A Legal Theory of Finance 金融的法律理论1

Katharina Pistor, Columbia Law School, Working Paper, 2013

国际金融法律学院 师生共同研究课题资料 2024 年

摘 要
本文构建了金融法律理论的基本框架。金融法律理论认为，金融市场是合法构建的，因此在本质上占
据着国家与市场、公共与私人之间的混合地位。与此同时，金融市场表现出的动态，经常让它们与法律
或合同中庄严的承诺产生直接的紧张关系。特别是在金融危机时期，法律承诺的全面执行会导致金融
体系的自我毁灭。这种法律与金融的矛盾，往往是当系统的生存处于危险的顶点时，通过暂停法律的
全部效力来解决的，此时，权力变得突出。

目 录
1. 介绍 ................................................................................................................................................................ 1
2. 金融的不确定性、流动性和不稳定性 ........................................................................................................ 1
3. 从事实中生成理论：LTF 作为一种归纳的理论 ........................................................................................ 2
a. 金融的法律架构 .................................................................................................................................... 3
b. 金融不稳定性的法律来源 .................................................................................................................... 4
c. 作为一种层级系统的金融 .................................................................................................................... 5
d. 法律的弹性 ............................................................................................................................................ 6
4. 金融的法律理论 ............................................................................................................................................ 7
a. 金融市场作为规则约束系统 ................................................................................................................ 7
b. 金融市场的本质混杂性 ........................................................................................................................ 9
c. 法律—金融悖论 .................................................................................................................................. 10
d. 权力与法律的区别关系 ...................................................................................................................... 10
e. 作为一种实证理论的 LTF .................................................................................................................. 11
5. 竞争理论视角下的 LTF .............................................................................................................................. 12
a. 法律与金融 .......................................................................................................................................... 12
b. 金融的社会结构理论 .......................................................................................................................... 13
c. 金融不稳定性理论 .............................................................................................................................. 14
6. 总结评论 ...................................................................................................................................................... 16
参考文献 ........................................................................................................................................................... 18

1 这篇论文是为期两年的全球金融和法律倡议研究项目的成果。感谢新经济思想研究所的资助。如果没有参与该项目的人员
的研究，没有他们在与之相关的研讨会讨论中的投入，没有他们对本文早期草稿的许多评论，这篇论文是不可能写成的。按
字母顺序，这些研究人员是 Dan Awrey, Bruce Carruthers, Anna Gelpern, Mitu Gulati, Alya Guseva, Rachel Harvey, Anush
Kapadia, Tamara Lothian, Perry Mehrling 以及 Akos Rona-Tas. 本文还受益于 Geoffrey Hodgson, Simon Deakin and Ernst-Ludwig
von Thadden 的评论。特别感谢 Casey Quinn 以及 Agnieszka Janczuk-Gorywoda 的精彩评论和编辑，以及 Ron Gilson, Locke
McMurray, Jeremiah Pam, Richard Shamos. Matthias Thiemann 对早期草稿的详细意见。文责自负。
1. 介绍

本文发展了当代金融体系的金融法律理论（LTF）的轮廓，即为未来回报而调动今天的资本的体系。货
币和信贷的历史可以追溯到几千年前（Hodgson 2013），但全球金融资本主义的构造则是近代的。这一
系统正是本文所关注和发展的理论。LTF 声称金融是合法构建的；它并未超出法律的范围。金融资产
是一种合同，其价值在很大程度上取决于其法律维护 vindication（Bradley 1902）。哪些金融资产将被
维护，哪些不会被维护，这取决于法律规则以及法院和监管机构对它们的解释。这可能因法律体系的
不同而有所不同。在一个资本自由流动的世界里，来自不同国家和法律体系的市场参与者之间相互联
系的、具有法律约束力的金融承诺，决定了金融体系的范围。设计没有明显和不同司法管辖区现有规
则冲突的工具的能力，即使它们试图减轻发行者或持有人的成本，也具有比较优势。简而言之，法律和
金融被锁定在一个动态的过程中，在这个过程中，建立游戏的规则不断受到新的合同机制的挑战，这
些机制反过来寻求法律上的维护。
LTF 建立在两个尚未被法律强化的前提之上，这一点将变得越来越清楚：根本的不确定性和流动性的
波动性。这两者是相辅相成的：如果我们知道未来，我们就可以采取预防措施应对未来的流动性短缺；
如果流动性总是随需要可得，类似于一种免费商品，我们就可以在未来到来时根据需要对保证进行再
融资。基于这些前提，LTF 可以阐明当代全球金融体系的核心特征，包括其内在的不稳定性，其组织
性的顶点和边缘，法律在其不同部分的不同适用，最后但并非最不重要的自由裁量权的轨迹。因此，
LTF 可以作为金融政治经济学的基础。在这个框架内，有足够的空间使用理性选择模型来分析行动者
的行为，但也有更多的社会经济学的社会嵌入的方法（参见下文第 5 部分）。LTF 的关键贡献在于强
调金融的法律结构对于解释和预测市场参与者的行为以及整个市场的结果具有首要的重要性。

2. 金融的不确定性、流动性和不稳定性

在更详细地解释 LTF 的要素之前，我先谈谈它所依据的两个前提——不确定性和流动性波动性——以

及它们对金融本质（即其内在不稳定性）的影响。弗兰克·奈特（Frank Knight）很久以前就指出，任
何捕捉动态而非静态现象的尝试，都必须设法解决根本不确定性的问题；也就是说，风险无法量化衡
量（Knight 1921）。只要环境是独特的，偏离了“不变的、众所周知的规律”，就会出现这种情况（ibid
at III.VII.3）。这样的情况不能简化为可用于概率计算的变量，而且可能结果的分布是未知的（ibid at
III.VIII.2）。这些案件需要判决，而不是计算。凯恩斯在他同样于 1921 年出版的关于概率的论文中提
出了一个类似的概念（Keynes 1921(2010)）。基于这一观点，他后来强调积累财富的过程必然是一个长
期的项目，我们无法预知未来。1937 年，他写道：
我使用[不确定性]这个词的意思是，欧洲战争的前景是不确定的，或者铜的价格和 20 年后的
利率，或者一项新发明的过时，或者 1970 年私人财富拥有者在社会体系中的地位。关于这些
事情，没有任何科学依据来形成任何可计算的可能性。我们完全不知道（Keynes 1937, 214）。
即我们无法完全预测未来，因此，如果未来偏离今天的假设，今天设计的任何投资策略都必须进行调
整。这并非必要事件，但往往与金融危机同时发生，特别是当整个经济必须进行重大调整时。金融市场
历史上金融危机发生的频率证实了这些预测（Kindelberger 2005）。Reinhart 和 Rogoff 提供了 800 年来
的证据，证明金融危机发生的频率比人们愿意相信的要高得多（Reinhart and Rogoff 2009）。事实上，
甚至在有效资本市场假说（ECMH）的支持者中也几乎没有异议，即至少金融的某些方面被固有的不稳
定性所困扰。具体而言，人们普遍认为，从事期限转换的实体，即银行，在危机面前更加脆弱（Allen
and Gale 2001; Levine 1998）。它们用可随时提取的短期资金为长期承诺提供资金。每当有太多储户寻
求提款时，这些实体就面临着灭亡，这可能会对其他实体和整个体系造成影响。由于金融市场易受此

1
类银行挤兑的影响，监管机构以存款保险的形式做出了回应。从事类似银行活动的私人中介机构，例
如对冲基金等机构有时会单方面施加赎回限制，以确保它们能在流动性短缺时期生存下来。
存在分歧的是不稳定是否从中介机构延伸到了金融市场，或者金融市场能否通过分散风险来解决不稳
定问题。金融创新使信贷、违约和利率风险的分离成为可能；在全球危机之前，人们普遍认为，这种分
散风险的做法已经开启了一个“大缓和”时期，在这个时期，不稳定得到了遏制。2然而，我们有充分
的理由相信，对银行和市场而言，不稳定的根源是相同的。两者都提供了在希望和预期未来积极回报
的情况下对当前资本进行投资的机制，而且都必须面对这样一个难题：关于未来的知识是不完善的，
流动性不是免费的商品。在这种情况下，分散风险不能提供对未来事件或流动性充裕逆转的完全保护。
本文中所使用的流动性概念是指可以随意出售任何资产换取其他资产或现金的能力。3出售或购买资产
与平衡资产和负债交织在一起，因此必然将资金流动性和市场流动性联系在一起。这个定义不同于文
献中使用的其他定义。例如，Brunnermeir 和 Pedersen（2009）将市场的非流动性定义为“交易价格与
基本价值之间的差异”，将资金的非流动性定义为“投机者的资金稀缺（或影子成本）” （ibid at 2202）。
这假设有可能确定一项资产的基本价值与其相对于其他资产的价值或波动性，并在概念上将投机者从
其他投资者中区别开来。然而，正如美国最高法院所言，尽管“中世纪的经院哲学家宣称有一种方法可
以对商品的‘价值’进行这样的估值”，但这对今天的法院，或对具有争议的现代经济学或法学学者来
说，可能都不是一种有意义的做法。4事实上，这不是市场参与者所做的：他们更关心的是相对价值，
而不是绝对价值（Frydman and Goldberg 2011）。最后，在一个很大程度上依赖于“庞氏融资”的市场
信贷体系中，正如明斯基所定义的，事前依赖于未来再融资的融资策略（Minsky 1986 at 226），投机者
和其他市场参与者之间的区别变得站不住脚了。根据新的情况调整现有的投资策略需要出售一些资产
和/或购买新的资产。然而，并不是所有的资产都能找到买家，或者只有在损失惨重的情况下才能找到
买家，也不是所有的卖家都能获得再融资，但当他们面临偿还自己的债务时现金或其他可出售资产短
缺时，就必须获得再融资。在最坏的情况下，可能会发生资产贱卖，从而引发整个经济范围内的价格向
下调整，并可能导致大规模破产。出现这种极端情况的可能性取决于有多少投资者将不得不同时寻求
再融资；当越多的投资者将自己的策略建立在按需再融资的能力上时，这个数字就会更高。简言之，危
机若要发生，不确定性必须和流动性短缺同时具备。

