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华大基因(300676) 报告日期：2024 年 02 月 20 日

降本拓面的基因测序服务龙头
——华大基因深度报告

投资要点 投资评级: 增持(首次)

华大基因是国内老牌基因测序服务龙头企业，上游突破海外垄断限制实现降 分析师：孙建
执业证书号：S1230520080006
本、下游拓展应用场景与海外渠道，2023-2025 年随着海外拓展加速，常规业务 02180105933
收入增长有望加速。 sunjian@stocke.com.cn
 基因测序服务行业：下游空间广阔，降本势在必行 分析师：司清蕊
华大基因所处基因测序服务竞争激烈，处于上游寡头垄断、下游应用空间广阔并 执业证书号：S1230523080006
siqingrui@stocke.com.cn
亟需价格下降打开新应用场景，降本增效势在必行。
产业链上游：寡头垄断，国产设备向上游突破。上游测序仪器及试剂耗材技术壁
垒较高，我国乃至全球基因测序仪长期被 Illumina 等海外龙头垄断，价格高昂、 基本数据
条件苛刻限制了我国基因测序行业的发展。2014 年，Illumina 核心试剂耗材价位 收盘价 ￥44.15
大幅提升，导致我国下游测序服务商毛利率大幅下滑，倒逼国产企业寻求上游创 总市值(百万元) 18,274.32
新，华大智造应运而生，实现了核心技术自主可控以及测序成本的大幅下降。
总股本(百万股) 413.91
产业链下游：存量市场空间 CAGR20.7%，新应用场景广阔。（1）存量市场
2021-2026E 基因测序服务 CAGR20.7%。根据 BCC Research 数据，基因测序服务 股票走势图
规模有望从 2020 年的 69.94 亿美元，增长至 2026 年的 210.66 亿美元，2021-2026
华大基因 深证成指
年 CAGR20.7%。（2）新应用场景广阔，看好降本带来肿瘤早筛、农业育种等新 34%
应用场景打开。从生物医药看，我国肿瘤早筛市场规模有望由 2021 年的 1 亿元 21%
7%
提升至 2030 年的 192 亿元（Frost&Sullivan 数据），对应 2021-2030 年复合增速 -7%
79%；从农业育种方向来看，农业育种测序品种繁多、市场空间巨大，但对成本 -20%
的控制也更为严格。我们认为，随着测序成本快速下降，下游场景有望快速拓 -34% 23/02
23/03
23/04
23/05
23/07
23/08
23/09
23/10
23/11
23/12
24/01
24/02
展，拉动测序服务企业收入增长。
基因测序服务：上游材料成本占比高、下游降价打开应用场景，全产业链可控、
降本增效是成长重要驱动。我们认为，在上游成本占比较高（2018-2022 年，华
相关报告
大基因直接材料成本占比平均 55%，诺禾致源直接材料成本占比平均 66%） 、下
游降本增效驱动应用场景打开的条件下，作为竞争相对激烈赛道的中游基因测序
服务商，向上游寻求议价能力的突破、降低测序成本势在必行。其中，国产测序
服务商中，华大基因积极寻求上游技术突破，其关联企业华大智造在测序成本上
低于海外龙头 Illumina，有望为华大基因降本增效、进一步提升市占率以及打开
下游应用场景赋能。
 华大基因：降本拓面的测序服务龙头
华大基因作为临床级基因测序服务龙头，正处于全球化布局加速期。作为临床级
基因测序服务龙头，从产品结构看，华大基因基本涵盖了当前精准医学的主要应
用，包括生育健康、肿瘤防控、病原感染检测等；从覆盖区域看，公司已覆盖中
国境内 2000 多家科研机构和 2300 多家医疗机构，其中三甲医院 500 多家。公司
正积极进行海外拓展，业务覆盖全球 100 多个国家和地区，尤其是在 2020 年后，
借助服务于公共卫生疾控的“火眼”实验室，2020 年境外收入占比迅速提升至
67%（2019 年 17%）
，2022 年公司海外落地“火眼”实验室 100 余个（分布在全
球 30 余个国家和地区），积极探索其向常规核心业务转化，海外拓展加速。
 成长性：2021-2025E 常规业务收入 CAGR16%，加速趋势鲜明
我们认为，公司收入成长的主要驱动在于：
（1）降本增效驱动生物医学、农业育种等应用打开。华大基因上游供应商主要
为华大智造，具有极强的成本优势（以测序成本看，华大智造测序通量更高，测
序成本约为 Illumina 的 50%）。2021 年，华大基因将测序成本降至 9.99 元起/G，
我们认为，公司成本优势有望助推更多应用场景的打开，拉动收入增长。
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（2）海外渠道快速拓展，全球市占率有望快速提升。2020 年，全球公共卫生疾
控检测需求快速增长，公司依托全产业链优势，快速推出“火眼”实验室，2020 年
境外收入同比增长 1107%。随着检测的常态化，“火眼”实验室的功能逐渐向出生
缺陷、肿瘤防控及其他重大的传感染疾病检测方向转变，我们认为，“火眼”渠
道优势与市场认可度提升下，有望拉动海外常规收入高增长。
海外拓展及下游应用场景打开驱动下，2021-2025E 常规业务收入 CAGR16%，
加速趋势鲜明。我们认为在海外拓展与下游应用拓展驱动下，常态化业务增长或
将加速，对应 2021-2025 年常态化业务收入 CAGR16%，高于 2018-2021 年常态
化业务 5%的收入 CAGR，加速趋势鲜明。
 盈利能力：2024 年后净利率有望提升
我们认为，公司在非常态需求推动下&海外拓展期已经进行了较高的人员与费用
投入（2019-2022 年，公司总员工数量由 3585 人提升至 4448 人）
，2023 年随着非
常态化需求的下降，公司人员或有下降趋势，2023 年期间费用或有所下降，2024
年后，随着海外与新品的逐步放量，规模效应下，期间费用率或有下降趋势，拉
动净利率提升。
 盈利预测与估值
基于上述假设，公司 2023-2025 年营业收入分别为 42.07/46.60/53.30 亿元，分别
同比增长-40.29%、10.75%、14.39%；归母净利润分别为 1.00/1.72/2.74 亿元，同
比增长-87.54%、72.03%、59.26%。我们认为，公司正处于产品结构与渠道调整
期，利润波动相对较大，建议关注收入增长。参考同样处于海外拓展或应用场景
打开费用投入期的可比公司估值，给出公司 2024 年 4.5 倍 PS，首次覆盖给予“增
持”评级。
 风险提示
业务拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；国内外政策变动的风险

