﱰي‪ ،‬وﻣﻊ ﺧﺮوج أﻋﺪاد ﻛﺒﲑة ﻣﻦ اﻷﺟﺎﻧﺐ اﻟﺬﻳﻦ ﻓﻘﺪوا‬
‫وﻇﺎﺋﻔﻬﻢ‪ ،‬اﳔﻔﻀﺖ ﻗﻴﻢ اﻟﻌﻘﺎرات‪ ،‬ﰱ اﻷﺣﻴﺎء اﻟﺮاﻗﻴﺔ ﻣﺜﻞ ﲨﲑة وﺟﺰر اﻟﻨﺨﻠﺔ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻗﺪ ﺗﺼﻞ إﱃ ‪ ٪60‬وﲝﻮاﱃ‬
‫اﻟﻨﺼﻒ ﰱ ﻣﻨﺎﻃﻖ أﺧﺮى‪ ،‬وﻟﻘﺪ ﺗﻮﻗﻔﺖ ﻧﺼﻒ ﻣﺸﺮوﻋﺎت اﻟﺒﻨﺎء‪ ،‬وﻣﻦ ﺿﻤﻨﻬﺎ ﺑﻌﺾ اﳌﺸﺮوﻋﺎت ذاﺋﻌﺔ اﻟﺼﻴﺖ ﻣﺜﻞ‬
‫ﻣﺸﺮوع ﻣﻨﺘﺠﻊ "دوﻧﺎﻟﺪ ﺗﺮاﻣﺐ" اﻟﺬى ﻛﺎن ﻣﻦ اﳌﻘﺪر ﻟﻪ أن ﻳﻜﻮن ﻋﻼﻣﺔ ﰱ اﻟﻔﺨﺎﻣﺔ‪ ،‬وأن ﻳﻜﻠﻒ ‪ 100‬ﻣﻠﻴﺎر‬
‫دوﻻر‪.‬‬
‫ﻓﻔﻲ اﻟﻴﺎﺑﺎن ﻫﺒﻂ اﳌﺆﺷﺮ اﻟﻘﻴﺎﺳﻲ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﺄﻛﺜﺮ ﻣﻦ ‪ %2‬ﻣﻦ اﻟﺘﻌﺎﻣﻼت‪ ،‬وﺳﻂ ﻣﻮﺟﺔ واﺳﻌﺔ ﺑﻌﺪ ان ﻫﺒﻂ‬
‫اﻟﺪوﻻر أ ﻣﺎم اﻟﲔ و اﻟﻘﻠﻖ ﻣﻦ ﻣﺸﺎﻛﻞ اﻟﺪﻳﻮن ﰲ اﻹﻣﺎرة ‪ ،‬أﻣﺎ ﰲ اوروﺑﺎ ﻓﻨﺰﻟﺖ أﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻷو روﺑﻴﺔ ﻣﺪﻓﻮﻋﺔ‬
‫‪ ،%5‬أﻣﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﳜﺺ اﻟﺒﻨﻮك ﰲ ﺑﺮﻳﻄﺎﻧﻴﺎ‬
‫ﻫﻲ اﻷﻛﺜﺮ ﺗﻌﺮﺿﺎ ﻟﻼﻧﻜﺸﺎف أﻣﺎم ﻗﺮوض ﻣﺘﻌﺜﺮة ﻣﺪرﻫﺎ ﺷﺮﻛﺎت ﳑﻠﻮ ﻛﺔ ﳊﻜﻮﻣﺔ إﻣﺎرة دﰊ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ اﺳﺘﻤﺮار أزﻣﺔ‬
‫‪.‬‬
‫ﻣﺎ ﺣﺪث ﰲ دﰊ ﻫﺰ أﺳﻮاق اﻟﻌﺎﱂ‪ ،‬وﺳﺪد ﺿﺮﺑﺔ ﻣﻮﺟﻌﺔ ﻟﻌﺪد ﻣﻦ أﻛﱪ اﻟﺒﻨﻮك اﻷوروﺑﻴﺔ واﻷﻣﲑﻛﻴﺔ اﻟﱵ ﻣﻮﻟﺖ‬
‫اﻻﻧﺘﻌﺎش اﻻﻗﺘﺼﺎدي اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺑﺎﻻﻧﺘﻜﺎس‪،‬‬ ‫)اﳌﻌﺠﺰة(‬
‫ﻓﻘﺪ ﻫﺰت اﻟﺒﻨﻮك اﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ ﺑﺴﺒﺐ ﺗﻘﺪﳝﻬﺎ ﺿﻤﺎﻧﺎت ﻟﻘﺮوض ﺣﺼﻠﺖ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺷﺮﻛﺎت دﰊ ﻣﺼﺪرﻫﺎ ﺑﻨﻮك ﺑﺮﻳﻄﺎﻧﻴﺔ‬

‫ﻗﺮوﺿﻬﺎ ﻗﺪ ﻳﺪﻓﻊ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎري اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ إﱃ دواﻣﺔ ﺟﺪﻳﺪة ﻣﻦ اﳍﺒﻮط واﻧﻜﺸﺎف اﻷﻛﱪ ﰲ اﻟﻮﻻﻳﺎت اﳌﺘﺤﺪة‬
‫)‪(15‬‬
‫ﻋﻠﻰ ﻗﺮوض دﰊ ﰲ دﻳﻦ ﻗﻴﻤﺘﻪ ‪ 1.9‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﻳﻌﻮد ﻟﺼﺎﱀ ﻣﺼﺮف " ﺳﻴﱵ ﻏﺮوب"‪.‬‬

‫‪78‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫ﺗﺄﺛﺮت اﻷﺳﻮاق اﻷﺳﻴﻮﻳﺔ ﺑﺸﻜﻞ ﻣﺒﺎﺷﺮ ﺟﺮاء أزﻣﺔ دﰊ ﳜﺸﻰ ﳏﻠﻠﻮن و ﻣﺴﺘﺜﻤﺮون أن ﺗﻨﺘﻘﻞ ﻋﺪوى ﻋﺪم اﻟﻘﺪرة‬
‫)‪(16‬‬
‫ﻋﻠﻰ ﺳﺪاد اﻟﺪﻳﻮن ﻟﺘﻌﺼﻒ اﻗﺘﺼﺎد دول أﺧﺮى ﻣﺜﻞ ﻫ ﻨﻐ ﺎرﻳﺎ و اﻟ ﻴﻮﻧ ﺎن اﻟﻠ ﺘﲔ ﺗﻨ ﺎﺿﻼن ﻟﺴﺪ اد د ﻳﻮﻤﺎ اﳌﺘﻌﺜﺮة‪.‬‬
‫ﻛﺎن أداء أﺳﻮاق اﻷﺳﻬﻢ ﰲ دوﻟﺔ اﻹﻣﺎرات اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ اﳌﺘﺤﺪة ﻗﺪ ﺗﺮاﺟﻊ ﰲ أول أﻳﺎم اﻟﺘﺪاول‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻛﺎن‬
‫ﳏﺪودا ﺟﺪا إذ و ﺻﻞ إﱃ ﺣﻮاﱄ ‪ %1‬ﻣﻦ اﻟﺘﻌﺎﻣﻼت‪ ،‬ﻛﺎن اﻟﺘﺄﺛﲑ ﺳﻄﺤﻴﺎ ﺑﺴﺒﺐ اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﻴﺎت اﳍﺎﺋﻠﺔ ﺑﺎﳌﻨﻄﻘﺔ‬
‫واﻟﱵ ﺗﺮاﻛﻤﺖ ﻋﻠﻰ ﻣﺪى ﺳﺖ ﺳﻨﻮات ﺟﺮاء ارﺗﻔﺎع أﺳﻌﺎر اﻟﻨﻔﻂ ﲪﺖ اﳌﻨﻄﻘﺔ ﻣﻦ أﺳﻮأ ﻣﺮاﺣﻞ اﻷزﻣﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‬
‫اﻟﱵ دﻓﻌﺖ ﺑﻌﺪد ﻣﻦ أﻛﱪ اﻻﻗﺘﺼﺎدات اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ إﱃ اﻟﺮﻛﻮد‪ .‬واﻋﺘﻤﺎداً ﻋﻠﻰ اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﻴﺎت اﻟﻜﺒﲑة اﻟﱵ ﲡﻤﻌﺖ ﻗﺒﻞ‬
‫اﻷزﻣﺔ‪ ،‬ﲢﺮﻛﺖ ﺣﻜﻮﻣﺎت ﻫﺬﻩ اﻻﻗﺘﺼﺎدات ﳌﻮاﺟﻬﺔ اﻷزﻣﺔ ﺑﺎﻧﺘﻬﺎج ﺳﻴﺎﺳﺎت ﺗﻮﺳﻌﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻣﺴﺘﻮى اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ‬
‫‪.‬‬
‫إﱃ ﺟﺎﻧﺐ ذﻟﻚ‬
‫اﻟﻨﻔﻄﻴﺔ ﺧﻼل ‪ ، 2009‬ﻛﺎن ﳍﺎ اﻷﺛﺮ اﻹﳚﺎﰊ ﻛﻌﺎﻣﻞ ﳏﻔﺰ ﻟﻼﺳﺘﻘﺮار‪ ،‬وﻟﻠﻤﺴﺎﻋﺪة ﰲ اﺳﺘﻤﺮار اﻟﻘﻮة اﻟﺪاﻓﻌﺔ‬
‫)‪(17‬‬
‫ﻟﻠﺘﻌﺎﰲ ‪.‬‬
‫ﻟﻘﺪ ﻛﺎﻧﺖ ﻣﻨﻄﻘﺔ اﳋﻠﻴﺞ ﲟﻨﺄى ﻋﻦ اﻷزﻣﺔ ﻧﺴﺒﻴﺎً ﺑﻔﻀﻞ اﻷﺳﺲ اﳌﺘﻴﻨﺔ ﻟﻼﻗﺘﺼﺎد اﻟﻜﻠﻲ‪ ،‬واﻻﺣﺘﻴﺎﻃﻲ‬
‫اﻟﻜﺒﲑ ﻣﻦ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪ ،‬اﻟﱰﻛﻴﺒﺔ اﻟﺴﻜﺎﻧﻴﺔ اﻟﺪاﻋﻤﺔواﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻐﺰﻳﺮة اﻟﻮار دة ﻣﻦ اﻟﻌﻤﺎﻟﺔ اﳌﺎﻫﺮة واﳌﺘﺨﺼﺼﺔ‪ ،‬واﻟﺘﺄﺛﲑ‬
‫اﻟﺬي ﺗﺮﻛﺘﻪ اﻷزﻣﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﻨﻄﻘﺔ ﻓﻬﻮ ﻧﺎﺟﻢ ﻋﻦ اﻟﺘﺒﺎﻃﺆ اﻟﻌﺎم ﰲ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻌﺎﳌﻲ واﻻﻧﻜﻤﺎش ﰲ اﻟﺘﺠﺎرة اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‬
‫وﻟﻴﺲ ﻷي اﺳﺒﺎب ﻫﻴﻜﻠﻴﺔ‪ ،‬وﰲ اﻟﻮاﻗﻊ ﺗﺸﻜﻞ اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﺮﺻﺔ ﻟﺪول اﳋﻠﻴﺞ ﻟﺘﻌﺰﻳﺰ اﻟﻘﻮة اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﱵ ﺗﺘﻤﺘﻊ‬
‫ﱄ وﻛﺬﻟﻚ ﰲ ﺻﻨﻊ اﻟﻘﺮار ﻋﻠﻰ أﻋﻠﻰ اﳌﺴﺘﻮﻳﺎت‪ .‬وﻣﻊ اﻧﺘﻘﺎل‬
‫ﻣﺮﻛﺰ ﺛﻘﻞ اﻟﻘﻮة اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﳓﻮ اﻟﺸﺮق‪ ،‬ﻓﺈن اﳌﻨﻄﻘﺔ ﺗﻘﻒ ﻋﻠﻰ أﻋﺘﺎب ﻓﺮﺻﺔ ﺗﺎرﳜﻴﺔ ﻟﺘﻔﻌﻴﻞ دورﻫﺎ اﻟﻌﺎﳌﻲ‬
‫ﺑﺸﻜﻞ أﻛﱪ‪.‬‬
‫وﺗﻌﻮد ردود اﻷﻓﻌﺎل اﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﻟﻸﺳﺒﺎب اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺗﺪاﻋﻴﺎت اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ) اﻟﺮﻫﻦ اﻟﻌﻘﺎري( ﺣﻴﺚ ﻃﻐﺖ ﻫﺬﻩ اﻷزﻣﺔ ﻋﻠﻰ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻌﺎﳌﻲ و اﻧﺘﻘﺎل أﺛﺎرﻫﺎ‬
‫إﱃ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ دول اﻟﻌﺎﱂ‪ ،‬وﻫﻨﺎك ﻣﻦ أﺻﺒﺢ ﻳﻌﺘﻘﺪ ﺑﺄن اﳋﻄﺮ اﻟﻜﺎﻣﻦ ﰲ دﰊ " ﺷﺒﺢ اﻷزﻣﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ"‪.‬‬
‫‪ -‬اﻧﻜﺸﺎف اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺒﻨﻮك و اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻟﻘﺮوض ﺷﺮﻛﺔ دﰊ‪ ،‬وﺧﺼﻮﺻﺎ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﱪﻳﻄﺎﻧﻴﺔ‪ ،‬ﻛﺬﻟﻚ‬
‫ﻫﻨ ﺎك ﺷﺮﻛ ﺎت ﻋﺎﳌ ﻴﺔ ﻳﻮﺟﺪ ﺎ اﺳﺘﺜﻤﺎرات ﺧﻠﻴﺠﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﻌﺘﱪ ﺳﻮق دﰊ أﺳﻮاق ذات ﺻﻠﺔ ﺑﺎﻻﻗﺘﺼﺎد و اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ وﻟﻴﺴﺖ ﻣﻨﻔﺼﻠﺔ اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﺳﻬﻞ ﻣﻦ‬
‫)‪(18‬‬
‫اﻧﺘﻘﺎل اﻟﺘﺬﺑﺬﺑﺎت إﱃ اﻷﺳﻮاق اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﳐﺎوف اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻻ ﺗﺘﻌﻠﻖ ﲟﺴﺄﻟﺔ ﺗﺄﺟﻴﻞ ﺳﺪاد اﻟﺪﻳﻮن ﳌﺪة ﺳﺘﺔ أﺷﻬﺮ ﻓﻘﻂ‪ ،‬ﺑﻞ ﻣﺒﻌﺜﻬﺎ اﻟﻘﻠﻖ ﻣﻦ ﻋﺪم ﻗﺪرة‬
‫)‪(19‬‬
‫‪.‬‬

‫‪79‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫أزﻣﺔ دﰊ و أﺳﻌﺎر اﻟﺬﻫﺐ‪ :‬ﻫﺮوب اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ إﱃ اﺳﺘﺜﻤﺎرات ﻣﺜﻞ اﻟﺬﻫﺐ ﻛﺒﺪﻳﻞ اﺣﺘﻴﺎﻃﻲ آﻣﻦ‪،‬‬
‫وﺻ ﻠﺖ أﺳﻌ ﺎر ا ﻟﺬ ﻫﺐ ﻗﻔﺰﺎ ﻟﺘﻄﺮق ﺣﺎﺟﺰا ﻗﻴﺎﺳﻴﺎ ﻳﺘﺠﺎوز ‪1200‬دوﻻر ﻟﻸوﻧﺼﺔ اﻟﻮاﺣﺪة و ﻫﻮ أﻋﻠﻰ ﺳﻌﺮ ﻳﺒﻠﻐﻪ‬
‫اﳌﻌﺪن اﻷﺻﻔﺮ ﰲ ﺗﺎرﳜﻪ ﻋﻠﻰ اﻹﻃﻼق و اﺳﺘﻔﺎدت أﺳﻌﺎر اﻟﺬﻫﺐ ﻣﻦ اﻟﻄﻠﺐ اﳌﺘﺰاﻳﺪ ﻋﻠﻰ اﳌﻌﺪن اﻟﻨﻔﻴﺲ ﻣﻦ‬
‫ﺟﺎﻧﺐ ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﳌﺘﺨﺼﺼﺔ و ﻫﻮ ﻣﺎ اﻧﺘﻘﻞ إﱃ اﻷﻓﺮاد اﻟﺬﻳﻦ ﻳﻨﻀﺮون إﻟﻴﻪ ﻛﻮﺳﻴﻠﺔ ﻟﻼدﺧﺎر وﻛﻤﻼذ‬
‫ﻟﻸزﻣﺎت ﺧﺎﺻﺔ ﻣﻊ اﳔﻔﺎض ﻋﻮاﺋﺪ ﺑﺪاﺋﻞ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺧﺮى‪.‬‬
‫أزﻣﺔ دﰊ وأﺳﻌﺎر اﻟﻨﻔﻂ‪ :‬أﺛﺮت أزﻣﺔ دﰊ ﺳﻠﺒﺎ ﻋﻠﻰ أﺳﻌﺎر اﻟﻨﻔﻂ‪ ،‬وﻳﻌﺰو اﶈﻠﻠﻮن ﺳﺒﺐ اﻻرﺗﺒﺎط ﺑﲔ أزﻣﺔ دﰊ‬
‫و‬
‫)‪(20‬‬
‫ﺗ ﺘﻀﺢ ﺧﻼل اﻟﺸﻬﻮر اﻷﺧﲑة ﳑﺎ ﻳﻌﲎ أن ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻄﻠﺐ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﻔﻂ ﻗﺪ ﺗﻨﺨﻔﺾ ﻋﻤﺎ ﻫﻮ ﻣﺘﻮﻗﻊ‪.‬‬
‫اﻟﻤﺒﺤﺚ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﻣﺆﺷﺮات أداء ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ‬
‫اﺗﺴﻢ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﲝﺮﻛﺔ ﻧﺸﻴﻄﺔ ﻟﻠﻤﺆﺷﺮات وﺣﺠﻢ و ﻗﻴﻢ اﻟﺘﺪاول ﻓﻴﻪ ﻟﺘﺸﻬﺪ اﻟﺴﻨﻮات اﻷﺧﲑة أزﻣﺎت‬
‫ﻣﺎﻟﻴﺔ ﰲ أﺳﻮاق اﻟﻌﺎﱂ و ﺳﻮق دﰊ ﱂ ﻳﻜﻦ ﲟﻨﺄى ﻋﻨﻬﺎ ﻣﺎ ﺟﻌﻠﻪ ﻏﲑ ﻣﺴﺘﻘﺮ و أدى ﲟﺆﺷﺮات أداﺋﻪ ﺗﺘﺬﺑﺬب ﳓﻮ‬
‫اﻻرﺗﻔﺎع و اﻻﳔﻔﺎض‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻷول ‪ :‬ﻗﻮاﻋﺪ اﺣﺘﺴﺎب ﻣﺆﺷﺮ ‪ DFM‬واﻟﻤﺆﺷﺮ اﻟﻌﺎم ﻟﺴﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ‬
‫ﻳ ﻘﻴﺲ ﻣﺆﺷﺮ ﺳﻮق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺴﺘﻮى اﻷﺳﻌﺎر ﰲ اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻳﻘﻮم ﻋﻠﻰ ﻋﻴﻨﺔ ﻣﻦ أﺳﻬﻢ اﳌﻨﺸﺂت اﻟﱵ ﻳﺘﻢ‬
‫ﺗﺪاوﳍﺎ ﰲ أﺳﻮاق رأس اﳌﺎل اﳌﻨﻈﻤﺔ أو ﻏﲑ اﳌﻨﻈﻤﺔ أو ﻛﻼﳘﺎ‪ ،‬وﻏﺎﻟﺒﺎً ﻣﺎ ﻳﺘﻢ اﺧﺘﻴﺎر اﻟﻌﻴﻨﺔ ﺑﻄﺮﻳﻘﺔ ﺗﺘﻴﺢ ﻟﻠﻤﺆﺷﺮ أن‬
‫ﻳﻌﻜﺲ اﳊﺎﻟﺔ اﻟﱵ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺳﻮق رأس اﳌﺎل واﻟﺬي ﻳﺴﺘﻬﺪف اﳌﺆﺷﺮ ﻗﻴﺎﺳﻪ‪.‬‬

‫‪ 1 -1‬ﻗﻮاﻋﺪ اﺣﺘﺴﺎب ﻣﺆﺷﺮ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ‪:‬‬

‫ﳝﻜﻦ أن ﻧﻌﺮف اﳌﺆﺷﺮ ﻋﻠﻰ أﻧﻪ أداة ﺗﺴﺘﻌﻤﻞ ﻟﻠﺘﻌﺮف ﻋﻠﻰ اﲡﺎﻫﺎت و ﺳﻠﻮك اﻟﺴﻮق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬أو ﻛﺄداة‬
‫ﺚ ﻳﻘﻮم ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺑﻨﺸﺮ‬ ‫ﻟﻘﻴﺎس اﻟﺘﻐﲑات ﰲ اﻷﺳﻌﺎر و‬
‫ﻣﺆﺷﺮ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ )ﻣﺆﺷﺮ ‪ (DFM‬أﻫﻢ ﻣﺆﺷﺮ ﰲ اﻟﺴﻮق‪ ،‬اﻟﺬي ﻳﺮاﻋﻲ ﻋﻨﺪ اﺣﺘﺴﺎﺑﻪ ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻟﻘﻮاﻋﺪ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻳﺘﻢ ﻗﻴﺎس وزن اﻟﺸﺮﻛﺔ ﰲ اﳌﺆﺷﺮ ﺑﻌﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﳊﺮة اﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺘﺪاول وذﻟﻚ ﻣﻦ ﺧﻼل اﺳﺘﺒﻌﺎد أﺳﻬﻢ اﳊﻜﻮﻣﺔ‬
‫وﳎﻤﻮع اﳌﻠﻜﻴﺎت اﻟﱵ ﺗﺒﻠﻎ ‪ %5‬أو أﻛﺜﺮ ﰲ رأس ﻣﺎل اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻳﻌﺘﻤﺪ اﳌﺆﺷﺮ ﰲ اﺣﺘﺴﺎب اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻋﻠﻰ أﺳﺎس أﺧﺮ ﺳﻌﺮ ﺗﺪاول ﻟﻠﻮرﻗﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﺳﻮف ﻳﻀﻤﻦ‬
‫أن ﻳﻌﱪ اﳌﺆﺷﺮ ﻋﻦ أﺧﺮ اﲡﺎﻩ ﳊﺮﻛﺔ اﻷﺳﻌﺎر ﰲ اﻟﺴﻮق‪.‬‬
‫‪ ‬ﰎ وﺿﻊ ﺣﺪ أﻗﺼﻰ ﻟﻮزن اﻟﺸﺮﻛﺔ اﻟﻮاﺣﺪة ﰲ اﳌﺆﺷﺮ ﲝﻴﺚ ﻻ ﻳﺘﺠﺎوز ‪ ،%20‬و ﻫﻮ ﻣﺎ ﺳﻮف ﻳﻌﻤﻞ ﻋﻠﻰ اﳊﺪ‬
‫ﻣﻦ ﺗﺄﺛﲑ ﺣﺮﻛﺔ اﻷﺳﻌﺎر ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ذات اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ اﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﻋﻠﻰ ﺣﺮﻛﺔ اﳌﺆﺷﺮ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻳﺸﺘﻤﻞ اﳌﺆﺷﺮ اﳉﺪﻳﺪ ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ت اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻛﺴﻮق رﺋﻴﺴﻲ ﻓﻘﻂ‪ ،‬وﺑﺎﻟﺘﺎﱄ‬
‫ﻻ ﻳﺘﻀﻤﻦ اﳌﺆﺷﺮ اﻟﺴﻨﺪات وﺻﻜﻮك اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ واﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة إن وﺟﺪت‪ ،‬وﻛﺬﻟﻚ ﻻ ﻳﺘﻀﻤﻦ أﺳﻬﻢ اﻟﺸﺮﻛﺎت‬
‫اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ ﺳﻮق دﰊ ﻛﺴﻮق ﻓﺮﻋﻲ‪.‬‬

‫‪80‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪ ‬ﻳﺘﻢ ﲢﺪﻳﺪ ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﳊﺮة اﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺘﺪاول ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ اﳌﺆﺷﺮ ﻋﻨﺪ ‪ %20‬ﻓﻘﻂ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت اﻟﱵ‬
‫ﺗﺼﻨﻒ ﺑﺎﻷﻗﻞ ﺗﺪاوﻻ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻳﺘﻢ اﺳﺘﺨﺪام اﻟﻨﺴﺐ اﳌﻌﻴﺎرﻳﺔ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻷﻛﺜﺮ ﺗﺪاوﻻ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻜﻞ ﺷﺮﻛﺔ ﰲ اﳌﺆﺷﺮ‪:‬‬
‫‪ % 25 -‬ﻣﻦ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ إذا ﺗﺮاوﺣﺖ ﻧﺴﺒﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳊﺮة اﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺘﺪاول ﻣﺎ ﺑﲔ ‪ %5‬إﱃ ‪.%25‬‬
‫‪ % 50 -‬ﻣﻦ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﻠﺸﺮﻛﺔ إذا ﺗﺮاوﺣﺖ ﻧﺴﺒﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳊﺮة اﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺘﺪاول ﻣﺎ ﺑﲔ أﻛﱪ ﻣﻦ ‪%25‬‬
‫إﱃ ‪.%50‬‬
‫‪ %57 -‬ﻣﻦ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ إذا ﺗﺮاوﺣﺖ ﻧﺴﺒﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳊﺮة اﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺘﺪاول ﻣﺎ ﺑﲔ أﻛﱪ ﻣﻦ ‪ %50‬إﱃ‬
‫‪.%75‬‬
‫‪ %100 -‬ﻣﻦ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ إذا ﺗﺮاوﺣﺖ ﻧﺴﺒﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳊﺮة اﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺘﺪاول ﻣﺎ ﺑﲔ أﻛﱪ ﻣﻦ ‪%75‬‬
‫إﱃ ‪.%100‬‬
‫‪ -‬ﻳ ﺘﻢ اﺳﺘﺒﻌﺎد اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﻦ اﳌﺆﺷﺮ إذا ﻗﻠﺖ ﻧﺴﺒﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳊﺮة اﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺘﺪاول ﻋﻦ ‪ %5‬ﻣﻦ إﲨﺎﱄ رأﲰﺎﳍﺎ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻳﺘﻢ اﺧﺘﻴﺎر اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺘﻀﻤﻨﺔ ﰲ اﳌﺆﺷﺮ ﰲ ﻓﺌﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﻷﻛﺜﺮ ﺗﺪاوﻻ وﻓﻘﺎ ﻟﻠﻤﻌﺎﻳﲑ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬أﻻ ﺗﻘﻞ ﻧﺴﺒﺔ إﲨﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاول ﻋﻠﻰ اﻟﺸﺮﻛﺔ إﱃ إﲨﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاول ﰲ اﻟﺴﻮق ﺧﻼل اﻟﻔﱰة ﳏﻞ اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ‬
‫)ﺳﺘﺔ ﺷﻬﻮر( ﻋﻦ ‪ ، %1‬أو أﻻ ﺗﻘﻞ ﻧﺴﺒﺔ إﲨﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاول ﻋﻠﻰ اﻟﺸﺮﻛﺔ إﱃ إﲨﺎﱄ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‬
‫‪.%10‬‬ ‫)ﻣﻌﺪل اﻟﺪوران( ﰲ‬
‫‪ -‬أن ﳝﺜﻞ ﻋﺪد أﻳﺎم اﻟﺘﺪاول ﻋﻠﻰ أﺳﻬﻢ اﻟﺸﺮﻛﺔ ‪ %50‬ﻣﻦ إﲨﺎﱄ ﻋﺪد أﻳﺎم اﻟﺘﺪاول ﺧﻼل اﻟﻔﱰة‪.‬‬
‫‪ -‬أﻻ ﻳﻘﻞ ﻋﺪد ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻟﺘﺪاول ﻋﻠﻰ أﺳﻬﻢ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺧﻼل اﻟﻔﱰة ﻋﻦ ‪ 150‬ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﺪاول‪.‬‬
‫‪ -‬أﻻ ﻳﻘﻞ ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﺧﻼل اﻟﻔﱰة ﻋﻦ ‪ 500‬أﻟﻒ ﺳﻬﻢ‪.‬‬
‫‪ -‬أﻻ ﻳﻘﻞ إﲨﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاول ﻋﻠﻰ أﺳﻬﻢ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺧﻼل اﻟﻔﱰة ﻋﻦ ‪ 100‬ﻣﻠﻴﻮن درﻫﻢ‪.‬‬
‫‪ ‬ﰎ اﺳﺘﺨﺪام ﺗﺎرﻳﺦ ‪ 2003/12/31‬ﻛﻨﻘﻄﺔ ﺑﺪاﻳﺔ ﻟﻠﻤﺆﺷﺮ ﺣﻴﺚ ﰎ اﺳﺘﺨﺪام أﺳﻌﺎر ذﻟﻚ اﻟﻴﻮم ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺷﺮ ﻛﻤﺎ ﰎ اﺳﺘﺨﺪام ﻧﻘﻄﺔ ﻗﻴﺎس ﻣﻘﺪارﻫﺎ ‪ 1000‬ﻧﻘﻄﺔ ﻛﺒﺪاﻳﺔ ﻟﻘﺮاءة اﳌﺆﺷﺮ ﰲ ذﻟﻚ اﻟﻴﻮم‪.‬‬
‫‪ ‬ﻳﺘﻢ اﻟﻨﻈﺮ ﰲ إدراج اﻟﺸ ﺮﻛﺎت اﳉﺪﻳﺪة ﰲ اﳌﺆﺷﺮ ﺑﻌﺪ ﻣﺮور ﺷﻬﺮ ﻣﻦ ﺑﺪاﻳﺔ ﺗﺪاوﳍﺎ ﰲ اﻟﺴﻮق‪ ،‬وذﻟﻚ ﻟﺘﻔﺎدي‬
‫)‪(4‬‬
‫اﻟﺘﻘﻠﺒﺎت اﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻷﺳﻬﻢ ﺗﻠﻚ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﺧﻼل اﻟﻔﱰة اﻷوﱃ ﻣﻦ ﺑﺪء اﻟﺘﺪاول ﻋﻠﻰ أﺳﻬﻤﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ 2 1-‬اﳌﺆﺷﺮ اﻟﻌﺎم ﻟﺴﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ‪ :‬ﻳﻜﺸﻒ ﻣﺆﺷﺮ اﻷﺳﻬﻢ ﻋﻦ اﻻﲡﺎﻩ اﻟﻌﺎم ﰲ ﺳﻮق رأس اﳌﺎل و ﺑﻌﺒﺎرة أﺧﺮى‬
‫ﻳﻘﻮد اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ إﱃ ﻣﻌﺮﻓﺔ أداء اﻟﺴﻮق ﺑﻮﺟﻪ ﻋﺎم‪ ،‬اﳌﺆﺷﺮ اﻟﻌﺎم ﻳﺒﲔ ﳏﺼﻠﺔ اﻷداء ﻟﻠﻌﺎم ﺑﺄﻛﻤﻠﻪ‪.‬‬