3. 从事实中生成理论：LTF 作为一种归纳的理论

LTF 是一种归纳性的理论。它来源于整个金融领域的可见事实，包括股票市场、信贷市场、主权债务
市场、外汇市场和衍生品市场。选择市场而不是中介机构作为主要分析单位，以强调市场本身，就像金
融中介机构一样，它们是建立在法律之上的，不存在于法律之外，它们也会经历挤兑，全球金融危机已
经生动地证明了这一点。
科学理论告诉我们，如果一个人的头脑中没有一种潜在的秩序观念，也就是说，没有一种理论，他很难
识别相关的经验观察。然而，这并不意味着它仅限于目前正在使用的心理地图。构建一个新的理论图
谱，将其与现有的图谱进行比较，并询问它是否以一种比其主要竞争对手更一致或更统一的方式解释

2 See Ben Bernanke, “The Great Moderation”, 20 February 2004, available at

http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2004/20040220/default.htm, for an argument that macroeconomic policies account
for the decreased volatility in the economy.
3 See also Keynes, who defines “liquidity preferences” as “a schedule of the amounts of his resources, valued in terms of money or of
wage-units, which he will wish to retain in the form of money in different sets of circumstances”. (Keynes 1937) Chapter 13 at II. See
also Mehrling (2011, at 5/6) who associates liquidity with shiftability (ibid at 38).
4 BASIC INC. v. LEVINSON, 485 U.S. 224 (1988) at 255.

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了某一特定研究领域的已知情况，这是有可能的，尽管很困难（Viskovatoff 1999）。因此，下文进一步
解释的程式化事实应该被理解为金融领域新的理论地图的建设现场。
当代金融最重要的程式化事实，无论是国内的还是全球的，首先是金融资产是合法构建的；其次，这一
规律加剧了金融的不稳定性；第三，支付手段存在着一种社会等级 pecking order，这意味着金融本质上
是等级分明的；第四，法律和合同承诺的约束性质往往与金融等级呈反比关系：法律往往在外围具有
约束力，在金融体系的顶端则相对更具弹性。

a. 金融的法律架构
金融系统由一个复杂的、相互依赖的契约义务网，或称借据 IOUs，将市场参与者彼此联系起来。一个
人对另一个人欠债必须由资产或由第三方债权来偿还。IOUs 可以由私人或公共机构设计和发行。公开
发行的金融工具包括官方指定的国家货币，或法定货币，以及主权债务合同。主权债务可以根据本国
或外国法律发行，可以以本国货币或外币计价（Gelpern and Gulati 2013）。它为主权国家创造了一种合
同义务。这使得债务合同的可执行性有时令人怀疑：毕竟，整个国家不能被查封和清算（Schwartz and
Zurita 1992），只有位于海外的资产才能被冻结。此外，当发行的主权债务在其自己的法律下发行时，
它可以通过修改法律来逃避法律义务。尽管如此，早在 17 世纪的英格兰，金融家们就已经成功地起诉
了自己的主权债务违约（Neal 1990）。事实上，即便不是出于担心被起诉，大多数国家在大多数时候
都要偿还大部分债务，以确保未来进入资本市场。在我们这个时代，诉讼的风险似乎正在增加，尤其是
在向外国投资者发行主权债务方面。外国投资者已经对外债违约的主权国家提起了仲裁程序（Halverson
Cross 2011），最近的一个法庭案件引发了人们对此类索赔在外国法院可执行性的担忧，尽管主权享有
豁免权。5这表明，即使是与主权国家签订合同，法律也很重要，尽管是以更谨慎或更有弹性的方式。
6

至于私人实体发行的金融工具，它们可能是针对特定客户量身定做的，或者是标准化的，有或没有允
许作出某些调整的条款。原则上，上市公司的股票必须是可转让的，法律或股票市场规则强制实行一
股一票的投票安排。无论这些合法的设计特征是否由市场定价，它们都包含不同的权利和义务。在生
死攸关的情况下，例如当公司面临合并、接管或寻求重组时，它们的相关性就会显现出来。7此外，优
先股或可转换股票的大量出现表明，法律创新可以如何改变公司的资本结构，并对公司治理产生重要
影响。例如，银行为应对监管或分散收购威胁而设计的复杂资本结构削弱了股东在这些实体中的“话
语权”（Benston et al. 2000）。
信用合同规定了将来偿还本金加利息的义务，但是支付的形式和利率支付的结构可能有很大的不同。
除了简单的信贷和债券，还有广泛的可交易的 IOUs，从商业票据到资产支持证券，从期权到期货和掉
期，从简单的衍生品到合成衍生品（Awrey 2013）。其中一些纯粹是私人构建，其他一些，如抵押贷款
支持证券，最初是由法律创造的，但随后被私人部门模仿和进一步发展（Hyman 2011）。
法律在金融市场建设中所起的关键作用可以从全球衍生品市场的出现中得到最好的说明（Awrey 2013;
Carruthers 2013）。在全球市场出现之前，场外交易（OTC）衍生品早已为人所知。要做到这一点，合
同惯例必须标准化，以确保可扩展性，投资者需要合理保证，这些工具能够经受发行、持有和交易所在
国监管机构和法院的法律审查。国际掉期和衍生品协会（ISDA）是一个私人组织，它汇集了这些工具
的主要发行人、经纪人及其法律顾问（Morgan 2008），在这些市场的崛起中发挥了关键作用。它创建

5 See the recent decision of the Southern District of New York on the “pari passu” (meaning equal standing of different creditors) clauses
in Argentine sovereign debt contracts. NML Capital Ltd. v. Argentina, 26 October 2012, 12-105(L). Note, however, that the decision is
currently under appeal.
6 On the elasticity of law at the apex of the system, see infra under d.
7 Interestingly, charter provisions that might affect such scenarios are typically not priced at the IPO stage. See (Klausner 2001).

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了标准合同，使之适应世界各地不同的法律体系，让这些司法管辖区的主要律师事务所就其可执行性
发表意见，并游说立法机构修改破产法，以适应其中包含的网络协议（Roe 2011）。如果不把法律基础
扩展到这些新工具，很难想象全球衍生品市场会发展成数万亿美元的市场。
法律上允许的 IOUs 网络——信用、债券、衍生品，还有普通股、可转换股票等等——将各方联系在一
起，构成了金融市场，并决定了它们的范围。许多 IOUs 明确涉及到其他资产或 IOUs，这一事实又创
建了一个相互依赖的附加层。证券化抵押贷款与基础抵押贷款及其利息安排相关联。信用违约互换
（CDS）是一种保险合约，旨在保护债券和其它金融工具的买家不受标的资产价值变化的影响，并要求
其发行者在价格变化时提供额外抵押品。其他金融工具与锚定利率的变化有合同联系，比如伦敦银行
同业拆息（LIBOR，由英国银行家协会与选定的银行共同构建），8或者是在发行时被视为安全的资产
的价格，比如某些主权债务。这些契约性的交叉引用在潜在的系统不稳定的影响下可以触发一个预定
的连锁反应，如下文中进一步讨论的内容。

b. 金融不稳定性的法律来源
基本面的不确定性加上流动性的限制，使金融市场变得不稳定。在这些条件下，预先确定的、有约束力
的、不可谈判的法律承诺可能加速金融危机，在极端情况下，可能导致金融体系的灭亡。
每一个把钱存入银行账户的储户都有权随时提取资金，就像每一个开放式共同基金或货币市场基金的
投资者一样。他们的权利是合同规定的，受法律保护。然而，如果所有人都同时行使自己的权利，围绕
期限错配而建立的体系必然会崩溃。存款保险是减轻这种风险的一种方式，但由于道德风险的担忧仅
限于受监管的银行。基于市场的解决方案通过保险手段保护个人免受未来事件的影响；它们往往以顺
周期的方式运作，因此可能加剧而不是减轻系统的不稳定性。
以美国国际集团伦敦子公司 AIG 金融产品公司（AIGFP）为例，该公司在 2008 年前 9 个月支付了 3100
亿美元，以应对美国房价下跌时合同约定的抵押品要求（COP 2010）。AIGFP 反过来必须平衡自己的
资产和负债；为了防范可能出现的抵押品要求，该行向其母公司开通了信贷额度。这一安排使美国国
际集团接近破产，只有政府救助才挽救了它。值得注意的是，美国政府的收购没有也无法阻止这种大
出血，因为它没有改变现有的合同承诺。这促使美国政府以 620 亿美元的票面价值收购了所有未偿还
的 CDS（ibid at 39）。如果它允许 AIG 及其子公司破产并被清算，根据现行的破产法，债权人将会两
手空空，他们的合同索赔也将被消灭。由于该系统内嵌的契约相互依存关系，这样的事件将对全球金
融市场产生严重影响。具体来说，在危机爆发前的几年里，AIGFP 向世界各地的主要金融中介机构发
行了大量 CDS。如果这些被取消，法国兴业银行将不得不弥补 165 亿美元的保险缺口，高盛将弥补 145
亿美元，德意志银行将弥补 85 亿美元（ibid at 94）。在雷曼兄弟破产之后，弥补这些损失即便不是不
可能的，也将是极为困难的事情，当时全球金融市场实际上已陷入停滞。甚至没有直接接触 AIG 发行
的 CDS 的实体也可能受到牵连，因为它们在交易由 AIG 发行的 CDS 担保的债券，或者在与直接接触
这些 CDS 的主要银行进行交易。简而言之，虽然从单个合同相对方的角度来看是完全理性的，但为减
轻未来或有事件对个人的影响而设计的预先确定的、不可转让的义务，如追加抵押品通知、追加保证
金通知等，会增加金融系统在危机面前的脆弱性。它们必然是基于对未来事件的假设（如未来事件发
生的低概率），而这些假设最终可能是错误的。

