VLXD Thép HSC

Cổ phiếu | Việt Nam
Vật liệu - Kim loại công nghiệp

Báo cáo ngành Ngày 23/1/2024
Tiếp tục hồi phục bất chấp khó khăn gia tăng
▪ HSC duy trì quan điểm tích cực đối với triển vọng ngành thép trên cơ sở (1) sản lượng
Võ Thị Ngọc Hân, CFA tiêu thụ hồi phục nhờ điều kiện kinh tế vĩ mô tốt lên và (2) tỷ suất lợi nhuận cải thiện
Giám Đốc, Ngành Công Nghiệp nhờ giá thép tăng và hiệu suất hoạt động nhà máy tăng.
han.vtn@hsc.com.vn ▪ Tình trạng dư thừa công suất thép ở Trung Quốc gây ra những lo ngại về tình hình
+84 28 3823 3299 Ext. 314 cạnh tranh toàn cầu, trong khi chi phí vận tải tăng lên có thể ảnh hưởng tiêu cực tới
nhu cầu đối với sản phẩm thép. Những thách thức này có thể gây ra rủi ro đối với kỳ
vọng của chúng tôi về tốc độ hồi phục của ngành thép.
▪ Giá cổ phiếu ngành thép đã có một năm tăng tốt trong 2023. HPG (Tăng tỷ trọng, tiềm
năng tăng giá 16%) vẫn là lựa chọn hàng đầu của HSC dựa trên kỳ vọng hưởng lợi từ
việc thúc đẩy giải ngân đầu tư công, trong khi HSG (nâng khuyến nghị lên Tăng tỷ
trọng, tiềm năng tăng giá 9%), cùng với bảng CĐKT cải thiện, cũng dự kiến sẽ chuyển
biến tích cực trong năm 2024.
Ước tính KQKD Q4/2023

Lợi nhuận thuần Q4/2023 của 3 công ty thép trong danh sách khuyến nghị của HSC dự kiến sẽ
chuyển biến tích cực so với cùng kỳ năm trước nhờ sản lượng tiêu thụ và tỷ suất lợi nhuận phục
hồi so với tình trạng lỗ thuần lớn trong Q4/2023. Đối với doanh nghiệp đầu ngành HPG, chúng
tôi ước tính lợi nhuận Q4/2023 khả quan nhờ mức sản lượng tiêu thụ tăng 23% so với quý
trước. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng mạnh của sản lượng sẽ bị triệt tiêu một phần vì tỷ suất lợi
nhuận sụt giảm trong bối cảnh chi phí đầu vào tăng cao bắt đầu phản ánh vào KQKD. Nếu bao
gồm khoản hoàn nhập dự phòng hàng tồn kho ước tính 273 tỷ đồng, lợi nhuận thuần Q4/2023
của HPG ước tính đạt 2,2 nghìn tỷ đồng (tăng 7,3% so với quý trước). Đối với HSG, chúng tôi
dự báo lợi nhuận HĐKD cốt lõi Q1/2024 đạt 130 tỷ đồng, giảm 70% so với quý trước do không
còn dư địa để cắt giảm chi phí như trong quý trước. Trong khi đó, HSC ước tính lợi nhuận HĐKD
cốt lõi Q4/2023 của NKG đạt 81 tỷ đồng, tăng 243,1% so với mức nền thấp quý trước.
Triển vọng lợi nhuận tích cực trong năm 2024-2025 nhờ sản lượng
tiêu thụ và tỷ suất lợi nhuận cải thiện…
HSC dự báo lợi nhuận năm 2024-205 sẽ tăng trưởng mạnh từ mức nền thấp trong năm 2023.
Chúng tôi dự báo tổng lợi nhuận thuần của 3 công ty thép trong danh sách khuyến nghị tăng
trưởng lần lượt 66% & 26% trong năm 2024-2025. Động lực chính trong giai đoạn này gồm sản
lượng tiêu thụ phục hồi (nhờ Chính phủ đẩy mạnh đầu tư công và thị trường BĐS phục hồi) và
tỷ suất lợi nhuận tăng (nhờ quy mô tăng, cơ cấu sản phẩm cải thiện và giá bán bình quân tăng).
Sản lượng xuất khẩu tăng trưởng mạnh là động lực chính giúp nhu cầu phục hồi trong năm
2023, kể từ năm 2024, HSC kỳ vọng nhu cầu trong nước - với tỷ suất lợi nhuận cao hơn - sẽ
hồi phục và bù đắp cho tác động tiêu cực từ sự cạnh tranh ngày càng gay gắt trên toàn cầu.
…nhưng vẫn tiềm ẩn những thách thức
Do dư thừa công suất trở lại, Trung Quốc đã đẩy mạnh hoạt động xuất khẩu trong bối cảnh nhu
cầu nội địa yếu. Theo chúng tôi, tình trạng dư thừa công suất thép ở Trung Quốc có thể sẽ gây
khó khăn cho ngành công nghiệp thép của quốc gia này trong thời gian tới. Trong khi đó, cuộc
xung đột ở Biển Đỏ làm chi phí vận chuyển tăng lên, từ đó làm gia tăng chi phí đầu vào & giá
bán. Thông thường, xu hướng tăng của giá hàng hóa là tín hiệu tốt giúp nâng cao tỷ suất lợi
nhuận nhưng do nền kinh tế toàn cầu hiện vẫn đang suy yếu, giá hàng hóa tăng lên có thể tác
động tiêu cực lên nhu cầu.
Định giá và khuyến nghị
Nhìn chung, sau khi giá tăng mạnh trong 3 tháng và 1 năm qua, định giá P/E và P/B của những
cổ phiếu thép hiện đang cao hơn so với bình quân quá khứ (ngoại trừ P/B của HPG). HPG
(Tăng tỷ trọng) hiện vẫn là lựa chọn hàng đầu của HSC nhờ hưởng lợi từ đầu tư công và sự
phục hồi của thị trường BĐS. HSG (nâng khuyến nghị lên Tăng tỷ trọng) cũng đang bị định giá
thấp khi nhìn vào triển vọng sau khi hoàn tất tái cơ cấu cùng bảng tình hình tài chính lành mạnh.
Bản gốc bằng tiếng Anh của báo cáo này được phát hành vào ngày 9/1.
Giá Khuyến nghị Giá mục tiêu (đồng) Tiềm năng P/E (lần) EV/EBITDA (lần) L.suất cổ tức (%)
Mã CK (đồng) Mới Cũ Mới Th.đổi (%) tăng/giảm (%) 2023F 2024F 2023F 2024F 2023F 2024F
HPG 27,850 Tăng tỷ trọng - 32,200 - 15.6 26.9 15.8 11.8 9.49 0 1.80
HSG 22,350 Tăng tỷ trọng - 24,400 - 9.17 459 16.0 12.3 7.21 0 0
NKG 23,850 Nắm giữ - 23,800 - (0.21) 34.7 14.0 11.5 9.09 0 1.26
Giá cổ phiếu tại ngày 8/1/2024.
Nguồn: Công ty, FactSet, HSC
www.hsc.com.vn Powered by FactSet RMS Partners Trang 1
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Document downloaded by Khoa Td (HSC)

Báo cáo ngành - Vật liệu - Kim loại công nghiệp Ngày 23/1/2024
Mục lục
Rủi ro-lợi nhuận trở nên cân bằng hơn nhưng cơ hội vẫn tồn
tại 3
Nhìn lại ngành thép 11 tháng đầu năm 2023 3
Ước tính lợi nhuận Q4/2023 6
Triển vọng thời gian tới 8
Dự báo mới năm 2024-2025 12
Định giá và khuyến nghị 13
Báo cáo thành phần

CTCP Tập đoàn Hòa Phát (HPG) 15
CTCP Tập đoàn Hoa Sen (HSG) 22
CTCP Thép Nam Kim (NKG) 29
www.hsc.com.vn Trang 2

Rủi ro-lợi nhuận trở nên cân bằng hơn nhưng cơ hội vẫn
tồn tại
HSC nhận thấy một số động lực giúp nâng cao triển vọng trên thị trường nội địa của
các công ty thép, bao gồm (1) mặt bằng lãi suất thấp, (2) Chính phủ tiếp tục đẩy
mạnh đầu tư công, (3) thu hút vốn FDI khả quan và (4) thị trường BĐS dự kiến sẽ
phục hồi. Trên thực tế, lo ngại lớn nhất của chúng tôi đối với sự phục hồi của ngành
thép đến từ các yếu tố bên ngoài, bao gồm Trung Quốc quay trở lại tình trạng dư
thừa công suất và chi phí vận tải tăng mạnh. Trong bối cảnh nhu cầu ở mức thấp,
giá hàng hóa tăng lên sẽ làm giảm tiêu thụ. Nhìn chung, HSC vẫn lạc quan đối với
ngành thép và HPG (Tăng tỷ trọng) vẫn là lựa chọn hàng đầu của chúng tôi. Ngoài
ra, HSC cũng ưa thích cổ phiếu HSG (nâng khuyến nghị lên Tăng tỷ trọng) với hệ số
beta cao, HSG thường tăng giá mạnh trong xu hướng tăng của giá thép hiện nay.
Nhìn lại ngành thép 11 tháng đầu năm 2023

Phân tích sản lượng tiêu thụ
Theo Hiệp hội Thép Việt Nam (VSA), sản lượng tiêu thụ thép ở Việt Nam trong tháng
12 tăng mạnh 27,6% so với cùng kỳ đạt 2.361.978 tấn thép, trong đó sản lượng xuất
khẩu tăng 59% so với cùng kỳ và sản lượng tiêu thụ nội địa tăng 18% so với cùng kỳ.
Tổng sản lượng tiêu thụ thép tăng 13,1% so với tháng trước, trong đó sản lượng tiêu
thụ nội địa tăng mạnh 24% so với tháng trước trong khi sản lượng xuất khẩu giảm
6,6% so với tháng trước. Sản lượng tiêu thụ nội địa phục hồi mạnh chủ yếu nhờ nhu
cầu thép xây dựng phục hồi. Trên cơ sở giá thép toàn cầu phục hồi, các doanh nghiệp
phân phối ở Việt Nam đã đẩy mạnh tích trữ hàng tồn kho mặc dù nhu cầu tiêu thụ
thực tế vẫn thấp hơn kỳ vọng. Yếu tố mùa vụ (tháng 11 & 12) cũng được cho là một
trong những nguyên nhân giúp sản lượng tiêu thụ thép xây dựng phục hồi mạnh trong
tháng 11/2023.
Tính chung 11 tháng đầu năm 2023, sản lượng tiêu thụ vẫn giảm 5,5% so với cùng
kỳ xuống 22 triệu tấn, do sản lượng tiêu thụ thép xây dựng giảm 13,5% so với cùng
kỳ xuống 9,82 triệu tấn; sản lượng tiêu thụ tôn mạ giảm 0,9% so với cùng kỳ xuống
3,81 triệu tấn và sản lượng tiêu thụ ống thép giảm 6% so với cùng kỳ xuống 2,22 triệu
tấn. Trong khi đó, HRC là điểm sáng trong 11 tháng đầu năm 2023 với sản lượng tiêu
thụ tăng 7,4% so với cùng kỳ đạt 6,21 triệu tấn do HPG tích cực đẩy mạnh xuất khẩu
kể từ tháng 4/2023 để bù đắp cho sự sụt giảm của nhu cầu trong nước. Theo quan
sát của chúng tôi, thị trường xuất khẩu HRC chính của Việt Nam là các quốc gia trong
khu vực EU & ASEAN.
Biểu đồ 1: Cơ cấu sản lượng thép tiêu thụ theo tháng, Việt Biểu đồ 2: Tăng trưởng sản lượng tiêu thụ theo dòng sản
Nam phẩm, Việt Nam
Sản lượng thép tiêu thụ hồi phục mạnh trong T11/23, nhờ nhu Nhu cầu ở tất cả các dòng sản phẩm tăng so với cùng kỳ trong
cầu tích trữ hàng tồn kho tăng T11-23
Thép xây dựng HRC Tôn mạ Thép ống Thép xây dựng HRC Tôn mạ Thép ống
1,200,000 80.0%
1,000,000 60.0%
800,000
40.0%
600,000
20.0%
400,000
0.0%
200,000
0 -20.0%
-40.0%
3
23
23
/2
/2
/2
/2
/2
/2
0/
1/
T4
T5
T6
T7
T8
T9
T4/23 T5/23 T6/23 T7/23 T8/23 T9/23 T10/23 T11/23

T1
T1
Nguồn: VSA, HSC Nguồn: VSA, HSC
Về cơ cấu tiêu thụ theo thị trường, sản lượng tiêu thụ thép nội địa đóng góp 67,9%
tổng sản lượng tiêu thụ thép của Việt Nam trong 11 tháng đầu năm 2023, giảm từ
77% trong 11 tháng đầu năm 2022, chủ yếu do thị trường BĐS trong nước đóng băng.

Việc đẩy mạnh giải ngân vốn đầu tư công không thể bù đắp hoàn toàn sự sụt giảm
của thị trường BĐS trong nước.
Trong 11 tháng đầu năm 2023, tỷ trọng sản lượng xuất khẩu tăng lên 32,1% từ 23%
cùng kỳ năm ngoái nhờ nỗ lực đẩy mạnh tiêu thụ thép xây dựng và HRC của HPG.
Trong Q2 và Q3/2023, tỷ trọng sản lượng xuất khẩu của HPG đã tăng lần lượt lên lần
lượt 32% và 37% từ chỉ 14% trong Q1/2023.
Bảng 3: Cơ cấu sản lượng tiêu thụ theo thị trường, Việt Nam
Tỷ trọng sản lượng xuất khẩu trên tổng sản lượng tiêu thụ tăng mạnh lên 32% trong 11 tháng đầu năm 2023 từ mức 23% trong 11
tháng đầu năm 2022
% so với % so với % so với
Tấn T11/22 T10/23 T11/23 11T22 11T23
cùng kỳ tháng trước cùng kỳ
Trong nước 1,416,986 1,348,707 1,671,963 18.0% 24.0% 17,991,531 14,978,573 -16.7%
Xuất khẩu 433,853 738,873 690,015 59.0% -6.6% 5,360,101 7,085,852 32.2%
Tổng sản lượng 1,850,839 2,087,580 2,361,978 27.6% 13.1% 23,351,632 22,064,425 -5.5%
Nguồn: VSA, HSC
Cập nhật giá bán thép

Giá bán thép toàn cầu hồi phục từ cuối tháng 10/2023 với một số nguyên nhân như
sau:
• Nhiều gói kích cầu được tung ra tại Trung Quốc nhằm hỗ trợ thị trường BĐS.
• Chính sách cắt giảm sản lượng vào mùa đông nhằm giảm lượng khí thải carbon
và một số nhà máy Trung Quốc dừng sản xuất vì thua lỗ do giá đầu vào tăng cao.
• Chi phí đầu vào (bao gồm quặng sắt & than cốc) tăng mạnh.
• Ngoài ra, thời tiết khắc nghiệt ở một số khu vực của Trung Quốc (tuyết rơi dày)
cũng tác động đến chi phí vận chuyển.
Theo đó, giá thép thanh & HRC của Trung Quốc đã tăng lần lượt 9,2% & 11,3% so
với tháng 10/2023.
Trong khi đó, giá thép tại Việt Nam cũng tăng theo xu hướng của giá thép Trung Quốc.
Tuy nhiên, theo quan sát của chúng tôi, tốc độ tăng của giá thép thành phẩm (thép
xây dựng, ống thép & tôn mạ) ở Việt Nam chậm hơn nhiều so với mức tăng ở Trung
Quốc do điều kiện kinh tế kém tích cực và thị trường BĐS ảm đạm.
Trên thực tế, giá thép xây dựng chỉ tăng 4,7% lên mức 591 USD/tấn (tương đương
14.362đ/kg) từ mức đáy tạo lập vào tháng 10/2023. Do giá bán tăng chậm, giá thép
thanh Việt Nam hiện đang khá sát với giá thép thanh Trung Quốc. Chênh lệch giá ở
sản phẩm thép thanh đã bị triệt tiêu vào tháng 12/2023, cho thấy nhu cầu ở Việt Nam
đang suy yếu. Các doanh nghiệp sản xuất thép xây dựng thường muốn đẩy mạnh tiêu
thụ thay vị nâng giá bán trong giai đoạn này do việc nâng giá bán có thể ảnh hưởng
tới nhu cầu.
Đối với giá HRC, biến động giá HRC Việt Nam có vẻ sát hơn với giá Trung Quốc do
Việt Nam vẫn cần nhập khẩu HRC. Theo đó, giá HRC hiện tăng 13% lên 640 USD/tấn
đối với các đơn hàng tháng 3-4.
Đối với sản phẩm tôn mạ và ống thép, giá bán trong nước cũng tăng khoảng 7-8% để
đảm bảo sản lượng không bị ảnh hưởng khi giá bán tăng. Theo đó, giá bán bình quân
đều được điều chỉnh tăng ít hơn so với mức tăng của giá HRC.

Biểu đồ 4: Giá thép thanh của Trung Quốc/HPG (USD/tấn) Biểu đồ 5: Giá thép xây dựng của HPG, đồng/kg
Giá thép thanh Việt Nam hiện đang khá sát với giá thép thanh Giá thép xây dựng tăng 4,7% từ mức đáy trong T10/23
Trung Quốc
Giá thép thanh của TQ (USD/tấn)

850
Giá thép thanh của HPG (USD/tấn)
800
750
700
650
600
550
500
T1/22 T4/22 T7/22 T10/22 T1/23 T4/23 T7/23 T10/23 T1/24
Nguồn: HSC Nguồn: HSC
Biểu đồ 6: Giá HRC (USD/tấn), Toàn cầu Biểu đồ 7: Chênh lệch giá HRC (USD/tấn) so với Việt Nam
Giá toàn cầu đã hồi phục từ T10/23 Chênh lệch so với thị trường Mỹ ngày càng tăng trong khi chênh
lệch với thị trường EU đang dần thu hẹp
CN VN US EU Chênh lệch Mỹ-VN Chênh lệch EU-VN
Chênh lệch TQ-VN
1,900
1200
1,700
1000
1,500
800
1,300
1,100
600
900 400
700 200
500 0
300 -200
T1/21 T6/21 T11/21 T4/22 T9/22 T2/23 T7/23 T12/23 T1/21 T7/21 T1/22 T7/22 T1/23 T7/23 T1/24
Nguồn: Bloomberg, HSC Nguồn: Bloomberg, HSC
Tương quan giữa giá bán bình quân và chi phí đầu vào
Giá quặng sắt và than cốc đã tăng mạnh do (1) sản lượng sản xuất tăng mạnh tại
Trung Quốc kể từ nửa cuối năm 2023 (mặc dù nước này có giảm sản lượng vào
Q4/2023) cùng với (2) thời tiết không thuận lợi trong những tháng gần đây và (3) hoạt
động tích trữ hàng tồn kho. Có một số tin đồn cho rằng sản lượng thép sản xuất trong
nước thực tế của Trung Quốc có thể không như công bố.
Trên thực tế, quặng sắt đã trở thành một trong những hàng hóa cơ bản tăng giá mạnh
nhất trong năm (tăng 43% lên 142 USD/tấn từ mức nền thấp 99 USD/tấn vào tháng
5/2023). Tương tự, giá than cốc hiện tại cũng đã tăng mạnh 33% lên 330 USD/tấn từ
mức nền thấp 248 USD/tấn vào tháng 7/2023.
Quặng sắt và than cốc chiếm gần 70% tổng chi phí sản xuất thép. Theo đó, giá quặng
sắt & than cốc tăng lần lượt 43% & 33% đã làm gia tăng tối thiểu khoảng 20% chi phí
sản xuất trên mỗi sản phẩm. Về lý thuyết, chi phí sản xuất tăng 20% cũng sẽ làm giá
bán bình quân tăng theo. Tuy nhiên, dựa trên chính sách tồn kho và chiến lược gia
tăng thị phần, mỗi doanh nghiệp sẽ đưa ra quyết định phù hợp để đạt được mục tiêu.
Trên thực tế, do nhu cầu trên cả nước vẫn thấp, giá thép xây dựng, HRC, tôn mạ và
ống thép trong nước chỉ tăng lần lượt 4,7%, 13% và 8%, ít hơn nhiều so với mức tăng
của chi phí sản xuất.
Ngoài ra, giá quặng sắt & than cốc bắt đầu tăng lần lượt từ tháng 5 và tháng 7/2023.
Trong khi đó, giá thép tăng từ cuối tháng 10/2023. Điều này cho thấy chi phí đầu vào
(quặng sắt & than cốc) tăng lên sẽ ảnh hưởng đến báo cáo KQKD của các doanh
nghiệp sản xuất thép xây dựng & HRC kể từ tháng 10/2023.

