11

super strategií
největších investičních
guru
Disclaimer

Autor a vydavatel této elektronické knihy a doprovodných materiálů vynaložili při její přípravě veškeré úsilí, které by bylo
možno spravedlivě požadovat. Autor a vydavatel neposkytují žádné záruky ohledně přesnosti, použitelnosti, vhodnosti
nebo úplnosti obsahu tohoto e-booku. Nepovažuje se za investiční poradenství ani za investiční doporučení.

Informace obsažené v tomto e-booku slouží výhradně ke vzdělávacím účelům. Pokud tedy chcete použít myšlenky
obsažené v této elektronické knize, přebíráte plnou odpovědnost za své jednání. Obchodování s finančními nástroji
s sebou nese značné riziko ztráty a není vhodné pro každého investora. Neměli byste se zapojovat do obchodování s
těmito finančními nástroji, pokud plně nerozumíte povaze transakcí, do kterých vstupujete, a rozsahu vašeho rizika ztráty.
Poskytnuté informace jsou bez transakčních nákladů. Historické úvahy a předpovědi nejsou a ani nemohou být spolehlivým
ukazatelem budoucího vývoje. Skutečnosti uvedené v souvislosti s informacemi o produktech jsou poskytovány pouze pro
ilustraci a neumožňují žádné formulace o budoucích ziscích nebo ztrátách.
Obsah
Úvod 6

Benjamin Graham 9

Warren Buffett 13

Martin Zweig 20

Kenneth Fisher 25

Peter Lynch 28

Joel Greenblatt 33

James O’Shaughnessy 37

John Neff 41

David Dreman 45

Joseph Piotroski 50

Nassim Taleb 53

Závěr 58
Úspěšné investování začíná
se správným brokerem
Jste aktivní investor připravený se posunout?
Pak zvolte LYNX. A obchodujte globálně s pokročilou
platformou a nástroji za nízké poplatky.
Úvod
Úspěšně investovat vypadá jednoduše. V delším časovém
horizontu jde totiž trh vždy nahoru. Pojďme se podívat
na údaje o amerických akciích. Ty totiž poskytují nejvíce
historických dat a kromě toho je jejich trh považován za
zdaleka nejdůležitější burzovní měřítko světa.
Ukazuje se, že S&P 500 (nejdůležitější index americké
burzy) stoupl za posledních šest desetiletí v průměru
o 11 % ročně. V období mezi 1950 a 1970 dosáhl ročního
výnosu 12,1 % a mezi lety 1983 a 2003 stoupl tento index
průměrně dokonce o 13 %.
Takže si snadno můžete koupit ETF (a to nejlépe v době,
kdy se trh nachází nízko) a vida, váš důchod se zdá být
zaručen. Alespoň tedy v případě pokud se nechystáte
odejít do důchodu zítra či příští rok a jste ochotni se pro
luxusní penzi něčeho vzdát.
A přesto to tak často dopadá špatně. Většina investorů
není nijak zvlášť úspěšná. Mají tendenci kupovat, když
se trh nachází vysoko a prodávat, když klesá. Navíc jsou
zisky často vybírány příliš rychle a ztráty se nechávají
narůstat. Tento jev je velmi výstižně zachycen v
pořekadle investorů:
„Investoři jedí jako myš a kálí jako slon.“
Vyjádříme-li se v číslech: v období od 1987 do 2006 stoupl
S&P 500 v průměru o 11,8 % ročně, zatímco průměrný
investor vydělal ve stejném období pouze 4,3 % za rok.
Překvapivě velký rozdí
1987 - 2006
S&P 11,8 % ročně
Průměrný investor 4,3 % ročně
6
To je možná méně překvapivé než skutečnost, že většina
profesionálních správců portfolií či analytiků, ať už jakkoli
mazaných, také všeobecně ve srovnání s trhem zklame.
Dokonce i u drobných rozdílů ve výkonu to v delším
časovém horizontu může vést k nepříjemným následkům.
Porovnejme na příkladu onen 13% průměrný roční nárůst
trhu v období mezi 1983 a 2003 s 10,3% výnosem
průměrného investičního fondu ve stejném období. Tento
rozdíl se zdá být nepatrný, ale zdání klame. Na investici
ve výši 10.000 dolarů by se výnos po 20 letech lišil až
o 44.000 dolarů, tedy výnos trhu 115.000 dolarů oproti
71.000 dolarů průměrného investičního fondu. Dokonce
i během nejlepšího desetiletí (měřeno z hlediska výkonu),
od roku 1984 do roku 1994, dosahuje pouze čtvrtina fondů
lepšího výkonu než trh. Fondy, které těchto 10 let
nepřežily, jsme pro zjednodušení nebrali v úvahu.
1983 - 2003
S&P 13,0 % ročně
Průměrný investor 10,3 % ročně
Investiční odborníci a analytici v médiích mají velmi
slabou úspěšnost svých doporučení. Výzkum
na základě 82.000 předpovědí provedených odborníky
ukazuje, že méně než 20 % z celkových variací
výsledků může být předpovězeno správně. Šokující
závěr, který lze z této studie vyvodit, je, že názory
investorů mají stejnou prediktivní hodnotou jako
názory odborníků. A co více: čím slavnější expert,
tím horší jsou jeho předpovědi!
Úvod
Na povrch se dere otázka, proč je stále ještě
posloucháme, vzhledem k těmto málo povznášejícím
výsledkům. Tito odborníci se totiž za své neúspěšné
předpovědi musí zodpovídat jen zřídka. Zdá se
však, že investoři mají obrovskou potřebu události
vysvětlovat. Prostě odmítáme věřit, že většina
krátkodobé volatility trhu je poměrně nahodilá. Proto
potřebujeme specialisty, kteří s velkou sebedůvěrou
prohlašují, že jsou schopni výkyvy trhu vysvětlit
a kromě toho i předpovědět, jakým směrem se bude
trh vyvíjet, i když se čtyřikrát z pěti případů zmýlí.
Proč to dopadá špatně?
V krátkodobém horizontu je trh příliš složitý a iracionální.
Neustále správně předpovídat a „časovat“ trh je proto
nemožné. Jednoduše řečeno, je to beznadějná práce.
Většina investičních fondů navíc nejenže dosahuje
horších výsledků než trh, mnoho účastníků také ve
špatnou dobu z pozic vystupuje či do nich v nevhodnou
dobu vstupuje.
Z velké části jsme klamáni vlastním mozkem. Lidé rádi
hledají vzorce. I tam kde nejsou - jako například na burze.
Akcie mohou silně kolísat, a to i z důvodů, které mají
pramálo či dokonce pranic společného s podstatou dané
společnosti. V rámci jednoho roku tak může existovat
rozdíl 40-50 % mezi nejvyšším a nejnižším kurzem, a to
bez zjevné příčiny nebo z důvodů, které mají málo co do
činění s fundamenty společnosti.
Vzhledem k relativní nahodilosti v kolísání akcií je
načasování vhodného okamžiku nákupu nebo prodeje
ošemetná věc. Také jsme už viděli, že odborníci v tomto
ohledu silně selhávají. A špatné načasování se právě
často ukazuje jako velmi nákladné. Navzdory skutečnosti,
že trh v delším časovém horizontu vždy stoupá (alespoň
dosud - znáte to, výkony z minulosti ...), se zdaleka
největších zisků dosahuje za překvapivě krátká období.
7
Jako příklad si vezměme období v délce 81 roků (mezi
1926 a 2006). Investice 100 amerických dolarů do S&P
500 by na konci tohoto období vynesla 307.700 dolarů
(pokud byste z toho tedy pak ještě něco měli ...). To není
samozřejmě špatné! Nicméně, ukazuje se, že 99 % zisku
pochází pouze ze 4 % těch nejlukrativnějších měsíců.
Pokud byste tato 4 % měsíců propásli, pak by vašich
100 dolarů narostlo „jen“ do výše 1.823 amerických
dolarů. To nám připadá jako dost znatelný rozdíl.
Výše uvedené má ještě další významné důsledky.
Vzhledem k tomu, že nejvíce zisku bývá dosaženo pouze
v krátkém časovém období, musí být vaše načasování
častěji správné než nesprávné. Výzkum ukázal, že musíte
správně načasovat dokonce 74 % vašich rozhodnutí. Pro
trh, u kterého se i odborníci čtyřikrát z pěti předpovědí
zmýlí, to není snadný úkol.
Proč míváme tak špatné načasování?
Nuže, kromě toho, že posloucháme odborníky, kteří tomu
pramálo rozumí, jsou lidé naprogramovaní tak, aby při
domnělém nebezpečí utekli. Díky tomu je již odpradávna
naše šance na přežití dramaticky vyšší. Nicméně pokud
chceme přežít na akciovém trhu, není takový útěk příliš
užitečný. Prudký pokles je často interpretován jako
hrozba, což nutí mnohé investoty prodávat.
A to i v případě, že se nic tak hrozného neděje.
Burza je vlastně takový heliový balón. Za určité časové
období skončí jistě výše, ale jeho cesta je relativně
svévolná. Mnoho bočních pohybů a úhybů, přičemž
některé dokonce dost hluboko směrem dolů.
Úvod

Měli byste tedy vstupovat jen do ETF a mít trpělivost?
Tak to je přinejmenším špatný nápad. Akcie dosahují
například lepších výsledků než dluhopisy. Zvláště pokud
byste porovnali inflaci. V tomto případě (nelekněte se) by
dluhopisy v období mezi 1946 a 1996 vynesly pouze
0,86 % za rok. Akcie by, s přihlédnutím k inflaci, vynesly
v průměru 7,5 % za rok. U akcií by tedy byl na konci
zkušebního období dosažen zisk až 18 krát vyšší
než u dluhopisů.
nakonec je stále ještě na stejné úrovni jako tehdy. O 13 let
později a nothing to show for it. Skvělé ... Přece nebudete
právě tím chudákem, který v tak nešťastném období
investuje do nevhodného ETF? A kromě toho možná
ani nechcete čekat desítky let, než konečně jednou
dostanete tučnou porci. Co je v tomto případě další
zajímavou možností? Přesto přese všechno naslouchat
odborníkům a doufat, že ti, které sledujete, se ukáží být
novým Nostradamem?

Jak jste se mohli dočíst již dříve, skórují tzv. investiční

1946 - 1996
Dluhopisy 0,86 % ročně
Akcie 7,5 % ročně
Existuje však i jiná cesta, která může být výnosnější než
jen pouhé sledování indexu. Je totiž kupříkladu docela
možné, že burzovní index určité země nevynese ani za
dlouhé období žádný nebo jen malý výnos. Podívejme se
například na nejznámější americký index S&P 500. Od roku
2000 nedošlo u tohoto indexu téměř k žádnému pohybu,
experti, slušně řečeno, podprůměrně. Existuje tedy velmi
malá pravděpodobnost, že správce vašeho majetku či
odborníci ve vaší bance pro vás dosáhnou nadprůměrného
výnosu. Přesto je tu něco, čeho se můžete chytit. Existují
totiž jedinci, kteří svou jedinečnou strategií systematicky
nad burzou vyhrávají. A to nemluvíme o několika málo
letech vynikajících výsledků. Ne, my se budeme inspirovat
skutečnými velikány. Velikány, kteří po velmi dlouhou
dobu, rok co rok, dosahovali zvučných výsledků. Takzvaní
finanční guru. A guru je právě pojem, o který tu jde a
kterým se budeme zabývat.

S&P 500 index

5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

8
Benjamin
Graham
Zakladatel hodnotového investování
Graham pocházel z původně poměrně bohaté rodiny.
To se změnilo, když mu bylo devět let. Jeho otec zemřel
a matka bohužel neměla stejný nos na podnikání jako
její manžel. Investovala jejich kapitál na akciovém trhu,
a to těsně před panikou v roce 1907. Díky tomu přišla
rodina do dlouhodobých fi nančních problémů. Tato
zkušenost zajistila, že Graham považoval později ve své
kariéře zachování kapitálu za to nejdůležitější investiční
kritérium.
Po studiích začal Graham, tehdy dvacetiletý, pracovat
na Wall Street pro Newburgera, Hendersona a Loeba.
9
Vypracoval se z někoho, kdo na tabuli křídou zapisuje
kurzy, na obchodníka. Říká se, že v roce 1925 si vydělával
500.000 dolarů, což byl v té době velký obnos. V roce
1926 začal podnikat na vlastní pěst s partnerem Jeromem
Newmanem. Nešťastné načasování, protože v roce 1929
šly obchody špatně a společnost ztratila spoustu peněz.
Graham a Newman pracovali pět let bez náhrady, aby tuto
ztrátu zcela napravili. To se stalo výrazně rychleji než
u trhu jako celku, který na obnovení po pádu potřeboval
25 let. Poté už Graham a Newman, bráno ročně,
peníze pro své klienty neztratili nikdy.
Kromě kariéry na Wall Street se Graham stal také
akademikem na Kolumbijské univerzitě, kde vyučoval
velmi úspěšný kurz investování. Také napsal na toto téma
knihu “Inteligentní investor” (“The Intelligent Investor”).
Tato kniha byla vydána v roce 1949 a jde o opravdovou
klasiku, která je dodnes nejčtenější knihou o investování.
Grahamův „Inteligentní investor” odkazuje spíše na
charakterový rys než na čistou inteligenci. Nemusíte
mít mozek vědce, abyste se stali úspěšným investorem.
Co je zapotřebí, je schopnost vypnout pocity, disciplína,
dlouhodobá vize a víra v úspěšnou strategii.
Graham byl učitelem Warrena Buffetta, nejslavnějšího
hodnotového investora na světě. Vliv Grahama na
Buffetta lze jen stěží podceňovat. Oba přistupovali
k nákupu akcií nikoliv jako by to byly pouze kusy papíru,
jejichž hodnota snad rychle stoupne, ale jako by se
jednalo o koupi celé společnosti, včetně všech zisků,
dluhů, aktiv i budoucích výnosů.
V dlouhodobém horizontu sleduje cena akcií skutečnou
hodnotu vždy. Investování je tak v podstatě relativně
jednoduché: je třeba provést důkladný průzkum, aby bylo
možno stanovit hodnotu společnosti. Čím vyšší je tato
hodnota v porovnání s tržní cenou (což Graham nazývá
bezpečnostním rozpětím), tím atraktivnější je pořízení
akcií. Co potom musíte udělat, je mít trpělivost, protože
tato hodnota se dříve či později do ceny akcií promítne.
A samozřejmě musíte neustále kontrolovat, zda se
fundamentální hodnota společnosti mezitím nezměnila.
Protože tento přístup poskytuje bezpečnostní rozpětí,
vyhýbá se tím podle Grahama riziku (Graham byl
také například zastáncem diverzifi kace a vyhýbal se
technologickým akciím). Pokud už kurz akcie leží hluboko
pod skutečnou hodnotou fi rmy, je zde velmi malé riziko,
že bude klesat i nadále. A to i v případě, že dosažený
výkon společnosti nesplní naše očekávání.

Oba, Graham i Buffett, věří, že burza, zvláště v

krátkodobém horizontu, není efektivní. Kurz akcie se
v krátkodobém horizontu může významně lišit od své
„hodnoty“, ale z podstatné části jde jen o “šum” neboli
relativní nahodilost, které nemusíte věnovat pozornost.
Slavné je v tomto ohledu Buffettovo prohlášení,
že burza neexistuje.

„Dosažení uspokojivých investičních výsledků je jednodušší,

než si většina lidí uvědomuje; dosažení vynikajících
výsledků je těžší, než to vypadá.”

10
Benjamin Graham (1894-1976) je otcem hodnotových investorů neboli value investors,

tedy investorů, kteří si vybírají akcie na základě domněnky, že skutečná hodnota zvolené

akcie je podstatně vyšší než hodnota vyplácená na trhu. Mohli bychom to nazvat

šetrností, ale u Grahama jde především o konzervativní strategii, která vyplývá z jeho

životního příběhu.

Jeho poměrně jednoduchá a nepříliš okázalá strategie se ukázala být velmi úspěšnou. To je zřejmé nejen z Grahamových
výsledků, ale především z výsledků jeho učedníků. Zde následuje krátký přehled:

časové prům. prům. S&P

období ročně ročně

Graham’s Graham-Newman Corporation 21 let 20,0 % 12,2 %

Walter J. Schloss, WSJ Partnership 28 let 21,3 % 8,4 %

Tom Knapp & Ed Anderson 16 let 20,0 % 7,0 %

Warren Buff ett (pre Bershire Hathaway), Buffett Partnership 13 let 29,5 % 7,4 %

Bill Ruane, Sequoia Fund 14 let 17,2 % 10,0 %

Charles Munger’s, Overall Partnership 14 let 19,8 % 5,0 %

Rick Guerin, Pacifi c Partners Overall Partnership 19 let 32,9 % 7,8 %

+ 16 %
Výsledky grahamovy strategie

Na základě těchto kritérií (bez kritéria dividendy) vykázalo portfolio dvaceti akcií, které splnily tyto požadavky,
za posledních 10 let výnos 16 %, zatímco srovnávací index S&P 500 nevynesl více než 4 % ročně.

Grahamova kritéria jsou zkrátka stále víc než aktuální!

