Opinia Ekspercka 23032018

www.pwc.
com
Ekspertyza
dotycząca wartości
rynkowej spółki
Szybcy i Wściekli
sp. z o.o.
23 marca 2018
Ekspertyza na potrzeby KAL 2018
Spis treści
Definicje i skróty 4
I Wprowadzenie 5
II Tło sprawy 6
SiW 6
Umowa pomiędzy Zygmuntem Zygzakiem a STA 6
Spór 6
III Podsumowanie wniosków 7
Zastosowane podejście do wyceny Spółki 7

Moja wycena Spółki 7
IV Zastosowana metoda wyceny 9
Metoda dochodowa 9
Wolny przepływ pieniężny 9
Wartość rezydualna 10
Stopa dyskontowa 10
Koszt kapitału własnego 11
Wartość przedsiębiorstwa (Enterprise Value) 11
Metoda Skorygowanych Aktywów Netto 11
V Kluczowe założenia 12
Założenia makroekonomiczne 12
Założenia do przychodów 12
Sprzedaż marki X 12
Sprzedaż marki Y 13
Marże 14
Założenia do kosztów, kapitału obrotowego, nakładów, finansowania i pozostałej działalności operacyjnej 14

Koszty rodzajowe 14
VI Wycena 15
Opis lokalizacji 15
Rynek lokalny 15
Stan techniczny i nakłady inwestycyjne 15
Przychody 15
Rentowność 17
Przepływy pieniężne 18
PwC Polska Sp. z o.o. wpisana jest do Krajowego Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy, pod
numerem KRS 0000120338, NIP 113-23-99-979. Kapitał zakładowy wynosi 25.633.200 złotych. Siedzibą Spółki jest Warszawa, Al. Armii
Ludowej 14. 2
Wycena skorygowanych aktywów netto 19
VII Załączniki 21
Ludowej 14. 3
Definicje i skróty
Szybcy i Wściekli Szybcy i Wściekli sp. z o.o.
lub SiW lub Spółka
Sąd Arbitrażowy Sąd Arbitrażowy przy Konfederacji Lewiatan
PwC PwC Polska Sp. z o.o.
STA Szybko Tanio Adekwatnie Sp. z o.o.
USU Umowa sprzedaży udziałów
Ludowej 14. 4
I Wprowadzenie
1 Nazywam się Piotr Szymankiewicz i jestem Starszym Menadżerem w PwC Polska sp. z o.o. („PwC
Polska”), z siedzibą w Warszawie. Moje kwalifikacje i doświadczenie zostały przedstawione w Załączniku
A do niniejszej Opinii.
2 Zostałem poinstruowany przez ABCDE Legal sp. z o.o. („ABCDE” lub „Doradca Prawny Pozwanego”) by
wystąpić jako ekspert w postępowaniu arbitrażowym w sprawie wniesionej przez spółkę Szybko Tanio
Adekwatnie Sp. z o.o. (“STA” lub „Powód”) przeciwko Panu Zygmuntowi Zygzakowi („Sprzedający” lub
„Pozwany”), byłemu właścicielowi spółki Szybcy i Wściekli sp. z o.o. (“Szybcy i Wściekli”, SiW” lub
„Spółka”).
3 Rozumiem, że roszczenia STA wynikają z Umowy Sprzedaży Udziałów z dnia 10 października 2017 roku
(„USU”) zawartej pomiędzy STA oraz Sprzedającym w wyniku której STA nabyło 100% udziałów Spółki.
Ponadto rozumiem, że Powód wnosi o zapłatę sumy gwarancyjnej w kwocie 2 750 000 złotych z tytułu
rzekomego naruszenia przez Sprzedającego oświadczenia, że „udziały są wolne od jakichkolwiek
obciążeń lub praw osób trzecich oraz nie są przedmiotem jakichkolwiek praw, opcji lub roszczeń
przysługujących jakimkolwiek osobom trzecim”.
4 Wobec powyższego zostałem poproszony o przygotowanie opinii dotyczącej wartości SiW na dzień 31
stycznia 2018 roku, czyli na dzień złożenia pozwu. Na potrzeby tego raportu zostałem poinstruowany
przez ABCDE by jako datę wyceny przyjąć 31 stycznia 2018 roku (“Data Wyceny”). Poza powyższym nie
otrzymywałem żadnych innych instrukcji od Doradców Prawnych Pozwanego ani od żadnej strony
trzeciej.
5 Celem niniejszej Opinii nie jest wypowiadanie się na tematy prawne, a jedynie przedstawienie opinii
eksperckiej dotyczącej analizowanego tematu.
6 W pracy nad Opinią wspomagali mnie członkowie zespołu z PwC Polska, których pracę nadzorowałem
osobiście. Niniejszą Opinię należy traktować jako moją własną.
7 W załączniku B znajduje się lista dokumentów, które wykorzystałem w trakcie analiz przygotowując
Opinię. Zastrzegam sobie możliwość zmiany swojej oceny, gdyby zostały mi przedstawione nowe dane,
do których nie miałem dostępu w trakcie sporządzania Opinii.
8 Rozumiem, że niniejsza Opinia może być użyta w postepowaniu arbitrażowym przed Sądem
Arbitrażowym Lewiatan pomiędzy STA a Zygmuntem Zygzakiem („Strony”) i udostępniona Stronom oraz
ich przedstawicielom prawnym. Opinia ta powinna być objęta tajemnicą adwokacką/radcowską we
wszystkich pozostałych przypadkach i nie powinna być kopiowana i dystrybuowana bez naszej uprzedniej
pisemnej zgody. PwC Polska nie ponosi żadnej odpowiedzialności w stosunku do stron trzecich za opinie
i informacje zawarte w niniejszej Opinii pozyskanych w wyniku złamania powyższej tajemnicy.
9 Moja opinia przedstawiona jest w raporcie w następujących sekcjach:
Sekcja
Tło sprawy II
Podsumowanie wniosków III
Zastosowana metoda wyceny IV
Kluczowe założenia V
Wycena VI
Załączniki VII
Ludowej 14. 5
II Tło sprawy
10 Pełny kontekst analizy został przedstawiony przez Doradcę Prawnego Pozwanego w dotychczasowych
pismach złożonych w Trybunale oraz zostanie uzupełniony w piśmie, do którego niniejsza Opinia
zostanie dołączona. Niemniej jednak poniżej przedstawiamy podsumowanie naszego zrozumienia
dotychczasowego przebiegu toczącego się sporu.
SiW
11 Szybcy i Wściekli sp. z o.o. , to spółka, której jedynym udziałowcem do 10 października 2017 roku był
Zygmunt Zygzak. SiW jest właścicielem nieruchomości położonej w Warszawie przy ul. Samochodowej,
na której to nieruchomości prowadzi salon samochodowy oferujący samochody luksusowe.
Umowa pomiędzy Zygmuntem Zygzakiem a STA