财务摘要
[Table_Forcast]
(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E
营业收入 7046.13 4207.43 4659.68 5330.02
(+/-) (%) 4.14% -40.29% 10.75% 14.39%
归母净利润 802.92 100.02 172.06 274.02
(+/-) (%) -45.06% -87.54% 72.03% 59.26%
每股收益(元) 1.94 0.24 0.42 0.66
P/S 3.16 4.34 3.92 3.43
资料来源：Wind，浙商证券研究所

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正文目录
1 基因测序服务：下游空间广阔，降本势在必行 ....................................................................................... 5
1.1 产业链上游：海外寡头垄断，倒逼国产企业寻求上游技术突破 .................................................................................. 5
1.2 产业链下游：存量市场空间 CAGR20.7%，新应用场景广阔 ....................................................................................... 6
1.3 基因测序服务：竞争激烈，降本增效势在必行.............................................................................................................. 8
2 华大基因：降本拓面的测序服务龙头 ....................................................................................................... 9
2.1 主营业务：临床级基因测序服务龙头，加速全球化布局 .............................................................................................. 9
2.2 发展历程：拓展上游降本，全球化与应用探索扩面 .................................................................................................... 10
2.3 成长驱动：降本增效带来应用场景打开与渠道拓展 .................................................................................................... 11
3 盈利预测与估值 ......................................................................................................................................... 11
3.1 收入成本拆分：常规业务收入增长有望加速................................................................................................................ 11
3.2 盈利能力：净利率有望稳步提升 ................................................................................................................................... 13
3.3 相对估值 ........................................................................................................................................................................... 14
4 投资建议 ..................................................................................................................................................... 14
5 风险提示 ..................................................................................................................................................... 14

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图表目录
图 1： 高通量基因测序产业链 ........................................................................................................................................................ 5
图 2： 2014 年 Illumina 核心试剂耗材提价 ................................................................................................................................... 5
图 3： Illumina 提价后，下游测序企业毛利率大幅下滑 ............................................................................................................. 6
图 4： 2020-2026E 全球基因测序服务市场规模 ........................................................................................................................... 6
图 5： 2017-2022E 中国基因测序服务市场规模 ........................................................................................................................... 6
图 6： NGS 在 NIPT 应用的市场规模 ............................................................................................................................................ 7
图 7： NGS 在肿瘤早筛应用的市场规模 ....................................................................................................................................... 7
图 8： 2020 年全球基因测序服务应用场景分布 ........................................................................................................................... 7
图 9： 2016-2030E 我国肿瘤高通量基因检测规模（十亿元） ................................................................................................... 7
图 10： 人类全基因组测序成本变化 .............................................................................................................................................. 8
图 11： 2017-2019 年华大智造国内市占率变动情况 .................................................................................................................... 8
图 12： 2018-2022 年华大基因及可比公司第一大供应商占比 .................................................................................................... 8
图 13： 2018-2022 年华大基因及可比公司直接材料占成本比例 ................................................................................................ 8
图 14： 2018-2022 年公司营业收入构成（亿元，按应用场景） ................................................................................................ 9
图 15： 2018 年国内 NIPT 竞争格局 .............................................................................................................................................. 9
图 16： 2013-2022 年公司营业收入构成（亿元，按区域） ...................................................................................................... 10
图 17： 2013-2022 年公司毛利率与净利率变化.......................................................................................................................... 10
图 18： 华大基因发展历程............................................................................................................................................................ 11