‫‪81‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫ﺷﻜﻞ رﻗﻢ )‪ :(1 -3‬اﻟﻤﺆﺷﺮ اﻟﻌﺎم ﻟﺴﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪2012 -2007‬‬

‫اﻟﻤﺆﺷﺮ‬ ‫اﻟﻤﺆﺷﺮ اﻟﻌﺎم ﻟﺴﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ ) ﻧﻘﻄﺔ (‬

‫‪7000‬‬
‫‪5931,9‬‬
‫‪6000‬‬

‫‪5000‬‬

‫‪4000‬‬

‫‪3000‬‬
‫‪1803,6‬‬ ‫‪1630,5‬‬ ‫‪1622,5‬‬
‫‪2000‬‬ ‫‪1353,4‬‬
‫‪1636,69‬‬
‫‪1000‬‬

‫‪0‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬
‫‪2007‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2012‬‬

‫اﻟﻤﺼﺪر ‪ :‬ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﻄﺎﻟﺒﺘﺎن ﺑﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻣﻮﻗﻊ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ‪.www.dfm.ae‬‬

‫ﻧﻼﺣﻆ ﻣﻦ اﻟﺸﻜﻞ اﻟﺴﺎﺑﻖ ‪:‬‬

‫‪ 2008‬ﰲ أﻋﻘﺎب اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ اﳔﻔﺎﺿﺎ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪%76,4‬‬
‫‪ 2007‬ﻟﻴﺒﻠﻎ ‪ 1636,69‬ﻧﻘﻄﺔ ﻣﻘﺎﺑﻞ ‪ 5931,90‬ﻧﻘﻄﺔ‪ ،‬و ﻫﺬا ﺑﺴﺒﺐ ﺗﺮاﺟﻊ أﺳﻌﺎر‬
‫اﻷﺳﻬﻢ ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ اﻷداء اﳉﻴﺪ اﻟﺬي ﺣﻘﻘﺘﻪ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺪرﺟﺔ ﻣﻦ أرﺑﺎح ‪ ،‬و ﻳﺮﺟﻊ ﻫﺬا اﻟﺴﺒﺐ ﰲ اﻟﱰاﺟﻊ إﱃ أزﻣﺔ‬
‫اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ اﻟﻨﺎﲡﺔ ﻋﻦ ﳐﻠﻔﺎت اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ و اﻟﱵ ﳒﻤﺖ ﻋﻨﻬﺎ ﺧﺮوج اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﺴﻮق ﻧﺘﻴﺠﺔ‬
‫ﻴﻴﺪ اﻟﺒﻨﻮك اﶈﻠﻴﺔ‬ ‫ﳊﺎﺟﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻷﺟﺎﻧﺐ ﻹﻋﺎد‬
‫ﺪ اﺎ ﳌﻨﺎﻓﺬ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳋﺎرﺟﻴﺔ ‪.‬‬
‫أﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻌﺎم ‪ 2009‬ارﺗﻔﻊ اﳌﺆﺷﺮ اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳﻌﺎر ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %10,19‬ﻋﻦ ﻣﺴﺘﻮاﻩ ﻟﺴﻨﺔ ‪ 2008‬ﻟﻴﺒﻠﻎ‬
‫‪ 1803,6‬ﻧﻘﻄﺔ ﻣﻘﺎﺑﻞ ‪ 1636,69‬ﻧﻘﻄﺔ ﰲ ‪ ،2008‬و ﻫﺬا ﺑﺴﺒﺐ زﻳﺎدة ﻋﺪد اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق‬
‫اﳌﺎﱄ ﺣﻴﺚ ارﺗﻔﻊ ﻋﺪدﻫﺎ إﱃ ‪ 65‬ﺷﺮﻛﺔ‪ ،‬وذﻟﻚ ﺑﻌﺪ ادراج ‪ 9‬ﺷﺮﻛﺎت ﺟﺪﻳﺪة و ﻗﻴﺎم اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ ﺑﻔﺘﺢ ﻓﺮوع‬
‫ﺟﺪﻳﺪة‪.‬‬
‫‪ 2010‬اﳔﻔﺎﺿﺎ ﺑﻠﻐﺖ ﻧﺴﺒﺘﻪ ‪ %9,6‬ﻟﻴﺒﻠﻎ ‪ 1630,5‬ﻧﻘﻄﺔ‬ ‫و‬
‫ﻣﻘﺎﺑﻞ ‪ 1803,6‬ﻧ ﻘﻄﺔ ﺎﻳﺔ اﻟﻌﺎم اﳌﺎﺿﻲ‪ ،‬و ﻋﻠﻰ اﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ اﳔﻔﺎض‬
‫اﻟﺬي ﺳﺒﻘﻪ إﻻ أن أداءﻩ ﺧﻼل اﻟﻌﺎم ﻛﺎن ﻣﺘﺒﺎﻳﻨﺎ ﺑﺸﻜﻞ ﻣﻠﺤﻮظ اﻷﻣﺮ اﻟﺬي اﻧﻌﻜﺲ ﺳﻠﺒﻴﺎ ﻋﻠﻰ ﳏﺼﻠﺔ اﻷداء‬
‫ﻟﻠﻌﺎم ﺑﺄﻛﻤﻠﻪ و ﻫﺬا اﻻﳔﻔﺎض راﺟﻊ إﱃ اﳔﻔﺎض ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﻛﻤﺎ اﻋﺘﻤﺪ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ‬
‫ﺧﻼل ﻋﺎم ‪ 2010‬ﳎ ﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ ا ﻟ ﻘﻮ اﻋﺪ اﳉﺪ ﻳﺪة ﻟ ﻠﻤﺆﺷﺮ ا ﻟﻌﺎم ﻟ ﻠﺴﻮق ﻟ ﺘﻀﻤﻦ ﺎ ﲢﻘﻴﻖ أﻋﻠﻰ ﲤﺜﻴﻞ ﳑﻜﻦ ﻟﻸﺳﻬﻢ‬
‫اﻟ ﻨﺸﻄﺔ ﻟ ﻴ ﻌ ﻜﺲ ﺎ ﺣﺮﻛﺔ ﻧﺸﺎط اﻟﺴﻮق ﺑﺼﻮرة أﻓﻀﻞ‪ ،‬و ﲤﺜﻠﺖ ﻫﺬﻩ اﻟﻘﻮاﻋﺪ ﰲ ‪:‬‬

‫‪82‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪ -‬ﲢﺪﻳﺪ ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﳊﺮة اﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺘﺪاول و اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ اﳌﺆﺷﺮ ﻋﻨﺪ ‪ %20‬ﻓﻘﻂ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت اﻷﻗﻞ ﺗﺪاوﻻ اﻷﻣﺮ‬
‫اﻟﺬي ﻳﺴ ﻬﻢ ﰲ اﳊﺪ ﻣﻦ اﻧﻌﻜﺎﺳﺎت ﲢﺮﻛﺎت ﺗﻠﻚ اﻷﺳﻬﻢ ﻋﻠﻰ اﳌﺆﺷﺮ ﺻﻌﻮدا و ﻫﺒﻮﻃﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬و ﰎ ﲣﻔﻴﺾ اﳊﺪ اﻷﻗﺼﻰ ﻟﻮزن اﻟﺸﺮﻛﺔ اﻟﻮاﺣﺪة ﰲ اﳌﺆﺷﺮ ﲝﻴﺚ ﻻ ﻳﺘﺠﺎوز ‪ %20‬ﺑﺪﻻ ﻣﻦ ‪ ،%25‬و ذﻟﻚ‬
‫ﻟﻠﺤﺪ ﻣﻦ ﺗﺄﺛﲑ أﺳﻬﻢ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﺆﺷﺮ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ ﻣﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺘﻮازن ﻣﻊ أﺳﻬﻢ اﻟﺸﺮﻛﺎت‬
‫اﻷﺧﺮى‪.‬‬
‫‪ 2010‬ﻟﻴﺒﻠﻎ‬ ‫ﻋﺮف اﳌﺆﺷﺮ اﻟﻌﺎم ﻟﺴﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﰲ ‪ 2011‬اﳔﻔﺎﺿﺎ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪%17‬‬
‫‪ 1353,4‬ﻧﻘﻄﺔ ﻣﻘﺎﺑﻞ ‪ 1630,5‬ﻣﻨﻘﻄﺔ اﻟﻌﺎم اﳌﺎﺿﻲ‪ ،‬و ﻫﺬا ﺑﺴﺒﺐ ﻣﺎ ﺷﻬﺪﺗﻪ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻦ اﳔﻔﺎﺿﺎت‬
‫ﰲ اﻷﺳﻌﺎر و ﻣﺆﺷﺮات اﻟﺘﺪاول و اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺟﺮاء ﺗﺄﺛﺮ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ﲝﺎﻟﺔ ﻋﺪم اﻻﺳﺘﻘﺮار ﰲ أﺳﻮاق اﳌﺎل اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪،‬‬
‫ﻋﻠﻰ إﺛﺮ ﳐﺎوف أزﻣﺔ دﻳﻮن اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻷوروﺑﻴﺔ اﻟﱵ ﺑﺮزت ﺧﻼل ﻫﺬا اﻟﻌﺎم و ﻓﺎﻗﻤﺖ ﻣﻦ أﺟﻮاء ﻋﺪم اﻟﻴﻘﲔ ﻟﺪى‬
‫ﲨﻬﻮر اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ و ﻧﻈﺮﻢ اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ‪.‬‬
‫ﻟﻴﻌﺎود اﳌﺆﺷﺮ اﻟﻌﺎم اﻻرﺗﻔﺎع ﰲ ﺳﻨﺔ ‪ 2012‬ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺑﻠﻐﺖ ‪ %19,9‬ﻟﻴﺒﻠﻎ ‪ 1622,5‬ﻧﻘﻄﺔ ﻣﻘﺎﺑﻞ ‪1353,4‬‬
‫‪ ،2011‬و ﻫﺬا راﺟﻊ إﱃ ﲢﻮﻳﻞ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻷﻣﻮاﳍﻢ ﻣﻦ أوروﺑﺎ إﱃ ﺑﻨﻮك دﰊ ﻋﻠﻰ إﺛﺮ أزﻣﺔ اﻟﺪﻳﻮن‬
‫اﻟﺴﻴﺎدﻳﺔ ﺑﺴﺒﺐ ﺗﻮﻓﺮ ﻣﻼءة ﺑﻨﻮك دﰊ و ﻳﻌﻮد اﻻرﺗﻔﺎع أﻳﻀﺎ إﱃ زﻳﺎدة ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢاﳌﺘﺪاوﻟﺔ و ﺣﺠﻢ اﻟﺘﺪاول‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪ :‬ﻣﺆﺷﺮ ﺳﻴﻮﻟﺔ اﻟﺴﻮق‬
‫و ﺗﻌﲏ ﺳﻴﻮﻟﺔ اﻟﺴﻮق ﺳﻬﻮﻟﺔ ﲢﻮﻳﻞ اﻷﺳﻬﻢ إﱃ ﻧﻘﺪ ﻓﻴﻘﺎل إن اﻷﺳﻬﻢ ﺳﻴﻮﻟﺘﻬﺎ ﻋﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﲟﻌﲎ ﻷن ﺑﺎﻹﻣﻜﺎن‬
‫ﲢﻮﻳﻠﻬﺎ إﱃ ﻧﻘﺪ ﺑﺴﺮﻋﺔ‪ ،‬ﺑﺄﻓﻀﻞ اﻷﺳﻌﺎر اﳌﺘﺎﺣﺔ وﺑﺄﻗﻞ ﺗﻜﻠﻔﺔ ﳑﻜﻨﺔ‪ ،‬و ﻳﻌﺘﱪ ﻣﺆﺷﺮ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﰲ ﻣﻘﺪﻣﺔ أوﻟﻮﻳﺎت‬
‫اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ ﺳﻮاء اﶈﻠﻲ أو اﻷﺟﻨﱯ ﻋﻠﻰ ﺣﺪ اﻟﺴﻮاء ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ رﻏﺒﺘﻪ ﰲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪ .‬ﻟﺮﺻﺪ واﻗﻊ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﰲ ﺳﻮق دﰊ‬
‫اﳌﺎﱄ ﻧﺴﺘﺨﺪم ﻛﻞ ﻣﻦ اﳌﺆﺷﺮات اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪ 1 2-‬ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ‪ :‬و ﺗﻌﲏ ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﻟﱵ ﻳﺘﻢ ﺗﺪاوﳍﺎ ﺧﻼل ﻓﱰة ﳏﺪدة‪.‬‬

‫‪83‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪2012 -‬‬
‫‪ : (2 -‬ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ﻓﻲ ﺳﻮق دﺑﻲ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪2007‬‬
‫ﺷﻜﻞ رﻗﻢ )‪3‬‬

‫اﻷﺳﻬﻢ‬
‫ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ) ﻣﻠﻴﺎر ﺳﻬﻢ (‬
‫‪120‬‬
‫‪110,7‬‬
‫‪105,3‬‬
‫‪100‬‬

‫‪80‬‬ ‫‪76,5‬‬

‫‪60‬‬

‫‪38,4‬‬ ‫‪40,5‬‬
‫‪40‬‬
‫‪25,2‬‬
‫‪20‬‬

‫‪0‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬
‫‪2007‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2012‬‬
‫اﻟﻤﺼﺪر ‪ :‬ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﻄﺎﻟﺒﺘﺎن ﺑﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻣﻮﻗﻊ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ‪.www.dfm.ae‬‬

‫ﻧﻼﺣﻆ ﻣﻦ اﻟﺸﻜﻞ اﻟﺴﺎﺑﻖ أن اﻷﺳﻬﻢ ﻋﺮﻓﺖ اﳔﻔﺎض ﰲ ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺑﻨﺴﺒﺔ‬
‫‪ ،%67,3‬ﻟﻴﺒﻠﻎ ‪ 76,5‬ﻣﻠﻴﺎر ﺳﻬﻢ ﺧﻼل ﻋﺎم ‪ 2008‬ﻣﻘﺎﺑﻞ ‪ 105,3‬ﻣﻠﻴﺎر ﺳﻬﻢ ﰎ ﺗﺪاوﳍﺎ ﺧﻼل ‪،2007‬‬
‫ﺑﺴﺒﺐ ﺗﺮاﺟﻊ ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق و ﳋﺮوج ﺷﺮﻛﺎت ﻣﻦ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﺑﺴﺒﺐ اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪،‬‬
‫ﻟﺘﺸﻬﺪ ﺳﻨﺔ ‪ 2009‬ارﺗﻔﺎع وﺻﻞ ﻓﻴﻬﺎ ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ إﱃ‪ 11,7‬ﻣﻠﻴﺎر ﺳﻬﻢ ﺧﻼل ‪ 2009‬ﻣﻘﺎرﻧﺔ ‪ ،2008‬و ﻳﻌﻮد‬
‫ﺳﺒﺐ اﻻرﺗﻔﺎع ﰲ ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ إﱃ ﻣﺴﺎرﻋﺔ اﻟﻜﺜﲑ ﻣﻦ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ إﱃ ﺑﻴﻊ اﻷﺳﻬﻢ ﻟﺘﻔﺎدي اﳌﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﳋﺴﺎﺋﺮ‬
‫ﺑﺴﺒﺐ ﻛﻮن اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﰲ أوﺟﻬﺎ ﰲ ﻫﺬﻩ اﻟﻔﱰة‪ ،‬ﻟﺘﻌﺎود اﻻﳔﻔﺎض ﺧﻼل ‪ 2010‬ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ ،%65,3‬ﻟﻴﺒﻠﻎ‬
‫ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ ‪ 38,4‬ﻣﻠﻴﺎر ﺳﻬﻢ ﺧﻼل ﻫﺬا اﻟﻌﺎم ﻣﻘﺎﺑﻞ ‪ 110,7‬ﻣﻠﻴﺎر ﺳﻬﻢ ﰎ ﺗﺪاوﳍﺎ ﺧﻼل اﻟﻌﺎم اﳌﺎﺿﻲ‪ ،‬ﻷن‬
‫‪ 2009‬ﻟﺘﺸﺘﺪ ﰲ ‪ ،2010‬ﻣﺎ ﺟﻌﻞ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬ ‫ﻫﺬا اﻟﻌﺎم ﺷﻬﺪت ﻓﻴﻪ اﻣﺎرة دﰊ أزﻣﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﺑ‬
‫ﻣﺘﺨﻮﻓﲔ ﻣﻦ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ ﺳﻮﻗﻬﺎ اﳌﺎﱄ ﺑﻌﺪﻣﺎ ﻗﺎ ﻣﺖ اﳊﻜﻮﻣﺔ ﺑ ﺎﻹ ﻋﻼن ﻋﻦ ﻋﺠﺰﻫﺎ ﻋﻦ ﺳﺪ اد د ﻳﻮﺎ ‪ ،‬ﻟﻴﺴﺘﻤﺮ ﰲ‬
‫اﻻﳔﻔﺎض ﺧﻼل ﻋﺎم ‪ 2011‬ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %34,5‬ﻟﻴﺒﻠﻎ ‪ 52,2‬ﻣﻠﻴﺎر ﺳﻬﻢ ﺧﻼل ﻫﺬا اﻟﻌﺎم ﻣﻘﺎﺑﻞ اﻟﻌﺎم اﳌﺎﺿﻲ‪،‬‬
‫و ﻳﺮﺟﻊ اﻻﳔﻔﺎض إﱃ ﺧﻮف اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ و ﻋﺪم اﻟﺜﻘﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق ﺑﺴﺒﺐ اﻷزﻣﺔ اﻟﱵ وﻗﻌﺖ ﰲ أوروﺑﺎ ﳑﺎ ﺟﻌﻞ اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺗﻨﺨﻔﺾ و ﻟﺘﺤﻮﻳﻞ ﻛﺜﲑ ﻣﻦ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ إﱃ اﺳﺘﺜﻤﺎرات أﺧﺮى أﻛﺜﺮ أﻣﺎﻧﺎ‪ ،‬ﻟﺘﻌﺎود ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ‬
‫اﳌﺘﺪاوﻟﺔ اﻻرﺗﻔﺎع ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ ،%60,8‬ﻟﻴﺒﻠﻎ ‪ 40,5‬ﻣﻠﻴﺎر ﺳﻬﻢ ﺧﻼل ‪ 2012‬ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻊ ‪ 25,2‬ﻣﻠﻴﺎر ﺳﻬﻢ ﰎ‬
‫ﺗﺪاوﳍﺎ ﺧﻼل اﻟﻌﺎم اﳌﺎﺿﻲ‪ ،‬و ﻳﻌﻮد اﻟﺴﺒﺐ إﱃ ﺗﻌﺪي اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻔﱰة اﻟﱵ ﻛﺎﻧﺖ ﻓﻴﻬﺎ اﻷزﻣﺎت ﰲ أوﺟﻬﺎ ﻣﺎ‬
‫أﻋﺎد اﻟﺜﻘﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻓﺘﻢ ﻃﺮح أﺳﻬﻢ ﺟﺪﻳﺪة ﰲ اﻟﺴﻮق ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﱃ دﺧﻮل ﺷﺮﻛﺎت ﺟﺪﻳﺪة ‪.‬‬

‫‪84‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪ 2 2-‬ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ‪ :‬ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﺧﻼل ﻓﱰة ﻫﻲ ﳎﻤﻮع ﺣﺎﺻﻞ ﺿﺮب ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ‬
‫ﻳﻮﻣﻴﺎ ﲟﺘﻮﺳﻂ ﺳﻌﺮ اﻟﺴﻬﻢ ﰲ اﻟﻴﻮم ذاﺗﻪ ﳉﻤﻴﻊ اﻷﻳﺎم‪.‬‬
‫‪2012 -‬‬
‫‪ : (3 -‬ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ﻓﻲ ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺧﻼل ﻓﺘﺮة ‪2007‬‬
‫ﺷﻜﻞ رﻗﻢ )‪3‬‬

‫ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ) ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ (‬

‫‪400‬‬
‫‪379‬‬
‫‪350‬‬
‫‪305,6‬‬
‫‪300‬‬

‫‪250‬‬

‫‪200‬‬
‫‪173,5‬‬
‫‪150‬‬

‫‪100‬‬
‫‪69,7‬‬
‫‪48,6‬‬
‫‪50‬‬ ‫‪32,1‬‬
‫اﻟﺴﻨﻮات‬
‫‪0‬‬
‫‪2007‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2012‬‬

‫اﻟﻤﺼﺪر ‪ :‬ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﻄﺎﻟﺒﺘﺎن ﺑﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻣﻮﻗﻊ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ‪.www.dfm.ae‬‬
‫ﻧﻼﺣﻆ ﻣﻦ اﻟﺸﻜﻞ اﻟﺴﺎﺑﻖ اﳔﻔﺎض ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﺧﻼل ﺳﻨﺔ ‪ 2008‬ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ ،%19,5‬ﻟﺘﺒﻠﻎ ﳓﻮ‬
‫‪ 305,6‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻊ ‪ 379‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﺳﺠﻠﺖ ﺧﻼل ‪ ،2007‬ﺑﺴﺒﺐ اﳔﻔﺎض ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ‬
‫اﳌﺘﺪاوﻟﺔ و أﺳﻌﺎر اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬ﻛﻤﺎ اﳔﻔﻀﺖ ﰲ ﺳﻨﺔ ‪ 2009‬ﻟﺘﺼﻞ إﱃ ‪ 173,5‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑﺴﻨﺔ ‪،2008‬‬
‫ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ زﻳﺎدة ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ ﺧﻼل ﻫﺬﻩ اﻟﻔﱰ ة ﻟﻜﻦ ﺑﺴﺒﺐ اﻷزﻣﺔ ﻋﺮﻓﺖ أﺳﻌﺎر اﻷﺳﻬﻢ اﳔﻔﺎﺿﺎ ﻣﺎ أﺛﺮ ﻋﻠﻰ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاول‪ ،‬ﻟﻴﺴﺘﻤﺮ اﻻﳔﻔﺎض ﰲ ﺳﻨﺔ ‪ 2010‬أﻳﻀﺎ إﱃ ﻧﺴﺒﺔ ‪ ،%40‬ﻟﺘﺒﻠﻎ ﺣﻮاﱄ ‪ 69,7‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﻣﻘﺎرﻧﺔ‬
‫ﻣﻊ ﺳﻨﺔ ‪ ،2009‬و ﻳﻌﻮد اﻻﳔﻔﺎض إﱃ أزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ و اﻟﱵ أﺛﺮت ﺑﺸﺪة ﻋﻠﻰ أﺳﻬﻢ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق‬
‫ﺑﺴﺒﺐ ﺗﻌﺮﺿﻬﺎ ﻟﻸزﻣﺔ‪ ،‬ﻣﺎ أدى إﱃ اﳔﻔﺎض ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﻟﱵ اﳔﻔﻀﺖ ﻣﻌﻬﺎ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣﺎ أﺛﺮ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﺘﺪاول‪ ،‬أﻣﺎ ﰲ ﺳﻨﺔ ‪ 2011‬ﻓﻘﺪ ﺳﺠﻠﺖ ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﺧﻼل ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻨﺔ ‪ 32,1‬ﻣﻠﻴﺎر ﺳﻬﻢ ﺑﻨﺴﺒﺔ‬
‫اﳔﻔﺎض ‪ %54‬ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑﺎﻟﻌﺎم اﳌﺎﺿﻲ‪ ،‬ﻻﺳﺘﻤﺮار اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﻌﺼﻒ ﺑﺎﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ و ﲤﺘﺪ إﱃ اﻷﺳﻮاق‬
‫اﻷﺧﺮى ﻣﺎ ﺟﻌﻞ ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ ﺗﺴﺘ ﻤﺮ ﰲ اﻻﳔﻔﺎض ﻟﻴﺴﺘﻤﺮ ﻣﻌﻬﺎ اﳔﻔﺎض اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﻣﺎ أﺛﺮ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺗﺪاوﳍﺎ‪ ،‬ﻟﻴﺸﻬﺪ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﲢﺴﻦ ﰲ ﺳﻨﺔ ‪ 2012‬أﻳﻦ ارﺗﻔﻌﺖ ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %51,4‬ﻟﺘﺒﻠﻎ‬
‫ﺣﻮاﱄ ‪ 48,6‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﺧﻼل ﻫﺬا اﻟﻌﺎم ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻊ اﻟﻌﺎم اﳌﺎﺿﻲ‪ ،‬ﻳﻌﻮد ﻫﺬا اﻻرﺗﻔﺎع إﱃ ارﺗﻔﺎع ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ‬
‫اﳌﺘﺪاوﻟﺔ و ﲢﺴﻦ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ و ﻫﺬا راﺟﻊ إﱃ رﺟﻮع اﻻﺳﺘﻘﺮار ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ و ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺧﺎﺻﺔ‪.‬‬
‫‪ 3 2-‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ‪ :‬ﻫﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ ﻟﻌﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﺧﻼل ﻓﱰة ﳏﺪدة‪.‬‬

‫‪85‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪2012 -‬‬
‫‪:(4 -‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ﻟﺴﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪2007‬‬
‫ﺷﻜﻞ رﻗﻢ)‪3‬‬

‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ) ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ (‬

‫ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ‬
‫‪600‬‬

‫‪499,7‬‬
‫‪500‬‬

‫‪400‬‬

‫‪300‬‬
‫‪231,7‬‬
‫‪213,2‬‬ ‫‪199,1‬‬
‫‪200‬‬ ‫‪180,1‬‬ ‫‪181,9‬‬

‫‪100‬‬
‫اﻟﺴﻨﻮات‬
‫‪0‬‬
‫‪2007‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2012‬‬

‫اﻟﻤﺼﺪر ‪ :‬ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﻄﺎﻟﺒﺘﺎن ﺑﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﳌﻮﻗﻊ اﻟﺮﲰﻲ ﻟﺴﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ‪.www.dfm.ae‬‬
‫ﻣﻦ اﻟﺸﻜﻞ اﻟﺴﺎﺑﻖ ﻧﻼﺣﻆ ﺗﺮاﺟﻊ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ ﺳﻮق دﰊ‬
‫‪ 2007‬إﱃ ‪ 231,7‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﰲ‬ ‫اﳌﺎﱄ ﺑﺸﻜﻞ ﻣﻠﻤﻮس ﺣﻴﺚ اﳔﻔﻀﺖ ﻣﻦ ‪499,7‬‬
‫ﺎﻳﺔ ﻋﺎم ‪ 2008‬أي اﳔﻔﺎض ﲟﻘﺪار ‪ ،%53,6‬ﻫﺬا راﺟﻊ إﱃ ﺗﺄﺛﺮ ﻗﻴﻤﺔ أﺳﻬﻢ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ اﻟﺴﻮ ق‬
‫ﲞﺮوج اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻷﺟﺎﻧﺐ ﻣﻦ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‪ ،‬ﻟﺘﺴﺘﻤﺮ ﺑﺎﻻﳔﻔﺎض ﺧﻼل ‪ 2010 ،2009‬و‪ 2011‬ﻟﺘﺼﻞ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻟﺘﻮاﱄ إﱃ ‪ 213,2‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ‪ 199,1 ،‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ و‪ 180,1‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ‪ ،‬ﻷن ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻨﻮات ﺗﺸﻬﺪ أزﻣﺎت‬
‫ﻣﺎﻟﻴﺔ أﺛﺮت ﻋﻠﻰ ﻗﺮارات اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﰲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﻣﺎ أدى ﺑﺄﻏﻠﺒﻬﻢ إﱃ اﻻﻧﺴﺤﺎب ﻣﻦ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‬
‫إﱃ ﺣﲔ اﺳﺘﻘﺮار اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺎ أﺛﺮ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ ﻣﻦ ﺧﻼل اﳔﻔﺎض ﻋﺪدﻫﺎ‪ ،‬ﻟﻴﺸﻬﺪ ﻋﺎم ‪ 2012‬ارﺗﻔﺎع‬
‫ﰲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %1‬ﻟﺘﺒﻠﻎ ﳓﻮ ‪ 181,9‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻊ ‪ 180,1‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ‬
‫ﺑﺎﻟﻌﺎم اﳌﺎﺿﻲ‪ ،‬ﺣﱴ ﻟﻮ ﻛﺎن ﻫﺬا اﻻرﺗﻔﺎع ﻃﻔﻴﻒ إﻻ أﻧﻪ ﻳﻨﺒﺊ ﺑﻌﻮدة اﻻﺳﺘﻘﺮار ﻟﺴﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺑﻌﺪ ﺳﻨﻮات ﻣﻦ‬
‫اﻻﳔﻔﺎض ﰲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ و ﻫﺬا ﻳﻌﻮد ﻻرﺗﻔﺎع ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ وﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪ :‬ﻣﺆﺷﺮ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت‬
‫ﻳﺒﲔ ﻣﺆﺷﺮ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت‪ ،‬ﺗﺪاوﻻت اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﲤﺖ ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﻷﻓﺮاد واﳌﺆﺳﺴﺎت‪ ،‬أﺟﺎﻧﺐ‬
‫و ﳏﻠﻴﲔ ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ‪ ،‬و ﻛﺬا اﻟﺘﺪاوﻻت اﻟﱵ ﲤﺖ ﰲ اﻟﺴﻮق ﺣﺴﺐ ﻧﺴﺒﺔ ﺗﺮﻛﺰ اﻟﻘﻄﺎع ‪.‬‬
‫‪ 1 3-‬ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﺣﺴﺐ اﳉﻨﺴﻴﺔ و ﻧﻮﻋﻴﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ‪ :‬ﺗﻈﻬﺮ اﺣﺼﺎﺋﻴﺔ اﻟﺘﺪاول ﺣﺴﺐ اﳉﻨﺴﻴﺔ وﻧﻮع اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ‬
‫اﻟﱵ ﺗﺼﺪرﻩ ﺷﺮﻛﺔ ﺗﺪاول‪ ،‬ﻓﺌﺎت ﳐﺘﻠﻔﺔ ﻣﻦ اﳌﺴﺘـﺜﻤﺮﻳﻦ وﻛﻤﻴﺎت اﻷﺳﻬﻢ اﻟﱵ ﻗﺎﻣﺖ ﻛﻞ ﻓﺌﺔ ﺑﺒﻴﻌﻬﺎ وﺷﺮاﺋﻬﺎ ﺧﻼل‬
‫اﻟﺴﻨﺔ‪ ،‬إﱃ ﺟﺎﻧﺐ ﻋﺪد اﻟﺼﻔﻘﺎت ﺑﻴﻌﺎً وﺷﺮاء واﻟﻘﻴﻤﺔ اﻹﲨﺎﻟﻴﺔ ﻟﺬﻟﻚ‪.‬‬