8 The fact that LIBOR is not simply a market product but constructed by financial intermediaries at the apex of the system has been
revealed by the LIBOR scandal, which showed that banks that purportedly reported actual borrowing costs (which would be used to
construct LIBOR) often under-reported these costs. See Brooke Masters, “Libor rates cull proposed for April”, The Financial Times, 9
November 2012 at 24.

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c. 作为一种层级系统的金融
如上所述，公共和私人实体创造、发行和交易金融工具，例如可在法庭上执行的合同承诺。在正常情况
下，大多数金融工具似乎都是官方或国家货币的替代品，因为它们可以很容易地相互买卖或兑换成现
金。然而，当太多的投资者同时寻求改变他们的资产组合时，一些资产将不再有人接受，因为投资者会
逃到安全的地方：他们购买现金或类现金替代品，如信誉良好的公司或政府债券。这意味着金融不是
扁平化的，而是等级分明的（Mehrling 2012）。
只要有足够的中介机构愿意并能够购买各种类型金融工具（哪怕只是为了溢价），就可以维持由相互
依赖的合同承诺组成的复杂系统，使其看起来是扁平化的。在行情好的时候，许多金融中介机构通过
向其他市场参与者提供双向交易商服务来赚钱，并收取溢价以弥补他们所承担的流动性风险。如果没
有这些双向交易商服务，许多资产市场将不复存在（Mehrling 2012），而当交易商不再提供流动性时，
这些市场就会崩溃（Brunnermeier and Pedersen 2009）。
私人贷款机构和交易商有时会出手干预，以缓解流动性危机，并购买那些买家寥寥无几的资产——通
常是希望在市场恢复后，把它们卖给投资者，或卖给最后的贷款人或交易商，从中获利。例如，考虑到
MF Global 在 2011 年底投资于陷入困境的欧洲主权债务，当时的预期是，欧洲央行（ECB）的干预将
在其资金枯竭之前推高价格。最终，欧洲央行的干预对 MF Global 来说太晚了，该公司规模太小，无论
如何都无法提供有效的贷款人或最后贷款人服务。此外，它还使用了在债券到期之前就到期的短期对
冲，这加大了它自身灭亡的赌注。9最终，这家经纪公司被迫破产。这个例子对在危机时期作为紧急贷
款人或交易商的私人机构有重要的教训。他们只能在自己的生存受到威胁的时候扮演这个角色。这意
味着，在最后一种情况下，唯一真正的最后贷款人或交易商是一个拥有无限高威力货币供应的代理人
（Mehrling 2011）。10只有少数参与者能够扮演这个角色：控制本国货币并以这种货币发行大部分债务
的主权国家（或其央行）。
例如，全球危机表明，爱尔兰缺乏这些特质。缺乏自己的货币削弱了其通过将私人债务社会化来稳定
金融的能力。随之而来的主权债务危机使人们对爱尔兰摆脱债务负担的能力产生了疑问，从而削弱了
它在国际债务市场上再融资的能力，迫使它最终接受欧洲的救助。大多数拥有本币、但被迫借入外币
的新兴市场发现自己也陷入了类似的困境（Kinsella and Leddin 2010）。因此，在全球金融中存在着一
种清晰的等级制度，这反映在外汇市场的组织中。美元是外汇市场中与其他货币进行比较的货币。所
有其他“主要”货币在相互比较之前都以美元计价（Mehrling 2013）。在危机时期，不管美国经济表现
如何疲软，美元也是需求最大的货币。许多其他货币从未出现在金融媒体上，因为它们很少被交易，这
表明它们在全球外汇市场上并不被视为重要资产。
国内金融市场也是等级制的。看看美联储为应对全球危机所采取的措施，就能说明这一点。它在 2008
年 3 月至 11 月间创建了 6 个主要的流动性工具（OIG 2010），简称为：定期证券借贷工具（TSLF）、
一级交易商借贷工具（PDCF）、货币市场共同基金流动性工具（AMLF）、商业票据融资工具（CPFF）、
货币市场投资者融资工具（MMIFF）以及定期资产支持证券贷款工具（TALF）。11它们的建立是为了
按照以下顺序向不同的中介机构提供流动性：首先是向获准在纽约联储公开市场交易平台购买美国国

9 See Miles Weiss, Cristina Alesci & Matt Leising, “Corzine Pushed Europe Bet to $11.5 Billion”, Bloomberg, 29 November 2011,
available at www.bloomberg.com/news (last visited 2 February 2013).
10 Stating that (some) sovereign states have unlimited access to high-powered money is not the same as saying that mobilizing these
resources is costless. Printing money may create inflationary pressures and quantitative easing can set off asset bubbles in countries far
afield.
11 These acronyms stand for: Term Securities Lending Facility (TSLF), Primary Dealer Credit Facility (PDCF), Asset Backed
Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF), Commercial Paper Funding Facility (CPFF), Money Market
Investor Funding Facility (MMIFF) and Term Asset Backed Securities Loan Facility (TALF). For details see (OIG 2010, 3).

5
债的一级交易商；12其次向大举投资主权债券和公司债券的大型银行（许多银行还经营一级交易部门）
的特殊目的实体（SPV）；第三向有非金融类资产支持商业票据敞口的中介机构（其中又包括货币市场
基金）；最后向投资于资产支持的消费贷款的中介机构。美联储的行动顺序反映了其主要关注的是确
保系统的顶点的正常运行，即主权国家的资金，然后是为主权国家提供资金的中介机构的资金，最后
是他们的对手方的资金。这意味着，一级投资者和他们的直接交易对手发现自己最接近这个体系的顶
点。相比之下，向企业或消费者放贷的中介机构则排在最后，这意味着它们处于边缘地位。他们最终得
到了救命稻草，但主要是出于政治原因（担心紧缩可能会造成结构性失业或政治反弹），而不是因为他
们对金融体系构成了直接威胁。在下一节中将清楚地看到，机构在等级制度中的位置对其在危机时期
和危机之后的法律待遇有重要影响。

d. 法律的弹性
一个致力于法治的法律体系意味着适用法律，而不论其地位或身份。合同的目的是建立可执行的书面
承诺。然而，对金融领域的契约关系、法律和法规进行更深入的考察，就会发现法律在整个金融体系中
的设计和应用并不那么均匀。相反，它是弹性的。法律的弹性可以定义为事前法律承诺在未来被放宽
或中止的可能性；13概率越高，法律就越有弹性。一般来说，法律在系统的顶点是相对有弹性的，而在
系统的外围则是无弹性的。因此，违约最有可能导致欧元区外围国家被迫退出欧元区。相比之下，在制
度存亡攸关的顶点，法律往往在设计上更具弹性，或者因为制度的最终保障剥夺了采取必要措施拯救
制度的自由裁量权。14
合同安排通常是固定的，但并不是所有的合同都是固定的。私人掉期和衍生品合约包含数百页，规定
触发抵押品要求的条件，并详细说明其数额。相比之下，《联邦储备法》赋予了美联储在紧急情况下以
“足够抵押品”发放贷款的自由裁量权。15各国主要央行之间旨在确保全球支付系统安全的货币互换协
议，即使涉及数十亿美元、欧元、法郎、英镑或日元，也只占用了 7 页文本。16什么是实质上类似的交
易（例如互换）根据当事人是谁和他们在分级金融系统的位置，可以采取不同的形式。17
在全球金融体系的其它领域，也可以发现类似的模式。考虑一下在世界各国房地产市场暴跌的背景下，
房主的不同命运。美国的房主可能处于美国金融体系的外围（见上文）：虽然主要的金融中介机构得到
了美联储或政府救助的紧急流动性支持，但根据法律，房主面临个人破产和丧失抵押品赎回权。然而，
与匈牙利或西班牙的房主相比，他们的境况仍要好一些。例如，匈牙利房主的债务因三分之二的抵押
贷款以欧元或瑞士法郎为外币而加重——在危机期间，这些货币相对于本国货币升值了 40%（Rona-Tas
and Guseva 2013）。18此外，在西班牙（和大多数其他国家），抵押贷款是完全追索权贷款（而在美国
的许多州并非如此(Ghent and Kudlyak 2011)）：如果房产价值缩水，房屋所有者仍然要承担他们合同金
额的全部负担。因此，全球房地产金融市场也呈现出一个顶点和一个边缘，在那里，边缘的房主不仅承
担全部信用风险，而且常常还承担货币风险。如果说有什么区别的话，顶端和边缘之间的区别更明显，
因为在跨国领域，重新分配损失的机制更少。

12 Appendix IV of OIG (2010) lists the primary dealers as of June 2010.

13 Suggested by Sarah Quinn at the final workshop of this research project.
14 The chairman of the Fed, Ben Bernanke, famously defined this role as “we do everything it takes” to save the financial system.
15 See Sec. 13(3) of the Federal Reserve Act prior to changes introduced by the Dodd-Frank Act, which still grant substantial discretion
to the Fed in determining the conditions under which it will extend liquidity.
16 These agreements are available at http://www.newyorkfed.org/markets/liquidity_swap.html.
17 Note that frequently private contracts make broad reference to standard swaps, which makes them appear shorter than they are. That
is still consistent with the argument.
18 Note, however, that the Hungarian government intervened and forced creditors to adjust loans and share their currency risk. In doing
so they habe brought home owners a step closer to the system’s apex.