表 1： 国内部分高通量基因测序服务商及其上游供应商情况 .................................................................................................... 9
表 2： 华大基因 2022 年股权激励业绩考核目标 ........................................................................................................................ 10
表 3： 2020-2025E 公司收入成本拆分 ......................................................................................................................................... 13
表 4： 2020-2025E 公司各项费用率拆分 ..................................................................................................................................... 14
表 5： 可比公司估值表.................................................................................................................................................................. 14
表附录：三大报表预测值............................................................................................................................................................... 16

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1 基因测序服务：下游空间广阔，降本势在必行

基因测序产业链：上游寡头垄断，中游竞争激烈，下游有待放量。基因测序产业链的
上游为仪器设备及试剂耗材的供应商，被 Illumina 等寡头垄断，技术壁垒较高；公司所在
中游测序服务板块厂商较多，竞争相对激烈，根据应用场景不同，主要分为科研与临床两
种应用类型。

图1： 高通量基因测序产业链

资料来源：诺禾致源招股书，华大智造招股书，浙商证券研究所

1.1 产业链上游：海外寡头垄断，倒逼国产企业寻求上游技术突破
上游：寡头垄断，倒逼国产企业向上游突破。上游测序仪器及试剂耗材技术壁垒较高，
我国乃至全球基因测序仪长期被 Illumina 等海外龙头垄断，价格高昂、条件苛刻限制了我
国基因测序行业的发展。2014 年，Illumina 核心试剂耗材价位大幅提升，导致我国下游测
序服务商毛利率大幅下滑，倒逼国产企业寻求上游创新，华大智造（华大基因关联企业）
应运而生，实现了核心技术自主可控以及测序成本的大幅下降。

图2： 2014 年 Illumina 核心试剂耗材提价

资料来源：华大智造招股书，浙商证券研究所

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图3： Illumina 提价后，下游测序企业毛利率大幅下滑

资料来源：Wind，浙商证券研究所

1.2 产业链下游：存量市场空间 CAGR20.7%，新应用场景广阔

存量：2021-2026E 基因测序服务 CAGR20.7%。根据 BCC Research 数据，2020 年全
球基因测序市场规模 135.18 亿美元，BCC Research 预测 2026 年市场规模 377.21 亿美元，
2021-2026 年 CAGR19.1%；其中，基因测序服务规模有望从 2020 年的 69.94 亿美元，增长
至 2026 年的 210.66 亿美元，2021-2026 年 CAGR20.7%。

图4： 2020-2026E 全球基因测序服务市场规模 图5： 2017-2022E 中国基因测序服务市场规模

资料来源：BCC Research，诺禾致源 2021 年报，浙商证券研究所 资料来源：BCC Research，诺禾致源招股书，浙商证券研究所

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图6： NGS 在 NIPT 应用的市场规模 图7： NGS 在肿瘤早筛应用的市场规模

资料来源：Frost&Sullivan，诺唯赞招股书，浙商证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，诺唯赞招股书，浙商证券研究所

新增：看好肿瘤早筛以及农业测序需求的增长空间。（1）从生物医药方面来看，肿瘤
早筛空间广阔，新增空间超百亿。基因测序行业成熟的领域为产前诊断，逐步成熟的领域
为肿瘤伴随诊断，快速打开的应用场景包括肿瘤早期筛查等。按照 Frost&Sullivan 数据，我
国肿瘤早筛市场规模有望由 2021 年的 1 亿元提升至 2030 年的 192 亿元，对应 2021-2030 年
复合增速 79%。（2）从农业育种方向来看，降本有望快速打开下游应用场景，如种业等方
向。种业是农业的核心，基因测序在农业中的应用包括基因组测序、基因挖掘以及分子育
种，测序物种包含粮食作物、经济作物、畜禽水产、昆虫等多种类型，培育具有核心自主
知识产权的种源。农业育种测序品种繁多、市场空间巨大，但对成本的控制也更为严格。
我们认为，农业的应用场景能否快速打开取决于基因测序成本的下降速度，随着降本增效，
下游场景有望快速拓展，拉动测序服务企业收入增长。

基因测序成本超摩尔定律下降，助力新应用场景快速打开。根据美国国家卫生院数据，
人类全基因组测序成本快速降低，从 2009 年 10 万美元降至 2015 年 1000 美元左右，按照
最新发布产品数据，2022 年 9 月，Illumina 发布最新产品 Novaseq X，将运行成本降至 2 美
元/Gb（一个基因组 200 美元）
；2023 年 2 月，华大智造发布最新产品 DNBSEQ-T20×2，进
一步将单个人全基因测序成本降低至 100 美元，实现全球最佳规模成本。我们认为，基因
测序行业成本过高限制了其在生物医药、生物农业等多方面的应用，降本有望带来下游应
用场景的快速打开，驱动行业规模高增长。