Biểu đồ 8: Giá than cốc (USD/tấn) Biểu đồ 9: Giá quặng sắt 62% Fe (USD/tấn)
Giá than cốc cũng tăng 33% từ mức thấp từ mức thấp nhất năm Giá quặng sắt tăng mạnh 43% từ mức thấp nhất năm 2023 vào
2023 vào tháng 7 tháng 5
350 170
330 330 160
310 150
290 140 142
270 130
250 120
230 110
210 100
190 90
170 80
150 70
T1/22 T1/22
Biểu đồ 10: Giá phế liệu (USD/tấn) Biểu đồ 11: Giá phôi thép tại Trung Quốc (USD/tấn)
Giá phế liệu cũng tăng ở mức 16,6% từ cuối T10/23 Giá phôi thép hồi phục 10% từ cuối T10/23
750 800
700 750
650 700
600 650
550
600
500
550 528
450 420
400 500
350 450
300 400
T1/22 T1/22
Do đó, chúng tôi tin rằng tỷ suất lợi nhuận Q4/2023 sẽ chịu sức ép từ chi phí đầu vào
tăng cao. Tuy nhiên, các công ty thép cũng có thể hoàn nhập dự phòng giảm giá hàng
tồn kho khi chi phí đầu vào tăng lên. Tuy nhiên, mỗi công ty sẽ cân nhắc thận trọng
và lựa chọn hành động phù hợp trong bối cảnh môi trường kinh doanh không chắc
chắn hiện nay.
Ước tính lợi nhuận Q4/2023

Trong phần Báo cáo ngành, HSC sử dụng năm dương lịch để phân tích tổng lợi nhuận
của 3 công ty thép trong danh sách khuyến nghị. Ví dụ: Q4/2023 tính từ ngày 1/10
đến ngày 31/12. Chúng tôi lưu ý điều này để tránh nhầm lẫn do HSG kết thúc năm tài
chính vào ngày 30/9 (so với thời điểm kết thúc năm tài chính vào cuối tháng 12 như
truyền thống của HPG & NKG).
Trong Q4/2023, HSC ước tính sản lượng tiêu thụ tại Việt Nam phục hồi mạnh mẽ chủ
yếu nhờ hoạt động tích trữ hàng tồn kho kho do giá thép thế giới tăng. Trên thực tế,
HSC hiện ước tính sản lượng tiêu thụ của 3 công ty niêm yết trong danh sách khuyến
nghị (HPG, HSG và NKG) như sau:
• Sản lượng tiêu thụ của HPG ước tính tăng mạnh 23% so với quý trước và tăng
37% so với cùng kỳ đạt 2,39 triệu tấn trong Q4/2023 dẫn đầu là sản phẩm thép xây
dựng.
• Sản lượng tiêu thụ của HSG ước tính tăng 26,6% so với cùng kỳ và tăng 11,1% so
với quý trước nhờ nhu cầu xuất khẩu khởi sắc trong tháng 12/2023 và nhu cầu
trong nước cải thiện trong bối cảnh giá thép phục hồi.
• Mặt khác, sản lượng tiêu thụ của NKG ước tính tăng 4,3% so với quý trước và tăng
18,8% so với cùng kỳ.

Biểu đồ 12: Sản lượng tiêu thụ theo quý, Việt Nam
2.50 HPG HSG NKG

2.5 2.39
nghìn
2.04 1.98 1.94

2.0 1.75 1.80
1.61
1.5
1.0
0.47 0.42 0.38 0.40 0.44
0.26 0.26 0.32 0.35 0.30
0.5 0.17 0.18 0.19 0.24 0.21 0.22
0.0
1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23
Nguồn: VSA, Dữ liệu công ty, HSC
Bảng 13: Hàng tồn kho, các công ty ngành thép HSC khuyến nghị
HSG & NKG có vẻ sẽ hưởng lợi nhiều hơn từ biến động chi phí đầu vào & giá bán so với HPG
Tỷ đồng (cuối T9/2023) Giá trị hàng tồn kho Dự phòng hàng tồn kho Giá vốn hàng bán Q32023 Số tháng sản xuất
HPG 33,797 273 24,889 4.1
HSG* 7,746 117 7,035 3.3
NKG 5,797 156 4,374 4.0
Ghi chú: * với HSG, giá vốn hàng bán là của Q4 năm tài chính 2023 kết thúc trong tháng 9
Nguồn: Dữ liệu công ty, HSC
Giá thép tăng mạnh: Đối tượng được hưởng lợi nhiều nhất?
Thông thường, khi giá thép tăng lên, tất cả các công ty thép sẽ hưởng lợi từ sự gia
tăng sản lượng tiêu thụ và cải thiện tỷ suất lợi nhuận.
Tỷ suất lợi nhuận tăng lên có thể nhờ 2 yếu tố: (1) đánh giá lại giá trị hàng tồn kho
hoặc các công ty có thể đã tích trữ sẵn nguyên liệu đầu vào giá rẻ để sử dụng trong
khi giá bán thường điều chỉnh trên thị trường giao ngay và (2) khả năng hoàn nhập
dự phòng giảm giá hàng tồn kho đã trích lập ở các kỳ trước.
Dựa trên BCTC tại thời điểm cuối tháng 9/2023 của 3 doanh nghiệp thép này, lượng
tồn kho của HPG, HSG và NKG tương đương 3,3-4,1 tháng sản xuất. Trong đó, thành
phẩm thường chiếm một nửa hàng tồn kho và khoảng 1,5-2 tháng còn lại là nguyên
vật liệu.
Lưu ý rằng giá thép ổn định trong tháng 10/2023 cho thấy một phần tồn kho (thành
phẩm) trong Q3/2023 đã được bán trước đợt tăng giá thép. Lợi ích thực tế từ hàng
tồn kho sẽ bắt đầu phản ánh vào KQKD từ tháng 11/2023. HSG & NKG sẽ được
hưởng lợi nhiều hơn vì có thể tăng 7-8% giá bán trong bối cảnh giá HRC tăng 11-
13%. Trong khi đó, giá bán bình quân thép xây dựng (trong trường hợp của HPG) chỉ
tăng 4,7% kể từ thời điểm đó nên tác động tích cực đối với tỷ suất lợi nhuận sẽ chỉ ở
mức hạn chế. Trong khi đó, giá quặng sắt & than cốc đã bắt đầu tăng lên lần lượt từ
tháng 5 & tháng 7/2023 như đã đề cập ở trên.
Đối với hoàn nhập dự phòng giảm giá hàng tồn kho, HSC giả định HPG sẽ hoàn nhập
toàn bộ 273 tỷ đồng trong Q4/2023, trong khi HSG & NKG dự kiến sẽ giữ nguyên dự
phòng cho đến năm 2024 do triển vọng nhu cầu thép không chắc chắn.
Nhìn chung, dựa trên tình hình hiện tại, HSG & NKG có vẻ sẽ hưởng lợi nhiều hơn từ
biến động chi phí đầu vào & giá bán so với HPG.
Dự báo Q4/2023
Dựa trên những giả định này, HSC dự báo tổng lợi nhuận thuần Q4/2023 của 3 công
ty thép trong danh sách khuyến nghị (HPG, HSG & NKG) sẽ chuyển biến tích cực so
với cùng kỳ đạt 2.363 tỷ đồng so với lỗ thuần 3.086 tỷ đồng trong Q4/2022. Kết quả
tích cực này là nhờ sản lượng tiêu thụ và tỷ suất lợi nhuận tăng mạnh trong bối cảnh
giá thép phục hồi. Trong khi đó, lợi nhuận thuần ước tính giảm 4,3% so với quý trước
chủ yếu do không còn khoản thu nhập không thường xuyên của HSG như quý trước.

Bảng 14: Tổng lợi nhuận thuần (tỷ đồng), các công ty ngành thép HSC khuyến nghị
HSC ước tính lợi nhuận thuần tổng thể của 3 công ty ngành thép trong danh sách khuyến nghị của HSC sẽ giảm 4,3% so với quý
trước
1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23E

10,000 8,958
8,000
6,000 4,499
4,000 2,468 2,363
1,600
2,000 604
0
(2,000)
(4,000) (3,080) (3,086)
Bảng 15: Tổng lợi nhuận thuần theo quý, các công ty ngành thép HSC khuyến nghị
Chúng tôi dự báo tổng lợi nhuận của 3 công ty sẽ đảo chiều so với cùng kỳ giảm 9% so với quý trước
Tỷ đồng Q1/22 Q2/22 Q3/22 Q4/22 Q1/23 Q2/23 Q3/23 Q4/23E
HPG 8,217 4,032 (1,774) (1,992) 397 1,460 2,005 2,151
HSG* 234 265 (887) (680) 256 14 438 130
NKG 507 201 (419) (414) (49) 125 24 81
Tổng lợi nhuận 8,958 4,499 (3,080) (3,086) 604 1,600 2,468 2,363
Ghi chú: * với HSG, Q4/23 là dữ liệu của Q1/23- năm tài chính kết thúc vào tháng 9
Cụ thể, HSC dự báo lợi nhuận thuần Q4/2023 của HPG đạt 2.151 tỷ đồng, tăng 7,3%
so với quý trước và chuyển biến tích cực so với lỗ thuần 1.992 tỷ đồng trong Q4/2022.
Tác động tiêu cực từ sản lượng tiêu thụ dự báo tăng mạnh 23% so với quý trước
nhiều khả năng sẽ bị triệt tiêu do tỷ suất lợi nhuận sụt giảm vì chi phí đầu vào tăng
cao. Dự báo này bao gồm giả định toàn bộ 273 tỷ đồng dự phòng hàng tồn kho sẽ
được hoàn nhập vào Q4/2023 (so với 433 tỷ đồng được trích lập trong Q4/2022).
Đối với HSG, HSC cũng dự báo lợi nhuận HĐKD cốt lõi Q1/2024 đạt 130 tỷ đồng
(giảm 70,5% so với quý trước) do không còn dư địa để cắt giảm chi phí như trong quý
trước. Trong khi đó, lợi nhuận của HSG đã chuyển biến tích cực so với mức lỗ lớn
680 tỷ đồng (bao gồm khoản hoàn nhập dự phòng 64 tỷ đồng) trong Q1/2023.
HSC cũng ước tính lợi nhuận HĐKD cốt lõi Q4/2023 của NKG đạt 81 tỷ đồng, tăng
243,1% so với mức nền thấp trong quý trước. Trong khi đó, NKG đã lỗ 414 tỷ đồng
(bao gồm chi phí trích lập dự phòng hàng tồn kho 47 tỷ đồng) trong Q4/2022.
HSC hiện không giả định HSG hoặc NKG sẽ hoàn nhập dự phòng hàng tồn kho trong
giai đoạn có nhiều bất ổn trong năm 2024 vì cho rằng HSG & NKG ưu tiên giữ lại
khoản lợi nhuận dự phòng này cho năm 2024.
Triển vọng thời gian tới

Nhu cầu sản phẩm thép trong nước dự báo sẽ tích cực
Năm 2023 tiếp tục là một năm nhiều thách thức đối với ngành thép trong bối cảnh nhu
cầu nội địa suy yếu do thị trường BĐS đóng băng. Trước sự yếu kém của thị trường
nội địa, các doanh nghiệp thép tích cực đẩy mạnh xuất khẩu trong năm để bù đắp
phần sụt giảm của nhu cầu trong nước.
Trong giai đoạn 2020-2022, sản phẩm thép xây dựng sử dụng cho các dự án bao gồm
tòa nhà, cơ sở hạ tầng & xuất khẩu thường đóng góp 60% sản lượng tiêu thụ, trong
khi 40% còn lại sẽ được sử dụng cho phân khúc dân dụng. Tuy nhiên, trong năm
2023, 65% sản lượng thép xây dựng được sử dụng cho phân khúc dân dụng và 35%
còn lại phục vụ xuất khẩu và các dự án.
Trong khi đó, ứng dụng của sản phẩm tôn mạ & ống thép đa dạng hơn so với thép
xây dựng. Tôn mạ/ống thép có thể được sử dụng trong xây dựng nhà ở, làm mái

nhà/dự án, nhà máy (nhờ thu hút vốn FDI tích cực), sản xuất thiết bị gia dụng và sử
dụng trong nông nghiệp. Do đó, mặc dù thị trường BĐS suy yếu, sản lượng tiêu thụ
thép dẹt có vẻ khả quan hơn đáng kể.
Từ đó, sản lượng tiêu thụ của HPG trong năm 2023 sụt giảm mạnh nhất (ở mức 6,5%
so với cùng kỳ) trong số các công ty thép trong danh sách khuyến nghị (sản lượng
tiêu thụ của NKG & HSG ước tính giảm dưới 3% so với cùng kỳ với tỷ trọng đóng góp
từ tôn mạ & ống thép lớn) (Bảng 16-17).
Kể từ năm 2024, HSC cho rằng nhu cầu đối với các loại sản phẩm thép sẽ phục hồi
nhờ một số nguyên nhân:
• Mức nền thấp trong năm 2023
Bảng 16: Sản lượng tiêu thụ, các công ty ngành thép HSC Bảng 17: Tăng trưởng sản lượng tiêu thụ, các công ty
khuyến nghị ngành thép HSC khuyến nghị
Sản lượng tiêu thụ năm w023 giảm … …HSC kỳ vọng sản lượng tiêu thụ năm 2024-25 sẽ tăng trưởng
Tấn 2022A 2023E 2024F 2025F Tăng trưởng 2023E 2024F 2025F
HPG 8,264,900 7,731.061 8,968,230 10,123,444 HPG -6.5% 16.0% 12.9%
HSG 1,558,588 1,523,461 1,626,533 1,794,435 HSG -2.3% 6.8% 10.3%
NKG 875,231 855,561 952,279 1,047,507 NKG -2.1% 11.2% 10.0%
Nguồn: VSA, HSC Nguồn: HSC
• Tiếp tục đẩy mạnh đầu tư công trong năm 2024-2025.

• Thu hút vốn FDI của Việt Nam tiếp tục tích cực.
• Mặt bằng lãi suất thấp.
• Nỗ lực của Chính phủ trong tháo gỡ khó khăn cho ngành BĐS
Do đó, nhu cầu trong nước hồi phục dự kiến sẽ là động lực chính giúp nâng cao giả
định sản lượng tiêu thụ thép trong năm 2024-2025. Trong khi đó, các thị trường xuất
khẩu nhiều khả năng sẽ đối mặt với một số khó khăn nhất định trong thời gian tới. Cụ
thể như sau:
• Tình trạng dư thừa công suất xuất hiện trở lại tại Trung Quốc (phân tích ở phần
sau).
• Giá vận tải toàn cầu tăng lên (phân tích ở phần sau).
Dựa trên những giả định này, HSC dự báo sản lượng tiêu thụ năm 2024-2025 của
HPG sẽ tăng trưởng lần lượt 16% & 12,9%, mức tăng trưởng mạnh nhất trong số 3
công ty thép trong danh sách khuyến nghị (HSG, HPG & NKG) nhờ mảng thép xây
dựng dự kiến hồi phục mạnh nhất. Cho HSG & NKG, HSC dự báo sản lượng tiêu thụ
tăng trưởng 10%/năm do mảng tôn mạ chịu ảnh hưởng nhẹ hơn trong năm 2023 cùng
tình trạng hạn chế công suất hiện nay.
Biểu đồ 18: Giải ngân vốn đầu tư công (tỷ đồng), Việt Nam
Vốn đầu tư công giải ngân tiếp tục tăng về cuối năm 2023
FY22 FY23 Growth y/y
80,000 40.0%
70,000 35.0%
60,000 30.0%
50,000 25.0%
40,000 20.0%
30,000 15.0%
20,000 10.0%
10,000 5.0%
0 0.0%
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
Nguồn: GSO, HSC

Trung Quốc dư thừa công suất và đẩy mạnh xuất khẩu

Động thái đẩy mạnh xuất khẩu gần đây là một tín hiệu
Theo Hải quan Trung Quốc, trong tháng 11/2023, sản lượng xuất khẩu thép thành
phẩm của Trung Quốc đã tăng trở lại lên mức cao thứ 4 trong năm 2023 (ở mức hơn
8 triệu tấn, tăng 0,3% so với tháng trước và tăng 43,2% so với cùng kỳ). Tính chung
11 tháng đầu năm 2023, sản lượng xuất khẩu thép thành phẩm của Trung Quốc tăng
35,6% so với cùng kỳ đạt 83 triệu tấn. Theo đó, sản lượng xuất khẩu thép năm 2023
ước tính vượt 90 triệu tấn, tăng 35,8% so với cùng kỳ và là mức cao nhất kể từ năm
2016. Thị trường xuất khẩu chính của Trung Quốc bao gồm các quốc gia trong khu
vực EU & ASEAN. Việt Nam là thị trường xuất khẩu thép lớn thứ 3 của Trung Quốc
trong năm 2023.
Theo World Steel, sản lượng thép thô của Trung Quốc trong 11 tháng đầu năm 2023
tăng 1,4% so với cùng kỳ lên 953 triệu tấn. Sản lượng xuất khẩu của Trung Quốc tăng
mạnh cho thấy nhu cầu tiêu thụ thép trong nước vẫn kém tích cực và sản lượng sản
xuất nội địa ở mức cao là nhờ xuất khẩu.
Theo S&P Toàn cầu Commodity Insights, trong giai đoạn 2018-2023, đã có thêm
khoảng 242 triệu tấn/năm công suất thép thô hoàn toàn mới đi vào hoạt động tại Trung
Quốc. Với tất cả các cơ sở sản xuất thép lớn mới được đưa vào hoạt động, các doanh
nghiệp sản xuất thép cần duy trì sản lượng sản xuất ở mức cao, không chỉ để bảo vệ
thị phần trong bối cảnh thị trường suy yếu mà còn để giảm thiểu chi phí sản xuất và
đem lại dòng tiền.
Mặc dù mục tiêu giảm phát thải carbon vẫn được giữ nguyên, chính phủ Trung Quốc
có thể sẽ không triển khai nghiêm ngặt mục tiêu này trong năm 2024 như trong năm
2023 do ưu tiên hàng đầu của chính phủ vẫn là tăng trưởng sản lượng sản xuất và
đảm bảo tăng trưởng kinh tế. Do đó, sản lượng thép cao và nhu cầu thép nội địa ảm
đạm có thể sẽ tiếp tục kéo dài trong năm 2024, điều này sẽ tiếp tục đem lại lợi ích cho
các doanh nghiệp xuất khẩu Trung Quốc.
Hoạt động nhập khẩu giảm
Sản lượng nhập khẩu tháng 11/2023 kém tích cực với mức giảm 8,1% so với tháng
trước và giảm 18,4% so với cùng kỳ. Sản lượng nhập khẩu thép thành phẩm 11 tháng
đầu năm 2023 của Trung Quốc giảm 29,2% so với cùng kỳ xuống gần 7 triệu tấn. Từ
đó, sản lượng xuất khẩu thuần 11 tháng đầu năm 2023 từ Trung Quốc đã tăng mạnh
48,1% so với cùng kỳ lên 75,7 triệu tấn.
Nhu cầu thép ở Trung Quốc giảm 1,7% trong năm 2024
Theo Viện Nghiên cứu & Khai thác Công nghiệp Luyện kim Trung Quốc (MPI), nhu
cầu tiêu thụ thép ở Trung Quốc được dự báo sẽ giảm 3,3% so với cùng kỳ trong năm
2023 và tiếp tục giảm 1,7% so với cùng kỳ trong năm 2024. Nhu cầu thép sụt giảm do
hoạt động xây dựng suy yếu đáng kể. Theo đó, ngành thép của Trung Quốc đang chịu
áp lực lớn do lĩnh vực BĐS đang gặp khó khăn với tỷ lệ nợ cao. Từ đó, tình trạng dư
thừa công suất tại Trung Quốc sẽ là thách thức đối với ngành thép Việt Nam.
Biểu đồ 19: Sản lượng sản xuất và xuất khẩu volume (triệu tấn), Trung Quốc
Sản lượng xuất khẩu khó có thể bù đắp được sản lượng sụt giảm trong nước
Sản lượng sản xuất Sản lượng xuất khẩu
1,200 120.0
1,000 100.0
800 80.0
600 60.0
400 40.0
200 20.0
- 0.0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023F
Nguồn: Hải quan Trung Quốc, World Steel, HSC