11
Skutečná hodnota společnosti

Předpokladem této metody samozřejmě je, že investor je schopen stanovit reálnou hodnotu společnosti s rozumnou
mírou spolehlivosti. Graham pracoval s následujícími jednoduchými kritérii výběru při určování akcií, do kterých je možné
investovat:

· Aktuální ukazatel likvidity 2 nebo výše

· Dlouhodobý dluh > oběžná aktiva

· 3letý průměrný zisk za akcii (WPA) > 1,3 krát 10letý průměrný zisk za akcii

· Poměr cena/zisk z průměrného zisku za poslední 3 roky < 15

· Cena/zaknihovaná hodnota x poměr cena/zisk < 22

· Kontinuální výplaty dividend za dvě desetiletí

U současného trhu je posledně jmenované kritérium (kontinuální výplaty dividend za dvě desetiletí) téměř neproveditelné,
zvláště v kombinaci s ostatními kritérii. Z toho důvodu je toto kritérium u stoupenců této strategie často ponecháno
stranou.

Chcete použít tuto strategii a hledáte vhodné kandidáty? Díky internetu naštěstí nemusíte být celé dny ponořeni do
ročních zpráv a účetních uzávěrek. Díky filtru akcií máte možnost zadat kritéria a získat tak požadovaný výběr akcií.
Financial Times je dokonce ještě o krok dále, Grahamova kritéria jsou zde předvybrána a pouhým stisknutím tlačítka získáte
okamžitě výsledek vytažený z databáze 38.000 cenných papírů. Zde je odkaz: http://markets.ft.com/screener/predefi
nedScreens.asp. Prostřednictvím webu www.finviz.com si dále můžete velmi dobře sestavit vlastní filtr amerických akcií.
Pro české akcie ještě neexistuje podobný filtr, takže vás domácí úkol nemine.

12
Warren
Buffett

Nejúspěšnější investor 20. století

Co jiného se dá ještě říci o Buffettovi, aniž by to již bylo řečeno? Málo. Jeho výkony mluví

samy za sebe. Jeho holdingová společnost Berkshire Hathaway (bývalý textilní podnik)

přinášela pod jeho inspirujícím vedením ročně výnos 24 %, a to po dobu 32 let. Mnozí věří,

že jde o historicky nejlepší výkon v oboru.

U Buffetta nenajdete žádné ozdůbky, žádné velké vily,
rychlá auta ani luxusní život na vrcholu společnosti.
Dobře, začíná s druhým manželstvím a létá soukromým
letadlem, ale kdo by to v jeho případě nedělal? Stejně
jako jeho mentor Graham je Buffett modelem pro
konzervativní zdravý kapitalismus založený na známých
hodnotách, bez sympatií k rychlým penězům.
Slavný sociolog Daniel Bell vydal na konci sedmdesátých
let knihu s názvem „Kulturní rozpory kapitalismu“ (“The
Cultural Contradictions of Capitalism”). V této knize
Bell popisuje (obdobně jako Max Weber před ním), jak
kapitalismus vyrostl na hodnotách jako jsou tvrdá
práce, sebekázeň, šetrnost, odložení prémií, ignorování
vlastního já a reinvestice (akumulace) zisku.
Avšak někdy během té jízdy, kdy se vydělávalo
a reinvestovalo bohatství, se kapitalisté začali těšit
z plodů své práce, samodisciplína upadala a nové hodnoty
konzumní společnosti jako jsou seberealizace a okamžité
prémie, se dostaly do rozporu s hodnotami, které
kapitalismus učinily velkým.
Ve finančním sektoru existuje podobný kontrast.
Buffett a Graham považují investice za něco, co
je v protikladu se spekulacemi. Pokud znamená
investice metodické jednání, trpělivost, sebeovládání
a vyřazení emocí, které jsou největším nepřítelem
investora, pak spekulace je honba za krátkodobými
zisky ve světě rychlých peněz.

13
Buffett byl už zprvopočátku opravdový podnikatel. Už
když mu bylo šest začal obchodovat s plechovkami Coca
Coly a svou první akcii si koupil, když mu bylo jedenáct.
Prodal ji se ziskem, ale pokud by vydržel déle, byl by
zisk býval větší, což byla okamžitě důležitá lekce
v trpělivosti při investování. V pubertě nakoupil
(a pronajímal) pozemky a instaloval hrací automaty,
takže si nashromáždil 10.000 dolarů, už když vycházel
ze školy (dnes jistě více než 100.000 dolarů).
Rozhodujícím okamžikem bylo, když Buffett, který už
přečetl všechno, co se číst dalo, získal kopii Grahamova
“Inteligentního investora”. Ihned přešel na Grahamovo
učení a zapsal se na Kolumbijskou universitu, kde se stal
Grahamovým nejznamenitějším studentem.
Buffett (1930) je s odhadovaným majetkem 42 miliard dolarů po Billu Gatesovi a Carlosi Slimovi nejbohatším mužem na
světě. Přesto se Bufett příliš nezměnil, stále žije ve stejném domě, který koupil před 50 lety za 31.500 dolarů.
14
Později začal pro Grahama také pracovat, ale už brzy
začal podnikat sám v partnerství, které přinášelo až do
konce (1969) výnos 29,5 % za rok, zatímco Dow Jones ve
stejném období vykazoval výnos pouze 7,4 %. Svůj nos
na oceňovaní společností dovedl k dokonalosti
prostřednictvím společnosti Berkshire Hathaway (bývalý
textilní podnik), holdingové společnosti, která má podíl v
jiných podnicích (v současnosti více než v sedmdesáti).
Také zde dosáhl fenomenálního výsledku 24 % ročně v
průběhu období trvajícího 32 let.
Jak to Buffett udělal? Jeho investiční filozofie je velmi
podobná filosofii jeho učitele Grahama, což není
překvapivé. Stejně jako Graham, hledá Buffett společnosti
s vnitřní hodnotou (intrinsic value), která je nižší než tržní
hodnota. Jeho oblíbenou časovou jednotkou vlastnění
akcie je „navždy“.
„Pravidlo č .1 je nikdy nepřijít o peníze. Pravidlo
č.2 je nikdy nezapomenout pravidlo číslo jedna.”

Stejně jako Graham, ani Buffett se nezabývá klamnými tvrzeními dne či krátkodobými pohyby cen akcií. Podle něj „burza
neexistuje“ a vlastnosti, které Buffett u firem hledá, jsou předvídatelnost a srozumitelnost. Buffett se, na rozdíl od
Grahama, příliš nespoléhá na diverzifikaci, je spíše „hloubkovým“ investorem s velkými pozicemi v malém množství podniků.

Problém je v tom, že Buffett, na rozdíl od Grahama, nenapsal knihu, která by jeho investiční metodu vysvětlila. To ovšem
neznamená, že nemáme vůbec nic. Máme přece roční zpravodaj společnosti Berkshire Hathaway. Navíc máme také knihu
„Buffettologie“ (“Buffettology”), kterou napsala Mary Buffettová, Warrenova dcera. Co z této knihy můžeme vyčíst?

Atraktivní cenné papíry podle Buffetta

Aby společnost pro Buffetta přicházela v úvahu jako investice, musí splňovat řadu kritérií. Taková společnost musí
být především předvídatelná a pochopitelná. Společnosti, kterým Buffett nerozumí, si nezaslouží jeho peníze.
To například znamená, že neinvestuje do technologií, ale zabývá se například výrobci plen, nealkoholických nápojů,
holicích strojků, koberců a zmrzliny.

Dalším důvodem, proč Buffetta jen tak snadno neuvidíte investovat do technologických podniků je, že jejich výrobky
mají příliš krátký životní cyklus a jejich budoucnost je nepředvídatelná. Navíc jsou tyto společnosti často nuceny
k velkým kapitálových výdajům a/nebo investicím do výzkumu a rozvoje, což je něco, čemu Buffett příliš neholduje.

Poněkud překvapivé možná je, že Buffett investuje také do finančních institucí, přestože ty jsou obecně neprůhledné
a příliš spoléhají na vypůjčený kapitál (něco, čemu Buffett také příliš neholduje). Ústředním pojmem, i když tak
trochu zavádějícím, je podle Mar y Buffettové (podle „Buffettologie“) pojem „spotřebitelský monopol“.

Tím je míněna tržní pozice, která sice nemusí být monopolem v pravém slova smyslu, avšak pro danou společnost
znamená prakticky nedotknutelné postavení na trhu. Například díky silné značce, která zajišťuje, že tuto pozici není
možno rychle zviklat, dokonce ani soupeřem, který nejeví zájem o zisk a může zmobilizovat velké finanční
prostředky.

Klasickým příkladem je Coca Cola, ale také podniky jako McDonalds nebo Hershey´s. Ale značka není jediná věc,
která může společnost udělat prakticky nedotknutelnou. Například nejnižší náklady (GEICO, autopojišťovací
společnost) nebo nejvyšší kvalita (Flight Safety, vzdělávací společnost pro piloty) to svedou také.

15
Podle Mary holduje Warren také věcem jako jsou:

· Společnosti, které vyrábí produkty, jež se rychle opotřebovávají nebo jsou rychle spotřebovány, jako zubní pasty a žiletky.

· Služby, které se opakují, jako jsou kabelové sítě nebo lokální noviny (v době, kdy média ještě nebyla tolik rozdrobena), ale
dobře zde skórují také společnosti vydávající kreditní karty.

· Společnosti se schopností absorbovat zvýšené náklady růstem cen, neboť to ochraňuje ziskovou marži.

· Společnosti, které se nemusí dopouštět velkých kapitálových výdajů.

· Společnosti se silným managementem, nikoliv však takové, které jsou závislé na oslnivě úspěšné osobě. (Bylo by zajímavé
v této souvislosti vědět, co si Buffett myslel o firmě Apple pod vedením Steva Jobse. Samotnou společnost Apple považuje
za příliš obtížnou pro pochopení, a proto i příliš riskantní).

· Společnosti, které kupují zpět své vlastní akcie. Toto je známkou toho, že samo vedení pohlíží „Buffettovským způsobem“
na vlastní společnost a vidí ji jako skvělou investici.

To vše je ještě docela kvalitativní a subjektivní. Je možno říci

něco poněkud konkrétněji, v číslech? Ano, ale pak opět musíme
sáhnout na „Buffettologii“ Mary Buffettové:

Návratnost vlastního kapitálu

> 15 %
(ROE) za posledních 10 let

10letá dynamika růstu zisku na akcii /

> 12 %
nerozdělený zisk za uplynulých 10 let

Volný peněžní tok >0

Dluh < 5x roční zisk

Zisk roste stabilně

Buffett prchá, pokud je volný peněžní tok negativní. Zvláště když jde o firmy, které musí mnoho investovat, aby se udržely.
Od nich dává ruce pryč.

Pokud společnost splňuje tato první kritéria, pak je nutné najít odpověď na další důležitou otázku. Jaká je vnitřní hodnota
firmy? Jde o budoucí hodnotu, neboli složenou rentabilitu investice, jež se počítá pro budoucích 10 let. Tato metoda je
známá jako výpočet diskontovaného peněžního toku neboli DCF metoda. Zde leží kritický bod, protože takový výpočet
naznačuje, že Buffett přibližně ví, jakou hodnotu bude mít daná společnost za deset let!

Mary Buffettová správně ve své knize poznamenává, že je to šílené a souhlasí s ní i Peter Lynch (viz další kapitola). Nicméně
teprve nyní vychází plně najevo, proč Buffett připisuje tak velkou hodnotu stabilitě, předvídatelnosti a nedotknutelnosti
hlavního předmětu podnikání společnosti. Pouze pokud jdou tyto tři věci ruku v ruce, je možné říci něco rozumného
o hodnotě společnosti za deset let.

16
Buffett používá dva ukazatele, aby odhadl, jakou hodnotu bude mít společnost za deset let:

1. Vývoj rentability vlastního kapitálu

2. Vývoj zisku na akcii

Všechny tyto Buffettovy myšlenky můžeme v praxi převést do celé řady kritérií, jež musí společnosti splňovat, aby mohly
nosit razítko „Buffettova akcie“. Abychom zjistili, zda tato kritéria porazí trh, musíme změřit výkon portfólia s těmito
vybranými vlastnostmi:

Zisk na akcii >0

Zisk na akcii za uplynulých deset let stabilní růst

nejlépe < 2x zisk

Dlouhodobý dluh
nikdy > 5 x zisk

Rentabilita vlastního kapitálu (ROE) za uplynulých 10 let > 15%

Rentabilita aktiv (ROA) (cizí majetek + vlastní majetek) > 12%

Společnost nesmí být závislá na velkých kapitálových výdajích

Volný peněžní tok >0

(Zisk uplynulého roku po zdanění – zisk před 10 lety po zdanění) /

> 15%
celkový nerozdělený zisk

Posledně uvedené kritérium musí být vyšší než 15 % jako důkaz, že management je schopný produkovat dobrou rentabilitu
nerozděleného majetku.

17
Po použití těchto kritérií určíme, zda je společnost atraktivně oceněna.
To zahrnuje několik složitějších kroků:
Atraktivně oceněné společnosti podle Buffettových kritérií
Počáteční výnos (zisk na akcii se vydělí kurzem akcie)
musí být vyšší než výnos z desetiletých státních
dluhopisů. Netřeba dodávat, že dnes díky nízké
výnosnosti státních dluhopisů toto kritérium ztrácí
mnoho ze své selektivní hodnoty.
Očekávaná rentabilita vlastního kapitálu po výplatě
dividendy. Výpočet se skládá z vícero kroků, ve kterých
se nejprve stanoví průměrná rentabilita vlastního
kapitálu za uplynulých deset let opravena o průměrný
výnos z dividendy za uplynulých deset let (dividenda
jde na úkor růstu vlastního kapitálu). Poté se provede
projekce příštích deseti let, u které se k výpočtu budoucí
hodnoty (FV, ´future value´, tj. vlastní kapitál na akcii za
10 let) použije právě vypočtená očekávaná rentabilita
vlastního kapitálu po výplatě dividendy; jako základ
se použije momentální vlastní kapitál na akcii (PV, tj.
´present value´). Následně se FV převede na budoucí
výnos na akcii, a to vynásobením průměrnou desetiletou
rentabilitou vlastního kapitálu. Ještě jste se neztratili?
Existuje dost velká šance, že jste to mezitím vzdali, ale
ještě nejsme hotovi. Budoucí výnos na akcii se pak využije
pro odhad budoucí ceny akcie, a to prostřednictvím
„Dívejte se na kolísání trhu spíše jako na svého přítele než
nepřítele. Raději z bláznovství těžte, než abyste se do něj
zapojili.”
18
odhadu poměru budoucí cena akcie/zisk, vynásobeného
budoucím výnosem na akcii, který již máme. Jako budoucí
výnos na akcii se bere jednoduše průměr posledních
deseti let. Opravte to ještě o budoucí dividendy
a dostanete budoucí cenu akcie s dividendou. Teď můžete
konečně vypočítat budoucí očekávaný výnos, a to
konfrontací současného a budoucího kurzu akcie (plus
celková očekávaná dividenda) a zpětným dopočítáním
poslední hodnoty. Buff ett chce výnos nad 15 %, ale
raději má ještě mnohem vyšší. Výnos 22 % považuje za
fantastický. Ve výjimečných případech se nakupují
i společnosti s nižším výnosem (jako například kdysi
McDonald´s s výnosem 12,6 %). Musí to však být vždy nad
12 %, nižší hodnota je pro Buff etta nepřijatelná.
Podobně složitý postup (kterého vás ovšem ušetříme)
se používá k odhadu budoucího růstu zisku na akcii. I zde
platí, že musí být v každém případě nad 12 %, raději však
vyšší než 15 % a v nejlepším případě nad 22 %.
Tyto dvě metody se pak také posuzují dohromady a znovu
zde platí stejná kritéria, nikdy pod 12 %, výjimečně pod
15 % a nejlépe 22 % či výše.
Uvedená strategie je velmi blízko kompletnímu Buffettovu
výběru. Přesto však stále ještě neposkytuje úplný obraz.
V minulosti se například stalo, že Buffett nakoupil akcie
(Burlington, Goldman Sachs, Bank of America atd.), které
výše uvedená kritéria nesplňovaly. Jak je to možné?
Buffett má tolik zkušeností, že jeho proces výběru možná
zahrnuje více intuice než výše uvedený model. Ti, kteří
znají knihu „Blink“ od Malcolma Gladwella, vědí, že
u expertů hraje intuice často hlavní roli. Je také možné, že
Buffett svá kritéria od vydání „Buffettologie“ v roce 1997
možná trochu pozměnil. Zde se jasně mstí nedostatek
spisů o jeho strategiích. Jedno však víme jistě: výběr,
který jsme zde popsali, se velmi podobá konečné
Buffettově strategii. Pokud si koupíte akcii, která
splňuje tyto přísné požadavky, pak jste pravděpodobně
neprovedli špatný nákup!

Jak jste se dočetli, měřit cenné papíry „Buffetovým

metrem” je pořádný kus práce. Samozřejmě si také
můžete zvolit tu snadnější cestu, s menším množstvím
domácích úkolů. Všichni jsme někdy raději líní než „Akcie nejsou pouhými kusy
unavení... Jak jistě víte, muž, o kterém mluvíme,
stále ještě investuje prostřednictvím své holdingové papíru. Představují část
společnosti Berkshire Hathaway.
vlastnict ví podniku.
A protože nové nákupy se musí zaznamenávat, můžeme
tak zjistit, kam Warren investuje. Například na webových Takže když uvažujete o in
stránkách gurufocus.com můžete snadno sledovat,
které akcie Buffett nakupuje. Využijte to ku svému vestici, myslete jako bu
prospěchu. The Financial Times vytvořil pro Buffettovy
milovníky přednastavený filtr akcií. Prostřednictvím doucí vlastník.”
stejné webové adresy http://markets.ft.com/screener/
predefinedScreens. asp jsou z globální databáze 38.000
akcií vybrány ty, které splňují většinu z kritérií, které
Buffett používá. Prostřednictvím těchto stránek můžete
také vidět, která kritéria to přesně jsou.