图8： 2020 年全球基因测序服务应用场景分布 图9： 2016-2030E 我国肿瘤高通量基因检测规模（十亿元）

资料来源：Grand View Research，华经产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，世和基因招股书，浙商证券研究所

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图10： 人类全基因组测序成本变化 图11： 2017-2019 年华大智造国内市占率变动情况

资料来源：NIH，浙商证券研究所 资料来源：Markets and Markets，灼识咨询，华大智造招股书，浙商

证券研究所

1.3 基因测序服务：竞争激烈，降本增效势在必行
竞争激烈、上游材料成本占比高，降本增效是打开下游应用场景的重要驱动。（1）上
游材料成本占比较高。基因测序服务公司较多、竞争激烈，且作为中游服务商，依赖上游
供应商的仪器耗材供应，以华大基因与诺禾致源为例，2018-2022 年，华大基因直接材料
成本占比平均 55%，而诺禾致源直接材料成本占比平均 66%，我们认为，在上游垄断下，
中游服务商积极寻求上游技术突破是降低上游成本、提升议价权的重要途径。（2）下游降
本是拉动新应用场景打开的重要驱动。正如我们在上一节分析的，下游应用场景的打开与
成本降幅息息相关，基因测序成本超摩尔定律的下降有望带来生物医药、农业育种等应用
场景打开。
（3）中游服务商亟须提升上游议价权，降本增效，增加供应商选择或向上游拓
展势在必行。我们认为，在上游成本占比较高、下游降本增效驱动的条件下，作为竞争相
对激烈赛道的中游基因测序服务商，向上游寻求议价能力的突破，以降低测序成本势在必
行。其中，国产测序服务商中，华大基因积极寻求上游技术突破，其关联企业华大智造在
测序成本上低于海外龙头 Illumina，有望为华大基因降本增效、进一步提升市占率以及打
开下游应用场景赋能。

图12： 2018-2022 年华大基因及可比公司第一大供应商占比 图13： 2018-2022 年华大基因及可比公司直接材料占成本比例

资料来源：华大基因年报，诺禾致源年报&招股书，浙商证券研究所 资料来源：华大基因年报，诺禾致源年报&招股书，浙商证券研究所

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表1： 国内部分高通量基因测序服务商及其上游供应商情况
股票代码 测序服务公司 主营业务 上游仪器及试剂供应商 2022 年营业收入（亿元）
生育健康、基础科研、复杂疾病 华大智造、Illumina、Thermo
300676.SZ 华大基因 70.46
基础研究、药物研发 Fisher
688315.SH 诺禾致源 基因测序科研服务 Illumina、 Thermo Fisher 19.25
生育健康、遗传病检测、肿瘤检
Illumina、PacBio、Oxford
000710.SZ 贝瑞基因 测、科研服务、测序仪 13.68
Nanopore
（OEM）及试剂销售
根据泛生子美股招股书，公司测
序仪供应商包括国际和国内
GTH.O 泛生子 癌症早筛、精准用药、药物研发 6.51
OEM 厂家。据华大智造招股
书，泛生子为其大客户之一
根据燃石医学官网，华大智造是
BNR.O 燃石医学 癌症早筛、精准用药、药物研发 5.63
其上游供应商之一
Illumina、PacBio、Life
603882.SH 金域医学 第三方医学检验中心（ICL） 154.76
Technologies
300244.SZ 迪安诊断 第三方医学检验中心（ICL） Illumina、Life Technologies 202.82
A22088.SH 世和基因 精准用药、风险人群早筛 Illumina
生育健康、肿瘤基因检测、病原
安诺优达 PacBio、 Illumina、华大智造
微生物检测
Illumina、 10x Genomics 、
百迈客 基因测序科研服务
PacBio
Illumina、 Thermo Fisher、10x
美吉生物 基因测序科研服务
Genomics 、PacBio
资料来源：各公司招股书&年报，wind，浙商证券研究所

2 华大基因：降本拓面的测序服务龙头

2.1 主营业务：临床级基因测序服务龙头，加速全球化布局
国内临床级基因检测龙头，精准医学应用基本全覆盖。华大基因是国内临床级基因测
序服务龙头，以临床端发展最为成熟的 NIPT 检测看，公司 2018 年市占率 32%，市占率较
高。同时，公司积极需求应用场景的拓展，基本涵盖了当前精准医学的主要应用，包括生
育健康、肿瘤防控、病原感染检测等，并与之配套建设了系列数据库。

图14： 2018-2022 年公司营业收入构成（亿元，按应用场景） 图15： 2018 年国内 NIPT 竞争格局

资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：华经情报网，浙商证券研究所

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海外迅速拓展，加速全球化布局。华大基因国内覆盖面较广，根据公司 2022 年年报，