‫‪86‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪ : (2 -‬ﻗﻴﻤﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﺒﻲ و اﻟﻤﺆﺳﺴﻲ ﻓﻲ ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺧﻼل ﻓﺘﺮة ‪2008‬‬
‫ﺟﺪول رﻗﻢ )‪3‬‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﻓﻲ ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺣﺴﺐ ﻓﺌﺎت اﻟﺠﻨﺴﻴﺔ‬
‫ﺻﺎﻓﻲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر )ﻣﻠﻴﻮن درﻫﻢ(‬ ‫اﻟﻤﺒﻴﻌﺎت ) ﻣﻠﻴﻮن درﻫﻢ (‬ ‫اﻟﻤﺸﺘﺮﻳﺎت ) ﻣﻠﻴﻮن درﻫﻢ (‬
‫‪1,830‬‬ ‫‪42,566‬‬ ‫‪44,396‬‬ ‫اﻟﻌﺮب‬
‫)‪(130‬‬ ‫‪13,969‬‬ ‫‪13,839‬‬ ‫اﻟﺨﻠﻴﺠﻴﻮن‬
‫)‪(7,726‬‬ ‫‪59,176‬‬ ‫‪51,450‬‬ ‫ﺟﻨﺴﻴﺎت أﺧﺮى‬
‫‪6,026‬‬ ‫‪189,465‬‬ ‫‪195,491‬‬ ‫اﻹﻣﺎراﺗﻴﻴﻦ‬
‫‪0‬‬ ‫‪305,176‬‬ ‫‪305,176‬‬ ‫اﻟﻤﺠﻤﻮع اﻟﻜﻠﻲ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﻓﻲ ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺣﺴﺐ ﻧﻮع اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ‬
‫ﺻﺎﻓﻲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر )ﻣﻠﻴﻮن درﻫﻢ(‬ ‫اﻟﻤﺒﻴﻌﺎت ) ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ (‬ ‫اﻟﻤﺸﺘﺮﻳﺎت ) ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ (‬
‫)‪(8,558‬‬ ‫‪93,569‬‬ ‫‪85,011‬‬ ‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﻤﺆﺳﺴﻲ‬
‫‪8,558‬‬ ‫‪211,607‬‬ ‫‪220,165‬‬ ‫اﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﻓﺮاد‬
‫‪0‬‬ ‫‪305,176‬‬ ‫‪305,176‬‬ ‫اﻟﻤﺠﻤﻮع اﻟﻜﻠﻲ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﻄﺎﻟﺒﺘﺎن ﺑﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻘﺎرﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﻮﻗﻊ اﻻﻟﻜﱰوﱐ ‪ ،www.dfm.ae‬و ﺑﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﳌﻮﻗﻊ اﻻﻟﻜﱰوﱐ‬
‫ﻣﻦ‬ ‫‪.http://www.worldexchanges.org/statistics‬‬
‫اﳉﺪول ) ‪ (2 3-‬اﳌﺒﲔ أﻋﻼﻩ ﻧﻼﺣﻆ أن اﻟﺘﺪاوﻻت ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺣﺴﺐ ﻓﺌﺎت ﺟﻨﺴﻴﺔ اﳌﺘﺪاوﻟﲔ ﻗﺪ ﺑﻠﻐﺖ‬
‫ﺧﻼل ﻋﺎم ‪ 2008‬ﻗﻴﻤﺔ ﻣﺸﱰﻳﺎت اﻷﺟﺎﻧﺐ ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ ﳓﻮ ‪ 109,7‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %35,9‬ﻣﻦ اﲨﺎﱄ‬
‫‪ 115,7‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪%37,9‬‬
‫ﻣﻦ اﲨﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ اﳌﺒﻴﻌﺎت‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﺗﺮاﺟﻊ ﺻﺎﰲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ ﺧﻼل ﻫﺬا اﻟﻌﺎم ﺑﻨﺤﻮ ‪ 6‬ﻣﻠﻴﺎرات درﻫﻢ‪ ،‬ﻣﻦ‬
‫ﺟﺎﻧﺐ آﺧﺮ ﻓﻘﺪ ﺑﻠﻐﺖ ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺸﱰاة ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﳌﺆﺳﺴﺘﻴﲔ ﺧﻼل ‪ 2008‬ﺣﻮاﱄ ‪ 85‬ﻣﻠﻴﺎر‬
‫‪93,6‬‬ ‫درﻫﻢ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %67.9‬ﻣﻦ اﲨﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاول‪ ،‬ﰲ ﺣﲔ ﺑﻠﻐﺖ ﻗﻴﻤ‬
‫ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %30.7‬ﻣﻦ اﲨﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاول‪ ،‬و ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﺬﻟﻚ ﺗﺮاﺟﻊ ﺻﺎﰲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﳌﺆﺳﺴﻲ ﺧﻼل اﻟﻌﺎم‬
‫‪ 2008‬ﺑﻨﺤﻮ ‪ 8,6‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ‪ ،‬و ﻫﺬا اﻻﳔﻔﺎض ﰲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻳﻌﻮد ﻟﻠﻈﺮوف اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﱵ ﺗﻌﻴﺸﻬﺎ اﻷﺳﻮاق‬
‫اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻧﺘﻴﺠﺔ اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺎ أدى إﱃ ﺧﺮوج اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﺴﻮق‪.‬‬
‫‪ : (3 -‬ﻗﻴﻤﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﺒﻲ و اﻟﻤﺆﺳﺴﻲ ﻓﻲ ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺧﻼل ﻓﺘﺮة ‪2010‬‬
‫ﺟﺪول رﻗﻢ ) ‪3‬‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﻓﻲ ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺣﺴﺐ ﻓﺌﺎت اﻟﺠﻨﺴﻴﺔ‬
‫ﺻﺎﻓﻲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر )درﻫﻢ(‬ ‫اﻟﻤﺒﻴﻌﺎت ) درﻫﻢ (‬ ‫اﻟﻤﺸﺘﺮﻳﺎت ) درﻫﻢ (‬
‫)‪(184,641,246‬‬ ‫‪16,111,055,306‬‬ ‫‪15,926,414,059‬‬ ‫اﻟﻌﺮب‬
‫‪45,092,610‬‬ ‫‪4,307,349,999‬‬ ‫‪4,352,442,609‬‬ ‫اﻟﺨﻠﻴﺠﻴﻮن‬
‫‪319,862,245‬‬ ‫‪10,219,013,369‬‬ ‫‪10,538,875,614‬‬ ‫ﺟﻨﺴﻴﺎت ﻷﺧﺮى‬
‫)‪(180,313,609‬‬ ‫‪39,027,349,713‬‬ ‫‪38,874,036,104‬‬ ‫اﻹﻣﺎراﺗﻴﻴﻦ‬

‫‪87‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪69,664,768,386‬‬ ‫‪69,664,768,386‬‬ ‫اﻟﻤﺠﻤﻮع اﻟﻜﻠﻲ‬

‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﻓﻲ ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺣﺴﺐ ﻧﻮع اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ‬
‫ﺻﺎﻓﻲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر )درﻫﻢ(‬ ‫اﻟﻤﺒﻴﻌﺎت )درﻫﻢ (‬ ‫اﻟﻤﺸﺘﺮﻳﺎت ) درﻫﻢ (‬
‫‪864,675,351‬‬ ‫‪15,170,342,964‬‬ ‫‪16,035,018,315‬‬ ‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﻤﺆﺳﺴﻲ‬
‫)‪(864,675,351‬‬ ‫‪54,494,425,422‬‬ ‫‪53,629,750,071‬‬ ‫اﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﻓﺮاد‬
‫‪0‬‬ ‫‪69,664,768,386‬‬ ‫‪69,664,768,386‬‬ ‫اﻟﻤﺠﻤﻮع اﻟﻜﻠﻲ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﻄﺎﻟﺒﺘﺎن ﺑﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻘﺎرﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﻮﻗﻊ اﻻﻟﻜﱰوﱐ ‪ ، www.dfm.ae‬و ﺑﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﳌﻮﻗﻊ اﻻﻟﻜﱰوﱐ‬
‫‪.http://www.worldexchanges.org/statistics‬‬
‫ﻧﻼﺣﻆ ﻣﻦ اﳉﺪول ) ‪ (3 3-‬اﻟﺴﺎﺑﻖ أن ﺗﺪاوﻻت اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻷﺟﺎﻧﺐ ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﺧﻼل ﻋﺎم‬
‫‪ 2010‬ﺷﻜﻠﺖ ﻣﺎ ﻧﺴﺒﺘﻪ ‪ %44,1‬ﻣﻦ اﲨﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﺑﻠﻐﺖ ﻗﻴﻤﺔ اﳌﺸﱰﻳﺎت‬
‫‪ 30,6‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ‪،‬‬ ‫ﻟﻸﺟﺎﻧﺐ ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ ﺧﻼل اﻟﻌﺎم ﳓﻮ ‪ 30,8‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺑﻠﻐﺖ ﻗﻴﻤﺔ ﻣ‬
‫و ﺑﺬﻟﻚ ﻓﻘﺪ ﺑﻠﻎ ﺻﺎﰲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ اﳌﺘﺪﻓﻖ إﱃ اﻟﺴﻮق ﺧﻼل ﻫﺬا اﻟﻌﺎم ﳓﻮ ‪ 180,3‬ﻣﻠﻴﻮن درﻫﻢ‪ ،‬ﻣﻦ‬
‫ﺟﺎﻧﺐ آﺧﺮ ﺑﻠﻐﺖ ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺸﱰاة ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﳌﺆﺳﺴﺎﺗﻴﲔ ﺧﻼل ﻫﺬا اﻟﻌﺎم ﺣﻮاﱄ ‪ 16,0‬ﻣﻠﻴﺎر‬
‫‪15,2‬‬ ‫درﻫﻢ ﻟﺘﺸﻜﻞ ﻣﺎ ﻧﺴﺒﺘﻪ ‪ %23‬ﻣﻦ اﲨﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاول‪ ،‬و‬
‫ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﻟﺘﺸﻜﻞ ﻣﺎ ﻧﺴﺒﺘﻪ ‪ %21.8‬ﻣﻦ اﲨﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاول‪ ،‬و ﻧﺘﻴﺠﺔ ﳍﺬﻩ اﻟﺘﻄﻮرات ﻓﻘﺪ ﺑﻠﻎ ﺻﺎﰲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫اﳌﺆﺳﺴﻲ اﳌﺘﺪﻓﻖ إﱃ اﻟﺴﻮق ﺧﻼل ﻫﺬا اﻟﻌﺎم ﳓﻮ ‪ 864,7‬ﻣﻠﻴﻮن در ﻫﻢ‪.‬‬
‫‪ : (4 -‬ﻗﻴﻤﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﺒﻲ و اﻟﻤﺆﺳﺴﻲ ﻓﻲ ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺧﻼل ﻓﺘﺮة ‪2011‬‬
‫ﺟﺪول رﻗﻢ )‪3‬‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﻓﻲ ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺣﺴﺐ ﻓﺌﺎت اﻟﺠﻨﺴﻴﺔ‬
‫ﺻﺎﻓﻲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر )درﻫﻢ(‬ ‫اﻟﻤﺒﻴﻌﺎت ) درﻫﻢ (‬ ‫اﻟﻤﺸﺘﺮﻳﺎت ) درﻫﻢ (‬
‫‪385,636,706‬‬ ‫‪6,835,588,744‬‬ ‫‪7,221,225,451‬‬ ‫اﻟﻌﺮب‬
‫‪150,341,779‬‬ ‫‪1,781,701,430‬‬ ‫‪1,932,043,209‬‬ ‫اﻟﺨﻠﻴﺠﻴﻮن‬
‫)‪(371,728,368‬‬ ‫‪6,484,630,435‬‬ ‫‪6,112,902,067‬‬ ‫ﺟﻨﺴﻴﺎت ﻷﺧﺮى‬
‫)‪(164,250,117‬‬ ‫‪16,986,271,561‬‬ ‫‪16,822,021,444‬‬ ‫اﻹﻣﺎراﺗﻴﻴﻦ‬
‫‪0‬‬ ‫‪32,088,192,170‬‬ ‫‪32,088,192,170‬‬ ‫اﻟﻤﺠﻤﻮع اﻟﻜﻠﻲ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﻓﻲ ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺣﺴﺐ ﻧﻮع اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ‬
‫ﺻﺎﻓﻲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر )درﻫﻢ(‬ ‫اﻟﻤﺒﻴﻌﺎت )درﻫﻢ (‬ ‫اﻟﻤﺸﺘﺮﻳﺎت ) درﻫﻢ (‬
‫‪265,467,284‬‬ ‫‪8,612,020,163‬‬ ‫‪8,877,487,446‬‬ ‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﻤﺆﺳﺴﻲ‬
‫)‪(265,467,284‬‬ ‫‪23,476,172,008‬‬ ‫‪23,210,704,724‬‬ ‫اﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﻓﺮاد‬
‫‪0‬‬ ‫‪32,088,192,170‬‬ ‫‪32,088,192,170‬‬ ‫اﻟﻤﺠﻤﻮع اﻟﻜﻠﻲ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﻄﺎﻟﺒﺘﺎن ﺑﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻘﺎرﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﻮﻗﻊ اﻻﻟﻜﱰوﱐ ‪ ، www.dfm.ae‬و ﺑﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﳌﻮﻗﻊ اﻻﻟﻜﱰوﱐ‬
‫‪.http://www.worldexchanges.org/statistics‬‬

‫‪88‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫ﻧﻼﺣﻆ ﻣﻦ اﳉﺪول ) ‪ (4 3-‬اﻟﺴﺎﺑﻖ أﻧﻪ ﻋﻠﻰ اﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ ﺗﺮاﺟﻊ ﺗﺪاوﻻت اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻷﺟﺎﻧﺐ ﰲ اﻟﺴﻮق‬
‫ﺧﻼل ‪ 2011‬ﲟﻘﺪار اﻟﻨﺼﻒ إﱃ أن ﺻﺎﰲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ اﳌﺘﺪﻓﻖ إﱃ اﻟﺴﻮق ﻇﻞ اﳚﺎﺑﻴﺎ‪ ،‬اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﻳﻌﻜﺲ‬
‫ﻣﻜﺎﻧﺔ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻛﺴﻮق ﺟﺎذب ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻘﺪ ﺑﻠﻐﺖ ﻗﻴﻤﺔ ﻣﺸﱰﻳﺎت ﻏﲑ اﻹﻣﺎراﺗﻴﲔ ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ ﺧﻼل ﻫﺬا‬
‫اﻟﻌﺎم ﳓﻮ ‪ 15,3‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﻟﺘﺸﻜﻞ ﻣﺎ ﻳﻘﺎرب ‪%47,6‬‬
‫‪ 15,1‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ‪ ،‬و ﺑﺬﻟﻚ ﻓﻘﺪ ﺑﻠﻎ ﺻﺎﰲ اﺳﺘﺜﻤﺎر ﻏﲑ اﻹﻣﺎراﺗﻴﲔ ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ‪ 164‬ﻣﻠﻴﻮن درﻫﻢ‪ ،‬ﻣﻦ‬
‫ﺟﺎﻧﺐ أﺧﺮ ﻳﻼﺣﻆ أن ﻗﻴﻤﺔ ﻣﺸﱰﻳﺎت اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﳌﺆﺳﺴﺎﺗﻴﲔ ﺧﻼل ﻫﺬا اﻟﻌﺎم ﻓﺎﻗﺖ ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺒﺎﻋﺔ ﻣﻦ‬
‫ﻗﺒﻠﻬﻢ‪ ،‬ﻟ ﻴﺒﻠﻎ ﺑﺬﻟﻚ ﺻﺎﰲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﳌﺆﺳﺴﻲ اﳌﺘﺪﻓﻖ إﱃ اﻟﺴﻮق ﳓﻮ ‪ 265,5‬ﻣﻠﻴﻮن درﻫﻢ‪ ،‬و ﻫﺬا راﺟﻊ ﻟﻘﻴﺎم‬
‫زﻣﺔ اﻟﺪﻳﻮن اﻟﺴﻴﺎدﻳﺔ اﻟﱵ وﻗﻌﺖ ﰲ أوروﺑﺎ‪.‬‬ ‫اﻷﺟﺎﻧﺐ ﺑﺘ‬
‫‪ : ( 5 -‬ﻗﻴﻤﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﺒﻲ و اﻟﻤﺆﺳﺴﻲ ﻓﻲ ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺧﻼل ﻓﺘﺮة ‪2012‬‬
‫ﺟﺪول رﻗﻢ ) ‪3‬‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﻓﻲ ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺣﺴﺐ ﻓﺌﺎت اﻟﺠﻨﺴﻴﺔ‬
‫ﺻﺎﻓﻲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر )درﻫﻢ(‬ ‫اﻟﻤﺒﻴﻌﺎت ) درﻫﻢ (‬ ‫اﻟﻤﺸﺘﺮﻳﺎت ) درﻫﻢ (‬
‫)‪(53,994,759‬‬ ‫‪12,053,426,121‬‬ ‫‪11,999,431,361‬‬ ‫اﻟﻌﺮب‬
‫)‪(78,943,957‬‬ ‫‪3,060,715,574‬‬ ‫‪2,981,771,798‬‬ ‫اﻟﺨﻠﻴﺠﻴﻮن‬
‫‪594,095,660‬‬ ‫‪6,876,139,801‬‬ ‫‪7,470,235,461‬‬ ‫ﺟﻨﺴﻴﺎت ﻷﺧﺮى‬
‫)‪(461,156,944‬‬ ‫‪26,597,793,427‬‬ ‫‪26,136,636,482‬‬ ‫اﻹﻣﺎراﺗﻴﻴﻦ‬
‫‪0‬‬ ‫‪48,588,075‬‬ ‫‪48,588,075,103‬‬ ‫اﻟﻤﺠﻤﻮع اﻟﻜﻠﻲ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﻓﻲ ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺣﺴﺐ ﻧﻮع اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ‬
‫ﺻﺎﻓﻲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر )درﻫﻢ(‬ ‫اﻟﻤﺒﻴﻌﺎت ) درﻫﻢ (‬ ‫اﻟﻤﺸﺘﺮﻳﺎت ) درﻫﻢ (‬
‫‪1,107,544,840‬‬ ‫‪10,183,220,706‬‬ ‫‪11,290,765,546‬‬ ‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﻤﺆﺳﺴﻲ‬
‫)‪(1,107,544,840‬‬ ‫‪38,404,854,397‬‬ ‫‪37,297,309,557‬‬ ‫اﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﻓﺮاد‬
‫‪0‬‬ ‫‪48,588,075,101‬‬ ‫‪48,588,075,101‬‬ ‫اﻟﻤﺠﻤﻮع اﻟﻜﻠﻲ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﻄﺎﻟﺒﺘﺎن ﺑﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻘﺎرﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﻮﻗﻊ اﻻﻟﻜﱰوﱐ ‪ ، www.dfm.ae‬و ﺑﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﳌﻮﻗﻊ اﻻﻟﻜﱰوﱐ‬
‫‪http://www.worldexchanges.org/statistics‬‬
‫ﻧﻼﺣﻆ ﻣﻦ اﳉﺪول ) ‪ (5 3-‬اﻟﺴﺎﺑﻖ أن ﻣﺸﱰﻳﺎت اﻷﺟﺎﻧﺐ ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ ﺧﻼل ﻋﺎم ‪ 2012‬ﻗﺪ ﺑﻠﻐﺖ‬
‫ﳓﻮ ‪ 22,5‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﻟﺘﺸﻜﻞ ﻣﺎ ﻧﺴﺒﺘﻪ ‪ %46,2‬ﻣﻦ اﲨﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاول‪،‬‬
‫اﻟﻔﱰة ﳓﻮ ‪ 22‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﻟﺘﺸﻜﻞ ﻣﺎ ﻧﺴﺒﺘﻪ ‪ %45,3‬ﻣﻦ اﲨﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاول‪ ،‬وﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﺬﻟﻚ ﺑﻠﻎ ﺻﺎﰲ‬
‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ اﳌﺘﺪﻓﻖ ﻟﻠﺴﻮق ﺧﻼل ﻫﺬا اﻟﻌﺎم ﳓﻮ ‪ 461,2‬ﻣﻠﻴﻮن درﻫﻢ‪ ،‬ﻣﻦ ﺟﺎﻧﺐ آﺧﺮ ﺑﻠﻐﺖ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺸﱰاة ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﳌﺆﺳﺴﺎﺗﻴﲔ ﺧﻼل ﻋﺎم ‪ 2012‬ﺣﻮاﱄ ‪ 13,3‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﻟﺘﺸﻜﻞ ﻣﺎ ﻧﺴﺒﺘﻪ‬
‫‪ %23,2‬ﻣﻦ اﲨﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاول‪ ،‬و ﺑﺬﻟﻚ ﺑﻠﻎ ﺻﺎﰲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﳌﺆﺳﺴﻲ اﳌﺘﺪﻓﻖ إﱃ اﻟﺴﻮق ﳓﻮ ‪ 1,1‬ﻣﻠﻴﺎر‬
‫درﻫﻢ‪ ،‬وﻫﻨﺎك ارﺗﻔﺎع ﰲ ﺻﺎﰲ اﻟﺘﺪﻓﻖ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑﺎﻟﺴﻨﻮات اﳌﺎﺿﻴﺔ ﳏﻞ اﻟﺪراﺳﺔ ﻧﺘﻴﺠﺔ ر ﺟﻮع اﻻﺳﺘﻘﺮار ﻟﻸﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ودﺧﻮل ﺳﻴﻮﻟﺔ ﻟﻠﺴﻮق ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﻷﺟﺎﻧﺐ‪.‬‬

‫‪89‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪ 2 3-‬ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﺣﺴﺐ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت ‪ :‬و ﻳﺘﻢ ﺣﺴﺎب ﻧﺴﺒﺔ ﺗﺮﻛﺰ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت ﰲ اﻟﺴﻮق ﳌﻌﺮﻓﺔ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫ﻟﻜﻞ ﻗﻄﺎع ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫ﺑﺎﻟﻨﻈﺮ ﻟﻠﺘﻮزﻳﻊ اﻟﻘﻄﺎﻋﻲ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت ﻳﻼﺣﻆ ﺗﺮﻛﺰ اﻟﱰاﺟﻊ ﰲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎرات و اﻻﻧﺸﺎءات‬
‫اﳍﻨﺪﺳﻴﺔ اﻟﱵ اﳔﻔﻀﺖ أﳘﻴﺘﻬﺎ اﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻣﻦ اﲨﺎﱄ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق ﻟﺘﺸﻜﻞ ﻣﺎ ﻧﺴﺒﺘﻪ‬
‫‪ 2008‬ﻣﻘﺎﺑﻞ ‪ %36,5‬ﰲ ﻋﺎم ‪ ،2007‬و ﻫﺬا راﺟﻊ إﱃ أن اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺣﺪﺛﺖ‬ ‫‪13%‬‬
‫ﰲ ﻗﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎرات و ﻫﺬا أﺛﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﻌﻘﺎرات ﰲ دﰊ ﺣﻴﺚ أﺻﺒﺤﺖ ﺗﻌﺮف ﻏﻼء ﰲ أﺳﻌﺎرﻫﺎ ﻣﺎ ﺟﻌﻞ ﻣﻦ اﻟﺼﻌﺐ‬
‫ﲢﻮﻳﻠﻬﺎ إﱃ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺑﺴﺒﺐ اﳔﻔﺎض ﰲ اﻟﻄﻠﺐ ﻋﻠﻴﻬﺎ‪ ،‬ﰲ ﺣﲔ ارﺗﻔﻌﺖ اﻷﳘﻴﺔ اﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻟﻘﻄﺎع اﻟﺒﻨﻮك إﱃ ‪%36‬‬
‫و ﻟﻘﻄﺎع اﻟﻨﻘﻞ ب ‪ %11‬ﺑﺴﺒﺐ ﺗﺮاﺟﻊ ﻗﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎرات اﻟﺬي ﻛﺎن ﻣﺴﺘﺤﻮذ ﻋﻠﻰ اﳊﺼﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﻣﻮﺿﺢ‬
‫ﰲ اﻟﺸﻜﻠﲔ اﻟﺘﺎﻟﻴﲔ )‪ (5 -3‬و ) ‪.(6 3-‬‬
‫‪ : (5 -‬ﺗﻮزﻳﻊ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﺣﺴﺐ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت ﺧﻼل ‪2007‬‬
‫ﺷﻜﻞ رﻗﻢ )‪3‬‬
‫‪0,80%‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪4%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪6,80%‬‬ ‫اﻟﻌﻘﺎرات و اﻻﻧﺷﺎءات اﻟﮭﻧدﺳﯾﺔ‬
‫‪5,90%‬‬
‫اﻟﺑﻧوك‬
‫‪36,50%‬‬
‫اﻻﺳﺗﺛﻣﺎر و اﻟﺧدﻣﺎت اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬
‫‪19,00%‬‬
‫اﻻﺗﺻﻼت‬
‫اﻟﻧﻘل‬
‫‪33%‬‬
‫اﻟﻣراﻓق اﻟﻌﺎﻣﺔ‬
‫اﻟﺧدﻣﺎت‬
‫اﻟﻣواد‬
‫‪2007‬‬ ‫اﻟﺗﺄﻣﯾن‬

‫اﻟﻤﺼﺪر ‪ :‬ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﻄﺎﻟﺒﺘﺎن ﺑﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت ﻣﻦ اﻟﺘﻘﺎرﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﻮﻗﻊ اﻻﻟﻜﱰوﱐ ‪.www.dfm.ae‬‬

‫‪ : (6 -‬ﺗﻮزﻳﻊ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﺣﺴﺐ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت ﺧﻼل ‪2008‬‬

‫ﺷﻜﻞ رﻗﻢ )‪3‬‬
‫‪0%‬‬ ‫‪0%‬‬
‫‪0,30%‬‬

‫‪4%‬‬ ‫‪13%‬‬ ‫اﻟﻌﻘﺎرات و اﻻﻧﺷﺎءات اﻟﮭﻧدﺳﯾﺔ‬

‫‪3,70%‬‬ ‫‪11,00%‬‬
‫اﻟﺑﻧوك‬
‫اﻻﺳﺗﺛﻣﺎر و اﻟﺧدﻣﺎت اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬
‫‪18,70%‬‬
‫‪35,60%‬‬ ‫اﻻﺗﺻﻼت‬
‫اﻟﻧﻘل‬
‫اﻟﻣراﻓق اﻟﻌﺎﻣﺔ‬
‫اﻟﺧدﻣﺎت‬
‫‪2008‬‬ ‫اﻟﻣواد‬

‫اﻟﻤﺼﺪر ‪ :‬ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﻄﺎﻟﺒﺘﺎن ﺑﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت ﻣﻦ اﻟﺘﻘﺎرﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﻮﻗﻊ اﻻﻟﻜﱰوﱐ ‪.www.dfm.ae‬‬

‫‪90‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫أﻣﺎ ﰲ ﺳﻨﺔ ‪ 2010‬ﻓﻘﺪ اﺳﺘﺤﻮذ ﻗﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎرات و اﻻﻧﺸﺎءات اﳍﻨﺪﺳﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﳉﺰء اﻷﻛﱪ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﺘﺪاوﻻت ﰲ اﻟﺴﻮق‪ ،‬إذ ﺳﺠﻞ ﳓﻮ ‪ 46,9‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﻣﺎ ﻧﺴﺒﺘﻪ ‪ %67‬ﻣﻦ اﲨﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﰲ اﻟﺴﻮق‬
‫ﺗﻼﻩ ﻗﻄﺎع اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر و اﳋﺪﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪ 10,5‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ و ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %15,1‬ﰒ ﻗﻄﺎع اﻟﻨﻘﻞ ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪4,19‬‬
‫ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ ،%6‬ﺑﺴﺒﺐ ﻗﻴﺎم اﳌﻀﺎرﺑﲔ ﺑﺸﺮاء اﻟﻌﻘﺎرات رﻏﺒﺔ ﻣﻨﻬﻢ ﰲ ﲤﻠﻜﻬﺎ ﺑﻘﺮض ﻣﻦ اﻟﺒﻨﻚ ﻣﻊ دﻓﻊ‬
‫ﻗﺴﻂ ﻓﻘﻂ و ﻋﺪم اﻳﻔﺎء اﻟﺒﺎﻗﻲ‪ ،‬و ﺑﻮﻗﻊ أزﻣﺔ دﰊ ﱂ ﺗﺴﺘﻄﻊ اﻟﺒﻨﻮك ﲢﺼﻴﻞ ﻗﺮوﺿﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﻌﻘﺎرات‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﻣﻮﺿﺢ‬
‫ﰲ اﻟﺸﻜﻞ اﻟﺘﺎﱄ‪.‬‬
‫اﻟﺸﻜﻞ رﻗﻢ )‪ : (7 3-‬ﺗﻮزﻳﻊ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﺣﺴﺐ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت ﺧﻼل ‪2010‬‬

‫‪0%‬‬ ‫‪0%‬‬
‫‪1,00%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪4,00%‬‬ ‫‪6,00%‬‬
‫اﻟﻌﻘﺎرات و اﻻﻧﺷﺎءات اﻟﮭﻧدﺳﯾﺔ‬
‫اﻟﺑﻧوك‬
‫‪15,00%‬‬
‫اﻻﺳﺗﺛﻣﺎر و اﻟﺧدﻣﺎت اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬
‫اﻻﺗﺻﻼت‬
‫‪67,00%‬‬
‫اﻟﻧﻘل‬
‫‪1%‬‬
‫اﻟﻣراﻓق اﻟﻌﺎﻣﺔ‬
‫اﻟﺧدﻣﺎت‬