Abychom tuto kapitolu o žijící legendě uzavřeli, podíváme

se ještě na Buffettův výkon v posledních deseti letech.
Přibližně ho můžeme změřit pohledem na výkon účetní
hodnoty Buffetova hlavního investičního nástroje
Berkshire Hathaway. Pravda je, že to není ideální, ale
poskytuje nám to velmi dobré indikace. Vidíme, že účetní
hodnota se za posledních 10 let kumulativně zvýšila
o 163 %, zatímco pro S&P 500 se uvádí pouze 35 %.
Téměř 5 krát větší rozdíl ve výkonu než index.
Mistr to ještě nezapomněl.

19
Martin
Zweig

Martin Zweig (1942-2013) začal svou kariéru investora ve svých třinácti letech. Tehdy

dostal od svého strýce jako dárek šest akcií General Motors. Díky obrovské inteligenci

a tvrdé práci se Zweig stal jedním z velikánů na Wall Street. Tvrdá práce však není jediné,

co Zweiga vyznačuje. Na rozdíl od investorů ze staré školy jako jsou Graham a Buffett

utrácí Zweig miliardy také na zábavu.

20
Jeho kancelář je díky všemožným hrám, raritám (juke-
box, zubní kartáček v životní velikosti, obrovský semafor,
apod.) a nashromážděným vzpomínkovým předmětům
popisována jako hrací prostor pro dospělé. Zweig je
například vlastníkem kytary Buddyho Hollyho, pistole z filmu
Dirty Harry a motorky z filmu Easy Rider. K čemu jsou
všechny ty peníze, když se díky nim nemůžete pobavit?
Byl také vlastníkem bytu, který byl v době nákupu
nejdražším bytem v New Yorku. Jde o penthouse za
70.000.000 dolarů, v nejvyšším patře nóbl hotelu The
Pierre. Toto bohatství se mu nedostalo do rukou samo
od sebe. Už od dětství se vrhl do investic na burze a vzal
si do hlavy ji porazit a stát se milionářem. Obojí se mu
podařilo na výbornou, o tom není třeba diskutovat.
Zweig získal magisterský titul v oboru ekonomie z
Wharton Business School, titul MBA z university v Miami
a Ph.D. v oblasti fi nancí z Michigan State University. Svou
pověst a slávu získal díky zpravodaji “Zweig forecast”
(„Zweigova předpověď“). Zrod tohoto zpravodaje způsobil
Zweigův dopis zaslaný do redakce časopisu Barron´s, ve
kterém rozcupoval doporučení prodeje akcií AT&T.
Zweigova investiční filozofie
Jeho přísný kvantitativní výběr akcií je založen hlavně
na kritériích týkajících se vývoje zisku. Jako investor se
nejvíce zajímá o růstové akcie, a proto se neohlíží na akcie
s poměrem cena/zisk (P/E) pod 5. S nimi musí být podle
Zweiga něco v nepořádku. Je celkem tolerantní k vysokým
poměrům P/E, ale nesmí přesáhnout trojnásobek tržního
průměru. Růst zisku by měl být stabilní a měl by být
založen zejména na rostoucím prodeji (85 %). Snižování
nákladů jako zdroj zisku není totiž podle Zweiga neomezené.
21
Netřeba dodávat, že Zweig dostal za pravdu, když doporučoval
AT&T nakoupit. Makléřská společnost, která prodej
doporučila, o několik měsíců později zkrachovala. Zweigův
tehdejší šéf ho pobídl začít psát zpravodaj. Když jeho
zaměstnavatel o několik měsíců později kvůli podvodu
zkrachoval, zkontaktoval Zweig své čtenáře, zda by byli
ochotni za jeho zpravodaj platit. Zpravodaj Zweig forecast
začal s asi 40 čtenáři, ale díky skvělým výsledkům se brzy
stal velkým úspěchem. Podle Hulbert Financial Digest
šlo o nejúspěšnější zpravodaj ve Spojených státech po
dobu celých patnácti let.
Zweig ovšem rozvinul také další aktivity. Učil na
univerzitách, v roce 1986 založil investiční fond Zweig
Fund, téhož roku napsal knihu o investicích “Winning on
Wall Street”, založil druhý fond Zweig Total Return Fund
a v roce 1998 prodal své fondy firmě Phoenix Investment
Partners, ačkoli zde zůstal aktivní jako stratég. Také
založil své vlastní poradenství Zweig Consulting
a v roce 1984 založil hedge fond Zweig Dimenna Partners,
se kterým byl aktivní na trhu až do konce svého života.
Stručně řečeno, pro Zweiga platí pořekadlo “work hard,
play hard” neboli „pracuj naplno, užívej si naplno“.
Rád také vidí zrychlení v růstu zisku a tržeb. Stejně jako
většina investorů ani on nemá příliš rád dluhy, ale chápe,
že míra zadlužení se liší podle odvětví. Proto
také hledá akcie, kde je poměr dluh/vlastní kapitál nižší
než je průměr v daném odvětví. Všímá si též, co dělají
zasvěcenci. Ti vědí o společnosti a jejích vyhlídkách
opravdu téměř vždy nejvíce. Pokud zasvěcenci prodávají,
je to nepříznivé znamení.
Zweig a načasování trhu

Zweig se také zabýval stanovením tržního sentimentu a pro toto stanovení používá celou řadu ekonomických a technických
ukazatelů. Byl například prvním, kdo použil put/call poměr jako indikátor sentimentu. Podle Zweigova názoru dává mnoho
indikátorů sentimentu varovný signál ještě předtím, než trh klesne, proto považuje za vhodné tyto ukazatele sledovat.

Několik indikátorů, které Zweig ostře sleduje:

· Diskontní míra a povinné minimální rezervy. Stručně řečeno, měnová politika Fedu. Slavné je jeho tvrzení “Don’t fight the
Fed” neboli „Nebojujte s Fedem“. Zpřísnění měnové politiky je pro trh negativní.

· Bankovní úroková sazba. Tzv. prime rate je sazba, kterou banky účtují svým nejbonitnějším zákazníkům. Zweig zde používá
následující strategii: snížení prime rate je signál k nákupu v případě, že je nižší než 8 % (před tím, než byla snížena). U prime
rate nad 8 % jsou jako signál k nákupu nutná dvě snížení.

· Spotřebitelský úvěr. Pokud značně naroste, nacházíme se v posledním rostoucím stádiu hospodářského cyklu a úrokové
sazby se budou zvyšovat. To je negativní signál. Naopak snížení spotřebitelského úvěru je příznivé, protože často
oznamuje dno hospodářského cyklu.

Tyto ukazatele tvoří Zweigův „peněžní model“. Zweig používá i jiný model založený na indikátorech, které ukazují hybnost
trhu. Pokud vznikne konflikt mezi těmito dvěma, vyhrává tržní indikátor nad Fedem. Jeho „Nebojujte s Fedem“ tedy
neplatí vždy.

“Odhaduji, co se děje, a tomu se přizpůsobuji. Snažím se

odklidit z cesty své ego. Trh je chytřejší než já, takže se
mu raději klaním.”

22
Načasování trhu je velmi obtížné a vyžaduje mnoho času. Existuje jen velmi málo těch, kteří toto umění ovládají, a jak jste
se výše už dočetli, mnoho z investičních velikánů si s trhem hlavu příliš neláme. Podle Buffetta trh dokonce ani neexistuje.
Pro zjednodušení necháme tedy tyto peněžní indikátory a indikátory tržního sentimentu, jako je například poměr put/call,
stranou a soustředíme se na kritéria výběru akcií.

Zweig vytvořil pěkný seznam kritérií. Tímto je tak podstatně selektivnější než Peter Lynch, který se také zaměřuje na výběr
růstových akcií a bude projednán později. Většina Zweigových kritérií se týká firemního výnosu.

Selektivní kritéria dle Zweiga

Poměr cena/zisk (P/E). Ten musí být nejméně 5, aby se zabránilo výběru slabých firem.

Růst tržeb ve vztahu k růstu zisku. Růst tržeb by neměl ležet hluboko pod růstem zisku. Snížení nákladů jako zdroj růstu
zisku není neomezené.

Růst tržeb. Kritériem je, že hodnota posledních dvou čtvrtletí letošního roku by měla být větší než hodnota odpovídajících
čtvrtletí roku předchozího.

Výnos na akcii (EPS). Musí být pozitivní také v odpovídajícím čtvrtletí minulého roku. Rozdíl mezi těmito dvěma čtvrtletími
musí být pozitivní, což znamená, že můžeme mluvit o růstu zisku v aktuálním čtvrtletí v porovnání se stejným čtvrtletím
předchozího roku.

Roční EPS růst. Měl by být za posledních pět let pozitivní.

Čtvrtletní EPS růst. Růst zisku každého z posledních čtyř čtvrtletí by měl činit alespoň polovinu dlouhodobého růstu zisku.

Dlouhodobý EPS růst. Musí být nejméně 15 %, nejlépe však vyšší než 30 %.

Zrychlení EPS. Růst EPS mezi aktuálním čtvrtletím a odpovídajícím čtvrtletím minulého roku musí být větší než průměrný
růst EPS v předchozích třech čtvrtletích ve srovnání s odpovídajícím čtvrtletí předchozího roku.

Zrychlení EPS. Zároveň musí být růst EPS mezi aktuálním čtvrtletím a odpovídajícím čtvrtletím v předchozím roce větší než
historický EPS růst.

Poměr dluh/vlastní kapitál. Neměl by být větší než je průměr v daném odvětví.

Transakce zasvěcenců. Pokud zasvěcenci v posledních třech měsících třikrát či vícekrát nakoupili vlastní akcie a nikdo je
neprodal, je to jednoznačně pozitivní. Naopak pokud znalci třikrát nebo vícekrát prodali a nic nenakoupili, ukazuje nám toto
kritériem, že akcii nemáme kupovat.

23

Zweigovy výkony
V období 1976 - 1995 dosáhl výnosu průměrně 25 % za rok.
Přepočteno to vyjde na působivý celkový výnos 6.793 %.
Pozoruhodné je, že tohoto výnosu dosáhl s menší volatilitou
než všeobecný trh. Tři dny před Černým pondělím roku
1987 řekl v televizním vysílání, že ho burza znepokojuje.
Naštěstí včas proměnil svá slova v činy, což způsobilo, že
jeho portfolio v den pádu stouplo o 9 %.
Pro poslední Zweigovy výkony se můžeme obrátit na
výkon jeho hedge fondu Zweig Dimenna Partners.
V období mezi 2006 a 2010 zaznamenal tento hedge
fond výnos 90 %. Toto skóre bylo dosaženo především
v letech 2006 a 2007. V roce 2008 zaznamenal tento
hedge fond ztrátu 6 %, což však byl mnohem lepší
výkon než všeobecný trh. Následujícího roku však Zweig
prospěch z obrovského oživení nezískal a zaznamenal
ztrátu 3,5 %. V roce 2010 bylo dosaženo ztráty 3 %.
V posledních dvou letech nedošlo k žádnému zlepšení ve
výsledku a jeho fondy zaznamenaly negativní výnos -5 %
24
+ 2 5%
a -3 %. Tento výkon je v prvé řadě důsledkem struktury
fondu. Zweig Dimenna Partners vlastní totiž jak dlouhé tak
krátké pozice v různých akciích. To snižuje tvrdé pády při
medvědím trhu, zároveň to však může poškodit výkon při
stoupajícím trhu.
V každém případě to vypadá, že Zweigův znalecký cit ke
konci jeho života ochaboval. Možná po sedmdesátce pro
něj začalo platit trochu více “work a bit less and play a bit
harder” („pracovat trochu méně a hrát si trochu více“).
Faktem zůstává, že je právem nazýván vynikajícím
investorem a pokud budete sledovat jeho kritéria, tak
v dlouhodobém horizontu burzu pravděpodobně s širokým
rozpětím porazit zvládnete. Zajímá vás, jaké akcie má
Zweigův fond v současné době ve svém portfoliu? Tuto
informaci můžete najít na mnoha webových stránkách.
Podívejte se například na insidermonkey.com nebo
fundville.com.
Kenneth
Fisher

Kenneth (1950) je synem Phillipa A. Fishera. Ten je podle

mnohých prvním odborníkem, který se zaměřil speciálně
na růstové akcie. Kenneth opustil na základě velkého
rodinného tlaku své přání začít kariéru v lesnictví a šel
pracovat pro svého otce. Tomu bylo již 65 let. Tatík Fisher
byl ve svém přístupu dosti strnulý, což bylo pro rebela
Kennetha dost těžko stravitelné.

25
Proto začal Kenneth Fisher v roce 1973 podnikat sám,
uprostřed lesů ve Woodside v Californii. Lokalita nesouvisí
jen s jeho osobní preferencí (je jedním z předních
světových odborníků dvacátého století na těžbu
dřeva), ale také s izolací. Fisher nevěří v “group think”
(„skupinové myšlení“) a chce své zaměstnance
odizolovat od zbytku finančního světa. Stejně jako jeho
otec se Kenneth stal velmi úspěšným investorem.
V současné době vede fond Fisher Asset Management,
který spravuje působivé množství přibližně 36 miliard
amerických dolarů. Na jeho vlastním spořícím účtu
v bance je v současné době krásná částka 1,8 miliardy
amerických dolarů.
Kromě jeho investorských sloupků pro časopis Forbes je
jeho nejslavnějším příspěvkem využití poměru kurz/tržby
(P/S) pro výběr akcií v knize “Super Stocks” („Super
akcie“) z roku 1984. Podle Fishera podléhá poměr P/E příliš
mnoha náhodám, jako jsou velká investice, změna účetní
metody či velké výdaje na výzkum a vývoj.
Fisher uskutečnil také další objevy:
· Větší společnosti mají zpravidla nižší poměr
kurz/tržby
· Pozitivní překvapení obvykle pocházejí z akcií
s poměrem kurz/tržby pod hodnotou 1
· Negativní překvapení obvykle pocházejí z akcií
s nejvyšším poměrem kurz/tržby.
Poměr kurz/tržby není samozřejmě jediným kritériem,
podle kterého Fisher akcie zvažuje. Měly by zde být
přítomny také jiné pevné fundamenty jako jsou ziskové
marže, nízké zadlužení, růst zisku a volný peněžní tok.
Později se díval i na kvalitativní charakteristiky (např.
silné postavení na trhu či vynikající značku) a na posuny
v popularitě u různých kategorií akcií.
Pro lékařské a technologické akcie používal poměrně
nezvyklý poměr kurz/výzkum a vývoj (tržní kapitalizace
vydělená výdaji na výzkum a vývoj). Poměr pod hodnotu
5 považoval za lacinou koupi.
26
Poměr P/S (celková tržní kapitalizace vydělená obratem
společnosti za uplynulých 12 měsíců) je mnohem
stabilnějším měřítkem.
Společnost s nízkým poměrem kurz/tržby může
i s mírným vylepšením ziskové marže udělat velký skok
v zisku. Nejraději kupoval Fisher akcie s poměrem kurz/
tržby pod 0,75 a obecně se vyhýbal akciím s poměrem
kurz/tržby 1,5 nebo vyšší, rozhodně však nepřekročil 3.
V různých odvětvích však existují rozdíly. Základní
průmyslová odvětví (ocelářství, strojírenství, hornictví,
automobilový průmysl, chemický průmysl, papírnický
průmysl, atd.) příliš nerostou, nemají téměř nikdy
obrovské ziskové marže, a jsou proto často neoblíbená,
čímž jsou jejich poměry kurz/tržby nižší. Poměr kurz/
tržby pod 0,4 je u těchto odvětví pozoruhodně zajímavý.
Styl
Jeho studie o výnosnosti akcií v období mezi lednem 1976
a červnem 1995 podle jeho mínění ukazuje, že v různých
obdobích byly v módě různé investiční styly. Fischer
rozlišuje šest takových stylů: tři styly, které se zaměřují
na hodnotové akcie (velké, střední a malé akcie) a tři styly
založené na růstových akciích (opět velké, střední a malé
akcie).
Nejpopulárnější styl má v každém období lepší výkony než
ten nejméně populární a Fisher se v poslední době zakousl
do správné identifi kace pravého stylu v pravý čas.
Protože to rozhodně není snadné, vzniká u tohoto přístupu
riziko, že investor zvolí špatný styl. Něco, co se později
ukáže být drahým žertem.
Aby zvýšil své šance, zvolil si Fishcer čtyři styly
současně. V porovnání se dvěma nejméně výkonnými
styly tu existuje stále ještě významný rozdíl, čímž se
snižuje pravděpodobnost, že celé portfolio skončí
u špatného stylu. Aby zjistil, který styl bude uspěšný,
dívá se Fisher na ekonomické ukazatele jako je mezinárodní
výnosová křivka (rozdíl mezi krátkodobými
a dlouhodobými úroky).
Pokud je globální výnosová křivka zcela plochá (obvykle
stoupá) nastalo období růstových akcií. Pokud je výnosová
křivka velmi strmá, pak je nutné přestoupit na hodnotové
akcie. Výnosová křivka není jedinou proměnnou, kterou
Fisher bere úvahu. Také další ekonomické ukazatele jsou
důležité, např. vývoj světového HDP a inflace.
Fischer dokáže také mnoho vyčíst z tzv. prezidentského
cyklu, kdy akcie v prvních dvou ze čtyř let za nového
prezidenta vykazují horší výsledky než v posledních dvou
letech. To proto, že největší změny (nová politika, nové
daně, atd.) přicházejí v prvních dvou letech a investoři
vyčkávají, jak se bude situace vyvíjet.
Vidíme, že Fisher svůj přístup v průběhu času výrazně
přizpůsobil. Měl k tomu také důvod, jež se poněkud
podobá určitému druhu hypotézy efektivních trhů. Pokud
je určitý přístup stane populárním, pak se promítne
v kurzech akcií, čímž je pak mnohem obtížnější tento
přístup odlišit. Chcete-li totiž porazit trh, musíte udělat
něco, co dělá málokdo.
Fisherova výběrová kritéria
Následující kritéria pro výběr akcií jsou založena na prvním
vydání jeho slavné knihy „Super Stocks“. Většinu z nich
jsme již probrali:
· Poměr kurz/tržby u necyklických
a technologických akcií. Nejlépe pod 0,75, pak
mluvíme o „super akcii“. Dobrá hodnota je také soukromého investora můžeme posoudit lépe, když
mezi 0,75 a 1,5. Nad 1,5 Fisher nekupuje, ale pokud
akcii již vlastníte, můžete si ji ponechat. Hodnota nad
3 znamená prodej.
· Poměr kurz/tržby u cyklických akcií. Nejlépe pod
0,4, ale může být i mezi 0,4 a 0,8. Nad 0,8 se prodává.
· Poměr dluh/vlastní kapitál. Dluh by neměl přesáhnout
40 % vlastního kapitálu.
· Poměr kurz/výzkum a vývoj. Toto kritérium platí pouze
pro lékařské a technologické akcie a pro další akcie je
méně důležité. Hodnota tržní kapitalizace vydělená
výdaji na výzkum a vývoj by měla být přednostně pod
5, i když mezi 5 a 10 jde též o levné akcie. Hodnota
mezi 10 a 15 je již mnohem méně příznivá a při hodnotě
nad 15 se akcie nekupuje.
„Bohatství z chyb je opakujícím se tématem ve
finanční historii.”
27
Pokud akcie splňuje tato kritéria, pak si zaslouží Fisherův
zájem, ale „super akcie“ musí splňovat ostřejší, částečně
doplňující kritéria:
· Růst EPS (zisk na akcii), upravený o inflaci, vyšší než
15 % v dlouhodobém horizontu.
· Volný cash flow na akcii. Musí být pozitivní.
· Průměrná tříletá čistá zisková marže musí být větší
než 5 %.
Fischerovy výkony
Pro aktuální Fisherovy výkony se můžeme podívat na
výkon jeho fondu Fisher Asset Management. Od roku
2001 do roku 2011 zde byl zaznamenán celkový výnos
38,2 %, zatímco S&P 500 představoval nárůst 34,9 %. Tedy
celkem malý rozdíl. Je zcela zřejmé, že velikost jeho fondu
(36 miliard dolarů spravovaných aktiv) má dopad na jeho
výkon. Předpokládejme, že Fisher objeví „super akcii“,
která však nemá příliš velkou tržní kapitalizaci. To pak
na ní s jeho fondem příliš nevydělá. Možná ho jako
budeme sledovat účinek jeho akciových tipů ve sloupku
pro časopis Forbes. V tomto případě skóroval o 24 % větší
výnos, než kolik si v roce 2009 přípsal index S&P 500.
A v roce 2010 zaznamenal konečný rozdíl 5 %. To jsou
přece opět prima výsledky! Prostřednictvím gurufocus.
com můžete zjistit, které akcie Fisher nakupuje pro svůj
hedge fond. Mimo to také můžete sledovat jeho sloupek
v časopisu Forbes a přes filtr akcií (například: finviz.com)
můžete sami vyhledávat perly podle Fisherových kritérií.
Peter
Lynch