Biểu đồ 20: Sản lượng sản xuất theo tháng (triệu tấn), Trung Quốc
Tổng sản lượng tiêu thụ 11 tháng đầu năm 2023 vẫn tăng 1,4% so với cùng kỳ lên 953 triệu tấn mặc dù nhu cầu tại thị thường
Trung Quốc sụt giảm
2022 2023
120
100
80
60
40
20
-
T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11 T12
Nguồn: World Steel, HSC
Tác động đối với ngành thép của Việt Nam

Dựa trên phân tích này, nhiều khả năng Trung Quốc sẽ tiếp tục đẩy mạnh xuất khẩu
trong bối cảnh nhu cầu thép nội địa kém tích cực.
Tuy nhiên, việc bán phá giá các sản phẩm thép của Trung Quốc ra thị trường toàn
cầu gần đây sẽ làm gia tăng các cuộc điều tra chống trợ cấp bổ sung, áp thuế nhập
khẩu và các tiêu chuẩn chất lượng. Trên thực tế, EU, Brazil & Ấn Độ có thể đang
chuẩn bị để sớm ban hành các biện pháp bảo hộ mới trong năm 2024. Từ đó, các
doanh nghiệp xuất khẩu thép Trung Quốc có thể sẽ tìm kiếm thị trường thay thế cho
việc xuất khẩu, trong khi các quốc gia ASEAN vẫn là thị trường xuất khẩu thép lớn
nhất của Trung Quốc.
Việt Nam vẫn phải nhập khẩu HRC do nguồn cung từ các công ty trong nước chỉ đáp
ứng khoảng 70% tổng nhu cầu HRC và 30% còn lại được nhập khẩu. Và phần lớn
sản lượng nhập khẩu đến từ Trung Quốc. Nếu sản lượng nhập khẩu tăng lên, sự cạnh
tranh về giá sẽ xảy ra và ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận. Trong khi đó, không nhiều
khả năng Việt Nam sẽ áp dụng các biện pháp bảo hộ cho các doanh nghiệp sản xuất
HRC do các chính sách thuế có thể làm gia tăng rủi ro đối với mục tiêu lạm phát của
Chính phủ và Việt Nam đang thiếu hụt nguồn cung HRC.
Chi phí vận tải tăng cao có thể ảnh hưởng tới nhu cầu thép
Các tuyến vận chuyển chính sang các thị trường xuất khẩu trọng điểm của ngành thép
Việt Nam (EU và Mỹ) đang bị gián đoạn do cuộc xung đột ở Biển Đỏ. Phiến quân
Houthi (Yemen) đan nhắm mục tiêu tới các tàu vận chuyển thương mại khiến một số
hãng tàu phải chuyển hướng di chuyển xung quanh Mũi Hảo Vọng, từ đó làm gia tăng
đáng kể thời gian vận chuyển. Ngoài ra, kênh đào Panama hiện đang có mực nước
thấp kỷ lục khiến các hãng tàu phải thay đổi hải trình/lịch trình và cuối cùng cũng làm
gia tăng chi phí vận chuyển hoặc thậm chí các hãng tàu phải hủy đơn hàng. Trước
tình hình hiện nay, thời gian giao hàng đối với các sản phẩm thép sẽ kéo dài thêm
khoảng 14 ngày trong khi chi phí vận chuyển ước tính sẽ tăng khoảng 40-50%.
Theo quan sát của chúng tôi, từ tháng 1/2024, một số đơn hàng xuất khẩu sang EU
vẫn chưa giao được cho khách hàng do các hãng tàu hoãn/hủy đơn hàng. Hầu hết
các doanh nghiệp xuất khẩu thép đều ký hợp đồng xuất khẩu theo giá CIF nên các
doanh nghiệp này hiện sẽ phải chịu toàn bộ phần gia tăng của chi phí vận chuyển.
Các doanh nghiệp xuất khẩu thép hiện đang đàm phán với các hãng tàu để có được
mức giá tốt hơn và thời gian giao hàng chính xác. Trong khi đó, các doanh nghiệp
xuất khẩu thép cũng yêu cầu khách hàng chia sẻ phần gia tăng của chi phí vận chuyển
và thông cảm cho sự chậm trễ trong quá trình giao hàng. Trong ngắn hạn, các doanh
nghiệp xuất khẩu thép sẽ phải ghi nhận phần gia tăng của chi phí vận chuyển và sản
lượng xuất khẩu sụt giảm. Tác động tiêu cực đến hoạt động xuất khẩu của các công
ty thép Việt Nam là không lớn nếu tình trạng gián đoạn này sớm được giải quyết. Tuy
nhiên, tác động sẽ lớn hơn nếu cuộc khủng hoảng này kéo dài.

Đối với các doanh nghiệp nhập khẩu nguyên liệu đầu vào như quặng sắt, than cốc,
sắt phế liệu, HRC từ Australia, Brazil, EU và các quốc gia châu Á, chi phí vận chuyển
tăng lên cũng làm gia tăng chi phí đầu vào để sản xuất thép.
HSC hiện nhận thấy tình trạng này chỉ có tác động trong ngắn hạn.
Khả năng giảm giá thép tại Việt Nam thấp
Tình hình ở Biển Đỏ đã làm gia tăng rủi ro hoạt động thương mại toàn cầu bị gián
đoạn. Chi phí vận chuyển gia tăng cuối cùng sẽ được chuyển sang cho các doanh
nghiệp sản xuất hoặc người tiêu dùng cuối cùng. Một số gói kích thích được tung ra
ở Trung Quốc cũng đang hỗ trợ giá thép. Ngoài ra, do nhu cầu ở Việt Nam vẫn thấp
nên mức tăng của giá bán bình quân đang chậm hơn so với mức tăng của giá nguyên
liệu đầu vào. Do đó, HSC kỳ vọng giá bán bình quân sẽ tiếp tục tăng trong năm 2024
nếu chi phí đầu vào vẫn ở mức cao.
HSC dự báo thép xây dựng và giá HRC sẽ tăng lần lượt 5% và 2% so với cùng kỳ
trong năm 2024. Trong năm 2025, chúng tôi giả định giá thép xây dựng và HRC ở Việt
Nam sẽ tiếp tục tăng 3% so với cùng kỳ.
Dự báo mới năm 2024-2025

Từ đó, HSC dự báo tổng doanh thu sẽ tăng trưởng lần lượt 20% & 18,2% trong năm
2024-2025 nhờ cả sản lượng phục hồi và giá bán tiếp tục tăng lên.
Đối với lợi nhuận thuần, tổng lợi nhuận thuần của 3 công ty trong danh sách khuyến
nghị được dự báo sẽ tăng trưởng nhanh hơn so với mức tăng trưởng doanh thu nhờ
tỷ suất lợi nhuận tăng mạnh. Sản lượng tăng lên sẽ giúp nâng cao công suất hoạt
động của các nhà máy, từ đó giúp giảm chi phí khấu hao trên mỗi sản phẩm. Ngoài
ra, HSC cũng giả định tỷ suất lợi nhuận sẽ tăng lên dựa trên giả định chi phí đầu vào
sẽ giảm dần từ mức nền cao hiện tại.
Bảng 21: Dự báo doanh thu theo năm, các công ty ngành Bảng 22: Dự báo lợi nhuận theo năm, các công ty ngành
thép HSC khuyến nghị thép HSC khuyến nghị
HSC ước tính tổng doanh thu của 3 công ty sẽ tăng lần lượt Chúng tôi ước tính tổng lợi nhuận thuần của 3 công ty sẽ tăng
20% và 18,3% trong 2 năm tới lần lượt 68% và 26% trong 2 năm tới
Tỷ đồng 2023E 2024F 2025F Tỷ đồng 2023E 2024F 2025F
HPG 121,450 146,980 174,908 HPG 6,014 10,250 12,831
HSG* 32,650 39,171 46,676 HSG* 840 987 1,205
NKG 19,129 21,743 24,223 NKG 181 449 722
Tổng doanh thu 173,229 207,895 245,807 Tổng lợi nhuận 7,035 11,687 14,759
Tăng trưởng -19.1% 20.0% 18.2% Tăng trưởng -3.5% 66.1% 26.3%
Ghi chú: *chúng tôi điều chỉnh doanh thu của HSC cho khớp với các công ty khác Ghi chú: * chúng tôi điều chỉnh lợi nhuận của HSC cho khớp với các công ty khác
theo năm dương lịch. theo năm dương lịch.
Bảng 23: So sánh tỷ suất lợi nhuận thuần, các công ty ngành thép HSC khuyến
nghị
Tỷ suất lợi nhuận được dự báo sẽ hồi phục trong giai đoạn 2024-25
Tỷ đồng 2023E 2024F 2025F
HPG 5.0% 7.0% 7.3%
HSG* 2.6% 2.5% 2.6%
NKG 0.9% 2.1% 3.0%
Tỷ suất lợi nhuận thuần tổng
4.0% 5.6% 6.0%
thể
Ghi chú: * chúng tôi điều chỉnh doanh thu của HSC cho khớp với các công ty khác theo năm dương lịch.
Nguồn: HSC
So với dự báo trước đó, HSC tăng bình quân lần lượt 7,8%, 20,2% & 12,5% dự báo
lợi nhuận thuần giai đoạn 2023-2025 cho HPG, HSG & NKG sau khi nâng giả định giá
bán bình quân dựa trên xu hướng tăng gần đây của giá hàng hóa cơ bản.
Theo hãng xếp hạng tín nhiệm Fitch, giá quặng sắt năm 2024-2025 được điều chỉnh
tăng so với dự báo trước, nhưng sẽ giảm qua các năm lần lượt ở mức 95 USD/tấn
(từ 85 USD/tấn trong dự báo trước đó) và 80 USD/tấn (từ 75 USD/tấn trong dự báo
trước đó) từ 118 USD/tấn (từ 110 USD/tấn trong dự báo trước đó) trong năm 2023.
Theo dự báo này, giá quặng sắt sẽ giảm lần lượt 19% & 16% so với cùng kỳ trong
năm 2024-2025.

Nguyên nhân chính làm giảm giá quặng sắt trong 2 năm tới là do nguồn cung tăng
lên. Dự án khai thác mỏ lớn nhất thế giới hiện sắp được triển khai ở Guinea (Tây Phi),
được hỗ trợ bởi khoản đầu tư lớn 20 tỷ USD. Dự án này, nỗ lực chung của gã khổng
lồ trong ngành khai khoáng Rio Tinto, chính phủ Guinea và một số công ty Trung
Quốc, dự kiến sẽ là một cuộc cách mạng đối với hoạt động phát triển quặng sắt, rial
và cảng biển trong khu vực (đặt mục tiêu nâng công suất kể từ năm 2025 trở đi).
Đối với than cốc, Fitch hạ dự báo giá than cốc trong năm 2023-2024 xuống lần lượt
290 USD/tấn và 210 USD/tấn (giảm 27,6% so với năm 2023) từ lần lượt 250 USD/tấn
và 190 USD/tấn trong dự báo trước đó. Cho năm 2025, Fitch giữ nguyên dự báo giá
than cốc là 180 USD/tấn (giảm 14,3% so với năm 2024).
Do đó, HSC hiện dự báo tỷ suất lợi nhuận thuần chung của các công ty thép sẽ tăng
lên lần lượt 5,6% và 6% trong năm 2024-2025 từ mức 4% ước tính trong năm 2023.

HSC nâng giá mục tiêu cho 3 công ty thép trong danh sách khuyến nghị sau khi điều
chỉnh dự báo lợi nhuận giai đoạn 2023-2025. Chúng tôi tăng lần lượt 9,9%, 20,8% &
20,2% giá mục tiêu cho HPG, HSG & NKG lên lần lượt 32.200đ/cp (tiềm năng tăng
giá 15,8%), 24.400đ/cp (tiềm năng tăng giá 9,2%) & 23.800đ/cp (rủi ro giảm giá 0,2%)
(Bảng 24).
Bảng 24: Khuyến nghị và giá mục tiêu, các công ty ngành thép HSC khuyến nghị
Duy trì khuyến nghị với HPG (Tăng tỷ trọng) và NKG (Nắm giữ) nhưng năng khuyến nghị HSG Tăng tỷ trọng (từ Nắm giữ)
Tiềm P/E P/E bình P/B bình
Giá mục Giá mục Điều
Công Khuyến nghị Khuyến năng trượt dự quân quá 2024 quân quá
tiêu cũ tiêu mới chỉnh giá
ty cũ nghị mới tăng phóng 1 khứ (7 P/B khứ (7
(đồng) (đồng) mục tiêu
giá năm năm) năm)
Tăng tỷ
HPG Tăng tỷ trọng 29,300 32,200 9.9% 15.6% 16.6 10.7 1.45 1.86
trọng
Tăng tỷ
HSG Nắm giữ 20,200 24,400 20.8% 9.2% 15.7 19.2 1.29 1.15
trọng
NKG Nắm giữ Nắm giữ 19,800 23,800 20.2% -0.2% 14.9 14.3 1.10 0.99
Nguồn: HSC
Giá cổ phiếu của 3 công ty trong danh sách khuyến nghị đã tăng bình quân 19% trong
3 tháng qua (NKG tăng mạnh nhất ở mức 25%) và tăng 69% trong 1 năm qua (HSG
tăng mạnh nhất ở mức 82%). Trên thực tế, định giá của 3 công ty này không còn ở
mức siêu rẻ và hầu hết đều đang giao dịch với định giá P/E & P/B cao hơn so với bình
quân 7 năm. Tuy nhiên, các công ty thép thường hưởng lợi chính khi nền kinh tế tăng
trưởng và thường dẫn đầu sóng tăng trưởng. Do đó, HSC cho rằng những đợt giá cổ
phiếu điều chỉnh sẽ là cơ hội tốt để mua vào cổ phiếu. Cụ thể như sau:
• HPG đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 16,6 lần, so với bình quân
quá khứ ở mức 10,7 lần do lợi nhuận của những công ty này vẫn ở mức thấp.
Trong khi đó, HPG đang giao dịch với P/B dự phóng năm 2024 là 1,45 lần, vẫn
thấp hơn bình quân 7 năm ở mức 1,86 lần. Vào đáy chu kỳ, hệ số P/B thường là
phương pháp tiếp cận có ý nghĩa hơn khi xác định giá trị cổ phiếu.
Do đó, HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với HPG nhờ hưởng lợi từ câu
chuyện đầu tư công và sự phục hồi của thị trường BĐS. Mặc dù định giá của HPG
kém hấp dẫn theo hệ số P/E, HSC cho rằng cổ phiếu HPG sẽ phù hợp cho các nhà
đầu tư dài hạn. Chúng tôi khuyến nghị nhà đầu tư mua vào cổ phiếu HPG khi giá
cổ phiếu sụt giảm với tiềm năng tăng giá tại giá mục tiêu mới của chúng tôi
(32.200đ) hiện là 15,8%.
• HSG đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 15,7 lần, thấp hơn đáng kể
so với bình quân 7 năm ở mức 19,2 lần. Tuy nhiên, do EPS năm 2023 rất thấp (lợi
nhuận thuần 30 tỷ đồng) nên đã làm P/E bình quân 7 năm tăng lên. Do đó, để so
sánh chính xác hơn trong giai đoạn giao dịch bình thường, HSC so sánh định giá
hiện tại với giai đoạn trước dịch COVID-19. Theo đó, HSG đang giao dịch với định
giá cao hơn một chút so với bình quân trước dịch COVID-19 ở mức 15 lần. Trong
khi đó, HSG đang giao dịch với P/B dự phóng năm 2024 là 1,29 lần, cao hơn một
chút so với bình quân 7 năm ở mức 1,15 lần.

Mặc dù định giá hiện tại cao hơn một chút so với bình quân quá khứ nhưng với
bảng CĐKT lành mạnh hơn, rủi ro hoạt động thấp, cùng triển vọng tích cực từ động
thái mở rộng sang mảng kinh doanh bán lẻ của hệ thống Hoa Sen Home, HSG dự
kiến sẽ sớm được định giá lại ở mặt bằng cao hơn so với quá khứ. Do đó, HSC
hiện nâng khuyến nghị đối với HSG lên Tăng tỷ trọng (từ Nắm giữ) với tiềm năng
tăng giá 9,2% tại giá mục tiêu mới là 24.400đ/cp.
• NKG đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 14,9 lần, cao hơn một chút
so với bình quân tính đến cuối năm 2021 (do EPS năm 2022 âm) ở mức 14,3 lần.
Trong khi đó, NKG đang giao dịch với P/B dự phóng năm 2024 là 1,1 lần, cao hơn
so với bình quân quá khứ ở mức dưới 1 lần.
NKG hiện có rủi ro hoạt động cao nhất với tỷ lệ nợ/vốn CSH cao nên cũng sẽ là đối
tượng hưởng lớn nhất từ sự phục hồi mạnh mẽ của giá HRC. Tuy nhiên, công ty
cũng sẽ chịu thiệt hại nặng nề nhất khi thị trường biến động. HSC tin rằng NKG
hiện đang có định giá hợp lý.
Rủi ro đối với khuyến nghị của HSC: Biến động giá thép/giá đầu vào & sản lượng tiêu
thụ cao hơn/thấp hơn dự báo, tình trạng gián đoạn hoạt động logistic ở Biển Đỏ kéo
dài và các thị trường xuất khẩu chính áp dụng các biện pháp bảo hộ.
Biểu đồ 25: Phương pháp định giá P/E, các công ty ngành Biểu đồ 26: Phương pháp định giá P/B, các công ty ngành
thép HSC khuyến nghị thép HSC khuyến nghị
Cổ phiếu cả 3 công ty đang giao dịch trên mức bình quân trong HSG và NKG đang diao dịch trên mức bình quân P/B 7 năm
quá khứ qua, ngoại trừ HPG

Cổ phiếu | Việt Nam | Vật liệu - Kim loại công nghiệp
CTCP Tập đoàn Hòa Phát (HPG - HSX)
Báo cáo doanh nghiệp Ngày 23/1/2024
Tăng tỷ trọng (giữ nguyên) Triển vọng tích cực nhưng định giá không còn
Giá mục tiêu: VNĐ32,200 (từ VNĐ29,300)
Tiềm năng tăng/giảm: 15.6% thực sự rẻ; khuyến nghị Tăng tỷ trọng
Giá cổ phiếu (đồng) (8/1/2024) 27,850 ▪ HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với HPG nhưng tăng 9,9% giá
Mã Bloomberg HPG VN mục tiêu lên 32.200đ (tiềm năng tăng giá 16%) sau khi điều chỉnh tăng dự
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 19,600-29,000 báo giai đoạn 2023-2025 với nhu cầu dự kiến sẽ hồi phục trở lại mặc dù
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 27,800 giá thép tăng.
Vốn hóa thị trường (tỷ đ) 161,942
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 6,652
▪ HSC tăng bình quân 7,8% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2023-2025.
Slg CP lưu hành (tr.đv) 5,815 Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần sẽ giảm 29% trong năm 2023 sau đó
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 2,849 tăng trưởng lần lượt 70,4% & 25,2% trong năm 2024-2025 nhờ sản lượng
Slg CP NN được mua (tr.đv) 1,400 tiêu thụ tăng và tỷ suất lợi nhuận cải thiện.
Giới hạn tỷ lệ sở hữu NN 49.0%
▪ Định giá của HPG hiện không thực sự hấp dẫn với P/E trượt dự phóng 1
Tỷ lệ sở hữu của NN 24.9%
Tỷ lệ freefloat 54.1%
năm là 16,6 lần, cao hơn 1 độ lệch chuẩn so với bình quân 7 năm. HPG là
Cổ đông lớn Trần Đình Long (26.1%) doanh nghiệp hưởng lợi từ câu chuyện đầu tư công và thị trường BĐS
Nguồn: Công ty, Ước tính của HSC phục hồi trong năm nay.
Biểu đồ giá Sự kiện: Ước tính KQKD Q4/2023