‫‪2010‬‬ ‫اﻟﺻﻧﺎﻋﺔ‬
‫اﻟﺗﺄﻣﯾن‬

‫اﻟﻤﺼﺪر ‪ :‬ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﻄﺎﻟﺒﺘﺎن ﺑﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت ﻣﻦ اﻟﺘﻘﺎرﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﻮﻗﻊ اﻻﻟﻜﱰوﱐ ‪.www.dfm.ae‬‬
‫ﰲ ﺳﻨﺔ ‪ 2011‬اﺳﺘﺤﻮذ ﻗﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎرات و اﻻﻧﺸﺎءات اﳍﻨﺪﺳﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺔ اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻮاﱄ ﻋﻠﻰ اﳉﺰء‬
‫اﻷﻛﱪ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت‪ ،‬و ﺳﺠﻞ ﳓﻮ ‪ 17,7‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﻣﺎ ﻧﺴﺒﺘﻪ ‪ %55,3‬ﻣﻦ اﲨﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ‬
‫ﰲ اﻟﺴﻮق و ﻟﻜﻨﻪ ﻋﺮف اﳔﻔﺎض ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻊ اﻟﺴﻨﺔ اﳌﺎﺿﻴﺔ ﺗﻼﻩ ﻗﻄﺎع اﻟﺒﻨﻮك و ذﻟﻚ ﺑﻨﺤﻮ ‪ 4,1‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ﺑﻨﺴﺒﺔ‬
‫‪ %12,7‬اﻟﺬي ارﺗﻔﻊ ﻋﻦ اﻟﺴﻨﺔ اﳌﺎﺿﻴﺔ ﰒ ﻗﻄﺎع اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر و اﳋﺪﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺘﺪاوﻻت ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ‪ 3,4‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ‬
‫ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %10,6‬ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻊ اﻟﻌﺎم اﳌﺎﺿﻲ ﻓﻘﺪ ﻋﺮﻓﺖ اﳔﻔﺎﺿﺎ‪ ،‬و ﻫﺬا اﻻﺳﺘﺤﻮاذ ﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎرات ﻳﻌﻮد ﻻﻫﺘﻤﺎم‬
‫اﳊﻜﻮﻣﺔ ﺑﺈﻧﺸﺎء ﻣﺸﺎرﻳﻊ ﻛﱪى و أﺑﺮاج ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺣﱴ ﺗﻜﻮن راﺋﺪة ﰲ اﻟﺴﻴﺎﺣﺔ‪ ،‬و ارﺗﻔﺎع ﻧﺴﺒﺔ اﻟﺒﻨﻮك راﺟﻊ إﱃ اﻷﻣﻮال‬
‫اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﻟﱵ ﰎ إﻳﺪاﻋﻬﺎ ﻓﻴﻬﺎ و اﻟﺸﻜﻞ اﳌﻮاﱄ ﻳﻮﺿﺢ ذﻟﻚ ‪.‬‬

‫‪91‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪ : (8 -‬ﺗﻮزﻳﻊ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﺣﺴﺐ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت ﺧﻼل ‪2011‬‬

‫اﻟﺸﻜﻞ رﻗﻢ )‪3‬‬
‫‪0,00%‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪0%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪7,10%‬‬ ‫اﻟﻌﻘﺎرات و اﻻﻧﺷﺎءات اﻟﮭﻧدﺳﯾﺔ‬
‫‪9,70%‬‬ ‫اﻟﺑﻧوك‬

‫‪10,60%‬‬ ‫اﻻﺳﺗﺛﻣﺎر و اﻟﺧدﻣﺎت اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬

‫‪55,30%‬‬ ‫اﻻﺗﺻﻼت‬
‫‪13%‬‬ ‫اﻟﻧﻘل‬
‫اﻟﻣراﻓق اﻟﻌﺎﻣﺔ‬
‫اﻟﺧدﻣﺎت‬
‫اﻟﺻﻧﺎﻋﺔ‬
‫‪2011‬‬ ‫اﻟﺗﺄﻣﯾن‬

‫اﻟﻤﺼﺪر ‪ :‬ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﻄﺎﻟﺒﺘﺎن ﺑﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت ﻣﻦ اﻟﺘﻘﺎرﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﻮﻗﻊ اﻻﻟﻜﱰوﱐ ‪.www.dfm.ae‬‬
‫وﻋﻠﻰ ﺻﻌﻴﺪ اﳌﺴﺎﳘﺔ اﻟﻘﻄﺎﻋﻴﺔ ﰲ أﺣﺠﺎم اﻟﺘﺪاول‪ ،‬ﻓﻘﺪ اﺳﺘﺤﻮذ ﻗﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎرات واﻹﻧﺸﺎءات‬
‫اﳍﻨﺪﺳﻴﺔ ﺳﻨﺔ ‪ 2012‬ﻋﻠﻰ اﳉﺰء اﻷﻛﱪ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﰲ اﻟﺴﻮق وﺳﺠﻞ ﳓﻮ ‪ 23.2‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ وﺑﻨﺴﺒﺔ‬
‫‪ %47.7‬ﻣﻦ إﲨﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت‪ ،‬ﺗﻼﻩ ﰲ اﳌﺮﺗﺒﺔ اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ ﻗﻄﺎع اﻟﺒﻨﻮك ﺑﻮاﻗﻊ ‪ 8.9‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ وﺑﻨﺴﺒﺔ‬
‫‪ ، %18.2‬ﰒ ﻗﻄﺎع اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر واﳋﺪﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﲝﺠﻢ ﺗﺪاول ﻣﻘﺪراﻩ ‪ 5.1‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ وﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %10.5‬ﰒ ﻗﻄﺎع‬
‫اﳋﺪﻣﺎت ﺑﺘﺪاول ﻣﻘﺪارﻩ ‪ 4.1‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ وﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ ،%8.4‬ﻓﻘﻄﺎع اﻻﺗﺼﺎﻻت وﻗﻄﺎع اﻟﻨﻘﻞ ﺑﺘﺪاول ‪ 2.83‬ﻣﻠﻴﺎر‬
‫درﻫﻢ وﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ ،%5.8‬ﻟﻜﻞ ﻣﻨﻬﻤﺎ‪ ،‬ﰒ ﻗﻄﺎع اﻟﺘﺄﻣﲔ ﺑﺘﺪاول ‪ 1.7‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ وﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ ،%3.5‬واﺳﺘﺤﻮذت ﺑﺎﻗﻲ‬
‫اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت ﻋﻠﻰ أﺣﺠﺎم اﻟﺘﺪاول اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻳﺸﲑ اﻟﺮﺳﻢ اﳌﻮﺿﺢ أدﻧﺎﻩ‪ .‬ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻊ اﻟﺴﻨﺔ اﳌﺎﺿﻴﺔ ﻧﺘﺎﺋﺞ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت‬
‫ﰲ اﻟﺴﻮق ﻋﺮﻓﺖ اﳔﻔﺎﺿﺎ إﻻ ﻗﻄﺎع اﳋﺪﻣﺎت اﻟﺬي ﻇﻬﺮ ﻫﺬا اﻟﻌﺎم ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻊ اﻷﻋﻮام اﳌﺎﺿﻴﺔ‪ ،‬و ﻫﺬا اﻻﳔﻔﺎض ﰲ‬
‫اﻟﻌﻘﺎرات راﺟﻊ إ ﱃ وﻗﻊ اﻷزﻣﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﺬﻳﻦ أﺻﺒﺤﻮا ﻳﻔﻀﻠﻮن اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﺳﺘﺜﻤﺎرات أﻛﺜﺮ أﻣﺎﻧﺎ و إﱃ‬
‫ﺬا ﻟﺪﺧﻮل‬ ‫ﻗﻴﺎم ا ﻟﺸﺮﻛ ﺎت ا ﻟﻌﻘ ﺎر ﻳﺔ ﺑﺈ ﻳﻘ ﺎف ﻣﺸﺮوﻋ ﺎﺎ‪،‬‬
‫‪.‬‬ ‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ و‬

‫‪92‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪ : (9 -‬ﺗﻮزﻳﻊ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﺣﺴﺐ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت ﺧﻼل ‪2012‬‬

‫اﻟﺸﻜﻞ رﻗﻢ )‪3‬‬
‫‪0,00%‬‬ ‫‪0% 4%‬‬
‫‪6,00%‬‬

‫‪6,00%‬‬ ‫‪8%‬‬ ‫اﻟﻌﻘﺎرات و اﻻﻧﺷﺎءات اﻟﮭﻧدﺳﯾﺔ‬

‫‪48,00%‬‬ ‫اﻟﺑﻧوك‬
‫‪10,00%‬‬ ‫اﻻﺳﺗﺛﻣﺎر و اﻟﺧدﻣﺎت اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬
‫اﻻﺗﺻﻼت‬
‫‪18%‬‬ ‫اﻟﻧﻘل‬
‫اﻟﻣراﻓق اﻟﻌﺎﻣﺔ‬
‫اﻟﺧدﻣﺎت‬
‫اﻟﺻﻧﺎﻋﺔ‬
‫‪2012‬‬ ‫اﻟﺗﺄﻣﯾن‬

‫اﻟﻤﺼﺪر ‪ :‬ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﻄﺎﻟﺒﺘﺎن ﺑﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻏﻠﻰ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت ﻣﻦ اﻟﺘﻘﺎرﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﻮﻗﻊ اﻻﻟﻜﱰوﱐ ‪.www.dfm.ae‬‬
‫‪ ،2009 2007‬ﺣﻴﺚ ﻋﺮف اﳔﻔﺎﺿﺎت‬
‫‪-‬‬ ‫ﻟﻘﺪ ﻛﺎن أداء ﺳﻮق دﰊ ﻣﺘﺒﺎﻳﻨﺎ ﰲ اﻟﺴﻨﻮات اﻷﺧﲑة ﻣﻦ ﻓﱰة‬
‫ﰲ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻄﺮوﺣﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق و ﰲ ﻗﻴﻢ ﺗﺪاوﳍﺎ ﻟﻴﱰاﺟﻊ ﻣﻌﻬﺎ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ ﰲ اﻹﻣﺎرة ﺣﱴ ﺳﻨﺔ ‪،2011‬‬
‫وﻛ ﺬا ﺗﺪاوﻻت اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت اﻟﱵ ﻋﺮﻓﺖ اﳔﻔﺎض ﰲ اﻟﺘﺪاول ﰲ ﺑﻌﻀﻬﺎ و ارﺗﻔﺎع ﺑﻌﻀﻬﺎ اﻵﺧﺮ‪ ،‬ﻟﻴﻜﻮن ‪ 2012‬ﻋﺎﻣﺎ‬
‫ﺗﻌﺮف ﻓﻴﻪ اﻹﻣﺎرة ﲢﺴﻦ ﰲ ﺳﻮﻗﻬﺎ اﳌﺎﱄ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﲢﺴﻦ ﻣﺆﺷﺮاﺗﻪ ﺑﺴﺒﺐ ﲡﺎوز اﻹﻣﺎرة ﻟﻔﱰة اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ‬
‫ﻠﺴﻴﻮﻟﺔ‪.‬‬
‫اﻟﻤﺒﺤﺚ اﻟﺮاﺑﻊ‪ :‬ﻣﻮاﺟﻬﺔ اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ دﺑﻲ‬
‫ﻏﺮﻗﺖ دﰊ وﺷﺒﻜﺘﻬﺎ اﻟﻮاﺳﻌﺔ ﻣﻦ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﱵ ﺗﺮﻋﺎﻫﺎ اﳊﻜﻮﻣﺔ ﰲ اﻟﺪﻳﻮن وﻛﺬا ﻋﺪم ﻗﺪرﺎ ﻋﻠﻰ ﺳﺪادﻫﺎ‬
‫‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻷول ‪ :‬ﺳﺒﻞ اﻟﺨﺮوج ﻣﻦ اﻷزﻣﺔ‬
‫إن اﻟﺴﺒﻞ اﻟﱵ اﲣﺬت ﻟﻺﻧﻘﺎذ ﻛﺎﻧﺖ ﻣﻔﻴﺪة ﻧﻮﻋﺎ ﻣﺎ ﰲ ﲢﺴﻦ أﺳﻌﺎر اﻷﺳﻬﻢ ﰲ ﺑﻮرﺻﺔ دﰊ وأوﻗﻔﺖ‬
‫ﺗﺪاﻋﻴﺎت اﻷزﻣﺔ ﳊﺪ ﻣﺎ‪ ،‬وﲤﺜﻠﺖ اﻟﺴﺒﻞ ﲟﺠﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻹﺟﺮاءات واﻟﺴﻴﺎﺳﺎت اﻟﻌﺎﺟﻠﺔ ﻟﻠﻮﺻﻮل إﱃ ﺣﻠﻮل ﻧﺎﺟﻌﺔ‪.‬‬
‫ﻗﺎﻣﺖ ﺣﻜﻮﻣﺔ دﰊ ﺑﺈﻧﺸﺎء "ﺻﻨﺪوق ﻟﻠﺪﻋﻢ اﳌﺎﱄ" ﻣﻬﻤﺘﻪ إدارة وﺗﻮزﻳﻊ ﻣﺴﺎﻋﺪات ﺣﻜﻮﻣﻴﺔ ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪20‬‬
‫ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت اﻟﱵ ﲤﺮ ﺑﺄزﻣﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﰲ اﻹﻣﺎرة وﺳﻴﻜﻮن ﻟﺪى اﻟﺼﻨﺪوق اﻟﺴﻠﻄﺔ ﻹﺻﺪار ﺳﻨﺪات ﳏﻠﻴﺔ‪،‬‬
‫)‪(21‬‬
‫دوﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ ﻣﺸﺮوﻋﺎت ﲡﺎرﻳﺔ و اﻻﺳﺘﺤﻮاذ ﻋﻞ ﺣﺼﺺ ﺟﺰﺋﻴﺔ أو ﻛﺎﻣﻠﺔ ﰲ ﺷﺮﻛﺎت‪.‬‬

‫ﺑﻘﻴﻤﺔ )‪(10‬‬
‫واﻟﱵ أﻋﻠﻨﺖ ﺑﺪورﻫﺎ ﻋﻦ ﻋﺰﻣﻬﺎ دﻓﻊ اﻟﺪﻳﻮن ﺧﺎﺻﺔ اﳌﺘﻌﻠﻘﺔ ﲝﻤﻠﺔ ﺻﻜﻮك ﺷﺮﻛﺔ اﻟﻨﺨﻴﻞ اﻟﺬراع اﻟﻌﻘﺎري ﻟﻠﻤﺠﻤﻮﻋﺔ‬
‫ﺣ ﻴﺚ ﺗﻘﺪر د ﻳﻮﺎ ﺑـ )‪ (4.1‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر‪ ،‬وﺗﺸﺘﻬﺮ ﳔﻴﻞ ﺑﺒﻨﺎء ﺟﺰر ﻋﻠﻰ أﺷﻜﺎل اﻟﻨﺨﻴﻞ وﺧﺮﻳﻄﺔ اﻟﻌﺎﱂ ‪.‬‬
‫وﻗﺪﻣﺖ أﺑﻮ ﻇﱯ أﻣﻮال إﱃ دﰊ ﺗﺼﻞ إﱃ ‪ 25‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر ﺧﻼل أﻗﻞ ﻣﻦ ‪ 3‬أﺳﺎﺑﻴﻊ ﻣﻦ ﺗﻔﺠﺮ اﻷزﻣﺔ‪ ،‬وﻫﻮ ﻣﺎ‬
‫ﻳﻌﺎدل ﻗﺮاﺑﺔ ﻧﺼﻒ دﺧﻠﻬﺎ ﻣ ﻦ اﻟﻨﻔﻂ ﳌﺪة ﻋﺎم ‪ ،‬وﻗﺪﻣﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺷﻜﻞ ﺻﻜﻮك دﻳﻦ أوﺷﺮاء أﺻﻮل ﰲ اﻹﻣﺎرة‪ .‬ﺗﺪﺧﻞ‬

‫‪93‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫ﺣﻜﻮﻣﺔ أﺑﻮ ﻇﱯ ﺑﺘﺴﺪﻳﺪ ﺟﺰء ﻣﻦ اﻟﺘﺰاﻣﺎت دﰊ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬وﻫﺬا دﻟﻴﻞ واﺿﺢ ﻋﻠﻰ وﺟﻮد اﻟﺮﻏﺒﺔ اﳉﺎدة ﰲ ﺣﻔﻆ ﻣﻜﺎﻧﺔ‬
‫)‪(22‬‬
‫دﰊ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ واﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪.‬‬
‫وأﻋﻠﻨﺖ ﳎﻤﻮﻋﺔ دﰊ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻋﻦ إﻋﺎدة ﻫﻴﻜﻠﺔ دﻳﻮن ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪ 22‬ﻣﻠﻴ ﺎر دوﻻر‪ ،‬وأﺑﻠ ﻐﺖ ا ﻟﺪاﺋ ﻨﲔ ﺑ ﺄﺎ ﺳﺘﻄﺮح‬
‫ﻣﻘﱰﺣﺎ ﻟﺘﻌﻠﻴﻖ اﳌﻄﺎﻟﺒﺔ ﺑﺴﺪاد اﻟﺪﻳﻮن ﰲ ﻣﻨﺘﺼﻒ ﻳﻨﺎﻳﺮ) ﻛﺎﻧﻮن اﻟﺜﺎﱐ( ‪.2010‬‬
‫ﻗﺎﻣﺖ ﺑ ﺘﻄﻮﻳﺮ أدوات ﻟﺴﻴﺎﺳﺎت ﻓﻌّﺎﻟﺔ ﻛﺰﻳﺎدة ﰲ اﻹﻧﻔﺎق اﻟﻌﺎم وﲣﻔﻴﺾ ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻹﻗﺮاض‪ ،‬وﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗﻌﺰﻳﺰ ﺣﺮﻛﺔ‬
‫اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ اﶈﻠﻴﺔ وﺗﻨﺸﻴﻂ اﻟﻄﻠﺐ اﻟﻜﻠﻲ‪ ،‬ﲟﺎ ﻳﺆدي ﺑﺎﻟﻨﺘﻴﺠﺔ إﱃ ارﺗﻔﺎع ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي‪.‬‬
‫وﻛﺬﻟﻚ ﻓﺈن إﻋﻼن دﰊ ﻋﻦ ﺑﻴﻮع داﺧﻠﻴﺔ ﻣﻨﻬﺎ اﺳﺘﺤﻮاذ ﺷﺮﻛﺔ ﺳﻮق دﰊ ﻋﻠﻰ ﺟﺰء ﻣﻦ ﺑﻮرﺻﺔ ﻧﺎزداك دﰊ‬
‫ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪ 121‬ﻣﻠﻴﻮن دوﻻر‪ ،‬وﺑﻴﻊ ﺣﺼﺔ أﻗﻠﻴﺔ ﰲ ﻣﻮاﻧﺊ دﰊ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺑﻌﺪ أن ﺗﻠﻘﺖ ﻋﺮﺿﺎً ﻣﻦ ﺷﺮﻛﺔ إﻗﻠﻴﻤﻴﺔ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر‬

‫)‪(23‬‬
‫ﺗﻌﻴﺪ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﳌﺘﻮﻗﻔﺔ إﱃ اﻟﻌﻤﻞ واﻟﻨﻬﻮض ﻣﻦ ﺟﺪﻳﺪ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ :‬ﻣﻘﺮرات ﻟﺠﻨﺔ ﺑﺎزل ﻟﻤﻮاﺟﻬﺔ اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﰲ ﻇﻞ ﺗﺼﺎﻋﺪ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﺸﻬﺪﻫﺎ اﻷﺳ ﻮاق اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬ﺑﺪأ اﻟﺘﻔﻜﲑ ﰲ اﻟﺒﺤﺚ ﻋﻦ آﻟﻴﺎت ﳌﻮاﺟﻬﺔ‬
‫ﺗﻠﻚ اﳌﺨﺎﻃﺮ و اﳚﺎد ﻓﻜﺮ ﻣﺸﱰك ﺑﲔ اﻟﺒﻨﻮك اﳌﺮﻛﺰﻳﺔ ﻳﻘﻮم ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻨﺴﻴﻖ ﺑﲔ اﻟﺴﻠﻄﺎت اﻟﺮﻗﺎﺑﻴﺔ ﻟﻠﺘﻘﻠﻴﻞ ﻣﻦ اﳌﺨﺎﻃﺮ‬
‫اﻟﱵ ﺗﺘ ﻌﺮض ﳍﺎ اﻟﺒﻨﻮك و ﰲ أول ﺧﻄﻮة ﰲ ﻫﺬا اﻻﲡﺎﻩ ﺗﺸﻜﻠﺖ ﳉﻨﺔ ﺑﺎزل ﻟﻠﺮﻗﺎﺑﺔ اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ﻣﻦ ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻟﺪول‬
‫اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ اﻟﻌﺸﺮ ﻫﻲ ‪ :‬ﺑﻠﺠﻴﻜﺎ‪ ،‬ﻛﻨﺪا‪ ،‬ﻓﺮﻧﺴﺎ‪ ،‬اﳌﺎﻧﻴﺎ‪ ،‬اﻳﻄﺎﻟﻴﺎ‪ ،‬اﻟﻴﺎﺑﺎن‪ ،‬ﻫﻮﻟﻨﺪا‪ ،‬اﻟﺴﻮﻳﺪ‪ ،‬ﺑﺮﻳﻄﺎﻧﻴﺎ‪ ،‬وم أ‪ ،‬ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ‬
‫‪ 1974‬ﲢﺖ اﺷﺮاف ﺑﻨﻚ اﻟﺘﺴﻮﻳﺎت اﻟﺪوﻟﺔ ﲟﺪﻳﻨﺔ ﺑﺎزل ﺑﺴﻮﻳﺴﺮا و ذﻟﻚ ﰲ‬
‫ﺿﻮء ﺗﻔﺎﻗﻢ أزﻣﺔ اﳌﺪﻳﻮﻧﻴﺔ اﳋﺎرﺟﻴﺔ ﻟﻠﺪول و ازدﻳﺎد ﺣﺠﻢ و ﻧﺴﺒﺔ اﻟﺪﻳﻮن اﳌﺸﻜﻮك ﰲ ﲢﺼﻴﻠﻬﺎ اﻟﱵ ﲤﻨﺤﻬﺎ اﻟﺒﻨﻮك‬
‫اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ و ﺗﻌﺜﺮ ﺑﻌﺾ ﻫﺬﻩ اﻟﺒﻨﻮك اﻗﺮت ﳉﻨﺔ ﺑﺎزل ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻮﺣﺪ ﻟﻘﻴﺎس ﻛﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل ﻋﺎم ‪ 1988‬ﻟﻴﻜﻮن ﻣﻠﺰﻣﺎ‬
‫ﻟﻜﺎﻓﺔ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﰲ اﻟﻨﺸﺎط اﳌﺼﺮﰲ ﻛﻤﻌﻴﺎر دوﱄ أو ﻋﺎﳌﻲ ﻟﻠﺪﻻﻟﺔ ﻋﻠﻰ ﻣﻜﺎﻧﺔ اﳌﺮﻛﺰ اﳌﺎﱄ ﻟﻠﺒﻨﻚ و ﻳﻘﻮي ﺛﻘﺔ‬
‫اﳌﻮدﻋﲔ ﻓﻴﻪ ﻣﻦ ﻣﻨﻈﻮر ﺗﻌﻤﻴﻖ ﻣﻼءة اﻟﺒﻨﻮك‪ ،‬و اﳌﻘﺼﻮد ﺑﺬﻟﻚ و ﺿﻊ ﺣﺪود دﻧﻴﺎ ﻟﻨﺴﺒﺔ رأس اﳌﺎل اﳌﺘﻮﻓﺮ ﻟﻠﺒﻨﻚ‬
‫ﻣﻘﺎﺑﻞ اﻟﻘﺮوض و اﻟﺘﺴﻬﻴﻼت اﻻﺋﺘﻤﺎﻧﻴﺔ اﻟﱵ ﳝﻨﺤﻬﺎ اﻟﺒﻨﻚ ﻟﻠﻌﻤﻼء‪ ،‬ﻟﻠﺪﻻﻟﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﺮﻛﺰ اﳌﺎﱄ ﻟﻠﺒﻨﻚ‪ .‬و ﻗﺪ أﻗﺮت‬
‫ﳉﻨﺔ ﺑﺎزل ﰲ ﻫﺬا اﻟﺼﺪد اﺗﻔﺎﻗﻴﺔ ﺑﺎزل ‪ 1‬اﻟﱵ ﲟﻘﺘﻀﺎﻫﺎ ﻳﺘﻌﲔ ﻋﻰ ﻛﺎﻓﺔ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻌﺎﻣﻠﺔ اﻻﻟﺘﺰام ﺑﺄن ﺗﺼﻞ ﻧﺴﺒﺔ‬
‫رأﲰﺎﳍﺎ إﱃ ﳎﻤﻮع أﺻﻮﳍﺎ اﳋﻄﺮة ﺑﻌﺪ ﺗﺮﺟﻴﺤﻬﺎ ﺑﺄوزان اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻻﺋﺘﻤﺎﻧﻴﺔ إﱃ ‪ %8‬ﻛﺤﺪ أدﱏ و ﻋﻠﻰ ﲨﻴﻊ اﻟﺒﻨﻮك‬
‫‪ .1992‬و ﻳﺘﻢ ﺣﺴﺎب ﻣﻌﻴﺎر ﻛﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل اﳌﺘﺎح ﻟﻠﺒﻨﻚ أو ﻣﺎ‬
‫ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴﻪ اﻟﻘﺎﻋﺪة اﻟﺮأﲰﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﻮﺟﻮدات اﳌﺮﺟﺤﺔ أو اﳌﻮزوﻧﺔ ﺣﺴﺐ درﺟﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮة)‪ .(24‬ﻟﺘﺄﰐ اﺗﻔﺎﻗﻴﺔ ﺑﺎزل ‪2‬‬
‫ﺑﻌﺪ أن ﺟﺮت ﻋﻠﻰ اﻟﺴﺎﺣﺔ ﺗﻄﻮرات ﻫﺎﻣﺔ ﺳﻮاء ﰲ ﳎﺎل ﺗﻜﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺎ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت و اﻻﺗﺼﺎﻻت أو أﺳﺎﻟﻴﺐ اﻹدارة‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﻀﻼ ﻋﻦ ﺗﻌﺪد اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻘﺪﻣﺖ ﳉﻨﺔ ﺑﺎزل ﰲ ﻋﺎم ‪ 2001‬ﲟﻘﱰﺣﺎت أﻛﺜﺮ ﲢﺪﻳﺪا و ﺗﻔﺼﻴﻼ ﺣﻮل‬
‫اﻹﻃﺎر اﳉﺪﻳﺪ ﲟﻌﺪل اﳌﻼءة اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ‪ ،‬و ﰎ ﲤﺪﻳﺪ ﻣﻬﻠﺔ اﻟﺘﻄﺒﻴﻖ ﺣﱴ ﻋﺎم ‪ ،2005‬و ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻜﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل‬
‫ﻓﻘﺪ ﻓﻘﺪ ﲰﺤﺖ اﻻﺗﻔﺎﻗﻴﺔ ﻟﻠﺒﻨﻮك ﺑﻮﺿﻊ ﳕﺎذج داﺧﻠﻴﺔ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ رأس اﳌﺎل اﻟﻼزم ﳌﻘﺎﺑﻠﺔ ﳐﺎﻃﺮ اﻟﺴﻮق‪ ،‬و اﻟﱵ ﲣﺘﻠﻒ‬