Růst za rozumnou cenu

Peter Lynch je mužem, který stojí za úspěchem legendárního fondu Fidelity Magellan

Fund. Peter chodil od svých deseti let na brigádu jako nosič holí na místní golfové hřiště,

kde se seznámil s prezidentem Fidelity Georgem Sullivanem. Po dokončení studia MBA

na Wharton Business School se právě přes něj dostal do společnosti Fidelity. Peterova

vášeň pro investování byla tak veliká, že na své první schůzce se svou budoucí

manželkou Carolyn nemluvil o ničem jiném. Zřejmě jí to nevadilo ...

28
Do svého odchodu do důchodu v roce 1990 (ve věku
pouhých 46 let) dokázal Lynch se svým osobním
přístupem za 13 let vytáhnout Magellanův fond z 20
milionů amerických dolarů na 14 miliard dolarů.
Samozřejmě nejde jen o investiční výnos, neboť díky
svému úspěchu přilákal i mnoho nových investorů.
Jakého výkonu tedy tento fond vlastně dosáhl? Pokud
byste na začátku Lynchova třináctiletého období
do fondu investovali 10.000 amerických dolarů,
vlastnili byste na konci tohoto období 280.000 dolarů.
Dvacetiosminásobek vašich peněz. To představuje
průměrný roční nárůst o 29,2 %. Ve srovnání s indexem
S&P, který ve stejném 13letém období zaznamenal
průměrný roční nárůst 15,8 %, to je samozřejmě
neuvěřitelný úspěch.
Lynchova filozofie je poměrně jednoduše vysvětlena
v jeho knize “One Up on Wall Street”, která byla
publikována v roce 1989. Zde lze vyčíst, že burza není
v krátkodobém horizontu racionální, protože kurzy
mohou ležet jak hluboko pod tak i vysoko nad vnitřní
hodnotou společnosti. Stejně jako Graham a Buffett
se proto Lynch nezabývá klamnými tvrzeními dne
či krátkodobými výkyvy kurzů.
Stejně jako i u ostatních guru je Lynchův přístup založen
na disciplinovaném provedení strategie. Ta zahrnuje
nákup nepopulárních nebo obyčejných, přehlédnutých
akcií, s cílem dlouhodobé investice. Panická reakce
v případě krátkodobého poklesu či stagnace kurzu
sem nepatří, dokud zůstávají fundamenty společnosti
nenarušené. Známé jsou výroky, jako:

„Skutečným klíčem k vydělávání peněz a akcií je nebát se jich.”

„Vložit peníze do akcií a počítat s pěknými zisky za jeden nebo

dva roky, je stejné, jako sázet na červenou či černou v kasinu.
Co bude trh dělat v období jednoho nebo dvou let, to člověk
nikdy neví.”

Lynche společnosti zpočátku zaujmou svými rozličnými vlastnostmi. Tyto vlastnosti pak následně podrobuje analýze,
kterou pak provádí i několik týdnů po sobě. Možná jeden z důvodů, proč šel tak brzy (ve svých 46 letech) do důchodu?

29
Pozoruhodné rysy společnosti podle Lynche:

· Výrobek je jednoduchý, srozumitelný a líbí se mu. Známé je spodní prádlo Hanes, které kupovala jeho manželka Carolyn.
Lynch analyzoval společnost, ta se mu líbila (stejně jako spodní prádlo) a jeho investice do Hanes se šestinásobně
zvýšila.

· Poměr PEG (price/earnings growth neboli kurz/růst zisku). Byl to právě Lynch, kdo tento PEG poměr proslavil. Jeho
pozornost byla upoutána zvlášt tehdy, pokud měla společnost PEG poměr menší než 0,5. Poměr PEG staví kurz/zisk
proti očekávanému růstu výdělků, a proto je nástrojem pro selekci “GARP” akcií. GARP je zkratkou pro „growth at
a reasonable price” neboli růst za rozumnou cenu. Čím nižší PEG poměr, tím relativně levnější je akcie vzhledem
k růstu zisku. Dobrým příkladem je Wal-Mart, známý supermarket.

· Poměr kurz/zisk této společnosti ležel zřídka pod 20, což způsobovalo, že cena akcie byla poměrně vysoká. Skutečně
však pouze relativně, protože růst zisku byl mnohem vyšší - 25-30 %. Tím se poměr PEG snížil na hodnotu nižší než 1
a Lynch akcii považoval za atraktivní investici. A historie této akcie mu v tom dala za pravdu.

· Lynch měl rovněž rád uspávací jména společností (např. Bob Evans Farms). Uspávací jméno společnosti může totiž
zajistit slevu pár dolarů na ceně akcie.

· Stejně jako Buffett neviděl Lynch nic nebo jen pramálo v technologických akciích a nejraději investoval do obyčejných
společností. Pokušení k investování bylo větší, pokud tyto společnosti byly ještě poměrně neznámé; něco, co zajišťuje
extra slevu na ceně.

· Slevy jsou k dispozici také u společností, o kterých kolují špatné pověsti. Známé je Lynchovo prohlášení, že nejraději
investuje do podniku, o němž kolují zvěsti, že používá toxický odpad či že společnost je v rukou mafie. Ještě lepší je
kombinace obou dvou.

· Slevy mohou být dále získány v podnicích, které působí ve skličujících odvětvích (např. pohřební mafie služby) nebo
rostou málo či vůbec (nedostatek pozornosti).

· Úzce specializované („Niche“) fi rmy považoval Lynch také za velmi zajímavé. Ty mívají často menší konkurenci.

· Produkty, které musí být stále znovu pořizovány. Například léky, žiletky či cigarety.

· Společnosti, u kterých zasvěcenci (nebo společnost sama) nakupují vlastní akcie.

To vše jsou vlastnosti, které vyvolávají Lynchův zájem. Nicméně, aby nedošlo k nedorozumění, tyto charakteristiky
nedávají v žádném případě dostatečné důvody k přímému nákupu akcií. K tomu je ve skutečnosti potřeba mnoho analýz,
velmi mnoho.

30
Analýza Petera Lynche

Lynch používá šest různých kategorií akcií, které posuzuje samostatně:

Rychle rostoucí akcie Oddaní stoupenci Pomalu rostoucí
(‘Stalwarts’) akcie
Lynchovi oblíbenci. Růst Dlouhodobý růst zisku mezi Růst zisku na akcii (EPS)
zisku na akcii nejméně 20 % 10 až 19 % (na akcii). pod 10 %. Tyto akcie
v dlouhodobém termínu. nemají všeobecně jeho
pozornost.

Kromě EPS existují tři speciální situace, kterých Lynch využívá:

Zvratové akcie Cyklické akcie Asset plays

(„turnarounds“)
Společnosti, které se Společnosti, které působí Firmy se speciálními
ocitly v potížích, ale opět se v odvětvích s cyklickým aktivy, která nejsou
uzdravily. vlněním, např. základní přímo viditelná v rozvaze
chemický průmysl (např. budovy, které byly
a investiční zboží. pořízeny před mnoha
lety a nyní stojí rozvaze
v pořizovací ceně. Při
prodeji by tak mohl být
zrealizován velký zisk).

Nejdůležitější je to, že Lynch těchto šest různých kategorií společností posuzuje různými kritérii.
Existují kritéria platící pro každou kategorii:

· Poměr PEG. Čím nižší, tím lépe. To znamená, že investoři musí zaplatit jen málo za pěkný růst zisku. PEG musí v každém
případě ležet pod hodnotou 1, přičemž PEG pod 0,5 je nejlepší. U “oddaných stoupenců” („stalwarts“) a pomalu
rostoucích akcií je ve výpočtu poměru PEG zohledněn také dividendový výnos.

· Změna v poměru zásoby/tržby. Pokud tento stoupá, znamená to, že společnost více vyrábí než prodává a prodej
tudíž odhadla příliš optimisticky. Jak jste už uhodli, není to dobré znamení. Kritériem zde je, že tento poměr se nesmí
zvýšit více než pět procentuálních bodů za rok.

· Poměr dluh/vlastní kapitál by neměl překročit hodnotu 0,8. Přednostně dokonce pod 0,5 (s výjimkou finančních institucí
nebo veřejně prospěšných podniků, které jsou více financovány dluhem).

· Pro finanční společností platí, že vlastní kapitál musí zahrnovat více než 5 % z celkových aktiv. Přednostně se počítá
s hodnotou více než 13,5 % aktiv a rentabilitou aktiv, která je větší než nebo rovna 1 %.

31
Jak již bylo řečeno, používá Lynch také speciální kritéria pro jednotlivé kategorie:

· Rychle rostoucí akcie s obratem přes 1 miliardu amerických dolarů nesmějí mít poměr kurz/zisk výše než 40 a zisk nesmí
růst rychleji než 50 % za rok (to je popravdě řečeno neudržitelné a signalizuje to zmedializovaný průmysl). Nejraději zde
vidí růst zisku na akcii (EPS) 20-25 %.

· „Oddaní stoupenci“ („stalwarts“) mají obrat přinejmenším 1,9 miliard amerických dolarů a růst EPS mezi 10 % a 20 %, a to
bez jakékoliv ztráty v posledních 12 měsících.

· Pomalu rostoucí akcie mají obrat ve výši nejméně 1 miliardy amerických dolarů a dividendový výnos, který převyšuje
průměr indexu S&P a zároveň hodnotu 3 %.

Lynch zavedl také dvě bonusová kritéria v kategorii „není to nutné, jde o bonus navíc“:·

· Volný peněžní tok na akcii vyšší než 35 % hodnoty akcie. V tomto případě může být společnost, která je například
v jiných kritériích průměrná, přece jen velmi zajímavá, právě díky enormnímu volnému peněžnímu toku.

· Držení hotovosti (včetně likvidních cenných papírů) je plus. Mělo by jít nejméně o 30 % hodnoty akcie, nejlépe však
nad 40 %.

+ 13, 2 %
Aktuální výkony Petera Lynche

Vzhledem k tomu, že Lynch je již více než 20 let v důchodu a Fidelity Investments se stala kolosem s desítkami
investičních fondů, je obtížné vysledovat, jakého úspěchu by Lynchova výběrová kritéria dosáhla za posledních
10 let. Přesto je však možné alespoň přibližné srovnání. Například portfolio dvaceti akcií, které všechny splňují
Lynchova kritéria, dosáhlo za uplynulých deset let průměrný roční výnos 13,2 %. Index S&P 500 nedošel v tomto
období dále než 4 % ročně. S takovými výnosy dáváme před ETF přednost Lynchovým akciím!

„Kupujte podniky, které zvládne řídit každý idiot - protože dříve

či později nějaký idiot pravděpodobně tento podnik povede.”

32
Joel
Greenblatt

A jeho magická formule

Neexistuje žádný jednodušší způsob investování než metoda, kterou využívá Joel

Greenblatt - zakladatel slavného hedge fondu Gotham. To není nijak překvapující,

protože tato metoda pochází z jeho „malého“ bestselleru z roku 2005: “The Little Book

That Beats The Market “ („Malá kniha, která poráží trh“). Měli byste si uvědomit, že tato

kniha byla původně napsána pro jeho pět dětí ...

V tomto dílku vysvětluje Greenblatt investiční strategii,
která se soustředí pouze na dvě proměnné:
· Rentabilita kapitálu
· Rentabilita zisku
Jednodušší to už být nemůže. Filozofie za touto
„magickou formulí”, jak ji sám Greenblatt nazval, je stejně
jednoduchá. Cílem je získat dobré akcie za výhodné ceny.
Prvním kritériem je rentabilita kapitálu, která filtruje dobré
společnosti od všech existujících podniků. Druhé kritérium
ukazuje, jak jsou tyto společnosti levné. Teď se vám možná
honí hlavou: „Opravdu jednoduché, ale funguje to?“
A jak! Greenblatt sám tuto strategii zpětně otestoval s
historickými cenovými údaji (tzv. backtesting). Z tohoto
zpětného testování vyšel pro období mezi 1988 a 2004
křiklavý výnos 30,8 % za rok, dvaapůlkrát výnos indexu
S&P (12,4 %) za stejné období.
Možná dáváte přednost skutečným výsledkům před
zpětným testováním. Pak se tedy můžeme vytasit
s výkonem hedge fondu Gotham. Ten vytvořil v období
mezi 1985 a 2005 v každém ohledu ohromující výsledek
40 % za rok. Naneštěstí pro vás je fond Gotham od léta
roku 2006 pro zákazníky uzavřen. Nyní spravuje pouze
nepochybně obrovské majetky partnerů.

33
Greenblatt je mimochodem mnohem více než jen skvělý
investor. Je absolventem prestižní Wharton School
of Business, mimořádným profesorem na Kolumbijské
univerzitě, spoluzakladatelem klubu Value Investors Club
a reformátorem základního vzdělávání v New Yorku. Ano,
to poslední čtete správně. Greenblattův modus operandi
je vskutku vyhledávání funkčních podnikatelských
modelů: znalost, které se dá využít i jinde.
A se stejně ohromujícími výsledky jako u jeho investiční
činnosti. Získává zde ponaučení, s cílem uplatnit ho jinde
v základním vzdělávání.
Greenblattův názor je, že většina odborníků ani
akademiků vám trh porazit nepomůže, a má naprostou
pravdu. To, co tedy zůstává, je porazit trh sami a jemu se
to slušně podařilo.

Na úrovni základního vzdělávání viděl víc škody než

užitku, a proto zasáhl - konkrétně ve škole s chudými
přistěhovalci v Queensu.

Proč jeho magická formule funguje

Podle Greenblatta je toto ta nejtěžší část. Rentabilita kapitálu ukazuje, co podnikatel dělá se svými aktivy, zda společnost
něco zvláštního vlastní nebo ovládá (v ekonomických termínech to znamená zda společnost vlastní speciální zdroje nebo
možnosti). Myslete zde na položky jako jsou výhodná lokalita, silná značka, schopnost produkovat s nižšími náklady než
konkurence či uvádět na trh více inovativních produktů.