公司已覆盖中国境内 2000 多家科研机构和 2300 多家医疗机构，其中三甲医院 500 多家；
正积极进行海外拓展，业务覆盖全球 100 多个国家和地区，尤其是在 2020 年后，借助服务
于公共卫生疾控的“火眼”实验室，2020 年境外收入占比迅速提升至 67%（2019 年 17%）
，
2022 年公司海外落地“火眼”实验室 100 余个（分布在全球 30 余个国家和地区）
，积极探
索其向常规核心业务转化，加速海外拓展。

图16： 2013-2022 年公司营业收入构成（亿元，按区域） 图17： 2013-2022 年公司毛利率与净利率变化

资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所

股权激励发布，收入增长有望加速。公司 2022 年股权激励计划考核目标：以 2021 年

常规业务的营业收入（29.01 亿元）为基数，2023-2025 年收入分别增长 20%、30%、40%，
对应 2023-2025 年常规业务收入分别为 34.81/37.71/40.61 亿元，对应 2021-2025 年收入
CAGR9%，相比 2018-2021 年收入 5%的 CAGR，收入增长有望加速。

表2： 华大基因 2022 年股权激励业绩考核目标

归属安排 考核年度 目标值 触发值
以公司 2021 年常规业务的营业收入（29.01 亿元） 以公司 2021 年常规业务的营业收入（29.01 亿
第一个归属期 2023 年
为基数，2023 年收入增长 20% 元）为基数，2023 年收入增长 15%
以公司 2021 年常规业务的营业收入（29.01 亿元） 以公司 2021 年常规业务的营业收入（29.01 亿
第二个归属期 2024 年
为基数，2024 年收入增长 30% 元）为基数，2023 年收入增长 25%
以公司 2021 年常规业务的营业收入（29.01 亿元） 以公司 2021 年常规业务的营业收入（29.01 亿
第三个归属期 2025 年
为基数，2025 年收入增长 40% 元）为基数，2023 年收入增长 35%
资料来源：华大基因 2022 年报，浙商证券研究所

2.2 发展历程：拓展上游降本，全球化与应用探索扩面
发展历程：拓展上游、打开更多应用场景、全球化。拆分公司的发展历程，我们认
为，主要可以分为以下三个阶段：（1）1999-2013 年：成立之初，技术发展、数据积累
期。在这一时期，公司作为国内知名的基因测序服务商，积极寻求各方面的检测鉴定，以
实现技术突破、数据积累、科研成果转化。（2）2013-2018 年，突破海外技术壁垒、上游
拓展期。2013 年，华大并购美国公司 Complete Genomics，布局自主产权的基因测序仪，
突破海外龙头 Illumina 垄断，开始降本增效。（3）2018 年至今，全球化拓展期，积极寻求
应用场景打开。依托公司技术积累与上游成本优势，华大基因积极进行全球化渠道拓展与
新应用场景探索，2020 年，依托“火眼”实验室，公司境外收入快速增长；2021 年，依托
成本优势，公司推出 9.99 元起/G 测序活动，助力开启动植物种质资源普查计划。我们认
为，随着降本增效下，海外与下游市场的逐步打开，公司常规业务收入有望加速。

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 华大基因(300676)公司深度

图18： 华大基因发展历程

资料来源：华大基因官网，浙商证券研究所

2.3 成长驱动：降本增效带来应用场景打开与渠道拓展
（1）降本增效驱动生物医学、农业育种等应用打开。华大基因上游供应商主要为华
大智造，具有极强的成本优势（以测序成本看，华大智造测序通量更高，测序成本约为
Illumina 的 50%），农业育种等方向品类繁多，基因测序量较大，但测序较高成本限制下，
下游应用尚未打开，随着基因测序上游通量的快速提升，基因测序成本超摩尔定律下降，
助推农业育种等大范围基因检测应用场景打开。2021 年，华大基因将测序成本降至 9.99 元
起/G，我们认为，公司成本优势有望助推多应用场景的打开，拉动收入增长。

（2）海外渠道快速拓展，全球市占率有望快速提升。2020 年，全球公共卫生疾控检
测需求快速增长，公司依托全产业链优势，快速推出“火眼”实验室，2020 年境外收入同
比增长 1107%，从区域看，亚太（中国大陆以外）区域收入同比增速达 2520%，收入占比
由 2019 年的 5%提升至 2020 年的 45%。是公司覆盖的所有区域中，收入增速与收入占比
提升最快的区域；在“一带一路”沿线国家，公司“火眼”实验室已在沙特阿拉伯、塞尔
维亚、意大利、加蓬等国启动运营，渠道快速拓展。随着检测的常态化，
“火眼”实验室的
功能逐渐向出生缺陷、肿瘤防控及其他重大的传感染疾病检测方向转变，我们认为，“火
眼”渠道优势与市场认可度提升下，有望拉动海外常规收入高增长。