6
金融创新在管理契约承诺的弹性和法律约束方面发挥着重要作用。金融创新的一个重要目的是降低监
管成本，例如通过将资本从准备金要求中解放出来，并使其可用于放贷等目的。一些作者将有时会造
成不稳定的金融创新的兴起归因于巴塞尔协议所施加的约束，据说这些约束鼓励了表外会计和结构性
融资的广泛使用，以释放监管资本（Acharya and Richardson 2009）。金融危机后的监管改革引发了另
一轮金融创新，以减轻对个别企业的监管成本。例子包括合成的交易型开放式指数基金（ETF）和抵押
品互换（正如 Awrey 所讨论的）。或者央行互换额度。当金融市场冻结时，贸易就会受到影响，因为
各方不再有机会进入流动外汇市场。解决办法是，各国央行相互充当中间人，向国内各方提供相应外
汇（Obstfeld, Shambaugh, and Taylor 2009）。然而，并非所有央行都从美联储或其他主要货币的守护者
那里获得了互换额度；只有那些被认为对稳定至关重要的人才能够获得。19
这些例子表明，虽然等级制度可能是现代金融“固有的”（Mehrling 2013），但它的具体表现绝不是自
然的。处于全球层级顶端的国家将自己的地位归功于历史上的偶发事件，例如世界大战的赢家（美国）
或冷战的受益者（德国）。他们（G7）还控制着巴塞尔协议和新巴塞尔协议中制定的全球金融游戏规
则，这一事实增强了他们的地位，而且并非巧合的是，他们所拥有的金融中介的实力也增强了他们的
地位。
一个人在等级制度中的位置关系到他的生存约束。处于金融体系顶端的人，在危机时刻就是否干预、
救助谁行使自由裁量权，与边缘国家相比，那些非常接近顶端的国家更有可能从事前法律承诺的放松
或暂停中获益。法律关系到等级制度中不同行为者的地位。住房贷款的结构是有追索权还是无追索权
决定了借款人和贷款人在房地产价值急剧下降时损失的分配。衍生品合约的各方能否在可分配给所有
其他债权人的资产池之外，将自己的债权进行抵销，也很重要。这有效地将它们置于其他债权人之上，
并促进了衍生品市场的增长（Morgan 2008; Carruthers 2013）。同样，主权国家是可以在本国法律下发
债，还是可以在外国司法管辖区发债，也会影响借款国事后的回旋余地。
在法治的基础上，这种法律的差别适用是令人反感的。然而，在一个高度不稳定的金融体系背景下，法
律的弹性一再被证明是避免金融彻底崩溃的关键。这是从大萧条中得到的最重要的教训，当时美联储
拒绝购买那些法律上列举的资产，导致了经济的崩溃（Mehrling 2011, 35）。当然，稳定金融体系所需
的弹性和自由裁量权的程度，在很大程度上取决于它首先能容忍多少不稳定，也就是说，取决于它的
法制建设。事前对金融不稳定的容忍度越高，法律和合同事后不得不被暂停的可能性就越大——尽管
这有损金融体系所依赖的金融合同的可信度。

4. 金融的法律理论

这些程式化的事实可以编织成一种金融法律理论——一幅内在一致的理论地图，为当代金融在繁荣和
萧条时期如何运作提供了解释。在这一点上，我们不打算系统地检验这一理论。这有待于未来的研究。
相反，从这期出版的案例研究和其他来源获得的证据将被用来解释该理论的主要组成部分，该理论将
金融市场解释为(a)规则约束的系统(b)本质上是混杂的(c)被法律金融悖论所困扰，这揭示了(d)权力的位
置，这被定义为与法律的区别关系。

a. 金融市场作为规则约束系统
金融市场不存在于规则之外，而是由规则构成的。区分不同的规则和规则制定者是可能的，比如私人
的和公共的。这使得一些人认为，行动者可以选择退出法律体系，并建立自己的体系（Bernstein 1992）。
然而，这个体系也受到规则的约束。金融体系越从关系融资转向实体并最终转向市场，它就越依赖正
式的法律体系，这种法律体系有能力权威地维护合同各方的权利和义务，或赋予强制权力以执行此类

19 This prompted Sester to title one of his blogs “Where is my Swap Line?”(Sester 2008).

7
请求权。20可替代（fungible）金融合约的信誉和价值依赖于这种支持。这就是为什么成立了像 ISDA 这
样的组织，以开发可在多个司法管辖区执行的金融工具模板，并游说各国确保关键的立法条款能够验
证它所支持的合同。
法律在金融合同中的核心作用体现在这样一个事实上：每一家希望发行新的金融工具的金融中介机构
都要聘请律师，以确保该工具符合相关法律法规。即使（或者更确切地说），当它们的目的是降低发行
者的监管成本时，它们也会这么做。21监管套利是一个复杂的过程，通过这个过程，金融创新至少在表
面上是符合规则的（Awrey 2013）。这一做法代价高昂，而且往往需要与监管机构进行广泛谈判，或在
面临法庭挑战后重新起草草案。然而，如果没有这一点，这些工具将没有什么价值。
因此，不存在“不受监管”的金融市场，放松监管（deregulation）是一种用词不当（Hodgson 2013）。
这并不意味着没有规则，而是意味着将制定规则的权力默示地委托给不同的、典型的非国家行为者，
且在他们对所有其他方面都享有法律的充分保护的理解之下。这种制定规则的权力的授权不仅限于小
规模市场。事实上，全球最大的金融市场——全球外汇市场——的治理已委托给一个类似俱乐部的非
正式联盟，由市场参与者和公共监管者组成（Harvey 2013）。然而，这并没有使这些市场变得不受规
则或法律约束。几乎没有哪个市场的主权的存在比外汇市场的更强。毕竟，在这些市场上交易的是主
权国家发行的货币。他们是这些交易的主体，私人中介有效地充当了他们的代理人（Mehrling 2013）。
我们今天所知的全球外汇市场的特殊结构，是在布雷顿森林体系终结后出现的。这不仅源于美国不同
监管机构之间的地盘争夺，也源于为这些市场设计有用治理结构的持续努力。顺便说一句，它在随后
的几十年里框定了国内和全球衍生品市场。这一切都始于美国财政部对 1974 年《商品期货和交易委员
会法》的一项修正案，即所谓的《财政部修正案》（Treasury amendment, TA）（Harvey 2013）。22TA
特意隔离了期货和掉期交易，由于其宽泛的措辞有效地涵盖了所有外汇、证券和抵押贷款衍生品，并
受到了美国商品期货交易委员会（CFTC）的监管。23主要的理由是，这些市场的一级交易商最具备管
理这些市场的能力。此外，财政部向国会保证，它将通过货币监理署与美联储一起，充当外汇市场的影
子监管者。当然，美联储不仅是一个影子监管者，也是一个市场参与者。它通过在纽约联邦储备银行
（其本身为主要银行所有）设立外汇委员会，与主要市场参与者结成联盟，以促进市场治理的协调。在
这个组织中的私人会员是由市场份额决定的（Harvey 2013）。
主权债务市场对所有金融市场都受规则约束的主张构成了最大的挑战，因为主权国家可以操纵其发行
债务的法律基础，并享有广泛的诉讼和起诉豁免权。他们可以在国家法律中规定主权债务的风险（从
而诱导金融中介机构持有大量主权债务），迄今为止，他们也能够在全球审慎监管方面保持这种立场
（see Gelpern and Gulati 2013）。24这反映了这样一个事实：按定义，每一个国家都占据了国内金融体
系的顶端。不过，主权债务市场也受规则约束。主权国家不愿对其债务违约，当它们违约时，它们会试
图给债务表面上一种遵守规则的样子。正如 Gelpern 和 Gulati 所指出的，当希腊重组其债务时，它试图
通过与“主要债权人”谈判来合法化这一行动。它还将新债券置于英格兰法律之下，从而放弃了未来单
方面实施另一项重组的权力。总之，主权债务市场在全球市场法制建设中占据了一个有趣的位置。主

20 Some authors have identified China as a possible exception to this rule. See (Allen 2005). Yet, their analysis of the quality of law in
China is rather narrow and disregards other means by which the state or the Communist Party in China effectively backs the financial
system. See (Heilmann 2005).
21 See, for example, the negotiation of JP Morgan with the SEC over its issuance of collateral debt obligations reported in (Tett 2009).
22 See also the discussion of the TA by Awrey and Carruthers in this issue.
23 The text of the Treasury Amendment reads as follows: “Nothing in this Act shall be deemed to govern or in any way be applicable to
transactions in foreign currency, security warrants, security rights, resales of installment loan contracts, re-purchase options, government
securities, mortgages and mortgage purchase commitments, or in puts and calls for securities, unless such transactions involved the sale
thereof for future delivery conducted on a board of trade”. For details see Harvey (2013).
24 The sovereign debt of OECD countries is still weighted at zero risk, notwithstanding the fact that many OECD member states find
themselves in the midst of sovereign debt crises.