Greenblatt tato dvě měřítka používá mimochodem mírně pozměněným způsobem. Normálně se rentabilita kapitálu
vypočte jako podíl čistého zisku vůči celkovým aktivům, ale Greenblatt používá zisk před úroky a zdaněním (tzv. EBIT,
earnings before interest and tax). To aby nedošlo k zakalení obrazu dluhy a daněmi.

Stejně tak EBIT nedělí celkovými aktivy, ale hmotným investovaným kapitálem. Ten je roven součtu čistého pracovního
kapitálu s čistými stálými aktivy. Myšlenka, která za tím stojí, je, že Greenblatta zajímá, kolik kapitálu je potřeba ke
každodennímu provozování podnikání. Z toho důvodu musí být z obrazu pár proměnných odstraněno.

Greenblatt používá například čistý pracovní kapitál, protože je nutný k financování pohledávek za odběrateli a zásob.
Nadbytek hotovosti není nutný a závazky dodavatelům jsou ve skutečnosti bezúročné půjčky.

Výnos z akcie ukazuje, kolik společnost relativně vydělá na tržní kapitalizaci a je inverzí poměru kurz/zisk (P/E).
Klasicky se počítá tak, že čistý zisk za posledních 12 měsíců vydělíme kurzem akcie a množstvím akcií v oběhu.

Také zde Greenblatt znovu uplatňuje několik změn. Používá EBIT namísto čistého zisku a hodnotu podniku představuje tržní
kapitalizace plus dluh společnosti. Chce totiž vědět, jaký by byl výnos, pokud by byla společnost převzata, a pak je třeba do
obrazu zahrnout i dluh.

Jak potom Greenblatt tato kritéria používá? To je také jednoduché. Uspořádá největších 3.500 společností podle každého
z těchto kritérií. Společnosti s nejnižším kompozitním hodnocením jsou nejlepším výsledkem. Příklad: Pokud je společnost
jako třicátá na žebříčku rentability kapitálu a osmdesátá na žebříčku výnosu z akcie, pak je kompozitním hodnocením číslo
30 + 80 = 110.

Tento přístup je tak jednoduchý a tak úspěšný, že se možná už nemůžete dočkat, až se do toho sami pustíte. K tomu
potřebujete filtr akcií, který selektuje na základě těchto kritérií. Poohlédli jsme se po nějakém na internetu a jeden jsme
našli na: http://www.magicformulainvesting.com. Nepříliš vhodný výsledek, ale tato kritéria nelze u mnoho filtrů zvolit.

34
Žádný problém, co se Greenblatta týče. K těmto kritériím můžete velmi dobře

přistupovat s pomocí vícera stávajících poměrů. Rentabilitu aktiv můžete využít namísto

rentability kapitálu a poměr zisk/kurz (ano, přesná inverze známého poměru kurz/zisk)

je dobrou náhražkou za výnos z akcie.

Jak postupovat?
Postup podle Greenblatta:

1. Vyberte akcie s rentabilitou aktiv vyšší než 25 %.

2. Z vybraných akcií v podkroku č. 1 vyhledejte společnost s nejnižším poměrem kurz/zisk (tj. nejvyšší poměr zisk/kurz)
a vyhněte se nižšímu poměru kurz/zisk než 5, protože to pravděpodobně odráží neobvyklý zisk v uplynulém roce.
Také společnosti, které teprve nedávno oznámily své zisky, by měly být ponechány stranou, abychom minimalizovali
riziko nesprávných údajů.

Pamatujte si, že Greenblatt se vyhýbá odvětví, jako jsou fi nanční akcie, veřejně prospěšné podniky a zahraniční akcie
(ADR). Prvním dvěma proto, že jsou jinak financovány (více dluhů a méně vlastního kapitálu). A zahraniční společnosti jsou
náročnější na kontrolu (ale tím se my v Česku, co se českých akcií týče, nemusíme nějak vzrušovat).

„Nevěř nikomu přes třicet let a nevěř ani třicetiletým či těm

pod třicet.”

35
„Čím více důvěry mám v každou ze svých vybraných akcií,
tím méně firem potřebuji vlastnit ve svém portfoliu, abych
se cítil pohodlně.”
Trpělivost!
Ještě něco důležitého byste měli vědět, než se do této
strategie pustíte sami. Tato strategie funguje pouze
v dlouhodobém horizontu. Pravdou totiž je, že v období,
které Greenblatt studoval (17 let), skórovala tato
strategie během pěti z každých dvanácti měsíců a jeden
ze čtyř roků hůře než trh (v průměru). Měla dokonce horší
výsledky než trh po dobu trvající celé tři roky.
Pokud vás tato skutečnost zbavila nadšení, tak
neoprávněně. Kouzelná formule funguje v dlouhodobém
horizontu vždy, a proto se Greenblatt soustředí na
desetiletí a nikoliv na pouhé týdny, měsíce či roky. Ještě
důležitější je, že kdyby tato kouzelná formule fungovala
vždy, všichni by ji používali. A pokud každý volí stejné
akcie, vzroste jejich cena a kouzelná formule už
nefunguje. Fakt, že tato strategie špatně skóruje
v krátkodobém horizontu, není podle Greenblatta žádná
vada, ale spíše ctnost. Sami profesionální správci portfolií
jsou pod velkým tlakem, aby každoročně, ne-li čtvrtletně,
výrazně skórovali, a proto většina z nich Greenblattovu
magickou formuli opomíjí, trestem jim je za to následně
odchod klientů.
Stejná logika platí ostatně i pro vícero investičních
strategií. Pokud by nějaká strategie fungovala vždy,
36
přilákalo by to tolik kapitálu, že by nastal útok na akcie,
které daná kritéria splňují. Tímto by tato strategie
samosebou méně profitovala (pro opozdilce). Jak jsme už
často viděli, to je přesně důvodem, proč se mnoho našich
guru populárním a rychle rostoucím akciím vyhýbá: ty
jsou totiž mezitím už mnohem dražší.
Dále je ještě důležité se zmínit, že Greenblatt dává
přednost držet si vysoce selektivní portfolio. To někdy
znamená, že 5 až 8 akcií činí 80 % jeho portfolia. Pokud
si opravdu za nějakou akcií stojí, může být jedna pozice
dobrá pro 30 % celého jeho portfolia.
Jeho fond Gotham Capital je sice uzavřen pro nové
investory, to však neznamená, že Greenblatt už
může odpočívat na vavřínech. Je stále velmi aktivním
investorem. To je pro nás přínosné, neboť můžeme
sledovat, kde Greenblatt v současné době na základě
své kouzelné formule investuje. Díky internetu je nám to
naštěstí usnadněno. Prostřednictvím webu gurufocus.
com můžete vidět, které akcie Greenblatt nakupuje či
prodává. Využijte to ku svému prospěchu, ale především
neváhejte sami tuto magickou formuli použít pro své
hodnocení trhu.
James
O´Shaughnessy
O’Shaughnessy je od dubna 2008 správcem nezávislého
fondu O’Shaughnessy Asset Management (OSAM).
Společnost, která dříve jedenáct let fungovala pod
Bear Stearns Asset Management. Kromě toho spravuje
několik kanadských podílových fondů, které se specializují
na americké akcie.
Výkony jeho fondů jsou působivé:
· RBC US Growth Fund převýšil čtyřikrát během
desetiletého období příslušný index (Russell 2000).
· RBC US Value fond vytvořil během období deseti
let průměrný výnos 4,5 %, zatímco srovnávací
S&P 500 vynesl za stejné období v průměru
0,2 % ročně.
37
Hlavní závěry uvedl O’Shaughnessy ve své knize “What
Works on Wall Street” (“Co funguje na Wall Street”)
z roku 1996. Experimentální metoda popsaná v této knize
sestává ze zpětného testování některých strategických
portfolií. Nejprve jsou na základě různých výběrových
kritérií vybrána portfolia, načež je na základě historických
cenových údajů analyzováno, jak by tato různá portfólia
skórovala.
O’Shaughnessy se proslavil svým přístupem Cornerstone.
Jde o přístup, který se skládá ze tří strategií, a to
Cornerstone Value strategie, Cornerstone Growth
strategie a kombinace obou: United Cornerstone
strategie. V období 1954 až 1996 skórovaly tyto tři
strategie v průměru lépe než srovnávací S&P 500.
Extrémem je zde United Cornerstone, který vytváří
průměrný roční výnos 17,1 % oproti průměrnému výnosu
11,5 % indexu S&P 500.
Tento rozdíl 6 % se jeví jako poměrně malý. Za období 42
let je však obrovský. Jako příklad si vezměte počáteční
investici ve výši 10.000 amerických dolarů. Při investici
do indexu S&P by vám to vyneslo částku 1 milión dolarů.
To není špatné, říkáte si jistě. Nicméně pokud byste ve
stejném časovém období využili O’Shaughnessyho
portfolio, získali byste výnos 7,6 miliónu dolarů. Rozdíl
6,6 miliónu dolarů ... Trhák!
V roce 1954 O’Shaughnessy ještě neinvestoval. Pouze
testoval své strategie, a to tak, že jako první využil
počítačovou databázi Compustat s více než čtyřmi
desítkami let dat z amerického trhu. Šlo o investiční
strategii, kterou si jako první patentoval (patent
č. 5978778; Automated Strategies for Investment
Management November 1999).
Stejně jako ostatní guru si O’Shaughnessy z trhu hlavu
nedělá. Lidi vidí jako kolekci rozporností. Co je důležité,
je klinická a disciplinovaná realizace investiční strategie.
Pocity jsou vyřazeny. Přesto není trh zcela irelevantní
(jinak by žádný trh neexistoval, jak tvrdí Buffett).
Co však O’Shaughnessy z trhu využívá, je tzv. relative
strength index (RSI, index relativní síly), indikátor
momentu, který ukazuje rychlost a velikost pohybů cen.
Podle O’Shaughnessyho vítězové většinou nepřestávají
skórovat a poražení i nadále ztrácejí. Vysokou hodnotu RSI
tedy vidí spíše jako příznivou než jako znamení přehřátí.
RSI by však samozřejmě nikdy nepoužil izolovaně.
O’Shaughnessy také vyvrací moudrost, že výnos se vždy
rovná riziku. Prostřednictvím svého výzkumu přichází
totiž k závěru, že dobře skórující strategie jsou méně
riskantní než ty, které skórují špatně.

„Říkám lidem, aby si navrhli svůj ideální život. Co chcete

dělat? Čím chcete být? ... Posaďte se, sečtěte výdaje,
sepište svůj život.”

James O’Shaughnessy je považován za jednoho ze zakladatelů kvantitativního přístupu.

Jeho zájem o kvantitativní výzkum byl probuzen během jeho dvou studií. Nejprve

studoval mezinárodní ekonomii a obchodní diplomacii na Georgetown University.

Poté k tomu přidal ještě další studium v oboru ekonomie na University of Minnesota.

Jeho kvantitativní přístup je založen na portfoliích, která využívají různé strategie.

Poté jsou tato portfolia testována na různá kritéria. Výsledná portfolia, která vyjdou

nejlépe, se potom ze sítě vyloví a hra může začít.

38
Abychom získali vhled do investiční filozofie O’Shaughnessyho, následují zde některá často používaná kritéria:

· Pozice jsou drženy dlouhodobě. Podle O’Shaughnessyho (a rozhodně nejen podle něj) platí jev, že čím více nakupujete
a prodáváte, tím horší je vaše investiční výkonnost. Proto obměňuje svá portfolia jen jednou za rok. Navíc si své akcie,
narozdíl od Buffetta, nedrží donekonečna.

· Růstové portfolio (Cornerstone Growth). Zde jde především o portfolio sestávající z menších společností (i když
existuje spousta větších společností, které také vyhovují). Měřítky pro srovnávání jsou kontinuální růst EPS (earnings
per share) a RSI (relative strength index). Je zde použito také kritérium hodnoty, tedy poměr kurz/tržby; podle
O’Shaughnessyho to nejlepší kritérium pro stanovení současné a budoucí hodnoty akcie. To platí zejména pokud
provedeme kombinaci vysoké hodnnoty RSI a nízkého poměru kurz/tržby.

· Hodnotové portfolio (Cornerstone Value). Portfolio skládající se z na trhu „vedoucích“ akcií skóruje výrazně lépe než
průměr trhu. Kurzy na trhu „vedoucích“ akcií jsou totiž mnohem méně volatilní. Peněžní tok, obrat, dividendový výnos
a počet akcií v oběhu jsou zde důležitá kritéria výběru.

Níže vidíte poměrně jednoduchou O’Shaughnessyho metodiku pro různé strategie:

Cornerstone Growth

· Tržní kapitalizace nejméně 150 miliónů amerických · Poměr kurz/tržby by měl být nižší
dolarů. než 1,5.

· Zisk na akcii (EPS) musí v období 5 let každý rok · Relative Strength Indicator (RSI): z akcií, které splňují
narůstat. první tři kritéria, se zvolí 50 akcií s nejvyšším RSI.

Asi se ptáte, jak tato jednoduchá strategie v průběhu posledních 10 let fungovala. My také. Na internetových stránkách
American Association of American Investors (Americké sdružení amerických investorů) aaii.com jsme zjistili, že
Cornerstone Growth dosáhl výnosu 16,4 %, zatímco S&P 500 nedošel dále než 4 %. Prvotřídní. Uplynulých pět let bylo
s průměrným pozitivním ziskem 1,8 % méně čiperných. To je však stále ještě velmi dobré ve srovnání s indexem S&P 500,
který ve stejném období klesl na mínus 0,6 % ročně.

39
Cornerstone Value United Cornerstone

· Tržní kapitalizace nejméně 1 miliarda amerických
dolarů.
· Peněžní tok na akcii musí být vyšší než je průměr
na trhu.
· Počet akcií v oběhu musí překročit tržní průměr.
· Obrat za posledních 12 měsíců musí představovat
nejméně jeden a půl násobek tržního průměru.
· Akcie, které splňují všechna čtyři výše uvedená
kritéria, seřadíme podle výnosu dividend.
Následně vybereme 50 akcií s nejvyššími
dividendovými výnosy.
Kombinace akciového portfolia založená na Growth
a Value Cornerstone strategiích. Myšlenka, která stojí za
spojením těchto dvou strategií je, že výkonnost těchto
dvou není v přímém vztahu k sobě navzájem. Pokud Value
strategie dobře skóruje, může Growth skórovat méně
a naopak. Platnost této myšlenky jsme mohli vidět výše.
Webová stránka aaii.com však bohužel neposkytuje žádné
výsledky pro tuto verzi Cornerstone. Našli jsme ale ještě
výkon od roku 2003 až do roku 2009. Zde skórovalo United
Cornerstone portfolio s 50 akciemi celkovým ziskem
109 %, zatímco index S&P 500 skóroval výnosem 21 %.
Opět skvělé.

A jak Cornerstone Value skóroval? Mnohem méně než

jeho bratr Growth. Value musel být v posledních 10
letech spokojený s průměrným výkonem ve výši 5,2 %.
V uplynulých 5 letech se na tabulích vyskytla dokonce
i mínusová hodnota -5,1 % ročně. Možná v příštích
desetiletích naopak Value nad Growth vyhraje.

40
John
Neff

A jeho prefecence nízkého poměru kurz/zisk

Někdo, kdo na tento guru seznam určitě patří, je John Neff, zakladatel největšího

fondu devadesátých let: Vanguard Windsor Fund. John Neff je všude známý jako šetrný

a trpělivý, pyšnící se obrovským množstvím sebekázně, někdo ze staré školy.

Zatímco mnoho současných investorů hledá právě luxus,
třpyt a rozruch, Neff zůstává zcela obyčejným. Už 30
let má stejnou ženu, nebydlí příliš luxusně a potrpí si na
rituály. Takže si například každou sobotu (ať už je kdekoliv)
precizně čte všechny Wall Street Journals uplynulého
týdne, aby tak nepropásl žádnou ekonomickou zprávu.
John Neff se zaměřuje především na méně populární
akcie. Méně populární akcie jsou obecně levné a mají nízká
očekávání. Z tohoto důvodu tedy nezdary ceně akcie
příliš neublíží (samozřejmě s výjimkou zpráv týkajících se
blížícího se úpadku!).
Proto se vyhýbá akciím, které rychle rostou a jsou velmi
populární. U těchto akcií je vysoké očekávání zisku
zahrnuto v ceně, takže každá neuspokojivá zpráva může
mít za následek velký pokles. V tomto ohledu mu bylo
dáno za pravdu během technologické bubliny v roce
2001. Bublina praskla a ceny technologických akcií klesly.
Investoři ztratili hodně peněz, ale nikoliv John Neff. Ten
dal od tohoto populárního odvětví ruce pryč, čímž tuto
spoušť nesdílel. A dostal za pravdu.
Neff se tedy zaměřuje především na akcie s nízkým
poměrem kurz/zisk. Ale jak posoudit, zda akcie s nízkým
poměrem kurz/zisk vlastně stojí za nákup? K posouzení
akcie jako vhodné k nákupu používá Neff svůj ekonomický
vhled, úsilí a zkušenosti. Vlastnosti vybudované na
základě jeho životních zkušeností.