12 Zygmunt Zygzak zawarł 10 października 2017 roku umowę sprzedaży udziałów w Spółce na rzecz STA. W
wyniku USU 100% udziałów w kapitale zakładowym Spółki zostało przekazane STA za cenę 13. 750 000
złotych.
Spór
13 USU zawierała między innymi oświadczenie, że „udziały są wolne od jakichkolwiek obciążeń lub praw
osób trzecich oraz nie są przedmiotem jakichkolwiek praw, opcji lub roszczeń przysługujących
jakimkolwiek osobom trzecim”.
14 Ccc
15 Zgodnie z USU, w przypadku złamania któregokolwiek z oświadczeń przez Sprzedającego, Sprzedający

zobowiązał się do zapłaty na rzecz Kupującego sumy gwarancyjnej w wysokości 20% wartości
przedsiębiorstwa.
16 Powołując się na powyższy zapis, 31 stycznia 2018 roku STA wniosła o zapłatę sumy gwarancyjnej w
wysokości 2 750 000 złotych.
17 Sprzedający postanowił zweryfikować wartość żądanej przez Powoda kwoty i zlecił PwC sporządzenie
Opinii dotyczącej oszacowania wartości Spółki na dzień złożenia pozwu, tj. 31 stycznia 2018 roku.
Ludowej 14. 6
III Podsumowanie wniosków

Zastosowane podejście do wyceny Spółki
18 Zgodnie z otrzymanymi instrukcjami od Doradców Prawnych Pozwanego zostałem poproszony o
przygotowanie wyceny Spółki na 31 stycznia 2018 roku w oparciu o następujące założenia:
a. spółka będzie prowadziła działalność jedynie w lokalizacji, z której korzystała do tej pory;
b. przedmiot działalności spółki w przyszłości będzie zgodny z tym, jaki Spółka prowadziła do dnia
wyceny, tj. do 31 stycznia 2018 roku.
19 Wartość kapitałów własnych Spółki prowadzących działalność operacyjną oszacowano na podstawie

metody dochodowej, opierając kalkulacje o przepływy pieniężne zaprognozowane odrębnie dla
wydzielonych części biznesu Grupy.
20 Wartość aktywów nieoperacyjnych Spółki oszacowałem metodą skorygowanych aktywów netto.
21 Dodatkowo uwzględniłem zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, nakłady inwestycyjne i odtworzeniowe

oraz zadłużenie Spółki, tak, by otrzymać wolne przepływy pieniężne w pożądanym podziale.
22 Oszacowane przepływy zdyskontowano w celu otrzymania obecnej wartości składników Grupy. Ponadto,
oszacowano wartość rezydualną jako rentę po roku 2022.
Moja wycena Spółki