8
权国家在这些市场中的核心角色，限制了合同承诺的法律执行力。然而，这并没有将主权债务置于法
律或全球金融市场普遍接受的行为规则之外，正如那些一再阻挠这些规则的国家在违约后试图重新进
入市场时所发现的那样。

b. 金融市场的本质混杂性
对外汇和主权债务市场的讨论，突显了金融从上到下渗透其中的另一个特征：它本质上的混杂性。金
融体系既不是国家的，也不是市场的，也不是私人的，也不是公共的，但它总是，而且必然是兼而有之
（Mehrling, this issue）。这源于如下事实：金融工具必须是可执行的，金融是等级制的，在最后的情况
下，一个主权国家必须挺身而出，保护金融体系不受自我毁灭。
任何人都可以发行 IOUs，无论是公共的还是私人的。但并不是所有的 IOUs 都在任何时候找到接受者；
即使是那些最初可以出售的，在将来当流动性短缺时，也可能无法出售已换取现金或现金替代品。当
然，现金是一种法定货币，只有国家而不是私人才能发行。这种官方货币是默认货币，也是评估经济中
交易的其他资产的基准；金融机构之间以及金融机构与中央银行之间的最终结算都是用法定货币进行
的。货币也是政府用来进行（国内）支付和收取请求权（包括税权）的货币。
这并不是说，没有国家货币支持的货币就不可能存在。但是，当过去所作的承诺需要根据新的事件作
出重大调整时，这些承诺往往是不稳定的，而且容易崩溃。想想在美元成为共同货币之前，银行发行的
货币在美国的命运吧。许多国有银行发行自己的 IOUs，只以自己的资产作担保。可以预见的是，当太
多的请求权人同时寻求履行其请求权时，他们就会崩溃（Dwyer 1996）。这源于金融的等级制度，以及
非国家实体明显资源有限的事实。至关重要的是，它们调动新资源的能力可能恰恰在最需要的时候，
即在危机时期出现动摇。
即使有共同的货币，但没有公共的支持，金融体系的基础也不稳定。JP Morgan 先生在 1907 年能够协
调私人部门对美国金融体系的救援，但这只是因为相对于参与救援的私人实体的能力，其规模仍在可
控范围内。这场危机引发了人们对私人部门救助计划可靠性的充分担忧，为 1913 年成立的新中央银行
——美联储——提供了政治动力（Carlson and Wheelock 2012）。即便是这样的体系也不能幸免于危机，
这一点在大萧条时期就显露出来了，当时有数千家银行在美联储的袖手旁观下倒闭，且当时的法律25规
定它可以接受什么样的资产作为现金，而现金是危机期间唯一能找到接受者的支付方式。
即使没有这种限制，也不是所有央行或所有主权国家都能获得无限量的高威力货币供应。那些没有本
国货币或者有外币债务的国家就不行。如果没有这些资源，一个面临银行业危机的国家通常也会陷入
货币和主权债务危机。要想发挥作用，任何外部援助都必须来自更可靠的后盾，即其它主权国家或它
们的代理人，如国际货币基金组织（IMF），后者本身就是由主权国家提供资金的（Woods 2006）。美
国政府在 1994 年龙舌兰酒危机期间帮助了墨西哥，援助金额高达 500 亿美元；26国际货币基金组织在
上世纪 90 年代末的东亚金融危机中发挥了关键作用（Feldstein 2002）；国际货币基金组织、欧洲央行
和欧盟委员会（三驾马车）组成的联合体目前正在欧洲主权债务危机中发挥作用。
总而言之，将金融描述为受制于一些（外部）限制的、可能提高市场效率（Gilson and Kraakman, 1984）
的私人/私人承诺体系漏掉了当代金融的独特之处：它以作为法定货币的资金为基础，依赖于私人/私人
承诺的法定执行力，最后还依赖于主权国家的支持。事实上，如果没有它们的法律支持，今天跨国金融
市场的规模是不可行的，即便如此，由此产生的金融市场的规模，也在推动主权国家单独或协同愿意
或能够提供哪些服务的极限。因此，金融本质上的混杂性也指向了金融的终极权力所在：支持该体系
的政治。现在，央行行长们可能已经用迅速的行动取代了他们的声音，正如梅尔林在博客中写道：“忘

25 Specifically, Section 13 (2) of the Federal Reserve Act in force at the time.
26 The Economist, “From Tequila Crisis to Sunrise”, 22 September 2012, available at http://www.economist.com/node/21563291 (last
visited 11 November 2012).

9
记七国集团，看看 C5 吧。”27然而，他们的有效性最终取决于他们的行动在公众眼中的合法性，公众
赋予了他们自由裁量的权力。

c. 法律—金融悖论
由此可见，法律和金融彼此之间处于一种不安的、矛盾的关系中。法律通过将强制执行的仁慈光环投
射在金融工具上，为它们增添了可信度。但是，不管环境如何变化，实际执行过去做出的所有法律承
诺，将不可避免地拖垮金融体系。然而，如果考虑到这些变化而放松或暂停法律的全部效力，法律赋予
金融的公信力首先就会受到损害。
一个金融体系一旦达到危机或自我毁灭的地步，只有暂停事前承诺才能拯救它，而这种倾向是否存在，
首先取决于它的构建方式。不同的金融工具对投资者和整个系统都有不同的风险。每一个 IOU 都包含
一些未来支付的承诺，但并非所有 IOU 都要求在未来的某个日期支付固定金额，而不论实际收入如何。
信用工具可以，但普通股却不行：股息的支付与实际产生的利润挂钩，而且一旦破产，普通股股东是最
后受偿的。通过其纯粹的形式，股权融资确保了股东和公司的命运相互联系在一起，这就是为什么呼
吁更多地依赖股权融资，特别是金融中介机构的股权融资（Admati and Hellwig 2013）。相比之下，债
权人可以不考虑公司的实际收益而要求偿还债务，直至破产。“给公司敲响警钟”的力量（Pistor 2008）
给了债权人如此多的杠杆。在实践中，股权融资和债务融资之间的区别已经变得越来越模糊，尤其是
由于监管的宽松。股权通常是通过信贷融资的，债务人如果不能偿还对债权人的债务，就会寻求再融
资。因此，实际收益成为获得流动性的第二级考虑因素。然而，一个系统越依赖再融资，它就越脆弱
（Minsky 1986）。
个人市场参与者将寻求保护自己免受脆弱金融的变幻莫测的影响。他们将寻求将不确定性的负担转嫁
给对手方。银行利用议价能力将处理未来不确定性的负担转移给客户就是一个很好的例子（Rona-Tas
and Guseva 2013）。或者，市场参与者将进行套期保值交易或购买保险。然而，这并不能消除系统中的
不确定性或流动性短缺。当太多的人依赖于保险，而触发赔付的事件实际发生时（不考虑分配给它的
低概率），这些法律机制会导致可行资产或中介机构的挤兑，从而进一步破坏系统的稳定。在这一点
上，只有通过放松或暂停法律的全部效力，才能挽救金融体系：在不欠钱的情况下提供资金，并为应依
法清算的中介机构纾困。

d. 权力与法律的区别关系
通过对金融法律架构的剖析，我们认识到法律的弹性，并由此认识到金融的政治经济属性。在法律具
有弹性的地方，决策不是由法律规则决定的，而是由“权力执行者”自由裁量权决定的（Grant and Keohane
2005）。因此，权力可以被定义为与法律的差别关系。当权力突出时法律就变得更有弹性。关键的问题
是谁行使权力，对谁有利，行使权力如何合法化，以及对谁负责。
整个金融体系都在行使权力。行使这种权利的是那些有资源向他人提供支持，但却没有法律义务这样
做的人。那些能够获得无限资源的人拥有最大的权力：他们是控制本国货币和债务的主权国家。他们
能够获得无限资源的原因是他们有权发行法定货币，使用强迫手段向其臣民征税，并协调政治和经济
资源以使其承诺可信（Kapadia 2013）。这三个条件中任何一个的缺失，都可能损害主权国家作为有效
的最后贷款人的信誉。同时，它将主权国家置于全球金融体系的边缘。
欧元区的危机生动地表明，既没有征税权力，也没有政治团结，会损害共同货币的生存能力（ibid）。
这进而削弱了欧元与美元争夺全球储备货币地位的努力。同样，投资者对美国“财政悬崖”的担忧——

27 http://ineteconomics.org/blog/money-view/lords-finance-redux.