41
John Neff se narodil v roce 1931 a pochází z rodiny
podnikatelů. Krátce po jeho narození se rodiče rozvedli.
Rodinu pak vzal pod křídla Neffův dědeček, který ji převedl
přes depresi třicátých let. Teprve 14 let po rozvodu svých
rodičů se Neff znovu sešel se svým otcem, který mu
nabídl práci ve své solidní, ale nudné společnosti s mazivy
a automobilovými součástkami. Zde se mladý John ihned
naučil cennou životní lekci: podnik nemusí zářit, solidnost
je důležitější.
Láska k výhodným nákupům mu byla vštípena právě
v tomto období. Pravidelně chodil s otcem smlouvat
slevy u dodavatelů. To jim umožnilo být krok dopředu
před konkurencí a zároveň si vybudovat dobrou vůli
u zákazníků, což byla dvojí výhra!
Šanci ukázat své životní zkušenosti, ekonomický vhled,
úsilí a znalosti dostal John teprve tehdy, když přišel
pracovat k Vanguardovi. Založil vlastní fond Windsor Fund
a v období mezi 1964 až 1995 ho spravoval. V roce 1995
odešel do důchodu. V tomto dlouhém období vynesl fond
průměrně výnos 13,7 %, čímž překročil S&P o 3,1 % ročně
(za stejné období). Na tak dlouhé období je to významný
úspěch, což udělalo z Neff a vedle jednoho z nejbohatších
investorů také legendu na Wall Street. Jeho fond nebyl
pro nic za nic často první volbou jeho kolegů a kromě toho
stál také velmi často mezi pěti nejlepšími podílovými
fondy v časopise Barron´s.
Rozdíl 3,1 % nevypadá na první pohled nic moc. Avšak
za období 30 let vynese počáteční investice 10.000
amerických dolarů do Windsor Fund 564.000 dolarů,
zatímco S&P by za stejné období vynesl pouhých 33.000
dolarů, což je rozdíl 331.000 dolarů! Složené úročení
je mocný nástroj, zejména za období třiceti let. Právě
Einstein (kdo jiný?) pochopil obrovský význam tohoto
poznání. “Složené úročení je osmým divem světa. Ten, kdo
ho chápe, ten si vydělá ... ten, kdo ne ... ten zaplatí.”, řekl
profesor.
Neffův přístup je poměrně jednoduchý. Neoblíbené akcie,
akcie stojící uplynulých 52 týdnů kolem své nejníže
zaznamenané hodnoty, a akcie s nízkým poměrem kurz/
zisk jsou všechny způsobilé k dalšímu zvážení. Čím nižší
je poměr kurz/zisk, tím menší růst zisku totiž investoři od
společnosti očekávají.
Často je u nízkého poměru kurz/zisk většina špatných
zpráv již započtena do ceny akcie. Proto je riziko u těchto
společností relativně malé. Pokud se, co se vývoje
společnosti týče, zadaří, může hodnota akcie kromě toho
rychle narůst.
42
U mnoha z těchto společností je totiž pozitivní vývoj
v ceně akcie zahrnut málokdy nebo vůbec. Dávejte však
pozor, ne každá levná akcie stojí za nákup. Plev musí být
oddělen od zrna. A tady přichází do hry Neff a dívá se na
růst zisku dané akcie. Pokud akcie s nízkým poměrem
kurz/zisk přece jen dokáže dosáhnout růstu zisku 7 %
nebo více, začíná to pro něj být zajímavějším. Je-li tento
růst zisku také do značné míry vyprodukován růstem
tržeb, pak teprve začíná skutečná zábava.
Neff se zajímá především o společnosti, u kterých dochází
k růstu, ale kde tento růst není příliš vysoký. Vysoký růst
je neudržitelný a pokud se ukáže, že vysoká očekávání
nemohou být splněna, jsou dopady na kurz akcie velké.
Společnosti s rychlejším růstem zisku než 20 % Neff proto
často opomíjí.
Také volný peněžní tok, zvyšující se růst a/nebo pěkný
dividendový výnos jsou pro Neff a důležitými výběrovými
kritérii. Za více než polovinu z nadhodnoty 3,1 % jeho
fondu Windsor při srovnání s S&P je třeba děkovat
dividendovému výnosu, který je podle Neff a ‘zdarma’.
Neff navíc nepovažuje za žádný problém mít ve svém
portfoliu příliš velké zastoupení určitých odvětví.
V roce 1988 sestávalo jeho portfolio například z 37 %
z finančních institucí a z 22 % z prodejců aut.
Stejně jako většina ostatních špičkových investorů
zůstává Neff v dobrém i ve zlém. Z trhu si tedy poměrně
nic nedělá. Čím se však Neff zabývá, je otázka, kdy se
s akcií rozloučit. Otázka, kterou se zabývá překvapivě
málo literatury.
Podle Neff a jsou zde hlavním problémem emoce. Mnoho
investorů přilne k vítězné akcii tolik, že si ji drží příliš
dlouho, protože se bojí, že tuto skórující akcii příliš brzy
uzavřou. Jde o strach. A strach je právě emoce, která
(jako v podstatě každá emoce) musí být při rozhodování
o nákupu či prodeji vyřazena.
Tento burzovní guru nepovažuje za problém ani zbavit se
akcie před dosažením jejího vrcholu. Tento vrchol je často
ovlivňován emocemi a pád, který potom přichází, může
být mnohem větší. To se mimo jiné ukázalo během
“dot-com bubble”, kterou si Neff , jak již bylo naznačeno,
téměř zcela nechal ujít. S použitím očekávaného zisku
a pro něj rozumného poměru kurz/ zisk vyvinul pro
akcie ve svém portfoliu cílovou cenu. Bylo-li tohoto cíle
dosaženo, pak akcii prodal, tedy pokud nebyly současné
trendy takové, že by byly nové, vyšší cíle oprávněny. To se
mohlo samozřejmě stát pouze pokud se ve společnosti
něco fundamentálně zlepšilo.
„Nikdy jsem nekoupil akcii, pokud podle mého názoru nebyla
ve slevě.”

Neffova výběrová kritéria

Kurz/zisk (P/E) poměr. Proč se Neff soustředí na akcie s nízkým poměrem kurz/zisk, jsme probrali již dříve. U dražších akcií
je prostě v ceně zahrnuto příliš velké očekávání růstu a při prvním neúspěchu dojde k hlubokému pádu. Fond Windsor Fund
vybíral akcie s poměrem kurz/zisk 40 - 60 % pod průměrem daného průmyslového odvětví.

Růst zisku na akcii (EPS). Je hlavním kritériem pro třídění slibných levných podniků od plev. Akcie s příliš vysokým růstem
EPS (> 20 %), jsou téměř vždy příliš drahé. To proto, že daný růst často není možné udržet. To je také důvodem, proč Neff
přednostně vybírá akcie s růstem EPS mezi 7 % a 20 %.

Budoucí EPS růst. Ten musí být minimálně 6 %. Aby získal představu o budoucím růstu zisku, sledoval Neff společnosti sám.
Využíval však také analytiky, jejichž shodu názorů o růstu EPS používal.

Růst tržeb. Ziskové marže nemohou být donekonečna natahovány, nakonec musí růst EPS pocházet především z růstu
tržeb. Neff vybírá akcie, jejichž růst EPS pochází alespoň ze 70 % z růstu tržeb, pokud není růst tržeb sám o sobě vyšší než
7 %.

Celkový výnos / P/E poměr. Celkový výnos se skládá z růstu EPS a dividendového výnosu. Vydělíme-li ho poměrem
kurz/zisk, pak se Neff zvláště zajímá o akcie, které u tohoto měřítka dávají dvojnásobek tržního průměru či dvojnásobek
průmyslového průměru.

Volný peněžní tok. Vzhledem k tomu, že zisk může být předmětem účetních vtipů, považuje Neff za důležité, aby
společnost vytvářela pozitivní volný peněžní tok. Vytrvalost zisku na akcii. Růst EPS v každém ze čtyř uplynulých čtvrtletí
musí překonat tento růst v odpovídajících čtvrtletích předchozího roku.

43
Neffův výkon
Neffovy úspěchy až do jeho odchodu do důchodu jste
se už měli možnost dozvědět. Jeho ideologie však
u společnosti Vanguard prostě pokračovala dál a my
tedy můžeme dobře vidět, zda tato strategie stále ještě
srovnávací index překonává. Na internetových stránkách
společnosti Vanguard můžeme provést pěkné srovnání
s S&P 500 a zde se ukazuje, že Vanguard Windsor Fund
vykazuje téměř přesně stejné výsledky jako S&P 500.
Fond Windsor II skóroval trochu lépe. Pokud byste před
„Není to vždy snadné dělat to, co není populární, ale právě
tak můžete vydělat peníze. Kupte akcie, které připadají méně
pečlivým investorům špatné a vydržte u nich, dokud nebude
uznána jejich skutečná hodnota.”
44
10 lety s investicí 10.000 dolarů přesně následovali index
S&P 500, vyneslo by vám to 19.800 dolarů, zatímco
pokud byste investovali 10.000 dolarů ve druhé verzi
Windsoru, měli byste nyní na svém bankovním účtu
21.200 dolarů navíc. Malý rozdíl. Asi tam ruku mistra tak
trochu postrádají. Které akcie má Windsor teď v portfoliu?
Běžte na webové stránky společnosti Vanguard, tam do
vyhledávacího řádku zadejte Windsor a pak pokračujte v
hledání podnikových portfolií.
David
Dreman
Největší z kontrariánů
Poté, co v roce 1958 promoval na University of Manitoba,
pracoval Dreman několik let jako analytik v oboru investic.
Po 19 letech mu to stačilo a rozhodl se založit svůj vlastní
investiční podnik Dreman Value Management. Rozhodnutí,
které se jemu a jeho zákazníkům rozhodně vyplatilo.
Jako kontrarián neboli protiproudový investor (dokonce
i jeho jachta se jmenuje “Contrarian”) vybudoval svou
kariéru na „sezobávání“ akcií, které ostatní ignorují. Jde
o akcie, které jsou trhem silně podhodnoceny. Tyto akcie
jsou opět prodány v případě, že dosáhly hodnoty tržního
průměru. Příkladem jsou akcie Philip Morris (Altria) a Tyco,
které trh obrazně řečeno vyplivoval. Ty Dreman nakoupil
a později se značným ziskem prodal.
Vysvětlení za touto úspěšnou investiční strategií je
jednoduché. Stejně jako Neff i Dreman si brzy povšiml,
že populární drahé akcie mohou prudce reagovat na
neúspěch a navíc při dobrých zprávách stoupají jen málo.
U akcií, které jsou z velké části trhem ignorovány, jde
45
obvykle o přesný opak. Nejhorší negativní zprávy jsou
už započteny v ceně a každý závan dobrého větru je
přijat velikým potleskem. Následkem jsou poměrně brzy
významně vyšší ceny.
Podstatné je také pochopit, že překvapení je
univerzálního charakteru. Podle Dremana existuje
pravděpodobnost pouze 1 ze 130, že shodná prognóza
analytiků pro následující čtyři čtvrtletí se bude méně než
5 % odlišovat od skutečných výsledků. O následujících
pěti letech ani nemluvě. Pravděpodobnost, že vyhrajete
v loterii, je desetkrát větší ...
Nuže, pokud jsou překvapení (pozitivní i negativní)
prostě faktem života a nelze je vyloučit, tak proč
neudělat z nouze ctnost? Hledejte akcie, které při
negativním překvapení už příliš poklesnout nemohou
a při pozitivním překvapení mohou dramaticky stoupat.
Správně, takzvané laciné a neoblíbené akcie.
To je, jak jste již uhodli, přesný protiklad (contrair) toho,
co se na trhu obvykle dělá. Většina investorů hledá drahé,
populární akcie, avšak toto jsou právěty akcie, které při
sebemenším závanu protivětru spadnou nejhlouběji.
Kromě toho je většina dobrých zpráv v ceně těchto akcií
již zahrnuta, takže k velkému zvýšení obvykle nedojde.
Proč tedy riskovat, že?
Dalším bodem je, že investoři vždy přehánějí. Dreman se
intenzivně zajímal o investiční psychologii. Ve své první
knize “Psychology and the Stock Market” („Psychologie
a trh s akciemi“) z roku 1977 tvrdí, že existují jednoduché
a osvědčené strategie k poražení trhu, ale že
„psychologie“ to často pokazí. Většině investorů jejich
psychika zabrání, aby se těchto strategií drželi.
Dreman se narodil v roce 1936 v Kanadě jako syn obchodníka
s komoditami. Dreman je poněkud zvláštním investorem,
protože nadevše miluje jít proti proudu. Stejně jako Neff vidí
nejvíce v akciích či dokonce celých průmyslových odvětvích,
jež jsou neoblíbené nebo zcela z obrazu u jiných investorů.
V této knize se také dívá na finanční situaci podniku.
Do popředí se dostávají aspekty jako rentabilita
vlastního kapitálu, ziskové marže, poměr dluh/vlastní
kapitál a dividendový výnos. Aby společnost přicházela
v úvahu pro Dremanovo portfolio, musí být finančně
zdravá. Zajímá se čistě o levné akcie, protože trh často
reaguje přemrštěně, a nezajímá se o akcie společností,
které mají opravdu velké problémy.
U medvědího trhu skórují akcie s nízkým poměrem
kurz/zisk, nízkým poměrem kurz/peněžní tok, kurz/
účetní hodnota a kurz/dividenda logicky lépe. Většina
špatných zpráv je přece už započítána v ceně. Podle
Dremana někdy dokonce více než je nutné díky
přehnaným reakcím trhu. Stejná logika je více či méně
použitelná u celých odvětví. Tak byly například banky
po „savings & loans” skandálu na konci osmdesátých
let směšně laciné. Dreman jako protiproudový investor
v tuto vhodnou chvíli udeřil. Hromadně nakoupil akcie
těchto bank, což byl skvělý tah, jak se později ukázalo.
46
Většina investorů má tendenci reagovat přehnaně.
Kromě toho to obvykle dělají systematickým
a předvídatelným způsobem. Existuje například
tendence přeceňovat populární akcie (často v médiích
či ve zprávách od přátel atd.) a s nepopulárními akciemi
dělat přesný opak.
Trh je poháněn těmito přehnaně reagujícími investory.
Podle Dremana z toho můžeme těžit právě výběrem
v daném okamžiku méně populárních akcií. Stejně
jako u Neffa tomu samozřejmě předchází určitý
výzkum. Dreman k tomu používá zejména akcie
s nízkým poměrem kurz/zisk, nízkým poměrem
kurz/peněžní tok, kurz/účetní hodnota a kurz/dividenda.
Jde o výzkumnou metodu, která je plně vysvětlena
v jeho knize “Contrarian Investment Strategies”
(„Protiproudové investičních strategie“).
Určitě vás tedy nepřekvapí, že Dreman nakupuje
právě v dobách krize a paniky. To je opět do značné
míry odvoditelné z psychologie. V krizi se většina
investorů nedívá na fundamenty. Vidí pouze klesající
ceny a ztenčující se majetky. Typicky přehnaná reakce,
při které se Dremanovi už sbíhají sliny.
Čísla mu dávají za pravdu. Po druhé světové válce
stouply akcie do jednoho roku po každé krizi v rozmezí
mezi 22,9 % a 43,6 %. Bylo dosaženo průměrného růstu
25,8 %. Jedinou výjimkou je zde oživení po incidentu
v Tonkinském zálivu. Trhy tehdy stouply „pouze“
o 7,2 %. Dva roky po krizi však průměrný výnos vzrostl
na krásných 37,5 %.
Dreman má zvláštní protiproudový názor na riziko.
Podle něj nejsou akcie rizikovější než dluhopisy.
Mimoto prý neexistuje žádný vztah mezi rizikem
(definovaným jako volatilita) a výnosem. Jak vám řekne
většina investičních poradců, jedinou možností vyšších
výnosů jsou investice do volatilnějších investičních
nástrojů. To však podle Dremana neplatí.
Vyšší volatilita dává totiž vyšší výnosy stejně málo
jako nižší volatilita výnosy nižší. Hlavním rizikem pro
investora není volatilita, ale inflace. A právě inflace
tvoří mnohem větší riziko pro dluhopisy než pro akcie.
Dreman naznačuje, že z toho důvodu jsou akcie méně
rizikové než dluhopisy, a to navzdory skutečnosti,
že jsou volatilnější.
47
Čísla mu v tomto ohledu opět dávají pravdu. V období
mezi 1946 a 1996 překonaly akcie po odečtení inflace
dluhopisy v 84 % případů. Jedná se zde o pětileté
období. V případě desetiletého období překonaly akcie
dluhopisy v 94 % případů a v případě dvacetiletého
období dokonce v plných 100 % případů.
Dreman tudíž používá jiné pojetí rizika:
· Pravděpodobnost, že se vaší investici v průběhu
investičního období podaří udržet si svou hodnotu.
· Pravděpodobnost, že vaše investice během
investičního období porazí investiční alternativy
Z toho se podle Dremana dá odvodit, že akcie jsou
méně riskantní než dluhopisy.
Dremanova metoda
Při identifikaci kontrarianských akcií fungují následující čtyři body:

Výběrová kritéria

Poměr kurz/zisk (P/E). Dreman v tomto bodě vybírá akcie ze spodních 20 % trhu. Jeho výzkum ukazuje, že tyto akcie
v období mezi 1970 a 1996 porazily trh. Tyto akcie dosáhly výnosu 19 % oproti 15,1 %, které dosáhl trh a proti pouhým 12,3 %,
které dosáhlo horních 20 % P/E akcií.

Poměr kurz/peněžní tok. Opět platí, že zajímavé jsou zde akcie ze spodních 20 % trhu. Bylo prokázáno, že tato skupina
dosáhla výnosu 18 % (ve srovnání s 15,1 % pro trh jako celek), zatímco je méně riziková. Toto kritérium výběru funguje velmi
dobře v době recese k identifi kaci cyklických akcií (kdy je P/E často velmi vysoké nebo neexistu je, protože společnost je
ztrátová).