23 Wycenę wartości Spółki przeprowadziłem w oparciu o analizę wyników historycznych Spółki, materiałów
pozyskanych od STA i znajdujących się w aktach sprawy oraz wizyty w salonie. Na tej podstawie
sporządziłem projekcje dla okresu 2018 – 2023 w zakresie przychodów, wartości sprzedanych towarów i
materiałów, kosztów bezpośrednich, rodzajowych i pozostałych.
24 Zgodnie z przeprowadzoną wyceną wartość kapitałów własnych Spółki wyniosła:
Kategoria Wartość w
tys. PLN
1) Wartość Spółki 67 798
2) Nakłady inwestycyjne i odtworzeniowe -48 810
3) Wartość Spółki pomniejszona o nakłady (1-2) 18 988
4) Dług -9 847
5) Wartość kapitałów własnych (3-4) 9 141
Ludowej 14. 7
25 Wartość aktywów nieoperacyjnych Spółki wyceniona metodą skorygowanych aktywów netto wyniosła
972 tys. złotych.
26 Wobec powyższego łączna wartość Spółki na 31 stycznia 2018 roku wyniosła:
Kategoria Wartość w
tys. PLN
1) Wartość kapitałów własnych 9 141
2) Aktywa nieoperacyjne 972
3) Suma (1-2) 10 113
Ludowej 14. 8
IV Zastosowana metoda wyceny

27 Wartość rynkowa przedsiębiorstwa definiowana jest jako cena, którą może ono osiągnąć, przy założeniu,
że zarówno sprzedający jak i kupujący chcą zawrzeć transakcję, chcą odnieść korzyści i obie strony
posiadają taką samą wiedzę na temat przedsiębiorstwa oraz rynku, na którym ono funkcjonuje.
28 Pragnę podkreślić, że wycena przedsiębiorstwa nie jest „czystym” wyliczeniem matematycznym

przeprowadzonym w oparciu o jednolite wzorce. Bierze ona pod uwagę szereg elementów z otoczenia
zewnętrznego, jak i cech charakterystycznych dla wycenianego przedsiębiorstwa, które nie dają się
wprost wyrazić za pomocą wskaźników. W rezultacie, pomimo obiektywnego spojrzenia na wartość
przedsiębiorstwa w oparciu o udostępnione nam informacje, wycena przeprowadzona przez kogoś innego
może pokazać inną wartość.
29 Dla celów oszacowania wartości rynkowej składników Grupy zastosowałem metody:
(a) zdyskontowanych przepływów pieniężnych („metoda dochodowa” lub „DCF”);
(b) skorygowanych aktywów netto.
Metoda dochodowa
30 Metoda DCF polega na określeniu bieżącej wartości rynkowej przyszłych przepływów pieniężnych
generowanych przez przedsiębiorstwo. Prognozy przepływów finansowych przygotowywane są przez
kierownictwo przedsiębiorstwa i weryfikowane we wspólnej dyskusji dotyczącej realności przyjętych
założeń.
31 W celu dokonania wyceny na podstawie historycznych wyników przedsiębiorstwa, jego obecnej

działalności oraz założeń przyjętych dla kilkuletnich prognoz finansowych, przeprowadza się następujące
czynności:
(a) Określenie przewidywanych wielkości przepływów pieniężnych w okresie objętym prognozami;
(b) Określenie wartości rezydualnej, rozumianej jako wartość na datę wyceny przepływów
pieniężnych po okresie objętym prognozami;
(c) Zdyskontowanie tych wielkości do wartości na datę wyceny przy użyciu stopy dyskonta
uwzględniającej relatywne ryzyko osiągnięcia tych przepływów oraz wartości pieniądza w czasie;
(d) Suma zdyskontowanej wartości rezydualnej oraz wartości bieżących wolnych przepływów
pieniężnych generowanych w okresie prognoz („Enterprise value”) wskazuje wartość rynkową
przedsiębiorstwa.
32 W celu obliczenia wartości kapitału własnego należy skorygować tę wielkość o dług netto.
Wolny przepływ pieniężny

33 Poniżej znajduje się praktyczna definicja wolnych przepływów pieniężnych:
Ludowej 14. 9
Wartość rezydualna
34 Wartość bieżąca rezydualnych przepływów pieniężnych odzwierciedla kwotę, którą inwestor zapłaciłby
na Datę Wyceny za prawa do przepływów pieniężnych z działalności w latach następujących po okresie
projekcji.
35 W celu oszacowania wartości rezydualnej, przy założeniu kontynuacji działalności przez

przedsiębiorstwo, w dającej się przewidzieć przyszłości, należy określić:
(a) Znormalizowaną wartość wolnego przepływu pieniężnego w pierwszym roku następującym po