30,000
HPG (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh) Dựa trên dự báo mới cho năm 2023, HSC hiện ước tính lợi nhuận thuần Q4/2023 tăng
28,000 7,3% so với quý trước đạt 2,2 nghìn tỷ đồng (Q4/2022 lỗ 2 nghìn tỷ đồng) nhờ sản lượng
26,000 tiêu thụ tăng 23% so với quý trước và tăng 37% so với cùng kỳ (dẫn đầu là mảng thép
24,000
xây dựng) và hoàn nhập dự phòng giảm giá hàng tồn kho 273 tỷ đồng (Q4/2022 trích
22,000
20,000
lập 433 tỷ đồng; Q3/2023 trích lập 14 tỷ đồng).
18,000
Tác động: Tăng bình quân 7,8% dự báo giai đoạn 2023-2025
Dựa trên giả định mới về giá bán và sản lượng, HSC nâng bình quân 7,8% dự báo lợi
KLGD
T1/23 T3/23 T5/23 T7/23 T9/23 T11/23 nhuận thuần giai đoạn 2023-2025. Chúng tôi tăng 6% (chủ yếu nhờ hoàn nhập dự
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg phòng) dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 lên 6 nghìn tỷ đồng (giảm 29% so với cùng
Cổ phiếu thường 0.54 11.6 43.6 kỳ), trong khi HSC tăng lần lượt 5,4% & 12% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2024-
So với chỉ số (3.66) 9.35 30.5 2025 nhờ nâng giả định sản lượng tiêu thụ và giảm giả định chi phí đầu vào (từ năm
So với ngành - - - 2025). Theo đó, chúng tôi hiện dự báo lợi nhuận thuần năm 2024-2025 đạt lần lượt 10,3
Nguồn: Công ty, FactSet nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 70,4% so với năm 2023) & 12,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng
25,2% so với năm 2024).
HSC và trung bình thị trường Dự báo giai đoạn 2023-2025 của HSC thấp hơn đáng kể so với bình quân dự báo của
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch thị trường do chúng tôi thận trọng về khả năng chuyển hoàn toàn phần gia tăng của giá
2023F 982 1,078 (8.9) nguyên liệu đầu vào sang cho khách hàng trong bối cảnh nhu cầu kém tích cực trên
2024F 1,675 2,120 (21.0) toàn cầu. Chi phí vận chuyển tăng mạnh gần đây cũng làm gia tăng lo ngại của HSC.
2025F 2,096 2,762 (24.1) Tuy nhiên, Chính phủ Việt Nam đang nỗ lực đẩy mạnh tăng trưởng kinh tế trong năm
Nguồn: Bloomberg, HSC ước tính
2024, tập trung nâng cao tăng trưởng tín dụng và duy trì lãi suất ở mức thấp. Những
yếu tố này sẽ giúp thị trường BĐS hồi phục, từ đó hỗ trợ các doanh nghiệp sản xuất vật
Mô tả doanh nghiệp liệu xây dựng như HPG.
Hòa Phát là Tập đoàn sản xuất công nghiệp hàng
đầu Việt Nam với bốn mảng kinh doanh chính bao Định giá và khuyến nghị
gồm: Thép xây dựng, Ống thép & Tôn, Bất động HSC tăng 9,9% giá mục tiêu lên 32.200đ (tiềm năng tăng giá 16%) nhưng vẫn duy trì
sản & Khu công nghiệp và Nông nghiệp. khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với HPG. HPG là công ty hưởng lợi từ chủ đề đầu tư công
và sự phục hồi của thị trường BĐS trong năm nay. Tuy nhiên, sau khi giá cổ phiếu tăng
lần lượt 12% & 44% trong 3 tháng & 1 năm qua, HPG hiện có định giá không còn thực
sự hấp dẫn với P/E trượt dự phóng 1 năm là 16,6 lần, cao hơn 1 độ lệch chuẩn so với
bình quân 7 năm ở mức 10,7 lần. HPG vẫn là lựa chọn hàng đầu của HSC trong ngành
thép nhờ vị thế dẫn đầu ngành và đội ngũ lãnh đạo tâm huyết.
Cuối năm: Tháng 12 12-21A 12-22A 12-23F 12-24F 12-25F

EBITDA ĐC (tỷ đồng) 43,741 19,893 16,246 23,001 28,599 
Lợi nhuận thuần (tỷ đồng) 34,478 8,484 6,014  10,250  12,831 
EPS ĐC (đồng) 7,323 1,386 982  1,675  2,096 
DPS (đồng) 500 0 0 500 1,000
BVPS (đồng) 20,261 16,511 17,490 19,169 20,765
EV/EBITDA ĐC (lần) 3.23 9.32 11.8 9.49 7.53
P/E ĐC (lần) 3.80 20.1 28.3 16.6 13.3
Chuyên viên phân tích Lợi suất cổ tức (%) 1.80 0 0 1.80 3.59
Võ Thị Ngọc Hân, CFA P/B (lần) 1.37 1.69 1.59 1.45 1.34
Giám Đốc, Ngành Công Nghiệp Tăng trưởng EPS ĐC (%) 89.9 (81.1) (29.1) 70.4 25.2
han.vtn@hsc.com.vn ROAE (%) 46.1 9.09 6.08 9.62 11.1
+84 28 3823 3299 Ext. 314 Ghi chú: Dấu ▲ ▼ thể hiện mức tăng giảm ít nhất 5%.
Báo cáo này là một phần không tách rời của báo cáo ngành trên đây

Báo cáo doanh nghiệp - CTCP Tập đoàn Hòa Phát (HPG) Ngày 23/1/2024
Nhu cầu hồi phục trong khi tỷ suất lợi nhuận vẫn thấp
Nhu cầu được kỳ vọng sẽ cải thiện trong thời gian tới. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận
có thể sẽ chịu sức ép trong ngắn hạn do chi phí đầu vào tăng cao trong khi Công ty
không thể chuyển 100% phần chi phí gia tăng sang cho khách hàng. Tuy nhiên, HSC
vẫn dự báo lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng mạnh lần lượt 70,4% & 25,2% trong năm
2024-2025. Mặc dù định giá hiện tại không quá hấp dẫn với P/E trượt dự phóng 1
năm cao hơn 1 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ, HSC vẫn duy trì khuyến
nghị Tăng tỷ trọng với tiềm năng tăng giá 16% do chúng tôi tin rằng HPG sẽ hưởng
lợi chính từ chủ đề đầu tư công và sự phục hồi của thị trường BĐS.

Như đã đề cập trong phần Báo cáo ngành, chi phí đầu vào tăng lên dự kiến sẽ bắt
đầu phản ánh vào KQKD từ cuối tháng 10-đầu tháng 11/2023. Trong khi đó, tốc độ
tăng của giá bán bình quân chậm hơn so với chi phí đầu vào. Do đó, mặc dù sản
lượng tiêu thụ tăng mạnh 23% so với quý trước trong Q4/2023 nhưng lợi nhuận thuần
ước tính chỉ tăng nhẹ 7,3% so với quý trước và đạt 2.151 tỷ đồng (Q4/2023 lỗ 2 nghìn
tỷ đồng) chủ yếu nhờ khoản hoàn nhập dự phòng hàng tồn kho 273 tỷ đồng (Q4/2023
trích lập 433 tỷ đồng; Q3/2023 trích lập 14 tỷ đồng).
Thông thường, nhu cầu đối với các sản phẩm thép (sản lượng tiêu thụ) sẽ cải thiện
vào giai đoạn cuối năm do yếu tố mùa vụ. HSC kỳ vọng xu hướng này sẽ tiếp tục diễn
ra trong năm 2023 nhờ Chính phủ đẩy mạnh giải ngân vốn đầu tư công trên toàn quốc
cùng sự phục hồi của giá thép thế giới. Nhờ vậy, sản lượng tiêu thụ & giá bán bình
quân tăng sẽ giúp doanh thu Q4/2023 tăng trưởng so với quý trước. Theo đó, chúng
tôi hiện ước tính doanh thu thuần Q4/2023 sẽ tăng 29,5% so với quý trước và tăng
42,8% so với cùng kỳ lên 36.881 tỷ đồng.
Tuy nhiên, HSC dự báo tỷ suất lợi nhuận thuần Q4/2023 sẽ giảm xuống 5,8% từ 7%
trong Q3/2023 do chi phí đầu vào, chi phí bán hàng & quản lý tăng lên (thường tăng
lên trong giai đoạn cuối năm).
Bảng 27: Đánh giá lợi nhuận Q4/23, HPG
HSC dự báo lợi nhuận thuần Q4/23 đi ngang so với quý trước do chi phí đầu vào cao làm giảm tỷ suất lợi nhuận, dù sản lượng
phục hồi rất mạnh mẽ
Tỷ đồng Q1/23 Q2/23 Q3/23 Q4/23
Doanh thu thuần 26,589 29,496 28,484 36,881
So với cùng kỳ -39.7% -21.2% -16.5% 42.8%
So với quý trước 3.0% 10.9% -3.4% 29.5%
Lợi nhuận thuần 397 1,460 2,005 2,151
So với cùng kỳ -95.2% -63.8% Đảo chiều Đảo chiều
So với quý trước Đảo chiều 267.3% 37.3% 7.3%
Nguồn: HSC
Bảng 28: Giá thép xây dựng, HPG Bảng 29: Giá thép HRC, HPG
Giá thép xây dựng tăng 4.7% từ T10/23 Giá HRC tăng 14.3% từ mức đáy (đơn hàng T12/23)
Thép Thép cốt bê Đơn hàng vận % so với % so với
Đồng/kg Trung bình USD/tấn
dây tông chuyển tháng cùng kỳ
16-10-23 13,610 13,750 13,712 T10/23 602 2.9% 1.2%
7-11-23 13,660 13,800 13,762 T11/23 592 -1.7% -1.2%
17-11-23 13,760 13,800 13,789 T12/23 560 -5.4% 2.8%
24/11/23 13,910 13,800 13,830 T1/24 590 5.4% 7.3%
29/11/23 13,910 13,950 13,939 T2/24 625 5.9% 5.0%
11/12/23 13,910 14,100 14,049 T3/24 640 2.4% 1.6%
19/12/23 14,060 14,200 14,162 Nguồn: HSC
6/1/24 14,260 14,400 14,362
% tăng từ tháng 10 4.8% 4.7% 4.7%
Nguồn: HSC

Dự báo lợi nhuận mới cho giai đoạn 2023-2025

Giá thép thế giới gần đây đã tăng trở lại nhờ các gói kích thích tăng trưởng kinh tế ở
Trung Quốc và chi phí vận chuyển gia tăng. Đối với tình hình trong nước, kể từ đầu
năm 2023, NHNN cũng đặt mục tiêu tăng trưởng tín dụng 15% và định hướng duy trì
mặt bằng lãi suất thấp trong thời gian tới. Do đó, HSC nâng dự báo đối với cả sản
lượng tiêu thụ và giá bán bình quân.
Bảng 30: Dự báo cũ và mới, HPG
HSC điều chỉnh tăng bình quân 7.8% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2023-2025 do sản lượng tiêu thụ tăng và giá nguyên liệu
đầu vào năm 2025 giảm
Dự báo cũ Dự báo mới Điều chỉnh Tăng trưởng
Tỷ đồng 2023 2024F 2025F 2023 2024F 2025F 2023 2024F 2025F 2023 2024F 2025F
Doanh
116,669 139,653 166,439 121,450 146,980 174,908 4.1% 5.2% 5.1% -14.1% 21.0% 19.0%
thu thuần
Lợi
nhuận 5,678 9,726 11,461 6,014 10,250 12,831 5.9% 5.4% 12.0% -29.1% 70.4% 25.2%
thuần
Nguồn: HSC
Bảng 31: Sản lượng tiêu thụ theo dòng sản phẩm, HPG Bảng 32: Tăng trưởng sản lượng tiêu thụ theo dòng sản
phẩm, HPG
Thép xây dựng/Phôi thép và thép ống có kết quả kinh doanh kém Sản lượng thép xây dựng và HRC nhiều khả năng là động lực
tích cực nhất năm 2023 tăng tưởng chính trong năm 2024-2025
Tấn 2023 2024F 2025F 2023 2024F 2025F
Thép xây dựng 3,786,399 4,300,351 4,773,187 Thép xây dựng -11.3% 13.6% 11.0%
Phôi thép 137,190 200,000 100,000 Phôi thép -52.3% 45.8% -50.0%
HRC 2,796,591 3,355,909 4,027,091 Thép cuộn cán nóng 6.3% 20.0% 20.0%
Ống thép 682,922 751,214 826,336 Ống thép -8.9% 10.0% 10.0%
Tôn mạ 327,959 360,755 396,830 Tôn mạ 0.0% 10.0% 10.0%
Theo đó, chúng tôi tăng bình quân 4,8% dự báo doanh thu thuần giai đoạn 2023-2025
và cũng điều chỉnh tăng lần lượt 5,9% và 5,4% dự báo lợi nhuận thuần năm 2023-
2024. Trong đó, HSC hiện dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 đạt 6 nghìn tỷ đồng, bao
gồm khoản hoàn nhập dự phòng hàng tồn kho 1.236 tỷ đồng (so với trích lập 1.006 tỷ
đồng trong năm 2022). Trong khi đó, chúng tôi tăng 12% dự báo lợi nhuận thuần năm
2025 sau khi hạ giả định chi phí nguyên liệu đầu vào do nguồn cung quặng sắt dự
kiến sẽ tăng mạnh kể từ năm 2025 (theo dự báo của Fitch).
Nhìn chung, HSC tăng bình quân 7,8% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2023-2025.
Giả định số lượng cổ phiếu đang lưu hành không thay đổi, EPS dự phóng giai đoạn
2023-2025 được dự báo đạt lần lượt 982đ/cp, 1.675đ/cp và 2.096đ/cp.
Những giả định chính của chúng tôi như sau:
Sản lượng tiêu thụ
Nhu cầu thực tế đối với thép xây dựng trong những tháng gần đây vẫn còn yếu. Tuy
nhiên, trước sự phục hồi của giá thép thế giới, hoạt động tích trữ hàng tồn kho thép
xây dựng đang bắt đầu diễn ra trên thị trường trong nước, từ đó nâng cao sản lượng
tiêu thụ tháng 11 & 12/2023.
Cho năm 2023, mặc dù phục hồi mạnh mẽ trong Q4/2023, tổng sản lượng tiêu thụ
thép xây dựng vẫn ghi nhận diễn biến kém tích cực nhất với mức giảm 11,3% so với
cùng kỳ xuống 3,79 triệu tấn. Trong khi đó, sản lượng tiêu thụ HRC khả quan nhất,
tăng 6,3% so với cùng kỳ đạt 2,8 triệu tấn nhờ nỗ lực đẩy mạnh xuất khẩu sang các
thị trường mới (tập trung vào các quốc gia trong khu vực EU & ASEAN).
Trong năm 2024-2025, HSC giả định sản lượng tiêu thụ thép xây dựng sẽ phục hồi
lần lượt 13,6% & 11% chủ yếu nhờ thị trường BĐS Việt Nam phục hồi. Sản phẩm
HRC sẽ tiếp tục là động lực tăng trưởng chính của HPG trong giai đoạn này nhờ công
suất mới được bổ sung kể từ Q1/2025 cùng sự phục hồi của nhu cầu nội địa.
Giả định giá bán
HSC giữ nguyên giả định giá bán bình quân cho năm 2023. Trong đó, giá bán bình
quân năm 2023 của sản phẩm HRC và thép xây dựng dự báo giảm 10-11% so với

cùng kỳ. Tuy nhiên, chúng tôi nâng giả định giá bán bình quân năm 2024 đối với sản
phẩm thép xây dựng với mức tăng 5% so với cùng kỳ trong khi giữ nguyên giả định
giá bán bình quân sản phẩm HRC ở mức tăng 2% so với cùng kỳ. Trong năm 2025,
HSC hiện dự báo giá bán bình quân của các sản phẩm sẽ tăng 3% so với cùng kỳ từ
tăng 2% trong dự báo trước đó.
Bảng 33: Giả định giá bán bình quân, HPG Bảng 34: Giả định tăng trưởng giá bán bình quân, HPG
Giá bán bình quân ước tính giảm 10-11% trong năm 2023 HSC giả định giá thép tăng trong năm 2024-2025
Triệu đồng/tấn 2023 2024F 2025F Giá bán bình quân 2023 2024F 2025F
Thép xây dựng 15.0 15.8 16.3 Thép xây dựng -11.0% 5.0% 3.0%
HRC 15.8 16.2 16.6 HRC -10.0% 2.0% 3.0%
Bảng 35: Giả định tỷ suất lợi nhuận, HPG
Tỷ suất lợi nhuận gộp được dự báo sẽ tăng trưởng trong năm 2024-2025 từ mức thấp năm 2023
2020 2021 2022 2023 2024F 2025F
Tỷ suất lợi nhuận gộp 21.0% 27.5% 11.9% 10.0% 12.1% 12.7%
Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thuần 2.0% 2.3% 2.6% 2.9% 3.0% 3.0%
Tỷ suất lợi nhuận trước thuế 17.0% 24.8% 7.0% 5.6% 7.7% 7.9%
Tỷ suất lợi nhuận thuần 14.9% 23.0% 6.0% 5.0% 7.0% 7.3%
Nguồn: HSC
Giả định tỷ suất lợi nhuận

Theo dự báo của Fitch, HSC giữ nguyên giả định tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2023-
2024 nhưng nâng giả định tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2025 dựa trên giả định chi phí
đầu vào giảm xuống nhờ nguồn cung quặng sắt thế giới tăng. Theo đó, chúng tôi dự
báo tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2024 sẽ tăng lên 12,1% từ ước tính 10% trong năm
2023. Cho năm 2025, HSC nâng nhẹ giả định tỷ suất lợi nhuận gộp lên 12,7% từ
12,3% trước đó.
HSC giữ nguyên dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu sẽ ổn định ở mức
3% trong giai đoạn 2023-2025 vì giả định cuộc khủng hoảng Biển Đỏ sẽ chỉ ảnh hưởng
trong ngắn hạn. Trên thực tế, tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu năm 2024-
2025 được dự báo sẽ cao hơn mức 2,9% ước tính cho năm 2023. Nếu tình trạng gián
đoạn logistic kéo dài hơn dự kiến, chi phí xuất khẩu (trong chi phí chi phí bán hàng &
quản lý) có thể sẽ tăng cao.
Giả định cổ tức tiền mặt
Với nhu cầu vốn đầu tư vốn lớn cho giai đoạn 2 của khu liên hợp thép Dung Quất,
chúng tôi cho rằng chính sách cổ tức bằng tiền mặt của HPG sẽ giữ nguyên và giả
định Công ty sẽ không chi trả cổ tức tiền mặt trong năm 2023. Trong năm 2024-2025,
cổ tức bằng tiền mặt giả định dao động 500-1.000đ/cp, tương đương lợi suất cổ tức
1,8-3,6%.

HSC tăng 9,9% giá mục tiêu đối với HPG lên 32.200đ (tiềm năng tăng giá 16%) sau
khi nâng dự báo lợi nhuận. Cụ thể như sau:
• HSC tăng bình quân 7,8% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2023-2025 như đã đề
cập ở trên.
• Giữ nguyên giả định WACC ở mức 12,4% trong khi giả định tốc độ tăng trưởng dài
hạn cũng giữ nguyên là 2%.