3 盈利预测与估值

3.1 收入成本拆分：常规业务收入增长有望加速
核心假设：

（1） 精准医学检测：2020 年，受益于突发的非常态化检测需求，催生国内外各类

科研及临床机构精准医学中心的建设，公司借助“火眼实验室”的搭建，收
入爆发式增长（收入同比增长 874%），随着检测布点的逐步稳定，2021-2022

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年该板块收入逐年下降，我们认为，2023 年仍有下降态势，但火眼实验室打
开海外渠道，并向常态化检测业务过渡，渠道拓展及业务稳定后或将带来
2025 年收入高增长，对应 2023-2025 年收入分别为 13.0/14.3/16.5 亿元，分别
同比增长-48%、10%、15%。

（2） 感染防控基础与临床研究：2020-2022 年，非常态化检测需求下公司感染防控

板块收入快速增长，2020-2022 年分别同比增长 724.2%、73.0%、98.6%，我们
认为 2023 年后随着非常态化检测需求的快速下降，2023 年公司感控板块收入
或将大幅下滑（2023H1 公司该板块收入同比下降 75%），随着需求逐步常态化
或将步入相对正常增长，对应 2023-2025 年收入 4.6/4.8/5.1 亿元，分别同比增
长-80.0%、5.0%、6.0%

（3） 生育健康研究：根据 wind 数据，2020-2023 年我国出生人口增长率分别为-

18%、-12%、-10%、-6%，出生人口数量逐年下降，但受益于 NIPT 渗透率的
提升，国产 NIPT 检测服务龙头之一的华大基因 2020-2021 年生育健康研究板
块收入仍略有增长（0.1%-1.2%），我们认为，2023-2025 年，随着 NIPT 渗透
率的进一步提升、公司借助火眼实验室在海外市场拓展等，公司生育健康板
块收入或恢复至略有增长水平，对应 2023-2025 年收入 11.4/11.6/11.8 亿元，
收入同比增长 2.0%。

（4） 多组学大数据服务与合成业务：包含从组织到单细胞层面的基因组学、表观
组学、转录组学、蛋白组学、代谢组学、宏基因组学等方向的研究，以及合
成生物学方向，主要用于科研服务，根据华大基因 2022 年报（Markets and
Markets 报告），全球寡核苷酸合成市场将从 2022 年的 77 亿美元增长到 2027
年的 167 亿美元，对应 CAGR16.8%。我们认为，随着科研常态化需求逐步恢
复，2023-2025 年公司多组学大数据服务与合成业务收入有望实现 10%-15%的
同比增长，对应收入分别为 7.8/8.8/10.1 亿元。

（5） 肿瘤防控及转化医学：主要为肿瘤筛查、伴随诊断及复发监测等方面的需求
拉动，NGS 在其中的应用日益广泛，根据诺唯赞招股书（Frost&Sullivan 数据）
，
我国 NGS 用于肿瘤治疗的市场规模有望由 2019 年的 22 亿元提升至 2024 年的
102 亿元，对应市场规模 CAGR36%。我们认为，随着国内肿瘤 NGS 检测产品
的逐步上市以及诊疗需求的常态化，公司肿瘤防控及转化医学板块收入有望
恢复高增长，对应 2023-2025 年收入 5.0/6.6/8.9 亿元，同比增长 25%-35%。

综上，海外拓展及下游应用场景打开驱动下，2021-2025E 常规业务收入 CAGR16%，

加速趋势鲜明。根据公司 2022 年报数据，公司 2021 年常规业务收入 29.01 亿元，拆分公司
各板块收入情况，我们认为 2023 年随着检测需求的常态化，公司整体收入或将有所下滑，
但在海外拓展与下游应用拓展驱动下，2023-2025 年常态化业务或仍有较好增长，对应
2021-2025 年常态化业务收入 CAGR16%，高于 2018-2021 年常态化业务 5%的收入 CAGR，
加速趋势鲜明。