Poměr kurz/účetní hodnota. Opět platí, že v úvahu přichází 20 % akcií s nejnižším poměrem kurz/účetní hodnota. Studie
v tomto případě ukazují, že tato skupina dosáhla v období mezi 1970 a 1996 v průměru vyšší výnos (18,8 %) než trh jako
celek (15,1 %).

Poměr kurz/dividenda. Určitě vás to už nepřekvapí; i zde přichází v úvahu akcie ze spodních 20 % trhu. A i v tomto případě
studie ukazují, že tato selekce v letech 1970 a 1996 trh porazila (16,1 % oproti pr ůměru 15,1 %). Dreman byl s tímto kritériem
však poněkud opatrnější než s kritérii ostatními. To proto, že toto kritérium je častoudržováno investory, kteří hledají
stabilní tok pří jmů. Pro pořádek: nízký poměr kurz/dividenda znamená vysoký dividendový výnos.

Podle těchto čtyř kritérií jsou vybrány akcie, které mohou být zajímavé. Je však nutná

další selekce mezi akciemi, které mají opravdu problémy, a podhodnocenými akciemi.

Zde následují dodatečná kritéria:

Tržní kapitalizace. Dreman se zaměřoval na větší akcie. Ty totiž tak rychle nekrachují a jsou méně náchylné na účetní triky.
Provádí zde výběr z 1500 největších firem na trhu.

Tendence zisku. Jednoduché kritérium. Zisk uplynulého čtvrtletí musí být větší než v předchozím čtvrtletí.

Nárůst zisku. Toto kritérium platí pouze pro necyklické společnosti. Cyklické společnosti by měly být raději posuzovány
podle poměru kurz/peněžní tok. Nárůst zisku za posledních šest měsíců (aktuální čtvrtletí mínus dvě předchozí čtvrtletí),
jakož i odhadovaný nárůst zisku probíhajícího roku musí být větší než průměrný růst zisku indexu S&P 500.

48
V poslední části Dremanovy výběrové metody se sleduje velký počet různých

finančních poměrů:

Current ratio (Ukazatel běžné likvidity). Tento poměr vyjadřuje vztah mezi krátkodobými aktivy a krátkodobými
pasivy. Kromě toho platí tento poměr jako míra schopnosti platit krátkodobý dluh. Pro Dremana je tento poměr zajímavý,
pokud je vyšší než průměr průmyslu nebo pokud je větší než 2.

Payout ratio (Výplatní poměr). Část zisku, která je vyplacena formou dividendy. Měl by být nižší než průměrná
historická v ýplata dividendy (5-10letý průměr firmy). Z toho totiž vyplývá možnost vyšší dividendy.

Rentabilita vlastního kapitálu. Tento poměr musí být vyšší než je průměr horních 33 % z 1 500 největších společností.
Pokud je tato hodnota vyšší než je horních 27 %, tak je to ideální.

Zisková marže před zdaněním. Tato marže by měla bý t přednostně vyšší než 22 %, určitě by však neměla být nižší než 8 %.
Dividendový výnos. Ten by měl být vyšší, než je průměr indexu Dow Jones, + 1 %.

Poměr dluh/vlastní kapitál. Ten nesmí překročit 20 %. Kromě toho je nejlepší nulová hodnota.

Dremanův výkon

Jak se Davidovi Dremanovi dařilo v posledních 10 letech? Patří tedy tahle strategie do této brožurky? Jistěže,
To můžeme vysledovat, pokud si přiblížíme výkony v opravdu dlouhodobém horizontu tato strategie běžný
jeho fondu Dreman Value Management. Na webových trh porazila. Je však zřejmé, že investoři musí u této
stránkách gurufocus.com se můžeme dočíst, že tento strategie dbát na dlouhý horizont a také by měli být
fond v posledních pěti letech dosáhl celkového výnosu schopni zvládnout velmi děsivou jízdu na horské dráze.
negativních 19,5 %. Index S&P 500 skóroval mnohem Dále byste neměli své tvrdě vydělané peníze investovat
lépe jen s pouhým -0,5 %. Au. Pan Protiproudový spadl pouze do několika akcií či do jednoho sektoru (např. do
z trůnu. Po dramatickém průběhu roku 2008 byl v roce financí), vzhledem k tomu, že pro Dremana to nakonec
2009, ve věku 72 let, dokonce vyhozen! V roce 2008 znamenalo Waterloo. Deutsche Bank Dremanův fond
spadl jeho fond o 45 % a z této ztráty se Dreman nikdy nezrušila, takže pokud chcete vidět, které akcie jsou
zcela nevzpamatoval. Co se stalo? V roce 2008 zůstal v současné době vybírány, můžete navštívit, jak jste již
tvrdohlavě ve velkých pozicích bankovních akcií. A to bylo jistě uhodli, gurufocus.com.
zrovna odvětví, kde se rozhodně neměly parkovat peníze.
Podle Dremana byl manažer fondu, Deutsche Bank, příliš
krátkozraký. Špatný pětiletý výkon je vždy možný. „Jsme
tímto kontrariánským stylem dobře známí a také tím, že
se vždy vracíme zpět“, říká Dreman. V roce 2009 v tom
dostal poněkud za pravdu, protože jeho fond se tehdy
postavil na nohy s výkonem 33 % ve srovnání s 26 % u S&P
500. Deutsche viditelně neměl dostatek trpělivosti a pana
Protiproudového vyhodil.

49
Joseph
Piotroski

Akademický účetní

Joseph Piotroski je ve všech ohledech opakem toho, co si veřejnost představuje pod

mistrem investorem à la Gordon Gekko. Piotroski dokonce ani žádným investorem není.

Je pouhým akademikem a vedle toho také autorem komplexních vědeckých článků.

Přesto se mu v investičním světě podařilo rozvířit prach. Jeho největším potěšením není

vydělávání velkých peněz, ale skutečnost, že jeho studenti jeho metody používají.

50
Piotroski dokončil v roce 1989 svá studia účetnictví na
University of Illinois. Následně byl po dobu tří let zaměstnán
jako daňový poradce u firmy Coopers & Lybrand, načež
pak do roku 1994 studoval MBA na Indiana University. Po
absolvování tohoto studia se Piotroski usadil v Michiganu,
kde začal učit na místní univerzitě. To mu v roce 1999
vyneslo titul Ph.D. a on se rozhodl, že se zase porozhlédne
jinde. Jeho další zastávkou byla University of Chicago,
kde vyučoval umění účetnictví. V roce 2007 se rozhodl
pokračovat ve své práci na Stanfordské univerzitě, kde
zůstal až dodnes.
Akademické kariéry mohou začít hůře. Už když byl teprve
rok v Chicagu, dokázal napsat průkopnický článek.
Článek “Value Investing: The Use of Historical Financial
Statement Information to Separate Winners from Losers”
(Hodnotové investování: Využití informací historických
účetních závěrek k oddělení vítězů od poražených) byl
zveřejněn v Journal of Accounting Research v roce 2000.
V tomto článku Piotroski vysvětluje úspěšnou investiční
strategii založenou na akciích s vysokým poměrem účetní
hodnota/tržní hodnota (Book-to-market ratio, B/M ratio).
To je protikladem Dremanovy strategie, která používá
právě poměr kurz/účetní hodnota. Přestože Dreman
provádí výběr ze spodních 20 % akcií a Piotroski naopak
z horních 20 %, je zde použito stejné kritérium výběru.
Piotroski rozhodně nebyl první, kdo tento poměr jako
kritérium výběru použil. Strategie založená čistě na
tomto kritériu funguje často docela slušně. To, čím se
Piotroski dokázal odlišit, leží hlouběji.
51
Při svém výzkumu si uvědomil, že mnoho společností
má z důvodu vážných fi nančních problémů vysoký
poměr účetní hodnota/tržní hodnota. Jde tedy o to,
abychom slibné akcie s vysokým B/M poměrem oddělili od
společností ve finančních potížích, a to je přesně jádro
jeho článku z roku 2000.
Z počátku hledá Piotroski akcie s nejvyšším B/M
poměrem. Příslušný výběr podrobí sérii rozvahových
kritérií (vzhledem k jeho účetnímu zázemí není divu)
jako je ziskovost, finanční páka a provozní účinnost.
Pak na základě řady ukazatelů zjišťuje zda je u dané
akcie možné zlepšení ve srovnání s předchozím rokem.
Jedná se o ukazatele jako je poměr dlouhodobý dluh/
aktiva (ten by měl klesat), current ratio (oběžná aktiva/
krátkodobé závazky, ten by měl stoupat) a hrubá
zisková marže (ta by měla stoupat). Také obrat aktiv
(ten by se měl zvyšovat, protože se pak zvyšuje prodej
v poměru k výši aktiv v rozvaze) a počet akcií v oběhu
(ten by raději neměl stoupat, neboť nárůst je známkou
toho, že společnost není schopna vytvářet dost peněz
z provozní činnosti) jsou v jeho studiu používány jako
indikátory.
Prostřednictvím svých výzkumů došel Piotroski
k dalšímu závěru. Menší podniky s vysokým B/M
poměrem mají relativně větší šanci skórovat lépe než
velké společnosti. Vysvětlení je jednoduché. Menší
firmy jsou méně sledovány analytiky, což znamená, že
je zde možné objevit větší množství perel.
Navíc mají finančně zdravé podniky s vysokým B/M poměrem největší pravděpodobnost nejvyšších výnosností na burze.
Teze riziko/výnos, u které je vyšší výnos důsledkem vyššího rizika, se tím obrátí.

Nejlepší výběrová kritéria podle Piotroskiho:

· Poměr účetní hodnota/tržní hodnota (B/M). Zde jsou vybírány akcie z horních 20 %.

· Rentabilita aktiv. Měla by být pozitivní za uplynulý rok.

· Změna rentability aktiv. Uplynulý rok musí být lepší, než byl rok předchozí.

· Peněžní tok z provozních činností. V uplynulém roce musí být pozitivní.

· Peněžní tok z provozních činností ve srovnání s čistým ziskem. Peněžní tok z provozní činnosti musí být za uplynulý rok
větší než čistý zisk. Pokud to tak není, pak zde jsou často ve hře jednorázové faktory, které čistý zisk pozitivně
ovlivňují. Ty se s největší pravděpodobností nevrátí.

· Změna v poměru dlouhodobý dluh/aktiva. V uplynulém roce by tento poměr měl být nižší než v roce předchozím. Toto je
znamením, že společnost sama vytváří finanční prostředky pro investice a není závislá na cizím kapitálu. Takto bude
totiž budoucí finanční prostor omezen.

· Změna v ukazateli běžné likvidity. Zvyšující se likvidita je dobrým znamením. Ukazatel běžné likvidity uplynulého roku by
proto měl být vyšší než v roce předchozím.

· Změna počtu akcií v oběhu. Nárůst znamená, že stávající provozní aktivity nevytvářejí dostatek hotovosti na
financování investic. To je vyloučeno!

· Změna hrubé ziskové marže. Tato marže by měla být v uplynulém roce vyšší než v roce předchozím. To znamená, že
výrobky jsou ziskovější.

· Změna v obratu aktiv. Tento obrat měří, kolik příjmů společnost vytvoří ve srovnání s množstvím současných aktiv.
Tento poměr by měl být v uplynulém roce vyšší než v roce předchozím jako znamení efektivnějšího využití majetku
(nebo lepších podmínek na trhu).

F-score

Piotroskiho strategie je známá také jako F-skóre. Nejprve tedy zvolíte akcie, které mají velmi vysoký poměr účetní
hodnota/tržní kapitalizace. Pak postupujete podle výše uvedeného seznamu od bodu dva. Pokud akcie vyhovuje danému
požadavku, dostane bod. Celkem je tedy možno získat 9 bodů. Akcie, které získají 8 nebo 9 bodů, jsou velmi zajímavé pro
další hodnocení.

Výkony Piotroskiho kritérií

Piotroski provedl zpětný test za období 20 let od 1976 - 1996 a z něho vyplynulo, že ročně mohl být získán výnos o 7,5 %
vyšší než výkon trhu. Působivé. Na internetových stránkách aaii.com se dále dočteme, že použití těchto kritérií na trhu
v USA v posledních 10 letech vyneslo nárůst o 28,5 % ve srovnání se 4 % výnosu indexu S&P 500. Máte zájem? My také.
Na stránkách http://www.grahaminvestor.com pod titulkem “screens” najdete seznam akcií, které splňují všechna
Piotroskiho kritéria.