Bảng 36: Tính toán WACC 1, HPG Bảng 37: Tính toán WACC 2, HPG
Chi phí vốn CSH và chi phí nợ được ước tính lần lượt là 15,1% WACC được xác định ở mức 12,4%
và 7,1%
Giá trị Giá trị
Lãi suất phi rủi ro 4.0% Tỷ lệ vốn CSH/Tổng nguồn vốn 66.0%
Phần bù rủi ro vốn CSH 8.5% Tỷ lệ nợ/Tổng nguồn vốn 34.0%
Beta 1.3 WACC 12.4%
Chi phí vốn CSH 15.1% Nguồn: HSC
Tính toán chi phí nợ
Chi phí nợ 8.0%
Thuế suất thuế TNDN 10.8%
Chi phí nợ sau thuế 7.1%
Nguồn: HSC
Bảng 38: Tính toán FCFF, HPG

HSC dự báo dòng tiền của HPG âm trong năm 2023-2024 do vốn đầu tư lớn cho giai đoạn 2 của khu liên hợp thép Dung Quất
Tỷ đồng 2023 2024F 2025F 2026F
Lợi nhuận thuần 6,014 10,250 12,831 16,926
+ Chi phí lãi vay * (1 – Thuế suất) 3,146 2,899 3,869 3,796
+ Khấu hao 7,657 9,541 11,448 12,021
- Thay đổi vốn lưu động (2,555) (7,957) (5,945) (6,948)
- Chi phí đầu tư TSCĐ (16,654) (37,323) (10,772) 3,236
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) (2,392) (22,589) 11,432 29,031
Nguồn: HSC
Bảng 39: Định giá DCF, HPG
HSC nâng 9,9% giá mục tiêu lên 32.200 đồng (tiềm năng tăng giá: 16%)
Tỷ đồng 2023 2024F 2025F 2026F
Dòng tiền thuần của doanh nghiệp (FCFF) (2,392) (22,589) 11,432 29,031
Tốc độ tăng trưởng dài hạn (g) (%) - - - 2%
Giá trị dài hạn - - - 285,778
Dòng tiền tương lai (2,392) (22,589) 11,432 314,809
Giá trị hiện tại (2,392) (22,589) 10,306 255,681
Giá trị của doanh nghiệp 243,399
- Tổng nợ (71,078)
+ Tiền và các khoản tương đương tiền, đầu tư ngắn hạn 14,683
Giá trị của vốn CSH 187,003
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành(triệu cổ phiếu) 5,815
Giá trị hợp lý của cổ phiếu (đồng/cổ phiếu) 32,160
Nguồn: HSC
Bảng 40: Phân tích độ nhạy, HPG

HSC đưa ra giá mục tiêu dựa trên giả định mức lãi suất phi rủi ro là 4% và tốc độ tăng trưởng dài hạn là 2%
Lãi suất phi rủi ro
Tốc độ tăng trưởng
3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0%

1.0% 30,441 29,298 28,222 27,206 26,246
dài hạn
1.5% 32,508 31,246 30,061 28,945 27,894

2.0% 34,788 33,388 32,160 30,847 29,691
2.5% 37,315 35,754 34,298 32,936 31,659
3.0% 40,133 38,382 36,755 35,239 33,823
Nguồn: HSC
Bối cảnh định giá

Sau khi giá cổ phiếu tăng lần lượt 12% và 44% trong 3 tháng và 1 năm qua, HPG
đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 16,6 lần, cao hơn 1 độ lệch chuẩn so
với bình quân 7 năm ở mức 10,7 lần do lợi nhuận vẫn đang ở đáy chu kỳ. Mặt bằng
định giá sẽ chỉ cải thiện khi lợi nhuận hồi phục từ nửa cuối năm 2024 và năm 2025.
Đối với định giá P/B, HPG đang giao dịch với P/B dự phóng năm 2024 là 1,45 lần,
thấp hơn so với bình quân 7 năm ở mức 1,86 lần.

HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với HPG sau khi một số thách thức trong
ngắn hạn xuất hiện. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn tin rằng HPG là cổ phiếu cốt lõi để nắm
giữ trong danh mục đầu tư dài hạn dựa trên triển vọng dài hạn tích cực.
Bảng 41: P/E trượt dự phóng 1 năm, HPG Bảng 42: Độ lệch chuẩn của P/E bình quân, HPG
Hiện HPG giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 16,6 lần so … cao hơn 0,1 độ lệch chuẩn của giá trị P/E bình quân
với mức bình quân là 10,7 lần (dữ liệu 7 năm)
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
(0.5)
(1.0)
(1.5)
(2.0)
T1/17 T10/17 T7/18 T4/19 T1/20 T10/20 T7/21 T4/22 T1/23 T10/23

BCTC và chỉ số tài chính chủ chốt

Báo cáo KQ HĐKD (tỷ đồng) 12-21A 12-22A 12-23F 12-24F 12-25F Báo cáo LCTT (tỷ đồng) 12-21A 12-22A 12-23F 12-24F 12-25F
Doanh thu 149,680 141,409 121,450 146,980 174,908 EBIT 37,664 13,078 8,566 13,435 17,123
Lợi nhuận gộp 41,108 16,763 12,088 17,771 22,283 Khấu hao (6,077) (6,814) (7,680) (9,566) (11,476)
Chi phí BH&QL (3,444) (3,685) (3,522) (4,336) (5,160) Lãi vay thuần (660) (3,283) (1,882) (2,210) (3,375)
Thu nhập khác - - - - - Thuế TNDN đã nộp (2,743) (1,242) (980) (1,130) (1,107)
Chi phí khác - - - - - Thay đổi vốn lưu động (14,745) (5,765) (6,038) (11,596) (16,036)
EBIT 37,664 13,078 8,566 13,435 17,123 Khác (2,057) (3,777) (4,916) (3,270) (4,235)
Lãi vay thuần (660) (3,283) (1,882) (2,210) (3,375) LCT thuần từ HĐKD 26,721 12,192 7,987 10,228 11,427
Lãi/lỗ trong Cty LD,LK 4.47 (1.07) 0 0 0 Đầu tư TS dài hạn (11,621) (17,966) (16,654) (37,323) (10,772)
Lợi nhuận khác - - - - - Góp vốn & đầu tư (40,008) (53,800) 6,715 7,648 (2,262)
LN không thường xuyên 48.3 129 121 73.5 87.5 Thanh lý 31,960 47,055 31.5 22.6 27.0
LNTT 37,057 9,923 6,805 11,299 13,836 Khác 0 0 0 0 0
Chi phí thuế TNDN (2,536) (1,479) (840) (1,130) (1,107) LCT thuần từ HĐĐT (19,669) (24,712) (9,907) (29,652) (13,007)
Lợi ích cổ đông thiểu số (42.8) 39.1 47.7 81.4 102 Cổ tức trả cho CSH (1,693) (2,247) 0 (2,907) (5,815)
LNST không thường xuyên - - - - - Thu từ phát hành CP 10.6 4.08 0 0 0
Lợi nhuận thuần 34,478 8,484 6,014 10,250 12,831 Tăng/giảm nợ 3,423 626 93.8 18,758 10,146
Khác 0 0 0 0 0
Lợi nhuận thuần ĐC 32,754 8,059 5,713 9,738 12,190 LCT thuần từ HĐTC 1,740 (1,617) 93.8 15,851 4,331
EBITDA ĐC 43,741 19,893 16,246 23,001 28,599
Tiền & tương đương tiền đầu kì 13,696 22,471 8,325 6,498 2,924
EPS (đồng) 7,708 1,459 1,034 1,763 2,207 LCT thuần trong kỳ 8,792 (14,137) (1,826) (3,574) 2,751
EPS ĐC (đồng) 7,323 1,386 982 1,675 2,096 Ảnh hưởng của tỷ giá (16.3) (9.64) 0 0 0
DPS (đồng) 500 0 0 500 1,000 Tiền & tương đương tiền cuối kì 22,471 8,325 6,498 2,924 5,675
Slg CP bình quân (triệu đv) 4,473 5,815 5,815 5,815 5,815
Slg CP cuối kỳ (triệu đv) 4,473 5,815 5,815 5,815 5,815 Dòng tiền tự do 15,099 (5,774) (8,667) (27,095) 655
Slg CP pha loãng cuối kỳ (triệu đv) 4,473 5,815 5,815 5,815 5,815
Bảng cân đối kế toán (tỷ đồng) 12-21A 12-22A 12-23F 12-24F 12-25F Các chỉ số tài chính 12-21A 12-22A 12-23F 12-24F 12-25F
Tiền & tương đương tiền 22,471 8,325 6,498 2,924 5,675 Chỉ số hoạt động
Đầu tư ngắn hạn 18,236 26,268 19,432 11,758 13,993 Tỷ suất LN gộp (%) 27.5 11.9 9.95 12.1 12.7
Phải thu khách hàng 7,663 9,893 12,145 13,228 13,993 Tỷ suất EBITDA ĐC (%) 29.2 14.1 13.4 15.6 16.4
Hàng tồn kho 42,134 34,491 33,399 39,685 46,875 Tỷ suất LNT (%) 23.0 6.00 4.95 6.97 7.34
Các tài sản ngắn hạn khác 3,650 1,538 3,644 4,409 5,247 Thuế TNDN hiện hành (%) 6.84 14.9 12.3 10.0 8.00
Tổng tài sản ngắn hạn 94,155 80,515 75,118 72,005 85,783 Tăng trưởng doanh thu (%) 66.1 (5.53) (14.1) 21.0 19.0
Tăng trưởng EBITDA ĐC (%) 99.7 (54.5) (18.3) 41.6 24.3
TSCĐ hữu hình 78,443 83,562 92,521 120,235 119,485 Tăng trưởng LNT ĐC (%) 156 (75.4) (29.1) 70.4 25.2
TSCĐ vô hình 537 634 673 740 814 Tăng trưởng EPS (%) 89.9 (81.1) (29.1) 70.4 25.2
Bất động sản đầu tư 548 629 606 581 553 Tăng trưởng EPS ĐC (%) 89.9 (81.1) (29.1) 70.4 25.2
Đầu tư dài hạn 0 0 0 0 0 Tăng trưởng DPS (%) 0 (100) nm nm 100
Đầu tư vào Cty LD,LK 0.70 0.70 0 0 0 Tỷ lệ LN thuần trả CT (%) 6.49 0 0 28.4 45.3
Tài sản dài hạn khác 4,553 4,995 4,612 5,557 6,593
Tổng tài sản dài hạn 84,082 89,821 98,412 127,113 127,444 Chỉ số lợi nhuận
ROAE (%) 46.1 9.09 6.08 9.62 11.1
Tổng cộng tài sản 178,236 170,336 173,530 199,118 213,227 ROACE (%) 40.9 12.3 7.82 11.1 12.7
Vòng quay tài sản (lần) 0.97 0.81 0.71 0.79 0.85
Nợ ngắn hạn 43,748 46,749 46,151 51,443 55,970 Tiềm mặt HĐ/EBIT (lần) 0.71 0.93 0.93 0.76 0.67
Phả trả người bán 23,729 11,107 12,145 11,758 13,993 Số ngày tồn kho 142 101 111 112 112
Nợ ngắn hạn khác 4,399 3,020 2,906 3,199 3,515 Số ngày phải thu 25.8 29.0 40.5 37.4 33.5
Tổng nợ ngắn hạn 73,459 62,385 62,499 67,969 75,345 Số ngày phải trả 79.8 32.5 40.5 33.2 33.5
Nợ dài hạn 13,465 11,152 9,204 19,635 17,181 Cơ cấu vốn

Thuế TNDN hoãn lại phải trả 0 31.2 0 0 0 Nợ thuần*/VCSH (%) 39.2 52.5 48.8 61.9 56.8
Nợ dài hạn khác 482 597 67.1 73.9 81.2 Nợ/tài sản (%) 32.5 34.5 32.3 36.1 34.8
Tổng nợ dài hạn 13,947 11,780 9,271 19,709 17,262 EBIT/lãi vay (lần) 57.1 3.98 4.55 6.08 5.07
Nợ/EBITDA (lần) 1.33 2.95 3.45 3.13 2.60
Tổng nợ phải trả 87,456 74,223 71,770 87,678 92,606 Chỉ số TT hiện thời (lần) 1.28 1.29 1.20 1.06 1.14
Vốn chủ sở hữu 90,626 96,007 101,702 111,464 120,746 Định giá
Lợi ích cổ đông thiểu số 155 106 57.8 (23.5) (125) EV/doanh thu (lần) 0.94 1.31 1.58 1.49 1.23
Tổng vốn chủ sở hữu 90,781 96,113 101,760 111,440 120,621 EV/EBITDA ĐC (lần) 3.23 9.32 11.8 9.49 7.53
P/E (lần) 3.61 19.1 26.9 15.8 12.6
Tổng nợ phải trả và VCSH 178,236 170,336 173,530 199,118 213,227 P/E ĐC (lần) 3.80 20.1 28.3 16.6 13.3
P/B (lần) 1.37 1.69 1.59 1.45 1.34
BVPS (đ) 20,261 16,511 17,490 19,169 20,765 Lợi suất cổ tức (%) 1.80 0 0 1.80 3.59
Nợ thuần*/(tiền mặt) 34,741 49,576 48,857 68,154 67,476
Ghi chú: *Không bao gồm các khoản Đầu tư ngắn hạn.
Nguồn: Công ty, HSC ước tính

CTCP Tập đoàn Hoa Sen (HSG - HSX)
Tăng tỷ trọng (từ Nắm giữ) Triển vọng khởi sắc và HĐKD an toàn hơn; nâng
Tiềm năng tăng/giảm: 9.2% khuyến nghị lên Tăng tỷ trọng
Giá cổ phiếu (đồng) (8/1/2024) 22,350 ▪ HSC nâng khuyến nghị đối với HSG lên Tăng tỷ trọng (từ Nắm giữ) và tăng
Mã Bloomberg HSG VN 21% giá mục tiêu lên 24.400đ sau khi điều chỉnh tăng dự báo giai đoạn
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 12,136-23,150 2024-2026 (năm tài chính kết thúc vào tháng 9.
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 22,383
Vốn hóa thị trường (tỷ đ) 13,767 ▪ Chúng tôi tăng bình quân 20% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2024-2026
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 566 trên cơ sở nâng giả định sản lượng tiêu thụ và tỷ suất lợi nhuận (nhờ cơ cấu
Slg CP lưu hành (tr.đv) 616 sản phẩm cải thiện). Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng lần lượt
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 302 34% và 44% trong năm 2025-2026.
Slg CP NN được mua (tr.đv) 166
▪ Sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh trong 3 tháng và 1 năm qua, HSG đang giao
Giới hạn tỷ lệ sở hữu NN 49.0%
dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 15,7 lần, cao hơn một chút so với bình
Tỷ lệ sở hữu của NN 22.1%
quân trước dịch COVID-19 ở mức 15 lần. Chúng tôi cho rằng thặng dư định giá
Cổ đông lớn HSIT (19.9%)
so với bình quân quá khứ là hợp lý nhờ bảng CĐKT lành mạnh hơn.
Nguồn: Công ty, Ước tính của HSC
Sự kiện: Ước tính KQKD Q1/2024
Biểu đồ giá Lưu ý rằng năm tài chính HSG kết thúc vào ngày 30/9. HSC ước tính sản lượng tiêu thụ
HSG (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh) Q1/2024 (kết thúc vào tháng 12/2023) đạt 441.819 tấn, tăng 11,1% so với quý trước và
24,000
22,000
tăng 26,6% so với cùng kỳ nhờ nhu cầu nội địa tích cực với giá thép tăng. Trong tháng
20,000 11 và 12/2023, giá bán bình quân trong nước tăng tổng cộng 8% so với tháng 10/2023
18,000
16,000
trong khi giá xuất khẩu Q1/2024 đã được ký trước đó 1-1,5 tháng; do đó, giá bán bình
14,000 quân trong kỳ ước tính chỉ tăng khoảng 5% so với cùng kỳ.
12,000
10,000
Dựa trên những giả định này, HSC ước tính lợi nhuận thuần Q1/2024 đạt 130 tỷ đồng,
giảm mạnh so với Q4/2023 là 440 tỷ đồng. Theo đó, chúng tôi lưu ý rằng HSG đã ghi
nhận tổng cộng gần 200 tỷ đồng hoàn nhập dự phòng và lãi tỷ giá trong Q1/2024, bên
KLGD
T1/23 T3/23 T5/23 T7/23 T9/23 T11/23 cạnh nỗ lực cắt giảm chi phí bán hàng & quản lý. Trong khi đó, trong Q1/2024, HSC giả
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg định HSG sẽ không tiếp tục hoàn nhập dự phòng mặc dù giá HRC đang trên 640
Cổ phiếu thường 1.13 19.2 82.0 USD/tấn, là cơ sở để Công ty có thể hoàn nhập dự phòng khoảng 117 tỷ đồng.
So với chỉ số (3.10) 16.8 65.4 Tác động: Tăng bình quân 20% dự báo lợi nhuận thuần giai
So với ngành - - -
Nguồn: Công ty, FactSet đoạn 2024-2026.
HSC nâng lần lượt 30% và 24% dự báo lợi nhuận thuần năm 2024-2025 lên lần lượt
HSC và trung bình thị trường 862 tỷ đồng (tăng trưởng 28,7 lần so với năm 2023) và 1.155 tỷ đồng (tăng trưởng 34%
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch so với năm 2024). Do lợi nhuận của HSG đang ở gần đáy chu kỳ nên tỷ suất lợi nhuận
2024F 1,302 2,129 (38.9) gộp chỉ cần cải thiện nhẹ (với doanh thu rất lớn) sẽ cũng giúp lợi nhuận thuần phục hồi
2025F 1,744 2,621 (33.5) mạnh. Trong khi đó, cho năm 2026, HSC tăng 6% dự báo lợi nhuận thuần lên 1.667 tỷ
2026F 2,518 3,232 (22.1) đồng (tăng trưởng 44% so với năm 2025) chủ yếu nhờ nhà máy Hoa Sen Phú Mỹ hoàn
Nguồn: Bloomberg, HSC ước tính thành khấu hao.
Dự báo của chúng tôi thấp hơn đáng kể so với bình quân dự báo chậm điều chỉnh của
Mô tả doanh nghiệp thị trường.
HSG là một trong những doanh nghiệp đầu ngành
thép Việt Nam với hệ thống phân phối rộng khắp. Định giá và khuyến nghị
Các sản phẩm chính của HSG bao gồm tôn thép, Sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh trong 3 tháng và 1 năm qua, HSG đang giao dịch với
ống thép và ống nhựa. P/E trượt dự phóng 1 năm là 15,7 lần, cao hơn một chút so với bình quân trước dịch
COVID-19 ở mức 15 lần. Nhờ vị thế dẫn đầu ngành tôn mạ cùng với việc mở rộng kênh
Hoa Sen Home, HSC tin rằng HSG sẽ được định giá lại ở mặt bằng cao hơn từ một
doanh nghiệp có tính ổn định không cao trở thành một doanh nghiệp có HĐKD bền vững
hơn. Chúng tôi tăng 21% giá mục tiêu đối với HSG lên 24.400đ (tiềm năng tăng giá
9,2%) sau khi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận và nâng khuyến nghị lên Tăng tỷ trọng
(từ Nắm giữ).