okresie projekcji;
(b) Oczekiwaną stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych po okresie projekcji;
(c) Wartość bieżącą wartości rezydualnej przy zastosowaniu odpowiedniej stopy dyskontowej.
Stopa dyskontowa
36 Przy zastosowaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych szacowana wartość przepływów
generowanych w przyszłości jest dyskontowana do jej wartości bieżącej przy zastosowaniu współczynnika
dyskonta odzwierciedlającego wartość pieniądza w czasie oraz ryzyko związane z prowadzeniem
działalności operacyjnej.
37 Stopa ta, nazywana średnim ważonym kosztem kapitału („WACC”), jest obliczana jako średnia ważona
oczekiwanego kosztu kapitału dłużnego i kapitału własnego przy uwzględnieniu docelowej struktury
kapitałowej przedsiębiorstwa.
38 Na potrzeby obliczeń zastosowano poniższy wzór:
WACC = Kd * (d%) + Ke * (e%)
gdzie:
Kd: Koszt kapitału dłużnego, z uwzględnieniem efektu tarczy podatkowej
d%: Udział kapitału dłużnego w sumie kapitałów własnych i kapitału dłużnego
Ke: Wymagana nominalna stopa zwrotu na kapitale własnym
e%: Udział kapitału własnego w sumie kapitałów własnych i kapitału dłużnego
Ludowej 14. 10
Koszt kapitału własnego

39 Przy obliczaniu wymaganej nominalnej stopy zwrotu na kapitałach własnych („Ke”) wykorzystuje się tzw.
Capital Asset Pricing Model.
40 Współczynnik beta jest obliczony jako mediana wskaźników beta dla spółek porównywalnych i jest miarą
wrażliwości na ryzyko niedywersyfikowalne.
41 Premia za ryzyko rynkowe to nadwyżka ponad stopę wolną od ryzyka, która jest wymagana z inwestycji
na rynku kapitałowym.
42 Premia za ryzyko obliczana jest jako suma bezwarunkowej (długoterminowej) premii za ryzyko (5%) i
różnicy pomiędzy obecnym spread’em obligacji korporacyjnych o ratingu BBB i średnim spread’em dla
takich obligacji (spread rozumiany jako różnica oczekiwanego zwrotu obligacji o ratingu BBB i obligacji
Skarbu Państwa).
43 Na podstawie tego modelu koszt kapitałów własnych wynosi:
Ke = Rf + b*(Rm-Rf)
gdzie:
Rf: Stopa zwrotu z papierów wartościowych pozbawionych ryzyka
b: Beta, wrażliwość na ryzyko rynkowe (systematyczne)
Rm-Rf: Premia za ryzyko rynkowe
Wartość przedsiębiorstwa (Enterprise Value)

44 Wartość bieżąca wartości rezydualnej przyszłych wolnych przepływów pieniężnych wraz z wartością
bieżącą wolnych przepływów pieniężnych w okresie projekcji pozwala oszacować wartość
przedsiębiorstwa.
45 Wartość przedsiębiorstwa zostaje następnie skorygowana o wartość długu netto (zobowiązania finansowe
na Datę Wyceny pomniejszone o środki pieniężne będące w dyspozycji przedsiębiorstwa) oraz wartość
aktywów nieoperacyjnych, które korygują w górę wartość wycenianego podmiotu, ze względu na fakt, iż
aktywa te nie generują dla przedsiębiorstwa żadnych przychodów operacyjnych i są zbędne dla jego
bieżącej działalności. Wspomniane korekty pozwalają uzyskać wartość rynkową wycenianego pakietu
akcji/udziałów przed dyskontami.
Metoda Skorygowanych Aktywów Netto

46 Metoda ta polega na identyfikacji wartości rynkowych poszczególnych składników bilansu na Datę
Wyceny oraz skumulowaniu uzyskanych wartości. Wartość rynkowa kapitałów własnych (aktywa netto)
obliczana jest jako różnica pomiędzy sumą rynkowych wartości pozycji aktywów oraz sumą rynkowych
wartości pozycji zobowiązań.
Ludowej 14. 11
V Kluczowe założenia
Założenia makroekonomiczne
47 Prognozy makroekonomiczne wskazują, że od 2018 roku gospodarka Polski powinna znaleźć się w fazie
ożywienia, osiągając najwyższą dynamikę rozwoju w roku 2021. Następnie zakłada się spowolnienie
tempa rozwoju gospodarczego kraju, który to rozwój nadal jednak będzie wykazywał wartości pozytywne.
48 W związku z relatywnie wysoką dynamiką wzrostu PKB w Polsce do roku 2023 prognozuje się również
wzrost stóp procentowych z obecnego poziomu w celu ograniczenia negatywnych efektów „przegrzania”
gospodarki.
Założenia do przychodów
49 Na podstawie otrzymanej dokumentacji rozumiemy, że:
(a) obecnie SiW ma podpisane umowy dystrybucyjne z trzema markami dystrybucyjnymi;
(b) umowa dystrybucyjna z marką Z obejmująca też serwis wygasła 31 grudnia 2017 roku i do dnia
niniejszego raportu nie została podpisana nowa umowa dystrybucyjna.
Sprzedaż marki X
50 Zakłada się, że salon przy ulicy Samochodowej sprzeda 160 sztuk w sprzedaży detalicznej w 2018 roku.
51 W roku 2019 przewidywana sprzedaż wzrośnie o ponad 20 sztuk, a w kolejnych latach sprzedaż będzie
rosła o 4% rocznie do poziomu 211 sztuk w 2023 roku.
52 Zakładany wzrost sprzedaży będzie występował także po 2021, kiedy to tempo zwrostu gospodarczego
zacznie nieznacznie spowalniać.
53 Wzrost ten ma być spowodowany:
(a) spodziewanym zwiększeniem efektywności lokalizacji przy ul. Samochodowej;
(b) wzrostem gospodarczego Polski w latach 2019-2023.
Projekcja wolumenów sprzedaży marki X w latach 2018 – 2023