10
人们担心自动削减预算会在 2012 年底将美国经济推入衰退28——表明仅有主权的征税权力是不够的。
调动使用这种权力的政治意愿和协调有利于有效经济管理的其他政策的能力也同样重要。
新兴市场更有可能根据外国法律发行债券，而详细的债务条款在由伦敦或纽约的律师事务所设计的合
同中明确了它们的义务，这些合同大部分是根据这些司法管辖区的法律发布的，且有承销商参与。相
比之下，大多数发达经济体在发行债券时无需办理此类手续（Gelpern and Gulati 2013）。如果债务是根
据国内法发行的，原则上总是可以重新谈判的，因为主权国家可以改变基础立法的条款。根据外国法
律发行的债券需要有合同条款，比如集体行动条款（CACs），以免每个债权人都能否决进行重新谈判。
CACs 条款在根据英国法律发行的主权债务契约中很常见，但在根据纽约法律发行的主权债务契约中并
不常见。事实上，人们普遍担心，此类条款的引入可能会增加新兴市场的借贷成本（ibid）。这意味着，
对于边缘国家而言，严格遵守合约承诺被视为它们进入全球资本市场的关键。29同样，当欧元区国家同
意在其国内债务的主权债务合同中引入 CACs 条款时，人们担心这些国家因此将自己置于与津巴布韦
等国同等的地位（ibid）。因此，国家代理人区分了将合同承诺的弹性正规化和保留改变债务合同条件
的非正式选择。后者是为那些是或想要处于系统顶端的人保留的。
一个人在等级金融体系中的位置并不仅仅由他自己的行为或他们经济的原始规模决定。当情况需要重
新调整投资策略时，投资者会逃向他们认为相对安全的资产。这些行动使得那些剩下的人持有其他人
已在金融体系外围抛售的资产，在那里，他们的命运将由法律的全部效力决定——除非他们找到一个
愿意且有能力介入的后盾，接受这些资产，而不是更可靠的其他资产或现金。在危机时期，能否获得可
行的后盾，决定了不同资产的可信度，进而决定了持有这些资产的人的生存几率。
原则上，私人和公共交易商可以履行这种支持职能。30然而，私人交易商面临着严格的预算限制。因此，
当救援行动可能破坏它们自己的生存时，它们往往会停止救援行动。因此，高盛为贝尔斯登提供了一
条救生索，它将其衍生品债务展期（在收取一定费用的情况下），直到贝尔斯登崩溃的前几天。31当它
担心自己的生存能力受到威胁时，它撤回了支持。那时，只剩下一个地方可以求助了：即美联储，它可
以无限制地获得高权力货币。
无论是私人还是公共交易商，都没有法律义务向陷入困境的实体提供流动性，也没有人在法律上要求
得到救助。高盛没有义务为贝尔斯登提供救生索，当它退出时也没有任何责任。同样，也没有法律义务
要求各国央行将大部分或全部资产兑换为法定货币，有时央行甚至被明确禁止这样做——例如，欧洲
央行关于直接向主权国家成员放贷、或者大萧条时期的美联储等。它们（或其他监管机构）可能被法律
要求对符合条件的实体履行存款保险或在其贴现窗口兑现现金请求，但这些义务的范围有限——而且
是有意如此。然而，在发生危机的情况下，法律约束往往是在违反时而不是在执行时得到尊重。

e. 作为一种实证理论的 LTF
总而言之，LTF 的要素表明，法律至少在三个方面对金融至关重要：法律向支付手段赋予权力；它将
制定规则的权力下放给不同的利益相关者，从而促进了监管多元化，这样做有助于划定不同市场之间
的边界；它也维护了金融工具和其他金融合同。国家授权和支持的货币是现代金融体系的支柱。是其
他所有资产的共同参考价格；当其他资产不再找到买家时，它也是最后的资产。此外，法律通过确定管

28 Gillian Tett, “Be prepared for a lengthy era of US political cliff-dancing”, The Financial Times, 9 November, 2012 at 24. The fiscal
cliff was ultimately avoided by a short-term deal, but the unresolved issues of how to balance the budget in the long term cast a
shadow over the political resolve to manage the US economy, much less the global.
29In fact, the introduction of CACs has not had any measurable impact on the costs of their debt. For a discussion of this puzzle see
Gelpen and Gulati (2013).
30 Janos Kornai famously pointed out that the nature of the socialist system is not determined primarily by its ownership structure but
by the soft budget constraint associated with state ownership. See (Kornai, Maskin, and Gerard 2003).
31 Roddy Boyd, “The Last Days of Bear Sterns”, CNN Money, 31 March 2008, available at www.CNNMoney.com.

11
制哪些行为人、活动和工具，以及将哪些留给私人管制，为法律多元化奠定了基础。对竞争性监管体系
的容忍度越大，竞争越来越多地采取监管套利的形式的可能性就越大，即创造和塑造金融的这个系统
的博弈。最后但并非最不重要的一点是，法律认可合同并定义其可执行性的轮廓。这提高了它们的信
誉，但鉴于金融工具旨在降低监管成本，它实际上会惩罚监管套利和对正式法律的侵蚀。
关于金融市场发展、法律对金融的影响以及金融的政治经济学的几个可检验的预测可以从这个分析中
得到。首先，金融体系不可能达到均衡结果，而将始终保持不稳定。法律赋予了合同公信力和可预测
性，但在不确定的情况下，这可能会成为金融不稳定的根源——特别是当它给予基于假设的合同以完
全强制执行的权力时，而这些假设后来被证明是离谱的，没有留下任何适应的空间。其次，作为一种增
强可信度的工具法，对于金融从顶点向国内和全球外围扩张，以及用独立的市场金融取代关系型金融，
都至关重要。然而，金融扩张的成本和好处并不是平均分配的。最初，处于顶端和边缘的参与者受益于
金融扩张；前者的形式是更大的市场份额或更高的盈利能力，后者的形式是更容易获得负担得起的信
贷。然而，在危机时期，外围更有可能面临法律的全面制裁，从而产生更高的违约风险和更大的经济压
力。第三，这个体系的生存取决于它的顶点。因此，那些更接近顶点的实体（国家或中介）更有可能从
放松规则或暂停法律的全部效力中获益。第四，参与者将寻求战略性地将自己定位在国内或全球体系
的顶端，在那里他们最有可能从另一条生命线中获益。仅凭他们自己，他们可能无法完全控制自己在
系统中的位置，但他们可以通过各种方式影响系统，从社会或政治关系，影响规则制定过程，到使自己
具有系统重要性。第五，随着时间的推移，这些力量联合起来可能会导致金融更加集中在最终支撑所
在的顶端。金融越集中在顶端，就需要动员越来越多的资源来稳定它。第六，由于这些资源与主权国家
息息相关，因此需要最终后盾的政体提供政治支持。在最后一种情况下，将决定全球金融体系命运的，
是哪个刚好成为全球后盾的国家的政体。

5. 竞争理论视角下的 LTF

LTF 与其他金融理论的不同之处在于它注重金融的法律架构。认识到法律对金融的重要性并不新鲜，
但主张法律对当代金融的存在至关重要却是新鲜的。长期以来，社会经济学理论一直主张社会结构与
金融的相关性，但与其他结构相比，法律或国家的具体作用却不那么明确（Hodgson 2009）。最后，虽
然各种经济理论都认识到金融固有的不稳定性，但它们往往从法律和制度结构中抽象化。LTF 通过阐
释不稳定性的法律和制度传导机制，对上述理论进行了补充。

a. 法律与金融
法律与金融方面的文献是相对较新的。它的出现是对前社会主义国家和新兴市场发展金融市场的困难
的认识（Shleifer and Vishny 1997; La Porta et al. 1998）。在此之前，法律和经济学文献试图从效率的角
度解释法律规则和法律发展。一些作者假设诉讼在普通法上趋向于有效（Priest 1977; Rubin 1977），而
其他人则指出在选择诉讼案例时存在的偏见（Bailey and Rubin 1994）。
法律与金融文献的主要贡献是将系统的实证分析引入到法律和经济学的分析中，并表明法律主要是通
过维护投资者的权利发挥对金融的重要作用：更好地保护这些权利的法律体系往往拥有更发达的金融
体系。32在新的民族国家的早期发展中，法律制度的选择又与政治联系在一起（Glaeser and Shleifer 2002）。
那些政治稳定程度较高的国家能够负担得起分散化的法律秩序体系，而那些面临混乱的国家则受制于
集中控制，个人拥有的财产权较弱（Djankov et al. 2003）。这就是 10 年前发表在该杂志上的“新比较
经济学 New Comparative Economics”的诞生。

32 Whether this evidence has been fully corroborated, is a different matter. See, for example, Rajan and Zingales (2003) who suggest
that this evidence emerged only after World War I and thus cannot be attributed to systemtic differences between legal systems that
predate these events. For a general critique on the selection of indicators and coding quality see (Spamann 2010).