EBITDA ĐC (tỷ đồng) 1,744 1,308 2,397  2,849  3,299
Lợi nhuận thuần (tỷ đồng) 251 30.0 862  1,155  1,667 
EPS ĐC (đồng) 391 45.3 1,302  1,744  2,518 
DPS (đồng) 0 0 0 0 0
BVPS (đồng) 18,171 17,475 17,279 18,523 20,540
EV/EBITDA ĐC (lần) 9.87 12.3 7.21 6.04 4.76
P/E ĐC (lần) 57.2 493 17.2 12.8 8.88
Chuyên viên phân tích Lợi suất cổ tức (%) 0 0 0 0 0
Giám Đốc, Ngành Công Nghiệp Tăng trưởng EPS ĐC (%) (95.2) (88.4) 2,773 34.0 44.3
han.vtn@hsc.com.vn ROAE (%) 2.32 0.28 8.06 10.5 13.9

Báo cáo doanh nghiệp - CTCP Tập đoàn Hoa Sen (HSG) Ngày 23/1/2024
Triển vọng dài hạn tích cực nhưng ngắn hạn khó khăn
HSG đã có nỗ lực cắt giảm chi phí trong Q4/2023 giúp KQKD trong kỳ vượt dự báo
của chúng tôi. Tuy nhiên, điều này sẽ làm giảm dư địa để cắt giảm chi phí trong thời
gian tới. Trên thực tế, lợi nhuận ngắn hạn của Công ty có thể sẽ chịu sức ép và trở
lại sát hơn với mặt bằng bình thường. Tuy nhiên, triển vọng dài hạn của HSG khả
quan và chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần tăng trưởng lần lượt 33% & 44% trong
năm 2025- 2026. HSG cũng tích cực cải thiện tình hình tài chính, từ đó giúp bảng
CĐKT hấp dẫn và an toàn hơn. Chúng tôi kỳ vọng HSG sẽ được định giá lại ở mặt
bằng cao hơn trong thời gian tới và từ đó nâng khuyến nghị đối với HSG lên Tăng tỷ
trọng (từ Nắm giữ) đồng thời tăng 21% giá mục tiêu lên 24.400đ, tương đương tiềm
năng tăng giá 9,2%.

Lưu ý rằng năm tài chính của HSG kết thúc vào ngày 30/9.
HSC ước tính sản lượng tiêu thụ Q1/2024 (từ 1/10 đến 31/12/2023) của HSG đạt
441.819 tấn, tăng 11,1% so với quý trước và tăng 26,6% so với cùng kỳ nhờ nhu cầu
trong nước cải thiện với giá thép tăng. Trong đó, sản lượng tiêu thụ thép ước tính đạt
434.319 tấn, tăng 27,8% so với cùng kỳ và tăng 11,3% so với quý trước (Bảng 43).
Cụ thể như sau:
• Sản lượng xuất khẩu ước tính đạt 194.833 tấn, tăng 9% so với quý trước và tăng
40,2% so với cùng kỳ. Thị trường xuất khẩu chính của HSG vẫn là các quốc gia
EU, Mỹ & ASEAN.
• Sản lượng tiêu thụ nội địa ước tính đạt 239.486 tấn, tăng 13,2% so với quý trước
và tăng 19,1% so với cùng kỳ.
Sau một năm đẩy mạnh xuất khẩu để bù đắp cho sự sụt giảm ở thị trường trong nước,
sản lượng tiêu thụ Q1/2024 tiếp tục cho thấy nhu cầu trong nước vẫn duy trì đà phục
hồi. Xu hướng này nếu tiếp diễn sẽ giúp Công ty nâng cao tỷ suất lợi nhuận do doanh
thu trong nước thường có tỷ suất lợi nhuận cao hơn so với doanh thu xuất khẩu.
Vào tháng 11 và 12/2023, giá bán bình quân trong nước tăng 8% so với tháng
10/2023, trong khi giá xuất khẩu bình quân Q1/2024 dựa trên hợp đồng ký 1-1,5 tháng
trước đó. Do đó, giá bán bình quân Q1/2024 ước tính đã tăng khoảng 5% so với quý
trước.
Dựa trên những giả định này, HSC ước tính lợi nhuận thuần Q1/2024 đạt khoảng 130
tỷ đồng, giảm mạnh so với mức 440 tỷ đồng trong Q4/2023 do lợi nhuận không thường
xuyên giảm. Trong Q4/2023, HSG đã ghi nhận tổng cộng gần 200 tỷ đồng hoàn nhập
dự phòng & lãi chênh lệch tỷ giá bên cạnh nỗ lực cắt giảm chi phí bán hàng & quản
lý.
Trong Q1/2024, HSC giả định HSG sẽ không tiếp tục hoàn nhập dự phòng (có thể đạt
117 tỷ đồng) mặc dù giá HRC đang giao dịch trên 640 USD/tấn, cho phép Công ty
hoàn nhập dự phòng.
Bảng 43: Dự báo sản lượng tiêu thụ Q1/24 (năm tài chính kết thúc vào T9/2024), HSG
HSG dự báo sản lượng tiêu thụ thép Q1/24 của HSG là 434.319 tấn, tăng 27,8% so với cùng kỳ và 11,3% so với quý trước.
Tấn Q1-2023 Q4-2023 Q1-2024F % so với cùng kỳ % so với quý trước
Thép tấm 260,352 313,889 349,267 34.2% 11.3%
Trong nước 123,770 137,473 157,891 27.6% 14.9%
Xuất khẩu 136,582 176,416 191,376 40.1% 8.5%
Thép ống 79,619 76,370 85,052 6.8% 11.4%
Trong nước 77,278 73,995 81,595 5.6% 10.3%
Xuất khẩu 2,341 2,375 3,457 47.7% 45.6%
Tổng sản lượng tiêu thụ 339,971 390,259 434,319 27.8% 11.3%
Trong nước 201,048 211,468 239,486 19.1% 13.2%
Xuất khẩu 138,923 178,791 194,833 40.2% 9.0%
% so với doanh thu
Trong nước 59.1% 54.2% 55.1%
Xuất khẩu 40.9% 45.8% 44.9%
Nguồn: HSC

Hình 44: Lợi nhuận thuần theo quý (tỷ đồng), HSG
Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần Q1/2024 của HSG đạt 130 tỷ đồng (giảm 70% so với quý trước) do lợi nhuận không thường xuyên
giảm
Nguồn: Công ty, HSC
Bảng 45: Dự báo cũ và mới, HSG

HSC nâng dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2024-2026, chủ yếu nhờ điều chỉnh tăng tỷ suất lợi nhuận gộp do cơ cấu sản phẩm cải
thiện
Dự báo cũ Dự báo mới % điều chỉnh % tăng trưởng
Tỷ đồng 2024 2025 2026 2024 2025 2026 2024 2025 2026 2024 2025 2026
Doanh
38,250 45,299 49,192 38,588 45,676 49,607 0.9% 0.8% 0.8% 21.9% 18.4% 8.6%
thu thuần
Lợi nhuận
662 932 1,574 862 1,155 1,667 30.2% 24.0% 6.0% 2773.3% 34.0% 44.3%
thuần
Nguồn: HSC
Dự báo lợi nhuận mới giai đoạn 2024-2026

HSC tăng bình quân 20% dự báo lợi nhuận giai đoạn năm 2024-2026 sau khi nâng
giả định sản lượng tiêu thụ và điều chỉnh giả định cơ cấu doanh thu theo hướng hiệu
quả hơn (nâng giả định tỷ trọng doanh thu nội địa). Theo đó, chúng tôi nâng dự báo
lợi nhuận thuần giai đoạn 2024-2026 lên lần lượt 862 tỷ đồng (tăng trưởng 28,7 lần
so với năm 2023), 1.155 tỷ đồng (tăng trưởng 34% so với năm 2024) và 1.667 tỷ đồng
(tăng trưởng 44,3% so với năm 2025). Giả định số lượng cổ phiếu đang lưu hành giữ
nguyên, EPS dự phóng giai đoạn 2024-2026 ước tính đạt lần lượt 1.302đ, 1.744đ, và
2.518đ/cp.
Lợi nhuận dự báo tăng trưởng mạnh mẽ trong năm 2024 chủ yếu do mức nền thấp
trong năm 2023. Trong khi đó, triển vọng lợi nhuận năm 2025-2026 phản ánh chuyển
biến tích cực từ mảng Hoa Sen Home và chi phí khấu hao giảm nhờ nhà máy Hoa
Sen Phú Mỹ hoàn thành khấu hao kể từ cuối năm 2025. HSC ước tính chi phí khấu
hao của HSG sẽ giảm 20%/năm (tương đương bình quân 250 tỷ đồng) kể từ năm
2026.
Những điều chỉnh chính như sau:
Dự báo doanh thu
HSC tăng nhẹ 1% dự báo doanh thu thuần năm 2026 nhưng chúng tôi điều chỉnh giả
định cơ cấu doanh thu theo hướng tập trung vào thị trường nội địa thay vì thị trường
xuất khẩu vì chúng tôi nhận thấy thị trường xuất khẩu sẽ phải đối mặt với nhiều thách
thức hơn trong bối cảnh chi phí vận tải hàng hóa gia tăng cùng sức ép đẩy mạnh xuất
khẩu của Trung Quốc. Lưu ý rằng doanh thu trong nước thường có tỷ suất lợi nhuận
cao hơn. HSC dự báo sản lượng tiêu thụ tăng trưởng lần lượt 13,6%, 10,4% và 9,3%
trong giai đoạn 2024-2026.
HSC cũng giữ nguyên giả định giá bán bình quân năm 2024-2026 lần lượt ở mức 21,7
triệu đồng/tấn (tăng 5% so với năm 2023), 21,9 triệu đồng/tấn (tăng 1% so với năm
2024) và 22,1 triệu đồng/tấn (tăng 1% so với năm 2025). Giá bán bình quân dự báo
cho năm 2024 tăng mạnh nhất chủ yếu nhờ cơ cấu doanh thu cải thiện theo hướng

tập trung vào thị trường nội địa mặc dù giá bán bình quân từng thị trường chỉ tăng 1-
2%/năm.
Dự báo tỷ suất lợi nhuận
HSC điều chỉnh giả định tỷ suất lợi nhuận gộp trong giai đoạn 2024-2026 thành lần
lượt 12,3%, 12,7% và 13,9%, so với dự báo trước đó là 11,6%, 12,1% và 14,5% trên
cơ sở điều chỉnh giả định cơ cấu doanh thu theo hướng tích cực và chênh lệch giá
HRC với thị trường Mỹ tăng thời gian gần đây.
Bảng 46: Giả định doanh thu, HSG
HSC gần như không thay đổi dự báo doanh thu
2022 2023 2024F 2025F 2026F
Tôn mạ (tấn) 1,448,906 1,111,713 1,274,156 1,400,230 1,538,322
Tăng trưởng -19.7% -23.3% 14.6% 9.9% 9.9%
Thép ống (tấn) 338,716 287,400 314,577 354,515 379,331
Tăng trưởng -26.6% -15.2% 9.5% 12.7% 7.0%
Ống nhựa (tấn) 24,000 36,000 37,800 39,690 41,675
Tăng trưởng -33.3% 50.0% 5.0% 5.0% 5.0%
Giá bán bình quân của sản phẩm tự sản xuất (triệu đồng/tấn) 26.3 20.6 21.7 21.9 22.1
Tăng trưởng 23.4% -21.6% 5.5% 0.9% 0.9%
Doanh thu sản phẩm tự sản xuất (tỷ đồng) 47,574 29,547 35,331 39,316 43,300
Tăng trưởng -2.9% -37.9% 19.6% 11.3% 10.1%
Doanh thu thương mại (tỷ đồng) 2,516 2,537 3,786 6,986 6,986
Tăng trưởng 0.9% 49.2% 84.5% 0.0%
Doanh thu thuần (tỷ đồng) 49,711 31,651 38,588 45,676 49,607
Tăng trưởng 2.0% -36.3% 21.9% 18.4% 8.6%
Nguồn: HSC
Bảng 47: Giả định tỷ suất lợi nhuận, HSG

HSC gần như không thay đổi các giả định nhưng điều chỉnh tăng tỷ suất lợi nhuận gộp
2022 2023 2024F 2025F 2025F
Chiphí bán hàng và quản lý/doanh thu thuần 8.8% 9.1% 8.9% 8.9% 8.9%
Tỷ suất lợi nhuận gộp 9.9% 9.7% 12.3% 12.7% 13.9%
Tỷ suất lợi nhuận trước thuế 0.8% 0.5% 3.1% 3.5% 4.6%
Tỷ suất lợi nhuận thuần 0.5% 0.1% 2.2% 2.5% 3.4%
Nguồn: HSC
So với cùng kỳ, tỷ suất lợi nhuận gộp giai đoạn dự báo cũng tăng mạnh (năm tài chính
2023 là 9,7%) nhờ công suất hoạt động nhà máy tiếp tục tăng và cơ cấu doanh thu
cải thiện theo hướng tập trung nhiều hơn vào thị trường nội địa. HSG đã đẩy mạnh
xuất khẩu trong năm 2023 để bù đắp sự sụt giảm ở thị trường nội địa. Tuy nhiên, tỷ
suất lợi nhuận ở thị trường nội địa thường cao hơn xuất khẩu. Do đó, dựa trên giả
định thị trường BĐS hồi phục, HSC tin rằng sản lượng tiêu thụ nội địa trong năm 2024-
2025 sẽ tăng trưởng mạnh hơn đáng kể so với sản lượng xuất khẩu.
HSC giữ nguyên dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giai đoạn 2024-
2026 sẽ giảm xuống 8,9% từ mức 9,1% trong năm 2023 dựa trên giả định HSG sẽ
tập trung nhiều hơn vào thị trường nội địa và cải thiện quy mô.

HSC tăng 21% giá mục tiêu lên 24.400đ (tiềm năng tăng giá 9,2%) sau khi nâng dự
báo lợi nhuận giai đoạn 2024-2026. Những thông tin cụ thể như sau:
• Tăng bình quân 20% dự báo lợi nhuận giai đoạn 2024-2026 như đã đề cập ở trên.
• Giữ nguyên giả định WACC ở mức 12,4%, mặc dù tăng giả định tốc độ tăng trưởng
dài hạn lên 2% (từ 1,5%) dựa trên kỳ vọng chuỗi Hoa Sen Home sẽ đạt kết quả
tích cực trong dài hạn.

Bảng 48: Tính toán dòng tiền tự do của doanh nghiệp, HSG
HSC dự báo dòng tiền dồi dào trong năm 2026 nhờ tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ khi nhà máy Hoa Sen Phú Mỹ đi vào hoạt động
và hết thời gian khấu hao
Tỷ đồng 2023 2024F 2025F 2026F
Lợi nhuận thuần 30 862 1,155 1,667
+ Chi phí lãi vay * (1 – Thuế suất doanh nghiệp) 293 173 190 203
+ Khấu hao 1,131 1,082 1,102 834
- Thay đổi vốn lưu động 538 (1,797) (1,382) 122
- Chi phí đầu tư tài sản cố định (36) (386) (457) (769)
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp 1,956 (65) 608 2,057
Nguồn: HSC
Bảng 49: Tính toán WACC 1, HSG Bảng 50: Tính toán WACC 2, HSG
Chi phí vốn CSH và chi phí nợ được ước tính lần lượt là 15,1% Giả định WACC là 12.4%
và 4,7%
Phần bù rủi ro thị trường 8.5% Tỷ lệ nợ/Tổng nguồn vốn 25.9%
Beta 1.3 WACC 12.4%
Chi phí nợ 5.5%
Thuế suất doanh nghiệp 15.0%
Nguồn: HSC
Bảng 51: Định giá DCF, HSG

HSC nâng 20% giá mục tiêu lên 24,400 VND (tiềm năng năng giá: 9,2%)
Tỷ đồng 2024F 2025F 2026F
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) (65) 608 2,057
Tốc độ tăng trưởng dài hạn (g) (%) 2.0%
Giá trị dài hạn 20,257
Dòng tiền tương lai (65) 608 22,314
Giá trị hiện tại (65) 541 17,675
- Tổng nợ (3,722)
+ Tiền và các khoản tương đương tiền, đầu tư ngắn hạn 623
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành (triệu cổ phiếu) 616
Giá trị hợp lý của cổ phiếu cuối năm 2024 24,400
Nguồn: HSC
Bảng 52: Phân tích độ nhạy, HSG

HSC đưa ra giá mục tiêu dựa trên giả định lãi suất phi lợi nhuận là 4% và tốc độ tăng trưởng dài hạn là 1,5%
3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0%

1.0% 23,900 22,900 21,900 21,000 20,100
dài hạn
1.5% 25,300 24,200 23,100 22,100 21,200

2.0% 26,900 25,600 24,400 23,400 22,300
2.5% 28,600 27,200 25,900 24,700 23,600
3.0% 30,500 28,900 27,500 26,200 25,000
Nguồn: HSC

Giá cổ phiếu HSG đã tăng lần lượt 19% và 92% trong 3 tháng và 1 năm qua. Theo
đó, HSG đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 15.7 lần, thấp hơn so với
bình quân 7 năm ở mức 19,2 lần. Lưu ý rằng lợi nhuận thuần năm 2023 của HSG rất
thấp (30 tỷ đồng) nên làm tăng mạnh P/E bình quân 7 năm. Để loại trừ yếu tố này,
HSC so sánh định giá dự phóng với bình quân trước đại dịch (từ tháng 10/2016-
10/2018) ở mức 15 lần và định giá hiện tại gần sát với giá trị này.

Về mặt định giá P/B, HSG đang giao dịch với P/B dự phóng năm 2024 là 1,29 lần, so
với bình quân 6 năm ở mức 1,15 lần. Nhờ triển vọng tăng trưởng 3 năm tới cải thiện
mạnh và bảng CĐKT lành mạnh (tỷ lệ nợ/vốn CSH thấp nhất trong số 3 công ty trong
danh sách khuyến nghị của HSC), HSC tin rằng HSG xứng đáng có định giá cao hơn
so với giai đoạn trước đó. HSG hiện tiềm ẩn nhiều tiềm năng tích cực và rủi ro trong
HĐKD cũng đã thấp hơn so với trước đây, là cơ sở để Công ty được định giá lại ở
mặt bằng cao hơn. Giá cổ phiếu sụt giảm gần đây đem lại cơ hội cho nhà đầu tư mua
vào cổ phiếu.
Biểu đồ 53: P/E trượt dự phóng 1 năm, HSG Biểu đồ 54: Độ lệch chuẩn, HSG
HSG đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 15,7 lần … giảm 18% so với giá trị P/E bình quân
so với mức bình quân là 19,7 lần (Dữ liệu 7 năm)
12.0
350
10.0
300
8.0
250
200 6.0
150 4.0
100 2.0
50 0.0
0 (2.0)
T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22 T1/23 T1/24 T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22 T1/23 T1/24