(sztuki)
Ludowej 14. 12
Sprzedaż marki X - w sztukach

250
200
150
100
50
0
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Sprzedaż marki Y
54 Podobnie prognozy dla marki Y są optymistyczne. Zakłada się, że wolumen sprzedaży będzie wzrastał
średniorocznie w tempie powyżej 6%, co wynika z dynamicznego wzrostu zainteresowania marką Y w
ostatnich latach.
55 Zakładany wzrost sprzedaży będzie występował także po 2021, kiedy to tempo zwrostu gospodarczego
zacznie nieznacznie spowalniać.
56 Przewiduje się, że salon przy ulicy Samochodowej, będzie w stanie sprzedać 200 sztuk w 2018 roku.
Następnie w kolejnych latach zakłada się wzrost o 8% w latach 2019-2020, 7%, 2021 oraz 6% w latach
2022 – 2023) do poziomu 281 sztuk w 2023 roku.
Projekcja wolumenów sprzedaży marki Y w latach 2018 – 2023

(sztuki)
Sprzedaż marki Y - w sztukach
300
250
200
150
100
50
0
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Ludowej 14. 13
Marże
57 Procentowe narzuty historyczne zostały oszacowane na podstawie ilorazu narzutów na sprzedaży i sumy
kosztów sprzedanych towarów i materiałów oraz dających się przyporządkować kosztów bezpośrednich.
58 Bezwzględna wartość narzutów wzrasta w okresie szczegółowej analizy o inflację, co skutkuje brakiem
zmian narzutów procentowych.
59 Ceny wpływające na przyszłe przychody i koszty działalności operacyjnej zwiększają się w sposób zgodny
z inflacją CPI w Polsce.
60 Marżowość dla pośrednictwa ubezpieczeń historycznie wynosi 100%. Jest to spowodowane brakiem
przyporządkowanych kosztów bezpośrednich związanych z tymi usługami, co może prowadzić do
zniekształcenia wyników prognoz.
61 Pozostałe przychody zostały zaprognozowane w sposób inflacyjny.
Założenia do kosztów, kapitału obrotowego, nakładów,

finansowania i pozostałej działalności operacyjnej
Koszty rodzajowe
<założenia co do kosztów zostały pominięte celowo w tej opinii>
Ludowej 14. 14
VI Wycena
Opis lokalizacji
62 Działalność podstawowa i pozostała prowadzone w salonie przy ulicy Samochodowej w Warszawie przez
SiW obejmuje:
(a) salon oraz serwis samochodów marek X i Y;
(b) dział sprzedaży części,
(c) blacharnia i lakiernia;
(d) pośrednictwo w sprzedaży ubezpieczeń.
Rynek lokalny
63 Działalność SiW została założona przez Pana Zygmunta Zygzaka w 1996 roku. Salon samochodowy
prowadzony przez SiW składa się z trzech budynków, z których dwa zostały wybudowane przed 2000
rokiem. Trzeci budynek został wybudowany w 2013 roku, dzięki czemu umożliwiona została nieco lepsza
ekspozycja sprzedawanych samochodów.
64 Marka X – zakłada się, że salon SiW będzie jednym z wiodących w mieście, obok nowopowstającego
obiektu AutoDrive w okolicach lotniska.
65 Marka Y– stabilna pozycja i silny zespół powinny doprowadzić do zauważalnego zwiększenia sprzedaży
aut tej marki. Marka Y należy ponadto do segmentu aut ekonomicznych a ceny samochodów tej marki są
o około 15%-20% niższe niż auta marki X.
Stan techniczny i nakłady inwestycyjne