52
Nassim
Nicholas Taleb
Taleba můžeme nazvat spíše filozofem než investorem,
správcem fondu nebo guru. Jeho vize je však pro
investory velmi důležitá a zajímavá. Na jedné straně díky
jeho názorům na fi nanční trhy, kde hrají významnou roli
pojmy „tail risk“ a „black swan”. Na druhé straně proto,
že „guru uctívání“ opatřuje nezbytnými připomínkami.
Pro pochopení jeho postoje je nezbytný stručný úvod do
jeho světa vizí. Centrální myšlenkou je, že mechanická
éra už je dávno za námi. Inženýrský přístup už není
dostatečný. Ať už jde o finanční trhy nebo o společnost
jako celek: systémy se staly příliš složitými
a nepředvídatelnými.
Inženýr ví, jak funguje stroj, a ví, jak ho opravit. Stroje se
skládají ze srozumitelných, konstantních, kauzálních
vztahů. Avšak komplexní systémy jako je ekonomie,
počasí nebo finanční trhy jsou plné překvapivých
a nelineárních jevů, u kterých s inženýrským přístupem
daleko nedojdeme.
53
V této souvislosti známe příslovečného motýla z teorie
chaosu, který máváním křídel způsobí bouři na druhé
straně světa. Taleb tím chce říci, že mechanickým,
kauzálním přístupem nedosáhneme žádného výsledku.
Systémy, které bychom chtěli řídit, se prostě staly příliš
složitými.
Počítače jsou k řešení této složitosti užitečné jen
částečně. Pěkným příkladem jsou předpovědi ohledně
ekonomiky, které pocházejí ze složitých matematických
modelů (např. centrální plánování) nebo předpověď
počasí za použití složitých počítačových modelů.
V typických případech se správná předpověď vyplní,
ale s neočekávanými zvraty je to i pro tyto modely
poměrně obtížné.
„Není to dobrý nápad přijmout předpověď od někoho v kravatě.
Pokud je to možné, škádlete lidi, kteří berou sebe a své
znalosti příliš vážně.”
Příklad: žádný ekonomický model nepředpověděl
finanční krizi v roce 2008. Jen hrstka ekonomů,
včetně Nouriela Roubiniho přezdívaného Dr. Doom,
předpověděla na základě svého úsudku vznik této
finanční krize.
Nerozbitnost neboli robustnost je další koncept,
který hraje u Taleba ústřední roli. Mechanické systémy
jsou křehké, zatímco přírodní komplexní systémy
křehké nejsou. Ty mají samoléčivé vlastnosti.
Porovnejte například letectví s finančním průmyslem.
Letectví je robustní, protože je uspořádáno tak, že po
každém pádu se létání stane bezpečnějším.
54
V praxi totiž důkladně vyšetřujeme, co se pokazilo, a pak
se z chyb snažíme poučit. Systém jako celek se stane
silnějším právě selháním několika prvků: žádná ze složek
neselže pro nic za nic.
Ve finančním sektoru to chodí jinak. Celý finanční
systém je velmi křehký. Malé chyby se mohou rychle,
jako padající dominové kostky, pohybovat celým
systémem a vést tak k obrovským katastrofám.
Relativně jednoduché zásahy mohly zabránit velké
mizérii. Například je mnohem příhodnější financovat
finanční instituce z větší míry z vlastního kapitálu než
z kapitálu cizího.
Možná to považujete za poněkud zvláštní, že tuto sérii
ukončujeme Nassimem Talebem. I když je bývalým
obchodníkem s deriváty, spravoval hedge fond
a v současnosti poskytuje poradenství společnosti Universa
Investments (jako „akademický“ poradce), není tradičním
akciovým guru.
Vlastní kapitál může totiž pokles ve výnosech zachytit
snadněji než financování dluhové, které využívá
finanční páky. Páka až do výše 40x vlastního kapitálu
byla ve finančním sektoru celkem obvyklá, což ale
vytváří opravdu malé rozpětí pro chyby.
Porovnejte to s velkým krachem dot.com bubble
v roce 2000. Mnoho internetových společností
padlo, ale protože byly financovány akciemi, mělo
to menší vliv na celý systém. Dá se dokonce říci, že
selhání jednotlivých společností posílilo systém
jako celek. Tento proces byl ekonomem Josephem
Schumpeterem kdysi popsán jako kreativní destrukce.
Přesto je mnohé z našeho sociologickohospodářského
života založeno na prevenci stresu. Autority se snaží
hospodářský cyklus zcela zapudit. Každý závan
protivětru ve firmách nebo finančních institucích je
brzděn vládními injekcemi kapitálu, snižováním daní
či dalšími subvencemi. Podle Taleba to není dobré.
Systém tak nedostane šanci stát se robustním.
„Nemůžeme skutečně plánovat, protože nechápeme
budoucnost, ale to není nutně špatná zpráva. Mohli bychom
plánovat, pokud budeme brát v úvahu toto omezení.
Chce to jen odvahu.“
55
Což je něco, co právě musíme podporovat.
Prostřednictvím robustnosti získáváme instituce, které
evoluční proces pokusu a omylu posílil. Dobrým příkladem
je japonská praxe, kde jsou součástky dodávány přesně
na čas (just-in-time neboli JIT). Jedná se o výrobní
a inventární správu, která činí výrobní systémy
silnějšími na bázi evoluční metody pokusu a omylu.
Jak to probíhá? JIT dodavatelské řetězce stále něco
stahují z nárazníkových zásob. Tak dlouho, dokud
nenastane problém. Zásoby jsou drahé, nehospodárné
a maskují problémy. Při povinném snižování zásob
v celém dodavatelském řetězci automaticky vyplavou
na povrch ty nejslabší články.
Specialisté pak zkoumají, jak je zlepšit. Jakmile se to
povede, máme dodavatelský řetězec s menšími sklady.
To je nejen levnější, ale také robustnější. A pak proces
začíná znovu od začátku: opět jsou odstraňovány
další nárazníkové zásoby, dokud nenastane problém,
atd... Poučný a sebeposilující systém.
Finanční trhy a praní černých labutí
To je možná zajímavé, říkáte si, ale co z toho máme my
jako investoři? Více než si myslíte. Finanční trhy jsou
komplexními systémy, kde na první pohled malé nebo
dokonce nepostřehnutelné události mohou mít závažné
následky. Název Talebovy slavné knihy tedy proto zní „The
Black Swan, The Impact of the Highly Improbable” („Černá
labuť, vliv vysoce nepravděpodobného“).
Černá labuť je zde vzácná událost, kterou nikdo
nepředvídá. Přesto má velké následky (tzv. „outliers“).
Podobným konceptem je „tail-risk“, ten svědčí o dlouhém
„ocasu“ v běžném statistickém rozdělení. Technicky
vzato je „tail-risk“ riziko, že investice poskytne více než
trojnásobek standardní odchylky normálního rozdělení.
Lidově pak v tomto případě mluvíme o „černé labuti“:
velmi malé šanci.
Černé labutě jsou opravdu nevyzpytatelné. Proto
není vhodné, abychom do černých labutí vkládali svou
energii. Tuto energii můžeme lépe využít na zvyšování
robustnosti finančního systému (pokud je to příliš
ambiciózní, tak alespoň našeho vlastního portfolia). Měli
bychom slabá místa ve finančním systému (nebo v našem
portfoliu) identifikovat a posilovat.
56
Tímto z „černých labutí“ uděláme bílé. Stejně jako
v případě JIT řetězců. Pokud chcete, aby vaše portfolio
bylo schopno vydržet pád, pak je nezbytné udržovat
náklady na chyby co nejnižší. Navíc musíte mít ve svém
portfoliu podniky, které dobře skórují v nestabilním
prostředí. Vzhledem k tomu, že Taleb není správcem
žádného fondu ani investičním guru se stoupenci,
nebudou jeho rady už příliš konkrétnější.
S určitou pravidelností se však v jeho knihách setkáte
s protiproudovým investičním postojem. Mimoto je
ohromně fascinován účinky pádu na burze.
Taleb sám byl „tail-risk“ obchodníkem. Extrémně opatrný,
konzervativní obchodník, který se neustále zajišťuje proti
věcem, které by se mohly pokazit. Když utrží malé
ztráty, připadá mu to báječné, ovšem jen dokud jsou
tyto dostatečně kompenzovány jeho zisky, jak sám
Taleb říká ve své knize „Fooled by Randomnes“ („Zmaten
nahodilostí“). Zvláště zajímavý je kontrast s jeho
sousedem; okázalý obchodník, který vstupuje do
velkých pozic a mnoho let dosahuje vyšších výnosů
než konzervativní obchodník Taleb. Až do dne, kdy to
se sousedem dopadne opravdu špatně a jeho pozice
jsou tail-risk obchodníkem smeteny ze stolu.
Jeden z důvodů, proč jsme Taleba uvedli jako guru, je jeho
kniha “Fooled by Randomness. The Hidden Role of Chance
in Life and in the Markets”. („Zmaten nahodilostí. Skrytá
role šance v životě a na trzích“). V této knize uvádí své
názory na bývalé kolegy a ty nejsou zrovna pozitivní.
Taleb v podstatě tvrdí, že prakticky všechny investiční
strategie dobře skórují pouze za určitých podmínek. Za
těchto okolností se osoby, které s těmito strategiemi
pracují, proto jeví jako géniové. Tím si získají mnoho
následovníků a obdivovatelů. Což je něco, co těmto
géniům vynáší stále rostoucí bankovní účty. Při změně
okolností však přijdou problémy. Strategie už najednou
nevynáší a osoba dříve označená jako geniální je nyní
označena za ubožáka, nebo ještě hůř, za podvodníka.
Taleb proto tvrdí, že o žádnou genialitu nešlo. Osoby,
které tomu uvěřily, byly “oklamány náhodností”, tedy
považovaly náhodnost za znalost. Zázračné výkony
oslepují. Podstata tohoto přístupu je trefně ilustrována
v jeho knize s řadou dobrých anekdot, výzkumů a příběhů.
Zisk investorů lze do značné míry přičítat štěstí.
Vezměme si následující příklad. Velká skupina lidí soutěží
v „házení mincí“, přičemž konečný vítěz dostane 10.000
dolarů a poražení jsou okamžitě vyřazeni. Nakonec
zůstane malá skupina osob, která pokaždé přesně
předpoví, na kterou stranu mince dopadne. Jsou však
tito lidé geniální? Vůbec ne! Pokud je skupina dostatečně
velká, existují v ní vždy lidé se skvělou sérií správných
předpovědí. I když je to založeno na bázi čistého štěstí.
57
Nebo co si myslíte o tomhle. Jestliže sedí za textovým
procesorem dost opic, objeví se jednou sám od sebe
srozumitelný text. Krásný je také příběh o zpravodaji,
který byl zpočátku rozeslán na 80.000 adres. Na jednu
polovinu těchto adres byla zaslána analýza, proč by
měl trh příští měsíc klesat a na druhou polovinu adres
analýza, proč by měl trh stoupat. Pokud by trh v daném
měsíci klesal, pak skupina se „stoupajícím“ zpravodajem
odpadne. Druhá polovina uživatelů zpravodaje však
zůstane. Pak je znovu vyroben nový zpravodaj, se stejnou
koncepcí: jedna polovina uživatelů obdrží analýzu se
závěrem, že trhu by měl klesat, druhá polovina analýzu, že
trh by měl stoupat. A znovu poklesne počet uživatelů na
polovinu. Třetí měsíc pokračujeme s 20.000 uživateli atd.
V šestém měsíci zůstane nakonec 2500 adresátů, na
které zpravodaj hluboce zapůsobil. Vždyť přece celých
pět měsíců v řadě dobře předpověděl průběh trhu!
Stručně řečeno, Taleb přináší cenný dodatek o relativizaci
uctívání guru. Díky velkému počtu hráčů hraje štěstí
mnohem větší roli, než mnozí lidé předpokládají. Vždy
si poctivě dělejte své domácí úkoly a berte v úvahu
nemyslitelné. Tak nedojdete, doufejme, úhony,
a v dlouhodobém horizontu dosáhnete velkého výnosu.
Závěr
Šest předních investičních zásad

1. Kombinace strategií

Burza je vrtkavá. V jednom okamžiku jsou akcie určitého průmyslového odvětví populárně jší než v okamžiku jiném. Díky
této ruletě není možné zvolit strategii, která bude nejlépe skórovat vždy. Kombinace různých strategií může v tomto
případě nabídnout řešení. Pravděpodobnost špatného roku pro vaše portfolio je tak omezena.

Špatný rok pro portfolio vede často k panice a předčasnému opuštění strategie. Mimoto je to špatné pro růst vašeho
majetku, nemůžete přece zvyšovat svůj majetek, pokud vaše portfolio klesá. V tomto případě vstupuje na scénu také
princip složeného úročení.

Zisk se totiž hromadí. To znamená, že základ, na který se zisk vztahuje (výnos), se zvyšuje. Negativní rok tento základ
logicky snižuje. A čím negativnější rok, tím více se základ snižuje. Nepochybně znáte mylný názor, že ztráta 30 % v prvním
roce je vyrovnána ziskem 30 % v roce druhém. To samozřejmě v žádném případě neplatí. Výnos 30 % v druhém roce je totiž
vypočten z výrazně menší základny než ztráta v roce prvním.

Je proto důležité, aby se negativní roky minimalizovaly. Smíšená strategie k tomu může dopomoci. Investoři by například
mohli použít tzv. multi-guru přístup. Při něm se zjišťuje, které akcie splňují výběrové kategorie různých guru.

Výsledek správné kombinace je silná akcie. Můžeme například provést kombinaci růstových kritérií Petera Lynche
a hodnotových kritérií O’Shaugnessyho. Společnost, která tato kritéria splňuje, má růst EPS minimálně 20 % za posledních
pět let a také nízký dluh. Kromě toho splňuje také výplatu podstatné dividendy. Výsledkem je silná společnost , která
poskytuje rychlý růst zisku, konzervativní financování a pěkný dividendový výnos. Kdo by neměl zájem?

2. Zůstaňte věrni svému přístupu

Co mají všichni guru společného? Že zůstali věrni svému přístupu bez ohledu na to, kterým směrem se pohybuje trh. Lidé
jsou emocionální bytosti a emoce vedou k nekonzistentnímu přístupu a k problémům. Nejlepší způsob, jak emoce vyřadit,
je založit rozhodování pouze na kvantitativní investiční strategii a zůstat jí věrný.

Jedna studie za druhou ukazuje, že statistické modely předpovídají lépe než lidé. Tyto modely se totiž nikdy nemění
a nejsou ovlivněny psychologickými účinky. Model také není nikdy unavený nebo ve špatné náladě. Nikdy se nehádá
s manželkou, nemá nikdy kocovinu z flámu, ani netrpí nudou. Pestré, zajímavé příběhy o sériových statistických údajích
nikdo neupřednostňuje a také se zde nic nebere osobně; statistické údaje totiž nemusí nikomu nic dokazovat.

58
3. Zůstaňte disciplinovaní, a to zejména v dlouhodobém horizontu

V dlouhodobém horizontu porazí akcie jakoukoliv jinou kategorii aktiv. Tento efekt je ještě posílen, pokud se vezme v úvahu
inflace. V praxi to dopadá jinak. Investorům se disciplinované jednání a důsledné následování strategie jeví velmi obtížným;
zvláště pokud to na finančních trzích nevypadá zrovna růžově.

S tím souhlasí také Mark Hulbert z investičního portálu advisorperspectives.com, autor uznávaného Hulbert Financial
Digest. Po důkladném výzkumu úspěchu zpravodajů s investičními strategiemi došel k závěru, že disciplína je důležitější
než strategie jako taková. Nejlepší zpravodaje se ukázaly být ty, které sledovaly vlastní strategii, aniž by polevily.

Jedna z věcí, která vám může v disciplíně pomoci, je méně se ohlížet na své portfolio. To vám umožní, abyste skrze stromy
viděli les dlouhodobějších trendů. Nenechte se tedy zmást krátkodobým kolísáním, které znamená málo a jen znervózňuje.

Investoři by navíc měli být mentálně silní. Musí být připraveni, že jak trh, tak jejich portfolio, může zaznamenat pokles 10 %
až 30 %, v extrémních případech i více. Ti, kteří na to nejsou připraveni, mohou ztratit hlavu a důsledkem toho v nevhodný
moment vystoupit z pozice. To vede k drahým nákupům a levným prodejům. Faktem je, že drtivé většiny výnosů je
dosaženo ve velmi krátkém období, a proto je důležité účastnit se trhu právě v tomto období.

Také guru mají špatné roky. Roky, kdy trh skóruje lépe, než jejich portfolio či dokonce hůře, roky, kdy jejich portfolio výrazně
klesá na hodnotě. Co z nich činí guru, je nízká pravděpodobnost, že budou mít dva, či dokonce tři špatné roky v řadě.
V dlouhodobém horizontu porazí trh vždy. A i tady znovu vstupuje do hry disciplinované jednání.

Podle Petera Lynche ztratila většinu investorů na jeho fondu Magellan. A to i když stál sám v čele fondu a ten vykazoval
velkou výkonnost. Proč? Mnoho investorů zpanikařilo a prodávalo sotva cena jen na chvíli poklesla, aby později znovu draze
nakoupili, když trh opět rostl.

Disciplína vyžaduje vůbec hodně důvěry. Důvěru ve strategii samotnou, důvěru ve výzkumy, že pravé načasování trhu
je téměř nemožná věc, důvěru ve výzkumy, že dlouhodobé investice jsou tou nejlepší investicí, a důvěru v guru s jejich
strategiemi, které nakonec nad trhem vyzrají.

4. Rozmanitost ano, ale ne příliš

Rozmanitost je jednoduchá. Jde však o to, abychom se vyhnuli extrémům. Nevkládejte všechny své peníze do jedné či
pouze několika akcií. Ale pozor, nečiňte své portfolio tak rozmanitým, že je sotva rozeznatelné od trhu. Portfolio sestávající
z 10-20 akcií je často rozmanité dost, zvláště pokud není silně zastoupeno pouze jedno odvětví.

59
5. Strategie proti stylu
Finanční stránky novin jsou plné podílových fondů.
Všechny se specializují na určitý styl. Existují fondy
skládající se z malých společností (smallcaps), středních
společností (midcaps), odvětví, průmyslu, růstových akcií
apod. Ať si vymyslíte cokoliv, existuje na to podílový fond
nebo Exchange Traded Fund (ETF).
6. Dlouhodobě neznamená navždy
Akcie by neměly bý t v portfoliu drženy „slepě“ jen proto,
že dříve splnily různá kritéria. Může se stát, že nějaká
akcie již tato kritéria nesplňuje. Za předpokladu, že
v podnicích dochází ke změnám, je proto nutné provádět
hodnocení i nadále. Vzala si na sebe společnost například
obrovský dluh či hlásí neuspokojivý zisk?
60
Z velkého množství provedených výzkumů lze odvodit,
že strategická portfolia obecně překonávají portfolia
stylová. Je to logické: proč byste se měli omezovat na
v ýběr pouze růstov ých akcií nebo si v ybrat určitou tržní
kapitalizaci, když lze také vytvářet kombinace?
Pokud se fundamenty do té míry zhorší, tak je lepší se
s akcií rozloučit. Výjimkou je, pokud se jedná o dočasnou
odchylku. Akcie musí být drženy v dlouhodobém
horizontu. Ale pozor, ne za každou cenu! V tom případě
sami sebe zbavujete šance vybrat si do svého portfolia
lepší akcii.
Na závěr: Kdy prodávat?
Buffett upřednostňuje neprodávat akcii nikdy. Okolnosti
se však mohou změnit, čímž může být prodej v zásadě
stejně prospěšný jako nákup. Načasování prodeje je
něco, v čem se mnoho odborníků stále ještě musí zlepšit.
Výzkum Cabot Research ukázal, že i ti nejlepší správci
fondu mohou při lepším rozhodování a načasování prodeje
dosáhnout 1-2 % vyššího výnosu ročně.
Ale proč je prodávat tak těžké? Prodej ztrátových akcií
je často odkládán, protože takovou ztrátu považujeme
za důkaz neznalosti. To je doprovázeno pocity bolesti
a lítosti, kterým se raději vyhneme tím, že prodej
neuskutečníme či odložíme.
Ztráta způsobuje zhruba dvakrát tolik bolesti než kolik
potěšení vytváří zisk. Naše sebevědomí prostě přijetím
ztráty příliš mnoho trpí. Také máme tendenci setrvávat
příliš dlouho u našich vítězů (internetová horečka toho
byla vynikajícím příkladem). Z našeho okolí (např. zprávy)
dostáváme o daném podniku tolik pozitivních zpětných
vazeb, že je pro nás obtížné tuto akcii prodat; bojíme se,
že budeme litovat předčasného prodeje.
Dalším problémem je, že o kritériích a strategiích nákupu
akcií se píše hodně, o prodeji však jen málo. Někteří
investoři používají svévolný cíl, například prodat v případě,
že akcie stoupla o 30 % či 50 %. To příliš často nefunguje:
dobré akcie mohou snadno i nadále stoupat a vy jste je
v tomto případě ztratili.
61
Jak tedy na to? V podstatě není prodej jiný než nákup.
Musíte se ptát, zda se fundamenty akcie nijak významně
nezměnily a jak se v současné době tyto fundamenty
vztahují ke kurzu. Ve skutečnosti se to neliší od vašeho
rozhodování k nákupu. Doporučuje se projít si jednou za
měsíc své portfolio, abyste zjistili, zda vaše akcie i nadále
splňují kritéria, na základě kterých jste je vybrali. Pokud to
tak není, prodávejte!
A měsíční znovuzvažování má lepší výsledky než jednou
za čtvrtletí nebo jednou za rok. Současně pak také
můžete změnit uspořádání svého portfolia. Cenné
papíry, které výrazně stouply, čímž zaujaly nepřiměřenou
součást vašeho portfolia, přitom mohou být poněkud
omezeny.
Existují samozřejmě i případy vedoucí k okamžitému
prodeji. Příkladem je účetní skandál, upozornění na
obrovské zisky či vážné nebezpečí bankrotu.
Na závěr lze říci, že investování je obrovsky zábavné,
vyzývavé, poučné a (v neposlední řadě) může mít zásadní
význam pro vaši finanční budoucnost. Pokud chcete být
úspěšní, musíte investovat nejen peníze, ale především
čas. Čas na výzkum a sledování. Doufáme, že tato brožura
vám v každém případě poskytla přinejmenším rukojeť
k tomu, abyste rychleji získali strukturálně dobré výsledky!