Doanh thu 49,711 31,651 38,588 45,676 49,607 EBIT 584 177 1,314 1,746 2,465
Lợi nhuận gộp 4,939 3,061 4,749 5,812 6,880 Khấu hao (1,160) (1,131) (1,082) (1,102) (834)
Chi phí BH&QL (4,355) (2,884) (3,434) (4,065) (4,415) Lãi vay thuần (254) (80.7) (218) (285) (308)
Thu nhập khác - - - - - Thuế TNDN đã nộp (385) (54.1) (238) (319) (461)
Chi phí khác - - - - - Thay đổi vốn lưu động 1,068 1,238 (682) (1,536) (1,557)
EBIT 584 177 1,314 1,746 2,465 Khác 274 (629) (241) (151) (163)
Lãi vay thuần (254) (80.7) (218) (285) (308) LCT thuần từ HĐKD 2,845 1,866 1,298 923 1,285
Lãi/lỗ trong Cty LD,LK 0 0 0 0 0 Đầu tư TS dài hạn (463) (374) (386) (457) (769)
Lợi nhuận khác - - - - - Góp vốn & đầu tư 8.08 (17.6) 4.69 4.80 5.07
LN không thường xuyên 51.4 49.9 94.3 134 145 Thanh lý 47.0 41.6 157 160 163
LNTT 381 146 1,191 1,595 2,303 Khác 0 0 0 0 0
Chi phí thuế TNDN (130) (116) (328) (440) (635) LCT thuần từ HĐĐT (408) (350) (224) (292) (601)
Lợi ích cổ đông thiểu số 0.02 (0.05) 0 0 0 Cổ tức trả cho CSH (0.39) 0 0 0 0
LNST không thường xuyên - - - - - Thu từ phát hành CP 49.0 0 0 0 0
Lợi nhuận thuần 251 30.0 862 1,155 1,667 Tăng/giảm nợ (2,699) (1,251) (1,444) (80.6) 916
Khác 0.15 (0.01) (30.5) (24.6) (16.5)
Lợi nhuận thuần ĐC 234 27.9 802 1,074 1,551 LCT thuần từ HĐTC (2,651) (1,251) (1,475) (105) 900
EBITDA ĐC 1,744 1,308 2,397 2,849 3,299
Tiền & tương đương tiền đầu kì 493 330 597 195 721
EPS (đồng) 420 48.7 1,400 1,875 2,707 LCT thuần trong kỳ (215) 265 (401) 526 1,585
EPS ĐC (đồng) 391 45.3 1,302 1,744 2,518 Ảnh hưởng của tỷ giá 51.8 1.54 0 0 0
DPS (đồng) 0 0 0 0 0 Tiền & tương đương tiền cuối kì 330 597 195 721 2,306
Slg CP bình quân (triệu đv) 598 616 616 616 616
Slg CP cuối kỳ (triệu đv) 598 616 616 616 616 Dòng tiền tự do 2,381 1,492 911 466 517
Slg CP pha loãng cuối kỳ (triệu đv) 598 616 616 616 616
Tiền & tương đương tiền 330 597 195 721 2,306 Chỉ số hoạt động
Đầu tư ngắn hạn 8.70 26.2 36.6 47.6 61.9 Tỷ suất LN gộp (%) 9.93 9.67 12.3 12.7 13.9
Hàng tồn kho 7,395 7,629 7,718 8,450 8,433 Tỷ suất LNT (%) 0.51 0.09 2.23 2.53 3.36
Các tài sản ngắn hạn khác 649 701 855 1,012 1,099 Thuế TNDN hiện hành (%) 34.1 79.4 27.6 27.6 27.6
Tổng tài sản ngắn hạn 9,835 11,275 11,506 13,885 15,620 Tăng trưởng doanh thu (%) 2.02 (36.3) 21.9 18.4 8.61
Tăng trưởng EBITDA ĐC (%) (72.3) (25.0) 83.3 18.9 15.8
TSCĐ hữu hình 5,755 4,833 3,984 3,184 2,962 Tăng trưởng LNT ĐC (%) (94.2) (88.1) 2,773 34.0 44.3
TSCĐ vô hình 204 187 196 206 216 Tăng trưởng EPS (%) (95.2) (88.4) 2,773 34.0 44.3
Bất động sản đầu tư 0 0 0 0 0 Tăng trưởng EPS ĐC (%) (95.2) (88.4) 2,773 34.0 44.3
Đầu tư dài hạn 621 531 531 531 531 Tăng trưởng DPS (%) nm nm nm nm nm
Đầu tư vào Cty LD,LK 0 0 0 0 0 Tỷ lệ LN thuần trả CT (%) 0 0 0 0 0
Tài sản dài hạn khác 611 539 641 745 812
ROAE (%) 2.32 0.28 8.06 10.5 13.9
Nợ ngắn hạn 4,070 2,936 3,722 4,186 4,273 Tiềm mặt HĐ/EBIT (lần) 4.87 10.6 0.99 0.53 0.52
Phả trả người bán 1,040 2,885 1,544 1,827 1,984 Số ngày tồn kho 60.3 97.4 83.2 77.4 72.0
Nợ ngắn hạn khác 625 433 537 645 712 Số ngày phải thu 11.8 29.6 29.1 33.5 31.8
Nợ dài hạn 117 0 0 0 0 Cơ cấu vốn

Thuế TNDN hoãn lại phải trả 0 0 0 0 0 Nợ thuần*/VCSH (%) 37.3 23.1 34.8 32.2 17.3
Nợ dài hạn khác 0.71 0.71 0 0 0 Nợ/tài sản (%) 25.7 17.7 23.1 23.7 22.3
Tổng nợ dài hạn 117 0.71 0 0 0 EBIT/lãi vay (lần) 2.30 2.19 6.03 6.13 8.00
Nợ/EBITDA (lần) 2.51 2.35 1.63 1.54 1.36
Lợi ích cổ đông thiểu số 16.0 16.1 16.1 16.1 16.1 EV/doanh thu (lần) 0.35 0.51 0.45 0.38 0.32
P/E (lần) 53.2 459 16.0 11.9 8.26
Tổng nợ phải trả và VCSH 17,025 17,365 16,858 18,552 20,142 P/E ĐC (lần) 57.2 493 17.2 12.8 8.88
P/B (lần) 1.23 1.28 1.29 1.21 1.09
BVPS (đ) 18,171 17,475 17,279 18,523 20,540 Lợi suất cổ tức (%) 0 0 0 0 0
Nợ thuần*/(tiền mặt) 3,857 2,339 3,527 3,465 1,967

CTCP Thép Nam Kim (NKG - HSX)
Nắm giữ (giữ nguyên) Lợi nhuận cần phục hồi mạnh hơn; duy trì
Tiềm năng tăng/giảm: -0.2% khuyến nghị Nắm giữ
Giá cổ phiếu (đồng) (8/1/2024) 23,850 ▪ HSC duy trì khuyến nghị Nắm giữ đối với NKG nhưng tăng 20% giá mục tiêu
Mã Bloomberg NKG VN lên 23.800đ (rủi ro giảm giá: 0,2%) chủ yếu sau khi nâng dự báo lợi nhuận. Giá
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 13,100-24,650 cổ phiếu NKG đã tăng 25% trong 3 tháng qua nhờ lực mua vào mạnh từ khối
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 24,017 ngoại.
Vốn hóa thị trường (tỷ đ) 6,279
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 258
▪ HSC điều chỉnh tăng bình quân 12,5% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2023-
Slg CP lưu hành (tr.đv) 263 2025 sau khi nâng giả định sản lượng tiêu thụ và tỷ suất lợi nhuận (nhờ chênh
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 132 lệch giá HRC so với thị trường Mỹ tăng lên). Lợi nhuận thuần năm 2024-2025
Slg CP NN được mua (tr.đv) 90.5 dự báo tăng trưởng lần lượt 148% & 61%.
Giới hạn tỷ lệ sở hữu NN 50.0% ▪ Sau khi giá cổ phiếu tăng gần đây, NKG đang giao dịch với P/E trượt dự phóng
Tỷ lệ sở hữu của NN 15.6% 1 năm là 14,9 lần, sát với bình quân từ đầu năm 2017 đến cuối năm 2021 ở
mức 14,3 lần. Theo đó, giá đã sát giá trị hợp lý.
Cổ đông lớn Hồ Minh Quang (11.8%)
Nguồn: Công ty, Ước tính của HSC
Sự kiện: Ước tính lợi nhuận Q4/2023
Biểu đồ giá HSC ước tính sản lượng tiêu thụ trong Q4/2023 đạt khoảng 216.989 tấn (tăng 4,5%
NKG (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh) so với quý trước), với giá xuất khẩu bình quân đạt khoảng 892 USD/tấn (giảm 1,1%
26,000
24,000
so với quý trước). Chúng tôi lưu ý rằng đối với các doanh nghiệp xuất khẩu thép,
22,000 giá xuất khẩu thường được ký kết theo hợp đồng kỳ hạn trước một hoặc hai tháng;
20,000
18,000
do đó, mặc dù thị trường thép giao ngay có sự phục hồi, giá xuất khẩu cao sẽ chỉ
16,000 phản ánh vào KQKD kể từ Q1/2024. Dựa trên những giả định này, HSC ước tính
lợi nhuận thuần Q4/2023 đạt 81 tỷ đồng, tăng từ 24 tỷ đồng trong Q3/2023. Tỷ suất
14,000
12,000
lợi nhuận Q4/2023 ước tính tăng lên 1,6% từ mức 0,6% trong Q3/2023.
KLGD
T1/23 T3/23 T5/23 T7/23 T9/23 T11/23

Tác động: Tăng bình quân 12,5% dự báo lợi nhuận giai đoạn
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg 2023-2025.
Cổ phiếu thường 2.36 24.5 80.0 Chênh lệch giá HRC so với Mỹ (một trong các thị trường xuất khẩu chính của NKG)
So với chỉ số (1.92) 22.0 63.6 nới rộng sẽ giúp nâng cao tỷ suất lợi nhuận của Công ty trong năm 2024-2025. Để
So với ngành - - - phản ánh điều này cùng xu hướng tăng của giá thép, HSC tăng bình quân 12,5%
Nguồn: Công ty, FactSet dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2023-2025. Theo đó, lợi nhuận tăng trưởng lần
lượt 148% và 61% trong năm 2024-2025 lên lần lượt 449,3 tỷ đồng & 722,2 tỷ đồng
HSC và trung bình thị trường (năm 2023: 181 tỷ đồng).
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch
2023F 653 675 (3.3) Đáng chú ý, do giá HRC hiện đang giao dịch ở mức 640 USD/tấn, NKG có cơ hội
2024F 1,621 2,511 (35.4) hoàn nhập dự phòng giảm giá hàng tồn kho là 156,4 tỷ đồng tại thời điểm cuối
2025F 2,606 3,270 (20.3) Q3/2023. Tuy nhiên, trong kịch bản cơ sở, chúng tôi giả định rằng Công ty sẽ không
Nguồn: Bloomberg, HSC ước tính hoàn nhập trong Q4/2023 trong bối cảnh thị trường thế giới còn nhiều biến động
và tình trạng gián đoạn hoạt động vận tải hiện nay.
Mô tả doanh nghiệp
Tập đoàn Nam Kim là doanh nghiệp lớn thứ hai
trong ngành tôn Việt Nam. 60-65% doanh thu đến Giá cổ phiếu NKG đã tăng 25% trong 3 tháng qua và tăng 80% trong cả năm vừa
từ các hoạt động xuất khẩu và thị trường xuất khẩu qua, diễn biến tích cực hơn so với chỉ số VN Index. NKG đang giao dịch với P/E &
chính của NKG bao gồm các nước Đông Nam Á, P/B trượt dự phóng 1 năm lần lượt là 14,9 lần & 1,2 lần, cao hơn một chút so với
Mỹ và Châu Âu. bình quân trong quá khứ lần lượt ở mức 14,3 lần (P/E) & 0,99 lần (P/B). HSC tăng
20% giá mục tiêu lên 23.800đ (rủi ro giảm giá: 0,2%) sau khi điều chỉnh tăng dự
báo lợi nhuận giai đoạn 2023-2025; chúng tôi tin rằng giá cổ phiếu NKG đã sát giá
trị hợp lý. NKG có rủi ro hoạt động cao nhất trong số 3 công ty thép trong danh
sách khuyến nghị của chúng tôi, với triển vọng xuất khẩu hiện đang gặp khó khăn.

EBITDA ĐC (tỷ đồng) 3,128 471 833 1,139  1,524 
Lợi nhuận thuần (tỷ đồng) 2,225 (125) 181 449  722 
EPS ĐC (đồng) 9,668 (450) 653 1,621  2,606 
DPS (đồng) 997 0 0 300 500
BVPS (đồng) 26,086 20,205 20,717 21,919 23,912
EV/EBITDA ĐC (lần) 2.65 22.1 11.5 9.09 7.43
P/E ĐC (lần) 2.47 N/a 36.5 14.7 9.15
Chuyên viên phân tích Lợi suất cổ tức (%) 4.18 0 0 1.26 2.10
Giám Đốc, Ngành Công Nghiệp Tăng trưởng EPS ĐC (%) 478 (105) 245 148 60.7
han.vtn@hsc.com.vn ROAE (%) 50.0 (2.26) 3.36 8.01 12.0

Báo cáo doanh nghiệp - CTCP Thép Nam Kim (NKG) Ngày 23/1/2024
Giá sát giá trị hợp lý trong bối cảnh còn nhiều rủi ro;
duy trì khuyến nghị Nắm giữ
HSC ước tính lợi nhuận thuần Q4/2023 sẽ hồi phục so với quý trước chủ yếu do
mức nền thấp trong quý trước. Ngoài ra, dự báo mới được điều chỉnh tăng cho năm
2024-2025 với triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ đã phản ánh vào đợt tăng giá cổ
phiếu diễn ra trong 3 tháng và 1 năm qua. NKG đang giao dịch với cả P/E và P/B
trượt dự phóng 1 năm cao hơn so với bình quân quá khứ. Chúng tôi giữ nguyên
khuyến nghị Nắm giữ đối với NKG vì cho rằng giá đã sát giá trị hợp lý, với rủi ro giảm
giá 0,2% mặc dù giá mục tiêu đã được điều chỉnh tăng 20%. Trong giai đoạn thị
trường biến động, HSC sẽ ưu tiên những cổ phiếu có ít rủi ro hơn (rủi ro vay nợ &
tồn kho cao) và an toàn hơn so với NKG.
Ước tính lợi nhuận Q4/2023

Nhu cầu trong nước hồi phục bù đắp cho sự sụt giảm ở hoạt động xuất
khẩu…
HSC ước tính sản lượng tiêu thụ Q4/2023 phục hồi chậm, chỉ tăng 4,3% so với quý
trước (tăng 18,8% so với cùng kỳ) lên 216.989 tấn. Trong đó, sản lượng xuất khẩu
ước tính giảm 2% so với quý trước (tăng 36% so với cùng kỳ). Sản lượng tiêu thụ
trong nước có vẻ khả quan và chúng tôi ước tính tăng 14% từ mức nền thấp quý trước
(tăng 2% so với cùng kỳ) trước hoạt động tích trữ hàng tồn kho trong bối cảnh giá
thép phục hồi.
Hoạt động xuất khẩu chiếm 57% sản lượng tiêu thụ Q4/2023, lớn hơn mức 50% trong
Q4/2022, trong khi sản lượng tiêu thụ nội địa chiếm 43% tổng sản lượng tiêu thụ, thấp
hơn mức 50% trong Q4/2022.
Bảng 55: Ước tính sản lượng tiêu thụ Q4/23, NKG
HSC ước tính sản lượng tiêu thụ Q4/23 tăng 4,3% so với quý trước
% so với % so với Tăng
Tấn Q4/22 Q4/23 2022 2023
cùng kỳ quý trước trưởng
Tôn mạ 139,200 178,619 28.3% -0.1% 706,673 714,797 1.1%
Trong nước 48,034 55,129 14.8% 4.3% 204,631 205,084 0.2%
Xuất khẩu 91,166 123,490 35.5% -1.9% 502,042 509,713 1.5%
Thép ống 43,517 38,370 -11.8% 31.4% 168,558 140,401 -16.7%
Trong nước 43,517 38,370 -11.8% 31.4% 168,558 140,401 -16.7%
Xuất khẩu 0 0 N/a N/a 0 0 N/a
Tổng sản lượng tiêu thụ 182,717 216,989 18.8% 4.3% 875,231 855,198 -2.3%
Trong nước 91,551 93,499 2.1% 14.0% 373,189 345,485 -7.4%
Xuất khẩu 91,166 123,490 35.5% -1.9% 502,042 509,713 1.5%
Tỷ lệ trên doanh thu 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%
Trong nước 50.1% 43.1% 42.6% 40.4%
Xuất khẩu 49.9% 56.9% 57.4% 59.6%
Nguồn: VSA, HSC
…dẫn đến giá bán bình quân đi ngang so với quý trước
HSC ước tính giá xuất khẩu trong Q4/2023 giảm 1,1% so với quý trước (không đổi so
với cùng kỳ) do các đơn hàng xuất khẩu thường được ký trước một hoặc hai tháng.
Giá bán bình quân tăng lên sẽ phản ánh vào KQKD kể từ Q1/2024.
Giá bán trong nước được điều chỉnh tăng 7-8% trong 2 tháng cuối năm 2023 và bù
đắp sự sụt giảm của giá xuất khẩu. Do đó, HSC ước tính giá bán bình quân Q4/2023
sẽ đi ngang so với quý trước.
Tỷ suất lợi nhuận cải thiện chậm
Dựa trên những giả định này, HSC ước tính tỷ suất lợi nhuận thuần Q4/2023 sẽ phục
hồi nhưng tốc độ vẫn sẽ chậm. Theo đó, tỷ suất lợi nhuận thuần trong Q4/2023 ước
tính sẽ đạt 1,6%, tăng từ mức 0,6% trong Q3/2023. Do đó, lợi nhuận thuần Q4/2023
dự báo đạt 81 tỷ đồng, tăng từ mức 24 tỷ đồng trong Q3/2023.
Với ước tính này, dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 sẽ đạt 181 tỷ đồng, cao hơn 1,8%
so với dự báo trước đó. Như đã đề cập ở trên, HSC giả định NKG sẽ không hoàn

nhập 156,4 tỷ đồng dự phòng giảm giá hàng tồn kho trong Q4/2023 trong bối cảnh thị
trường còn nhiều biến động trong thời gian tới. Trong Q4/2022, NKG đã trích lập dự
phòng hàng tồn kho 47 tỷ đồng.
Biểu đồ 56: Lợi nhuận thuần qua các quý (tỷ đồng), NKG
HSC ước tính lợi nhuận thuần Q4/23 đạt 81 tỷ đồng, vẫn duy trì ở mức thấp so với mức bình thường
Doanh thu thuần Tỷ suất lợi nhuận thuần

600 507 10.0%
400 5.0%
201 125
24 81
200
0.0%
0
(49) -5.0%
(200)
(400) -10.0%
(419) (414)
(600) -15.0%
Q1/22 Q2/22 Q3/22 Q4/22 Q1/23 Q2/23 Q3/23 Q4/23
Nguồn: HSC
Bảng 57: Dự báo cũ và mới, NKG

HSC tăng dự báo lợi nhuận thuần năm 2024-2025 sau khi nâng giả định sản lượng tiêu thụ và nâng giả định chênh lệch giá HRC tại
thị trường Mỹ (làm tăng tỷ suất lợi nhuận gộp)
Dự báo cũ Dự báo mới Điều chỉnh Tăng trưởng
Tỷ đồng 2023 2024F 2025F 2023 2024F 2025F 2023 2024F 2025F 2023 2024F 2025F
Doanh
18,861 21,101 23,503 19,129 21,743 24,223 1.4% 3.0% 3.1% -17.1% 13.7% 11.4%
thu thuần
Đảo chiều từ
Lợi nhuận khoản lỗ ròng
177.8 384.9 607.3 181.0 449.3 722.2 1.8% 16.7% 18.9% 148.3% 60.7%
thuần 125 tỷ đồng
trong năm 2022
Nguồn: HSC
Dự báo mới cho năm 2024-2025

Cho năm 2024-2025, HSC tăng lần lượt 16,7% & 18,9% dự báo lợi nhuận sau khi
nâng giả định sản lượng tiêu thụ (tại thị trường nội địa) và nâng giả định chênh lệch
giá HRC tại các thị trường xuất khẩu chính (như thị trường Mỹ).
Nhìn chung, trong năm 2024-2025, HSC kỳ vọng lợi nhuận thuần sẽ phục hồi mạnh
mẽ, lần lượt tăng trưởng 148% và 61% so với cùng kỳ, đạt 449 tỷ đồng và 722 tỷ
đồng. Lưu ý rằng dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 của chúng tôi bao gồm 180 tỷ
đồng hoàn nhập dự phòng giảm giá hàng tồn kho (năm 2022 hoàn nhập 83 tỷ đồng).
Giả định số lượng cổ phiếu đang lưu hành không thay đổi, EPS năm 2024-2025 dự
báo đạt lần lượt 1.621đ và 2.606đ/cp.
Các giả định chính của HSC như sau:
Giả định về sản lượng tiêu thụ & giá bán bình quân
HSC tăng bình quân 6% giả định sản lượng tiêu thụ năm 2024-2025 lên lần lượt
952.279 tấn (tăng trưởng 11,5% so với năm 2023) và 1.047.507 tấn (tăng trưởng 10%
so với năm 2023). Động lực chính giúp đẩy mạnh tiêu thụ tới từ kỳ vọng phục hồi của
nhu cầu trong nước thời gian tới.
Đối với giá bán bình quân, HSC tăng nhẹ giả định cho năm 2024-2025 dựa trên sự
phục hồi mạnh mẽ của giá bán HRC tại Mỹ thời gian gần đây, điều này sẽ được phản
ánh vào KQKD kể từ Q1/2024. HSC gần như giữ nguyên ước tính giá bán bình quân
năm 2023 ở mức giảm 15,3% so với cùng kỳ. Cho năm 2024-2025, chúng tôi hiện giả
định giá bán bình quân tăng lần lượt 2,2% & 1,3% so với cùng kỳ.