66 Ze względu na fakt, że dwa z trzech budynków salonu przy ulicy Samochodowej powstały przed 2000
rokiem a ich funkcjonalność obecnie wydaje się odstawać od konkurencyjnych salonów w najbliższych
latach konieczna będzie przebudowa lub renowacja tychże budynków. Poprzedni Zarząd Spółki zakładał
przebudowę obu budynków, która miałaby się skończyć w drugim kwartale 2019 roku.
67 Z uwagi na lokalizację i nowe wymogi dystrybutorów koszt wybudowania/przebudowania przestronnych

i nowoczesnych budynków będzie relatywnie wysoki. Ponadto w planach Spółki jest znaczące
powiększenie powierzchni działki poprzez dokupienie sąsiedniej nieruchomości. Łączny koszt nakładów
inwestycyjnych wyniesie wobec powyższego:
(a) Zakup nieruchomości o powierzchni 20 mln PLN – 2019 rok
(b) Przebudowa budynku A – 12 mln PLN, z czego 6 mln PLN w 2021 roku i 6 mln PLN w 2022
(c) Przebudowa budynku B– 14 mln PLN, z czego 6 mln PLN w 2019 roku i 8 mln PLN w 2020 roku.
Przychody
68 W latach szczegółowej analizy przychody lokalizacji spadną w 2018 roku do 127 mln PLN, a następnie
będą rosły w średniorocznym tempie 9,8% do 184 mln PLN w 2023 roku.
69 Spadek przychodów będzie wynikał z wygaśnięcia umowy z dystrybutorem marki Z. Przychody z tytułu
sprzedaży samochodów marki Z w 2017 roku wyniosły 16 mln PLN.
Ludowej 14. 15
70 Największymi liniami biznesowymi pod względem przychodów

w lokalizacji są:
(a) sprzedaż marki X- przychody w 2017 roku - 57 mln PLN, spodziewany wzrost na poziomie 9,1%
rocznie.
(b) sprzedaż marki Y - przychody w 2017 roku - 47 mln PLN, spodziewany wzrost na poziomie 6%
rocznie.
Przychody [mln PLN] i ich dynamika [%] (2017 – 2023):
Przychody w mln PLN i ich dynamika

200,0 9,0%
180,0 8,0%
160,0 7,0%
140,0
6,0%
120,0
5,0%
100,0
4,0%
80,0
3,0%
60,0
40,0 2,0%
20,0 1,0%
- 0,0%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Przychody w mln PLN Dynamika przychodów
Ludowej 14. 16
Rentowność
71 Marża na sprzedaży (uwzględniając bonusy) w 2017 roku wyniosła 14,2% i zgodnie z prognozami spadnie
w okresie prognoz do 10,1%.
72 W 2017 roku najbardziej marżową linią biznesu była działalność podstawowa wypracowując 13 mln PLN
wyniku na sprzedaży. W 2023 roku działalność podstawowa będzie kontrybuowała do wyniku na
sprzedaży na poziomie 92%.
73 Zysk operacyjny z uwzględnieniem amortyzacji (EBITDA) dla lokalizacji wyniósł w 2017 roku 5 mln PLN
(marża EBITDA 4%). Marża EBITDA w 2023 roku osiąga wartość 5%.
Poziomy wyniku [mln PLN] i rentowności [%] (2017 – 2023):
Poziomy wyniku i rentowności

20 20%
18 18%
16 16%
14 14%
12 12%
10 10%
8 8%
6 6%
4 4%
2 2%
0 0%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Wynik na sprzedaży EBITDA

Marża EBITDA Marża na sprzedaży
Ludowej 14. 17
Przepływy pieniężne
74 Skumulowana wartość bieżąca przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej na Datę Wyceny
wynosi 111,5 mln PLN, w tym:
(a) działalność podstawowa generuje 95,5 mln PLN,
(b) pozostała działalność generuje 16 mln PLN.
75 Stan techniczny salonu wymaga inwestycji, których wartość bieżąca na Datę Wyceny wynosi 48,2 mln
PLN.
76 Wzrost sprzedaży wiąże się z koniecznością uzupełnienia kapitału obrotowego. Wymagany kapitał
obrotowy pomniejsza wartość o 26,2 mln PLN.
77 Podatek dochodowy wynikający z wypracowanego wyniku przez lokalizację obniża jej wartość o kolejne
18,1 mln PLN.
78 Wartość lokalizacji szacowana jest na 19 mln PLN.
79 Po odjęciu 9,9 mln PLN długu przypisanego do lokalizacji, wartość lokalizacji dla właścicieli wynosi 9,1
mln PLN.
Oczekiwane przepływy pieniężne (mln PLN):
Ludowej 14. 18
Wycena skorygowanych aktywów netto
80 Korekty aktywów netto objęły:
tys
PLN 31.12.2017 Korekta Skorygowane Nr
-
Aktywa razem 21 491 20 519 972
Wartości niematerialne i -
prawne 202 175 27 1
-
Rzeczowe aktywa trwałe 266 266 - 2
Należności długoterminowe - - -
Inwestycje długoterminowe - - -
Długoterminowe RM - - -
-
Zapasy 13 700 13 700 - 3
-
Należności krótkoterminowe 6 378 6 378 - 4
Inwestycje krótkoterminowe 123 - 123
Krótkoterminowe RM 822 - 822