‫‪94‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫ﻣﻦ ﺑﻨﻚ ﻵﺧﺮ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻣﻨﺤﺘﻬﺎ اﳌﺮوﻧﺔ ﰲ اﻟﺘﻄﺒﻴﻖ و ﻣﻊ أن اﳌﻌﻴﺎر اﳉﺪﻳﺪ أﺑﻘﻰ ﻋﻠﻰ ﻣﻌﺪل اﳌﻼءة اﻻﲨﺎﻟﻴﺔ ‪ % 8‬إﻻ‬
‫أﻧﻪ أدﺧﻞ ﺗﻌﺪﻳﻼت ﻋﻠﻰ ﻣﻜﻮﻧﺎت اﻟﻨﺴﺒﺔ ﲤﺜﻠﺖ ﰲ ‪ 3‬دﻋﺎﺋﻢ أﺳﺎﺳﻴﺔ ﻛﺎﻧﺖ اﻟﺪﻋﺎﻣﺔ اﻷوﻟﺔ ﺗﺼﺐ ﰲ ﻃﺮﻳﻘﺔ‬
‫ﻣﺴﺘﺤﺪﺛﺔ ﳊﺴﺎب ﻛﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل اﳌﺮﺟﺢ ﺑﺎﳌﺨﺎﻃﺮ ﻣﻦ ﺧﻼل ﻗﺴﻤﺔ رأس اﳌﺎل اﳌﺘﺎح ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﳌﻮﺟﻮدات‬
‫اﳌﻮزوﻧﺔ أو اﳌﺮﺟﺤﺔ ﺣﺴﺐ درﺟﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮ‪ .‬و اﻟﺪﻋﺎﻣﺔ اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ ﻟﻀﻤﺎن وﺟﻮد ﻃﺮﻳﻘﺔ ﻓﻌﺎﻟﺔ ﻟﻌﻤﻠﻴﺎت اﳌﺮاﺟﺤﺔ و اﳌﺮاﻗﺒﺔ‬
‫ﺣﻴﺚ ﻳ ﻜﻮن اﻟﺒﻨﻚ أو ﻏﲑﻩ ﻣﻦ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﳜﻀﻊ ﻹﺷﺮاف اﳉﻬﺎت اﻟﺮﻗﺎﺑﻴﺔ اﻵﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﻘﻴﻴﻢ اﻟﺪاﺧﻠﻲ ﻟﻜﻔﺎﻳﺔ‬
‫رأس اﳌﺎل و اﻻﻟﺘﺰام ﺑﺎﻟﻨﺴﺐ اﶈﺪدة‪ ،‬و ذﻟﻚ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﳌﺘﻌﺪدة اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺬﻟﻚ ‪ ،‬و اﻟﺪﻋﺎﻣﺔ اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ‬
‫ﻫﻲ ﻧﻈﺎم ﻓﺎﻋﻞ ﻻﻧﻀﺒﺎط اﻟﺴﻮق و اﻟﺴﻌﻲ إﱃ اﺳﺘﻘﺮارﻩ و ﻫﺬا ﻳﺘﻄﻠﺐ ﻣﻦ أي ﺑﻨﻚ أو ﻣﺆﺳﺴﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ أن ﺗﻘﻮم‬
‫ﺑﺎﻹﻓﺼﺎح ﻋﻦ رأﲰﺎﳍﺎ و ﻣﺪى ﺗﻌﺮﺿﻬﺎ ﻟﻠﻤﺨﺎﻃﺮ)‪ .(25‬و ﺑﻌﺪ ﺗﻌﺮض اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻟﻸزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﰎ‬
‫وﺿﻊ اﺗﻔﺎﻗﻴﺔ ﺑﺎزل‪ 3‬و ﺗﻀﻢ ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﳌﻘﺎﻳﻴﺲ اﻹﺻﻼﺣﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﻄﻤﺢ ﻟﺘﻌﺰﻳﺰ اﻟﻘﻮاﻧﲔ و اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ و إدارة اﳌﺨﺎﻃﺮ و‬
‫اﳊﻮﻛﻤﺔ و اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﰲ اﻟﻘﻄﺎع اﳌﺼﺮﰲ و ﲤﺜﻠﺖ اﻹﺻﻼﺣﺎت اﻟﻮاردة ﰲ اﻻﺗﻔﺎﻗﻴﺔ ﰲ إﻟﺰام اﻟﺒﻨﻮك ﺑﺎﻻﺣﺘﻔﺎظ ﺑﻘﺪر‬
‫ﻣﻦ رأس اﳌﺎل اﳌﻤﺘﺎز ﻳﺘﺄﻟﻒ ﻣﻦ رأس اﳌﺎل اﳌﺪﻓﻮع و اﻷرﺑﺎح اﶈ ﺘ ﻔﻆ ﺎ و ﻳﻌﺎدل‪ %4,5‬ﻋﻠﻰ اﻷﻗﻞ ﻣﻦ أﺻﻮﳍﺎ‬
‫اﻟﱵ ﺗﻜﺘﻨﻔﻬﺎ اﳌﺨﺎﻃﺮ ﺑﺰﻳﺎدة ﻋﻦ اﻟﻨﺴﺒﺔ اﳊﺎﻟﻴﺔ اﳌﻘﺪرة ب ‪ %2‬ﰲ اﺗﻔﺎﻗﻴﺔ ﺑﺎزل ‪ ،2‬و ﺗﻜﻮﻳﻦ اﺣﺘﻴﺎﻃﻲ ﺟﺪﻳﺪ‬
‫ﻣﻨﻔﺼﻞ ﻳﺘﺄﻟﻒ ﻣﻦ أﺳﻬﻢ ﻋﺎدﻳﺔ و ﻳﻌﺎدل ‪ %2 ,5‬ﻣﻦ اﻷﺻﻮل‪ ،‬أي أن اﻟﺒﻨﻮك ﳚﺐ أن ﺗﺰﻳﺪ ﻛﻤﻴﺔ رأس اﳌﺎل‬
‫اﳌﻤﺘﺎز اﻟﺬي ﲢﺘﻔﻆ ﺑﻪ ﳌﻮ اﺟﻬﺔ اﻟﺼﺪﻣﺎت اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ إﱃ ﺛﻼﺛﺔ أﺿﻌﺎف ﻟﻴﺒﻠﻎ ﻧﺴﺒﺔ ‪ ، %7‬و ﲟﻮﺟﺐ اﻻﺗﻔﺎﻗﻴﺔ‬
‫ﺳﺘﺤﺘﻔﻆ اﻟﺒﻨﻮك ﺑﻨﻮع ﻣﻦ اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﻲ ﳌﻮاﺟﻬﺔ اﻵﺛﺎر اﻟﺴﻠﺒﻴﺔ اﳌﱰﺗﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺣﺮﻛﺔ اﻟﺪورة اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺗﱰاوح ﺑﲔ‬
‫‪ %0‬و ‪ %25‬ﻣﻦ رأس اﳌﺎل اﻷﺳﺎﺳﻲ ) ﺣﻘﻮق اﳌﺴﺎﳘﲔ (‪ .‬ﻣﻊ ﺗﻮاﻓﺮ ﺣﺪ أدﱏ ﻣﻦ ﻣﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳌﺴﺘﻘﺮة‬
‫ﻟﺪى اﻟﺒﻨﻮك و ذﻟﻚ ﺑﻀﻤﺎن ﻋﺪم ﺗﺄﺛﺮﻫﺎ ﺑﺄداء دورﻫﺎ ﰲ ﻣﻨﺢ اﻻﺋﺘﻤﺎن و اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻣﻊ ﺗﻮاﻓﺮ ﻧﺴﺐ ﳏﺪدة ﻣﻦ‬
‫ﻌﺪل اﳌﺴﺘﻮى اﻷول ﻣﻦ رأس اﳌﺎل‬
‫ﺑﺪءا ﻣﻦ ﺟﻮان ‪ 2013‬إﱃ ‪.(26)2019‬‬ ‫اﻹﲨﺎﱄ اﳊﺎﱄ ﻣﻦ ‪ 4%‬إﱃ ‪%6‬‬
‫أن ﻣﻘﺮرات ﳉﻨﺔ ﺑﺎزل وﺿﻌﺖ ﳌﻮاﺟﻬﺔ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ ﻋﱪ اﻟﻘﻮاﻋﺪ اﻟﱵ ﲡﻌﻞ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ ﻣﺘﻴﻨﺎ‬
‫ﳌﻮاﺟﻬﺔ اﻷزﻣﺎت و ﺣﺴﺐ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﻨﺸﻮرة ﻋﻦ اﻟﺒﻨﻚ اﳌﺮﻛﺰي و ﺑﻨﻮك دﰊ ﻓﺈن ﺑﻨﻮك دﰊ ﺑﺪأت ﺗﻄﺒﻴﻖ‬
‫ﻣﻘﺮرات ﳉﻨﺔ ﺑﺎزل ‪ 2‬ﻣﻦ ﻋﺎم ‪ 2008‬أﻳﻦ ﻛﺎن ﻣﻌﺪل ﻧﺴﺒﺔ ﻛﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل ﰲ اﻟﻘﻄﺎع اﳌﺼﺮﰲ ﰲ اﻟﺪوﻟﺔ‬
‫‪ %13,3‬ﻟﲑﺗﻔﻊ إﱃ ‪ %18‬ﺳﻨﺔ ‪ ، 2009‬و ﺗﻮﺿﺢ ﻧﺴﺒﺔ ﻛﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل اﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﲔ ﻣﺼﺎدر رأﲰﺎل اﳌﺼﺮف و‬
‫اﳌﺨﺎﻃﺮ اﶈﻴﻄﺔ ﲟﻮﺟﻮدات اﳌﺼﺮف و ﺗﻌﺘﱪ أداة ﻟﻘﻴﺎس ﻣﻼءة اﳌﺼﺮف و ﻛﻠﻤﺎ ارﺗﻔﻌﺖ ﺗﻌﻜﺲ ﻗﺪرة اﳌﺼﺮف ﻋﻠﻰ‬
‫ﺗﺴﺪﻳﺪ اﻟﺘﺰاﻣﺎﺗﻪ و ﻣﻮاﺟﻬﺔ أي ﺧﺴﺎﺋﺮ ﰲ اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ‪.‬‬
‫ﻛﻤﺎ ﻇﻬﺮ ارﺗﻔﺎع ﻗﻴﺎﺳﻲ ﰲ ﻧﺴﺒﺔ ﻛﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل ﻟﺒﻨﻮك دﰊ اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻗﺪر ب ‪ %19,3‬و ﻫﺬﻩ اﻟﻨﺴﺒﺔ ﺑﺪدت‬
‫ﳐﺎوف وﻛﺎﻻت اﻟﺘﺼﻨﻴﻒ ) ﺳﺘﺎﻧﺪرد آﻧﺪ ﺑﻮرز ( ﻣﻦ ﺗﻮﻗﻊ ﺗﺪﻫﻮر أﺻﻮل ﻫﺬﻩ اﻟﺒﻨﻮك ) ﺑﻨﻚ دﰊ اﻟﻮﻃﲏ‪ ،‬ﺑﻨﻚ دﰊ‬
‫اﻹﺳﻼﻣﻲ‪ ،‬ﺑﻨﻚ اﳌﺸﺮق‪ ،‬و ﺑﻨﻚ دﰊ اﻟﺘﺠﺎري ( و ﻗﻴﺎﻣﻬﺎ ﺑﺘﺨﻔﻴﺾ اﻟﺘﺼﻨﻴﻔﺎت اﻻﺋﺘﻤﺎﻧﻴﺔ اﳌﻤﻨﻮﺣﺔ ﳍﺎ ﺑﺴﺒﺐ ﻋﺪم‬
‫اﺳﺘﻘﺮار اﻟﺒﻴﺌﺔ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﺑﻌﺪ اﻷداء اﳌﺘﻮازن ﻟﻠﺒﻨﻮك اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ اﻷرﺑﻌﺔ اﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﰲ إﻣﺎرة دﰊ و اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ ﺳﻮق‬

‫‪95‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫دﰊ اﳌﺎﱄ ﺧﻼل ﻋﺎم ‪ 2009‬و ﲢﻘﻴﻘﻬﺎ ﻧﺘﺎﺋﺞ ﻣﺘﻮازﻧﺔ ﻋﻠﻰ ﺻﻌﻴﺪ اﻷرﺑﺎح و اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ‪ .‬و ﲡﺎوزت ﺑﻨﻮك دﰊ‬
‫ﻣﺴﺘﻮى ﻛﻔﺎءة رأس اﳌﺎل اﶈﺪد ﻋﻨﺪ ‪ %11‬ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﳌﺼﺮف اﳌﺮﻛﺰي ﺑﻌﺪ أن ﳒﺤﺖ ﰲ اﳊﻔﺎظ ﻋﻠﻰ ﻣﺘﻮﺳﻂ‬
‫ﻣﻼءة ﻗﻮي ﺧﻼل ﻋﺎم ‪ ،2009‬و ﻫﺬا اﻷداء اﳉﻴﺪ ﻟﺒﻨﻮك دﰊ ﺧﻼل ﻫﺬﻩ اﻟﻔﱰة أﻳﻦ ﺷﻬﺪ اﻟﻌﺎﱂ أزﻣﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺴﺖ‬
‫اﻟﻘﻄﺎع اﳌﺼﺮﰲ ﻳﻌﻮد إﱃ ﺑﻌﺪﻫﺎ ﻋﻦ اﳌﺮﻛﺰ اﻷزﻣﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ و ﺿﺂﻟﺔ ﺗﻮرﻃﻬﺎ ﻣﻊ ﻣﺆﺳﺴﺎت ﻣﺮﻛﺰ اﻷزﻣﺔ‪.‬‬
‫ﺣﻴﺚ أﻇﻬﺮت اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻌﺎم ‪ 2009‬ﻟﺒﻨﻮك دﰊ اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ أن ﻫﺬﻩ اﻟﺒﻨﻮك ﺗﺘﻤﺘﻊ ﺑﺮؤوس أﻣﻮال ﲟﺴﺘﻮﻳﺎت ﻛﻔﺎءة‬
‫ﺗﺮاوﺣﺖ ﺑﲔ ‪ %17,5‬و ‪ %20,8‬ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻊ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺗﺮاوح ﺑﲔ ‪ %11,4‬و ‪ %14,1‬ﰲ ﻋﺎم ‪2008‬‬
‫ﻟﺘﺘﺠﺎوز ﺑﺬﻟﻚ اﳌﺴﺘﻮى اﶈﺪد ﰲ ﻋﺎم ‪ 2009‬و اﻟﺒﺎﻟﻎ ‪ %11‬و ﻛﺬﻟﻚ ﻣﺴﺘﻮى ﻋﺎم ‪ 2010‬اﻟﺒﺎﻟﻎ ‪. %12‬‬
‫‪ -‬وﻓﻘﺎ ﻟﻠﻨﺘﺎﺋﺞ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﻘﺪ ﺣﻘﻖ ﺑﻨﻚ دﰊ اﻟﻮﻃﲏ أﻋﻠﻰ ﻣﻌﺪل ﻟﻜﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل ﺑﻠﻐﺖ ﻧﺴﺒﺘﻪ ‪ %20,8‬ﰲ‬
‫‪ 2009‬ﻣﻘﺎﺑﻞ ‪ %11,4‬ﻋﺎم ‪ ،2008‬ﻟﺘﺼﺒﺢ ‪ %20,5‬ﻋﺎم ‪ 2011‬ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %19,8‬ﻋﺎم ‪،2010‬‬
‫ﻓﻀﻼ ﻋﻦ ارﺗﻔﺎع آﺧﺮ ﰲ ﻧﺴﺒﺔ اﳌﺴﺘﻮى اﻷول ﻣﻦ رأس اﳌﺎل ﻟﻴﺼﻞ إﱃ‪ %9,4‬ﰲ ‪ %13,3 ،2008‬ﰲ‬
‫‪ %12,6 ،2009‬ﰲ ‪ ، 2010‬و ‪ %13‬ﰲ ‪.2011‬‬
‫‪ -‬و ﰲ ﺑﻨﻚ دﰊ اﻟﺘﺠﺎري أﻇﻬﺮت اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ارﺗﻔﺎع ﰲ ﻧﺴﺒﺔ ﻛﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل وﺻﻠﺖ إﱃ ‪ %19,01‬ﺳﻨﺔ‬
‫‪ 2009‬ﻟﱰﺗﻔﻊ ﺳﻨﺔ ‪ 2011‬إﱃ ‪ ، %23,1‬ﻛﻤﺎ ﺑﻠﻐﺖ ﻧﺴﺒﺔ ﻛﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل ‪ %14,06‬ﰲ ‪ 2009‬ﻟﱰﺗﻔﻊ إﱃ‬
‫‪ %16,6‬ﺳﻨﺔ ‪ 2011‬و ﻫﻲ ﻧﺴﺒﺔ ﺟﻴﺪة ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﲟﺘﻄﻠﺒﺎت اﳊﺪ اﻷدﱏ و اﻟﺒﺎﻟﻐﺔ ‪.%7‬‬
‫‪ -‬أﻣﺎ ﺑﻨﻚ دﰊ اﻹﺳﻼﻣﻲ اﻟﺬي ﳒﺢ ﰲ ﺗﺴﺠﻴﻞ ﺻﺎﰲ أرﺑﺎح اﻟﺒﻨﻚ ﰲ ‪ 2009‬ﺑﻨﺤﻮ ‪ 1,2‬ﻣﻠﻴﺎر درﻫﻢ ‪ ،‬ﻓﻘﺪ‬
‫ﺣﺎﻓﻆ ﺑﺪورﻩ ﻋﻠﻰ ﻧﺴﺒﺔ ﻗﻮﻳﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻮداﺋﻊ ‪ %78‬ﻟﻠﻔﱰة ‪ 31‬دﻳﺴﻤﱪ ‪ 2009‬ﳑﺎ ﻳﻌﻜﺲ ﺑﺸﻜﻞ واﺿﺢ‬
‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎت اﻟﺴﻴﻮ‬
‫‪ %17,5‬ﻟﺴﻨﺔ ‪.2009‬‬
‫‪ -‬ﻛﻤﺎ ﲤﻜﻦ ﺑﻨﻚ اﳌﺸﺮق ﻣﻦ رﻓﻊ ﻣﻌﺪل ﻛﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل ﺧﻼل ﺳﻨﻮات ‪ 2011 ،2009 ،2008‬ﻣﻦ‬
‫‪ %13,5‬إﱃ ‪ %20,5‬إﱃ ‪ ، %22,6‬ﻛﻤﺎ ﲢﺴﻨﺖ ﻧﺴﺒﺔ اﻷﺻﻮل ﻣﻦ اﳌﺴﺘﻮى اﻷول ﻣﻦ رأس اﳌﺎل ﺧﻼل‬
‫ﻧﻔﺲ اﻷﻋﻮام ﻣﻦ ‪ %11,5‬إﱃ ‪ %14,2‬ﻟﺘﺼﻞ ‪ %16,2‬وﻫﻲ أﺣﺴﻦ ﻧﺴﺒﺔ ﺑﲔ ﺑﻨﻮك دﰊ ‪.‬‬
‫ﺑﻮﺻﻮل ﺑﻨﻮك دﰊ ﳌﺴﺘﻮى ﻛﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل ﻳﻔﻮق ﻣﺎ ﺟﺎء ﰲ ﻣﻘﺮرات ﳉﻨﺔ ﺑﺎزل ‪ 1‬و ‪ 2‬و ﻛﺬا ﻧﺴﺒﺔ ﻛﻔﺎﻳﺔ‬
‫اﳌﺴﺘﻮى اﻷول ﻣﻦ رأس اﳌﺎل وﺗﻄﺒﻴﻘﻬﺎ ﳌﺒﺎدئ ﺑﺎزل ‪ 2‬أﺻ ﺒﺢ ﺑﺈ ﻣﻜ ﺎﺎ اﻵن ﺗﻄﺒﻴﻖ اﺗﻔﺎﻗﻴﺔ ﺑﺎزل ‪ 3‬ﻟﺘﻔﺎدي أو ﻟﻠﺤﺪ‬
‫ﻣﻦ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﻗﺪ ﲢﺪث ﻣﺴﺘﻘﺒﻼ ﰲ ﺳﻨﺔ ‪. 2013‬‬
‫ﺗﻌﻜﺲ اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺬﻛﻮرة ﺳﺎﺑﻘﺎ اﻟﻮﺿﻊ اﳉﻴﺪ ﻟﻠﻘﻄﺎع اﳌﺼﺮﰲ ﰲ دﰊ رﻏﻢ أن اﻟﻔﱰات اﻟﱵ ﺑﻴﻨﺖ ﻓﻴﻬﺎ‬
‫اﻻﺣﺼﺎءات ﻛﺎﻧﺖ ﻓﱰات ﺷﻬﺪ ﻓﻴﻬﺎ اﻟﻌﺎﱂ أﻛﱪ أزﻣﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ )‪ (2008‬و رﻏﻢ ذﻟﻚ ﰎ ﻓﻴﻬﺎ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻣﺒﺎدئ ﺑﺎزل و‬
‫ﰲ ﺳﻨﺔ ‪ 2009‬وﺻﻠﺖ ﻓﻴﻬﺎ ﺑﻨﻮك دﰊ إﱃ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎت ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﲟﺆﺷﺮات ﻛﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل أﺣﺴﻦ ﺣﱴ ﻣﻦ‬
‫ﺑﻨﻮك دول أﻣﺮﻳﻜﺎ و اوروﺑﺎ اﻳﻦ ﱂ ﻳﺘﻢ اﻟﻮﺻﻞ ﺣﱴ إﱃ ﻧﺴﺒﺔ‪ %8‬و ﻛﺬا ارﺗﻔﺎع ﺣﺠﻢ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﰲ اﻟﺒﻨﻮك و ارﺗﻔﺎع‬
‫ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻋﻠﻰ اﻟﻮداﺋﻊ اﻟﱵ ﺗﺴﺒﺒﺖ ﰲ اﺟﺘﺬاب اﻟﻮداﺋﻊ و اﺳﺘﻘﻄﺎب رؤوس اﻷﻣﻮال اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‬

‫‪96‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪ 2008‬ﻟﻴﻜﻮن ‪ 2009‬ﻋﺎم ﺗﺴﺠﻞ ﻓﻴﻪ اﻟﺒﻨﻮك اﻛﱪ ﻧﺴﺒﺔ ﻣﻦ ﻛﻔﺎﻳﺔ رأس اﳌﺎل ‪.‬ﻋﻠﻰ إﺛﺮ أزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ اﻟﱵ‬
‫ﺣﺪﺛﺖ ﰲ ‪ 11‬ﺳﺒﺘﻤﱪ ‪ 2009‬ﻋﺮﻓﺖ اﳌﺼﺎرف ﰲ ﻋﺎم ‪ 2010‬ﻧﻘﺺ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺑﺴﺒﺐ اﳓﺴﺎر ﻓﺮص اﻟﺒﻨﻮك‬
‫اﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﰲ اﻟﺪوﻟﺔ ﰲ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ ﻗﺮوض ﺟﺪﻳﺪة ﺑﺴﺒﺐ اﻟﺘﺸﻨﺞ اﳊﺎد ﰲ أﺳﻮق اﻻﺋﺘﻤﺎن و ﻧﻘﺺ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻟﺪى‬
‫اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﰲ ﺗﻠﻚ اﻷﺳﻮاق اﻟﺪوﻟﻴﺔ ‪ ،‬ﰲ ﺳﻨﺔ ‪ 2011‬و رﻏﻢ وﺟﻮد ﺑﻌﺾ اﳌﺸﺎﻛﻞ ﰲ ﻗﻄﺎع اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ دﰊ‬
‫إﻻ أﻧﻪ ﻗﺎم ﻛﺜﲑ ﻣﻦ اﳌﻮدﻋﲔ ﺑ ﺘﺤﻮﻳﻞ أﻣﻮاﳍﻢ اﻟﱵ ﻛﺎﻧﺖ ﰲ اﻟﺒﻨﻮك اﻷوروﺑﻴﺔ إﱃ ﺑﻨﻮك دﰊ ﺑﺸﻜﻞ ﺧﺎص و ﻫﺬا‬
‫ﻷن اوروﺑﺎ ﰲ ﻫﺬﻩ اﻟﻔﱰة ﺗﺸﻬﺪ ازﻣﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ‪.‬ﺗﻮﻓﺮ اﳌﻼءة اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ﰲ ﺑﻨﻮك دﰊ ﺧﻔﻒ‬
‫ﻣﻦ وﻗﻊ اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻴﻬﺎ و ﻫﺬا ﻳﻌﻮ د إﱃ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻣﻘﺮرات ﺑﺎزل‬
‫‪2008‬‬
‫ﺒﻴﻖ‬
‫ﺑﻨﻮك دﰊ ﳌﻘﺮرات ﳉﻨﺔ ﺑﺎزل ﱂ ﺗﺸﻬﺪ ﺣﺎﻻت اﻓﻼس و ﱂ ﲢﺘﺞ ﻟﻠﺪوﻟﺔ ﻟﻜﻲ ﺗﻘﻮم ﺑﺘﻤﻮﻳﻠﻬﺎ ‪،‬ﻛﺎن ﻣﺸﻜﻞ وﺣﻴﺪ‬
‫أﻣﺎﻣﻬﺎ ﻫﻮ أﺎ اﺣﺘﺎﺟﺖ ﻷﻫﻢ ﺷﻲء أﻻ و ﻫﻮ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺑﻌﺪ ﺧﺮوج اﻷﻣﻮال اﻟﺴﺎﺧﻨﺔ و ﺑﻌﺪ ﻋﺪم ﻣﻘﺪرة اﳌﺸﱰﻳﻦ‬
‫ﻟﻠﻌﻘﺎرات ﻣﻦ ﺗﺴﺪﻳﺪ اﻻﻟﺘﺰاﻣﺎت اﻟﱵ ﻋﻠﻴﻬﻢ ‪،‬و ﻟﻜﻦ ﰲ ﻋﺎم ‪ 2012‬ﻋﺮﻓﺖ أﻏﻠﺒﻴﺔ ﺑﻨﻮك دﰊ ﲢﺴﻦ ﰲ ﻣﺮاﻛﺰﻫﺎ‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻴﺤﺘﻞ اﳌﺮﺗﺒﺔ اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ اﻟﺘﺪاول ﺑﻌﺪ ﻗﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎرات ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %18‬ﰲ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ‪.‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﺗﻨﻔﻴﺬ اﻟﺤﻮﻛﻤﺔ ﻓﻲ دﺑﻲ ﻟﺘﻔﺎدي اﻷزﻣﺎت‬
‫اﻧﻄﻼﻗﺎ ﻣﻦ ﻣﻔﻬﻮم ﻣﻜﺎﻓﺤﺔ اﻟﻔﺴﺎد وﺳﺒﻞ إﺻﻼﺣﻪ اﻧﺒﺜﻖ ﻣﻔﻬﻮم اﳊﻮﻛﻤﺔ ﺣﻴﺚ ﺗﻌﻮد ﺟﺬورﻫﺎ إﱃ ﻣﻔﻬﻮم‬
‫اﳊﻜﻢ اﻟﺼﺎﱀ اﻟﻘﺎﺋﻢ ﻋﻠﻰ أﺧﻼﻗﻴﺎت اﻟﻌﻤﻞ وﺗﻌﲏ ﻛﻞ ﻣﺎ ﻳﺴﺎﻋ ﺪ ﻋﻠﻰ ﲢﻘﻴﻖ اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ واﳌﺴﺄﻟﺔ واﻟﺪﳝﻘﺮاﻃﻴﺔ‪ ،‬وﻫﻲ‬
‫أداة ﻗﺎﻧﻮﻧﻴﺔ و ﺛﻘﺎﻓﻴﺔ ﺗﻘﻊ ﻋﻠﻰ ﻋﺎﺗﻘﻬﺎ ﻣﺴﺆوﻟﻴﺔ اﻟﺘﺤﻜﻢ ﺑﺎﻟﻌﻼﻗﺎت اﻟﺘﻨﻈﻴﻤﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﺮﺑﻂ ﺑﲔ اﻷﻃﺮاف اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ اﳌﺆﺛﺮة‬
‫)‪(27‬‬
‫ﻟﻘﺪ أﺻﺒﺤﺖ اﳊﻮﻛﻤﺔ أداة أﺳﺎﺳﻴﺔ ﻟﺘﺤﺴﲔ اﻷداء ﻋﻼوة ﻋﻠﻰ ﺗﻄﻮﻳﺮ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﰲ اﻟﺒﻠﺪان اﻟﱵ‬ ‫ﰲ أداء اﻟﺸﺮﻛﺔ‪،‬‬
‫ﺗﺘﺒﲎ ﺳﻴﺎﺳﺔ اﻟﺘﻮﺟﻪ ﳓﻮ اﻟﺴﻮق‪ ،‬ذﻟﻚ أن ﳑﺎرﺳﺎت اﳊﻮﻛﻤﺔ اﻟﺮﺷﻴﺪة ﺗﻀﻤﻦ ﻧﺰاﻫﺔ اﳌﻌﺎﻣﻼت اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻳﻌﺪ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻣﻔﺎﻫﻴﻢ اﳊﻮﻛﻤﺔ ﺿﺮورة ﻟﺘﺠﻨﺐ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﻌﻤﻞ ﻋﻠﻰ ﲪﺎﻳﺔ اﳌﺎل اﻟﻌﺎم و ﺣﻘﻮق ﺻﻐﺎر‬
‫اﳌﺴﺎﳘﲔ‪ ،‬وان ﺗﻔﻌﻴﻞ ﻗﻮاﻧﲔ اﳊﻮﻛﻤﺔ ﻳﻨﻌﻜﺲ ﺑﺄداء اﳚﺎﰊ ﻋﻠﻰ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻮﻃﲏ ﻣﻦ ﺧﻼل إدﺧﺎل ﻛﻔﺎءات إﱃ‬
‫)‪(28‬‬
‫ﰲ ﻇﻞ ﺗﺪاﻋﻴﺎت اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺘﺠﻠﻰ اﻟﻀﺮورة اﳌﻠﺤﺔ‬ ‫ﳎﺎﻟﺲ اﻹدارات و اﺧﺘﻴﺎر إدارات ﺗﻨﻔﻴﺬﻳﺔ ﻛﻔﺄة‪،‬‬
‫ﻟﻠﺘﻌﺎﻣﻞ ﻣﻊ ﻗﻀﺎﻳﺎ اﳊﻮﻛﻤﺔ و اﻷﺧﺬ ﲟﺎﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺗﻮﺳﻴﻊ ﻧﻄﺎق اﻟﺼﻼﺣﻴﺎت اﻟﺘﻨﻈﻴﻤﻴﺔ و اﻟﺮﻗﺎﺑﻴﺔ ﻟﻠﻤﺼﺎرف اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪ ،‬وﺷﺮﻛﺎت اﻟﻮﺳﺎﻃﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ذات اﻟﺼﻠﺔ )‬
‫ﻏﲑ اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ(‪.‬‬
‫‪ -‬إﺻﻼح إﺟﺮاءات وﳑﺎرﺳﺎت ﺗﻄﺒﻴﻖ إدارة اﳌﺨﺎﻃﺮ ﻣﻦ اﺟﻞ ﺗﺼﺤﻴﺢ ﻣﻮاﺿﻊ اﳋﻠﻞ اﻟﱵ ﻛﺸﻔﺖ ﻋﻨﻬﺎ اﻷزﻣﺎت‪.‬‬
‫‪ -‬ﻣﺮاﺟﻌﺔ دور وﺻﻴﻐﺔ اﻟﺘﻨﻈﻴﻤﺎت اﳋﺎﺻﺔ ﺑﻮﻛﺎﻻت اﻟﺘﺼﻨﻴﻒ اﻻﺋﺘﻤﺎﱐ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﻮﻓﲑ ﻣﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻹﻓﺼﺎح واﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﻋﻦ ﻧﻈﺎم اﳌﻜﺎﻓﺂت ورﺑﻂ اﳊﻮاﻓﺰ ﲟﺴﺘﻮى اﻷداء ﻋﻠﻰ اﳌﺪى اﻟﺒﻌﻴﺪ واﳌﺨﺎﻃﺮ‪.‬‬