12
因此，“法律与金融”既提供了法律与金融关系的理论，也提供了法律系统的政治经济的解释，在法律
早期发展的政治条件证明了高度路径依赖。33然而，他们也把法律和金融视为独立的领域，它们以一种
因果的、单向的方式联系在一起，而不是在结构上相互交织。法律决定了对投资者保护的程度，从而为
金融市场建立了游戏规则，在这个市场中，参与者对法律创造的激励做出反应。缺乏法律保护，投资者
将不得不更多地依赖有形资产，比如公司的大量股份来行使控制权。由此可见，在这一理论框架内，法
律在流动性市场的形成中起着至关重要的作用，因为法律所提供的保护取代了更为原始的控制形式。
但这就是故事的结尾。更好地保护个人权利总是与更好的金融联系在一起，而负反馈循环被排除在外。
任何偏差都归因于外部因素，如战争、自然灾害或金融危机（La Porta, Lopezde-Silanes, and Shleifer 2008）。
因此，法律与金融是金融繁荣时期的理论，而不是萧条时期的理论。
此外，“法律与金融”假设知识是完美的，流动性是一种免费商品。只有这样，更好的保护才等于更好
的金融体系。相反，如果知识是不完善的，市场参与者不能完全预测未来，他们将需要重新调整过去的
投资策略。在这种情况下，强有力的法律保护可能会阻止调整过去作出的承诺，以解释变化。此外，
“法律与金融”断言，好的法律为好的行为创造正确的激励，而坏的法律为坏的行为创造正确的激励。
然而，什么是好的或坏的法律，当从个别行为者或系统的角度来看，好的或坏的行为可能是不同的。通
过减轻监管的影响，使一个实体具有相对于其他实体的竞争优势的金融创新，可能会提高其盈利能力。
同样的行为可能会破坏系统的稳定，特别是当被广泛模仿时，这是因为他们将在一个竞争的系统中。
理论上，行动者应该预见到他们的行动可能带来的有害影响。然而，只有当他们对自己的个人行为可
能对整个系统产生的影响具有无限的远见时，他们才能做到这一点。即便如此，他们也可能将赌注押
在最后贷款人的救援上。当然，道德风险是标准经济学的主要内容。人们不太重视的是，对金融救助的
需要可能是由法律保护引起的，这意味着进一步的金融发展。这就需要改变对市场平衡力量的信仰，
转而认识到市场内在的不稳定性。
得出金融不稳定的结论并不一定需要转换成凯恩斯主义。主流经济学家只是通过不同的途径得出了类
似的结果。Allen 和 Gale 指出，“不完整”的金融市场倾向于传播蔓延，这是市场不稳定的一个关键来
源（Allen and Gale 2000）。此外，不完全契约理论（Hart and Moore 1999）得出结论认为无论当事人如
何努力，都无法写出完整的合同。不完全契约理论不仅承认交易成本，而且承认不确定性是世界不完
美状态的根本原因：当事人从根本上无法预见未来的或有事项。事实上，Bolton 和 Rosenthal 已经证明，
在极端不确定性的条件下（他们以 19 世纪美国的农业为例），国家对私人合同的事后干预可能是社会
最优的（Bolton and Rosenthal 2002）。34他们认为，在支付义务中不带有状态或有 state-contingent 的债
务合同是不完整的。从这个角度看，在合同没有预期或规定的意外事件发生时，政府通过施加债务延
期偿付来使得合同完整。法律与金融的悖论则更进一步。它提出，状态或有事件既是一种解决方式，也
是一种问题。它们经常以抵押品催缴或追加保证金的形式嵌入现代金融合同中。然而，当这种事件的
可能表现附加一个不现实的低概率，这些条款可能会成为金融危机的原因。不过，人们仍一致认为，在
不确定的情况下，合同可能需要未来进行调整——这种调整不仅是在金融体系的顶端

b. 金融的社会结构理论
“法律和金融”的崛起与迅速扩张的金融社会学领域相平行（Carruthers and Kim 2011）。从这个角度
来看，金融是一个社会系统，就像许多其他系统一样，金融关系是嵌入在社会和文化中的。法律只是多
种规范性（或法律性）秩序中的一种，这些秩序相互补充或为支配地位而竞争。市场在这些结构中发
展，并由它们形成。在这一传统中发展起来的详细案例研究显示了金融是如何从社会和政治结构中产

33 Others have challenged that view and pointed to later events – such as episodes of hyperinflation in the aftermath of major wars
(Perotti and von Thadden 2006)- as triggers for legal change.
34 Indeed, they develop a model to show that this can result in equilibrium outcomes. See ibid. Note, however, that in their model the
shock to the system is exogenous, whereas LTF suggests, that financial crises can evolve endogenously.

13
生并被其塑造的。伦敦金融城（City of London）就是一个很好的例子。在这里，国王与其私人金融家
之间的紧张关系导致了英格兰银行（Bank of England）的成立。英格兰银行是一个私人所有的实体，但
越来越多地发挥公共和市场稳定的功能（Carruthers 1996）。纽约的钻石交易所（Bernstein 1992）嵌入
了犹太钻石商人的社会实践中，即使在贸易扩大到全球的时候，这些实践仍然持续存在。数百年来，全
球黄金市场同样嵌入了伦敦金融中介机构的上流文化中，这些金融中介不仅将自己视为市场参与者，
还将自己视为核心利益相关者（Harvey 2010）。
社会结构的差异也有助于解释在不同国家和法律体系中引入消费信贷市场所采用的不同策略。在对合
理的高还款率的信心很高的情况下，比如在美国消费贷款市场，银行采用“大量推动 big drop”的方法
来解决将消费者、银行和零售商同时联系在一起的问题：在 20 世纪 50 年代，银行向市中心的客户邮
寄了数百万张信用卡（Guseva 2008）。相反，信用文化的缺失表明，偿还倾向过低时，不适合冒险采
取这种策略，正如后社会主义的俄罗斯和其他转型经济体那样，银行将发放信用卡与管理客户的银行
账户联系在一起，客户的薪酬被存入这些账户（Rona-Tas and Guseva 2013）。
社会学家也将技术变革融入到金融分析中。电子交易已经淘汰了传统的股票或大宗商品交易所的公开
叫价系统，在这个系统中，交易者可以观察到他们的行为给站在他们旁边的人造成的压力（MacKenzie
2006）。这有效地消除了在相对早期阶段就发出遇险信号的可能性。信息技术加快了金融交易的步伐，
并引入了新的指令系统。用于构建金融工具的计算机屏幕和算法逻辑已成为新的指令设备（Lepinay
2011）。在处理“表现性 performativity”的社会经济学的一个子领域中，关于金融嵌入社会结构的争论
已经达到了新的高度（Callon 1998）。这个概念是指通过分析、观察和模拟市场而塑造它。用 MacKenzie
的话说，这些分析工具是“引擎，而不是照相机”（MacKenzie 2006）。简而言之，市场及其所处的社
会结构是相互依存和相互影响的。
LTF 与这些理论的共同之处在于，市场并不存在于法律或其他社会结构之外。LTF 并没有断言法律是
塑造市场的唯一力量。然而，它坚持认为，法律发挥的决定性作用比大多数社会经济分析所认为的更
大。金融关系建立在对未来某一日期作出承诺的基础上（Carruthers and Kim 2011）——然而，重要的
是，当代金融不能再依靠社会关系来确保兑现过去的承诺。只有当某个遥远实体的承诺能够在不考虑
承诺条件的情况下得到执行时，大规模的市场才是可行的。因此，复杂金融市场的兴起与这些市场的
法律架构是密不可分的。
当然，私人合同发生在“法律阴影下”的概念并不新鲜，特别是在自我调节的市场方面（Charny 1990）。
然而，LTF 更进一步地辩称，如果没有政府的支持，当代金融市场就不可能存在。有两个因素可以解
释这一点：当代金融市场的规模和匿名性，以及它们对（偶尔的）支持的需要，而这种支持只能由能够
无限求助于高权力货币的实体有效提供。根据定义，这样的实体只能是一个主权国家。

c. 金融不稳定性理论
如开头所讨论的，LTF 的前提是不确定性和流动性的波动性。相较于其他强调金融的这些属性的理论
而言，LTF 认为，金融市场的法律结构不仅有助于金融市场的成功，而且也将导致金融市场的毁灭。
相比之下，Frydman 和 Goldberg（2011）认为金融不稳定的原因是需要根据新事件调整投资策略。由于
投资策略具有粘性，往往只有在价格波动达到极限时才进行调整，因此调整成本往往很高。他们对投
资者的行为进行了详细的描述，并坚持认为，根据经济理论中做出的标准假设，投资者的大多数行为
都可以被视为是理性的。35然而，在不完全知识的条件下，理性行为并不会导致均衡结果，而是不稳定
结果。

35 On the ultimately unsatisfactory attempt by Behavioral Economics to blame irrationality for the failure of neoclassical models to
hold true in the real world, see Rona-Tas and Guseva this issue.