Zobowiązania, rezerwy i -
RMK 21 434 21 434 -
Rezerwy na zobowiązania - - -
Zobowiązania
długoterminowe - - -
Zobowiązania -
krótkoterminowe 21 434 21 434 - 5
Rozliczenia międzyokresowe - - -
Aktywa netto 57 915 972
Korekty aktywów i pasywów na dzień 31.12.2017
81 (1) (2) Wartości niematerialne i prawne oraz rzeczowe aktywa trwałe stanowią aktywa operacyjne w
lokalizacjach wycenianych metodą dochodową w części 6 raportu.
Z tego powodu, aby uniknąć podwójnego ujęcia tej samej wartości aktywa, które są niezbędne w
działalności operacyjnej lokalizacji zostały wyłączone z aktywów netto.
82 (3) (4) (5) Kapitał obrotowy w całości jest wykorzystany przez salon w Warszawie przy ulicy
Samochodowej i został ujęty w jego wycenie.
Kalkulacja kosztu kapitału
Ludowej 14. 19
83 W celu obliczenia stopy dyskontowej na dzień 31 grudnia 2017 r., przyjąłem następujące założenia dla
poszczególnych składowych kosztu kapitału własnego:
(a) Na podstawie rentowności obligacji rządowych o terminie zapadalności 25 października 2027 r.

(DS1027) ustaliłem stopę zwrotu dla aktywów wolnych od ryzyka na poziomie 4,35%.
(b) Wysokość premii za ryzyko inwestycji kapitałowej przyjąłem na stosowanym obecnie przez PwC w
Polsce poziomie 5,0%.
(c) W oparciu o dane finansowe spółek porównywalnych, notowanych na europejskich giełdach

papierów wartościowych, oszacowałem wysokość ryzyka systematycznego (beta) na poziomie
0,789. Wartość ta reprezentuje skorygowaną wartość współczynnika beta dla wyselekcjonowanych
spółek porównywalnych.
(d) W oszacowaniu WACC, w tym miary ryzyka systematycznego (beta relewarowana), przyjąłem, że
docelową strukturą finansowania Grupy jest w 86,1% kapitał własny. Założenie oparłem na
strukturze finansowania dla grupy spółek porównywalnych, w przypadku których mediana udziału
długu w zainwestowanym kapitale wyniosła 13,9%.
(e) Na podstawie przeprowadzonych kalkulacji, średnioważony koszt kapitału dla Grupy według stanu
na Datę Wyceny oszacowany został na poziomie 7,86%.
Stopa Dyskontowa
Kalkulacja WACC wg stanu na dzień 31.12.2017
Koszt kapitału obcego

Dług/Zainwestowany kapitał Mediana rynkowa 0,139
Rentowność
Stopa wolna od ryzyka obligacji 10 letnich 4,35%
Marża ponad stopę wolną od ryzyka PwC 2,00%
Stawka podatkowa CIT PwC 19,00%
Koszt kapitału obcego 5,14%
Koszt kapitału własnego

Rentowność
Stopa wolna od ryzyka obligacji 10-letnich 4,35%
Premia za ryzyko rynkowe PwC 5,00%
Beta relewarowana Mediana rynkowa 0,789
Koszt kapitału własnego 8,30%
Średnioważony koszt kapitału Wg stanu na

(WACC) dzień 31.12.2017 7,86%
84 Kalkulacja współczynnika beta przedstawiona jest w Załączniku 3
Ludowej 14. 20
VII Załączniki
1. CV Eksperta
2. Lista dokumentów, na których polegałem przygotowując Opinię
3. Kalkulacja współczynnika beta
Załącznik 1
Załącznik 2
Ludowej 14. 21
Załącznik 3
Dług /
Nazwa Kapitalizacja Dług netto Dług + Kapitał Beta Kapitał Beta Beta
Nr spółki Waluta (E) (D) (D + E) skorygowana (D/E) odlewarowana D/(D+E) relewarowana
1 AA GBP 493 140 633 0,957 0,284 0,746 0,221
2 BB GBP 470 44 514 1,150 0,094 1,052 0,086
3 CC SEK 4 123 664 4 787 1,465 0,161 1,262 0,139
4 DD GBP 119 6 125 0,715 0,050 0,680 0,048
5 EE GBP 888 111 999 0,783 0,125 0,696 0,111
6 FF SEK 7 108 - 7 108 0,500 0,000 0,500 0,000
7 GG GBP 50 - 50 0,900 0,000 0,900 0,000
8 HH GBP 34 22 56 0,557 0,647 0,339 0,393
9 II GBP 15 11 26 0,928 0,733 0,533 0,423
10 JJ DKK 85 211 296 0,504 2,482 0,145 0,713
11 KK EUR 80 273 353 0,934 3,413 0,211 0,773
Maksimum 1,465 3,413 1,262 0,773 5,577

Mediana 0,900 0,161 0,680 0,139 0,789
Średnia 0,854 0,726 0,642 0,264 1,109
Minimum 0,500 0,000 0,145 0,000 0,145
PwC Polska Sp. z o.o. wpisana jest do Krajowego Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy, pod numerem KRS 0000120338, NIP 113-23-99-979. Kapitał
zakładowy wynosi 25.633.200 złotych. Siedzibą Spółki jest Warszawa, Al. Armii Ludowej 14.
2

Opinia Ekspercka 23032018

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Opinia Ekspercka 23032018

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

www.pwc.