‫‪97‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪ -‬ﺗﻌﺰﻳﺰ ﳑﺎرﺳﺎت اﳊﻮﻛﻤﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺗﻄﻮﻳﺮ ﻛﻔﺎءات وﻣﺴﺆوﻟﻴﺎت أﻋﻀﺎء ﳎﻠﺲ اﻹدارة اﻟﺬﻳﻦ ﳚﺐ أن ﻳﺒﻘﻮا‬
‫ﻣﻄﻠﻌﲔ ﻋﻠﻰ ﻣﺴﺘﺠﺪات اﻟﻘﻄﺎع اﳌﺎﱄ ﻛﻤﺎ ﳚﺐ ﻋﻠﻴﻪ إﺟﺮاء ﺗﻘﻴﻴﻢ ﺳﻨﻮي ﻷداء أﻋﻀﺎﺋﻬﺎ اﻟﺬﻳﻦ ﳚﺐ أن ﻳﻜﻮﻧﻮا‬
‫)‪(29‬‬
‫ﻣﺴﺆوﻟﲔ أﻣﺎم اﳌﺴﺎﳘﲔ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﺘﻨﻔﻴﺬ اﻟﺴﻠﻴﻢ ﻟﻠﺤﻮﻛﻤﺔ ﰲ اﻟﺒﻨﻮك و اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﱴ ﺗﺘﻤﻜﻦ ﻣﻦ ﲢﻘﻴﻖ اﺳﺘﻘﺮارﻫﺎ وﺳﻼﻣﺘﻬﺎ اﳌﺎﻟﻴﺔ و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ‬
‫)‪(30‬‬
‫ﲢﻘﻴﻖ اﺳﺘﻘﺮار اﳉﻬﺎز اﳌﺼﺮﰲ ﻛﻜﻞ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺪﻋﻮ اﳊﻮﻛﻤﺔ اﻻﻟﺘﺰام ﲟﻌﺎﻳﲑ اﶈﺎﺳﺒﺔ واﳌﺮاﺟﻌﺔ و اﺳﺘﺨﺪاﻣﻬﺎ ﰲ اﻟﻘﺮارات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﱵ ﲢﻘﻖ اﻟﻜﻔﺎﻳﺔ‬
‫)‪(31‬‬
‫ﻟﻠﻤﺠﺘﻤﻊ‪.‬‬
‫ﺑﺴﺒﺐ أزﻣﺔ اﻟﺪﻳﻮن اﻟﱵ أﺻﺎﺑﺖ دﰊ ﰎ اﲣﺎذ ﻗﺮار ﺑﺘﻨﻔﻴﺬ اﳊﻮﻛﻤﺔ ﰲ اﻹﻣﺎرة ﲟﻮﺟﺐ اﻟﻘﺮار اﻟﻮزاري رﻗﻢ‬
‫‪ 518‬ﻟﺴﻨﺔ ‪ 2009‬ﺑﺸﺄن ﺿﻮاﺑﻂ اﳊﻮﻛﻤﺔ و ﻣﻌﺎﻳﲑ اﻻﻧﻀﺒﺎط اﳌﺆﺳﺴﻲ‪ ،‬واﻟﺬي ﻳﻨﺺ ﻋﻠﻰ ﺗﻔﻌﻴﻞ دور ﳎﻠﺲ‬
‫اﻹدارة ﻟﻠﻘﻴﺎم ﲟﻬﺎﻣﻪ اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ووﺿﻊ اﻷﻫﺪاف واﻟﺴﻴﺎﺳﺎت واﻻﺳﱰاﺗﻴﺠﻴﺎت اﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ و ﲢﻔﻴﺰ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﻜﻞ‬
‫ﻣﻜﻮﻧ ﺎﺎ ﻣﻦ اﳌﻮﻇﻔﲔ وأﻗﺴﺎم و إدارات ﻋﻠﻰ وﺟﻮد اﻹدارة ﰲ ﺗﻄﺒﻴﻖ اﳊﻮﻛﻤﺔ و ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ اﻟﻌﺎﻣﻠﲔ ﰲ ﺗﻨﻔﻴﺬ اﻷﺳﺎﻟﻴﺐ‬
‫و ﻣﺘﺎﺑﻌﺘﻬﺎ‪ (32) ،‬و ﻟﺰﻳﺎدة وﻋﻲ ﳎﺘﻤﻊ اﻷﻋﻤﺎل ﺑﺄﳘﻴﺔ اﳊﻮﻛﻤﺔ ﻳﻘﻮم اﳌﺮﻛﺰ اﳌﺎﱄ اﻟﻌﺎﳌﻲ ﺑﺪﰊ ﺑﺘﻨﻈﻴﻢ ﻣﺆﲤﺮات و ﻣﻠﺘﻘﻴﺎت‬
‫ﻟﺘﻘﻮﻳﺔ اﺳﺘﺨﺪام اﳊﻮﻛﻤﺔ اﳌﺴﺆوﻟﺔ ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﰲ دﰊ ﻟﺘﻌﺰﻳﺰ أداءﻫﻢ و ﻧﺰاﻫﺘﻬﻢ‪.‬‬
‫إن اﻗﺘﺼﺎد دﰊ ﳛﺘﻮي ﻋﻠﻰ ‪ %95‬ﻣﻦ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﻟﺼﻐﲑة و اﳌﺘﻮﺳﻄﺔ ﻣﻦ اﲨﺎﱄ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﰲ دﰊ و ﻋﻠﻰ‬
‫إﺛﺮ أزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ اﻟﱵ ﻣﺴﺖ اﻗﺘﺼﺎد دﰊ ﻗﺎﻣﺖ اﳊﻜﻮﻣﺔ ﺑﺎﲣﺎذ ﻗﺮار ﻟﺘﻨﻔﻴﺬ اﳊﻮﻛﻤﺔ إﻻ أن ﺗﻨﻔﻴﺬﻫﺎ ﺑﻘﻲ ﻃﻮﻋﻴﺎ‬
‫ﻋﻠﻰ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻢ ﺗﻄﺒﻴﻖ اﳊﻮﻛﻤﺔ ﺑﻌﺪ ﺻﺪور اﻟﻘﺮار اﻟﻮزاري ﻣﻦ ﻗﺒﻞ ‪%95‬ﻣﻦ اﻟﺸﺮ ﻛﺎت اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ ﺳﻮق‬
‫دﰊ اﳌﺎﱄ و ﻣﻦ ﺑﲔ ﻫﺬﻩ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﺷﺮﻛﺔ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ و اﻟﱵ ﻛﺎﻧﺖ اﳌﺘﺴﺒﺐ اﻷول ﰲ وﻗﻮع أزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ ﺣﻴﺚ‬
‫ﻋﻤﻠﺖ ﻋﻠﻰ ﺗﻄﺒﻴﻖ اﳊﻮﻛﻤﺔ ﺑﻌﺪ ﻣﺎ ﻛﺎﻧﺖ ﺳﺒﺒﺎ ﰲ وﻗﻮع أزﻣﺔ اﻣﺘﺪت إﱃ اﻷﺳﻮاق اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬إن ﺣﻜﻮﻣﺔ دﰊ ﲢﺚ‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻋﻠﻰ ﺗﻄﺒﻴﻖ اﳊﻮﻛﻤﺔ ﺣﱴ ﺗﺴﺘﻌﻴﺪ ﺛﻘﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﱵ ﻓﻘﺪت ﺑﻌﺪ اﻷزﻣﺔ و ﻫﺬا أﺛﺮ ﻋﻠﻰ أداء اﻟﺸﺮﻛﺎت ﰲ‬
‫اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﻣﺎ أدى إﱃ ﺗﺮاﺟﻊ أداﺋﻪ‪ ،‬و ﻟﻜﻦ ﻣﻊ ﺗﻄﺒﻴﻖ اﳊﻮﻛﻤﺔ ﺗﺴﺘﻄﻴﻊ اﳌﺆﺳﺴﺎت إدارة اﳌﺨﺎﻃﺮ إدارة ﺳﻠﻴﻤﺔ‬
‫و ﺗﺘﺤﺴﻦ ﻓﺮص ﺣﺼﻮﳍﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳌﺼﺮﰲ واﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬ﺑﺎﻻﺿﺎﻓﺔ إﱃ أن اﳊﻮﻛﻤﺔ ﺗﺮﻓﻊ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ وﲤﻜﻦ‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻣﻦ اﻟﺪﺧﻮل إﱃ أﺳﻮاق ﺟﺪﻳﺪة و ﺗﻌﺰﻳﺰ رأس ﻣﺎل اﻟﺸﺮﻛﺎت و ﻫﺬا ﻣﺎ ﻳﺮﻓﻊ ﻣﻦ أداء اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ وﻳﺼﺒﺢ‬
‫ﻳﺘﻤﻴﺰ ﺑﺎﻟﻨﺸﺎط وارﺗﻔﺎع ﺗﺪاوﻻﺗﻪ‪ ،‬ﻳﻌﺘﱪ ﺗﻄﺒﻴﻖ اﳊﻮﻛﻤﺔ ﰲ دﰊ ﰲ ﻣﺮﺣﻠﺔ اﻟﻨﺸﺮ و‬
‫اﻷوﱃ‪ .‬ﻏﲑ أن داﺋﺮة أراﺿﻲ و أﻣﻼك دﰊ ﺗﻌﺘﺰم ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻣﻴﺜﺎق اﳊﻮﻛﻤﺔ ﺑﺸﻜﻞ اﻟﺰاﻣﻲ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ ﺣﻴﺖ ﰎ‬
‫اﻟﺰاﻣﻬﺎ ﺑﺎﻹﻓﺼﺎح ﻋﻦ ﻧﺘﺎﺋﺠﻬﺎ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺸﻜﻞ دوري‪ ،‬أﻳﻦ ﻳﻜﻤﻦ ﻫﺪف ﻫﺬا اﳌﻴﺜﺎق ﰲ ﺗﻌﺰﻳﺰ اﻹﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‬
‫ﰲ اﻟﺴﻮق اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ ﻟﺪﰊ‪ ،‬وﺗﺮﺳﻴﺦ اﳌﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ واﻟﻮﺿﻮح ورﻓﻊ اﻟﺜﻘﺔ ﺑﺎﻟﺸﺮﻛﺎت ﻟﺪى ﻣﺆﺳﺴﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫ﺑﺎﻟﺪرﺟﺔ اﻷوﱃ و ﺑﻘﻴﺔ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﻟﺮﲰﻴﺔ و ﻏﲑ اﻟﺮﲰﻴﺔ ذات اﻟﺼﻠﺔ ‪ ،‬ﻫﺬا اﳌﻴﺜﺎق ﺳﻴﺒﺪأ ﺗﻄﺒﻴﻘﻪ رﲰﻴﺎ اﺑﺘﺪاءا ﻣﻦ ﺳﻨﺔ‬
‫‪ 2013‬وﺟﺎء ﻫﺬا اﻟﻘﺮار ﻋﻠﻰ إﺛﺮ أزﻣﺔ دﻳﻮن دﰊ اﻟﱵ ﻣﺴﺖ اﻗﺘﺼﺎد دﰊ وﻛﺎﻧﺖ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ ﺳﺒﺒﺎ ﰲ‬
‫ﺣﺪوث اﻷزﻣﺔ ﻣﺎ أدى إﱃ ﺣﺪوث ﻓﻘﺎﻋﺔ ﰲ أﺳﻮاق دﰊ ﻋﻠﻰ إﺛﺮ ارﺗﻔﺎع ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺻﻮل أﻛﺜﺮ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ‪.‬‬

‫‪98‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫ﺧﺎﺗﻤﺔ اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪:‬‬

‫ﺣﻘﻖ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ﻗﻔﺰة ﻛﺒﲑة ﰲ اﳌﻨﻄﻘﺔ ﻟﻨﺸﺎط أﺳﻬﻤﻪ و ﻗﻮة اﻟﺘﻌﺎﻣﻼت ﻓﻴﻪ‪ ،‬ﻣﺎ ﺟﻌﻞ أﻋﲔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬
‫ﻋﻠﻴﻪ ‪ ،‬و ﻟﻠ ﻨﻈﺮة ا ﻟﻄﻤﻮﺣﺔ ﻟﻺﻣ ﺎرة ﻷن ﺗﺼ ﺒﺢ ﻣﺮﻛﺰ ا ﻣﺎﻟﻴﺎ ﺟﻌ ﻠﻬﺎ ﺘﻢ ﺑﻘﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎرات ﻣﺎ ﺟﻌﻠﻪ رﻗﻢ واﺣﺪ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ‬
‫اﻟﺘﺪاول ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﻟﺪﰊ و ﻟﺸﺪة اﳌﻀﺎرﺑﺔ ﻋﻠﻴﻪ وﻗﻌﺖ اﻹﻣﺎرة ﰲ أزﻣﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﲰﺎﻫﺎ ﺑﻌﺾ اﶈﻠﻠﲔ أز ﻣﺔ ﻋﺎﳌﻴﺔ‬
‫ﺛﺎﻧﻴﺔ ‪.‬‬
‫ﺜﺮ‬ ‫و‬
‫اﻟﺪول اﻧﻔﺘﺎﺣﺎ ﺳﻬﻞ اﻧﺘﻘﺎل أزﻣﺔ دﰊ اﳌﺎﻟﻴﺔ إﱃ اﻷﺳﻮاق اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬و ﻧﺘﻴﺠﺔ وﻗﻊ اﻷزﻣﺔ ﻗﺎم ﻛﺜﲑ ﻣﻦ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬
‫ﺑﺘﺤﻮﻳﻞ أﻣﻮاﳍﻢ ﺧﺎرج دﰊ ﻣﺎ أدى إﱃ ﺗﺪﻓﻖ اﻷﻣﻮال إﱃ اﳋﺎرج و ﻫﺬا أﺛﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ و ﺧﻔﺾ ﻣﻦ‬
‫ﺗﺪاوﻻت اﻷﺳﻬﻢ ﻓﻴﻪ و ﺣﺠﻢ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﻣﺎ ﺟﻌﻞ ﻣﺆﺷﺮاﺗﻪ ﺗﺴﲑ ﳓﻮ اﻻﳔﻔﺎض‪ ،‬و ﻣﻊ اﳔﻔﺎض اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ‬

‫اﳔﻔﻀﺖ ﺗﺪاوﻻﺗﻪ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻋﺪم ﺗﺴﺪﻳﺪ اﳌﻘﱰﺿﲔ ﻷﻗﺴﺎﻃﻬﻢ‪،‬‬

‫اﻟﺴﻮق ﺣﻮﻟﻮ ا ﺗﺪ اوﻻﻢ إﱃ اﺳﺘﺜﻤﺎرات أﻛﺜﺮ أﻣﺎﻧﺎ ﻛﺎﻟﺬﻫﺐ‪ ،‬و ﻣﺎ زاد ﻣﻦ ﺗﺪﻓﻖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات إﱃ اﳋﺎرج ﻫﻮ ارﺗﺒﺎط‬
‫اﻟﺪرﻫﻢ ﺑﺎﻟﺪوﻻر و ﻋﻠﻰ وﻗﻊ اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻋﺮف اﻟﺪوﻻر ﺗﺬﺑﺬب ﻫﺬا أﺛﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺪرﻫﻢ و ﻋﺮﻓﺖ اﻹﻣﺎرة‬
‫ﺗﻀﺨﻢ ﻣﺎ أﺛﺮ ﻋﻠﻰ أداء ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ ‪.‬‬
‫ﺣﱴ ﺑﻌﺪ ﻋﻮدة اﻻ ﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ و ﲢﻮﻳﻞ أﻣﻮال اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻟﺪﰊ أﺛﻨﺎء أزﻣﺔ أوروﺑﺎ و ارﺗﻔﺎع ﰲ اﳌﺆﺷﺮ‬
‫اﻟﻌﺎم ﻟﺴﻮق دﰊ ﻋﺎم ‪ 2012‬إﻻ أن اﻹﻣﺎرة ﻣﺎزاﻟﺖ ﲝﺎﺟﺔ إﱃ ﻗﺮوض أﺟﻨﺒﻴﺔ ﺣﱴ ﺗﺴﺎﻋﺪﻫﺎ ﻋﻠﻰ اﳋﺮوج ﻣﻦ‬
‫اﻷزﻣﺔ ﺑﺸﻜﻞ ﺗﺎم‪.‬‬

‫‪99‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫ﻫﻮاﻣﺶ اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪:‬‬

‫‪ (1‬ﺻﺒﺎح اﻟﻔﺨﺮي‪ ،‬اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﺪﺑﻲ‪ ،‬ﻣﻘﺎﻟﺔ ﻣﻨﺸﻮرة‪ ،‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻟﻨﺸﺮ ‪،2008/07/18‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‬
‫‪ ،http://www.shamsdubai.net/vb/archive/index.php/t-17700.html‬ﺗﺎرﻳﺦ‬
‫اﻻﻃﻼع‪ 30:‬ﻣﺎرس ‪.2013‬‬
‫‪ (2‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ ‪ ،http://www.ameinfo.com/ar-267569.html‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﻃﻼع‪ 25 :‬أﻓﺮﻳﻞ ‪.2013‬‬
‫‪ ، http://www.dfm.ae/pages/default.aspx?c=806 (3‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﻃﻼع‪ 25:‬أﻓﺮﻳﻞ‪.2013‬‬
‫‪ (4‬ﻣﻦ ﻣﻮﻗﻊ ﺳﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ‪ ، http://dfm.ae.websiterecord.com ،‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻹﻃﻼع‪:‬‬
‫‪25‬أﻓﺮﻳﻞ‪.2013‬‬
‫‪ (5‬اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮي ﻟﺴﻮق دﰊ اﳌﺎﱄ‪ ،‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ ‪ 26،www.dfm.ae‬أﻓﺮﻳﻞ ‪.2013‬‬
‫ﻣﻘﺎل دﺑﻲ اﺧﺘﻠﻔﺖ ﻋﻦ ﺟﻴﺮاﻧﻬﺎ ﻗﺒﻞ اﻷزﻣﺔ وﻓﻲ اﻷزﻣﺔ ‪ ،‬ﺟﺮﻳﺪة اﻟﻘﺒﺲ اﻟﻜﻮﻳﺘﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪،12843‬‬ ‫‪(6‬‬
‫‪ .2009/03/02‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪ ،http://www.alqabas.com.kw :‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﻃﻼع‪15 :‬أﻓﺮﻳﻞ ‪.2013‬‬
‫‪ (7‬ﳏﻤﺪ اﻟﻔﻮزان‪ ،‬ﺻﻔﺎرات اﻹﻧﺬار ﺗﺪق ﻣﻦ ﺟﺪﻳﺪ‪ ،‬ﺻﺤﻴﻔﺔ اﻟﺮﻳﺎض اﻟﻴﻮﻣﻴﺔ‪ ،2009/11/29 ،‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪:‬‬
‫‪ ،http://www.alriyadh.com/2009/11/29/article477883.html‬ﺗﺎرﻳﺦ‬
‫اﻻﻃﻼع‪20:‬أﻓﺮﻳﻞ‪.2013‬‬
‫‪ (8‬ﺗﺄﻣﻠﺖ ﻓﻲ أزﻣﺔ دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪ ،‬ﺑﻘ ﻠﻢ اﻠﺔ‪ ،2010/04/10 ،‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪:‬‬
‫‪ ،http://www.majalla.com/arb/2010/04/article5541552‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﻃﻼع‪15:‬أﻓﺮﻳﻞ‬
‫‪.2013‬‬
‫‪ (9‬ﺟﻮاد اﻟﺘﻮﻳﻞ‪ ،‬اﻷزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ ﺗﺮﺧﻲ ﺑﻀﻼﻟﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻗﺘﺼﺎد دﺑﻲ‪ ،2009/11/30 ،‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪:‬‬
‫‪ ،http://hespress.com/international/16934.html‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻹﻃﻼع‪20 :‬أﻓﺮﻳﻞ ‪.2013‬‬
‫‪ (10‬ﳏﻤﺪ اﻟﻔﻮزان‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪.‬‬
‫‪ (11‬دﺑﻲ ﺗﺪرس إﻟﻐﺎء ‪ 27‬ﻣﺸﺮوﻋﺎ ﻋﻘﺎرﻳﺎ‪ ،2009/05/12 ،‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪،http://www.aljazeera.net :‬‬
‫ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﻃﻼع‪16 :‬أﻓﺮﻳﻞ‪.2013‬‬
‫‪ (12‬ﺳﻴﻒ ﻫﺸﺎم ﺻﺒﺎح اﻟﻔﺨﺮي‪ ،‬أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ أﺳﺒﺎﺑﻬﺎ وأﺛﺎرﻫﺎ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ ،‬ﻣﺎﺟﺴﺘﲑ اﻟﻌﻠﻮم اﳌﺎﻟﻴﺔ و اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ‬
‫ﺣﻠﺐ‪ ،‬دﻣﺸﻖ‪ ،2009 ،‬ص ‪.19‬‬
‫‪ (13‬اﻷزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ‪ ،2010/11/12،‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪،http://student.ibda3.org/t267-topic :‬‬
‫ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﻃﻼع‪08 :‬أﻓﺮﻳﻞ ‪.2013‬‬
‫‪ (14‬ﻋﻠﻲ ﳏﻤﺪ اﻟﻔﲑوز‪ ،‬ﺗﺪاﻋﻴﺎت أزﻣﺔ دﺑﻲ‪ ،‬ﺻﺤﻴﻔﺔ اﻟﺮاي‪ 2009/12/07 ،‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪:‬‬
‫‪ ،http://www.alraimedia.com/alrai/Article.aspx?id=171431‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﻃﻼع‪:‬‬
‫‪12‬أﻓﺮﻳﻞ ‪.2013‬‬

‫‪100‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪ (15‬ﺻﺒﺎح ﺟﺎﺳﻢ‪ ،‬أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ اﻧﻜﺸﺎف اﻷوﻫﺎم وﺳﻘﻮط اﻻﻣﺎل ‪ ،‬ﺷﺒﻜﺔ ﻧﺒﺄ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ‪ 2009/01/01 ،‬ﻣﻦ‬
‫اﳌﻮﻗﻊ‪ ،http://www.annabaa.org/nbanews/2009/12/003.htm :‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﻃﻼع‪16 :‬‬
‫أﻓﺮﻳﻞ ‪.2013‬‬
‫‪ (16‬أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ ﺗﺪق ﻧﺎﻗﻮس اﻟﺨﻄﺮ ‪ ،http://www.aljazeera.net/news‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﻃﻼع‪20 :‬أﻓﺮﻳﻞ‬
‫‪.2013‬‬
‫‪ (17‬أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪ ،‬ﻋﺮﰊ ﺻﺤﻴﻔﺔ اﻟﺸﻌﺐ ﻳﻮﻣﻴﺔ اون ﻻﻳﻦ‪ ،‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪:‬‬
‫‪ ،http://arabic.people.com.cn/31659/6834935.html‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻹﻃﻼع‪13 :‬أﻓﺮﻳﻞ‪.2013‬‬
‫‪ (18‬ﻧﻀﺎل اﻟﻔﻴﻮﻣﻲ ‪ ،‬أزﻣﺔ دﺑﻲ واﻧﻌﻜﺎﺳﺎﺗﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﻤﻨﻄﻘﺔ ‪ ،‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪:‬‬
‫‪ ،http://resources.ju.edu.jo/Resources/EconomicObservatory/ppt‬ﺗﺎرﻳﺦ‬
‫اﻹﻃﻼع‪20:‬أﻓﺮﻳﻞ ‪.2013‬‬
‫‪ (19‬ﺗﺒﺎﻳﻦ آراء اﻟﺨﺒﺮاء ﺣﻮل ﺗﺪاﻋﻴﺎت أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪ ،‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪http://www.amman- :‬‬
‫‪ ،stock.com/threads/9076‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻟﻄﻼع‪22 :‬أﻓﺮﻳﻞ ‪.2013‬‬
‫‪ (20‬ﻧﻀﺎل اﻟﻔﻴﻮﻣﻲ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪.‬‬
‫‪ (21‬ﺳﻠﻤﺎن اﻟﺪوﺳﺮي‪ ،‬أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ "أﺑﻮ ﺿﺒﻲ ﺗﺪﻋﻢ ﻟﻜﻦ ﺑﺸﺮوط" ‪ ،‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪:‬‬
‫‪http://www.aawsat.com/details.asp?issueno=10992&article=546316#.U‬‬
‫‪ ،XkVbWEwiho‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﻃﻼع‪ 16 :‬أﻓﺮﻳﻞ ‪.2013‬‬
‫‪ (22‬دﺑﻲ ﺗﻨﺸﺄ ﺻﻨﺪوق ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪20‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر‪ ،‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪:‬‬
‫‪http://www.bbc.co.uk/arabic/business/2009/07/090722_mha_dubai_bail‬‬
‫‪ ،out_tc2.shtml‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﻃﻼع‪22 :‬أﻓﺮﻳﻞ ‪.2013‬‬
‫‪ (23‬ﳏﻤﺪ ﻋﺒﺪ اﻟﻌﺰﻳﺰ ﺗﻮﱐ‪ ،‬أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪ ،‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪:‬‬
‫‪ ،http://faculty.ksu.edu.sa/mahmoud/DocLib7/doc‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﻃﻼع‪13 :‬أﻓﺮﻳﻞ ‪.2013‬‬
‫‪ (24‬ﺑﺎزل اﻷوﻟﻰ و ﺑﺎزل اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ‪ ،‬ﻧﺸﺮة ﺗﻮﻋﻮﻳﺔ ﻳﺼﺪرﻫﺎ ﻣﻌﻬﺪ اﻟﺪراﺳﺎت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ‪ ،5‬اﻟﻌﺪد ‪ ،04‬اﻟﻜﻮﻳﺖ‪،‬‬
‫ﻧﻮﻓﻤﱪ ‪ ،2012‬ﻻ ﻳﻮﺟﺪ ﺻﻔﺤﺔ‪.‬‬
‫‪ (25‬ﻣﻴﺴﺎء ﳏﻰ اﻟﺪﻳﻦ ﻛﻼب‪ ،‬دواﻓﻊ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﺑﺎزل ‪ 2‬و ﺗﺤﺪﻳﺎﺗﻬﺎ – دراﺳﺔ ﺗﻄﺒﻴﻘﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﺼﺎرف اﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﰲ ﻓﻠﺴﻄﲔ‪-‬‬
‫‪ ،‬رﺳﺎﻟﺔ ﻣﺎﺟﻴﺴﺘﲑ‪ ،‬ﻛﻠﻴﺔ اﻟﺘﺠﺎرة‪ ،‬اﳉﺎﻣﻌﺔ اﻹﺳﻼﻣﻴﺔ‪ ،‬ﻏﺰة‪ ،2007 ،‬ص‪.39.‬‬
‫‪ (26‬اﺗﻔﺎﻗﻴﺔ ﺑﺎزل اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ‪ ،‬ﻧﺸﺮة ﺗﻮﻋﻮﻳﺔ ﻳﺼﺪرﻫﺎ ﻣﻌﻬﺪ اﻟﺪراﺳﺎت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ‪ ،5‬اﻟﻌﺪد ‪ ،05‬اﻟﻜﻮﻳﺖ‪ ،‬دﻳﺴﻤﱪ‬
‫‪ ،2012‬ﻻ ﻳﻮﺟﺪ ﺻﻔﺤﺔ‪.‬‬
‫‪ (27‬ﻓﻴﺼﻞ ﳏﻤﻮد اﻟﺸﻮاورة‪ ،‬ﻗﻮاﻋﺪ اﻟﺤﻮﻛﻤﺔ وﺗﻘﻴﻴﻢ دورﻫﺎ ﻓﻲ ﻣﻜﺎﻓﺤﺔ ﻇﺎﻫﺮة اﻟﻔﺴﺎد واﻟﻮﻗﺎﻳﺔ ﻣﻨﻪ ﻓﻲ اﻟﺸﺮﻛﺎت‬
‫اﻟﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻷردﻧﻴﺔ‪ ،‬ﳎﻠﺔ ﺟﺎﻣﻌﺔ دﻣﺸﻖ ﻟﻠﻌﻠﻮم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ واﻟﻘﺎﻧ ﻮﻧﻴﺔ‪ ،‬اﻠﺪ ‪ ،25‬اﻟﻌﺪد اﻟﺜﺎﱐ‪ ،2009،‬ص‪.125‬‬
‫‪ (28‬ﺣﻮﻛﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﻣﺮﻛﺰ اﳌﺸﺮوﻋﺎت اﻟﺪوﻟﻴﺔ اﳋﺎﺻﺔ‪ ، CIPE‬أوت ‪ ،2008‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪:‬‬
‫‪ ،http://www.cipe-arabia.org‬ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﻃﻼع‪ 22 :‬ﻣﺎرس ‪.2013‬‬

‫‪101‬‬
 ‫دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ‪ :‬ﺳﻮق دﺑﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ – أزﻣﺔ دﻳﻮن دﺑﻲ‪-‬‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬

‫‪ (29‬ﻣﻘﺎﻟﺔ ﻣﻦ ﺟﺮﻳﺪة اﻟﺮاي‪ ،‬ﻣﻦ اﳌﻮﻗﻊ‪ 16 ،http://alrai.com/article/549279.htm :‬أﻓﺮﻳﻞ ‪.2013‬‬

‫‪ (30‬ﻣﺮﱘ اﻟﺸﺮﻳﻒ ﺟﺤﻨﻴﻂ‪ ،‬ﻋﻼﻗﺔ اﻟﻼﻟﺘﺰام ﺑﻤﻌﺎﻳﻴﺮ اﻟﺤﻮﻛﻤﺔ ﺑﺎﻷزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ‪ ،‬اﳌﻠﺘﻘﻰ اﻟﻌﻠﻤﻲ اﻟﺪوﱄ ﺣﻮل‬
‫اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ واﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ واﳊﻮﻛﻤﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺳﻄﻴﻒ‪ ،‬أﻳﺎم ‪ 21 -20‬أﻛﺘﻮﺑﺮ ‪.2009‬‬
‫‪ (31‬ﺑﻦ ﻋﻠﻲ ﺑﻠﻌﺰوز وﻋﺒﺪ اﻟﺮزاق ﺣﺒﺎر‪ ،‬اﻟﺤﻮﻛﻤﺔ ﻓﻲ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ و اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ ﻣﺪﺧﻞ ﻟﻠﻮﻗﺎﻳﺔ ﻣﻦ اﻷزﻣﺎت‬
‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ و اﻟﻤﺼﺮﻳﻔﻴﺔ ﺑﺎﻻﺷﺎرة ﻟﺤﺎﻟﺔ اﻟﺠﺰاﺋﺮ‪ ،‬اﳌﻠﺘﻘﻰ اﻟﺪوﱄ ﺣﻮل‪ :‬اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ و اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ واﳊﻮﻛﻤﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬أﻳﺎم‬
‫‪ 21 -20‬أﻛﺘﻮﺑﺮ‪.2009‬‬
‫‪ ،http://shikmos.blogspot..com/2012/12/corporate-govemance.html (32‬ﺗﺎر ﻳﺦ‬
‫اﻻﻃﻼع‪ 23 :‬أﻓﺮﻳﻞ ‪.2013‬‬