14
Frydman 和 Goldberg 并没有将这些观点与当代金融市场的法律和制度建构联系起来。在某种程度上，
这可以解释为他们对构成其分析框架的金融市场的选择——即股票市场——尤其是它们所发挥的配置
功能。如果投资者或交易员不必为他们所投资的资本提供资金而担忧，那么流动性方面的担忧确实可
以被完全忽略。毕竟，股权融资是最稳定的融资策略，因为它依赖于未来的回报，而不是未来的再融资
选择。然而，股权融资并不能独立于股权融资的方式或不同融资策略所包含的法律承诺。考虑一下开
放式投资基金和封闭式投资基金的区别，前者允许投资者随时撤回投资，就像储户可以随时从银行提
款一样；按市值计价的会计规则对那些管理着不稳定资产组合的投资者的影响；回购市场将证券交易
商与提供短期流动性的交易商联系起来的方式（Copeland et al. 2012）。总之，分配和融资是金融这个
硬币的两面，不应该分开。实体的法律结构及其对其筹资能力的影响，以及它们所作出的合同承诺的
性质，为繁荣时期的金融市场发展和萧条时期的金融市场崩溃奠定了基础。
在 Frydman 和 Goldberg 的分析中加入法律，也会完善从其的分析中得出的政策方案。他们认为，监管
机构主要在资产价格达到极端时发挥作用，而从历史证据来看，这似乎是不可持续的。具体而言，他们
呼吁采取一系列“抑制过度的措施 excess-dampening measures”，如政策指导范围的公告和货币应对策
略（Frydman and Goldberg 2011, 240）。一个受法律启发的分析将表明，在达到极端资产价格之前，即
在设计具有严格、不可谈判承诺的可替代金融合同时，金融合同就已形成了过剩。由于它们是按照合
同固定的，因此无论央行或其他机构呼吁采取过度抑制措施，它们都将按照自己的路线运行。
Minsky 对金融的法律结构更为敏感。虽然他断言金融市场“天生”不稳定，但他也坚持认为，金融体
系的相对稳定是社会选择和制度设计的问题（Minsky 1986, 7）。如果市场出现不稳定，就需要采取积
极的干预措施，让它们再次走上更加稳定的道路，因为竞争会促使它们处于使自己暴露于变幻莫测的
不确定未来的立场。因此，他呼吁对经济进行影响深远的法律改革（ibid at pp. 327）。
LTF 从几个方面扩展了这个框架。 明斯基在大约 30 年前完成了他的巨著，当时的信用体系与今天一样，
仍主要以实体为基础，而非以市场为基础。全球市场的相互依存度也有所提高，这需要一个不为单一
体系（如美国）量身定制的框架。仅仅关注私人信贷关系也不够。最后，Minsky 从未发展出金融的政
治经济学，其他大多数学习现代金融的学生也没有。LTF 将机构分析从银行扩展到信贷市场，从国内
扩展到全球市场。这一理论有助于识别各种法律体系中金融危机的脆弱性模式，并为更深入地分析
Minsky 为美国金融体系提出的框架提供了起点。此外，通过将金融层级的交叉与法律的弹性联系起来，
LTF 发展了一个解决金融政治经济学问题的框架。
最后，LTF 将 Mehrling 的“货币观 Money View”推向了前沿。这是基于他对于金融是等级化组织的观
点。然而，货币的“固有”等级制度被解构为在重要方面由制度所决定（see also Mehrling 2013）。虽
然每一个以信用为基础的金融体系可能都有一个支付手段的优先顺序，但该体系的特定结构、金融承
诺的数量和复杂性及其相互依赖性是由法律认可的合同承诺决定的。
总而言之，LTF 建立在认真对待基本不确定性和流动性约束概念的理论之上。它对这些理论进行了扩
展，强调金融的相互依赖关系是法律上固有的，并提出，当根据新的事实调整过去的投资时，这会放大
流动性约束。这使得 LTF 能够指出现代金融构成中的关键矛盾：一方面它对法律的依赖，另一方面法
律对金融的潜在破坏性影响；法律趋向于创造监管多元化，对稳定系统的法律法规的效力产生腐蚀作
用；以及“私人”信贷与“公共”货币的相互依存关系，即金融的本质混杂性。

15
6. 总结评论

LTF 为未来国内外市场的改革提供了可能很重要的教训。由于这篇论文只是介绍了一个没有经过广泛
测试的理论，36现在详细阐述这些政策影响还为时过早。相反，这一结论表明，LTF 对法律和金融之间
关系的重构，可能会影响当前已经使用或正在制定中的改革策略。
世界各国的立法机构已经告诉他们的选民，这些改革的主要目标是“它”不会再发生——“它”是拯救
主要的金融中介机构。然而，正如 Minsky 所指出的，金融不稳定性是现代金融所固有的，因此他在其
论文《它会“再次发生”吗》中提到的（Minsky 1982 (1963)），“它”，即一场重大金融危机，将会
再次发生。唯一的问题是，情况会在何时、会有多糟——当然，这是不可能有任何确定性的预测的。
立法机构通过收紧规则和加强监管监督，包括对具有系统重要性的银行的监管，试图使他们不救助的
承诺可信。然而，正如法律与金融悖论所表明的那样，仅加强承诺机制而不降低金融体系对危机的结
构性脆弱性，可能会适得其反。立法机构还试图通过将救助决定置于政治控制之下，来限制监管机构
和央行的权力（Gadinis 2012）。政治家们已经认识到，自由裁量的决策是一种权力的行使，可能需要
政治问责。未来的危机会给我们带来什么影响，还有待观察。当面对金融崩溃的深渊时，像官僚这样的
政客可能会选择拯救而不是自我毁灭。正如 2008 年 9 月美国围绕纾困方案的对决所显示的那样（当时
国会否决了该法案的第一版37），然而，这并不是必然的结果。因此，政治控制可能会增加 Minsky 的
“它”再次发生的可能性。
相比之下，近期的改革在很大程度上并没有使金融体系的基础更加稳固。改革加强了对一些实体的监
管。银行尤其受到了批评，更多的衍生品被迫进入正式的交易所，这在一定程度上逆转了 1974 年财政
部的修正案，以及其他取消州监管的措施，包括 1999 年的《格雷厄姆-利奇-布莱利法案》和 2000 年的
《商品期货现代化法案》。然而，这些改革并没有解决法律制度（包括公共和私人）多元化的问题，在
竞争压力下，监管套利将利用这些制度。
监管套利最重要的空间是跨国金融体系。大多数金融监管仍停留在国家层面，监管标准化是跨国协调
的最重要模式。然而，今天就适用于不确定未来的标准化规则达成一致，并不能解决当代金融的核心
问题：不确定性和流动性波动。相反，它会对国内监管机构造成不利影响，因为除非发生另一场危机，
否则这些规则是不可能改变的。这使得跨国监管制度对未来的变化反应迟钝，因此不适合应对一个内
在不稳定的金融体系。
许多人认为，在跨国层面建立统一的监管制度是一个可能的解决方案。最重要的例子是，欧元区正在
考虑建立一个欧洲银行业联盟。然而，建立全球金融监管机构将面临一项不可能完成的任务，而建立
欧洲银行业联盟仍是一个不完整的解决方案：它只包括欧元区国家和其他选择加入这种结构的欧盟成
员国，但忽略了它们与其他市场和金融中心（最重要的是与伦敦金融城）的相互依赖关系。此外，银行
业联盟的前提是相信金融危机可以通过坚定的事前承诺来预防，正如其强调执行共同规则手册所暗示
的那样。这已经一次又一次地被证明是错误的。实际上，从 LTF 的角度来看，坚定不移和不可动摇的
可信承诺很可能会增加而不是减少危机的可能性和/或严重性。通过放松合同承诺，尽早解决这一法律
金融悖论，可能会防止全面危机的发生。这可能在某种程度上破坏许多创新工具的信誉，但这在社会

36 On the various strategies that might be used to put this theory to a test, see Simon Deakin’s comments (2013).
37Carl Hulse and David Herzenshorn, “House Rejects Bailout Package, 228-205, Stocks Plunge”, The New York Times, 29
September 2008. Available at www.nytimes.com (last visited 11 November 2012).

16
上可能是可取的。如果在这样做的同时把国家的强制性权力变成“大规模毁灭性武器”，那就没有什么
意义。38
相反，我们需要的是一种金融监管方法，既要认识到金融工具、中介机构和市场的相互依存关系，也要
认识到法律如何放大这些相互依存关系。这听起来可能是一项不可能完成的任务，而且肯定与人们对
法律在金融领域扮演的角色——一种提高效率的基础设施——的传统理解相反。然而，在法律实践中
有许多例子表明，法律和合同承诺可以根据不确定的未来进行调整。为应对干旱或农业方面的其他冲
击而延期偿还贷款就是一个例子（Bolton and Rosenthal 2002）。20 世纪 20 年代恶性通货膨胀时期，德
国最高法院（Reichsgericht）对信贷合同的处理是另一个例子。多年来一直裁定“约定必须遵守”，导
致了“内生法律繁荣”，随着货币大幅贬值，越来越多的债权人涌向法院体系，以应对其债权遭受的价
值损失，几乎让整个法律体系陷入瘫痪（Wolf 1993），法院运用民法典中体现的诚信原则使合同适应
新的情况。它和随后的法院发展的原则后来被纳入德国民法典的一项新规定：
如果作为合同基础的情况自订立合同以来发生重大变化，并且如果当事人能够预见到这种变
化，他们本不会订立合同，或者本可以订立其他内容的合同，考虑到具体情况的所有情况，特
别是合同或法定风险的分配，不能合理地期望当事一方在不修改合同的情况下维持合同，可
以要求修改合同。39
LTF 的一个主要教训是，我们需要更多的这种安全阀——不仅是在法律相对更有弹性的顶端，而且在
系统的外围。另一种选择是，让我们相信央行——其在事后采取正确行动的意愿和能力。显然，这就提
出了一个重要的问题：如何最好地设计这种安全阀；法院、监管机构或其他机构是否最适合扮演这一
角色；应当授权谁发起干预行动，以及如何确保在危机时期提供的救济安全阀不被滥用或削弱事先的
承诺。这些都是需要进一步研究和分析的难题。LTF 的贡献是把这些问题摆在研究和改革议程的前沿
和中心。

38Warren Buffet famously called derivatives “weapons of mass destruction”. See “Buffet’s Time Bomb Goes Off on Wall Street”,
Reuters, 18 September 2008, available on www.reuters.com (last visited 11 November 2012).
39 Sec. 313 BGB. The English translation is available at http://www.gesetze-iminternet.de/englisch_bgb/englisch_bgb.html#p1094. To
be sure, this section is only rarely involved. It is quoted here to suggest how adaptability conditions could by phrased.

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