Bảng 58: Những giả định chính, NKG

HSC điều chỉnh tăng giả định về sản lượng tiêu thụ (chủ yếu ở thị trường trong nước) và giả định về tỷ suất lợi nhuận gộp nhờ giá
bán HRC tại Mỹ phục hồi mạnh mẽ
2022 2023 2024F 2025F
Tôn mạ và thép ống (tấn) 875,222 856,561 952,279 1,047,507
Tăng trưởng -19.0% -2.1% 11.2% 10.0%
Giá bán bình quân (triệu đồng/tấn) 25.1 22.3 22.8 23.1
Tăng trưởng -3.8% -15.3% 2.2% 1.3%
Doanh thu (tỷ đồng) 23,071 19,129 21,743 24,223
Tăng trưởng -18.1% -17.1% 13.7% 11.4%
Lợi nhuận gộp 1,481 1,208 1,871 2,367
Tăng trưởng -65.3% -18.5% 54.9% 26.5%
Tỷ suất lợi nhuận 6.4% 6.3% 8.6% 9.8%
Nguồn: HSC
Giả định về tỷ suất lợi nhuận

Với cơ cấu sản phẩm hiệu quả hơn nhờ tỷ trọng đóng góp của thị trường trong nước
tăng lên, HSC tăng nhẹ các giả định tỷ suất lợi nhuận gộp. Theo đó, chúng tôi hiện
dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp đạt lần lượt 6,3% 8,6% & 9,8% cho các năm 2023, 2024
& 2025, so với dự báo trước đó lần lượt ở mức 6,3% 8,4% & 9,5%.

HSC tăng 20% giá mục tiêu lên 23.800đ (rủi ro giảm giá 0,2%) sau khi tăng dự báo
lợi nhuận. Cụ thể như sau:
• Tăng bình quân 12,5% dự báo lợi nhuận giai đoạn 2023-2025 như trên đây.
• Giữ nguyên giả định WACC là 11,6% và tốc độ tăng trưởng dài hạn là 2%.
Bảng 59: Tính toán dòng tiền tự do của doanh nghiệp, NKG
HSC dự báo dòng tiền sẽ đảo chiều từ năm 2023
Tỷ đồng 2023 2024F 2025F 2026F
Lợi nhuận thuần 181 449 722 884
+ Chi phí lãi vay * (1 – thuế suất doanh nghiệp) 218 242 275 310
+ Khấu hao 400 420 441 463
- Thay đổi vốn lưu động 471 (499) (313) (421)
- Chi phí đầu tư tài sản cố định (323) (290) (317) (334)
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) 947 323 808 903
Nguồn: HSC
Bảng 60: Tình toán WACC 1, NKG Bảng 61: Tính toán WACC 2, NKG
Chi phí vốn CSH và chi phí nợ được ước tính lần lượt là 15,1% Giả định WACC là 11,6%
và 6,0%
Phần bù rủi ro thị trường 8.5% Tỷ lệ nợ/Tổng nguồn vốn 37.9%
Beta 1.3 WACC 11.6%
Chi phí nợ 7.5%
Thuế suất doanh nghiệp 20.0%
Nguồn: HSC

Bảng 62: Định giá DCF, NKG

HSC nâng 20% giá mục tiêu lên 23.800 đồng (rủi ro giảm giá: 0,2%)
Năm 2023 2024F 2025 2026
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) 947 323 808 903
Tốc độ tăng trưởng dài hạn (g) (%) 2.0%
Giá trị dài hạn 9,578
Dòng tiền tương lai 947 323 808 10,482
Giá trị hiện tại 947 323 724 8,413
- Tổng nợ (5,204)
+ Tiền và các khoản tương đương tiền, đầu tư ngắn hạn 2,006
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành (triệu cổ phiếu) 263
Giá trị hợp lý của cổ phiếu cuối năm 2024 23,800
Nguồn: HSC
Bảng 63: Định giá DCF, NKG

HSC nâng 20% giá mục tiêu lên 23.800 đồng (rủi ro giảm giá: 0,2%)
3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0%

1.0% 22,800 21,700 20,800 19,900 19,000
dài hạn
1.5% 24,400 23,300 22,200 21,200 20,300

2.0% 26,200 24,900 23,800 22,700 21,700
2.5% 28,200 26,800 25,500 24,300 23,200
3.0% 30,500 28,900 27,500 22,200 24,900
Nguồn: HSC

Cổ phiếu NKG đã tăng 25% trong 3 tháng qua và 80% trong 1 năm qua, diễn biến tích
hơn so với chỉ số VN Index. Từ đó, NKG đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1
năm là 14,9 lần, sát với bình quân quá khứ ở mức 14,3 lần (từ đầu năm 2017 - cuối
năm 2021, EPS năm 2022 âm). NKG cũng đang giao dịch với P/B dự phóng năm
2024 là 1,1 lần, cao hơn so với bình quân 7 năm ở mức dưới 1 lần.
Mặc dù NKG có định giá rẻ nhất trên cơ sở định giá P/B, HSC vẫn ưu tiên khuyến
nghị những cổ phiếu an toàn trong bối cảnh thị trường biến động mạnh trong khi tỷ lệ
nợ/vốn CSH và lượng hàng tồn kho của NKG hiện đang ở mức cao nhất so với các
công ty cùng ngành. HSC duy trì khuyến nghị Nắm giữ đối với NKG.
Rủi ro đối với dự báo và quan điểm đầu tư của HSC
NKG có tỷ trọng xuất khẩu lớn nhất (chiếm 60% tổng doanh thu trong năm 2023) trong
số 3 doanh nghiệp thép trong danh sách khuyến nghị. Với những lo ngại về tình trạng
gián đoạn vận chuyển gần đây, chi phí bán hàng & quản lý (bao gồm chi phí vận
chuyển) hiện có nguy cơ sẽ tăng cao. HSC cho rằng tình trạng này sẽ sớm được giải
quyết nên sẽ chỉ có tác động ngắn hạn tới NKG. Tuy nhiên, sản lượng xuất khẩu của
NKG có thể chịu tác động tiêu cực nếu những chi phí này tiếp tục tăng lên và từ đó
làm gia tăng chi phí bán hàng & quản lý.


Doanh thu 28,173 23,071 19,129 21,743 24,223 EBIT 2,749 93.3 433 719 1,084
Lợi nhuận gộp 4,270 1,481 1,208 1,871 2,367 Khấu hao (379) (378) (400) (420) (441)
Chi phí BH&QL (1,521) (1,388) (775) (1,152) (1,284) Lãi vay thuần (198) (200) (188) (163) (188)
Thu nhập khác - - - - - Thuế TNDN đã nộp (256) (276) (75.2) (112) (181)
Chi phí khác - - - - - Thay đổi vốn lưu động (3,666) (1,132) 123 (844) (706)
EBIT 2,749 93.3 433 719 1,084 Khác 242 (153) (363) (314) (181)
Lãi vay thuần (198) (200) (188) (163) (188) LCT thuần từ HĐKD (308) (828) 830 171 800
Lãi/lỗ trong Cty LD,LK 0 0 0 0 0 Đầu tư TS dài hạn (145) (211) (312) (278) (292)
Lợi nhuận khác - - - - - Góp vốn & đầu tư (112) (63.8) 0 0 0
LN không thường xuyên 11.1 (0.07) 5.52 6.06 6.87 Thanh lý (51.3) 308 0 0 0
LNTT 2,562 (107) 251 562 903 Khác 0 0 0 0 0
Chi phí thuế TNDN (337) (17.8) (69.7) (112) (181) LCT thuần từ HĐĐT (309) 32.9 (312) (278) (292)
Lợi ích cổ đông thiểu số 0 0 0 0 0 Cổ tức trả cho CSH 0 (219) 0 (79.0) (132)
LNST không thường xuyên - - - - - Thu từ phát hành CP 334 10.0 0 0 0
Lợi nhuận thuần 2,225 (125) 181 449 722 Tăng/giảm nợ 862 1,268 (336) 125 (307)
Khác (46.7) (9.22) 0 0 0
Lợi nhuận thuần ĐC 2,114 (118) 172 427 686 LCT thuần từ HĐTC 1,150 1,049 (336) 46.5 (438)
EBITDA ĐC 3,128 471 833 1,139 1,524
Tiền & tương đương tiền đầu kì 219 751 1,005 1,186 1,125
EPS (đồng) 10,177 (474) 687 1,707 2,743 LCT thuần trong kỳ 533 254 181 (60.9) 69.7
EPS ĐC (đồng) 9,668 (450) 653 1,621 2,606 Ảnh hưởng của tỷ giá (0.69) (0.37) 0 0 0
DPS (đồng) 997 0 0 300 500 Tiền & tương đương tiền cuối kì 751 1,005 1,186 1,125 1,195
Slg CP bình quân (triệu đv) 219 263 263 263 263
Slg CP cuối kỳ (triệu đv) 219 263 263 263 263 Dòng tiền tự do (453) (1,039) 517 (107) 508
Slg CP pha loãng cuối kỳ (triệu đv) 219 263 263 263 263
Tiền & tương đương tiền 751 1,005 1,186 1,125 1,195 Chỉ số hoạt động
Đầu tư ngắn hạn 448 252 126 880 2,201 Tỷ suất LN gộp (%) 15.2 6.42 6.31 8.61 9.77
Hàng tồn kho 8,281 7,000 5,376 5,862 6,338 Tỷ suất LNT (%) 7.90 (0.54) 0.95 2.07 2.98
Các tài sản ngắn hạn khác 833 641 670 761 727 Thuế TNDN hiện hành (%) 13.1 (16.6) 27.8 20.0 20.0
Tổng tài sản ngắn hạn 12,216 10,415 9,462 10,912 12,883 Tăng trưởng doanh thu (%) 144 (18.1) (17.1) 13.7 11.4
Tăng trưởng EBITDA ĐC (%) 253 (84.9) 76.8 36.8 33.8
TSCĐ hữu hình 2,706 2,484 2,353 2,216 2,084 Tăng trưởng LNT ĐC (%) 616 (106) 245 148 60.7
TSCĐ vô hình 241 283 337 344 352 Tăng trưởng EPS (%) 509 (105) 245 148 60.7
Bất động sản đầu tư 0 0 0 0 0 Tăng trưởng EPS ĐC (%) 478 (105) 245 148 60.7
Đầu tư dài hạn 8.18 8.18 3.18 3.18 3.18 Tăng trưởng DPS (%) 232 (100) nm nm 66.7
Đầu tư vào Cty LD,LK 0 0 0 0 0 Tỷ lệ LN thuần trả CT (%) 9.79 0 0 17.6 18.2
Tài sản dài hạn khác 227 271 269 247 227
ROAE (%) 50.0 (2.26) 3.36 8.01 12.0
Nợ ngắn hạn 3,773 5,111 4,480 4,769 5,027 Tiềm mặt HĐ/EBIT (lần) (0.11) (8.88) 1.91 0.24 0.74
Phả trả người bán 4,879 2,544 1,971 2,186 2,404 Số ngày tồn kho 126 118 109 108 106
Nợ ngắn hạn khác 173 179 188 201 217 Số ngày phải thu 29.0 25.6 42.9 41.9 40.5
Nợ dài hạn 46.5 3.07 0 435 1,211 Cơ cấu vốn

Thuế TNDN hoãn lại phải trả 29.1 28.3 28.3 28.3 28.3 Nợ thuần*/VCSH (%) 63.8 82.1 65.6 76.1 85.6
Nợ dài hạn khác 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90 Nợ/tài sản (%) 28.6 39.9 38.3 40.2 42.3
Tổng nợ dài hạn 76.5 32.2 29.2 464 1,240 EBIT/lãi vay (lần) 13.9 0.47 2.30 4.40 5.77
Nợ/EBITDA (lần) 1.41 11.4 5.72 4.84 4.32
Lợi ích cổ đông thiểu số 0 0 0 0 0 EV/doanh thu (lần) 0.29 0.45 0.50 0.48 0.47
P/E (lần) 2.34 N/a 34.7 14.0 8.69
Tổng nợ phải trả và VCSH 15,398 13,461 12,424 13,722 15,549 P/E ĐC (lần) 2.47 N/a 36.5 14.7 9.15
P/B (lần) 0.91 1.18 1.15 1.09 1.00
BVPS (đ) 26,086 20,205 20,717 21,919 23,912 Lợi suất cổ tức (%) 4.18 0 0 1.26 2.10
Nợ thuần*/(tiền mặt) 3,068 4,109 3,294 4,079 5,043

Tuyên bố miễn trách

Bản quyền thuộc về CTCP Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSC) 2021.
Báo cáo này được HSC hoặc một trong các chi nhánh viết và phát hành để phân phối tại Việt Nam và nước ngoài; phục vụ cho các nhà
đầu tư tổ chức chuyên nghiệp là khách hàng của HSC và đồng ý nhận các sản phẩm nghiên cứu phân tích dành cho khách hàng tổ chức
của HSC. Nếu quý độc giả không thuộc đối tượng nhà đầu tư nói trên, báo cáo này sẽ không nhằm phục vụ quý độc giả và quý độc giả
không nên đọc hoặc dựa vào nội dung báo cáo này.
Báo cáo nghiên cứu này được viết với mục tiêu duy nhất là cung cấp những thông tin khái quát đến nhà đầu tư tổ chức. Báo cáo này
không nhằm tới những mục tiêu đầu tư cụ thể, tình trạng tài chính cụ thể hay nhu cầu cụ thể của bất kỳ người nào nhận được hoặc đọc
báo cáo này. Nhà đầu tư phải có quyết định của riêng mình dựa trên tình hình tài chính và mục tiêu đầu tư cụ thể của mình. Các thông tin
cũng như ý kiến trong báo cáo không mang tính chất mời chào mua hay bán bất cứ chứng khoán, quyền chọn, hợp đồng tương lai hay
công cụ phái sinh nào tại bất kỳ lãnh thổ có quyền tài phán nào. Đồng thời, các thông tin cũng như ý kiến trong báo cáo cũng không nhằm
mục đích quảng cáo cho bất cứ công cụ tài chính nào.
Ý kiến, dự báo và ước tính chỉ thể hiện quan điểm của người viết tại thời điểm phát hành, không được xem là quan điểm của HSC và có
thể thay đổi mà không cần thông báo. HSC có thể đưa ra khuyến nghị hoặc nhận định khác đối với các đối tượng nhà đầu tư không đồng
ý với nội dung của báo cáo này. HSC không có nghĩa vụ phải cập nhật, sửa đổi báo cáo này dưới mọi hình thức cũng như thông báo với
người đọc trong trường hợp các quan điểm, dự báo và ước tính trong báo cáo này thay đổi hoặc trở nên không chính xác. Thông tin trong
báo cáo này được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau và chúng tôi không đảm bảo về sự hoàn chỉnh cũng như độ chính xác của thông
tin.
HSC có thể sử dụng các nghiên cứu trong báo cáo này cho hoạt động mua bán chứng khoán tự doanh hoặc mua bán chứng khoán cho
các quỹ mà HSC đang quản lý. HSC có thể giao dịch cho chính công ty theo những gợi ý về giao dịch ngắn hạn của các chuyên gia phân
tích trong báo cáo này và cũng có thể tham gia vào các giao dịch chứng khoán trái ngược với ý kiến tư vấn và quan điểm thể hiện trong
báo cáo này. Nhân viên của HSC có thể có lợi ích tài chính ở những chứng khoán được đề cập trong báo cáo này hoặc các công cụ có
liên quan. HSC có thể có nghiệp vụ ngân hàng đầu tư hoặc tìm kiếm mối quan hệ hợp tác kinh doanh với những công ty được đề cập đến
trong báo cáo này.
Nhà đầu tư phải lưu ý rằng giá và khối lượng giao dịch của các công cụ tài chính luôn biến động, có thể lên hoặc xuống. Những diễn biến
trong quá khứ, nếu có, không hàm ý cho những kết quả tương lai.
Báo cáo này là tài sản của HSC và không được công bố rộng rãi ra công chúng, vì vậy không ai được phép sao chép, tái sản xuất, phát
hành cũng như tái phân phối bất kỳ nội dung nào của báo cáo hay toàn bộ báo cáo vì bất kỳ mục đích nào nếu không có văn bản chấp
thuận của HSC. Mọi cá nhân, tổ chức sẽ chịu trách nhiệm đối với HSC về bất kỳ tổn thất hoặc thiệt hại nào mà HSC hoặc khách hàng của
HSC phải chịu do bất kỳ hành vi vi phạm theo Tuyên bố miễn trách này và theo quy định của pháp luật.
____________________________________________
Giải thích các mức đánh giá cổ phiếu dành cho khách hàng tổ chức
Mua vào: Kỳ vọng tăng giá trên 20% trong khoảng thời gian 12 tháng
Tăng tỷ trọng: Kỳ vọng tăng giá từ 5% đến 20% trong khoảng thời gian 12 tháng
Nắm giữ: Kỳ vọng tăng giá hoặc giảm giá dưới 5% trong khoảng thời gian 12 tháng
Giảm tỷ trọng: Kỳ vọng giảm giá từ 5% đến 20% trong khoảng thời gian 12 tháng
Bán ra: Kỳ vọng giảm giá trên 20% trong khoảng thời gian 12 tháng
TRỤ SỞ CHÍNH CHI NHÁNH HÀ NỘI

Tầng 5 & 6, Tòa nhà AB Tầng 2, Tòa nhà Cornerstone
76 Lê Lai, Quận 1, TPHCM 16 Phan Chu Trinh, Quận Hoàn Kiếm
T: (+84 28) 3823 3299 T: (+84 24) 3933 4693
F: (+84 28) 3823 3301 F: (+84 24) 3933 4822
E: info@hsc.com.vn W: www.hsc.com.vn

VLXD Thép HSC

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

You might also like

VLXD Thép HSC

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

VLXD Thép HSC

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Cổ phiếu | Việt Nam

Vật liệu - Kim loại công nghiệp

Ước tính KQKD Q4/2023

www.hsc.com.vn Powered by FactSet RMS Partners Trang 1

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

Báo cáo thành phần

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

Nhìn lại ngành thép 11 tháng đầu năm 2023

T4/23 T5/23 T6/23 T7/23 T8/23 T9/23 T10/23 T11/23

Nguồn: VSA, HSC Nguồn: VSA, HSC

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

Cập nhật giá bán thép

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

Giá thép thanh của TQ (USD/tấn)

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

Ước tính lợi nhuận Q4/2023

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

2.50 HPG HSG NKG

2.04 1.98 1.94

Nguồn: VSA, Dữ liệu công ty, HSC

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23E

Triển vọng thời gian tới

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

• Tiếp tục đẩy mạnh đầu tư công trong năm 2024-2025.

Nguồn: GSO, HSC

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

Trung Quốc dư thừa công suất và đẩy mạnh xuất khẩu

Nguồn: Hải quan Trung Quốc, World Steel, HSC

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

Tác động đối với ngành thép của Việt Nam

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

Dự báo mới năm 2024-2025

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

Định giá và khuyến nghị

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

Nguồn: HSC Nguồn: HSC

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

Biểu đồ giá Sự kiện: Ước tính KQKD Q4/2023

Cuối năm: Tháng 12 12-21A 12-22A 12-23F 12-24F 12-25F

www.hsc.com.vn Powered by FactSet RMS Partners Trang 15

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

Ước tính KQKD Q4/2023

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

Dự báo lợi nhuận mới cho giai đoạn 2023-2025

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

Giả định tỷ suất lợi nhuận

Định giá và khuyến nghị

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

Bảng 38: Tính toán FCFF, HPG

Bảng 40: Phân tích độ nhạy, HPG

3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0%

1.5% 32,508 31,246 30,061 28,945 27,894

Bối cảnh định giá

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

Document downloaded by Khoa Td (HSC)

BCTC và chỉ số tài chính chủ chốt

Nợ dài hạn 13,465 11,152 9,204 19,635 17,181 Cơ cấu vốn