‫‪102‬‬
 ‫اﻟﺨﺎﺗﻤﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ ‪:‬‬

‫اﻟﺨﺎﺗﻤﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ ‪:‬‬

‫ﻟﻘﺪ ﺗﺒﲔ ﻟﻨﺎ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﻌﺮض اﻟﻮﺻﻔﻲ ﻟﺪراﺳﺘﻨﺎ أن اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺗﻨﻔﺮد ﲞﺼﺎﺋﺺ ﲤﻴﺰﻫﺎ ﻋﻦ‬
‫اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬ﻣﺎ ﳚﻌﻞ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻳﻨﺠﺬﺑﻮن إﻟﻴﻬﺎ ﺑﺴﺒﺐ اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﻟﱵ ﺗﺪرﻫﺎ ﻋﻠﻴﻬﻢ‪ .‬ﻓﺎﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﺗﺘﻤﻴﺰ ﻋﻦ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ أن درﺟﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮة ﻟﺪﻳﻬﺎ أﻛﱪ و ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﺣﺘﻤﺎل ﺣﺼﻮل اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻋﻮاﺋﺪ أﻛﱪ‪،‬و ﻛﺬا ﲤﻴﺰﻫﺎ ﺑﻀﻌﻒ ﻣﻌﺎﻣﻞ اﻻرﺗﺒﺎط ﰲ اﻟﻌﻮاﺋﺪ ﻣﻊ اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﺆﻛﺪ أﳘﻴﺘﻬﺎ ﰲ ﺗﻨﻮﻳﻊ‬
‫ﳏﻔﻈﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﻷﺟﻨﱯ‪ ،‬و اﻟﱵ ﺑﻔﻀﻠﻬﺎ ﳝﻜﻦ ا ﻟﺘﺨﻠﺺ ﻣﻦ اﳌﺨﺎﻃﺮ ﻏﲑ اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ وأﻳﻀﺎ اﳊﺪ ﻣﻦ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﳌﻨﺘﻈﻤﺔ‪،‬‬
‫ﻛﻤﺎ ﳝﻜﻦ اﻋﺘﺒﺎر اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻦ أﻫﻢ ﻣﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻃﻮﻳﻠﺔ اﻷﺟﻞ‪ ،‬ﺑﺎﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ ﺗﻀﻤﻦ أﻛﱪ ﻗﺪر ﻣﻦ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺗﻌﺒﺌﺔ اﳌﺪﺧﺮات و ﲣﺼﻴﺺ اﳌﻮارد اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻘﺎﺑﻠﺔ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫إن اﻧﻔﺘﺎح اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﻌﺎﱂ ﰲ ﻇﻞ اﻟﻌﻮﳌﺔ ﻛﺎﻧﺖ ﻟﻪ آﺛﺎر إﳚﺎﺑﻴﺔ وأﺧﺮى ﺳﻠﺒﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻹﳚﺎﺑﻴﺔ‬
‫ﻛﺎﻧﺖ اﺳﺘﺒﺪال اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺑﺎﻟﻘﺮوض إﱃ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺑﺎﳌﺴﺎﳘﺎت ﰲ رأس ﻣﺎل اﳌﺆﺳﺴﺎت‪ ،‬ﻣﺎ ﳚﻌﻠﻬﺎ ﺗﺒﺘﻌﺪ ﻋﻦ ﳐﺎﻃﺮ‬
‫ﺗﻘﻠﺒﺎت اﻹﻳﺮادات و أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻣﻦ ﺗﻠﻚ اﻟﱵ ﻛﺎﻧﺖ ﺳﺘﻮﺟﻪ ﻟﺘﺴﺪﻳﺪ اﻟﻘﺮوض‪ ،‬ﻓﻔﻲ ﺣﲔ أن اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﺗﺮﺗﺒﻂ ﺑﺎﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﺈن أي ﺗﻐﲑ ﰲ اﲡﺎﻫﻬﺎ ﻳﻮﻟﺪ آﺛﺎرا وﺧﻴﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق و ﻋﻠﻰ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻌﺎﳌﻲ‪.‬‬
‫إن ﺗﻘﻠﺒﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﺗﺆﺛﺮ ﰲ إﻣﻜﺎﻧﻴﺔ ﺗﻘﻠﺐ أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف واﻟﻔﺎﺋﺪة ﻟﺘﺆﺛﺮ ﺑﺪورﻫﺎ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻗﺘﺼﺎد اﻟﺪوﻟﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻟﻌﺐ ﻧﻈﺎم اﻟﺼﺮف دورا ﻣﻬﻤﺎ ﰲ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‪ ،‬أﻳﻦ ﲤﻴﺰ ﰲ أﻏﻠﺐ اﻟﺪول اﻟﱵ ﻣﺮت‬
‫ﺑﺎﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ وﻗﺖ اﺗﺒﺎع ﻧﻈﺎم اﻟﺼﺮف اﻟﺜﺎﺑﺖ ﺑﺎﳔﻔﺎض ﰲ ﻗﻴﻤﺔ ﻋﻤﻠﺘﻬﺎ ﻣﺎ ﺳﺒﺐ ﻫﺮوب اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ واﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺧﺎرج اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﻟﺘﻘﻮم دول اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﻔﻚ رﺑﻂ ﻋﻤﻠﺘﻬﺎ ﺑﺎﻟﺪوﻻر واﻟﺘﺤﻮل إﱃ ﻧﻈﺎم اﻟﺼﺮف‬
‫‪.‬‬
‫ﻟﻘﺪ ﺗﻔﺎﻗﻤﺖ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺴﺒﺐ ﻇﺮوف اﻷﻧﻈﻤﺔ اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ اﶈﻠﻴﺔ اﻟﱵ ﲤﻴﺰت ﺑﺎﻟﻀﻌﻒ واﻟﱵ ﻏﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ‬
‫ﺗﻀﻤﻨﺖ ﻣﺸﺎﻛﻠﻬﺎ اﻟﻌﺠﺰ اﻟﻜﺒﲑ ﰲ ﺗﺴﺪﻳﺪ اﻻﺳﺘﺤﻘﺎﻗﺎت‪ ،‬وﻋﺠﺰ ﻣﻮازﻧﺔ أرﺻﺪة اﻟﻌﻤﻼت أﻳﻦ اﳔﻔﻀﺖ اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ ﳌﻮﺟﻮدات اﻟﺒﻨﻚ ) ﻟﻌﺒﺖ أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف اﳌﺜﺒﺘﺔ دورا ﻛﺒﲑا ( ‪ ،‬وﺿﻌﻒ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ ﻳﺘﺠﻠﻰ ﰲ ﻋﺪم ﻗﺪرة‬
‫اﻟﺒﻨﻮك ﻋﻠﻰ اﺳﺘﻴﻌﺎب ﺗﺪﻓﻘﺎت اﻷﻣﻮال اﻟﻜﺒﲑة اﻟﱵ ﺗﺪﺧﻞ إﻟﻴﻬﺎ‪ ،‬ﻣﺎ ﳚﻌﻞ اﻟﺒﻨﻮك ﻣﻦ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت اﻟﱵ ﻓﺎﻗﻤﺖ‬
‫وﺳﺎﳘﺖ ﰲ ﺣﺪوث اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺼﻔﺔ ﻛﺒﲑة‪.‬‬
‫إن ﺳﺒﺐ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳﻮاء ﺗﻠﻚ اﻟﱵ ﺣﺪﺛﺖ ﰲ أﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ أو دول ﺷﺮق آﺳﻴﺎ ﻛﺎن ﺗﺮاﻛﻤﺎ ﻟﻠﺪﻳﻮن‬
‫ﺳﻮاق‬ ‫اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﻗﺼﲑة اﻷﺟﻞ‪ ،‬وأن ﻫﺬا اﻟﱰاﻛﻢ راﺟﻊ إﱃ ﺗﺜﺒﻴﺖ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف و‬
‫ﻟﻜﱪ اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﻟﱵ ﺗﺪرﻫﺎ‪ ،‬ﺿﻒ إﱃ ذﻟﻚ ﺿﻌﻒ اﳉﻬﺎز اﳌﺼﺮﰲ ﻟﺪﻳﻬﺎ ﻛﺎن ﻣﻦ ﺑﲔ اﻷﺳﺒﺎب اﻟﱵ أدت إﱃ‬
‫ﺗﻔﺎﻗﻤﻬﺎ‪ ،‬وﻋﻼوة ﻋﻠﻰ ذﻟﻚ ﻋﺠﺰ ﺣﺴ ﺎﺎ اﳉﺎري ﻟﻴﺘﺄﺛﺮ ﺳﻌﺮ ﺻﺮف اﻟﺪوﻟﺔ و ﻳﻜﻮن ﻣﺼﺪر أزﻣﺔ ﺑﺪورﻩ‪.‬‬
‫وإذا ﻣﺎ ﻗﻠﻨﺎ أن اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ ﰲ اﶈﺎﻓﻆ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﻌﺪ ﻣﻦ أﻫﻢ اﻟﺮﻛﺎﺋﺰ اﻟﱵ ﲢﺪد ﳕﻮ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﻓﺈن ﻫﺬا ﱂ ﻳﺘﺤﻘﻖ ﺑﺎﻟﻘﺪر اﳌﻄﻠﻮب ‪ ،‬ﻓﺎﳌﺴﺘﺜﻤﺮ ﰲ اﶈﺎﻓﻆ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﺘﺠﻪ ﳓﻮ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫ﻣﻦ أﺟﻞ ﺗﻨﻮﻳﻊ ﻣﻜﻮﻧﺎت ﳏﻔﻈﺘﻪ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و ﻟﻴﺲ ﻣﻦ اﳌﺒﺎﻟﻎ ﻓﻴﻪ اﻟﻘﻮل ﺑﺄن دﺧﻮل اﶈﺎﻓﻆ اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ إﱃ اﻟﺒﻮرﺻﺎت‬

‫‪104‬‬
 ‫اﻟﺨﺎﺗﻤﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ ‪:‬‬

‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻛﺎن ﻋﺎﻣﻼ ﻣﻬﻤﺎ ﰲ ﺗﻄﻮرﻫﺎ اﻟﺴﺮﻳﻊ‪ ،‬إذ أدى ﺗﺪﻓﻖ ر ؤوس اﻷﻣﻮال ﻟﻠﺪاﺧﻞ إﱃ ﺗﺰاﻳﺪ ﻛﻔﺎءة اﻟﺴﻮق اﶈﻠﻴﺔ‬
‫ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ اﻻﺗﺼﺎل ﺑﺎﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﻟﱵ ﲤﻠﻚ ﺗﻜﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺎ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬ﻳﻜﻮن ﳍﺎ أﺛﺮﻫﺎ ﰲ اﺟﺘﺬاب‬
‫اﳌﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت و زﻳﺎدة اﳌﻌﺮﻓﺔ ﺑﺘﻠﻚ اﻷﺳﻮاق ﳑﺎ ﻳﺸﺠﻊ ﺑﺪورﻩ ﻋﻠﻰ ﺗﻨﺸﻴﻂ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ‪.‬‬
‫ﻟﻘﺪ ﺗﺄﺛﺮت اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻛﺜﲑ ا ﺑﺎﻷزﻣﺎ ت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﺧﻔﻀﺖ ﻣﻦ أداﺋﻬﺎ‪،‬إذ ﺗﺒﲔ ﻣﻦ دراﺳﺔ‬
‫ﻣﺆﺷﺮات اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻷزﻣﺔ اﳌﻜﺴﻴﻜﻴﺔ واﻵﺳﻴﻮﻳﺔ ﰒ أزﻣﺔ اﻷرﺟﻨﺘﲔ ﺗﺮ اﺟﻊ ﻋﻮاﺋﺪ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ‬
‫أﺻﻮل ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق اﳌﻮﺟﻬﺔ ﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﺎﻧﺐ‪ ،‬و ﲟﻌﲎ أدق ﻓﻘﺪت اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺟﺎذﺑﻴﺘﻬﺎ اﳌﻌﻬﻮدة ﺑﱰاﺟﻊ‬
‫اﻟﻌﻮاﺋﺪ ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬و ﻓﻘﺪت اﻟﺜﻘﺔ ﻓﻴﻬﺎ ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ ،‬ﺣﻴﺚ أﺻﺒﺤﺖ ﺗﻌﺎﱐ ﻣﻦ ﻗﻠﺔ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﰲ أﺳﻮاﻗﻬﺎ‪ ،‬و أﺻﺒﺤﺖ‬
‫ﰲ رﺣﻠﺔ ﲝﺚ ﻋﻦ اﳊﻠﻮل اﻟﱵ ﲣﺮﺟﻬﺎ ﻣﻦ أزﻣﺘﻬﺎ ﻋﱪ اﻟﻠﺠﻮء إﱃ اﻟﺪول اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ أو ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﺪوﱄ ﻟﻼﻗﱰاض‬
‫و ﺑﺸﻜﻞ أﺳﺎﺳﻲ إﺻﻼح ﻫﻴﺎﻛﻠﻬﺎ‪.‬‬
‫ﺑﻌﺪ أزﻣﺔ اﻟﺮﻫﻦ اﻟﻌﻘﺎري ﺳﻨﺔ ‪ 2007‬و ﻣ ﺎ ﺳﺒﺒﺘﻪ ﻣﻦ اﻴﺎر ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻌﻘﺎري‪ ،‬اﻟﺬي أدى ﺑﺪورﻩ إﱃ أزﻣﺔ‬
‫ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻋﺎﳌﻴﺔ ﻋﻤﻴﻘﺔ ﺻﺎﺣﺒﻬﺎ اﳔﻔﺎض ﻗﻮي ﻷﺳﻌﺎر اﻟﻨﻔﻂ واﻟﺪوﻻر‪ ،‬و ﺧﺴﺎﺋﺮ ﻫﺎﺋﻠﺔ ﰲ اﻟﺒﻮرﺻﺎت ﱂ ﺗﺴﻠﻢ إﻣﺎرة دﰊ‬
‫ﻣﻨﻬﺎ‪ ،‬أﻳﻦ ﻛﺎﻧﺖ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﰲ اﻗﺘﺼﺎدﻫﺎ ﺑﺎﻟﺪرﺟﺔ اﻷوﱃ ﻋﻠﻰ ﺑﻴﻊ اﳌﻤﺘﻠﻜﺎت و اﻷﺻﻮل اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ‪ ،‬اﻟﱵ ﻛﺎﻧﺖ ﻣﻦ‬
‫اﻟﺼﻌﺐ ﲢﻮﳍﺎ إﱃ ﻧﻘﺪ‪ ،‬ﻣﺎ ﺟﻌﻞ اﻹﻣﺎرة ﰲ ﺣﺎﺟﺔ ﻣﺎﺳﺔ ﻟﻠﺴﻴﻮﻟﺔ ﰲ ﻇﻞ ﻏﻴﺎب اﻟﻘﺪرة اﻟﺸﺮاﺋﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬
‫‪ ،‬ﻣﺎ أوﻗﻊ دﰊ ﰲ أزﻣﺔ ﻣﺪﻳﻮﻧﻴﺔ ﺑﺎﻋﺘﺒﺎر أن‬ ‫اﻷﺟﺎﻧﺐ اﻟﺬﻳﻦ ﻓﻘﺪوا اﻟﺜﻘﺔ ﻓ‬
‫اﻗﺘﺼﺎدﻫﺎ ﻗﺎﺋﻢ ﻋﻠﻰ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ و ﻋﻠﻰ اﻟﺪﻳﻮن اﻟﱵ ﻗﺎﻣﺖ ﺑﺎﻗﱰاﺿﻬﺎ ﻟﻘﻴﺎم ﻣﺸﺎرﻳﻌﻬﺎ اﻟﻀﺨﻤﺔ‪.‬‬
‫ﳝﻜﻨﻨﺎ اﻟﻘﻮل ﰲ اﻷﺧﲑ أن اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻻ ﳝﻜﻦ ﲡﻨﺒﻬﺎ و ﻟﻜﻦ ﳝﻜﻦ اﻟﺘﻘﻠﻴﻞ ﻣﻦ اﺣﺘﻤﺎل ﺣﺪوﺛﻬﺎ ﻣﻦ‬
‫ﺧﻼل وﺟﻮد اﻗﺘﺼﺎد ﻛﻠﻲ ﻣﺴﺘﻘﺮ و ﻧﻈﺎم ﻣﺼﺮﰲ ﻗﻮي‪ ،‬و اﻋﺘﻤﺎد اﻟﻨﻈﺎم اﳌﻼﺋﻢ ﻟﺴﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﰲ دول اﻷﺳﻮاق‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﻟﺬﻟﻚ أﺻﺒﺢ ﻣﻦ اﻟﻀﺮوري وﺿﻊ ﻧﻈﺎم إﻧﺬار ﻣﺒﻜﺮ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﻟﱵ ﲢﺬر‬
‫ﻣﻦ وﻗﻮع أزﻣﺎت ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻗﺒﻞ وﻗﻮﻋﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻧﺘﺎﺋﺞ اﻟﺒﺤﺚ‪:‬‬
‫‪ 1-‬ﺗﻨﺸﺄ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ أﺳﺎﺳﺎ ﻣﻦ وﺟﻮد ﺿﻐﻮﻃﺎت داﺧﻠﻴﺔ )اﻟﻄﻠﺐ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ( وأﺧﺮى ﺧﺎرﺟﻴﺔ‬
‫)ﻋﺮض اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ( ﻣﻊ ﺗﻮﻓﺮ ﺷﺮوط اﳉﺎذﺑﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﺴﻤﺢ ﺑﺎﻟﺘﻘﺎء ﻛﻞ ﻣﻦ اﻟﻌﺮض واﻟﻄﻠﺐ اﻟﺪوﻟﻴﲔ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ‪.‬‬
‫‪ 2-‬إن اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ أﻟﻘﺖ اﻟﻀﻮء ﻋﻠﻰ أﳘﻴﺔ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺎﱄ اﳌﺮن وأوﺿﺤﺖ أن اﻟﺒﻠﺪان اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻳﺴﺘﻮﺟﺐ‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺗﺄﻫﻴﻞ اﻟﻘﻄﺎع اﳌﺎﱄ ﻗﺒﻞ ﲢﺮﻳﺮ ﺣﺴﺎب رأس اﳌﺎل‪.‬‬
‫‪3-‬‬
‫‪.‬‬
‫‪ 4-‬ﺿﻌﻒ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ واﻧﺘﻬﺎج ﻧﻈﺎم ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﻏﲑ اﳌﻼﺋﻢ وﺗﺪﺧﻞ اﻟﺪوﻟﺔ ﺑﺸﻜﻞ ﻣﺒﺎﺷﺮ ﰲ ﺳﻴﺎﺳﺎت‬
‫اﻹﻗﺮاض‪ ،‬ﻛﻠﻬﺎ أﺳﺒﺎب ﺳﺎﳘﺖ ﰲ رﻓﻊ اﳌﺨﺎﻃﺮة ﻣﺎ أدى إﱃ ﺣﺪوث أزﻣﺎت ﻣﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫‪105‬‬
 ‫اﻟﺨﺎﺗﻤﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ ‪:‬‬

‫‪ 5-‬ﺗﻜﺮارﻳﺔ ﺣﺪوث اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻨﻔﺲ اﻷﺳﺒﺎب ﺣﱴ ﻟﻮ ﱂ ﺗﻜﻦ اﻟﻘﻨﺎة ﻧﻔﺴﻬﺎ ﻟﻮﻗﻮع اﻷزﻣﺔ واﻧﺘﻘﺎﳍﺎ إﱃ‬
‫أﺳﻮ اق أﺧﺮى‪.‬‬
‫‪ 6-‬إن اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻟﻴﺴﺖ ﺑﺪرﺟﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﻜﻔﺎءة وﻟﻜﻨﻬﺎ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﲟﺮدودﻳﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 7-‬زﻳﺎدة ﺗﺪﻓﻖ رؤوس اﻷﻣﻮال اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﻟﻸﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺳﺎﻋﺪﻩ اﻻﻧﻔﺘﺎح اﻻﻗﺘﺼﺎدي واﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫‪ 8-‬ﳒﺎح اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻳﺮﺟﻊ إﱃ ﺿﻌﻒ ﻣﻌﺎﻣﻞ اﻻرﺗﺒﺎط ﰲ اﻟﻌﻮاﺋﺪ ﻣﻊ اﻷﺳﻮاق‬
‫اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ ‪.‬‬
‫‪ 9-‬ﲤﻴﺰ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﺪرﺟﺔ ﺧﻄﻮرة أﻛﱪ ﻣﻦ درﺟﺔ ﺧﻄﻮرة اﻷﺳﻮاق اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‪.‬‬
‫‪ -10‬اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻻ ﲤﺮ ﲟﺮاﺣﻞ ﻃﺒﻴﻌﻴﺔ أﺛﻨﺎء اﻟﻨﻤﻮ ﻣﺎ ﻳﻮﻗﻌﻬﺎ ﺑﺴﻬﻮﻟﺔ ﰲ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -11‬ﻋﻨﺪ ﻇﻬﻮر اﻟﺴﻮق اﻟﻨﺎﺷﺊ ﻓﺈﻧﻪ ﳚﺬب اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ إﻟﻴﻪ ﻷول ﻣﺮة ﺑﺴﺒﺐ ارﺗﻔﺎع اﻟﻌﺎﺋﺪ‪ ،‬وﻟﻜﻦ ﲟﻼﺣﻈﺘﻬﻢ‬
‫اﳋﻠﻞ ﻣﻊ ﻣﺮور اﻟﻮﻗﺖ ﻳﻘﻮﻣﻮن ﺑﺴﺤﺐ أﻣﻮاﳍﻢ ﺑﺸﻜﻞ ﻣﻔﺎﺟﺊ ﻣﻦ اﻟﺴﻮق‪.‬‬
‫‪ -12‬ﲤﺜﻞ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮ اﻷﺟﻨﱯ ﻓﺮﺻﺔ ﺟﻴﺪة ﻟﺘﻨﻮﻳﻊ ﳏﻔﻈﺘﻪ‪.‬‬
‫‪ -13‬ﻣﺎ أوﻗﻊ دول اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﰲ أزﻣﺎت ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻫﻮ ﺛﺒﺎت ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﻓﻴﻬﺎ وارﺗﻔﺎع اﻟﻔﺎﺋﺪة اﶈﻠﻴﺔ ﻣﺎ ﻫﻴﺄ‬
‫ﻫﺠﻤﺎت اﳌﻀﺎرﺑﺔ‪.‬‬
‫‪ -14‬اﻋﺘﻤﺪت إﻣﺎرة دﰊ ﻋﻠﻰ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ ﻗﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎرات ﺑﺸﻜﻞ ﻣﻔﺮط اﻟﺼﻌﺐ اﻟﺘﺤﻮل إﱃ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﻣﺎ ﺟﻌﻠﻬﺎ‬
‫ﺗﻘﻊ ﰲ اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -15‬إن اﻟﻨﻤﻮذج اﻻﻗﺘﺼﺎدي اﻟﺬي اﻋﺘﻤﺪﺗﻪ دﰊ ﲤﺤﻮر ﺣﻮل رؤوس اﻷﻣﻮال أﺟﻨﺒﻴﺔ وﺑﻨﺎء ﻣﺸﺎرﻳﻊ ﻋﻤﻼﻗﺔ ﻋﱪ‬
‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ ﺣﻘﻮل ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮة ﻃﻤﻌﺎ ﰲ ﲢﻘﻴﻖ ﻣﻜﺎﺳﺐ ﳎﺰﻳﺔ‪ ،‬ﻣﺎ ﺗﺴﺒﺐ ﰲ اﻧﻔﺠﺎر ﻓﻘﺎﻋﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﶈﻠﻲ‪،‬‬
‫و ﻛﺬﻟﻚ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﳋﺎرج ﺑﺎﺳﺘﺜﻤﺎرات ﺗﺪور اﻟﺸﻜﻮك ﺣﻮﳍﺎ‪.‬‬
‫‪ 16‬اﻋﺘﻤﺎد اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ و اﻟﻨﻤﻮ ﰲ اﻗﺘﺼﺎد دﰊ ﻋﻠﻰ اﻻﻗﱰاض واﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳌﻔﺮط ﻣﻦ اﻟﻐﲑ‪ ،‬ﻟﺴﻬﻮﻟﺔ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ‬ ‫‪-‬‬
‫اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ و ﺳﺎﻋﺪت اﳉﺪارة اﻻﺋﺘﻤﺎﻧﻴﺔ اﻟﺴﻴﺎدﻳﺔ ﻟﻠﺪوﻟﺔ ﰲ ﺗﺴﻬﻴﻞ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ ﻫﺬا اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‪.‬‬
‫‪ 17‬أﳘﻴﺔ اﳌﺮاﻗﺒﺔ واﻟﺴﻴﻄﺮة ﺑﺼﻮرة ﻓﻌﺎﻟﺔ ﻋﻠﻰ دﺧﻮل و ﺧﺮوج اﻷﻣﻮال اﻟﺴﺎﺧﻨﺔ اﱃ اﻗﺘﺼﺎد دﰊ‪ ،‬ﺧﺎﺻﺔ ﰲ وﻗﺖ‬
‫‪-‬‬
‫اﻟﻨﻤﻮ واﻟﻮﻓﺮة ﰲ اﻻﻳﺮادات اﻟﻨﻔﻄﻴﺔ‪ ،‬وذﻟﻚ ﻷن ﻫﺬﻩ اﻷﻣﻮ ال ﻫﻲ ﻣﻦ ﳜﺮج ﻣﻦ اﻗﺘﺼﺎد دﰊ ﻋﻨﺪ ﺣﺪوث أزﻣﺔ‪،‬‬
‫ﺻﺪﻣﺔ أو ﻣﺸﻜﻠﺔ‪.‬‬
‫ﺗﻮﺻﻴﺎت اﻟﺒﺤﺚ‪:‬‬
‫‪ 1-‬ﳚﺐ أن ﻻ ﻳﺘﻢ ﲢﺮﻳﺮ ﺗﺪﻓﻘﺎت رأس اﳌﺎل ﻗﺼﲑ ة اﻷﺟﻞ إﻻ ﺑﻌﺪ أن ﺗﻜﻮن اﻟﺒﻨﻴﺔ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ واﳌﺼﺮﻓﻴﺔ‬
‫واﻟﻘﺎﻧﻮﻧﻴﺔ ﻗﺎدرة ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﻣﻦ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻜﺒﲑة اﻟﺪاﺧﻠﺔ‪.‬‬
‫‪ 2-‬ﻳﻨﺒﻐﻲ أن ﻳﻜﻮن ﻫﻨﺎك ﺗﻨﺴﻴﻖ ﰲ اﻹﺷﺮاف ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ وﺗﻄﻮﻳﺮ اﻟﺘﻌﺎون ﺑﲔ اﻟﺪول ﰲ ﻇﻞ ﺗﺮاﺑﻂ‬
‫اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫‪106‬‬
 ‫اﻟﺨﺎﺗﻤﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ ‪:‬‬

‫‪ 3-‬ﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال ﻏﲑ اﳌﺴﺘﻘﺮة ﻟﻴﺴﺖ ﻏﺮﻳﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﻟﺬﻟﻚ ﻣﻦ اﻟﻀﺮ وري إﻧﺸﺎء‬
‫ﻣﺆﺳﺴﺎت وﺳﻴﺎﺳﺎت ﻟ ﺘﻮ اﺟﻪ و ﺗﻘ ﻠﻞ ﻣﻦ ا ﳌﺨ ﺎﻃﺮ ا ﳌﺮﺗ ﺒﻄﺔ ﺎ ﻣﻊ ﺿﺮورة ﻓﺮض ﻗﻴﻮد ﻣﺆﻗﺘﺔ ﻋﻠﻰ أﻧﻮاع ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻣﻦ‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪4-‬‬
‫اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ‪ ،‬ﻣﻦ ﺑﻴﻨﻬﺎ اﺗﺒﺎع ﻗﻮاﻋﺪ اﶈﺎﺳﺒﺔ وﻓﻘﺎ ﻟﻠﻤﻌﺎﻳﲑ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻣﻊ ﺗﺒﺴﻴﻂ إﺟﺮاءات ﺗﺴﺠﻴﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳉﺪﻳﺪة‬
‫وﲢﺴﲔ اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻘﺎﻧﻮﱐ ﲟﺎ ﻳﻜﻔﻞ ﺿﻤﺎن ﺗﻨﻔﻴﺬ اﻟﺘﻌﺎﻗﺪات‪.‬‬
‫‪ 5-‬اﺧﺘﻴﺎر ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﳌﻨﺎﺳﺐ وﻣﺮاﻋﺎة اﻟﺘﺤﺮﻳﺮ اﻟﺘﺪرﳚﻲ ﳊﺮﻛﺔ رؤوس اﻷﻣﻮال ﺣﱴ ﺗﺘﻤﻜﻦ دول اﻷﺳﻮاق‬
‫اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻦ ﺗﻔﺎدي اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻷزﻣﺎت‪.‬‬
‫‪ 6-‬ﻣﺮاﻗﺒﺔ اﻻﺋﺘﻤﺎن ووﺿﻊ ﺣﺪ أﻗﺼﻰ ﻟﻺﻗﺮاض ﻗﺼﲑ اﻷﺟﻞ‪.‬‬
‫‪ 7-‬ﺿﺮورة ﺗﻄﺒﻴﻖ ﺣﻮﻛﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺎت وﺣﻮﻛﻤﺔ اﻟﺒﻨﻮك ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ وﺗﻄﺒﻴﻘﻬﺎ ﲟﻌﺎﻳﲑﻫﺎ ﺣﱴ ﺗﻜﻮن ﻫﻨﺎك‬
‫ﺷﻔﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 8-‬ﻣﺮاﻗﺒﺔ ﺳﻠﻮك اﳌﺘﻌﺎﻣﻠﲔ ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﻟﺘﻨﻈﻴﻢ ﻗﻮاﻋﺪ اﻟﺘﺪاول ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﱴ ﻳﺘﻢ ﲪﺎﻳﺔ ﺻﻐﺎر‬
‫اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪.‬‬
‫‪ 9-‬ﺗﻔﻌﻴﻞ دور اﻟﺪوﻟﺔ ﰲ ﻣﺮاﻗﺒﺔ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﻣﻦ ﺧﻼل إﳚﺎد ﺟﻬﺎز رﻗﺎﰊ ﻓﻌﺎل‪.‬‬
‫‪ -10‬ﺗﻮﻓﲑ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت واﻟﺒﻴﺎﻧﺎت واﳊﻤﺎﻳﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ واﻻﻟﺘﺰام ﺑﺎﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﰲ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺎﱄ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪.‬‬
‫‪ -11‬اﻟﺘﻮﻓﻴﻖ ﺑﲔ ﲢﺮﻳﺮ اﻟﺴﻮق ووﺿﻊ ﻗﻮاﻋﺪ ﻟﻀﺒﻄﻪ‪.‬‬
‫‪ -12‬ﳏﺎرﺑﺔ ﻏﺴﻴﻞ اﻷﻣﻮال ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺼﺮف وﻋﻠﻰ ﺣﺮﻛﺔ رؤوس اﻷﻣﻮال‪.‬‬
‫‪ -13‬اﺳﺘﻘﺮار اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﻣﻦ اﺳﺘﻘﺮار اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻜﻠﻲ‪ ،‬ﻟﺬﻟﻚ ﻳﻨﺒﻐﻲ ﻋﻠﻰ دول اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ أن ﲣﻔﺾ اﻟﻌﺠﺰ‬
‫ﰲ ﻣﻮازﻧﺘﻬﺎ اﻟﻌﺎﻣﺔ ﻣﻊ ﺧﻔﺾ ﻣﻌﺪﻻت اﻟﺘﻀﺨﻢ‪.‬‬
‫‪ -14‬ﺳﻦ اﻟﻘﻮاﻧﲔ واﻟﺘﺸﺮﻳﻌﺎت اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ اﻟﱵ ﲢﻤﻲ رؤوس اﻷﻣﻮال اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﻣﻦ أﺧﻄﺎر اﻻﻣﺘﻼك واﻟﺘﺄﻣﲔ واﳌﺼﺎدرة‬
‫وﺿﻤﺎن إﺧﺮاج أرﺑﺎح اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ دون ﻋﺮاﻗﻴﻞ‪ ،‬وﲝﺚ إﻣﻜﺎﻧﻴﺔ إﺻﺪار إﻋﻔﺎء ﺿﺮﻳﱯ ﺟﺰﺋﻲ أو ﻛﻠﻲ ﻋﻠﻰ أرﺑﺎﺣﻬﻢ‬
‫ﺑﻐﻴﺔ ﺗﺸﺠﻴﻌﻬﻢ ﻹﺑﻘﺎء أرﺑﺎﺣﻬﻢ ﰲ اﻟﺪوﻟﺔ ‪.‬‬
‫‪ -15‬ﺑﻌﺪ ﻣﺎ ﺣﺪث ﰲ أزﻣﺔ دﰊ ﻳﻨﺒﻐﻲ ﻟﻺﻣﺎرة اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ ﰲ ﻣﺼﺎدر اﻟﺪﺧﻞ ﻟﺘﻘﻠﻴﻞ اﳌﺨﺎﻃﺮ‪ ،‬و إن أي اﺳﱰاﺗﻴﺠﻴﺔ‬