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表3： 2020-2025E 公司收入成本拆分

2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E
营业总收入（百万元） 8397 6766 7046 4207 4660 5330
增长率（%） 199.9% -19.4% 4.1% -40.3% 10.7% 14.4%
毛利率（%） 60.1% 58.1% 52.4% 47.5% 47.6% 48.3%
精准医学检测方案
营业收入（百万元） 5562 3382 2504 1,302 1,432 1,647
增长率（%） 873.7% -39.2% -26.0% -48.0% 10.0% 15.0%
毛利率（%） 67% 67% 71% 67% 67% 67%
感染防控基础与临床研究
营业收入（百万元） 670 1158 2301 460 483 512
增长率（%） 724.2% 73.0% 98.6% -80.0% 5.0% 6.0%
毛利率（%） 56% 56% 47% 45% 48% 55%
生育健康研究
营业收入（百万元） 1178 1192 1116 1,138 1,161 1,184
增长率（%） 0.1% 1.2% -6.4% 2.0% 2.0% 2.0%
毛利率（%） 58% 58% 44% 45% 45% 45%
多组学大数据服务与合成业务
营业收入（百万元） 626 642 705 775 876 1,008
增长率（%） -8.2% 2.5% 9.9% 10.0% 13.0% 15.0%
毛利率（%） 23% 23% 32% 24% 24% 24%
肿瘤防控及转化医学类服务
营业收入（百万元） 351 380 404 504 656 885
增长率（%） 24.0% 8.1% 6.3% 25.0% 30.0% 35.0%
毛利率（%） 40% 40% 23% 40% 42% 42%
其他业务
营业收入（百万元） 10 12 17 27 51 94
增长率（%） 54.3% 14.0% 42.0% 63.3% 88.6% 82.4%
毛利率（%） 77% 261% 95% 67% 58% 63%
资料来源：Wind，浙商证券研究所

3.2 盈利能力：净利率有望稳步提升
净利率有望稳步提升。我们认为，公司在非常态需求推动下&海外拓展期已经进行了
较高的人员与费用投入（2019-2022 年，公司总员工数量由 3585 人提升至 4448 人），2023
年随着非常态化需求的下降，公司人员或有下降趋势，2023 年期间费用或有所下降，2024
年后，随着海外与新品的逐步放量，规模效应下，期间费用率或有下降趋势，拉动净利率
提升。

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表4： 2020-2025E 公司各项费用率拆分

2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E
销售费用（百万元） 1078 1238 1609 867 948 1075
销售费用率 12.8% 18.3% 22.8% 20.6% 20.3% 20.2%
管理费用（百万元） 543 387 382 273 303 330
管理费用率 6.5% 5.7% 5.4% 6.5% 6.5% 6.2%
研发费用（百万元） 620 487 536 420 480 520
研发费用率 7.4% 7.2% 7.6% 10.0% 10.3% 9.8%
资料来源：Wind，浙商证券研究所

3.3 相对估值
华大基因正处于海外拓展以及下游应用场景打开的费用投入期，我们选择发展阶段与
产品有一定可比性的基因测序相关企业作为可比公司，包括诺禾致源（国内科研基因测序
；金域医学（国内 ICL 龙头，正处于市场培育期）
服务龙头，海外拓展期） ；艾德生物（国
内肿瘤基因检测龙头）；华大智造（高技术壁垒的基因测序仪器耗材生产商，正处于海外拓
展期）。由于公司及可比公司均处于渠道拓展、市场教育的费用投入期，我们采用 PS 法进
行估值，参考可比公司估值，并考虑公司产品的高壁垒与国内独创性，给出公司 2024 年
4.5 倍 PS。

表5： 可比公司估值表
现价（元） 总市值 营业收入（亿元） P/S（倍）
公司名称
2024/2/20 （亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E
688315.SH 诺禾致源 15.01 62.47 19.26 21.06 27.12 34.11 5.66 2.97 2.30 1.83
603882.SH 金域医学 59.81 280.37 154.76 87.22 105.32 126.63 3.06 3.21 2.66 2.21
300685.SZ 艾德生物 20.21 80.56 8.42 10.44 12.79 15.69 11.48 7.72 6.30 5.13
688114.SH 华大智造 69.76 289.95 42.31 35.29 48.06 64.54 11.72 8.22 6.03 4.49
平均值 7.98 5.53 4.32 3.42
300676.SZ 华大基因 44.15 182.74 70.46 42.07 46.60 53.30 3.16 4.34 3.92 3.43
资料来源：Wind，浙商证券研究所

4 投资建议

基于上述假设，公司 2023-2025 年营业收入分别为 42.07/46.60/53.30 亿元，分别同比增

长-40.29%、10.75%、14.39%；归母净利润分别为 1.00/1.72/2.74 亿元，同比增长-87.54%、
72.03%、59.26%。我们认为，公司正处于产品结构与渠道调整期，利润波动相对较大，建
议关注收入增长。参考可比公司估值，给出公司 2024 年 4.5 倍 PS，首次覆盖给予“增持”
评级。

5 风险提示

业务拓展不及预期的风险。（1）海外业务拓展不及预期的风险。公司海外收入占比较
高、对收入整体增长的拉动性较强，若公司所在海外国家或地区的法律法规、产业政策、
境外投资环境、竞争环境、汇率等发生变化，或对公司海外业务收入造成不利影响。（2）
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新应用场景拓展不及预期的风险。公司在遗传性耳聋、孕前遗传病、无创产前检测、肿瘤、
病原感染、多组学大数据服务等多个领域均有产品布局，若新应用场景拓展不及预期，将
对公司收入增长造成不利影响。

行业竞争加剧的风险。公司所处基因测序服务行业企业较多，仍持续有新企业进入，
若基因测序服务赛道行业竞争进一步加剧，或将带来终端价格、毛利率的降低，影响公司
盈利水平。