III Podsumowanie wniosków 7

Zastosowane podejście do wyceny Spółki 7

IV Zastosowana metoda wyceny 9

Metoda Skorygowanych Aktywów Netto 11

Założenia do kosztów, kapitału obrotowego, nakładów, finansowania i pozostałej działalności operacyjnej 14

Wycena skorygowanych aktywów netto 19

9 Moja opinia przedstawiona jest w raporcie w następujących sekcjach:

Umowa pomiędzy Zygmuntem Zygzakiem a STA

15 Zgodnie z USU, w przypadku złamania któregokolwiek z oświadczeń przez Sprzedającego, Sprzedający

III Podsumowanie wniosków

19 Wartość kapitałów własnych Spółki prowadzących działalność operacyjną oszacowano na podstawie

20 Wartość aktywów nieoperacyjnych Spółki oszacowałem metodą skorygowanych aktywów netto.

21 Dodatkowo uwzględniłem zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, nakłady inwestycyjne i odtworzeniowe

Moja wycena Spółki

24 Zgodnie z przeprowadzoną wyceną wartość kapitałów własnych Spółki wyniosła:

1) Wartość Spółki 67 798

2) Nakłady inwestycyjne i odtworzeniowe -48 810

3) Wartość Spółki pomniejszona o nakłady (1-2) 18 988

5) Wartość kapitałów własnych (3-4) 9 141

26 Wobec powyższego łączna wartość Spółki na 31 stycznia 2018 roku wyniosła:

1) Wartość kapitałów własnych 9 141

2) Aktywa nieoperacyjne 972

3) Suma (1-2) 10 113

IV Zastosowana metoda wyceny

28 Pragnę podkreślić, że wycena przedsiębiorstwa nie jest „czystym” wyliczeniem matematycznym

29 Dla celów oszacowania wartości rynkowej składników Grupy zastosowałem metody:

(a) zdyskontowanych przepływów pieniężnych („metoda dochodowa” lub „DCF”);

(b) skorygowanych aktywów netto.

31 W celu dokonania wyceny na podstawie historycznych wyników przedsiębiorstwa, jego obecnej

(a) Określenie przewidywanych wielkości przepływów pieniężnych w okresie objętym prognozami;

Wolny przepływ pieniężny

35 W celu oszacowania wartości rezydualnej, przy założeniu kontynuacji działalności przez

(a) Znormalizowaną wartość wolnego przepływu pieniężnego w pierwszym roku następującym po

(b) Oczekiwaną stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych po okresie projekcji;

38 Na potrzeby obliczeń zastosowano poniższy wzór:

WACC = Kd * (d%) + Ke * (e%)

Kd: Koszt kapitału dłużnego, z uwzględnieniem efektu tarczy podatkowej

d%: Udział kapitału dłużnego w sumie kapitałów własnych i kapitału dłużnego

Ke: Wymagana nominalna stopa zwrotu na kapitale własnym

e%: Udział kapitału własnego w sumie kapitałów własnych i kapitału dłużnego

Koszt kapitału własnego

43 Na podstawie tego modelu koszt kapitałów własnych wynosi:

Wartość przedsiębiorstwa (Enterprise Value)

Metoda Skorygowanych Aktywów Netto

(a) obecnie SiW ma podpisane umowy dystrybucyjne z trzema markami dystrybucyjnymi;

53 Wzrost ten ma być spowodowany:

(a) spodziewanym zwiększeniem efektywności lokalizacji przy ul. Samochodowej;

(b) wzrostem gospodarczego Polski w latach 2019-2023.

Projekcja wolumenów sprzedaży marki X w latach 2018 – 2023

Sprzedaż marki X - w sztukach

Projekcja wolumenów sprzedaży marki Y w latach 2018 – 2023

61 Pozostałe przychody zostały zaprognozowane w sposób inflacyjny.

Założenia do kosztów, kapitału obrotowego, nakładów,

(a) salon oraz serwis samochodów marek X i Y;

(b) dział sprzedaży części,

(c) blacharnia i lakiernia;

(d) pośrednictwo w sprzedaży ubezpieczeń.

Stan techniczny i nakłady inwestycyjne

67 Z uwagi na lokalizację i nowe wymogi dystrybutorów koszt wybudowania/przebudowania przestronnych

(a) Zakup nieruchomości o powierzchni 20 mln PLN – 2019 rok

70 Największymi liniami biznesowymi pod względem przychodów

Przychody [mln PLN] i ich dynamika [%] (2017 – 2023):

Przychody w mln PLN i ich dynamika