‫ﰲ ﻣﺜﻞ ﻫﺬﻩ اﳌﺘﻐﲑات اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ اﻟﺴﺮﻳﻌﺔ‪.‬‬

‫‪ 16‬ﺗﻄﻮﻳﺮ اﻷدوات ﻟﺴﻴﺎﺳﺎت ﻓﻌﺎﻟﺔ ﻛﺰﻳﺎدة ﰲ اﻻﻧﻔﺎق اﻟﻌﺎم وﲣﻔﻴﺾ ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻻﻗﺮاض‪ ،‬وﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗﻌﺰﻳﺰ ﺣﺮﻛﺔ‬ ‫‪-‬‬
‫اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ اﶈﻠﻴﺔ و ﺗﻨﺸﻴﻂ اﻟﻄﻠﺐ اﻟﻜﻠﻲ‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﺆدي ﺑﺎﻟﻨﺘﻴﺠﺔ اﱃ ارﺗﻔﺎع ﻣﻌﺪﻻت ﳕﻮ اﻗﺘﺼﺎد دﰊ‪.‬‬
‫‪ 17‬ﻣﻄﺎﻟﺒﺔ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ ﺑﻌﺪم ﻣﻨﺢ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻗﺮوﺿﺎ ﻃﻮﻳﻠﺔ اﻷﺟﻞ أﺛﻨﺎء ﻓﱰة ﺗﺴﺎرع اﻻﻧﺘﻌﺎش اﻻﻗﺘﺼﺎدي‬
‫‪-‬‬
‫ﺑﺪون ﻣﺮاﺟﺤﺔ اﻟﺘﻀﺨﻢ اﻟﻌﺎﳌﻲ‪.‬‬

‫‪107‬‬
 ‫اﻟﺨﺎﺗﻤﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ ‪:‬‬

‫‪ 18‬ﻳﻨﺒﻐﻲ ﺗﻮﺟﻴﻪ رؤوس اﻷﻣﻮال ﳌﺸﺎرﻳﻊ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ ﻷن اﻟﻘﻄﺎع اﻟﺴﻴﺎﺣﻲ ﻟﺪﰊ ﻻ ﻳﺴﺘﻄﻴﻊ أن ﻳﺼﺒﺢ ﲟﻔﺮدﻩ‬‫‪-‬‬
‫ﻗﺎﻃﺮة ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ذﻟﻚ ﻷن اﻟﻘﻄﺎع اﻟﺴﻴﺎﺣﻲ ﻳﺘﺄﺛﺮ ﺑﻌﺪة ﻋﻮاﻣﻞ ﻗﺪ ﺗﻜﻮن ﺧﺎرﺟﺔ ﻋﻦ إرادة اﻟﺪوﻟﺔ ﺑﺴﺒﺐ ﲤﻴﺰ ﻣﻨﻄﻘﺔ‬
‫اﻟﺸﺮق اﻷوﺳﻂ ﺑﺎﻟﺘﻮﺗﺮات و اﳊﺮوب‪.‬‬

‫‪108‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬

‫‪ ‬ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻜﺘﺐ‪:‬‬
‫‪ ‬ﺑﺎﻟﻠﻐﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ .1‬أوﻟﻴﺶ ﺗﺸﻴﻔﺮ‪ ،‬ﺗﺮﲨﺔ ﻋﺪﻧﺎن ﻋﺒﺎس ﻋﻠﻲ‪ ،‬اﻧﻬﻴﺎر اﻟﺮأﺳﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻋﺎﱂ اﳌﻌﺮﻓﺔ‪ ،‬اﻟﻜﻮﻳﺖ‪.2010 ،‬‬
‫‪ .2‬ﺳﻨﻎ ﻛﻐﺎﳉﻴﺖ‪ ،‬ﻋﻮﻟﻤﺔ اﻟﻤﺎل‪ ،‬اﻟﻄﺒﻌﺔ اﻷوﱃ‪ ،‬دار اﻟﻔﺮاﰊ ‪ ،‬ﻟﺒﻨﺎن‪.2001 ،‬‬
‫‪ .3‬ﻃﺎﻟﺐ ﻋﻮض‪ ،‬أﺛﺮ اﻟﺘﻘﻠﺒﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ أﺳﻮاق اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪ ،‬ﻣﻌﻬﺪ اﻟﺪراﺳﺎت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ‪،‬‬
‫اﻷردن‪.2011،‬‬
‫‪ .4‬ﻋﺒﺪ اﳊﻜﻴﻢ ﻣﺼﻄﻔﻰ اﻟﺸﺮﻗﺎوي‪ ،‬اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ وإﻣﻜﺎﻧﻴﺎت اﻟﺘﺤﻜﻢ‪،‬دار اﻟﻔﻜﺮ اﳉﺎﻣﻌﻲ‪ ،‬اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ ،‬ﻣﺼﺮ‪،‬‬
‫‪.2003‬‬
‫‪ .5‬ﻋﺒﺪ اﻟﻘﺎدر ﺑﻠﻄﺎس‪ ،‬ﺗﺪاﻋﻴﺎت اﻷزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ ) أزﻣﺔ ‪ ،( Sub-Primé‬دار ‪ Régende‬ﻟﻠﻨﺸﺮ‪ ،‬ﻻ‬
‫ﻳﻮﺟﺪ ﺑﻠﺪ‪.2009 ،‬‬
‫‪ .6‬ﻋﺮﻓﺎن ﺗﻘﻲ اﳊﺴﲏ‪ ،‬اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺪوﻟﻲ‪ ،‬اﻟﻄﺒﻌﺔ اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ‪ ،‬دار ﳎﺪ ﻻوي ﻟﻠﻨﺸﺮ‪ ،‬اﻷردن‪.2002 ،‬‬
‫‪ .7‬ﻋﻤﺮ ﺻﻘﺮ‪ ،‬اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ وﻗﻀﺎﻳﺎ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻣﻌﺎﺻﺮة‪ ،‬اﻟﺪار اﳉﺎﻣﻌﻴﺔ‪ ،‬ﻗﻄﺮ‪.2000 ،‬‬
‫‪ .8‬ﻋﻤﺮو ﳏﻴﻲ اﻟﺪﻳﻦ‪ ،‬أزﻣﺔ اﻟﻨﻤﻮر اﻵﺳﻴﻮﻳﺔ )اﻟﺠﺬور واﻵﻟﻴﺎت و اﻟﺪروس اﻟﻤﺴﺘﻔﺎدة(‪ ،‬اﻟﻄﺒﻌﺔ اﻷوﱃ‪ ،‬دار اﻟﺸﺮوق‪،‬‬
‫ﻣﺼﺮ‪.2000 ،‬‬
‫‪ .9‬ﻓﺮﻳﺪ اﻟﻨﺠﺎر‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﺪوﻟﻲ واﻟﺘﻨﺴﻴﻖ اﻟﻀﺮﻳﺒﻲ‪ ،‬ﻣﺆﺳﺴﺔ ﺷﺒﺎب اﳉﺎﻣﻌﺔ‪ ،‬ﻣﺼﺮ‪.2000 ،‬‬
‫‪ .10‬ﳏﻤﺪ ﺻﺎﱀ اﳊﻨﺎوي‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺪار اﳉﺎﻣﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ ،‬ﺑﺪون ﺳﻨﺔ ﻧﺸﺮ‪.‬‬
‫‪ .11‬ﳏﻤﺪ ﺻﺎﱀ اﻟﻘﺮﻳﺸﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻄﺒﻌﺔ اﻷوﱃ‪ ،‬ﻣﺆﺳﺴﺔ اﻟﻮراق‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪.2007 ،‬‬
‫‪-‬‬
‫‪ -‬أﺳﺒﺎﺑﻬﺎ و ﻧﺘﺎﺋﺠﻬﺎ‬
‫‪ .12‬ﳏﻤﺪ ﻋﺒﺪ اﻟﻮﻫﺎب اﻟﻌﺰاوي و ﻋﺒﺪ اﻟﺴﻼم ﳏﻤﺪ ﲬﻴﺲ‪ ،‬اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )ﻗﺪﻳﻤﻬﺎ و ﺣﺪﻳﺜﻬﺎ‬
‫اﻟﺪروس اﻟﻤﺴﺘﻔﺎدة(‪ ،‬ﻣﻜﺘﺒﺔ اﳉﺎﻣﻌﺔ‪ ،‬اﻷردن‪ ،‬دون ﺳﻨﺔ اﻟﻨﺸﺮ‪.‬‬
‫‪ .13‬ﳏﻤﺪ ﻋﺒﺪ اﻟﻮﻫﺎب اﻟﻌﺰاوي وﻋﺒﺪ اﻟﺴﻼم ﳏﻤﺪ ﲬﻴﺲ‪ ،‬اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪:‬ﻗﺪﻳﻤﻬﺎ وﺣﺪﻳﺜﻬﺎ‪ ،‬اﻟﻄﺒﻌﺔ اﻷوﱃ‪ ،‬إﺛﺮاء‬
‫ﻟﻠﻨﺸﺮ واﻟﺘﻮزﻳﻊ‪ ،‬اﻷردن‪.2010 ،‬‬
‫‪ .14‬ﻣﻨﲑ إﺑﺮاﻫﻴﻢ ﻫﻨﺪي‪ ،‬أﺳﺎﺳﻴﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻣﻨﺸﺄة اﳌﻌﺎرف‪ ،‬اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪.1992 ،‬‬
‫‪ .15‬وﺳﺎم ﻣﻼك‪ ،‬اﻟﺒﻮرﺻﺎت و اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ‪ ،‬اﳉﺰء اﻟﺜﺎﱐ‪،‬اﻟﻄﺒﻌﺔ اﻷوﱃ‪ ،‬دار اﳌﻨﻬﻞ اﻟﻠﺒﻨﺎﱐ‪ ،‬ﻟﺒﻨﺎن‪،‬‬
‫‪.2003‬‬
‫‪ ‬ﺑﺎﻟﻠﻐﺔ اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‪:‬‬
‫‪1. David Grimbert et autre, Les marches émergents, Paris, Septembre, 1995.‬‬
 ‫‪ ‬ﻣﺬﻛﺮات و رﺳﺎﺋﻞ دﻛﺘﻮراﻩ ﻏﻴﺮ ﻣﻨﺸﻮرة‪:‬‬
‫‪ .1‬أﲰﺎء ﺑﻠﻤﻴﻬﻮب‪ ،‬اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ وأﺛﺮﻫﺎ ﻋﻠﻰ أداء اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬رﺳﺎﻟﺔ ﻣﺎﺟﺴﺘﲑ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺳﻄﻴﻒ‪،‬‬
‫‪.2004 2003‬‬
‫‪-‬‬
‫‪ .2‬ﺑﻮﺟﺎﻫﻢ ﻧﺒﻴﻞ و آﺧﺮون‪ ،‬ﺗﺤﺪﻳﺎت ﺣﻮﻛﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬ﻣﺬﻛﺮة ﻣﺎﺳﱰ‪ ،‬ﲣﺼﺺ ﻣﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﳌﺆﺳﺴﺎت‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ‪ 8‬ﻣﺎي ‪ ،1945‬ﻗﺎﳌﺔ‪.2011 -2010 ،‬‬
‫‪ .3‬ﺑﻮﻛﺴﺎﱐ رﺷﻴﺪ‪ ،‬ﻣﻌﻮﻗﺎت أﺳﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ وﺳﺒﻞ ﺗﻔﻌﻴﻠﻬﺎ‪ ،‬رﺳﺎﻟﺔ دﻛﺘﻮراﻩ ﰲ اﻟﻌﻠﻮم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ‬
‫اﳉﺰاﺋﺮ‪- ،‬‬
‫‪.2006 2005‬‬
‫‪ .4‬ﺟﺒﻮري ﳏﻤﺪ‪ ،‬اﻷزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ وأﺛﺮﻫﺎ ‪-‬ﻣﺤﺎوﻟﺔ دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺠﺰاﺋﺮي‪ ،-‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻃﺎﻫﺮ ﻣﻮﻻي‪،‬‬
‫ﺳﻌﻴﺪة‪ ،‬ﺑﺪون ﺳﻨﺔ ﻧﺸﺮ‪.‬‬
‫‪ .5‬ﲪﺰة ﻣﻐﻤﻮل‪ ،‬ﺗﻜﺮارﻳﺔ اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻧﻌﻜﺎﺳﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﻨﻔﻄﻴﺔ‪ ،‬ﻣﺬﻛﺮة ﻣﺎﺳﱰ‪ ،‬ﲣﺼﺺ ﻣﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﳌﺆﺳﺴﺎت‪8 ،‬ﻣﺎي ‪ ،1945‬ﻗﺎﳌﺔ‪.2012 -2011 ،‬‬
‫‪ .6‬ﺳﺎﻣﻴﺔ زﻳﻄﺎري‪ ،‬ﺗﻮﻣﻲ ﺻﺎﱀ‪ ،‬دﻳﻨﺎﻣﻴﻜﻴﺔ أﺳﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ اﻟﺒﻠﺪان اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ )ﺣﺎﻟﺔ اﻷﺳﻮاق اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ(‪،‬‬
‫أﻃﺮوﺣﺔ دﻛﺘﻮراﻩ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﳉﺰاﺋﺮ‪.2004 ،‬‬
‫‪ .7‬ﺳﻼﳝﻴﺔ ﻇﺮﻳﻔﺔ‪ ،‬ﺗﺤﺪﻳﺎت اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ واﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪ ،‬ﻣﺬﻛﺮة ﻣﺎﺟﺴﺘﲑ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ‪ 8‬ﻣﺎي ‪ ،1945‬ﻗﺎﳌﺔ‪،‬‬
‫‪.2004 -2003‬‬
‫‪ ،2003 1994‬ﻣﺬﻛﺮة ﻣﺎﺟﺴﺘﲑ‪ ،‬اﻗﺘﺼﺎد‬
‫‪-‬‬ ‫‪ .8‬ﲰﺎﻋﻠﻲ ﻓﻮزي‪ ،‬دورﻳﺔ اﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬
‫‪.2006 2005‬‬
‫‪-‬‬ ‫اﳌﻌﺮﻓﺔ و اﻟﻌﻮﳌﺔ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻋﻨﺎﺑﺔ‪،‬‬
‫ﺼﺎدﻳﺔ‪ ،‬ﻣﺬﻛﺮة ﻣﺎﺟﺴﺘﲑ‪ ،‬ﻋﻠﻮم ﻣﺎﻟﻴﺔ و ﻣﺼﺮﻓﻴﺔ‪،‬‬ ‫‪.9‬‬
‫ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺣﻠﺐ‪ ،‬دﻣﺸﻖ‪.2009 ،‬‬
‫‪ .10‬ﻋﻠﺔ ﳏﻤﺪ‪ ،‬اﻟﺪوﻟﺮة وﻣﺸﺎﻛﻞ ﻋﺪم اﺳﺘﻘﺮار اﻟﻨﻘﺪ و أﺛﺮ اﻟﺪوﻻر ﻋﻠﻰ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺠﺰاﺋﺮي‪ ،‬رﺳﺎﻟﺔ ﻣﺎﺟﺴﺘﲑ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ‬
‫اﳉﺰاﺋﺮ‪.2003 -2002 ،‬‬
‫‪ .11‬ﻗﺎﺳﻢ ﺷﺎوش ﳌﻴﺎء‪ ،‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺠﺰاﺋﺮ‪ ،‬ﻣﺬﻛﺮة اﳌﺎﺟﺴﺘﲑ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻟﺒﻠﻴﺪة‪.2005،‬‬
‫‪ .12‬ﳏﻤﺪ اﳍﺎﴰﻲ ﺣﺠﺎج‪ ،‬أﺛﺮ اﻷزﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ ﻋﻠﻰ أداء اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ‪،‬ﻣﺬﻛﺮة ﻣﺎﺟﺴﺘﲑ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ‬
‫ورﻗﻠﺔ‪.2012 -2011 ،‬‬
‫‪ .13‬ﻣﻴﺴﺎء ﳏﻰ اﻟﺪﻳﻦ ﻛﻼب‪ ،‬دواﻓﻊ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﺑﺎزل ‪ 2‬و ﺗﺤﺪﻳﺎﺗﻬﺎ – دراﺳﺔ ﺗﻄﺒﻴﻘﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﻓﻲ‬
‫ﻓﻠﺴﻄﻴﻦ‪ ، -‬رﺳﺎﻟﺔ ﻣﺎﺟﻴﺴﺘﲑ‪ ،‬ﻛﻠﻴﺔ اﻟﺘﺠﺎرة‪ ،‬اﳉﺎﻣﻌﺔ اﻹﺳﻼﻣﻴﺔ‪ ،‬ﻏﺰة‪.2007 ،‬‬
‫‪ ‬اﻟﻤﺆﺗﻤﺮات و اﻟﻤﻠﺘﻘﻠﻴﺎت و اﻟﻨﺪوات‪:‬‬
‫‪ .1‬اﳌﻠﺘﻘﻰ اﻟﻌﻠﻤﻲ ﺣﻮل اﻷزﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ واﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ واﳊﻮﻛﻤﺔ اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻓﺮﺣﺎت ﻋﺒﺎس‪ ،‬ﺳﻄﻴﻒ‪ ،‬أﻳﺎم ‪-20‬‬
‫‪ 21‬أﻛﺘﻮﺑﺮ‪.2009 ،‬‬
‫‪ .2‬ﻣﻠﺘﻘﻰ دوﱄ ﺣﻮل ﺳﻴﺎﺳﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ و أﺛﺮﻫﺎ ﻋﻠﻰ اﳌﺆﺳﺴﺎت واﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت ﻣﻊ دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ اﳉﺰاﺋﺮ و اﻟﺪول‬
‫اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪،‬ﻛﻠﻴﺔ اﻟﻌﻠﻮم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ واﻟﺘﺴﻴﲑ وﳐﱪ اﻟﻌﻠﻮم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ و اﻟﺘﺴﻴﲑ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺑﺴﻜﺮة‪ 22 -21 ،‬ﻧﻮﻓﻤﱪ ‪.2006‬‬
‫‪ .3‬ﻧﺪوى ﻣﻨﻌﻘﺪة ﰲ إﻃﺎر ﺑﺮﻧﺎﻣﺞ اﻟﺘﺪرﻳﺐ اﻹﻗﻠﻴﻤﻲ اﳌﺸﱰك ﺑﲔ ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﺪوﱄ و ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﰊ‪ ،‬ﻣﻌﻬﺪ‬
‫اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ ،‬أﺑﻮ ﻇﱯ‪ 17 -16 ،‬دﺳﻴﻤﱪ ‪.2002‬‬
‫‪ ‬اﻟﻨﺸﺮﻳﺎت واﻟﺪورﻳﺎت‪:‬‬
‫‪ .1‬اﺗﻔﺎﻗﻴﺔ ﺑﺎزل اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ‪ ،‬ﻧﺸﺮة ﺗﻮﻋﻮﻳﺔ ﻳﺼﺪرﻫﺎ ﻣﻌﻬﺪ اﻟﺪراﺳﺎت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ‪ ،5‬اﻟﻌﺪد ‪ ،05‬اﻟﻜﻮﻳﺖ‪ ،‬دﻳﺴﻤﱪ‬
‫‪.2012‬‬
‫‪ .2‬ﺑﺎزل اﻷوﱃ و ﺑﺎزل اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ‪ ،‬ﻧﺸﺮة ﺗﻮﻋﻮﻳﺔ ﻳﺼﺪرﻫﺎ ﻣﻌﻬﺪ اﻟﺪراﺳﺎت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ‪ ،5‬اﻟﻌﺪد ‪ ،04‬اﻟﻜﻮﻳﺖ‪،‬‬
‫ﻧﻮﻓﻤﱪ ‪.2012‬‬
‫‪ ‬اﻟﻤﻮاﻗﻊ اﻹﻟﻜﺘﺮوﻧﻴﺔ‪:‬‬
‫‪1. http://www.aljazeera.net‬‬
‫‪2. http://www.shamsdubai.net‬‬
‫‪3. http://alphabeta.argaam.com‬‬
‫‪4. http://www.alqabas.com‬‬
‫‪5. http:// www.aleqt.com‬‬
‫‪6. http://www.ameinfo.com‬‬
‫‪7. http://www.dfm.ae‬‬
‫‪8. http://dfm.ae.websiterecord.com‬‬
‫‪9. http://www.alqabas.com.kw‬‬
‫‪10. http://www.alriyadh.com‬‬
‫‪11. http://www.majalla.com‬‬
‫‪12. http://hespress.com‬‬
‫‪13. http://student.ibda3.org‬‬
‫‪14. http://www.alraimedia.com‬‬
‫‪15. http://www.annabaa.org‬‬
‫‪16. http://arabic.people.com‬‬
‫‪17. http://resources.ju.edu.jo‬‬
‫‪18. http://www.amman-stock.com‬‬
‫‪19. http://www.aawsat.com‬‬
‫‪20. http://www.bbc.co.uk/arabic/business‬‬
‫‪21. http://faculty.ksu.edu.sa‬‬
‫‪22. http://www.cipe-arabia.org‬‬
‫‪23. http://alrai.com‬‬
24. http://shikmos.blogspot..com
25. http://www.imf.org
26. http://www.aazs.net
27. http://www.univ-chlef.dz
28. http://www.kanaanonline.org
29. http://www.jinan.edu.lb
30. http://www.univ-biskra.dz
31. http://www.mondiploar.com
32. http://fr.wikipedia.org
33. http://maktaba.lagh-univ.dz
34. http://pubcouncil.kuniv.edu.kw
35. http://www.uoanbar.edu.iq
36. http://www.iasj.net
37. http://www.damascusuniversity.edu
38. http://www.ahewar.org
39. http://www.arab-api.org
40. http://www.ibkuwt.com
41. http://iefpedia.com
 : ‫اﻟﻤﻠﺨﺺ‬
،‫ﻋﺮﻓﺖ ﺳﻨﻮات اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت ﺗﺪﻓﻖ رؤوس اﻷﻣﻮال اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ إﱃ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﲟﺴﺘﻮﻳﺎت ﱂ ﻳﺴﺒﻖ ﳍﺎ ﻣﺜﻴﻞ‬
،‫ ﻓﻠﻢ ﻳﻜﻦ ﻫﻨﺎك ﻣﺎ ﻳﺪﻋﻮ اﻫﺘﻤﺎم اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﺣﻮل ﻛﻴﻔﻴﺔ ﲢﻘﻘﻪ أو آﺛﺎرﻩ‬،‫وﲟﺎ أن اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ ﺗﻠﻚ اﻷﻣﻮال ﻛﺎن ﻛﺒﲑ ا‬
‫و ﻣﻊ اﻟﺘﻮﻗﻒ اﳌﻔﺎﺟﺊ ﻟﺪﺧﻮل رؤوس اﻷﻣﻮال إﱃ اﻟﺪول ﻋﺮﻓﺖ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻮﺟﺔ ﻣﻦ اﻷز ﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺴﺖ‬
.‫اﻟﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ و اﳌﺘﻘﺪﻣﺔ‬
‫و ﻣﺎ ﻻ ﺷﻚ ﻓﻴﻪ أن ﻛﻼ ﻣﻦ ﺿﻌﻒ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺎﱄ وﺳﻴﺎﺳﺔ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﳌﺘﺒﻌﺔ وﺳﺮﻋﺔ ﲢﺮﻳﺮ ﺣﺴﺎب رأس‬
‫ ﻣﺎ ﺟﻌﻞ دول اﻷزﻣﺔ‬،‫ ﻫﻲ أﺳﺒﺎب رﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟﻘﻴﺎم اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ اﺧﺘﻼف اﻟﻘﻨﻮات اﳌﺆدﻳﺔ ﳍﺎ‬،‫اﳌﺎل‬
.‫ﺗﺴﻌﻰ ﺟﺎﻫﺪة ﻟﻠﺘﺨﻔﻴﻒ ﻣﻨﻬﺎ أو اﻟﺘﺼﺪي ﳍﺎ ﻗﺒﻞ ﺣﺪوﺛﻬﺎ‬
‫ ﻓﻘﺪ ﻋﻤﻠﺖ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻋﻠﻰ اﻻﺳﺘﻔﺎدة ﻣﻦ اﻟﺪروس اﳌﺴﺘﺨﻠﺼﺔ ﻣﻦ‬،‫وﺑﺘﻌﺪد اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ وﺗﻜﺮارﻳﺘﻬﺎ‬
‫ و ﺣﱴ ﺗﺘﺠﻨﺐ اﳌﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﺎﻣﺖ ﺑﺘﻐﻴﲑ ﻧﻈﺎم ﺻﺮﻓﻬﺎ إﱃ اﳌﺮن وإﺻﻼح اﻟﻨﻈﺎم‬،‫اﻷزﻣﺎت اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ‬
‫ ﻣﻊ وﺿﻊ ﻗﻮاﻧﲔ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﺳﺘﻮاﺟﻪ اﻷزﻣﺎت‬،‫اﳌﺼﺮﰲ و اﳌﺎﱄ اﻟﺬي ﻳﺘﺤﻘﻖ ﺑﺎﺳﺘﻘﺮار اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻜﻠﻲ‬
.‫ﺑﺄﻗﻞ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ ﰲ وﻗﺖ ﻻ ﳝﻜﻦ ﻓﻴﻪ ﲡﻨﺐ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ ﺗﺪﻓﻘﺎت‬،‫ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﱯ اﳌﺒﺎﺷﺮ‬،‫ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‬،‫ اﻷزﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‬،‫ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬:‫اﻟﻜﻠﻤﺎت اﻟﻤﻔﺘﺎﺣﻴﺔ‬
. ‫ ﻋﺪوى اﻷزﻣﺎت‬،‫ ﻣﺆﺷﺮات اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‬،‫ اﻟﺘﺤﺮﻳﺮ اﳌﺎﱄ‬،‫رؤوس اﻷﻣﻮال‬
Résumé :
Les années quatre-vingt-dix ont connu un flux des capitaux internationaux aux
marchés en voie de développement à des niveaux sans précédents, vu que le revenant
de ces capitaux était grand, il n’y avait ce qui incitait les investisseurs au sujet de sa
réalisation et ses impacts ; puis avec l’arrêt improviste de l’entrée des capitaux aux
pays, les marchés financiers ont connu une vague de crises financières ayant touché les
pays en voie de développement et ceux développés.

Il n’est aucun doute que la faiblesse du système financier et la politique de

change suivie outre la rapidité de libération du capital sont les causes principales ayant
abouti aux crises financières malgré les différents canaux y conduisant, ce qui a fait
que les pays de la crise ont tenté de l’atténuer ou d’y faire face avant qu’elle ne se
passe.

Avec la récurrence des crises financières, les pays en voie de développement

ont tenté de profiter des leçons tirés des crises précédentes, et pour éviter plus de crises
financières, ils ont changé leur système de change au plus atténué et ont réformé le
système bancaire et financier qui se réalise avec la stabilité de la macroéconomie, en
mettant en vigueur des lois sur les flux étrangers ce qui ferai confronter les crises avec
moins de dépenses en un temps où l’on ne peut éviter les crises financières.

Mots-clés : marchés emergent, crises financières, prix de change, investissement

étranger direct, les flux des capitaux, libération financière, contagion des crises, index
de marchés financiers.
‫اﻟﻤﻠﺨﺺ ‪:‬‬