国内外政策变动的风险。（1）国内政策变动的风险。公司主营业务产品主要为通过多
组学大数据技术手段提供研究服务和精准医学综合解决方案，须接受国家和地方各级卫健
委、国家药品监督管理局等相关部门的管理监督。若国家监管政策、具体监管执行，相关
行业准入和技术标准等发生不利于公司主营业务的变化，可能会给生产经营带来不利影
响。
（2）国际政策变动的风险。公司处于新兴行业、涉及部分生物样本，且直接材料部分
来源于海外厂商，若国际经营环境、专利监管、进出口政策变化，或将对公司经营产生不
利影响。

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[Table_ThreeForcast]
表附录：三大报表预测值
资产负债表 利润表
(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E (百万元) 2022 2023E 2024E 2025E
流动资产 9766 10094 10328 9978 营业收入 7046 4207 4660 5330
现金 5158 5681 5658 5582 营业成本 3357 2210 2443 2757
交易性金融资产 1232 1094 1458 1261 营业税金及附加 13 15 14 15
应收账项 2212 2268 2093 1924 营业费用 1609 867 948 1075
其它应收款 85 47 47 59 管理费用 382 273 303 330
预付账款 82 221 244 276 研发费用 536 420 480 520
存货 718 607 650 694 财务费用 (8) 111 117 114
其他 280 177 177 182 资产减值损失 561 190 234 311
非流动资产 4610 4929 5919 6182 公允价值变动损益 81 (70) 20 40
金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 307 85 85 100
长期投资 317 350 350 350 其他经营收益 102 56 60 64
固定资产 1241 1484 2307 2638 营业利润 1088 192 286 412
无形资产 411 543 672 799 营业外收支 (81) (71) (76) (76)
在建工程 752 1002 1001 801 利润总额 1007 120 209 336
其他 1889 1551 1588 1594 所得税 198 20 36 59
资产总计 14376 15024 16247 16160 净利润 809 101 174 276
流动负债 3944 4423 5717 5672 少数股东损益 7 1 2 2
短期借款 0 1547 2581 2330 归属母公司净利润 803 100 172 274
应付款项 1025 626 711 808 EBITDA 1285 411 510 678
预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄） 1.94 0.24 0.42 0.66
其他 2919 2250 2425 2534
非流动负债 208 174 194 180 主要财务比率
长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E
其他 208 174 194 180 成长能力
负债合计 4152 4597 5911 5852 营业收入 4.14% -40.29% 10.75% 14.39%
少数股东权益 145 146 147 150 营业利润 -40.31% -82.37% 49.06% 44.10%
归属母公司股东权益 10079 10281 10188 10158 归属母公司净利润 -45.06% -87.54% 72.03% 59.26%
负债和股东权益 14376 15024 16247 16160 获利能力
毛利率 52.36% 47.48% 47.57% 48.28%
现金流量表 净利率 11.49% 2.40% 3.73% 5.18%
(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E ROE 8.17% 0.97% 1.66% 2.65%
经营活动现金流 136 (33) 612 700 ROIC 6.52% 1.78% 1.97% 2.76%
净利润 809 101 174 276 偿债能力
折旧摊销 392 150 194 239 资产负债率 28.88% 30.60% 36.38% 36.21%
财务费用 (8) 111 117 114 净负债比率 19.50% 41.19% 51.03% 48.88%
投资损失 (307) (85) (85) (100) 流动比率 2.48 2.28 1.81 1.76
营运资金变动 (1776) (1028) 107 (32) 速动比率 2.29 2.14 1.69 1.64
其它 1027 719 106 202 营运能力
投资活动现金流 (584) (519) (1376) (201) 总资产周转率 0.49 0.29 0.30 0.33
资本支出 (788) (580) (950) (300) 应收账款周转率 4.12 1.78 1.83 2.04
长期投资 (124) (33) 0 0 应付账款周转率 5.50 3.56 5.03 5.08
其他 329 94 (426) 99 每股指标(元)
筹资活动现金流 (1195) 1075 741 (574) 每股收益 1.94 0.24 0.42 0.66
短期借款 (5) 1547 1034 (251) 每股经营现金 0.33 -0.08 1.48 1.69
长期借款 (145) 0 0 0 每股净资产 24.35 24.84 24.61 24.54
其他 (1045) (472) (293) (323) 估值比率
现金净增加额 (1642) 523 (23) (76) P/S 3.16 4.34 3.92 3.43
P/B 1.81 1.78 1.79 1.80
EV/EBITDA 12.52 33.17 28.31 21.46

资料来源：Wind，浙商证券研究所

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股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1.买 入 ：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上；
2.增 持 ：相对于沪深 300 指数表现＋10％～＋20％；
3.中 性 ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4.减 持 ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1.看 好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2.中 性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3.看 淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比
重。
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者
不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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